【研報】制造業固定資產投資增速分析和預判：宏觀視角與財務邏輯-20200302[29頁].pdf

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1、 宏觀宏觀經濟經濟| 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2020 年年 3 月月 2 日日 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 宏觀及策略宏觀及策略: 宏觀經濟宏觀經濟 張曉嬌張曉嬌 (8621)2032 8517 證券投資咨詢業務證書編號：S1300514010002 朱啟兵朱啟兵 (8610)66229359 證券投資咨詢業務證書編號：S1300516090001 制造業固定資產投資增速制造業固定資產投資增速 分析和預判分析和預判 宏觀視角與財務邏輯 制造業包括制造業包括 31 個細分行業，各個行業之間差異較大，宏觀

2、因素對不同細分個細分行業，各個行業之間差異較大，宏觀因素對不同細分 行業的影響有別；結合財務數據分析，將制造業細分行業分為四類；預計在行業的影響有別；結合財務數據分析，將制造業細分行業分為四類；預計在 2020 年我國名義需求回升以及資金環境改善的前提下，年我國名義需求回升以及資金環境改善的前提下，2020 年下半年制造年下半年制造 業固定資產投資增速有望回升至業固定資產投資增速有望回升至 5%上方上方，關注，關注 18 個子行業個子行業。 1. 影響制造業固定資產投資的宏觀因素，包括需求和資金需求和資金兩大方面，其 中需求上升的影響有滯后性，資金的影響更迅速。 2. 2019年制造業的 31

3、個細分行業中，11個行業投資增速較高，行業之間行業之間 的財務基本面差異的財務基本面差異，是造成不同細分行業固定資產投資增速不同的重要 原因。 3. 從虧損情況、盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力虧損情況、盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力五個方面分 析后得出：固定資產投資增速較高的行業，盈利能力、成長能力、負債盈利能力、成長能力、負債 能力優異能力優異， 屬于擴張型行業擴張型行業； 具備類似財務特點但固投增速較低的行業， 主要因為產成品存貨過高、周轉較差產成品存貨過高、周轉較差，屬于整合型行業整合型行業；除上述行業之 外，固定資產投資負增長的行業還有 7個，財務方面表現為行業虧損面行

4、業虧損面 大、盈利能力差、負債率高大、盈利能力差、負債率高，屬于困境型行業困境型行業。 4. 從宏觀的角度分析造成上述財務特征的原因，主要是最終需求增速下最終需求增速下 行、制造業成本上行、資金緊張行、制造業成本上行、資金緊張三方面原因。 5. 結合 2019 年工業增加值增速，關注制造業中 18 個子行業個子行業：非金屬礦 物制品業，化學原料及化學制品制造業，計算機、通信和其他電子設備 制造業，專用設備制造業，醫藥制造業，酒、飲料和精制茶制造業，黑 色金屬冶煉及壓延加工業，石油、煤炭及其他燃料加工業，儀器儀表制 造業，印刷和記錄媒介的復制業，廢棄資源綜合利用業，有色金屬冶煉 及壓延加工業，電

5、氣機械及器材制造業，通用設備制造業，金屬制品業， 橡膠和塑料制品業，食品制造業，以及屬制品、機械和設備修理業。 6. 在名義名義 GDP增速回升增速回升和制造業流動性好轉制造業流動性好轉的前提下，2020年下半年制 造業固定資產投資增速有望回升至 5%之上。 受新冠疫情影響， 一季度我 國 GDP 增速預計下行至 5%，為完成全年增長目標，此后貨幣政策放大 社融、壓降利率，財政政策減稅降費等政策都有可能出臺。加之通脹在 較高水平，名義需求上升、資金環境改善，或共同推動制造業固定資產 投資在下半年回升至下半年回升至 5%之上之上。 風險提示：風險提示：全球經濟增速下行幅度超預期；國內通脹高企制約

6、貨幣政策。全球經濟增速下行幅度超預期；國內通脹高企制約貨幣政策。 2 目錄目錄 制造業固定資產投資的宏觀影響因素制造業固定資產投資的宏觀影響因素 . 5 需求的影響 . 5 資金的影響 . 6 固投增速高的行業有共性固投增速高的行業有共性 . 8 制造業的財務分析. 8 細分行業的財務分析 . 11 不固投的行業有原因不固投的行業有原因 . 15 財務同質但不固投的行業 . 15 固定資產投資增速低的其他行業 . 16 財務數據中的異質性 . 18 財務數據異質的宏觀原因分析財務數據異質的宏觀原因分析 . 19 原因 . 19 前瞻 . 21 分化 . 23 2020 年制造業的固定資產投資年

