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1、 sv 對標 TOTO，國產智能衛浴龍頭成長可期 Table_CoverStock 箭牌家居(001322)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 07 月 27 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData公司主要數據 收盤價（元）17.53 52 周內股價波動區間(元)24.10-13.39 最近一月漲跌幅()9.7

2、0 總股本(億股)9.70 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)170.06 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 對標對標 T TOTOOTO，國產國產智能衛浴龍頭智能衛浴龍頭成長可期成長可期 Table_ReportDate 2023 年 07 月 27 日 主要觀點主要觀點：國內智能馬桶滲透率國內智能馬桶滲透率處于處于提提升升期期，國牌突圍，崛起值得期待。，國牌突圍，崛起值得期待。1）從行業成長性看，據智研咨詢，2019-2022

3、 年我國智能馬桶銷售額 CAGR 達13%，2021 年我國智能馬桶滲透率約 4%，未來增長驅動主要為滲透率提升。相比于非智能產品，智能馬桶由于切實解決消費痛點、且近年通過不斷技術迭代與非智能產品的價差持續縮小，在國內市場的滲透率持續提升。2）從銷售渠道看，2020 年起智能馬桶電商渠道快速崛起，我們測算電商占品類銷量比例已超 30%，22 年電商銷售額前五名均為國產品牌，而精裝修渠道前三名品牌均為外資。近年國產品牌憑借不斷強化的產品品質、更快的迭代創新以及價格優勢，在 to C 渠道快速發展。3）從集中度看，22 年智能馬桶電商渠道 CR5 約 37%，據經濟學人 2017年報道，TOTO、

4、驪住智能馬桶在日本市占率分別為 60%、30%。我們認為，以智能化、高潛渠道為抓手，我國衛浴行業集中度仍有較大提升空間?；仡櫥仡?TOTO 發展歷程，衛浴企業核心競爭力來自產品的發展歷程，衛浴企業核心競爭力來自產品的長期長期打磨，企打磨，企業持續發展有賴于業務模式業持續發展有賴于業務模式的迭代創新的迭代創新。TOTO 作為全球智能馬桶品類先行者，其成功發展離不開產品銳意創新、渠道成功變革與全球化擴展。1）產品端，TOTO 在 1980 年首創智能馬桶蓋板“衛洗麗”，引領日本如廁習慣從“擦拭”走向“水洗”，以旗艦單品為抓手引領日本智能馬桶滲透率提升至 80%。在其他衛浴品類上，80 年代起 TO

5、TO 推出多款功能創新的洗臉池、恒溫浴缸等產品，并形成衛浴產品套系化銷售，產品結構浴室家具、衛生陶瓷、水龍頭等產品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地產進入存量市場，TOTO 率先變革成立“改造事業部”，將本土經營重心轉向存量房改建，TOTO 積極設立展示全浴改造效果的陳列室、與裝修公司廣泛合作建立“改造俱樂部”以及與頭部建材門窗企業建立“TDY”聯盟，改建業務成為業績的有力支撐，改建營收占比從 2001 年的 46%提升至 2022 年的 68%，近 10 年改建營收復合增速保持正增。3）海外端，公司自 80 年代進入海外市場，2001-2022 年海外營收占比自 8%提至 23%，中國作

6、為 TOTO 最大海外市場，憑借智能衛浴的高端定位，TOTO 在亞洲市場享有溢價，經營利潤率顯著高于集團整體，貢獻增長第二極。箭牌箭牌在在產品、渠道布局產品、渠道布局上持續打造競爭優勢，智能化上持續打造競爭優勢，智能化+自產率提升有望自產率提升有望增厚盈利。增厚盈利。1）產品端：公司堅定產品智能化方向，據公司年報，22 年公司智能家居產品收入約 19 億元，占比 25%，同比+1.6pct，其中智能馬桶收入約 14 億元，其均價約為衛生陶瓷整體均價的 4 倍，其他智能產品包括智能花灑、浴室鏡等產品；22 年智能產品整體毛利率達36.8%，高于公司整體毛利率 3.9pct。以智能馬桶為抓手，公司

7、亦通過整體衛浴空間的打造，提升浴室家具、龍頭五金、浴缸等產品銷售。2）渠道端：在家居行業渠道流量快速分流背景下，公司積極布局高潛力渠道，其中直營電商、經銷家裝渠道增長亮眼，19-22 年營收 CAGR 分別-40%-20%0%20%40%60%22/1023/0223/06箭牌家居滬深300ZZvW3XVVmWNAaQ8Q7NtRqQtRoNkPrRoRfQsQzR9PmMvNMYsOuNwMmPmO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3 達 95%、40%。當前經銷渠道仍為公司主要銷售渠道，而公司經銷收入主要集中在經濟水平較為發達的華南、華東區域，隨著三四線城市、縣鄉地區及城市老舊社區對衛浴需

8、求提升，公司加大下沉網點布局，19-22 年經銷商門店數量從 8270 家提升至 13378 家，22 年公司新增加的網點類型主要為家裝店及鄉鎮店。3）生產端：自產率方面，當前公司五金龍頭、智能馬桶蓋板仍有較大比例外協，隨著公司上市募投項目有序推進，公司有望提升核心產品自產率，減少代工成本。自動化方面，公司積極推進數智化智能工廠建設提升生產數字化、自動化，19-22 年公司主營成本中的直接人工占比從 17%降至 15%，成本持續優化。發布首次股權激勵，首次覆蓋給予“買入“評級。發布首次股權激勵，首次覆蓋給予“買入“評級。公司積極把握衛浴智能化與渠道流量變化趨勢，智能產品占比提升產品結構優化，渠

9、道多元布局把握全域流量，募投項目提升自產率&自動化有望優化效率。公司5 月發布股權激勵草案，彰顯增長信心。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為7.03億元、8.45億元、9.98億元，同比分別增長18.6%、20.1%、18.1%，目前股價對應 2023 年 PE 約 24X，考慮到公司作為智能衛浴龍頭有望分享行業智能化趨勢紅利，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇的風險、房地產市場波動風險、原材料價格上漲風險 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)8,373 7,513 8,825 10

10、,346 11,929 增長率 YoY%28.8%-10.3%17.5%17.2%15.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)577 593 703 845 998 增長率 YoY%-1.9%2.8%18.6%20.1%18.1%毛利率%30.1%32.8%32.9%33.1%33.4%凈 資 產 收 益 率ROE%19.4%12.5%13.3%14.3%15.0%EPS(攤薄)(元)0.59 0.61 0.73 0.87 1.03 市盈率 P/E(倍)29.47 28.68 24.17 20.12 17.05 市凈率 P/B(倍)5.73 3.59 3.23 2.88 2.56 資料來源：萬得，信達

11、證券研發中心預測;股價為2023年07月26日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4 目 錄 投資聚焦投資聚焦.6 一、公司概況：中國陶瓷衛浴龍頭企業一、公司概況：中國陶瓷衛浴龍頭企業.7 1.1 產品布局廣泛，立體品牌矩陣構筑發展動力.7 1.2 實控人持股比例高，發布股權激勵彰顯發展信心.10 1.3 財務概況：近年營收總體穩定發展.11 二、電商二、電商&國牌崛起，智能馬桶引領衛浴智能化國牌崛起，智能馬桶引領衛浴智能化.13 2.1 中國衛浴行業穩增，智能馬桶處于景氣成長期.13 2.2 內資電商突圍，外資工程渠道領先，行業集中度有待提升.14 三、三、TOTO 復盤：百年衛浴龍頭，

12、立足“衛洗麗”，放眼全球復盤：百年衛浴龍頭，立足“衛洗麗”，放眼全球.18 3.1 TOTO 發展歷程及業務簡介.18 3.2 日本改建+海外業務驅動 TOTO 可持續增長.21 3.3“衛洗麗”：智能馬桶品類開拓者，創新領跑行業.26 四、箭牌家居：國產衛浴標桿，產品升級、渠道并進四、箭牌家居：國產衛浴標桿，產品升級、渠道并進.28 4.1 產品：把握衛浴智能化趨勢，產品+研發打造競爭優勢.28 4.2 渠道：多點發力，積極布局潛力渠道.31 4.3 生產：募投有序推進，自產化+自動化提升釋放效能.34 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值.37 六、風險因素六、風險因素.39 表 目 錄

13、表 1：公司主要產品.8 表 2：公司主要品牌基本情況.9 表 3：截止 23 年一季報公司前十大股東明細.10 表 4：智能馬桶行業主要競爭者情況.15 表 5：主要智能馬桶公司售后服務政策對比.31 表 6：公司上市募投項目情況表.34 表 7：公司收入預測簡表.37 表 8：公司盈利預測簡表.38 表 9：可比公司 2023 年 PE 約 26 倍.38 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：2023-2025 年公司股權激勵目標營業收入.10 圖 3：2023-2025 年公司股權激勵目標扣非凈利潤.10 圖 4：2018-2023Q1 公司營業收入與同比增長率.11 圖 5：

14、2018-2023Q1 公司歸母凈利潤與同比增長率.11 圖 6：2018-2023 年 Q1 公司毛利率.11 圖 7：2019-2022 年公司營業成本結構.11 圖 8：2018-2022 年公司各項費用率.12 圖 9：2019-2022 年公司凈利率.12 圖 10：2018-2022 年公司存貨/應收/應付賬款周轉天數.12 圖 11：2018-2022 年公司經營性凈現金流及與凈利潤比.12 圖 12：2013-2022 年中國衛浴行業市場規模與同比增長.13 圖 13：2022 年中國衛浴產品份額分布.13 圖 14：2019-2022 年我國智能馬桶全渠道銷售量.13 圖 1

15、5：2019-2022 年我國智能馬桶全渠道銷售額.13 圖 16：1992-2022 年日本溫水沖洗馬桶圈滲透率及新屋開工數.14 圖 17：2021 年各國智能馬桶滲透率對比.14 圖 18：2019-2022 年智能馬桶各渠道銷售量.15 圖 19：2019-2022 年智能馬桶線上銷售占比提升.15 圖 20：2019-2022 年電商平臺智能馬桶銷售量（萬臺）.16 圖:21：2022 年智能馬桶線上渠道銷售額市占率.16 圖 22：2021 年智能馬桶線上渠道銷售額市占率.16 圖 23：2019-2022 年智能馬桶線上渠道銷售額 CR5 變化趨勢.16 請閱讀最后一頁免責聲明及

16、信息披露5 圖 24：2017-2022 年智能馬桶天貓均價（元/臺）.17 圖 25：2019-2022 年智能馬桶京東均價（元/臺）.17 圖 26：箭牌天貓輕智能馬桶與智能馬桶示意圖.17 圖 27：2017-2022 年精裝修智能馬桶項目數量.17 圖 28：2022 年精裝修智能馬桶品牌競爭格局.17 圖 29：TOTO 主要發展歷程示意圖.19 圖 30：TOTO 1991-2022 年營業收入與同比增速.20 圖 31：1989-2022 年日本新屋開工戶數及同比增長.20 圖 32：TOTO 2001-2022 年海外業務占比持續提升.20 圖 33：TOTO 2007-202

17、2 年各項業務收入結構.20 圖 34：1991-2022 年 TOTO 毛利率與凈利率.21 圖 35：TOTO 海外經營利潤率高于日本.21 圖 36：TOTO 歷史估值復盤.21 圖 37：TOTO 改建業務針對“客戶”給出明確定義.22 圖 38：TOTO 日本陳列室示意圖.22 圖 39：TOTO 日本改建業務占比較高.23 圖 40：TOTO 日本新屋改造及改建業務經營利潤率.23 圖 41：2022 年 TOTO 日本區域產品結構.23 圖 42：TOTO 中國區域收入與同比增速.24 圖 43：TOTO 中國地區收入增速與地產相關度較高.24 圖 44：TOTO 在中國各省份門

18、店數量分布.24 圖 45：TOTO 在中國及亞洲的經營利潤率較高.24 圖 46：1991-2022 年日本溫水沖洗馬桶座圈滲透率.26 圖 47：1980-2022 年 8 月衛洗麗累計出貨量.26 圖 48：TOTO 智能坐便技術示意圖.27 圖 49：TOTO 智能一體機產品系列及建議零售價.27 圖 50：TOTO 研發費用率持續提升.27 圖 51：2019-2022 年公司分產品營收情況.28 圖 52：2022 年公司主營業務分產品占比結構.28 圖 53：2019-2022 年公司智能坐便器營收及同比增長.29 圖 54：2019-2022 年公司智能坐便器營收、銷量占比.2

