聚酯瓶片行業深度（二）：趁海外產能出清擴產瓶片業迎來加速成長期-230322（32頁）.pdf

《聚酯瓶片行業深度（二）：趁海外產能出清擴產瓶片業迎來加速成長期-230322（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚酯瓶片行業深度（二）：趁海外產能出清擴產瓶片業迎來加速成長期-230322（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 聚酯瓶片行業深度（二）聚酯瓶片行業深度（二）趁海外產能出清擴產，瓶片業迎來加速成長期趁海外產能出清擴產，瓶片業迎來加速成長期 中國中國瓶片企業處于擴大全球份額窗口期瓶片企業處于擴大全球份額窗口期 聚酯瓶片為使用廣泛的軟飲料與食品包裝材料。疫后消費復蘇中，必選消費韌性總體強于可選消費。瓶片掛鉤食飲等必選消費品，需求景氣度高且有可觀增速。目前國產瓶片全球產能占比約1/3，有望借全球瓶片產業鏈再平衡之機，復制產業鏈高度類似的滌綸長絲發展歷程，市占率有望提升至全球的2/3左右，對應1000萬噸以上的成長空間。供給端產業鏈優勢與需求端強勁增長共振供給端

2、產業鏈優勢與需求端強勁增長共振 供給端供給端優勢：優勢：1.上游PX、PTA與MEG供應持續寬松疊加國內聚酯裝置保持規模優勢；2.聚酯產業鏈具備相對歐洲等地的能源價格優勢；3.海運價格持續回落并消除運力瓶頸。需求端旺盛：需求端旺盛：1.我們測算僅人類發展指數（HDI）在0.60.7附近國家提升0.1即帶來5001000萬噸新增瓶片需求；2.平均溫度提升及極端氣候增多有望進一步拉動需求；3.憑借優異特性與高性價比替換其他材料疊加線下消費需求復蘇有望推升景氣。行業優勢格局下機遇大于挑戰行業優勢格局下機遇大于挑戰 技術突破解除行業瓶頸因素后，中企產能規模開始取得優勢，而此前困擾行業的雙反等影響或有限

3、。目前中企擴產恰好填補歐洲產能出清缺口。疫情影響消退下去庫加速。在低庫存基礎上，節后月度數據或保持景氣狀態，加工價差中樞有望持續上行。投資建議投資建議 類比滌綸長絲全球擴大市占率的邏輯并基于人類發展指數（HDI）提升帶來的需求同步增長假設，粗略測算得中國瓶片行業2027-2037年成長空間超1000萬噸，同時歐洲出清產能+疫情期間少增產能的缺口與計劃投產體量大致相當，預計行業整體供需保持緊平衡。我們看好聚酯瓶片行業前景，根據擴產規模、向新材料拓展的預期與節奏，短期推薦產能彈性大且出口占比高的三房巷、低成本擴張優勢明顯的萬凱新材，中期推薦新材料研發實力雄厚且積累產業化品種眾多的華潤材料。風險提示

4、風險提示 全球宏觀經濟下行風險；全球產業鏈再平衡帶來的錯配風險；商品價格大幅波動的風險：項目推進及技術突破不及預期的風險；行業政策推行不及預期的風險；國際貿易政策風險；氣候變化超預期的風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三房巷 0.23 0.29 0.39 13 11 8 33.60 買入 華潤材料 0.55 0.65 0.73 20 17 15 30.56 買入 萬凱新材 2.79 3.39 3.84 10 9 8 44.00 買入 數據來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所

5、預測，股價取 2023 年 3 月 21 日收盤價 證券研究報告 2023 年 03 月 22 日 投資建議：投資建議：上次建議：上次建議：相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 電話：18611895566 郵箱： 分析師：吳誠 執業證書編號：S0590519070001 電話：0510-85611779 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、石油石化行業 2023 年度策略-全球復蘇與原油走穩給聚酯瓶片帶來擴張機遇2023.01.19 2、需求強勁

6、、原料寬松瓶片行業進入收獲期2021.11.22 3、三房巷（600370）-聚酯瓶片龍頭，擴產與價差雙驅動2021.09.24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 歐洲在能源危機 1 年多的沖擊下，聚酯瓶片產業鏈多數企業生產不正常，成本與供應穩定性均存在問題，而工廠長期停產后由于工人的離開與股東方的退出使得大量工廠無法再復工，老舊裝置產能提前出清，給國內瓶片行業帶來機遇。本篇報告從供需兩端出發解釋景氣的長期基礎，從長期與短期角度測算未來行業空間，判斷全球瓶片產業鏈將在遷移中獲得再平衡，并

7、對產業鏈各環節與要素進行分析。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場從公布的擬新投產能看 2023 年將出現產能過剩，認為行業景氣將結束。通過單獨分析每一家擬投產企業的投放節奏與延期可能性，我們認為今年實際落地產能將少于市場預期，且通過測算歐洲長停產能與疫情期間少增產能缺口得出供需緊平衡結論。我們判斷該輪擴產是中企難得的快速擴大全球份額的機遇。核心結論核心結論 測算得中國瓶片行業遠期成長空間超 1000 萬噸，同時歐洲出清產能+疫情期間少增產能的缺口與計劃投產體量大致相當，保持緊平衡。我們看好聚酯瓶片行業前景，重點推薦標的如下：三房巷（20222024 年：EPS 0.23/0.29/0.39

8、 元/股，PE 13X、11X、8X，CAGR-3 達 34%），給予公司 2023 年 17 倍 PE，目標價 4.93 元，維持“買入”評級；華潤材料（20222024 年：EPS 0.55/0.65/0.73 元/股，PE 20X、17X、15X，CAGR-3 達 31%），給予公司 2023 年 21 倍 PE，目標價 13.65 元，首次覆蓋，給予“買入”評級；萬凱新材（20222024 年：EPS 2.79/3.39/3.84 元/股，PE 10X、9X、8X，CAGR-3 達 44%），給予公司 2023 年 13 倍 PE，目標價 44.07 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。r

9、RrQZVcVdXdXoWdUMB6MdN7NtRnNoMpMjMoOsRiNoMnPaQnPqQuOpPtRMYtQmO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 中國瓶片企業處于擴大全球份額窗口期中國瓶片企業處于擴大全球份額窗口期.5 1.1 國內瓶片行業規模與集中度均領先.6 1.2 瓶片有望復制聚酯纖維發展路徑.7 2 供給端產業鏈優勢與需求端強勁增長共振供給端產業鏈優勢與需求端強勁增長共振.9 2.1 國內瓶片產業鏈具備顯著競爭優勢.9 2.2 發展、氣候與替換推升需求.13 3 行業優勢格局下機遇大于挑戰行業優勢格局下機遇大于

10、挑戰.21 3.1 技術突破解除行業瓶頸因素.21 3.2 中企擴產填補海外產能出清缺口.22 3.3 雙反等干擾因素或影響有限.23 3.4 疫情影響消退下去庫加速.24 4 重點公司推薦重點公司推薦.26 4.1 三房巷.27 4.2 華潤材料.28 4.3 萬凱新材.29 5 風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：聚酯產業鏈圖示：聚酯產業鏈圖示.5 圖表圖表2：全球聚酯產能結構全球聚酯產能結構（2019）.5 圖表圖表3：中國聚酯產能：中國聚酯產能結構結構（2021）.5 圖表圖表4：中國瓶片產能及增速（萬噸）中國瓶片產能及增速（萬噸）.6 圖表圖表5：中國企業瓶片產能規

11、模排名靠前（萬噸）中國企業瓶片產能規模排名靠前（萬噸）.6 圖表圖表6：國內瓶片國內瓶片5大企業產能及大企業產能及CR5（萬噸（萬噸/年）年）.7 圖表圖表7：中國瓶片產能全球占比（中國瓶片產能全球占比（2019）.8 圖表圖表8：中國瓶片產能全球占比（中國瓶片產能全球占比（2021）.8 圖表圖表9：2022年月度出口持續高增年月度出口持續高增.8 圖表圖表10：中國瓶片凈出口量及增速（萬噸）中國瓶片凈出口量及增速（萬噸）.8 圖表圖表11：聚酯及其上游原料產能（萬噸）：聚酯及其上游原料產能（萬噸）.9 圖表圖表12：PX國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）.9 圖表圖表13

