箭牌家居-公司深度報告：智能趨勢助“彎道超車”陶瓷衛浴龍頭護城河穩固-230323（41頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 箭牌家居（001322.SZ）公司深度報告 智能趨勢助“彎道超車”，陶瓷衛浴龍頭護城河穩固 2023 年 03 月 23 日 坐便器起家的陶瓷衛浴龍頭。箭牌家居成立于 1994 年，是集研發、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，產品品類覆蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等。公司以坐便器起家，隨后陸續拓展了浴室產品、瓷磚、定制櫥柜及衣柜產品，品類逐漸完善、模式不斷創新。公司收入中衛生陶瓷占比最大且保持穩定（2022H1 占比 46%），龍頭五金收入占比持續提升（2018 年占比 19%

2、提升至 2022H1 占比 27%）。分產品毛利率來看，傳統衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具業務毛利率相對較高且較為穩定，新業務定制櫥衣柜由于規模尚小毛利率較低（2021 年為 19%）。衛浴智能化趨勢給本土品牌帶來“彎道超車”的機會。1）滲透率有望進入快速增長通道：目前我國智能馬桶滲透率約為 10%，對標發達國家 60-90%的滲透率有非常大的提升空間；復盤智能手機滲透率增長歷程，滲透率達到 15%后將進入高速增長通道，帶動行業規模提升。2）智能化趨勢為內資企業帶來彎道超車的機會：相較傳統衛浴行業，智能馬桶行業本土企業市占率顯著較高；國內以一體機為主，而國際品牌主要產品為馬桶蓋；本土品牌智能馬桶

3、產品相較國際品牌在同價位性能更優，同等性能下性價比顯著更高；對標智能手機行業，國內品牌產品迭代速度更快。3）智能化趨勢下衛浴客單值顯著提升。公司渠道覆蓋面廣，多品類、多品牌打造護城河。1）渠道覆蓋面廣、門店類別豐富：公司建設了覆蓋廣、數量多、下沉深的龐大經銷網絡，具備較強先發優勢，截至 2021 年公司終端門店網點合計 12052 家，包括多種形式、覆蓋不同消費者群體的門店，針對性建店布局。2）多品牌差異化定位策略，重視技術研發，未來產品布局將繼續以智能產品為主要抓手。公司智能家居產品 2021 年實現收入 19.5 億余元，同比增長超過 35.41%，其中智能馬桶 2021 年增速約為40%

4、。2021 年智能馬桶銷售數量占坐便器（含蹲便器）數量比例約為 15%，恒溫花灑數量占花灑數量比例約為 11%。投資建議：公司是國內衛浴龍頭品牌，多品牌、多品類布局，零售渠道完善。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 78.20/94.19/112.59 億元，同增-6.6%/20.4%/19.5%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.01/8.33/10.45 億 元，同 增4.1%/38.6%/25.4%，當前股價（3 月 22 日收盤價）對應 PE 分別為 36/26/20X，維持“推薦”評級。風險提示：疫情反復致終端銷售不及預期；市場競爭加??；房地產市場波動。盈利預測與財務指

5、標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,373 7,820 9,419 11,259 增長率（%）28.8 -6.6 20.4 19.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）577 601 833 1,045 增長率（%）-1.9 4.1 38.6 25.4 每股收益（元）0.60 0.62 0.86 1.08 PE 37 36 26 20 PB 7.2 4.5 3.8 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 22 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：22.12 元 分析師 徐皓亮 執業證書：S01005221

6、10001 郵箱： 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 電話：15270997227 郵箱：liyang_ 相關研究 1.家居行業點評報告：當前時點，為何要超配家居板塊？-2023/02/22 2.輕工行業 2023 年度策略報告：重啟&重塑-2023/01/04 3.家居行業系列報告二：基于產業鏈視角，探討疫后美國家居各環節演繹-2023/01/04 4.家居行業系列報告一：當政策底出現后，探究家居板塊演繹-2023/01/03 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 陶瓷衛浴龍頭，凈利潤增速領

7、先.3 1.1 發展歷程：坐便器起家的陶瓷衛浴龍頭.3 1.2 強營運能力帶來高 ROE.5 2 智能馬桶方興未艾，內資企業有望彎道超車.9 2.1 復盤智能手機發展歷程，滲透率加速增長+國產品牌高迭代、高性價比，內資企業彎道超車邏輯通順.9 2.2 智能馬桶滲透率增長加速，行業規模增長.12 2.2 智能化趨勢為內資企業帶來彎道超車的機會.13 2.3 智能化趨勢帶動客單值提升.16 3 衛浴行業格局優化趨勢明顯.18 3.1 衛浴行業特點：標品化、流量入口靠前.18 3.2 衛生潔具行業：國內品牌奮起直追，集中度提升明顯。.21 3.3 龍頭五金行業：規模穩定增長的充分競爭行業，精裝房滲透

8、率提升利好行業.22 3.4 瓷磚行業：行業規模大，分散格局有優化趨勢.24 4 渠道覆蓋面廣，多品類、多品牌打造護城河.27 4.1 渠道端：經銷為主，渠道覆蓋面廣.27 4.2 產品端：多品牌覆蓋，研發助力智能化.31 4.3 供應鏈：自產為主，新產能打開天花板.32 5 盈利預測與投資建議.34 5.1 盈利預測假設與業務拆分.34 5.2 估值分析.35 5.3 投資建議.36 風險提示.37 插圖目錄.39 表格目錄.40 aVbUeUfVbU9WfVcWaQcM9PpNmMsQsRlOpPsRkPpNsR9PpOzRMYrQqNuOqNpN箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備

9、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 陶瓷衛浴龍頭，凈利潤增速領先 1.1 發展歷程：坐便器起家的陶瓷衛浴龍頭 發展歷程：坐便器起家的陶瓷衛浴頭部企業。箭牌家居成立于 1994 年，是一家集研發、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，產品品類覆蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等。公司以坐便器起家，隨后陸續拓展了浴室產品、瓷磚、定制櫥柜及衣柜產品，品類逐漸完善、模式不斷創新。圖1：箭牌家居發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 衛浴產品品類齊全，拓展瓷磚、定制品類。公司具體產品主要分為衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸

10、浴房、定制櫥衣柜、其他共七大類。致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。圖2：箭牌家居主營產品 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 核心業務收入、毛利率穩定。分產品來看，公司收入中衛生陶瓷占比最大且保持穩定（2022H1 占比 46%），龍頭五金收入占比持續提升（2018 年占比 19%提升至 2022H1 占比 27%）。分產品毛利率來看，傳統衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具業務毛利率相對較高且較為穩定，新業務定制櫥衣柜由于規模尚小毛利率較低（202

11、1 年為 19%）。圖3：箭牌家居分產品收入增速 圖4：箭牌家居主營產品毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖5：箭牌家居分產品收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 實控人為謝岳榮家族，合計控股 79.17%。箭牌家居實際控制人為謝岳榮家族，截至 2022 年 9 月 30 日，謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒合計控制公司 79.17%的股份，其中謝岳榮與霍秋潔系夫妻關系，謝安琪、謝煒系二人子女。-50%0%50%2019202020212022H1衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件0%20%40%60%20182019

12、20202021衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件其他業務 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：箭牌家居股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 1.2 強營運能力帶來高 ROE 營收穩定、凈利潤增速領先、毛利率逆勢提升。公司營收規模較為穩定，2021年公司的營收同比增速在可比公司中排名第二。歸母凈利潤增速

13、方面，2021 年及2022Q1-Q3，公司歸母凈利潤增速在可比公司中均排名第一，2022Q1-Q3 中，公司是唯一實現歸母凈利潤正增長的企業。毛利率方面，受制于原材料價格提升，行業毛利率下滑，但公司憑借產品力、渠道力在去年下半年實現提價，疊加銷售結構優化，支撐其成為可比公司中 22Q1-Q3 唯一毛利率提升的企業。圖7：箭牌家居營收增速處于較快水平 圖8：箭牌家居歸母凈利潤增速領先 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：參考公司招股書，我們確定惠達衛浴、東鵬控股、帝歐家居、蒙娜麗莎、悅心健康和海鷗住工為可比公司，下同。資料來源：公司公告，民生證券研究院 實際控制人-40%-20%0%20%

14、40%60%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工-200%-100%0%100%200%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：22Q1-Q3 公司毛利率領先行業 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 ROE 持續領先。公司的 ROE 持續領先，主要受益于高權益乘數及高周轉率，歸母凈利率亦位于行業前列。高周轉率主要來自“先款后貨

