平高電氣-公司研究報告-利潤觸底反彈高壓開關龍頭揚帆再起航-230321（25頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電網設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 平高電氣（600312）利潤利潤觸底反彈，高壓開關龍頭揚帆再起航觸底反彈，高壓開關龍頭揚帆再起航 2023 年年 03 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 研究助理研究助理 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600121060016 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)10.29 一年最低/最高價 6.01/10.75 市凈率(倍)1.50 流通 A 股市值(百萬元)

2、13,962.72 總市值(百萬元)13,962.72 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.87 資產負債率(%,LF)46.94 總股本(百萬股)1,356.92 流通 A 股(百萬股)1,356.92 相關研究相關研究 平高電氣(600312)：并表中低壓子公司大幅增厚業績 特高壓營收和毛利雙提升 2017-03-27 平高電氣(600312)：三季度報符合市場預期，業績維持高增速 2016-10-18 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）9,273 9,274 10,376 12,721

3、 同比-5%0.01%12%23%歸屬母公司凈利潤（百萬元）71 212 515 825 同比-44%200%143%60%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.05 0.16 0.38 0.61 P/E（現價&最新股本攤?。?97.29 65.79 27.13 16.92 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#成本下降成本下降#困境反轉困境反轉#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 高壓開關龍頭，乘特高壓建設東風再起航高壓開關龍頭，乘特高壓建設東風再起航。平高電氣是國內老牌的高壓開關龍頭企業，產品覆蓋特高壓、高壓以及中

4、低壓全電壓等級范圍。2023-25 年特高壓建設迎來高峰期，組合電器（GIS）需求量爆發，公司500-1000kV GIS 訂單高速增長，業績確定性較強，同時通過設備優化設計各電壓等級產品毛利率逐步提升，海外業務扭虧為盈，我們預計公司2022-24 年的利潤 CAGR 約 97%，特高壓特高壓工程工程迎來密集開工期迎來密集開工期，高壓全系列產品量利齊升，高壓全系列產品量利齊升。2023 年，國網明確提出年內開工“6 直 2 交”，特高壓線路密集開工帶動 GIS 的需求量提升。公司是國內特高壓 GIS 的核心供應商。據我們測算，公司 2023年特高壓產品（500-1000kV）訂單空間超 50

5、億元，同時公司通過不斷優化產品結構和性能，全電壓等級的毛利率逐步提升，我們預計公司毛利率有望提升至 24%+，高壓板塊實現量利齊升。配電業務結構優化，國際板塊扭虧為盈配電業務結構優化，國際板塊扭虧為盈。1）配電方面，）配電方面，分布式新能源的大規模接入倒逼配網優化升級，公司配電開關需求持續向好，毛利較差的融資租賃業務占比減小，我們預計配電業務毛利率有望修復至 10%以上。2）國際業務方面）國際業務方面，疫情影響下公司國際業務持續虧損，隨著公司對在手國際合同的調整優化，我們估計 2022 年國際板塊虧損見底，同時隨著中電裝備集團的出海戰略落地推進，公司產品配套出海，我們預計公司 2023 年海外

6、業務有望扭虧為盈。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：特高壓建設浪潮即將到來，公司高壓板塊業務蓄勢待發，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.12 億元/5.15 億元/8.25 億元，同比增速分別為 200%/143%/60%。2023 年給予公司 35 倍PE 作為估值依據，目標價為 13.3 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電網投資不及預期、特高壓建設不及預期、國際局勢惡化、競爭加劇等。-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2022/3/212022/7/202022/11/182023/3/19平高電氣滬深300

7、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.高壓開關龍頭持高壓開關龍頭持續開疆拓土，業績觸底反彈續開疆拓土，業績觸底反彈.5 2.“十四五十四五”加速構建新型電力系統，特高壓建設迎來新高潮加速構建新型電力系統，特高壓建設迎來新高潮.9 2.1.特高壓建設高峰增厚產業鏈訂單彈性.9 2.2.特高壓建設步入建設高峰期，高壓 GIS 持續賦能實現業績放量.13 2.3.特高壓 GIS 訂單測算.16 3.多業務拓展，齊頭并進多業務拓展，齊頭并進.17 3.1.新型電力系統下，電網投資結構性變化.17

8、3.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級.18 3.3.國際業務持續發力，隨中電裝備出海轉虧為盈.19 3.4.運維檢修業務發展穩健.20 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.風險提示風險提示.23 8XbUfVcWaV9WbZdXaQ8Q7NsQpPpNmPlOrRsRiNsQmOaQrRyRvPsRoNwMmMnP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 2：2015-2022 公司營收（億元）公司營收（億元）.7 圖圖 3

9、：2015-2022 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）.7 圖圖 4：2015-2022 公司扣非歸母凈利潤（億元公司扣非歸母凈利潤（億元）.7 圖圖 5：高壓板塊和中低壓及配網板塊收入占比逐年增大至：高壓板塊和中低壓及配網板塊收入占比逐年增大至 85%以上以上.8 圖圖 6：運維檢修及其他毛利率最高：運維檢修及其他毛利率最高.8 圖圖 7：2022Q3 現金凈流入現金凈流入 3.29 億元億元.8 圖圖 8：2022Q3 期末存貨較期末存貨較 2022 年初年初+2.65 億元億元.8 圖圖 9：2022Q3 期末應收賬款較期末應收賬款較 2022 年初年初+3.21 億元億元.

