姚記科技-公司研究報告-三駕馬車穩健盈利卡牌打造成長引擎-230323（51頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 傳媒傳媒 investSuggestion增持增持(首次首次 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-03-22 收盤價（元）24.10 總股本（百萬股）410.54 流通股本（百萬股）327.83 凈資產（百萬元）2648.41 總資產（百萬元）4231.71 每股凈資產（元）7.03 來源：IFind，興業證券經濟 與金融研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告 ema

2、ilAuthor 分析師：分析師：李陽 S0190518080004 楊尚東 S0190521030003 投資要點投資要點 summary 全球撲克牌龍頭，產銷兩旺全球撲克牌龍頭，產銷兩旺量價齊升量價齊升。2008-2021 年，公司撲克牌業務貢獻的營收從 3.64 億元升至 9.34 億元，2018-2021 年撲克營收 CAGR 達 21%。2022H1 公司撲克牌銷量全球第一，國內市場市占率約 25%，毛利率始終維持在 20%以上，成為公司的穩定利潤來源。在量方面，2018 年以來公司撲克牌產量和銷量持續增長，2021 年撲克牌產量 9.7 億副、銷量 9.5 億副，齊創歷史新高。在價

3、方面，自 2020 年以來，公司撲克牌的單價已經呈現回升態勢。捕魚游戲捕魚游戲坐擁高坐擁高毛利毛利優勢，帶來長期穩定流水優勢，帶來長期穩定流水。公司旗下捕魚游戲開發成本低、生命周期長，產品迭代花費少，近三年游戲業務毛利率維持在 95%以上，顯著優于同行。明星產品指尖捕魚和捕魚炸翻天均已運營多年，當前仍位居市場前列，并帶來穩健流水。其中，指尖捕魚運營期已超過 8 年，平均月流水仍維持在 7000 萬元以上，捕魚炸翻天運營期已超過 4 年，平均月流水年復合增長率達 40%。受益于經濟復蘇，廣告業務有望修復。受益于經濟復蘇，廣告業務有望修復。公司旗下蘆鳴科技以信息流廣告為主，內容營銷為輔，構建了覆蓋

4、數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容營銷的互聯網營銷全鏈條。在疫后經濟修復的背景下，公司廣告業務有望強勢反彈。前瞻布局多元卡牌，戰略協同效應顯現。前瞻布局多元卡牌，戰略協同效應顯現。2022 年初公司入股國內頭部卡牌交易平臺卡淘和卡牌發行商 DAKA 文化，在球星卡破圈、姚記科技集團資源支持以及卡淘平臺的更新迭代下，卡淘的用戶數、銷售量和二級交易額增長迅猛。2022 年 10 月，公司獲寶可夢卡牌代理，IP 熱度高，有望增厚2023 年業績。未來，公司有望打造出姚記卡世界，涵蓋撲克牌、球星卡、電競卡、文娛卡等多元卡牌類別，打開營收天花板。盈利預測：盈利預測：姚記科技撲克主業穩健，

5、捕魚游戲毛利率高，營銷業務持續修復，多元卡牌業務值得期待。我們看好公司未來發展，預計公司 2022-2024年歸母凈利潤為 4.01/6.46/7.78 億元，對應當前股價（2023 年 3 月 22 日）的 PE 分別為 24.7/15.3/12.7 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：政策及監管環境風險、市場競爭加劇風險、知識產權保護風險、海外市場風險、媒體流量供應商較為集中的風險、原材料供應和價格波動風險、球星卡市場發展不及預期風險、對外投資風險、商譽減值風險等。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收

6、入營業收入(百萬元百萬元)3807 3879 4397 5015 同比增長同比增長 48.6%1.9%13.3%14.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)574 401 646 778 同比增長同比增長-47.5%-30.1%61.3%20.3%毛利率毛利率 40.7%40.6%41.0%40.3%ROE 23.4%14.6%19.1%18.7%每股收益每股收益(元元)1.40 0.98 1.57 1.89 市盈率市盈率 17.2 24.7 15.3 12.7 來源：IFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 姚記科技姚記科技（002605.SZ）title 三駕馬車穩健

7、盈利，卡牌打造成長引擎三駕馬車穩健盈利，卡牌打造成長引擎 createTime1 2023 年年 03 月月 23 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、撲克翹楚多元布局，兩次轉型高效賦能.-5-1.1、撲克龍頭積極求變，創新業務協同發力.-5-1.2、股權架構清晰穩定，投資版圖全面開花.-7-1.3、轉型驅動營收高增，業績彈性靜待釋放.-9-2、三大主業強勢引領，線上線下協同發力.-11-2.1、撲克牌國內需求平穩，海外增長快、量跌價升.-11-2.2、撲克產品持續領跑，新增產能鞏固優勢.-13-2

8、.3、游戲業務毛利率高，在研產品儲備豐富.-15-2.4、攜手字節布局海外，數字營銷前景可期.-20-3、球星卡站上新風口，卡牌產業迎來春天.-23-3.1、三重屬性集于一體，疫情引發交易熱潮.-23-3.2、卡牌市場潛力巨大，產業鏈迎發展良機.-26-3.3、一級發行重在 IP 獲取，卡牌驅動 Topps 營收高增.-30-3.4、二級交易勝在多元服務，eBay 成為球星卡領頭羊.-32-4、前瞻布局球星卡牌，多維發展再譜新篇.-35-4.1、DAKA 文化搶占先機，有望發力體育賽事 IP.-35-4.2、卡淘平臺一騎絕塵，專業服務構筑壁壘.-38-4.3、戰略協同資源支持，全方位締造球星卡

9、世界.-43-5、TCG 持續火爆，寶可夢卡值得期待.-44-5.1、TCG 行業規模持續擴容，中國市場潛力涌現.-44-5.2、寶可夢 IP 價值高企，姚記科技奪得卡牌先機.-44-6、盈利預測與估值.-46-7、風險提示.-47-圖目錄圖目錄 圖 1、姚記科技歷史沿革.-5-圖 2、公司游戲板塊全資子公司（截至 2023 年 3 月 14 日）.-6-圖 3、2008-2022H1 公司各業務營收.-6-圖 4、2008-2022H1 公司各業務營收占比.-6-圖 5、公司三大業務板塊.-7-圖 6、公司球星卡業務布局（截至 2023 年 3 月 14 日）.-7-圖 7、公司前 10 名

10、股東持股情況（截至 2023 年 3 月 14 日）.-8-圖 8、2008-2022H1 公司營業收入及同比增速.-9-圖 9、2018-2022H1 公司主要參股公司營業收入.-9-圖 10、2008-2022H1 公司歸母凈利及增速.-10-圖 11、2018-2022H1 公司主要參股公司凈利潤.-10-圖 12、2008-2022H1 公司扣非歸母凈利及增速.-10-圖 13、2017-2021 年公司主要參股公司扣非凈利潤.-10-圖 14、2017-2022H1 公司營業成本及增速.-10-圖 15、2018-2022H1 公司研發費用及增速.-10-圖 16、2004-2021

11、 年我國撲克牌年消費量及增速.-11-圖 17、2014-2021 年我國撲克牌出口數量及增速.-11-圖 18、2014-2021 我國撲克牌出口金額及增速.-11-圖 19、2014-2021 我國撲克牌出口均價及增速.-12-圖 20、2017-2021 我國撲克進出口金額及單價.-12-qQoPZVcVbZbZoWeXMBaQ9R7NtRnNsQtQjMnNnOkPnPnR9PrRzQuOnPmMuOmQrM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 21、我國撲克牌行業供需兩端發展趨勢對撲克生產商的影響.-12-

12、圖 22、2008-2022H1 公司撲克牌業務營收及增速.-13-圖 23、2008-2022H1 公司撲克牌業務毛利率（%）.-13-圖 24、2014-2020 公司撲克牌市占率（按照銷量）.-14-圖 25、2008-2022H1 公司撲克牌產量、銷量及產銷率.-14-圖 26、2008-2022H1 公司單幅撲克牌產生的營收（元/副）.-14-圖 27、2019-2021 年公司撲克牌產能、產量、銷量及產能利用率.-15-圖 28、2018-2022H1 公司游戲業務營收及增速.-16-圖 29、2019-2021 公司自主運營和聯合運營的游戲營收分布.-16-圖 30、2019-2

13、021 年公司自主運營和聯合運營的游戲的充值流水情況.-16-圖 31、2019-2021 年公司游戲用戶整體在線時長和充值情況.-16-圖 32、指尖捕魚上線以來 iOS 游戲暢銷榜排名及月流水情況.-18-圖 33、捕魚炸翻天上線以來 iOS 游戲暢銷榜排名及月流水情況.-18-圖 34、2019-2021 年指尖捕魚和捕魚炸翻天營業收入及占比.-18-圖 35、2018.10-2022.7捕魚炸翻天用戶活躍情況.-18-圖 36、2018.1-2022.7捕魚炸翻天用戶月使用時長和人均單日使用時長.-19-圖 37、2018.1-2022.7捕魚炸翻天月度新安裝用戶數和新安裝率.-19-

14、圖 38、2018-2022H1 公司游戲業務及可比公司游戲業務毛利率對比.-19-圖 39、2022.1-2022.7 中國市場分月廣告花費同比和環比變化.-21-圖 40、蘆鳴科技業務概況.-22-圖 41、公司信息流廣告業務合作的品牌主和主要投放渠道.-22-圖 42、球星卡發展歷程.-24-圖 43、經過鑒定機構鑒定后的球星卡內所含各要素.-24-圖 44、2004-2021 年 CL50 指數走勢.-25-圖 45、球星卡成交記錄.-26-圖 46、球星卡產業鏈價值分配.-27-圖 47、球星卡產業鏈各環節公司、平臺及相關品牌.-27-圖 48、2020 年 eBay 平臺部分國家/

15、地區球星卡銷量增速（%）.-28-圖 49、中美球迷粉絲數量對比(億人次).-28-圖 50、主流體育論壇球星卡關注人數對比（萬人次）（截至 2022 年 3 月）.-28-圖 51、中國年輕人群喜愛體育明星的比例.-29-圖 52、體育明星對中國年輕人群的影響.-29-圖 53、2020 年 Topps 業務構成.-31-圖 54、2019-2022 年 Topps 營收和 EBITDA.-31-圖 55、2019-2022 年 Topps 營業收入構成（百萬美元，%）.-31-圖 56、2019-2020 年 Topps 實體卡牌銷售渠道（%）.-32-圖 57、Topps 球星卡產品收入

16、分成（%）.-32-圖 58、eBay 平臺球星卡涵蓋的多元運動品類.-32-圖 59、2020 年 eBay 平臺部分品類球星卡銷量增速（%）.-33-圖 60、2020 年 1 月 eBay 平臺不同類型球星卡銷售額占比（%）.-33-圖 61、eBay 平臺體育集換卡牌和配件欄目商品價格分布（個，%（截）至 2022.9.26）.-34-圖 62、eBay 平臺體育集換卡牌和配件欄目商品體育項目種類分布（萬個）（截至2022.9.26）.-34-圖 63、2022 年 8 月主流卡牌評級機構對各類體育運動卡牌的評級量分布（單位：千張）.-34-圖 64、DAKA 文化的部分代表性產品.-

17、36-圖 65、DAKA 文化出品的部分球星卡的拍賣價格.-36-圖 66、部分大型體育賽事 IP 在我國的熱度表現.-37-圖 67、典型競賽賽事 IP 商業化營收結構（%）.-37-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 68、近年來中外典型賽事營收結構分布（%）.-37-圖 69、卡淘 APP 主要界面（截至 2022.9.28）.-38-圖 70、卡淘 APP 箱盒專區界面（截至 2022.9.28）.-39-圖 71、卡淘 APP 拍賣專區界面（截至 2022.9.28）.-39-圖 72、卡淘 APP 娛樂卡

18、牌拍賣專區（截至 2022.9.28）.-39-圖 73、卡淘 APP 拍賣專區下的篩選功能（截至 2022.9.28）.-39-圖 74、卡淘平臺交易流程.-40-圖 75、球星卡社部分拆卡情況（截至 2022.9.28）.-41-圖 76、2021.9-2022.8 卡淘用戶活躍趨勢.-42-圖 77、2021.9-2022.8 卡淘用戶使用時長趨勢.-42-圖 78、2021.9-2022.8 卡淘用戶下載和安裝趨勢.-42-圖 79、2021.9-2022.8 卡淘新安裝用戶轉化率.-42-圖 80、2022 年 8 月卡淘活躍指標用戶地域分布（%）.-43-圖 81、2022 年 8

19、 月卡淘活躍指標用戶地域分布 TOP10 占比（%）.-43-圖 82、2015-2022 年中國集換式卡牌市場規模統計及預測.-44-圖 83、2015-2022 年中國集換式卡牌產量及需求量統計.-44-圖 84、2021 年 8 月-2022 年 8 月部分頭部 IP 營收情況及增長比例.-45-圖 85、2021 年 8 月-2022 年 8 月精靈寶可夢各類型 IP 產品收入結構（單位：億美元）.-45-圖 86、“寶可夢：太陽&月亮”系列卡.-45-圖 87、姚記潮品部分省市合作門店.-45-表目錄表目錄 表 1、公司核心投資版圖（截至 2023 年 3 月 14 日）.-8-表

20、2、公司旗下主要游戲公司的主營業務、盈利模式、客戶和供應商.-17-表 3、公司在運營游戲的上線時間和月平均流水（截至 2022 年 5 月 12 日）-17-表 4、公司及可比公司游戲類別和主要游戲概況.-19-表 5、公司新游戲研發情況（截至 2022 年 5 月 12 日）.-20-表 6、2021 年中國數字化營銷相關政策.-20-表 7、決定球星卡價格的要素.-25-表 8、盲盒、潮鞋、球星卡對比.-29-表 9、海外主要球星卡廠商及其版權（截至 2021 年 10 月）.-30-表 10、eBay 平臺卡牌交易的特色功能.-33-表 11、中國卡牌領域企業及融資情況（截至 2022

21、.9）.-35-表 12、卡淘 APP 最熱競拍榜單（截至 2022 年 9 月 28 日 19 點 30 分）.-39-表 13、卡淘手續費收取標準和賣家交易手續費獎勵標準（截至 2022.9.28）.-40-表 14、公司盈利預測結果（PE/PB 對應 2023 年 3 月 18 日收盤價）.-46-附表.-50-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、撲克翹楚多元布局，兩次轉型高效賦能、撲克翹楚多元布局，兩次轉型高效賦能 1.11.1、撲克龍頭積極求變，創新業務協同發力撲克龍頭積極求變，創新業務協

22、同發力 中國撲克第一股。中國撲克第一股。公司前身為 1989 年成立的上海人民印刷十廠黃渡分廠，主要從事商標印刷及包裝、裝潢印刷；1994 年，在投資人姚文琛的帶領下，黃渡分廠更名宇琛實業，主營撲克牌生產和銷售業務；2008 年，公司更名上海姚記撲克股份有限公司；2010 年，公司以近 7 億副的撲克牌年產量，躍居行業產量第一；2011年，公司登陸深交所主板，成為“中國撲克第一股”；2016 年與 2021 年，公司先后以 88.75%和 11.25%的股權比例完成對行業頭部浙江萬盛達的收購，進一步鞏固了公司在撲克制造行業的龍頭地位。圖圖 1 1、姚記科技歷史沿革姚記科技歷史沿革 資料來源：公

23、司官網，公司年報，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 上市以來，姚記科技基于傳統主業與“大娛樂”戰略的聯動性，先后增資國內眾多優質互聯網科技公司，逐步開啟了以移動游戲業務為重心，互聯網領域以移動游戲業務為重心，互聯網領域多元發展多元發展的經營模式。首次轉型布局游戲，主攻海內外休閑競技品類。首次轉型布局游戲，主攻海內外休閑競技品類。2018 年，在撲克牌制造行業增長疲軟的大背景下，公司積極開啟轉型路徑探索，并于 2018-2020 年間陸續完成對捕魚游戲業界領先的成蹊科技、Bingo 游戲底蘊深厚的大魚競技兩家優質公司的全資收購。2019 年，公司游戲業務營收達到 10.2 億元，占總營收比

24、重 59%，順利完成從傳統撲克牌生產商到娛樂科技公司的轉型。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、公司游戲板塊全資子公司（截至、公司游戲板塊全資子公司（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1414 日）日）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 二次轉型布局互聯網營銷。二次轉型布局互聯網營銷。公司在 2019 年和 2020 年通過先后兩次增資完成對蘆鳴科技的全資收購。蘆鳴科技擁有行業領先的廣告效果優化團隊，以效果廣告營銷為核心，構建了覆蓋數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容

25、營銷的互聯網營銷全鏈條，為網服、電商、游戲、金融、教育、快消等行業客戶提供一體化營銷服務；2021 年，公司投資小紅書 S 級 MCN 機構侵塵文化，布局媒介平臺營銷服務，同年公司數字營銷業務實現營收 15.8 億元，占總營收比重達42%，取代游戲成為營收主力；2022 年，公司投資頭部直播電商服務機構“構美”，持續加碼互聯網營銷服務。圖圖 3 3、20082008-2022H12022H1 公司各業務營收公司各業務營收 圖圖 4 4、20082008-2022H12022H1 公司各業務營收占比公司各業務營收占比 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券