15、”的經營方式及其工程業務通過經銷商開展，無大量來自工程客戶的應收賬款導致其應收賬款周轉率遠超同行。圖10：箭牌家居 ROE 持續領先 圖11：箭牌家居歸母凈利率穩定 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%10%20%30%40%50%20172018201920202021箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工-20%-10%0%10%20%201720182019202020212022Q1

16、-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖12：箭牌家居權益乘數較高 圖13：箭牌家居總資產周轉率較高 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 費用率控制較為穩定。期間費用率位于行業中游。銷售費用率控制較好，維持在行業平均水平。管理費用率及財務費用率略高于行業平均水平。22Q1-Q3 由于上市相關成本導致管理費用率高增。圖14：可比公司銷售費用率對比 圖15：可比公司管理費用率對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公

17、司公告，民生證券研究院 0246820172018201920202021箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%50%100%150%20172018201920202021箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%5%10%15%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

18、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖16：可比公司研發費用率對比 圖17：可比公司財務費用率對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 應收賬款周轉率遠超同行。2017-2022Q1-Q3 箭牌應收賬款周轉率較高，主要原因是公司對經銷商采用先款后貨的銷售政策及其工程業務通過經銷商開展，無大量來自工程客戶的應收賬款，使得應收賬款規模較小所致。公司存貨周轉率領先，主要產品客戶穩定，銷售渠道通暢，存貨周轉正常。圖18：行業龍頭應收賬款周轉率對比 圖19：行業龍頭存貨周轉率對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%2%4%6

19、%20182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工-4%-2%0%2%4%6%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工0%200%400%600%800%201720182019202020212022Q1-Q3箭牌家居惠達衛浴東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎悅心健康海鷗住工 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業

20、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 智能馬桶方興未艾，內資企業有望彎道超車 2.1 復盤智能手機發展歷程，滲透率加速增長+國產品牌高迭代、高性價比，內資企業彎道超車邏輯通順 復盤智能手機滲透率增長歷程，智能馬桶滲透率增長有望加速。智能手機滲透率提升大致可分為三個階段：第一階段（2007-2009 年）：導入期。在該階段內，智能手機滲透率從 10%提升至 15%，智能手機出貨量增速 CAGR 為 30%。在此階段內，諾基亞和黑莓占據主導地位，行業變化較慢，行業技術初步突破，手機功能沒有明顯的壁壘，尚沒有開始品牌淘汰。第二階段（2010-2012 年）：高速成長第一階段。在該

21、階段內，智能手機滲透率從 15%提升至 40%，智能手機出貨量增速 CAGR 為 57%。iPhone 4 面世，手機從通信工具進化為互聯網工具，轉型失敗的老廠商迅速衰落，多品牌興起。第三階段（2013-2015 年）：高速成長第二階段。在該階段內，智能手機滲透率從 40%提升至 74%，智能手機出貨量增速 CAGR 為 25%。行業洗牌加劇，缺乏競爭力的中小品牌逐漸出清。第四階段（2016 年至今）：成熟期。滲透率基本穩定，智能手機出貨量增速CAGR 為-2%，頭部品牌憑借先發優勢和品牌、技術壁壘占據市場，行業集中度持續提升，對終端消費者的需求把握和營銷策略成為競爭的核心。圖20：全球智能手

22、機滲透率復盤 資料來源：Wind，民生證券研究院 10%15%25%35%40%55%65%70%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-07 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖21：全球智能手機出貨量及增速 圖

23、22：全球智能手機其他品牌市占率變化（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：其他品牌指除蘋果、小米、三星、華為、聯想、LG 外的品牌 復盤智能手機發展歷程，小米產品迭代顯著快于蘋果。復盤小米和蘋果手機的迭代歷程，蘋果 2007 年問世，前 5 年維持每年推出一款新機型的速度，2013 年后陸續推出 s、Plus、Max 等系列機型，總體維持每年更新一次的頻率，迭代速度較慢。小米手機于 2011 年上市，隨后持續推出 s、青春版、note、mix、max、pro 等多種型號、配置的產品，滿足更多人群的產品功能需求，2015-2021 年間每年推出約 6

24、款新機型，迭代速度顯著更快。國產品牌 SKU 數顯著更多，消費者選擇范圍更廣。從淘寶在售手機 SKU 數量來看，國產品牌小米、oppo、vivo、華為 SKU 數分別為 37、28、26、21 個，而蘋果手機在售 SKU 僅 8 個。國產品牌高速迭代下產出 SKU 數顯著更多，從功能、價格、外觀等方面為消費者提供了更豐富的選擇。圖23：主要國內外手機品牌在售手機 SKU 數（個）資料來源：淘寶，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

25、021全球智能手機出貨量（億部）增速01020304050602012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-093728262180510152025303540小米oppovivo華為蘋果 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 國產手機主打高性價比。對比同一年上市的 iPhone13 和小米 12 手機，128G價格分別為 5999 元和 3699

26、 元，蘋果價格為小米的 1.6 倍。在屏幕方面，小米 12的 120Hz 刷新率是 iPhone13 沒有的，其他方面平分秋色。在拍攝方面，小米 12為三攝，比 iPhone13 多一個 500W 像素的長焦微距鏡頭。主攝方面，小米 12 的像素更高，而 iPhone13 在光線差的時候表現更好。性能方面，iPhone13 的芯片優于小米 12。綜合來看，小米 12 與 iPhone13 各項參數差別不大，僅在芯片方面略有弱勢，疊加價格 1.6 倍的差異，小米手機更具性價比。表1：蘋果及小米手機對比 主項目 細分項目 iPhone13（128G)小米 12（8+128G）價格 價格 5999

27、3699 屏幕 刷新 無高刷 120Hz 刷新率 對比度、峰值亮度、屏幕色彩 分辨率 拍攝 攝像頭 雙攝 三攝 主攝 設備 索尼 IMX603 傳感器，底為 1/1.88 英寸，光圈 f/1.6 1200 萬像素 索尼 IMX766 傳感器，底為 1/1.56 英寸，光圈f/1.88 5000 萬像素 像素 光線 性能 芯片 A15 芯片 驍龍 8 Gen 1，相當于 A14 芯片水平 資料來源：淘寶，民生證券研究院 注：表格中“”指手機該單項性能更優 復盤智能手機行業發展，滲透率在 15%之后存在加速趨勢，國產品牌憑借高迭代帶來的豐富 SKU 給消費者提供更多選擇，并主打高性價比，在智能手機

28、行業高速發展中實現彎道超車。2013-2021 年小米出貨量市占率從 2.1%提升至 16.9%，2012-2020 年華為市占率從 3.8%提升至 20%。圖24：小米、華為智能手機出貨量全球市占率變化（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 01020302012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-0420

29、22-09小米華為 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 智能馬桶滲透率增長加速，行業規模增長 伴隨消費升級趨勢，智能馬桶越來越受到消費者的喜愛。2013-2022 年，中國居民人均可支配收入由 1.83 萬元上升至 3.68 萬元，隨著居民消費水平的提升，對坐便器的品質、功能需求逐漸提升。目前市面上的智能馬桶主要分為一體式智能馬桶和智能馬桶蓋，兩者通常均有沖洗、加熱、照明等功能，但相較于智能馬桶蓋，一體式智能馬桶外觀更為流暢、美觀。圖25：智能馬桶主要功能 圖26：相較于智能馬桶蓋，一體式智能馬桶更為美觀 資料

30、來源：淘寶，民生證券研究院 資料來源：淘寶，民生證券研究院 對比發達國家，我國智能馬桶滲透率仍有很大提升空間。據中陶家居網數據，2021 年我國馬桶需求為 0.81-0.98 億套，根據艾媒數據中心預測，2021 年我國智能坐便器銷量達 910 萬臺，對應智能坐便器滲透率 9.29%-11.23%，取中間值10.17%，對標 2021 年日本/韓國/美國智能馬桶滲透率 90%/60%/60%仍有極大提升空間。圖27：2021 年各國智能馬桶滲透率 資料來源：箭牌招股書，艾媒咨詢，華經產業研究院，民生證券研究院 90%60%60%10%0%20%40%60%80%100%日本韓國美國中國 箭牌家

31、居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 目前智能馬桶處于導入階段，滲透率提升較慢，我們預計滲透率即將進入快速提升階段，帶動行業規模增長。2021 年我國智能馬桶滲透率為 10%左右，仍處于導入期，產品間差異不明顯，競爭格局分散。預計隨著消費者對智能馬桶的需求逐步提升及頭部企業持續創新，行業將逐步度過導入期進入高速增長階段，滲透率快速提升下行業規模實現增長。2022 年智能馬桶市場規模 251 億元左右，同比增長 14.21%。伴隨新房銷售及人口數略微下滑，我國總體馬桶需求下滑后趨于平穩，但智能馬桶滲透率持續加速提升，疊加智能馬桶

32、單價略微下滑，我們預計 2023-2025 年智能馬桶行業保持 20%左右增速增長。表2：智能馬桶行業規模測算（零售口徑）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 馬桶需求 億套 0.96 0.90 0.85 0.85 0.85 0.85 增速%-6.28%-5.00%0.00%0.00%0.00%智能馬桶滲透率%8.67%10.17%12.67%15.67%19.17%23.17%智能馬桶需求 億套 0.08 0.09 0.11 0.13 0.16 0.20 智能馬桶單價 元 2519 2418 2334 2264 2207 2163 增速%-4.0%-3.5%-3.

