【研報】證券行業2019年報綜述：自營拉動業績大增長期Alpha催化轉型進行時-20200421[35頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 證券行業 自營拉動業績大增，長期 Alpha 催化 轉型進行時 證券行業 2019 年報綜述 核心觀點核心觀點 行情上漲行情上漲+交投活躍度提升，交投活躍度提升，驅使驅使業績大增業績大增 85%，集中度回落不改強者恒強格，集中度回落不改強者恒強格 局局。2019 年滬深 300 指數全年累計上漲 36.1%，日均股基成交額 5580 億元， 同比增加 35.5%。133 家券商 19 年合計實現凈利潤 1231 億元，同比大幅增 長 84.8%。 ROE 同比增長 3 個百分點至 6.3%回歸常態水平， 杠桿率提升 13bp 至 2.9

2、5%。頭部券商 ROE 與杠桿率均明顯領先于行業，體現出了更強的資本 運用與盈利能力。 中小券商低基數下表現出更大的業績彈性， 集中度有所回落， 但政策引導下不改頭部集中化趨勢。 自營靚麗放大業績彈性，自營靚麗放大業績彈性，政策引導大投行業務轉型政策引導大投行業務轉型。1）在市場行情以及科創 板跟投增量貢獻的帶動下， 券商 19 年實現自營業務收入 1222 億元， 同比大幅 增長 52.7%，占比由 30%提升至 34%。以中信、華泰證券為代表的頭部券商 率先開啟轉型交易業務的步伐。2）19 年 IPO 與債權承銷均創下近年新高，分 別同比增長 84%與 30%，券商投行業務收入 483 億

3、元，同比增長 30.5%。在 科創板的示范效應下，資本市場供給側改革快速推進，利好大投行業務轉型。 基金投顧御風而行，兩融、主動管理迎來曙光?；鹜额櫽L而行，兩融、主動管理迎來曙光。1）19 年經紀業務收入 787.63 億元，同比增長 26.34%，傭金率首破萬三拖累經紀業務彈性?；鹜额欃Y格 試點開啟，代客理財模式破冰，為券商財富管理轉型打開突破口。2）受益于會 計口徑的調整，2019 年券商合計實現利息凈收入 464 億元，同比大幅增長 115.8%。兩融業務迎來黃金發展期。3）2019 年券商實現資管收入 274 億元， 同比持平；資產管理規模年初下降 12.90%，但主動管理轉型效

4、果已顯現。 疫情沖擊下韌性彰顯，疫情沖擊下韌性彰顯，券商券商 2019 年業績年業績大概率大概率保持正增長。保持正增長。2020 年伊始， 雖然受到新冠疫情的影響券商短期業績不確定性增強， 但是疫情的到來催生了 一系列政策調整，A 股市場流動性顯著改善，再融資新規的力度超預期，市場 情緒顯著提升，日均成交額與兩融余額均創下近四年新高。逆周期政策調節之 下，后續資本市場改革進程或將加速推進。在悲觀、中性、樂觀假設下，我們 預計證券行業 2020 年整體凈利潤增速為-7.06%、13.07%、31.64%；在中性、 樂觀假設下， 預計全行業 2020 年第一季度凈利潤同比增速為-7.33%、 1.

5、27%。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 短期來看，國內疫情可控，復工情況良好，經濟向好趨勢顯現，有望迎來向 上拐點。在更大的宏觀政策力度對沖之下，市場行情有望逐漸企穩，更大的宏觀政策力度對沖之下，市場行情有望逐漸企穩，待海外待海外 疫疫情出現拐點，市場重啟上漲行情，情出現拐點，市場重啟上漲行情，券商板塊券商板塊大概率將大概率將兌現高兌現高 Beta 彈性。彈性。 長期來看，證券行業享有明顯領先其他金融子行業的政策面利好證券行業享有明顯領先其他金融子行業的政策面利好。2019 年以 來資本市場融資端深化改革不斷深入、擴大開發舉措不斷推進，后續投資端政 策也有望大幅放開，在證監會推動打造航

6、母級券商的大背景下，行業馬太效應 進一步強化，我們堅持長期龍頭邏輯不變。 當前券商 II(申萬)PB 估值 1.53 倍，仍處于歷史底部區間，向上空間遠大于向 下空間， 板塊配置價值較高， 維持行業看好評級。 建議重點關注業績穩健增長、 綜合實力強勁的的龍頭華泰證券(601688，增持)、中信證券(600030，增持)。 風險提示風險提示 市場持續下跌在內的系統性風險對券商業績與估值的壓制。 監管超預期收緊對券商業務形成沖擊。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 證券行業 報告發布日期 2020 年 04 月 21 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證

