電商行業2022年年報總結：繼續維持降本增效主旋律看好本地生活復蘇彈性-230327（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 27 日 行業行業研究研究 繼續維持降本增效主旋律繼續維持降本增效主旋律，看好本地生活復蘇彈性看好本地生活復蘇彈性 電商行業 2022 年年報總結 批發和零售貿易批發和零售貿易 實物商品網上零售滲透率進一步提升，網民規模增速放緩實物商品網上零售滲透率進一步提升，網民規模增速放緩 4Q2022，實物商品網上零售額為 37268 億元，同比增長 12.9%，增速環比提升 0.4pct；實物商品網上零售滲透率（占社消零售總額比例）為 31.2%，同比進一步提升 4.3pct。2022 年全年的實物商品網上零售額為 119642 億元

2、，同比增長 10.7%，實物商品網上滲透率為 27.2%，同比進一步提升 2.7pct。截至 2022年 12 月底，我國網民人數達到 10.67 億人，同比增長 3.4%，相比截至 2022年 6 月底的增速放緩 0.6pct。2020 年以來，網民數量增速持續放緩，相較截至2020 年 6 月底的增速最高點 10%已經下降 6.6pct。繼續維持降本增效主旋律，繼續維持降本增效主旋律，美團美團拼拼多多收入增速優勢明顯多多收入增速優勢明顯 分季度看，收入端：四家電商平臺 4Q2022 收入 6432 億元，同比增長 8.0%，其中京東集團與阿里巴巴的收入增速相對較低，分別為 2.1%與 7.

3、1%；美團與拼多多增速相對較高，為 21.4%與 46.2%。利潤端：四家電商平臺除拼多多外的利潤率均同比有所改善，拼多多 4Q2022 投放加大導致利潤率同比微降。全年維度看，收入端：四家電商平臺 2022 年收入 22613 億元，同比增長 9.7%，其中京東集團/阿里巴巴/拼多多/美團的增速分別為 3.4%/9.9%/39.0%/22.8%。利潤端：除阿里巴巴外，其余電商平臺的利潤率同比均有提升。投資策略投資策略：關注業務壁壘較為穩固與業務彈性較大的平臺關注業務壁壘較為穩固與業務彈性較大的平臺 回顧 2022 年，對于貨架電商而言，疫情期間物流受阻影響購物體驗和消費者消費意愿，同時導致退

4、貨率提升。對于本地生活電商平臺而言，線下消費場景受限，到店酒旅等業務受到較大沖擊。但從長期角度而言，疫情催化下，消費者線上消費心智被進一步培養，有利于提高部分消費品類的線上滲透率。同時，品牌方和商家也進一步意識到線上渠道的重要性，或將進一步提升線上投放預算。因此，從業績角度，展望 2023 年，隨可選消費及線下客流逐步復蘇，電商平臺，尤其是本地生活電商平臺將有較好的復蘇表現。從估值角度，目前主流電商平臺估值水平均處于歷史相對較低位置，從長期維度看已步入可投資區間。從競爭壁壘的穩固以及復蘇彈性程度入手，我們對于電商板塊的推薦順序為：1 1）美團美團-WW：外賣業務在消費者、商戶、配送網絡上優勢顯

5、著，核心競爭壁壘穩固，到店酒旅業務復蘇彈性較大，新業務持續減虧，利潤端不斷改善；2 2）拼多多拼多多：下沉市場用戶心智穩固，持續投入提高研發能力，助力農業及制造業上行。全球電商平臺 Temu 表現亮眼，覆蓋海外地區持續擴大，打開發展想象空間；3 3）京東集團京東集團-SWSW：持續完善合作品牌矩陣，奢品入駐進程順利，降本增效效果明顯，集團經營利潤率連續四個季度為正；4 4）阿里巴巴阿里巴巴-SWSW：電商行業龍頭地位穩固，市占率居首，2023 年有望受益于消費復蘇。風險分析：風險分析：直播電商業態沖擊，業內競爭加劇，消費意愿恢復進程不及預期。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證

6、券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 （港港元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 3690.HK 美團-W 140.2-1.09-0.08 0.96 NA NA 128 買入 PDD.O 拼多多 74.0 6.24 8.08 10.22 20 16 12 買入 9618.HK 京東集團-SW 158.8 3.32 5.48 7.89 43 26 18 買入 9988.HK 阿里巴巴-SW 85.3 2.93 3.31 3.98 25 22

7、19 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-03-24；拼多多股價為美元；匯率按 1HKD=0.87CNY 與1USD=6.89CNY 換算；阿里巴巴 22/23/24 年分別對應 FY22/23/24；如無特殊標注，本文元均指人民幣 買入買入（維持）（維持）作者作者 分析師：唐佳睿分析師：唐佳睿 CFA CFA F FCPA(Aust.)ACCA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 執業證書編號：S0930516050001 021-52523866 聯系人：田然聯系人：田然 021-52523799 聯系人：聯系人：梁丹輝梁丹輝

8、021-52523868 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 經營性現金流轉正，期待到店酒旅強勢復蘇美團-W（3690.HK）2022 年年報點評（2023-03-25）營銷投放力度回暖，持續致力供應鏈效率提升拼多多（PDD.O）2022 年年報點評（2023-03-21）利潤端持續改善，期待 2023 年逐季環比改善京東集團-SW（9618.HK）2022 年年報點評（2023-03-11）經營效率持續提升，有望收益于消費復蘇阿里巴巴-SW（9988.HK）2023 財三季報點評（2023-02-24）-17%-10%-4%3%10

9、%03/2206/2209/2212/22批發和零售貿易滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 目錄目錄 1、疫情催化線上滲透率提升，網民用戶增量有限疫情催化線上滲透率提升，網民用戶增量有限 .5 5 1.1、4Q2022 實物商品網上零售滲透率達到 31.2%.5 1.2、網民增量有限，手機上網渠道接近全覆蓋.6 2、降本增效成果顯著，期待消費復蘇降本增效成果顯著，期待消費復蘇釋放業務彈性釋放業務彈性 .7 7 2.1、收入端增速分層，利潤端表現持續改善.7 2.2、美團-W（3690.HK）：外賣核心壁壘穩固，期待到店酒旅復蘇彈性.10