33、0%-2.5%-2.0%智能馬桶行業規模 億元 208.59 220.13 251.42 301.62 359.76 426.13 增速%5.53%14.21%19.97%19.28%18.45%資料來源：中陶家居網，民生證券研究院預測 2.2 智能化趨勢為內資企業帶來彎道超車的機會 傳統衛浴行業龍頭為外資品牌，內資品牌市占率逐步提升。2018 年，我國傳統衛浴行業市占率前五的品牌為科勒、TOTO、箭牌、惠達、恒潔，市占率分別為20%、12%、7%、4%、4%。國內傳統衛浴市場龍頭依然為外資企業，本土品牌中市占率箭牌市占率最高。圖28：2018 年中國衛浴行業競爭格局 資料來源：Euromon

34、itor，公司招股書，民生證券研究院 20%12%7%4%4%52.8%科勒TOTO箭牌惠達恒潔其他 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 智能馬桶行業龍頭為內資企業，眾多品牌興起，外資品牌優勢不明顯。據奧維云數據，2022 年智能馬桶一體機線上市占率排名前三的分別為九牧、恒潔和箭牌，市占率分別為 16.26%、13.41%和 7.13%，行業 CR3 為 36.8%。而行業前十名中僅松下和科勒分別位列第四、第十。從 2021 年和 2022 年的市占率變化來看，TOP 3 品牌市占率略微下滑，TOP 4-6 品牌市占率

35、提升，其中外資企業松下和科勒市占率基本維持穩定，沒有提升趨勢。圖29：2022 年智能馬桶一體機線上銷售額市占率 圖30：2021 和 2022 年智能馬桶一體機線上市占率 資料來源：奧維云，民生證券研究院 資料來源：奧維云，民生證券研究院 智能馬桶行業外資企業市占率低主要系國外主要使用智能馬桶蓋，而國內智能馬桶一體機更受歡迎。自 2015 年智能馬桶開始興起，智能馬桶一體機銷售額即高于智能馬桶蓋，至 2021 年，智能馬桶一體機銷售額 37.2 億元，CAGR 為 32%；智能馬桶蓋銷售額 11.6 億元，CAGR 為 24%。占比上來看，2015 年智能馬桶一體機占比 66%，至 2021

36、 年達到 74%，奧維云網預計 2022 年一體機占比達 82%。國內智能馬桶以一體機為主，而國際品牌以馬桶蓋為主。圖31：線上智能馬桶一體機和馬桶蓋銷售額及增速 圖32：線上一體機和馬桶蓋占比 資料來源：奧維云，民生證券研究院 資料來源：奧維云，民生證券研究院 16.26%13.41%7.13%2.77%2.29%2.27%1.76%1.54%1.49%1.49%49.59%九牧恒潔箭牌松下京造瑞爾特沃衛希箭科勒-3.1%-0.8%-1.8%0.1%1.3%2.1%1.1%-1.6%-0.2%0.9%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%5%10%15%20%25%九牧恒潔箭牌松下京造

37、瑞爾特沃衛希箭科勒陶爾曼20212022增長-20%0%20%40%60%80%010203040506020152016201720182019202020212022E智能馬桶一體機（億元）智能馬桶蓋（億元）智能馬桶一體機增速智能馬桶蓋增速66%66%65%62%62%69%74%82%34%34%35%38%38%31%26%18%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E智能馬桶一體機智能馬桶蓋 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 國際品

38、牌智能馬桶以馬桶蓋為主。2022 年線上智能馬桶蓋市占率方面，松下、海爾、東芝、TOTO、科勒分別占比 41.6%、12%、8.17%、7.3%、6.65%，行業CR5 為 75.72%，而 TOP 5 品牌中僅海爾為本土品牌，智能馬桶蓋市場被國際品牌把持。圖33：2022 年線上智能馬桶蓋銷售額市占率 資料來源：奧維云，民生證券研究院 智能馬桶一體機美觀度高，是新房裝修的首選。一體機和馬桶蓋的主要功能均包括沖洗、烘干、加熱等，功能基本一致。而一體機在美觀度方面遠超智能馬桶蓋，是新房裝修的優先選擇，智能馬桶蓋主要應用于家中已有馬桶時進行加裝，其安裝簡單、性價比高，但存在無法匹配部分傳統坐便器的

39、問題。表3：智能馬桶一體機和智能馬桶蓋對比 智能馬桶一體機 智能馬桶蓋 主要功能 沖洗、烘干、加熱 沖洗、烘干、加熱 優點 美觀度遠超智能馬桶蓋 安裝簡單 性價比高 缺點 價格相對較貴 安裝對坑距等有要求 美觀度差 部分型號的坐便器無法匹配 操作按鈕集中，操作困難 選擇場景 新房裝修優選 老房已有坐便器時選擇 資料來源：淘寶，民生證券研究院 本土品牌同價位性能高于國際品牌，同性能下價格更低。對比箭牌、九牧及松下低價、高價的兩款產品，在 2500-4000 元價格帶內，箭牌及九牧的產品性能顯著優于松下，擁有停電沖水、感應開蓋、按摩、夜燈等功能；而松下 14900 元的高價產品性能與箭牌和九牧接近

40、，但價格遠高于本土品牌。綜上，本土品牌在智能馬桶一體機領域擁有顯著更高的性價比。41.60%12.00%8.17%7.30%6.65%24.28%松下海爾東芝TOTO科勒其他 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表4：國內外品牌智能馬桶性能對比 箭牌 九牧 松下 型號 AKE1137M ZS700X CH2667WSC DL-2261WSC 價格 2599 3699 2930 14900 沖水方式 虹吸式 海旋噴射虹吸式 勁炫噴射虹吸式 RIM-X 凈旋沖洗技術 沖水操作方式 離座感應、遙控按鍵、旋鈕 離座感應、遙控按

41、鍵、旋鈕、腳感 離座感應、遙控按鍵 離座感應、遙控按鍵 水效等級 2 級 2 級 2 級 2 級 停電沖水 便圈開閉方式 腳感控制 感應+電動 加熱 即熱式 即熱式（PID 變頻恒溫）即熱式 即熱式 水質過濾方式 內置過濾網+外置過濾器 內置過濾網+外置過濾器 內置過濾網 內置過濾網 移動清洗 寬幅清洗 按摩清洗 助暢清洗 混氣清洗 便前潔凈噴霧 智能夜燈 資料來源：淘寶，京東，民生證券研究院 產品質量+性價比+高迭代速度，本土品牌有望在智能馬桶賽道迎來“彎道超車”的機會。如前文所述，由于美觀度等原因，我國主要使用的智能馬桶產品是一體式智能馬桶而非智能馬桶蓋，而頭部國際品牌主要產品為智能馬桶蓋

42、，在一體式智能馬桶方面發力不夠。目前本土品牌的智能馬桶一體機性能在同等價位優于國際品牌，而同等性能下性價比遠高于國際品牌。此外，復盤智能手機產品迭代，國內品牌的產品迭代速度顯著更快，在產品質量差別不大的情況下，更快的迭代和更新的產品有助于本土企業搶占智能馬桶市場，在智能馬桶領域實現“彎道超車”。2.3 智能化趨勢帶動客單值提升 馬桶智能化趨勢帶動本土衛浴品牌客單值提升。據奧維云數據，2022 年恒潔/箭牌/九牧智能馬桶一體機線上銷售均價為 3296/3169/3461 元，而線上智能馬桶蓋均價為1393元。傳統馬桶方面，恒潔和箭牌淘寶旗艦店產品價格在700-1300元，智能馬桶一體機價格約為傳