19、9 圖 55：2019-2022 年公司衛生陶瓷產品均價及智能坐便器均價.29 圖 56：22019-2022 年衛生陶瓷及智能坐便器毛利率.29 圖 57：2018-2022 年公司研發費用率逐步提升.30 圖 58：公司四大自潔抑菌技術.30 圖 59：公司部分智能技術示意圖.30 圖 60：2019-2022 年公司分渠道營收情況.31 圖 61：2019-2022 年公司經銷業務分渠道營收情況.31 圖 62：2019-2022 年公司經銷商數量及門店數量.32 圖 63：2021 年公司經銷模式收入按區域分布.32 圖 64：2019-2022 年公司家裝渠道營收快速增長.32 圖

20、65：2019-2022 年公司直營業務分渠道營收情況.33 圖 66：2019-2022 年公司直營電商增長迅速.33 圖 67：2019-2022 年公司直營電商渠道毛利率高于直營業務整體.34 圖 68：2017-2022 年公司電商平臺費率有所下降.34 圖 69：2019-2021 年公司分產品產能利用率.35 圖 70：2019-2021 年公司五金龍頭外采率較高.35 圖 71：2021 年公司原材料采購金額占比情況.35 圖 72：2019-2021 年公司智能蓋板采購量變化.35 圖 73：2022 年公司營業成本結構.36 圖 74：2019-2022 年公司直接人工占營業

21、成本比重下降.36 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6 投資聚焦投資聚焦 疫情及折扣政策延續影響，疫情及折扣政策延續影響，公司公司 23 年年 Q1 業績短期承壓，股權激勵彰顯發展信心業績短期承壓，股權激勵彰顯發展信心。23年 Q1 公司實現營業收入 11.10 億元，同比下降 1.67%，23 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 0.03 億元，同比下降 88.15%，主要受競爭性產品折扣定價影響。23 年 5 月公司發布股權激勵草案，初步解鎖目標為23年、24年、25年營收同比增長率分別不低于15%、10%、10%，扣非凈利潤同比增長率分別不低于 20%、15%、15%，上市后首次激勵覆蓋人員廣

22、泛，激發團隊活力，彰顯增長信心。我國智能馬桶行業處在滲透率提升紅利期，國產品牌我國智能馬桶行業處在滲透率提升紅利期，國產品牌快速發展快速發展。據智研咨詢，2019-2022年我國智能馬桶銷售額 CAGR 達 13%，2021 年我國智能馬桶滲透率約 4%，未來增長驅動主要為滲透率提升。相比于非智能產品，智能馬桶由于切實解決消費痛點、且近年通過不斷技術迭代與非智能產品的價差持續縮小，在國內市場的滲透率持續提升。從銷售渠道看，2020 年起智能馬桶電商渠道快速崛起，我們測算電商占品類銷量比例已超30%，22 年電商銷售額前五名均為國產品牌，而精裝修渠道前三名品牌均為外資。近年國產品牌憑借不斷強化的

23、產品品質、更快的迭代創新以及價格優勢，在 to C 渠道快速發展。從集中度看，22 年智能馬桶電商渠道 CR5 約 37%，據經濟學人 2017 年報道，TOTO、驪住智能馬桶在日本市占率分別為 60%、30%，未來我國衛浴行業集中度仍有較大提升空間。公司智能產品占比提升公司智能產品占比提升、多多渠道渠道拓展拓展，自產率提升有望增厚盈利，自產率提升有望增厚盈利。1）智能產品：公司堅定產品智能化方向，據公司年報，22年公司智能家居產品收入約19億元，占比25%，同比+1.6pct；智能產品整體毛利率達 36.8%，高于公司整體毛利率 3.9pct。以智能馬桶為抓手，公司亦通過整體衛浴空間的打造，

24、提升浴室家具、龍頭五金、浴缸等產品銷售，新品智能浴室鏡、智能花灑等有望貢獻增量。2）渠道拓展：在家居行業渠道流量快速分流背景下，公司積極布局高潛力渠道，其中直營電商、經銷家裝渠道增長亮眼，19-22 年營收 CAGR 分別達 95%、40%。傳統渠道方面，19-22 年經銷商門店數量從8270 家提升至 13378 家，新增網點主要為家裝店及鄉鎮店，持續深化線下網點布局。3）自產率提升：當前公司五金龍頭、智能馬桶蓋板仍有較大比例外協，隨著公司上市募投項目有序推進代工成本有望逐步下降。自動化方面，公司積極推進數智化智能工廠建設提升生產數字化、自動化，人工成本有望逐步優化?；鼗仡欘櫲毡救毡?TOT

25、O 發展，產品力為基石，渠道轉型為助力，發展，產品力為基石，渠道轉型為助力，打造百年衛浴龍頭企業。打造百年衛浴龍頭企業。1）行業層面，1990 年后日本新建住房年增速下行，后地產時代滲透率提升為品類增長核心驅動。據 E-stat 數據，1992 年日本溫水沖洗馬桶圈滲透率為 14.2%，2022 年滲透率已達到 80.3%。2）公司層面，TOTO 于 1980 年推出首創的智能馬桶蓋板“衛洗麗”，多年暢銷日本，同時期開始公司逐步形成衛浴產品套系化，產品結構中浴室家具、衛生陶瓷、水龍頭等產品分布均衡。90 年代后 TOTO 率先變革成立“改造事業部”，將經營重心轉向存量房改建，通過設立展示全浴改

26、造效果的陳列室、與裝修公司廣泛合作建立“改造俱樂部”以及與頭部建材、門窗企業建立“TDY”聯盟，日本改建業務成為公司業績的有力支撐，2007-2022 年，公司日本改建業務收入 CAGR 約 2%，而日本新屋業務收入 CAGR 則為-2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7 一、公司概況：一、公司概況：中國中國陶瓷衛浴龍頭陶瓷衛浴龍頭企業企業 箭牌家居作為我國衛浴龍頭，產品覆蓋高品質衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。1.1 產品布局廣泛，立體品牌矩陣構筑發展動力 公司起源于衛浴品

27、類，多年來不斷拓展品牌矩陣、發展多元化產品公司起源于衛浴品類，多年來不斷拓展品牌矩陣、發展多元化產品。公司是國內較早進入陶瓷衛浴行業的企業之一，經過多年的產品研發、市場培育、品牌運營，公司已在國內市場擁有較高的市場占有率和良好的品牌美譽度，且掌握具有自主知識產權的研發及制造核心技術，是衛生陶瓷、節水型衛生潔具行業標準起草單位之一。公司深耕衛浴全品類，實現了衛浴品類全覆蓋，并形成衛浴定制，在此基礎上未來逐漸衍生瓷磚和全屋定制業務。1994-2006 年年 專注衛浴產品專注衛浴產品：1994 年，箭牌衛浴正式建廠，同時第一條窯爐建成投產。1995 年箭牌第一批自主研發的坐便器 AB1102 正式投

28、產，成為國內率先攻克連體馬桶技術難關并實現大規模量產的企業。2003 年公司率先提出“衛浴配套”概念，將產品“三大件”擴充到浴室全線產品。2006 年，公司攜手清華大學共同成立產品設計與研發中心，展開“人體工程學”的研究，開創東方“人文衛浴”文化。公司與國際設計機構意大利福萊美設計公司實現強強聯合，提升產品的設計理念和評審新產品外觀質量。2007-2011 年年 拓展產品種類：拓展產品種類：2007 年箭牌瓷磚成立，2010 年箭牌推出整體廚房為代表全屋定制系列產品。公司在傳統衛浴產品以外拓展產品品類，開始嘗試推出智能座便器、定制化產品等新方向。與此同時，公司的行業地位逐步確立。2008 年箭

29、牌衛浴獲中國馳名商標，2011 年旗下法恩莎瓷磚獲中國馳名商標。在此期間，箭牌家居定制成為全國工商聯家具裝飾業商會櫥柜專業委員會常務理事單位。2012-至今至今 深化研發設計鞏固優勢深化研發設計鞏固優勢：2016 年，箭牌家居定制開展業務國際化，進駐美國佐治亞州和弗羅里達州。2017 年，法恩莎設計研究院在意大利掛牌成立。2020 年，箭牌衛浴成為迪拜世博會中國館指定陶瓷潔具供應商。2021 年，ARROW 箭牌成為國家體育館官方獨家衛浴供應商。2022 年，公司在深交所上市。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8 公司為公

30、司為當前國內當前國內陶瓷衛浴行業陶瓷衛浴行業龍頭之一龍頭之一，自設立以來始終堅持自主品牌發展自設立以來始終堅持自主品牌發展。公司三大品牌ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華三個品牌形象深入人心，并以良好形象、過硬品質和細致服務獲得消費者的青睞，以核心產品潔具為例，2022 年，公司智能坐便器、連體坐便器和蹲便器的年銷售數量近五百萬臺，每年服務超過百萬級家庭用戶；公司產品多次榮獲德國紅點獎、德國 iF 獎以及日本 GMark 設計獎、紅棉中國設計獎等國際國內工業設計獎項；并分別于 2015 年、2020 年連續兩屆被指定為世博會中國館陶瓷潔具供應商亮相米蘭世博會、迪拜世博會，

31、具有較高的品牌知名度。公司在中國區域布有 10 大生產制造基地（其中 2 個在建），在中國市場擁有 10000 多家銷售網點，是國內具有實力和影響力的綜合性智慧大家居企業集團。當前，公司產品品類包含衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房及定制櫥衣柜，2022 年上述產品營收占比分別約 47%、28%、11%、7%、6%、1%。表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 2222 年產品營收年產品營收 及占總營收比重及占總營收比重 衛生陶瓷衛生陶瓷 智能座便器 普通座便器 蹲便器 產品營收為 35 億元，占營業收入比重為46.71%小便器 盆類 水箱及配件 龍頭

32、五金龍頭五金 恒溫花灑 淋浴花灑 水龍頭 產品營收為 20.7 億元，占營業收入比重為 27.55%掛件 智能晾衣架 地漏 浴室家具浴室家具 浴室柜 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9 產品營收為 8.08 億元，占營業收入比重為 10.75%浴缸浴房浴缸浴房 浴缸 浴房 沐浴屏風 產品營收為 4.1 億元，占營業收入比重為 5.49%瓷磚瓷磚 拋釉磚 仿古磚 瓷片 產品營收為 5.1 億元，占營業收入比重為 6.82%定制櫥衣柜定制櫥衣柜 定制櫥柜 定制衣柜 定制陽臺柜 產品營收為 1.1 億元，占營業收入比重為 1.40%其他其他 全屋家居涉及的零部件及五金件等 資料來源：招股說明書，公司

33、公告，信達證券研發中心 表表 2：公司公司主要品牌基本情況主要品牌基本情況 標識標識 品牌定位品牌定位 品牌愿景品牌愿景 ARROW 箭牌創建于 1994 年，致力于改善家居生活品質、創新智慧生活空間，歷經二十多年的快速發展，已逐步成長為具有較高知名度的民族衛浴品牌，正在向國際一流智慧家居品牌進發。2008 年，國家工商行政管理總局商標局認定ARROW 商標為馳名商標。智慧家居 FAENZA 法恩莎創建于 1999 年，致力于引領國際化的藝術家居生活方式，營造生活儀式感，提供藝術與生活統一的產品和服務。2011 年，國家工商行政管理總局商標局認定 FAENZA 商標為馳名商標。藝術家居 ANN

34、WA 安華創建于 2003 年，致力于打造年輕時尚的生活方式，通過產品的智能科技、時尚設計、人性化功能和優質服務，成為更懂年輕人的時尚家居品牌。時尚家居 資料來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1.2 實控人持股比例高，發布股權激勵彰顯發展信心 截止 23 年一季報，公司最大控股股東為佛山市樂華恒業實業投資有限公司，持有公司 49.71%股權。公司實際控制人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪和謝煒，霍秋潔、謝安琪和謝煒為謝岳榮一致行動人。謝岳榮直接持有公司 21.54%股權，并通過持有樂華恒業 16.25%股權間接持有公司約 8%股權。表表 3：截止：截止 2