7、券研究所 證券分析師 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 相關報告 疫情沖擊下業績韌性顯現，長期享有政策 Alpha 因素催化： 上市券商 3 月業績點 評 2020-04-11 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 2 目 錄 1.19 年券業業績靚麗，集中度回落不改行業馬太效應 . 5 1.1 2019 年兩市行情大幅上漲，交投活躍度顯著回暖 . 5 1.2 2019 年證券行業業績靚麗，ROE 與凈利率均明顯回升 . 6 1.3 上市券商集中度回落，不改行業馬太效應

8、 . 8 2.自營投資放大業績彈性，各業務條線轉型進行時 . 10 2.1 自營資產擴表顯著，頭部券商自營投資轉型交易導向型 . 10 2.2 科創板開閘帶動 IPO 規模創新高，再融資望獲新生. 16 2.3 傭金率下行拖累經紀收入彈性，財管轉型迎曙光 . 21 2.4 多措并舉助推兩融站穩萬億規模，券商主動縮減股票質押規模 . 23 2.5 資管規模下降+主動管理提升，部分券商搶占轉型先機 . 25 3.盈利預測：疫情沖擊下韌性彰顯，業績仍有望增長 . 27 4.投資建議：短期 Beta 主導，長期關注 Alpha 催化 . 29 4.1 短期 Beta 擾動劇烈，流動性充盈下期待海外疫情

9、拐點到來. 29 4.2 長期政策 Alpha 催化：投融改革推進，堅持長期龍頭邏輯 . 31 4.3 投資建議. 33 風險提示 . 33 nMqPnNmQrMsMsQqRyQrQoN8OdN9PpNoOtRrRfQpPmQfQtRtRaQqQxPxNsPuMNZsOoN HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 3 圖表目錄 圖 1：2019 年滬深 300 指數、創業板指數走勢 . 5 圖 2：2018/01-2019/12 月度日均股票成交額 . 5 圖 3：2018/01-2019/12 月度日均換手率 . 6 圖

10、4：2018 vs 2019 全行業各項業務收入及增速 . 6 圖 5：2012-2019 年證券行業各項業務收入占比情況 . 7 圖 6：2012- 2019 年證券行業凈利潤率變化情況 . 7 圖 7：2019 年證券行業 ROE 回升，但仍面臨下行壓力 . 8 圖 8：2019 年證券行業杠桿率小幅提升 . 8 圖 9：上市券商 2019 年歸母凈利潤及同比增速（30 家） . 9 圖 10：上市券商 2019 年凈資產收益率（24 家） . 9 圖 11：上市券商 2019 年杠桿率（24 家） . 9 圖 12：2012-2019 證券行業凈利潤集中度整體呈現上升趨勢 . 10 圖

11、13：上市券商 2019 年自營業務收入（24 家） . 10 圖 14：美國頂級投行交易業務占比普遍較高（2018 年） . 13 圖 15：2019 年場外衍生品新增名義本金 CR5 . 16 圖 16：2019 年場外衍生品存續名義本金 CR5 . 16 圖 17：2010-2019 首發募集資金規模及家數 . 17 圖 18：2011-2019 股權融資規模及增速 . 17 圖 19：2011-2019 年債券（公司債+企業債+ABS）發行規模 . 17 圖 20：上市券商 2019 年投行業務收入（24 家） . 18 圖 21：2011-2019 年全市場雙邊股基成交額 . 21

12、圖 22：2011-2019 年全行業經紀業務平均傭金率 . 21 圖 23：上市券商（25 家）股基成交額市場份額：2019 vs 2018 . 22 圖 24：上市券商 2019 年經紀業務收入（25 家） . 22 圖 25：上市券商 2019 年經紀業務傭金率（25 家） . 22 圖 26：2018/01-2019/12 全市場融資融券余額 . 23 圖 27：2018/01-2019/12 全市場股票質押參考市值 . 23 圖 28：上市券商 2019 年信用業務收入（24 家） . 25 圖 29：2013-2019 證券公司受托管理資金總額（含公募） . 25 圖 30：201