43、統馬桶的 3 倍左右，馬桶蓋約為 1.5-2 倍左右。箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖34：分品牌線上智能馬桶一體機銷售均價（元）圖35：線上一體機和馬桶蓋銷售均價（元）資料來源：奧維云，民生證券研究院 資料來源：奧維云，民生證券研究院 05,00010,00015,00020,0002019202020212022TOTO恒潔箭牌九牧3450325430992926176615371473139301,0002,0003,0004,0002019202020212022M1-10一體機馬桶蓋 箭牌家居(0013

44、22)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 衛浴行業格局優化趨勢明顯 3.1 衛浴行業特點：標品化、流量入口靠前 產業鏈：上游廠商分散，下游受房地產市場影響大。（1）上游行業對本行業的影響由于泥原料、釉原料、石膏粉、銅材、玻璃和木材等原材料供應充足，開采及加工企業眾多，行業競爭充分，采購價格根據市場定價。但基于不同地域的原材料特性有所不同，為保證衛浴產品品質及原材料供應，衛浴和瓷磚生產企業通常會與原材料供應商簽訂長期合作協議，并儲備一定數量的原材料，保證生產供應。綜合來看，原材料開采及其加工行業對本行業影響不大。（2）下游行業對本行業的影響

45、陶瓷衛浴和瓷磚行業的下游為商品住房購買者、舊房二次裝修的消費者、推出精裝修商品住房的房地產企業以及酒店、學校、醫院、寫字樓等單位。陶瓷衛浴和瓷磚行業受房地產周期影響較大，屬于房地產后周期行業。圖36：衛浴行業產業鏈 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 裝修流程：衛浴先于其他軟裝。從交房到入住的裝修流程大致有設計、硬裝、軟裝三個部分。其中硬裝包括拆除、水電、泥瓦、木工、油漆，緊接著從安裝步驟過渡到軟裝，包括家具、家紡、電器等。安裝步驟主要是固定性材料，包括開關、插座、地板、固定燈具、衛浴套件、櫥柜等；家具包括衣柜、書桌、沙發、椅子等；家紡包括床墊、窗簾、坐墊等；電器包括電視機、空調、冰箱、洗衣

46、機等。衛浴在裝修流程中先于其他軟裝。泥原料釉原料聚丙烯銅材原紙木材衛浴行業房地產行業家庭用戶裝飾裝修行業上游行業本行業下游行業 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 流量靠前使得衛浴企業擁有向后一體化的機會。箭牌以坐便器起家，隨后拓展龍頭五金、浴缸浴房、浴室柜、瓷磚等全衛浴產品全系列覆蓋，并逐步拓展到廚柜、衣柜等定制品類，實現初步向后一體化。圖37：箭牌家居品類拓展歷程 資料來源：箭牌官網，民生證券研究院 圖38：箭牌家居衛浴空間系列布局 圖39：箭牌家居衛浴空間場景布局 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：

47、公司招股書，民生證券研究院 箭牌定制櫥衣柜業務平穩成長。2021年箭牌定制櫥衣柜業務營收1.84億元，同增 42%，2019-2021 年增速 CAGR 為 24%，2022H1 受疫情和房地產市場影響，收入同比下滑 21%。門店數方面，2021 年箭牌定制門店數達 255 家，門店數同比增長 43%。19961996200020032006200820102012201620172020陶瓷潔具龍頭五金浴缸、淋浴房浴室柜瓷磚衣柜智能晾衣機智能坐便器感應器櫥柜定制衛浴家居定制衛浴空間全系列智能馬桶陶瓷潔具沐浴花灑面盆龍頭浴室家具淋浴屏風浴缸毛巾架其他產品衛浴空間全場景兒童護理健康監測低碳生活其

48、他系列炫酷科技精致美妝品質生活年輕時尚適老康養 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖40：箭牌家居定制櫥衣柜業務收入及增速 圖41：箭牌家居定制門店數（家）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 產品偏標品化。對標定制和軟體行業，定制行業偏非標服務業，而軟體中沙發產品外形豐富、非標準化，而衛浴、馬桶標準化程度高。對比箭牌家居、喜臨門和顧家家居的淘寶旗艦店，其 SKU 數分別為 154/258/417，其中衛浴企業 SKU 數低于床墊和沙發企業。標品化決定了行業龍頭企業具有較大優

49、勢，且行業中品牌較為重要。圖42：衛浴企業電商 SKU 數量少（截至 2023 年 3 月 22 日，單位：個）資料來源：淘寶，民生證券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.520182019202020212022H1定制櫥衣柜營收（億元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002018201920202021箭牌定制門店數增速154258417050100150200250300350400450箭牌家居喜臨門顧家家居官方旗艦店SKU數 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

50、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.2 衛生潔具行業：國內品牌奮起直追，集中度提升明顯。衛生潔具行業穩健成長，邁入成熟階段。2021 年中國衛生陶瓷產量 2.29 億件，同增 12.55%，10 年增速 CAGR 為 1.31%，近年來保持震蕩波動趨勢。2021年規模以上衛生陶瓷企業營業收入為854.99億元，同增11.04%，10年增速CAGR為 7.08%。2018 年后行業產量及收入增速開始放緩，行業進入成熟階段。圖43：全國衛生陶瓷產量增速在 2018 年后放緩 圖44：2018 年后全國規模以上衛生陶瓷收入增速放緩 資料來源：公司招股書，同花順，華經產業研究院，民生證券

51、研究院 資料來源：公司招股書，前瞻產業研究院，民生證券研究院 國外品牌入局早、份額大，國內品牌奮起直追。2020 年，科勒衛浴/九牧廚衛/箭牌家居/東陶衛浴市占率 20%/8%/7%/5%。起步階段：上世紀 70 年代至 90 年代中期，美標、科勒和 TOTO 等外資品牌相繼進入中國市場，依托技術優勢和品牌優勢在沿海地區高檔建筑大量使用，成為高端的代名詞，我國衛生潔具行業剛起步，本土衛浴尚未形成大規模生產，產品種類單一、生產效率低下，主要面向中低端市場?？焖侔l展階段：上世紀 90 年代中期至 21 世紀初期。眾多本土衛浴企業也發展崛起，但尚未出現全國性的本土品牌，主要服務對象還是中低端市場。而

52、外資品牌在占領高端市場的同時，也開始逐漸向中端市場滲透。穩步發展階段：2013 年至今，衛浴行業加速洗牌，步入品牌集中化階段，箭牌、惠達、九牧等一批本土衛浴品牌逐漸發展為全國性品牌，市場逐漸進入相對良性的發展階段。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產量（億件）增速（%，右軸）-20%0%20%40%05001000201020112012201320142015201620172018201920202021主營業務收

53、入（億元）增速（%，右軸）箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 行業集中度提升趨勢明顯。2013-2018 年，我國衛生陶瓷行業 CR3 從 30.3%提升至 39.2%，提升趨勢明顯，但對比美國 90%的 CR3 仍有很大空間。2018-2020 年，規模以上衛生陶瓷企業數從 379 家下降至 356 家，2021 年略微回升至363 家，預計 2022 年持續下降。行業集中度提升趨勢明顯。圖45：中國衛生陶瓷行業 CR3 持續提升 圖46：中國規模以上衛生陶瓷企業數量呈下降趨勢 資料來源：公司招股書，中商情報網，民生

54、證券研究院 資料來源：公司招股書，中商情報網，民生證券研究院 3.3 龍頭五金行業：規模穩定增長的充分競爭行業，精裝房滲透率提升利好行業 花灑行業規模穩步成長。龍頭五金行業產品主要包括淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件等。2014-2019 年間花灑行業市場規模、產量均穩步增長。2014-2019 年我國花灑市場規模從 34.15 億元提升至 58.5 億元，CAGR 為 11.37%；2014-2019年我國花灑產量從 1.43 億個提升至 2.47 億個，CAGR 為 11.49%。圖47：中國花灑行業市場規模及同比增速 圖48：中國花灑產量及同比增速 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源

55、：智研咨詢，民生證券研究院 30.3%31.6%33.0%35.3%38.0%39.2%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018-6%-4%-2%0%2%4%33034035036037038039020182019202020212022E規模以上企業數（家）增速（%，右軸）0%5%10%15%20%010203040506070201420152016201720182019花灑市場規模（億元）增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%00.511.522.53201420152016201720182019花灑產量（億個）增速（%，右軸）

