高瀾股份-公司深度報告：芯片級液冷新彈性儲能業務有望超預期-230322（19頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|專用設備 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高瀾股份(300499)報告日期：2023 年 03 月 22 日 芯片級液冷新彈性，儲能業務有望超預期芯片級液冷新彈性，儲能業務有望超預期 高瀾股份高瀾股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是國內領先的液冷解決方案提供商，公司是國內領先的液冷解決方案提供商，AIGC 催化芯片級液冷需求爆發、催化芯片級液冷需求爆發、儲能儲能業務的加速推進有望驅動公司業績超業務的加速推進有望驅動公司業績超預期。預期。AIGC 芯片級芯片級液冷新彈性液冷新彈性 AIGC 拉動算力需求高增。當前平均算力翻倍時間縮至 9

2、.9 個月，2021-30 年全球計算設備算力總規模/智能算力規模 CAGR 65%/80%。芯片級液冷成主流散熱方案：1）功耗增加驅動散熱需求升級；2）風冷散熱已趨于能力天花板；3）散熱越來越貼近核心發熱源；4）政策 PUE 監管趨嚴。AIGC、東數西算等帶動 IDC 建設需求，液冷方案滲透率的提升有望帶動數據中心溫控市場的量價齊升。我們匡算 AI 服務器芯片級液冷需求百億級，2025 年全球、中國 AI 服務器液冷市場規模 223-333 億元、72-108 億元。公司產品已規模出貨，上量預期樂觀。公司可提供冷板式和浸沒式液冷服務器熱管理解決方案及集裝箱液冷數據中心解決方案；已與國產 GP

3、U企業芯動科技達成戰略合作；已實現服務器液冷相關產品樣件及小批量供貨；2022 年三季報合同負債 0.87 億較 2021 年底增 109%，主要系服務器液冷產品預收款增加所致。儲能業務發展有望超預期儲能業務發展有望超預期 儲能溫控業務，公司是電網特高壓直流水冷龍頭，市場份額居前，具備良好的產品、服務口碑和渠道基礎，有望在電網側儲能項目中獲得更好的市場份額。儲能集成業務，公司擬投資 10億元加快儲能產業布局，拓展儲能 PACK 新業務，達產后年銷售額預計 50 億元，有望為公司帶來超預期業績彈性。特高壓特高壓/海風進入景氣周期海風進入景氣周期 特高壓有望迎新一輪高峰帶動公司設備需求。國網 23

4、年總部招標計劃單列 8 次特高壓相關采購；上證報信息，23年預計核準“5 直 2交”，開工“6 直 2 交”。海風柔直發展帶來新需求，公司是國內第一套全國產化的海上柔直項目水冷產品供應商，首個項目合計并網規模 1.1GW，對應公司訂單規模約 0.8億元。一致行動人擬全額認購定增一致行動人擬全額認購定增 大股東一致行動人（大股東妻女）擬全額認購定增（不超過 4億元）；定增前大股東李琦持股 14.1%，按照上限計算發行后李琦及一致行動人合計持股 25.8%。困境反轉，盈利預測與估值困境反轉，盈利預測與估值 預計公司 23-24 年歸母凈利 1.34、1.80 億元；PE 29、22 倍；維持“買入

5、”評級。風險提示風險提示 特高壓建設不及預期；招標份額獲取不及預期；公司毛利率不及預期等。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：張建民分析師：張建民 執業證書號：S1230518060001 基本數據基本數據 收盤價￥12.73 總市值(百萬元)3,928.73 總股本(百萬股)308.62 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 疫情等影響 22年業績，看好 23年反轉機會高瀾股份點評報告 2023.02.01 2 大股東一致行動人擬全額認購定增加快儲能產業布局高瀾股份點評報告 2023.01.11 3 轉讓硅翔股權，進一步聚焦液冷主業高瀾股份點評報告 2022.11.07 財務

6、摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1679 1929 1475 1860 (+/-)(%)36.72%14.87%-23.52%26.07%歸母凈利潤 65 302 134 180 (+/-)(%)-20.29%368.00%-55.50%33.75%每股收益(元)0.21 0.98 0.44 0.58 P/E 60.87 13.01 29.23 21.85 資料來源：浙商證券研究所 -40%-29%-17%-6%5%16%22/0322/0422/0522/0622/0822/0922/1022/1122/1223/0

7、123/0223/03高瀾股份深證成指高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2023-24 年歸母凈利潤 1.34、1.80 億元；PE 29、22 倍；選取熱管理相關可比公司申菱環境、英維克、同飛股份作為可比公司，三家可比公司 2023E、2024E 均值分別為 31 倍、23 倍，公司 PE 估值水平低于行業均值；維持“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）特高壓建設進入新一輪景氣：國家電網 2023年總部招標計劃單列 8次特高壓項目相關采購，參考上證報信

8、息，2023年有望核準“5直 2交”，開工“6直 2交”。2）儲能溫控產品和數據中心產品銷售順利：預計公司儲能溫控業務 2022-2024 年實現收入規模 0.3、1.5、2.5 億元。預計公司數據中心業務 2022-2024 年實現收入規模 1、4.5、6億元。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場沒有意識到數據中心液冷對于公司的彈性，主要依據：一方面行業處于發展初期，另一方面高瀾股份此前數據中心制冷領域布局較少。我們認為：公司數據中心液冷有望形成新彈性，主要依據：一方面，AIGC 催化，數據中心液冷有望迎來成為未來主流趨勢，我們匡算 25 年行業規模百億級；另一方面，公司雖然沒

