愛奇藝-美股公司首次覆蓋報告：劇集王者盈利能力處于上升通道-230326（34頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|愛奇藝愛奇藝 劇集王者，盈利能力處于上升通道 愛奇藝（IQ.O）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 IQ.O 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 6.84 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001 021-38584239 相關研究相關研究 競爭格局改善，競爭格局改善，長視頻行業迎來盈利拐點。長視頻行業迎來盈利拐點。在線視頻行業競爭格局改善，在內容投入下降的前提下，收入保持增長，且頭部平臺市場份額相對穩定，愛奇藝/騰訊視頻 MAU 市占率

2、均為 30%左右，長視頻整體使用時長趨于穩定，短視頻與長視頻也由競爭走向合作。行業有望進入提價周期，ARPU 值提升帶動會員收入增長。22 年行業迎來盈利拐點，截至 4Q22 愛奇藝連續四個季度運營盈利，據晚點 LatePost，騰訊視頻亦從 22 年 10 月開始實現盈利。內容為王，內容為王，工作室加持保障優質供給。工作室加持保障優質供給。愛奇藝在內容出品上已打造出飛輪效應：優質內容供給-收入增長&成本優化-盈利能力提升-產出更多優質內容。以工作室制度為核心，愛奇藝搭建了 20 個左右劇集工作室，并為工作室提供“大中臺”做支持，每個工作室可專注自己的賽道進行高效的開發，結合強大的項目運營能力

3、，目前打造出成熟且批量化的內容生產機制。22 年在行業供給偏緊的情況下，愛奇藝劇集表現更為突出，合計推出 5 部站內熱度破萬的作品，口碑熱度雙豐收。23 年開年狂飆領跑，全年儲備豐富。降本增效成果顯著，愛奇藝降本增效成果顯著，愛奇藝 ROI 將將持續提升。持續提升。隨著限薪令有效落實和公司自制能力持續提升，愛奇藝降本成果顯著，4Q22 內容成本同比下滑 20%至 39億元，占總收入的 51%（VS 2020 年以前約占 80%），同比收窄 15pct。除了加強自制內容外，短劇劇場和分賬劇等模式均有助于持續提升愛奇藝ROI，推動平臺利潤率提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計愛奇

4、藝 2023-2025 年 Non-GAAP 歸母凈利潤分別為 26.65/37.88/49.35 億元，YoY+107.6%/42.1%/30.3%。愛奇藝穩居國內在線視頻行業第一梯隊，內容自制能力突出，劇集表現領跑全平臺，同時行業有望進入會員提價周期，成本端降本增效成果顯著，公司 ROI 進入上升通道，結合相對估值結果，我們基于 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤給予公司 23 年 21X PE，對應目標價 8.6 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇，提價后會員流失風險，內容表現不及預期 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（

5、百萬元）30,554 28,998 32,087 35,424 37,904 增長率 3%-5%11%10%7%Non-GAAP 歸母凈利(百萬元)-4,487 1,284 2,665 3,788 4,935 增長率 18%NA 108%42%30%每 ADS 收益（EPS）-5.62 1.50 2.78 3.95 5.14 市盈率（P/E）-8.36 31.41 16.92 11.91 9.14 市凈率（P/B）6.61 6.36 4.99 3.50 2.53 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-03-222022-

6、08-222023-01-22愛奇藝Nasdaq100證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 26 日 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 26 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 愛奇藝核心指標概覽.6 一、愛奇藝在線視頻行業領先者.7 1.1 秉承“悅享品質”理念，22 年扭虧為盈.7 1.2 股權相對集中，管理層經驗豐富.8 1.3 單季會員數凈增超千萬，2022 年首次實現全年運營層面盈利.9 二、競爭格局改善，行業迎來盈利

7、拐點.12 2.1 行業競爭格局改善，與短視頻競爭走向合作.12 2.2 會員付費增長空間大，增長驅動在于 ARPU 值提升.13 2.3 劇集 ROI 提升，行業進入盈利拐點.15 三、愛奇藝劇集王者，盈利能力處于上升通道.19 3.1 愛奇藝劇集王者，工作室加持保障優質內容供給.19 3.1.1 優質劇集持續推出，會員粘性增強.19 3.1.2 持續爆款背后是什么？.21 3.1.3 23 年開年持續領跑，內容儲備豐富.24 3.2 廣告受疫情擾動較大，預計今年有望回暖.26 3.3 愛奇藝 ROI 將持續提升.27 四、盈利預測與估值.29 4.1 關鍵假設與盈利預測.29 4.2 估值

8、與投資建議.30 4.2.1 估值.30 4.2.2 投資建議.31 五、風險提示.32 圖表目錄 圖 1：愛奇藝核心指標概覽圖.6 圖 2：愛奇藝發展歷程.7 圖 3：22 年 9 月愛奇藝月人均使用時長同比增長 20%.7 圖 4：4Q22 愛奇藝日均付費訂閱會員數為 1.12 億.7 mMrQYUeXeUdXoWfWxU9PaObRtRoOmOpMlOpPmPlOoMoRbRqRrRxNqRoMxNsPnR 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 26 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：愛奇藝股權結構.8 圖 6：2022 年愛奇藝

9、實現營業收入 289.98 億元，YoY-5%.9 圖 7：2022 年愛奇藝會員服務收入占總收入的 61%.9 圖 8：提價推動下，愛奇藝 22 年 ARPU 同比提升 8%.9 圖 9：愛奇藝廣告收入逐季好轉.9 圖 10：愛奇藝毛利率顯著提升.10 圖 11：愛奇藝 2022 年內容成本同比下降 20%.10 圖 12：愛奇藝費用管控持續優化.10 圖 13：愛奇藝連續四個季度實現 Non-GAAP 運營盈利.11 圖 14：愛奇藝 2022 年歸母凈虧損顯著收窄.11 圖 15：愛奇藝連續三個季度經營活動現金流為正.11 圖 16：2022 年在線視頻平臺格局.12 圖 17：各平臺占

10、比變化相對穩定.12 圖 18：2022 年 9 月短視頻占據了網絡用戶 27.5%的使用總時長.12 圖 19：短視頻平臺使用時長增長趨緩.12 圖 20：頭部平臺付費會員增速趨緩.13 圖 21：愛奇藝 ARPU 保持增長.15 圖 22：2021 年騰訊視頻劇集內容點擊播放量總和占比達到 47%.16 圖 23：愛奇藝自制內容凈資產比例提高.16 圖 24：頭部在線視頻平臺控制采購預算.17 圖 25：在線視頻平臺 ROI 在穩步提升.17 圖 26：愛奇藝連續四個季度 Non-GAAP 經營利潤為正（單位：百萬元）.17 圖 27：四大平臺新上劇集數量減少.18 圖 28：四大平臺會員

11、內容有效播放量增加.18 圖 29：愛奇藝當月新上劇集總數量行業領先（部）.19 圖 30：愛奇藝當月新上獨播劇的數量行業領先（部）.19 圖 31：愛奇藝 2022 年推出 5 部站內熱度破萬的電視劇.20 圖 32：愛奇藝 DAU/MAU 不斷提升，用戶粘性增強.21 圖 33：愛奇藝已形成內容飛輪效應.21 圖 34：愛奇藝內容孵化與運營機制成熟.23 圖 35：愛奇藝分賬規則變化.24 圖 36：2022 年愛奇藝廣告收入承壓.26 圖 37：2022 年愛奇藝單自制綜藝贊助商數量同比增加.26 圖 38：愛奇藝內容成本顯著下降.27 表 1：愛奇藝核心管理團隊.8 表 2：長視頻與短

12、視頻平臺走向合作.13 表 3：長視頻平臺推出除會員外的多項增值服務.14 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 26 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：視頻網站提價頻次.15 表 5：2022 年連續劇有效播放量 TOP20.19 表 6：愛奇藝劇集工作室梳理.22 表 7：2022 年上新分賬劇熱播期集均有效播放 TOP10.24 表 8：23 年 1 月愛奇藝劇集表現領跑行業.25 表 9：愛奇藝 2023 年重點待播片單.25 表 10：愛奇藝 2023 年 S+綜藝排播.26 表 11：愛奇藝劇場模式奏效.27 表 12：愛奇

13、藝營收預測.29 表 13：愛奇藝毛利率和費用率預測.30 表 14：2023 年可比公司平均估值為 26X PE.30 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 26 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 會員服務：會員服務：優質內容的持續產出將有效地對會員進行拉新與留存，預計 2023-2025 年訂閱會員數分別為 1.15/1.18/1.20 億人，YoY+11.5%/3.0%/1.7%；行業有望進入提價周期，我們預計公司年ARPU值將呈現穩步提升趨勢，2023-2025年分別為187/197/208元/人，Y