56、箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 龍頭花灑和衛浴配件行業內企業眾多，各企業間競爭充分。行業市場化程度高，行業內的企業大致可以劃分為三類：國外品牌、國內知名品牌、國內區域性品牌。衛浴五金行業加速整合。頭部企業在品牌建設、市場覆蓋、制造技術升級和新產品研發方面的優勢逐步凸顯，中小企業生存空間被逐步擠壓，劣質產品、同質化產品、不符合市場需求的產品和企業逐步退出市場。與此同時，消費者的消費偏好也對企業的創新能力提出了更高的要求。市場需求呈現多元化特點，主要表現在對產品質量、功能、花色、造型、安全、智能技術等方面的差異化需求。

57、為了迎合市場需求的多元化趨勢，各大生產廠商的產品逐漸由大眾化、普遍化向風格化、個性化方向發展。表5：中國花灑行業企業眾多、競爭充分 代表性企業 特點 國外品牌 科勒、美標、摩恩、得而達、潔碧、高儀、漢斯格雅、樂家、TOTO 等 成立時間早，在產品設計、技術研發、制造規模、市場品牌等方面都具有較強的市場競爭力，通過在國內或其他市場建立合資或獨資企業、設立生產基地、收購當地知名品牌等方式拓展國際市場，在花灑、淋浴系統、龍頭等衛浴配件產品市場，尤其是中高端產品市場，品牌知名度高 國內知名品牌 九牧廚衛、箭牌家居、海鷗住工、路達工業、建霖家居、松霖科技等 通過持續的研究開發，不斷擴大生產制造規模，在產

58、品設計、技術開發、生產規模、產品質量、市場品牌等方面已具有較強的市場競爭力，在穩固大眾 消費市場的同時，已逐漸向國內中高端市場擴張，部分企業憑借較強的設計研發實力、規模制造能力已通過 OEM、ODM 模式進入了國際大型衛浴品牌商的全球采購體系，實現了與國際大型衛浴品牌商的共同發展，互惠共贏 區域性品牌 規模較小的衛浴配件企業 產品品種單一，產品設計上以模仿為主，技術實力較差，生產設備較為落后，市場競爭力較弱 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 精裝房滲透率提升利好行業增長。2015 年以來，我國房地產開發項目中精裝修房滲透率快速、穩步提升，根據奧維云網的監測數據，我國精裝修房滲透率從2016

59、 年的 12%，提升至 2019 年的 32%，2020 年受疫情影響略微下降，但仍保持在 30%以上。而在精裝修房中，衛浴五金產品和陶瓷潔具均達到了近 100%的覆蓋率，同為精裝修房的“標準配置”。隨著我國精裝修房的滲透率進一步提高，衛浴五金產品的需求將持續增長和釋放。箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖49：中國精裝房滲透率持續提升 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 3.4 瓷磚行業：行業規模大，分散格局有優化趨勢 我國是世界最大的瓷磚生產和消費國。消費端，中國是世界最大的瓷磚消費國，占消費總量的 49.01%

60、，顯示了巨大的消費潛力。生產端，近年來中國和印度等亞洲國家已逐步取代意大利和西班牙等成為全球最主要的瓷磚生產基地。2020 年亞洲瓷磚生產量占全球總產量的 73.98%。其中，中國瓷磚產量遠大于亞洲其他國家，為世界上最大的瓷磚生產地。我國瓷磚產量逐年來看略有波動。主受是經濟增長放緩、競爭加劇等因素的影響。2013 年至 2017 年，我國瓷磚產量由 96.9 億平方米增長至 101.5 億平方米，但是受市場競爭加劇、環保趨嚴的影響，至 2020 年產量下降至 84.74 億平方米。2021 年，全國瓷磚產量約為 89 億平方米，同比增長 5.03%。圖50：中國是世界最大的瓷磚消費國（2020

61、 年）圖51：中國是世界最大的瓷磚生產國（2020 年）資料來源：公司招股書，Statista，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，Statista，民生證券研究院 12.0%20.0%27.5%32.0%31.0%32.9%34.8%36.9%39.1%41.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E49.01%5.52%5.17%2.49%2.23%1.65%1.51%1.50%1.48%29.44%中國印度巴西越南印度尼西亞美國墨西哥土耳其埃及52.70%8.20%5.

62、20%3.30%3.00%2.80%2.30%2.10%1.50%1.80%17.10%中國印度巴西越南西班牙伊朗土耳其意大利印度尼西亞 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖52：我國瓷磚產量逐年略有波動 資料來源：公司招股書，陶瓷信息網，民生證券研究院 大行業，小企業。2020 年全國規模以上建筑陶瓷企業 1,093 家，相較上年減少了 67 家。目前我國市場上全口徑建筑陶瓷企業數約 2,000 家，形成三個梯隊。第一梯隊約 30 家，占企業數 1%-2%，如馬可波羅、新明珠、新中源、東鵬瓷磚、蒙娜麗莎、歐神諾等，

63、品牌效應顯著、研發能力強、產品質量高，一般覆蓋中高端市場，渠道輻射全國。第二梯隊約 200 家，占企業數 10%，區域知名度高、性價比高，覆蓋中低端市場。第三梯隊 1,700 余家，占企業數 80%-90%，數量眾多，主要是地方性小廠，其中相當一部分技術落后、缺乏自主品牌，但價格優勢顯著，靈活性強。圖53：建筑陶瓷行業大、企業數眾多 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 行業格局優化。隨著國內經濟進入新常態，建筑陶瓷行業的結構調整已成為明顯趨勢。近年來，行業內一些缺少自主品牌、渠道建設落后、技術創新能力薄弱的企業在激烈的市場競爭中走向退出，而高品質建筑陶瓷生產企業通過獨到的品牌營銷戰略、持續推

64、出新產品、渠道升級等方式擴大了市場份額，因此逐漸提升了建-15%-10%-5%0%5%10%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021產量（億平方米）增速（%，右軸）T1：約30家，占企業數1%-2%T2：約200家，占企業數10%，區域知名度高、性價比高，覆蓋中低端市場。T3：1,700余家，占企業數80%-90%，數量眾多，主要是地方性小廠，其中相當一部分技術落后、缺乏自主品牌，但價格優勢顯著，靈活性強。箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26

65、筑陶瓷行業整體的集中度。2015-2021 年，我國建筑陶瓷行業規模以上企業數從1410 家下降至 1048 家，CAGR 為-4.82%。未來，隨著國內消費能力進一步提高，消費者會更加青睞高品質建筑陶瓷產品，也有助于進一步提升建筑陶瓷行業的集中度。圖54：規模以上企業數持續下滑 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%020040060080010001200140016002015201620172018201920202021規模以上企業數（家）增速（%，右軸）箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

66、最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4 渠道覆蓋面廣，多品類、多品牌打造護城河 4.1 渠道端：經銷為主，渠道覆蓋面廣 經銷渠道為主，增速開始回暖。公司收入主要來源于經銷門店零售、經銷電商、經銷工程、經銷家裝、直銷電商、直銷工程六大渠道，2021 年收入占比分別為42%/25%/12%/10%/8%/3%，主要為經銷輔以直銷的形式。2018-2021 年，公司經銷業務收入占比分別為 95%/96%/94%/89%。2018-2020 年間，公司經銷業務收入較為平穩，2021 年經銷業務收入 76.23 億元，同增 24.68%。圖55：公司銷售渠道主要分為 6 種（2021 年）圖56：公司

67、銷售以經銷渠道為主 資料來源：公司招股書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，公司公告，民生證券研究院 圖57：經銷渠道收入較為穩定 資料來源：公司招股書，公司公告，民生證券研究院 42%25%12%10%8%3%經銷門店零售經銷工程經銷家裝經銷電商直營電商直營工程95%96%94%89%0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷直銷-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902018201920202021經銷業務收入（億元）增速（%，右軸）箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

68、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 渠道覆蓋面廣。公司在 20 多年的發展歷程中，建設了覆蓋廣、數量多、下沉深的龐大經銷網絡，具備較強先發優勢，為公司未來增長奠定良好的基礎。截至2021 年 12 月 31 日，公司的經銷商合計 1854 家，分銷商合計 6609 家，終端門店網點合計 12052 家。公司門店類別豐富。主要包括專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店和鄉鎮店等多種形式、覆蓋不同消費者群體的門店，針對性建店布局。圖58：公司經銷網絡覆蓋面廣且持續提升（家）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 表6：公司門店類別豐富 門店級別 劃分標準 專賣店 專一經營某品牌產品（衛浴