12、：PTA國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）.10 圖表圖表14：MEG國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）.10 圖表圖表15：聚酯產業鏈進口依賴度不斷下降：聚酯產業鏈進口依賴度不斷下降.11 圖表圖表16：聚酯產業鏈凈進口量變化（萬噸）：聚酯產業鏈凈進口量變化（萬噸）.11 圖表圖表17：中國工業電價在主要國家中具備比較優勢（元：中國工業電價在主要國家中具備比較優勢（元/千瓦時）千瓦時）.12 圖表圖表18：全球動力煤價格（元全球動力煤價格（元/噸）噸）.12 圖表圖表19：全球天然氣價格（美元全球天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）.12 圖表圖表20：

13、全球主要海運指數回落全球主要海運指數回落.13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表21：全球各主要航線全球各主要航線CCFI指數回落指數回落.13 圖表圖表22：聯合國：聯合國全球人類發展指數分布（全球人類發展指數分布（2021年）年）.14 圖表圖表23：全球主要國家與地區人類發展指數變化全球主要國家與地區人類發展指數變化.14 圖表圖表24：2021年年HDI位于位于0.60.7區間的國家與人口（萬）區間的國家與人口（萬）.15 圖表圖表25：全球平均溫度加速提升：全球平均溫度加速提升（）.16 圖表圖表26：軟飲料產量、增速與：軟飲料產量

14、、增速與GDP變化變化.17 圖表圖表27：軟飲料產量增速與全國平均氣溫：軟飲料產量增速與全國平均氣溫.17 圖表圖表28：瓶片制品具有透明度與質感方面的突出優勢：瓶片制品具有透明度與質感方面的突出優勢.18 圖表圖表29：各大乳企推出升級版的聚酯瓶裝低溫奶產品各大乳企推出升級版的聚酯瓶裝低溫奶產品.18 圖表圖表30：瓶片與五大通用塑料價格走勢（元瓶片與五大通用塑料價格走勢（元/噸）噸）.19 圖表圖表31：五大通用塑料與瓶片的價差（元五大通用塑料與瓶片的價差（元/噸）噸）.19 圖表圖表32：瓶片片材廣泛用于生鮮包裝等多個領域瓶片片材廣泛用于生鮮包裝等多個領域.19 圖表圖表33：瓶片下游

15、需求高度集中于食飲領域：瓶片下游需求高度集中于食飲領域.20 圖表圖表34：中美歐消費者信心指數逐步恢復：中美歐消費者信心指數逐步恢復.20 圖表圖表35：聚酯瓶片內需量受到出口與疫情的雙重影響（萬噸）：聚酯瓶片內需量受到出口與疫情的雙重影響（萬噸）.20 圖表圖表36：典型聚酯瓶片生產流程：典型聚酯瓶片生產流程.21 圖表圖表37：國內瓶片企業投產計劃表：國內瓶片企業投產計劃表.22 圖表圖表38：歐洲瓶片產能出清敏感性分析（萬噸）：歐洲瓶片產能出清敏感性分析（萬噸）.22 圖表圖表39：瓶片出口受雙反與疫情影響（萬噸）：瓶片出口受雙反與疫情影響（萬噸）.23 圖表圖表40：瓶片供需端歷年以

16、來的增速：瓶片供需端歷年以來的增速.23 圖表圖表41：2019年瓶片分區域出口量占比年瓶片分區域出口量占比.23 圖表圖表42：2021年瓶片分區域出口量占比年瓶片分區域出口量占比.23 圖表圖表43：2023春節后瓶片工廠總庫存下降顯著（萬噸）春節后瓶片工廠總庫存下降顯著（萬噸）.24 圖表圖表44：2022年月度出口數據持續景氣年月度出口數據持續景氣.25 圖表圖表45：2022年月度內需量受到壓制年月度內需量受到壓制.25 圖表圖表46：瓶片加工價差自歷史低位后呈現中樞抬升趨勢（元：瓶片加工價差自歷史低位后呈現中樞抬升趨勢（元/噸）噸）.25 圖表圖表47：行業可比公司估值水平對比：行

17、業可比公司估值水平對比.27 圖表圖表48：三房巷盈利預測：三房巷盈利預測.28 圖表圖表49：華潤材料盈利預測：華潤材料盈利預測.29 圖表圖表50：萬凱新材盈利預測：萬凱新材盈利預測.30 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 中國瓶片企業處于擴大全球份額窗口期中國瓶片企業處于擴大全球份額窗口期 瓶片（瓶級聚酯切片）是聚酯（PET）的一種產品形態，通過精對苯二甲酸(PTA，來源于上游的 PX：對二甲苯)和乙二醇（MEG）聚合而來，主要應用于食飲包裝。產業鏈最上游為原油、煤炭、天然氣等石化資源行業，下游對接飲料、食品、日化、醫藥等 To C 為主的消

18、費行業以及部分 To B 為主的工業材料行業。圖表圖表1：聚酯產業鏈圖示：聚酯產業鏈圖示 來源：國聯證券研究所整理 全球聚酯產能若按照產品形態來劃分，滌綸長絲為第一大品種，在 2019 年全球產能中占比為 43%；聚酯瓶片則是產能僅次于長絲的第二大品種，在全球聚酯產能中約占 30%。國內聚酯結構有所不同，長絲產能占比更高，達到 58%，聚酯瓶片占比約 14%。兩者結構的差異反映了各自發展的不同階段：中國滌綸長絲全球產能占中國滌綸長絲全球產能占比已超過比已超過 2/3，處于發展相對成熟的階段，而，處于發展相對成熟的階段，而國產國產瓶片全球占比約為瓶片全球占比約為 1/3，正，正處于快處于快速擴大

19、全球份額的關鍵時間節點。速擴大全球份額的關鍵時間節點。圖表圖表2：全球聚酯全球聚酯產能產能結構結構（2019）圖表圖表3：中國聚酯中國聚酯產能產能結構結構（2021）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.1 國內瓶片國內瓶片行業規模行業規模與與集中度集中度均領先均領先 國內瓶片集群產能規模領先 在全球瓶級聚酯切片產能分布方面，目前產能主要分布在以我國、印度為代表的亞太地區。其中，我國瓶級聚酯切片產能位居世界第一位，2020 年全球產能占比達到了 35%。其余產能主要分布

20、在北美（全球產能占比 14%）、歐盟（全球產能占比10%）、中東和非洲（全球產能占比 9%）等地區。隨著全球瓶級聚酯切片產業轉移，部分歐美公司變賣或關閉 PET 生產裝置；亞太地區公司雖也有裝置關閉的情況，但總體規模仍在持續擴大。未來幾年內，世界范圍內的瓶級聚酯切片新/擴建項目仍主要集中在亞太地區，從而推動亞太地區瓶級聚酯切片產能的進一步擴大。根據三房巷等企業公告以及百川盈孚等咨詢機構所統計的行業擴產計劃以及中遠期戰略規劃，未來 5 年內包括三房巷、逸盛在內的國內企業還將進一步擴產，其擴張的速度要快于海外巨頭 Indorama 和 DAK，從而使得國內企業的世界產能排名進一步上升，中國區域產能

21、占比有望進一步擴大、市場話語權得到進一步提升。從過去十多年的擴張軌跡，再到未來數年的戰略安排，從中可以看出國內瓶片巨頭正是通過控制良好的擴產節奏，在一步步提升產能的同時樹立起了行業競爭壁壘。圖表圖表4：中國瓶片產能及增速（萬噸）中國瓶片產能及增速（萬噸）圖表圖表5：中國企業瓶片產能規模排名中國企業瓶片產能規模排名靠前（萬噸）靠前（萬噸）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 國內瓶片產能集中度高 中國國內瓶片總產能位列世界首位，目前占比已超過全球的 1/3，另一方面，國內瓶片行業集中度也在不斷提升。國內前五的瓶片生產企業三房巷、華潤材料、萬凱新材、逸盛、澄高對

22、行業的影響力正變得越來越大：五家企業的合計產能從 2011 的205 萬噸擴張至 2022 年的 1040 萬噸，增長了 4 倍，年復合增長率約為 16%。同時行業前五的產能集中率（CR5）保持同步快速增長，從 2011 年的 41%，提升到 2022 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 年的近 77%。目前該行業已經達到極高寡占型（CR870%）格局，龍頭企業在市場中的控制力保持在較高水平，削弱了行業的周期性，令競爭更為有序。圖表圖表6：國內瓶片國內瓶片5大企業產能及大企業產能及CR5（萬噸（萬噸/年）年）來源：百川盈孚，國聯證券研究所 1.2 瓶片瓶

