春雪食品-公司深度報告：行業拐點將至成長性與彈性兼備的優質標的-230325（43頁）.pdf

《春雪食品-公司深度報告：行業拐點將至成長性與彈性兼備的優質標的-230325（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春雪食品-公司深度報告：行業拐點將至成長性與彈性兼備的優質標的-230325（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、春雪食品(605567)深度報告：行業拐點將至，成長性與彈性兼備的優質標的程一勝(證券分析師)王思言(聯系人)S0350521070001S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年03月25日食品加工1 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M春雪食品-4.9%-7.9%-14.2%滬深300-0.8%5.2%-5.3%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）2033230227903450增長率(%)9132124歸母凈利潤（百萬元）57115235298增長率(%

2、)-6210310527攤薄每股收益（元）0.280.571.181.49ROE(%)5101717P/E60.8625.2612.329.74P/B3.912.452.041.69P/S2.101.261.040.84EV/EBITDA33.8515.367.625.62資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.2702-0.1993-0.1283-0.05730.01370.0847春雪食品滬深300 fY9WaYaYaV8XbZeU7NdN9PpNrRoMtQiNmMsRlOnPqP6MnNmMxNnMoRwMmNtQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 公司為致

3、力于向食品企業轉型的雞肉調理品行業龍頭。公司為致力于向食品企業轉型的雞肉調理品行業龍頭。2021年，公司雞肉調理品業務實現營收10.6億元，營收占比達52.12%，2018-2021年CAGR為16.93%，生鮮品業務實現營收7.12億元，營收占比達35.0%，2018-2021年CAGR為-2.15%。2022年以來，公司轉型升級戰略持續推進，調理品銷售保持穩定增長，一定程度上平抑了行業周期性帶來的盈利波動，賦予公司更強增長動能，前三季度公司合計實現營業收入18.3億元，同比+17.0%，實現歸母凈利潤0.8億元，同比+14.0%。調理品：公司調理品業務屬于預制菜行業，長期來看有望增強公司業

4、績穩定性和成長性。調理品：公司調理品業務屬于預制菜行業，長期來看有望增強公司業績穩定性和成長性。雞肉調理品業務屬于預制菜的一種，長期來看，預制菜行業具有較大潛力，行業盈利能力更加穩定。目前預制菜行業內百家爭鳴，行業格局未定，不同行業參與者具有不同的核心競爭優勢。公司作為雞肉調理品的龍頭，積極布局海外業務，擁有豐富的產品矩陣，持續的研發能力，渠道體系和品牌建設持續推進，在行業內具有一定先發優勢，未來有望實現成功轉型，增強公司業績的穩定性和成長性。生鮮品：白羽雞行業拐點將至，生鮮品業務有望增強公司業績彈性。生鮮品：白羽雞行業拐點將至，生鮮品業務有望增強公司業績彈性。2022年5月，由于海外高致病性

5、禽流感爆發，祖代引種中斷。我們預計，經過十四個月的傳導，2023年下半年商品代肉雞供應量將受限，雞肉價格將會迎來較大改善。2022H1，由于雞肉價格持續低迷，屠宰利潤持續虧損，公司出售部分毛雞產品，生鮮品銷量大幅下滑。我們預計2023年隨著公司養殖和屠宰產能的擴張，公司生鮮品銷量有望恢復，疊加雞肉價格的改善，公司生鮮品業績有望迎來較大改善。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：生鮮品業務盈利回升，調理品業務持續增長，公司作為主要布局白羽雞下游產業鏈的企業，有望在分享行業拐點到來紅利的同時，兼備長期成長價值。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1.15/2.35/2.98億元，對應

6、PE分別為25.26/12.32/9.74倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：發生疫情的風險；雛雞價格波動風險；飼料成本上升的風險；環境保護風險；公司業績不及預期的風險；小市值公司二級市場流動性風險；中國與國際同行（市場）并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至

7、，公司利潤增厚可期四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.1 致力于轉型食品企業的雞肉調理品龍頭致力于轉型食品企業的雞肉調理品龍頭公司主要從事白羽雞雞肉食品的研發、生產加工和銷售業務，主營產品為雞肉調理品和生鮮品，公司主要從事白羽雞雞肉食品的研發、生產加工和銷售業務，主營產品為雞肉調理品和生鮮品，20172017-20212021年營業收入整體增長穩健。年營業收入整體增長穩健。在目前國內大型白羽雞雞肉食品企業中，公司是少數以雞肉調理品生產、銷售為主的企業，致力于成為中國雞肉調理品細分行業的龍頭企業。2017-2021年

8、，公司營收由13.32億元提升至20.33億元，CAGR約為11.2%，歸母凈利潤由0.54億元提升至0.57億元，CAGR約為1.0%，主要系生鮮業務受雞肉價格影響較大，2021年雞肉價格持續低迷，影響公司盈利。2021年，公司雞肉調理品業務實現營收10.6億元，營收占比達52.12%，2018-2021年CAGR為16.93%，生鮮品業務實現營收7.12億元，營收占比達35.0%，2018-2021年CAGR為-2.15%。雞肉調理品業務有效平抑企業盈利波動。雞肉調理品業務有效平抑企業盈利波動。公司主要布局在產業鏈下游環節，2022年以來，公司轉型升級戰略持續推進，調理品銷售保持穩定增長，

9、一定程度上平抑了行業周期性帶來的盈利波動，營收和歸母凈利潤同比增長。2022年前三季度，公司實現營業收入18.3億元，同比+17.0%，實現歸母凈利潤0.8億元，同比+14.0%。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022Q3億元營業收入yoy（右軸）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022Q3億元歸母凈利潤yoy（右軸）

10、圖表1：公司營業總收入變化圖表2：公司歸母凈利潤變化資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 致力于轉型食品企業的雞肉調理品龍頭致力于轉型食品企業的雞肉調理品龍頭公司的業務模式：公司主要布局在產業鏈下游，主要業務模式為由子公司春雪養殖統一采購養殖肉雞所需的商品代雛雞、藥品、疫苗等，之后通過委托養殖的模式生產加工調理品和生鮮品的原料，之后分別加工生鮮品和雞肉調理品。此外，在產品供不應求，委托養殖的雞肉不能及時滿足公司的生產需求時，公司經過嚴格檢測合格后會向非委托養殖戶采購部分商品代肉雞和對外采購部分生鮮雞肉產品進行進一步加工。產業鏈環節分布的不同決定了

11、企業的盈利能力。由于2022年第一季度雞肉價格持續低迷，產業鏈各環節表現分化，上中游環節盈利明顯不如下游環節。由此對應的是，下游業務占比較大的企業2022年盈利表現更好。2022Q1-Q3，春雪食品歸母凈利潤同比+14.03%，仙壇股份歸母凈利潤同比-17.70%，圣農發展歸母凈利潤同比-47.83%。原種雞曾祖代祖代父母代商品代商品代雞苗商品代毛雞屠宰初加工屠宰深加工春雪食品2022Q1-Q3歸母凈利潤同比+14.03%仙壇股份2022Q1-Q3歸母凈利潤同比-17.70%圣農發展2022Q1-Q3歸母凈利潤同比-47.83%圖表3：白羽雞產業鏈布局情況及業績資料來源：Wind，國海證券研究

12、所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善從公司產品結構來看，雞肉調理品為公司主要產品，貢獻主要營收，生鮮品占比縮小。從公司產品結構來看，雞肉調理品為公司主要產品，貢獻主要營收，生鮮品占比縮小。由于公司始終堅持“只雞價值最大化”的經營理念，不斷推出轉化產品，尤其是高附加值的熟調產品、低價格原料轉化產品，并持續改善初級產品的增值加工與銷售方式，公司調理品的營收占比逐步提高，由2017年的27.3%提升至2022H1年的47.7%，與此對應的是，公司生鮮品營收占比由57.2%下降至30.0%。2021202