7、制造業的固定資產投資 . 24 名義 GDP 增速回升 . 24 流動性好轉 . 25 部分行業財務數據向好 . 25 預測 2020 年制造業固定資產投資增速 . 26 結論：結論： . 27 風險提示： . 27 qRsNpPsOtOpRpNmNsNyRoRbR8Q6MoMqQnPmMiNpPtQfQmMmP8OmMwPxNpOpRMYoOpR 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 總需求與制造業固定資產投資增速方向一致總需求與制造業固定資產投資增速方向一致 . 5 圖表圖表 2. 新訂單波動與制造業固定資產投資正相關新訂單波動與制造業固定資產投資正相關 . 5 圖表圖表 3. 產能利用率

8、上升對固定資產投資增速上升有顯著影響產能利用率上升對固定資產投資增速上升有顯著影響 . 6 圖表圖表 4. 自籌資金和自有資金是固定資產投資資金的主要來源自籌資金和自有資金是固定資產投資資金的主要來源 . 6 圖表圖表 5. 制造業固投增速與貸款增速趨勢高度一致制造業固投增速與貸款增速趨勢高度一致 . 7 圖表圖表 6. 城鎮固定資產投資中私人投資占比接近八成城鎮固定資產投資中私人投資占比接近八成 . 7 圖表圖表 7. 國資占比高的制造業固投資金來源中貸款占比也高國資占比高的制造業固投資金來源中貸款占比也高 . 7 圖表圖表 8. 行業虧損面及與去年同比變化行業虧損面及與去年同比變化 . 9

9、 圖表圖表 9. 虧損額累計同比增速虧損額累計同比增速 . 9 圖表圖表 10. 制造業制造業 ROE和和 ROA都在下降都在下降 . 10 圖表圖表 11. 制造業銷售毛利率上升制造業銷售毛利率上升 . 10 圖表圖表 12. 制造業三費占比下行制造業三費占比下行 . 10 圖表圖表 13. 投資收益占比明顯上行投資收益占比明顯上行 . 10 圖表圖表 14. 制造業投資收益增速最強勁制造業投資收益增速最強勁 . 10 圖表圖表 15. 制造業應收和存貨增速同比快速下降制造業應收和存貨增速同比快速下降 . 10 圖表圖表 16. 制造業產成品庫存相較營業收入走高制造業產成品庫存相較營業收入走

10、高 . 11 圖表圖表 17. 制造業應收賬款在流動資產占比走高制造業應收賬款在流動資產占比走高 . 11 圖表圖表 18. 制造業資產負債率持續走高制造業資產負債率持續走高 . 11 圖表圖表 19. 總資產中存貨和應收的占比走高總資產中存貨和應收的占比走高 . 11 圖表圖表 20. 2019年制造業細分行業累計固定資產投資增速年制造業細分行業累計固定資產投資增速 . 12 圖表圖表 21. 2017年制造業細分行業固定資產投資占比結構年制造業細分行業固定資產投資占比結構 . 12 圖表圖表 22. 2019年各細分行業銷售毛利率年各細分行業銷售毛利率 . 13 圖表圖表 23. 2019

11、年各細分行業利潤增速年各細分行業利潤增速 . 13 圖表圖表 24. 2019年各細分行業資產負債率年各細分行業資產負債率 . 14 圖表圖表 25. 2019年各行業產成品存貨同比年各行業產成品存貨同比 . 15 圖表圖表 26. 2019年各行業產成品存貨與流動資產之比年各行業產成品存貨與流動資產之比 . 16 圖表圖表 27. 2019年各行業規模以上企業虧損面年各行業規模以上企業虧損面 . 16 圖表圖表 28. 2019年各行業年各行業 ROA變動變動 . 17 圖表圖表 29. 2019年各行業利息倍數年各行業利息倍數 . 17 圖表圖表 30. 2019年全球年全球 GDP增速下

12、行增速下行 . 19 圖表圖表 31. 制造業出廠制造業出廠價格弱于購進價格價格弱于購進價格 . 20 圖表圖表 32. 制造業在工業中利潤占比逐年下滑制造業在工業中利潤占比逐年下滑 . 20 4 圖表圖表 33. 非標融資占比繼續下降非標融資占比繼續下降 . 21 圖表圖表 34. 單位活期存款增單位活期存款增速較低定期存款增速下行速較低定期存款增速下行 . 21 圖表圖表 35. 主要國家和地區制造業主要國家和地區制造業 PMI變化變化 . 21 圖表圖表 36. 2019年全球貿易增長乏力年全球貿易增長乏力 . 21 圖表圖表 37. 生生產資料價格中上游工業品表現最好產資料價格中上游工

