海信家電-公司研究報告-老牌白電再出發并購開啟新篇章-230324（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 03 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：19.20 元 海信家電（海信家電（000921）家用電器家用電器 目標價：元（6 個月）老牌白電再出發，老牌白電再出發，并購并購開啟新篇章開啟新篇章 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 分析師：夏勤 執業證號：S1250522080003 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數

2、據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)13.63 流通 A 股(億股)9.03 52 周內股價區間(元)9.95-19.69 總市值(億元)261.64 總資產(億元)549.95 每股凈資產(元)7.78 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司為海信集團旗下的白電經營主體。（1）傳統家電業務通過差異化競爭實現穩健增長，隨著原材料價格回落疊加疫后消費修復，盈利有望修復。（2）中央空調行業滲透率存在較大的提升空間，長期來看滲透率有望提升到30%以上，在政策助力+精裝修配套率提升+工程基建等推動下，行業持續向好。公司央空業務產品渠道壁壘高，有望獲得高于行業的增長。（3）汽車熱管理行業空間廣，公司

3、并購全球汽車空調壓縮機優質企業日本三電，未來有望獲得新的增長動力。傳統白電再出發，多元化布局開啟新篇章傳統白電再出發，多元化布局開啟新篇章。公司為海信集團經營白電資產的上市主體，近五年內依次收購歐洲高端家電品牌 Gorenje集團、約克多聯機中國區業務、并表國內央空龍頭海信日立、日本三電，逐漸形成了以“家用白電+中央空調+汽車熱管理”三大板塊為主的業務結構。2017-2021 年，公司營收實現快速增長，五年復合增長率為 19.2%。傳統主業穩健增長，多元化布局并表營收規?？焖偬嵘?。受到原材料價格上行、疫情反復以及并表影響，短期盈利承壓。2021年業績同比下滑 38.4%。2022 年前三季度，

4、公司實現營業收入 570.3 億元，同比增長 13.9%；凈利潤 23億元，同比增長 13%。隨著原材料價格回落，疫后消費修復疊加協同效應進一步體現，預期公司盈利向好。家用業務：差異化競爭逆勢增長，產銷協同份額提升家用業務：差異化競爭逆勢增長，產銷協同份額提升。家用空調方面，公司聚焦新風產品實現逆趨勢增長。根據奧維云網數據顯示，2021 年海信新風空調線下銷額占有率達到 23.8%，位居國內第二。冰洗業務方面，公司擁有海信和容聲兩大品牌。海信品牌持續推進中高端轉型，新品更新升級。容聲布局中端市場，通過性價比產品搶占市場份額。雙品牌布局，冰洗市場份額領先。此外，公司積極拓展海外市場，憑借行業多年

5、運營的經驗，外銷份額逐步優化。根據產業在線數據，2016-2022 年公司冰箱外銷份額穩步提升，市占率由 13.8%升至 17.3%；2019-2022 年海信家用空調外銷出口份額從5.6%提升到了 8.7%。央空業務：央空行業成長動力足，海信日立競爭壁壘高央空業務：央空行業成長動力足，海信日立競爭壁壘高。根據華經產業研究院數據顯示，2021 年中國央空市場規模達 1232 億元，同比增長 25.5。政策助力下房地產逐步回暖，疊加精裝修配套率持續提升，預計行業發展進一步向好。此外，基建工裝的發展也將進一步推動行業回暖。海信日立綜合實力領先，三大品牌（海信+日立+約克）合計在多聯機市場份額第一。

6、憑借豐富的線下網點布局，以及較強的產品力，預期公司央空業務發展將優于行業。汽車熱管理業務：三電協同發力，貢獻第二增長汽車熱管理業務：三電協同發力，貢獻第二增長曲線曲線。同傳統燃油車相比，新能源車的熱管理需求更多，在新能源車銷量快速釋放的背景下，新能源車熱管理市場有望快速擴容。公司收購日本三電，外延拓展至汽車熱管理業務。三電作為全球汽車空調壓縮機領先企業（壓縮機市場份額 15%，全球前三），多因素影響下短期盈利承壓。未來隨著協同效應進一步顯現，預期三電經營穩步向好，有望成為公司新的增長動力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。國內消費穩步修復，疊加央空業務放量，公司內部管理持續優化，預計 2

7、022-2024年 EPS分別為 0.96元、1.20元、1.37元，未來三年公司業績復合增速為 24.4%，增速優于傳統家電行業，首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：新品銷售不及預期風險、國內中央空調滲透率提升不及預期風險、原材料價格大幅波動風險、人民幣匯率大幅波動風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）67562.60 75541.33 80421.22 85677.75 增長率 39.61%11.81%6.46%6.54%歸屬母公司凈利潤（百萬元）972.58 1307.26 1641.70 1871.67 增長率-38.40

8、%34.41%25.58%14.01%每股收益EPS（元）0.71 0.96 1.20 1.37 凈資產收益率 ROE 15.03%12.65%13.88%13.86%PE 27 20 16 14 PB 2.53 2.30 2.05 1.83 數據來源：Wind，西南證券 -18%1%20%38%57%76%22/322/522/722/922/1123/123/3海信家電 滬深300 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：傳統白電龍頭再出發公司概況：傳統白電龍頭再出發.1 1.1 深耕家電三十余載，多元化并購開啟

9、新篇章.1 1.2 傳統主業穩健增長，央空汽零貢獻增量.1 1.3 混改落地提升經營效率，股權激勵彰顯經營信心.3 2 傳統家用穩步優化，央空汽零貢獻增長傳統家用穩步優化，央空汽零貢獻增長.5 2.1 家用業務：差異化競爭逆勢增長，產銷協同份額提升.5 2.2 央空業務：央空行業成長動力足，海信日立競爭壁壘高.9 2.3 汽車熱管理業務：三電協同發力，貢獻第二增長渠道.13 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 3.1 盈利預測.18 3.2 相對估值.18 4 風險提示風險提示.19 rRrQYU9YdXbZrVfWNA7NaO6MnPqQmOoNjMoOoNeRoMuMaQrQnNxNn

10、MsMNZtQrQ 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：海信家電發展歷程.1 圖 2：2017-2022Q3公司營業收入及增速.2 圖 3：2017-2022Q3公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：2017-2021 年公司收入結構拆分.2 圖 5：2017-2021 年公司境內外收入占比.2 圖 6：2017-2022Q3公司凈利率及毛利率.3 圖 7：2017-2021 年公司分業務毛利率.3 圖 8：2017-2021 年公司境內外毛利率.3 圖 9：2017-2022Q3年公司相關費用率.3 圖 10：海信