9、有介入數據中心風冷市場，但是前瞻布局數據中心液冷領域，并且已經實現客戶突破和產品規模銷售，目前處于行業第一梯隊，未來上量預期樂觀。市場認為公司的儲能溫控業務競爭力不足，主要依據：公司 22 年出貨較少。我們認為：公司的儲能業務有望超預期發展，主要依據：一方面公司是電網特高壓直流領域龍頭，市場份額 60-70%，具備很好的產品、服務口碑和堅實的渠道基礎，有望在電網側儲能項目中獲得超預期的市場份額；另一方面公司擬投資 10 億元加快儲能產業布局，達產后年銷售額預計 50 億元。大股東一致行動人（大股東妻女）擬全額認購定增，更凸顯發展信心。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 下游客戶突破；儲能訂單

10、合同獲??；政策催化等。風險提示風險提示 特高壓建設不及預期：目前特高壓整體核準、開工預期樂觀，存在特高壓實際建設過程中進度不及預期導致公司直流水冷產品銷售不及預期的風險。招標份額獲取不及預期：公司目前在特高壓領域份額較高，存在行業競爭加劇導致公司份額獲取不及預期的風險。公司毛利率不及預期：隨著原材料價格壓力的緩解，公司產品毛利率趨勢展望樂觀，但是存在由于行業競爭加劇、產品降價幅度超預期導致毛利率恢復不及預期的風險。pPqRZVfWeUcWpXdUxU6M8Q9PpNqQpNsRiNqQoNeRoMmPbRoOxPuOpMmQNZpNrO高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 3/19

11、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 困境反轉進入成長新通道困境反轉進入成長新通道.5 1.1 國內領先液冷方案提供商.5 1.2 有望拐點進入成長新通道.5 1.3 一致行動人擬全額購定增.6 2 AIGC 芯片級芯片級液冷新彈性液冷新彈性.7 2.1 AIGC 催化數據中心液冷需求.7 2.2 25 年行業空間達到百億級規模.9 2.3 公司產品已規模出貨預期樂觀.11 3 儲能集成業務有望超預期儲能集成業務有望超預期.11 3.1 儲能集成：縱向打開新空間.12 3.2 儲能溫控：電網側具備優勢.12 4 電力電子進入景氣新周期電力電子進入景氣新周期.13 4.1 特高

12、壓：新景氣周期.13 4.2 海上風電：新需求拉動.15 5 投資建議及投資建議及風險提示風險提示.15 5.1 盈利預測.15 5.2 估值分析.17 5.3 投資建議.17 5.4 風險提示.17 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務布局.5 圖 2：高瀾股份收入情況.6 圖 3：高瀾股份歸母凈利潤情況.6 圖 4：高瀾股份分板塊收入情況（單位：百萬元）.6 圖 5：高瀾股份分板塊收入占比情況.6 圖 6：2018 年來大規模語言模型參數增長趨勢.7 圖 7：不同機器學習時代的算力增長趨勢.7 圖 8

13、：高算力帶來高能耗.8 圖 9：散熱設備越來越貼近發熱源.8 圖 10：不同散熱方式產熱效率.8 圖 11：數據中心能耗分布.9 圖 12：冷板式液冷方案.9 圖 13：噴淋式液冷方案.9 圖 14：單相浸沒式液冷方案.9 圖 15：雙向浸沒式液冷方案.9 圖 16：公司冷板式液冷服務器解決方案.11 圖 17：公司浸沒式液冷服務器解決方案.11 圖 18：中國電化學儲能市場累計裝機規模.12 圖 19：儲能環節成本圖.12 圖 20：高瀾股份電站式儲能系統液冷方案.13 圖 21：高瀾股份儲能液冷機型.13 圖 22：公司產品在特高壓領域應用.14 圖 23：我國特高壓工程累計線路長度（千米

14、）.14 圖 24：我國特高壓工廠累計投資（億元）.14 圖 25：基于高壓交流電纜的海上風電系統結構.15 圖 26：采用柔直方案的海上風電系統結構結構示意圖.15 表 1：AI 服務器液冷規?？锼?10 表 2：通用服務器液冷規?？锼?10 表 3：公司細分業務收入和毛利率預測（單位：百萬元）.16 表 4：公司細分業務凈利潤預測（單位：百萬元）.17 表 5：可比公司估值情況（選取 2023.3.21 收盤價）.17 表附錄：三大報表預測值.18 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 困境反轉進入成長新通道困境反轉進入成長新通道

15、1.1 國內領先液冷方案提供商國內領先液冷方案提供商 公司于 2001 年在廣州成立，2016 年 2 月公司在深交所上市。公司從大功率電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統起家，產品廣泛應用于發電、輸電、配電及用電各個環節電力電子裝置，應用場景涵蓋特高壓、新能源、電氣傳動、柔性交流等領域。近年來公司積極推行“三新”戰略，“新產品、新領域、新區域”，聚焦熱管理領域擴張業務版圖，目前已經發展成為國內領先的液冷解決方案提供商：2015 年公司成功研發服務器板式液冷產品應用于數據中心冷卻，2020 年高瀾創新科技成立，經營新能源汽車及ICT 信息與通信等新興熱管理產品業務；并且基于儲能行業樂觀預期和公