23、片有望復制聚酯纖維發展路徑有望復制聚酯纖維發展路徑 根據疫情期間以及疫后海外消費復蘇的經驗，必選消費韌性總體強于可選消費。根據中國消費預期指數報告 2022，食品消費增長韌性十足，2022 年各季食品消費預期普遍高于過去兩年。在石油石化各細分領域中，掛鉤食品飲料等必選消費的產品韌性一般要強于掛鉤可選消費的產品。聚酯行業中的聚酯瓶片即是細分領域中下游需求保持景氣與可觀增速的典型產品。根據疫情前后中國與海外的瓶片產能對比可知：中國聚酯瓶片在全球市場占比從2019 年的 32%提升至 2021 年末的 35%，2 年之內提升了 3 個 pct，對應全球其他主要產區占比下降 3 個 pct，分別是歐盟

24、地區（11%降至 10%）、中東和非洲地區（10%降至 9%）以及北亞地區（9%降至 8%），分別下降了 1 個 pct。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表7：中國瓶片產能全球占比（中國瓶片產能全球占比（2019）圖表圖表8：中國瓶片產能全球占比（中國瓶片產能全球占比（2021）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 考慮到 2022 年中國瓶片出口的強勁數據：2022 年全年凈出口量達 431 萬噸，遠超 2021 年全年的 318 萬噸以及疫情前 2019 年的 290 萬噸，連續兩年保持在 35

25、%以上的高增速狀態，且出口同比增量達到 113 萬噸，該數字已經遠超中國 2022 年的名義新增產能（60 萬噸），表明中國聚酯瓶片在海外市場持續供不應求，其在全球市場上的實際市占率有望相對 2021 年有進一步的提升。在國內聚酯瓶片相對競爭優勢得到保持的背景下，中國瓶片行業迎來快速擴大全球份額的歷史機遇與窗口期，屆時有望復制產業鏈高度相似的有望復制產業鏈高度相似的滌綸長絲滌綸長絲的發展路徑的發展路徑市市占率提升至全球的占率提升至全球的 2/3 左右左右，對應，對應當前全球當前全球 3500 萬噸以上的產能，萬噸以上的產能，中國瓶片行業中國瓶片行業將將獲得獲得 1000 萬噸以上的萬噸以上的成

26、長空間成長空間。圖表圖表9：2022年月度出口持續高增年月度出口持續高增 圖表圖表10：中國瓶片凈出口量及增速（萬噸）中國瓶片凈出口量及增速（萬噸）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2 供給端產業鏈優勢與需求端強勁增長共振供給端產業鏈優勢與需求端強勁增長共振 2.1 國內瓶片產業鏈國內瓶片產業鏈具備顯著競爭具備顯著競爭優勢優勢 2.1.1 聚酯產業鏈原料與規模優勢不斷擴大聚酯產業鏈原料與規模優勢不斷擴大 聚酯上游原料為 PTA 與 MEG，其中 PTA 更上游的 PX

27、一度也是限制行業發展的瓶頸之一，PX 與 MEG 的上游主要為原油，同時 MEG 有部分來源于煤炭與天然氣。在國際原油價格經歷了 2022 年 100130 美元/桶的高價之后，今年價格回歸至相對合理的 6090 美元/桶附近，掛鉤原油的聚酯上游原料價格也隨之回歸，從全球行業層面看，聚酯產業鏈成本壓力同比大幅減輕，對終端食飲客戶尤其明顯。近年來，中國聚酯產業鏈快速發展，其在規模上已對海外裝置形成顯著優勢。原先依賴進口的各產業鏈環節均逐步擺脫依賴，產業鏈下游及中游產品大部分實現了凈出口，產業鏈上游原料的國內產能也呈現快速增長態勢。PX 國內聚酯產業二十多年的發展帶動了對上游 PX 的需求，其國內

28、產量與進口量雙雙猛增，但由于其產能增長還是跟不上需求的增長，并且新建產能計劃一度受到干擾，其凈進口量在 2018 年之前一直處于逐年快速增長態勢。2019 年起，以恒力石化、浙江石化、盛虹煉化為代表的一批民營大煉化企業煉油產能快速釋放，國內 PX 凈進口量上升趨勢轉而掉頭向下，并且在 2022 年還實現了出口量的快速提高，標志著國內PX 供給的大幅改善。圖表圖表11：聚酯及其上游原料產能（萬噸）：聚酯及其上游原料產能（萬噸）圖表圖表12：PX國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報

29、告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 PTA PTA 的供給自主早在 2015 年就基本實現，當年凈進口量低于 10 萬噸，一度還出現了供給過剩情況，導致后面出現了一輪行業內產能出清。后續 PTA 產能的增長基本與國內聚酯需求相匹配，凈進口量基本都在零附近震蕩，直到 2021 年出現了規模超過 200 萬噸的出口，并在 2022 年超過 300 萬噸，標志著 PTA 供給從基本平衡邁入階段性寬松。圖表圖表13：PTA國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）圖表圖表14：MEG國內產能與凈進口量（萬噸）國內產能與凈進口量（萬噸）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券

30、研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 MEG MEG 的供給則是在國內煤制工藝大規模上馬之后出現了階躍式增長：2016 年之前國內 MEG 產能少于凈進口量，呈現較高進口依賴度，產品利潤豐厚。MEG 國內產能穩步提升，在 2016 年超過凈進口量并保持與其數量接近的狀態直到 2020 年，國內煤制 MEG 項目開始紛紛落地，產能以每年 500 萬噸左右的體量快速提升，使得MEG 凈進口量在 2020 年達峰，行業格局也從進口主導變為了國內供給主導。目前中游的 PTA 已經將進口依賴度降至接近 0，其上游的 PX 進口依賴度也隨著浙石化二期及盛虹煉化的投產出現了快速下降；MEG 除了

31、中東等地擁有顯著成本優勢的進口量維持較固定的份額之外，邊際進口量大部分被國內產能擠出，行業加工利潤已大為壓縮；下游聚酯產品更早實現對進口的擺脫，典型的滌綸長絲與聚酯瓶片均較早實現了凈出口。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表15：聚酯產業鏈進口依賴度不斷下降：聚酯產業鏈進口依賴度不斷下降 圖表圖表16：聚酯產業鏈凈進口量變化（萬噸）：聚酯產業鏈凈進口量變化（萬噸）來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 以優勢最為顯著的下游聚酯產品為例，聚酯瓶片行業海外三年內投產的新產能與未來計劃建成的裝置大部分處于單

32、線 2030 萬噸的規模，而國內近 3 年落地的新產能以及未來確定性較高的新裝置基本都是單線 5075 萬噸的級別，裝置規模呈現跨代差異，海外新裝置的規模效應處于劣勢，且海外大量老舊裝置受能源危機影響正加速淘汰，國內瓶片行業具備規模與效率上的相對優勢。目前聚酯瓶片國內產能占到全球產能的 1/3 左右，而具有可比性的滌綸長絲的全球產能占比早已超過 2/3，兩者上游高度重疊，均受益于原料的供給寬松，下游分別掛鉤必選消費的飲料食品與可選消費的紡織服裝，瓶片具備更為堅韌的需求成長性，因此其全球市占率有較高概率走出與滌綸長絲類似的發展路徑。2.1.2 聚酯產業鏈具備能源價格優勢聚酯產業鏈具備能源價格優勢

33、 聚酯產業鏈屬于高耗能行業，對能源價格較為敏感。從全球主要國家的電價對比來看，在疫情之前的 2019 年，中國 0.64 元/千瓦時的工業電價相對于多數國家都具備優勢，尤其是和歐洲主要工業化國家比如德國 1.26 元/千瓦時以及英國 1.35 元/千瓦時的電價相比，具有明顯的優勢，僅在與自身具備廉價一次能源的國家如美國、挪威、加拿大等相比時略處于劣勢。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表17：中國工業電價在主要國家中具備比較優勢（元：中國工業電價在主要國家中具備比較優勢（元/千瓦時千瓦時，2019年年）來源：Wind，國聯證券研究所整理 近兩年