13、1年下半年以來，由于雞肉價格的持續下跌，屠宰利潤虧損持續走闊，公司新增商品代肉雞業務，一定程度上優化了營收結構，年下半年以來，由于雞肉價格的持續下跌，屠宰利潤虧損持續走闊，公司新增商品代肉雞業務，一定程度上優化了營收結構，2021和2022H1公司商品代肉雞營收占比分別為12.1%和21.4%。我們預計后續隨著雞肉價格回暖，屠宰環節將扭虧轉盈，公司商品代肉雞業務亦會向下游生鮮品和調理品轉移。圖表5：公司各產品營收及yoy圖表6：公司產品結構變化-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120

14、22H1億元調理品生鮮商品代肉雞其他收入調理品yoy（右軸）生鮮yoy（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022H1調理品生鮮商品代肉雞其他主營業務其他業務資料來源：Wind，公司招股書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善公司不同業務的盈利能力來看，公司調理品業務毛利率較高且較為穩定，生鮮品毛利率彈性較大。公司不同業務毛利率不同主要系其定價機制公司

15、不同業務的盈利能力來看，公司調理品業務毛利率較高且較為穩定，生鮮品毛利率彈性較大。公司不同業務毛利率不同主要系其定價機制和下游客戶不同造成。和下游客戶不同造成。公司調理品的定價模式為“生鮮品市價公司調理品的定價模式為“生鮮品市價+加工費加工費+合理利潤空間”的模式，合理利潤空間”的模式，生鮮品市價是調理品定價參考的主要因素，當生鮮品價格呈現一定變化時，調理品銷售價格變動一般會小于生鮮品的的變動幅度，從下游客戶來說，公司下游客戶主要以定制客戶為主，當生產成本出現較大波動或者生鮮品市場出現較大波動時，公司能夠通過與客戶協商等方式轉嫁由于市場行情引起的利潤率空間變窄。此外，由于調理品屬于深加工產品，

16、包含加工增值和品牌溢價，故其價格和毛利率較生鮮品也更高。而公司生鮮品的銷售則基于市場價格，毛利率與市場行情具有緊密的聯動而公司生鮮品的銷售則基于市場價格，毛利率與市場行情具有緊密的聯動關系，關系，因此，公司生鮮毛利率的彈性更大。圖表7：公司各產品毛利圖表8：公司調理品和生鮮品毛利率對比0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018201920202021億元調理品生鮮商品代肉雞0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017201820202021調理品生鮮品資料來源：Wind，公司招股書，國海證券研究所 請

17、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2 生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善從公司費用率來看，公司銷售費用逐年下降，管理費用率和財務費用率整體穩定。從公司費用率來看，公司銷售費用逐年下降，管理費用率和財務費用率整體穩定。2017-2021年，公司銷售費用和銷售費用率逐年下降，主要系收入準則的調整，將部分促銷費用作為合同收入的抵減項沖減營業收入以及將部分運輸成本重分類至營業成本，我們預計在后續會計政策沒有變更單的情況下，公司銷售費用率將保持穩定。從行業可比公司來看，公司銷售費用率高于行業可比公司，主要系與公司與所選同行業上市公司在生鮮品和調理品

18、結構上差異較大，從行業可比公司來看，公司銷售費用率高于行業可比公司，主要系與公司與所選同行業上市公司在生鮮品和調理品結構上差異較大，而生鮮品與調理品在銷售費用開支上差異較大，尤其是在餐飲與電商渠道上。由于調理品消費屬性更強，具有一定品牌溢價，盈利空間更大，故調理品的銷售費用通常會高于生鮮品。圖表9：公司各項費用與費用率圖表10：公司與可比公司銷售費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201720182019202020212022Q3圣農發展鳳祥股份大成食品仙壇股份春雪食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4

19、.00%5.00%6.00%7.00%-20020406080100120201720182019202020212022Q3百萬元銷售費用管理費用財務費用銷售費用率管理費用率財務費用率資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善生鮮品和調理品雙輪驅動，盈利能力有望改善預計后續期間費用率保持穩定的情況下，公司盈利能力主要受上游原材料成本和下游生鮮品價格波動影響。預計后續期間費用率保持穩定的情況下，公司盈利能力主要受上游原材料成本和下游生鮮品價格波動影響。2017-2020年，公司銷售毛利率維持在13%-16%，

20、凈利率維持在4%-8%。2021年，受上游大宗商品價格持續上漲以及雞肉價格的持續下跌影響，公司的毛利率和凈利率雙降，銷售毛利率由14.4%下跌至8.9%，銷售凈利率由8.0%下跌至2.8%。2022年以來，受雞肉價格見底回升影響，公司銷售毛利率和凈利率見底回升，2022Q1-Q3，公司銷售毛利率回升至9.9%，銷售凈利率回升至4.3%。我們認為，在上游大宗商品上漲缺乏有力支撐，下游生鮮品價格有望見底回升的情況下，公司毛利率和凈利率將會有所改善。圖表11：公司毛利率與凈利率圖表12：上游大宗商品價格走勢0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.0

21、0%18.00%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率1,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9005,4005,9002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01元/噸現貨價:玉米:平均價現貨價:豆粕資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11目錄目錄一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的

22、雞肉調理品龍頭一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.1 中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定預制菜指的是以農、畜、禽、水產品為原料，配以各類輔料，用現代化標準集中生產，經過分切、攪拌、腌制、成型、調味等環節預加工完成，預制菜指的是以農、畜、禽、

23、水產品為原料，配以各類輔料，用現代化標準集中生產，經過分切、攪拌、腌制、成型、調味等環節預加工完成，再采用急速冷凍技術或其他保鮮技術保存的成品或半成品。再采用急速冷凍技術或其他保鮮技術保存的成品或半成品。目前，行業內多按照食用方式對預制菜進行產品分類，分為即食食品，即熱食品，即烹食品和即配食品。其中，即熱食品較為成熟，一般面向C端。即熱食品在外賣興起前多面向C端，隨著外賣的興起，由于標準化的料理包可以節省人力、時間、租金等成本，B端需求旺盛。即烹食品在疫情前多面向即烹食品在疫情前多面向B B端餐飲客戶，隨著疫情催生居家做飯的消費場景，面向端餐飲客戶，隨著疫情催生居家做飯的消費場景，面向C C端

24、的即端的即烹預制菜興起。烹預制菜興起。即配食品主要為凈菜，通常面向B端客戶，可以幫助有效B端客戶節約時間成本。根據原材料分類，預制菜可以分為蔬菜及菌類預制菜，肉類及水產類預制菜，以及米面類預制菜。根據原材料分類，預制菜可以分為蔬菜及菌類預制菜，肉類及水產類預制菜，以及米面類預制菜。其中，由于各項預制菜產品最終形態不同，其加工繁瑣程度亦有所不同。對于肉及水產品類預制菜來講，調理品通常為加工繁瑣程度最低的預制菜品類、次之為半成品菜肴、葷菜料理包、方便中、西餐速食以及熟食、鹵味等。具體如下右圖：圖表13：按照食用方式進行分類的預制菜圖表14：按原料分類的預制菜產品資料來源：財立方智庫，國海證券研究所

