【研報】非銀行金融行業2020年度策略報告：轉型提質龍頭為王-20200116[22頁].pdf

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1、1 1 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 轉型提質，轉型提質，龍頭為王龍頭為王 2 2 / 2222 CONTENTSCONTENTS CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 01|01|非銀金融板塊市場表現非銀金融板塊市場表現 02|02|證券證

2、券：改革加碼，回歸本源，轉型提質：改革加碼，回歸本源，轉型提質 03|03|保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 3 3 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 非銀金融板塊表現強于滬深非銀金融板塊表現強于滬深300300，板塊彈性顯現，板塊彈性顯現 1 12 23 3 非銀金融板塊市場表現非銀金融板塊市場表現 China galaxy securitiesChina galaxy securities 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 非銀板塊2019年累計收益率47.61%，相較滬

3、深300相對收益達11.54%。其中保險板塊累計收益51.59%， 券商板塊累計收益46.47%。個股方面，次新股表現較強，中信建投、紅塔證券和華林證券漲幅位于行業 前三。保險股中，中國人壽表現亮眼，絕對收益高達72.04%。 非非銀金融行業銀金融行業20192019年漲跌年漲跌幅排名幅排名第第6 6非非銀金融行業銀金融行業實現相對收益實現相對收益11.54%11.54%次新股表現較強次新股表現較強，中信建投絕對，中信建投絕對收益高收益高達達252.64%252.64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

4、 60% 70% 2018-12-28 2019-01-11 2019-01-25 2019-02-08 2019-02-22 2019-03-08 2019-03-22 2019-04-05 2019-04-19 2019-05-03 2019-05-17 2019-05-31 2019-06-14 2019-06-28 2019-07-12 2019-07-26 2019-08-09 2019-08-23 2019-09-06 2019-09-20 2019-10-04 2019-10-18 2019-11-01 2019-11-15 2019-11-29 2019-12-13 2019-

5、12-27 非銀行金融(中信)證券(中信) 保險(中信)滬深300 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 中信建投 華林證券 哈投股份 海通證券 中國人壽 國投資本 方正證券 財通證券 華安證券 浙商證券 第一創業 國信證券 東吳證券 西南證券 五礦資本 長城證券 長江證券 招商證券 中國太保 華西證券 西部證券 申萬宏源 國盛金控 國海證券 廣發證券 新華保險 西水股份 4 4 / 2222 CONTENTSCONTENTS CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 01|01|非銀金融板塊市場表現非銀金

6、融板塊市場表現 02|02|證券證券：改革加碼：改革加碼，回歸回歸本源，轉型提質本源，轉型提質 03|03|保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 5 5 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 政策政策+ +市場共振市場共振,驅動板塊估值變化驅動板塊估值變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 1 12 23 3 證券證券：改革：改革加碼加碼，回歸回歸本源，本源， 轉型提轉型提質質 China galaxy securitiesChina galaxy securities -2000

7、0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2018-12-28 2019-01-04 2019-01-09 2019-01-14 2019-01-17 2019-01-22 2019-01-25 2019-01-30 2019-02-11 2019-02-14 2019-02-19 2019-02-22 2019-02-27 2019-03-04 2019-03-07 2019-03-12 2019-03-15 2019-03-20 2019-03-25 2019-03-28 2019

8、-04-02 2019-04-08 2019-04-11 2019-04-16 2019-04-19 2019-04-24 2019-04-29 2019-05-07 2019-05-10 2019-05-15 2019-05-20 2019-05-23 2019-05-28 2019-05-31 2019-06-05 2019-06-11 2019-06-14 2019-06-19 2019-06-24 2019-06-27 2019-07-02 2019-07-05 2019-07-10 2019-07-15 2019-07-18 2019-07-23 2019-07-26 2019-07