10、9 圖圖 10：2022Q3 期末應付賬款較期末應付賬款較 2022 年初年初-5.62 億元億元.9 圖圖 11：“十四五十四五”規劃中的規劃中的 3 交交 9 直特高壓工程直特高壓工程.10 圖圖 12：風光打捆的特高壓通道利用率不高：風光打捆的特高壓通道利用率不高.10 圖圖 13：2023 年特高壓投資有望突破年特高壓投資有望突破 1000 億元億元.10 圖圖 14：“十四五十四五”及及“十五五十五五”規劃線路及進展規劃線路及進展.11 圖圖 15：特高壓直流：特高壓直流/交流線路中標份額情況（交流線路中標份額情況（2010-2021 年歷史累計口徑）年歷史累計口徑）.12 圖圖 1

11、6：交流特高壓投資結構：交流特高壓投資結構.12 圖圖 17：GIS 在交流特高壓設備中金額占比達在交流特高壓設備中金額占比達 58%.12 圖圖 18：直流特高壓投資結構：直流特高壓投資結構.13 圖圖 19：直流特高壓設備中：直流特高壓設備中 GIS 占比占比 12%.13 圖圖 20：特高壓直流：特高壓直流 GIS 中標份額（中標份額（2010-2021 年歷史累計口徑）年歷史累計口徑）.13 圖圖 21：特高壓交流：特高壓交流 GIS 中標份額（中標份額（2010-2021 年歷史累計口徑）年歷史累計口徑）.13 圖 22：國內首臺雙斷口 1100 千伏 GIS.14 圖 23：202

12、2 年平高電氣輸變電物資招標 GIS 中標份額排名第一，占比 17%.14 圖 24：平高 1000kV GIS 市場份額穩居第一.15 圖 25：2022 年國網 750kV GIS 招標中，平高電氣占比 79%（輸變電物資招標）.15 圖 26：現貨價格：銅（元/噸）.15 圖 27：現貨價格：鐵礦石（元/噸）.15 圖 28：平高特高壓 GIS 訂單空間測算.16 圖 29：電網投資結構上重點建設靈活性資源.18 圖 30：集中式/分布式光伏裝機量激增.18 圖 31：上海平高天靈開關有限公司經營情況（萬元）.19 圖 32：河南平高通用電氣有限公司經營情況（萬元）.19 圖 33：天津

13、平高智能電氣有限公司經營情況（萬元）.19 圖 34：平高集團威海高壓電器有限公司經營情況（萬元）.19 圖 35：公司國際業務板塊將迎來利潤修復.20 圖 36：運維檢修板塊收入及毛利率.21 表表 1：四大業務板塊：四大業務板塊.5 表表 2：公司發展歷程：公司發展歷程.5 表 3：平高電氣在特高壓直流/交流線路中標情況（2010-2021 年歷史累計口徑）.16 表表 4：公司部分海外訂單：公司部分海外訂單.20 表表 5：公司盈利預測拆分（分產品）：公司盈利預測拆分（分產品）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

14、研究 4/25 表表 6：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2023 年年 3 月月 21 日）日）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 1.高壓開關龍頭持續開疆拓土，業績觸底反彈高壓開關龍頭持續開疆拓土，業績觸底反彈 平高電氣是平高電氣是我國我國高壓開關行業的高壓開關行業的龍頭龍頭企業，全國三大企業，全國三大高壓開關設備高壓開關設備研發、制造基地研發、制造基地之一。之一。公司業務范圍涵蓋輸配電設備研發、設計、制造、銷售、檢測、相關設備成套、服務與工程承包。業務分為高壓板塊、中低壓及配網板塊、國際業

15、務板塊、運維服務及其他板塊，能夠滿足我國電網建設對開關設備及配套服務的全部需求。公司的主要產品包括組合電器、隔離開關、斷路器等。公司立志于打造“國際一流的高壓開關產品和核心零部件專業制造企業”，并形成以特高壓產品為龍頭，常規產品、檢修業務為兩翼，配套零部件為輔助的產業格局。表表 1：四大業務板塊四大業務板塊 業務板塊業務板塊 代表性子公司代表性子公司/分公司分公司 高壓板塊 河南平芝高壓開關；平高東芝（廊坊）避雷器；平高集團威海高壓；河南平高電氣銷售有限責任公司 中低壓及配網板塊 上海平高天靈開關；天津平高智能電氣；河南平高通用電氣 國際業務板塊 平高集團印度電力；平高集團國際工程 運維服務及

16、其他板塊 廣州平高電力技術有限公司；四川平高高壓開關維修；天津平高電氣設備檢修；平高帕拉特（河南）能源科技有限公司 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司深耕電力設備行業公司深耕電力設備行業 50 年，逐步成為覆蓋電力系統個環節的龍頭企業之一。年，逐步成為覆蓋電力系統個環節的龍頭企業之一。公司作為全國高壓開關行業首家通過中科院、科技部“雙高”認證的高新技術企業，于 2001年元月完成了首次公開發行股票（IPO），并于 2001 年 2 月 21 日在上海證券交易所掛牌上市。公司前身為 1970 年成立的平頂山高壓開關廠，發展近二十年成為全國三大開關廠之一，2010 年，國務院國資委正式批復同

17、意公司整體產權無償劃轉國網裝備公司，成為國家電網公司旗下的一員，2016 年公司收購了國際工程、通用電氣、平高威海、上海天靈以及廊坊東芝，實施“4+2”業務布局和“3+1”場地布局。2021 年 9 月 25 日，中國電氣裝備集團有限公司宣布成立，由國家電網所屬相關企業和中國西電集團整合。公司背靠中國電氣裝備集團，深度整合資源。表表 2：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 1970 平頂山高壓開關廠成立 1988 躋身全國三大開關廠之列 1996 改制并更名為平頂山天鷹集團 1998 天鷹集團、南昌科瑞集團、北京亞太公司共同組建平頂山平高電氣有限責任公司 1999 變更為河南平高電氣

18、股份有限公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 2000 與日本株式會社東芝共同出資組建河南平高東芝高壓開關有限公司 2001 在上海證交所成功上市 2010 成為國家電網公司旗下一員 2014 完成非公開發行 A 股，平高集團對平高電氣持股比例提高至 45.94%2016 收購通用電氣 100%股權，平高威海 100%股權，國際工程 100%股權，上海天靈 90%股權以及廊坊東芝 50%股權 2021 中國電氣裝備集團有限公司宣布成立，由國家電網所屬相關企業和中國西電集團整合 數據來源：公司官網，東吳證券研