13、業品表現最好 . 22 圖表圖表 38. 生活資料價格以增速下行為主生活資料價格以增速下行為主 . 22 圖表圖表 39. 貸款增速穩中有升貸款增速穩中有升 . 22 圖表圖表 40. 投資理財投資理財產品收益率波動情況產品收益率波動情況 . 22 圖表圖表 41. 制造業工業增加值增速分化制造業工業增加值增速分化 . 23 圖表圖表 42. 主要擴張型細分行業工業增加值同比主要擴張型細分行業工業增加值同比 . 23 圖表圖表 43. 主要整主要整合型細分行業工業增加值同比合型細分行業工業增加值同比 . 23 圖表圖表 44. 主要困境型細分行業工業增加值同比主要困境型細分行業工業增加值同比

14、. 23 圖表圖表 45. 實際實際 GDP增速穩步下行增速穩步下行 . 24 圖表圖表 46. 2020年通脹相較年通脹相較 2019年中樞上升年中樞上升 . 24 圖表圖表 47. 剔除政府債券的新增社融有望上行剔除政府債券的新增社融有望上行 . 25 圖表圖表 48. 貸款利率有望下行貸款利率有望下行 . 25 圖表圖表 49. 2019年制造業細分行業工業增加值增速年制造業細分行業工業增加值增速 . 26 5 制造業固定資產投資的宏觀影響因素制造業固定資產投資的宏觀影響因素 從宏觀角度分析影響制造業固定資產投資的因素，主要包括需求和資金兩類。需求方面，最終需求、 訂單、產能瓶頸是影響固

15、定資產投資的重要因素；資金方面，資金來源和增速的影響最為明顯。 需求的影響需求的影響 名義名義 GDP 增速反彈領先制造業固定資產投資增速反彈領先制造業固定資產投資 12-24 個月。個月。最終需求的好轉對制造業固定資產投資的 提振較為直接，當名義 GDP增速回升時，對制造業來說需求回暖較為明顯，供求結構優化，制造業 固定資產投資增速有上行動力。從 GDP的角度看，名義 GDP增速的波動對制造業固定資產投資的影 響更大，主要由于名義 GDP增速波動的背后是企業盈利增速的變化，對投資主體的投資能力和意愿 的影響更為直接。 新訂單指數保持在榮枯線以上新訂單指數保持在榮枯線以上 12個月后反映到制造

16、業固定資產投資增速上。個月后反映到制造業固定資產投資增速上。新訂單指數的變化是制 造業需求的直觀反映，當 PMI新訂單指數在 50上方且持續上行時，制造業感受市場需求旺盛且持續 好轉，當 PMI新訂單指數在 50下方且持續下行時，制造業則感受實體經濟需求收縮。從 PMI新訂單 指數歷史數據走向看，較少出現位于榮枯線下方的情況，但從 2015年和 2018年兩次歷史經驗看，當 新訂單指數出現在榮枯線上下波動時， 制造業固定資產投資增速滯后12個月左右都出現了快速下行。 產能利用率持續上升對制造業固定資產投資有正向影響。產能利用率持續上升對制造業固定資產投資有正向影響。產能利用率持續上升意味著企業

17、生產經營 狀況較好，當產能利用率維持在較高水平時，一定程度上或意味著企業出現了產能瓶頸的問題，因 此有助于帶動固定資產投資增速上升。 但產能利用率的波動對固定資產投資增速的指向性相對較弱， 一方面由于產能利用率是季度數據，跟蹤頻率較低，另一方面產能利用率數據時間較短，對制造業 固定資產投資增速波動的歷史規律驗證不夠充分。 圖表圖表 1. 總需求與制造業固定資產投資增速方向一致總需求與制造業固定資產投資增速方向一致 圖表 圖表 2. 新訂單波動新訂單波動與與制造業固定資產投資制造業固定資產投資正相關正相關 6 7 8 9 10 11 12 0 5 10 15 20 25 2013-022014-

18、022015-022016-02 2017-022018-022019-02 固定資產投資完成額:制造業:累計同比（左軸） GDP:現價:當季值:同比（右軸） (%) -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 5 10 15 20 25 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 PMI:新訂單-50（右軸） 固定資產投資完成額:制