13、7Q1-2019Q4 證券行業私募資產管理規模 . 25 圖 31：2019 年末上市券商（20 家）資產管理規模及增速 . 26 圖 32：上市券商 2019 年資管業務收入（24 家） . 26 圖 33：上市券商主動管理占比：2019 vs 2018（年報） . 27 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 4 圖 34：月均私募主動管理占比：2019 vs 2018（中基協） . 27 圖 35：2019 年上市券商平均資產管理費率（20 家） . 27 圖 36：2020 年國內疫情爆發以來市場行情先揚后抑 . 2

14、9 圖 37：2020 年 2 月成交額創新高后，3 月出現明顯下降 . 30 圖 38：2020 年 3 月 5 日兩融余額創新高后出現明顯回落 . 30 圖 39：券商 II（申萬）歷史 PB 估值表現 . 31 表 1：科創板 IPO 項目跟投資金投入及浮動盈虧（截至 2019 年 12 月 31 日） . 11 表 2：上市券商自營資產規模及結構（截至 2019 年 12 月 31 日） . 12 表 3：2014-2019 年中信證券基礎資產投資收益與衍生品投資收益呈現明顯的負相關關系 . 14 表 4：上市券商衍生品合約名義本金規模及增速（截至 2019 年末，24 家） . 14

15、 表 5：2019 年券商債權交割量、排行及同比增速（TOP25） . 15 表 6：2019 年末場外衍生品市場名義本金存續情況 . 16 表 7：2019 年上市券商股權承銷排名（合并口徑） . 18 表 8：2019 年上市券商債券承銷排名（合并口徑） . 19 表 9：2019 年末上市券商（24 家）股票質押式回購資產余額及同比變化率 . 24 表 10：2020 年一季度證券行業業績彈性測算 . 27 表 11：2020 年證券行業業績彈性測算 . 28 表 12：2019 年以來資本市場供給側改革快速推進 . 31 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自

16、營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 5 1.19 年券業業績靚麗，集中度回落不改行業馬太效應年券業業績靚麗，集中度回落不改行業馬太效應 1.1 2019 年兩市行情大幅上漲，交投活躍度顯著回暖 2019 年兩市各指數全線上漲，券商跑贏大盤。年兩市各指數全線上漲，券商跑贏大盤。2019 年市場行情整體維持快速上漲趨勢，僅二季度 出現回調。滬深 300 指數全年累計上漲 36.07%，創業板指數累計上漲 43.79%，券商 II（申萬） 累計上漲 46.25%，跑贏大盤指數。 圖 1：2019 年滬深 300 指數、創業板指數走勢 數據來源：WIND、東方證券研究所 19 年市場交投活躍

17、度顯著提升。年市場交投活躍度顯著提升。隨著股票質押風險的逐步緩解以及中美關系的逐步緩和，19 年市 場的風險偏好逐漸提升，疊加市場流動性的持續改善，交投活躍度較 18 年顯著提升：1）19 年的 日均股基成交額 5580 億元， 較 18 年的 4120 億元同比增加 35.45%； 2） 19 年日均換手率 2.44%， 較 18 年的 2.19%同比提升 11.50%。 圖 2：2018/01-2019/12 月度日均股票成交額 數據來源：WIND、東方證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019/01/02 2019/01/16 2019/

18、01/30 2019/02/13 2019/02/27 2019/03/13 2019/03/27 2019/04/10 2019/04/24 2019/05/08 2019/05/22 2019/06/05 2019/06/19 2019/07/03 2019/07/17 2019/07/31 2019/08/14 2019/08/28 2019/09/11 2019/09/25 2019/10/09 2019/10/23 2019/11/06 2019/11/20 2019/12/04 2019/12/18 滬深300創業板 券商(申萬) 0 2,000 4,000 6,000 8,000

19、 10,000 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 股基日均成交額 (億元) 18年日均年日均4120億元億元19年日均年日均5580億元，同比億元，同比+35% HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Al

20、pha催化轉型進行時 6 圖 3：2018/01-2019/12 月度日均換手率 數據來源：WIND、東方證券研究所 1.2 2019 年證券行業業績靚麗，ROE 與凈利率均明顯回升 營業收入同比增長營業收入同比增長 35.37%，自營業務收入占比持續擴大。，自營業務收入占比持續擴大。中證協發布了 2019 年證券行業經營數 據： 1） 133 家券商合計實現營業收入 3604.83 億元， 同比增長 35.37%。 2） 各主營業務全線增長， 其中信用、自營、投行、經紀、資管業務收入同比增速分別為 116%、53%、30%、26%、0.1%。 3）業務收入結構變化明顯，自營業務、經紀業務、投