19、究所 股權無償劃轉至中電裝備集團，實現資源的深度融合股權無償劃轉至中電裝備集團，實現資源的深度融合。根據公司公告，平高集團將持有平高電氣的股份無償轉劃至中國電氣裝備，至此公司的控股股東變更為中國電氣裝備集團，實際控制人為國資委，股權結構穩定。2022 年公司營收逆轉頹勢有所回升，凈利潤大幅增長。年公司營收逆轉頹勢有所回升，凈利潤大幅增長。受海外疫情和配電業務結構變化影響，2020/2021 公司營收出現負增長，2022 年隨著公司特高壓 GIS 產品的交付量提升，公司收入轉增，根據公司業績快報，2022年實現營收92.74億元，同比增長0.01%。2022 年公司歸母凈利潤預計 2.12 億元

20、，同比增長 199.68%。圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 圖圖 2：2015-2022 公司營收（億元）公司營收（億元）圖圖 3：2015-2022 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產品不斷優化迭代升級，產品不斷優化迭代升級，公司盈利能力明顯恢復。公司盈利能力明顯恢復。2020/2021 公司扣非歸母凈分別為 0.46 億元/0.35 億元，隨著疫情結

21、束，公司全面復工復產+各電壓等級產品不斷優化迭代升級，產品毛利率持續改善，2022 年的扣非歸母凈利為 2.00 億元，同比增速 469.65%。圖圖 4：2015-2022 公司扣非歸母凈利潤（億元公司扣非歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 從公司的分業務類型營業收入占比來看，高壓板塊和中低壓及配網板塊一直是占比最高的收入來源，收入占比逐年上升達到 85%以上，運維檢修及其他占比保持穩定，收入占比穩定在 9%左右；國際業務板塊受疫情以及國際局勢影響占比有所下降。從分業務類型毛利率水平及毛利貢獻來看，公司高壓及運維檢修的毛利率水平較高。整體各塊業務毛利率水平呈現差異化變化，公

22、司堅持精細管理、完善降本組織架構，2019-2021 公司綜合毛利率呈現穩步上升的趨勢。受地緣政治等因素的綜合影響，公司從 2021 年開始國際業務板塊開始持續虧損，我們認為隨著公司 2022 年公司對在手合同結構的優化，以及隨著中電裝備集團一起配套出海，公司 2023 年國際業務板塊有望實現盈虧平衡。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020152016201720182019202020212022公司營收（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012142015201620172018

23、2019202020212022公司歸母凈利（億元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%02468101220152016201720182019202020212022公司扣非歸母凈利（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 圖圖 5：高壓板塊和中低壓及配網板塊收入占比逐年增大高壓板塊和中低壓及配網板塊收入占比逐年增大至至 85%以上以上 圖圖 6：運維檢修及其他毛利率最高運維檢修及其他毛利率最高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究

24、所 特高壓等重點項目開始逐步履約交付，特高壓等重點項目開始逐步履約交付，經營性現金流實現提前轉正經營性現金流實現提前轉正。2022Q3 現金凈流入 3.29 億元，2022 年三季報披露 Q1-3 經營活動現金流為 0.76 億元，實現提前轉正（一般前三季度均為負），特高壓等重點項目開始逐步履約交付，業績確定性較強。2022Q3 期末存貨 20.16 億元，較 2022 年初增長 2.65 億元。2022Q3 期末應收賬款 65.89億元，較 2022 年初增長 3.21 億元。2022Q3 期末應付賬款 49.65 億元，較 2022 年初減少 5.62 億元。圖圖 7：2022Q3 現金凈

25、流入現金凈流入 3.29 億元億元 圖圖 8：2022Q3 期末存貨較期末存貨較 2022 年初年初+2.65 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021運維檢修及其他國際業務板塊中低壓及配網板塊高壓板塊-80%-60%-40%-20%0%20%40%201620172018201920202021高壓板塊中低壓及配網板塊國際業務板塊運維檢修及其他綜合毛利-4-2024681012142021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2

26、022Q1 2022Q2 2022Q3經營現金流量凈額（億元）0510152025302021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3存貨（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 圖圖 9：2022Q3 期末應收賬款較期末應收賬款較 2022 年初年初+3.21 億元億元 圖圖 10：2022Q3 期末應付賬款較期末應付賬款較 2022 年初年初-5.62 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.“十四五十四五”加速

27、構建新型電力系統，特高壓建設迎來新高潮加速構建新型電力系統，特高壓建設迎來新高潮 2.1.特高壓建設高峰增厚產業鏈訂單彈性特高壓建設高峰增厚產業鏈訂單彈性 清潔能源大基地穩步推進，外送通道資源趨緊。清潔能源大基地穩步推進，外送通道資源趨緊。根據 2023 年全國能源工作會議披露的數據，第一批風光大基地 9705 萬千瓦已全部開工，第二批、第三批大基地項目陸續推進，根據中電聯數據，2022 年全年我國新增風光裝機約 125GW，電源建設投資完成 7208 億元，同比+22.8%，電網建設投資完成 5012 億元，同比+2.0%，電網建設略滯后于電源建設，而光伏等新能源的建設周期在 1 年左右，速

28、度快于特高壓工程，因此外送通道的開工建設必須超前于大基地。特高壓新線路的規劃基本上圍繞著清潔能源大基地建設以及省間互聯通道開展規特高壓新線路的規劃基本上圍繞著清潔能源大基地建設以及省間互聯通道開展規劃和建設。劃和建設。1）增量：）增量：西北風光大基地、省間電力現貨交易有望催生特高壓外送通道的需求；2）存量：）存量：提高存量線路利用率（2021 年新能源輸電量僅占輸電容量 30%左右），部分風光大基地圍繞存量線路（結合存量煤電）去選址。我們認為，目前在運和在建的特高壓通道可以基本滿足第一批大基地的外送和消納需求，但根據第二批大基地的規劃，在運和規劃的線路已無法滿足二期項目的裝機和外送需求，外送通