35、3 年一季報公司前十大股東明細年一季報公司前十大股東明細 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占比占比(%)(%)股本性質股本性質 1 1 佛山市樂華恒業實業投資有限公司 480,000,000 49.71 限售流通 A 股 2 2 謝岳榮 208,000,000 21.54 限售流通 A 股 3 3 佛山市霍陳貿易有限公司 80,000,000 8.28 限售流通 A 股 4 4 霍少容 32,000,000 3.31 限售流通 A 股 5 5 珠海岙恒股權投資合伙企業(有限合伙)25,679,046 2.66 限售流通 A 股 6 6 共青城樂華嘉悅投資合伙企業(有限合伙)

36、13,512,210 1.40 限售流通 A 股 7 7 北京居然之家家居連鎖有限公司 8,690,033 0.90 限售流通 A 股 8 8 深圳市創新投資集團有限公司 6,657,721 0.69 限售流通 A 股 9 9 中信證券投資有限公司 4,695,597 0.49 限售流通 A 股 1010 紅星喜兆投資有限公司 4,116,758 0.43 限售流通 A 股 合合 計計 329,428,302329,428,302 81.4 81.4 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 發布股權激勵計劃，發布股權激勵計劃，彰顯發展信心彰顯發展信心。2023 年 5 月公司發布股權激勵草案，擬

37、授予的限制性股票數量為 600 萬股，約占公司總股本約 0.62%，激勵對象為中層管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員共 180 人，首次授予部分限制性股票的授予價格為每股 9.13 元。股權激勵業績考核年度為 2023 年、2024 年和 2025 年，解鎖目標為 2023 年營收增長率不低于 15%、扣非凈利潤增長率不低于 20%；2024 年和 2025 年營收增長率不低于 10%，扣非凈利潤增長率不低于 15%。首次授予部分 23/24/25 年解鎖比例分別為 30%/30%/40%。圖圖 2：2023-2025 年年公司公司股權激勵目標股權激勵目標營業收入營業收入 圖圖 3：

38、2023-2025 年公司股權激勵目標扣非凈利潤年公司股權激勵目標扣非凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202022202320242025營業收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%02468102022202320242025扣除非經常性損益后的凈利潤(億元)YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1.3 財務概況：近年營收總體穩定發展 疫情影響疊加房地產行業下行，疫情影響疊加房地產行業下行，22 年、年、23 年年 Q1 業績有所承壓業績有所承壓。2022

39、年公司實現營業收入75.13 億元，同比下降 10.27%，23 年 Q1 公司實現營業收入 11.10 億元，同比下降 1.67%。據年報，22 年公司主要受房地產行業下行以及居民消費減弱影響，營業收入有所下降。2022年公司實現歸母凈利潤 5.93 億元，同比增長 2.75%，據公司年報，主要受高毛利的智能產品銷售占比提升所致。23 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 0.03 億元，同比下降 88.15%，主要受競爭性產品折扣定價影響。圖圖 4：2018-2023Q1 公司營業收入與同比增長率公司營業收入與同比增長率 圖圖 5：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤與同比增長率公司歸母凈利潤與

40、同比增長率 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 22 年受益產品結構優化毛利率提升年受益產品結構優化毛利率提升，衛生陶瓷毛利率衛生陶瓷毛利率受益智能產品提升保持較高水平受益智能產品提升保持較高水平。公司 22 年毛利率整體略有增長，主要受公司 22 年智能產品結構優化如智能座便器銷售占比提升影響。23 年 Q1 受競爭性優惠銷售策略影響，公司毛利率略有回落。2019-2022 年，在智能馬桶帶動下，公司衛生陶瓷種類產品毛利率維持在 34%上下的相對高位。在公司營業成本中，直接材料和直接人工花費占據較大比例，22 年分別為 55%、15%，2019-202

41、2年公司外購花費成本隨產品需求變化整體在 11%-15%間浮動，而直接人工占比則由于公司的生產優化占成本比重自 19 年的 17%降至 22 年的 15%。圖圖 6：2018-2023 年年 Q1 公司毛利率公司毛利率 圖圖 7：2019-2022 年公司年公司營業成本結構營業成本結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002018201920202021202223Q1營業收入（億元）yoy-200%-100%0%100%200%024682018201920202021202223Q1

42、歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%2018201920202021202223Q1毛利率0%20%40%60%80%100%2019202020212022直接材料直接人工制造費用外購其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 疫情疫情影響影響導致公司導致公司管理費用率有所上浮，管理費用率有所上浮，后續有望持續優化后續有望持續優化。據年報，2022 年公司管理費用受疫情下公司停工、職工薪酬增加影響，22 年管理費用率增長 3.3pct 至 13%，后續隨著疫情因素減弱，公司管理費用率有望回落至常態。銷售費用率方面公司費用管控良好，近年來費率維持在 9-10%左右。研發費用率則隨著

43、公司對智能化產品投入的加大呈逐年提升趨勢，當前占比約為 4%左右。凈利率方面，公司 2019-2022 年凈利率水平在 7%-9%左右波動。圖圖 8：2018-2022 年公司各項費用率年公司各項費用率 圖圖 9：2019-2022 年公司年公司凈利率凈利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司營運公司營運情況總體情況總體良好良好，22 年疫情有所影響年疫情有所影響。22 年公司存貨/應收/應付賬款周轉天數分別為 98/20/219 天，我們認為主要由于公司的渠道仍以零售為主，線下渠道占比較大，因此年內受疫情影響較大，存貨周轉天數、應收賬款周轉天數有

44、所上升?，F金流方面，22 年公司經營活動產生的現金流量凈額同比減少 56%降至 4.01 億元，據年報，主要為支付給供應商的商業票據付款期限縮短和市場費用兌現增加所致。圖圖 10：2018-2022 年公司年公司存貨存貨/應收應收/應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數 圖圖 11：2018-2022 年年公司經營性凈現金流及與凈利潤比公司經營性凈現金流及與凈利潤比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%2018201920202

45、0212022凈利率010020030020182019202020212022存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0(5)05101520182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 二二、電商電商&國牌崛起，智能馬桶引領衛浴智能化國牌崛起，智能馬桶引領衛浴智能化 我國智能坐便器行業正處在成長階段，增長驅動主要為滲透率提升。分渠道看，智能馬桶電商渠道快速崛起，我們測算 22 年電商銷量占比已超 30%，其中電商前五均為國牌，而

46、精裝修渠道前三品牌均為外資。從行業集中度看，2022 年電商渠道 CR5 達 37%，對比日本 TOTO、驪住分別 60%、30%的市占率，未來我國衛浴行業集中度仍有較大提升空間。2.1 中國衛浴行業穩增，智能馬桶處于景氣成長期 我國衛浴行業規模近我國衛浴行業規模近 2000 億元，近年來行業增長穩健。億元，近年來行業增長穩健。衛浴行業由衛生陶瓷、龍頭五金、浴室浴柜、浴缸浴房等產品構成。行業主要伴隨住房需求及裝修改造需求的增長而增長。2022 年我國衛浴行業市場規模達 1937 億元，同比下降 5.33%，行業 2017-2022 年復合增速達 2.8%。從細分市場來看，衛浴行業按品類劃分，衛

47、浴行業可分為水暖五金、衛生陶瓷、浴房浴柜、浴缸浴盆。其中水暖五金市場規模占比約為 45%，衛生陶瓷占比約為 26%，浴房浴柜占比約為 16%，浴缸浴盆占比約為 12%。衛生陶瓷主要涵蓋坐便器、蹲便器、小便器等。圖圖 12：2013-2022 年中國衛浴行業市場規模與同比增長年中國衛浴行業市場規模與同比增長 圖圖 13：2022 年中國衛浴產品份額分布年中國衛浴產品份額分布 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 我國智能馬桶銷售額在我國智能馬桶銷售額在 2019-2022 年維持較高增長。年維持較高增長。據奧維云網，2019-2021 年我國智能坐便器全渠道

48、銷售量分別為 340 萬臺、430 萬臺、491 萬臺，預計 2022 年銷售量為 559 萬臺，2019-2022 年銷售量 CAGR 約為 18%。我國智能坐便器銷售額從 2019 年的 124 億元增長至 2022 年的預計 177 億元，預計 2019-2022 年銷售額 CAGR 為 13%。圖圖 14：2019-2022 年我國智能馬桶全渠道銷售量年我國智能馬桶全渠道銷售量 圖圖 15：2019-2022 年我國智能馬桶全渠道銷售額年我國智能馬桶全渠道銷售額-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500中國衛浴行業市場規模（億元

49、）YOY46%26%16%12%水暖五金衛生陶瓷浴房浴柜浴缸浴盆 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 智能產品消費屬性強，智能產品消費屬性強，對標海外對標海外，我國我國智能坐便器滲透率仍有較大提升潛力。智能坐便器滲透率仍有較大提升潛力。歷史上日本溫水沖洗馬桶圈的滲透率提升與新房市場關聯度有限，1997 年起日本地產市場新屋開工戶數持續下滑，而智能馬桶的滲透率仍保持持續提升的趨勢，滲透率從 1992 年的 14.2%提升至2016 年的 81.2%，隨后幾年維持在 80%左右，當前全球主要經濟發達國家的智能馬桶滲透率均超

50、50%。據觀研天下，2021 年我國智能馬桶滲透率約 4%，距日韓歐美等國家或地區有顯著差距；我們認為，盡管近年國內新房市場放緩，對比海外國家及日本智能馬桶發展趨勢，我國智能馬桶滲透率未來仍有較大的提升空間，品類增長仍在快速成長期。圖圖 16：1992-2022 年日本溫水沖洗馬桶圈滲透率及新屋開工數年日本溫水沖洗馬桶圈滲透率及新屋開工數 圖圖 17：2021 年各國智能馬桶滲透率對比年各國智能馬桶滲透率對比 資料來源：E-stat，wind，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下，E-stat，信達證券研發中心（日本采用E-stat數據，其余采用觀研天下）2.2 內資電商突圍，外資工程渠道領先

51、，行業集中度有待提升 目前我國目前我國智能馬桶銷售渠道主要為線上電商、精裝修與智能馬桶銷售渠道主要為線上電商、精裝修與線下線下零售渠道，近年來線上零售渠道，近年來線上電商零售電商零售渠道提升顯著。渠道提升顯著。據奧維云網預測，2022 年我國智能馬桶零售全渠道銷量約 559 萬臺。衛浴作為傳統行業，當前的主流渠道仍是線下零售，但線上渠道作為新型營銷渠道，其呈現快速上升的態勢，據久謙中臺統計，2022 年天貓+京東+抖音的智能馬桶年銷售量合計約 197 萬臺。而智能馬桶工程渠道主要配套于精裝修項目，據奧維云網，2022 年智能馬桶精裝修渠道的銷售量約 41.61 萬臺。我們測算當前智能馬桶的線上

52、銷售量占比提升至約 33%。0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002019202020212022E銷售量（萬臺）YOY0%5%10%15%20%0501001502002019202020212022E銷售額（億元）YOY0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00001020304050607080901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新屋開工（戶）日本

53、溫水沖洗馬桶座圈滲透率%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本韓國美國中國智能馬桶滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 18：2019-2022 年智能馬桶各渠道銷售量年智能馬桶各渠道銷售量 圖圖 19：2019-2022 年智能馬桶線上銷售占比提升年智能馬桶線上銷售占比提升 資料來源：久謙中臺，奧維云網，智研咨詢，信達證券研發中心測算 資料來源：久謙中臺，奧維云網，智研咨詢，信達證券研發中心測算 從中國衛浴行業整體競爭情況看，市場參與者主要分為國外品牌、國內知名品牌及國內區域性品牌，我國衛浴行業集中度遠遠偏低，隨著高品質衛浴企業通過獨到的品牌營銷戰略、高頻產