11、家電混改后股權結構（截止 2022Q3）.4 圖 11：海信家電八大品牌矩陣.5 圖 12：家用空調總銷量市場占有率（2022.12）.6 圖 13：2018-2022年中國空調市場總銷量.6 圖 14：2018-2022M1-9冰箱零售量及增速.7 圖 15：2018-2022M1-9洗衣機零售量及增速.7 圖 16：冰洗市場均價.7 圖 17：冰箱內銷分品牌市占率變化.7 圖 18：海信全球研發中心.8 圖 19：各品牌冰箱外銷市占率.9 圖 20：海信家用空調外銷市占率穩步提升.9 圖 21：央空與地產行業增速的相關度較高.10 圖 22：中國央空市場規模及增速.10 圖 23：商業地產

12、竣工面積及增速.10 圖 24：商業地產銷售面積及增速.10 圖 25：2022年中央空調市場各產品類別占比.11 圖 26：2022年多聯機全球市場銷售份額.12 圖 27：2022年多聯機內銷市場份額.12 圖 28：海信日立部分省市網點數量分布（個）.13 圖 29：汽車熱管理系統架構.14 圖 30：2013-2022年新能源車銷量及增速.15 圖 31：新能源車滲透率穩步提升.15 圖 32：三電汽車系統業務主要產品.15 圖 33：三電全球產能布局.15 圖 34：三電主要產品（電動冷卻劑加熱器 ECH，電動壓縮機 EC，綜合熱管理系統 ITMS）優化迭代進程.16 圖 35：20

13、19年全球汽車電動壓縮機市場份額.16 圖 36：2021年三電全球收入占比.16 圖 37：2016-2021（M4-12）三電營收及增速.17 圖 38：2016-2021（M4-12）三電歸母凈利潤及增速.17 圖 39：三電業務未來規劃，計劃 2023年實現正盈利.17 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：股權激勵計劃解鎖條件.4 表 2：各品牌十字對開門家用冰箱性能對比.8 表 3：2022年重要利好政策整理.10 表 4：大金、日立中央空調一拖五（6HP）多聯機性能對比.12 表 5：新能源車與燃油車

14、熱管理系統單車價值對比.14 表 6：分業務收入及毛利率.18 表 7：可比公司估值.19 附表：財務預測與估值.20 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：傳統白電龍頭再出發傳統白電龍頭再出發 1.1 深耕家電三十余載，多元化并購深耕家電三十余載，多元化并購開啟新篇章開啟新篇章 海信家電為海信集團經營白電資產的上市主體。2007 年海信集團收購科龍電器，并將集團旗下的“白色家電”業務資產注入公司，此后公司更名為海信科龍。2018 年企業組織變革后更名為海信家電并沿用至今。作為海信集團布局白電行業的核心企業，公司

15、不斷橫向并購以拓展業務布局，近五年內依次收購歐洲高端家電品牌 Gorenje 集團、約克多聯機中國區業務、并表國內央空龍頭海信日立、收購日本三電，逐漸形成了以“家用白電+中央空調+汽車熱管理”三大板塊為主的業務結構。目前，公司已成為全球超大規模的白色家電制造企業龍頭，產品銷往全球 130 多個國家和地區。2021 年公司冰箱出口額位居中國第一，海信新風空調內銷額市占率位居中國第二。圖圖 1：海信家電海信家電發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 傳統主業傳統主業穩健增長，穩健增長，央空汽零貢獻增量央空汽零貢獻增量 公司的主營業務涵蓋冰箱、中央空調、冷柜、洗衣機、商用冷鏈、廚

16、衛等電器產品的研發、制造和營銷，目前形成“家用白電+中央空調+汽車熱管理”模式的主營業務結構，在穩步發展家用白電基礎業務的同時，大力推進中央空調和汽車熱管理空調業務的發展。主業穩健，盈利短期承壓。主業穩健，盈利短期承壓。2017 年-2021 年，公司營收實現快速增長，五年復合增長率為 19.2%。一方面公司推動傳統家電業務差異化、高端化轉型，冰洗空調等營收保持了相對穩健的增長；另一方面，公司多元化拓展，并表海信日立以及日本三電，營收規?？焖偬嵘?。2020 年并表海信日立后，公司營業收入大幅增加，當年營收同比增速達 29.2%（去除海信日立影響的同比增速為 5.3%），但受盈利性較低的家用空調

17、業務拖累，當年凈利潤同比下降12%。2021 年，公司收購三電，營收提升至 675.6 億元，凈利潤受三電拖累，滑落至 23.4億元。2022 年前三季度，公司實現營業收入 570.3 億元，同比增長 13.9%；凈利潤 23 億元，同比增長 13%。隨著公司與三電的協同效應進一步體現，三電經營逐步改善，預期未來公司整體盈利將穩步向好。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：2017-2022Q3 公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 3：2017-2022Q3 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind

18、，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 分業務來看，傳統家電業務貢獻主要營收，央空和汽車熱管理成為公司第二增長曲線。分業務來看，傳統家電業務貢獻主要營收，央空和汽車熱管理成為公司第二增長曲線。2021 年公司空調業務創造營業收入 304 億元，占整體營收的 45%，其中家空和央空業務分別占總營收的 18%和 27%；冰洗業務實現營業收入 230.2 億元，占整體營收的比例為 34.1%；其他業務（主要是日本三電）實現營業收入 73.4 億元，占總體營收的比例為 10.9%。分地區來看，國內收入為主，外銷占比穩步提升。分地區來看，國內收入為主，外銷占比穩步提升。近五年公司持續推進海外布

19、局戰略，完成了包括 Gorenje 和三電在內的一系列海外公司和業務的收購，境外營收規模占比不斷提升，從 2017 年占比 32.4%上升到 2021 年 38.1%。目前公司仍以國內業務為主，2021 年境內業務貢獻收入 376 億元，占比 61.9%。未來隨著公司持續推進海外市場布局，并購優質資產疊加營銷加碼，預期公司全球影響力將穩步提升，外銷收入有望進一步增長。圖圖 4：2017-2021年公司收入結構拆分年公司收入結構拆分 圖圖 5：2017-2021年公司境內外收入占比年公司境內外收入占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 盈利能力有望修復。盈利能力

20、有望修復。2021年公司總體毛利率為 19.7%，同比減少 4.3pp；凈利率為 3.5%，同比下滑 2.4pp。一方面，原材料價格高位震蕩，公司成本端壓力較大；另一方面，公司并表日本三電拖累整體業績表現。隨著原材料價格穩步回落疊加三電經營有所改善，2022 年前三季度公司實現 4%的凈利率，同比基本持平。分業務來看，公司央空業務盈利較優帶動整個空調板塊盈利靠前。2021 年空調、冰洗和其他業務的毛利率分別為 26.3%、16.7%和15.5%。未來隨著中央空調滲透率的提升，央空業務持續放量預計公司空調板塊盈利還存在提升的空間。隨著原材料價格的回落疊加三電經營改善，預期公司冰洗業務以及汽車熱管