21、行業務、信用業務與資管業務收入占比分別 達到 34%、22%、13%、13%、8%，其中自營業務占比較去年繼續提升 4 個百分點，鞏固第一大 收入貢獻來源；信用業務占比大幅增長 5 個百分點。 圖 4：2018 vs 2019 全行業各項業務收入及增速 數據來源：WIND、東方證券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 201

22、9-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 日均換手率（%） 18年日均換手率年日均換手率2.19%19年日均年日均2.67%，同比同比+22% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 經紀投行資管自營利息其他 20182019 (億元) +30% +0.1%+53%+116%-1%+26% HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 7 圖 5：2012-2019 年證券行業各項業務收入

23、占比情況 數據來源：WIND、東方證券研究所 凈利潤同比大幅增長凈利潤同比大幅增長 84.77%，凈利潤率回升至，凈利潤率回升至 34.1%。1）133 家券商 2019 年合計實現凈利潤 1230.95 億元， 同比大幅增長 84.77%。2） 2019 證券行業的凈利潤率回升至 34.1%的正常水平， 較 2018 年的 25.0%提升 9 個百分點。但可以看出當前證券行業的凈利潤率距離 2015 年的 42.6% 的歷史最高點仍有較大差距。 ROE 水平回歸正常，重資產化趨勢下水平回歸正常，重資產化趨勢下券業券業 ROE 面臨下行壓力面臨下行壓力。2019 年證券行業平均 ROE 為 6

24、.30%，較 2018 年提升近 2.73 個百分點，回歸近年來的正常水平。但不難看出，隨著各家券商紛 紛補充資本金以及行業重資產化轉型不斷推進，行業整體 ROE 水平面臨下行壓力，券商亟需通過 提升杠桿率、改善重資產業務結構等手段提升盈利效率。此外，行業杠桿率同比小幅提升 0.13 至 2.95 倍。 圖 6：2012- 2019 年證券行業凈利潤率變化情況 數據來源：WIND、東方證券研究所 39% 48% 40% 47% 32% 26% 23%22% 16% 11% 12% 9% 21% 16% 14% 13% 2% 4% 5% 5% 9% 10% 10% 8% 22% 19% 27%

25、25% 17% 28% 30% 34% 4% 12% 17% 10% 12%11% 8% 13% 16% 6% -1% 4% 9%8% 14% 10% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 其他利息自營資管投行經紀 25.4% 27.6% 37.1% 42.6% 37.6% 36.3% 25.0% 34.1% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2012201320142

26、0152016201720182019 營業收入凈利潤凈利潤率 (億元) HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 8 圖 7：2019 年證券行業 ROE 回升，但仍面臨下行壓力 數據來源：WIND、東方證券研究所 圖 8：2019 年證券行業杠桿率小幅提升 數據來源：WIND、東方證券研究所 1.3 上市券商集中度回落，不改行業馬太效應 多數上市券商喜獲業績大捷多數上市券商喜獲業績大捷。截至 2020 年 4 月 16 日，已有 30 家上市券商發布了 2019 年年報或 業績快報，均取得業績正增長（中原證券除外），但業績

27、增速分化較大：1）中信證券、海通證券、 華泰證券歸母凈利潤分別為 122.29 億元、95.23 億元、90.02 億元，排名行業前三。2）業績增速 方面，9 家券商業績翻倍，無一例外為中小券商。其中，國海證券、光大證券、第一創業增速分別 為 567%、450%、313%，排名前三，主要受益于 18 年基數較低；3）大型券商中，海通證券、華 泰證券、中信建投、中國銀河業績增速均達到或接近 80%，體現出較強的業績彈性與 Beta 屬性。 但不可否認的是，降低業績波動性與保持較高成長性對上市券商在保持中長期競爭力與提升估值 等方面具有相同的重大意義。 11.53% 20.65% 7.99% 6.