10、 2.3、拼多多（PDD.O）：持續深耕農業科技，海外業務戰略地位初顯.12 2.4、京東集團-SW（9618.HK）：高端品牌持續入駐，全渠道發展順利.14 2.5、阿里巴巴-SW（9988.HK）：持續降本增效，有望受益于消費復蘇.16 3、風險分析風險分析 .1919 bU9WeUaYfYaVfVfVaQcMaQsQoOmOoNkPmMnOiNmOuM9PqQuNNZmNxPNZqQoN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖目錄圖目錄 圖 1：實物商品網上零售額單月同比增速（2021-2022）.5 圖 2：實物商品網上零售額累計同比增速（2021

11、-2022）.5 圖 3：實物商品網上零售單月滲透率（2021-2022）.5 圖 4：實物商品網上零售累計滲透率（2021-2022）.5 圖 5：分類別網上商品零售額累計同比增速（2021-2022）.6 圖 6：中國網民規模增速進一步放緩.6 圖 7：主要電商平臺 APP 用戶情況（百萬人）.7 圖 8：4Q2022 電商平臺收入增速分層.7 圖 9：電商平臺收入同比增速（%，1Q2022-4Q2022）.7 圖 10：4Q2022 電商平臺毛利率情況.8 圖 11：4Q2022 電商平臺期間費用率情況.8 圖 12：美團各項費用率（%,1Q2021-4Q2022）.8 圖 13：阿里巴

12、巴各項費用率（%,4QFY2021-3QFY2023）.8 圖 14：京東集團各項費用率（%,1Q2021-4Q2022）.9 圖 15：拼多多各項費用率（%,1Q2021-4Q2022）.9 圖 16：4Q2022 電商平臺 GAAP 歸母凈利潤情況.9 圖 17：4Q2022 電商平臺 Non-GAAP 凈利潤情況.9 圖 18：電商平臺 GAAP 歸母凈利率情況（%，1Q2021-4Q2022）.10 圖 19：電商平臺 Non-GAAP 凈利率情況（%，1Q2021-4Q2022）.10 圖 20：4Q2022 核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元）.11 圖 21：美團結合世界杯場景

13、營銷.12 圖 22：4Q2022 拼多多平臺分品類銷售額（億元）.13 圖 23：Temu APP 在美國 App Store 維持高熱度（2022-8-31-2023-3-23）.14 圖 24：京東集團經營利潤率情況（%，1Q2021-4Q2022）.15 圖 25：4Q2022 京東平臺不同品類銷售額（億元）.16 圖 26：4Q2022 京東平臺不同品類銷售額增速.16 圖 27：阿里巴巴分部經調整 EBITA 利潤率情況（%，4QFY2021-3QFY2023）.18 圖 28：3QFY2023 天貓淘寶平臺銷售額（億元）.18 圖 29：3QFY2023 天貓淘寶平臺分品類銷售額

14、增速.18 表目錄表目錄 表 1：美團分業務收入及經營利潤（1Q2021-4Q2022）.10 表 2：美團核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元，1Q2021-4Q2022）.11 表 3：美團-W（3690.HK）盈利預測與估值簡表.12 表 4：拼多多分業務收入及增速（百萬元，1Q2021-4Q2022）.13 表 5：拼多多（PDD.O）盈利預測與估值簡表.14 表 6：京東集團分業務收入及增速（1Q2021-4Q2022）.15 表 7：京東集團-SW（9618.HK）盈利預測與估值簡表.16 表 8：阿里巴巴分業務收入（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 敬請參閱最后一頁特

15、別聲明-4-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 表 9：阿里巴巴分業務占比（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 表 10：阿里巴巴分業務收入同比增速（3QFYQ2022-3QFY2023）.17 表 11：阿里巴巴-SW（9988.HK）盈利預測與估值簡表.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 1 1、疫情催化線上滲透率提升，網民用戶增疫情催化線上滲透率提升，網民用戶增量有限量有限 1.11.1、4 4Q Q20222022 實物商品網上零售滲透率達到實物商品網上零售滲透率達到 3 31.2%1.2%線下消費場景受限，疫情催化線上零售

16、滲透率進一步提升。線下消費場景受限，疫情催化線上零售滲透率進一步提升。4Q2022，受疫情影響線下消費場景受限，線上渠道幫助消費者滿足日常需求，網上實物商品零售額滲透率進一步提升。國家統計局數據顯示，4Q2022實物商品網上零售額為37268億元，同比增長 12.9%，實物商品網上零售滲透率（占社消零售總額比例）為31.2%，同比提升 4.3pct。從全年維度看，2022 年實物商品網上零售額為 119642億元，同比增長10.7%，實物商品網上滲透率為27.2%，同比進一步提升2.7pct。分月度看，2022 年 10/11/12 月的實物商品網上零售同比增速分別為 22.1%/3.9%/1

17、5.6%，滲透率分別為 30.1%/35.2%/28.5%。2022 年 11 月實物商品網上零售滲透率達到相對高點，后續線下客流逐步回暖，線上滲透率隨之回落。圖圖 1 1：實物商品網上零售額單月同比增速（：實物商品網上零售額單月同比增速（2022021 1-20222022）圖圖 2 2：實物商品網上零售額累計同比增速（：實物商品網上零售額累計同比增速（2022021 1-20222022）資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 圖圖 3 3：實物商品網上零售單月滲透率（：實物商品網上零售單月滲透率（2022021 1-20222022）圖圖 4 4：實物

18、商品網上零售累計滲透率（：實物商品網上零售累計滲透率（2022021 1-20222022）資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 分品類看，必需品的網上零售增速更高。國家統計局數據顯示，2022 年，吃/穿/用的實物商品網上零售額分別同比增長 16.1%/3.5%/5.7%。吃/用場景的網上零售增速更高，一方面是由于必需品消費需求相對穩健，在線下消費場景受阻-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M22

19、9M2210M2211M2212M22實物商品網上零售同比增速_當月（%）0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22實物商品網上零售同比增速_累計（%）20%25%30%35%40%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22實物商品網上零售滲透率_當月（