21、理 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 業務盈利能力都將有所優化。分地區來看，2021 年公司境內和境外毛利率分別為 29.3%和8.5%?？紤]到外銷代工業務占比較多等因素，公司外銷盈利表現較低。費用率方面，截止 2022 年前三季度，公司銷售費用率為 11.2%，同比減少 1.4pp；管理費用率為 5.2%，同比提升 0.7pp；財務費用率為-0.2%，同比幾乎持平。整體來看，公司期間費用率保持相對穩定。未來隨著公司內部變革進一步深化，預期公司經營效率持續提升，疊加日本三電整合完成經營改善，公司費用端有望優化。圖圖 6：2017-2

22、022Q3 公司公司凈利率及毛利率凈利率及毛利率 圖圖 7：2017-2021年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 8：2017-2021年公司境內外毛利率年公司境內外毛利率 圖圖 9：2017-2022Q3 年年公司公司相關費用率相關費用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 混改落地提升經營效率，股權激勵彰顯混改落地提升經營效率，股權激勵彰顯經營信心經營信心 股權混改完成，有望提升公司運營效率，加強國際競爭力。股權混改完成，有望提升公司運營效率，加強國際競爭力。2020 年，公

23、司間接控股股東海信電子控股委托青島產權交易所公開征集戰略投資者，海信電子控股增資 4150 萬股股份，深化混合所有制改革，引入青島新豐作為戰略投資者?；旄耐瓿珊?，青島新豐持有海信電子控股 24.4%的股權，海信電子控股變為無實控人，導致公司由青島市國資委實際控制變更為無實控人狀態，海信電子控股仍為公司間接控股股東。此次混改，一方面引入戰略投資者，有助于公司實現產業協同；另一方面，公司股權結構更加多元，公司經營管理效率有望得到提升。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 10：海信家電混改后股權結構（截止海信家電混改后股權結構（截止

24、2022Q3）數據來源：Wind，西南證券整理 股權激勵進一步煥發員工活力。股權激勵進一步煥發員工活力。2023 年 1 月，公司發布股權激勵計劃，擬授予限制性股票 2962 萬股，約占公司總股本的 2.17%，受讓價格為 6.64 元/股，激勵對象包括中層管理人員及核心骨干人員在內共 596 人。激勵計劃對 2023-2025 年三年的業績進行考核，以2021 年為基數，要求 2023-2025 年增長率目標值分別為 62%、86%、109%，觸發值分別為 50%、69%、87%。我們認為該計劃覆蓋范圍較廣，有利于提高員工積極性，進一步完善公司內部管理機制，較高的目標值亦體現了公司對未來經營

25、發展向好的信心。表表 1：股權激勵計劃：股權激勵計劃解鎖條件解鎖條件 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 目標值 凈利潤 9.7 13.2 15.7 18.0 20.3 同比增速-36%19%15%12%較 2021 年增速-62%86%109%觸發值 凈利潤 9.7 13.2 14.6 16.4 18.1 同比增速-36%10%13%11%較 2021 年增速-50%69%87%數據來源：Wind，西南證券（2022E來自Wind一致預期）公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 傳統家用

26、傳統家用穩步優化穩步優化，央空汽零，央空汽零貢獻貢獻增長增長“家用業務+央空+汽車熱管理”為公司目前的三大主營業務板塊，其中家用業務主要包括傳統家用空調和冰洗業務。通過多年發展和外延并購，公司坐擁了 8 大主力品牌。在家用業務方面，公司本身擁有海信、科龍和容聲三大品牌作為內銷主力，又于 2018 年收購了歐洲高端家電品牌 Gorenje 集團及其旗下 ASkO，進一步發力海外市場；在中央空調方面，公司于 2018 年收購了約克多聯機中國區業務，于 2019 年并表國內央空龍頭海信日立；在汽車熱管理方面，公司于 2021 年收購全球汽車壓縮機空調龍頭日本三電，從而進軍汽車空調產業。圖圖 11：海

27、信家電八大品牌矩陣海信家電八大品牌矩陣 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.1 家用業務：家用業務：差異化競爭逆勢增長，產銷協同份額提升差異化競爭逆勢增長，產銷協同份額提升 2.1.1 家用空調：家用空調：聚焦聚焦新風賽道逆趨勢增長新風賽道逆趨勢增長 行業結構改善，新風空調逆勢增長。行業結構改善，新風空調逆勢增長。經過十余年的發展，空調在國內市場保有量已經逐步趨于飽和，近幾年在疫情擾動下，空調銷售承壓。根據奧維云網推總數據顯示，2022 年中國空調市場全渠道銷量為 5714 萬臺，同比下降 3.3%。盡管空調行業整體銷售承壓，但是部分新興品類依舊保持了較快的增長勢頭。據奧維云網數據顯示，20

28、22 年 M1-5 空調整體線下規模下滑 25.4%，線上下滑 1.6%，而新風空調線下銷額 8.7 億元，同比增長 10.5%，線上銷額 5.7 億元，同比增長 136.2%。新風空調以“減碳增氧”為特點，擁有凈化室內空氣、公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 通過智能識別以調節室內舒適度等功能，極大地滿足了消費者對智能、健康、舒適等方面日益增長的需求。此外，得益于全熱高效熱回收系統的支持，在新風系統換氣的同時，室內溫度幾乎不會發生變化，從而能有效避免開窗透氣導致的能耗。目前，國內新風空調市場滲透率處于較低水平，仍存在較大的發展空間。

29、根據奧維云網監測數據，2022M1-5 新風空調線上滲透率為 3.2%，線下滲透率為 7.8%。圖圖 12：家用空調總銷量市場占有率（：家用空調總銷量市場占有率（2022.12）圖圖 13：2018-2022 年中國年中國空調市場總銷量空調市場總銷量 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：產業在線，西南證券整理 公司聚焦新風賽道，以價格優勢開拓市場份額。公司聚焦新風賽道，以價格優勢開拓市場份額。在業內競爭不斷加碼、整體市場增長放緩的行業態勢下，海信家電積極開拓新賽道，聚焦新風產品實現逆趨勢增長。在專業技術方面，海信新風空調已累計申請專利 400 余件，采用創新性的三元流動離心微正壓風道，