14、oY+9.0%/5.4%/5.5%；預 計2023-2025年 會 員 服 務 業 務 收 入 分 別 為204.13/230.14/248.55 億元，YoY+15.3%/12.7%/8.0%。在線廣告營銷：在線廣告營銷：廣告隨著經濟復蘇而不斷修復，同時在線視頻廣告與內容相關性高，疫情導致部分內容供給延后，2023 年開始愛奇藝內容供給恢復常態。我們預計 2023-2025 年在線廣告服務收入分別為 57.98/63.84/68.39 億元，YoY+8.8%/10.1%/7.1%。內容分發：內容分發：內容分發業務保持相對穩定，我們預計 2023-2025 年內容分發收入分別為24.76/24

15、.93/25.33 億元，YoY+0.2%/+0.7%/+1.6%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心短視頻平臺的崛起對于長視頻的持續擠壓。我們認為目前短視頻對長視頻的用戶時長擠壓已經進入尾聲，長視頻占網絡用戶使用時長份額基本穩定；另一方面，長視頻與短視頻平臺在逐漸由競爭走向合作，短視頻是長視頻重要的宣發及引流渠道，短視頻也需要長視頻內容來提供大量二創素材，目前長短視頻平臺就二創版權問題逐漸破局，形成更加平衡規范的關系，抖音已與愛奇藝、搜狐攜手合作，走向共贏。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、高質量且高口碑內容持續推出；2、會員增長超預期，用戶粘性持續增強；3、宏觀經濟恢復加快，廣告主

16、投放超預期。估值與目標價估值與目標價 愛奇藝穩居國內在線視頻行業第一梯隊，劇集表現領跑全平臺，同時行業有望進入會員提價周期，成本端降本增效成果顯著，公司利潤率進入上升通道。結合相對估值結果，我們基于 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤給予公司 23 年 21X PE，對應目標價 8.6 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 愛奇藝愛奇藝核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：愛奇藝核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023

17、 年年 03 月月 23 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、愛奇藝在線視頻行業領先者一、愛奇藝在線視頻行業領先者 1.1 秉承秉承“悅享品質悅享品質”理念，理念，22年扭虧為盈年扭虧為盈 專注優質內容專注優質內容供給供給，22 年扭虧為盈年扭虧為盈。愛奇藝正式上線于 2010 年，由百度出資成立，于2018 年在美國納斯達克上市。公司發展初期以版權采購為主來擴充內容庫，于 13 年并購PPS。2014 年愛奇藝提出工作室戰略，擴大自制內容團隊，成為公司有效控制成本、保證高品質供給和吸引用戶的關鍵。通過近十余年的行業調整與平臺自身積累，公司優質內容持續推出，會員粘性增強，

18、4Q22 愛奇藝日均付費訂閱會員數為 1.12 億，同比提升 15%，環比提升 10%；據 Quest Mobile 統計，22 年 9 月愛奇藝月人均使用時長為 441.4 分鐘，同比提升 20%。降本增效大背景下，愛奇藝聚焦高質量發展，并于 2022 年首次實現全年運營層面盈利。圖 2：愛奇藝發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 3：22 年 9 月愛奇藝月人均使用時長同比增長 20%圖 4：4Q22 愛奇藝日均付費訂閱會員數為 1.12 億 資料來源：Quest mobile，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 050100150200250300350

19、4004505002020.92021.92022.9月人均使用時長（分鐘）-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22愛奇藝付費用戶數（萬人）YoY 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 股權相對集中，管理層經驗豐富股權相對集中，管理層經驗豐富 百度控股，愛奇藝股權相對集中。百度控股，愛奇藝股權相對集中。據公司 22 年年報披露，百度為公司第一大股東，持

20、股45.53%，PAG 持股 12.55%，股權相對集中。百度與愛奇藝不斷深化合作，加強資源協同效應，為愛奇藝提供了技術、基礎設施和資金，持續支持公司高質量發展。圖 5：愛奇藝股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：截至 2023 年 2 月 28 日 公司公司管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富，為愛奇藝成為領先的在線娛樂服務公司奠定堅實的基礎。，為愛奇藝成為領先的在線娛樂服務公司奠定堅實的基礎。公司創始人兼 CEO 龔宇博士，畢業于清華大學自動化控制專業，擁有豐富互聯網從業和管理經驗，曾創辦門戶網站焦點網，曾任搜狐公司高級副總裁、首席運營官，在愛奇藝運營過程中起主要領導作用。首席內

21、容官王曉暉先生，曾任中央人民廣播電臺副臺長，負責公司內容采購、生產和運營工作。公司高管團隊成員在各自所負責的領域具有專業知識和豐富經驗，涵蓋科技、媒體、互聯網、娛樂、金融等，為愛奇藝的高質量發展保駕護航。表 1：愛奇藝核心管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入時間加入時間 角色及責任角色及責任 龔宇 54 歲 創始人、首席執行官和董事 2010 年 監督公司整體戰略和業務運營 汪駿 44 歲 首席財務官 2018 年 負責重大資本市場交易 劉文峰 44 歲 首席技術官 2012 年 負責技術基礎設施和智能內容分發業務 王曉暉 54 歲 首席內容官 2016 年 負責內容業務的采購、生產和

22、運營 楊向華 46 歲 高級副總裁、會員和海外業務集團的總裁 2010 年 負責會員業務和海外業務 段有橋 53 歲 高級副總裁 2012 年 負責智能設備業務 資料來源：公司公告，金融 choice 終端，西部證券研發中心 注：數據截至 2022 年年報 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 單季會員數凈增超千萬單季會員數凈增超千萬，2022年首次實現全年運營層面盈利年首次實現全年運營層面盈利 4Q22 單季會員數凈增超千萬單季會員數凈增超千萬，廣告收入逐季好轉，廣告收入逐季好轉。公司主營業務包

23、括會員服務、在線廣告、內容分發等，整體來看營收規模增長趨緩，2022年實現營業收入289.98億元，YoY-5%。分業務看，2022 年會員服務收入 177.11 億元，YoY+6%，占總收入比重同比提升 3pct至 61%，受會員人數和 ARPU 值增長雙重驅動，四季度日均付費訂閱會員數為 1.12 億，YoY+15%，單季度凈增會員數超千萬，22 年 ARPU 約 171.9 元/人，同比提升 8%；22年廣告收入 53.32 億元，YoY-25%，占總收入的 18%，受疫情影響，廣告主整體投放預算與信心有所下降，目前來看呈現逐季好轉趨勢，3Q22/4Q22 廣告收入分別環比+5%/25%

24、。圖 6：2022 年愛奇藝實現營業收入 289.98 億元，YoY-5%圖 7：2022 年愛奇藝會員服務收入占總收入的 61%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 8：提價推動下，愛奇藝 22 年 ARPU 同比提升 8%圖 9：愛奇藝廣告收入逐季好轉 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 降本增效，聚焦頭部，毛利率顯著提升。降本增效，聚焦頭部，毛利率顯著提升。在降本增效、冷靜增長策略下，公司內容成本顯著壓縮，2022 年內容成本合計 165 億元，同比下滑 20%，占收入比例 57%，同比收窄11pct。內容

25、成本的有效壓縮，推動毛利率提升，2022 年公司整體毛利率約 23%，同比提升 13pct。-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350002015年2017年2019年2021年營業收入（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年其他（百萬元）內容分發（百萬元）在線廣告服務（百萬元）會員服務（百萬元）-15%-10%-5%0%5%10%1401451501551601651701751801851902

26、016201720182019202020212022年ARPU（元/人）YoY（右軸）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05001000150020002500Q119 Q319 Q120 Q320 Q121 Q321 Q122 Q322廣告收入（百萬元）YoY（右軸）QoQ（右軸）公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：愛奇藝毛利率顯著提升 圖 11：愛奇藝 2022 年內容成本同比下降 20%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源

27、：公司公告，西部證券研發中心 費用管控持續優化。費用管控持續優化。2022 年公司銷售及管理費用率為 12%，同比收窄 3pct；銷售費用率7%，同比收窄 2pct。圖 12：愛奇藝費用管控持續優化 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司經營結構改善，連續公司經營結構改善，連續四四個季度實現盈利。個季度實現盈利。2022 年以來，公司降本增效戰略取得顯著效果，4Q22 Non-GAAP 經營利潤 9.79 億元，連續四個季度實現盈利，2022 年 Non-GAAP經營利潤 21.74 億元，首次實現全年 Non-GAAP 經營盈利。2022 年愛奇藝歸母凈虧損約1.36 億元，同比顯著收窄

28、，我們預計將于 2023 年實現 GAAP 凈利潤層面盈利。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年毛利率毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250002016201720182019202020212022內容成本（百萬元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售及管理費用率研發費用率 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西

29、部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：愛奇藝連續四個季度實現 Non-GAAP 運營盈利 圖 14：愛奇藝 2022 年歸母凈虧損顯著收窄 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 經營現金流好轉，經營現金流好轉，豐富現金儲備豐富現金儲備。2022 公司經營現金流為-0.7 億元，同比提升 99%，分季度看，Q1-Q4 經營現金流分別為-11.67/+0.47/+1.96/+8.53 億元，逐季好轉，連續三個季度經營活動現金流為正。23 年 1 月，公司完成向太盟投資集團（PAG）5 億美元