34、隨著疫情對全球供應鏈的干擾與俄烏沖突的不斷發酵，全球能源價格基線顯著抬升，波動性加大，尤其是歐洲地區的一次能源價格與電價均出現明顯上漲。全球工業生產所使用的能源主要是煤、天然氣以及電力，除了美國的自產天然氣具有明顯價格優勢外，中國主要一次能源相對歐、亞主要工業化地區均具備比較優勢。俄烏沖突目前仍在持續發酵，2023 年全球以電力為主的能源價格或仍維持高位，從而維持我國聚酯等高耗能工業的能源價格優勢。圖表圖表18：全球動力煤價格（元全球動力煤價格（元/噸）噸）圖表圖表19：全球天然氣價格（美元全球天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所

35、 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.1.3 海運價格回落有利于瓶片出口海運價格回落有利于瓶片出口量提升量提升 經歷了疫情的擾動后，全球海運價格正從階段性運力與需求不匹配的狀態中逐步恢復，其主要表現就是海運價格逐步回歸正常范圍。從主要的海運指數以及全球各區域主要航線 CCFI 指數的走勢來看，均從 2020 年下半年至 2022 年的歷史高位逐步回落。分區域航線看，與疫情前的 2019 年末相比，各航線 CCFI 指數中曾經漲幅最大的歐洲航線目前從最高點回調了 69.26%，漲幅次之的南美航線從最高點回調了77.74%；美西航線、東南亞航線、波紅航

36、線從最高點至今分別回調了 69.26%、70.02%、72.48%，日本航線小幅回調了 17.76%。聚酯行業的海運成本目前仍處于下降趨勢中，曾經困擾行業的運力瓶頸以及高昂運輸成本壓力得到極大緩解，被 20202022 年海運因素壓制的出口需求有望得到逐步釋放，在 2021 與 2022 年亮麗的出口數據基礎之上，2023 年的出口量有望進一步提升，有利于國內聚酯瓶片大規模出口持續提升全球市場占有率。圖表圖表20：全球主要海運指數回落全球主要海運指數回落 圖表圖表21：全球各主要航線全球各主要航線CCFI指數回落指數回落 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2.2

37、發展、氣候與發展、氣候與替換替換推推升升需求需求 2.2.1 人類人類發展指數發展指數引領瓶片需求引領瓶片需求增長增長 聚酯瓶片與飲料食品行業高度關聯，表征了所在區域飲料食品行業的發展水平。從歷史上看對聚酯瓶片的需求最早主要來自于美國、日本、歐洲等發達經濟體對包裝飲用水、碳酸飲料、果汁、即飲茶與咖啡等軟飲料的消費量提升。上述需求要在該區域人類生活水平超過溫飽水平、達到更高生活質量后才能萌發，因此與聯合國開發計劃署（UNDP）所公布的人類發展指數（HDI）具有強關聯性，該指數衡量人類發展的三個關鍵維度，依次是：預期壽命、受教育水平以及生活水平。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度

38、研究行業報告行業深度研究 圖表圖表22：聯合國：聯合國全球人類發展指數全球人類發展指數分布分布（2021年）年）來源：UNDP，Our World In Data，國聯證券研究所 資料來源：開發署，人類發展報告（2021-22）國聯證券研究所 從最新的 2021 年全球人類發展指數分布來看，其與當前各區域經濟發展水平相符合：西歐與北歐、美加、日韓、澳新等發達國家處于第一梯隊，東歐與南歐、俄羅斯及中亞、中東及北非、中國及部分東南亞地區、中南美洲大部分屬于第二梯隊，撒哈拉以南非洲、南亞以及其余東南亞地區、其余中南美洲地區屬于第三梯隊。從歷史發展上看，聚酯瓶片由杜邦發明自上世紀 70 年代，從 90

39、 年代起逐漸替代玻璃瓶成為主流的可樂等軟飲包裝至今，正是擁有大量人口的發展中國家人類發展指數快速提升的階段，對應這些國家對瓶片需求的快速提升。圖表圖表23：全球主要國家與地區人類發展指數變化全球主要國家與地區人類發展指數變化 來源：UNDP，Our World In Data，國聯證券研究所 資料來源：開發署，人類發展報告（2021-22）國聯證券研究所 2021 年全球人類發展指數最高的國家是瑞士（0.96），最低的國家是南蘇丹 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究（0.39），在該區間內全球國家基本可劃分為 UNDP 認為的“非常高人類發展水平”國家

40、如瑞士、德國、日本、美國等發達國家，以及低于其水平的其余國家。從中國及其歷史上瓶片出口主要國家近 30 年的 HDI 變化來看，代表“非常高人類發展水平”的歐美日自 1990 年以來 HDI 變化基本都是從 0.8 附近的高位穩定緩慢提升至 0.9 以上；中國則是快速從 0.48 提升至 0.77，中途超越了原本領先的阿拉伯國家、印尼、菲律賓等發展中國家；印度及撒哈拉以南非洲一開始均是 0.4 附近的低基數，后續尤其是 2000 年以后大多也以較快速度攀升至 0.6 上下。以 HDI 攀升最快的中國為例，從 2001 年的 0.59 上一個臺階達到 2010 年的0.69，后續再升至 2021

41、 年的 0.77，20 年間提升 0.18，其對應了聚酯瓶片國內需求量從 80 萬噸上升至 262 萬噸，再攀升到 721 萬噸的發展歷程。圖表圖表24：2021年年HDI位于位于0.60.7區間的國家區間的國家與與人口人口（萬）（萬）國家國家 HDI 人口人口 國家國家 HDI 人口人口 Vietnam 0.70 9746.80 Marshall Islands 0.64 4.21 Philippines 0.70 11388.03 India 0.63 140756.39 Botswana 0.69 258.84 Ghana 0.63 3283.30 Bolivia 0.69 1207.9

42、5 Micronesia 0.63 11.31 Kyrgyzstan 0.69 652.77 Guatemala 0.63 1760.85 Venezuela 0.69 2819.99 Kiribati 0.62 12.89 Iraq 0.69 4353.36 Honduras 0.62 1027.83 Tajikistan 0.69 975.01 Sao Tome and Principe 0.62 22.31 Belize 0.68 40.00 Namibia 0.62 253.02 Morocco 0.68 3707.66 Laos 0.61 742.51 El Salvador 0.6

43、8 631.42 Timor 0.61 132.09 Nicaragua 0.67 685.05 Vanuatu 0.61 31.91 Bhutan 0.67 77.75 Nepal 0.60 3003.50 Cape Verde 0.66 58.79 Eswatini 0.60 119.23 Bangladesh 0.66 16935.62 Equatorial Guinea 0.60 163.45 Tuvalu 0.64 1.12 Total 204864.98 來源：UNDP，Our World In Data，國聯證券研究所 目前 UNDP 劃定的“中等人類發展水平”國家對應的 HDI

44、 為 0.64，大致與中國2005 年的值相當，彼時中國人口約 13.05 億，瓶片需求約 170 萬噸。當前人類發展指數在 0.60.7 附近的發展中國家共有 31 個，包含了印度、菲律賓、孟加拉國、越南、伊拉克、加納、委內瑞拉這些人口眾多的國家，總人口合計超過 20 億。若與中國需求發展路徑簡單類比，僅這些國家 HDI 抬升到 0.70.8 之間將帶來 5001000 萬噸的新增瓶片需求。按中國 HDI 從 0.64 升至 0.77 的 16 年內的需求增長線性外推，則上述國家至 2037 年的需求增量或達 850 萬噸左右，再考慮 HDI 在 0.6 以下的眾多撒哈拉以南非洲國家需求的快

45、速增長以及 HDI 在 0.7 以上含中國在內的中高基數 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國家的需求增量，則未來瓶片需求增長空間有望突破 1000 萬噸。2.2.2 長期長期氣候影響氣候影響進一步拉動需求進一步拉動需求 全球變暖與極端高溫頻發趨勢形成 聯合國政府間氣候變化專門委員會發布的評估報告指出，近五十年全球變暖速度前所未有，Met Office 提供的全球平均溫度曲線可以看到上世紀 80 年代起其提升的速度明顯加快，因而使得全球氣候系統更加不穩定，極端氣候頻發。我國平均氣溫自1951 年以來已提升超 2：1987 年前升溫趨勢不顯著，之后溫度