19、造業:累計同比（左軸） (%) 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 6 圖表圖表 3. 產能利用率上升對固定資產投資增速上升有顯著影響產能利用率上升對固定資產投資增速上升有顯著影響 72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 0 2 4 6 8 10 2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08 產能利用率:制造業:當季值（右軸）固定資產投資完成額:制造業:累計同比（左軸） (%) 資料來源：萬得，中銀證券 資金的影響資金的影響 自籌資金和自有資

20、金是固定資產投資資金的主要來源。自籌資金和自有資金是固定資產投資資金的主要來源。從全部固定資產投資資金來源來看，自籌資 金占比基本維持在 60%上方，自有資金占比略低，截至 2016年底占比達到 20%。從占比上看，自有 資金和自籌資金的占比整體比較穩定，歷史上在 85%-90%之間。國內貸款在三種資金來源當中占比 以波動為主，約占 10%-12%。 貸款增速對制造業固定資產投資增速影響較大。貸款增速對制造業固定資產投資增速影響較大。國內貸款在固定資產投資中的占比雖然不高，但從 增速來看影響較大。2011-2016年間，制造業貸款增速從 20%上方持續下行至 1.5%，與之對應的是制 造業固定

21、資產投資增速從 30%上方下滑至 4.2%。2017 年投向制造業的人民幣貸款額度增速反彈至 2.4%，在信貸的支持下，制造業固定資產投資增速反彈至 4.8%。由此可見，資金來源是制造業投資 增速的重要瓶頸。 非國企固定資產投資對自非國企固定資產投資對自有資金的依賴更大。有資金的依賴更大。從年度數據看，城鎮制造業固定資產投資的結構一直 較為穩定，其中私人投資占比接近八成。但從我國金融體系的資金導向看，國有企業更容易獲得信 貸資源，這就導致明顯更加依賴私人投資的制造業較難獲得金融體系的外部資金支持，從而造成了 我國制造業固定資產投資明顯更加依賴企業自融資能力的局面。因此制造業行業財務數據好轉，或

22、 是固定資產投資增速上升的重要前提。 圖表圖表 4. 自籌資金和自有資金是固定資產投資資金的主要來源自籌資金和自有資金是固定資產投資資金的主要來源 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2012-022013-022014-022015-022016-022017-02 自籌資金自有資金國內貸款 (%) 資料來源：萬得，中銀證券 7 圖表圖表 5. 制造業固投增速與貸款增速趨勢高度一致制造業固投增速與貸款增速趨勢高度一致 圖表 圖表 6. 城城鎮固定資產投資中私人投資占比接近八成鎮固定資產投資中私人投資占比接近八成 0 5 10 15 20 25 30 35 2011201220

23、132014201520162017 固定資產投資完成額:制造業:累計同比 金融機構:人民幣貸款余額:制造業-同比 (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201220132014201520162017 國有控股私人控股港澳臺商投資外商投資 (%) 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 7. 國資占比高的制造業固投資金來源中貸款占比也高國資占比高的制造業固投資金來源中貸款占比也高 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 煙草制品業 金屬制品、機械和設 黑色金屬冶煉及壓延 石油加工、煉焦及核 汽車制造業

24、鐵路、船舶、航空航 有色金屬冶煉及壓延 酒、飲料和精制茶制 化學原料及化學制品 專用設備制造業 通用設備制造業 非金屬礦物制品業 其他制造業 計算機、通信和其他 化學纖維制造業 醫藥制造業 印刷和記錄媒介復制業 儀器儀表制造業 電氣機械和器材制造業 金屬制品業 造紙和紙制品業 廢棄資源綜合利用業 食品制造業 橡膠和塑料制品業 農副食品加工業 紡織業 木材加工及木、竹、 家具制造業 文教、工美、體育和 紡織服裝、服飾業 皮革、毛皮、羽毛及 2018年行業內國企資產占比（左軸）2017年行業固投國內貸款占比（右軸） (%) 資料來源：萬得，中銀證券 8 固投固投增速高增速高的行業有共性的行業有共性

25、 房地產投資的行業共性較大，基建投資的投資主體共性較大，但制造業投資不具備上述特點，不僅 細分行業較多且行業之間差異較大，同時也更加依賴企業層面的投資決策。 制造制造業的財務分析業的財務分析 制造業財務分析的五個維度。制造業財務分析的五個維度。結合工業企業月度數據和財務分析方法，我們分別從虧損情況、盈利 能力、成長能力、營運能力和償債能力五個方面對制造業整體及 31個細分行業進行分析。 虧損情況包括四個指標：一是虧損企業單位數同比，二是企業單位數及同比，三是虧損企業數占比， 四是虧損企業虧損額累計同比。 盈利能力包括五個指標：一是 ROA和 ROE，二是銷售毛利率，三是息稅前利潤/營業收入，四