25、分類消費群體主要產品即食食品ToC，少量ToB涼菜、鹵味、袋裝熟食等即熱食品ToB或ToC 料理包、速凍米面、方便速食等即烹食品ToB，ToC興起調理肉、半成品菜肴、速凍米面等即配食品ToB，少量ToC凈菜等蔬菜及菌類預制菜 肉及水產品類預制菜 米面類預制菜凈菜、半成品菜肴素菜料理包涼菜等調理肉制品半成品菜肴葷菜料理包方便中、西餐速食熟食、鹵味等待油炸食品待烘焙食品待蒸煮食品預制復雜度 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定對標日本，中國人均預制菜消費量較低，未來市場規模有望達萬億元。對標日本，中國人均預制菜

26、消費量較低，未來市場規模有望達萬億元。2021年，中國人均預制菜消費量僅為8.90公斤/年，遠低于日本23.59公斤/年。若對標日本，中國預制菜消費量仍有2.65倍以上空間。人均消費量的持續提升將推動行業市場規模的持續擴容。根據艾媒咨詢預測，預計2022年中國預制菜市場規模有望達到4196億元，同比+21.3%，2026年有望達到10720億元，2022-2026年CAGR約為26.4%。雞肉調理品指經過洗、切或其他預處理，可直接進行烹飪的雞肉預制食品，屬于預制菜中的即烹食品。從需求端來看，雞肉調理品指經過洗、切或其他預處理，可直接進行烹飪的雞肉預制食品，屬于預制菜中的即烹食品。從需求端來看，

27、雞肉調理品既符合當前人們生活餐飲簡便、快捷、安全的生活需求，也符合人們吃好、吃健康、吃營養的現實需求。從供給端來看，從供給端來看，白羽雞的不同部位可以用于制作不同品類的調理品，可以有效提高向下游預制菜轉型可以有效提高單只雞的利用率，增強企業盈利能力。2021年以來，受疫情、就地過年等因素的影響，國內預制菜行業處在了高速增長的起點，而雞肉調理品供需兩端的特性保證了其作為預制菜行業的一個細分品類，能夠充分受益于預制菜行業的持續發展。圖表15：2021年中國和日本預制菜消費量圖表16：中國預制菜市場規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012

28、0002019202020212022E2023E2024E2025E2026E億元預制菜市場規模yoy（右軸）050100150200250人均預制菜消費量（公斤）預制菜消費量（萬噸）中國日本資料來源：36氪研究院，艾媒咨詢，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定中國預制菜行業潛力較高，行業格局未定數萬家預制菜企業參與行業競爭，行業競爭格局較為分散。數萬家預制菜企業參與行業競爭，行業競爭格局較為分散。由于行業的資金、技術等進入壁壘較低，且預制菜行業賽道廣闊，包含眾多細分品類，疊加不同區域不同的飲食文化會催生具有當地特色的小規模

29、預制菜企業，因此隨著行業的持續發展，行業參與者數量快速增加。2020年，中國預制菜企業新注冊數量達到16221家，為近年最多，2021年和2022年有所放緩。截至2022年5月，中國預制菜企業新注冊數量達1365家，行業仍在持續涌入新進入者。從終端營收規模來看，尚未有企業營收超過百億元，且各家產品結構布局存在較大差異。從終端營收規模來看，尚未有企業營收超過百億元，且各家產品結構布局存在較大差異。我們選取部分預制菜上市公司作為參考，整體營收規模均在百億元以下，且不同公司產品結構有較大差異。銷售額位居行業前列的安井食品和三全食品以速凍米面類制品為主，圣農發展和龍大美食以肉類調理品為主，海底撈以調味

30、品和食材為主，行業高度分散，未來仍有進一步提升的空間。圖表17：預制菜企業注冊數量（截至2022年5月）圖表18：2021年部分預制菜上市公司預制菜業務營收資料來源：Wind，艾媒咨詢，公司公告，國海證券研究所0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022企業注冊數量0102030405060708090100億元 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 中國預制菜行業空潛力較高，行業格局未定中國預制菜行業空潛力較高，行業格局未

31、定根據基因，我們認為當前預制菜行業主要參與者有如下六大流派根據基因，我們認為當前預制菜行業主要參與者有如下六大流派。各大流派參與者在產業鏈上布局的環節不同，從而導致其在成本控制、品質把控、產品研發、渠道建設和品牌影響力環節優勢不同。我們認為，畜牧、水產產業鏈企業在成本控制、品質把控方面具備天然優勢，但是產品定制化能力較差、渠道建設和品牌影響力仍有待提升。目前國內預制菜行業格局未定，細分品類眾多，未來有望持續演變，對于畜牧、水產產業鏈企業，我們應持續關注如何將品質優勢轉化為品牌力，如何營銷提高品牌曝光度，如何提高產品研發能力，以及如何進行渠道建設，實如何將品質優勢轉化為品牌力，如何營銷提高品牌曝

32、光度，如何提高產品研發能力，以及如何進行渠道建設，實現圈地跑馬?，F圈地跑馬。圖表19：預制菜行業主要參與者資料來源：財立方智庫，國海證券研究所畜牧、水產產業鏈企業蔬菜初加工企業速凍食品制造企業專業預制菜企業連鎖餐飲品牌零售企業產品類型調理肉、熟食為主，半成品菜肴為輔凈菜為主，半成品菜肴為輔米面類半成品為主，方便速食、半成品菜肴為輔米面類半成品、料理包、半成品菜肴等半成品菜肴半成品菜肴、凈菜等產業鏈布局產業鏈上游，一般可實現養殖、屠宰、食品加工、冷鏈運輸等全產業鏈發展產業鏈中間環節，上接種植戶，下接餐飲企業、商超、學?；虼笮蛦挝坏犬a業鏈中下游環節，一般具備冷鏈運輸能力產業鏈中下游環節，一般采取定

33、制化生產產業鏈下游環節，向上自建中央廚房或通過OEM貼牌生產半成品菜肴；向下通過門店或線上平臺零售菜肴類預制菜產業鏈下游環節，多為通過OEM貼牌生產半成品菜肴，部分自建中央廚房；向下通過門店或線上平臺零售菜肴類預制菜渠道主要為B端，向餐飲企業、商超等供應調理肉；C端打造自營店或線上平臺，零售調理肉、熟食、菜肴等主要為B端，向餐飲企業、商超、學?；虼笮蛦挝坏裙獌舨酥饕獮锽端，向餐飲企業、商超供應速凍類、油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類半成品；C端通過線上平臺，零售上述食品B端與C端并重。B端向餐飲企業、外賣商戶、商超等供應米面類半成品、菜肴類半成品、料理包等；C端通過門店及線上平臺零售半成品菜肴

34、B端與C端并重。B端向加盟或自營門店供應標準半成品菜肴；C端通過門店或線上平臺向顧客銷售明星菜品預制菜主要為C端，通過門店或線上平臺向顧客銷售凈菜、半成品菜肴等優勢原材料成本可控；規?；a；品控能力較強模式簡單，投資成本小規?；a；產品研發能力較強；品控能力較強；冷鏈運輸能力強定制能力強；產品研發能力強；市場廣闊具備優質大單品；品牌認知度高，客源穩定；門店銷售渠道穩定具備銷售渠道優勢；市場感知能力強，產品更迭速度快劣勢定制能力較差；自營店運營成本較高；品牌打造能力較弱服務半徑小，市場有限；企業規模較??；行業進入門檻低定制能力較差；自營店運營成本較高；品牌打造能力較弱多為供應商或代工廠角色，

35、品牌塑造能力弱；單品市場有限，難以規?；a產品類型受限；冷鏈運輸能力有限；銷售渠道有限代工模式品控能力較差；冷鏈運輸能力有限；研發能力有限 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化B B端中餐飲企業降本增效、連鎖餐飲對菜品一致性質量要求以及端中餐飲企業降本增效、連鎖餐飲對菜品一致性質量要求以及C C端生活方式的變革推動雞肉調理品業務不斷發展。端生活方式的變革推動雞肉調理品業務不斷發展。根據面向對象不同，雞肉調理品的客戶可以分為B端和C端，其中B端主要以肯德基、麥當勞、德克士、華萊士等連鎖西式快餐店為主