26、經濟與金融研究院整理 當前，公司已構建了撲克牌撲克牌、移動游戲移動游戲和互聯網互聯網數字數字營銷營銷三大業務支柱，成功實現從傳統撲克制造業到綜合創新型企業的華麗轉型。3.6 4.5 5.7 6.2 6.4 7.1 7.4 7.3 6.9 6.3 5.3 6.8 7.6 9.3 5.7 4.8 15.8 7.1 3.6 10.2 12.1 12.2 5.8 010203040撲克牌業務營收（億元）數字營銷業務營收（億元）游戲業務營收（億元）54%39%30%25%30%19%42%38%37%59%47%32%31%0%20%40%60%80%100%撲克牌營收占比（%）數字營銷營收占比（%）游

27、戲運營營收占比（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5 5、公司三大業務板塊、公司三大業務板塊 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 入局卡牌發行和交易，有望促成第三次轉型。入局卡牌發行和交易，有望促成第三次轉型。2022 年 1 月，公司擴展球星卡業務布局，以 540 萬元戰略投資上海璐到粗企業咨詢管理有限公司，持股 38.14%。璐到粗全資控股上海達咖文化發展有限公司（簡稱 DAKA 文化）和上海超旺信息科技有限公司（簡稱卡淘 Card Hobby）。DAKA 文化是中國首家專業化的體

28、育文化收藏卡發行商，卡淘交易平臺是目前國內規模最大、最具專業屬性，且成功打通海內外市場的頭部二手收藏卡交易平臺。2022 年 10 月，公司獲準成為寶可夢官方簡體中文版集換式卡牌的綜合零售店鋪渠道代理商，開啟集換式卡牌（TGC）零售新篇章。未來，公司有望借鑒兩次成功轉型的經驗，開展卡牌發行與交易的第三次業務轉型。圖圖 6 6、公司球星卡業務布局（截至、公司球星卡業務布局（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1 14 4 日）日）資料來源：公司公告，企查查，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、股權架構清晰穩定，投資版圖全面開花、股權架構清晰穩定，投資版圖全面開花 典型

29、家族企業，保障穩定經營。典型家族企業，保障穩定經營。截至 2023 年 3 月 14 日，姚氏家族的五位核心成員以持股 47.89%比例，構成公司控股股東暨實際控制人，其中，長子姚朔斌持股17.35%，為公司的最終受益人。姚氏家族與“泰潤熹玥 1 號私募證券投資基金”、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 “阿巴馬悅享紅利 28號私募證券投資基金”和“玄元科新 241 號私募證券投資基金”互為一致行動人關系，合計持股 52.99%。創始人家族股權深度綁定，為公司的穩定經營和長遠發展提供了堅實保障。圖圖 7 7、公司前、公司

30、前 1010 名股東持股情況（截至名股東持股情況（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1 14 4 日）日）資料來源：Wind，公司半年報，興業證券經濟與金融研究院整理 投資布局多元板塊。投資布局多元板塊。截至 2023 年 3 月 14 日，秉持“大娛樂”發展戰略，公司的核心投資版圖已涵蓋 44 家公司，十余個相關業務領域，其中，撲克、游戲和廣告領域的相關投資標的是公司營收和利潤的主要來源。表表 1 1、公司、公司核心核心投資版圖（截至投資版圖（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1414 日）日）序號序號 所屬領域所屬領域 最終受益比例最終受益比例 被投資企業名稱被投資

31、企業名稱 成立日期成立日期 投資日期投資日期 1 撲克 100%上海姚記撲克銷售有限公司 2012-04-23-2 撲克 100%啟東姚記撲克實業有限公司 2006-12-08-3 撲克 100%安徽姚記撲克實業有限公司 2021-06-02-4 撲克 100%浙江萬盛達撲克有限公司 2004-05-24 2016-09-09 5 游戲 100%上海渡鳥翔游網絡科技有限公司 2019-12-27 2019-12-27 6 游戲 100%上海成蹊信息科技有限公司 2013-05-24 2018-04-13 7 游戲 75%大魚競技（北京）網絡科技有限公司 2016-07-06 2019-12-1

32、8 8 廣告服務 100%上海蘆鳴網絡科技有限公司 2017-12-15 2019-07-01 9 廣告服務 77%上海西亭文化傳媒有限公司 2020-03-25 2020-03-25 10 廣告服務 40%上海奇荔網絡科技有限公司 2020-04-27 2020-07-14 11 廣告服務 23%上海新天民信息科技有限公司 2019-12-16 2019-12-16 12 廣告服務 100%上海智驤網絡科技有限公司 2019-02-25 2019-02-25 13 廣告服務 100%上海蘆游網絡科技有限公司 2019-02-27 2019-02-27 14 廣告服務 100%上海圣達際網絡科

33、技有限公司 2019-04-25 2019-04-25 15 廣告服務 100%上海云歸信息科技有限公司 2019-05-17 2019-05-17 16 廣告服務 100%上海閑銳網絡科技有限公司 2017-11-15 2019-10-08 17 廣告服務 100%上海蘆眾信息科技有限公司 2021-02-22 2021-02-22 18 廣告服務 100%上海蘆焱信息科技有限公司 2021-02-23 2021-02-23 19 廣告服務 100%上海薈知信息科技有限公司 2019-12-27 2021-02-22 20 廣告服務 100%成都啟鳴星文化傳媒有限公司 2021-09-03

34、2021-09-03 21 廣告服務 40%上海綺繪文化傳媒有限公司 2020-07-22 2020-07-22 22 廣告服務 80%上海瑞焱信息科技有限公司 2020-11-24 2020-11-24 23 廣告服務 55%上海秦雄互動廣告有限公司 2020-12-23 2020-12-23 24 廣告服務 70%上海蜀數信息科技有限公司 2021-02-26 2021-02-26 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 25 廣告服務 51%上海蘆炫信息科技有限公司 2021-05-27 2021-05-27 26 廣

35、告服務 100%上海佰經信息科技有限公司 2022-07-21 2022-07-21 27 廣告服務 50%上海洽爾網絡科技有限公司 2020-09-24 2023-01-04 28 直播代運營 100%上海商策信息科技有限公司 2020-08-11 2021-06-03 29 MCN 機構 2%構美（浙江）信息科技有限公司 2016-04-05 2020-06-17 30 潮玩 45%上海姚記潮品玩具有限公司 2022-09-28 2022-09-28 31 卡牌 38%上海璐到粗企業咨詢管理有限公司 2020-12-18 2022-06-08 32 娛樂 80%啟東姚記藝騰文化傳媒有限公司

36、 2022-12-13 2022-12-13 33 印刷 100%上海姚記印務實業有限公司 2003-01-06-34 醫療 11%上海細胞治療集團有限公司 2013-11-29 2015-03-17 35 食品飲料 33%上海姚記食品貿易有限公司 2016-04-24-36 商貿 100%重慶朔通商貿有限公司 2021-06-08 2021-06-08 37 商貿 100%啟東宇琛商貿有限公司 2021-05-25 2021-05-25 38 商貿 71%上海姚記優品實業有限公司 2020-04-16 2020-04-16 39 金融 100%上海姚記創業投資管理有限公司 2020-10-2

37、7 2020-10-27 40 交通 20%中德索羅門自行車（北京）有限責任公司 2010-07-16 2015-04-23 41 技術服務 65%上海柏靈互娛網絡科技有限公司 2020-10-26 2020-10-26 42 技術服務 61%上海索立泰爾網絡科技有限公司 2020-05-13 2020-05-13 43 技術服務 20%廣東省世融數字科技有限公司 2021-02-03 2021-02-03 44 彩票-上海姚記悠彩網絡科技有限公司 2014-08-27-資料來源：天眼查，興業證券經濟與金融研究院整理 注：投資板塊統計了姚記科技、姚記創投、蘆鳴科技和姚記撲克四大主投公司的投資標

38、的，不包括已注銷公司，投資日期一欄展示的是首筆投資的日期。1.31.3、轉型驅動營收高增，業績彈性靜待釋放、轉型驅動營收高增，業績彈性靜待釋放 營收強勁增長。營收強勁增長。近五年來，得益于兩次成功的轉型，公司營業收入增長迅猛，從2017 年的 6.63 億元升至 2021 年的 38.07 億元，年均復合增速高達 55%。拆分到主要參股公司來看，成蹊科技和蘆鳴科技分別對 2019 年、2020/2021 年營收的拉動作用較為顯著。圖圖 8 8、20082008-2022H12022H1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 9 9、20182018-2022H12022H1 公司

39、主要參股公司營業收入公司主要參股公司營業收入 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 業績短期承壓，長期趨勢向好。業績短期承壓，長期趨勢向好。2008-2022H1，公司業績整體呈現增長態勢。2017-2021 年，公司歸母凈利潤從 0.77 億元升至 5.74 億元，年均復合增速達到 65%，公司扣非歸母凈利潤從 0.64 億元升至 5.06 億元，年均復合增速達到 68%。20203.68 4.51 5.67 6.55 6.45 7.11 7.52 8.12 7.13 6.63 9.44 17.37 25.62 38.07 18.

40、98 23%26%16%-1%10%6%8%-12%-7%42%77%48%49%-5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）3.24 9.39 10.78 10.83 5.22 0.79 1.21 1.31 0.58 12.84 18.39 8.44 3.71 7.62 7.38 9.60 5.01 1.42 4.72 4.03 3.64 1.98 0510152025303540455020182019202020212022H1成蹊科技營收（億元）大魚競技營收（億元）蘆鳴科技營收

41、（億元）啟東姚記營收（億元）萬盛達營收（億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 年，在游戲業務的拉動下，公司實現歸母凈利潤 10.93 億元，同比增長 217%，扣非歸母凈利 5.68 億元，同比增長 79%。2021 年，公司業績短暫承壓，主要原因有三方面：1）撲克牌原材料價格上漲導致采購成本增加；2）擴大數字營銷業務導致營銷成本增加；3）公司為提升游戲業務競爭力增加研發投入。隨著疫情形勢向好、紙張價格趨穩、廣告業務復蘇以及游戲業務推進，公司的業績將得以修復。圖圖 1010、20082008-2022H12022H

42、1 公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 圖圖 1111、20182018-2022H12022H1 公司主要參股公司凈利潤公司主要參股公司凈利潤 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1212、20082008-2022H12022H1 公司扣非歸母凈利及增速公司扣非歸母凈利及增速 圖圖 1313、20172017-20212021 年公司主要參股公司扣非凈利潤年公司主要參股公司扣非凈利潤 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1414、20172017-2

43、022H12022H1 公司營業成本及增速公司營業成本及增速 圖圖 1515、20182018-2022H12022H1 公司研發費用及增速公司研發費用及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0.39 0.64 0.71 0.73 0.96 1.17 1.22 0.95 0.97 0.77 1.30 3.45 10.93 5.74 1.91 63%11%2%32%22%5%-22%3%-21%69%166%217%-48%-48%-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012歸母凈利潤（億元，左

44、軸）同比增速（%，右軸）1.29 3.68 4.54 3.88 0.84 0.60 0.77 0.76 0.19 0.36 0.38 0.19 0.02 0.32 0.49 0.52 0.56 00.511.522.533.544.555.566.5720182019202020212022H1成蹊科技凈利潤（億元）大魚競技凈利潤（億元）蘆鳴科技凈利潤（億元）啟東姚記凈利潤（億元）萬盛達凈利潤（億元）0.35 0.56 0.63 0.70 0.89 1.07 1.07 0.87 0.85 0.64 0.98 3.18 5.68 5.06 1.82 61%11%12%27%21%0%-18%-3

45、%-24%53%225%79%-11%-44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456扣非歸母凈利（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1.74 3.61 4.42 3.67 0.60 0.77 0.75 0.34 0.40 01234562018201920202021成蹊科技扣非凈利（億元）大魚競技扣非凈利（億元）蘆鳴科技扣非凈利（億元）4.84 4.97 6.03 10.96 22.58 11.71-5%3%21%82%106%-48%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201720182019202020

46、212022H1營業成本（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0.52 1.10 1.38 2.19 1.15 5.47%6.34%5.37%5.74%6.07%5%5%5%5%6%6%6%6%6%7%00.511.522.520182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 2、三大主業強勢引領，線上線下協同發力、三大主業強勢引領，線上線下協同發力 2 2.1.1、撲克牌撲克牌國內需求平穩，海外增長國內需求平穩，海外增長快快、量跌價升、量跌價升 全球撲克市場持續

47、擴容。全球撲克市場持續擴容。根據恒州博智，2021 年全球撲克牌市場銷售額達到了25.96 億美元，預計 2028 年將達到 30.38 億美元，2022-2028 年 CAGR 預計為2.07%。其中，2021 年中國撲克牌市場規模為 4.96 億美元，約占全球的 19.10%，預計 2028 年將達到 5.84 億美元，約占全球市場的 19.22%。國內撲克需求平穩，海外出口撲克數量下降，單價提升國內撲克需求平穩，海外出口撲克數量下降，單價提升。我國是全球最大的撲克牌消費市場，根據觀研天下，2019 年以來，我國撲克牌市場已經重啟增長引擎，2020 年我國撲克牌消費約為 42.23 億副，

48、同比增長 4.5%。同時，我國是全球撲克牌重要的出口國之一，出口數量明顯大于進口數量。根據中國海關，2021 年我國撲克牌出口數量達 7.97 億副，同比下降 15.66%，但是撲克牌出口額不降反升，達到 2.16 億美元，同比增長 1.28%，主要系我國撲克牌出口均價提升，2021 年已升至 0.27 美元/副，同比增長 20%。圖圖 1616、20200404-2022021 1 年我國撲克牌年消費量及增速年我國撲克牌年消費量及增速 資料來源：公司公告，智聯咨詢，中國文教體育用品協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1717、20142014-20212021 年我國撲克牌年我國撲克牌

49、出口數出口數量及增速量及增速 圖圖 1818、20142014-20212021 我國撲克牌出口我國撲克牌出口金額金額及增速及增速 資料來源：觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 1619.122.526.831.437.941.547.4847.9250.4753.68 50.60 46.99 43.59 36.16 40.40 42.23 19.4%17.8%19.1%17.2%20.7%9.5%14.4%0.9%5.3%6.4%-5.7%-7.1%-7.2%-17.0%11.7%4.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

50、20%25%010203040506020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020我國撲克消費量（億副，左軸）同比增速（%，右軸）7.79 7.97 8.22 7.83 8.45 8.61 9.45 7.97 2.31%3.11%-4.77%7.93%1.88%9.79%-15.66%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01234567891020142015201620172018201920202021我國撲克牌年出口數量（億副，左軸）同比增速（%，右軸）1.63 1.80 1.68

51、1.52 1.72 1.83 2.13 2.16 10.41%-6.27%-9.74%13.32%6.38%16.22%1.28%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.520142015201620172018201920202021我國撲克牌年出口金額（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1919、20142014-20212021 我國撲克牌出口我國撲克牌出口均價均價及增速及增速 圖圖 2020、20172017-20212021 我國撲克進出

52、口金額及單價我國撲克進出口金額及單價 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 雪求端趨勢：高端化。雪求端趨勢：高端化。近年來，國內撲克牌市場需求量相對穩定，年消費量基本保持在 40 億副左右。但在市場構成層面，隨著國民對于高品質生活的追求與可支配收入的增長，使其對產品品質要求進一步提高，撲克牌作為低值易耗品，價格敏感度相對較低，品牌知名度高、產品品質好的撲克牌更易得到消費者青睞，高端撲克牌對于低質量撲克牌的替代效應將更加明顯，低端撲克牌市場份額將逐步萎縮，落后產能也將進一步被淘汰。供給端趨勢：自動化、智能化、環?；?。供給端趨勢：自動化

53、、智能化、環?；?。一方面，撲克牌作為一種價格低廉的快消品，近年來隨著市場規模增速的放緩，如何有效降低生產成本，提高產品利潤水平已成為行業主要研究方向。自動化與信息技術的應用可有效地幫助公司監控生產線情況、提高數控化程度與產品成品率，減少管理難度，也使得自動化與信息技術應用成為了撲克牌產業未來發展的關鍵所在。如何合理運用信息化技術與自動化生產線進行大批量、高效率、高品質的生產成為了撲克牌企業未來搶占市場的前提條件，撲克牌生產企業向自動化、智能化生產轉型已成為必然趨勢。另一方面，在撲克牌的生產過程中，印刷、上光等環節存在一定的廢氣排放，隨著我國環保政策趨嚴，撲克牌生產企業也需進一步提高自身工藝技術

54、水平、加大環保設備投入，實現節能減排。小微型撲克牌生產企業將無力支持環保設備的投入，而無法滿足高質量撲克牌生產及環保排放要求的企業將逐步退出市場。面對撲克牌市場逐步釋放的市場空間，以姚記為首的高端撲克牌制造商正努力擴大自身生產規模以滿足市場需求，市場集中度也將進一步向大型撲克生產企業聚攏。圖圖 2121、我國撲克牌行業供需兩端發展趨勢對撲克生產商的影響、我國撲克牌行業供需兩端發展趨勢對撲克生產商的影響 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0.21 0.23 0.20 0.19 0.20 0.21 0.23 0.27 7.91%-9.10%-5.22%5.00%4.41%5.86%

55、20.08%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.050.10.150.20.250.320142015201620172018201920202021我國撲克牌年出口均價（美元/副，左軸）同比增速（%，右軸）10.311.3712.6414.7414.660.660.480.450.480.771.32 1.35 1.47 1.56 1.84 6.64 7.55 6.54 8.49 11.32 024681012024681012141620172018201920202021撲克出口金額（億元人民幣，左軸）撲克進口金額（億元人民幣，左軸）撲克出口單價（元/副，右軸）撲