30、全新的中央涵道拂面新風系統，搭載主動氣流控制柔風靜音技術，新風量高達 180m3/h，最低噪聲可達 24dB。在銷售方面，海信新風空調擁有較高的市占率。奧維云網數據顯示，2021 年海信新風空調線下銷額占有率達到 23.8%，位居國內第二；2022 年 M1-9 高端銷售市場（11k+）中，海信新風空調高端柜機璀璨 X810 位居線下市場銷售額第一。展望后續，隨著行業結構和消費不斷升級，原材料價格等外部壓力逐漸減弱，海信家電有望領跑新風賽道，打開業務新的增長點。2.1.2 冰洗：冰洗：雙品牌運營雙品牌運營份額領先份額領先 產品更新升級成為市場主旋律。產品更新升級成為市場主旋律。相較于家用空調，

31、冰洗行業內銷市場的保有量更高，行業進入存量競爭模式。同時，冰箱行業與洗衣機行業相比顯現出相對較強的韌性。根據奧維云網推總數據，2022 年冰箱市場零售量為 2988 萬臺，同比下滑 6.3%，零售額 926 億元，同比下滑 4.7%；洗衣機市場零售量為 3371 萬臺，同比下滑 9%，零售額 686 億元，同比下滑 10.4%。在消費升級的大趨勢下，高端、智能和健康的冰洗產品成為行業增長的主要拉動力。隨著產業結構不斷升級，冰洗類產品的均價在近幾年出現了不同幅度的上漲。根據中怡康數據，2009-2022 年冰箱市場均價由 2815 元提升至 5881 元，洗衣機市場均價由 1893 元提升至 4

32、072 元。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：2018-2022M1-9冰箱零售量及增速冰箱零售量及增速 圖圖 15：2018-2022M1-9洗衣機零售量及增速洗衣機零售量及增速 數據來源：中怡康，西南證券整理 數據來源：中怡康，西南證券整理 圖圖 16：冰洗市場均價冰洗市場均價 圖圖 17：冰箱內銷分品牌市占率變化冰箱內銷分品牌市占率變化 數據來源：中怡康，西南證券整理 數據來源：產業在線，西南證券整理 雙品牌雙品牌布局布局，充分覆蓋不同消費群體。，充分覆蓋不同消費群體。冰洗方面，公司擁有海信和容聲兩大品牌。海信品牌

33、持續推進中高端轉型，新品更新升級。冰箱方面，海信品牌落地真空生態戰略，推出真空休眠系列冰箱；容聲品牌推出搭載 WILL 核心功能的超空間系列冰箱，被評為“2022 中國冰箱行業健康冰箱領軍品牌”。洗衣機方面，公司推出的璀璨 C2、CC 兩款高端洗烘套裝產品能夠精準控制蒸汽量和風速，實現高端奢品衣物專屬護理。容聲布局中端市場，通過性價比產品搶占市場份額。我們通過對各品牌十字對開面家用冰箱進行橫向對比，發現公司產品在總容積上具有相對優勢。在其他參數大體相同的情況下，可以計算出美的、格力、海爾冰箱分別為 13.2 元/升、17.1 元/升、12.8 元/升，公司品牌海信和容聲分別為 13.3 元/升

34、和 10.5 元/升。換言之，相同的價格可以買到更大容積的容聲冰箱，或是容積大小差不多的產品，公司容聲品牌價格更低。隨著疫后消費需求穩步向好，疫前被壓制的消費需求有望得到釋放，公司雙品牌布局充分輻射消費群體，冰洗內銷向好可期。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 2：各品牌十字對開門家用冰箱性能對比：各品牌十字對開門家用冰箱性能對比 美的美的 格力晶弘格力晶弘 海爾海爾 海信海信 容聲容聲 價格（元）6699 7079 6999 5999 6499 型號 BCD-529WSPZM(E)BCD-415WPQCL BCD-546WSE

35、KU1 BCD-450WMK9DPV BCD-620WD19FP 面板材質 鋼 不銹鋼 鈑金 PCM彩涂板 PPM彩板 重量（kg）93 85 119 95 99 總容積（升）529 415 546 450 620 運轉音（dB(A)）36 35 37 36 38 綜合耗電量（kWh/24h）0.97 0.88 0.89 0.78 0.98 變頻/定頻 變頻 變頻 變頻 變頻 變頻 能效等級 一級 二級 一級 一級 一級 冷凍能力（kg/12h）7 5 7.5 8 6 數據來源：各品牌京東旗艦店，西南證券整理 2.1.3 外銷：外銷：深耕多年份額穩步優化深耕多年份額穩步優化 海信于 1985

36、年開始涉足對外貿易，1998 年成立海信進出口有限公司，主營業務為 OEM代工貼牌。2006 年，海信放棄代工貼牌產業，自主品牌收入占比穩步提升。2018 年，公司開始主推高端產品，外銷產品毛利率、客戶黏性雙低的情況逐步好轉。一方面，公司通過海外并購持續完善全球產業布局，加強供應鏈協同，憑借多年并購整合的深厚經驗，在近五年相繼收購了夏普北美工廠、歐洲高端白電集團 gorenje、日本三電等企業。另一方面，公司長期堅持研發投入，在全球多地設立研發中心，滿足全球差異化產品需求。同時，公司持續強化“海信品牌”的國際影響力，長期加碼世界杯體育營銷，不斷改善銷售結構。三管齊下使得公司的海外銷售規模持續擴

37、大。根據產業在線數據，2016-2022 年公司冰箱外銷份額穩步提升，市占率由 13.8%升至 17.3%；2019-2022 年海信家用空調外銷出口份額從 5.6%提升到了 8.7%。隨著公司品牌建設不斷推進，產業協同持續生效，預計公司未來外銷規模有望進一步提升。圖圖 18：海信全球研發中心海信全球研發中心 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 19：各品牌冰箱外銷市占率各品牌冰箱外銷市占率 圖圖 20：海信家用空調外銷市占率穩步提升海信家用空調外銷市占率穩步提升 數據來源：產業在線，西南證券整

38、理 數據來源：產業在線，西南證券整理 2.2 央空業務：央空業務：央央空行業成長動力足，海信日立競爭壁壘高空行業成長動力足，海信日立競爭壁壘高 2.2.1 行業發展空間廣闊行業發展空間廣闊，政策利好推動行業升溫，政策利好推動行業升溫 中央空調地產后周期屬性強，市場發展空間廣闊。中央空調地產后周期屬性強，市場發展空間廣闊。與家用業務相比，中央空調裝修更加前置，需要在房屋裝修前完成安裝和排線布局，且精裝占比更高，與地產行業的關聯性更強。從數據來看，中央空調總出貨額大約在商品房銷售面積增加后一年左右開始增長，大致與房屋竣工面積增長同步，且增長幅度更大。目前，我國精裝滲透率和中央空調滲透率均處于較低水