30、可轉債的發行；3 月發布公告，計劃發行總額 6 億美元的可轉債，債務問題將有效解決，豐富現金儲備，為公司實現高質量發展奠定基礎。圖 15：愛奇藝連續三個季度經營活動現金流為正 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -1500-1000-5000500100015001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22Non-GAAP營業利潤（百萬元）-12000-10000-8000-6000-4000-20000200020152016201720182019202020212022歸屬于母公司凈利潤（百萬元）-2500-2000-1500-1000-50005001000150

31、01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22經營活動現金流量凈額（百萬元）公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、競爭格局改善競爭格局改善，行業行業迎來迎來盈利拐點盈利拐點 2.1 行業行業競爭格局改善，競爭格局改善，與短視頻競爭走向合作與短視頻競爭走向合作 在線在線長長視頻行業格局改善，頭部兩家相對穩定。視頻行業格局改善，頭部兩家相對穩定。從 2022 年平均月活躍用戶規模角度看，愛奇藝、騰訊視頻處于第一梯隊（MAU 在 4 億以上），優酷、

32、芒果 TV、B 站處于第二梯隊（MAU 在 2 億左右），人人視頻、搜狐視頻、PPTV 等位處第三梯隊（MAU 不到 1 億）。從平均月活躍用戶數計算的市場份額看，據易觀千帆統計，愛奇藝、騰訊視頻 TOP2 份額較為穩定，2022 年 12 月愛奇藝/騰訊視頻月活躍用戶數分別占四大平臺總和的 36%/28%。圖 16：2022 年在線視頻平臺格局 圖 17：各平臺占比變化相對穩定 資料來源：易觀千帆，西部證券研發中心 資料來源：易觀千帆，西部證券研發中心 行業外競爭亦在改善，短視頻行業外競爭亦在改善，短視頻時長擠壓趨緩時長擠壓趨緩。短視頻平臺的崛起極大的擠壓了人們其他在線娛樂方式，據 Ques

33、t Mobile 統計，2022 年 9 月短視頻占據了網絡用戶 27.5%的使用總時長，為占據人們網絡時間最長的領域。目前時長擠壓已進入尾聲，2022 年 9 月短視頻占比同比提升 0.9pct，VS 2019 年同期同比提升 6.6pct；長視頻整體市場份額基本持平，2022 年 9 月占據網絡用戶使用總時長的 6.7%，同比下滑 0.1pct。以頭部平臺對比看，據易觀千帆統計，2022 年抖音當月使用時長月均增速在 6%，較 2021 年月均 24%的增速大幅放緩。圖 18：2022 年 9 月短視頻占據了網絡用戶 27.5%的使用總時長 圖 19：短視頻平臺使用時長增長趨緩 資料來源：

34、Quest Mobile 西部證券研發中心 資料來源：易觀千帆，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07芒果TV優酷視頻騰訊視頻愛奇藝0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-092021-092020-09其他綜合電商在線視頻綜合資訊即時通訊短視頻-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502020-012020-082021-032021-102022-05抖音當月使

35、用時長（億小時）愛奇藝當月使用時長（億小時）抖音YoY愛奇藝YoY 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 長視頻與短視頻平臺由競爭走向合作。長視頻與短視頻平臺由競爭走向合作。關于短視頻平臺二次創作版權問題行業內糾紛不斷，目前影視劇類型的短視頻內容很大部分是直接剪輯、搬運原片，對長視頻平臺和創作者侵權現象嚴重。短視頻是長視頻重要的宣發及引流渠道，短視頻也需要長視頻內容來提供大量二創素材，目前長短視頻平臺就二創版權問題逐漸破局，形成更加平衡規范的關系，走向合作共贏。22 年 3 月，抖音與搜狐合作，獲得搜狐

36、全部自制影視作品二次創作相關授權；22 年 7 月，愛奇藝和抖音集團宣布合作，將圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開探索。表 2：長視頻與短視頻平臺走向合作 時間時間 長視頻平臺長視頻平臺 短視頻平臺短視頻平臺 合作內容合作內容 2022.3 搜狐視頻 抖音 抖音獲得搜狐全部自制影視作品和綜藝節目的二創相關授權，未來雙方還將在新劇宣傳推廣上，繼續開展創意營銷或視頻征集等合作 2022.6 樂視視頻 快手 快手創作者可以對樂視視頻獨家自制版權作品進行剪輯及二次創作 2022.7 愛奇藝 抖音 愛奇藝將向抖音集團授權其內容資產中擁有信息網絡傳播權及轉授權的長視頻內容，用于短視頻創作。雙方對解說

37、、混剪、拆條等短視頻二創形態做了具體約定，將共同推動長視頻內容知識產權的規范使用-騰訊視頻 快手 未官宣合作，但快手官方影視二創活動提供的片單中，有騰訊視頻獨家劇 資料來源：和訊網，西部證券研發中心 2.2 會員付費會員付費增長空間大增長空間大，增長驅動在于，增長驅動在于ARPU值提升值提升 會員付費更具韌性。會員付費更具韌性。整體而言，在線視頻付費用戶數量增長紅利漸弱，騰訊視頻 4Q22 付費會員數同比下滑 4%至 1.19 億人，愛奇藝在爆款內容密集推出下，4Q22 付費會員（不含試用）為 1.11 億人，同比提升 15%。但受益于疫情擾動相對較小以及用戶粘性更強，長視頻平臺會員付費較其他

38、大文娛領域更具韌性。圖 20：頭部平臺付費會員增速趨緩 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 行業增長驅動力在于行業增長驅動力在于 ARPU 值提升。值提升。一方面，一方面，超前點播以超前點播以“點映禮點映禮”形式回歸形式回歸，變現模式變現模式持續豐富持續豐富。在保障現有會員權益的基礎上，長視頻平臺圍繞著熱播內容推出了豐富的付費項目，包括大結局點映、IP 衍生商品售賣、互動打賞、付費電影等，深挖影視綜 IP 價值。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22愛奇藝騰訊視頻 公司深度研究|愛奇藝 西部

39、證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 據云合數據統計，自 22 年 6 月騰訊視頻推出夢華錄點映禮后，芒果 TV 和優酷視頻均陸續對熱播劇集推出該項增值服務，22 年合計 11 部劇開啟點映禮（劇集主角見面會+大結局提前解鎖，定價 12-18 元/部），其中騰訊視頻星漢燦爛 月升滄海點映禮預約人數超百萬。表 3：長視頻平臺推出除會員外的多項增值服務 長視頻平臺長視頻平臺 付費類型付費類型 具體項目具體項目 價格價格 詳情詳情/案例案例 愛奇藝 互動打賞 奇秀直播等直播活動 不等 可進行付費打賞：奇秀直播板塊內各類直播、熱播電視劇

40、主創團隊空降實時直播等。(人民幣兌換奇點比例為 1:1)不可進行付費打賞：影視綜藝內容、體育內容及回放類直播內容等。IP 衍生 電視劇專屬周邊 198 元 影視劇周邊禮盒同步影視劇上線。蒼蘭訣198 元珍藏禮盒，愛奇藝商城成交記錄 90861 條，貢獻毛收入約 180 萬。付費電影 云影院 VIP 2.4-3 元/部；非 VIP 3-4 元/部-騰訊視頻 超前點播 點映禮+提前觀看券 18 元/部 6 月劉亦菲夢華錄、7 月趙露思星漢燦爛 月升滄海、10月昆侖神宮、12 月楊冪愛的二八定律。分三檔禮包，基礎“點映+提前觀看券”18 元，升級禮包含月卡/年卡及周邊，分別為 40/288。IP 衍

41、生 電視劇專屬周邊 不等 僅限部分爆款電視劇，主要為和電視劇特色契合的專屬實物周邊，以縣委大院為例，如抱枕、衣服、相框等。騰訊視頻數字藏品館 19.9-39.9 元 數字藏品由綜藝、電視劇、脫口秀等影視節目衍生，限量發售，需人臉識別實名認證購買。付費電影&演唱會 云首發 VIP 3-5 元（電影），25-45元（演唱會）；非 VIP 4-6元（電影）,35-60 元（演唱會）包括院線大片、明星演唱會、舞臺劇等，需另外付費 芒果 TV 超前點播 點映禮+提前觀看券 12-18 元/部 今年 8 月金鷹獨播劇場少年派 2、9 月季風網劇覆流年、9 月季風劇場消失的孩子均推出“超前點播活動”，單集價

42、格在 2.25-6 元。IP 衍生 數字藏品 不等 配合披荊斬棘/小芒/大偵探等主題，推出限量版數字藏品，單個定價在 9.9-98 元不等，也有通過活動免費獲得的產品。電商 小芒電商 不等 內嵌小芒電商欄目。付費電影 歡喜首映 5 元/部 包括奪冠、瘋狂外星人、溫暖的抱抱觀看等歡喜傳媒出品影片需花 5 元/部在平臺點播。優酷視頻 超前點播 收官禮直播券+提前觀看券 18 元/部 8 月沉香如屑和冰雨火、11 月點燃我，溫暖你等劇集都推出大結局超前點播項目。IP 衍生 魷物數字藏品平臺 19.9 元/29.9 元 主要銷售非遺文化系列圖畫、青銅器、航天等系列數字藏品，定價 19.9 元和 29.