20、%）20%22%24%26%28%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22實物商品網上零售滲透率_累計（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 時，部分必需品消費需求流至線上渠道。另一方面隨著冷鏈倉儲等技術發展，頭部電商也在逐步重視農產品及日用品等品類，開啟萬物到家模式，推動必需品滲透率上行。圖圖 5 5：分類別網上商品零售額累計同比增速分類別網上商品零售額累計同比增速（2022021 1-202220

21、22）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 1.21.2、網民增量有限，手機上網渠道接近全覆蓋網民增量有限，手機上網渠道接近全覆蓋 網民規模增速進一步放緩，手機上網渠道占比繼續提升。網民規模增速進一步放緩，手機上網渠道占比繼續提升。截至 2022 年 12 月底，我國網民人數達到 10.67 億人，同比增長 3.4%，相比截至 2022 年 6 月底的增速放緩 0.6pct。2020 年以來，網民數量增速持續放緩，相較截至 2020 年 6 月底的增速最高點 10%已經下降 6.6pct，整體網民規模增量有限。截至 2022 年12 月底，手機網民占全體網民比例為 99.8%，同比提升 0.

22、1pct。圖圖 6 6：中國網民規模增速進一步放緩：中國網民規模增速進一步放緩 資料來源：CNNIC，光大證券研究所 分平臺來看，易觀千帆數據顯示，在 2022 年 10/11/12 月，淘寶 APP 的 MAU分別為 8.4/8.7/8.1 億人，京東 APP 的 MAU 分別為 3.8/4.0/4.0 億人，拼多多APP 的 MAU 分別為 7.4/7.5/7.5 億人，美團 APP 的 MAU 分別為 1.7/1.7/1.7 億人。截至 2022 年 12 月，淘寶/京東/拼多多/美團 APP 近 12 個月的平均 MAU分別為 8.1/3.4/7.6/1.6 億人，同比分別增長 1.1

23、%/12.2%/3.2%/13.5%。-10%0%10%20%30%40%50%網上商品零售額累計同比增速：吃（%）網上商品零售額累計同比增速：穿（%）網上商品零售額累計同比增速：用（%）99.8%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%02468101218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12中國網民規模（億人，左）手機網民滲透率（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 7 7：主要電商平臺：主要電商平臺 APPAPP 用戶情況用戶情況（百萬人）（百萬人）資料來源

24、：易觀千帆，光大證券研究所 2 2、降本增效成果顯著，期待消費復蘇釋放降本增效成果顯著，期待消費復蘇釋放業務彈性業務彈性 2.12.1、收入端收入端增速分層增速分層，利潤端表現持續改善，利潤端表現持續改善 電商平臺收入增速有所放緩，不同平臺收入增速出現分層電商平臺收入增速有所放緩，不同平臺收入增速出現分層。分季度看，分季度看，四家主流電商平臺在 4Q2022 的收入合計 6432 億元，同比增長 8.0%，增速環比 3Q2022下滑 4.0pct。具體而言，美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多收入分別為 601/2478/2954/398 億元，同比變動+21.4%/+2.1%/+7.1%/+46

25、.2%，增速相比 3Q2022變動-6.8/-1.1/-4.3/-18.9pct。從全年維度從全年維度來看來看，2022 年（自然年，下同）四家主流電商平臺收入合計 22613億元，同比增長 9.7%，增速相比 2021 年下滑 22.0pct。具體而言，美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多收入分別為 2200/8645/10462/1306 億元，同比變動+22.8%/+3.4%/+9.9%/+39.0%，增速相比 2021 年變動-33.3/-26.5/-17.6/-19.0pct。圖圖 8 8：4Q20224Q2022 電商平臺收入增速分層電商平臺收入增速分層 圖圖 9 9：電商平臺收入同比

26、增速（：電商平臺收入同比增速（%，1Q20221Q2022-4Q20224Q2022）資料來源：Wind，光大證券研究所，左軸為收入，單位百萬元 資料來源：Wind，光大證券研究所 0200400600800100020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12淘寶MAU 京東MAU

27、拼多多MAU 美團MAU 21.4%2.1%7.1%46.2%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）-20%0%20%40%60%80%1Q20222Q20223Q20224Q2022美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 從利潤角度看從利潤角度看，電商平臺降本增效效果持續展現，消費復蘇或推動營銷投放加大，電商平臺降本增效效果持續展現，消費復蘇或推動營銷投放加大

28、，但降本增效仍將是未來發展的主旋律但降本增效仍將是未來發展的主旋律。2022 年物流存在不同程度受阻的情況，平臺業務開展也受到較大影響，電商平臺聚焦降本增效提高盈利水平。毛利率方面，毛利率方面，四家主流電商平臺（美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多）在 4Q2022的毛利率分別為 28.2%/39.5%/14.1%/77.6%同比變動+4.0/-0.1/+0.6/+1.5。全年維度看，2022 年，四家電商平臺的毛利率分別為 28.1%/36.4%/14.1%/75.9%，同比變動 4.4/-0.7/0.5/9.7pct。費用率方面，費用率方面，四家電商平臺（美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多）在

29、4Q2022 的期間費用率分別為 31.1%/22.6%/12.7%/51.3%，同比變動-6.1/-3.0/-1.1/+2.9pct。全年維度看，2022 年，四家電商平臺的期間費用率分別為 32.4%/23.3%/12.5%/49.6%，同比變動-4.7/-4.5/-0.4/-7.4pct。圖圖 1010：4Q20224Q2022 電商平臺毛利率情況電商平臺毛利率情況 圖圖 1111：4Q20224Q2022 電商平臺期間費用率情電商平臺期間費用率情況況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，左軸為毛利率，單位為（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，左軸為毛利率，單位為（%）圖圖

30、 1212：美團各項費用率（：美團各項費用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）圖圖 1313：阿里巴巴各項費用率（：阿里巴巴各項費用率（%,4,4QFY202QFY2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理-0.500.511.522.533.50%20%40%60%80%100%美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 4Q20214Q2022YOY（pct，右）-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.00%10%20%30%40%50%60%美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多

31、4Q20214Q2022YOY（pct，右）-20%-10%0%10%20%30%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%5%10%15%20%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 1414：京東集團各項費用率（：京東集團各項費用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）圖圖 1515：拼多多各項費用率（：拼多多各項費用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 GAAP/