56、克進口單價（元/副，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 2.22.2、撲克產品持續領跑，新增產能鞏固優勢、撲克產品持續領跑，新增產能鞏固優勢 撲克營收撲克營收增長增長，毛利率超，毛利率超 20%。公司作為專業化撲克牌生產企業，產品品質有保障，市場需求旺盛，同時，規模效應可有效降低公司的生產成本，提升原材料議價能力，使自身利潤保持在較好的水平。2008-2021 年，公司撲克牌業務貢獻的營收從 3.64 億元升至 9.34 億元，2018-2021 三年內，撲克營收 CAGR 達到 21%，2022H1，公司撲克牌

57、營收 5.68 億元，同比增長 8.53%。與此同時，近十年來，公司的撲克牌業務毛利率始終維持在 20%以上，成為公司的穩定利潤來源。圖圖 2222、20082008-2022H12022H1 公司撲克牌業務營收及增速公司撲克牌業務營收及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2323、20082008-2022H12022H1 公司撲克牌業務毛利率公司撲克牌業務毛利率（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 在市場地位方面，根據公司公布的撲克銷量數據和觀研天下統計的國內撲克消費量數據測算，2014-2020 年，公司撲克牌銷量在國內市場的占有率整體不斷提升

58、，2020 年占比 19%。根據公司 2022 年公告，公司生產的撲克牌銷量全球第一，國公司生產的撲克牌銷量全球第一，國內市場市占率約為內市場市占率約為 25%。3.64 4.51 5.66 6.21 6.40 7.06 7.42 7.31 6.89 6.32 5.33 6.80 7.58 9.34 5.68 23.70%25.68%9.68%3.11%10.20%5.10%-1.47%-5.68%-8.34%-15.60%27.56%11.52%23.19%8.53%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567891020082009201020112

59、0122013201420152016201720182019202020212022H1撲克牌業務營收（億元）同比增速（%，右軸）18.92%23.07%20.28%20.86%24.15%27.02%27.17%27.81%27.15%25.58%20.35%23.43%24.97%22.67%22.15%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -1

60、4-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2424、20142014-20202020 公司撲克牌市占率（按照銷量）公司撲克牌市占率（按照銷量）資料來源：公司公告，觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 注：市占率按照公告的撲克牌總銷量除以觀研天下統計的對應年份我國撲克市場消費量。全球撲克牌龍頭，全球撲克牌龍頭，產量兩旺穩定增長產量兩旺穩定增長。2008-2021 年，隨著撲克牌行業整體的供需變化，公司撲克牌產銷量經歷了先降后升的過程，產銷相對均衡，產銷率始終保持在 90%以上。2019 年以來，公司撲克牌產銷量重回增長區間，2021 年，公司撲克牌年產量為 9.7 億副，銷量為 9.5 億副，雙雙

61、創下歷史新高。圖圖 2525、20082008-2022H12022H1 公司撲克牌產量、銷量及產銷率公司撲克牌產量、銷量及產銷率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 在單價方面，公司近 15 年的撲克牌單價呈現出先升后降又回升的過程。在用 CPI指數調整后，自 2020 年以來，撲克牌的單價也已經呈現回升態勢。圖圖 2626、20082008-2022H12022H1 公司公司單幅單幅撲克牌撲克牌產生的營收（元產生的營收（元/副）副）資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：計算方法為撲克業務營收除以當年撲克牌銷量。CPI 指數來源于國家統計局，以 200

62、8 年為基年，藍色線已排除通脹影響。公司在撲克牌行業的領先地位得益于三大優勢。1）硬件優勢）硬件優勢：公司使用高端撲克牌專用紙張、專業上光技術和環保油墨，采用全自動生產線結合自主研發的部分14.9%15.6%16.3%16.5%16.2%17.8%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20142015201620172018201920206.9 6.9 7.1 7.6 7.9 7.8 8.5 6.9 5.2 7.0 8.4 9.7 5.1 4.15.36.7 6.7 6.9 7.6 8.0 7.9 7.7 7.2 5.9 7.2 8.1 9.5 5.4 96.30

63、%98.07%97.56%100.09%101.66%101.14%90.17%104.49%112.60%102.82%96.39%97.42%106.70%0%20%40%60%80%100%120%024681012200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1產量（億副，左軸）銷量（億副，左軸）產銷率（%，右軸）0.89 0.85 0.85 0.92 0.93 0.93 0.93 0.93 0.90 0.88 0.91 0.94 0.94 0.98 1.05 0.86 0.82 0.85 0.84 0.81

64、0.80 0.79 0.75 0.72 0.73 0.74 0.72 0.74 0.78 0.000.200.400.600.801.001.20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1單幅撲克牌收入（元/副）排除CPI影響后單幅撲克牌收入（元/副）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 核心設備，將傳統的手工及機械操作式生產流程改進為自動化生產流水線方式，推動了傳統撲克牌產業生產模式的變革，現已經全面實現了撲克牌機械自動化生現已經全面實現

65、了撲克牌機械自動化生產產。2）品牌優勢：）品牌優勢：公司確立了“樹百年姚記，創世界品牌樹百年姚記，創世界品牌”的戰略目標，致力于成為世界級專業撲克牌生產基地。公司產品“姚記”撲克牌品質卓越，圖案精美，在國內外市場享有良好聲譽，先后榮獲“上海名牌產品”、“中國輕工質量信得過產品”、“中國輕工業聯合會科學技術進步獎”等榮譽稱號?！耙τ浺τ洝逼放凭哂休^高的市場地品牌具有較高的市場地位和知名度位和知名度，是中國文教體育用品協會向社會公布的“中國撲克牌行業知名品牌”的六大品牌之一。3）渠道優勢：）渠道優勢：在銷售方面，撲克牌銷售主要采用傳統的經銷商分銷模式，通過各級經銷商實現產品的快速銷售。結合公司移動

66、互聯網游戲業務結合公司移動互聯網游戲業務，充分發揮協同效應，形成線上客線上客戶和線下客戶相互導向的良性發展戶和線下客戶相互導向的良性發展，并通過擴大銷售團隊、制定新的銷售策略等方式，拓寬了撲克牌產品的銷售渠道。拓寬了撲克牌產品的銷售渠道?，F有產能較為飽和，新基地再添新動能現有產能較為飽和，新基地再添新動能。近年來，隨著公司撲克牌銷量快速提升，現有的產能已處于超負荷生產狀態。2019-2021 年，公司的產能利用率持續攀升，分別為 117.68%、121.65%和 128.84%。公司現有生產基地為啟東基地，其額定產能為 7.56 億副，而 2020 年度公司撲克牌銷售量達 8.1 億副，已處于

67、超額生產狀態。因此，公司擬發行可轉債，并通過旗下子公司安徽姚記撲克實業有限公司在安徽省滁州市全椒縣投資 6 億元建設新生產基地，用于公司各種類撲克產品的生產，并形成各類撲克產品合計 6 億副/年的生產能力。預計該項目將進一步提高公司產線智能化水平、有效提升生產效率，從而提高生產水平與供貨能力以滿足撲克牌業務需求，鞏固及提升公司的市場地位，也為公司未來加大國際市場拓展力度奠定堅實的基礎。圖圖 2727、20192019-20212021 年公司撲克牌產能、產量、銷量及產能利用率年公司撲克牌產能、產量、銷量及產能利用率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.32.3、游戲業務毛利率

68、高，在研產品儲備豐富、游戲業務毛利率高，在研產品儲備豐富 游戲營收相對穩定，聯運游戲占據主導。游戲營收相對穩定，聯運游戲占據主導。2018 年以來，公司游戲業務營收穩定增長，2021 年游戲營收達到 12.22 億元，占總營收的 32.11%。2022H1，公司游戲業務營收 5.83 億元，同比下降 8.86%，主要系上半年疫情影響下，用戶消費意愿降6.0 6.9 7.6 7.0 8.4 9.7 7.2 8.1 9.5 117.68%121.65%128.84%110%115%120%125%130%024681012201920202021產能（億副，左軸）產量（億副，左軸）銷量（億副，左軸

69、）產能利用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 低，導致國內游戲市場整體收入下行所致。隨著疫情向好和版號重啟發放，預計游戲行業將不斷回暖，帶動公司游戲業務收入回升。2019-2021 年，公司聯合運營的游戲貢獻的營收顯著增長，2021 年聯運游戲的營收超過自主運營的游戲收入。圖圖 2828、20182018-2022H12022H1 公司游戲業務營收及增速公司游戲業務營收及增速 圖圖 2929、20192019-20212021 公司自主運營和聯合運營的游戲公司自主運營和聯合運營的游戲營收分布營收分布 資料

70、來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 在線時長回升，流水穩步上漲。在線時長回升，流水穩步上漲。2019-2021 年，公司的游戲充值流水穩步提升，2021 年游戲流水約為 25 億元。其中，聯合運營游戲營收占充值流水的比重逐年提升，意味著公司從聯運游戲中獲得的分成提升，未來隨著聯運游戲業務體量擴大，公司的游戲營收也將持續增長。2019 年以來，公司游戲的用戶整體在線時長和充值金額穩中有增，2021 年，公司游戲用戶整體日均在線時長約為 20 分鐘，單個用戶月充值金額約為 63 元，用戶單次充值金額約為 22 元，三項指標均高于2020

71、年同期水平。圖圖 3030、20192019-20212021 年公司自主運營和聯合運營的游年公司自主運營和聯合運營的游戲的充值流水情況戲的充值流水情況 圖圖 3131、20192019-20212021 年公司游戲用戶整體在線時長和年公司游戲用戶整體在線時長和充值情況充值情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司旗下主要有四家游戲公司。成蹊科技公司旗下主要有四家游戲公司。成蹊科技專注國內市場休閑手游的研運，運營模式包含自主運營和聯合運營兩類；大魚競技大魚競技專注海外市場休閑競技游戲的研運，運營模式以聯合運營為主；酷禎網絡酷禎

72、網絡主要從事 H5 游戲移動平臺精品休閑游戲、中重度手游的研發，運營模式以聯合運營為主；德御文化德御文化主要從事游戲美工設計和游戲策略開發，主要面向公司內部提供游戲研發和發行支持活動。3.60 10.18 12.14 12.22 5.83 182.71%19.16%0.73%-8.86%-50%0%50%100%150%200%0246810121420182019202020212022H1游戲業務營收（億元，左軸）游戲業務營收同比增速（%，右軸）6.49 6.10 5.30 3.70 6.03 6.92 051015201920202021聯合運營游戲的營收（億元）自主運營游戲的營收（億元

73、）6.93 6.45 5.62 11.54 18.09 19.11 93.60%94.58%94.43%32.04%33.36%36.21%0%50%100%0102030201920202021聯合運營游戲的充值流水（億元，左軸）自主運營游戲的充值流水（億元，左軸）自主運營游戲營收占充值流水的比重（%，右軸）聯合運營游戲營收占充值流水的比重（%，右軸）0%10%20%30%40%50%020406080用戶單次充值金額中位數（元，左軸）單個用戶月充值金額中位數（元，左軸）日在線時長中位數（小時，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研

74、究報告深度研究報告 表表 2 2、公司旗下主要游戲公司的主營業務、盈利模式、客戶和供應商、公司旗下主要游戲公司的主營業務、盈利模式、客戶和供應商 游戲公司游戲公司 主營業務主營業務 盈利模式盈利模式 客戶供應商情況客戶供應商情況 成蹊科技成蹊科技 移動端網絡游戲研發和運營，專注于國內在線休閑手游的自國內在線休閑手游的自主開發和運營主開發和運營，主要產品包括指尖捕魚捕魚炸翻天姚記捕魚等。（1）自主運營自主運營：成蹊科技通過官網、微信公眾號和媒體引流等方式獲取游戲玩家，游戲玩家在對應渠道上下載游戲安裝包并安裝使用。游戲玩家通過第三方支付平臺財付通（微信支付寶、銀聯等進行充值并兌換游戲虛擬貨幣。公司

75、收入來源于游戲玩家充值流水扣除收入來源于游戲玩家充值流水扣除第三方支付平臺手續費第三方支付平臺手續費；成本主要為推廣平臺的廣告支出，以及購買或租賃服務器、機柜等費用。（2）聯合運營：成蹊科技主要通過游戲發行商或渠道商在 OPPO、VIVO、華為等軟件平臺上投放安裝包，玩家下載安裝后充值兌換虛擬貨幣。公司收入來源于收入來源于扣除發行商、渠道商按合同比例分成后的玩家充值流扣除發行商、渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水水；成本主要為購買或租賃服務器、機柜、帶寬、辦公室產生的費用。（1）自主運營：客戶為游戲玩家；供應商主要為游戲廣告推廣商，及服務器、機柜、帶寬、辦公室供應商或出租方。（2）聯合運營：

76、客戶為游戲發行商；供應商主要為服務器、機柜、帶寬、辦公室供應商或出租方。大魚競技大魚競技 海外線上休閑競技游戲的研發海外線上休閑競技游戲的研發和 運 營和 運 營，主 要 產 品 包 括BingoParty Bingo JourneyBingo Wild等。大魚競技的游戲運營模式主要為聯合運營聯合運營。大魚競技向海外發行商授權發行游戲產品，玩家通過發行商iOS、Android、Amazon、Facebook 等渠道商平臺上投放的安裝包下載安裝游戲并充值消費。大魚競技收入來源于扣除發行商及其下游渠道商按合收入來源于扣除發行商及其下游渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水同比例分成后的玩家充值流水；

77、公司成本主要為購買或租賃服務器、機柜、帶寬、辦公室產生的費用、美術設計外包費用等?？蛻魹橛螒虬l行商；供應商主要為服務器、機柜、帶寬、辦公室供應商或出租方，美術設計等研發外包商?？岬澗W絡酷禎網絡 H5 游戲移動平臺精品休閑游游戲移動平臺精品休閑游戲、中重度手游的研發戲、中重度手游的研發，主要產品包括 夢幻恐龍園 螞蟻總動員 等，同時酷禎網絡也在積極拓展海外業務，集中在東南亞和北美地區，因此成本主要為推廣服務費?？岬澗W絡的游戲運營模式主要為聯合運營聯合運營。目前酷禎網絡游戲產品主要由騰訊科技騰訊科技（深圳）有限公司代理?？岬澗W絡收入來源于扣除發行商及其下游渠道商按合收入來源于扣除發行商及其下游渠道

78、商按合同比例分成后的玩家充值流水同比例分成后的玩家充值流水；公司成本主要為購買或租賃服務器、機柜、帶寬、辦公室產生的費用?？蛻糁饕獮轵v訊科技（深圳）有限公司；供應商主要為服務器、機柜、帶寬、辦公室供應商或出租方，美術設計等研發外包商。德御文化德御文化 游戲美工設計和游戲策略開游戲美工設計和游戲策略開發發，面向公司內部提供游戲研發和發行支持活動。德御文化面向公司內部提供游戲研發和發行支持活德御文化面向公司內部提供游戲研發和發行支持活動動，相關服務收入主要基于成本進行內部結算?？蛻糁饕獮榘l行人其他子公司；供應商主要為服務器、機柜、帶寬供應商或出租方，由成蹊科技統一采購。資料來源：公司公告，興業證券

79、經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 6 月 30 日，成蹊科技、大魚競技、德御文化均為公司的全資子公司，酷禎網絡為公司的控股子公司，公司的最終受益股份為 76.18%。明星明星產品產品貢獻穩定現金流貢獻穩定現金流，多款游戲蓄勢待發，多款游戲蓄勢待發。公司移動游戲收入主要來源于 指尖捕魚和捕魚炸翻天，均為運營多年、排名靠前、盈利能力較強的產品。其中，指尖捕魚指尖捕魚于 2014 年 1 月上線，運營期已超過 8 年，2021 年年平均月流水仍平均月流水仍維持維持 7000 萬元以上萬元以上；捕魚炸翻天捕魚炸翻天于 2018 年 1 月上線，運營期已超過 4 年，平平均月流水均月流水從

80、2019 年的 3475.90 萬元增長至 2021 年的年的 6813.04 萬元，復合增長率萬元，復合增長率達達 40%。在上述兩款明星產品之外，姚記捕魚、大神捕魚、齊齊來麻將、Bingo Party、Bingo Journey等多款游戲呈現出較高的增長潛力，有望成為公司未來游戲收入的主要增長點。表表 3 3、公司在運營游戲的上線時間和月平均流水（截至、公司在運營游戲的上線時間和月平均流水（截至 20222022 年年 5 5 月月 1212 日）日）序號序號 游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 平均月流水（萬元）平均月流水（萬元）2021 年年 2020 年年 2019 年年 1 小美斗

81、地主 2019-5 120.77 691.2 327.38 2 姚記捕魚 2019-9 154.78 8.1 2.36 3 指尖捕魚 2014-1 7,009.98 8,126.22 8,391.82 4 捕魚炸翻天 2018-1 6,813.04 5,230.11 3,475.90 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 5 大神捕魚 2018-11 454.86 496.08 124 6 黃金捕魚場 2018-12 250.78 257.12 136.8 7 Fishbox 2019-1 89.93 61.96 12.