9、-31 2019-08-05 2019-08-08 2019-08-13 2019-08-16 2019-08-21 2019-08-26 2019-08-29 2019-09-03 2019-09-06 2019-09-11 2019-09-17 2019-09-20 2019-09-25 2019-09-30 2019-10-10 2019-10-15 2019-10-18 2019-10-23 2019-10-28 2019-10-31 2019-11-05 2019-11-08 2019-11-13 2019-11-18 2019-11-21 2019-11-26 2019-11-29

10、 2019-12-04 2019-12-09 2019-12-12 2019-12-17 2019-12-20 2019-12-25 市場成交額（億元）滬深300證券(中信) 社融超預期，貿易磋社融超預期，貿易磋 商取得實質性進展，商取得實質性進展， 投資者投資者對對市場預期市場預期改改 善善，推動市場，推動市場反彈；反彈； 科科創創板配套政策正式板配套政策正式 落地提升落地提升板塊彈性板塊彈性 科創板落科創板落 地速度地速度超超 預期，預期，中中 美貿易摩美貿易摩 擦有所緩擦有所緩 解解，監管監管 通過頭部通過頭部 券商釋放券商釋放 流動性流動性 中美貿易戰緩中美貿易戰緩 和，和，央行降央行

11、降準準 釋放萬億流動釋放萬億流動 性性 中美貿易爭端再起，中美貿易爭端再起， 社融不及預期疊加降社融不及預期疊加降 準準預期預期落空落空，市場風，市場風 險偏好下行險偏好下行 中美貿易摩擦不中美貿易摩擦不 確定性再度攀確定性再度攀 升升，市場回，市場回調調 三季度三季度GDPGDP增速放緩至增速放緩至6%6%， CPI CPI 重回重回 3 3 時代時代。經濟下經濟下 行壓力加大，市場震蕩下行行壓力加大，市場震蕩下行 監管引導打造航監管引導打造航 母券商，母券商，中央經中央經 濟濟工作會議對經工作會議對經 濟增長定調偏溫濟增長定調偏溫 和，中美第一階和，中美第一階 段貿易協議達段貿易協議達 成

12、，新證券法規成，新證券法規 定全面推行注冊定全面推行注冊 制，板塊上行制，板塊上行 松綁兩融業松綁兩融業 務，全面務，全面+ + 定向降定向降準實準實 施，貨幣寬施，貨幣寬 松環境松環境延延 續續, ,市場市場回回 暖暖 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2015-05-042016-05-042017-05-042018-05-042019-05-04 CSSW證券滬深300 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 證券(中信)均值均值+標準差均值-標準差 板塊估值處于歷史偏

13、低位置板塊估值處于歷史偏低位置 6 6 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 資本市場資本市場改革持續深化，券商回歸投資銀行本源改革持續深化，券商回歸投資銀行本源 ，深化轉型發展深化轉型發展 資本市場支持力度加碼資本市場支持力度加碼 基礎制度改革持續深化基礎制度改革持續深化 金融業對外開放提速金融業對外開放提速 經營經營環境變化環境變化 行業同質化行業同質化嚴重嚴重 抗抗周期能力薄弱周期能力薄弱 監管鼓勵市場化監管鼓勵市場化并購重并購重 內生發展內生發展 回歸投資銀行本源，深化業務質量，驅動回歸投資銀行本源，深化業務質量，驅

14、動ROEROE增長增長 做大AUM、穩定費 率；轉變盈利模式。 大經紀業務大經紀業務 證券法修訂案通過，注 冊制全面提速，業務 擴容，提升服務深度。 投行業務投行業務 打造產品矩陣，加大 創新類資產配置，ABS 發展空間大。 資管業務資管業務 方向性投資強化大勢研判；積極獲取創 新業務資質，加大衍生業務布局；直投 退出渠道優化，加強與投行業務協同。 大投資大投資業務業務 互聯互通深化，發行GDR海外 融資，助力海外業務內生、外 延拓展；注重風險防控。 海外業務海外業務 1 12 23 3 證券：改革證券：改革加碼，回歸加碼，回歸本源，本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy secu