32、NONGAAP/NON-GAAPGAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤方面方面，4Q2022 電商平臺的 GAAP 與 Non-GAAP歸母凈利率水平同比均有改善，美團經調整凈利潤與京東集團 Non-GAAP 歸母凈利潤均自 2Q2022 以來連續三個季度為正。4Q2022 美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多的 GAAP 歸母凈利潤分別為-11/468/30/95 億元，同比變動為虧損縮窄/+129.2%/由虧轉盈/+42.8%；Non-GAAP 利潤分別為 8/499/77/121 億元，同比變動由虧轉盈/+11.9%/+114.8%/+43.4%。全年維度看，2022 年，美團/阿里巴巴/京東集團/

33、拼多多的 GAAP 歸母凈利潤分別為-67/328/104/315 億元，同比變動為虧損縮窄/-50.0%/由虧轉盈/+306.0%；Non-GAAP 凈利潤分別為 28/1338/282/395 億元，同比變動由虧轉盈/-6.3%/+64.0%/+185.8%。圖圖 1616：4Q20224Q2022 電商平臺電商平臺 GAAPGAAP 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 圖圖 1717：4Q20224Q2022 電商平臺電商平臺 NonNon-GAAPGAAP 凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，左軸為 GAAP 凈利潤，單位為百萬元 資料來源：Wind，光大證券研究所

34、整理，左軸為 GAAP 凈利潤，單位為百萬元 GAAP/NONGAAP/NON-GAAPGAAP 歸母凈利率歸母凈利率方面方面，4Q2022 除拼多多外的電商平臺 GAAP 與Non-GAAP 利潤率均同比改善。在 4Q2022，美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多的GAAP 歸母凈利率分別為-1.8%/18.9%/1.0%/23.7%，同比變動+9.0/+10.5/+2.9/-0.6pct；Non-GAAP 凈利率分別為 1.4%/20.2%/2.6%/30.4%，同比變動+9.3/+1.8/+1.3/-0.6pct。全年維度看，2022 年，美團/阿里巴巴/京東集團/拼多多的 GAAP 歸母凈

35、利潤率分 別 為-3.0%/3.8%/1.0%/24.2%，同 比 變 動+10.1/-4.0/+1.4/+15.9pct；-4%-2%0%2%4%6%8%履約費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,00020,00030,00040,00050,000美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,0002

36、0,00030,00040,00050,00060,000美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 Non-GAAP 歸 母 凈 利 潤 率 分 別 為 1.3%/15.5%/2.7%/30.3%，同 比 變 動+10.0/-1.6/+0.9/+15.6pct。圖圖 1818：電商平臺：電商平臺 GAAPGAAP 歸母凈利率情況（歸母凈利率情況（%，1Q20211Q2021-4 4Q2022Q2022）圖圖 1919：電商平臺：電商平臺 NonNon-GAAPGAAP 凈利率情況（凈利率

37、情況（%，1Q20211Q2021-4 4Q2022Q2022）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2.22.2、美團美團-WW（3 3690.690.HKHK）：）：外賣核心壁壘穩固，期待到外賣核心壁壘穩固，期待到店酒旅復蘇彈性店酒旅復蘇彈性 4Q2022 美團總收入 601.3 億元，同比增長 21.4%，增速環比 3Q2022 的 28.2%下滑 6.8pct，其中核心本地商業收入 435 億元，同比增長 17.4%，經營利潤 72億元，同比增長 41.0%；新業務收入 167 億元，同比增長 33.4%，經營虧損 64億元。核心商業收入增長主

38、要由配送服務收入與傭金收入的同比增長推動，在線營銷收入有所下降。其中配送服務收入增長得益于用戶激勵策略效率的提升與單量的提升，傭金收入增長得益于外賣與閃購業務單量與客單價提升，在線營銷收入下降則主要是由于線下消費場景受限，到店酒旅業務商戶的廣告投放意愿下降所致。全年維度看，2022 年美團總收入 2200 億元，同比增長 22.8%；其中核心本地商業收入 1608 億元，同比增長 17.6%，經營利潤 295 億元，同比增長 57%；新業務收入 592 億元，同比增長 39.3%。經營虧損 284 億元，同比 2021 年的虧損 360 億元進一步收窄。表表 1 1：美團分業務收入及經營利潤（

39、：美團分業務收入及經營利潤（1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）核心本地商業核心本地商業 新業務新業務 收入（百萬元）收入（百萬元）YOYYOY（%）經營利潤（百萬元）經營利潤（百萬元）OPMOPM（%）收入（百萬元）收入（百萬元）YOYYOY（%）經營利潤（百萬元）經營利潤（百萬元）OPMOPM（%）1Q2021 28,748 3,628 12.6%8,269 -7,744-93.7%2Q2021 33,695 5,915 17.6%10,064 -8,785-87.3%3Q2021 37,169 4,151 11.2%11,661 -10,028-86.0%4Q2021

40、 37,034 5,117 13.8%12,489 -9,362-75.0%1Q2022 34,180 18.9%4,735 13.9%12,089 46.2%-8,453-69.9%2Q2022 36,779 9.2%8,261 22.5%14,159 40.7%-6,790-48.0%3Q2022 46,328 24.6%9,321 20.1%16,291 39.7%-6,771-41.6%4Q2022 43,473 17.4%7,215 16.6%16,656 33.4%-6,365-38.2%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%美

41、團 阿里巴巴 京東集團 拼多多-20%-10%0%10%20%30%40%美團 阿里巴巴 京東集團 拼多多 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 業務模型持續改善，業務模型持續改善，盈利能力提升盈利能力提升。從盈利能力角度看，4Q2022 核心本地商業分部的配送相關成本為 222 億元，仍然高于配送服務收入 198 億元，但兩者之間的差距進一步縮小，說明公司降本增效的措施與運營效率的提升推動了 UE 的改善；分部的經營利潤率為 16.6%，同比提升 2.8pct，主要得益于運營效率提升。新業務分部 4Q2022 的經營虧損率同比大幅縮窄 36.7pct，環