54、品迭代、智能化產品拓展、全方位渠道升級等方式開拓市場，我國衛浴行業未來集中度提升空間較大。表表 4：智能馬桶行業主要競爭者情況：智能馬桶行業主要競爭者情況 細分市場細分市場 參與者參與者 客戶群特征客戶群特征 市場特點市場特點 競爭力競爭力 國外品牌國外品牌 以漢斯格雅、杜拉維特、斯格雅、杜拉維特、唯寶、唯寶、摩恩、高儀、樂摩恩、高儀、樂家、伊奈家、伊奈為代表的外資高端品牌，以及科勒、科勒、TOTOTOTO為代表的大眾消費品牌 注重品牌附加值和產品設計，價格敏感度不強，國內受眾群體相對較小 主要布局于一線城市，競爭對手相對較少 品牌悠久附加值高，技術實力強，設計水平高，占領高端市場，并逐步向中

55、低端市場滲透 國內知名品牌國內知名品牌 箭牌、惠達、恒潔、九牧箭牌、惠達、恒潔、九牧為代表的全國性品牌 相對注重品牌附加值、產品設計和功能性，價格敏感度相對不強 競爭格局穩定，品牌知名度較高 品牌認知度和技術 水平加速提升，渠道滲透率高，逐步切人原有外資品牌為主導的高端市場 國內區域品牌國內區域品牌 中宇、澳斯曼、阿波羅、中宇、澳斯曼、阿波羅、四維四維等地方性品牌 價格敏感度高，對品牌認知度低，更注重功能性 生產企業眾多且為中小企業，構成我國二線以下城市衛生陶瓷市場的主要參與者 在局部區域優勢，但品牌、渠道、制造和研發方面劣勢明顯，行業洗牌中將逐步整合 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心

56、2022 年年線上渠道國產品牌憑借較高性價比線上渠道國產品牌憑借較高性價比突圍，市占率領先外資品牌突圍，市占率領先外資品牌。智能馬桶線上銷售渠道主要為天貓、京東和抖音，其中天貓和京東為主要銷售平臺，抖音于 2022 年起量，有望逐步成為智能馬桶線上主要銷售渠道之一。綜合天貓、京東和抖音渠道各品牌銷售額，2022 年智能馬桶線上銷售額市占率排名前五的品牌分別為九牧（15%）、恒潔（11%）、箭牌（6%）、自高（3%）、瑞爾特（2%），均為國產品牌；而 2021 年排名前五的品牌則分別為九牧（16%）、恒潔（11%）、箭牌（7%）、松下（4%）、TOTO（4%）。2022 年外資品牌在電商渠道市占

57、率下滑，國產品牌憑借較高的性價比在競爭中突圍，國產龍頭品牌九牧、恒潔、箭牌維持頭部份額，新晉品牌如自高、瑞爾特快速上量。02004006008002019202020212022線上精裝修線下零售單位：萬臺20%22%24%26%28%30%32%34%2019202020212022智能馬桶線上銷量占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 從線上渠道的集中度看，智能馬桶線上渠道銷售額 CR5 從 2019 年的 32%提升至 2021 年42%，2022 年在行業競爭下降低至 37%，行業集中度總體呈現提升趨勢，頭部國產品牌競爭力有望持續確立并鞏固。圖圖 20：2019-2022 年電商平臺智

58、能馬桶銷售量（萬臺）年電商平臺智能馬桶銷售量（萬臺）圖圖:21：2022 年智能馬桶線上渠道銷售額市占率年智能馬桶線上渠道銷售額市占率 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心測算 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心 圖圖 22：2021 年智能馬桶線上渠道銷售額市占率年智能馬桶線上渠道銷售額市占率 圖圖 23：2019-2022 年智能馬桶線上渠道年智能馬桶線上渠道銷售額銷售額 CR5 變化趨勢變化趨勢 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心（2019-2020年無抖音數據）近近幾年幾年線上智能馬桶線上智能馬桶銷售銷售均價均價總體呈總體呈下降下降趨勢，頭部品

59、牌均價相對平穩。趨勢，頭部品牌均價相對平穩。天貓平臺智能馬桶總體均價從 2017 年的約 3840 元/臺降低至 2022 年的 3240 元/臺，排名前列的主要品牌銷售均價均高于平均水平，銷售額排名靠前的頭部品牌近幾年均價相對平穩，2022 年恒潔、九牧、箭牌、瑞爾特均價在 4000 元左右價格帶，松下、TOTO 均價在 5000-7000 元左右價格帶，浪鯨等均價在 3000 元左右價格帶。京東平臺智能馬桶總體均價從 2019 年的 4180 元/臺降低至 2022 年的 3053 元/臺，近幾年京東平臺銷售增速較快，同時均價逐步向天貓平臺收斂。其中 2022 年九牧、恒潔、箭牌均價在 3

60、000-4000 元左右價格帶，松下、TOTO 均價在 4000-6000 元左右價格帶。輕智能等輕智能等性價比產品推出性價比產品推出，驅動驅動品類品類滲透率提升。滲透率提升。智能馬桶線上渠道均價下降與銷售量快速增長相互印證。近年來線上渠道性價比較高的“輕智能”型馬桶活躍于市場，從外觀上看輕智能馬桶和智能馬桶區別不大，但功能方面更加簡單，輕智能馬桶保留加熱、自動沖水等基礎功能，智能馬桶則具有清洗、烘干、按摩、除臭、殺菌等進階功能。以箭牌為例，一款輕0204060801001202019202020212022天貓京東抖音15%11%6%3%2%3%3%1%56%九牧 Jomoo恒潔 Hegii

61、箭牌 Arrow自高 ZIGAO瑞爾特 Rt松下 PanasonicTOTO16%11%7%4%4%58%九牧 Jomoo恒潔 Hegii箭牌 Arrow松下 PanasonicTOTO其他0%10%20%30%40%50%2019202020212022CR5 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 智能馬桶（型號：AKE1131）售價約 1600 元/臺，而具備更全面功能的智能馬桶（型號：AKE1138）售價約 5000 元/臺。圖圖 24：2017-2022 年智能馬桶天貓均價（元年智能馬桶天貓均價（元/臺）臺）圖圖 25：2019-2022 年智能馬桶京東均價（元年智能馬桶京東均價（元/臺）

62、臺）資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心 圖圖 26：箭牌箭牌天貓輕智能馬桶與智能馬桶示意圖天貓輕智能馬桶與智能馬桶示意圖 資料來源：箭牌天貓旗艦店，蘇寧易購旗艦店，信達證券研發中心 精裝修精裝修智能馬桶配套率逐年提升，競爭格局外資品牌智能馬桶配套率逐年提升，競爭格局外資品牌領先領先。根據奧維云網統計，受地產與宏觀經濟影響，2022 年精裝修市場整體下降。2022 年精裝修智能馬桶配套規模達 41.61 套，同比 2021 年下降 43%。從配套來看，智能馬桶精裝修配套率在 2020-2022 年持續增長，配套率從 2017 年的 2.4%提升至 2022

63、 年的 28.5%。競爭格局方面，2022 年精裝修配套智能馬桶排名前五的品牌分別為科勒（24%）、TOTO（15%）、杜拉維特（9.2%）、唯寶（7%）、藍氣球（6.2%），CR5 達 61.4%，集中度相對較高。外資頭部品牌美國科勒和日本 TOTO 在國內精裝修市場份額占據相對領先的優勢，而眾多國內品牌近年來也有逐步崛起的趨勢。圖圖 27：2017-2022 年精裝修智能馬桶項目數量年精裝修智能馬桶項目數量 圖圖 28：2022 年精裝修智能馬桶品牌競爭格局年精裝修智能馬桶品牌競爭格局 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201

64、92020202120222,0004,0006,0008,00010,000京東九牧 Jomoo箭牌 Arrow 恒潔 HegiiToto松下 Panasonic2019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 三三、TOTO 復盤：百年衛浴龍頭，復盤：百年衛浴龍頭，立足“衛洗麗”，放眼全球立足“衛洗麗”，放眼全球 TOTO 作為全球智能馬桶品類先行者，其成功發展離不開產品銳意創新、渠道變革與全球化擴展。1）產品）產品，公司 1980 年推出首創的智能馬桶蓋板“衛洗麗”，引領日本如廁習慣從“擦拭”走

65、向“水洗”，以旗艦單品為抓手引領日本智能馬桶滲透率提升至 80%。在其他衛浴品類上，80 年代起公司逐步形成衛浴產品套系化，產品結構中浴室家具、衛生潔具、水龍頭產品分布均衡。2）渠道）渠道，90 年代后日本地產進入存量市場，公司率先變革成立“改造事業部”，將經營重心轉向存量房改建，通過設立展示全浴改造效果的陳列室、與裝修公司廣泛合作建立“改造俱樂部”以及與頭部建材、門窗企業建立“TDY”聯盟，日本改建業務成為公司業績的有力支撐。3）海外）海外市場市場，公司自 80 年代開始進入海外市場，憑借智能衛浴的高端定位，TOTO 在亞洲市場享有顯著高于集團整體的經營利潤率，貢獻增長第二極。3.1 TOT

66、O 發展歷程及業務簡介 TOTO 是全球衛浴設備龍頭。截止 22 年 4 月，TOTO 在日本及中國、美國等全球 18 個國家和地區開展業務，為世界各地顧客提供舒適實用型廚衛潔具空間方案，公司旗艦產品智能馬桶“衛洗麗”全球累計銷售量突破 6000 萬臺，持續擴大其在全球的使用范圍。日本沖水式坐便器首創者，研發基因深厚。日本沖水式坐便器首創者，研發基因深厚。TOTO 公司由大倉和親先生創立于 1917 年，最初名為東洋陶器株式會社。1912 年大倉先生成立制陶研究所，并于 1914 年研發出日本第一臺國產沖水式坐便器，產品研發的基因植根于公司創立之初。1950-1970 年代年代，衛浴產品矩陣完

67、善。，衛浴產品矩陣完善。隨著日本現代化的推進，公司產品矩陣持續豐富，陸續研發出龍頭花灑、浴缸、整體浴室、洗臉化妝臺等多樣化浴室產品，基于衛浴場景的產品矩陣基本形成。1970-1980 年代年代，推出，推出旗艦旗艦產品進入高速發展期產品進入高速發展期。1970 年公司更名為東陶機器株式會社（TOTO LTD.），本地工廠、展廳持續鋪設；同時，公司于 1977 年在印度尼西亞成立合資子公司 P.T.Surya，邁出了國際化的第一步。1980 年，公司旗艦產品溫水洗凈式智能電子坐便器“衛洗麗”（WASHLET）上市，產品以水洗代替紙擦，為消費者帶來全新的清潔、舒適衛浴體驗。1981 年，公司將使用場

68、景從衛浴拓展到廚房，產品類型進一步豐富。1990-2000 年代年代，日本地產，日本地產進入進入后周期，海外市場發力。后周期，海外市場發力。隨著日本經濟泡沫破裂，日本地產0%10%20%30%020406080201720182019202020212022精裝修智能馬桶數量（萬套）精裝修智能馬桶配套率24%15%9%7%6%5%4%4%4%3%20%科勒TOTO杜拉維特唯寶藍氣球摩恩恩仕九牧高儀松下其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 行業逐步下行，公司開始加大海外市場布局，1990 年起公司開始在美國開展貿易，并將業務拓展至印尼、韓國、泰國、中國內地。1993 年，公司推出了“衛洗麗”一

69、體型坐便器“諾瑞斯特”（NEOREST），產品形態已與當前廣泛使用的智能馬桶類似。同年，公司針對日本國內市場提出“改造宣言”的全新商業模式，發力日本國內的住宅改建市場，在經歷了 1997-1998 年營業收入雙位數下滑后，在 2000 年代公司營收重新實現正向增長。2002 年公司與大建工業、YKK 三家聯合成立“TDY 聯盟”，以整體空間出發全方位滿足用戶改造需求。2010 年代年代-至今至今，致力于可持續發展。，致力于可持續發展。公司經過多年發展，在日本國內改建業務與海外業務方面均取得了亮眼的成績，公司在產品研發端不斷精進，在旗艦產品“衛洗麗”基礎上持續功能迭代，并加大產品在環保、節水方面