43、9 元兩類。付費電影 電影點播 4 元/部-資料來源：四大視頻網站，西部證券研發中心 另一方面，行業另一方面，行業有望有望進入提價周期。進入提價周期。2020 年底開始愛奇藝、騰訊視頻和芒果 TV 相繼提價，截至目前三大平臺均已實行兩次漲價，平均間隔一年，單次提價幅度在 10%左右。從 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 實際提價效果看（折扣活動對實際提價幅度存在影響），愛奇藝 4Q20-4Q22 ARPU 值平均每季度同比提升 3%，保持增長趨勢。圖 21：愛奇藝 ARPU 保持增長 資料來源：公司

44、公告，西部證券研發中心 表 4：視頻網站提價頻次 長視頻平臺長視頻平臺 提價實施時間提價實施時間 平均提價幅度平均提價幅度 騰訊視頻 2022 年 4 月 11.3%2021 年 4 月 17.9%愛奇藝 2022 年 12 月 5.8%2021 年 12 月 9.9%2020 年 11 月 10.9%芒果 TV 2022 年 1 月 9.2%2022 年 8 月 9.9%資料來源：各視頻平臺官方微博，西部證券研發中心 2.3 劇集劇集ROI提升提升，行業進入行業進入盈利拐點盈利拐點 劇集受眾群體大，能夠帶來更多的用戶停留時間，吸引用戶付費觀看的驅動力更強。以騰訊視頻為例，2021 年網絡劇和

45、電視劇的點擊播放量總和占比達到 47%，電視綜藝和網絡綜藝的播放量總和僅占比 24%，電影內容播放量占比 2%；由于平臺握有大量網文和動漫IP，動畫內容播放量占比達到 27%?？傮w來看，劇集播放量是綜藝播放量的約 2.0 倍。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02468101214161Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22每月ARPU（元/人）YoY 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2021 年騰訊視頻劇集內容點擊播放量總和占

46、比達到 47%資料來源：骨朵數據，西部證券研發中心 注：選取每個節目類型 2021 年單年播放量 TOP50 榜單中騰訊視頻播放的內容 演員限薪疊加自制比例提高，劇集投入產出比顯著優化。演員限薪疊加自制比例提高，劇集投入產出比顯著優化。2017 年以來，包括國家廣播電視總局、中央宣傳部等多部門針對影視行業天價片酬、“陰陽合同”等亂象出臺了一系列監管政策和指導意見，嚴格限制“全部演員總片酬不得超過制作總成本的 40%，主要演員不超過總片酬的 70%”，并且得到了有效的落實。愛奇藝 CEO 在 4Q19 業績會表示，2018年 8 月以來電視劇采購版權成本已由最高 1500 萬/集回落到 800

47、萬/集。同時在線視頻平臺自制劇和定制劇比例在提升，自制劇和定制劇相對于版權劇，成本更加可控，愛奇藝4Q22 自制內容凈資產占總內容凈資產比重同比提升 5.9pct 至 63.2%。圖 23：愛奇藝自制內容凈資產比例提高 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 愛奇藝 2022 年內容成本 165 億元，同比下滑 20%，2018 年以來在線視頻平臺的劇集 ROI持續優化，2022 年愛奇藝 ROI 為 1.76，提升 28.14pct。網絡劇30%電視劇17%網絡綜藝13%電視綜藝11%電影2%動漫27%20212021年騰訊視頻按節目類型點擊量分布年騰訊視頻按節目類型點擊量分布0%10%20%

48、30%40%50%60%70%80%90%100%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22版權內容凈資產自制內容凈資產 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：頭部在線視頻平臺控制采購預算 圖 25：在線視頻平臺 ROI 在穩步提升 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 注：騰訊視頻數據為西部預測 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 注：騰訊視頻數據為西部預測 行業進入精耕細作、追求行業進入精耕細作、追求盈利盈利階段。階段。騰訊視頻3Q22付費會員數

49、同比下滑7%至1.20億人，愛奇藝在爆款內容密集推出下，4Q22 付費會員（不含試用）為 1.11 億人，同比提升 15%。整體來看，我們認為目前在線視頻付費用戶增長紅利漸弱，行業發展方向轉為追求盈利、高質量發展，截至 4Q22 愛奇藝連續四個季度實現運營盈利，據晚點 LatePost，騰訊視頻2022 年全年收入超過百億元，并從 22 年 10 月開始實現盈利。圖 26：愛奇藝連續四個季度 Non-GAAP 經營利潤為正（單位：百萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 同時看到長視頻同時看到長視頻降本增效成果顯著，降本增效成果顯著，可持續發展路徑逐步清晰可持續發展路徑逐步清晰。據云合數據

50、統計，2022年上新國產連續劇 414 部，同比減少 9%，四大平臺上新供給均有不同程度的縮減，愛/騰/優/芒上新劇部數分別同比下滑 7%/18%/23%/28%。但會員內容有效播放量均有所提升，2022 年愛/騰/優/芒分別同比提升 46%/1%/36%/21%。降本減量為行業發展共識，同時取得了提質增效結果，長視頻平臺追求盈利、可持續發展的路徑也更加清晰。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022愛奇藝內容成本（億元）騰訊視頻內容成本（億元）愛奇藝Y

51、oY（右軸）騰訊視頻YoY（右軸）11.11.21.31.41.51.61.71.820152016201720182019202020212022愛奇藝騰訊視頻-30-25-20-15-10-505101Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22non-GAAP經營盈利 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：四大平臺新上劇集數量減少 圖 28：四大平臺會員內容有效播放量增加 資料

52、來源：云合數據，西部證券研發中心 資料來源：云合數據，西部證券研發中心 050100150200250愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV202120220100200300400500600700愛奇藝騰訊視頻優酷芒果tv20212022 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、愛奇藝劇集王者，盈利能力處于上升通道三、愛奇藝劇集王者，盈利能力處于上升通道 3.1 愛奇藝劇集王者，工作室加持保障愛奇藝劇集王者，工作室加持保障優質優質內容內容供給供給 3.1.1 優質優質劇集持續推出，會員粘性增強劇集持續推出，會

53、員粘性增強 愛奇藝劇集愛奇藝劇集表現突出表現突出。劇集供給方面，根據骨朵數據統計，愛奇藝每月新上劇集數據，包括獨播劇數量都領先其他平臺，2022 年愛奇藝新上劇集總數為 135 部，分別為同期騰訊視頻/優酷劇集供給數量的 1.1/1.4 倍。我們以有效播放量來衡量劇集觀眾需求情況，云合數據統計 2022 年愛奇藝全網劇集正片有效播放量分別為同期騰訊/優酷的 1.2/1.8 倍。拆分到單部劇表現，愛奇藝獨播劇人世間正片有效播放量 47.6 億，約為第二名星漢燦爛的 1.4 倍；新上劇集集均有效播放量 TOP20 中，愛奇藝上榜 14 部；若比較獨播情況，各平臺上榜的 15 部獨播劇中愛奇藝獨占

54、9 席，集均正片有效播放量 5688 萬次。圖 29：愛奇藝當月新上劇集總數量行業領先（部）圖 30：愛奇藝當月新上獨播劇的數量行業領先（部）資料來源：骨朵數據，西部證券研發中心 資料來源：骨朵數據，西部證券研發中心 表 5：2022 年連續劇有效播放量 TOP20 排名排名 劇集名稱劇集名稱 正片有效播放正片有效播放 市占率市占率 總集數總集數 上線日期上線日期 類型類型 播放平臺播放平臺 1 人世間人世間 47.6 億億 1.60%58 2022/1/28 電視劇電視劇 愛奇藝愛奇藝 2 星漢燦爛 34.7 億 1.10%56 2022/7/5 網絡劇 騰訊視頻 3 卿卿日常卿卿日常 30

55、.5 億億 1.00%40 2022/11/10 網絡劇網絡劇 愛奇藝愛奇藝 4 蒼蘭訣蒼蘭訣 27.6 億億 0.90%36 2022/8/7 網絡劇網絡劇 愛奇藝愛奇藝 5 特戰榮耀 25.4億 0.80%45 2022/4/5 電視劇 愛/騰/優 6 罰罪罰罪 24.4 億億 0.80%40 2022/8/25 網絡劇網絡劇 愛奇藝愛奇藝 7 知否知否應是綠肥紅瘦 24.2億 0.80%78 2018/12/25 電視劇 愛/騰/優 8 雪中悍刀行 24.0 億 0.80%38 2021/12/15 電視劇 騰訊視頻 9 沉香如屑 沉香重華 23.1 億 0.80%59 2022/7/2

56、0 網絡劇 優酷 10 夢華錄 21.9 億 0.70%40 2022/6/2 網絡劇 騰訊視頻 11 風吹半夏風吹半夏 18.9 億億 0.60%36 2022/11/27 電視劇電視劇 愛奇藝愛奇藝 12 與君初相識 18.1 億 0.60%42 2022/3/17 網絡劇 優酷 13 唐朝詭事錄唐朝詭事錄 17.7 億億 0.60%36 2022/9/27 網絡劇網絡劇 愛奇藝愛奇藝 14 獵罪圖鑒 16.8億 0.60%20 2022/3/6 網絡劇 愛/騰 55 余生,請多指教 16.5 億 0.50%32 2022/3/15 電視劇 騰訊視頻 16 底線(2022)15.8億 0.