36、。通常來講，使用雞肉調理品可以大大節約餐飲店的烹飪時間，提高烹飪效率，降低烹飪的人工成本，減少廚房用地面積，提高用地效率。此外，雞肉調理品還可以滿足連鎖餐飲對菜品一致性的質量要求。因此，雞肉調理品的行業規模將受益于連鎖餐飲數量的提升及其渠道下沉和門店拓展。因此，雞肉調理品的行業規模將受益于連鎖餐飲數量的提升及其渠道下沉和門店拓展。從從C C端來講，方便和美味兩大要素推動消費者選擇預制菜，疊加疫情加強了消費場景教育，消費者購買習慣進一步鞏固。端來講，方便和美味兩大要素推動消費者選擇預制菜，疊加疫情加強了消費場景教育，消費者購買習慣進一步鞏固。根據艾媒咨詢2022-2023年中國預制菜產業發展趨勢

37、及商業布局分析報告調研結果來看，2022年約有近7成消費者選擇預制菜的原因為方便快捷，近半數消費者選擇預制菜的原因為美味可口，方便和美味成為消費者選擇預制菜的核心驅動因素。此外，還有部分消費者選擇預制菜是因為相比外賣更加實惠健康、不喜歡（會）做飯等。值得注意的是，疫情的反復爆發導致消費者減少外出就餐次數，加強了預制菜的消費場景教育，有利于提高消費者預制菜的消費頻次。圖表20：中國連鎖餐飲數量逐步提升圖表21：2022年C端消費者選擇預制菜的原因-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600個連鎖餐飲企業:總店數yoy（右軸）0%10%20%30%40

38、%50%60%70%80%方便快捷美味可口體驗嘗鮮價格實惠比外賣健康不喜歡自己做飯因疫情不想外出就餐不會做飯安全衛生其他資料來源：Wind，艾媒咨詢，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化雞肉調理品頭部企業營收規模迅速增長。雞肉調理品頭部企業營收規模迅速增長。我們選取5家雞肉調理品行業上市公司（圣農發展、春雪食品、鳳祥股份、仙壇股份和大成食品）進行統計分析：上述上市公司雞肉調理品（包含雞肉預制菜）銷售額在過去5年增長迅速，合計銷售額由2017年的50.67億元上漲至2021年的102.

39、52億元，復合增長率達19.3%（由于仙壇股份業務開展時間較晚，采取3年復合增長率），增長速度顯著。細分來看：圣農發展：銷售額與增速兼具的龍頭。圣農發展：銷售額與增速兼具的龍頭。2021年，公司雞肉調理品銷售額達46.46億元，占5家上市公司銷售總額的45.3%，市場份額呈提升趨勢，5年復合增長率達21.0%，超過行業平均增速，構成“一超多強格局”中的“一超”。構成“一超多強格局”中的“一超”。春雪食品春雪食品/鳳祥股份：銷售額次于圣農發展，增速顯著。鳳祥股份：銷售額次于圣農發展，增速顯著。20172017-20212021年，年，春雪食品營收CARG達30.7%，為5家上市公司中增速最快，銷

40、售額由3.64億元提升至10.6億元，占5家上市公司銷售總額比例由7.2%提高至10.3%，市場影響力擴大；同期鳳祥股份5年CAGR為26.0%，僅次于春雪食品，銷售額由9.1億元提升至22.95億元，市占率由18.0%提升至22.4%，僅次于圣農發展，構成“一超多強格局”中的“多強”。構成“一超多強格局”中的“多強”。仙壇股份仙壇股份/大成食品：銷售額或者增速仍有提升空間。大成食品：銷售額或者增速仍有提升空間。其中，仙壇股份預制菜業務開展較晚，2019年拆分出預制菜業務，2021年銷售額僅為1.28億元，與上述公司仍有差距，仍有一定提升空間；大成食品2021年銷售額達21.24億元，占5家上

41、市公司銷售額比重為20.7%，具有一定市場影響力，2017-2021年CAGR約為6.9%，低于行業平均增速。圖表22：行業5家上市公司調理品營收及2017-2021年CAGR圖表23：行業5家上市公司市占率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20172018201920202021圣農發展春雪食品鳳祥股份仙壇股份大成食品資料來源：Wind，各公司公告，春雪食品招股書，鳳祥股份招股書，國海證券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,500

42、3,0003,5004,0004,5005,000圣農發展春雪食品鳳祥股份仙壇股份大成食品百萬元201720182019202020212017-2021年CAGR 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.2 雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化圣農發展盈利能力最強，春雪食品與大成食品盈利能力較為穩定。圣農發展盈利能力最強，春雪食品與大成食品盈利能力較為穩定。從調理品盈利能力來看，圣農發展作為雞肉調理品行業龍頭，盈利能力位居行業前列，2016-2020年常年位居行業第一，2020年以來，受上游大宗商品價格上漲，公司調理品毛利率有所下行。春雪食

43、品和大成食品整體盈利能力較為穩定，處于行業第二梯隊，仙壇股份預制菜業務毛利率則是逐年下行。產業鏈布局導致盈利能力產生分化，產品結構和客戶結構影響毛利率。產業鏈布局導致盈利能力產生分化，產品結構和客戶結構影響毛利率。春雪食品和大成食品整體毛利率相仿，主要系其產業鏈布局相似，均不存在種禽業務，二者之間的差異更多系產品結構不同導致。圣農發展、仙壇股份、鳳祥股份深加工產品毛利率存在較大波動，主要系產業鏈條存在前端種禽業務、深加工產品結構以及服務及服務的客戶不同造成，深加工產品一般是定制產品，產品毛利率差異較大。圖表24：頭部雞肉調理品企業毛利潤圖表25：頭部雞肉調理品企業毛利率0%5%10%15%20

44、%25%30%35%40%20172018201920202021圣農發展大成食品鳳祥股份春雪食品仙壇股份02004006008001000120014001600圣農發展春雪食品鳳祥股份仙壇股份大成食品百萬元20172018201920202021資料來源：Wind，各公司公告，春雪食品招股書，鳳祥股份招股書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2 雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化雞肉調理品空間持續擴容，頭部企業盈利分化從銷量上來看，行業頭部企業和新進入者銷量持續增長，行業銷量有望持續增長。從銷量上來看，行業頭部企業和新進入者銷量持續增長，行業銷量有望持續

45、增長。我們選取披露了雞肉調理品銷量的四家上市公司作為參考，其中，圣農發展雞肉調理品銷量最大，2021年銷量達22.5萬噸，2017年-2021年CAGR約為19.8%。而作為新進入者的仙壇股份，2021年雞肉調理品銷量為9670噸，2019-2021年CAGR約為26.4%，同樣維持了較快增長。我們認為，頭部企業和新進入者銷量同時快速增長從側面佐證了雞肉調理品行業市場具有潛力，未來行業銷量有望維持快速增長。從噸價上來看，頭部企業噸價優勢明顯，兩萬元左右存在明顯壁壘。從噸價上來看，頭部企業噸價優勢明顯，兩萬元左右存在明顯壁壘。據我們計算，圣農發展和鳳祥股份雞肉調理品噸價穩定，整體維持在2萬元左右