15、ritiesChina galaxy securities 提升收費業務利潤率提升收費業務利潤率 提高耗資類業務資金使用效率提高耗資類業務資金使用效率 路徑一路徑一路徑二路徑二 7 7 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 券商注重內生發展券商注重內生發展，提升提升收費收費類業務類業務利潤率利潤率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 1 12 23 3 證券：改革證券：改革加碼，回歸加碼，回歸本源，本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy securitiesChina galaxy securities

16、-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 資產管理規模：同比集合資管規模：同比 定向資管規模：同比 資管規模降幅收窄，主動管理轉型成效初顯資管規模降幅收窄，主動管理轉型成效初顯 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 201420152016201720182019H1 中國銀河中信證券華泰證券 海通證券申萬宏源廣發證券 資管業務利潤率觸底回升資管業務利潤率觸底回升 財富管理進階發展財富管理進階發展 做大AUM，優化服務質量，促進 費率平穩；向收取“管理費+收益 分成”的顧問費盈利模

17、式轉變，提 高綜合金融服務能力。 投行業務價量齊升投行業務價量齊升 新證券法下全面推行注冊制， 預計創業板先行，而后再傳導至其 他板塊，投行業務空間擴容。并購 重組制度松綁，券商財務顧問收入 有望提升。 資管業務價值提升資管業務價值提升 打造覆蓋全部風險與收益區間 的全產品線策略；提升權益類、 ABS、FOF、MOM、ETF等資產配置； 非標轉標趨勢下，ABS業務發展空 間大。 6.25% 7.69% 7.19% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 主板創業板科創板 20192019年年IPOIPO承銷費率承銷

18、費率 83.02% 17.13% 59.24% 28.82% 47.95% 18.73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201907201908201909201910201911201912 科創板科創板IPOIPO募資額占募資額占IPOIPO總額比重總額比重 8 8 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 低利率時代杠桿提升具備一定空間，但掣肘在于低利率時代杠桿提升具備一定空間，但掣肘在于資產端，資產端，積積 極探索提升資金使用極探索提升資金使用效率路徑效率路徑 1 12 2

19、3 3 證券：改革加碼，回歸本源，證券：改革加碼，回歸本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy securitiesChina galaxy securities 從Top10券商ROE分解角度 看，我們發現ROE差異主 要來自凈利潤率和杠桿， 資產周轉率差異小且都處 于較低水平。未來，資產 周轉率對ROE驅動空間 大。 監管上調短融上限、允許 發行金融債，政策助力頭 部券商杠桿經營。低利率 時代，券商短期負債增 多，降低融資成本，推升 杠桿水平。 未來券商要積極發展耗資 類業務，提高收益率水 平，以提升資金使用效 率，驅動ROE提升。大投大投 資業務和資業務和海外業務是著海外業務是

20、著 力點。力點。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 2019Q3加權年化ROE權益乘數凈利潤率資產周轉率 2019Q3Top102019Q3Top10券商券商ROEROE驅動因素各有側重驅動因素各有側重 注：短期負債包括短期借款、應付短期融資款和拆入資金 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 華泰證券海通證券國泰君安

21、2018短期負債2019Q3短期負債較年初增速 2019Q32019Q3部分上市券商短期負債增多部分上市券商短期負債增多 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2018年杠桿率2019Q3杠桿率 2019Q32019Q3頭部券商杠桿水平多有提升頭部券商杠桿水平多有提升 注：杠桿率=（資產總計-代理買賣證券款）/歸屬母公司股東的股東權益合計 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20141231 20151231 20161231 20171231 20181231 20190630 20190930 申萬

22、宏源廣發證券國信證券中信證券海通證券 招商證券中信建投國泰君安華泰證券中國銀河 % % Top10Top10券商券商20192019年化加權年化加權ROEROE水平較水平較20182018年增長年增長 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2 4 3 3 3 1 1 0 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 6 1 5 : 5 6 9 9 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 傳統傳統自營貢獻業績自營貢獻業績彈性，強化另類投資以規避風險、保值增值彈性，強化另類投資以規避風險、保值增值， 加大衍生業務布