42、比亦進一步縮窄 3.4pct。表表 2 2：美團核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元，：美團核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元，1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）配送服務收入配送服務收入 配送相關成本配送相關成本 傭金傭金 在線營銷服務在線營銷服務 其他服務與銷售其他服務與銷售（包括利息收入）（包括利息收入）除配送外的其他除配送外的其他成本開支成本開支 經營利潤經營利潤 1Q2021 12,859-16,312 9,749 5,652 489-8,807 3,629 2Q2021 13,861-16,395 12,171 7,195 469-11,385 5,914 3

43、Q2021 15,392-20,004 13,191 8,001 584-13,014 4,151 4Q2021 14,990-19,312 12,879 8,138 1,027-12,605 5,117 1Q2022 14,233-18,235 11,949 7,005 993-11,239 4,706 2Q2022 15,951-17,181 12,479 7,296 1,054-11,337 8,261 3Q2022 20,107-22,574 16,079 8,638 1,504-14,432 9,321 4Q2022 19,773-22,199 14,637 7,745 1,319-

44、14,058 7,215 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 2020：4Q4Q2 2022022 核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元核心本地商業分部收入成本拆分（百萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 外賣業務外賣業務多舉措并舉多舉措并舉培養培養消費者心智消費者心智，更好服務平臺商戶，更好服務平臺商戶。美團為商戶提供免費的外賣管家服務以及為中小商戶提供傭金優惠，截至 2022 年底，美團已經為超過 30 萬中小商家提供了優惠的傭金率；同時，美團聯合商家擴大外賣消費場景，滿足消費者更多樣化的需求，例如世界杯期間，商家延長運營時間 2 小時，美團亦提供優惠券助力場景消費提升，

45、在世界杯第一夜，深夜的燒烤、漢堡與火鍋的訂單量同比上一周同日增長 40%。消費者在 4Q2022 對藥品和生活必需品的需求也推動了閃購業務的發展，閃購藥品品類的單日訂單量峰值突破 580 萬單。到店酒旅業務到店酒旅業務恢復彈性可期恢復彈性可期。在2023年2月，到店業務GTV同比增長超過30%，1-2 月酒店 GTV 同比增長超過 60%。在 2023 年線下客流回暖明顯，結合 2022年業務相對低基數的表現，到店酒旅業務有望釋放較大彈性。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000 敬請參閱最后一頁特別聲明-

46、12-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 圖圖 2121：美團結合世界杯場景營銷：美團結合世界杯場景營銷 資料來源：搜狐新聞，光大證券研究所 新業務虧損持續縮窄新業務虧損持續縮窄，快驢在 2022 年 12 月實現城市層面的盈利，充電寶業務在 2022 年全年盈利，共享單車業務 2021 年以來持續實現正現金流。同時，美團對表現欠佳的業務進行調整，將減少對于網約車業務的人力和資本投入，將其轉化為合作平臺模式運營。盈利預測盈利預測和評級：和評級：我們維持對公司 2023/2024/2025 年 GAAP 歸母凈利潤的預測-5.16/59.24/95.22 億元，維持“買入”評級。風險提示

47、風險提示：業內競爭加劇，直播電商沖擊影響超預期，新業務投入回報不及預期。表表 3 3：美團：美團-WW（3690.3690.HKHK）盈利預測與估值簡表）盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬）179,128 219,955 273,977 335,586 405,346 營業收入增長率(%)56.04%22.79%24.56%22.49%20.79%凈利潤（百萬）-23,538-6,686-516 5,924 9,522 經調整凈利潤（百萬）-15,572 2,827 8,281 14

48、,544 18,843 GAAP EPS（元人民幣）-3.84-1.09-0.08 0.96 1.54 經調整 EPS（元人民幣）-2.54 0.46 1.34 2.35 3.04 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間 2023-03-24,匯率按 1HKD=0.87CNY 計算 2.32.3、拼多多（拼多多（PDDPDD.O.O）：持續深耕）：持續深耕農業科技農業科技，海外業務，海外業務戰略地位戰略地位初顯初顯 拼多多 4Q2022 收入 398 億元，同比增長 46.2%，增速環比 3Q2022 的 65.1%下滑18.9pct。分業務看，公司在線營銷服務收入為309.65億元

49、，同比增長38.1%，占總收入比重為 77.8%，同比下降 4.6pct；交易服務收入為 87.97 億元，同比增長 86.2%，占總收入比重為 22.1%，同比提升 4.7pct；商品銷售收入為 0.58億元，同比減少 28.8%，占總收入比重為 0.1%，同比下降 0.2pct。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 表表 4 4：拼多多分業務收入及增速（：拼多多分業務收入及增速（百萬元，百萬元，1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）在線營銷服在線營銷服務收入務收入 在線營銷服務在線營銷服務收入收入 YOYYOY（%）在線營銷服務在線營

50、銷服務收入占比（收入占比（%）交易服務收入交易服務收入 交易服務收入交易服務收入YOYYOY（%）交易服務收入交易服務收入占比（占比（%）商品銷售收入商品銷售收入 商品銷售收入商品銷售收入YOYYOY（%）商品銷售收入商品銷售收入占比（占比（%）1Q2021 14,112 156.9%63.7%2,932 179.5%13.2%5,124 23.1%2Q2021 18,080 63.6%78.5%3,008 164.1%13.1%1,958 8.5%3Q2021 17,947 39.4%83.4%3,477 161.0%16.2%82 0.4%4Q2021 22,425 18.5%82.4%4

51、,724 108.3%17.3%82-98.5%0.3%1Q2022 18,158 28.7%76.3%5,591 90.7%23.5%44-99.1%0.2%2Q2022 25,173 39.2%80.1%6,216 106.7%19.8%51-97.4%0.2%3Q2022 28,426 58.4%80.1%7,022 102.0%19.8%56-31.3%0.2%4Q2022 30,965 38.1%77.8%8,797 86.2%22.1%58-28.8%0.1%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 分品類看，蘿卜投資數據顯示，4Q2022 拼多多平臺銷售額占比最高的前三個品類為數碼