69、或瓷磚、定制衣柜、定制櫥柜）的專營店，服務對象不限 家裝店 在家裝公司內開設的專賣區域，服務對象以家裝公司的消費者為主 商超店 在百安居等超市內開設的專賣區域，服務對象不限 異業店 在蘇寧電器、國美、五星等專業家電賣場或百貨商場內開設的專賣區域，服務對象以家電或百貨商場的消費者為主 社區店 店設在小區樓盤邊或小區內的專賣區域，以服務該小區及周邊小區業主為主。鄉鎮店 地點設置在鄉鎮的所有門店，以服務該鄉鎮及以下級市場消費者為主。資料來源：公司招股書，民生證券研究院 較同行業渠道覆蓋面更廣、更深。2018-2021 年公司網點數從 7135 個增加至 12052 個，相較于同行業企業，其渠道覆蓋面

70、更廣、更深入。箭牌衛浴/法恩莎衛 浴/安 華 衛 浴/瓷 磚/箭 牌 定 制 網 點 數 增 速CAGR分 別 為27%/7%/20%/11%/10%。2021 年箭牌定制網點數 255 個，同增 43%，渠道覆蓋面擴張趨勢明顯。16231677174618544239514061976609010002000300040005000600070002018201920202021經銷商分銷商 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖59：公司網點數持續增長（個）圖60：箭牌衛浴及箭牌定制網點同比增速較高 資料來源：公司

71、招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程、直營電商三種模式。（1）直營展廳：公司在佛山設有綜合性展廳，主要作為向經銷商展示的窗口，根據終端銷售的需要，搭建不同渠道、各種風格的銷售場景，進行全系列新產品展示，提供全屋裝飾空間的沉浸式體驗，為品牌賦能，亦開放零售業務。此外公司在印尼開設了 3 家直營門店。圖61：公司網點數持續增長 圖62：箭牌衛浴及箭牌定制網點同比增速較高 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 （2）電商業務。公司電商渠道發展迅速，2021 年直營電商收入/訂單數分別為 82 億元

72、/7 萬個，同比增長 169%/161%，2019-2021 年收入/訂單數 CAGR 為156%/211%。經銷電商方面，公司在阿里巴巴、京東及其他電商平臺分別授權了192/88/84 家線上網店，通過 IP 定向，電商平臺運營主體為各電商經銷商，由電商平臺線上引流、經銷商線下主導銷售安裝和售后服務，實現線上線下一體化 O2O1909200621412340713582701023912052020004000600080001000012000140002018201920202021箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴瓷磚箭牌定制-20%-10%0%10%20%30%40%50%201920202

73、021箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴瓷磚箭牌定制-50%0%50%100%150%200%020000400006000080000201920202021直營展廳收入（萬元）直營工程收入（萬元）直營電商收入（萬元）直營展廳增速直營工程增速直營電商增速02004006008001000箭牌展廳法恩莎展廳安華展廳BJ-HOMEMANGGA 2BJ-HOME BSDSamanea201920202021 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 營銷。圖63：公司直營電商業務發展迅速 圖64：公司電商授權網店較多（2021 年，單位

74、：個）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 （3）直營工程。公司的工程業務主要通過經銷商開展，直營工程業務收入規模較小。直營工程模式主要面向房地產商、政府和事業單位等大客戶。2021 年收入 2.56 億元，同增 109%。公司直營工程客戶質量有明顯提升趨勢，單客戶收入貢獻從 2018 年的 37.72 萬元提升至 2021 年的 79.92 萬元。圖65：公司直營工程業務發展較為謹慎 圖66：公司直營工程客戶質量有提升趨勢 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 831821 3 7 270%161%143%169%0

75、%50%100%150%200%250%300%020406080100201920202021訂單數（萬個）收入（億元）訂單數增速收入增速050100150200250阿里巴巴京東其他平臺獲授權網店數量-100%-50%0%50%100%150%012342018201920202021收入（億元）增速（%，右軸）37.72 35.04 39.53 79.92 0204060801002018201920202021單客戶收入貢獻（萬元）箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.2 產品端：多品牌覆蓋，研發助力智能化

76、多品牌差異化定位策略。公司共有 3 個品牌，涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品多品牌差異化定位。表7：公司各品牌進行差異化定位 品牌 品牌愿景 品牌定位 箭牌衛浴 智慧家居 ARROW 箭牌創建于 1994 年，致力于改善家居生活品質、創新智慧生活空間，歷經二十多年的快速發展，已逐步成長為具有較高知名度的民族衛浴品牌，正在向國際一流智慧家居品牌進發。2008 年，國家工商行政管理總局商標局認定 ARROW 商標為馳名商標 法恩莎衛浴 藝術家居 FAENZA 法恩莎創建于 1999 年，致力于引領國際化的藝術家居生活方式，營造生活儀式感，提供藝術與生活統

77、一的產品和服務。2011 年，國家工商行政管理總局商標局認定 FAENZA 商標為馳名商標 安華衛浴 時尚家居 ANNWA 安華創建于 2003 年，致力于打造年輕時尚的生活方式，通過產品的智能科技、時尚設計、人性化功能和優質服務，成為更懂年輕人的時尚家居品牌 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 重視技術研發，儲備多項專利。截至 2022 年 9 月 15 日，發行人及其子公司已取得國家知識產權局核發專利證書的專利共有1714項，其中實用新型1083項，外觀設計 586 項，發明專利 45 項。研發費用率方面，2019-2021 年公司研發力度逐漸加大，研發費用率從 3.02%提升至 3.4

78、4%，2022Q1-Q3 研發費用率達4.47%。圖67：公司擁有豐富的專利（截至 2022 年 9 月 15 日）圖68：公司研發費用率持續提升 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司智能家居產品 2021 年實現收入 19.5 億余元，同比增長超過 35.41%，其中智能馬桶 2021 年同比增速約為 40%。2021 年智能馬桶銷售數量占坐便器（含蹲便器）數量比例約為 15%，恒溫花灑數量占花灑數量比例約為 11%。108358645020040060080010001200實用新型外觀設計發明專利專利數0%1%2%3%4%5%00.511.52

79、2.533.520182019202020212022Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 公司未來產品布局將繼續以智能產品為主要抓手，推動公司產品結構優化。公司通過持續創新掌握了包括覆蓋全品類的抑菌抗菌技術、節水沖洗技術、恒溫技術、智能馬桶研發平臺技術、花灑舒適水型技術等核心技術；并基于未來智能家居發展需要，持續布局家居智能化技術研發。在成果轉化上，持續推出多種智能產品，除智能坐便器、恒溫花灑外，還推出了恒溫龍頭、智能浴室柜、智能浴室鏡等智能產品。4.3 供應鏈：自產為主，新產能打

80、開天花板 公司衛生陶瓷、定制櫥衣柜產品全部自產，浴室柜和浴缸產品外協率亦極低。2018-2021 年公司龍頭五金產能利用率 93%/93%/95%/99%，產能不足，且部分部件已實現專業化、標準化、規?；a，因此公司通過外協方式補足產能，龍頭五金產品外協率逐漸提升。公司募投的新 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目落成將緩解公司產能壓力。圖69：公司部分產品產能利用率高 圖70：公司分品類外購比例 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司在全國擁有八個在產生產基地及兩個籌備中的生產基地，核心基地在佛山、景德鎮，瓷土資源豐富。0%20%40%60%

81、80%100%120%2018201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室柜浴缸瓷磚定制櫥衣柜0%10%20%30%40%50%2018201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室柜浴缸瓷磚定制櫥衣柜 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表8：公司生產基地布局 序號 生產基地 位置 主要生產產品 1 三水基地 佛山市三水區南山鎮漫江工業園 龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、定制櫥衣柜 2 高明三洲基地 佛山市高明區三州鎮滄江工業園 衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具 3 四會下茆基地 肇慶市四會市下茆鎮電子產業集聚地 瓷磚 4

82、四會龍甫基地 肇慶市四會市龍甫循環經濟金屬產業基地 龍頭五金 5 韶關基地 韶關市南雄市全安鎮楊瀝村 衛生陶瓷 6 景德鎮基地 江西省景德鎮市浮梁縣三龍工業基地 瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具 7 應城基地 湖北省孝感市應城經濟技術開發區 定制櫥衣柜、浴室家具 8 德州基地 山東省德州市經濟技術開發區 浴室家具、衛生陶瓷 9 樂從北圍基地（籌備中）佛山市樂從鎮北圍產業區-10 高明更合基地（籌備中）佛山市高明區更合鎮合水（小洞）合和大道以北-資料來源：公司招股書，民生證券研究院；箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 盈利預