28、48% 3.56% 6.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201420152016201720182019 凈資產凈利潤ROE (億元) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20122013201420152016201720182019 杠桿率（剔除客戶資金） (億元) HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 9 圖 9：上市券商 2019 年歸母凈利潤及同比增速（30 家） 數據來源：WIND、東方證券研

29、究所 頭部券商頭部券商 ROE 與杠桿率與杠桿率持續保持行業領先。持續保持行業領先。24 家上市券商（口徑為發布年報的上市券商，只發布 預告的剔除， 下同） 中， 1） 中信建投、 國信證券、 招商證券 ROE 分別為 10.56%、 9.04%、 8.79%， 排名前三；此外，廣發證券、華泰證券、海通證券、中信證券 ROE 均達到或接近 8%，2）海通證 券、中信證券、中信建投杠桿率分別為 4.36%、4.14%、4.08%，排名行業前列。頭部券商 ROE 與 杠桿率大都保持行業領先水平，顯示出更強的資本運用與盈利能力。 圖 10：上市券商 2019 年凈資產收益率（24 家） 圖 11：上

30、市券商 2019 年杠桿率（24 家） 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 證券行業集中度有所回落，不改長期頭部集中化趨勢。證券行業集中度有所回落，不改長期頭部集中化趨勢。由于 2018 年業績基數普遍較低，中小券商 于 2019 年表現出更高的業績增速與更大的業績彈性，致使行業集中度有所回落。2019 年 CR11 （中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發證券、海通證券、申萬宏源、招商證券、中信建投、中國 銀河、國信證券、中金公司）集中度為 65%，較 2018 年的 78%有所回落。行業集中度的短暫回 落難以改變長期行業頭部集中化的趨勢，一方面，中小券商業績

31、波動過大，中長期來看頭部券商業 績的成長性與確定性更高， 另一方面， 在資本市場深化改革、 證監會大力打造航母級券商的背景下， 頭部券商將更多地享受政策紅利帶來的長期 Alpha 因素催化， 強者恒強的馬太效應將進一步凸顯。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 120 140 中信證券 海通證券 華泰證券 國泰君安 廣發證券 招商證券 申萬宏源 中信建投 中國銀河 國信證券 東方證券 財通證券 華西證券 國金證券 華安證券 方正證券 東北證券 長城證券 浙商證券 國元證券 紅塔證券 中銀證券 南京證券 西部證券 光大

32、證券 第一創業 山西證券 國海證券 華林證券 中原證券 2019年歸母凈利潤2019年凈利潤增速 (億元) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 中信建投 國信證券 招商證券 華安證券 廣發證券 華泰證券 海通證券 中信證券 中國銀河 華西證券 申萬宏源 浙商證券 國泰君安 東北證券 南京證券 國金證券 中銀證券 第一創業 東方證券 國海證券 西部證券 光大證券 ROE 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 海通證券 中信證券 東方證券 中信建投 國海證券 華泰證券 招商證券 申萬宏源 浙商證券 東北證券 國泰君安 廣發證券 光大證券 中國銀河 紅塔證券 國信證券 第一創業

33、華安證券 國元證券 中銀證券 華西證券 南京證券 西部證券 國金證券 杠桿率（剔除代理買賣證券款） HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 自營拉動業績大增，長期Alpha催化轉型進行時 10 圖 12：2012-2019 證券行業凈利潤集中度整體呈現上升趨勢 數據來源：WIND、東方證券研究所 2.自營投資放大業績彈性，自營投資放大業績彈性，各業務條線轉型進行時各業務條線轉型進行時 2.1 自營資產擴表顯著，頭部券商自營投資轉型交易導向型 自營收入同比大增自營收入同比大增 52.65%，業績貢獻度進一步提升，業績貢獻度進一步提升。2019 年 A 股市場行情大幅上漲，券

34、商自營 投資表現整體優異。2019 年 133 家券商合計實現自營業務收入 1221.6 億元，同比 2018 年的 800.27 億元大幅增長 52.65%，僅次于 2015 年的 1413.54 億元?？紤]到新會計準則調整下，債權 投資與其他債權投資的投資所得由投資收益科目劃轉至利息凈收入科目，券商自營投資收益尤其 是權益投資收益的實際增速更高，業績貢獻度也再創新高。2019 年券商自營業務收入占營收比重 再創新高，較 18 年提升 4 個百分點至 34%。 分上市券商來看，分上市券商來看， 在已經披露年報數據的24家券商中， 自營業務收入排名前三的分別是中信證券、 華泰證券、海通證券，分

35、別為 166.9 億元、119.1 億元、116 億元，收入增速前三的為廣發證券、 東方證券、中國銀河，分別為 569%、557%、420%。 圖 13：上市券商 2019 年自營業務收入（24 家） 數據來源：WIND、東方證券研究所 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 201420152016201720182019 全部券商業績同比增速大券商業績同比增速CR11 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 中信證券 華泰證券 海通證券 國泰君安 廣發證券 招商證券 申萬宏源