46、基線升至 9.5附近，2013 年起基線進一步抬升至 10以上，目前仍持續上升。2021 年均溫度已比1981-2010 年均值高出 1。圖表圖表25：全球平均溫度加速提升：全球平均溫度加速提升（）來源：Met Office，國聯證券研究所 全球變暖被認為是 CO2等溫室氣體過量排放所導致，而降低碳排放的過程正因為全球能源危機而停滯甚至部分倒退，或令全球變暖加??；2022 年全球多數地區經歷了酷暑，世界氣象組織于當年 7 月警告稱，未來全球極端高溫天氣會變得越來越普未來全球極端高溫天氣會變得越來越普遍，這種情況或將持續到遍，這種情況或將持續到 2060 年年。目前國內中東部罕見暖熱天氣持續，3

47、 月 7 日已經有 102 個氣象站氣溫突破 3 月上旬紀錄。軟飲需求受氣溫影響明顯 中國居民膳食指南（2022）新增了準則六：規律進餐、足量飲水，原因在于國人普遍飲水量不足。我國我國大約有大約有 2/3 的的居民飲水不足居民飲水不足，疊加上述全球變暖與極端高，疊加上述全球變暖與極端高溫溫普遍化普遍化的的背景，人均飲水量或處于長期提升的趨勢背景，人均飲水量或處于長期提升的趨勢中中。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 國內軟飲行業 2015 年之前的年化產量增速在 20%左右，屬于供不應求下的產銷兩旺階段，對應同期國內 GDP 高速增長階段（7%）。20

48、08 年起，隨著 GDP 增速從 10%左右的平臺降至 78%，隨后進一步降至 6%附近，軟飲產量增速隨之逐級下降：2011 年增速跌破 20%，2015 年則進一步降至 10%以下。即便疫情使得 2020 年 GDP 增速降至比 2018 年還低 4 個 pct，2018 年軟飲產量降幅仍大于 2020 年，表明 GDP 不再是主導因素。同時，比較曲線趨勢可知 2015年之后的軟飲產量增速與年均氣溫變化高度相關，表明在軟飲行業軟飲行業高速發展期，高速發展期，GDP為為主導主導因素因素，在行業平穩發展期，在行業平穩發展期，氣候氣候為主導因素為主導因素。雖受疫情擾動，瓶片 2022 年旺季月出口

49、量均創下近幾年的記錄，內需也達到 2021 年同等水平，表明在全球變暖影響下，軟飲帶來的瓶片需求彈性可期，有望在人類發展指數基礎上進一步拉動需求。2.2.3 材料替換疊加材料替換疊加需求需求復蘇推升復蘇推升景氣景氣 瓶片依靠性價比優勢持續替換競品 隨著人類社會發展指數的不斷提升，對飲料食品等包裝的要求在不斷提升，比瓶片便宜的 PVC 材料因為含有氯乙烯單體、二氯乙烷以及塑化劑，從食品包裝領域中被逐步淘汰。瓶片具備食品安全性在內的下述三種優異特性，使得其在保持食品飲料風味等物理化學性狀方面具有顯著優勢：耐油、稀酸/堿以及大多數溶劑及化學藥品的溶解與腐蝕；優異的氣、水、油、異味、紫外線與靜電阻隔性

50、能；無毒無味，能直接與食品飲料相接觸。更重要的是，非晶態的 PET 具有極佳的透明度與剛性，與 HDPE、PVC 制透明容器相比透光率顯著提高，同時其還具有優良的耐候性、耐磨耗摩擦性及尺寸穩定性，使得其從視覺和觸覺上都能增強所包裝產品的質感，從而有利于提升包裝商品的附加圖表圖表26：軟飲料產量：軟飲料產量、增速與增速與GDP變化變化 圖表圖表27：軟飲料產量增速與全國平均氣溫：軟飲料產量增速與全國平均氣溫 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：中國氣象局，Wind，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 值與溢價率，因此格外受到 to-C

51、消費品廠家的青睞。此外瓶片由于力學性能良好、耐折性好、易加工成型，在部分工業包裝及板材等領域也具備良好應用前景。圖表圖表28：瓶片制品具有瓶片制品具有透明度透明度與質感與質感方面的方面的突出突出優勢優勢 來源：國聯證券研究所整理 長期以來，聚酯瓶片的發展即伴隨著對多種材料的替代過程，在軟飲料包裝領域，最為人所熟知的例子即是可口可樂使用聚酯瓶對玻璃瓶進行替代的過程。目前聚酯瓶片對于紙張、木材、鋁材都有著在不同細分領域的替代案例，近年各大乳企將生鮮乳原本的紙盒包裝大規模升級為 PET 瓶包裝就是其中一個例子。圖表圖表29：各大乳企推出升級版的聚酯瓶裝低溫奶產品各大乳企推出升級版的聚酯瓶裝低溫奶產品

52、 來源：國聯證券研究所整理 回顧長期以來聚酯瓶片與五大通用塑料的價格走勢與價差，可以看到早期瓶片價格相對較高時與 PP、PS、HDPE 價格曲線均接近，隨著后續聚酯產業鏈在國內的發展與完善，其性價比不斷提升，目前價格均低于上述三種材料；PVC 基于我國煤化工資源稟賦長期具備顯著價格優勢，但隨著環保與能耗收緊，PVC 價格已經與瓶片相當接近，20202022 期間一度還高于瓶片，目前在對材料安全性提出要求的領域 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 已出現被瓶片替代的趨勢。瓶片憑借優異性能與性價比優勢處于持續替代其他材料的過程中，其產能規模的擴大將進一步降

53、低成本，有望在傳統領域不斷擴大份額。除了軟飲及乳制品、食用油、酒類等包裝用途，瓶片還能以片材的形式制成膜、片、盒、罐、管等多種形態，用于生鮮、烘培、日化、醫藥包裝的各個領域。此外，由于聚酯膜片優良的機械性、耐化學性和尺寸穩定性，伴隨著家電業的高速發展，厚型聚酯薄膜作為一種電絕緣薄膜得到了迅速發展和廣泛應用，并且進一步應用于印刷材料、建筑材料、辦公材料、磁性材料和感光材料等從通用領域到高新技術領域的多個方面。目前聚酯片材在國內消費結構中占比僅目前聚酯片材在國內消費結構中占比僅 13%左右，相比全球水平的左右，相比全球水平的 22%還還有很大的增長潛力。有很大的增長潛力。圖表圖表32：瓶片片材廣泛

54、用于生鮮包裝瓶片片材廣泛用于生鮮包裝等多個領域等多個領域 來源：國聯證券研究所整理 食飲行業景氣度恢復有望拉動瓶片內需 瓶片下游主要掛鉤軟飲料、食品、食用油等必選消費品。根據消費行業對于疫后復蘇的節奏預期，國內在經歷疫情沖擊后，首先將出現線下場景的消費修復，預計年后春季的餐飲、出行等方面的消費需求率先修復，與餐飲相關的果汁、咖啡、酸奶、啤酒等飲料品種以及與出行、運動相關的飲用水、運動飲料、能量飲料等屆時將呈現邊際改善；隨后進入全面復蘇階段，隨著信心的恢復，疫情期間受到壓制的乳制品、圖表圖表30：瓶片與五大通用塑料價格走勢（元瓶片與五大通用塑料價格走勢（元/噸）噸）圖表圖表31：五大通用塑料與瓶

55、片的價差（元五大通用塑料與瓶片的價差（元/噸）噸）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 所有飲料品種以及包裝食品、調味品、預制菜等食飲類消費品需求將得到徹底釋放。中美歐消費者信心指數顯示 2022 年疫情帶來的沖擊正在過去。商務部將 2023年定為“消費提振年”，而 3 月又被確定為“2023 年全國消費促進月”，目前多地已發放或正在發放消費券以助力消費復蘇。美團數據顯示，今年春節假期前 6 天，生活服務業迎來“開門紅”：日均消費規模比 2019 年春節增長 66%。元宵節后第二周的2 月