46、，2019年之前相比春雪食品具有明顯優勢。2019年之后，隨著公司產品結構的調整，春雪食品噸價提升明顯，和頭部企業噸價差距縮小，目前維持與行業頭部企業維持在同一水平。仙壇股份作為新進入者，噸價仍有提升空間。從整體情況來看，目前行業內頭部玩家噸價天花板在兩萬元前后，我們認為主要系其定價模式決定，后續如何建立品牌溢價，形成噸價優勢將是雞肉調理品企業需要關注和思考的問題。圖表26：頭部雞肉調理品企業雞肉銷量圖表27：頭部雞肉調理品企業噸價0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,00020172018201920202021噸圣農發展春雪

47、食品鳳祥股份仙壇股份圣農發展yoy春雪食品yoy鳳祥股份yoy仙壇股份yoy0.000.501.001.502.002.5020172018201920202021萬元圣農發展春雪食品鳳祥股份仙壇股份資料來源：Wind，各公司公告，春雪食品招股書，鳳祥股份招股書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘公司抓住國外疫情（泰國）及美元匯率變化的有利時機，多次與日本、歐洲客戶做線上交流和視頻會議，積極開拓國外市場。公司抓住國外疫情（泰國）及美元匯率變化的有利時機，多次與日本、歐洲

48、客戶做線上交流和視頻會議，積極開拓國外市場。22年上半年出口業務營收占比約23%，出口量同比增長77%，出口創匯額同比增長93%，公司調理產品主要銷往日本、歐盟、中東、韓國等國家和地區，其中日本銷量同比去年增長超70%，歐盟銷量同比增長超270%，中東銷量同比增長超100%。20222022年以來人民幣持續貶值，未來有望增厚公司境外營收。年以來人民幣持續貶值，未來有望增厚公司境外營收。2022年以來，隨著美聯儲和歐洲央行的持續加息，人民幣匯率持續貶值，公司產品競爭力增強。短期來看，美元兌人民幣和歐元兌人民幣仍將處于相對強勢地位，日元兌人民幣見底回升，公司產品仍將保持一定競爭力，從而進一步增厚公

49、司境外營收。圖表26：公司境外收入逐步提高圖表27：2022年以來人民幣持續貶值162.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022H1億元境外收入yoy（右軸）4.505.005.506.006.507.006.006.507.007.508.008.502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中間價:美元兌人民幣中間價:歐元兌人民幣中間價:100日元兌人民幣（右軸）資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附

50、注中的風險提示和免責聲明212.3 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘雙保證體系嚴密運行，確保公司食品安全優勢：雙保證體系嚴密運行，確保公司食品安全優勢：公司建立了嚴格的自檢自控體系和產品追溯體系，堅持“一防、二控、三檢測”的原則，對藥品采購和使用、飼料加工、委托養殖場的管理、宰殺、分割加工、原輔料的采購、調熟產品加工、儲存、冷鏈運輸及檢驗檢測等“全產業鏈”環節進行嚴格規范流程，明確界定任務與責任，確保食品安全全流程無縫覆蓋，不留死角。三同工程鑄就公司食品品質優勢：三同工程鑄就公司食品品質優勢：公司實施“同線同標同質”三同工程標準，確保

51、公司產品內、外銷同標準同品質。公司作為出口食品企業，通過實施“三同工程”，使供應國內市場和供應國際市場的產品達到相同的質量標準，產品品質處于行業領先水平，得到國內外客戶的高度肯定和好評。圖表28：雙保證體系覆蓋全產業鏈環節圖表29：三同工程示意圖藥品采購和加工飼料加工委托養殖場的管理宰殺分割加工原輔料采購調熟產品加工儲存冷鏈運輸及檢驗檢測三同工程同線同質同標準國內市場國外市場資料來源：公司公告，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.3 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘公司產品矩陣豐富，實現消費群體全覆蓋。公司

52、產品矩陣豐富，實現消費群體全覆蓋。調理品作為深加工雞肉產品，具有產品形式、用途、口味、包裝、營養成分等方面多樣化的特點，且不同人群、客戶對產品特性的需求也不同。目前，公司雞肉調理品目前種類齊全，產品系列較為完整，涵蓋中式料理包系列、西式油炸裹粉系列、火鍋制品系列（雞肉丸、雞肉卷等）、雞肉烤串系列、健身系列、兒童系列等，分貝定位不同的消費群體和消費場景，能夠滿足消費者多樣化的需求。精準把握消費者的健康需求，卓越的產品創新能力：精準把握消費者的健康需求，卓越的產品創新能力：公司不斷推陳出新，產品特色鮮明，滿足消費者的健康需求。2022H1，公司植物基面點產品（包括餡餅、包子、餃子、餛飩），以滿足素

53、食、低脂、低熱量人群需求，并陸續推出雙蛋白雞肉能量堡（包括香辣、麻辣、黑椒口味，采用雞胸肉+植物蛋白+蔬菜膳食纖維）、非油炸預制菜系列（12個品種）、冷藏啞鈴低溫雞胸肉、高檔黑毛和牛等新產品。新推出的預制菜產品突出特點是終端“不用油炸”“不用油炸”，采用水浴、蒸煮、烤箱、空氣炸鍋、微波等加熱方式，調理方式多樣化，產品還原度高，口感層次豐富。圖表30：公司部分調理品樣品圖表31：22H1公司推出多款不用油炸的預制菜產品雙蛋白雞肉能量堡輕食代餐雞扒春雪香煎雞扒植物基素肉包子麻辣雞塊預制菜維也納烤腸資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.3

54、 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘公司已搭建了春雪特色的多層次銷售渠道布局，并通過與大型商超、便利店及線上平臺的合作將品牌影響力逐漸延伸至終端消費領域。公司已搭建了春雪特色的多層次銷售渠道布局，并通過與大型商超、便利店及線上平臺的合作將品牌影響力逐漸延伸至終端消費領域。公司產品已經覆蓋家樂福、大潤發、家家悅、全家、盒馬鮮生、京東商城、天貓商城等線下大型超市、新零售門店和線上主要網銷平臺，同時是伊藤忠商事、德克士快餐、嘉吉動物蛋白等國內外著名餐飲集團和食品企業的長期供應商。布局零售市場，持續挖掘布局零售市場，持續挖掘C C端潛力。端潛力

55、。公司在維護B端大客戶的同時，積極布局零售市場，截止2022年6月底，已進入60%以上的國內零售百強系統，商超門店覆蓋數超過5000家（含沃爾瑪、大潤發、家樂福、盒馬鮮生、華潤萬家、永輝、伊藤洋華堂、永旺、家家悅、中百等全國性及地方區域性連鎖系統），覆蓋國內70%以上大中城市，便于消費者購買到公司高品質的產品。圖表32：春雪食品渠道體系架構B端渠道C端渠道餐飲集團食品企業大型商超新零售門店線上平臺資料來源：公司公告，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.3 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘公司為中國雞肉調理品

56、最早布局企業之一，先發優勢明顯。公司為中國雞肉調理品最早布局企業之一，先發優勢明顯。公司主要的經營管理團隊早在2002年即開始進入雞肉深加工調理品領域，是國內較早進入雞肉調理品領域的團隊之一，其于2002年參與組建管理的雞肉調理品生產線是首批35家獲準對日出口熱加工禽肉產品的生產線之一。通過在雞肉調理品領域近20年的深耕，公司產品在行業內形成了較高的品牌知名度。公司不斷提高營銷水平，通過新媒體營銷不斷提高品牌知名度和美譽度。公司不斷提高營銷水平，通過新媒體營銷不斷提高品牌知名度和美譽度。由于線上主要面向白領、家庭消費等群體，公司將根據其對于預制菜、植物基、功能性等中高端食品的需求變化適時調整營