57、50%40 2022/9/19 電視劇 愛/芒 0510152025302019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02芒果TV騰訊視頻愛奇藝優酷02468101214162019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02芒果TV騰訊視頻愛奇藝優酷 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 排名排名 劇集名稱劇集名稱 正片有效播放正片有效播放 市占率市占率

58、 總集數總集數 上線日期上線日期 類型類型 播放平臺播放平臺 17 賴貓的獅子倒影 15.6億 0.50%33 2021/12/30 網絡劇 愛/騰 18 請君請君 15.1 億億 0.50%36 2022/9/15 網絡劇網絡劇 愛奇藝愛奇藝 19 心居心居 13.6 億億 0.40%35 2022/3/17 電視劇電視劇 愛奇藝愛奇藝 20 王牌部隊王牌部隊 13.4 億億 0.40%40 2021/12/26 電視劇電視劇 愛奇藝愛奇藝 資料來源：云合數據，西部證券研發中心 22 年年 5 部熱度破萬劇集，部熱度破萬劇集，優質優質內容內容投入投入迎來迎來密集密集收獲期。收獲期。2022

59、年在行業供給偏緊的情況下，愛奇藝劇集表現更為突出，全年合計推出了 5 部站內熱度破萬的作品，包括人世間蒼蘭訣 罰罪 卿卿日常和風吹半夏，類型涵蓋年代劇、古裝劇、喜劇、刑警劇等，題材豐富多元，口碑熱度雙豐收。爆款內容（以站內最高熱度破萬衡量）推出周期也顯著縮短，以往需要 2 年左右才會出現一部爆款內容，而僅 22 年愛奇藝就推出五部，23 年開年大劇狂飆更是刷新了熱度榜，以 11800 熱度值位列愛奇藝電視劇必看榜首位。圖 31：愛奇藝 2022 年推出 5 部站內熱度破萬的電視劇 資料來源：愛奇藝官網，西部證券研發中心 優質優質內容的穩定產出換來的是用戶黏性的不斷增強。內容的穩定產出換來的是用

60、戶黏性的不斷增強。據易觀千帆數據，2H22 在熱播爆款劇集連續推出下，22 年 12 月愛奇藝日活用戶規模同比提升 11%，月活用戶規模同比提升5%，用戶粘性（DAU/MAU）亦逐月增強，22 年 12 月用戶粘性約為 19%，位列四大平臺首位，較 22 年 7 月提升 4pct。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：愛奇藝 DAU/MAU 不斷提升，用戶粘性增強 資料來源：易觀千帆，西部證券研發中心 3.1.2 持續持續爆款背后是什么？爆款背后是什么？我們認為愛奇藝在優質內容供給下已打造出飛

61、輪效應：優質內容供給我們認為愛奇藝在優質內容供給下已打造出飛輪效應：優質內容供給-收入增長收入增長&成本優化成本優化-盈利能力提升盈利能力提升-產出更多優質內容。以工作室制度為核心，結合強大的項目運營能力，目產出更多優質內容。以工作室制度為核心，結合強大的項目運營能力，目前愛奇藝已形成了成熟且批量化的內容生產機制。前愛奇藝已形成了成熟且批量化的內容生產機制。圖 33：愛奇藝已形成內容飛輪效應 資料來源：愛奇藝，西部證券研發中心 1、成熟工作室的穩定產出、成熟工作室的穩定產出 創新工作室制度保障豐富且優質的內容供給。創新工作室制度保障豐富且優質的內容供給。一般劇集供給來自外采版權劇、自制/定制，

62、而外采面臨比較高額的版權費用并且合約不穩定，自制/定制劇由平臺自己主控內容與成本，同時可以對 IP 進行衍生裂變，目前是在線視頻行業競爭的關鍵。內容創作的核心還是人才，愛奇藝于 2014 年創新式提出“工作室戰略”，率先聚攏行業人才，該模式下創作者更為靈活開放，新生力量、新想法均可被快速接納吸收。愛奇藝已搭建 20 個左右劇集工作室，每個工作室專注自己的賽道進行開發，保障了愛奇藝自制內容供給的多元化；同時，愛奇藝還為工作室提供了可復用的公共業務服務“大中臺”，負責內10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2020-012020-052020-092021-012021-05

63、2021-092022-012022-052022-09愛奇藝APP騰訊視頻APP優酷視頻APP芒果TVAPP 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 容的運營、推廣的工作，助力各個工作室進行規?；瘎撔?。風起工作室、奇運工作室、奇喜工作室、奇愛工作室、自來水工作室均由愛奇藝副總裁&自制劇中心總制片人戴瑩總負責，其中奇運工作室主打懸疑、刑偵方向，代表作有沉默的真相 隱秘的角落 致命愿望等，均陸續登錄“迷霧劇場”；奇正工作室由愛奇藝副總裁楊蓓負責，作品方向偏大 IP、大流量，諸如贅婿 延禧攻略 蒼蘭訣 二十不

64、惑 2等；愛撒糖工作室主打甜寵劇等等。表 6：愛奇藝劇集工作室梳理 序號 工作室 負責人 負責人背景 作品 待播作品 1 愛撒糖工作室 邵文依 曾為克頓藍鯨靈總經理 喵，請許愿祝卿好請君 傾城亦清歡 2 愛斯尼戲劇工作室 熊曉玲 曾為克頓劇酷制片 心居原來我很愛你世界微塵里 親愛的生命 歸路 3 愛上樂工作室 譚君平 原華誼資深經紀人，曾擔任林心如經紀人和她的劇的制片，轉型制片人后，有幾年獨立制片經驗 假日暖洋洋生活萬歲 金牌姻緣師 女人萬歲 4 奇佳工作室 吳崢 有編劇經驗，現不再執筆，轉型制片 明月曾照江東寒她的城 拜托了 8 小時 迷 途 5 奇煋戲劇工作室 李蒞櫻 愛奇藝高級總監 終極

65、筆記射雕英雄傳 超時空大玩家 老九門 2 6 奇正工作室 楊蓓 愛奇藝副總裁 贅婿延禧攻略蒼蘭訣 二十不惑 2 長風渡 7 芝麻莢工作室 鈕繼新 愛奇藝副總裁，曾為克頓高級顧問，辛迪加副總經理 天才基本法夢見獅子 了不起的 D 小姐 寧安如夢 8 藝匠工作室 馮微微 愛奇藝副總裁，曾為衛視電視部主任 大考兩世歡月歌行 9 海岸戲劇工作室 張海帆 作家（筆名老夜，作品為五大賊王），曾為慈文總編輯，也有編劇經驗，曾為完美世界制片人 仙劍奇俠傳五前傳 10 燦然工作室 齊康 愛奇藝高級總監，前時代集團制片人，曾為萬年影業副總裁 平原上的摩西再見，那一天 敦煌 11 新弈工作室 何葉 曾為愛奇藝首批網

66、劇微電影制片人，后也曾任檸萌副總裁，現為馥樂飛影視創辦人，同時也是愛奇藝制片人，有編劇經驗，北大學士，清華碩士畢業 地球臉紅了大唐詭宴（妖貓傳）理科生墜入情網 無憂渡 中國結 12 奧羽工作室 戴婧婷 曾是愛奇藝版權管理中心副總，現職位未知 明月入卿懷 云之羽 13 風起工作室 總負責人 戴瑩 徐蜜 愛奇藝自制劇中心制片人 誰是兇手破冰行動狂飆 風起洛陽顯微鏡下的大明 狐妖小紅娘 14 奇運工作室 卞江 愛奇藝自制劇中心制片人 沉默的真相隱秘的角落 無證之罪致命愿望八角亭迷霧 15 奇喜工作室 賈智棋 愛奇藝自制劇中心制片人，曾就職內蒙古制片廠 民國奇探奪夢球狀閃電 漫影尋蹤關于唐醫生的一切

67、16 奇愛工作室 張妍 愛奇藝自制劇中心制片人 了不起的女孩棋魂風吹半夏最好的我們你好，舊時光 花戎 九霄寒夜暖 17 自來水工作室 杜翔宇 愛奇藝自制劇中心制片人 淘金親愛的小孩搖滾狂花 仿生人間 18 奇光工作室 楊蓓 愛奇藝副總裁 縣委大院卿卿日常大江大河 3 蓮花樓 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 19 九天工作室 消失的十一層 20 桃樂奇工作室 周可慧 愛奇藝自制劇中心制片人 熟年 21 愛盛合工作室 狗?？炫?22 奇好工作室 如果奔跑是我的宿命 23 眾拾工作室 王旭東 曾為劇集制

68、作人，現任旭東影業 CEO 看不見影子的少年 24 綠眼睛工作室 梁仁紅 愛奇藝副總裁 北上佳偶天成鏡花奇緣 資料來源：豆瓣，新劇觀察，西部證券研發中心 2、內容孵化內容孵化與運營與運營機制成熟機制成熟 在內容生產方面，愛奇藝內容孵化機制成熟，一個項目正式開機前需要先經歷提案會、劇本開發、劇本立項、制作立項、階段評估等諸多環節，其中劇本立項會和制作立項會主要對項目故事、IP、體量、改編思路、成本、風險、拍攝周期等進行綜合考量。在層層把關的模式下，項目內容質量得到保證。在內容制作方面，愛奇藝實行工作室制度改善人力效率，配備具有豐富經驗的拍攝團隊保證拍攝質量，并不斷提高自身智能制作技術以提升制作效

69、率、降低成本。在內容宣發方面，愛奇藝線上線下共同發力，構建出全方位宣發矩陣。除此之外，通過建立一個由數據驅動的影視制片管理系統，愛奇藝實現了對內容生產全生命周期的每一個關鍵時刻進行覆蓋。成熟的運營機制，幫助愛奇藝提高內容生產、內容制作、內容宣發的效率，在保證質量的基礎上，提高產出的穩定性。圖 34：愛奇藝內容孵化與運營機制成熟 資料來源：愛奇藝，新劇觀察，西部證券研發中心 3、戰略決策具備前瞻性戰略決策具備前瞻性，擁抱分賬合作共贏，擁抱分賬合作共贏 愛奇藝于 2014 年加碼自制內容投入，2022 年迎來收獲期；2016 年開始布局分賬劇板塊，直至今日，該板塊運營已基本成熟：據云合數據統計，2

70、022 年上新分賬劇熱播期集均有效播放 TOP10 中，由愛奇藝播放的分賬劇獨占 7 席。從最新分賬規則來看，劇集表現將成為片方考核的關鍵，激勵片方創作優質內容以獲得更高收益，該制度下有望提升平臺分賬內容質量。22 年 8 月愛奇藝宣布將甜寵賽道逐漸交給分賬劇行業，我們預計從內容投入上，愛奇藝計劃將更多資源聚焦大劇制作，部分小而美的垂類賽道由分賬模式補充供給，公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 降低平臺投入成本，合作共贏。圖 35：愛奇藝分賬規則變化 資料來源：公開數據，西部證券研發中心 表 7：20

71、22 年上新分賬劇熱播期集均有效播放 TOP10 劇名劇名 熱播期集均有效播放熱播期集均有效播放 計算集數計算集數 上線日期上線日期 播放平臺播放平臺 一閃一閃亮星星 1995 萬 24 2022/1/26 愛奇藝 我叫趙甲第 860 萬 30 2022/3/31 優酷 終于輪到我戀愛了 686 萬 24 2022/6/10 愛奇藝 通天塔 679 萬 30 2022/6/22 騰訊視頻 明天也想見到你 662 萬 12 2022/4/14 愛奇藝 見面吧就現在 633 萬 20 2022/9/9 愛奇藝 東北插班生第一季 586 萬 24 2022/9/21 愛奇藝 惹不起的千歲大人 561

72、 萬 15 2022/2/14 愛奇藝 拆案 2 538 萬 24 2022/5/2 愛奇藝 民間怪談錄 514 萬 12 2022/8/11 騰訊視頻 資料來源：云合數據、西部證券研發中心 3.1.3 23年開年持續領跑年開年持續領跑，內容儲備豐富，內容儲備豐富 狂飆領跑春節，狂飆領跑春節，全年看愛奇藝儲備豐富全年看愛奇藝儲備豐富。據云合數據統計，2023 年 1 月播放量 TOP4劇集均有愛奇藝播出，其中自制劇狂飆正片有效播放量 27.2 億位列全市場第一，熱度口碑領跑春節檔，約為第二名的兩倍，拼播項目向風而行、縱有疾風起亦表現突出。全年來看，愛奇藝內容儲備豐富，覆蓋情感、職場、懸疑、仙俠

73、等各類型，包括以南來北往（白敬亭主演）、不完美受害人（周迅、劉奕君主演）為代表的刑偵劇，一念關山、七時吉祥、狐妖小紅娘月紅篇等古裝劇，另外以龍城（根據同名小說改編）、人生（根據路遙經典小說人生改編）為代表的現代劇，播出表現值得期待。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：23 年 1 月愛奇藝劇集表現領跑行業 排名排名 劇集名稱劇集名稱 正片有效播放正片有效播放 上線日期上線日期 統計天數統計天數 播出平臺播出平臺 1 狂飆 27.2 億 2023/1/14 18 愛奇藝 2 向風而行 13.9

74、億 2022/12/26 31 愛/騰 3 縱有疾風起 9.3 億 2023/1/1 31 愛/騰 4 浮圖緣（網）8.2 億 2022/12/27 31 愛奇藝 5 去有風的地方 7.9 億 2023/1/3 29 芒果 TV 6 少年歌行（網）7.7 億 2022/12/26 31 優酷 7 三體 4.6 億 2023/1/15 17 騰訊視頻 8 月歌行（網）4.3 億 2022/12/15 31 愛奇藝 9 知否知否應是綠肥紅瘦 2.7 億 2018/12/25 31 愛/騰/優 10 鄉村愛情 15（網）2.3 億 2023/1/12 20 優酷 資料來源：云合數據，西部證券研發中心

75、 表 9：愛奇藝 2023 年重點待播片單 劇目劇目 演員演員 題材題材 劇情劇情簡要簡要/亮點亮點 我要逆風去 龔俊、鐘楚曦 都市職場 根據未再的同名小說改編 龍城 馬伊琍、白宇 當代都市 根據笛安的小說龍城三部曲西決 東霓 南音改編 驕陽伴我 肖戰、白百何 都市情感 簡冰與盛陽的愛情與成長之路 人生路遙 陳曉、李沁 當代劇情 根據路遙經典小說人生改編 南來北往 白敬亭、金晨 年代刑偵 新老兩代鐵路干警警魂精神薪火傳承的故事 199 愛 楊紫、范丞丞 青春勵志 幾個青梅竹馬的小伙伴互相陪伴成長，在經歷分離和重逢之后重拾初心的故事 一念關山 劉詩詩、劉宇寧 古裝傳奇 任如意和寧遠舟強強聯合，在

76、相處中建立信任、守護信仰的故事 云襄傳 陳曉、毛曉彤 江湖奇謀 改編自方白羽小說千門 狐妖小紅娘月紅篇 楊冪、龔俊 古裝仙俠 國漫狐妖小紅娘改編成的真人版電視劇。長風渡 白敬亭、宋軼 古裝劇情 根據墨書白的同名小說改編 蓮花樓 成毅、曾舜晞 古裝武俠 改編自藤萍的小說吉祥紋蓮花樓 寧安如夢 白鹿、張凌赫 古裝愛情 改編自時鏡的小說坤寧 無憂渡 任嘉倫、宋祖兒 古裝奇情 根據半明半寐的小說半夏改編 天啟異聞錄 黃軒、吳樾 古代傳奇 一場神秘疫病爆發，錦衣衛褚思鏡在孤島存亡危機中歷險破局的故事 七時吉祥 楊超越、丁禹兮 古裝奇幻 改編自九鷺非香的小說一時沖動，七世不祥 云之羽 虞書欣、張凌赫 古代

77、傳奇 叛逆的公子哥宮子羽與渴望自由的間諜云為衫的成長故事 烈焰之武庚紀 任嘉倫、邢菲 古裝玄幻 改編自由玄機科技出品制作的超級動漫 IP武庚紀 仿生人間 宋威龍、文淇 懸疑科幻 人類和仿生人的命運都被悄悄改寫的故事 塵封十三載 陳建斌、陳曉 刑偵懸疑 改編自婁霄鵬的小說黯夜之光 消失的十一層 潘粵明、陳數 刑偵懸疑 集反腐、懸疑、刑偵等多元素于一體 漫影尋蹤 楊穎、王安宇 懸疑 租界警員阿萊在神秘女子露娜的幫助下找回了平和單純的自己和做警察的初心 不完美受害人 周迅、劉奕君 刑偵懸疑 職場性侵案件及其案件背后此起彼伏的故事內容 資料來源：西部證券研發中心 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券

78、 2023 年年 03 月月 23 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 廣告廣告受疫情擾動較大，預計今年受疫情擾動較大，預計今年有望回暖有望回暖 廣告廣告業務業務受疫情擾動受疫情擾動較大較大，聚焦頭部，聚焦頭部，平均單個自制綜藝招商能力有所增加平均單個自制綜藝招商能力有所增加。相較于效果類廣告，品牌廣告投放受經濟影響更大，在疫情擾動下，22 年愛奇藝整體廣告收入 53.32億元，同比下滑 25%。但頭部內容仍展現了比較強的招商能力，據我們跟蹤統計，22 年愛奇藝合計推出 11 部自制綜藝，數量較去年縮窄近半，但平均單個自制綜藝招商數量約 5個，同比提升約 30%+，

79、其中一年一度喜劇大賽第 2 季招商數量達 8 家，在前作好口碑加持下下，招商數量較上一季增加了 2 家。圖 36：2022 年愛奇藝廣告收入承壓 圖 37：2022 年愛奇藝單自制綜藝贊助商數量同比增加 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：愛奇藝，西部證券研發中心 2023 年隨著宏觀經濟恢復，廣告年隨著宏觀經濟恢復，廣告業務業務預計將同比恢復增長。預計將同比恢復增長。疫情管控優化，預計宏觀經濟恢復加快，整體廣告市場與宏觀經濟高度相關，且廣告主在經濟較好的大環境下，更傾向于投放品牌廣告。同時在線視頻廣告與內容強綁定，2022 年疫情導致部分視頻平臺內容供給滯后，因此帶來廣告收入下滑

80、，從目前在線視頻片單來看，2023 年愛奇藝內容供給恢復常態，預計整體廣告投放也將恢復。今年重點 S+項目包括哈哈哈哈哈哈 3、中國說唱巔峰對決 2023、樂隊的夏天 3、萌探探探案 3等綜“N”代節目，以及創新節目勞作紀實種地吧、高校音樂選拔新聲一班、主演不領銜等。表 10：愛奇藝 2023 年 S+綜藝排播 節目名稱節目名稱 預計上線時間預計上線時間 陣容陣容 節目簡介節目簡介 種地吧 2023Q1 陳少熙、何浩楠、蔣敦豪等 勞作紀實互動真人秀 哈哈哈哈哈 3 2023Q1 鄧超、陳赫、鹿晗等 公路行進式戶外真人秀 萌探探探案 3 2023Q2 擬邀孫紅雷、黃子韜、寧靜、關曉彤等 沉浸式冒

81、險推理真人秀 漂亮的戰斗 2023Q2 擬邀張雨綺、王濛、楊超越、宋雨綺等 全女陣容戶外游戲真人秀 中國說唱巔峰對決 2023 2023Q2 擬邀 GAI、熱狗、潘瑋柏等 說唱類音樂真人秀 新生一班 2023Q2 擬邀蘇打綠、華晨宇、劉憲華、李榮浩等 培養全紀實音樂選拔節目 樂隊的夏天 3 2023Q3 擬邀夏日入侵企劃、橘子海、回春丹等 原創音樂綜藝節目 主演不領銜 2023Q4 擬邀黃渤、張頌文、寧浩、賈樟柯、寧理等 黃金配角沉浸式喜劇真人秀 資料來源：星聯互動，旭通傳媒，西部證券研發中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300

82、0400050006000700080009000100002015年2017年2019年2021年在線廣告服務（百萬元）YoY0.01.02.03.04.05.06.0051015202530352018年2019年2020年2021年2022年自制綜藝數量平均單個自制綜藝品牌贊助商數量 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3 愛奇藝愛奇藝ROI將將持續提升持續提升 愛奇藝內容成本顯著壓縮。愛奇藝內容成本顯著壓縮。2020 年以來，隨著限薪令有效落實和公司自制能力持續提升，愛奇藝降本成果顯著，內

83、容成本占總收入比重穩步下降，4Q22 內容成本同比下滑 20%至39 億元，占總收入的 51%（VS 2020 年以前約占 80%左右），同比收窄 15pct。我們認為優質內容的持續產出需要保持一定體量的投入，未來內容成本占收入比例降幅或有所趨緩，更主要的是注重并提高項目 ROI，同等內容投入下能夠帶來更多的收入和利潤。圖 38：愛奇藝內容成本顯著下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 愛奇藝愛奇藝 ROI 和利潤率和利潤率有望持續提升。有望持續提升。除了加強自制內容外，短劇劇場和分賬劇等模式均有助于持續提升愛奇藝 ROI。劇場模式的短劇 ROI 強于傳統長劇，目前愛奇藝“迷霧劇場”和“戀

84、戀劇場”均展現出比較強的劇場效應，每年都能持續推出高口碑、高熱度作品鎖定用戶注意力，22 年初搭建的“小逗劇場”亦表現不錯。分賬劇收益分成清晰，據愛奇藝 22 年10 月最新制度，合作片方將在原會員觀看時長分賬基礎上，增加會員拉新分賬，根據播放表現給予推廣資源，助力分平臺賬劇質量提升，并計劃將甜寵賽道逐步交給分賬劇行業，有望降低投入成本，推動平臺利潤率提升。表 11：愛奇藝劇場模式奏效 劇場劇場 年份年份 名稱名稱 上線時間上線時間 集數集數 愛奇藝歷史最愛奇藝歷史最高熱度高熱度 豆瓣評分豆瓣評分 迷霧劇場 2023 平原上的摩西 2023/1/16 6 5036 7.7 2022 回來的女兒

85、回來的女兒 2022/12/21 12 8993 6.2 淘金 2022/1/18 12 6536 6.0 2021 誰是兇手誰是兇手 2021/12/5 16 8763 6.2 致命愿望 2021/11/3 12 6193 4.0 八角亭迷霧 2021/10/13 12 7438 5.6 2020 沉默的真相 2020/9/16 12 7330 9.1 在劫難逃 2020/9/2 12 7020 6.0 非常目擊 2020/8/18 12 5866 5.4 隱秘的角落 2020/6/16 12 7964 8.8 十日游戲 2020/6/2 12 6044 7.0 戀戀劇場 2022 我的秘密

86、室友 2022/10/13 24 5527 7.2-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22內容成本（百萬元）占收入比重（右軸）YoY（右軸）公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 我的反派男友 2022/9/30 24 6664 7.3 超時空羅曼史 2022/9/5 30 6574 5.6 蒼蘭決蒼蘭決 2022/8/7 36 10572 8.1 愛情應該有的樣子 202

87、2/6/17 30 7207 5.1 2021 一生一世一生一世 2021/9/6 30 9208 6.2 滿月之下請相愛 2021/8/26 24 7186 4.4 世界微塵里 2021/8/16 22 6625 4.7 循環初戀 2021/7/29 24 4965 5.5 喵，請許愿 2021/7/8 24 5750 6.0 變成你的那一天 2021/6/17 26 7315 7.5 月光變奏曲月光變奏曲 2021/5/20 36 8021 6.9 小逗劇場 2022 破事精英 2022/6/18 24 6859 7.7 醫是醫二是二 2022/3/18 24 5803 4.8 瓦舍江湖

88、2022/2/3 35 6845 5.7 資料來源：愛奇藝，豆瓣，西部證券研發中心 注：統計數據截至 2023 年 3 月 17 日 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與關鍵假設與盈利預測盈利預測 我 們 預 計 愛 奇 藝我 們 預 計 愛 奇 藝 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為年 營 業 收 入 分 別 為 320.87/354.24/379.04 億 元，億 元，YoY+10.7%/10.4%/7.0%，具體核心假設如下

89、：，具體核心假設如下：會員服務：會員服務：優質內容的持續產出將有效地對會員進行拉新與留存，預計 2023-2025 年訂閱會員數分別為 1.15/1.18/1.20 億人，YoY+11.5%/3.0%/1.7%；行業有望進入提價周期，我們預計公司年ARPU值將呈現穩步提升趨勢，2023-2025年分別為187/197/208元/人，YoY+9.0%/5.4%/5.5%；預 計2023-2025年 會 員 服 務 業 務 收 入 分 別 為204.13/230.14/248.55 億元，YoY+15.3%/12.7%/8.0%。在線廣告營銷：在線廣告營銷：廣告隨著經濟復蘇而不斷修復，同時在線視頻

90、廣告與內容相關性高，疫情導致部分內容供給延后，2023 年開始愛奇藝內容供給恢復常態。我們預計 2023-2025 年在線廣告服務收入分別為 57.98/63.84/68.39 億元，YoY+8.8%/10.1%/7.1%。內容分發：內容分發：內容分發業務保持相對穩定，我們預計 2023-2025 年內容分發收入分別為24.76/24.93/25.33 億元，YoY+0.2%/+0.7%/+1.6%。表 12：愛奇藝營收預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 30,554 28,998 32,087 35,424 37,904

91、YoY 2.9%-5.1%10.7%10.4%7.0%會員服務 16,714 17,711 20,413 23,014 24,855 YoY 1.4%6.0%15.3%12.7%8.0%訂閱會員數 103 103 115 118 120 ARPU（元/年）159 172 187 197 208 在線廣告營銷 7,067 5,332 5,798 6,384 6,839 YoY 3.6%-24.6%8.8%10.1%7.1%內容分發 2,856 2,470 2,476 2,493 2,533 YoY 7.4%-13.5%0.2%0.7%1.6%資料來源：公司公告，西部證券研發中心預測 毛利率毛利率