52、電器/家紡家具/食品保健，銷售額分別為 394/176/156 億元，占比分別為 38.2%/17.1%/15.1%。百億補貼助力拼多多在數碼電器等相對高單價的品類上建立消費者認知，提高商品可信度，推動該品類在平臺上的銷售。圖圖 2222：4Q20224Q2022 拼多多平臺分品類銷售額拼多多平臺分品類銷售額（億元）（億元）資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所 4Q20224Q2022 加大加大營銷投放營銷投放，銷售費用率同比提升。，銷售費用率同比提升。為抓住消費復蘇的機會，進一步提升消費者心智，拼多多在 4Q2022 加大促銷與補貼力度，取得亮眼成績。在促銷活動中，手機、美妝品類表現良好，許多

53、季節性農產品的訂單量同比翻倍有余。持續深耕農業科技，持續深耕農業科技，農業方面，拼多多持續加強投入，借助自身平臺為更多季節性產品提供流通渠道。在 2022 年 9 月-11 月，拼多多參加了農業農村部、商務部、中央廣播電視臺等聯合發起的 2022 年中國農民豐收節金秋消費季活動。在豐收節期間，拼多多團隊助力銷售農產品接近 15000 噸。TemuTemu 戰略定位持續提升戰略定位持續提升，出海方面，公司名稱由原先的 pinduoduo.inc 更名為 pddholdings.inc，意在強調其下包含國內的拼多多平臺與全球平臺 Temu。394 176 156 86 71 63 42 41 05

54、0100150200250300350400450數碼電器 家紡家具 食品保健 母嬰玩具 運動戶外 美容個護 醫藥健康 水果生鮮 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 七麥數據顯示，Temu 的 APP 自在美國上線以來，持續名列下載榜單前列，保持較高熱度。目前，Temu 已經入駐美國、加拿大、新西蘭、澳大利亞市場，亦預計 3 月在英國上線，并隨后入駐更多歐洲地區，覆蓋范圍愈發廣闊。圖圖 2323：TemuTemu APPAPP 在美國在美國 AppApp StoreStore 維持高熱度（維持高熱度（2 2022022-8 8-3131-20232023

55、-3 3-2323）資料來源：七麥數據，光大證券研究所，統計指標為對應榜單排名 盈利預測和評級：盈利預測和評級：我們維持對公司 2023/2024/2025 年 GAAP 歸母凈利潤的預測408.75/516.87/647.38 億元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：業內競爭加劇，多多買菜和 Temu 業務進展不及預期，直播電商沖擊，費用投放效果不及預期。表表 5 5：拼多多（：拼多多（PDD.OPDD.O）盈利預測與估值簡表）盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）93,9509

56、3,950 130,558130,558 162,152162,152 191,355191,355 221,714221,714 營業收入增長率 57.92%38.97%24.20%18.01%15.87%凈利潤（GAAP 百萬元）7,769 31,538 40,875 51,687 64,738 凈利潤(GAAP)增長率 NA 306%30%26%25%凈利潤（Non-GAAP 百萬元）13,830 39,530 50,810 62,122 75,173 凈利潤(Non-GAAP)增長率 NA 186%29%22%21%EPS（元）1.54 6.24 8.08 10.22 12.80 P/

57、E 83 20 16 12 10 PB 8.6 5.5 3.9 2.8 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間 2023-03-24,美元匯率按 1 美元=6.89 人民幣計算，1ADR=4 股普通股 2.42.4、京東集團京東集團-SWSW（9 9618.618.HKHK）：）：高端品牌持續入駐高端品牌持續入駐，全渠道發展順利全渠道發展順利 京東集團京東集團 4Q20224Q2022 商品收入增長商品收入增長放緩放緩，服務收入維持較高增速，服務收入維持較高增速。4Q2022 京東集團收入 2954 億元，同比增長 7.1%，增速相比 3Q2022 的 11.4%下滑 4.3

58、pct。按收入類別來看，4Q2022 公司收入占比最高的品類為電子產品及家用電器，類別收入為 1416.8 億元，占比 48.0%，收入同比增長 0.5%，進入 Q4 高溫利好消失以及手機新品發售的拉動作用減弱，結合房地產仍處于恢復期，家電銷售相對疲弱，導致電子產品及家電增長有限；增速最快的類別為物流及其他服務，類別收入為 332.5 億元，占比 11.3%，收入同比增長 75.0%。0501001502002503003504004502022-8-312022-9-302022-10-312022-11-302022-12-312023-1-312023-2-28總榜(免費)應用(免費)購

59、物(免費)敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 表表 6 6：京東集團分業務收入及增速（：京東集團分業務收入及增速（1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）電子產品及家用電器電子產品及家用電器 日用百貨日用百貨 平臺及廣告服務平臺及廣告服務 物流及其他服務物流及其他服務 收入（百萬元）收入（百萬元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百萬元）收入（百萬元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百萬元）收入（百萬元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百萬元）收入（百萬元）增速（增速（%）占比（占比（%）1Q2021 104,006 34

60、.0%51.2%71,276 35.9%35.1%14,120 48.2%6.9%13,774 109.2%6.8%2Q2021 136,774 19.8%53.9%82,916 29.5%32.7%18,985 35.1%7.5%15,125 71.6%6.0%3Q2021 110,881 18.8%50.7%75,127 29.4%34.4%16,775 35.1%7.7%15,925 53.1%7.3%4Q2021 140,931 21.7%51.1%93,744 22.7%34.0%22,238 27.2%8.1%18,995 29.7%6.9%1Q2022 118,368 13.8%

61、49.4%86,048 20.7%35.9%17,676 25.2%7.4%17,563 27.5%7.3%2Q2022 136,618-0.1%51.1%89,402 7.8%33.4%20,742 9.3%7.8%20,838 37.8%7.8%3Q2022 119,284 7.6%49.0%77,743 3.5%31.9%18,954 13.0%7.8%27,554 73.0%11.3%4Q2022 141,675 0.5%48.0%95,924 2.3%32.5%24,598 10.6%8.3%33,249 75.0%11.3%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 從利潤角度看從利潤

62、角度看，4Q2022 集團層面的經營利潤率為 1.6%，同比變化+1.78pct。分業務線來看，4Q2022 京東零售/京東物流/達達/新業務的經營利潤率分別為3.0%/2.1%/-7.7%/-24.2%，分別同比變化+0.90/-0.31/-7.72/+15.06pct。得益于公司持續的降本增效措施，京東零售與新業務分部的經營利潤率均連續三個季度同比提升，集團層面經營利潤率也自 1Q2022 翻正以來持續為正。圖圖 2424：京東集團經營利潤率情況（：京東集團經營利潤率情況（%，1Q20211Q2021-4Q20224Q2022）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 分品類來看，分品類來看