39、平，據奧維云網數據顯示，近五年來，我國精裝滲透率持續提升，于 2022M5 達到近40%的滲透率水平，但與發達國家 80%以上的精裝滲透率相比仍存在較大的增長空間。同時，精裝房央空配套率保持穩步增長，2021 年配套率上升至 37.3%，同比增長 6.6pp。精裝配套市場有力推動了中央空調發展。根據華經產業研究院數據顯示，2021 年中國央空市場規模達 1232 億元，同比增長 25.5%。產業在線數據顯示，2022 年我國央空出貨額總計 1279 億元，同比增長 3.8%。央空市場規模呈現明顯的上升趨勢。此外，商業地產與中央空調銷售也存在一定關聯。近年來，隨著我國城市建設不斷擴張和更新，包括

40、商場、寫字樓在內的商業地產規模持續擴大，并且擁有較大的未來增長空間。中央空調受此影響，市場需求也有望實現較快增長。從商業地產規模發展來看，2011-2017年整體向好，從 2018 年起，受房地產改革影響，增速出現負增長，2021 年隨著疫情后消費恢復，商業地產竣工面積和銷售面積有所回暖，其中竣工面積上升至 1.2 億平方米，同比增長 3.7%。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 21：央空與地產行業增速的相關度較高：央空與地產行業增速的相關度較高 圖圖 22：中國央空市場規模及增速中國央空市場規模及增速 數據來源：Wind，

41、華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：產業在線，華經產業研究院，西南證券整理 圖圖 23：商業地產竣工面積及增速：商業地產竣工面積及增速 圖圖 24：商業地產銷售面積及增速商業地產銷售面積及增速 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 保交付政策托底地產回暖。保交付政策托底地產回暖。2022 年底利好地產行業的政策密集出臺，有望扭轉自 2021年下半年起房地產竣工面積持續下滑的局面，推動中央空調市場邊際向好。一方面，在以保交付為核心的政策托底之下，短期內房地產有望迎來集中竣工交付。地產竣工好轉將支撐家電產品消費需求回升，中央空調由于其裝修前置的屬性有望

42、率先受益。另一方面，隨著城鎮化持續推進，地鐵、機場等公共基礎設施不斷建設，將有利于提高工程項目市場需求，中央空調銷售規模有望得到進一步提升。表表 3：2022 年重要利好政策整理年重要利好政策整理 發布時間發布時間 部門部門/領導領導/會議會議/文件文件 相關內容相關內容 11 月 8 日 交易商協會官網發文 在央行的支持和指導下，繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11 月 16 日 央行2022年第三季度中國貨幣政策執行報告 支持剛性和改善性住房需求，推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支

43、持。11 月 21 日 央行行長易剛“金融街論壇年會”降低個人住房貸款利率和首付比例，支持剛性和改善性住房需求；出臺 2000億元“保交樓”專項借款，支持已售住房的建設交付，并研究設立了鼓勵商業銀行支持“保交樓”結構性政策工具。11 月 23 日 央行、銀保監會關于做好當前金穩定房地產開發貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，穩定建筑企業信貸投放，支持 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 發布時間發布時間 部門部門/領導領導/會議會議/文件文件 相關內容相關內容 融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 開發貸款，信托貸款等存量融資合理

44、展期，支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款，鼓勵金融機構提供配套融資支持，做好房地產項目并購金融支持，鼓勵依法自主協商延期還本付息，延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排，階段性優化房地產項目并購融資政策，優化租房租賃信貸服務，拓寬租房租賃市場多元化融資渠道。11 月 28 日 證監會新聞發言人 決定在股權融資方面調整優化 5項措施：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。數據來源：各部門官網，西南證券整理 2.2.2 日立領跑央空市場，日立領跑央空

45、市場，產品渠道實力領先產品渠道實力領先 多聯機為中央空調主流產品，市場占比逐年提升。多聯機為中央空調主流產品，市場占比逐年提升。從產品類別來看，中央空調產品可分為離心式冷水機組、風冷螺桿機組、水冷螺桿冷水機組、模塊機、多聯機、空調末端、單元機、兩聯供產品和溴化鋰機組九大類，其中多聯機、單元機作為主流的中央空調產品，占據著主要市場份額。從歷年市場占比來看，多聯機在中央空調市場中的占比持續提升，據艾肯網數據顯示，2022 年多聯機占據了中央空調市場的半壁江山。公司央空業務以多聯機為主要產品，日立多聯機銷量長期位居市場前列。根據產業在線數據顯示，2022 年多聯機全球份額中，日立平均市占率為 19%

46、，僅次于大金；2022 年內銷市場份額中，日立平均市占率為 19.6%，位居榜首。圖圖 25：2022年中央空調市場各產品類別占比年中央空調市場各產品類別占比 數據來源：艾肯網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 26：2022年多聯機年多聯機全球全球市場銷售份額市場銷售份額 圖圖 27：2022年多聯機內銷市場份額年多聯機內銷市場份額 數據來源：產業在線，西南證券整理 數據來源：產業在線，西南證券整理 協同作用持續發力，“海信協同作用持續發力，“海信+約克約克+日立”三大品牌矩陣成形。日立”三大品牌矩陣成形。公

47、司品牌海信、日立、約克分別實現了在多聯機低端、中端和高端產品的布局，同時覆蓋工商用及家用中央空調。其中，海信品牌主打性價比，聚焦 IoT、5G 互聯等智能功能，是國內多聯機市場中唯一一個由合資平臺出品的國產品牌。央空龍頭日立定位中高端產品，在技術方面擁有專利渦旋壓縮機技術、無級變頻技術和首創兩級油分離技術，在控制方面擁有智能控制器，其中一鍵模式場景設定功能，最多可對 16 臺室內機進行控制。約克品牌以創新及差異化技術滿足用戶潔凈、智能靈控、靜音體驗等需求，已被公認為世界制冷技術應用領域的先導品牌。公司三大央空品牌（海信、約克、日立）累計份額處于行業領先地位。2022 年日立、海信、約克多聯機市

48、占率合計 23%-25%，位居行業第一。我們從大金和日立品牌的一拖五多聯機（我們從大金和日立品牌的一拖五多聯機（6HP）產品中分別挑選出一款進行性能對比，）產品中分別挑選出一款進行性能對比，發現日立具有更優的性價比。發現日立具有更優的性價比。一方面，在各個性能大體一致的情況下，日立價格低于大金約500 元，且日立在外機噪音控制上稍優于大金。另一方面，大金 VRVB 系列無法搭載水泵、無廚房專用機和燈槽專用機，日立 Expro II系列標配水泵，可以選配廚房專用機，并且具備精確除濕功能。此外，日立的壓縮機具有內部油別離功能，能夠完成兩級油別離，工作功率更高更穩定。表表 4：大金、日立中央空調一拖

49、五（：大金、日立中央空調一拖五（6HP）多聯機性能對比）多聯機性能對比 日立日立 Expro II 大金大金 VRVB 價格（元）56239 61400 IPLV（C）6.6 6.8 APF 4.7 4.5 重量（kg）87 97 外機噪音（dB(A)）55 57 內機噪音（dB(A)）57 57 制熱量（W）18000 18000 制冷量（W）15500 15500 適用面積（）100-135 140 壓縮機 變頻雙轉子式 雙擺動式 數據來源：日立中央空調，大金中央空調，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 海信和日立

50、優勢互補，發揮產銷協同作用。海信和日立優勢互補，發揮產銷協同作用。中央空調具有較強的安裝屬性，其產品使用更加依賴線下渠道的售后服務，銷售規模很大程度上將由品牌渠道的廣度和深度決定。公司中央空調業務中，零售渠道占比約一半左右，其余部分分別為地產渠道（25%）和基建渠道（25%）。在零售市場方面，日立借助海信在中國市場強大的銷售網絡和售后服務體系，在全國布局網點超 2000 個。從網點分布來看，日立渠道布局廣泛且聚焦重點城市，多布局在經濟較為發達的二線城市和華東沿海地區，并逐漸向三四線城市發展。據艾肯網統計，2022H1 日立品牌在家裝零售市場占有率超 15%。隨著公司銷售結構持續改善，大力發展重

51、點市場渠道戰略繼續推進，日立銷售規模和客戶黏性有望進一步提升。公司積極布局工商用領域，開拓市場新渠道。公司積極布局工商用領域，開拓市場新渠道。在工程項目市場方面，公司與全國百強地產商均有過密切合作，且合作多集中在精裝修渠道，在科研中心、寫字樓、會展中心、主題樂園、地鐵軌道等項目領域有豐富的經驗。其中，約克中標過浙江銀行西安科研中心、山東臨沂慧谷星岸城、大連地鐵五號線等多個大型商用項目；海信為義烏國內公路港物流園區內空間提供定制化暖通方案，為義烏公路港物流中心的正常運行提供了強有力的中央空調保障；日立以旗下磁懸浮離心機組、變頻螺桿機組、多聯機、組合式空氣處理機組、風機盤管等產品及系統解決方案為全

52、國多個地鐵等軌道交通項目提供專業的技術支持和優質的服務。圖圖 28：海信日立部分省市網點數量分布（個）海信日立部分省市網點數量分布（個）數據來源：海信日立官網，西南證券整理（數據截止2023.01）2.3 汽車熱管理業務：三電協同發力，汽車熱管理業務：三電協同發力，貢獻第二增長渠道貢獻第二增長渠道 2.3.1 新能源車滲透新能源車滲透持續提升持續提升，汽車熱管理，汽車熱管理有望加速擴容有望加速擴容 汽車熱管理系統是對汽車進行溫控和冷卻，根據行車工況和環境條件，自動調節溫度以保證汽車各零部件及駕駛室處于合理溫度范圍內，從而提高整車的環保節能功效，達到舒適、安全、提升續航歷程等目的的系統。從功能來

53、看，汽車熱管理系統可劃分為舒適性熱管理和動力系統熱管理。舒適性熱管理擁有制冷和制熱兩大功能，主要為空調系統熱管理。動力系統熱管理作用在燃油機上主要功能為冷卻發動機，而在新能源車上的功能為調節三電系統（電池、電機、電機控制器）的溫度。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 29：汽車熱管理系統架構汽車熱管理系統架構 數據來源：車評網，西南證券整理 與傳統燃油車相比，新能源汽車在熱管理范圍、實現方式和零部件等方面均有所替換和與傳統燃油車相比，新能源汽車在熱管理范圍、實現方式和零部件等方面均有所替換和升級，空調系統更加復雜。升級，空調系

54、統更加復雜。首先，傳統燃油車里空調進行制熱時，可以直接使用發動機余熱，而新能源車則需要額外制熱；其次，動力系統熱管理作用對象不同，在燃油車上作用對象為發動機和變速箱，而新能源車的系統則作用于電機和電機控制器；另外，新能源車相比燃油車需要新增配備電池熱管理系統。目前，新能源汽車熱管理系統單車價值約為傳統燃油車電車價值的 3 倍。汽車熱管理關鍵部位零件的更新升級有望推動汽零行業快速擴容。表表 5：新能源車與燃油車熱管理系統單車價值：新能源車與燃油車熱管理系統單車價值對比對比 汽油車熱管理設備汽油車熱管理設備 單價（元）單價（元）新能源車熱管理設備新能源車熱管理設備 單價（元）單價（元）空調壓縮機

55、500 電動壓縮機 1500 水泵 100 熱泵系統 1500 中冷器 200 電子系統 850 散熱器 450 電子膨脹閥 600 蒸發器 200 蒸發器 700 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 電池冷卻器 600 其他 400 其他 600 合計 2250 合計 6550 數據來源：車評網，西南證券整理 新能源車滲透率快速提升，市場發展空間廣闊。新能源車滲透率快速提升，市場發展空間廣闊。目前，我國汽車產業發展表現出強韌性，新能源汽車尤其呈現爆發式增長，增長速度連續 8 年居全球第一。據中汽協數據顯示，2022年全國汽車產銷分別實現 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，

56、同比增長 3.4%和 2.1%，其中新能源車全年銷量超 680 萬輛，同比增長 93.4%，市場占有率提升至 25.6%。未來新能源車有望依靠低滲透率繼續保持高速發展趨勢。隨著新能源車的快速放量，汽車熱管理的需求預計也將得到快速釋放。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 30：2013-2022 年新能源車銷量及增速年新能源車銷量及增速 圖圖 31：新能源車滲透率穩步提升新能源車滲透率穩步提升 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 2.3.2 收購三電控股，進軍汽車熱管理產業收購三電控股，進軍汽車熱管理

57、產業 三電汽車熱管理經驗豐富，產能全球布局。三電汽車熱管理經驗豐富，產能全球布局。日本三電控股創立于 1943 年，1970 年開始進軍汽車空調系統和壓縮機市場，在汽車熱管理領域擁有深厚的技術積累。2020 年公司因經營不善申請 ADR 程序。2021 年，海信控股耗資 13 億元完成對三電的收購，以 75%的股權成為其控股股東。三電的業務為制造和銷售汽車系統及其他產品，并提供物流、研究等其他相關服務，主要產品包括車用空調壓縮機、空調管、HVAC 單元、換熱器、電子冷卻劑加熱器和熱泵系統等。目前，三電是全球領先的汽車空調壓縮機和汽車空調系統以及制造供應商，在全球 26 個國家和地區均有產能布局

58、。圖圖 32：三電汽車系統業務主要產品：三電汽車系統業務主要產品 圖圖 33：三電全球產能布局三電全球產能布局 數據來源：三電官網，西南證券整理 數據來源：三電官網，西南證券整理 三電是汽車三電是汽車空調空調壓縮機龍頭，技術領先行業。壓縮機龍頭，技術領先行業。汽車壓縮機方面，三電的電動壓縮機具有較廣的應用領域，在排量及配適電壓等方面具有技術優勢。三電的新一代 1000V 電動壓縮機緊跟電動汽車高壓化發展趨勢，采用行業領先的 SiC 技術，具有高效耐壓的特點，可達到“高快充”和“長續航”綜合能效。熱泵方面，三電的熱泵系統使用的是自產壓縮機及換熱器等零部件產品，具有較高的性價比，并推出了使用二氧化

59、碳的熱泵系統用壓縮機。目前在全球汽車壓縮機市場上三電的主要競爭對手為電裝、翰昂、奧加特等。據華經產業研究院數據顯示，三電在全球壓縮機市場占有 15%的份額，僅次于日本電裝。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 34：三電主要產品（電動冷卻劑加熱器三電主要產品（電動冷卻劑加熱器 ECH，電動壓縮機，電動壓縮機 EC，綜合熱管理系統，綜合熱管理系統 ITMS）優化迭代進程）優化迭代進程 數據來源：三電公告，西南證券整理 圖圖 35：2019年全球汽車電動壓縮機市場份額年全球汽車電動壓縮機市場份額 圖圖 36：2021年三電全球收入占

60、比年三電全球收入占比 數據來源：三電官網，西南證券整理 數據來源：三電官網，西南證券整理 三電客戶資源廣泛，與海信協同開拓更大市場。三電客戶資源廣泛，與海信協同開拓更大市場。作為汽車壓縮機和空調系統的龍頭企業，三電與全球各知名車企均有合作，目前客戶多集中在歐洲地區。分地區來看，歐洲業務為三電貢獻最多銷售額，2021 年歐洲地區創造營收 444 億日元，同比增長 3%；中國和亞洲地區業務增長迅猛，2021 年共實現營收 477 億日元，同比增長 64%；北美業務實現營收 122 億日元，同比增長 53%?？蛻舴矫?，2020 年三電前兩大客戶分別為大眾集團和梅賽德斯-奔馳集團，分別貢獻了 13.5

61、%和 12.1%的銷售收入。傳統燃油車業務的主要客戶為大眾、戴姆勒、史鐵龍、菲亞特、通用等，新能源車業務主要客戶為特斯拉、蔚來、零跑、通用以及廣汽的新能源車等。隨著海信入主三電，中國地區業務占比迅速增加，三電與國內知名車企的合作得到了有效推動，目前海信與蔚來已達成新能源車合作，同時有望獲得特斯拉電動壓縮機訂單。三電營收下滑，短期盈利承壓。三電營收下滑，短期盈利承壓。近年來傳統燃油車銷售疲軟，三電燃油車業務銷售額下滑，疊加公司縮減部分業務，營收規模有所下滑。盈利層面來看，三電經營層級較多，運營效率低下，在疫情沖擊下，盈利進一步惡化。2020 年日本三電歸母凈利潤為-453 億日元，同比下降 20

62、79%。海信入主三電后致力于降本提效，三電內部經營管理得到優化，2022H1三電實現較大幅度減虧，據三電公告，2022H1 公司實現歸母凈利潤-19 億日元，凈利率為-4.2%，同比上升 9.5pp，毛利率為 11.7%，同比上升 4.6pp。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 37：2016-2021（M4-12）三電營收及增速）三電營收及增速 圖圖 38：2016-2021（M4-12）三電歸母凈利潤及增速）三電歸母凈利潤及增速 數據來源：三電年報，西南證券整理 數據來源：三電年報，西南證券整理 降本提效發揮協同效應，三電

63、有望扭虧為盈。降本提效發揮協同效應，三電有望扭虧為盈。首先，海信在并購整合方面具有豐富的經驗，于近五年完成了包括 Gorenje 集團、約克多聯機中國區業務等多項收購，整合效果較好，此次收購三電有望與公司的優勢業務形成協同效應。其次，三電開始全面整頓生產體系，逐步縮小傳統燃油汽車業務規模，同時大力發展電動車業務。在歐洲方面，加強對內燃機的質量檢測；中國方面，三電加大熱管理系統產品的生產；美洲方面，縮小工廠規模以改善盈利能力。另外，海信積極對三電內部人事結構進行改革優化，海信控股三電后，三電股權結構更加集中，有利于三電提升經營管理效率。后續，隨著外部環境轉好，降本提效持續推進，我們預計三電經營將

64、逐步好轉，為海信在汽零賽道打開新的增長空間。圖圖 39：三電業務未來規劃，計劃三電業務未來規劃，計劃 2023 年實現正盈利年實現正盈利 數據來源：三電公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：國內外冰洗保有量已經在 90%以上，市場需求以更新為主，預計未來行業保持相對穩健的增長，假設冰洗行業增速保持在 3%-5%的小幅增長。公司作為冰洗行業份額領先的優秀公司，假設公司冰洗業務增速與行業趨同；假設 2：國內中央空調的滲透率不足 2

65、0%，參考海外市場發展，長期來看國內中央空調滲透率有望超過 30%。公司旗下央空品牌合計市場份額第一，產品力品牌力領先，預計將充分受益于國內中央空調滲透率的提升。疊加保交付政策的催化，預計公司中央空調銷量有望快速釋放。假設 3：隨著原材料價格的逐步回落，預計傳統家電業務的盈利將穩步修復，假設冰洗業務 2022-2024 年毛利率分別為 21%/21.2%/21.2%；隨著中央空調銷量的釋放，公司央空業務經營規模穩步增長，預計公司央空業務盈利穩步向好，假設 2022-2024 年公司空調業務毛利率分別為 30.2%/30.4%/30.5%；公司與日本三電協同效應進一步體現，預計公司汽車熱管理業務

66、的盈利將得到修復，假設公司汽車熱管理業務毛利率分別為 3%/5%/6%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 6：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 冰洗 收入 23017.88 23248.1 23945.5 24663.9 增速 23.0%1.0%3.0%3.0%毛利率 16.7%21.0%21.2%21.2%空調 收入 30402.51 35322.6 38147.4 41219.3 增速 30.0%16.2%8.0%8.1%毛利率 26.3%30.2%30.4%30.5