83、測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司2022Q1-Q3整體實現營業總收入52.67億元（yoy-6.23%），歸母凈利潤4.23億元（yoy+30.26%），扣非歸母凈利潤3.89億元。Q3實現營收19.60億元（yoy-14.05%），歸母凈利潤1.84億元（yoy+10.41%），扣非歸母凈利潤1.73億元。2022Q3疫情反復對門店零售造成不利影響。公司2022年前三季度實現營業收 入 52.67 億 元，同 比-6.23%，其 中 22Q1/Q2/Q3 分 別 實 現 營 收11.29/21.78/19.60億元，同比+3.96%/-3.19%/-14.05%，主要系22

84、Q3疫情反復對門店零售造成不利影響。產品結構持續優化及銷售單價提升帶來毛利率顯著提升。2022Q3公司毛利率32.53%（yoy+3.97pcts），主要來自于21H2產品提價及產品銷售結構優化。Q3公 司 期 間 費 用 率 26.64%（yoy+4.34pcts），其 中 銷 售 費 用 率 9.58%（yoy+0.46pcts），管理費用率12.12%（yoy+2.12pcts），研發費用率4.58%（yoy+1.47pcts），財務費用率0.36%（yoy+0.29pcts）。Q3公司凈利率9.38%（yoy+2.08pcts）。展望2023年，預計伴隨疫情管控優化，公司利潤率有望持續

85、提升?？春弥悄荞R桶滲透率提升帶來增長。（1）衛生陶瓷：公司的基礎優勢業務，預計隨著智能馬桶滲透率提升持續增長，預計2022-2024年收入同增-5%/25%/24%，智能馬桶單價較普通馬桶更高，毛利率亦相對更高，公司大力推進智能馬桶的研發和銷售，預計智能馬桶占比將持續提升，帶來衛生陶瓷業務毛利率相較2021年增長，但受制于智能馬桶銷售單價緩 慢 下 行，我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 衛 生 陶 瓷 業 務 毛 利 率35.64%/35.28%/35.27%。（2）龍頭五金：恒溫花灑作為重點布局的智能產品之一收入增長，預計2022-2024年收入同增-5%/19%/20%，20

86、21年相關原材料價格較高，我們預計伴隨原材料價格下降，2022-2024年龍頭五金毛利率較2021年提升，我們預計2022-2024年公司龍頭五金業務毛利率31.79%/31.21%/31.06%。（3）浴室家具、瓷磚、浴缸浴房：公司持續擴張產品線，品牌知名度提升下衛浴產品連帶率提升，帶動各品類增長。預計2022-2024年浴室家具收入同增-10%/15%/10%，毛利率保持穩定。瓷磚收入同增-3%/10%/8%，毛利率保持穩定。浴缸浴房收入同增-19%/19%/16%，毛利率保持穩定。（4）定制櫥衣柜：處于布局階段，前期行業競爭加劇，壓力較大，預計后期持續進行門店布局，收入穩步成長，預計20

87、22-2024年收入同增-12%/22%/18%，箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 毛利率保持穩定。表9：箭牌家居營收拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 衛生陶瓷 收入（百萬元）2997.59 3734.29 3530.83 4396.81 5444.55 YOY-3.26%24.58%-5.45%24.53%23.83%毛利率 34.53%34.38%35.64%35.28%35.27%龍頭五金 收入（百萬元）1636.00 2250.77 2143.93 2559.07 3069.2

88、4 YOY 6.36%37.58%-4.75%19.36%19.94%毛利率 29.38%27.90%31.79%31.21%31.06%浴室家具 收入（百萬元）719.95 923.94 833.85 958.93 1054.82 YOY-16.34%28.33%-9.75%15.00%10.00%毛利率 28.75%27.79%29.00%29.00%29.00%瓷磚 收入（百萬元）557.50 624.80 603.55 665.42 719.65 YOY 5.39%12.07%-3.40%10.25%8.15%毛利率 24.55%20.60%24.55%24.55%24.55%浴缸浴房

89、 收入（百萬元）389.53 559.12 452.89 537.81 626.01 YOY-9.45%43.54%-19.00%18.75%16.40%毛利率 36.95%34.27%37.00%35.00%35.00%定制櫥衣柜 收入（百萬元）129.40 183.87 160.98 195.66 231.76 YOY 8.39%42.10%-12.45%21.54%18.45%毛利率 18.73%18.63%20.00%20.00%20.00%其他 收入（百萬元）72.41 96.69 94.01 105.56 113.32 YOY 33.53%-2.77%12.29%7.35%毛利率

90、24.93%-5.93%34.90%34.47%34.15%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 我們預測，公司將持續拓展渠道、進行品牌建設，銷售費用率有提升趨勢；管理費用率方面，2022 年公司上市相關費用導致管理費用率相對較高，2023-2024年回歸正常水平；研發費用率方面，公司大力發展智能家居相關業務，需要相關研發作為支撐，研發費用率提升。表10：費用預測表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 8.29%9.54%9.54%9.70%9.50%管理費用率 7.37%6.53%8.50%6.53%6.53%研發費用率 3.38%3.44%4

91、.00%4.20%4.20%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 公司是國內衛浴龍頭品牌，多品牌、多品類布局，零售渠道完善。我們選取了歐派家居、瑞爾特、顧家家居為可比公司。鑒于公司增速較快，且布局智能家居行 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 業，未來前景較好，我們采用 PEG 法進行估值。歐派家居主要從事整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等定制化整體家居產品的個性化設計、研發、生產、銷售和安裝服務，在整體廚柜領域保持行業龍頭地位；瑞爾特主要產品為節水型沖水組件、靜音緩降蓋板、隱藏式水

92、箱、掛式水箱等、一體式智能坐便器、智能坐便蓋等，是全球領先的節水型沖水組件制造公司；顧家家居專注于客餐廳、臥室及全屋定制家居產品的研究、開發、生產和銷售，是軟體領域龍頭公司。以上三家公司均為行業龍頭，所處行業、地位相似，故選為可比公司。2023 年可比公司平均 PEG 為 1.04，我們預計箭牌家居 2022-2024 年 EPS為 0.62/0.86/1.08 元，對應 PEG 為 0.81。箭牌家居在產品端實現多品類、智能化布局，預計隨著智能家居滲透率提升，公司智能產品收入有望高增；渠道端以零售為主，終端 1.2 萬家網點遠超同行業公司；品牌端，公司是為數不多以自主品牌為主的衛浴公司，已初

93、步建立品牌壁壘。綜合以上因素，我們看好公司中長期業績增長。表11：可比公司估值數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022-2024 CAGR PEG 2023E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833 歐派家居 129.58 4.52 5.33 6.30 29 24 21 17.99%1.35 002790 瑞爾特 10.45 0.50 0.60 0.74 21 17 14 21.62%0.81 603816 顧家家居 42.05 2.33 2.66 3.14 18 16 13 16.27%0.97 平均 23 19

94、16 18.63%1.04 001322 箭牌家居 22.12 0.62 0.86 1.08 36 26 20 31.84%0.81 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 3 月 22 日 5.3 投資建議 公司是國內衛浴龍頭品牌，多品牌、多品類布局，零售渠道完善。我們預計公司2022-2024年 營 收 分 別 為78.20/94.19/112.59億 元，同 增-6.6%/20.4%/19.5%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.01/8.33/10.45 億 元，同 增4.1%/38.6%/25.4%，當前股價（3 月

95、22 日收盤價）對應 PE 分別為 36/26/20X，維持“推薦”評級。箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 風險提示 1）疫情反復導致終端銷售不及預期。疫情對消費者裝修需求影響較大，若未來出現疫情波動，可能導致終端需求下降，影響公司銷售。2）市場競爭加劇。目前衛浴行業集中度較低，競爭激烈，未來注重品牌打造、綠色制造的企業市占率會逐步提升，若公司無法保持領先優勢，可能會對生產、銷售帶來不利影響。3）房地產市場波動。衛浴行業受到房地產影響較大，公司大宗、零售渠道均會受到房地產銷售的影響，若房地產回暖不及預期，可能影響公司