23、局，深化直投與投行業務協同加大衍生業務布局，深化直投與投行業務協同 資料來源：Wind，中國證券業協會，中國銀河證券研究院整理 1 12 23 3 證券：改革加碼，回歸本源，證券：改革加碼，回歸本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy securitiesChina galaxy securities 大投資業務大投資業務 直投 傳統自營 加強大勢研 判，強化倉位 控制，貢獻業 績彈性。 另類投資 強化貴金屬、大 宗商品、量化對 沖等業務發展； 開發跨市場、跨 品種、跨周期的 多策略產品。 期貨法正在起草， 業務空間大； 積極獲取創新類資 質，加大衍生業務 布局，豐厚中介服 務收入；

24、 強化風險控制，靈 活運用對沖策略規 避風險。 衍生品 全面推行注冊 制，優化直投退 出渠道，助力收 益兌現，加快資 金融通循環； 加強業務協同， 發揮投行業務帶 動作用。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2014年2015年2016年2017年2018年 億元億元 上市券商股權投資收入呈上升趨勢上市券商股權投資收入呈上升趨勢 注：2016年數據剔除國泰君安出售海際證券子公司股權所得30億元 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2018-01-02 2018-02-02 2018-0

25、3-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 2018-07-02 2018-08-02 2018-09-02 2018-10-02 2018-11-02 2018-12-02 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 上證50股指期貨（手）中證500股指期貨（手） 2018年12月3日，滬深 300及上證50股指期貨 保證金比例由15%降至 1

26、0%，手續費降至 0.46 2019年4月22日， 中證500股指期貨 降至12%，手續費 降至0.34 交易機制優化，市場交易機制優化，市場交易活躍度提升交易活躍度提升 1010 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 互聯互通機制深化，助力券商海外業務拓展互聯互通機制深化，助力券商海外業務拓展 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 1 12 23 3 證券：改革加碼，回歸本源，證券：改革加碼，回歸本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy securitiesChina galaxy securities -

27、5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019H1 中信證券海通證券國泰君安廣發證券 申萬宏源招商證券華泰證券中國銀河 海外業務海外業務營營收貢獻度上升收貢獻度上升 資本市場互聯互通國際 化紅利釋放，發行GDR進 行跨境融資,有助提升知 名度,助力券商海外業務 內生、外延拓展。 開展開展海外業務應注重風海外業務應注重風 險防控險防控。建立健全海外 投資風險管控機制，嚴 格把控業務風險；深刻 了解當地監管政策，堅 持公司自身戰略定位和 管理文化，穩妥有序開 展海外業務。 國際 經驗

28、 資本 實力 風控 能力 人才 儲備 文化 管理 戰略 定位 發展海外業務也應注重風險防控發展海外業務也應注重風險防控 2018.11.30 獲得批復獲得批復 發行不超 82,515,000 份 GDR 2019.06.20 上市交易上市交易 發行價為每份 GDR 20.50美元； 募集資金為 15.38 億美元 2019.10.18 GDR GDR 可可兌兌回回 截至10月24日， 公司GDR存續數 量為39,871,540 份 華泰證券華泰證券GDRGDR境外境外融資融資 (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.0

29、0 90.00 2011年2012年2013年2014年2015年 2016年2017年2018年2019H1 億億 券商海外券商海外業務業務收入收入規規模增長模增長 1111 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 證券法修訂獲得通過，資本市場改革證券法修訂獲得通過，資本市場改革持續深化持續深化，注冊制全面推行，券商，注冊制全面推行，券商業務空間擴容。監管引導打造航業務空間擴容。監管引導打造航 母級券商，市場化并購重組成為母級券商，市場化并購重組成為快速獲取客戶、渠道資源、快速獲取客戶、