57、銷和推廣策略，今后公司將繼續加大包括京東、天貓等線上銷售平臺的推廣力度。此外，公司募投項目“營銷網絡及品牌建設推廣項目”的內容之一即是新媒體推廣傳播，包括網紅種草、達人推薦、網紅帶貨、自媒體賬號、信息流、抖音挑戰賽，確保與年輕消費群體的精準溝通。公司與京東聯手打造的雞肉品牌“上鮮”已連續五年位居生鮮雞肉類銷量第一名，并且連續五公司與京東聯手打造的雞肉品牌“上鮮”已連續五年位居生鮮雞肉類銷量第一名，并且連續五年奪得京東“雙年奪得京東“雙11”11”雞肉榜單頭名，截至雞肉榜單頭名，截至20232023年年1 1月，上鮮京東自營旗艦店粉絲數已超過月，上鮮京東自營旗艦店粉絲數已超過20002000萬人

58、，為可比公司最多，會員數超過萬人，為可比公司最多，會員數超過10001000萬人。萬人。圖表33：公司宣傳推廣費及yoy圖表34：“上鮮”關注人數超2000萬，遠超溫氏、圣農和正大-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708020182019202020212022H1萬元宣傳推廣費yoy（右軸）資料來源：公司公告，京東，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.3 國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘國內外業務齊發展，產品、品牌、渠道打造公司壁壘結合我們此前的研究，我們認為，公司的調理品業務幫助公司鎖定了

59、長期視角下的可成長性：結合我們此前的研究，我們認為，公司的調理品業務幫助公司鎖定了長期視角下的可成長性：由于預制菜行業潛力較高，調理品受益明顯，公司調理品業務有望持續放量，為公司貢獻持續的營收增量和成長空間。由于預制菜行業潛力較高，調理品受益明顯，公司調理品業務有望持續放量，為公司貢獻持續的營收增量和成長空間。2021年，公司實現調理品營收約為10.6億元，處于行業第二梯隊，預計后續隨著公司渠道建設的不斷深化，公司調理品業務有望持續增長。由于調理品采取“生鮮品市價由于調理品采取“生鮮品市價+加工費加工費+合理利潤空間”的模式，其毛利率更加穩定，可以一定程度上平抑上游成本波動帶來的盈利能力波合理

60、利潤空間”的模式，其毛利率更加穩定，可以一定程度上平抑上游成本波動帶來的盈利能力波動。動。2021年，公司調理品毛利率約為14.62%，和圣農發展毛利率相仿，預計后期隨著公司品牌建設的推動，品牌溢價的提高，公司調理品毛利率有望向預制菜行業頭部企業靠近。圖表35：公司調理品營收處于行業第二梯隊圖表36：2021公司調理品毛利率和圣農發展相近資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所0102030405060708090100安井食品 三全食品 圣農發展 龍大美食 千味央廚 春雪食品 廣州酒家味知香億元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%安井食

61、品 三全食品 圣農發展 龍大美食 千味央廚 春雪食品 廣州酒家 味知香 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26目錄目錄一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.1 白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改

62、善白羽雞肉具有一高三低的特點，能夠滿足消費者的健康需求，行業潛力較高。白羽雞肉具有一高三低的特點，能夠滿足消費者的健康需求，行業潛力較高。從長期來看，由于白羽雞肉具有“一高三低”的營養優勢，即高蛋白、低脂肪、低膽固醇、低熱量，其蛋白質高于牛肉和豬肉，脂肪、熱量和蛋白質顯著低于牛肉和豬肉，能夠滿足消費者的健康需求。同時，快餐業興盛，生鮮電商崛起，年輕人低脂健康的飲食習慣，豬肉的消費會越來越低，雞肉成為最大的空缺替代肉類，有望成為中國最大的肉類消費品。對標海外，中國人均禽類消費量較低，仍有較大可提升空間。對標海外，中國人均禽類消費量較低，仍有較大可提升空間。根據世界經濟合作與發展組織統計，預計20

63、22年中國禽肉消費量僅為13.82千克/年，同期美國、英國、日本、韓國這一數據分別為50.90、30.52、17.84和18.90千克/年。對標飲食習慣比較類似的日本韓國，中國禽肉消費量仍有29.09%-36.76%以上的提升空間，白羽雞消費量有望持續提升。圖表37：白羽雞肉有一高三低的特點圖表38：中美日韓英五國人均禽肉消費量（千克/年）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中國美國日本韓國英國0510152025303540蛋白質（g）脂肪含量（g）熱量（千卡/千克）膽固醇（mg/千克）雞肉牛肉豬肉資料來源：2016年度第三期超短期融資券募集說明書（圣農發展,

64、2016/11），Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1 白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞的生產環節：白羽雞的生產環節：白羽雞的生產過程涉及祖代、父母代和商品代三個代際，其中祖代和父母代包括引種（孵化）、培育和產蛋三個環節，商品代僅包括孵化和培育兩個環節。自海外引種祖代雞苗后，經過6周的育雛期和18周的育成期，祖代雞進入合計41周的產蛋期，期間產出父母代種蛋；父母代的種蛋需要3周進行孵化，此后同樣需要經過24周的育雛、育成環節，父母代種雞開始產商品代種蛋；商品代種蛋經過3周孵化，得到商品代雞苗，商品代雞苗經過6周的育肥

65、后可出欄進入屠宰、消費環節。白羽雞生產周期長白羽雞生產周期長6060周，引種量異動傳導至消費環節共需周，引種量異動傳導至消費環節共需1414個月。個月。經過上述生產過程，易得知，通常情況下，引種量的異動傳導至生產銷售環節需要14個月（約60周=24周+3周+24周+3周+6周），影響時間最長可持續至引種量中斷后的第33月（約142周=24周+41周+3周+24周+41周+9周）。圖表39：白羽雞生產周期產蛋期（41周）培育期（24周）祖代父母代商品代產蛋期（41周）孵化期（3周）培育期（24周）產蛋期（41周）孵化期（3周）培育期（6周）第1周第24周第27周第51周第54周第60周共產45套

66、共產110只第92周資料來源：華經情報網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.1 白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善海外爆發高致病性禽流感，海外爆發高致病性禽流感，20222022年年5 5-7 7月引種量受到較大影響。月引種量受到較大影響。2022 年 4 月份以來多個國家發生禽流感，海關總署發布禁止從動物疫病流行國家地區輸入的動物及其產品一覽表，其中進口禽類及其產品禁止國家包括：加拿大、法國、西班牙、荷蘭、意大利、英國、德國等國家。因此，5-7月祖代種雞引種量受到了較大影響，其中5月引種量為0，6月引種量為3.97萬套，7月引種量為

67、2.2萬套。海外引種停滯，后備祖代存欄顯著下降，后續產能有望持續去化。海外引種停滯，后備祖代存欄顯著下降，后續產能有望持續去化。由于2022年5-7月的海外引種量的停滯，后備祖代存欄由高位快速下降，難以對在產祖代存欄量形成支撐。由于祖代在產存欄為父母代出欄量的一階導，為商品代出欄量的二階導，祖代在產存欄的下行將進一步影響父母代出欄量和商品代的出欄量，行業產能有望持續去化，商品雞毛雞供給量易跌難漲。圖表40：海外禽流感爆發導致5月引種量中斷圖表41：后備祖代存欄快速下降0246810121416萬套引種量305070901101301502022W12022W32022W52022W72022W

68、92022W112022W132022W152022W172022W192022W212022W232022W252022W272022W292022W312022W332022W352022W372022W392022W412022W432022W452022W472022W492022W51萬套在產祖代存欄后備祖代存欄資料來源：中國畜牧業協會，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.1 白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善供給端決定雞肉價格中樞，需求端以強化作用為主。供給端決定雞肉價格中樞，需求端以強化作用為主。通過復盤白羽雞價格歷史周期