29、道資源趨緊，因此我們預計“十四五”期間線路規劃（新增 5 條線路規劃）和相關投資有望增加。01020304050607080902021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3應收賬款（億元）0102030405060702021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3應付賬款（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 圖圖 11：“十四五”規劃中的“十四五”規劃中的 3 交交 9 直特高壓工程直特高壓工程 圖圖

30、12：風光打捆的特高壓通道利用率不高風光打捆的特高壓通道利用率不高 數據來源：新華社，東吳證券研究所 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 2023 年特高壓高速推進，開工和核準節奏有望超歷史最高值。年特高壓高速推進，開工和核準節奏有望超歷史最高值。根據國網規劃，2023年預計核準“5 直 2 交”，開工“6 直 2 交”，特高壓直流開工規模為歷史最高值（15 年開工 5 條直流），2023 年特高壓投資有望超過 1000 億元。之前市場預期 2022H2 核準開工“4 交 4 直”，但由于 22 年下半年疫情爆發以及沿線核準進度不及預期，實際僅核準4 條交流（無直流）。75.8279.757

31、3.3962.6862.6168.2165.8901020304050607080902021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3應收賬款（億元）61.7461.2462.1555.2751.4150.549.650102030405060702021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3應付賬款（億元）圖圖 13：2023 年特高壓投資有望突破年特高壓投資有望突破 1000 億元億元 數據來源：國家電網，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

32、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 圖圖 14：“十四五”及“十五五”規劃線路及進展“十四五”及“十五五”規劃線路及進展 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 特高壓裝備市場格局集中，產業鏈公司份額穩定。特高壓裝備市場格局集中，產業鏈公司份額穩定。特高壓裝備技術壁壘較高，能夠生產符合標準設備的公司集中在電氣裝備領域的頭部企業，因此核心設備格局集中、供應商中標量份額穩定。1）特高壓直流方面，）特高壓直流方面，換流閥 CR3 中標量超 90%、換流變壓器 CR3中標量超 75%、直流保護控制 CR2 中標量超 99%；2）特高壓交流方面，）特高壓交流方面，交流變壓器 CR3中標量

33、55%，GIS 產品 CR2 中標量在 45%以上，格局集中。國電南瑞聚焦特高壓直流項目，換流閥及直流控保歷史中標量（2010-2021 年歷史累計）份額分別 46%/70%，許繼電氣、中國西電、平高電氣特高壓中標量份額同樣居前，格局集中在頭部企業且份額相對穩固，因此龍頭公司相關特高壓產品盈利能力能夠常年保持較高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 圖圖 15：特高壓直流特高壓直流/交流線路中標份額情況（交流線路中標份額情況（2010-2021 年歷史累計口徑）年歷史累計口徑）數據來源：國家電網，東吳證券

34、研究所 GIS 是交流特高壓項目的關鍵設備。是交流特高壓項目的關鍵設備。GIS 組合電器包含斷路器、隔離開關、接地開關、互感器、避雷器、母線、連接件和出線終端。交流特高壓項目投資結構中核心設備占比為 22%。其中 GIS 占核心設備投資的 58%。直流特高壓項目投資結構中核心設備占比為 25%。其中 GIS 占核心設備投資的 12%。預計 2023 年特高壓投資可達 1050 億元，其中特高壓直流投資額 671 億元，特高壓交流投資額 379 億元。估算 2023 年 GIS 市場規模將達到 68.49 億元。圖圖 16：交流特高壓投資結構交流特高壓投資結構 圖圖 17：GIS 在在交流特高壓

35、設備中交流特高壓設備中金額占比金額占比達達 58%數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 類型公司換流閥換流變壓器直流保護系統GIS斷路器電抗器電容器開關柜隔離開關和接地開關避雷器互感器國電南瑞45.69%70.45%6.98%17.98%平高電氣42.86%6.52%32.43%26.92%許繼電氣26.72%29.55%6.52%8.99%中國西電18.97%23.90%22.86%16.28%2.67%12.71%14.86%23.08%4.49%保變電氣23.07%特變電工28.06%4.00%6.74%思源電氣11.02%5.62%四方股份25.58%

36、長高集團21.62%3.37%類型公司變壓器GIS電抗器電容器開關柜隔離開關和接地開關避雷器互感器斷路器平高電氣31.18%10.74%27.77%中國西電11.24%14.00%16.01%13.21%14.06%25.62%9.11%19.33%58.65%保變電氣10.44%5.49%特變電工36.55%8.62%5.36%思源電氣24.53%7.31%長高集團19.42%直流交流43%32%22%3%基礎土建鐵塔核心設備電纜58%21%15%2%2%2%1%GIS變壓器電抗器電容器斷路器避雷器互感器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

37、券研究所 公司深度研究 13/25 圖圖 18：直流特高壓投資結構直流特高壓投資結構 圖圖 19：直流特高壓設備中直流特高壓設備中 GIS 占比占比 12%數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 2.2.特高壓建設步入建設高峰期，高壓特高壓建設步入建設高峰期，高壓 GIS 持續賦能實現業績放量持續賦能實現業績放量 公司是特高壓交流公司是特高壓交流/直流直流 GIS 領域的龍頭。領域的龍頭。我們統計了 2010-2021 年特高壓交流/直流 GIS 的中標份額，平高電氣在特高壓交流/直流領域的市占率是 43%/31%，占據龍頭地位，預計隨著十四五特高壓建設的加速，

38、我們預計公司 2023 年特高壓業務有望實現高速增長。同時隨著電網“優質優價”采購策略的逐步推進以及國網招標的市場化競爭逐步展開，我們預計未來平高電氣超、特高壓（500kV-1000kV）GIS 的市占率有望逐步提升。圖圖 20：特高壓直流特高壓直流 GIS 中標份額（中標份額（2010-2021 年歷史累年歷史累計口徑）計口徑）圖圖 21：特高壓交流特高壓交流 GIS 中標份額（中標份額（2010-2021 年歷史累年歷史累計口徑）計口徑）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 公司公司 GIS 技術優勢明顯，技術優勢明顯，成功研制我國第一套成功研制我國第一套

39、 252、800、1100kV 全封閉組合電器。全封閉組合電器。2008 年，平高電氣研發生產了國內首臺、第一代 1100 千伏 GIS，成功應用于世界首條投入商業運行的 1100 千伏交流示范工程晉東南站，填補了國內空白。2012 年，自主研制我國首臺套基于雙斷口開斷技術的第二代 1100 千伏 GIS，打破國外特高壓技術壟斷，全面掌握 GIS 核心技術。2013 年平高電氣榮獲國家科學技術進步獎特等獎，奠定了平47%26%25%2%基礎土建鐵塔核心設備電纜50%27%12%5%2%2%2%換流變壓器換流閥GIS控保系統斷路器電抗器互感器43%23%34%特高壓直流特高壓直流平高電氣中國西電

40、其他31%14%55%特高壓交流特高壓交流平高電氣中國西電其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 高在超特高壓開關領域領先地位。2019 年，自主研制我國第一臺配碟簧液壓機構、雙斷口開斷技術第三代 1100 千伏 GIS。自此平高特高壓開關技術實現了從“技術引進”到“中國制造”再到“中國創造”的跨越式趕超，成為了行業標桿。第三代 1000KV GIS 試運行至今已滿一年。預計 2023 年百萬伏 GIS 體量將達到上百間隔。圖圖 22：國內首臺國內首臺雙斷雙斷口口 1100 千伏千伏 GIS 數據來源：公司

41、官網，東吳證券研究所 基于特高壓基于特高壓 GIS 的的多年的運行業績和產品質量多年的運行業績和產品質量，公司在國網變電招標中的份額相，公司在國網變電招標中的份額相對穩定，穩居第一。對穩定，穩居第一。公司在 2022 年國網 35kV-750kV GIS 招標中，平高電氣占比 17%，排名第一。2022年GIS 招標量提升 30%，公司的市占率保持穩定，中標量也提升了 30%。圖圖 23：2022 年平高電氣年平高電氣輸變電物資招標輸變電物資招標 GIS 中標中標份額份額排名第一，占比排名第一，占比 17%數據來源：國家電網，東吳證券研究所 公司在公司在 750-1000kV GIS 領域占據

42、領域占據龍一龍一地位，我們預計地位，我們預計 2023 年公司逐步實現收入與年公司逐步實現收入與利潤的利潤的快速增長快速增長。在 2022 年國網 750kV 組合電器招標中，平高電氣中標量占比 79%，穩坐龍頭。隨著 GIS 電壓等級的提高，產品技術壁壘越高，產品毛利率越高。公司的第三代 1000kV GIS 產品已經實現試運行一年，我們預計在 2023 年將實現訂單放量。隨著母公司開始出貨，公司隨著母公司開始出貨，公司 500kV GIS 出貨將在出貨將在 2023-2024 年實現快速放量。年實現快速放量。隨著17%13%11%7%6%4%42%平高電氣中國西電思源電氣長高電氣新東北特變

43、電工其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 母公司與平高東芝高壓開關有限公司的市場禁止協議到期，母公司在2022年實現500kV GIS 的出貨和試運行，掛網運行情況良好，后續我們預計公司 500kV GIS 產品的市占率將進一步提升。圖圖 24：平高平高 1000kV GIS 市場市場份額份額穩居第一穩居第一 圖圖 25：2022 年國網年國網 750kV GIS 招標中，平高電氣占比招標中，平高電氣占比 79%（輸變電物資招標）（輸變電物資招標）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東

44、吳證券研究所 原材料成本下降原材料成本下降+產品升級產品升級+電網優質優價采購策略，各電壓等級電網優質優價采購策略，各電壓等級 GIS 產品的毛利產品的毛利率率有望持續有望持續改善改善。原材料端，2021 年銅、鋼等大宗原材料價格大幅上漲，2022 年開始隨著大宗原材料價格下行+產品優化升級，同時電網招標“優質優價”政策不斷推進，各電壓等級產品毛利率均有所提升。我們預計，公司 1000kV、750kV GIS 產品毛利率有望達到 30%+，500kV 產品有望提升至 25%左右，高壓產品毛利率的提升有望帶動公司整體盈利能力的持續修復。圖圖 26：現貨價格：銅（元現貨價格：銅（元/噸）噸）圖圖

45、27：現貨價格：鐵礦石（元現貨價格：鐵礦石（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司在特高壓工程的一次設備中還涉及開關柜、避雷器、隔離開關和接地開關。公司在 2010-2021 年間開關柜中標額占比 6.52%，隔離開關和接地開關（直流/交流）中標額占比 32.43%/10.74，避雷器（直流/交流）中標額占比 26.92%/27.77%。預計未來將維持相對穩定的市占率。42%21%37%平高電氣中國西電其他79%17%4%平高電氣中國西電其他010000200003000040000500006000070000800002020-03-202

46、021-03-202022-03-20現貨價:銅（元/噸）010002000300040005000600070002020-03-202021-03-202022-03-20市場價:螺紋鋼（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 表表 3：平高平高電氣電氣在在特高壓直流特高壓直流/交流線路中標情況（交流線路中標情況（2010-2021 年歷史累計口徑）年歷史累計口徑）GIS 開關柜開關柜 隔離開關和隔離開關和 接地開關接地開關 避雷器避雷器 直流直流 42.86%6.52%32.43%26.92%交流交

47、流 31.18%10.74%27.77%數據來源：國家電網，東吳證券研究所 2.3.特高壓特高壓 GIS 訂單測算訂單測算 隨著“十四五”特高壓項目建設潮的到來，未來公司業績的增長將很大程度上來源于高壓 GIS 產品，故我們對公司 1000kV/750kV/500kV GIS 訂單及收入進行測算，測算的核心假設核心假設如下如下：1）1000kV GIS：市占率為 42%，單價約 0.75 億元；2）750kV GIS：市占率為 79%，單價約 0.2 億元；3）500kV GIS：市占率為 29%，單價約 0.05 億元；4）確認收入節奏：按照合同簽訂當年不確認收入，第二年確認 40%，第三年

48、確認60%進行測算。訂單業績測算：訂單業績測算：基于以上假設，我們預計特高壓項目（新建+改擴建）有望為公司2023-2025 年帶來訂單為 52/7/34 億元，有望在 2024-2026 年貢獻收入分別為 21/34/18 億元，有望大幅地提升公司 2024-2026 年的業績彈性。圖圖 28：平高特高壓平高特高壓 GIS 訂單空間測算訂單空間測算 數據來源：國家電網，東吳證券研究所測算 注：750kV 電壓等級主要為西北電網主網架的電壓等級，其中主要包括陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區、西藏自治區電網 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

49、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 3.多業務拓展，齊頭并進多業務拓展，齊頭并進 3.1.新型電力系統下，新型電力系統下，電網投資結構性變化電網投資結構性變化 建設以新能源為主體的新型電力系統是電網現階段發展的主方向。建設以新能源為主體的新型電力系統是電網現階段發展的主方向。自 2021 年 3 月15 日中央財經委員會第九次會議上首次提出“新型電力系統”概念以來，經過接近 2 年的完善總結，2023 年 1 月 6 日，國家能源局正式發布新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿），我國新型電力系統的發展方向初步明晰。藍皮書 明確了新型電力系統具備安全高效、清潔低碳、柔性靈活、

50、智慧融合四大重要特征。其中，安全高效是基本前提，清潔低碳是核心目標，柔性靈活是重要支撐，智慧融合是基礎保障。新能源逐步成為發電量結構主體電源，電力系統安全穩定運行新能源逐步成為發電量結構主體電源，電力系統安全穩定運行面臨面臨挑戰。挑戰。國家電網有限公司董事長辛保安曾指出，預計到 2030 年我國新能源發電裝機規模將超過煤電，成為第一大電源；2060 年之前，新能源發電量有望超過 50%，成為電量的主體來源。新能源一般需要通過并網逆變器等電力電子裝備接入電網，傳統的電磁變換裝備轉為由電力電子裝備主導，降低電網慣性，電網在安全穩定、電能質量存在挑戰。同時高比例新能源接入后的出力波動性、隨機性以及預

51、測復雜性等問題，對電網的調度、運行方式調整、穩定控制等方面提出了更高的要求。因此，電網未來的投資將重點圍繞著解決新能源的安全、穩定、高比例消納來展開。電網投資方向：以解決新能源可靠消納為主要目標。電網投資方向：以解決新能源可靠消納為主要目標。結構上，隨新能源大比例接入、負荷結構變化等問題，電網增量投資方向將聚焦于網架建設（特高壓直流為主）、配網智能化（針對分布式電源及新型負荷接入）、數字化（調度系統、業務管理系統等）、靈活性資源（各類獨立儲能、火電靈活性改造）及靈活性資源協調控制（虛擬電廠、需求側響應）等方向。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

52、證券研究所 公司深度研究 18/25 圖圖 29：電網投資電網投資結構結構上重點建設靈活性資源上重點建設靈活性資源 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 3.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級 隨著分布式新能源大規模接入并網，配網安全穩定運行挑戰來臨。隨著分布式新能源大規模接入并網，配網安全穩定運行挑戰來臨。我們預計到“十四五”末，分布式電源總裝機將超過 2.7 億千瓦，分布式滲透率快速提升，局部地區甚至將超過 50%。相應的電站數量預計將超過 700 萬座，配網電源高度離散化，配網調度模式將發生很大變化。分布式新能源大規模接入并網后，會明顯增大配電

53、網的節點數目，若仍采用原有的電網規劃模式，配電網難以進行負荷預測，規劃結果容易出現較大誤差或無法得到最優網絡布置方案。圖圖 30：集中式集中式/分布式光伏裝機量激增分布式光伏裝機量激增 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 公司公司 2021 年起調整承接業務的類型，我們預計公司年起調整承接業務的類型，我們預計公司 2022 年年起起中低壓及配網業務將中低壓及配網業務將逐步實現盈利。逐步實現盈利。公司在 2017-2018 年通過擴大業務范圍來提升配網業績貢獻，但因承接0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602016201720182019202020

54、212022E2023E分布式光伏新增裝機量（GW）集中式光伏新增裝機量（GW）分布式光伏新增裝機量占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 了大量的國網融資租賃項目，該業務的毛利率偏低。公司于 2021 年調整戰略，放棄承接融資租賃，更加專注于拓展有很多產品附加值的業務。隨著毛利率相對較高的業務占比增多，以及公司持續開展提質增效，我們預計公司 2022 年中低壓及配網板塊逐步實現盈利，未來此版塊業務將逐步提升對利潤貢獻。圖圖 31：上海平高天靈開關有限公司經營情況（萬元）上海平高天靈開關有限公司經營情況

55、（萬元）圖圖 32：河南平高通用電氣有限公司經營情況（萬元）河南平高通用電氣有限公司經營情況（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 33：天津平高智能電氣有限公司經營情況（萬元）天津平高智能電氣有限公司經營情況（萬元）圖圖 34：平高集團威海高壓電器有限公司經營情況（萬元）平高集團威海高壓電器有限公司經營情況（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.國際業務持續發力，隨中電裝備出海轉虧為盈國際業務持續發力，隨中電裝備出海轉虧為盈 公司在積極布局海外業務，但業績由盈轉虧。公司在積極布局海外業務，但業績由盈

56、轉虧。公司先后與日本東芝、挪威帕拉特等國際公司合資合作，成功組建中外合資公司，為公司帶來了新的管理理念，提升了制造技術和工藝。公司，成功將產品推廣到全球 60 多個國家與地區，并建立了完整的海外營銷網絡。由于國際形勢變化、疫情封控等因素的綜合影響，公司國際業務板塊從 2020年開始持續虧損，截至 2022 年 H1 已經虧損近 2 億元。158118.84163874.8393457.147844.218068.493068.29576.084.96%4.92%3.28%0%1%2%3%4%5%6%020000400006000080000100000120000140000160000180

57、0002019202020212022H1營業收入凈利潤凈利率294151.79209973.55193709.067934.624110.254755.561193.322.70%1.96%2.46%0%1%1%2%2%3%3%0500001000001500002000002500003000003500002019202020212022H1營業收入凈利潤凈利率86725.0280517.1640621.03-2073.19-5891.06-8277.22-3125.76-6.79%-10.28%-7.69%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-20000020000400006

58、0000800001000002019202020212022H1營業收入凈利潤凈利率1276.05202439.789.7102004006008001000120014002019202020212022H1凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/25 圖圖 35：公司國際業務板塊將迎來利潤修復公司國際業務板塊將迎來利潤修復 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 海外訂單重新篩選利潤率修復，隨中國電氣裝備集團一同出海在手訂單充裕。海外訂單重新篩選利潤率修復，隨中國電氣裝備集團一同出海在手訂

59、單充裕。公司國際業務中 80%-90%為 EPC 類別，毛利率相對較低，公司在 2022 年完成國際業務的訂單篩選，砍掉部分不盈利的訂單。預計未來中國電氣裝備集團將不斷深化資源共享，啟動業務融合，充分整合資源，配套出海，降低費用率。我們預計 2023 年公司國際業務板塊有望實現盈虧平衡。目前國際業務板塊在手訂單有南非 17 億，未來公司海外業務業績增長確定性較高。表表 4：公司部分海外公司部分海外訂單訂單 時間時間 項目項目名稱名稱 2022 145 千伏真空斷路器中標意大利國家電力公司框架協議，首次進入歐洲高端市場 公司協同國際工程簽訂意大利 HGIS 項目大額框架合同 公司中標巴基斯坦項目

60、 39 臺 252kV 柱式斷路器產品 2023 印尼南蘇電氣一體化工程總包項目及保加利亞舒門 35MW 光伏項目，中標意大利國家電力公司高壓開關設備供貨項目，三個項目金額近 6 億元 南非國家電力公司 80 兆瓦/320 兆瓦時電化學儲能電站 EPC 項目 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.4.運維檢修業務發展穩健運維檢修業務發展穩健 公司運維檢修業務穩定發展，2019/2020/2021 運維檢修業務營收分別為 5.47 億元/6.66 億元/8.29 億元。毛利率穩定在 30%左右。公司和國網簽訂高壓、超高壓備品備件庫協議，持續搭建戰略合作平臺，與 20 多個網省公司簽署戰略合作協

61、議，有望實現運維檢修服務的持續發展。同時為運用傳感技術減少人力，公司和新松合資成立平高新松電力智能裝備（河南）有限公司來研發生產智能運維機器人。隨著電網運維檢修智能化需求的不斷提高，我們預計公司運維檢修板塊未來將持續向好。15.31%13.41%7.19%-3.45%-1.15%-58.83%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-2000200400600800100012001400201620172018201920202021營業收入(百萬元)營業利潤(百萬元)毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

62、東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 圖圖 36：運維檢修板塊收入及毛利率運維檢修板塊收入及毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 2022-2024 年公司整體營收增速分別為 0.01%/11.88%/22.60%。1、高壓板塊高壓板塊主要產品是 GIS，受益于“十四五”期間特高壓項目快速建設發展，GIS訂單預計穩增，公司業務有望實現收入、利潤齊升。我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 15.92%/6.64%/27.98%。2、中低壓板塊中低壓板塊主要受益于新型電力系統建設引起的電網投資結構性變化，分布式新能源

63、廣泛接入逼迫配網加速升級，電網投資逐漸向配網傾斜。公司業務預計加速增長。我們預計 2022-2024 該板塊營收同比增速分別為-22.00%/17.00%/15.00%。3、國際業務國際業務主要為 EPC 和設備的外售，未來隨著公司與中電裝備配套出海，費用端壓力減小，業務實現扭虧為盈。我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 16.50%/10.00%/10.00%。4、運維板塊運維板塊隨著公司與國網簽訂高壓、超高壓備品備件庫協議以及同 20 多個省簽訂戰略合作協議，該板塊業務預計實現穩健增長。我們預計 2022-2024 年該板塊營收同比增速分別為 22.30%/24.00%

64、/25.00%。表表 5：公司盈利預測拆分（分產品）公司盈利預測拆分（分產品）（單位：（單位：百萬元百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 高壓板塊高壓板塊 收入 4293.44 4976.88 5307.33 6792.13 YoY 5.25%15.92%6.64%27.98%成本 3571.33 3765.72 4026.42 5036.21 毛利率 16.82%24.34%24.13%25.85%中低壓板塊中低壓板塊 收入 3805.81 2968.53 3473.18 3994.16 YoY-16.94%-22.00%17.00%15.00%8.659.276.465.

65、476.668.2923.45%24.89%19.99%26.83%32.38%30.87%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678910201620172018201920202021運維檢修及其他收入（億元）毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 成本 3478.42 2627.74 3039.03 3474.92 毛利率 8.60%11.48%12.50%13.00%國際業務國際業務 收入 178.30 207.72 228.49 251.34 YoY-39.15%16.5

66、0%10.00%10.00%成本 283.20 477.75 226.21 248.83 毛利率-58.83%-130.00%1.00%1.00%運維板塊運維板塊 收入 829.09 1014.0 1257.3 1571.7 YoY 24.45%22.30%24.00%25.00%成本 573.12 750.34 905.27 1100.16 毛利率 30.87%26.00%28.00%30.00%其他業務其他業務 收入 166.67 107.17 109.32 111.50 YoY 3.66%-35.70%2.00%2.00%成本 95.19 62.16 63.40 64.67 毛利率 42