63、，魔鏡數據顯示，4Q2022 京東平臺銷售額為 3791 億元，同比增長22.5%。分品類看，銷售額占比最高的品類為數碼電器，其銷售額為 1278 億元，同比增長 41.6%，占比為 33.7%；銷售額增速最快的品類為醫藥健康，銷售額為 183 億元，同比增長 56.6%，占比為 4.8%。-50%-40%-30%-20%-10%0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022京東零售 京東物流 合并經營利潤率 達達（右）新業務（右）敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售

64、貿易 圖圖 2525：4Q20224Q2022 京東平臺不同品類銷售額京東平臺不同品類銷售額（億元）（億元）圖圖 2626：4Q20224Q2022 京東平臺不同品類銷售額增速京東平臺不同品類銷售額增速 資料來源：魔鏡數據，光大證券研究所整理 資料來源：魔鏡數據，光大證券研究所整理 高端高端品牌合作與全渠道業務進展順利。品牌合作與全渠道業務進展順利。在 2023 年 2 月，蒂芙尼京東官方旗艦店開幕，京東成為蒂芙尼在中國的首家電商合作伙伴；在全渠道方面，海瀾之家、迪卡儂等品牌在 4Q2022 與京東達成合作，其中海瀾之家已有 754 家直營門店上線京東到家與京東小時購，迪卡儂亦上線 170 家

65、門店。平臺業務方面，京東發布“春曉計劃”，自 2023 年 1 月起向個人、中小商戶提供包括快速入駐通道、0 元試運營、新店大禮包等在內的 12 項扶持政策，進一步吸引第三方商家入駐京東平臺。盈利預測和評級：盈利預測和評級：我們維持對公司 2023/2024/2025 年 Non-GAAP 歸母凈利潤的預測 355.41/415.96/470.08 億元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：消費意愿和信心恢復進程不及預期，股權投資虧損較大，監管風險 表表 7 7：京東集團：京東集團-SWSW（9618.9618.HKHK）盈利預測與估值簡表）盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20

66、222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）951,592 1,046,236 1,172,382 1,332,336 1,476,775 營業收入增長率 27.59%9.95%12.06%13.64%10.84%GAAP 歸母凈利潤（百萬元）-3,560 10,380 17,101 24,656 30,168 Non-GAAP 歸母凈利潤（百萬元）17,207 28,220 35,541 41,596 47,008 EPS（元）-1.14 3.32 5.48 7.89 9.66 P/E NA 43 26 18 15 P/B 1.8 1.6

67、 1.5 1.3 1.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間 2023-03-24，匯率按 1HKD=0.87CNY 計算 2.52.5、阿里巴巴阿里巴巴-SWSW（9 9988.988.HKHK）：）：持續持續降本增效，有望降本增效，有望受益于消費復蘇受益于消費復蘇 公司公司 3QFY20233QFY2023 中國商業增速同比下滑，菜鳥增速可觀中國商業增速同比下滑，菜鳥增速可觀。阿里巴巴 3QFY2023收入為 2478 億元，同比增長 2.1%，增速相比 3Q2022 的 3.2%下滑 1.1pct。分業務看，3QFY2023 阿里巴巴占比最高的業務為中國商業，收入為 169

68、9.9 億元，同比下降 1.1%,占比為 68.6%；收入增速最快的業務為菜鳥，收入為 165.5 同比增長 26.6%，占比為 6.7%。中國商業收入同比下滑主要由于中國零售商業的客戶管理收入同比下降 9%導致，部分被直營業務收入 10%的增長抵消。消費需求的下降、競爭加劇，以及疫情導致物流受阻導致天貓淘寶平臺 GMV 下滑，拉低了分部收入的增速。菜鳥則通過持續的能力提升與服務改善為更多國內外消費者02004006008001,0001,2001,4000%10%20%30%40%50%60%總體增速（%）分品類增速（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售

69、貿易 與客戶提供物流服務和履約解決方案，拉升收入，在 2022 年雙十一期間，菜鳥送貨上門服務日單量峰值超過 1800 萬。表表 8 8：阿里巴巴分業務收入（：阿里巴巴分業務收入（3 3QFYQ202QFYQ2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）收入（百萬元）收入（百萬元）中國商業中國商業 國際商業國際商業 本地生活服務本地生活服務 菜鳥菜鳥 云業務云業務 數字媒體及娛樂數字媒體及娛樂 創新業務及其他創新業務及其他 3QFY2021 161,328 13,920 9,536 11,360 16,227 8,079 634 4QFY2021 130,391 13,416 8,123

70、 9,959 16,865 8,047 594 1QFY2022 144,029 15,202 10,099 11,601 16,051 8,073 685 2QFY2022 136,120 15,092 10,806 9,846 20,007 8,081 738 3QFY2022 171,901 16,449 12,466 13,078 19,539 8,113 1,034 4QFY2022 140,330 14,335 10,445 11,582 18,971 8,005 384 1QFY2023 141,935 15,451 10,632 12,142 17,685 7,321 479

71、2QFY2023 135,431 15,747 13,073 13,367 20,757 8,392 409 3QFY2023 169,986 19,465 13,164 16,553 20,179 7,586 823 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 9 9：阿里巴巴分業務占比（：阿里巴巴分業務占比（3 3QFYQ202QFYQ2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）占比（占比（%）中國商業中國商業 國際商業國際商業 本地生活服務本地生活服務 菜鳥菜鳥 云業務云業務 數字媒體及娛樂數字媒體及娛樂 創新業務及其他創新業務及其他 3QFY2021 73.0%6.3%4.3

72、%5.1%7.3%3.7%0.3%4QFY2021 69.6%7.2%4.3%5.3%9.0%4.3%0.3%1QFY2022 70.0%7.4%4.9%5.6%7.8%3.9%0.3%2QFY2022 67.8%7.5%5.4%4.9%10.0%4.0%0.4%3QFY2022 70.9%6.8%5.1%5.4%8.1%3.3%0.4%4QFY2022 68.8%7.0%5.1%5.7%9.3%3.9%0.2%1QFY2023 69.0%7.5%5.2%5.9%8.6%3.6%0.2%2QFY2023 65.4%7.6%6.3%6.5%10.0%4.1%0.2%3QFY2023 68.6%7