56、18 日至 19 日，“周末聚會”這一關鍵詞的搜索量環比前一周末增加 259%，同期南方的廣深餐飲堂食線上訂單量同比提升 117%，北方的北京、哈爾濱等地周末堂食消費增長也超過 40%。2 月 25 日至 26 日，珠海景點門票訂單量同比增長 195%，廣州同比增長近 100%，國內消費尤其線下消費的活力顯著修復。圖表圖表33：瓶片下游需求：瓶片下游需求高度集中于食飲領域高度集中于食飲領域 圖表圖表34：中美歐消費者信心指數逐步恢復中美歐消費者信心指數逐步恢復 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所（均以 2018 年 2 月數據為零點）從近年的瓶片內需量來看，其一方面

57、受到出口需求大增帶來的對國內供給不足的影響，另一方面也受到 2022 年多次疫情給下游需求帶來的擾動。在春節前后的一次疫情沖擊后，參考海外復蘇的歷程，2023 年疫情對國內瓶片下游的影響將逐步減輕，最終釋放被壓抑的需求，同時全球能源危機導致的歐洲產能停產將長期化，海外市場對國產瓶片需求持續，有望帶來瓶片內需與出口的共振。圖表圖表35：聚酯瓶片內需量受到出口：聚酯瓶片內需量受到出口與疫情與疫情的雙重影響（萬噸）的雙重影響（萬噸）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 3 行業行業優勢格局下機遇優勢格局下機遇大于挑戰大于挑戰 3

58、.1 技術突破技術突破解除行業瓶頸因素解除行業瓶頸因素 瓶級 PET 主流的生產工藝為直接酯化法，流程主要分為 CP（酯化與縮聚）和 SSP（固相縮聚增粘）兩個階段：PTA 與 MEG 以及第三單體 IPA（間苯二甲酸）、調色劑及熱穩定劑經過液相中的連續酯化反應以及連續縮聚反應生成瓶級基礎切片，之后再經過加熱狀態下的固相縮聚反應增粘生成更高結晶度的瓶級切片。圖表圖表36：典型聚酯瓶片生產流程：典型聚酯瓶片生產流程 來源：萬凱新材招股書，國聯證券研究所 瓶片行業早期生產技術主要采用美國杜邦公司、德國吉瑪公司的技術方案，而目前國內聚酯瓶片生產商聚合（CP）裝置主要采用的是中紡院技術，固相增粘（SS

59、P）裝置主要采用瑞士布勒（Buhler）技術。除此之外，聚合裝置的技術設備商還有美國 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 杜邦公司、德國 Zimmer 公司、瑞士 Inventa 和日本鐘紡公司(Konebo)等，固相增粘的設備技術商還有意大利 SINCO 等。聚酯瓶片被杜邦發明后，行業經歷了多輪技術升級迭代，技術擴散已經完成。國內生產商也經歷了多年的生產實踐，掌握了生產過程中的 know-how 并進一步發展了自身的研發實力。瓶片優異的性能使得市場對其需求不斷提升，在完成關鍵的生產技術突破之后，限制我國瓶片行業發展的最大瓶頸得到了破除在國產化聚合技術

60、以及上游原料生產技術均得到突破后，瓶片行業瓶頸解除，產能不斷提高，以20172018 年那一輪 50 萬噸及以上規模裝置的投產為標志，國內技術躋身世界前列。規?；c一體化又進一步壓低了產業鏈成本，令產品全球滲透率不斷提升。3.2 中企中企擴產擴產填補填補海外產能出清海外產能出清缺口缺口 目前，瓶片行業是典型的資金密集型行業，全球瓶級 PET 行業經過數十年的發展，已經形成了較為穩定的行業競爭格局，行業集中度逐步提升，在資金、生產規模、資質、品牌、客戶資源等方面具有進入壁壘。新進入者由于受到下游食飲客戶較為嚴格的資質審查而面臨較長的準入周期，因此行業未來的擴產計劃以龍頭企業擴產為主。2022 年

61、末全球瓶片產能約為 3545 萬噸，相比 2021 年新落地了重慶萬凱 60 萬噸，以及孟加拉與土耳其合計 33.6 萬噸的產能，并有 15 萬噸國內產能出清。2023元旦至今，新落地的產能是自 2022 年延后的漢江新材料 50 萬噸，未來年內將落地的產能主要有重慶萬凱 60 萬噸、三房巷 150 萬噸以及海南逸盛 60 萬噸，加上其余宣稱要投產的產能合計 440 萬噸?？紤]以往行業產能投產常出現因建設進度與環保等各類因素而延后落地的情況，預計年內實際落地產能在 300 萬噸附近。圖表圖表37：國內國內瓶片瓶片企業企業投產計劃表投產計劃表 圖表圖表38：歐洲瓶片產能出清敏感性分析：歐洲瓶片產

62、能出清敏感性分析（萬噸）（萬噸）廠家廠家 2021 2022 2023E 三房巷 150 華潤材料 50 萬凱新材 60 60 海南逸盛 60 漢江新材料 50（建成）福建百宏 60 安徽昊源 60 產能出清比例產能出清比例 歐盟歐盟 歐洲其他地區歐洲其他地區 合計合計 0%0 0 0 20%69 35 104 40%139 69 208 60%208 104 312 80%277 139 416 100%347 173 520 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 2022 年俄烏沖突引發的歐洲能源危機至今仍帶來廣泛而深入的影響，高昂的能源價格疊加供應鏈上各個環節的

63、不可抗力對化工行業的生產成本與供應穩定性帶來了極大壓力，而地緣因素的惡化與歐洲的民粹化疊加歐洲本身高福利的特點又加速了資本將生產環節搬離歐洲的步伐。歐洲化工產業鏈正經歷產能出清：巴斯夫去年經營 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 利潤受到 32 億歐元額外能源成本的影響，歐洲占其中的 84%，公司將關閉路德維希港的幾個能源密集型生產設施。聚酯瓶片行業也類似，大量中小老舊產能在停產超過一年后因工人的離開與股東的決定而沒有恢復生產。綜合來看，2023 年歐洲地區大量瓶片產能出清與國內較多產能落地同步進行，體量相當，海外的南亞與東南亞還有部分 20 萬噸左右

64、的中等體量裝置投產。全球整體的供給與需求或呈現出區域結構的較大變化，國內產能全球占比有望出現顯著提升。3.3 雙反等干擾因素或雙反等干擾因素或影響影響有限有限 歷史上多國對中國產聚酯瓶片進行過雙反調查，曾顯著影響瓶片出口增速：跌幅最明顯的 201415 年間，土耳其、美國、馬來西亞、巴西均對中國產瓶片開展了反傾銷調查，由此導致同期凈出口增速連續環比大幅下滑。此后，日本、加拿大、南非也陸續跟進雙反調查，對我國瓶片出口形成壓制。出口端受擠壓使得內需消化了更高比例的產品，此后國內瓶片的消費比例逐步提升。更重要的是隨著我國經濟不斷發展，國內消費力逐步提升，2014 年之后瓶片下游內需占比不斷升高的趨勢

65、是內需崛起與出口結構性調整的雙因素驅動。2020 年疫情帶來的沖擊一度扭曲了出口與內需市場，航運運力不足使得內需市場消化了原本用于出口的部分貨源，該因素在 2021Q4 開始緩解。202122 年出口強勁疊加國內疫情擾動，內需再次讓位于出口而連降兩年，但隨著疫情影響的逐步消散，被壓抑 2 年的內需將迎來釋放，其在下游結構中占比或逐步修復。圖表圖表41：2019年瓶片分區域出口量占比年瓶片分區域出口量占比 圖表圖表42：2021年瓶片分區域出口量占比年瓶片分區域出口量占比 圖表圖表39：瓶片：瓶片出口受雙反出口受雙反與疫情影響與疫情影響（萬噸）（萬噸）圖表圖表40：瓶片供需端歷年以來的增速：瓶片

66、供需端歷年以來的增速 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 同時，雙反對出口邊際影響逐步減小。最近一次雙反調查來自印度，其在 2019年原本是我國瓶片第一大出口國（出口量 27.3 萬噸），在 2020 年作出反傾銷終裁后，其從前十客戶中消失。2021 年俄羅斯成為我國第一大出口國，而出口至印度的量已降至 3.2 萬噸。相比印度雙反之前，2021 年運往新開拓出口方向的出口量實際超過了 50 萬噸?？紤]到 2