70、的特色優勢。進入 2020 年代，公司針對未來 10 年的發展提出了全新的愿景，產品端公司將繼續加大環保、節水方面的功能改造，規劃 2030年營收規模超過 9000 億日元（2020-2030 年 CAGR 約 5%），經營利潤率提升至 10%以上，海外業務占比超過 50%。圖圖 29：TOTO 主要發展歷程示意圖主要發展歷程示意圖 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 日本改建及海外市場有效拉動增長，日本改建及海外市場有效拉動增長，收入結構多元化。收入結構多元化。TOTO 的營業收入方面，1991-1998年期間，由于公司業務結構仍以日本國內新房市場為主，公司營收受日本新房建設景氣度影響

71、較大，1997、1998 年公司營業收入分別同比下滑 11.1%、10.97%，為歷史最低收入增長水平。隨著 1999 年起公司改建事業正式啟動，公司收入端實現反轉。2000-2006 年，在改建業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 持續發力之下，公司營收總體保持正增長，日本新房市場對業績的影響逐步弱化。2010 年后，隨著公司海外業務占比的快速提升，公司營收受日本新房市場表現影響持續弱化，2001 年公司海外業務占比為 8%，2014 年達 23%，2022 年該占比已達約 27%，其中中國、美國、亞洲（除中國與日本）、歐洲占比分別約 12%、8%、6%、1%。圖圖 30：TOTO 199

72、1-2022 年營業收入與同比增速年營業收入與同比增速 圖圖 31：1989-2022 年日本新屋開工戶數及同比增長年日本新屋開工戶數及同比增長 資料來源：彭博，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 32：TOTO 2001-2022 年海外業務占比持續提升年海外業務占比持續提升 圖圖 33：TOTO 2007-2022 年各項業務收入結構年各項業務收入結構 資料來源：TOTO公司公告，信達證券研發中心 資料來源：彭博，信達證券研發中心 依托強大產品力、品牌力與海外市場開拓，公司盈利能力持續提升依托強大產品力、品牌力與海外市場開拓，公司盈利能力持續提升。TOTO 的盈利

73、能力方面，1991 年至今公司毛利率始終維持在 35%左右。凈利率方面，1991-2010 年公司業務以日本國內為主，正常年份凈利率在 2%-3%左右。2010 年之后隨著海外業務占比的持續提升，凈利率逐步提升至 5%-7%，公司在海外市場的盈利能力高于日本本土，主要得益于公司在以中國、東南亞為主的海外市場較強的產品力及品牌溢價。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008001991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021營業收入（十億日元）YOY-30%-25%

74、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000198919921995199820012004200720102013201620192022日本:新屋開工:戶數:總計YOY單位：單元0%5%10%15%20%25%30%20012007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022TOTO海外業務占比0%20%40%60%80%100%20072008200920102

75、01120122013201420152016201720182019202020212022日本中國美國亞洲歐洲新業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 34：1991-2022 年年 TOTO 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖 35：TOTO 海外經營利潤率高于日本海外經營利潤率高于日本 資料來源：彭博，信達證券研發中心 資料來源：彭博，信達證券研發中心 公司估值逐步擺脫日本地產影響，體現公司估值逐步擺脫日本地產影響，體現 TOTO 品牌的全球價值。品牌的全球價值。TOTO 的估值變化主要經歷了三個階段。1991-1996 年，日本新屋市場同比增速仍保持較高水平，公司業務仍以日本本

76、土新房為主，受益日本地產較高景氣度，公司估值中樞在 40X 左右。2000-2013 年，日本新屋市場持續較低的景氣度，海外業務占比仍在提升階段，公司凈利率在 2%-3%之間，公司估值中樞下探至 20X 左右。2013-至今，隨著公司日本國內改建業務健康發展及海外業務占比持續提升，公司估值已逐步擺脫日本新屋景氣度的影響，同時受益于公司在海外市場的強大品牌力，公司凈利率水平提升至 5%-7%，盈利水平的持續優化驅動公司估值中樞從20X 逐步提升至 25X 左右。圖圖 36：TOTO 歷史估值復盤歷史估值復盤 資料來源：彭博，wind，信達證券研發中心（TTM，剔除利潤為負異常年份）3.2 日本改

77、建+海外業務驅動 TOTO 可持續增長 后地產時代，后地產時代，TOTO 日本日本業務成功完成從新屋向改建的結構轉型。業務成功完成從新屋向改建的結構轉型。針對未來日本新屋景氣下(20)(10)010203040501991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021TOTO毛利率%TOTO凈利率%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本海外 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 行的趨

78、勢，TOTO 于 1993 年提出了“改造宣言”，新設立的翻新事業推進部（次年發展為改造事業部）于 1994 年正式啟動，并積極推進和擴大了由裝修公司參與的“改造俱樂部”的組織和建設。1998 年公司財報出現上市以來第一次赤字，同時日本新屋開工戶數連續兩年減少 20 萬戶，公司以重塑改建為中心的商業模式轉換已到了刻不容緩的狀態，1998 年公司宣布“社長宣言”，再次強調向改建為主的商業模式轉變的必要性，在保持新建住宅動工市場占比的同時，快速擴展改造領域。陳列室與“改造俱樂部”共驅陳列室與“改造俱樂部”共驅日本改建業務日本改建業務增長。增長。TOTO 提出“提升客戶滿意度才是恢復業績的制勝王牌”

79、，并明確定義了“客戶”主要為建筑裝修承包公司與項目分包商。在在具體執行方面，具體執行方面，TOTO 主要在門店、渠道與同業合作方面發力。主要在門店、渠道與同業合作方面發力。1）門店推進陳列室店態。門店推進陳列室店態。公司積極在國內設立全新陳列室形態，過去的陳列室基本是單純展示產品，而針對改建業務設立的陳列室面積更大，能夠展示改建整體空間的效果；另外公司專門培訓了銷售和陳列室顧問，嘗試讓客戶在陳列室進行商業談判；銷售考核方面則不再僅考核銷售額，與連接顧客的媒介“交易客戶”（建筑承包公司等）之間的接觸程度、完成改造提案數量也成為了重要的考核指標。2）與裝修公司廣泛合作。與裝修公司廣泛合作。公司在行

80、業內率先推出“改造俱樂部”，1994 年“改造宣言”發布之初大約有 600 家公司加入改造俱樂部，2005 年加入公司突破 5000 家。改造俱樂部內的裝修公司能夠為顧客提供從設計方案、施工到售后的全流程服務。陳列室與改造俱樂部協同效果明顯。當地新陳列室的設立，促進了裝修公司加入改造俱樂部；俱樂部成員利用陳列室提升業績，也驅動了新加盟店設立。TOTO 還會根據當地具體情況增加陳列室顧問人數和加強培訓。3）成立成立 TDY 聯盟，實現聯盟，實現廚衛改造全品類協同。廚衛改造全品類協同。2002 年，TOTO 與大建工業、YKKAP 三家聯合成立了“TDY 聯盟”。大建工業主要從事生態材料、木質室內

81、建筑材料和家用設備的制造和銷售，YKKAP 則專注于室內金屬門窗、建材等的制造和銷售。以廚衛潔具為中心的改造需要從整體空間考慮，不僅有衛生潔具商品，也有地板、墻壁、天花板和門窗的配套建設；基于此，三家公司通過聯盟，將各自擅長的陶瓷衛浴、木作建材、金屬門窗等領域相結合，發揮協同作用，為顧客提供超越期待的滿意度。圖圖 37：TOTO 改建業務針對“客戶”給出明確定義改建業務針對“客戶”給出明確定義 圖圖 38：TOTO 日本陳列室示意圖日本陳列室示意圖 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 根據 TOTO 公司年報，2

82、001 年日本改建業務占公司日本區域收入的約 46%，2022 年占比則達到 68%，營收規模達 3160 億日元。2007-2022 年，公司日本改建業務收入 CAGR 約2%，而日本新屋業務收入 CAGR 則為-2%。經營利潤率方面，日本新屋業務主要由建筑公司選擇合作的建材家具品牌，TOTO 憑借拳頭產品“衛洗麗”的成功，在改建業務中能夠體現更高的品牌附加值，2012-2022 年，TOTO 日本新屋業務經營利潤率約在 2%左右，而改建業務經營利潤率則在 7%左右。圖圖 39：TOTO 日本改建業務占比較高日本改建業務占比較高 圖圖 40：TOTO 日本新屋改造及改建業務經營利潤率日本新屋

83、改造及改建業務經營利潤率 資料來源：TOTO年報，信達證券研發中心 資料來源：TOTO年報，信達證券研發中心 浴室配套產品矩陣完善，以創新為基引領日本浴室空間定制化。浴室配套產品矩陣完善，以創新為基引領日本浴室空間定制化。在日本市場，TOTO 的產品主要聚焦在浴室空間，核心產品包括浴室家具、衛生潔具（陶瓷馬桶）、衛洗麗、龍頭及少部分整體廚柜。60 年代在日本大量建造酒店和住宅的背景下，浴室成套設備逐步成為衛浴空間的必要配套產品，同時 TOTO 逐步將洗臉化妝臺向一般住宅推廣，到了 80 年代日本市場趨于成熟，消費者的需求更加多元化，公司洗臉化妝臺產品在競爭中不斷尋求差異化，并開發出新款“洗發梳

84、妝臺”，年輕女性在上學/上班前洗頭發形成新的熱潮。1985 年公司進一步推出成套浴室設備，通過風格、顏色統一的地板、墻面、浴缸、洗手池等產品，讓顧客以單獨定制的形式挑選成套浴室設備。進入 21 世紀，TOTO 在浴室空間內繼續推出創新產品，如易干燥的“KARARI 地板”、“保溫浴缸”。截止 2017 年，日本衛浴市場成套設備比例已達90%。從 TOTO 產品結構看，得益于日本衛浴市場的高度套系化銷售，公司衛浴產品的配比均衡，浴室家具（包含浴室柜、洗面池等）衛生潔具、水龍頭的銷售份額占比基本相同。圖圖 41：2022 年年 TOTO 日本日本區域區域產品結構產品結構 0100200300400

85、5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本改建日本新屋單位：十億日元0%2%4%6%8%10%12%日本新屋經營利潤率日本改建經營利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：彭博，信達證券研發中心 近年中國區域為公司營收、利潤增長的重要驅動。近年中國區域為公司營收、利潤增長的重要驅動。1984 年 TOTO 創立海外事業部，次年公司在定位為最重要市場之一的中國地區設立了營業網點，并在以北京為中心開展的高檔酒店建設中獲得了大量廚衛潔具產品訂單，眾多著名樓盤、酒店等選擇了 TOTO 產品。此后，

86、中國區成為持續驅動公司業績增長的核心區域，2009 年-2022 年，TOTO 在中國地區的收入從 243 億日元增長至 851 億日元（約 43 億人民幣），TOTO 中國區域收入同比增速變化與中國竣工數據變化之間相關性較強，我們認為，可能與公司在中國工程渠道較強有關。據公司官網門店公開信息，TOTO 在國內的門店主要集中在華東、華南經濟發達省市地區。從門店形態看，數量較多的零售店、專賣店主要開在紅星、居然等家具建材賣場與建材街，全國門店總數超 800 家。公司在海外地區的產品策略主要以高端定位為主。經營利潤率方面，TOTO 在亞洲（主要為中國、東南亞）地區享有較高利潤率，而在美國由于當地本

87、土衛浴企業經營歷史悠久，TOTO的經營利潤率相對較低。圖圖 42：TOTO 中國區域收入與同比增速中國區域收入與同比增速 圖圖 43：TOTO 中國地區收入增速與地產相關度較高中國地區收入增速與地產相關度較高 資料來源：彭博，信達證券研發中心 資料來源：彭博，wind，信達證券研發中心 圖圖 44：TOTO 在中國各省份門店數量分布在中國各省份門店數量分布 圖圖 45：TOTO 在中國及亞洲的經營利潤率較高在中國及亞洲的經營利潤率較高 23%21%22%20%11%3%浴室家具衛生潔具衛洗麗龍頭整體廚柜/水槽其他-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100收入（十億日元