67、%其他業務 收入 14142.22 16970.7 18328.3 19794.6 增速 6.2%20.0%8.0%8.0%毛利率 10.4%3.0%5.0%6.0%合計 收入 67562.6 75541.3 80421.2 85677.8 增速 39.6%11.8%6.5%6.5%毛利率 19.7%21.3%21.8%22.2%數據來源：Wind，西南證券 3.2 相對估值相對估值 我們選取了白電行業三家主流公司作為參考，2022 年三家公司的平均 PE為 12 倍，2023年平均 PE 為 11 倍?？紤]到公司新興的央空業務占比近 30%，汽車熱管理業務占比也有 10%以上，因此我們選擇了

68、央空行業的大金工業（代碼 6367.T，2021 年 PE30.2）和汽車熱管理行業的日本電裝（代碼 6902.T，2021 年 PE23.5）作為可比公司。國內消費穩步修復，疊加 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 央空業務放量，公司內部管理持續優化，預計未來三年公司業績復合增速為 24.4%，增速優于傳統家電行業，首次覆蓋給予“持有”評級。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600690 海

69、爾智家 23.48 1.39 1.62 1.87 2.14 16.89 14.49 12.56 10.97 000333 美的集團 52.09 3.87 4.09 4.32 4.79 13.46 12.74 12.06 10.87 000651 格力電器 36.86 3.9 4.61 5.07 5.55 9.45 8.00 7.27 6.64 平均值 13.27 11.74 10.63 9.50 數據來源：Wind（數據截止2023.03.24），西南證券整理 4 風險提示風險提示 新品銷售不及預期風險、國內中央空調滲透率提升不及預期風險、原材料價格大幅波動風險、人民幣匯率大幅波動風險。公司研

70、究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 67562.60 75541.33 80421.22 85677.75 凈利潤 2342.80 2215.70 2782.55 3172.32 營業成本 54250.07 59485.63 62849.52 66684.33 折舊與攤銷 1136.88 766.96 766.96 766

71、.96 營業稅金及附加 399.11 503.04 516.66 549.75 財務費用 56.66 26.85-41.59-55.83 銷售費用 7672.00 10575.79 11258.97 11994.89 資產減值損失-61.43 10.00 10.00 10.00 管理費用 1326.89 2643.95 2814.74 2998.72 經營營運資本變動 3980.14 4809.21 517.15 728.46 財務費用 56.66 26.85-41.59-55.83 其他-3141.27-135.87-273.23-180.51 資產減值損失-61.43 10.00 10.0

72、0 10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 4313.78 7692.85 3761.83 4441.40 投資收益 507.12 185.00 185.00 185.00 資本支出-1856.01 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 34.06 24.35 26.98 27.28 其他-2567.28 2420.29 211.98 212.28 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-4423.29 2420.29 211.98 212.28 營業利潤營業利潤 2780.90 2505.43 3224.89 3708.

73、18 短期借款 2836.96-2858.98 0.00 0.00 其他非經營損益 135.64 180.63 183.80 174.72 長期借款 32.38 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 2916.54 2686.06 3408.70 3882.90 股權融資 7.53 0.00 0.00 0.00 所得稅 573.74 470.36 626.15 710.58 支付股利-472.87-194.52-261.45-328.34 凈利潤 2342.80 2215.70 2782.55 3172.32 其他-929.08-291.77 41.59 55.83 少數股東損益 1

74、370.22 908.44 1140.84 1300.65 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1474.92-3345.27-219.86-272.51 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 972.58 1307.26 1641.70 1871.67 現金流量凈額現金流量凈額 1261.97 6767.87 3753.95 4381.17 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7022.57 13790.44 17544.39 21925.56 成長能力成長

75、能力 應收和預付款項 9661.97 10777.29 11613.48 12297.38 銷售收入增長率 39.61%11.81%6.46%6.54%存貨 8436.70 9272.14 9849.58 10423.14 營業利潤增長率-12.97%-9.91%28.72%14.99%其他流動資產 14578.58 9049.36 9270.51 9508.74 凈利潤增長率-17.68%-5.43%25.58%14.01%長期股權投資 1436.22 1436.22 1436.22 1436.22 EBITDA 增長率-3.29%-16.99%19.73%11.87%投資性房地產 235.

76、34 235.34 235.34 235.34 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 5854.52 5344.80 4835.08 4325.36 毛利率 19.70%21.25%21.85%22.17%無形資產和開發支出 1870.86 1616.25 1361.64 1107.02 三費率 13.40%17.54%17.45%17.43%其他非流動資產 6851.78 6849.16 6846.54 6843.91 凈利率 3.47%2.93%3.46%3.70%資產總計資產總計 55948.55 58370.99 62992.77 68102.67 ROE 15.03%12.65%13

77、.88%13.86%短期借款 2858.98 0.00 0.00 0.00 ROA 4.19%3.80%4.42%4.66%應付和預收款項 24947.28 28761.82 30311.40 31949.07 ROIC 75.24%-555.82%-81.81%-73.64%長期借款 32.38 32.38 32.38 32.38 EBITDA/銷售收入 5.88%4.37%4.91%5.16%其他負債 12518.65 12057.92 12609.03 13237.28 營運能力營運能力 負債合計負債合計 40357.30 40852.12 42952.81 45218.74 總資產周轉

78、率 1.38 1.32 1.33 1.31 股本 1362.73 1362.73 1362.73 1362.73 固定資產周轉率 14.90 15.31 18.18 21.89 資本公積 2069.25 2069.25 2069.25 2069.25 應收賬款周轉率 8.58 8.00 7.78 7.76 留存收益 6816.81 7929.56 9309.81 10853.14 存貨周轉率 8.45 6.67 6.56 6.57 歸屬母公司股東權益 10342.36 11361.53 12741.78 14285.11 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 84.60%少數股東權益 5248.

79、90 6157.33 7298.18 8598.83 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 15591.25 17518.86 20039.96 22883.93 資產負債率 72.13%69.99%68.19%66.40%負債和股東權益合計 55948.55 58370.99 62992.77 68102.67 帶息債務/總負債 7.16%0.08%0.08%0.07%流動比率 1.04 1.11 1.19 1.26 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.82 0.87 0.95 1.02 EBITDA 3974.44 3299.2

80、4 3950.26 4419.31 股利支付率 48.62%14.88%15.93%17.54%PE 26.90 20.01 15.94 13.98 每股指標每股指標 PB 2.53 2.30 2.05 1.83 每股收益 0.71 0.96 1.20 1.37 PS 0.39 0.35 0.33 0.31 每股凈資產 7.59 8.34 9.35 10.48 EV/EBITDA 2.28-0.23-1.14-2.01 每股經營現金 3.17 5.65 2.76 3.26 股息率 1.81%0.74%1.00%1.25%每股股利 0.35 0.14 0.19 0.24 數據來源：Wind，西南

81、證券 公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數

82、）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-

83、20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。

84、證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作

85、為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權

86、刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/海信家電（海信家電（000921）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團

87、隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863

88、111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 13262983309 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681