67、021 年凈出口量顯著高于前兩年，因此即便短期損失近 9%的出口市場，國內瓶片也能很快找到其他消化途徑，例如 2021 年出口前十大區域中新晉的尼日利亞與肯尼亞。此外還可看到 2021 年出口區域的 CR10 數值變得更低了，表明出口區域分散度進一步提升。若后續有其他國家對國產瓶片進行雙反調查，分散度提升將使得其比印度雙反帶來的影響更小，因此雙反這一因素對未來國內瓶片出口或影響有限。3.4 疫情影響消退下去疫情影響消退下去庫庫加速加速 瓶片庫存往年呈現出北半球軟飲消費旺季前逐步降低，消費旺季尾聲時開始逐步累積的變化規律。在 2020 年，疫情導致瓶片銷售延后。2021 年因為全球海運瓶頸在Q4

68、 的改善而呈現淡季庫存反降的現象。2022 年年初延續了 2021 年的低庫存后逐步恢復至與疫情前 2019 年相當的庫存水平。在 2022 年末疫情放開帶來的短期沖擊與春節因素疊加下，2023 年以較高庫存開局，但其后快速消化，3 月第一周的庫存已經遠低于過去四年同期均值以及疫情前 2019 年的同期庫存，呈現出良好供需狀態。圖表圖表43：2023春節后春節后瓶片工廠總庫存瓶片工廠總庫存下降顯著下降顯著（萬噸）（萬噸）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：百川盈孚，Wind，國聯證券研究所 瓶片出口從月度數據看延續并放大了 2021 年 Q4 以

69、來的景氣狀態，即便 2022年受到多地疫情的擾動，出口方面各企業應對有度，滿足了海外市場的旺盛需求，除了 10 月旺季結束帶來的需求高位回落及 12 月疫情沖擊外，2022 年其余 10 個月均創出了 4 年中各月最高出口量記錄。瓶片內需數據則呈現受壓制狀態，一方面是優先出口帶來的對內供給減量，另一方面也是疫情頻繁擾動持續壓抑下游消費端的需求釋放。在疫情壓制下，2022 年內需仍整體高于疫情前的 2019 年，保持了增長的趨勢，在春節前后疫情沖擊影響逐步消散的背景下，節后內需有望隨著旺季到來而逐步得到修復，疊加低庫存與出口景氣延續，瓶片月度出口與內需有望呈現齊頭并進的良好局面。圖表圖表44：2

70、022年月度出口數據持續景氣年月度出口數據持續景氣 圖表圖表45：2022年月度內需量受到壓制年月度內需量受到壓制 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 圖表圖表46：瓶片加工價差自歷史低位后呈現中樞抬升趨勢（元：瓶片加工價差自歷史低位后呈現中樞抬升趨勢（元/噸）噸）26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 回顧 2011 年至今的瓶片盈利狀況，雖然上游原料 PTA、PX、MEG 隨原油價格劇烈波動，但瓶片下游消費端需求持續向好，且需求偏剛性，行業格局也不斷改善，因此瓶片加工價差相對其他周期品更為穩定

71、。瓶片與原料 PX 和 MEG 的一體化加工價差平均值在 1660 元/噸附近，隨著上游原料產能的不斷擴產以及海外供應鏈瓶頸的消除，加工價差自 2021 年 7 月的歷史低點后即呈現出中樞提升的良好走勢，隨著國內春節前后疫情沖擊的逐步消散疊加出口景氣延續，瓶片供需維持緊平衡下，行業加工價差中樞有望持續上行。4 重點公司推薦重點公司推薦 在疫情對全球經濟的影響不斷減小，防控政策積極調整后的當下，疫情對消費端的影響逐步減緩，全球瓶片需求同步恢復，同時由于地緣及能源供應的持續擾動，海外部分產能無法生產或受困于能源價格高企，我們對行業做出如下假設與測算：1.成長空間成長空間測算：測算：基于前文中瓶片類

72、比滌綸長絲的全球市占率提升假設，最保守假設下，全球瓶片產能維持不變，僅通過新產能淘汰老舊產能的模式，國產瓶片的市占率提升至全球的2/3左右，按當前全球3500萬噸以上的產能，對應 1000 萬噸以上的成長空間；若按照全球產能增速恢復至疫情前 5%左右的假設，則 2027 年全球產能相對 2022 年增長 979 萬噸，帶來近 1000 萬噸的凈產能增量；若從需求角度測算，基于 2.2 節中各國家與地區 HDI 提升帶來的需求同步增長假設，僅考慮 31 個樣本發展中國家，至 2037 年的需求增量或達 850 萬噸左右，若再考慮全球其余 50 多億人口的需求增量，則突破 1000 萬噸水到渠成。

73、因此從產能與需求量兩個維度，在維持當前國內行業顯著比較優勢的前提下，粗略測算出 2027-2037 年間，中國中國瓶片瓶片行行業業的的成成長空間在長空間在 1000 萬噸以上萬噸以上。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.產能缺口填補：產能缺口填補：未來 1-2 年瓶片行業全球格局以國內瓶片企業持續擴張、海外歐洲及其他地區老舊、小產能不斷出清為主旋律。根據全球產能增長規律，疫情前八年全球產能年復合增長率約在 5%，需求增長率在 6%以上，而在三年疫情期間全球產能增速降至 3%以下，無論按產能還是需求口徑三年內均少增了 200 萬噸左右?？紤]歐盟及歐洲

74、其他區域出清產能的量級，疫情后全疫情后全球需求復蘇下需填補的產能缺口在球需求復蘇下需填補的產能缺口在 500 萬噸以上，與萬噸以上，與年內年內全球全球計劃計劃投投產產體量體量大致相當，保持供需緊平衡狀態。大致相當，保持供需緊平衡狀態。據此，我們篩選出聚酯瓶片行業中有持續擴大生產規模預期，不斷提升全球市場份額與領先優勢的行業代表性公司：三房巷、華潤材料以及萬凱新材。4.1 三房巷三房巷 公司擁有瓶級聚酯切片年產量規模 230 萬噸，PTA 產量約 290 萬噸。公司已宣布對現有瓶片及 PTA 產能進行分期擴建與擴能，全部落地后公司將擁有 530 萬噸/年的瓶片及 610 萬噸/年的 PTA 總生

75、產規模，升至全球第二位置。公司在節能減碳領域亦布局了環?？稍偕科?，并完成了對現有裝置的節能減排技改。目前公司通過發行可轉債完成了為興佳新材料和興業塑化合計 300 萬噸瓶片項目的融資，一期 150 萬噸預計今年投產。屆時公司有望重回國內瓶片第一的位置，借出口景氣東風搶占海外廣闊市場，引領公司實現跨越式發展。盈利預測：盈利預測：根據公司產能擴張節奏，我們預計公司瓶片產能有望從 2022 年的230 萬噸/年逐步增長至 2023 年的 380 萬噸/年，并進一步增長至 2024 年的 530 萬噸/年，毛利率中樞在 7.4%左右?；谝陨霞僭O以及 2022 年超預期的疫情干擾，我們調整公司 20

76、22-24 年收入為 219/250/303 億元（2022-2023 原值：196/205 億元），同比增長 12%、14%、21%，調整歸母凈利潤分別為 9.12/11.26/15.02 億元（2022-2023 原值：10.16/13.23 億元億元），同比增長 45%/24%/33%，EPS 分別為 0.23/0.29/0.39 元/股（2022-2023 原值：0.26/0.34 元），3 年 CAGR 達到 34%?；诠井a能擴張彈性最大、產品出口率高、成長性強以及成為未來全球龍頭的估值溢價，參考可比公司估值，我們給予公司 2023 年 17 倍 PE，目標價 4.93 元，維持

77、公司“買入”評級。圖表圖表47：行業可比公司估值水平對比行業可比公司估值水平對比 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：三房巷、華潤材料、萬凱新材之外的EPS/PE 取自 Wind 一致預期，國聯證券研究所預測，股價為 2023/03/21 收盤價 圖表圖表48：三房巷盈利預測：三房巷盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)16300 19479 21870 24998 30321 增長率 1465.15%19.51%12.27%14.30%21.29%EBITDA（百萬元）1541 1441 1606

78、2075 2804 歸母凈利潤（百萬元）559 630 912 1126 1502 增長率（%）917.81%12.63%44.77%23.55%33.31%EPS（元/股）0.14 0.16 0.23 0.29 0.39 市盈率（P/E）21.7 19.3 13.3 10.8 8.1 市凈率（P/B）2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 6.9 9.3 8.2 6.9 5.7 來源：Wind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 03 月 21 日收盤價 風險提示：1）系統性風險；2）公司在建產能建設進度不及預期的風險；3）公司產量提升后銷售不及預期的風險。4.2