92、&費用率：費用率：行業進入精耕細作、追求盈利階段，隨著公司自制劇占比不斷提升，以及短劇、分賬劇等內容加持下，公司 ROI 持續提升，整體毛利率將延續改善趨勢，我們預計愛奇藝 2023-2025 年毛利率分別為 28.7%/29.7%/30.7%；整體銷售費用率和研發費用率逐年收窄，2023-2025 年銷售及管理費用率分別為 11.8%/11.1%/10.7%，研發費用率分別為 7.6%/7.5%/7.4%。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：愛奇藝毛利率和費用率預測 2021 2022 2

93、023E 2024E 2025E 毛利率 10%23%28.7%29.7%30.7%銷售及管理費用率 15%12%11.8%11.1%10.7%研發費用率 9%7%7.6%7.5%7.4%資料來源：公司公告，西部證券研發中心預測 綜上，預計愛奇藝 2023-2025 年營業收入分別為 320.87/354.24/379.04 億元，YoY+10.7%/10.4%/7.0%，歸母凈利潤分別為 16.88/27.35/38.08 億元，同比扭虧/+62.0%/+39.3%，Non-GAAP歸 母 凈 利 潤 分 別 為26.65/37.88/49.35億 元，YoY+107.6%/42.1%/30

94、.3%。4.2 估值估值與投資建議與投資建議 4.2.1 估值估值 我們采用 PE 估值法對其進行估值。選取芒果超媒、奈飛、迪士尼視頻平臺作為可比公司。愛奇藝穩居國內在線視頻行業第一梯隊，內容自制能力突出，劇集表現領跑全平臺，同時行業有望進入會員提價周期，成本端降本增效成果顯著，公司 ROI 進入上升通道。23 年可比公司平均 PE 為 26X，考慮到奈飛、芒果超媒和迪士尼均連續多年盈利，同時奈飛的劇集內容制作能力整體較愛奇藝更優、芒果超媒綜藝出品能力較為突出且會員增長空間相對更大，我們給予愛奇藝相對于可比公司 20%的估值折價，23 年基于 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤給予 21X PE

95、，對應估值 563 億元（82 億美元），目標價 8.6 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 14：2023 年可比公司平均估值為 26X PE 美股美股 市值（十億美元）市值（十億美元）Non-GAAP 凈利潤（十億美元）凈利潤（十億美元）PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 奈飛 146.3 4.49 5.49 6.77 33 27 22 迪士尼 171.9 6.84 7.31 9.82 25 24 18 愛奇藝 6.5 0.19 0.39 0.55 35 17 12 A 股股 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 2022 20

96、23E 2024E 2022 2023E 2024E 芒果超媒 712.6 1821 2451 2851 39 29 25 平均平均（不包括愛奇藝）（不包括愛奇藝）32 26 21 資料來源：Wind，Bloomberg，西部證券研發中心 注：1）數據截至北京時間 2023 年 3 月 25 日，1 美元6.8680 人民幣；2）芒果超媒盈利預測來自 Wind 一致預期，奈飛、迪士尼盈利預測來自 Bloomberg 一致預期；3）愛奇藝 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤在 GAAP 口徑歸母凈利潤基礎上，主要加回了股權激勵費用、長期投資減值等項目，更好地衡量公司自身盈利能力，反應公司主營業務實

97、際經營情況，因此我們選擇 Non-GAAP 歸母凈利潤作為估值、對比的基礎。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2.2 投資建議投資建議 我 們 預 計 愛 奇 藝 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為 320.87/354.24/379.04 億 元，YoY+10.7%/10.4%/7.0%，歸母凈利潤分別為 16.88/27.35/38.08 億元，同比扭虧/+62.0%/+39.3%，Non-GAAP歸 母 凈 利 潤 分 別 為26.65/37.88/49.35億 元，YoY

98、+107.6%/42.1%/30.3%。愛奇藝穩居國內在線視頻行業第一梯隊，劇集表現領跑全平臺，同時行業有望進入會員提價周期；成本端降本增效成果顯著，公司利潤率進入上升通道。結合相對估值結果，23 年基于 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤給予 21X PE，對應目標價 8.6 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、風險提示五、風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。耗壳傲髅襟w視頻行業仍處于持續投入階段，若后續行業存在新進入者，或各平臺內容投入持續加大，將對公司帶來沉重的

99、成本壓力。提價后會員流失風險：提價后會員流失風險：TOP2 長視頻平臺會員數過億，ARPU 值的提升為下一步擴大會員收入的關鍵。短期內，若因提價導致付費用戶數下滑，則會一定程度上影響公司業績表現。內容表現不及預期：內容表現不及預期：持續產出高質量內容為長視頻平臺保持競爭力的核心。若新上線內容表現不及預期，可能會對公司會員數量用戶粘性產生不利影響。公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023

100、E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 2,997 7,098 20,320 28,388 37,209 營業收入營業收入 30,554 28,998 32,087 35,424 37,904 應收款項 2,903 2,507 2,710 2,923 3,060 營業成本 27,513 22,319 22,871 24,890 26,257 存貨凈額 銷售及管理費用 4,725 3,467 3,802 3,948 4,056 其他流動資產 5,624 4,181 5,128 5,437 5,608 研

101、發費用 2,795 1,899 2,442 2,665 2,799 流動資產合計流動資產合計 11,524 13,786 28,157 36,748 45,878 營業利潤營業利潤-4,479 1,312 2,972 3,921 4,792 固定資產及在建工程 1,345 1,105 1,076 1,197 1,515 Non-GAAP 營業利營業利潤潤-3,026 2,173 3,950 4,974 5,919 長期股權投資 財務收入凈額-1,231-646-633-573-411 無形資產 545 437 358 238 156 投資收益凈額-446-213-194-178-162 其他非

102、流動資產 30,403 31,826 29,340 27,695 25,924 其他收入凈額 144-487-478-480-488 非流動資產合計非流動資產合計 30,948 32,263 29,698 27,933 26,080 稅前利潤稅前利潤-6,012-34 1,667 2,690 3,731 資產總計資產總計 42,472 46,048 57,856 64,681 71,958 所得稅費用-97-84 57 83 109 短期借款 4,118 3,348 3,348 3,348 3,348 凈利潤凈利潤-6,109-118 1,724 2,773 3,839 應付款項 11,531

103、 9,515 12,310 13,418 14,323 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤-6,170-136 1,688 2,735 3,808 其他流動負債 6,828 15,267 18,177 20,068 21,473 Non-GAAP 歸母凈歸母凈利潤利潤-4,487 1,284 2,665 3,788 4,935 流動負債合計流動負債合計 22,476 28,130 33,835 36,834 39,143 長期借款及應付債券 781 101 101 101 101 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 13,542 11,47

104、4 14,874 14,874 14,874 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 14,323 11,575 14,975 14,975 14,975 ROE-108%-2%19%22%22%負債合計負債合計 36,799 39,705 48,810 51,808 54,118 毛利率 10%23%29%30%31%股東權益 5,673 6,343 9,046 12,873 17,840 營業利潤率-15%5%9%11%13%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 42,472 46,048 57,856 64,681 71,958 銷售凈利率-20%0%5%8%10%成長能力成長能力

105、營業收入增長率 3%-5%11%10%7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E Non-GAAP 營業利潤增長率 32%NA 82%26%19%凈利潤-6,109-118 1,724 2,773 3,839 Non-GAAP 歸母凈利潤增長率 18%NA 108%42%30%折舊攤銷 16,766 13,655 13,775 14,217 14,081 償債能力償債能力 營運資金變動 4,845-8,350 5,225 2,485 1,950 資產負債率 87%86%84%80%75%其他-21,455-5,258-12,856-12,

106、528-11,844 流動比 51%49%83%100%117%經營活動現金流經營活動現金流-5,952-71 7,868 6,948 8,026 資本支出-810-408-234-259-353 其他 2,072 674 1,424 1,378 1,149 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流 1,262 266 1,190 1,120 796 每股指標每股指標（ADS）債務融資 259-756-EPS（Non-GAAP）-5.62 1.50 2.78 3.95 5.14 權益融資 500-BVPS 7.10 7.

107、39 9.42 13.41 18.58 其它-3,719 5,225 3,400-估值估值（ADS）籌資活動現金流籌資活動現金流-2,959 4,469 3,400-P/E-8.36 31.41 16.92 11.91 9.14 匯率變動-217 122-P/B 6.61 6.36 4.99 3.50 2.53 現金凈增加額現金凈增加額-7,649 4,664 12,458 8,068 8,822 P/S 1.23 1.39 1.41 1.27 1.19 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|愛奇藝 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 23 日日 34|請務必仔細閱

108、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5

109、%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

110、間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告

111、的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保

112、證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資

113、建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不

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