30、渠道資源、拓展業務空間的有效手段。大型券商在資本拓展業務空間的有效手段。大型券商在資本 實力、人才、綜合服務能力和品牌實力、人才、綜合服務能力和品牌影響力等影響力等方面具備優勢，強者恒強態勢方面具備優勢，強者恒強態勢延續，集中度預計持續提升。延續，集中度預計持續提升。 當前板塊當前板塊 1.78X 1.78X PBPB，防御與反彈攻守兼備，維持，防御與反彈攻守兼備，維持“推薦”“推薦”評級。個股方面，我們持續看好龍頭券商投資評級。個股方面，我們持續看好龍頭券商投資 價值，推薦中信證券（價值，推薦中信證券（600030.SH600030.SH）、華泰證券（）、華泰證券（601688.SH6016

31、88.SH）。）。 風險提示：業績受市場波動影響大的風險風險提示：業績受市場波動影響大的風險 資料來源：中國銀河證券研究院整理 1 12 23 3 證券：改革加碼，回歸本源，證券：改革加碼，回歸本源， 轉型提質轉型提質 China galaxy securitiesChina galaxy securities 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-02201

32、7-01-022018-01-022019-01-02 證券(中信)均值均值+標準差均值-標準差 1212 / 2222 CONTENTSCONTENTS CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 01|01|非銀金融板塊市場表現非銀金融板塊市場表現 02|02|證券：證券：回歸本源回歸本源，深化質量深化質量，驅動，驅動ROEROE增長增長 03|03|保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 1313 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 2.

33、7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-31 保險板塊長債收益率（%） 中美貿易戰緩中美貿易戰緩 和，央行降準和，央行降準 釋放萬億流動釋放萬億流動 性；險企開門性；險企開門 紅改善，行業紅改善，行業

34、 保費增速回暖保費增速回暖 社融超預期，貿易磋商取得實質社融超預期，貿易磋商取得實質 性進展性進展，投資者對市場預期，投資者對市場預期改改 善，推動市場反彈；長債收益率善，推動市場反彈；長債收益率 于于3 3月末觸底回升月末觸底回升 降準預期落降準預期落 空，貿易戰空，貿易戰 波瀾再波瀾再起起, ,市市 場場回調；長回調；長 債收益率有債收益率有 所回落。所回落。 流動性改善流動性改善， 中美中美貿易摩擦貿易摩擦 有所緩解，有所緩解，保保 險險減費降稅政減費降稅政 策出臺，助力策出臺，助力 業績釋放業績釋放 中美貿易摩擦不確定性再度攀中美貿易摩擦不確定性再度攀 升升，市場，市場回調；長債收益率

35、下回調；長債收益率下 行行; ;中國中國平安回平安回購股份，驅動板購股份，驅動板 塊估值階段性塊估值階段性提升。提升。 中美第一階段貿中美第一階段貿 易協議達成易協議達成; ;中中 央經濟工作會議央經濟工作會議 對經濟增長定調對經濟增長定調 偏偏溫和溫和, ,板塊跟板塊跟 隨大盤弱修復。隨大盤弱修復。 三季度三季度GDPGDP增速放緩至增速放緩至6%6%，CPI CPI 重重 回回 3 3 時代。經濟下行壓力加大，時代。經濟下行壓力加大， 市場震蕩下行市場震蕩下行 保險板塊估值利差依賴明顯，投收保險板塊估值利差依賴明顯，投收+ +減稅驅動減稅驅動估值上行估值上行 1 12 2 China ga

36、laxy securitiesChina galaxy securities 3 3 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2007-01-172008-01-172009-01-172010-01-172011-01-172012-01-172013-01-172014-01-172015-01-17