96、收入增長。箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8,373 7,820 9,419 11,259 成長能力（%）營業成本 5,856 5,258 6,364 7,599 營業收入增長率 28.78-6.61 20.45 19.54 營業稅金及附加 85 79 95 114 EBIT 增長率-13.56 23.25 35.79 22.44 銷售費用 799 74

97、6 914 1,070 凈利潤增長率-1.93 4.13 38.58 25.43 管理費用 547 665 615 735 盈利能力（%）研發費用 288 313 396 473 毛利率 30.06 32.77 32.43 32.51 EBIT 635 783 1,064 1,302 凈利潤率 6.89 7.69 8.84 9.28 財務費用 16 54 65 54 總資產收益率 ROA 6.58 5.33 6.44 7.01 資產減值損失-86-77-93-111 凈資產收益率 ROE 19.44 12.72 14.98 15.82 投資收益 11 16 19 23 償債能力 營業利潤 62

98、9 668 925 1,160 流動比率 0.74 1.08 1.15 1.32 營業外收支 6-1-1-1 速動比率 0.42 0.79 0.85 1.03 利潤總額 636 667 924 1,159 現金比率 0.33 0.70 0.76 0.93 所得稅 59 67 92 116 資產負債率（%）66.08 58.01 56.99 55.70 凈利潤 576 600 831 1,043 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 577 601 833 1,045 應收賬款周轉天數 13.94 13.94 13.94 13.94 EBITDA 953 1,174 1,518 1,905 存貨周轉天數

99、 86.59 86.59 86.59 86.59 總資產周轉率 1.04 0.78 0.78 0.81 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,562 2,965 3,862 5,612 每股收益 0.60 0.62 0.86 1.08 應收賬款及票據 413 374 450 538 每股凈資產 3.07 4.89 5.76 6.84 預付款項 38 34 42 50 每股經營現金流 0.94 0.93 1.94 2.37 存貨 1,389 1,170 1,417 1,692 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產

100、 121 74 78 83 估值分析 流動資產合計 3,523 4,617 5,848 7,975 PE 37 36 26 20 長期股權投資 13 13 13 13 PB 7.2 4.5 3.8 3.2 固定資產 2,659 3,197 3,688 5,052 EV/EBITDA 21.98 17.69 13.08 9.51 無形資產 954 952 948 944 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 5,247 6,650 7,085 6,937 資產合計 8,770 11,267 12,933 14,912 短期借款 213 213 213 213 現

101、金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 3,414 3,065 3,710 4,430 凈利潤 576 600 831 1,043 其他流動負債 1,138 977 1,160 1,376 折舊和攤銷 318 390 455 603 流動負債合計 4,765 4,255 5,083 6,019 營運資金變動-150-257 394 432 長期借款 892 2,143 2,143 2,143 經營活動現金流 906 895 1,870 2,285 其他長期負債 139 137 144 144 資本開支-1,105-1,818-891-456 非流動負債

102、合計 1,030 2,280 2,288 2,287 投資-122 0 0 0 負債合計 5,795 6,535 7,371 8,306 投資活動現金流-1,214-1,793-873-433 股本 869 966 966 966 股權募資 7 1,156 0 0 少數股東權益 7 6 5 3 債務募資 394 1,219-0-0 股東權益合計 2,975 4,731 5,563 6,606 籌資活動現金流 343 2,302-100-101 負債和股東權益合計 8,770 11,267 12,933 14,912 現金凈流量 36 1,403 897 1,751 資料來源：公司公告、民生證券

103、研究院預測 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 插圖目錄 圖 1：箭牌家居發展歷程.3 圖 2：箭牌家居主營產品.3 圖 3：箭牌家居分產品收入增速.4 圖 4：箭牌家居主營產品毛利率.4 圖 5：箭牌家居分產品收入占比.4 圖 6：箭牌家居股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）.5 圖 7：箭牌家居營收增速處于較快水平.5 圖 8：箭牌家居歸母凈利潤增速領先.5 圖 9：22Q1-Q3 公司毛利率領先行業.6 圖 10：箭牌家居 ROE 持續領先.6 圖 11：箭牌家居歸母凈利率穩定.6 圖 12：箭牌家

104、居權益乘數較高.7 圖 13：箭牌家居總資產周轉率較高.7 圖 14：可比公司銷售費用率對比.7 圖 15：可比公司管理費用率對比.7 圖 16：可比公司研發費用率對比.8 圖 17：可比公司財務費用率對比.8 圖 18：行業龍頭應收賬款周轉率對比.8 圖 19：行業龍頭存貨周轉率對比.8 圖 20：全球智能手機滲透率復盤.9 圖 21：全球智能手機出貨量及增速.10 圖 22：全球智能手機其他品牌市占率變化（%）.10 圖 23：主要國內外手機品牌在售手機 SKU 數（個）.10 圖 24：小米、華為智能手機出貨量全球市占率變化（%）.11 圖 25：智能馬桶主要功能.12 圖 26：相較于

105、智能馬桶蓋，一體式智能馬桶更為美觀.12 圖 27：2021 年各國智能馬桶滲透率.12 圖 28：2018 年中國衛浴行業競爭格局.13 圖 29：2022 年智能馬桶一體機線上銷售額市占率.14 圖 30：2021 和 2022 年智能馬桶一體機線上市占率.14 圖 31：線上智能馬桶一體機和馬桶蓋銷售額及增速.14 圖 32：線上一體機和馬桶蓋占比.14 圖 33：2022 年線上智能馬桶蓋銷售額市占率.15 圖 34：分品牌線上智能馬桶一體機銷售均價（元）.17 圖 35：線上一體機和馬桶蓋銷售均價（元）.17 圖 36：衛浴行業產業鏈.18 圖 37：箭牌家居品類拓展歷程.19 圖

106、38：箭牌家居衛浴空間系列布局.19 圖 39：箭牌家居衛浴空間場景布局.19 圖 40：箭牌家居定制櫥衣柜業務收入及增速.20 圖 41：箭牌家居定制門店數（家）及增速.20 圖 42：衛浴企業電商 SKU 數量少（截至 2023 年 3 月 22 日，單位：個）.20 圖 43：全國衛生陶瓷產量增速在 2018 年后放緩.21 圖 44：2018 年后全國規模以上衛生陶瓷收入增速放緩.21 圖 45：中國衛生陶瓷行業 CR3 持續提升.22 圖 46：中國規模以上衛生陶瓷企業數量呈下降趨勢.22 圖 47：中國花灑行業市場規模及同比增速.22 圖 48：中國花灑產量及同比增速.22 圖 4

107、9：中國精裝房滲透率持續提升.24 圖 50：中國是世界最大的瓷磚消費國（2020 年）.24 圖 51：中國是世界最大的瓷磚生產國（2020 年）.24 圖 52：我國瓷磚產量逐年略有波動.25 圖 53：建筑陶瓷行業大、企業數眾多.25 圖 54：規模以上企業數持續下滑.26 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖 55：公司銷售渠道主要分為 6 種（2021 年）.27 圖 56：公司銷售以經銷渠道為主.27 圖 57：經銷渠道收入較為穩定.27 圖 58：公司經銷網絡覆蓋面廣且持續提升（家）.28 圖 59：公

108、司網點數持續增長（個）.29 圖 60：箭牌衛浴及箭牌定制網點同比增速較高.29 圖 61：公司網點數持續增長.29 圖 62：箭牌衛浴及箭牌定制網點同比增速較高.29 圖 63：公司直營電商業務發展迅速.30 圖 64：公司電商授權網店較多（2021 年，單位：個）.30 圖 65：公司直營工程業務發展較為謹慎.30 圖 66：公司直營工程客戶質量有提升趨勢.30 圖 67：公司擁有豐富的專利（截至 2022 年 9 月 15 日）.31 圖 68：公司研發費用率持續提升.31 圖 69：公司部分產品產能利用率高.32 圖 70：公司分品類外購比例.32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表

109、 1：蘋果及小米手機對比.11 表 2：智能馬桶行業規模測算（零售口徑）.13 表 3：智能馬桶一體機和智能馬桶蓋對比.15 表 4：國內外品牌智能馬桶性能對比.16 表 5：中國花灑行業企業眾多、競爭充分.23 表 6：公司門店類別豐富.28 表 7：公司各品牌進行差異化定位.31 表 8：公司生產基地布局.33 表 9：箭牌家居營收拆分.35 表 10：費用預測表.35 表 11：可比公司估值數據對比.36 公司財務報表數據預測匯總.38 箭牌家居(001322)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券

110、業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數

111、為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、

112、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資

113、銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026