69、，我們發現，白羽雞的行業周期通常持續2-3年，主要系供給端的變動對于雞肉價格是決定作用，其影響時長可達2-3年，需求端對于價格的影響更多的是強化作用。過去多輪周期中，海外禽流感爆發、引種中斷，經過十四個月的傳導對于雞肉價格均產生了顯著影響。從需求端來看，非洲豬瘟后，白羽雞替代消費需求的高漲和H7N9流感在均在特定時間點強化了供給端變動的影響。因此，我們認為本次引種量的中斷經過十四個月的傳導，有望提振2023年雞肉價格，引發新一輪周期輪動。圖表42：白羽雞歷史價格周期復盤（毛雞價格，元/斤）資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.1 白羽雞行業拐點將至

70、，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業成本以飼料為主，約占白羽雞行業成本以飼料為主，約占60%60%-70%70%。根據卓創資訊，肉雞養殖過程中雞苗及飼料分別占養殖總成本10%-15%、60%-70%。其中，飼料的主要成本為玉米和豆粕。2022年，由于拉尼娜現象和國內玉米去庫存基本完成，豆粕價格大幅上漲，玉米價格高位運行，帶動肉雞飼料價格整體高位運行，提高了白羽肉雞的養殖成本。2022/20232022/2023年度全球大豆確定性增產，疊加白羽雞飼用需求有望下行，飼料成本易跌難漲。年度全球大豆確定性增產，疊加白羽雞飼用需求有望下行，飼料成本易跌難漲。隨著2022/2023年度

71、，中國大豆主要進口國確定性增產，中國大豆進口量有望提高，豆粕價格高位運行的局面有望進一步改善，疊加白羽雞飼用需求有望下行，飼料成本有望進一步改善，進一步打開行業盈利空間。圖表43：2019年以來飼料價格和玉米豆粕價格走勢資料來源：Wind，國海證券研究所00.511.522.533.544.501000200030004000500060002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01元/噸玉米現貨價豆粕現貨價肉雞飼料價格（元/公斤，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.1 白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善白羽雞行業拐點將至，盈利有望改善20

72、222022年上半年以來，雞肉綜合售價持續低迷，屠宰環節持續虧損年上半年以來，雞肉綜合售價持續低迷，屠宰環節持續虧損。白羽雞行業產業鏈分工較為成熟，由上至下分為祖代場、父母代場、養殖戶、和屠宰場四個環節。2022年H1，下游雞肉價格持續低迷，帶動屠宰場持續虧損。對于公司來說，屠宰環節持續虧損，公司減少生鮮品產量，對于公司來說，屠宰環節持續虧損，公司減少生鮮品產量，出售部分毛雞。出售部分毛雞。圖表44：雞肉綜合售價（元/噸）圖表45：屠宰場盈利情況（元/噸）8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,

73、0005,0006,0007,0002020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.2 生鮮品銷量基本穩定，有望增強業績彈性生鮮品銷量基本穩定，有望增強業績彈性生鮮品銷量基本穩定，價格隨行就市。從銷量上來講，生鮮品銷量基本穩定，價格隨行就市。從銷量上來講，2017-2021年，公司生鮮品銷量基本維持在8萬噸-10萬噸之間，銷量基本穩定。從價價格上來講，格上來講，公司生鮮品價格主要隨行就市，價格波動較大。2017年-2021年，公司生鮮品價格先升后降

74、，基本與歷史周期行情趨同。20232023年，隨著雞肉價格行情回暖，公司生鮮品銷量將進一步增加。年，隨著雞肉價格行情回暖，公司生鮮品銷量將進一步增加。2022年，由于下游雞肉行情低迷，屠宰虧損嚴重，公司出售了一部分商品代毛雞，我們預計生鮮品銷量會出現較大下滑。隨著公司募投項目以及相關改造產能達產后，公司屠宰產能由5000萬羽增加至1億羽，疊加下游雞肉價格行情改善，我們預計2023年公司產品仍將以生鮮品和調理品為主，生鮮品銷量有望在恢復歷史基礎上進一步增長。圖表46：公司生鮮品銷量（萬噸）圖表47：公司生鮮品噸價（元/噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.00

75、4.005.006.007.008.009.0010.0020172018201920202021生鮮品銷量yoy（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020172018201920202021公司生鮮品噸價yoy（右軸）資料來源：公司招股書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.2 生鮮品銷量基本穩定，有望增強業績彈性生鮮品銷量基本穩定，有望增強業績彈性結合白羽雞周期波動的特性，我們認為，公司生鮮品業務有望貢獻公司短期盈利彈性：結合白羽雞周期波動的特性，我們認為，公司生鮮品業務有望貢獻公司短期盈

76、利彈性：受受20222022年年5 5-7 7月海外引種暫停影響，經過月海外引種暫停影響，經過1414個月的傳導，預計個月的傳導，預計20232023年下半年雞肉價格有望明顯上行，白羽雞行業拐點將至。而受益于雞肉價年下半年雞肉價格有望明顯上行，白羽雞行業拐點將至。而受益于雞肉價格的上漲，公司生鮮品價格和毛利將會迎來顯著改善，在公司產能有所保障的前提下，有望貢獻公司格的上漲，公司生鮮品價格和毛利將會迎來顯著改善，在公司產能有所保障的前提下，有望貢獻公司20232023年業績彈性。年業績彈性。據我們測算，若2023年雞肉價格較2021年增加5%，在0%-30%銷量漲幅下，公司生鮮品收入最大有望增厚

77、2.60億元。以此類推，我們做了如下測算：圖表48：公司營收對雞肉銷量和價格變動的敏感性分析（萬噸）銷量變動幅度價格變動幅度0%5%10%15%20%25%30%最大增厚營收（億元）0%7.17.57.88.28.58.99.32.13 5%7.57.88.28.69.09.39.72.60 10%7.88.28.69.09.49.810.23.06 15%8.28.69.09.49.810.210.63.52 20%8.59.09.49.810.210.711.13.98 25%8.99.39.810.210.711.111.64.45 30%9.39.710.210.611.111.612

78、.04.91 最大增厚營收2.13 2.60 3.06 3.52 3.98 4.45 4.91 資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35目錄目錄一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364 盈利預

79、測與投資建議盈利預測與投資建議調理品業務：調理品業務：我們認為，調理品行業具有潛力，公司優勢明顯，預計隨著公司產能的擴大，公司銷量和銷售收入將會持續增長，我們預計，2022-2024年增速分別為+13%/+25%/+20%；生鮮品業務：生鮮品業務：我們認為，白羽雞即將迎來周期拐點，隨著2023年雞肉價格回暖，公司生鮮品銷量亦會有所上升，我們預計，2022-2024年收入增速分別為-28%/+80%/+39%。養殖：養殖：我們預計，隨著雞肉價格的改善，公司將會減少商品代毛雞的出售量，增加屠宰量。因此，毛雞收入會有所下降。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計20222022-20242024年公司

80、實現營收年公司實現營收23.02/27.9/34.523.02/27.9/34.5億元。億元。圖表49：主營業務拆分資料來源：國海證券研究所202020212022E2023E2024E調理品收入（百萬）1008.6 1059.7 1200.0 1500.0 1800.0 yoy3%5%13%25%20%銷量（萬噸）5.2 5.4 6.0 7.5 9.0 yoy8%5%10%25%20%毛利率19%15%17%18%20%毛利190.8 155.0 204.0 262.5 360.0 生鮮品收入（百萬）777.7 711.6 512.2 920.0 1280.0 yoy-7%-9%-28%80