37、2016-01-172017-01-172018-01-172019-01-17 滬深300保險指數上證綜指10年期國債收益率 % % 長債收益率相關性：長債收益率相關性：0.760.76 上證綜指相關性：上證綜指相關性：0.940.94 滬深滬深300300相關性：相關性：0.920.92 長債收益率相關性：長債收益率相關性：0.910.91 上證綜指相關性：上證綜指相關性：0.700.70 滬深滬深300300相關性：相關性：0.960.96 長債收益率相關性：長債收益率相關性：- -0.580.58 上證綜指相關性：上證綜指相關性：0.910.91 滬深滬深300300相關性：相關性：0

38、.930.93 長債收益率相關性：長債收益率相關性：0.170.17 上證綜指相關性：上證綜指相關性：0.660.66 滬深滬深300300相關性：相關性：0.890.89 保險板塊估值利差依賴明顯保險板塊估值利差依賴明顯 1414 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 行業保費增長行業保費增長空間大空間大，多重因素利好險企保費空間擴容，多重因素利好險企保費空間擴容 資料來源：Wind，Swissre Sigma，中國銀河證券研究院整理 1 12 2 China galaxy securitiesChina galaxy s

39、ecurities 3 3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 我國保險業深度和密度遠低于發達國家，增長我國保險業深度和密度遠低于發達國家，增長空間大空間大 保險密度保險深度 美元美元/ /人人 險企能夠為實體經濟和居民提供風險保障服務，險資具有長期性、穩定性和追求絕 對收益等特征，能夠有效滿足實體經濟長期融資需求，促進資本市場穩健運行。 國家大力支持保險業發展，保險業戰略地位提升。2014年“新國十條”出臺、2017 年保險業“十三五規劃”和保險業支持實體經濟發展指導意見相繼發布、2018年

40、政 府工作報告13次提及保險，2019年險企傭金手續費稅前扣除政策出臺、2020年關 于促進社會服務領域商業保險發展的意見發布，政策紅利不斷釋放，積極構筑實 體經濟的風險管理保障體系，大力引導保險資金服務國家發展戰略，不斷創新保險 業服務實體經濟形式，為保險業發展打開空間，助力保費持續穩健增長。 保險業戰略地位提升，政策紅利釋放，助力保費持續穩健增長保險業戰略地位提升，政策紅利釋放，助力保費持續穩健增長 居民人均可支配收入實現持續增長，增速優于發達國家，有望為險企帶來持續保費 增量。截止2017年年底，中國居民人均可支配收入已達3896.10美元，2013年以來的 年均復合增長率達9.13%。

41、2017年，中國居民人均可支配收入同比增長9.04%；美國 同比增長3.67%；日本兩人及以上勞動者家庭同比增長3.58%。 居民消費結構升級，保障類需求逐步提升。截止2017年年底，醫療保健支出占比從 2013年的6.9%提升到7.9%。居民保障意識增強。依據中國太保和普華永道聯合發布 的中國保險消費者白皮書（2018版），2010-2017年，我國保險業人均保費和保 單數量復合增速分別為18%和47%，持有多張保單的消費者比重逾六成。 居民保險類資產配置較低，提升空間大。2016年居民金融資產規模達180.57萬億元， 其中，保險準備金規模僅為9.37萬億元，占比低至5.19%，難以有效滿

42、足風險保障需 求，未來提升空間較大。 居民收入增長居民收入增長、消費升級和保障意識提升助推保險業發展消費升級和保障意識提升助推保險業發展 我國老齡化加速，預期壽命增加，個人醫療負擔較重，催生商業養老險和健康險需 求。依據近期發布的關于促進社會服務領域商業保險發展的意見，銀保監計劃 到2025年力爭實現健康險市場規模超過2萬億元，養老保險責任準備金6萬億元，兩 大險種保費空間擴容，發展潛力巨大。 人口老齡化、醫療負擔重催生養老險和健康險需求，兩大險種保費空間擴容人口老齡化、醫療負擔重催生養老險和健康險需求，兩大險種保費空間擴容 保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期