26、是銷售 費用率，五是主營業務比率。 成長能力包括五個指標：一是營業收入累計同比增長率，二是營業成本累計同比增長率，三是營業 利潤累計同比增長率，四是利潤總額累計同比增長率，五是投資收益累計同比增長率。 營運能力圍繞著應收賬款和存貨進行分析：應收賬款方面的分析包括，一是應收賬款周轉天數，二 是應收賬款同比，三是應收賬款/流動資產余額；存貨方面的分析包括，一是存貨周轉天數，二是產 成品存貨同比增速和存貨同比增速，以及二者之差，三是產成品存貨/營業收入，以及（存貨-產成品 存貨）/營業收入，四是產成品存貨/流動資產。 償債能力包括三個指標：一是資產負債率，以及資產的增速和負債的增速，二是流動資產/總

27、資產， 以及剔除存貨和應收的流動資產/總資產，三是利息倍數。 制造業整體出現虧損額擴大，企業頭部集中情況。制造業整體出現虧損額擴大，企業頭部集中情況。截至 2019年 12月，規模以上制造業企業數 35.02 萬個，比上一年同期減少 5,686個。在規模以上制造業總數下降的同時，行業虧損情況繼續惡化。截 至 12月，制造業虧損企業單位數同比增長 12.8%，增速明顯高于上一年同期的 7.4%，并且在 2019年 內虧損企業單位數同比增速持續快速上升。從企業層面來看，2019 年內制造業虧損面有所下降，虧 損企業數量在規模以上制造業企業數量占比從年初的 26.2%持續下降至 15.6%，但較上一

28、年同期行業 虧損面仍上升了 0.8個百分點；虧損企業虧損額累計同比增速 26%，較上一年同期上升了 2.9個百分 點。 盈利能力持續下行。盈利能力持續下行。最為直觀的指標是 2019年以來制造業的 12個月滾動 ROE從年初的 8.69%一路下 行至 12月的 7.48%，ROA也從 3.86%持續下行至 3.29%。同時制造業盈利中投資收益的占比逐步走高 并保持在較高水平，截至 2019年 12月制造業投資收益在利潤總額中的占比已經達到 9.24%，較上一 年同期上升了 1.78 個百分點。盈利數據當中，制造業銷售毛利率和息稅前利潤在營業收入的占比是 持續上升的， 我們認為這一指標與 ROE

29、和 ROA背離的主要原因， 或在于資產總量和結構發生的變化。 2019 年工業企業存貨和應收賬款的變化對資產總量和增速影響較大，間接影響了企業盈利能力，雖 然銷售毛利率仍保持了小幅上升的趨勢，但拖累了投資回報率。 關注投資收益的高增長。關注投資收益的高增長。截至 2019年 12月，制造業投資收益累計同比增長 10.1%，營業成本累計同 比增長 3.9%，營業收入累計同比增長 3.7%，營業利潤累計同比增長-4.8%，利潤總額累計同比增長 -5.2%。從利潤增速同期比較來看，上一年同期制造業投資收益累計同比增長-1.4%，利潤總額累計同 比增長 8.7%，當前制造業對投資收益的依賴較此前明顯加

30、大，一定程度上或說明制造業的財務投資 對企業內部資金的其他用途造成了擠出。 9 應收賬款上升的背后是制造業企應收賬款上升的背后是制造業企業流動性變差。業流動性變差。從應收賬款的角度看，2019 年內制造業應收賬款周 轉天數持續上升， 應收賬款同比增速雖然從 2018年的 10%左右大幅下臺階至 4%上下， 但仍維持強勁 的增長，而且從應收賬款在營業收入和流動資產的占比來看，均表現為持續強勁的上升。我們認為 應收賬款上升的背后可能是制造業企業流動資金變差的現象抬頭，并且考慮到規模以上工業企業虧 損面和虧損額出現的擴大趨勢，需要警惕企業之間是否會出現應收賬款壞賬問題。從存貨的角度看， 無論產成品存貨還是存貨，都出現了同比增速持續下行的情況，但我們對補庫存的彈性看法相對謹 慎，一方面是存貨周轉天數在 2019年內持續上升，目前沒有趨勢性改變，另一方面是制造業存貨余 額較營業收入總額占比持續上升，從營收規模的角度看，企業補庫存的動力不強。 償債能力上升，負債動力不