81、%39%銷量（扣除自用，萬噸）9.1 8.4 6.0 9.7 13.9 yoy10%-8%-29%63%44%毛利率9%2%3%13%10%毛利69.5 12.3 17.9 116.2 125.2 商品代毛雞收入（百萬）245.5 489.8 270.0 270.0 yoy100%-45%0%銷量（萬噸）2.9 5.2 2.6 2.6 yoy81%-50%0%毛利率4%9%18%18%毛利8.8 45.0 47.6 47.6 其他(飼料、肥料）收入76.7 16.6 100.0 100.0 100.0 合計收入（百萬）1863.0 2033.4 2302.0 2790.0 3450.0 yoy

82、9%13%21%24%毛利260.3 176.1 266.9 426.3 532.8 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議生鮮品業務盈利回升，調理品業務持續增長，公司作為主要布局白羽雞下游產業鏈的企業，有望在分享行業拐點到來紅利的同時，兼備長期成長價值。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1.15/2.35/2.98億元，對應PE分別為25.26/12.32/9.74倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）203323022790

83、3450增長率(%)9132124歸母凈利潤（百萬元）57115235298增長率(%)-6210310527攤薄每股收益（元）0.280.571.181.49ROE(%)5101717P/E60.8625.2612.329.74P/B3.912.452.041.69P/S2.101.261.040.84EV/EBITDA33.8515.367.625.62資料來源：Wind資訊、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38目錄目錄一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭一、春雪食品：致力于轉型食品消費企業的雞肉調理品龍頭二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改

84、善二、調理品：行業潛力較高，公司盈利能力有望改善三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期三、生鮮品：白羽雞行業拐點將至，公司利潤增厚可期四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明395 風險提示風險提示1 1、發生疫情的風險。、發生疫情的風險。公司主要生產經營環節包括委托養殖商品代肉雞，在飼養過程中可能會出現如新城疫、H7N9等疾病，疫情的傳播將影響消費者心理，降低雞肉產品的市場需求，影響公司的經營業績；另外，疫情流行時主要控制措施包括疫苗接種、隔離甚至強制撲殺等，上述措施均會不同程度增加公司的支出或成本。2 2、雛雞

85、價格波動風險。、雛雞價格波動風險。雛雞是公司重要的生產要素之一，雛雞的采購價格將直接影響公司的生產成本和盈利水平。公司雛雞來源于外購，如果雛雞的市場價格出現劇烈變化，且公司未能通過提高產品售價等有效的措施抵消雛雞價格上漲的因素，將可能對公司經營業績產生一定的影響。3、飼料成本上升的風險。飼料成本上升的風險。公司主要產品的銷售成本中飼料成本占比較高，飼料的主要原料是玉米、豆粕，占飼料成本比例約70%。隨著公司生產規模的擴大，對玉米、豆粕等原材料的需求將持續增長。玉米、豆粕等原材料供應量受國際貿易、國內產量、氣候及自然災害等多種因素的影響，若玉米、豆粕等原材料因國內外種植面積減少、產地氣候反常、嚴

86、重自然災害等減產，或受國際貿易摩擦等因素影響，供應量下降，導致不能滿足公司生產需求，影響公司正常經營，將對公司業績產生不利影響。4 4、環境保護風險。、環境保護風險。公司從事白羽雞雞肉食品生產加工業務不屬于重污染行業，但養殖及生產過程中的廢水、廢氣、廢棄物等對于環境有一定的影響。雖然公司對環境因素識別評價程序、水污染防治控制程序、大氣污染防治控制程序、固體廢棄物污染防治控制程序、應急準備和響應控制程序等環境管理各個方面均有全面的內控制度，并取得了排污許可證等環保資質，但是在今后的生產經營過程中若環境保護不力，出現環境污染事故，存在被監管機關處罰的風險。5 5、公司業績不及預期的風險。、公司業績

87、不及預期的風險。公司業績受到白羽雞行情及雞肉價格的影響，歷史上白羽雞價格起伏較大，行業內企業業績波動也較大，由于存在價格走勢的不確定性，公司業績存在不及預期的風險。6 6、小市值公司二級市場流動性風險。、小市值公司二級市場流動性風險。小市值公司抗風險能力差，相對大公司更容易受到市場和宏觀經濟的影響，小市值公司股價波動大，易存在投資風險。7 7、中國與國際同行（市場）并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。、中國與國際同行（市場）并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2

88、021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物474495692903應收款項79113119168存貨凈額286302381462其他流動資產577177101流動資產合計流動資產合計8968969819811269126916341634固定資產424445464481在建工程168168168168無形資產及其他106105104103長期股權投資0000資產總計資產總計15951595170017002005200523872387短期借款184184184184應付款項208221278338預收帳款1000其他流動負債878598122流動負債

89、合計流動負債合計481481490490560560644644長期借款及應付債券0000其他長期負債24242424長期負債合計長期負債合計2424242424242424負債合計負債合計505505514514585585668668股本200200200200股東權益1090118514211718負債和股東權益總計負債和股東權益總計15951595170017002005200523872387利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入20332033230223022790279034503450營

90、業成本1852203523642917營業稅金及附加891113銷售費用51587086管理費用42585972財務費用13220其他費用/（-收入）4567營業利潤營業利潤6666137137280280355355營業外凈收支1000利潤總額利潤總額6868137137280280355355所得稅費用11224557凈利潤凈利潤5757115115235235298298少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5757115115235235298298現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E

91、經營活動現金流經營活動現金流1011019797253253268268凈利潤57115235298少數股東權益0000折舊攤銷38303234公允價值變動0000營運資金變動-8-55-21-70投資活動現金流投資活動現金流-183183-5050-5050-5050資本支出-179-50-50-50長期投資0000其他-4000籌資活動現金流籌資活動現金流399399-2727-7 7-7 7債務融資-110000權益融資558000其它-49-27-7-7現金凈增加額現金凈增加額3163162020197197212212每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022

92、E2023E2023E2024E2024E每股指標每股指標EPS0.350.571.181.49BVPS5.455.937.108.59估值估值P/E60.925.312.39.7P/B3.92.42.01.7P/S2.11.31.00.8財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE5%10%17%17%毛利率9%12%15%15%期間費率5%5%5%5%銷售凈利率3%5%8%9%成長能力成長能力收入增長率9%13%21%24%利潤增長率-62%103%105%27%營運能力營運能力總資產周轉率1.271.351.391

93、.45應收賬款周轉率25.8120.3623.3620.53存貨周轉率7.117.627.327.47償債能力償債能力資產負債率32%30%29%28%流動比1.862.002.262.54速動比1.231.351.551.79春雪食品盈利預測表春雪食品盈利預測表證券代碼：證券代碼：605567605567股價：股價：14.5014.50投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023032420230324 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41研究小組介紹研究小組介紹程一勝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的

94、職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300

95、 指數跌幅10%以上。農業小組介紹農業小組介紹程一勝，農業首席分析師，上海財經大學碩士，曾先后就職于中銀證券和方正證券。2022年Choice最佳分析師第2名；2022年中國證券業分析師金牛獎第4名；2022年賣方分析師水晶球獎總榜單第5名（公募榜單第4名），2020年水晶球公募榜單第5名；2022年新浪財經金麒麟最佳分析師第5名；2022年第20屆新財富最佳分析師第6名。熊子興，研究生畢業于美國福特漢姆大學，本科畢業于湖南大學，曾在方正證券和國元證券從事農業研究，目前主要覆蓋動保、生豬板塊。王思言，研究生畢業于格拉斯哥大學，本科畢業于中國人民大學，覆蓋養殖、飼料、寵物板塊。請務必閱讀報告附注

96、中的風險提示和免責聲明42免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資

97、料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資

98、決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因

99、使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區上海市黃浦區中山南路988號綠地外灘中心C17F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所農業研究團隊農業研究團隊43