16、司現有能力將業務拓展到儲能領域。2019 年公司收購東莞硅翔 51%股權，東莞硅翔主要從事新能源汽車動力電池加熱、隔熱、散熱及汽車電子制造業務，東莞硅翔對于運營資金的需求較高，2022 年公司轉讓硅翔31%股權，緩解運營資金壓力、優化資產負債結構，進一步聚焦加大在電力、儲能、數據中心領域投入，股權轉讓暨增資完畢后，公司持有東莞硅翔 18.06%股權。2023 年 1月公司公告擬投資 10 億元加快儲能產業布局，投資建設“高瀾全場景熱管理研發與儲能高端制造項目”，建成后主要生產經營全場景熱管理研發與儲能電池 Pack 系統等全鏈條方面的研發、生產及銷售，儲能領域進一步從熱管理縱向拓展打開行業空間

17、。圖1：公司業務布局 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.2 有望拐點進入成長新通道有望拐點進入成長新通道 近兩年，由于疫情、原材料漲價、新業務拓展、可轉債利息費用等影響，高瀾主業利潤承壓。公司預告，2022 年歸母凈利潤 2.87-3.15 億元，同比增 345%-388%，扣非后歸母凈利潤虧損 0.51-0.65 億元，同比降 197%-223%?？鄯呛髿w母凈利潤下滑主要系疫情影響項目投資/招標、客戶降價壓力、原材料漲價等影響公司水冷業務收入和利潤，以及公司加快推進新能源汽車熱管理、信息與通信熱管理、儲能熱管理等業務期間費用增加較多等所致。歸母凈利潤增長主要系公司將持有的控股

18、子公司東莞硅翔 31%股權進行轉讓取得的投資收益拉動，非經常性損益對公司凈利潤影響約 3.4億元。高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 看好 2023年公司反轉機會。2023年，公司特高壓直流、海風柔直、儲能、數據中心等領域發展預期樂觀，有望推動公司 2023 年業績明顯改善?；诠靖鳂I務板塊的行業景氣度和公司的競爭優勢，我們認為公司有望開始進入新的成長通道。圖2：高瀾股份收入情況 圖3：高瀾股份歸母凈利潤情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 分產品來看，此前傳統純水冷卻設備一直是公司收入的主要來源

19、，2019 年收購東莞硅翔之后，公司動力電池熱管理產品、新能源汽車電子制造產品收入占比提升，未來預計儲能、數據中心新業務將有望成為新的增收拉動。圖4：高瀾股份分板塊收入情況（單位：百萬元）圖5：高瀾股份分板塊收入占比情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 1.3 一致行動人擬全額購定增一致行動人擬全額購定增 2023 年 1月，公司發布向特定對象發行股票預案，計劃向特定對象發行數量不超過48,899,755 股（含本數），資金總額不超過人民幣 4 億元（含本數），發行價格 8.18 元/股。發行對象為海南慕嵐投資有限公司，發行對象以現金方式認購。海南慕嵐由

20、劉艷村女士、李慕牧女士實際控制（劉艷村女士、李慕牧女士各持有慕嵐投資 50%股權），劉艷村女士系公司第一大股東、董事長李琦先生之妻，李慕牧女士系公司第一大股東、董事長李琦先生之女，2023 年 1月 10 日，海南慕嵐與李琦先生簽署了一致行動協議。此次向特定對象發行股票前，公司無控股股東及實際控制人。此次向特定對象發行股票后，若按照本發行上限計算，海南慕嵐將持有公司 48,899,755 股股票，李琦先生持有公653 817 1228 1679 1422 16.9%25.0%50.4%36.7%33.8%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400

21、1600180020182019202020212022年1-9月收入，百萬元收入同比57 54 81 65 1 010203040506070809020182019202020212022年1-9月歸母凈利潤，百萬元675 775 706 132 15 190 467 326 12 132 353 279 94 100 105 39 0200400600800100012001400160018002019年2020年2021年2022H1純水冷卻設備動力電池熱管理產品新能源汽車電子制造產品工程運維服務其他83%63%42%16%2%15%28%38%1%11%21%33%11%8%6%5

22、%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022H1純水冷卻設備動力電池熱管理產品新能源汽車電子制造產品工程運維服務其他高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司 43,386,102 股股票，合計持有公司發行后總股本的 25.81%，公司控股股東將變更為慕嵐投資、李琦先生，實際控制人將變更為李琦先生、劉艷村女士、李慕牧女士?？鄢l行費用后資金將全部用于補充流動資金和償還銀行貸款，將有效地緩解公司資金壓力，有利于緩解公司儲能項目流動資金需求，推動公司戰略發展落地。2 AIGC 芯片級液冷新彈性芯片級液冷新彈性 2.

23、1 AIGC 催化數據中心液冷需求催化數據中心液冷需求 算力規模未來高速增長，算力規模未來高速增長，AIGC 拉動算力需求拉動算力需求。AIGC 以大模型、大數據為基礎。大模型是指通過在大規模寬泛的數據上進行訓練后能適應下游任務的模型，大模型出現后：模型參數量級式提升：ChatGPT 是 OpenAI 對其 2020 年發布的 GPT-3模型微調后開發出的對話機器人，GPT-3 模型參數量 1750 億，2018 年 6 月推出的 GPT-1、2019 年 2月推出的 GPT2 模型參數量僅 1.17 億、15億，2021 年 1月 Google 推出的 SwitchTransformer 模

24、型參數量進一步提升到 1.6 萬億。需求多元化加速算力多樣化升級：算力按照需求匹配，可分為基礎算力、智能算力及超算算力。參考華為 GIV 數據，未來全球擴增數據中 95%以上都是非結構化數據（文本、圖片、語音、視頻等）。AIGC 中的生成式模型/多模態，主要為對智能算力的需求。算力翻倍時間明顯縮短：大模型出現后，帶來了新的算力增長趨勢，平均算力翻倍時間為 9.9個月。全球算力呈現高速發展態勢：參考中國信通院數據，2021 年，全球計算設備算力總規模達到 615EFlops，增速 44%。2030 年，有望增至 56ZFlops，CAGR 達到 65%，其中智能算力由 232EFlops增至 5

25、2.5ZFlops，CAGR 超過 80%；圖6：2018年來大規模語言模型參數增長趨勢 圖7：不同機器學習時代的算力增長趨勢 資料來源：澎湃，浙商證券研究所 資料來源：ComputeTrendsAcrossThreeErasofMachineLearning，浙商證券研究所 AIGC 加速芯片級液冷散熱市場爆發，芯片級液冷成主流散熱方案加速芯片級液冷散熱市場爆發，芯片級液冷成主流散熱方案。功耗增加驅動散熱需求升級：算力提升的背后，芯片必須具備更高計算效率，在更短時間內完成更多運算，因而必然伴隨芯片能耗的加大：ODCC冷板式液冷服務器可靠性高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 8/1

26、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 白皮書信息，2022 年 Intel 第四代服務器處理器單 CPU 功耗已突破 350 瓦，英偉達單GPU 芯片功耗突破 700瓦，AI 集群算力密度普遍達到 50kW/柜。圖8：高算力帶來高能耗 資料來源：紫光集團，浙商證券研究所 芯片工作溫度會顯著影響性能，功率密度的增加使芯片的熱流密度顯著升高使芯片溫度升高。隨著芯片性能的持續快速提升，散熱問題將愈加突出。散熱設備越來越貼近芯片等核心發熱源是重要趨勢，未來散熱預計將從房間級、機柜級、服務器級向芯片級演進，通過散熱部件與芯片表面直接接觸實現更好的芯片散熱。在冷卻介質的選擇上，液冷有望替代風冷實現更高效散

27、熱。CDCC 數據，液體的導熱性能是空氣的 1525倍。英特爾綠色數據中心創新實踐-冷板液冷系統設計參考白皮書信息，采用風冷的數據中心通?？梢越鉀Q 12kW 以內的機柜制冷，機柜功率超過 15kw，相對于現有的風冷數據中心，已經到了空氣對流散熱能力的天花板，液冷技術作為一種散熱能力更強的技術，可以支持更高的功率密度。圖9：散熱設備越來越貼近發熱源 圖10：不同散熱方式產熱效率 資料來源：阿里巴巴，第十二屆中國 IDC產業年度大典，浙商證券研究所 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 政策監管趨嚴進一步加速液冷滲透：參考綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀

28、及發展趨勢信息，溫控系統能耗占數據中心非 IT 能耗約 80%，溫控系統的能耗是PUE是否能降低到合理水平的關鍵因素之一。雙碳背景下，PUE要求持續趨嚴。2022年 2月信息，國家發改委、中央網信辦、工信部、國家能源局聯合發文，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動建設國家算力樞紐節點，其中明確：京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝節點的起步區數據中心電能利用效率指標控制在 1.25 以下，內蒙古、貴州、甘肅、寧夏節點的數據中心電能利用指標控制在 1.2 以下。高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：數據

29、中心能耗分布 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 2.2 25 年行業空間達到百億級規模年行業空間達到百億級規模 當前芯片級液冷涵蓋冷板、浸沒、噴淋等。當前來看，冷板式冷板式和浸沒式浸沒式較噴淋式發展相對成熟相對成熟。相較風冷方案，液冷方案初期 capex投資有所提升，同時在 AIGC、東數西算等帶動 IDC 建設需求的趨勢下，液冷方案滲透率的提升有望帶動數據中心溫控市場的量價齊量價齊升升。圖12：冷板式液冷方案 圖13：噴淋式液冷方案 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研

30、究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 圖14：單相浸沒式液冷方案 圖15：雙向浸沒式液冷方案 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，浙商證券研究所 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 參考 IDC 數據，2021 年全球 AI 服務器市場規模 156億美元，預計到 2025 年達 318億美元，CAGR 19.5%；2021年中國 AI 服務器市場規模 350億元，預計 2025 年達 702 億元，CAGR 19.0%；AIGC 有望進一步拉

31、動增速。我們匡算 AI 服務器芯片級液冷需求百億級：匡算 2025 年全球、中國 AI 服務器液冷市場規模 223-333 億元、72-108 億元。核心假設：1)AI 服務器選取高性能 GPU等，2022 年 3月英偉達 H100 功耗已經 700W，結合GPU/CPU 功耗，以及浪潮等服務器產品規格信息，綜合假設單臺服務器功耗單臺服務器功耗5kw，假設功耗每年提升 30%；2)中國移動 2021 年至 2022 年人工智能通用計算設備集采價格，4400 臺 AI 服務器合計中標金額 11.63 億，單臺價格 26.4 萬元；3)假設當前風冷成本風冷成本 3225 元元/kw，冷板式液冷冷板

32、式液冷 4031 元元/kw，浸沒式液冷浸沒式液冷 11818 元元/kw（基于價值工程的數據中心液冷與風冷比較分析，山東科普 Keputech）；參考通信行業設備規律，假設冷板式年降 5-10%，浸沒式年降 20-30%。表1：AI 服務器液冷規?？锼?22E 25E 單服務器功耗，kW 5 11 冷板單 kW 液冷成本，元 4031 3102 浸沒單 kW 液冷成本，元 11818 4633 全球 全球 AI 服務器出貨量，萬臺 40 82 液冷滲透率 40%80%全球液冷規模（均采用冷板式），億元 32 223 全球液冷規模（均采用浸沒式），億元 95 333 中國 國內 AI 服務器出

33、貨量，萬臺 16 27 液冷滲透率 40%80%國內液冷規模（均采用冷板式），億元 13 72 國內液冷規模（均采用浸沒式），億元 37 108 資料來源：AIGC加速芯片級液冷散熱市場爆發，浙商證券研究所 通用服務器進一步帶來彈性：匡算 2027 年通用市場液冷規模，全球保守 269-361億元/全球樂觀 702-941億元；國內保守 78-104 億元/國內樂觀 203-272億元。核心假設：1)IDC 數據，2021 年全球、國內服務器出貨 1354、391萬臺；Digitimes Research 預計 2022 年-27年全球服務器出貨量復合年均增長率 6.1%；2)當前小型服務器功

34、率小型服務器功耗約 400-500w，假設單機柜安裝 15臺服務器，對應功率 6-7.5kw，假設保守、樂觀每年功耗提升 20%、30%，預計，預計 2027 年年單機柜功耗將分別達到單機柜功耗將分別達到 14.9-18.7kw（保守）、（保守）、22.3-27.8kw（樂觀），預計將大幅（樂觀），預計將大幅應用液冷應用液冷。表2：通用服務器液冷規?？锼?27E（保守）27E（樂觀）單機柜功耗，kW 16.8 25.1 冷板單 kW 液冷成本，元 2799 2799 浸沒單 kW 液冷成本，元 3752 3752 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的

35、免責條款部分 全球 全球服務器出貨量折算機柜數，萬臺 143 143 液冷滲透率 40%70%全球液冷規模（均采用冷板式），億元 269 702 全球液冷規模（均采用浸沒式），億元 361 941 中國 國內服務器出貨量折算機柜數，萬臺 41 41 液冷滲透率 40%70%國內液冷規模（均采用冷板式），億元 78 203 國內液冷規模（均采用浸沒式），億元 104 272 資料來源：AIGC加速芯片級液冷散熱市場爆發，浙商證券研究所 2.3 公司產品已規模出貨預期樂觀公司產品已規模出貨預期樂觀 公司可提供冷板式液冷服務器熱管理解決方案、浸沒式液冷服務器熱管理解決方案以及集裝箱液冷數據中心解決方

36、案，服務器液冷產品涵蓋了服務器的冷板、水泵、戶外機房、冷卻塔和空冷器等，基本覆蓋服務器液冷全鏈條的產品需求。目前公司已實現服務器液冷相關產品的樣件及小批量供貨。2022年三季度合同負債0.87 億較 2021 年底增 109%，主要系服務器液冷產品預收款增加所致。并且公司已經與國產 GPU企業芯動科技達成戰略合作。AIGC 帶動，數據中心液冷有望進入規模部署階段，行業空間廣闊，公司有望充分受益，帶來新增長彈性。圖16：公司冷板式液冷服務器解決方案 圖17：公司浸沒式液冷服務器解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3 儲能集成業務有望超預期儲能集成業務

37、有望超預期 儲能業務是公司重要的新業務方向。儲能行業需求高速增長。CNESA全球儲能數據庫的不完全統計，截止到 2022 年底，中國已投運的電力儲能項目累計裝機達 59.4GW，同比增長 37%。其中新型儲能繼續保持高增長，累計裝機規模首次突破 10GW 達到 12.7GW。GGII 數據：2021 年中國儲能電池出貨量達 48GWh，同比增長 167%，預計 2022 年超過 90GWh，同比增長 88%，2025 年將超過 324GWh；2022-2025 年中國儲能溫控市場規模將從 46.6 億元增長至 164.6 億元，復合增長率為 52.3%。高瀾股份(300499)公司深度 htt

38、p:/ 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：中國電化學儲能市場累計裝機規模 資料來源：中國能源研究會儲能專委會/中關村儲能產業技術聯盟（CNESA），浙商證券研究所 公司目前已經形成儲能溫控產品的銷售，此外為加快公司在儲能產業的布局，公司從儲能溫控環節向 PACK 環節的儲能產業鏈拓展，成長預期樂觀。3.1 儲能集成：縱向打開新空間儲能集成：縱向打開新空間 公司計劃在惠州仲愷（國家級）高新技術產業開發區投資建設“高瀾全場景熱管理研發與儲能高端制造項目”，預計總投資 10 億元，其中固定資產投資額 7.27 億元，項目建設期不超過 2.5年（2.5 年內整體竣工并投產、2年 9

39、 個月內產值上規納統、5年內達產），項目建成后主要生產經營全場景熱管理研發與儲能電池 Pack 系統等全鏈條方面的研發、生產及銷售，項目全部建成并達產后，預計實現年銷售總額 50億元，實現年納稅總額 1億元。從儲能溫控環節向 PACK 環節的儲能產業鏈拓展為公司進一步打開空間，公司儲能集成業務有望帶來超預期業績彈性。圖19：儲能環節成本圖 資料來源：集邦新能源網 Energy Trend，浙商證券研究所 3.2 儲能溫控：電網儲能溫控：電網側具備優勢側具備優勢 儲能需求高增將帶動儲能溫控產品需求，當前儲能溫控領域涵蓋風冷、液冷方案，基于更高效制冷能力，高儲能能力場景液冷整個生命周期投入方面具備

40、優勢，預計液冷占比將持續提升，匡算 2025 年整體儲能溫控市場規模有望超百億（參考浙商通信團隊 2021 年12月發布報告重視儲能溫控賽道高成長機會）。高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司目前已有基于鋰電池單柜儲能液冷產品、大型儲能電站液冷系統、預制艙式儲能液冷產品等的技術儲備和解決方案?；诠鹃L期在液冷領域的技術積累和電網側的產品理解、客戶渠道、項目口碑，公司有望在電網側儲能項目中獲得超預期的市場份額。公司儲能液冷主要由配水管路、水循環系統、制冷循環系統、控制系統構成，通過配水管路將電池的熱量帶出，通過水循環系統提高循環動力，

41、制冷系統通過壓縮制冷原理將熱量排出到環境中，控制系統搭配 EMS、BMS 對整個電池液冷做溫度、壓力等調配。圖20：高瀾股份電站式儲能系統液冷方案 資料來源：中國儲能網，高瀾股份，浙商證券研究所 目前公司儲能液冷機型有 3kw、8kw、15kw、25kw、40kW 等，同時預研了大功率水冷如 54kw、100kW 機型，進一步匹配未來大功率電池的散熱需求。圖21：高瀾股份儲能液冷機型 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4 電力電子進入景氣新周期電力電子進入景氣新周期 4.1 特高壓：新景氣周期特高壓：新景氣周期 公司純水冷卻設備在特高壓領域配套換流閥使用，通過對冷卻介質溫度、流量、水質等指標

42、精確調控，實現系統的控制與保護及通訊功能，保障換流閥的正常工作。參考公司招股書信息，以800KV特高壓線路為例，單條線路將配套 8 套水冷設備，按照 1700 萬元/套均價（此為 2016年招股說明書披露單價，單價包括配水管道等附件，參高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 考行業設備價格規律，一般存在一定年降，預計當前價格會較 1700 萬元/套有所下降），單條特高壓線路對應水冷設備價值量在 1億元左右。圖22：公司產品在特高壓領域應用 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 新型電力系統建設拉動特高壓建設，“十四五”期間，國家電網規劃建設

43、特高壓工程“24 交 14 直”，預計 2021-2025年特高壓投資規模將達 3800 億元。但 2022年受疫情等影響，特高壓投資建設情況不及預期。預計特高壓工程將在 2023年密集核準、開工。國家電網國家電網 2023 年總部招標計劃單列年總部招標計劃單列 8次特高壓項目相關采購次特高壓項目相關采購。國網董事長辛保安表示，2023 年電網投資將超過 5200 億元，結合 2023 年能源工作會議和國家電網 2023 年工作會議中信息，駐馬店-武漢、武漢-南昌、張北-勝利、川渝特高壓工程以及隴東-山東、寧夏-湖南等項目均列入重點推進名單。上證報信息，福州-廈門、駐馬店-武漢等 4條特高壓線

44、路將在 2023 年建成；金上-湖北、隴東-山東、寧夏-湖南、哈密-重慶等 2交 6直特高壓工程有望進入開工階段；另有 2交 5直共計 7條特高壓線路將爭取有關部門核準，其中包括大同-天津南、阿壩-成都東交流工程以及陜西河南、陜北-安徽直流工程。特高壓有望迎來新一輪建設高峰，公司直流純水冷卻設備行業景氣程度提升明顯，公司在特高壓領域處于行業領先地位，是成為中電普瑞、西安西電等客戶直流水冷的核心供應商，有望迎來快速增長期。圖23：我國特高壓工程累計線路長度（千米）圖24：我國特高壓工廠累計投資（億元）資料來源：北極星電力網，浙商證券研究所 資料來源：北極星電力網，浙商證券研究所 高瀾股份(300

45、499)公司深度 http:/ 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 海上風電海上風電：新需求拉動：新需求拉動 海風十四五和中長期均呈現樂觀裝機預期。參考國家能源局數據，2021 年我國海上風電新增裝機 16.90GW，同時當期我國海上風電累計裝機 26.39GW。參考相關省份十四五規劃、風芒能源等數據，我國十四五期間規劃合計新增裝機規模近 60GW，而中長期規劃規模合計達約 200GW。隨著近海資源的逐步開發，深遠海項目滲透有望逐步提升，拉動柔直應用。柔性直流輸電相比交流輸電，輸電電量損耗小、運行調控靈活，在深遠海場景具備成本優勢，柔直在海風領域的滲透有望逐步提升。海風柔直方

46、案較交流方案，新增換流站環節，帶來純水冷卻設備新增需求，公司前瞻卡位，有望充分受益。公司是國內第一套全國產化的海上柔直項目水冷產品供應商，為三峽如東海上風電柔性直流輸電工程的換流站提供外冷公共冷卻系統（三峽如東海上（H6、H8、H10）項目合計并網規模 1.1GW，對應公司訂單規模約 0.8 億元）。此外，公司參與起草了柔性直流輸電換流閥技術規范。圖25：基于高壓交流電纜的海上風電系統結構 圖26：采用柔直方案的海上風電系統結構結構示意圖 資料來源：海上風電場輸電方式研究，浙商證券研究所 資料來源：海上風電場輸電方式研究，浙商證券研究所 5 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 5.1 盈利預

47、測盈利預測 公司預告，2022 年歸母凈利潤 2.87-3.15 億元，扣非后歸母凈利潤虧損 0.51-0.65億元?？鄯呛髿w母凈利潤下滑主要系疫情影響項目投資/招標、客戶降價壓力、原材料漲價等影響公司水冷業務收入和利潤，以及公司加快推進新業務期間費用增加較多等所致。歸母凈利潤增長主要系公司東莞硅翔 31%股權進行轉讓取得的投資收益拉動。盈利預測關鍵假設：一、純水冷卻設備一、純水冷卻設備 公司是國內純水冷卻設備龍頭，22 年受到疫情影響，收入預計出現下滑，隨著特高壓等市場恢復，預計 23 年開始將恢復增長，其中主要細分：1）直流水冷產品：特高壓有望迎新一輪建設高峰，帶動公司直流純水冷卻設備需求

48、恢復，同時海風柔的發展帶來公司直流水冷業務新需求；2）工程運維服務：隨著項目交付的增加，工程運維業務預計穩定增長。綜合預計公司純水冷卻設備業務2022-2024年同比增速-24.3%、34.5%、15.4%的增長。隨著原材料供應緩解、原材料價格恢復正常，公司加大零部件自給率等，預計毛利率將逐步恢復，預計公司純水冷卻設備業務 2022-2024 年毛利率 31.6%、35.6%、36.6%。二、東莞硅翔二、東莞硅翔 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 東莞硅翔業務受益新能源汽車產銷的快速提升，近年來快速增長，2022年公司戰略進一步聚焦主

49、業，轉讓硅翔 31%股權，股權轉讓暨增資完畢后，公司持有東莞硅翔 18.06%股權，東莞硅翔將不在納入公司合并報表范圍。三、儲能三、儲能 儲能業務是公司重要的新業務方向。儲能行業需求高速增長。公司目前已經形成儲能溫控產品的銷售，參考 GGII 數據，2022-2025 年中國儲能溫控市場規模將從 46.6 億元增長至 164.6 億元，復合增長率為 52.3%?；诠鹃L期在液冷領域的技術積累和電網側的產品理解、客戶渠道、項目口碑，公司有望在電網側儲能項目中獲得超預期的市場份額，儲能溫控業務成長預期樂觀。預計公司儲能溫控業務2022-2024年實現收入規模0.3、1.5、2.5億元。預計公司儲

50、能業務 2022-2024 年毛利率 25%、25%、25%。此外公司布局 PACK 環節的儲能產業鏈拓展，有望帶來進一步彈性。四、數據中心四、數據中心 AIGC 加速芯片級液冷散熱市場爆發，芯片級液冷成主流散熱方案，匡算 25 年 AI 服務器芯片級液冷需求百億級規模。公司數據中心業務有望迎來放量；公司目前已實現服務器液冷相關產品的樣件及小批量供貨。2022 年三季報合同負債 0.87 億較 2021 年底增 109%，主要系服務器液冷產品預收款增加所致。預計公司數據中心業務 2022-2024年實現收入規模1、4.5、6 億元。預計公司數據中心業務 2022-2024年毛利率 20%、20

51、%、20%。表3：公司細分業務收入和毛利率預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 純水冷卻設備 收入 860 651 875 1010 增長率-5.1%-24.3%34.5%15.4%毛利率 28.8%31.6%35.6%36.6%東莞硅翔 收入 820 1148 增長率 154.3%40.1%毛利率 23.8%19.7%儲能 收入 30 150 250 增長率 400.0%66.7%毛利率 25.0%25.0%25.0%數據中心 收入 100 450 600 增長率 350.0%33.3%毛利率 20.0%20.0%20.0%合計 收入 1679 1929 147

52、5 1860 增長率 36.7%14.9%-23.5%26.1%毛利率 26.4%23.8%29.7%29.7%資料來源：浙商證券研究所 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司細分業務凈利潤預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 純水冷卻設備及其他（22 年含出售硅翔股權的投資收益）23 243 71 84 東莞硅翔，歸母 42 53 25 31 儲能 2 12 23 數據中心 5 27 42 合計 65 302 134 180 資料來源：浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司 PE 2023

53、E、2024E為 29 倍、22 倍，選取熱管理相關可比公司申菱環境、英維克、同飛股份作為可比公司，三家可比公司 2023E、2024E均值分別為 31倍、23倍，公司PE估值水平低于行業均值。表5：可比公司估值情況（選取 2023.3.21收盤價）EPS PE 2021E 2022E 2023E TTM 2022E 2023E 2024E 申菱環境 0.96 1.44 2.01 45.99 38.74 25.71 18.41 英維克 0.53 0.77 1.03 74.13 54.46 37.70 28.15 同飛股份 1.63 2.70 3.88 69.28 50.43 30.54 21.

54、26 均值 1.04 1.64 2.31 63.13 47.88 31.32 22.61 高瀾股份 0.98 0.44 0.58 129.82 13.01 29.23 21.85 資料來源：浙商證券研究所 5.3 投資建議投資建議 2023 年公司業績有望反轉，儲能業務和數據中心液冷業務發展均有望超預期進一步帶來彈性；大股東一致行動人（大股東妻女）擬全額認購定增，股權比例將由 14%提升到25.8%；預計公司 2023-24年歸母凈利潤 1.34、1.80 億元；PE 29、22 倍；維持“買入”。5.4 風險提示風險提示 特高壓建設不及預期：目前特高壓整體核準、開工預期樂觀，存在特高壓實際建

55、設過程中進度不及預期導致公司直流水冷產品銷售不及預期的風險。招標份額獲取不及預期：公司目前在特高壓領域份額較高，存在行業競爭加劇導致公司份額獲取不及預期的風險。公司毛利率不及預期：隨著原材料價格壓力的緩解，公司產品毛利率趨勢展望樂觀，但是存在由于行業競爭加劇、產品降價幅度超預期導致毛利率恢復不及預期的風險。高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 202

56、3E 2024E 流動資產流動資產 1716 1984 1850 2131 營業收入營業收入 1679 1929 1475 1860 現金 265 503 797 978 營業成本 1236 1469 1037 1308 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 12 14 11 14 應收賬項 932 949 626 699 營業費用 56 66 59 74 其它應收款 17 26 19 23 管理費用 137 180 133 164 預付賬款 24 28 20 25 研發費用 79 116 92 112 存貨 259 264 166 183 財務費用 34 39 22 24 其他 2

57、19 212 221 223 資產減值損失(12)(4)(3)(4)非流動資產非流動資產 700 714 715 725 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 340 25 31 長期投資 8 8 8 8 其他經營收益 20 25 27 30 固定資產 245 265 283 297 營業利潤營業利潤 112 387 148 198 無形資產 77 75 74 71 營業外收支(3)0 (1)(1)在建工程 4 4 5 5 利潤總額利潤總額 109 388 148 198 其他 366 361 345 343 所得稅 11 35 13 18 資產總計資產

58、總計 2415 2698 2564 2856 凈利潤凈利潤 98 353 134 180 流動負債流動負債 982 1056 769 862 少數股東損益 34 51 0 0 短期借款 141 134 127 121 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 65 302 134 180 應付款項 656 779 508 589 EBITDA 161 425 183 234 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.21 0.98 0.44 0.58 其他 185 144 135 153 非流動負債非流動負債 306 108 127 146 主要財務比率 長期借款 56 76 95 115 20

59、21 2022E 2023E 2024E 其他 249 32 31 31 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1287 1164 896 1008 營業收入 36.72%14.87%-23.52%26.07%少數股東權益 138 189 189 189 營業利潤-2.70%246.49%-61.73%33.81%歸屬母公司股東權益 990 1345 1479 1659 歸屬母公司凈利潤-20.29%368.00%-55.50%33.75%負債和股東權益負債和股東權益 2415 2698 2564 2856 獲利能力獲利能力 毛利率 26.39%23.83%29.74%29.68%現金流量表 凈

60、利率 5.86%18.29%9.11%9.67%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.00%22.70%8.40%10.23%經營活動現金流經營活動現金流 12 104 332 207 ROIC 8.45%23.30%8.04%9.49%凈利潤 98 353 134 180 償債能力償債能力 折舊攤銷 45 27 33 36 資產負債率 53.29%43.15%34.94%35.29%財務費用 34 39 22 24 凈負債比率 16.37%17.99%24.82%23.37%投資損失(0)(340)(25)(31)流動比率 1.75 1.88 2.40 2.47

61、 營運資金變動 55 68 56 17 速動比率 1.48 1.63 2.19 2.26 其它(221)(43)111 (19)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(72)302 (28)(15)總資產周轉率 0.73 0.75 0.56 0.69 資本支出(9)(35)(35)(35)應收賬款周轉率 2.02 2.08 1.89 2.84 長期投資(8)0 0 0 應付賬款周轉率 3.12 2.93 2.23 3.20 其他(55)337 7 20 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(102)(168)(9)(11)每股收益 0.21 0.98 0.44 0.58

62、 短期借款(100)(7)(7)(6)每股經營現金 0.04 0.34 1.07 0.67 長期借款(9)20 20 20 每股凈資產 3.53 4.36 4.79 5.38 其他 7 (180)(22)(24)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(162)238 294 181 P/E 60.87 13.01 29.23 21.85 P/B 3.61 2.92 2.66 2.37 EV/EBITDA 28.31 8.99 19.36 14.42 資料來源：浙商證券研究所 高瀾股份(300499)公司深度 http:/ 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投

63、資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在

64、此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將

65、變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有

66、接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/