79、華潤材料華潤材料 公司主要產品為聚酯瓶片及新材料。公司現有 210 萬噸瓶片產能，并布局了 rPET，目前含 25%比例的 rPET 產品已通過境外客戶測試。公司公告擬出資 4 億與江陰城發、交銀金融、農銀金融、申萬宏源、華潤資產和渝康資產等 6 家公司出資組建并共同控制聚昇投資，公司出資占比 15.87%，通過提供償債資金及運營資金參與澄高包裝等 4 家公司的重整，涉及 220 萬噸 PTA 有效產能及 120 萬噸瓶片產能。公司作為華潤集團科技板塊“十四五”規劃重點發展新材料業務的核心載體，在新材料領域有較多布局：募投項目的珠海華潤 10 萬噸/年 PETG 特種聚酯工程項目股價股價CAG

80、R-3CAGR-3（元）（元）2022E/A 2023E2024E 2022E/A 2023E 2024E（%）（%）600370.SH三房巷3.120.230.290.391311833.600.38買入維持301090.SZ華潤材料10.820.550.650.7320171530.560.64買入 首次覆蓋301216.SZ萬凱新材29.182.793.393.84109844.000.24買入 首次覆蓋002206.SZ海利得5.850.310.490.601912106.590.48601208.SH東材科技12.940.480.660.9327191435.700.35603225

81、.SH新鳳鳴10.860.150.861.3574138-2.870.14300305.SZ裕興股份12.140.670.901.2418141014.170.25600210.SH紫江企業5.560.370.470.5715121015.900.48平均值251310評級評級變動變動股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱EPS PEPEGPEG 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 一期 5 萬噸/年已投產，二期 5 萬噸/年計劃盡快實施；同時布局了 PET 聚酯泡沫生產技術，可應用于風電葉片、腹板、機艙罩結構用芯材，研究項目處于產業化階段；另有高透高亮聚酯

82、材料、高流動聚酯材料、熱塑性聚酯復合材料項目已進入產業化可研階段。上述項目有望為公司培育出未來新的增長點。盈利預測：盈利預測：根據公司產能擴張節奏，我們預計公司自有瓶片產能維持在 210 萬噸/年，PETG 產能有望從 2022 年的 5 萬噸/年逐步增長至 2024 年的 10 萬噸/年，PET 泡沫材料等新材料項目也將逐步產業化落地并貢獻收入，整個聚酯板塊的毛利率中樞由 7.5%逐步上移?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2022-24 年收入 169/183/190 億元，同比增長 34.43%、7.95%、3.93%，實現歸母凈利潤分別為 8.20/9.62/10.73 億元，同比增長70%

83、/17%/12%，EPS 分別為 0.55/0.65/0.73 元/股，3 年 CAGR 達到 31%?；诠咀鳛榧瘓F旗下新材料項目核心載體的地位、持續高水平研發支出、多個新材料項目產業化的齊頭并進，參考可比公司估值，我們給予公司 2023 年 21 倍 PE，目標價13.65 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表49：華潤材料盈利預測華潤材料盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)12380 12585 16918 18263 18980 增長率-0.03%1.65%34.43%7.95%3.93%EBITDA（百萬元）950 750 1

84、321 1487 1629 歸母凈利潤（百萬元）629 482 820 962 1073 增長率（%）52.02%-23.33%70.10%17.26%11.56%EPS（元/股）0.43 0.33 0.55 0.65 0.73 市盈率（P/E）25.4 33.2 19.5 16.6 14.9 市凈率（P/B）4.7 2.6 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 16.9 25.2 10.7 8.9 7.5 來源：Wind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 03 月 21 日收盤價 風險提示：1）系統性風險；2）公司相關項目推進不及預期的風險；3）公司新材料研發產業化落地及建設進

85、度不及預期的風險。4.3 萬凱新材萬凱新材 公司主要產品為聚酯瓶片及大有光 PET 切片。目前公司擁有瓶片產能 240 萬噸/年，其中 120 萬噸為重慶萬凱新建產能，充分利用當地能源、資源稟賦以及國家西部大開發企業所得稅優惠，獲得相對于華東地區的成本優勢。目前重慶萬凱三期 60萬噸產能預計于今年二季度投產，屆時公司產能規模將達到 300 萬噸/年，且將進一步擴大整體產能的成本優勢。公司公告擬通過收購正達凱 100%股權的形式承接“年 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 產 120 萬噸 MEG 聯產 10 萬噸電子級 DMC 新材料項目”，布局聚酯上

86、游原料 MEG，以保障原料供應，并降低采購成本與運輸成本。此外，公司積極開拓聚酯新材料方面的應用，光伏背板基材目前已達到與大有光 PET 同等規模的銷售水平，各類新材料應用有望成為公司后續的新增長點。盈利預測：盈利預測：我們預計公司瓶片產能有望從 2022 年的 240 萬噸/年逐步增長至 2023 年的 300 萬噸/年，基于新產能成本優勢，毛利率中樞在 8.05%左右；光伏背板基材 PET 持續高速增長，大有光 PET 維持平穩，公司其他新材料項目也將逐步產業化落地并貢獻收入?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2022-24 年收入 194/223/248 億元，同比增長 102%、15%、11

87、%，實現歸母凈利潤分別為 9.57/11.65/13.20 億元，同比增長117%/22%/13%，EPS 分別為 2.79/3.39/3.84 元/股，3 年 CAGR 達到 44%?；诠疚髂喜季值某杀緝瀯蓦S重慶三期項目落地而有所擴大、光伏背板基材 PET 等新材料逐步放量，我們給予公司 2023 年與行業可比公司估值水平相當的 13 倍 PE，目標價 44.07 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表50：萬凱新材盈利預測：萬凱新材盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)9298 9587 19386 22269 24792 增長率-3

88、.98%3.11%102.22%14.87%11.33%EBITDA（百萬元）444 776 1574 1861 2042 歸母凈利潤（百萬元）203 442 957 1165 1320 增長率（%）-44.83%118.15%116.58%21.73%13.27%EPS（元/股）0.59 1.29 2.79 3.39 3.84 市盈率（P/E）49.5 22.7 10.5 8.6 7.6 市凈率（P/B）7.4 5.6 1.8 1.5 1.3 EV/EBITDA 26.2 16.8 6.9 5.9 4.8 來源：Wind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 03 月 21 日收盤價 1

89、）系統性風險；2）公司在建產能建設進度不及預期的風險；3）公司產量提升后銷售不及預期的風險；4）公司新材料項目推進不及預期的風險。5 風險提示風險提示（1）全球全球宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：后疫情時代全球經濟修復或經歷反復，使得主要消費市場的復蘇進程與節奏存在不確定性，由此或階段性影響全球/部分地區對瓶片的需求；31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究（2）全球產業鏈再平衡帶來的全球產業鏈再平衡帶來的錯配錯配風險；風險；能源危機與供應鏈危機導致全球瓶片產業鏈的遷移，行業或經歷大規模再平衡，過程中局部地區或部分時段供需可能出現錯配的風險；（3）商品價

90、格大幅波動的風險：商品價格大幅波動的風險：全球大宗品及下游商品的價格受貨幣/財政政策等影響而具有不確定性，由此或影響產品生產成本以及替代過程；（4）項目推進項目推進及技術突破及技術突破不及預期的風險不及預期的風險：行業中各公司的項目建設與投產的過程與時間點存在不確定性，可能出現推進不及預期的情況，相關核心技術的突破時點也具有不確定性；（5）行業政策推行不及預期的風險：行業政策推行不及預期的風險：國內政策的執行力度以及后續政策的推出具有不確定性，由此或影響產品滲透率以及替代速度；（6）國際貿易政策風險：）國際貿易政策風險：境外國家或地區針對我國產品出口的反傾銷政策及貿易壁壘仍在，存在后續政策進一

91、步收緊從而影響到行業整體出口的風險；（7）氣候變化超預期的風險：）氣候變化超預期的風險：全球變暖等長期趨勢下，短期與局部氣候變化或超出預期，從而階段性影響瓶片行業下游需求的風險；32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級評級說明說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說

92、明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表

93、指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密

94、的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報

95、告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公

96、司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805