88、）TOTO中國收入同比-20%-10%0%10%20%30%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022TOTO中國收入同比中國:房屋竣工面積:住宅:累計同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 資料來源：彭博，信達證券研發中心 050100150江蘇廣東四川福建北京安徽云南陜西遼寧江西廣西內蒙古黑龍江甘肅寧夏青海門店數量-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國經營利潤率美國經營利潤率亞洲經營利潤率TOTO經營利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

89、 3.3“衛洗麗”：智能馬桶品類開拓者，創新領跑行業“衛洗麗”是 TOTO 旗下的智能馬桶蓋板品牌，TOTO 也顯著推動了智能馬桶蓋板在日本的普及。世界上第一臺智能馬桶蓋誕生于 1964 年的美國，產品形態為由腳踏板控制的集沖洗和烘干為一體的智能馬桶蓋，并取得專利，但并未能在美國消費市場成功推廣，隨后便將專利授權給 TOTO。TOTO 在原始產品的基礎上優化了電機控制的水溫調節、烘干、噴嘴等功能及組件。1970 年大阪世博會后日本衛生間開始從日式明顯轉為西式，1980 年 TOTO 以“衛洗麗”品牌首次將電動溫水沖洗馬桶蓋推向日本市場，在對如廁文化、如廁清潔重視的日本，能夠徹底清潔如廁后污穢的

90、智能沖洗馬桶圈大受歡迎。1982 年 TOTO 在日本全國播放的電視廣告，引起積極反響，衛洗麗成功引領日本如廁習慣從“擦拭”向“水洗”轉變。1993 年，TOTO 推出了“諾瑞斯特”系列智能一體機，諾瑞斯特采用無水箱設計，并具有衛洗麗便蓋產品的水洗、保溫便蓋等多種功能，是搭載衛洗麗的智能馬桶旗艦產品。據經濟學人 2017年的報道，TOTO 在日本智能馬桶行業市占率約 60%，驪住市占率則約 30%。根據 E-stat 數據，1992 年日本溫水沖洗馬桶圈滲透率為 14.2%，2022 年滲透率已達到80.3%。截至 2022 年 8 月，衛洗麗產品出貨量突破 6000 萬臺。截止 2020 年

91、 10 月，諾瑞斯特智能馬桶累計出貨量突破 300 萬臺。圖圖 46：1991-2022 年日本溫水沖洗馬桶座圈滲透率年日本溫水沖洗馬桶座圈滲透率 圖圖 47：1980-2022 年年 8 月月衛洗麗累計出貨量衛洗麗累計出貨量 資料來源：e-stat，信達證券研發中心 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 目前在產品功能方面，TOTO 智能坐便器核心技術包括便器清潔除菌、韻波空氣注入式水珠洗凈、自動開閉/沖洗、除臭、便蓋保溫、暖風干燥等技術。設計方面，諾瑞斯特歷年來獲得IF 設計獎、紅點設計獎等多項國際知名設計獎項。研發投入方面，TOTO 研發費用率持續提升，從 2006 年的 2.4%提

92、升至 2022 年的 3.7%。TOTO 在海外市場的產品策略為建立高端的品牌形象，2017 年 TOTO 在全球統一推出智能一體機全新系列諾瑞斯特 NX，該產品為諾瑞斯特系列的旗艦產品，建議零售價約 57 萬日元（約 2.8 萬元人民幣），較先前推出的產品系列（31 萬日元，約 1.5 萬元人民幣）有較大提升，體現了較高的產品溢價。0204060801001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本溫水沖洗馬桶座圈滲透率%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000衛洗麗累計出

93、貨量（萬臺）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 48：TOTO 智能坐便技術示意圖智能坐便技術示意圖 資料來源：TOTO官網，信達證券研發中心 圖圖 49：TOTO 智能一體機產品系列及建議零售價智能一體機產品系列及建議零售價 圖圖 50：TOTO 研發費用率持續提升研發費用率持續提升 產品產品 推出時間推出時間 建議零售價（日元）建議零售價（日元）NEOREST EX1NEOREST EX1 2002 397,000 NEOREST AHNEOREST AH 2007 335,000 NEOREST AH1NEOREST AH1 2009 311,000 NEOREST RH1NEORE

94、ST RH1 2012 311,000 NEOREST NXNEOREST NX 2017 570,000 資料來源：TOTO年報，信達證券研發中心 資料來源：彭博，信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022R&D%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 四四、箭牌箭牌家居家居：國產衛浴標桿國產衛浴標桿，產品升級、渠道產品升級、渠道并進并進 我們認為，對標 TOTO，箭牌家居在產品、渠道布局上持續積累競爭優勢，智能化+自產率提升有望增厚盈利。1）產品端：公司堅定產品

95、智能化方向，智能產品毛利率高于公司整體毛利率。以智能馬桶為抓手，公司亦通過整體衛浴空間的打造，提升浴室家具、龍頭五金、浴缸等產品銷售。2）渠道端：公司積極布局高潛力渠道，其中直營電商、經銷家裝渠道增長亮眼。3）生產端：當前公司五金龍頭、智能馬桶蓋板仍有較大比例外協，隨著公司上市募投項目有序推進代工成本有望逐步下降。自動化方面，公司積極推進數智化智能工廠建設提升生產數字化、自動化。4.1 產品：把握衛浴智能化趨勢，產品+研發打造競爭優勢 當前公司產品結構以衛生陶瓷、龍頭五金為主當前公司產品結構以衛生陶瓷、龍頭五金為主，近年來新品智能化驅動營收穩增，近年來新品智能化驅動營收穩增。2022 年公司主

96、要三個產品品類：衛生陶瓷、龍頭五金和浴室家具的營收分別為 35.1 億元、20.7 億元和 8.1 億元，分別占總營收比例為 46.7%、27.6%和 10.8%，近年來衛生陶瓷營收占比穩定。衛生陶瓷是公司的傳統優勢產品，經過數十年的經營發展和技術積淀，公司衛生陶瓷產品在國內市場已具備了較為廣泛的品牌知名度，產品的品類豐富，包括傳統陶瓷坐便器、蹲便器及智能坐便器等產品。龍頭五金產品主要包括淋浴花灑、水龍頭等產品，近年來公司龍頭產品保持快速增長，主要受益于電商渠道的拓展，同時恒溫廚房龍頭和面盆龍頭新品的推出帶動銷售提升。圖圖 51：2019-2022 年年公司分產品公司分產品營收情況營收情況 圖

97、圖 52：2022 年公司主營業務年公司主營業務分產品占比結構分產品占比結構 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 智能坐便器銷售占比智能坐便器銷售占比持續持續提升，帶動提升，帶動產品產品均價均價、毛利率、毛利率增長。增長。公司智能坐便器產品營收從2019 年的約 9 億元增長到 2022 年的 14 億元，增長 CAGR 達 15.5%。占比方面占比方面，智能坐便器占衛生陶瓷銷售額從 2019 年的 29%提升至 2022 年的 40%，銷售量占比 2020 年的從8%提升至 2022 年的 11%。產品均價產品均價方面方面，公司

98、衛生陶瓷整體出廠均價約在 400 元/套左右，而智能坐便器產品出廠均價則約在 1600 元-1700 元/套之間，近年隨智能坐便器占比提升公司衛生陶瓷產品均價亦呈現穩步提升趨勢。毛利率方面毛利率方面，公司智能坐便器毛利率較衛生陶瓷整體毛利率約高 1pct。05101520253035402019202020212022衛生陶瓷 龍頭五金 浴室家具 瓷磚 浴缸浴房（億元）47%28%11%7%5%1%1%衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜 其他品類及配件 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 53：2019-2022 年年公司公司智能坐便器營收及智能坐便器營收及同比增長同比增長 圖

99、圖 54：2019-2022 年公司年公司智能坐便器營收智能坐便器營收、銷量、銷量占比占比 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 圖圖 55：2019-2022 年公司衛生陶瓷產品均價及年公司衛生陶瓷產品均價及智能坐便器均價智能坐便器均價 圖圖 56：22019-2022 年衛生陶瓷及智能坐便器毛利率年衛生陶瓷及智能坐便器毛利率 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 研發研發+生產生產并重共并重共助智能衛浴升級，打造產品競爭助智能衛浴升級，打造產品競爭力力壁壘壁壘。公司核

100、心技術大部分來源于自主研發，多年的技術優勢為公司持續保持衛浴行業的領先地位提供了有力支撐。公司自 2006年研發智能坐便器開始，持續推動智慧家居產品研發，陸續推出了智能花灑、智能浴室鏡等，智能龍頭、智能浴室柜、智能淋浴房等智能產品也將陸續上市，持續完善智能衛浴品類。同時，公司成立智能家居研究院，搭建基于物聯網平臺的智能家居產品開發系統，不斷研發適配智能家居產品，同時也積極與華為 Harmony OS Connect 及天貓精靈等專業平臺開展合作，共同為用戶提供智慧家居全場景新體驗。公司研發費用率在 3%-5%之間，近年來隨著智能化產品投入加大，研發費用率呈逐步增長趨勢。2022 年，公司智能產

101、品收入約為 19 億元（其中智能馬桶約14億元），占營收比重達25%，同比+1.84pct，智能產品毛利率達36.77%，同比+1.51pct，高于公司整體毛利率 3.9pct。公司衛生陶瓷核心技術包括公司衛生陶瓷核心技術包括四四大自潔抑菌技術大自潔抑菌技術、節水技術。潔凈技術方面，節水技術。潔凈技術方面，公司借助原料配方和產品結構的技術革新，綜合運用抑菌藍光釉、銀離子抗菌材質、水路 3 重自潔、G3 雙擎沖洗四大自潔抑菌技術，推出多款“超潔凈”系列智能馬桶，實現產品自潔抑菌功能，打造產品潔凈體驗。節水節水技術技術方面方面，公司擁有包括 G3 曲率排污管道技術、360瀑布式沖水技術、低水壓沖洗

102、技術等節水沖洗技術群，目前公司主要連體座便器產品均實現一級水效。截止 22 年報，公司擁有授權發明專利 70 項、實用新型 1554 項、外觀設計 719 項，合計 2343項。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162019202020212022智能坐便器銷售額（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022智能坐便器銷售額占衛生陶瓷智能坐便器銷售量占衛生陶瓷05001,0001,5002,0002019202020212022衛生陶瓷均價（元/套）智能坐便器均價（元/套）32.0%32.

103、5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%2019202020212022衛生陶瓷毛利率智能坐便器毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 57：2018-2022 年公司研發費用率逐步提升年公司研發費用率逐步提升 圖圖 58：公司四大自潔抑菌技術公司四大自潔抑菌技術 資料來源：公司公告，公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 59：公司部分智能技術示意圖公司部分智能技術示意圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 產品售后、服務體系完善，提升消費者體驗。產品售后、服務體系完善，提升消費者體驗。智能衛浴

104、產品內含電子部件，同時長期放置于衛浴潮濕環境，因此相較非智能衛浴產品，智能衛浴產品需要廠商提供更完善的售后保修政策保證消費者購物體驗。從行業內頭部公司的產品保修政策看，國產頭部品牌如箭牌、九牧、恒潔智能馬桶的保修期均在 6 年，而外資品牌如 TOTO 保修期為 3 年。公司持續優化消費者服務，截止 2022 年報，已在全國主要的省會城市建立了 20 家自營客戶服務中心，直接線下對接 C 端消費者，也為零售、電商、工程、家裝渠道提供高效的服務支持；同時，通過第三方城市服務商網絡建設，作為二三級市場服務網絡的重要補充，提高網絡覆蓋率，持續提升安裝、維修服務工單的服務質量。公司在總部建立專業的安裝培

105、訓維修中心，對全國各地的安裝維修人員進行技能培訓，提升整體安裝服務技能。目前，公司主要產品都設有唯一的識別二維碼，客戶利用產品識別碼通過微信小程序咨詢或者報修，能得到實時的回應，提高解決問題的效率。2022 年公司推出“用心煥新裝”服務模式，為顧客提供“送+拆+裝”一站式服務，滿足客戶的舊房局部升級改造或全衛換裝需求。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20182019202020212022研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表表 5：主要智能馬桶主要智能馬桶公司售后服務政策對比公司售后服務政策對比 品牌品牌 保修產品保修產品 保修期限保修期限 保修說明保修說明 箭牌家

106、居箭牌家居 智能坐便器、智能坐便蓋 3+3 年 2023 年 3 月 1 日后購買延長 3 年，此前購買保修期限為 3 年，延長后共6 年。九牧集團九牧集團 智能衛浴 5/6 年 2022 年 5 月 1 日起購買的產品保修 6 年；2022 年 5 月 1 日前購買的產品保修 5 年；恒潔衛浴恒潔衛浴 智能蓋板、智能一體機 2/6 年 6 年；2016 年 9 月 1 日前購買質保 2 年。TOTOTOTO 智能組合坐便器 1-3 年 陶瓷部保修 1 年；機能部（含自動沖洗單元）贈送 2 年延保。資料來源：各公司官網，信達證券研發中心 4.2 渠道：多點發力，積極布局潛力渠道 公司公司經營模

107、式經營模式分為經銷和直銷，經銷零售為主要渠道。分為經銷和直銷，經銷零售為主要渠道。公司主要通過經銷的模式對外銷售，2022 年經銷模式實現收入 66 億元，同比下降 11%，占主營業務收入的比例為 88%。經銷模式主要為公司與經銷商簽訂買斷式銷售協議，給予經銷商在特定區域銷售其產品的權利，經銷商自行承擔經營風險，公司適時給予經銷商人員培訓、經營管理等方面的幫助。經銷模式有利于公司借助經銷商的區域資源優勢快速拓展營銷網絡，在各層級市場迅速擴大品牌知名度，提高產品的市場占有率。把握把握行業渠道變革行業渠道變革之勢之勢，經銷電商，經銷電商&家裝占比持續提升。家裝占比持續提升。經銷模式按渠道可繼續細分

108、為零售、工程、電商、家裝，2022 年上述渠道分別占經銷模式營收的 46%、26%、12%、16%，2019-2022 年零售、工程渠道占比整體呈下降趨勢，而電商、家裝渠道的收入占比呈增長的趨勢。在精裝修、裝配式建筑新政以及消費群體年輕化等因素作用下，消費場景不斷升級、消費者群體快速迭代，家居建材行業快步進入變革期，精裝、整裝、“互聯網+”家裝、設計師渠道、電商渠道等銷售渠道快速崛起。圖圖 60：2019-2022 年年公司公司分渠道營收分渠道營收情況情況 圖圖 61：2019-2022 年年公司經銷業務分渠道營收情況公司經銷業務分渠道營收情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：

109、公司公告，信達證券研發中心 公司近年來經銷商及門店數量穩步提升，持續擴大公司近年來經銷商及門店數量穩步提升，持續擴大家裝、鄉鎮店家裝、鄉鎮店覆蓋網絡。覆蓋網絡。經銷商數量方面，2019-2022 年公司經銷商數量從 1677 個提升至 1980 個；門店數量方面，2019-2022 年公司經銷商門店數量從 8270 家提升至 13378 家，公司的門店主要分為專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店、鄉鎮店 6 種。公司經銷收入主要集中在經濟水平較為發達的華南區域-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 90

110、0,0002019202020212022直銷經銷（萬元）單位：萬元-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,0002019202020212022家裝電商工程零售單位：萬元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 廣東省，華東區域浙江省、江蘇省、山東省，以及華北區域河南省，2021 年上述省份占當期經銷收入比重約 50%。隨著城鄉居民消費水平的提升，城鄉一體化建設以及舊房改造需求的提升，廣大三四線城市、縣鄉地區及城市老舊社區對衛浴的需求持續增長，公司持續推動經銷商進一步布局銷售空白區域，2022 年公司新增加的網點類型

111、主要為家裝店及鄉鎮店。圖圖 62：2019-2022 年年公司經銷商數量及門店數量公司經銷商數量及門店數量 圖圖 63：2021 年公司經銷模式收入按區域分布年公司經銷模式收入按區域分布 資料來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司積極拓展家裝渠道，與全國性頭部家裝公司達成戰略合作并由各地經銷商落地實施，同時，公司各區域服務人員協同經銷商開展“家裝城市合伙人”等活動以開拓當地中小微家裝企業，并提供專項產品方案。2019-2022 年公司經銷家裝渠道營收從 3.8 億元提升至 10.5億元，三年 CAGR 達 40%，為公司經銷模式營收增長的主要

112、驅動。圖圖 64：2019-2022 年年公司家裝渠道營收快速增長公司家裝渠道營收快速增長 資料來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 公司直營模式以公司直營模式以直營直營電商為主電商為主，近年來增長迅速，近年來增長迅速。2022 年直營模式實現收入 8.6 億元，同比下降 5%，占主營業務收入的比例約為 12%。公司的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程、直營電商三種模式，2022 年占直營收入比重分別為 1%、18%、81%。公司在佛山設有箭牌、法恩莎、安華三個品牌的綜合性展廳，主要作為向經銷商展示的窗口，展廳設有全系列新產品展示，提供全屋裝飾空間的沉浸式體驗，為品牌賦能。直營工程為公

113、司直接參與房企招投標合作，占比較小。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002019202020212022經銷商數量（個）經銷門店數量（家）29%27%16%10%9%5%4%華東華南華中華北西南西北東北0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022家裝（萬元）家裝YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 把握消費年輕化、場景線上化趨勢，公司把握消費年輕化、場景線上化趨勢，公司直營電商直營電商渠道快速增長。渠道快速增長。隨著家居建

114、材的主流消費群體的年輕化，家居建材的銷售場景逐步從家居建材商城分流至電商渠道，在行業趨勢推動下，公司于 2018 年成立電商公司拓展線上銷售渠道，加大了對電商渠道的投入力度，并不斷通過線上線下聯動、與其他泛家居品牌合作等方式對直營電商業務進行推廣，使得直營電商渠道銷售收入不斷增長。直營電商銷售模式是公司依托于第三方綜合電商平臺，開設官方旗艦店進行銷售的模式，公司負責從貨物發出到安裝服務、售后保障等全鏈條服務，銷售產品主要為淋浴花灑/水龍頭及衛生陶瓷產品，合作平臺包括天貓、京東等。近年來公司直營電商增長亮眼，2019-2022年營收從 0.9 億元快速增長至 7 億元，三年 CAGR 達 95%

115、。電商直營電商直營+經銷、經銷、1+N 多店鋪運營，多店鋪運營，擴大新型平臺服務滲透。擴大新型平臺服務滲透。公司自建電商運營團隊并同時和電商經銷商長期合作，開展直營電商和經銷商電商業務，為此，公司制定了“1+N”多店鋪矩陣戰略，即 1 家全品類官方旗艦店和多家品類專賣店聯動。全品類旗艦店用以展示公司最具核心競爭力的、技術領先的品牌產品；專賣店則從產品功能、產品款式以及價格區間來對產品品類進行充分細分，并提供全流程的專業化服務，從而全方位滿足一個家庭在該品類的所有購物和服務需求。另外，公司在深耕天貓、京東等大型平臺電子商務綜合服務的同時，加快在抖音、快手、拼多多、小紅書等平臺上的服務滲透，加大新

116、興渠道的布局和投入力度。圖圖 65：2019-2022 年年公司直營業務分渠道營收情況公司直營業務分渠道營收情況 圖圖 66：2019-2022 年年公司直營電商增長迅速公司直營電商增長迅速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 直營毛利率方面，直營電商毛利率高于直營模式整體水平，近年來保持在 50%左右。從費用投入方面看，隨著公司直營電商規模的快速提升，電商平臺費用率近年來呈現下降趨勢，平臺費用占直營電商比重約 17%。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002019202020212022家裝展廳工程電商單位：萬元0%5

117、0%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019202020212022直營電商（萬元）直營電商YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 67：2019-2022 年年公司直營電商渠道毛利率高于直營業務整體公司直營電商渠道毛利率高于直營業務整體 圖圖 68：2017-2022 年年公司電商平臺費率有所下降公司電商平臺費率有所下降 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.3 生產：募投有序推進，自產化+自動化提升釋放效能 公司上市后募投項目主要為智能家居產品產能技術

118、改造項目、擴大五金龍頭產能項目、智能家居研發中心改造項目、數智化升級技術改造項目及新零售營銷服務網絡升級和品牌建設，合計計劃投資資金約 20.3 億元，擬使用募集資金 11.6 億元。表表 6：公司上市募投項目情況表公司上市募投項目情況表 項目項目 達產后產能達產后產能 達產后產值達產后產值 （億元）（億元）投資金額投資金額 （億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）智能家居產品產能技術改造項目-12.6 4.8 4.5 年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目 1000 萬套水龍頭，300 萬套花灑 11.7 6.8 3.6 智能家居研發檢測中心技術改造項目-1.7

119、 1.0 數智化升級技術改造項目-0.9 0.5 基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目-2.6-補充資金項目-3.4 2.0 合計合計 24.324.3 20.320.3 11.611.6 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 募投項目募投項目有望有望擴大擴大公司公司五金龍頭自產率，五金龍頭自產率，提升產品競爭力。提升產品競爭力。產能利用率方面，2021 年公司各類主要產品的產能利用率均高于 80%，產銷情況旺盛。產銷情況方面，公司五金龍頭產品當前仍有較大比例的外采量，2021 年外采量達 845 萬個，外采率為 49%。募投項目中的年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目

120、完全投產后將使公司五金龍頭產能從 2021 年的 959萬個擴大至 2259 萬個，隨著募投項目推進，公司將逐步降低 OEM 比例，甚至全部回收龍頭五金產品的所有生產工序，同時擴大盈利能力較強的智能龍頭潔具產品生產，有效提升龍頭自主制造能力，強化公司產品競爭實力。41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%2019202020212022直營直營電商0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022電商平臺費用（萬元）占直營電商比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 6

121、9：2019-2021 年年公司分產品產能利用率公司分產品產能利用率 圖圖 70：2019-2021 年公司五金龍頭外采率較高年公司五金龍頭外采率較高 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 募投項目募投項目有望有望提升提升智能蓋板自產率智能蓋板自產率，完善智能產品全，完善智能產品全鏈條鏈條生產布局。生產布局。目前國內市場主流品牌較多，競爭格局混亂，但真正能夠獨立完成智能座便器整體生產制造的配套企業較少，形成了由專業智能座便器企業提供技術和生產，傳統衛浴或家電企業提供品牌和渠道的產業格局。從原材料采購看，2021 年公司采購構成主要為原材料（泥沙、銅材、

122、木材、陶瓷化工等）、產品零配件、水件蓋板、包裝材料等。其中采購的智能蓋板包含了高級智能蓋板和組件、分體智能蓋板和組件、輕智能蓋板和組件，2021 年采購智能蓋板數量約為 55 萬個，據公司智能馬桶當年約 82 萬個的銷售量測算，智能蓋板的外采率 68%。當前公司智能馬桶采取自產+代工結合，陶瓷體底座全部由公司自行生產，部分智能蓋板及電子部件則通過外采或者外協生產，包括直接外購成品和采購部件進行組裝。募投項目將購進智能蓋板、馬桶圈的生產設備，建設智能產品生產線，改變智能座便器現有生產模式，逐步減少委外比重，有利于公司實現產業鏈優化延伸，統一生產工藝，提高產品品質，提升智能座便器自產規模。圖圖 7

123、1：2021 年公司原材料采購金額占比情況年公司原材料采購金額占比情況 圖圖 72：2019-2021 年公司智能蓋板采購量變化年公司智能蓋板采購量變化 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司持續推進產品自動化生產，改善生產效率。公司持續推進產品自動化生產，改善生產效率。公司以自動化、智能制造技術持續驅動公司生產技術迭代。公司在生產線上引進機器人，充分運用到衛生陶瓷的噴釉環節、五金制品的0%20%40%60%80%100%201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室柜瓷磚0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600

124、700800900201920202021五金龍頭外采（萬個）外采率24%27%18%12%7%1%11%原材料產品零配件外購產品水件蓋板包裝材料外協加工其他0102030405060201920202021智能蓋板采購量（萬個）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 拋光打磨環節，結合工藝需求對機器人進行編程控制開發、配套設備，實現機器人自動化成型、噴釉、拋光打磨、碼放取件等應用。同時，公司積極推進數智化智能工廠建設，順應衛浴行業發展趨勢，在 MES 制造執行、PLM研發管理、CRM 營銷管理、SRM 供應鏈管理、BI 大數據分析等模塊加速投入，旨在通過建立部門間的信息共享平臺，推動企業內部一體化

125、協作，提高公司的運行效率，提升精細化管理水平。同時，公司采用信息化軟件，打通銷售端與生產端，櫥衣柜、浴室柜、淋浴房等產品實現訂制化生產，既滿足了消費者需求，又提高了生產效率。近年來，公司持續加大信息化、數字化投入，近三年累計投入超 1.82 億元，其中 22 年投入超過 7000 萬元。目前，公司的信息系統基本上能支撐公司各關鍵領域“主干業務流程”的準確、高效運轉，初步實現對重點領域（定制品制造、經銷/電商/工程渠道銷售管理等）的覆蓋。從財報角度看，2022 年公司主營業務成本構成中直接人工占比約 15%，而 2019 年該項占比為 17%，隨著智能化生產推進，公司人工成本有望實現持續優化。圖

126、圖 73：2022 年年公司營業成本結構公司營業成本結構 圖圖 74：2019-2022 年年公司直接人工占營業成本比重下降公司直接人工占營業成本比重下降 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 55%15%9%7%1%12%1%直接材料直接人工制造費用能源動力外協費用OEM運輸及裝卸費用13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%2019202020212022直接人工占營業成本比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 五五、盈利預測與估值、盈利預測與估值 收入預測假設：收入預測假設：1）經銷經銷：

127、我們預計隨著零售渠道經銷商數量拓展及單商提貨恢復，2023-2025 年同比增速約 15%。我們預計工程渠道隨竣工修復，2023-2025 年分別實現 10%左右增長。我們預計 2023-2025 年經銷電商維持疫情前 10%左右增長速度。家裝渠道作為行業新型流量入口適應二次裝修、城市舊改需求，我們預計家裝渠道實現較高增長 2023-2025 年營收增速分別為 38%、35%、35%。2）直營）直營：據衛浴新聞，618 期間箭牌在天貓、蘇寧兩大平臺排名家裝主材類目品牌榜單第一，天貓成交額同比 22 年增長達 60%，我們預計 2023-2024 年直營電商實現 40%左右較快增長。我們預計 2

128、023 年直營工程伴隨保交付下竣工端景氣回升，實現 25%左右的較快增長，當前智能馬桶精裝修滲透率仍不到 30%，我們預計隨著精裝修滲透率持續提升，2024-2025 年增速回穩至 15%左右?；谝陨鲜杖腩A測假設，我們預計 2023-2024 年公司營業收入分別為 88.3 億元、103.5 億元、119.3 億元，同比分別增長 17.5%、17.2%、15.3%。表表 7：公司收入預測簡表：公司收入預測簡表 萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經銷收入 611,446 742,342 661,160 759,884 872,461 1,002,31

129、5 yoy-3.71%21.41%-10.94%15%15%15%零售 301,044 348,041 305,849 339,949 374,167 405,183 yoy-11%16%-12%11%10%8%工程 179,400 208,658 169,615 187,291 206,020 226,623 yoy-4%16%-19%10%10%10%電商 80,203 89,924 81,187 88,594 97,808 107,980 yoy 11%12%-10%9%10%10%家裝 50,799 95,719 104,509 144,049 194,466 262,529 yoy

130、32%88%9%38%35%35%直銷收入 36,322 90,698 86,370 118,826 158,288 186,798 yoy 36.57%149.71%-4.77%37.58%33.21%18.01%電商 22,804 63,158 69,647 97,376 133,892 184,102 yoy 143%177%10%40%38%38%工程 12,498 25,766 15,466 19,276 21,975 25,579 yoy-23%106%-40%25%14%16%展廳 1,020 1,740 1,218 2,135 2,382 2,657 yoy 1%71%-30%

131、75%12%12%家裝 34 39 39 39 39 yoy 14%0%0%0%營業總收入 650,238 837,348 751,346 882,526 1,034,565 1,192,929 yoy-2.34%28.78%-10.27%17.46%17.23%15.31%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 毛利率和費用率假設：毛利率和費用率假設：1）毛利率毛利率：我們預計 2023-2025 年隨著公司智能產品提升、自產化率提升，公司毛利率穩步提升。2）期間費用率：期間費用率：我們預計 2023-2025 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率均基本穩定。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

132、3）非經常損益：非經常損益：我們預計 2023-2025 年公司無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 7.03 億元、8.45 億元、9.98 億元，同比分別增長 18.6%、20.1%、18.1%。表表 8：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表 百萬元百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 6,502 8,373 7,513 8,825 10,346 11,929%增長率-2.30%28.80%-10.30%17.50%17.20%15.30%毛利 2,046 2,517 2

133、,468 2,899 3,420 3,984%銷售收入 31.50%30.10%32.80%32.90%33.10%33.40%銷售費用 539 799 715 830 983 1,132%銷售收入 8.29%9.54%9.52%9.40%9.50%9.49%管理費用 479 547 653 732 859 990%銷售收入 7.37%6.53%8.70%8.30%8.30%8.30%研發費用 220 288 341 371 435 501%銷售收入 3.38%3.44%4.53%4.20%4.20%4.20%財務費用 53 16 16 20 24 16%銷售收入 0.81%0.19%0.21

134、%0.22%0.23%0.13%歸屬于母公司股東的凈利潤 589 577 593 703 845 998 凈利率 9.05%6.89%7.89%7.97%8.17%8.36%增長率 5.80%-1.93%2.75%18.63%20.13%18.06%資料來源：wind，信達證券研發中心 發布首次股權激勵，首次覆蓋給予“買入“評級。發布首次股權激勵，首次覆蓋給予“買入“評級。公司積極把握衛浴智能化與渠道流量變化趨勢，智能產品占比提升推動營收、毛利率上行，渠道多元布局把握全域流量，募投項目提升自產率&自動化優化盈利。公司 5 月發布股權激勵草案，彰顯增長信心。我們預計公司2023-2025 年歸母

135、凈利潤分別為 7.03 億元、8.45 億元、9.98 億元，同比分別增長 18.6%、20.1%、18.1%，目前股價對應 2023 年 PE 約 24X，考慮到公司作為智能衛浴龍頭有望分享行業智能化趨勢紅利，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比：可比公司公司 2023 年年 PE 約約 26 倍倍 公司 股價 市值（億元）-歸母凈利（億元）-PE-PB 2023/7/26 2023E 2024E 2023E 2024E(MRQ)石頭科技 255.0 334.5 13.9 16.6 24.1 20.2 3.4 堅朗五金 61.5 197.8 5.8 8.4 34.2 23.6 4.1 小

136、熊電器 67.2 105.3 5.0 5.9 20.9 17.7 4.4 科沃斯 73.2 422.3 19.3 22.6 21.9 18.6 6.5 飛科電器 72.7 316.7 10.9 13.5 29.0 23.5 8.7 平均 26.0 20.7 5.4 箭牌家居 17.5 170.1 7.0 8.5 24.2 20.1 3.6 資料來源：Wind，信達證券研發中心（箭牌家居為信達證券研發中心預測，其余為Wind一致預期）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 六、六、風險因素風險因素 1、市場競爭加劇的風險、市場競爭加劇的風險：目前衛浴行業集中度較低，市場競爭較為激烈，注重品牌建設和綠色

137、環保制造、持續加大研發投入的優秀企業或將脫穎而出，未來市場競爭中，若公司不能在新產品研發和迭代、產能規模、品牌建設、渠道布局、綠色制造等方面保持現有競爭優勢，或將給公司的生產、銷售及盈利水平帶來不利影響。2、房地產市場波動風險房地產市場波動風險：公司產品所處行業與房地產行業具有一定的相關性，若房地產回暖不及預期，一定程度上可能影響公司工程渠道的銷售。隨著城鎮化的推進、老舊小區改造等因素釋放的剛需性住房和改善性住房需求進一步擴大，我們認為，未來住宅裝修裝飾市場的需求有望保持增長。3、原材料價格、原材料價格上漲上漲風險風險：公司的主要原材料包括水件蓋板、泥砂、金屬材料、化工材料、木質材料、包裝材料

138、等，生產經營過程所需能源包括水、電、天然氣等。若主要原材料及能源價格出現波動，將會給公司生產經營及盈利水平帶來較大影響，若出現采購價格大幅上升而公司不能將相關成本及時向下游轉移的情況，公司盈利水平將面臨下降的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,523 3,848 4,939 6,314 8,052 營業營業總總收入收入 8,373 7,513 8,82

139、5 10,346 11,929 貨幣資金 1,562 1,900 2,780 3,879 5,370 營業成本 5,856 5,046 5,926 6,926 7,945 應收票據 93 49 98 115 133 營業稅金及附加 85 82 96 114 131 應收賬款 320 376 436 486 520 銷售費用 799 715 830 983 1,132 預付賬款 38 32 41 48 56 管理費用 547 653 732 859 990 存貨 1,389 1,379 1,471 1,669 1,853 研發費用 288 341 371 435 501 其他 121 113 1

140、12 117 122 財務費用 16 16 20 24 16 非流動資產非流動資產 5,247 6,231 6,697 6,681 6,433 減值損失合計-86-57-60-60-80 長期股權投資 13 14 14 14 14 投資凈收益 11 9 9 10 12 固定資產（合計）2,659 3,169 3,950 4,325 4,431 其他-80 81 14 22 10 無形資產 954 950 950 950 950 營業利潤營業利潤 629 694 814 978 1,155 其他 1,620 2,098 1,783 1,393 1,039 營業外收支 6 0 3 3 3 資產總計

141、資產總計 8,770 10,079 11,635 12,996 14,485 利潤總額利潤總額 636 694 817 981 1,158 流動負債流動負債 4,765 3,965 4,979 5,709 6,454 所得稅 59 101 114 137 162 短期借款 213 300 480 480 480 凈利潤凈利潤 576 592 702 844 996 應付票據 1,747 1,083 1,564 1,828 2,097 少數股東損益-1-1-1-1-1 應付賬款 1,667 1,650 1,811 2,116 2,428 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 577 593 703

142、845 998 其他 1,138 931 1,124 1,284 1,450 EBITDA 953 1,059 1,236 1,450 1,652 非流動負債非流動負債 1,030 1,371 1,378 1,378 1,378 EPS(當年)(元)0.66 0.67 0.73 0.87 1.03 長期借款 892 1,229 1,229 1,229 1,229 其他 139 142 149 149 149 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 5,795 5,336 6,357 7,087 7,832 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

143、E 少數股東權益 7 6 5 4 2 經營活動現金經營活動現金流流 906 401 1,764 1,775 2,005 歸屬母公司股東權益 2,968 4,737 5,273 5,905 6,651 凈利潤 576 592 702 844 996 負債和股東權益負債和股東權益 8,770 10,079 11,635 12,996 14,485 折舊攤銷 318 354 399 446 478 財務費用 34 32 45 46 46 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-11-9-9-10-12 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變

144、動-150-672 534 363 369 營業總收入 8,373 7,513 8,825 10,346 11,929 其它 140 103 93 87 127 同比（%）28.8%-10.3%17.5%17.2%15.3%投資活動現金投資活動現金流流-1,214-1,268-860-417-215 歸屬母公司凈利潤 577 593 703 845 998 資本支出-1,105-1,276-877-427-227 同比（%）-1.9%2.8%18.6%20.1%18.1%長期投資-122 0 0 0 0 毛利率（%）30.1%32.8%32.9%33.1%33.4%其他 13 8 17 10

145、12 ROE%19.4%12.5%13.3%14.3%15.0%籌資活動現金籌資活動現金流流 343 1,596-24-260-298 EPS(攤薄)(元)0.59 0.61 0.73 0.87 1.03 吸收投資 7 1,177 11 0 0 P/E 29.47 28.68 24.17 20.12 17.05 借款 877 957 180 0 0 P/B 5.73 3.59 3.23 2.88 2.56 支付利息或股息-48-66-222-260-298 EV/EBITDA-0.44 13.63 12.99 10.31 8.15 現金流凈增加現金流凈增加額額 36 730 880 1,099

146、 1,491 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和

147、參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券

148、發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以

149、任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的

150、投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。