67、.89%42.00%42.00%42.00%合計合計 收入 9273.31 9274.27 10375.65 12720.78 YoY-5.19%0.01%11.88%22.60%毛利 1272.06 1590.56 2115.31 2796.00 毛利率 13.72%17.15%20.39%21.98%數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用率假設：費用率假設：公司繼續維持高研發投入，高壓板塊業務放量能實現費用快速攤薄，公司管理能力得到提升，費用控制能力加強。我們假設公司 2022-2024 年銷售費用率分別為 4.00%/3.60%/3.20%，管理費用率分別為 5.00%/4.50%/4

68、.00%，研發費用率分別為3.60%/3.20%/3.10%。表表 6：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 3 月月 21 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 (元元)總市值總市值 (億元億元)總股本總股本 (億股億股)EPS(元元)PE 投資投資評級評級 來源 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002028.SZ 思源電氣 45.35 349 7.69 1.56 1.58 2.00 29 29 23 買入 東吳證券 000400.SZ 許繼電氣 24.30 245 10.08 0.72 0.83 1.04 34 29

69、23 買入 東吳證券 600406.SH 國電南瑞 27.31 1,828 66.95 0.84 1.01 1.19 32 27 23 買入 東吳證券 平均值平均值 32 28 23 600312.SH 平高電氣平高電氣 10.29 140 13.57 0.05 0.16 0.38 197 66 27 買入 東吳證券 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：特高壓建設浪潮即將到來，公司高壓板塊業務蓄勢待發，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.12 億元/5.15 億元/8.25 億元，同比增速分別為 200%/143%/60%。對應現價（

70、3 月 21 日）PE 分別為 66 倍、27 倍、17 倍?？杀裙揪鶠殡娏υO備行業龍頭，可比公司 2023 年估值平均值為 23 倍?？紤]到公司在特高壓 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 GIS領域龍一的市場地位，特高壓建設迎來高潮且持續性較強，公司業績有望快速增長，2023 年給予公司 35 倍 PE 作為估值依據，目標價為 13.3 元/股，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 電網投資不及預期。電網投資不及預期。電網投資不及預期，將會影響電力設備招標量，從而對公司業績造成不利影響。特高壓建設不及

71、預期。特高壓建設不及預期。公司毛利最高的產品是特高壓（500-1000kV）GIS，若特高壓建設進度滯后或開工項目不及預期，則會對公司利潤造成較大影響。國際局勢國際局勢惡化惡化。由于戰爭、地緣政治等因素導致國際局勢嚴峻，可能影響公司海外業務。競爭加劇競爭加劇。公司高壓 GIS 領域份額降低，或新進入玩家進入引發價格戰，影響公司高壓產品毛利率下行。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 平高電氣平高電氣三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 20

72、22E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 12,866 13,102 16,732 18,020 營業總收入營業總收入 9,273 9,274 10,376 12,721 貨幣資金及交易性金融資產 2,774 2,596 4,435 6,644 營業成本(含金融類)8,001 7,684 8,260 9,925 經營性應收款項 7,545 7,989 8,916 7,534 稅金及附加 78 69 79 98 存貨 1,751 1,634 1,967 2,354 銷售費用 300 352 374 445 合

73、同資產 684 742 1,245 1,272 管理費用 272 427 457 534 其他流動資產 112 141 169 216 研發費用 310 334 353 420 非流動資產非流動資產 6,310 5,993 5,649 5,295 財務費用 39-13-10-38 長期股權投資 211 221 234 247 加:其他收益 25 40 42 50 固定資產及使用權資產 2,435 2,189 1,913 1,626 投資凈收益 24 23 26 32 在建工程 87 88 89 91 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 1,404 1,322 1,240 1,158 減值損

74、失-205-152-112-112 商譽 53 53 53 53 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 116 332 820 1,306 其他非流動資產 2,106 2,106 2,106 2,106 營業外凈收支 17 18 19 20 資產總計資產總計 19,175 19,095 22,381 23,315 利潤總額利潤總額 133 349 838 1,325 流動負債流動負債 9,601 9,190 11,729 11,513 減:所得稅 13 66 152 225 短期借款及一年內到期的非流動負債 658 658 658 658 凈利潤

75、凈利潤 120 283 686 1,100 經營性應付款項 7,243 6,844 8,713 8,655 減:少數股東損益 50 71 172 275 合同負債 1,034 999 1,652 1,389 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 71 212 515 825 其他流動負債 666 689 706 811 非流動負債 82 82 82 82 每股收益-最新股本攤薄(元)0.05 0.16 0.38 0.61 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 256 488 895 1,348 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 743 893 1,302 1,755

76、其他非流動負債 81 81 81 81 負債合計負債合計 9,683 9,271 11,811 11,595 毛利率(%)13.72 17.15 20.39 21.98 歸屬母公司股東權益 9,136 9,397 9,972 10,847 歸母凈利率(%)0.76 2.29 4.96 6.49 少數股東權益 356 427 598 873 所有者權益合計所有者權益合計 9,493 9,824 10,570 11,720 收入增長率(%)-5.19 0.01 11.88 22.60 負債和股東權益負債和股東權益 19,175 19,095 22,381 23,315 歸母凈利潤增長率(%)-43

77、.87 199.86 142.52 60.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 1,198-67 1,896 2,252 每股凈資產(元)6.73 6.93 7.35 7.99 投資活動現金流-4-60-29-14 最新發行在外股份（百萬股）1,357 1,357 1,357 1,357 籌資活動現金流-652-50-29-29 ROIC(%)2.22 3.83 6.75 9.48 現金凈增加額 541-178 1,838 2,209 R

78、OE-攤薄(%)0.77 2.26 5.16 7.61 折舊和攤銷 487 405 406 407 資產負債率(%)50.50 48.55 52.77 49.73 資本開支-99-73-42-32 P/E（現價&最新股本攤?。?97.29 65.79 27.13 16.92 營運資本變動 389-896 708 655 P/B（現價）1.53 1.49 1.40 1.29 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資

79、格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

80、告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/