43、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12 居民金融資產配置仍以存款為主，保險類資產配置處于較低水平居民金融資產配置仍以存款為主，保險類資產配置處于較低水平 通貨存款債券貸款證券投資基金份額股票及股權保險準備金其他金融資產 1515 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 人口老齡化加速，個人醫療負擔重人口老齡化加速，個人醫療負擔重，政策助力，政策助力，養老險養老險 和健康險大有可為

44、和健康險大有可為 資料來源：Wind；ACLI；ICI; IRS; 國家統計局;“健康中國2030”規劃綱要;陳萬青等，中國惡性腫瘤發病和死亡分 析；陳偉偉等，中國心血管病報告 2017概要；中國銀河證券研究院整理 1 12 2 China galaxy securitiesChina galaxy securities 3 3 個稅遞延助力美國個稅遞延助力美國養老金養老金IRAIRA擴容擴容 受受二戰后企業團險稅收優惠二戰后企業團險稅收優惠、MedicareMedicare、MedicaidMedicaid、ACA/ObamacareACA/Obamacare等等政政 策激勵，健康險快速發展

45、。與此同時，策激勵，健康險快速發展。與此同時，19861986年年稅法修正案稅法修正案出臺出臺催生催生 企業年金企業年金需求。兩類保險成為需求。兩類保險成為美國保險業的主流險種。美國保險業的主流險種。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 傳統壽險年金健康險 115 85 6766 6564 59 55 40 28 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 120120 140140 法 國 （ 1865-1980 ） 瑞 典 （ 1890-1975 ） 意 大 利 （ 1921-1988 ） 美 國 （ 1944-2010

46、 ） 荷 蘭 （ 1940-2005 ） 加 拿 大 （ 1944-2008 ） 丹 麥 （ 1921-1980 ） 瑞 士 （ 1930-1985 ） 西 班 牙 （ 1950-1990 ） 中 國 （ 2000-2028 ） 我國正加速進入老齡化社會，養老險面臨較大發展機遇我國正加速進入老齡化社會，養老險面臨較大發展機遇 年年 0.24% 0.24% 0.25% 0.25% 0.26% 0.26% 0.27% 0.27% 0.28% 0.28% 0.29% 310 320 330 340 350 360 370 380 390 2011201220132014 惡性腫瘤發病人數及發病率惡性

47、腫瘤發病人數及發病率 發病人數發病率 萬人萬人 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 城鄉居民心血管疾病死亡率城鄉居民心血管疾病死亡率 城市農村 % 重疾發病率上升加劇個人醫療負擔，催生商業健康險需求重疾發病率上升加劇個人醫療負擔，催生商業健康險需求 保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% $0 $2,000 $4,000 $6,000 $8,000 $10,000 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992

48、 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 IRA資產總額IRA占比 十億美元 1616 / 2222 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 負債端結構優化，價值持續增長負債端結構優化，價值持續增長 規定長期健康險費率 可適當調整，給予險 企更大自由度 費率靈活費率靈活 鼓勵開發針對新技術、 新藥品的產品，鼓勵大 數據等技術在產品開發 中的應用 支持創新支持創新 上調健康管理服 務占凈保費比例 至20% 鼓勵配套服務鼓勵配套服務 允許養老險公司 經營健康險 主體

49、豐富主體豐富 醫療意外保險 納入健康險 邊界拓展邊界拓展 健康險健康險新規發布新規發布，提升險企產品研發和定價自由度，提升險企產品研發和定價自由度，助力健康險發展助力健康險發展 1 12 2 China galaxy securitiesChina galaxy securities 3 3 行業結構優化,健康險保費持續增長，占比由2010年的6.37%提升至 2019年11月的22.56%。 政策引導保障轉型，助力健康險發展。銀保監會發布關于促進社 會服務領域商業保險發展的意見，提出“力爭到2025年，健康險 市場規模超過2萬億元、積累超6萬億養老險準備金”,健康險與養老 險增長可期。 保險：政策助力負債端改善，增長可期保險：政策助力負債端改善，增長可期 0 20 40 60 80 100 120 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-11 健康健康險占險占人身險比例提升人身險比例提升