82、71 8 齊齊來麻將 2020-5 335.88 24.75-9 Bingo Party 2017-5 2,834.64 3,202.00 2,254.29 10 Bingo Journey 2018-12 1,831.81 2,209.42 871.12 11 Bingo Wild 2020-12 595.68-12 夢幻恐龍園 2019-11 116.34 166.22-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 5 月 12 日，上述游戲均處于在運營狀態。圖圖 3232、指尖捕魚上線以來、指尖捕魚上線以來 iOSiOS 游戲暢銷榜排名游戲暢銷榜排名（左軸）（

83、左軸）及月流水情況及月流水情況（右軸）（右軸）圖圖 3333、捕魚炸翻天上線以來、捕魚炸翻天上線以來 iOSiOS 游戲暢銷榜排游戲暢銷榜排名名（左軸）（左軸）及月流水情況及月流水情況（右軸）（右軸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 主力產品主力產品用戶活躍度提升。用戶活躍度提升。根據 QuestMobile，2022 年以來，捕魚炸翻天的新安裝率、用戶活躍率、用戶使用時長等指標均呈現顯著增長態勢，熱度不斷提升。此外，上述兩款游戲在 iOS 排行榜排行情況與其月流水變動情況相匹配，根據七麥數據，捕魚炸翻天在 iOS 平臺休閑游戲

84、暢銷榜中平均排在第 4 位，指尖捕魚在 iOS 平臺休閑游戲暢銷榜中平均排在第 11 位。2019-2021 年，上述兩款游年，上述兩款游戲合計營收占戲合計營收占游戲收入的比例游戲收入的比例分別為分別為 90.70%、83.78%和和 83.48%。圖圖 3434、20192019-20212021 年指尖捕魚和捕魚炸翻年指尖捕魚和捕魚炸翻天營業收入及占比天營業收入及占比 圖圖 3535、2018.102018.10-2022.72022.7捕魚炸翻天用戶活躍情捕魚炸翻天用戶活躍情況況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院

85、整理 6.80 6.80 5.96 2.44 3.37 4.24 66.77%56.00%48.80%23.94%27.78%34.68%0%20%40%60%80%02468201920202021指尖捕魚營業收入（億元，左軸）捕魚炸翻天營業收入（億元，左軸）指尖捕魚營收占游戲收入比例（%，右軸）捕魚炸翻天營收占游戲收入比例（%，右軸）0%10%20%30%40%0102030402018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0420

86、22-07月活躍用戶數(萬人，左軸)日均活躍用戶數(萬人，左軸)活躍率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3636、2018.12018.1-2022.72022.7捕魚炸翻天用戶月使用捕魚炸翻天用戶月使用時長和人均單日使用時長時長和人均單日使用時長 圖圖 3737、2018.12018.1-2022.72022.7捕魚炸翻天月度新安裝捕魚炸翻天月度新安裝用戶數和新安裝率用戶數和新安裝率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率高于同行

87、。毛利率高于同行。同行業上市公司的游戲產品以角色扮演類、競技對戰類為主，此類游戲設計較為復雜，版權費用、產品升級更新成本較高，因而毛利率較低。而公司產品以卡牌類、休閑類為主，其典型特點是開發成本低、生命周期長，產品持續迭代升級花費較其他游戲投入較低，以至公司毛利率高于同行業可比上市公司。圖圖 3838、20182018-2022021 1 公司游戲業務及可比公司游戲業務毛利率對比公司游戲業務及可比公司游戲業務毛利率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4 4、公司及可比公司游戲類別和主要游戲概況、公司及可比公司游戲類別和主要游戲概況 公司簡稱公司簡稱 游戲類別游戲類別

88、主要游戲主要游戲 冰川網絡 角色扮演類 遠征系列、龍武系列等 巨人網絡 角色扮演類、休閑對戰類 征途系列、球球大作戰等 電魂網絡 角色扮演類、競技對戰類 夢三國系列、夢塔防系列、我的俠客 野蠻人大作戰等 吉比特 角色扮演類 問道系列等 姚記科技-移動游戲業務 休閑棋牌競技類 捕魚炸翻天 指尖捕魚 小美斗地主等 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0204060801001201402018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12202

89、1-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06月使用時長(百萬分鐘)人均單日使用時長(分鐘)0%20%40%60%80%100%05101520252018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07當月新安裝用戶數(萬人，左軸)新安裝率（%，右軸）89.74%92.70%97.20%97.55%60%70%80%90%100%201820192020

90、2021冰川網絡巨人網絡-移動游戲業務電魂網絡-移動游戲業務吉比特-游戲業務游戲行業可比公司平均值姚記科技-移動游戲業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 產品儲備豐富，新游表現可期。產品儲備豐富，新游表現可期。公司重視游戲產品研發，不斷加大研發投入。公司研發費用主要投向游戲產品開發，2019-2021 年研發費用分別為 1.1 億元、1.38億元和 2.19 億元，復合增長率達 48.07%，截至 2021 年底，公司共有 614 位研發人員，研發人員占比達到 35%，并建立了多個工作室團隊，保持優質內容的持續生產

91、能力。持續的研發投入為公司游戲產品開發、迭代和創新提供了充足的資金保障，強大的研發團隊則有助于提升游戲的研發效率，保障優質產品的輸出。截至 2022 年 5 月 12 日，公司共有公司共有 15 個儲備項目個儲備項目，涵蓋模擬養成、消除、棋牌、卡牌、捕魚、Bingo 游戲等多元品類。其中，有三款游戲已經取得版號，即將上線。儲備新游有利于進一步鞏固公司在捕魚、Bingo 類游戲的優勢，并開拓模擬養成、卡牌等創新品類，創造新的利潤增長點。表表 5 5、公司新游戲研發情況（截至、公司新游戲研發情況（截至 20222022 年年 5 5 月月 1212 日）日）游戲名稱游戲名稱 境內境內/境外游戲境外

92、游戲 游戲內容游戲內容 研發進度研發進度 上線時間上線時間 小美英雄傳 境內 模擬養成 正在申請版號 尚未上線 水滸連線 境內 消除 已取得版號 尚未上線 開心萌消團 境內 消除 已取得版號 尚未上線 蝦游麻將 境內 棋牌 已取得版號 尚未上線 捕魚新紀元 3D 境內 捕魚 研發階段 尚在研發 螞蟻總動員 境內 模擬養成 研發階段 尚在研發 代號：煉妖師 境內 卡牌 研發階段 尚在研發 Bingo Zoo 境外 Bingo 游戲 研發階段 尚在研發 Merge Heros 境外 卡牌 研發階段 尚在研發 Bingo Cruise 境外 Bingo 游戲 研發階段 尚在研發 Solitaire

93、Toonworld 境外 紙牌 研發階段 尚在研發 slot 境外 益智 研發階段 尚在研發 歐羅巴戰爭 境外 策略 研發階段 尚在研發 flower home 境外 模擬養成 研發階段 尚在研發 細胞小分隊 境內 模擬養成 研發階段 尚在研發 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.42.4、攜手字節布局海外，數字營銷前景可期、攜手字節布局海外，數字營銷前景可期 政策推動數字化發展，促進行業規范運營。政策推動數字化發展，促進行業規范運營。數字化營銷是使用數字傳播渠道為產品和服務進行推廣的實踐活動，從而以一種及時、相關、定制化和節省成本的方式與消費者進行溝通。政策端，國家“十四五

94、”期間將加快推進企業數字化進程及產業數字化轉型，推動數字化經濟發展，網信辦及工信部也加緊對于公民個人信息安全保護及數字化營銷環境的監管。數字化行業在政策引導支持下具有較廣闊的發展前景，但隨之對行業規范化運營要求也將提升。表表 6 6、20212021 年中國數字化營銷相關政策年中國數字化營銷相關政策 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021 年 5 月 國家網信辦、公安部、商務部等 網絡直播營銷管理辦法（試行）規范網絡市場秩序，維護人民群眾合法權益，促進新業態健康有序發展，營造清朗網絡空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

95、露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 2021 年 8 月 工信部 個人信息保護法 工信部要求電商平臺全面自查自糾零售、金融等相關產品的短信營銷行為，不得未經消費者的同意擅自發送營銷短信。垃圾營銷短信“擾民”是電商平臺濫用“知情同意”原則損害消費者利益的一種表現。2021 年 10 月 工信部“十四五”規劃“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要提出：“加快推動數字產業化”“推進產業數字化轉型”。資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 疫情下數字營銷行業喜迎新機遇。疫情下數字營銷行業喜迎新機遇。2022 上半年全國廣告市場面臨嚴峻的考驗，根據 CTR 媒介智訊的數據顯示，

96、2022 年 H1 廣告市場花費同比減少 11.8%。但伴隨著疫情常態化管控，5-6 月廣告市場花費環比均出現上漲，且與去年的差距正在收窄，廣告市場有望重煥活力。疫情反復也對廣告主的營銷投放決策產生了深刻的影響，疊加近年來各行各業興起的數字化浪潮，數字媒體推廣方式與手段越來越獲得廣告主的青睞與認可，廣告主傾向于靈活、反饋可量化、擺脫線下限制的數廣告主傾向于靈活、反饋可量化、擺脫線下限制的數字化營銷。字化營銷。對數字營銷行業來說，隨著 web3.0 的到來、AI 技術的日漸成熟以及深入應用，促使更多創新性應用成為可能，進而加速營銷的多元化場景，如新的營銷內容、呈現方式、交互方式及價值創造方式等，

97、數字營銷行業創新迭代速度將不斷加快，行業有望迎來新的發展浪潮。圖圖 3939、2022.12022.1-2022.72022.7 中國市場分月廣告花費同比和環比變化中國市場分月廣告花費同比和環比變化 資料來源：CTR 媒介智訊 Adex，興業證券經濟與金融研究院整理 公司開展數字營銷業務的主體是全資子公司蘆鳴科技。蘆鳴科技的數字營銷服務以信息流廣告為主，內容營銷為輔以信息流廣告為主，內容營銷為輔，構建了覆蓋數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容營銷的互聯網營銷全鏈條，為品牌客戶提供在線營銷解決方案。蘆鳴科技創始團隊成員來自騰訊、今日頭條、百度等核心媒體以及核心廣告代理商，客戶客戶主

98、要為網絡服務、游戲、互聯網金融、電商、快消等進行營銷推廣與用戶獲取的企業，包括美團、阿里、完美世界等優質客戶，供應商供應商主要為互聯網媒體，如今日頭條、騰訊廣點通、快手等渠道媒體。-13.20%-14.70%-1.70%-9.40%9.50%6.90%-0.80%2.80%-7.00%-12.60%-19.50%-24.10%-9.20%-8.70%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-7環比增速（%）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

99、要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4040、蘆鳴科技業務概況、蘆鳴科技業務概況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 其中，信息流廣告業務信息流廣告業務以短視頻效果廣告為核心，以技術和數據驅動流量運營。公司開展信息流廣告業務的模式包括獲取用戶流量、廣告素材制作及廣告效果優化，達到在短視頻媒體上的精準投放。公司結合 CPC（每次點擊成本）、CPM（每千次展示成本）計量結算方式向廣告客戶收取費用。公司向媒體流量供應商獲取用戶流量用于在線投放廣告，并主要根據相同機制支付流量購買成本。信息流廣告的盈利來源于廣告客戶收入與媒體流量采買成本差。內容營銷業務內容營銷業務包括抖音/小

100、紅書內容服務商、藍 V 賬號代運營等。公司具備一支專業的視頻制作團隊，搭建了豐富多樣的自有拍攝場景，擁有豐富的短視頻制作經驗，滿足客戶的具體需求進行批量的高品質廣告內容創作，并基于大數據的精準營銷提升廣告投放回報率。圖圖 4141、公司信息流廣告業務合作的品牌主和主要投放渠道、公司信息流廣告業務合作的品牌主和主要投放渠道 資料來源：公司公告，公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 公司具備豐富的投放經驗和廣泛的媒體資源，提高客戶營銷價值。首先首先，公司擁有多支強大的視頻產出團隊強大的視頻產出團隊，能夠針對不同品牌生產多樣獨特的創意內容，公司通過技術賦能運營，開發智能化系統后臺與媒體平臺巨量引

101、擎 Marketing API 深度對接，實現了從廣告到優化的全流程管理、報表優化分析、素材庫搭建、項目流程化等功能，提高了產出效率；其次其次，營銷業務的核心成員來自核心成員來自 4A 廣告公司和廣告公司和主流短視頻媒體平臺主流短視頻媒體平臺，深諳媒體投放邏輯和投放算法，對用戶增長和品牌曝光擁 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 有專業豐富的實操經驗，有針對性地對廣告物料、投放時段、目標人群、投放媒體、投放地域、人群拓展等方面進行優化，為客戶提供整體優化方案；第三第三，公司覆蓋了較為全面的主流短視頻媒體平臺覆蓋了較為全

102、面的主流短視頻媒體平臺，為客戶提供整合營銷服務，培養了一批行業頭部矩陣客戶。加碼字節廣告業務，海外市場增長可期加碼字節廣告業務，海外市場增長可期。公司以字節跳動系信息流廣告營銷為核以字節跳動系信息流廣告營銷為核心內容心內容，一方面一方面，在國內短視頻行業滲透率基本見頂的背景下，從 TikTok 現有的市場增量及未來商業化的動作來看，出海營銷出海營銷已是大勢所趨，擁有著千億美元級的市場空間。伴隨 TikTok 的用戶體量增長，公司能夠分享分享 TikTok 海外廣告收入海外廣告收入高增的紅利高增的紅利。另一方面另一方面，公司旗下有休閑游戲業務，隨著信息流廣告的崛起，休閑游戲變現模式逐漸多樣化，通

103、過買量及精細化運營實現業績的快速增長。在與字節流量平臺的持續合作下，游戲研運游戲研運+互聯網營銷的業務互補，形成穩定的全鏈互聯網營銷的業務互補，形成穩定的全鏈路布局路布局。在已有豐富的游戲出海經驗的前提下，游戲研運與互聯網營銷之間天然的聯結無疑會助力姚記科技的娛樂業務，并加強鞏固公司在出海營銷這個千億美元賽道上的領先。展望未來，公司與字節跳動的深度合作將持續提升公司的競爭力，擴大公司業務規模、增加公司利潤增長點，為公司業務在海外市場的增長空間賦能，朝著更精細化的方向發展。3、球星卡站上新風口，卡牌產業迎來春天、球星卡站上新風口，卡牌產業迎來春天 3.13.1、三重屬性集于一體，疫情引發交易熱潮

104、、三重屬性集于一體，疫情引發交易熱潮 球星卡是印有各類體育明星肖像并展示明星相關信息的卡片，屬于體育文化的衍球星卡是印有各類體育明星肖像并展示明星相關信息的卡片，屬于體育文化的衍生品。生品。球星卡起源于 1880 年的美國，煙草公司在顧客購買香煙時贈送印有棒球球星肖像以及信息的卡片，球星卡便作為煙葉的附屬品首次出現在市場中，由于反響良好，糖果和玩具制造商也起而效之，逐漸形成了一種具有特色和廣大受眾的文化產品。1890 年美國之葉煙草公司成立 Topps，專門制作發行成套的球星卡，受到球迷的追捧。1948 年 Bowman 制作了美國籃球協會 12 個球隊共 72 名球星的球星卡。1952 年，

105、美國著名球星卡商 Topps 公司發行的棒球球星卡被普遍認為是現代球星卡的起點，該系列球星卡首次采用了正面印刷球員肖像及簡單個人信息，背面加以文字介紹及球員數據統計的設計形式，且這種形式一直被廣泛沿用至今。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4242、球星卡發展歷程、球星卡發展歷程 資料來源：魔球社，興業證券經濟與金融研究院整理 現代球星卡也稱為“體育明星卡”，一般正面顯示球星肖像、姓名、年齡等信息，反面是球星比賽技術統計數據等信息，大多數球星卡是采用高密度白板紙制作，也有一些采用特殊材質如球衣、球皮、塑料、木質

106、、金屬等制作。經過鑒定機構鑒定后的球星卡主要含有評級分數、球星肖像、親筆簽名、發行商、系列名稱等要素：圖圖 4343、經過鑒定機構鑒定后的球星卡內所含各要素、經過鑒定機構鑒定后的球星卡內所含各要素 資料來源：華經產業研究院，卡特菲力克，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中球星卡為 2003-04 Exquisite Collection LeBron James Rookie Patch Autograph Jersey Number 07/23-BGS 9，2021 年 4 月 26 日通過 PWCC 以 520 萬美元成交。多元維度決定球星卡價格。多元維度決定球星卡價格。球星卡的價格支撐

107、來自于多個方面，大致可以分為三個維度：一是流行度流行度維度，球員的流行度、球隊的流行度、卡片本身的流行度；二是稀缺性稀缺性維度：卡片所記錄的事件的稀缺程度、卡片的數量；三是卡片質量和卡片質量和狀態狀態：卡片的保存狀態；四是評分緯度評分緯度：卡片質量是否獲得專業鑒定機構的認可。綜合來看，用戶更愿意為頂級球星的具有特殊意義的、保存更完好、具有權威機構高評級的卡片支付高價。同時，在其余條件相同的情況下，任意維度的變化都 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 可以為球星卡價格帶來邊際增量。表表 7 7、決定球星卡價格的要素、決定

108、球星卡價格的要素 序號序號 要素要素 具體要素具體要素 1 球員流行度 是否是知名的球星 2 卡片本身的流行度 卡片是否具備獨特的意義（如代表球員職業生涯高光時刻的卡片可以獲得更高的定價）3 卡片稀缺程度 是否是簽名卡、球衣卡等更為稀缺的形式 4 卡片本身的狀況 卡片是否有明顯的破損/印刷問題（如邊/角/表面等）5 球隊流行度 是否處于一流球隊 6 評級機構的評分 卡片質量是否獲得專業鑒定機構的認可（主流鑒定機構如PSA、CSG、BGS）資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 球星卡兼具娛樂、收藏、投資屬性。球星卡兼具娛樂、收藏、投資屬性。球星卡的制作材料特殊便于長期保存，由于

109、球星卡以聯盟、球星為價值依據，而球星存在市場的轉會、退會、升降級等不確定因素，同時球星卡發行數量也具有不確定性，導致部分球星卡成為稀缺資源從而產生價值溢價，隨著球星卡制作技術進步，球星、系列、卡種、限量、品相等要素構成完整的估值體系，球星卡的收藏和投資價值日益凸顯收藏和投資價值日益凸顯。隨著年輕一代進入球星卡交易市場以及名人藏家不斷涌現，收藏球星卡正成為一種新的文化符號新的文化符號。由于球星卡的娛樂、投資屬性，全球對包括球星卡在內的集換式卡牌的關注達到了新高度。疫情催化球星卡熱度提升。疫情催化球星卡熱度提升。疫情下居民居家時間延長，同時各大體育賽事接連停擺導致體育類電視節目和博彩行業受到極大影

110、響，在此情況下手頭擁有可支配資金的人開始選擇球星卡這種兼具體育和博彩元素的娛樂收藏品兼具體育和博彩元素的娛樂收藏品作為消遣，推高了推高了球星卡市場的熱度球星卡市場的熱度。自 2004 年以來，藍籌球星卡代表指數 CL50 呈現穩步增長，2020 年疫情發生后出現飆升，2021 年春季熱度達到歷史峰值，隨后進行了下修調整，但仍高于疫情前水準。圖圖 4444、20042004-20212021 年年 CL50CL50 指數走勢指數走勢 資料來源：CardLadder，興業證券經濟與金融研究院整理 注：CL50 指數以 50 張知名球星卡每日價值總和為追蹤標準，是藍籌球星卡的衡量標準。請務必閱讀正文

111、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 3.23.2、卡牌市場潛力巨大，產業鏈迎發展良機、卡牌市場潛力巨大，產業鏈迎發展良機 全球球星卡市場規模高速增長。全球球星卡市場規模高速增長。市場調研機構 Verified Market Research 于 2021 年8 月發布的報告指出，2020-2027 年全球球星卡市場年復合增長率可達年全球球星卡市場年復合增長率可達 23%，2027年市場規模將達到年市場規模將達到 987 億美元。億美元。2022 年 8 月，球星卡 1952 Topps Mickey Mantle SGC 9.5 以

112、 1260 萬美元成交（含傭金），凈成交價 1050 萬美元，刷新了全球球星卡最高成交紀錄，成為歷史上最貴的體育收藏品。圖圖 4545、球星卡成交記錄、球星卡成交記錄 資料來源：卡特菲力克，興業證券經濟與金融研究院整理 球星卡商業模式球星卡商業模式主要涉及售卡的一級市場以及售卡后再交易的二級市場。一級市一級市場場指的是發行商通過簽訂 NBA、CBA 等賽事版權或是喬丹等個人運動員版權，依據授權 IP 制作、發行球星卡，再通過多樣的渠道觸達一級消費者的市場。從一級市場的整體價值鏈看，卡片的制作與發行環節處于產業鏈的價值高地，在首次卡片的制作與發行環節處于產業鏈的價值高地，在首次發行產業鏈中占比發

113、行產業鏈中占比 55%。二級市場二級市場指的是球星卡在銷售者手中進行二次流轉的交易市場。市場上球星卡的消費群體大致抱有兩種目的：收藏或投資收藏或投資。球星卡經一級市場的渠道達到消費者手中后，由于消費者不同的購買目的（收藏用、投資用等），部分用戶會產生再次交易卡片的需求，二級交易市場應運而生。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4646、球星卡產業鏈價值分配、球星卡產業鏈價值分配 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 一二級市場協同發展，多元服務機構激發活力一二級市場協同發展，多元服務機構激發活力

114、。為支撐球星卡日漸豐富的玩法及日漸增多的用戶數量，從一級市場首次發行再到二級市場的交易，球星卡交易催生了一系列的平臺和服務機構。全球范圍來看，球星卡一級市場中，內容 IP 方包括 NBA、MLB 等各類頂級賽事和寶可夢等頭部 IP，制造商包括 Panini、Topps、Upper Deck、Fanatics 等國際球星卡廠商，以及 DAKA 文化等國內廠商，零售商渠道以潮玩、卡牌專賣店為主。球星卡二級市場主要涉及 ebay、pwcc、Card Hobby等球星卡二次交易平臺。此外，產業鏈中還包括卡片評級機構、卡片信息網站、卡片價格分析網站、卡片拆賣平臺、卡片投資平臺等環節，其中，卡片評級對球星

115、卡生態至關重要，為球星卡玩家提供了卡片市場定位和保護服務，目前有三大主流球星卡評級機構：PSA、BGS 和 CSG。圖圖 4747、球星卡產業鏈各環節公司、平臺及相關品牌、球星卡產業鏈各環節公司、平臺及相關品牌 資料來源：華經產業研究院，賽氪，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國球星卡市場迎來高速發展期。中國球星卡市場迎來高速發展期。球星卡作為舶來品，進入中國市場歷史較早，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 但發展仍處于早期階段。20 世紀 80 年代，海外回國人員將國外球星卡作為禮品帶入中國；1995 年開始

116、生產發展，北京國安俱樂部發行了介紹國安球員的足球英豪卡，隨后各大俱樂部也紛紛效仿，這一階段球星卡的主要目的是作為紀念品和禮品贈送；1998 年開始商業化運營，隨著甲 A 聯賽的日益火爆，中國足球協會下屬的福特寶足球產業發展有限公司發行了用于買賣和收藏的“98甲A聯賽球星卡”，由于是首次發行，明星卡在設計、防偽上都力求精細。作為主要新型體育用戶國家，近年來，在海外球星卡景氣度整體提升和國內體育產業蓬勃發展的背景下，eBay 平臺平臺 2020 年中國區球星卡銷量同比增速為年中國區球星卡銷量同比增速為 205%，顯著高于歐美市場及全，顯著高于歐美市場及全球市場平均增速球市場平均增速，說明中國球星卡

117、市場發展強勁，交易需求旺盛。圖圖 4848、20202020 年年 eBayeBay 平臺部分國家平臺部分國家/地區球星卡銷量增速（地區球星卡銷量增速（%）資料來源：eBayState of Trading Cards，興業證券經濟與金融研究院整理 球星卡滲透率偏低，破圈潛力大。球星卡滲透率偏低，破圈潛力大。球星卡的主要受眾是體育賽事粉絲，中國市場具有龐大的球迷群體，2022 年，中國籃球泛球迷超 6.25 億人，足球泛球迷超為 2億人。從社交媒體球星卡關注用戶數來看，百度貼吧球星卡關注人數達到 5.48 萬人，遠高于全球性社交媒體平臺 FACEBOOK 的 3.67 萬關注人次。根據姚記科技

118、公告，目前核心卡圈用戶只有幾十萬人至幾百萬人，相較于體育運動和體育賽事整體的粉絲基數，當前中國球星卡玩家在粉絲群體中的滲透率尚處于低位，中國球星卡市場極具開發價值。圖圖 4949、2 202022 2 年年中美球迷粉絲數量對比中美球迷粉絲數量對比(億人次億人次)圖圖 5050、主流體育論壇球星卡關注人數對比（萬人、主流體育論壇球星卡關注人數對比（萬人次）（截至次）（截至 20222022 年年 3 3 月）月）資料來源：Stock-ai，statista，Morning Consult，wikipedia，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中美

119、足球泛球迷數和美國泛 NBA 球迷數截至 2022 年 9 月，中國籃球泛球迷數量截至 2020 年。379%205%149%113%162%0%50%100%150%200%250%300%350%400%澳大利亞中國加拿大歐盟全球6.252.001.531.0701234567中國籃球泛球迷數中國足球泛球迷數美國泛NBA球迷數美國足球泛球迷數3.670.895.480.790123456FACEBOOKREDDIT貼吧虎撲 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 球星卡人均消費高，市場空間大。球星卡人均消費高，市場空間

120、大。球星卡與盲盒和潮鞋同屬于潮玩品類，泡泡瑪特、潮鞋已經先后驗證了我國 Z 世代消費者對潮玩的喜好和極強的消費能力。根據前瞻經濟學人，2021 年我國潮玩行業市場規模已超過 350 億元，2015-2021 年復合年增長率高達 34.08%，2027 年中國潮玩市場規模有望突破 1600 億元。同時，受眾和需求驅動因素決定市場范圍，盲盒和潮鞋的主要價值主張是審美，球星卡價值波動則與體育賽事高度相關，球星卡作為體育 IP 的一種衍生品，與球星的關聯更為緊密，運營規則、價值波動也與聯盟運作高度相關，投資屬性更強，價值波動較大?？紤]到目前我國球星卡市場仍屬于發展初期，對標盲盒和潮鞋平臺的用戶體量和

121、GMV，球星卡市場規模仍有較大的提升空間。表表 8 8、盲盒、潮鞋、球星卡對比、盲盒、潮鞋、球星卡對比 類型類型 代表平臺代表平臺 定位定位 GMV（億元）（億元）注冊用注冊用戶戶（人）（人）人均消費人均消費（元）（元）需求驅動需求驅動 用戶畫像用戶畫像 盲盒 泡泡瑪特 盲盒發行 47（2021 年潮玩業務）1000 萬 470 審美；收藏；投資 女性為主 潮鞋 得物 二手交易 500（2020 年數據）1 億 500 實用；審美；投資；收藏 Z 世代男性為主 球星卡 卡淘 二手交易 6（2021 年數據）10 萬 6000 情感連結；審美；收藏；投資 男性球迷為主 資料來源：智研咨詢，興業證

122、券經濟與金融研究院整理 中國年輕群體有望引爆球星卡市場。中國年輕群體有望引爆球星卡市場。根據艾瑞咨詢調研，截至 2022 年 2 月，86.7%的年輕人表示自己有喜愛的體育明星，在受體育明星影響的年輕人群中，51.2%更愿意關注體育明星所參與的體育項目/賽事。過去，盲盒潮鞋等潮玩產品的爆發式增長主要由熱愛新鮮與嘗試的年輕群體拉動，未來，在年輕人對體育明星、體育項目和體育賽事的關注度不斷提升的背景下，與體育明星和體育賽事 IP 緊密結合的球星卡有望引領新一輪潮玩浪潮。圖圖 5151、中國年輕人群喜愛體育明星的比例、中國年輕人群喜愛體育明星的比例 圖圖 5252、體育明星對中國年輕人群的影響、體育

123、明星對中國年輕人群的影響 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據來源于 2022 年 2 月艾瑞咨詢的消費者在線調研，左圖中，中國年輕人群樣本總量為 3271 人，右圖中體育明星對自己有影響的人群樣本總量為 2758 人。86.70%13.30%有喜歡的體育明星的年輕人群占比（%）沒有喜歡的體育明星的年輕人群占比（%）56.6%51.2%50.3%45.5%45.4%0%10%20%30%40%50%60%更愿意堅持每天運動更愿意關注明星所參與的體育項目/賽事更注重個人的健康生活作息更希望提升自己的運動專業水平更想參與體育明

124、星相關的基礎體育運動 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 3.33.3、一級發行重在、一級發行重在 IPIP 獲取，卡牌驅動獲取，卡牌驅動 ToppsTopps 營收高增營收高增 體育體育 IP 成為球星卡廠商角逐熱點。成為球星卡廠商角逐熱點。在球星卡一級發行端一級發行端，球星卡廠商需要先與上游的體育 IP 簽約，再進行產品設計和生產。鑒于體育賽事/明星的知名度很大程度上決定了潛在受眾群體的規模，因此獲取全球頂級體育賽事獲取全球頂級體育賽事 IP/體育明星體育明星 IP 的的授權便成為球星卡廠商的核心競爭力。授權便成為

125、球星卡廠商的核心競爭力。具體而言，球星卡廠商包括傳統體育行業廠商、收藏品公司，亦有專注于球星卡賽道的玩家。其中，Panini 和 Topps 兩家老牌廠商自 20 世紀五六十年代即開始布局球星卡業務，是最早一批的球星卡公司，直至現在仍占據行業頭部地位，球星卡的銷量均超過 20 億張。Panini 旗下擁有世界杯、歐洲杯、英超等頂級賽事的版權，Topps 則與 MLB 合作近 70 年，并于 2021年初開始籌備上市。后起之秀 Fanatics 發展迅速，2021 年起擴張球星卡業務，2021年 8 月從 Topps 手中截獲 MLB 版權，拿下 MLB 獨家球星卡發行權，版權合約將從 2026

126、 年正式啟動，與 MLB 版權合作的終止也直接導致 Topps 取消 SPAC 上市計劃，2022 年初，Fanatics 以 5 億美元收購 Topps，收購 Topps 為 Fanatics 提供了成熟的基礎設施和分銷渠道，或將拓寬其在體育領域的市場版圖，進而提升行業集中度。表表 9 9、海外主要球星卡廠商及其版權（截至、海外主要球星卡廠商及其版權（截至 20212021 年年 1010 月）月）公司公司 主營業務主營業務 球星卡業務布局球星卡業務布局 公 司 成公 司 成立時間立時間 球 星 卡球 星 卡業 務 布業 務 布局時間局時間 賽事版權賽事版權 球星版權球星版權 Fanatic

127、s 通過獲取體育IP銷售運動服務、體育器材的電商 已為其新成立的球星卡公司 Fanatics Trading Cards 籌集了 3.5 億美元，銀湖資本等為投資方。1995 年 2021 年 MLB（2023 年生效）、NFL（2026 年生效-Topps 體 育 收 藏品 公 司（起 初 為煙 葉 公司）全球首家發布球星卡的公司，包括體育/娛樂實體球星卡、體育/娛樂數字球星卡、禮品卡等。1938 年 1951 年 歐冠、MLB（合作近 70年，2025 年到期）、MLS、F1 邁克特勞特 Panini 提供收藏品出版、授權、銷售和定制服務等。主 營 業 務為 橄 欖球、籃球球星卡。1961

128、 年 1961 年 2022 世界杯、2020 歐洲杯、英超、NFL（2026年到期）、NBA（2025 年到 期）、UFC、NASCAR、NPB、CLC 科比、杜蘭特、錫安、東契奇、Paolo Banchero、C 羅、貝克漢姆、普利西奇、姆巴佩 Upper Deck 體育和娛樂收藏品公司 制作和銷售球星卡 1988 年 1988 年 NHL、NHLPA 喬丹、詹姆斯 Futera 集換式卡牌出版商 制作和銷售球星卡 1989 年 1989 年-Leaf 集換式卡牌出版商 制作和銷售球星卡 2010 年 2010 年-資料來源：華經產業研究院，infiC，華爾街日報，魔球社，興業證券經濟與金

129、融研究院整理 注：2022 年 1 月 4 日，根據華爾街日報，Fanatics 已達成協議，將以 5 億美元價格收購 Topps 的球星卡及數字藏品業務。2026 年起，MLB、NBA 的球星卡授權均為 Fanatics 所有。全球球星卡龍頭廠商。全球球星卡龍頭廠商。Topps 創辦于 1938 年，以煙草業務起家，后來轉而經營口香糖等糖果業務。1951 年，Topps 推出第一款棒球卡系列，共有兩個版本，每個版本包含 52 張球星卡。自上世紀 50 年代起，Topps 就與 MLB 球員合作推出個人球星卡和周邊藏品。在 1966 年 MLB 球員工會成立后，Topps 就開始推出整套的 請

130、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 MLB 球星卡。在 MLB 之外，Topps 與 NHL、MLS 球員工會、F1 和 WWE 等均有合作。2012 年，Topps 開始涉足數字球星卡，2020 年起推出 NFT 卡牌。目前，Topps 的業務主要包括體育體育/娛樂實體球星卡、體育娛樂實體球星卡、體育/娛樂數字球星卡、禮品卡和糖娛樂數字球星卡、禮品卡和糖果果這四大類。圖圖 5353、20202020 年年 ToppsTopps 業務構成業務構成 資料來源：Topps 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 卡牌業務驅動

131、營收和業績高增?？ㄅ茦I務驅動營收和業績高增。2020 年，隨著疫情帶來的全球貨幣大灌水，諸多具備收藏性或稀缺性的資產轉手交易價格水漲船高，球星卡市場的高熱度驅使著Topps 卡牌銷量和營收一路上揚。2020 年，Topps 合計實現營收 5.67 億美元，同比增長 23%，經調整的 EBITDA 為 0.92 億美元，同比增長 80%。其中，實體卡牌營收達到 3.14 億美元，占比 55%，數字卡牌營收達到 0.31 億美元，占比 5%。根據 Topps 預測，2022 年 Topps 實體卡牌營收有望達到 4.54 億美元，占比 58%，數字卡牌營收有望達到 0.51 億美元，Topps 總

132、營收有望達到 7.78 億美元。圖圖 5454、20192019-20222022 年年 ToppsTopps 營收和營收和 EBITDAEBITDA 圖圖 5555、20192019-20222022 年年 ToppsTopps 營業收入構成（百萬美營業收入構成（百萬美元，元，%）資料來源：Topps 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Topps 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 電商渠道營收占比提升，制造成本和版權分成占主導。電商渠道營收占比提升，制造成本和版權分成占主導。從 Topps 球星卡銷售渠道來看，主要包括消閑品商店、零售渠道和電商渠道。在疫情催化和線上消費

133、滲透率提升的作用下，電商渠道占比逐漸提升。從 Topps 卡牌業務收入分配來看，球4.65.676.927.780.510.921.051.1502468102019A2020A2021E2022E總營收（億美元）EBITDA(億美元）210，46%314，55%398，58%454，58%18，4%31，5%41，6%51，7%13，3%24，4%28，4%37，5%219，48%198，35%225，33%236，30%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021E2022E實體卡牌數字卡牌禮品卡糖果 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

134、重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 星卡制造成本約占總營收的 45%，版權方分成約占總營收的 30%，球星卡營收的球星卡營收的20%為利潤貢獻。為利潤貢獻。圖圖 5656、20192019-20202020 年年 ToppsTopps 實體卡牌銷售渠道實體卡牌銷售渠道（%）圖圖 5757、ToppsTopps 球星卡產品收入分成（球星卡產品收入分成（%）資料來源：Topps 公司公告，華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Topps 公司公告，華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 3.43.4、二級交易勝在多元服務，、二級交易勝在多元服務，eBayeBay 成

135、為球星卡領頭羊成為球星卡領頭羊 eBay 球星卡連續六年高增，疫情下迎來爆發。球星卡連續六年高增，疫情下迎來爆發。eBay 是面向全球用戶的線上拍賣及購物平臺，也是業內公認的全球球星卡領域最大的交易平臺，是大多數球星卡買家的首選渠道。作為全球球星卡交易領導者，eBay連接了全球超過190個市場，球星卡品類在 eBay 平臺保持連續六年高增長。在全球經濟受新冠疫情影響的環境下，越來越多的藏友從線下門店轉移到類似 eBay 這樣的互聯網平臺來尋找心儀的卡片。2021 年，eBay 平臺上架了超過 4100 萬個集換式卡牌刊登，其中球星卡是收藏卡中最熱門的品類，包含籃球、棒球、足球等運動類別。202

136、1 年年 eBay 平平臺球星卡銷售額相比疫情前增長超過兩倍，臺球星卡銷售額相比疫情前增長超過兩倍，平均每秒鐘就有平均每秒鐘就有 2 張球星卡售出。根張球星卡售出。根據魔球社，據魔球社，2022Q1，eBay 平臺每秒鐘就有平臺每秒鐘就有 3 張球星卡上架。張球星卡上架。圖圖 5858、eBayeBay 平臺球星卡涵蓋的多元運動品類平臺球星卡涵蓋的多元運動品類 資料來源：eBay 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 多元服務助力球星卡交易。多元服務助力球星卡交易。eBay 平臺的成功在于深耕球星卡愛好者，針對球星卡平臺的成功在于深耕球星卡愛好者，針對球星卡買賣雙方的需求，推出了許多特色服務，提

137、前鎖定了球星卡玩家，形成了先發優買賣雙方的需求，推出了許多特色服務，提前鎖定了球星卡玩家，形成了先發優50%51%45%39%37%25%11%12%30%0%20%40%60%80%100%201820192020消閑品商店零售電商20%5%45%30%利潤貢獻市場營銷費用制造成本版權費用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 勢，且隨著球星卡用戶基數增長，根據用戶反饋不斷完善優化、推陳出新，便利勢，且隨著球星卡用戶基數增長，根據用戶反饋不斷完善優化、推陳出新，便利球星卡交易。球星卡交易。其中，eBay 的價格指南和管

138、理工具可以幫助用戶實時估價，一鍵管理卡牌投資組合，掃卡上架工具簡化了賣家的出售流程，權威機構認證保障了卡牌玩家的權益，提升了市場透明度，保險庫則便利了卡牌的存儲和買賣。表表 1010、eBayeBay 平臺卡牌交易的特色功能平臺卡牌交易的特色功能 功能名稱功能名稱 功能簡介功能簡介 價格指南和管理工具 交易價格是藏家做出購買、銷售和交易決定的關鍵信息，eBay 推出的卡牌價格指南和管理工具，為用戶提供了一鍵查看、創建和管理、跟蹤卡牌投資組合價值的渠道。掃卡上架工具 通過 eBay 推出的上架工具，賣家只需用 eBay App 掃描卡牌，即可快速上架，比原有上架時間縮減了 50%，為卡牌賣家提供

139、了極大的便利。權威機構認證 eBay與職業體育認證機構PSA以及與知名國際卡藏評級機構CSG、CGC 合作，為售價 250 美元以上的未評級卡牌和售價 500 美元以上的評級卡牌提供認證服務，為卡友提供安全、值得信賴的交易體驗。保險庫 買家可以將卡牌放在 eBay Vault 保險庫里存儲，再進行銷售。此服務不僅能幫助卡友簡化并安全地存儲卡牌，還可以在卡牌價值上升和下降時即時買賣。此項服務將在不同市場陸續開放。資料來源：魔球社，興業證券經濟與金融研究院整理 在體育項目分布層面在體育項目分布層面，eBay 平臺上銷量增長較快的足球、籃球等運動均是全球熱門體育運動，高熱度的體育項目具備更廣泛的受眾

140、群體和更高頻的媒體曝光，有力提升了相關球星卡市場的熱度。根據 eBay 發布的State of Trading Cards，截至 2020 年全年有超過 4 百萬張的球星卡在 ebay 上進行交易，交易增速為 142%，其中，足球類球星卡銷量增速達到 1586%，籃球類增速為 373%，冰球類增速為258%。根據智研咨詢數據，2022 年 1 月，eBay 平臺棒球類球星卡銷售額位列第一，占比 38%，其次是足球類球星卡，銷售額占比 34%。圖圖 5959、20202020 年年 eBayeBay 平臺平臺內不同內不同品類球星卡銷量增品類球星卡銷量增速（速（%）圖圖 6060、2022022

141、2 年年 1 1 月月 eBayeBay 平臺不同類型球星卡銷售平臺不同類型球星卡銷售額占比（額占比（%）資料來源：eBayState of Trading Cards，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：淘數據，智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 eBay 球星卡交易活躍度高。球星卡交易活躍度高。根據 eBay 官網，截至 2022 年 9 月 26 日，eBay 平臺體育集換卡牌和配件欄目共有超過 280 萬件商品處于待售狀態，其中正在拍賣的商品共有近 174 萬件。已有確切價格的商品中，定價主要集中在 3-20 美元和 201586%373%258%168%73%02468101

142、2141618足球籃球曲棍球橄欖球棒球38%34%34%11%9%2%棒球足球其他籃球冰球曲棍球 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 美元以上。商品涉及的運動種類多元，涵蓋 18 種具體的體育項目類別，其中，棒球類商品共有 108 萬件，占比 29%，其次是橄欖球類、籃球類和冰球類商品，足球類商品的占比偏低，考慮到全球足球球迷的體量以及 2022 世界杯的催化，預計足球類商品的占比將顯著提升。圖圖 6161、eBayeBay 平臺體育集換卡牌和配件欄目商品價平臺體育集換卡牌和配件欄目商品價格分布（個，格分布（個，%）（

143、截至）（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）圖圖 6262、eBayeBay 平臺體育集換卡牌和配件欄目商品體平臺體育集換卡牌和配件欄目商品體育項目種類分布（萬個）（截至育項目種類分布（萬個）（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626日日）資料來源：eBay 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：eBay 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 世界杯催化下，足球卡牌潛力巨大。世界杯催化下，足球卡牌潛力巨大。根據 Gemrate，從 2022 年 8 月主流卡牌評級機構對各類體育運動卡牌的評級量來看，足球卡單月的評級體量約為 3 萬張，與籃球棒球橄欖球相

144、比，仍然有巨大的差距（近半年來足球卡月度評級量均處于 3-4 萬張/月區間）?？紤]到全球龐大的足球迷基數，且即將召開的世界杯為足球卡的宣傳提供了絕佳機會，廣泛的曝光之下，有望吸引更多的球迷轉化為球星卡收藏者，球星卡市場將迎來新一輪熱潮。圖圖 6363、20222022 年年 8 8 月主流卡牌評級機構對各類體育運動卡牌的評級量分布（單月主流卡牌評級機構對各類體育運動卡牌的評級量分布（單位：千張）位：千張）資料來源：Gemrate，興業證券經濟與金融研究院整理 94,11%392,46%375,43%20美元108 56 67 41 棒球籃球橄欖球冰球足球摔跤綜合格斗賽車高爾夫拳擊網球保齡球板球

145、賽馬自行車澳式足球聯盟式橄欖球橄欖球聯合會其他201.3199.2108.230.511.230.319.63.57.810.66.317.324.320.5050100150200250300籃球棒球橄欖球足球PSASGCBECKETTCSG 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 4、前瞻布局球星卡牌，多維發展再譜新篇、前瞻布局球星卡牌，多維發展再譜新篇 4.14.1、DAKADAKA 文化搶占先機，有望發力體育賽事文化搶占先機，有望發力體育賽事 IPIP 國內球星卡企業相對較少。國內球星卡企業相對較少。截至 2022

146、 年 9 月，中國部分獲得外部融資的卡牌企業中，仍然以動漫 IP 卡牌為主，卡淘 Card Hobby 和 Fansmall 是球星卡發行和交易的代表平臺，簽署了 NBA、英超、曼城、世界杯等體育賽事 IP，其中，Card Hobby的成立時間更早。2022 年 1 月，姚記科技通過戰略投資上海璐到粗企業咨詢管理有限公司間接投資上海達咖文化發展有限公司（簡稱 DAKA 文化）和上海超旺信息科技有限公司（簡稱卡淘）。表表 1111、中國卡牌領域企業及融資情況（截至、中國卡牌領域企業及融資情況（截至 2022.92022.9）序號序號 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 部分投資方部分投資方 主要

147、業務主要業務 關聯關聯 IP 輪次輪次 1 華立科技 2010 已上市 游藝機、卡牌銷售 奧特曼、龍珠 已上市 2 Card Hobby 2015 姚記科技 球星卡發行、二手交易 NBA、英超、曼城 A 輪 3 卡游動漫 2019 紅杉 原創動漫及衍生品開發、卡牌設計銷售 奧特曼、葉羅麗、斗羅大陸、哈利波特、漫威 戰略投資 4 Fansmal（范斯貓）2019 曜為投資、聯塑唐竹 球星卡銷售、拍賣、交易 NBA、世界杯 戰略投資 5 Hitcard潮玩卡（騎形網絡）2016 泡泡瑪特、紅杉資本 卡牌設計銷售 FARMERBOB A 輪 6 Suplay（超級玩咖）2019 源碼資本、米哈游、吉

148、比特 潮玩、卡牌設計銷售 Kiki、迪士尼 A+輪 資料來源：infiC，興業證券經濟與金融研究院整理 DAKA 文化是中國首家專業化的體育文化收藏卡發行商文化是中國首家專業化的體育文化收藏卡發行商，負責在一級市場簽約 IP，并進行球星卡產品設計、印刷生產和分發。自創立以來，DAKA 推出了許多類別的收藏卡，已簽約、發行的產品覆蓋足球（中超、歐洲五大頂級聯賽）、籃球（CBA）、電競（LOL）等體育品類，涵蓋與多特蒙德、上海申花、北京國安、山東魯能等足球俱樂部合作的球星卡，以及和 CBA 合作推出的 CBA 系列球星卡，此外，DAKA還曾與愛奇藝聯合推出了偶像練習生練習生收藏卡系列。根據 DAK

149、A 文化官微，DAKA 已經與曼城、法蘭克福、皇家西班牙人、拜耳勒沃庫森、馬德里競技等足已經與曼城、法蘭克福、皇家西班牙人、拜耳勒沃庫森、馬德里競技等足球俱樂部達成合作球俱樂部達成合作，將陸續推出俱樂部球員的球星卡新品。根據姚記科技公告，目前目前 DAKA 文化圍繞歐洲五大聯賽俱樂部進行文化圍繞歐洲五大聯賽俱樂部進行 IP 儲備，未來儲備，未來 IP 主要方向是足主要方向是足球和籃球。球和籃球。這和國內受眾群的偏好相關，也會涉及國內其他比較擅長的體育領域。除體育以外，也有其他發展空間，比如電影電視劇 IP、電競 IP 等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

150、聲明 -36-深度研究報告深度研究報告 圖圖 6464、DAKADAKA 文化的部分代表性產品文化的部分代表性產品 資料來源：DAKA 達咖文化官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 DAKA 球星卡二級交易價格走高。球星卡二級交易價格走高。DAKA 文化在 2019-2020 賽季推出了多特蒙德俱樂部球星卡隊盒，其中的哈蘭德的簽名卡在二級市場上最終以 10250 人民幣拍出，此外，桑喬簽名卡、郭艾倫球衣卡和韓德君球衣卡均吸引多人競拍，二級市場最終成交價格均超過 2000 元/張。圖圖 6565、DAKADAKA 文化出品的部分球星卡的拍賣價格文化出品的部分球星卡的拍賣價格 資料來源：DAKA

151、 文化官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 體育賽事體育賽事 IP 多點開花，關注度攀升。多點開花，關注度攀升。近年來，隨著我國體育在國際體育產業地位的不斷提高，更多國際頂級知名體育賽事 IP 落地中國，年輕人對于體育賽事的關注度也逐漸攀升，大型賽事頻頻引發全民觀賽熱潮，如央視頻 2022 北京冬奧會相關內容總播放量達到 8 億次，CBA 總決賽微博話題閱讀量達到 36.2 億次，中國女足亞洲杯奪冠話題微博閱讀量達到 28 億次。體育賽事的觀眾是體育卡牌的重點目標群體，各類體育賽事的高熱度有助于促使體育卡牌觸達更多的潛在客群，進而增加體育卡牌的用戶基數。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

152、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 圖圖 6666、部分大型體育賽事、部分大型體育賽事 IPIP 在我國的熱度表現在我國的熱度表現 資料來源：國家統計局，國家體育總局，央視網，微博，艾瑞咨詢，中國體育報，興業證券經濟與金融研究院整理 國內體育賽事收入渠道單一，商業價值有待挖掘。國內體育賽事收入渠道單一，商業價值有待挖掘。目前我國體育賽事在 IP 商業化層面仍處于初級階段，體育賽事 IP 可分為競賽型賽事和大眾賽事兩類，其中，競賽型賽事一般由專業運動員參與，賽事的觀賞性強，因此賽事的營收主要由轉播權、商業贊助、門票收入和衍生品組成。將我國目前較有影響力的競賽

153、型賽事 CBA和中超的營收結構與國際知名賽事歐冠和世界杯的營收作對比，可知目前我國體目前我國體育賽事育賽事 IP 商業化層面過分依賴商業贊助，收入渠道較為單一商業化層面過分依賴商業贊助，收入渠道較為單一，以 2020 年 CBA 球賽為例，商業贊助收入占比超過 90%，門票衍生品及其他收入僅占 4%。我國體育賽事 IP 急需探索多元的變現方式，與賽事緊密結合、兼具紀念、收藏與投資屬性的球星卡便是極具市場潛力的商業化途徑。一方面，球星卡受益于體育賽事 IP 的高熱度，價值持續提升，另一方面，球星卡反過來促進體育賽事 IP 的宣傳，巧妙實現了體育賽事 IP 和球星卡發行方的雙贏。作為頭部球星卡發行

154、商，作為頭部球星卡發行商，DAKA 文文化已經積累了豐富的體育化已經積累了豐富的體育 IP 獲取、產品設計和產品發行的經驗，并與二級交易平獲取、產品設計和產品發行的經驗，并與二級交易平臺卡淘協同，隨著體育賽事關注度的提升和臺卡淘協同，隨著體育賽事關注度的提升和 DAKA 文化產品矩陣的完善，競爭優文化產品矩陣的完善，競爭優勢有望持續擴大。勢有望持續擴大。圖圖 6767、典型競賽賽事、典型競賽賽事 IPIP 商業化營收結構（商業化營收結構（%）圖圖 6868、近年來中外典型賽事營收結構分布（、近年來中外典型賽事營收結構分布（%）資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾瑞咨詢

155、，興業證券經濟與金融研究院整理 注：疫情影響下，2019-2020 賽季歐冠聯賽空場舉辦，門票收入受損。0%20%40%60%80%100%CBA（2020）中超（2020）歐冠聯賽（2019-2020）世界杯（2015-2018）門票衍生品及其他占比轉播收入占比商業贊助占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-深度研究報告深度研究報告 4.24.2、卡淘平臺一騎絕塵，專業服務構筑壁壘、卡淘平臺一騎絕塵，專業服務構筑壁壘 卡淘市占率領先，卡淘市占率領先，GMV 高速增長?？ㄌ越灰灼脚_則是目前國內規模最大、最具高速增長?？ㄌ越灰灼脚_則是目前國內規

156、模最大、最具專業屬性，且成功打通海內外市場的頭部二手收藏卡交易平臺。目前卡淘在國內專業屬性，且成功打通海內外市場的頭部二手收藏卡交易平臺。目前卡淘在國內球星卡二手交易平臺的市占率介于球星卡二手交易平臺的市占率介于 70%-80%，具有絕對龍頭地位。2021 年，卡年，卡淘平臺年淘平臺年 GMV 突破突破 6 億元，同比增速超過億元，同比增速超過 300%，月，月 GMV 最高突破最高突破 5000 萬萬元。元?？紤]到目前海外的球星卡二手交易市場是一級市場規模的 5 倍以上，在我國球星卡一級市場快速發展的基礎上，二手交易具備廣闊的市場空間，已經具備先發優勢的卡淘平臺 GMV 有望迎來高增長。圖圖

157、 6969、卡淘、卡淘 APPAPP 主要界面（截至主要界面（截至 20222022 年年 9 9 月月 2828 日日）資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 卡淘深耕卡牌交易，專業化服務優勢顯著?？ㄌ陨罡ㄅ平灰?，專業化服務優勢顯著?？ㄌ云脚_可以劃分為箱盒專區和拍賣專區兩大板塊，其中，箱盒專區主要售賣 Panini、Topps 和 DAKA 生產發行的以完整箱為單位出售的球星卡，截至 2022 年 9 月 8 日，箱盒專區共有 22 類產品在售，成箱球星卡的價格在 2200 元-11.8 萬元人民幣不等，涵蓋籃球、足球、橄欖球等類別。拍賣專欄下分不同的球類運動球星卡專區，此外

158、，還有評級卡、UFC/MMA、FI、WWE、寶可夢、游戲王、手繪、娛樂、集卡社等專區，其中，娛樂專區下又設有電競、影視、動漫、歷史名人等多元品類。在拍賣專區，用戶可以根據卡片類別（球星卡/娛樂卡/TCG/手繪/集卡社）、卡片形式（單卡/未拆封卡（包/盒/箱）/多卡）、購買方式（競拍/一口價/議價）、所屬年代、卡牌廠商、新秀、評級、數量、簽名等細分標簽進行篩選，迅速定位到目標卡牌。此外，卡淘平臺還推出了卡牌直播、組團購買、卡牌交流組等功能。相比于淘寶、閑魚等綜相比于淘寶、閑魚等綜合性交易平臺，卡淘平臺深耕卡牌交易垂類，結合卡牌買賣雙方的需求，提供了合性交易平臺，卡淘平臺深耕卡牌交易垂類，結合卡牌

159、買賣雙方的需求，提供了特色卡牌交易服務，提高了卡牌買賣雙方的匹配效率。特色卡牌交易服務，提高了卡牌買賣雙方的匹配效率。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-深度研究報告深度研究報告 圖圖 7070、卡淘、卡淘 APPAPP 箱盒專區界面（截至箱盒專區界面（截至 20222022 年年 9 9 月月2626 日日）圖圖 7171、卡淘、卡淘 APPAPP 拍賣專區界面（截至拍賣專區界面（截至 20222022 年年 9 9 月月2626 日日）資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理

160、 圖圖 7272、卡淘、卡淘 APPAPP 娛樂卡牌拍賣專區（截至娛樂卡牌拍賣專區（截至 20222022 年年9 9 月月 2626 日日）圖圖 7373、卡淘、卡淘 APPAPP 拍賣專區下的篩選功能（截至拍賣專區下的篩選功能（截至20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 卡淘 APP 首頁上設有最新拍賣、最高競拍和最熱競拍等榜單，截至 2022 年 9 月28 日 19 點 30 分，卡淘 APP 最熱競拍 TOP10 榜單中，平均競拍次數為 145 次，以知名球星卡和

161、新秀籃球球星卡為主，Panini 生產的球星卡占比較高。球類運動之外，F1、體育主播等卡牌類別也獲得了一定的關注。表表 1212、卡淘、卡淘 APPAPP 最熱競拍榜單（截至最熱競拍榜單（截至 20222022 年年 9 9 月月 2828 日日 1919 點點 3030 分）分）熱度排序熱度排序 最新競最新競拍次數拍次數 最新競拍價格（元）最新競拍價格（元）卡牌名稱卡牌名稱 體育類型體育類型 是否新秀是否新秀 1 267 41200 2021-22 Panini National Teasures Jalen Green RC HC 籃球 是 2 247 125300 2021-22 Pan

162、ini Prizm Jonathan Kuminga RC 籃球 是 3 157 410300 2005-06 Upper Deck MJ JORDAN JAMES 籃球 否 4 139 65600 2021-22 Topps Museum Cristiano Ronaldo 足球 否 5 133 4200 2020-21 Noir Tyrese Haliburton 籃球 是 6 108 1800 2020-21 Panini One and One Shaquile ONeal 籃球 否 7 101 74300 2021-22 National Treasures Kawhi Leonar

163、d 籃球 否 8 99 2800 2021-22 Panini National Teasures Kai Jones 籃球 否 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-深度研究報告深度研究報告 9 99 56800 2021-22 Topps Chrome Guanyu Zhou F1 否 10 98 1300 2022 騰訊 NBA 女主播美娜-資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 CHP 奠定經濟生態基礎，完善機制保護雙方利益。奠定經濟生態基礎，完善機制保護雙方利益?？ㄌ耘馁u采取代理拍賣機制（與eBay 相同的機制），CHP

164、則是卡淘用于收取競拍擔保金以及交易手續費使用的介質（CHP 不得變現和交易）。拍賣出售類型的商品在有效期內接受買家競價，買家若要參與對應商品的競拍，必須先使用 CHP 繳納競拍擔保金，然后正常出價（對于買家好評數達到免擔保門檻的用戶，無需繳納擔保金，可直接出價），擔保金比例不固定，一般而言，拍賣品價值越高，擔保金要求越高。對于成功的交易，當結算周期內賣家交易總額低于 6 萬元時，卡淘針對每筆成功的交易扣除交易金額5%的 CHP，若結算周期內交易總額超過 6 萬元，手續費率會隨之下降。若按照若按照 5%手續費率粗略測算，手續費率粗略測算，2021 全年全年卡淘卡淘 GMV 合計合計 6 億元，則

165、平臺手續費接近億元，則平臺手續費接近 3000萬元。萬元。此外，平臺還提供了“線上擔?！钡冉灰追绞焦┵u家刊登商品。平臺通過平臺通過 CHP為買賣雙方創造了良好的交易環境，保障了買賣雙方的合法權益，且為買賣雙方創造了良好的交易環境，保障了買賣雙方的合法權益，且 CHP 不得不得變現和交易的特性降低了潛在的金融風險。變現和交易的特性降低了潛在的金融風險。圖圖 7474、卡淘平臺交易流程、卡淘平臺交易流程 資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 卡淘賣家激勵政策升級?？ㄌ再u家激勵政策升級。2022 年 6 月 27 日起，卡淘平臺更新了賣家手續費獎勵政策。根據最新的獎勵政策，當賣家交易

166、總額高于 6 萬元時，可以獲得對應的交易手續費獎勵以及更低的交易手續費率，交易總額越高，手續費率越低，獎勵比例越高。此外，平臺還推出了新手賣家成長計劃，對于首次開通賣家權限的用戶而言，首期完成的交易總額可以計入第二個結算周期的交易總額，并決定第二個結算周期的獎勵比例。若新手賣家首個結算周期完成 15 萬元交易總額，即可獲得0.5%交易手續費獎勵，若第二個結算周期完成了 36 萬元，則第二期的交易總額基數為 51 萬元，第二期可獲得 1.7%交易手續費獎勵，兩期獎勵合計 6870 元。更為更為全面的激勵體系有助于激發賣家的積極性，上架更多高價值的商品，提升平臺的全面的激勵體系有助于激發賣家的積極

167、性，上架更多高價值的商品，提升平臺的交易流水，實現平臺和賣家的雙贏。交易流水，實現平臺和賣家的雙贏。表表 1313、卡淘手續費收取標準和賣家交易手續費獎勵標準（截至、卡淘手續費收取標準和賣家交易手續費獎勵標準（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）交易總額（人民幣）交易總額（人民幣）交易手續費獎勵比例（交易手續費獎勵比例（%）當期交易完件手續費實際費率（當期交易完件手續費實際費率（%）交易總額6 萬元 0 5%6 萬元交易總額20 萬元 0.50%4.50%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-深度研究報告深度研究報告 20

168、 萬元交易總額30 萬元 0.80%4.20%30 萬元交易總額40 萬元 1%4%40 萬元交易總額50 萬元 1.20%3.80%50 萬元交易總額100 萬元 1.70%3.30%100 萬元交易總額300 萬元 2%3%300 萬元交易總額600 萬元 2.20%2.80%交易總額600 萬元 2.42%2.58%資料來源：卡淘官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每期獎勵=當期完成交易的訂單總額 X 交易總額達成的交易手續費獎勵%；交易總額=當期實際完成支付的訂單總額減去當期產生的所有交易退款的訂單總額后的總金額；當期完成交易的訂單：指在結算周期內買家確認收貨所完成的交易訂單。結算

169、周期：2022 年 6 月 27 日開始每四個自然周 28 天為一個交易結算周期。生效日期：2022 年 6 月 27 日起生成的訂單開始計算獎勵。球星卡玩法多樣化，社交屬性增強。球星卡玩法多樣化，社交屬性增強。目前，卡淘平臺 Group Break 新功能已經開啟內測，平臺用戶可以組隊購買球星卡，卡淘提供平臺和技術支持，入駐商家提供商品、直播拆卡、售后服務，根據廠商官方公布的 Checklist，組隊方式為隨機球員/球隊/位置等，每種方式對應一定的 Group Break 份數，每一份對應一個隨機卡片編號。認購滿員后，商家在平臺中直播公示拆卡過程，并在直播結束后上傳拆卡結果，完成后續發貨工作

170、，每份訂單的購買者可獲得此次 Group Break 總金額的 1.5%作為 Group Break Credit（簡稱 GBC），可用于抵扣下一次 Group Break的報名費用。截至 2022 年 9 月 28 日，已成立四大球星卡社，合計成交 60 單。組隊購買+直播開卡的形式加強了球星卡交易的社交屬性，提升了用戶購買球星卡的趣味性和沉浸感，在球星卡社區和開卡直播的推動下，用戶使用時長和交易頻率有望提升。圖圖 7575、球星卡社部分拆卡情況（截至、球星卡社部分拆卡情況（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

171、信息披露和重要聲明 -42-深度研究報告深度研究報告 資料來源：卡淘 APP，興業證券經濟與金融研究院整理 活躍用戶數和使用時長雙增?；钴S用戶數和使用時長雙增。根據 QuestMobile，2021 年 9 月至 2022 年 8 月，卡淘平臺月活用戶數和日活用戶數呈現穩步提升態勢，2022 年 8 月，平臺月活用戶數達到 18.7 萬人，日活用戶數達到 6.2 萬人，創下歷史新高，月活躍率基本保持在 30%以上?？ㄌ云脚_單月用戶使用總時長從 2021 年 9 月的 1358 萬分鐘升至2022 年 8 月的 3696 萬分鐘，增長了 172%，人均單日使用時長接近 20 分鐘/天。圖圖 76

172、76、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘用戶活躍趨勢卡淘用戶活躍趨勢 圖圖 7777、20212021 年年 9 9 月月 20222022 年年 8 8 月月卡淘用戶使用時長卡淘用戶使用時長趨勢趨勢 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 下載量提升穩步提升，新安裝用戶留存率高。下載量提升穩步提升，新安裝用戶留存率高。根據 QuestMobile，2021 年 9 月至2022 年 8 月，卡淘平臺下載用戶數和新安裝用戶數呈現波動上升態勢，累計新安裝用戶數超過

173、100 萬人次，2022 年 7-8 月，單月新安裝用戶數接近 13 萬人，日均新安裝用戶數接近 1 萬人。在新安裝用戶的轉化路徑層面，安裝后未卸載的用戶占比穩步提升，2022 年 8 月，95%的新安裝用戶選擇繼續留存在平臺中，轉化為活躍用戶的數量整體也呈現上升態勢。圖圖 7878、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘用戶下載和安卡淘用戶下載和安裝趨勢裝趨勢 圖圖 7979、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘新安裝用戶轉卡淘新安裝用戶轉化率化率 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理

174、 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 活躍用戶集中在經濟發達地區?；钴S用戶集中在經濟發達地區。根據 QuestMobile，2022 年 8 月，卡淘平臺活躍指標用戶整體上集中在東部沿海地區，其中，上海市活躍指標用戶占比達到12.12%，排在首位，其次是北京市、廣東省和浙江省等經濟發達的地區。這為卡9.58.510.813.212.914.316.815.016.516.517.518.72.93.03.74.44.34.45.05.05.05.45.96.227%28%29%30%31%32%33%34%35%36%02468101214161820月活躍用戶數(

175、萬人，左軸)日均活躍用戶數(萬人，左軸)月活躍率（%，右軸）15.6115.3617.3517.8916.6915.2317.4216.5017.1216.6517.8019.210%500%1000%1500%2000%2500%05001000150020002500300035004000月使用總時長(萬分鐘，左軸)人均使用天數(天，右軸)人均單日使用時長(分鐘，右軸)0%20%40%60%80%100%02468101214當月下載用戶數(萬人，左軸)當月新安裝用戶數(萬人，左軸)日均下載用戶數(萬人，右軸)日均新安裝用戶數(萬人，右軸)0%20%40%60%80%100%024681

176、01214新安裝活躍用戶數(萬人，左軸)新安裝未卸載用戶數(萬人，左軸)新安裝未卸載轉化率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-深度研究報告深度研究報告 淘平臺交易額和 ARPU 值的提升奠定了良好基礎。圖圖 8080、20222022 年年 8 8 月卡淘活躍指標用戶地域分布月卡淘活躍指標用戶地域分布（%）圖圖 8181、20222022 年年 8 8 月卡淘活躍指標用戶地域分布月卡淘活躍指標用戶地域分布TOP10TOP10 占比（占比（%）資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：QuestMobi

177、le，興業證券經濟與金融研究院整理 4.34.3、戰略協同資源支持，全方位締造、戰略協同資源支持，全方位締造球星球星卡世界卡世界 集團資源加持，協同效應顯現。集團資源加持，協同效應顯現。根據姚記科技公告，未來公司計劃在球星卡一二級市場兩個緯度拓展球星卡業務。在球星卡一級市場層面，一級市場層面，1）產品設計環節，將）產品設計環節，將球星卡與原有撲克牌業務掛鉤，在撲克牌中加入球星卡元素，助力球星卡的宣傳球星卡與原有撲克牌業務掛鉤，在撲克牌中加入球星卡元素，助力球星卡的宣傳和破圈。和破圈。2）在用戶觸達上）在用戶觸達上，現階段公司撲克業務可觸達中國 10 億副撲克牌受眾群體；3）在供應鏈上）在供應鏈

178、上，公司已經與上游原材料供應商形成了良好的合作關系，可以為卡牌的生產提供良好支持；4）在銷售渠道上）在銷售渠道上，公司現已覆蓋超過百萬家終端銷售渠道，可以為卡牌的銷售提供強大支持。在球星卡二級市場層面，在球星卡二級市場層面，1）營銷支持：）營銷支持：公司過去已經儲備了完善的營銷網絡完善的營銷網絡，內容營銷和達人推廣均能為卡淘平臺帶來快速的用戶增長。2）流量合作：）流量合作：公司游戲游戲產品運營活動與球星卡聯動產品運營活動與球星卡聯動，目前在游戲業務中，在做游戲運營活動時便會向用戶贈送撲克牌，未來可能贈送球星卡。一方面，這能夠加強公司游戲用戶的粘性，另一方面，可以加速球星卡文化的滲透，促進用戶下

179、載卡淘，為平臺提供更多的為平臺提供更多的流量加持流量加持。此外，國內體育相關平臺（例如獲得足球、籃球重大賽事轉播權的平臺）、國內球迷俱樂部群體，均為公司重點開拓的渠道。3）區塊鏈：）區塊鏈：考慮結合區結合區塊鏈技術進行深度開發塊鏈技術進行深度開發，用戶只需要交易數字憑證，進而降低物流運輸成本和損耗，便利球星卡二級交易。中國擁有全球最大的體育球迷群體，當前球星卡的滲透率仍然處于低位，市場空間尚未被充分挖掘，預計中國卡牌市場能夠達到海外市場 30%-40%的規模。作為國內成立時間較早的頭部球星卡二級交易平臺，過去兩年，卡淘平臺基本沒有進行廣告投放，仍然呈現出了爆發式的增長態勢。長期來看，對標全球最

180、大的球星卡交易平臺 eBay 的發展速度，在球星卡破圈、姚記科技集團資源支持以及卡淘平臺的更新迭代下，卡淘的用戶數、銷售量和二級交易額均有望迎來大幅增長。12.12%10.06%9.62%9.22%6.68%5.62%5.32%5.28%4.95%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%上海北京廣東浙江江蘇山東四川重慶河北 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-深度研究報告深度研究報告 5、TCG 持續火爆，寶可夢卡值得持續火爆，寶可夢卡值得期待期待 5 5.1.1、T TCGCG 行業規模持續擴容，

181、中國市場潛力涌現行業規模持續擴容，中國市場潛力涌現 集換式卡牌集換式卡牌（Trading Card Game）簡稱 TCG，是用特定主題的卡牌構成自己的卡堆，利用各種卡牌和戰略跟對方進行對戰的卡牌游戲。集換式卡牌以收集卡牌為基礎，消費者需要通過購買基礎包和隨機包裝的補充包，收集卡牌，再根據自己的策略，靈活使用不同的卡牌去構組符合規則的套牌進行游戲。全球市場規模增速快全球市場規模增速快。根據華經產業研究院，2020 年全球集換式卡牌游戲市場規模已達到 111.3 億美元，預計 2027 年全球市場規模將擴大至 312.6 億美元，2021-2027 年 CAGR 達 15.9%。我國集換式卡牌處

182、于起步期我國集換式卡牌處于起步期，供需穩增促進市場擴容。供需穩增促進市場擴容。集換式卡牌早期作為小眾游戲在國內市場發展緩慢，近幾年隨著我國二次元用戶增長，以及知識產權、IP衍生產品的開發逐漸成型，集換式卡牌行業得到快速發展。根據共研網，近年來我國集換式卡牌市場規模穩步增長，2021 年中國集換式卡牌市場規模達 6.67 億元，同比增長 26.81%，預計 2022 年中國集換式卡牌市場規模將達到 8.84 億元。在供需層面，2021 年我國集換式卡牌產量達 23095.8 萬張，同比增長 24.71%，未來將繼續保持增長，預計 2022 年我國集換式卡牌產量將達到 28767.1 萬張，隨著下

183、游受眾的穩步增長，近年來我國集換式卡牌需求呈快速增長趨勢，國內需求量從 2015 年的 7117.6 萬張增長至 2021 年的 23019.8 萬張，預計 2022 年中國集換式卡牌需求量將達到 28699.7 萬張。圖圖 8282、2 2015015-20222022 年中國集換式卡牌市場規模統計年中國集換式卡牌市場規模統計（左軸）（左軸）及及同比增速（右軸）同比增速（右軸）圖圖 8383、2 2015015-20222022 年中國集換式卡牌產量及需求量年中國集換式卡牌產量及需求量（左側）及同比增速（右軸）（左側）及同比增速（右軸）資料來源：共研網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

184、：共研網，興業證券經濟與金融研究院整理 5 5.2.2、寶可夢、寶可夢 I IP P 價值高企，姚記科技奪得卡牌先機價值高企，姚記科技奪得卡牌先機 超級超級 IP“精靈“精靈寶可夢寶可夢”位居全球累計收入榜榜首。位居全球累計收入榜榜首。據維基百科 List of highest-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-深度研究報告深度研究報告 grossing media franchises 數據，“精靈寶可夢”作為全球第一 IP，自 1996 年誕生至今已累計吸金超 1200 億美元。在 2021 年 8 月至 2022 年 8 月的一年時間中

185、，寶可夢 IP 實現增收 162 億美元，增長位居同類 IP 頭部，其中，授權衍生品市場增收 102.05 億美元，電子游戲增收 44.29 億美元。圖圖 8484、2 2021021 年年 8 8 月月-20222022 年年 8 8 月部分頭部月部分頭部 I IP P 營收營收情況及增長比例情況及增長比例 圖圖 8585、2 2021021 年年 8 8 月月-20222022 年年 8 8 月精靈寶可夢各類型月精靈寶可夢各類型I IP P 產品收入結構（單位：億美元）產品收入結構（單位：億美元）資 料 來 源：維 基 百 科 List of highest-grossing media

186、franchises，興業證券經濟與金融研究院整理 資 料 來 源：維 基 百 科 List of highest-grossing media franchises，興業證券經濟與金融研究院整理 PTCG 作為寶可夢 IP 衍生品的重要組成部分，自 1996 年與動漫同步發行以來，在海內外始終人氣不減。當前，寶可夢卡牌已在全球 77 個國家和地區完成發售，發售語言 13 種，發售英文、日文、中文版等卡包上百種。截至 2022 年 3 月，PTCG累計銷量已達 432 億張，相比 2021 年同期增加 92 億張，展現了巨大的增長潛力。PTCG 登陸登陸簡體中文簡體中文市場，姚記科技率先搶灘登

187、陸。市場，姚記科技率先搶灘登陸。2022 年 10 月 28 日，寶可夢上海進口發售國內首個簡體中文版系列卡“寶可夢：太陽&月亮”，發售商品包括寶可夢卡牌起始卡組“橫空出世 GX”以及“赫”、“蒼”、“澤”3 款寶可夢卡牌補充包及周邊產品等，由風卡游戲、艾麗斯卡和姚記潮品擔任 PTCG 簡體中文版的代理經銷商，分別負責卡牌桌游店鋪、連鎖潮玩店鋪以及綜合零售店鋪渠道銷售。其中，姚記潮品系姚記科技旗下潮玩子公司，當前已搭建了遍及北京、上海、廣州、重慶等 25 個省市，數百個合作門店的零售網絡，有望借助 PTCG 市場的“東風”，帶來營收的持續突破。圖圖 8686、“寶可夢：太陽寶可夢：太陽&月亮月

188、亮”系列卡系列卡 圖圖 87、姚記潮品部分省市合作門店、姚記潮品部分省市合作門店 資料來源：中商網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 16240267712715%5%3%1%1%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180累計增長（億美元，左軸）累計增幅（%，右軸）811.00913.05227.16271.4502004006008001000120014002021年8月2022年8月授權衍生品電子游戲票房家庭娛樂戰略指南書44.29102.05 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

189、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-深度研究報告深度研究報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 姚記科技三大主業強勢引領，球星卡、寶可夢卡激發新動能：公司是全球撲克牌龍頭，撲克牌年銷量近 10 億副，居全球第一，國內市占率約 25%，毛利率超 20%，新生產基地新增產能 6 億副/年。受益于全球撲克市場擴容和集中度提升的趨勢，公司撲克牌營收有望穩定增長，持續貢獻可觀利潤。公司積極求變，首次轉型游戲業務，旗下成蹊科技和大魚競技深耕休閑游戲品類，游戲充值流水穩步提升，毛利率高于同行。公司研發的休閑游戲產品合計年流水規模約 25 億元，公司旗下的捕魚炸翻天 指尖捕魚等捕魚游戲位列中國

190、捕魚賽道流水榜單前列，國外的 bingo 類產品在海外 bingo 細分品類全球前列。公司儲備產品矩陣豐富，十余款新游蓄勢待發。公司二次轉型布局互聯網營銷業務，構建了覆蓋數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容營銷的互聯網營銷全鏈條，與字節跳動合作緊密，疫情影響下廣告業務短暫承壓，未來隨著經濟修復和海外業務推進，業績彈性較大。疫情下，兼具娛樂、收藏、投資屬性的球星卡站上新風口，公司于 2022 年 1月戰略投資璐到粗，間接持有 DAKA 文化與卡淘 Card Hobby 股權，有望融合DAKA 在體育 IP 獲取層面的優勢和卡淘在專業服務層面的優勢融合，對標Topps 和 eBay，

191、打開公司的成長天花板。集換式卡牌市場持續擴容，公司于 2022 年 10 月率先入局頭部 IP“精靈寶可夢”，成為 PTCG 簡體中文版的代理經銷商，并搭建了遍及 25 省市，數百家線下合作門店的銷售網絡，未來有望借助寶可夢卡牌巨大增長潛力，增厚公司業績。表表 1414、公司盈利預測結果（、公司盈利預測結果（PE/PBPE/PB 對應對應 2022023 3 年年 3 3 月月 2 22 2 日收盤價）日收盤價）會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3807 3879 4397 5015 增長率 48.6%1.9%13.3%14.1%營業利潤(百萬元

192、)632 453 722 872 增長率-51.8%-28.3%59.4%20.7%歸母凈利潤(百萬元)574 401 646 778 增長率-47.5%-30.1%61.3%20.3%最新攤薄每股收益(元)1.40 0.98 1.57 1.89 每股凈資產(元)5.96 6.68 8.26 10.15 市盈率(倍)17.2 24.7 15.3 12.7 市凈率(倍)4.0 3.6 2.9 2.4 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-深度研究報告深度研究報告 盈利預測：盈利預測：姚記科技撲克主業穩健，捕魚

193、游戲毛利率高，營銷業務持續修復，多元卡牌業務值得期待。我們看好公司未來發展，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 4.01/6.46/7.78 億元，對應當前股價（2023 年 3 月 22 日）的 PE 分別為24.7/15.3/12.7 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。7、風險提示、風險提示（1）政策及監管環境的風險）政策及監管環境的風險 在游戲業務層面，隨著監管部門對網絡游戲行業監管力度的持續加強，未來網絡游戲相關業務資質及許可門檻可能進一步提高。若公司研發的游戲最終未能獲批通過，將會給公司經營帶來不利影響。在游戲產品的運營過程中，若公司未能及時適應不斷變化的行業監管政策，或對監

194、管法規理解存在偏差，則可能面臨行政處罰風險。同時，在處理、儲存及使用個人資料及其他數據，需遵守有關隱私權的政府法規及其他法律責任，若公司實際上或被認為未能遵守該責任，將影響游戲業務經營。在撲克牌業務層面，公司撲克牌生產和銷售受到文化部門的監管，如果對撲克牌娛樂方式的監管政策發生變更，影響居民撲克牌的休閑娛樂方式，以及對撲克牌生產的行業政策產生變化，將影響公司業務經營。在廣告業務層面，隨著國內網絡監管政策不斷更新完善，或對互聯網營銷行業主要參與方提出更高的運營要求和合規挑戰，公司可能因有關違規而被罰款。且公司存在海外營銷推廣業務，由于各個國家的文化和市場環境、法律法規監管政策情況不盡相同，短視頻

195、用戶的偏好有差異，如果公司的效果廣告推廣不符合當地的市場環境，可能導致公司無法獲得理想的收益。（2）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險 在游戲業務層面，隨著網絡游戲市場的快速發展，行業競爭日趨激烈，游戲產品大量增加。如果公司不能及時響應市場變化，快速組織并調動資源持續不斷地進行新游戲和新技術的研發，或公司不能精準把握市場需求，研發的新游戲和新技術與市場需求出現偏差，將降低公司競爭優勢，行業地位、市場份額可能下降，對未來業績的持續增長產生不利影響，公司面臨持續開發新游戲、新技術的風險。同時，移動網絡游戲本身具有生命周期，若公司不能及時對現有游戲進行更新、客戶維護、版本升級和持續的市場推廣，或玩家

196、偏好發生了變化，則公司已上線運營的游戲收入將下降，公司將面臨現有游戲盈利能力下降的風險。在廣告業務層面，目前互聯網營銷行業集中度低，主流視頻媒體平臺近幾年通過信息流廣告進行商業變現，增長迅速，營銷體量大，與其合作的代理商較多，公司作為代理商之一面臨激烈的市場競爭。（3）知識產權保護風險）知識產權保護風險 公司從事撲克牌生產、移動游戲的研發可能產生專利、商標、計算機軟件著作權等知識產權。如果公司保護自有知識產權不到位，可能會導致惡意競爭，公司撲 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-深度研究報告深度研究報告 克牌品牌形象受損、游戲玩家流失，對公司業

197、績產生不利影響。同時，公司在自主研發互聯網游戲產品的過程中可能會因為公司內部控制出現不足，或調查流程出現失誤，或公司員工對于知識產權的理解出現偏差，而導致面臨第三方提出侵犯他人知識產權訴訟的風險。若公司產品進一步被有權機關認定為侵犯他人知識產權，則可能導致公司承擔相應的侵權責任，且必須對原有產品進行修改或調整，甚至可能導致公司產品下架，從而對公司經營業績產生不利影響。（4）海外市場風險）海外市場風險 公司存在海外游戲發行運營業務。由于各個國家的文化和市場環境、法律法規監管政策情況不盡相同，玩家喜好也有差異。如果公司推出的游戲產品無法滿足海外用戶的喜好，或市場推廣不符合當地的市場環境，可能導致公

198、司無法獲得理想的收益。同時，各個國家或地區的政策、法律、稅務等存在差異，如果對當地的法律法規了解不全面，可能會面臨海外經營活動無法滿足當地監管要求的情況，從而可能會使公司遭受損失。（5）原材料供應和價格波動風險）原材料供應和價格波動風險 撲克牌生產的原材料包括專用紙、油墨。公司擁有與合作廠家聯手研發并持續改進提升的撲克牌生產專用機器設備，掌握了高品質撲克生產所需的撲克牌專用紙應具備的紙張規格。但是，公司從上海晨鳴漿紙銷售有限公司的紙張采購比例較大，雖然公司與原材料供應商保持相對穩定和良好的工作關系，如果原材料供應商經營不善或者出現其他經營問題，將會影響到公司原材料供應。同時，如果原材料價格上升

199、，將對撲克牌盈利能力產生影響。（6）媒體流量供應商較為集中的風險）媒體流量供應商較為集中的風險 公司媒體流量供應商包括字節跳動、快手、廣點通等，其中，字節跳動是公司媒體流量主要供應商，公司對字節跳動存在一定依賴。由于公司與字節跳動簽署的合作協議中存在字節跳動終止合作的相關條款，存在被字節跳動取消平臺合作資質的可能性，將對公司業務經營產生不利影響。此外，如字節跳動受行業政策、經營情況、經營政策和代理商政策變更，或者媒體的經營狀況發生較大變動，或對公司業績產生一定的影響。（7）球星卡市場發展不及預期風險）球星卡市場發展不及預期風險 我國球星卡行業總體上屬于早期階段，與海外市場而言，發展相對不成熟。

200、公司投資的卡牌交易和發行平臺的收入和業績存在較大不確定性，可能影響公司的投資收益。（8）對外投資風險）對外投資風險 公司為尋求新的利潤增長點，通過產業并購及財務投資等形式，取得標的公司的股權，存在戰略決策風險、投資標的業績不達預期風險、商譽減值風險，以及投資完成后的整合過程中存在管理經營風險、文化融合風險等，并導致無法實現協同效應的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-深度研究報告深度研究報告 （9）商譽減值風險）商譽減值風險 公司歷年來通過收并購企業形成了大額商譽，容未來子公司業績不及預期，或存在商譽減值風險，影響公司業績。請務必閱讀正文

201、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,351 1,818 2,562 3,490 營業收入營業收入 3807 3879 4397 5015 貨幣資金 582 890 1,523 2,265 營業成本 2258 2303 2596 2993 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 16

202、 30 32 35 應收票據及應收賬款 323 352 398 448 銷售費用 523 628 616 682 預付款項 63 109 149 201 管理費用 212 237 237 251 存貨 318 406 427 504 研發費用 219 237 242 256 其他 65 61 65 70 財務費用 27 25 7 -22 非流動資產非流動資產 2,629 2,566 2,504 2,441 其他收益 71 43 51 52 長期股權投資 22 20 20 20 投資收益 8 -5 8 4 固定資產 390 358 316 269 公允價值變動收益 9 0 0 0 在建工程 34

203、 17 9 4 信用減值損失-3 -4 -4 -4 無形資產 71 64 57 50 資產減值損失-6 0 0 0 商譽 1,247 1,247 1,247 1,247 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 17 12 8 4 營業利潤營業利潤 632 453 722 872 其他 848 848 848 848 營業外收入 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,979 4,384 5,066 5,931 營業外支出 3 4 4 4 流動負債流動負債 1,309 1,323 1,387 1,459 利潤總額利潤總額 629 450 719 869 短期借款 408 438 434 431

204、 所得稅 62 44 71 86 應付票據及應付賬款 366 373 420 485 凈利潤 567 405 648 783 其他 535 512 532 543 少數股東損益-6 5 2 6 非流動負債非流動負債 217 306 277 286 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 574 401 646 778 長期借款 55 55 55 55 EPS(元元)1.40 0.98 1.57 1.89 其他 162 251 221 231 負債合計負債合計 1,525 1,629 1,663 1,746 主要財務比率主要財務比率 股本 404 410 410 410 會計年度會計年度 2021 2

205、022E 2023E 2024E 資本公積 37 31 31 31 成長性成長性 未分配利潤 1,851 2,109 2,705 3,423 營業收入增長率 48.6%1.9%13.3%14.1%少數股東權益 6 11 12 18 營業利潤增長率-51.8%-28.3%59.4%20.7%股東權益合計股東權益合計 2,454 2,754 3,402 4,185 歸母凈利潤增長率-47.5%-30.1%61.3%20.3%負債及權益合計負債及權益合計 3,979 4,384 5,066 5,931 盈利能力盈利能力 毛利率 40.7%40.6%41.0%40.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬

206、元 歸母凈利率 15.1%10.3%14.7%15.5%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 23.4%14.6%19.1%18.7%歸母凈利潤 574 401 646 778 償債能力償債能力 折舊和攤銷 55 61 63 64 資產負債率 38.3%37.2%32.8%29.4%資產減值準備 9 5 -1 1 流動比率 1.03 1.37 1.85 2.39 資產處置損失-0 0 0 0 速動比率 0.79 1.07 1.54 2.05 公允價值變動損失-9 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 30 25 7 -22 資產周轉率 96.8%92.8%9

207、3.1%91.2%投資損失-8 5 -8 -4 應收帳款周轉率 1301.9%1141.6%1159.6%1173.0%少數股東損益-6 5 2 6 存貨周轉率 765.5%635.7%622.4%642.2%營運資金的變動-86 -62 -69 -97 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 541 436 641 725 每股收益 1.40 0.98 1.57 1.89 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-128 -8 3 -1 每股經營現金 1.32 1.06 1.56 1.77 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-463 -120 -11 19 每

208、股凈資產 5.96 6.68 8.26 10.15 現金凈變動-53 308 633 742 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 544 582 890 1523 PE 17.2 24.7 15.3 12.7 現金的期末余額 491 890 1523 2265 PB 4.0 3.6 2.9 2.4 574 400 646 777 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映

209、了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲

210、幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券

211、股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢?/p>

212、告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與

213、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收

214、者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均

215、不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：