73、.9%5.3%6.7%8.1%3.1%0.3%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 1010：阿里巴巴分業務收入同比增速（：阿里巴巴分業務收入同比增速（3 3QFYQ202QFYQ2022 2-3 3QFY202QFY2023 3）同比增速（同比增速（%）中國商業中國商業 國際商業國際商業 本地生活服務本地生活服務 菜鳥菜鳥 云業務云業務 數字媒體及娛樂數字媒體及娛樂 創新業務及其他創新業務及其他 3QFY2022 6.6%18.2%30.7%15.1%20.4%0.4%63.1%4QFY2022 7.6%6.9%28.6%16.3%12.5%-0.5%-35.4%1QFY2023-1

74、.5%1.6%5.3%4.7%10.2%-9.3%-30.1%2QFY2023-0.5%4.3%21.0%35.8%3.7%3.8%-44.6%3QFY2023-1.1%18.3%5.6%26.6%3.3%-6.5%-20.4%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 從從利潤端利潤端角度角度看，成本控制與效率提升持續推動利潤表現恢復看，成本控制與效率提升持續推動利潤表現恢復。公司 3QFY2023經調整 EBITA 利潤率最高的業務為中國商業，其利潤率為 34.5%，同比變動+0.8pct；變動幅度最高的業務為本地生活服務，其利潤率為-23.8%，同比變動+16.9pct。在持續的降本增效措施

75、下，阿里巴巴中國商業、國際商業、本地生活服務、數字媒體及娛樂、新業務及其他分部的經調整 EBITA 利潤率自 4QFY2022 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 連續四個季度環比改善，其中國際商業、數字媒體及娛樂分部的經調整 EBITA虧損接近盈虧平衡點。圖圖 2727：阿里巴巴分部經調整：阿里巴巴分部經調整 EBITAEBITA 利潤率情況（利潤率情況（%，4QFY20214QFY2021-3QFY20233QFY2023）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 分品類看分品類看，魔鏡統計數據顯示，3QFY2023 天貓淘寶平臺銷售額為 11033

76、億元，同比下降 10.4%。分品類看，銷售額占比最高的品類為服飾鞋包，其銷售額為3221 億元，同比下降 18.6%，占比為 29.2%；增速最快的品類為醫藥健康，其銷售額為 252 億元，同比增長 75.0%，占比為 2.3%。除服飾鞋包外，美容護理、家居裝潢品類需求亦較為疲弱，銷售額分別同比下降 12.5%/20.5%。圖圖 2828：3QFY20233QFY2023 天貓淘寶平臺銷售額天貓淘寶平臺銷售額（億元）（億元）圖圖 2929：3QFY20233QFY2023 天貓天貓淘寶平臺分品類銷售額增速淘寶平臺分品類銷售額增速 資料來源：魔鏡數據，光大證券研究所 資料來源：魔鏡數據，光大證券

77、研究所 有望有望受益于受益于消費復蘇，云業務前景仍然廣闊消費復蘇，云業務前景仍然廣闊。國內零售業務方面，公司公告顯示，其客戶管理收入（CMR）降幅高于 GMV 降幅，說明公司變現率水平有所下降，這主要是由于疫情影響下因物流受阻或運力不足等情況，訂單退貨水平有所上升，從而導致 GMV 與 CMR 增幅之間的差距拉大。隨著疫情影響逐步減少，消費場景與消費信心逐步恢復，兩者之間的差距后續有望縮窄。同時，云業務方面，單-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%4QFY2021 1QFY2022 2QFY2022 3QFY2022 4QFY2022 1QFY2023 2QFY202

78、3 3QFY2023中國商業 國際商業 本地生活服務 菜鳥 云業務 數字媒體及娛樂 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-10.4%-40%-20%0%20%40%60%80%總體增速（%）分品類增速（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 批發和零售貿易批發和零售貿易 一客戶撤出的影響逐步減小，阿里云非互聯網行業收入占比在 3QFY2023 達到53%，結構更加健康；且互聯網平臺經濟逐步得到認可，AI 風口帶來大量算力需求，阿里云仍有較大的增長空間。盈利預測和評級：盈利預測和評級：我們維持對公司 FY2023/FY2024/FY2025 非公認會計準

79、則下的凈利潤預測 1402.45/1663.39/1844.65 億元，維持“增持”評級。風險提示風險提示：新業務發展不及預期，業內競爭加劇，直播電商沖擊。表表 1111：阿里巴巴：阿里巴巴-SWSW（9988.9988.HKHK）盈利預測與估值簡表）盈利預測與估值簡表 指標指標 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 營業收入（百萬元）717,289 853,062 876,969 955,813 1,018,635 營業收入增長率(%)40.72%18.93%2.80%8.99%6.57%

80、GAAP 歸母凈利潤（百萬元）150,578 62,249 70,180 84,274 96,965 GAAP 凈利潤同比增速（%）0.77%-58.66%12.74%20.08%15.06%Non-GAAP 凈利潤（百萬元）171,985 136,388 140,245 166,339 184,465 Non-GAAP 凈利潤同比增速（%）29.82%-20.70%2.83%18.61%10.90%EPS（元）7.10 2.93 3.31 3.98 4.58 PE 10 25 22 19 16 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，財年為上一自然年 4 月 1 日至同一自然年 3 月 31

81、 日，股價時間 2023-3-24，匯率按 1HKD=0.87CNY 計算 3 3、風險分析風險分析 競爭風險競爭風險 新的平臺和模式層出不窮，電商平臺依然面臨著激烈的市場競爭，可能對平臺業績產生影響。新業務風險新業務風險 各電商平臺均持續開拓新業務，拓展業務邊界。新業務發展存在不及預期的風險。宏觀環境風險宏觀環境風險 世界政經格局依然有較大的不確定性，例如 PCAOB 審查仍有可能對中概股造成負面影響，加劇退市風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資

82、收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數

83、。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反

84、饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股

85、份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法

86、獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所

87、造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等

88、相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京

89、北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE