高測股份-公司首次覆蓋報告：光伏切割領域先驅切片代工業務打造成長第二極-230329（37頁）.pdf

《高測股份-公司首次覆蓋報告：光伏切割領域先驅切片代工業務打造成長第二極-230329（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《高測股份-公司首次覆蓋報告：光伏切割領域先驅切片代工業務打造成長第二極-230329（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|高測股份高測股份 光伏切割領域先驅，切片代工業務打造成長第二極 高測股份（688556.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688556.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 67.09 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 相關研究相關研究 光伏切割設備及耗材先驅，盈利能力強勁。光伏切割設備及耗材先驅，盈利能力強勁。公司是少數能實現切割“設備+耗材”聯動發展的優質供應商。2017-2021 年切割設

2、備和耗材的合計營業收入均占營業總收入 90%左右。隨著光伏行業的復蘇和公司規模效益的體現，公司盈利能力有望得到不斷加強。其中，2021 年公司的主營產品光切割設備、切割耗材營業收入合計占總收入 82.04%，毛利率分別為 31.11%/35.91%，同比-6.09/+8.75pct。光伏裝機需求景氣度持穩，硅片擴產有望提升公司業績。光伏裝機需求景氣度持穩，硅片擴產有望提升公司業績。全球光伏裝機量有望保持景氣，預計2025年切割設備需求空間達90億元,20-25年CAGR=32%。公司技術領先切割設備新品適應性強，可全面覆蓋166-230尺寸切割；耗材產品順應細線化趨勢，目前33um線型已開始導

3、入，更細線型已經進入在研發試制及客戶測試階段，預計2025年光伏金剛線市場空間有望達144億元，21-25年CAGR=44%。預計公司切割設備及耗材有望產銷兩旺?？v向拓展硅片代工縱向拓展硅片代工，打開打開公司公司成長第二極成長第二極。公司與光伏行業十余家優質供應商多年深度合作，并積累硅材料切割豐富經驗，最終實現“設備+耗材”聯動，向硅片代工業務布局。截至22年底，公司已公布的硅片代工項目合計約52GW。預計預計2 2025025年公司切片代工業務有望實現收入年公司切片代工業務有望實現收入3 39 9億元，億元，2 2022022-20252025年年C CAGR=5AGR=57 7%；毛利潤實

4、現；毛利潤實現10.710.7億元，對應億元，對應C CAGR=AGR=3333%。投資建議：投資建議：預計公司22-24年歸母凈利潤分別為7.89/11.18/13.26億元，同比增速分別為357%/42%/19%，EPS分別為3.46/4.91/5.82元，22-24年對應PE分別為19/14/12x?？紤]到考慮到公司作為光伏切割設備龍頭，設備公司作為光伏切割設備龍頭，設備+耗材雙輪驅動，耗材雙輪驅動，并向光伏切片代工業務延伸，“切割設備并向光伏切片代工業務延伸，“切割設備+耗材耗材+代工業務”三大業務有望產代工業務”三大業務有望產生協同之勢，打開公司中長期業績成長空間。生協同之勢，打開公

5、司中長期業績成長空間。我們給予公司23年20 xPE，對應目標價為98元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：光伏新增裝機量不及預期，市場競爭加劇，新業務拓展不力 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）746 1,567 3,571 5,734 7,264 增長率 4.5%110.0%127.9%60.6%26.7%歸母凈利潤(百萬元)59 173 789 1,118 1,326 增長率-7.2%193.4%357.1%41.6%18.6%每股收益（EPS）0.26 0.76 3.46 4.91 5.82 市盈率（P/E）259.8 88

6、.6 19.4 13.7 11.5 市凈率（P/B）11.0 9.4 7.6 4.9 3.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -25%-6%13%32%51%70%89%108%2022-032022-072022-11高測股份光伏加工設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 29 日 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 高測股份核心指標概覽.6 一、切割設備及耗材優

7、秀供應商，業績增長迅速.7 1.1、深耕切割技術十五載，領域內優質供應商.7 1.2、公司產品布局全面，市占率有望進一步提升.7 1.3、股權架構清晰，激勵計劃有望提振未來業績.10 1.4、公司業績增長迅速，盈利能力維持高位.11 二、迎硅片“大尺寸+薄片化”擴產浪潮，切割設備&金剛線雙輪驅動.15 2.1、光伏行業：光伏裝機需求持續高增.15 2.2、切割設備：光伏切割設備龍頭，受益硅片擴產&技術迭代浪潮.16 2.2.1、大尺寸+薄片化硅片擴產潮，光伏切割設備需求攀升.16 2.2.2、預計 2025 年切割市場設備需求空間達 90 億元，20-25 年 CAGR=32%.18 2.3、

8、切割耗材：細線化趨勢顯著，金剛線耗材需求旺盛.19 2.3.1、金剛線為切片環節核心耗材，細線化趨勢下耗量持續提升.19 2.3.2、預計 2025 年光伏金剛線需求空間達 144 億元，20-25 年 CAGR=44%.22 2.4、高測股份：光伏切割設備+耗材一體化供應商，布局切片代工.23 三、切片代工業務：縱向延伸切片代工，打開成長新空間.25 3.1、專業化分工助力客戶實現輕資產運營，公司加碼 52GW 切片代工產能.25 3.2、預計 2025 年公司切片代工業務實現收入 39 億元，2022-2025 年 CAGR=57%.27 四、加速拓展半導體硅片領域，逐步實現國產替代.29

9、 4.1、半導體產業發展迅速，大尺寸半導體硅片逐漸滲透市場.29 4.2、半導體硅片為半導體材料的主要原材料.30 4.3、公司技術領先，成功進入半導體硅片切割領域.31 五、盈利預測與投資評級.33 5.1、關鍵假設與盈利預測.33 5.2、估值與投資建議.34 六、風險提示.35 fYfYaYeUbU8XbZfV7NcMaQnPqQsQtQfQoOtQlOtRuN7NoPpPvPnQoQxNsRsR 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：高測股份核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展

10、歷程.7 圖 3：公司布局光伏切割設備+耗材，向切片代工業務延伸.8 圖 4：公司光伏切割耗材產品.10 圖 5：公司實控人為張頊，持有公司 25.48%股權（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 圖 6：2018-2022H1 年各產品收入占比.11 圖 7：2018-2021 年各產品毛利率.11 圖 8：2022 年 Q1-Q3 營業總收入同比+125.18%.12 圖 9：2022 年 Q1-Q3 歸母凈利潤同比+283.89%.12 圖 10：2022 年 Q1-Q3 毛利率/凈利率同比+6.63/+8.08pct.12 圖 11：2022 年 Q1-Q3 公司毛利率與上機數

11、控相比高出約 16.07pct.12 圖 12：2022Q1-Q3 公司金剛線產品毛利率達到 43.44%.13 圖 13：21 年公司切割設備毛利率達 31.11%.13 圖 14：2013-2022Q1-Q3 公司各費用率情況.13 圖 15：2019-2025E 年全球光伏新增裝機量.15 圖 16：2019-2024E 年國內光伏新增裝機量.15 圖 17：2020-2024E 年各類尺寸硅片市占率預測.16 圖 18：硅片薄片化趨勢明顯，主流硅片厚度持續降低.16 圖 19：公司展示的 80m 超薄硅片.16 圖 20：2022 年單晶硅片產能市場份額.17 圖 21：2017 年-

12、2020 年各公司光伏切割設備市占率情況.18 圖 22：金剛線通過與物件間的高速磨削運動實現切割效果.20 圖 23：金剛線相比游離磨料砂漿切割優勢顯著.20 圖 24：金剛線線徑已下降至 36m，仍具備下行空間.21 圖 25：2019 年金剛線主要廠商市場估算份額.21 圖 26：2022 年金剛線主要廠商市場估算份額.21 圖 27：公司光伏硅片切割生產線.24 圖 28：公司硅片代工業務實現切片服務代工費+盈余硅片售出+硅泥等廢料銷售收入.26 圖 29：2021 年全球半導體銷售額同比增加 26.23%.29 圖 30：不同尺寸半導體硅片市場占有率.30 圖 31：半導體硅片生產流

13、程.31 表 1：公司切割產品.9 表 2：公司注重研發，專利實力雄厚.14 表 3：多國提出“碳中和”目標，光伏裝機需求有望井噴.15 表 4：2020-2022E 年主要單晶硅片產能情況(單位：MW).17 表 5：預計到 2025 年切割設備需求空間分別為 90 億元，CAGR=32%.19 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：金剛石線切割降本增效顯著.20 表 7：鎢絲金剛線較鋼絲金剛線成本較高，目前處于驗證階段.21 表 8：金剛線廠商產能規劃.22 表 9：2025 年光伏金剛線需

14、求有望達 144 億元，21-25 年 CARG=44%.23 表 10：公司光伏切割設備國內主要競爭對手.24 表 11：預計 2023 年末公司金剛線產能規?？蛇_ 8000 萬公里以上.25 表 12：目前公司已公布 52GW 切片代工產能.26 表 13：預計 2025 年公司切片代工業務實現收入 39 億元，2022-2025 年 CAGR=57%.28 表 14：新品類金剛線的產品性能特點與應用于光伏行業金剛線的異同.31 表 15：分業務盈利預測（單位：百萬元）.33 表 16：高測股份：可比公司估值（可比公司來自 wind 一致預期）.34 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證

15、券 2023 年年 03 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1)切割設備：切割設備：受益于下游光伏硅片行業景氣度提升及大尺寸硅片趨勢的推動，預計設備銷售量有望持續提升。假設公司 22-24E 年切割設備銷售量同比+77%/40%/30%。單價預計隨著大尺寸降本趨勢有所下滑，假設 22-24 年單價下降幅度為 5%。2)切割耗材：切割耗材：隨著公司硅片切割設備與耗材逐漸實現聯動銷售，待壺關金剛線建設基地產能落地，預計 23 年公司總產能突破 8000 萬公里。大尺寸趨勢下細線化技術逐漸進步，預計未來金剛線單價仍將下滑，假設公司

16、22-24E 年金剛線單價分別為37.22/34.98/32.53 元/km。毛利率預計分別為 41%/36%/36%。3)硅片代工業務：硅片代工業務：主要為下游客戶提供光伏硅片切片代工服務，隨著公司切片項目近幾年的逐漸投產，預計該業務 22-24 年切片代工出貨量分別為 10/28/37GW，該業務2022-2024 年的增速為 857%/137%/19%，同期毛利率分別為 45%/37%/31%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心光伏硅片擴產市場擔心光伏硅片擴產高峰期已經過去高峰期已經過去，公司，公司作為光伏切割設備龍頭，作為光伏切割設備龍頭，中長期業績增中長期業績增長持續性存在不

17、確定。長持續性存在不確定。我們認為：公司作為光伏切割設備龍頭，設備+耗材雙輪驅動，并向光伏切片代工業務延伸，“切割設備+耗材+代工業務”三大業務有望產生協同之勢，打開公司中長期業績成長空間。1)光伏切割設備：光伏切割設備：受益大尺寸+薄片化硅片擴產潮，光伏切割設備新增+更新需求攀升，預計 2025 年切割設備需求空間達 90 億元,20-25 年 CAGR=32%。公司作為光伏切割設備龍頭，有望率先受益。2)切割耗材：切割耗材：細線化趨勢顯著，金剛線耗材需求旺盛，預計 2025 年光伏金剛線市場空間有望達 144 億元，21-25 年 CAGR=44%。2022 年前三季度公司金剛線出貨累計約

18、2000 萬公里，預計 2022 年金剛線有效產能可達 3000 萬公里以上。伴隨公司壺關年產 4000 萬千米金剛線項目開工建設，預計預計 2023 年末公司金剛線產能規?？蛇_年末公司金剛線產能規?？蛇_ 8000萬公里以上萬公里以上，公司產能規模有望提振未來業績。3)切片代工業務：切片代工業務：公司基于“設備+耗材”技術優勢，向硅片代工業務布局。截至 22年底，公司已公布的硅片代工項目合計約 52GW。預計 2025 年公司切片代工業務有望實現收入 39 億元，2022-2025 年 CAGR=57%。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 光伏硅片行業擴產加速；切片代工業務產能爬坡順利；半導體設備獲

19、重要訂單突破。估值與目標價估值與目標價 我們選取市場上光伏切割設備業務以及切割耗材相近的上市公司(美暢股份、晶盛機電、連城數控、宇晶股份)作為估值比較的基礎，2023 年 PE 估值中樞約 17 倍，公司作為光伏切割設備龍頭，“設備+耗材”雙輪驅動，同時切割代工業務模式有望打開全新市場，給予公司 2023 年 20 倍估值，對應目標價為 98 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 高測股份高測股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：高測股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網

20、，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、切割設備及耗材優秀供應商，業績增長迅速一、切割設備及耗材優秀供應商，業績增長迅速 1.1、深耕切割技術十五載，領域內優質供應商深耕切割技術十五載，領域內優質供應商 公司是國內高硬脆材料切割設備和切割耗材優質供應商。公司是國內高硬脆材料切割設備和切割耗材優質供應商。公司自 2007 年啟動了基于金剛線切割技術的創新型產品“輪胎斷面切割機及切割絲”的研發,于 2009 年上市首臺設備和系列產品，陸續被全球知名輪胎設備商如日本橫濱，德國大陸馬牌等選

21、用。公司于 2011 年將“為高硬脆材料切割加工環節提供系統解決方案”作為中長期戰略，同年開啟面向光伏行業硅片制造環節應用的切割設備及切割耗材的研發工作。2016 年開始公司切入光伏賽道。年開始公司切入光伏賽道。2017-2019 年切割設備和耗材的合計營業收入均占營業總收入 90%左右。2018 年以來，公司持續推進金剛線切割技術在半導體硅材料、藍寶石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工領域的產業化應用與研發工作。2020年，公司登陸科創板，完成上市。2021 年公司投資建設的“青島高測金剛石線切割技術研發技術中心擴建項目”已經完成并投入使用，能為公司產品研發活動提供更快捷、精確的基礎數據支持

22、，2022 年公司“青島高測高精密數控設備產業化項目”，支持公司未來抓住光伏行業、半導體行業、磁性材料行業、藍寶石行業等新興產業領域快速發展的機遇期。圖 2：公司發展歷程 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.2、公司產品布局全面，市占率有望進一步提升公司產品布局全面，市占率有望進一步提升 公司產品布局全面。公司產品布局全面。公司主要產品包括高硬脆料切割設備以及高硬脆材料切割耗材等兩大類。其中高硬脆材料切割設備和切割耗材主要應用于光伏行業，是光伏硅材料（硅棒/硅錠/硅片）截斷、開方、磨倒和切片環節的生產設備及耗材，相關應用環節處于光伏產業鏈的上游硅片生產制造環節。公司深度研究|高測股份 西

23、部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1)切割設備端切割設備端，主要產品包括：單晶截斷機、單晶開方機、多晶開方機、多晶截斷機、磨倒一體機和金剛線切片機等。2)切割耗材端切割耗材端，公司主要產品包括：電鍍金剛石線，即用電鍍的方法在鋼線基體上沉積一層金屬鎳，從而制得的一種線形超硬材料切割工具。2022 年前三季度公司金剛線出貨年前三季度公司金剛線出貨累計約累計約 2000 萬公里，萬公里，預計 2022 年金剛線有效產能可達 3000 萬公里以上。2022 年 7 月，公司公告投資建設壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目，預

24、計預計 2023 年末公司金剛年末公司金剛線產能規?？蛇_線產能規?？蛇_ 8000 萬公里以上萬公里以上。3)切片代工業務切片代工業務：2022 年 12 月，公司在河南新增 5GW 規劃產能，預計 2023 年 5 月達產，切片代工規劃總產能進一步上調至切片代工規劃總產能進一步上調至 52GW。截至。截至 2022 年底，公司產能約為為年底，公司產能約為為 21GW，有，有效產能預計約效產能預計約 10GW。圖 3：公司布局光伏切割設備+耗材，向切片代工業務延伸 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 9|請務必仔

25、細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司切割產品 產品名稱產品名稱 簡介簡介 圖解圖解 用途示意用途示意 單晶 截斷機 使用金剛線作為切割工具，將單晶硅棒料切割成所需長度尺寸棒料的專用切割設備。單晶 開方機 使用金剛線作為切割工具，將經過截斷處理的圓柱形單晶硅棒切去圓邊，加工成長方體硅棒的專用切割設備。多晶 開方機 使用金剛線作為切割工具，將扁方形多晶硅錠分切成一定規格的多晶硅棒料的專用切割設備。多晶 截斷機 使用金剛線作為切割工具，對多晶硅棒料去除雜質區，以及根據后續加工要求將多晶硅棒料切割成所需長度尺寸棒料的專用設備。磨倒 一體機 使用金剛石砂輪作為磨削工具，對截斷開方后的單晶方棒

26、、多晶硅方棒進行磨面、拋光、倒角的專用設備。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 金剛線切片機 使用金剛線作為切割工具，將經磨拋加工后的單/多晶硅棒切割加工為硅片的專用設備。資料來源：公司定增公告，西部證券研發中心 圖 4：公司光伏切割耗材產品 資料來源：高測股份官網，西部證券研發中心 1.3、股權架構清晰，激勵計劃有望提振未來業績股權架構清晰，激勵計劃有望提振未來業績 公司股權架構明晰，股權激勵綁定核心人員。公司股權架構明晰，股權激勵綁定核心人員。公司董事長張頊先生為公司實際控制人、控股股東，直接持

27、有公司 25.48%股份。公司于 2021 年 4 月 23 日定為首次授予日,授予價格 10 元/股，共有 148 名。授予高管、核心技術人員等 148 人共 321.05 萬股，公司通過股權激勵對管理層和核心技術人員進行綁定，可有效激發員工積極性，增加員工粘性，有利于促進公司快速發展。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：公司實控人為張頊，持有公司 25.48%股權（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4、公司業績增長迅速，公司業績增長迅速，盈利

28、能力維持高位盈利能力維持高位 公司主營業務收入來自高硬脆材料切割設備及耗材。公司主營業務收入來自高硬脆材料切割設備及耗材。公司光伏領域內的切割設備及耗材于 2016 年上市并獲得認可，成為了公司銷售收入的主要來源。全市場角度看，公司是少數能實現切割“設備+耗材”聯動發展的優質供應商。2017-2021 年切割設備和耗材的合計營業收入均占營業總收入 90%左右。隨著光伏行業的復蘇和公司規模效益的體現，公司盈利能力有望得到不斷加強。其中，2021 年公司的主營產品光伏切割設備、光伏切割耗材營業收入合計占總收入 82.04%，毛利率分別為31.11%/35.91%，同比-6.09/+8.75pct。

29、圖 6：2018-2022H1 年各產品收入占比 圖 7：2018-2021 年各產品毛利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司營收、凈利持續增長。（公司營收、凈利持續增長。（1）2013-2021 年：年：2021 年公司實現營業收入 15.67 億元，同比+109.97%；實現歸母凈利潤 1.73 億元，同比+193.38%。（2）2022Q1Q3：實現營業收入 21.9億元，同比+125.18%；實現歸母凈利潤4.28 億元，同比+283.89%。57.50%53.78%61.39%62.54%41.95%35.42%39.92%30.97%

30、18.63%24.42%0.001.002.0020182019202020212022H1其他業務服務及其他輪胎檢測設備及耗材其他高硬脆切割設備及耗材硅片及切割加工服務光伏切割耗材光伏切割設備0%20%40%60%80%100%2018201920202021光伏切割設備光伏切割耗材硅片及切割加工服務其他高硬脆切割設備及耗材 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022 年公司推出了最新一代金剛線晶硅切片機 GC700X，該產品通過軸距變化可滿足多規格光伏硅片尺寸切割需求，該產品上市后即快速取得了

31、較高的市場份額，助力公司簽訂的裝備類產品銷售訂單大幅增加；同時公司收到政府補貼有所提升，從而帶動公司本期凈利增長。圖 8：2022 年 Q1-Q3 營業總收入同比+125.18%圖 9：2022 年 Q1-Q3 歸母凈利潤同比+283.89%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司盈利能力穩中有升。公司盈利能力穩中有升。2022年Q1-Q3公司分別實現毛利率/凈利率39.80/19.55%，同比+6.63/+8.08pct。公司 2019 年受“531”光伏補貼政策退坡影響，公司產品價格相應下調，毛利凈利有所下滑。隨著行業景氣度逐漸回升，訂單量及產能逐漸

32、回暖，公司毛利率有所提升。與競爭對手相比，2013 年-2022 年 H1 公司毛利率穩中有升，處于中等水平，其中 2022 年 H1 公司毛利率與上機數控相比，高出約 12.85pct。圖 10：2022 年 Q1-Q3 毛利率/凈利率同比+6.63/+8.08pct 圖 11：2022 年 Q1-Q3 公司毛利率與上機數控相比高出約 16.07pct 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司金剛線產品毛利率穩中有升。公司金剛線產品毛利率穩中有升。2021 年公司在行業內首次推出“單機十二線”的技改活動，在增加生產線單機線體的同時，疊加生產線速的不斷提

33、高，實現金剛線產能大幅提升、效率提升及產品品質改善。2021 年公司金剛線全年產量約 1000 萬公里，同比+115.29%，全年銷量超 800 萬公里，同比+80.54%。同競爭對手相比，2018-2021 年公司金剛線產品毛利率較為穩定且穩中有升，21 年公司金剛線產品毛利率約 35.91%，位居中等水平。2021 年光伏行業景氣度持續提升，下游硅片企業擴-50%0%50%100%150%200%0510152025營業總收入（億元）營業總收入同比增長率（右軸，%)-200%0%200%400%600%800%012345歸屬母公司股東的凈利潤（億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率（右軸

34、，%）0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%高測股份上機數控連城數控 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產項目順利推進，切割設備需求旺盛，公司重點推進金剛線細線化迭代及產能提升兩方面工作，推動行業切割工藝持續進步。圖 12：2022Q1-Q3 公司金剛線產品毛利率達到 43.44%圖 13：21 年公司切割設備毛利率達 31.11%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司公司規模效應逐漸凸顯規模效應逐漸凸顯。2

35、022 年 Q1-Q3 公司銷售費用率為 2.53%，同比-1.62pct；管理費用率為 7.53%，同比-2.01pct；研發費用率 6.78%，同比-1.16pct；財務費用率 0.26%，同比-0.28pct，三費管控能力卓有成效。圖 14：2013-2022Q1-Q3 公司各費用率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司公司持續加大研發投入持續加大研發投入。2021 年公司研發費用達 1.17 億元，同比+32%，占營業總收入的 7.48%。2022 年 Q1-Q3 公司研發費用達 1.49 億元，同比+94%，占營業總收入的 6.78%。經過持續的研發創新和積累，公司已掌握精

36、密機械設計制造技術、自動化檢測控制技術、精密電化學技術等 3 項核心支撐技術和 16 項核心應用技術。截至2022 年 H1,公司在報告期內新取得發明專利 2 項及實用新型專利 22 項。-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022Q3高測股份美暢股份恒星科技岱勒新材0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021高測股份上機數控連城數控宇晶股份0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29

37、 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：公司注重研發，專利實力雄厚 序號序號 核心應用技術核心應用技術 行業技術類型行業技術類型 1 高精度軸承箱設計制造技術 行業通用技術 2 高穩定性液路技術 通用技術技術 3 高精度切割線管理技術 行業通用技術 4 高精度張力控制技術 行業通用技術 5 高精度夾持進給技術 行業通用技術 6 多主軸動態平衡技術 公司獨有技術 7 高精度晶線檢測技術 行業通用技術 8 超細金剛線高線速切割工藝技術 行業通用技術 9 超薄片切割工藝技術 行業通用技術 10 基于大數據算法的切割過程工藝自適應技術 公司獨有技術 11 低張力高效上砂技術

38、公司獨有技術 12 機器視覺圖像識別技術 公司獨有技術 13 上砂量模糊控制技術 公司獨有技術 14 電鍍液高效添加劑技術 公司獨有技術 15 金剛石微粉鍍覆技術 公司獨有技術 16 金剛石微粉后處理技術 公司獨有技術 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、迎硅片“大尺寸二、迎硅片“大尺寸+薄片化薄片化”擴產浪潮，切割設備”擴產浪潮，切割設備&金剛金剛線雙輪驅動線雙輪驅動 2.1、光伏行業：光伏裝機需求持續高增、光伏行業：光伏裝機需求持續高增 全球光伏裝

39、機需求持續增加，長期景氣度高企。全球光伏裝機需求持續增加，長期景氣度高企。自 22Q4 硅料價格開始大幅下降，同時國內需求在裝機潮的刺激下有望迎來環比高增。展望 2023 年，美國 10414 公告之后，組件東南亞產能不再受到限制，在歐洲新能源迭代浪潮翻涌與國內被壓制需求釋放的背景下，全年光伏裝機將大幅度增長。我們預計 22-25 年全球光伏裝機需求為240/350/460/600GW，同比分別增長 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏裝機需求有望大幅增長。圖 15：2019-2025E 年全球光伏新增裝機量 圖 16：2019-2024E 年國內光伏新增裝機量 資料來源：CPI

40、A，Wind，西部證券研發中心 資料來源：CPIA，Wind，西部證券研發中心 “碳中和”時代全球光伏裝機需求井噴?！疤贾泻汀睍r代全球光伏裝機需求井噴。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，再加上光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的電源形式，預計全球光伏市場將持續高速增長。未來，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機仍將快速增長。在多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下，預計“十四五”期間，全球光伏年均新增裝機將超過 315GW。表 3：多國提出“碳中和”目標，光伏裝機需求有望井噴 承

41、諾承諾“碳中和碳中和”的部分國家和地區承諾類型的部分國家和地區承諾類型 國家和地區（承諾年份）國家和地區（承諾年份）已實現 不丹，蘇里南 已立法 瑞典（2045）、英國（2050）、法國（2050）、丹麥（2050）、新西蘭（2050）、匈牙利（2050）立法中 韓國（2050）、歐盟（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐濟（2050）、加拿大（2050）政策宣示 烏拉圭（2030）、芬蘭（2035）、奧地利（2040）、冰島（2040）、美國加州（2045）、德國（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、愛爾蘭（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯達黎加（2050）、

42、馬紹爾群島（2050）、斯洛文尼亞（2050）、馬紹爾群島（2050）、南非（2050）、日本（2050）、中國（2060）、新加坡（本世紀下半葉早期）、中國香港（2050）資料來源：ECIU，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增裝機（GW）同比0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E國內光伏新增裝機容量（GW）同比 公司深度研究|高測股份 西部證券西

43、部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2、切割設備：光伏切割設備龍頭，受益硅片擴產切割設備：光伏切割設備龍頭，受益硅片擴產&技術迭代技術迭代浪潮浪潮 2.2.1、大尺寸大尺寸+薄片化薄片化硅片擴產潮，光伏切割硅片擴產潮，光伏切割設備需求設備需求攀升攀升 大尺寸硅片能進一步降低終端系統成本及度電成本，大尺寸硅片能進一步降低終端系統成本及度電成本，降本增效顯著。降本增效顯著。從硅片產品種類來看，在 182/210 硅片降本增效的優勢下，大尺寸硅片已快速獲得市場青睞。以中環210 尺寸為例，根據 TCL 中環官網，相比于 M2 硅片，其

44、可提升 1%的光電轉化效率，80%的單片功率，單 GW 度電成本有望進一步下降。根據 CPIA 數據，我們預計到2024 年 182/210 大尺寸硅片的市占率合計有望達 90%以上。圖 17：2020-2024E 年各類尺寸硅片市占率預測 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 硅片薄片化趨勢明顯，主流硅片厚度持續降低。硅片薄片化趨勢明顯，主流硅片厚度持續降低。硅片薄片化可以在硅片面積不變的情況下壓縮用料，從而降低硅耗以及硅成本，同時薄片化可以提高硅片柔韌性，為下游電池、組件端提供更多可能性。薄片化進程方面，目前 182mm 和 210mm 切片厚度均已邁入 150m 級別，而 N

45、型硅片厚度普遍已經進入 130m 級別甚至以下。20m 的提升意味著單公斤切片數會有的提升意味著單公斤切片數會有 5 片乃至以上的提升，將有效降低硅耗成本。片乃至以上的提升，將有效降低硅耗成本。圖 18：硅片薄片化趨勢明顯，主流硅片厚度持續降低 圖 19：公司展示的 80m 超薄硅片 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 資料來源：公司官方公眾號，西部證券研發中心 69%23%7%3%2%29%51%29%17%3%0%22%55%61%52%2%4%9%19%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E163.75m

46、m及以下166mm182mm210mm 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 光伏硅片擴產穩中有進，新進入者或推動行業競爭。光伏硅片擴產穩中有進，新進入者或推動行業競爭。從產能端來看，根據 Solarzoom數據，預計 2023 年硅片總體產能有望達 849GW，同比增長 29%?？傮w看，光伏硅片環節隆基、中環行業龍頭地位穩定，盈利能力相對其他競爭對手處于高位。根據各公司公告，截至 2022 年底，光伏行業兩大巨頭隆基、TCL 中環的單晶硅片產能分別達到 120GW、135GW，合計市占率約 50%。

47、光伏行業成長性顯著，京運通、上機數控、高景、雙良等新玩家進入硅片領域，頭部供應商市占率有所稀釋，我們預計未來硅片行業將進入新一輪競爭。受益硅片擴產浪潮，受益硅片擴產浪潮，光伏切割設備需求持續攀升。光伏切割設備需求持續攀升。截斷機、開方機、磨倒一體機、切片機等光伏切割設備在硅片制造環節中不可或缺，硅片擴產的高確定性，為光伏切割設備持續貢獻新增需求。圖 20：2022 年單晶硅片產能市場份額 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 表 4：2020-2022E 年主要單晶硅片產能情況(單位：MW)企業企業 2020 2021 2022E 2023E 隆基 75,000 105,000 12

48、0,000 160000 中環 55,000 88,000 135,000 165000 晶科 20,000 32,500 40,000 40000 晶澳 18,000 30,000 45,000 43000 京運通 8,000 20,000 42,000 40500 環太 5,000 15,000 30,000 30,000 上機 20,000 25,000 50,000 50,000 宇澤 3,000 3,000 10,000 30,000 錦州陽光 5,700 7,000 27,000 17,000 協鑫 2,000 8,500 8,500 8,500 豪安 2,000 2,000 2,

49、000 13200 浙江矽盛 460 1,260 1,260 17000 通合 7,500 15,000 15000 賽寶倫 2,000 2,000 2,000 30000 高景 15,000 30,000 70,000 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 企業企業 2020 2021 2022E 2023E 雙良 7,000 25,000 50,000 阿特斯 3,200 11,500 11,500 13,200 華耀（億晶）3,000 3,000 15,000 5,000 東方希望 1,000

50、1,000 1,000 400 江蘇晶品 600 600 600 1000 浙江東明 400 400 400 20000 新潮 10,000 25000 和邦生物 10,000 10000 合計 224,360 380,260 640,260 848,600 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 龍頭企業加快滲透下游硅片制造，新格局利于公司抓住成長機遇。龍頭企業加快滲透下游硅片制造，新格局利于公司抓住成長機遇。作為公司競爭對手之一，上機數控自 2004 年開始進軍光伏行業，逐步形成開方、截斷、磨面、滾圓、倒角、切片等用于光伏硅片生產的全套產品線。2019 年前上機數控始終為光伏切割設備領域龍

51、頭，市占率穩居 40%以上，保持行業龍頭地位。2019 年，上機數控通過全資子公司弘元新材實現向光伏單晶硅生產業務的拓展，光伏切割設備業務占比逐漸下滑。2020 年，單晶硅片制造已成為其主營業務，占公司總收入約 90.67%。隨著行業龍頭主營業務偏向下游硅片制造，光伏切割設備領域競爭格局或將有所優化，公司有望抓住機遇贏得更多市場份額。截至 2020 年底，公司光伏切割設備領域市場占有率已達約 37.80%，較 2019 年提升約 12.45pct。圖 21：2017 年-2020 年各公司光伏切割設備市占率情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2.2、預計、預計2025年切割市場設備

52、需求空間達年切割市場設備需求空間達90億元，億元，20-25年年CAGR=32%核心假設：核心假設：1)光 伏 新 增 裝 機 量光 伏 新 增 裝 機 量：根據 CPIA，我們 預計 22-25 年全 球光 伏裝 機需 求 為240/350/460/600GW，同比分別增長 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏裝機需求有49.84%47.06%40.19%17.77%26.73%25.73%25.35%37.80%22.55%26.68%30.70%37.80%0.88%0.53%3.76%6.62%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020上機數

53、控連城數控高測股份宇晶股份 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 望大幅增長。2)光伏切割設備單位價值量：光伏切割設備單位價值量：根據公司公告，23 年 1GW 單晶硅片產能需配置 1 臺單晶截斷機、2 臺單晶開方機、6 臺磨倒一體機和 12-14 臺金剛線切片機；單晶截斷機、單晶開方機、磨倒一體機及金剛線切片機單 GW 價格分別為 104 萬元/臺、94 萬元/臺、131 萬元/臺、126 萬元/臺，則光伏切片設備單則光伏切片設備單 GW 價值約為價值約為 0.29 億元億元/GW。隨著下游大尺寸硅

54、片需求逐漸提升，假設2024-2025E年切割設備單位價值量有所下滑，分別下滑約 7%/8%。3)根據 CPIA，假設 21-25 年硅片容配比為 1.25；2022 年硅片產能利用率 68%，至 2025年上升為 71%；4)根據切割設備生命周期，假設 2023-2025 年存量產能替代比例為 12%；光伏切割設備市場空間：預計光伏切割設備市場空間：預計 2025 年光伏切割設備需求空間為年光伏切割設備需求空間為 90 億元，億元，2020-2025年年 CAGR=32%，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。表 5：預計到 2025 年切割設備需求空間分別為 90 億元，CAGR=32%20202

55、020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏新增裝機量(GW)127 155 240 350 460 600 yoy-22%55%46%31%30%容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球硅片需求量（GW）159 194 300 438 575 750 硅片產能利用率 68%68%70%70%70%71%硅片產能合計（GW）233 285 429 625 821 1056 新增產能（GW）40 51 144 196 196 235 存量產能替代比例 10%11%11%12%12%12%存量

56、替代產能（GW）23 31 47 75 99 127 新增產能合計（新增產能+存量替代產能,GW)63 83 191 271 295 362 切割設備單位價值量（億元/GW）0.36 0.34 0.30 0.29 0.28 0.25 切割設備需求空間（億元）切割設備需求空間（億元）23 28 57 79 83 90 CAGR 32%資料來源：公司公告、CPIA，西部證券研發中心 2.3、切割耗材：切割耗材：細線化趨勢顯著，金剛線細線化趨勢顯著，金剛線耗材需求旺盛耗材需求旺盛 2.3.1、金剛線為切片環節核心耗材，細線化趨勢下耗量持續提升金剛線為切片環節核心耗材，細線化趨勢下耗量持續提升 金剛線

57、金剛線主要用于主要用于光伏光伏硅片切割環節，為目前行業主流切割耗材硅片切割環節，為目前行業主流切割耗材。金剛線是將金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻電鍍在鋼線基體上制成的切割材料，系通過金剛線與物件間的高速磨削運動實現切割效果，主要用于晶體硅、藍寶石以及精密陶瓷等硬脆材料領域的切割。從從游離磨料砂漿切割迭代至金剛線切割，降本增效顯著。游離磨料砂漿切割迭代至金剛線切割，降本增效顯著。金剛線切割于 2013 年開始應用于光伏切割，迅速取代了傳統的游離磨料砂漿切割工藝，主要系金剛石線切割工藝具備以下優勢：1）大幅降低線耗成本；）大幅降低線耗成本；2）提高原材料利用率，大幅降低切割時的）提高原材料利用

58、率，大幅降低切割時的 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 原料原料損耗損耗；3）提高切割速度，大幅提升切片效率。）提高切割速度，大幅提升切片效率。圖 22：金剛線通過與物件間的高速磨削運動實現切割效果 圖 23：金剛線相比游離磨料砂漿切割優勢顯著 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 表 6：金剛石線切割降本增效顯著 對比項目對比項目 游離磨料砂漿切割游離磨料砂漿切割 固結磨料金剛線切割固結磨料金剛線切割 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m 金剛石顆

59、粒磨損約為 20m 以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，金剛線切割 下，單位硅料的硅片產出增加 20%左右，且砂漿切割最細線徑約為 80m 切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min 金剛線切片機線網速度已達到 2000m/min 以 上 金剛線切割速度約為砂漿切割的 2-3 倍 輔料消耗 PEG 懸浮液，較難處理 水基切割液，較易處理 金剛線切割工藝更為環保 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 大尺寸薄片化需求推動金剛線產品細線進程。大尺寸薄片化需求推動金剛線產品細線進程。相同切割工藝下，金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工

60、時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好。更細的線徑意味著更小的切割損耗，如能在保持高切割力的同時，盡量減小更細的線徑意味著更小的切割損耗，如能在保持高切割力的同時，盡量減小線徑，則可大幅提高客戶端出片率線徑，則可大幅提高客戶端出片率,減少硅粉損失，節約切割成本。減少硅粉損失，節約切割成本。金剛線線徑已下降至金剛線線徑已下降至 36m，仍具備下行空間。仍具備下行空間。更細的線徑，意味著破斷力更低、電阻更大，對設備的運行速度、匹配度要求更高，需要準確把握鍍層厚度，并匹配與之相對應的金剛石型號。從 2011 年至 2020 年，金剛線母線線徑從 120m 持續下降至近 40m。截至 2022 年底

61、，目前公司成熟金剛線母線最細可達 38m 以下，下探到 36m，并積極推進 34m 金剛線市場化，未來金剛線母線線徑仍具備下行空間。降硅耗訴求推動細線化進程，細線化趨勢下帶來線耗提升。降硅耗訴求推動細線化進程，細線化趨勢下帶來線耗提升。硅片切割過程中，金剛線母線線徑、金剛石顆粒厚度與產生的硅料損耗直接相關，金剛線線徑越細則切割損耗越小、硅片出片率越高，長期來看細線化符合光伏行業的降本趨勢。但金剛線線徑與最小破斷拉力相關，線徑下降會降低金剛線的拉伸強度，細線徑的金剛線在切割過程中更容易被拉斷，為避免斷線則需要增加金剛線更換頻率，提升金剛線耗量。根據美根據美暢股份招股說明書，線徑每下降暢股份招股說

62、明書，線徑每下降 10%，硅片出片量增加，硅片出片量增加 3%，而切割速率隨之下降而，而切割速率隨之下降而引起的用線量增加約為引起的用線量增加約為 10%。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：金剛線線徑已下降至 36m，仍具備下行空間 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 鎢絲金剛線順應細線化進程，經濟性仍待驗證。鎢絲金剛線順應細線化進程，經濟性仍待驗證。線徑越細則切割耗損越小、出片率越高，是長期降本趨勢。鎢絲具有更強的抗拉強度，可以在同等破斷力下將線徑做的更細，進一步降低切割的斷線率和損

63、耗。鎢絲可以作為金剛線的原材料母線，是未來切割線基材發展的一種潛在方向。在高硅料價格情形下呈現一定經濟性，少數廠商中試進行中。但目前市場上鎢絲供應量相比高碳鋼絲較少，鎢絲成本目前是碳鋼絲的 3-4倍左右，壓縮生產企業的盈利空間。同時客戶的使用經濟性存在一定的風險，故以鎢絲為基材生產的金剛線能否大規模應用仍需要時間驗證。表 7：鎢絲金剛線較鋼絲金剛線成本較高，目前處于驗證階段 每公斤方棒實際出片數每公斤方棒實際出片數 最細線徑最細線徑 金剛線單價金剛線單價 產品成本產品成本 鋼絲金剛線 61.18 最細至 36m 40 元/公里 0.02 元/瓦 鎢絲金剛線 63.03 最細至 30m 100

64、元/公里 0.06-0.08 元/瓦 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 光伏金剛線供給呈現“一超多強”競爭格局。光伏金剛線供給呈現“一超多強”競爭格局。隨著金剛線國產替代路徑日漸清晰，金剛線市場集中度有所提升。2019 年光伏金剛線 CR5 約為 60%，截至 2022 年 CR5超 80%。其中，在“一超多強”的競爭格局下，美暢股份市占率領先；公司憑借切割設備&耗材雙輪驅動，協同發展。圖 25：2019 年金剛線主要廠商市場估算份額 圖 26：2022 年金剛線主要廠商市場估算份額 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心 恒星

65、科技,3%岱勒新材三超新材高測股份美暢股份其他恒星科技岱勒新材三超新材高測股份美暢股份其他43%16%10%4%12%4%8%3%美暢股份高測股份恒星科技三超新材江蘇聚城岱勒新材原軾其他 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：金剛線廠商產能規劃 金剛線廠商金剛線廠商 地區地區 規劃產能規劃產能 備注備注 公司公司 2021年產能年產能 公司公司 2022年預年預計產能計產能 2023 年目標產能年目標產能 恒星科技 鞏義市康店鎮工業園區 1000 萬公里（在建）2022 年 8 月投產 820

66、 萬公里 3000 萬公里（目前 380 萬公里/月）年產 1 億公里以上 鞏義市康店鎮工業園區 3000 萬公里（在建）22 年 11 月投產 內蒙古達拉特旗 5000 萬公里（在建）鞏義市民營科技創業園 2000 萬公里（在建）預計 2023 年 11 月建成 美暢股份 陜西省楊凌示范區富海工業園 500 條金剛線產線（原先 IPO 募投 300 條），年產 5400 萬公里（原先 1500 萬公里）278 條產線于 2021 年 9 月投產，剩余 222 條產線預計于2023 年 H1 投產 5275 萬公里 9000 萬公里（預計 22 年底月產能 1400萬公里）年產 1 億公里以上

67、 陜西省咸陽市楊凌區 257 條金剛線產線，年產 3000萬公里 一期 89 條產線于 2021 年底投產，二期 56 條產線計劃于2022 年 Q1 投產，三期 112條根據項目實際建設完成情況及市場需求確定 高測股份高測股份 山西省長治市壺關經濟技術山西省長治市壺關經濟技術開發區開發區 20 條金剛線產線條金剛線產線募投項目落地募投項目落地，年產年產 320 萬公里萬公里 2022 年壺關（一期）年產年壺關（一期）年產4000 萬公里金剛線擴產項目萬公里金剛線擴產項目落地落地 950 萬公里萬公里 4000 萬公里萬公里 年產年產 8000 萬公里萬公里以上以上 三超新材 句容經濟開發區

68、313 條金剛線產線（225 條進口，88 條國產），年產 700 萬公里 此為年產 1000 萬公里金剛線生產項目一期，700 萬公里超細金剛線于 22 年 8 月完成。289 萬公里 300 萬公里 年產 1000 萬公里 岱勒新材 株洲岱勒 年產 6000 萬公里 2021 年 8 月投產，11 月計劃通過設備技改、工藝提升及新購部分產線的方式，新增金剛石線產能 3600 萬公里/年,預計 2023H1 完成產能提升。36 萬公里 1200 萬公里 7200 萬公里 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 2.3.2、預計預計2025年光伏金剛線需求空間達年光伏金剛線需求空間達144億元

69、，億元，20-25年年CAGR=44%核心假設：核心假設：1)光 伏 新 增 裝 機 量：光 伏 新 增 裝 機 量：根據 CPIA，我們 預計 22-25 年全 球光 伏裝 機需 求 為240/350/460/600GW，同比分別增長 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏裝機需求有望大幅增長。2)166、182、210 硅片硅片滲透滲透率：率：大尺寸硅片能進一步降低終端系統成本及度電成本，降本增效顯著。根據 CPIA 預測，到 2025 年 182、210 硅片滲透率分比為 30%、70%。3)金剛線金剛線線耗：線耗：伴隨金剛線細線化進程的不斷推進，切力減弱、切割次數更多以及大

70、尺寸硅片所需切割長度增加，預計線耗將持續提升，假設 2025 年 182、210 硅片單片切割所需線耗分別為 4.61/6.29 米/片，對應單 GW 所需線耗分別為 59/60 萬公里。光伏金剛線市場空間：預計光伏金剛線市場空間：預計 2025 年光伏金剛線需求有望達年光伏金剛線需求有望達 144 億元，億元，2021-2025 年年 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 CARG=44%，細線化趨勢推動金剛線市場空間不斷提升。，細線化趨勢推動金剛線市場空間不斷提升。表 9：2025 年光伏金剛線需

71、求有望達 144 億元，21-25 年 CARG=44%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量(GW)155 240 350 460 600 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 硅片需求（GW）194 300 438 575 750 166 尺寸硅片市占率 40%20%0%0%0%166 硅片需求量(GW)78 60 0 0 0 166 硅片單片功率(w)6.25 6.36 6.44 6.47 6.5 166 硅片需求量(億片)124 94 0 0 0 166 金剛線耗(m/片)2.5 2.63 2.65 2.67 2.68 線耗增長(%

72、)5.00%1.00%0.60%0.50%166 單 GW 金剛線需求(萬公里/GW)40.0 41.3 0 0 0 166 金剛線需求(萬公里)3100.0 2476.4 0 0 0 182 尺寸硅片市占率 35%45%50%40%30%182 硅片需求量(GW)68 135 219 230 225 182 硅片單片功率(w)7.37 7.49 7.59 7.62 7.8 182 硅片需求量(億片)92 180 288 302 288 182 金剛線耗(m/片)3.3 3.47 3.81 4.19 4.61 線耗增長(%)5%10%10%10%182 金剛線單 GW 需求(萬公里/GW)45

73、 46 50 55 59 182 金剛線需求(萬公里)3036 6245 10985 12655 13304 210 硅片占比 25%35%50%60%70%210 硅片需求量（GW）48 105 219 345 525 210 硅片單片功率（W）10.05 10.23 10.36 10.41 10.45 210 硅片需求量（億片）48.20 102.64 211.15 331.41 502.39 210 單片金剛線耗(m/片）4.5 4.73 5.20 5.72 6.29 線耗增長(%)5%10%10%10%210 金剛線單 GW 需求(萬公里/GW)45 46 50 55 60 210 金

74、剛線需求量（萬公里）2169 4850 10974 18948 31595 硅片金剛線需求量（萬公里）8305 13571 21960 31603 44899 YoY 63%62%44%42%金剛線（元/公里）40 37 36 34 32 金剛線光伏市場需求（億元）金剛線光伏市場需求（億元）33 50 79 107 144 YoY 51%57%36%34%資料來源：公司公告、CPIA，西部證券研發中心 2.4、高測股份：光伏切割設備、高測股份：光伏切割設備+耗材一體化供應商，布局切片代工耗材一體化供應商，布局切片代工 光伏切割設備龍頭，引領國產替代趨勢。光伏切割設備龍頭，引領國產替代趨勢。公司

75、為光伏切割設備龍頭，打破外資壟斷、推進國產替代。2016 年之前，光伏切割設備仍由海外企業所壟斷。其中主要包括瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 為代表。2016-2021 年，我國高硬脆材料加工設備發展迅速，目前國產光伏切割設備已經占據市場主導地位，實現國產替代。光伏切割設備 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主要供應商包括：上機數控、連城數控、高測股份及宇晶股份。光伏切割設備行業內，公司最主要的競爭對手分別為上機數控與連城數控。圖 27：公司光伏硅片切割生產線 資料來源：招股說明書，西部證券研發中

76、心 表 10：公司光伏切割設備國內主要競爭對手 公司公司 基本情況基本情況 連城數控 公司成立于 2007 年 9 月，是全球領先的光伏與半導體設備制造商。主營業務涉及技術領域包括單晶硅材料生長、硅材料切磨加工、硅片自動清洗與刻蝕等。主要產品包括，硅料切方、切斷、切片等多種型號多線切割設備。上機數控 公司成立于 2002 年 9 月，以生產數控外圓磨床、太陽能專用磨床為核心，集研發、設計、生產、銷售、安裝及售后服務為一體的綜合性高科技企業。主要產品包括，各類外圓磨床、軋輥磨床、曲軸磨床、太陽能專用磨床、軍工產品等系列產品。宇晶股份 公司成立于 1998 年 6 月,是專業從事多線切割機、研磨拋

77、光機等硬脆材料精密加工機床的研發、設計、生產和銷售，并為客戶提供硬脆材料切割、研磨和拋光方面專業化解決方案的高新技術企業。主要產品包括，高硬脆性材料切割、研磨拋光、真空鍍膜等高硬脆性材料加工設備、高硬脆性材料切割耗材及熱場系統系列產品。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 切割設備與切割耗材齊頭并進，技術水平不斷提升。切割設備與切割耗材齊頭并進，技術水平不斷提升。公司為行業內首家同時布局切割設備+切割耗材業務的企業，協同發展、齊頭并進。切割設備端：切割設備端：1)生產效率：生產效率：客戶端硅片切割效率從 2017 年的 100min 下降到目前的 70min，單臺切片機的機臺加工效率可由 10

78、 刀/臺/天增加至 13 刀/臺/天，切割晶棒有效長度可從680mm 增加到 850mm。2)硅片厚度：硅片厚度：硅片客戶通過使用公司的薄片化切割設備產品，目前公司已開始批量供應150m 厚 PERC 大尺寸硅片，具備量產具備量產 120m 厚的厚的 HJT 半棒半片能力，并已推出半棒半片能力，并已推出210mm 硅片硅片 80m 半片樣片。半片樣片。3)質量及良率：質量及良率：硅片總厚度變化（TTV）均值及線痕均值逐步降低?？蛻艄杵懈盍悸?公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 由 2017 年 9

79、2%增加至目前的 94%，硅片 TTV 均值由 11m 下降到 8m 以下，線痕均值由 8m 下降到 7m 以下。切割耗材端：切割耗材端：1)出片率端：出片率端：切割設備細線化、高線速、自動化及智能化需求推動公司金剛線切割技術不斷取得進步，金剛線切片良率、方棒出片率不斷提高。2)金剛線線徑：金剛線線徑：公司基于長期自主積累的金剛線研發技術，在細線化迭代過程中都能緊跟或引領技術，截至 2022 年底，公司主流金剛線產品線徑已達到公司主流金剛線產品線徑已達到 36-38m，34um線型線型已批量導入，已批量導入，更細的線型在研發試制及客戶測試階段，細線化進程行業領先。更細的線型在研發試制及客戶測試

80、階段，細線化進程行業領先。3)銷量及產能角度銷量及產能角度：2022 年前三季度公司金剛線出貨累計約年前三季度公司金剛線出貨累計約 2000 萬公里，萬公里，預計 2022年金剛線有效產能可達 3000 萬公里以上。2022 年 7 月，公司公告投資建設壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目，預計預計 2023 年末公司金剛線產能規?？蛇_年末公司金剛線產能規?？蛇_ 8000萬公里以上萬公里以上，公司產能規模有望提振未來業績。表 11：預計 2023 年末公司金剛線產能規?？蛇_ 8000 萬公里以上 擴產擴產/技改項目技改項目 公告時間公告時間 投產時間投產時間 達產時間達產時間 規劃產能

81、規劃產能 目前進展目前進展 金剛線產業化項目（IPO 募資）2020.7.31 2020Q3 2021Q4 320 萬千米 已達產“單機十二線”技改項目 2021 2022Q1 已完成 壺關年產 12000 萬千米金剛線項目（包含以下壺關一期 4000萬千米項目）2022.7.13 2023 12000 萬千米 一期已開工，后續 項目尚未確定 壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目 2022.7.13 2023 4000 萬千米 22 年 10 月已開工 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司綁定光伏行業頭部多家客戶，預計未來訂單飽滿。公司綁定光伏行業頭部多家客戶，預計未來訂單飽滿。

82、截至 2022 年，光伏行業前十名硅片制造企業均已成為公司客戶；公司與隆基股份、中環股份、保利協鑫、晶科能源、晶澳集團、天合光能、陽光能源、環太集團、東方希望、京運通、高景太陽能等光伏行業領先企業已建立有穩定的合作關系。同時，公司曾獲得隆基股份“2019 年度戰略合作伙伴”、江蘇協鑫“2018 年度優秀供應商”、天合光能“2018 年度聯合創新獎”、環太集團“2018 年度最佳供應商”等客戶授予的多項榮譽。而競爭對手連城數控，其下游客戶主要集中于隆基股份、晶科能源、包頭美科等硅片供應商，但連城數控對隆基股份依賴程度較深，存在一定關聯交易。市場首家實現“設備市場首家實現“設備+耗材”聯動，布局切

83、片代工業務。耗材”聯動，布局切片代工業務。公司與光伏行業龍頭多年深度合作，并積累硅材料切割豐富經驗，實現“設備+耗材”聯動，并向光伏硅片切片代工業務延伸布局。三、三、切片代工業務：切片代工業務：縱向延伸切片代工，打開成長新空間縱向延伸切片代工，打開成長新空間 3.1、專業化分工助力客戶實現輕資產運營，專業化分工助力客戶實現輕資產運營，公司加碼公司加碼52GW切片代工產能切片代工產能 下游客戶對于切片代工模式的需求快速崛起，實現降本增效。下游客戶對于切片代工模式的需求快速崛起，實現降本增效。光伏行業具有重資產、技術迭代快的特點，基于公司在切割設備及切割耗材方面的研發及技術優勢，公司進行切片代工在

84、投資成本及技術迭代風險控制上具有相對優勢，滿足客戶訴求、實現合作共贏。1)客戶端：客戶端：考慮到切片設備單 GW 設備投資接近 4000 萬元。下游廠商自行購買切片設 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 備對新增固定資產存有較大顧慮，同時擔心技術迭代風險，因此采用代工模式開展專業化切割服務的需求快速提升。2)代工端：代工端：實現切片服務代工費+盈余硅片售出+硅泥等廢料銷售收入。我們認為，我們認為，公司公司打通打通“切割設備切割設備+耗材耗材+工藝工藝”三大環節三大環節，技術在同業中處于領先態勢，技術

85、在同業中處于領先態勢，因此因此在在切片代工切片代工模式下具較強技術壁壘模式下具較強技術壁壘，難以被競爭對手快速模仿復制。難以被競爭對手快速模仿復制。圖 28：公司硅片代工業務實現切片服務代工費+盈余硅片售出+硅泥等廢料銷售收入 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 目前公司已公布目前公司已公布 52GW 切片代工產能。切片代工產能。第一個為 5GW 的“光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目”；第二個為“樂山 20GW 光伏大硅片及配套項目”（一期 6GW），客戶主要為京運通；第三個為“建湖一期 10GW 光伏大硅片項目”；第四個為“建湖二期 12GW 光伏大硅片項目”。2022 年 12

86、月，公司在河南新增 5GW 規劃產能，預計2023 年 5 月達產，切片代工規劃總產能進一步上調至切片代工規劃總產能進一步上調至 52GW。截至。截至 2022 年底，公年底，公司產能約為為司產能約為為 21GW，有效產能預計約，有效產能預計約 10GW。目前公司在手訂單充足，公司已經與通威股份、美科股份、京運通、雙良節能、潤陽光伏、愛旭股份、英發、華晟、華耀、億晶等公司建立了長期切片合作關系，并與隆基綠能、晶澳科技等公司建立了切片業務合作關系。表 12：目前公司已公布 52GW 切片代工產能 項目名稱項目名稱 地點地點 公告時間公告時間 合作企業合作企業 規劃產能規劃產能 項目進度項目進度

87、光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目 四川省樂山市 2021 年 2 月 通威、美科 5GW 2021 年 12 月 完成建設并已達產 樂山 20GW 大硅片 及配套項目（一期）四川省樂山市 2021 年 7 月 京運通 6GW 目前已基本達產 樂山 20GW 大硅片 及配套項目（二期）四川省樂山市 2021 年 7 月 京運通 14GW 未開始建設 建湖 10GW 光伏 江蘇省鹽城市建湖縣 2021 年 4 月 10GW 目前已基本達產 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 大硅片項目（一期）建

88、湖（二期）12GW 光伏大硅片項目 江蘇省鹽城市建湖縣 2022 年 4 月 潤陽光伏、英發 12GW 建設中，預計 2023 年達產 河南安陽 5GW 河南省安陽市 2022 年 12 月 5GW 建設中，預計 2023 年 5 月達產 總計總計 52GW 截至截至 2022 年年底達產年年底達產 21GW 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.2、預計預計 2025年公司切片代工業務實現年公司切片代工業務實現 收入收入 39億元，億元，2022-2025年年CAGR=57%核心假設：核心假設：1)硅片尺寸硅片尺寸：大尺寸硅片滲透率加速提升，預計主流硅片廠商硅片代工產能均為182/210

89、硅片。根據 PVInfoLink 數據，2022-2025 年，假設切片代工硅片中 182mm 尺寸比例分別為 65%/50%/40%/30%，210mm 尺寸比例分別為 35%/50%/60%/60%。2)功率：功率：根據 Solarzoom 數據，182/210 單片功率約為 7.5W/片和 10W/片，則單 GW對應硅片數量分別為 1.33/1 億片。3)硅片價格：硅片價格：根據 PVInfoLink 價格數據，182/210 硅片價格取 2022 年全年硅片平均價格，分別為 9.12 元/片和 6.9 元/片。伴隨硅料產能快速釋放，假設 23 年硅片價格25%的幅度下降，后續每年均價以

90、 10%的幅度下跌，預計 2025 年 182/210 硅片價格分別為 4.5/5.9 元/片。4)留存硅片比例：留存硅片比例：根據公司公告，2022 年對應留存硅片比例約為 5.5%，參考光伏切片代工行業合理利潤，公司逐年讓利給客戶。假設 2023-2024 年硅片留存比例分別為5%/4.5%/4.3%。5)代工費：代工費：根據公司公告，22 年 182/210 硅片代工費分別為 0.35/0.48 元/片，且代工費用與硅片價格無直接影響，假設 2023-2025 年代工費逐年微降，預計 25 年 182/210硅片代工費分別為 0.32/0.45 元/片。6)硅泥廢料收入硅泥廢料收入：根據

91、公司公告，2022 年單 GW 硅片代工可留存硅泥廢料收入約為 4百萬元，伴隨硅料價格下跌，假設 2023-2025 年廢料收入約為 0.03/0.025/0.02 億元。7)成本費用：成本費用：根據公司可轉債公告，2022 年單 GW 代工成本費用約為 0.58 億元（設備+耗材），隨著公司代工產能爬坡，有望規模降本，假設 2023-2025 年單 GW 代工成本費用約為 0.54/0.53/0.52 億元。8)公司出貨量：公司出貨量：根據公司公告，截至 2022 年底公司有效產能約為 10GW，隨著公司52GW 規劃切片代工產能逐步落地、逐漸爬坡，參考公司各代工基地建設投產節奏，假設 20

92、23-2025 年公司切片代工出貨量分別為 28/37/55GW。公司切片代工業務測算：預計公司切片代工業務測算：預計 2025 年公司切片代工業務有望實現收入年公司切片代工業務有望實現收入 39 億元，億元，2022-2025 年年 CAGR=57%；毛利潤實現；毛利潤實現 10.7 億元，億元，5 年年 CAGR=33%。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：預計 2025 年公司切片代工業務實現收入 39 億元，2022-2025 年 CAGR=57%2022E 2023E 2024E

93、 2025E 硅片尺寸（mm)182 210 182 210 182 210 182 210 硅片價格（元/片）6.9 9.12 5.5 7.3 5.0 6.6 4.5 5.9 硅片功率（W）7.5 10 7.5 10 7.5 10 7.5 10 單 GW 硅片數量（億片）1.333 1 1.333 1 1.333 1 1.333 1 盈余留存硅片比例 5.5%5.5%5.0%5.0%4.5%4.5%4.3%4.3%盈余留存硅片數量（億片）0.07 0.06 0.07 0.05 0.06 0.05 0.06 0.04 單 GW 盈余留存硅片收入（億元）0.51 0.50 0.37 0.36 0

94、.30 0.30 0.25 0.25 代工費（元/片）0.35 0.48 0.34 0.47 0.33 0.46 0.32 0.45 單 GW 代工費（億元）0.46 0.483 0.453 0.47 0.44 0.46 0.427 0.45 單 GW 硅泥廢料收入（億元）0.04 0.04 0.03 0.03 0.025 0.025 0.02 0.02 單 GW 代工總收入（億元）1.01 1.02 0.85 0.86 0.76 0.78 0.70 0.72 硅片尺寸比例 65%35%50%50%40%60%30%70%加權單 GW 代工總收入（億元）1.0 0.9 0.8 0.7 成本費用

95、（億元/GW）0.56 0.54 0.53 0.52 公司出貨量（GW）10 28 37 55 公司切片代工業務營收（百萬元）公司切片代工業務營收（百萬元）10.1 24.0 28.6 39.3 CAGR 57%公司切片代工業務毛利潤（百萬元）公司切片代工業務毛利潤（百萬元）4.5 8.9 9.0 10.7 CAGR 33%切片代工業務毛利率切片代工業務毛利率 45%37%31%27%資料來源：PVInfoLink、Solarzoom、公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

96、四、加速拓展半導體硅片領域，逐步實現國產替代四、加速拓展半導體硅片領域，逐步實現國產替代 4.1、半導體產業發展半導體產業發展迅速，迅速，大尺寸半導體硅片逐漸滲透市場大尺寸半導體硅片逐漸滲透市場 全球半導體產業規模持續提升，帶動硅片市場需求穩步增長。全球半導體產業規模持續提升，帶動硅片市場需求穩步增長。上世紀 90 年代以來，工業設備和家居產品的智能化、自動化經歷了 30 年的高速發展期，以芯片和集成電路為代表的半導體產品在其中扮演著核心作用。近年來，以個人電腦和手機為代表的消費電子產品出貨量已經開始減少，但電動汽車、物聯網、人工智能、智能電網、高速鐵路、智能家居等新興領域正在不斷創造半導體硅

97、片的新需求，全球半導體產業呈現出明顯的復蘇跡象。根據世界半導體貿易統計協會（WSTS）公布數據，全球半導體銷售額由 2012 年的 2916 億美元，增長到 2021 年的 5559 億美元，創歷史新高，年復合增長率達 7.43%。其中，2021 年全球半導體銷售額同比增加 26.23%，增幅較大。圖 29：2021 年全球半導體銷售額同比增加 26.23%資料來源：WSTS，西部證券研發中心 半導體硅片朝大尺寸方向發展，半導體硅片朝大尺寸方向發展，8 英寸、英寸、12 英寸半導體硅片已成市場主流產品。英寸半導體硅片已成市場主流產品。半導體的生產效率和成本與硅片尺寸直接相關，一般來說，硅片尺寸

98、越大，用于生產半導體的生產效率越高，單位耗用原材料越少。隨著半導體生產技術的不斷提高，硅片整體向大尺寸趨勢發展，硅片尺寸從早期的 2 英寸（50mm）、4 英寸（100mm），發展為現在的 6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）和 12 英寸（300mm）。其中，8英寸和 12 英寸硅片已成為半導體硅片的主流產品，2019 年，300mm 硅片和 200mm硅片市場份額分別為 67.22%和 25.41%，兩種尺寸硅片合計占比首次超過 90%。2020年，300mm 硅片和 200mm 硅片市場份額分別為 69.15%和 23.94%，兩種尺寸硅片合計占比連續兩年超過 90%。目前國際

99、上 16-18 英寸的直拉單晶硅及其設備正在開發之中，區熔單晶硅也正在向 8 英寸方向發展。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021銷售總額（億美元）同比增長率 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：不同尺寸半導體硅片市場占有率 資料來源：公司官網，公司招股說明書，西部證券研發中心 在

100、半導體材料選擇上,功率半導體生產主要采用功率半導體生產主要采用 6 英寸硅片、英寸硅片、8 英寸硅片，微控制器生英寸硅片，微控制器生產主要采用產主要采用 8 英寸硅片，邏輯芯片和存儲芯片生產則主要采用英寸硅片，邏輯芯片和存儲芯片生產則主要采用 12 英寸硅片。英寸硅片。硅片生產線的建設周期一般為 2-3 年，且收回投資成本時間較長，投資回收期約為 6-7 年，且在生產設備不易取得的情況下，傳統硅片制造大廠缺乏新建產能的動力，未來大硅片產能不具備快速提升的基礎，在預期需求快速增長的同時，大尺寸硅片市場將出現供不應求的局面。4.2、半導體硅片為半導體材料的主要原材料半導體硅片為半導體材料的主要原材

101、料 半導體硅片是半導體材料中成本占比最高，在產業鏈中最關鍵的半導體材料。半導體硅片是半導體材料中成本占比最高，在產業鏈中最關鍵的半導體材料。從成本占比來看，硅片為第一大半導體材料，根據 SEMI 數據占比達到 37%，半導體硅片生產流程包括拉晶、滾磨切斷、線切割、倒角、研磨、腐蝕、熱退火、邊緣拋光、雙面拋光、最終拋光、清洗、檢測、外延等步驟和工藝環節。硅片制造過程中涉及到多種生產設備，拉晶、成型和拋光是保證半導體硅片質量的關鍵環節，涉及包括單晶爐、滾磨機、切片機、倒角機、研磨設備、CMP 拋光設備、清洗設備、檢測設備等多種生產設備。半導體硅片對于多晶硅材料純度要求較高。半導體硅片對于多晶硅材料

102、純度要求較高。半導體生產所用硅片的制備難度遠大于光伏硅片，游離磨料砂漿切割技術作為成熟、穩定的技術方案仍在被廣泛應用，而新一代金剛線切割技術在半導體硅片制造領域尚處于驗證推廣階段。參考金剛線切割技術在光伏硅片制造領域的應用經驗，未來金剛線切割技術有望在半導體硅片領域實現規?；瘧?，金剛線切割技術的市場規模將大幅提升。0%20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019202020216寸8寸12寸 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：半導體硅片生產流

103、程 資料來源：公司官網、公司招股說明書，西部證券研發中心 4.3、公司技術領先，成功進入半導體硅片切割領域公司技術領先，成功進入半導體硅片切割領域 半導體切片環節，相關設備市場仍被海外壟斷。半導體切片環節，相關設備市場仍被海外壟斷。半導體切片機對精度控制和穩定性有較高的要求，國內和國外技術差別較大，目前國內半導體硅片的生產設備大多數依賴進口。內圓切割機方面，進口廠商主要為日本東京精密；多線切割機方面，進口廠商主要有日本小松株式會社（NTC）、瑞士 SlicingTech 公司。依托技術及市場經驗，公司成功進入半導體硅片切割領域。依托技術及市場經驗，公司成功進入半導體硅片切割領域。公司于 201

104、1 年確立了為高硬脆材料切割加工環節提供系統切割解決方案的中長期發展戰略。在中長期發展戰略的引領下，公司先后拓展到光伏切割設備及切割耗材領域，與下游龍頭企業建立穩定合作關系。在業務拓展過程中，公司積累豐富的市場開拓、客戶響應、生產管理等方面的經驗。2019 年，高測股份推出半導體切割設備和耗材產品。截至 2022 年底，公司新拓展了碳化硅金剛線切片機，已形成小批量銷售，同時推出了碳化硅專用金剛線。在半導體、磁材、藍寶石成功建立專門產品線，加快金剛線切割技術向半導體硅材料、藍寶石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工領域拓展。此外，8 英寸半導體切片機已于 2021 年進入麥斯克生產體系。表 14：

105、新品類金剛線的產品性能特點與應用于光伏行業金剛線的異同 應用領域應用領域 公司產品規格公司產品規格 產品性能與光伏用金剛線的異同產品性能與光伏用金剛線的異同 半導體硅片 母線 65100m，金剛石粒徑 7.0m 切割對象均為硅片，但半導體硅片對于一致性等要求遠高于光伏用硅片，從而要求切割半導體硅片的金剛線切縫更小、線痕更低、線徑波動范圍更小。具體如下：公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 應用領域應用領域 公司產品規格公司產品規格 產品性能與光伏用金剛線的異同產品性能與光伏用金剛線的異同（1）切縫更小

106、，利用特有的新型上砂工藝，具有更小的成品線徑，較同規格原線的光伏用金剛線低 4-5m，切割過程中能夠有效減少硅料損失，增加出片產量；（2）線痕更低，可減少后道研磨余量，使薄片切割成為可能，增加經濟收益；（3）線徑波動范圍更小，維持在0.5m 左右，而光伏線的線徑波動大約1.5m，因此半導體線出刃高度更一致，降低因出刃高度差異引起的線痕值過高的情況。藍寶石材料 母線 0.160.18mm，金剛石粒徑 3040m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：（1）藍寶石切割采用多番切割工藝，為滿足多次重復使用要求，金剛線的韌性和穩定性更高；（2）藍寶石為點接觸搖擺切割工藝，切屑為蹦碎狀，要求

107、單顆金剛石承受較大的切割力，因此要求金剛線固砂強度更高、金剛石粒徑更大。磁性材料 母線 0.120.16mm，金剛石粒徑 2035m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：（1）磁性材料種類繁多，材質不一，不同產品的硬度相差較大，金剛線的適應性范圍要求高，從而對不同種類磁性材料均具有良好的切割能力；（2）磁材市場產品切割規格多并且使用設備規格較多，對應金剛線需求規格多，要求金剛線生產線體可靈活切換適應多規格產品的生產。資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

108、明和聲明 五、盈利預測與投資評級五、盈利預測與投資評級 5.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 公司作為光伏切割設備龍頭，設備公司作為光伏切割設備龍頭，設備+耗材雙輪驅動，并向光伏切片代工業務延伸，“切耗材雙輪驅動，并向光伏切片代工業務延伸，“切割設備割設備+耗材耗材+代工業務”代工業務”三大業務三大業務有望產生協同之勢，打開公司中長期業績成長空有望產生協同之勢，打開公司中長期業績成長空間。間。主營業務收入假設主營業務收入假設 1)切割設備：切割設備：受益于下游光伏硅片行業景氣度提升及大尺寸硅片趨勢的推動，同時加之公司代工業務加快布局，預計公司未來切割訂單飽滿，設備銷售量有望持續提升。假

109、設公司 22-24E 年切割設備銷售量同比+77%/40%/30%。單價預計隨著大尺寸降本趨勢有所下滑，假設 22-24 年單價下降幅度為 5%。預計公司 22-24E 年切割設備銷售收入分別為 16.48/21.92/27.07 億元，分別同比+68%/33%/24%。預計切割設備毛利率或將持穩，保持在 33%左右。2)切割耗材：切割耗材：隨著公司硅片切割設備與耗材逐漸實現聯動銷售，加之公司硅片代工業務逐步拓展，公司線體技術改造完畢之后，2022 年底產能已達 4000 萬公里。待壺關金剛線建設基地產能落地，預計 23 年公司總產能突破 8000 萬公里。假設公司產銷率為 98%，刨除部分金

110、剛線用于切片代工業務，預計公司 22-24E 年金剛線外售銷量分別為 2250/3100/5000 萬公里，同比+122%/96%/78%。大尺寸趨勢下細線化技術逐漸進步，預計未來金剛線單價仍將下滑，預計公司 22-24E 年金剛線單價分別為37.22/34.98/32.53 元/km。毛利率預計分別為 41%/36%/36%。3)硅片代工業務：硅片代工業務：主要為下游客戶提供光伏硅片切片代工服務，隨著公司切片項目近幾年的逐漸投產，預計該業務 22-24 年切片代工出貨量分別為 10/28/37GW，該業務2022-2024 年的收入增速為 857%/137%/19%，同期毛利率分別為 45%

111、/37%/31%。4)其他業務：其他業務：主要為存量設備的升級改造服務，隨著存量設備的增加，預計該業務將維持穩定增長，預測該業務 22-24E 年的增速為 20%/23%/23%，22-24E 毛利率分別為43%/42%/42%。預計公司預計公司 22-24 年營業總收入分別為年營業總收入分別為 35.71/57.34/72.64 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為128%/61%/27%，毛利率分別為，毛利率分別為 38%/35%/33%。表 15：分業務盈利預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 切割設備銷售收入(百萬元)384.42 4

112、57.88 980.17 1648.16 2192.05 2707.18 yoy 10.13%19.11%114.07%68.15%33.00%23.50%毛利率 37%37%31%33%33%33%切割耗材銷售收入(百萬元)285.46 230.89 396.84 837.36 1084.47 1626.71 yoy-19.12%71.87%111.01%29.51%50.00%毛利率 32%33%40%41%36%36%切片代工銷售收入(百萬元)-105.79 1012.64 2402.59 2862.04 yoy -857.21%137.26%19.12%毛利率 29%45%37%31%

113、輪胎檢測設備收入(百萬元)32.99 41.5 46.54 27.70 0.00 0.00 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy-1.04%25.80%12.14%0.00%0.00%0.00%毛利率 51%46%46%46%0%0%其他業務收入(百萬元)11.37 15.83 37.26 44.71 55.00 67.64 yoy 22.68%39.23%135.38%20.00%23.00%23.00%毛利率 42%44%3

114、0%43%42%42%合計 714.24 746.1 1566.60 3570.56 5734.10 7263.58 yoy 18%4%110%128%61%27%綜合毛利率 36%36%34%38%35%33%資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.2、估值與投資建議估值與投資建議 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 7.89/11.18/13.26 億元，同比增速分別為357%/42%/19%，EPS分別為3.46/4.91/5.82元，22-24年對應PE分別為19/14/12x。我們選取市場上光伏切割設備業務以及切割耗材相近的上市公司(美暢股份、晶盛機電、連城數控、宇晶股份)作

115、為估值比較的基礎，2023 年 PE 估值中樞為 17x?？紤]到公司作為光伏切割設備龍頭，秉承差異化戰略，“設備+耗材”雙輪驅動，同時切割代工業務模式有望打開全新市場，給予公司 2023 年 20 倍估值，對應目標價為98 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：高測股份：可比公司估值（可比公司來自 wind 一致預期）2023/3/29 EPS/元元 PE 公司公司 代碼代碼 股價股價(元元)總市值總市值(億元億元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 高測股份高測股份 688556.SH 67.09 152.92 1.07 3.4

116、6 4.91 5.82 20.2 19.4 13.7 11.5 美暢股份 300861.SZ 44.02 211.30 6.25 2.75 3.67 4.52 56.8 16.0 12.0 9.7 晶盛機電 300316.SZ 62.05 812.06 1.29 2.18 3.02 3.77 97.0 28.5 20.6 16.5 連城數控 835368.BJ 60.18 140.52 1.46 2.23 3.64 4.97 57.7 27.0 16.5 12.1 宇晶股份 002943.SZ 48.07 57.68 0.60 0.82 2.85 3.89 149.0 58.6 16.9 12

117、.4 行業平均（不包括高測股份）行業平均（不包括高測股份）90.1 32.6 16.5 12.7 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、風險提示六、風險提示 1、光伏新增裝機量不及預期的風險光伏新增裝機量不及預期的風險 公司光伏切割設備業務主要受客戶硅棒、硅片環節的擴產意愿和擴產實施進度影響，光伏切割耗材業務主要受客戶的開工率和硅片產品的市場需求影響，而下游客戶的擴產計劃、開工率和硅片產品的市場需求取決于國內外光伏應用市場的新增裝機規模。下游行業政策的變化通過

118、影響新增裝機規模進而影響公司下游客戶的擴產意愿及開工率，從而傳導影響公司光伏切割設備及切割耗材產品的市場需求。2、市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 隨著金剛線切割技術在光伏行業等更多高硬脆材料行業的規?；瘧?，眾多企業陸續進入高硬脆材料切割設備及金剛線制造領域，并在持續加強對相關產品的研發投入、產能建設及市場推廣，市場競爭的加劇可能會對公司主要產品的銷售價格和銷量造成不利影響。3、新業務拓展不力的風險新業務拓展不力的風險 在公司拓展新業務過程初期，公司新業務產品的市場使用數據較少，客戶對公司產品的采購決策需要一段時間的驗證過程。公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03

119、 月月 29 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 160 427 243 668 1,516 營業收入營業收入 746 1,567 3,571 5,734 7,264 應收款項 547 1,252 2,457 2,652 3,309 營業成本 482 1,038 2,199 3,707 4,871 存貨凈額 339 558

120、 1,399 2,317 2,921 營業稅金及附加 4 6 15 25 30 其他流動資產 494 188 898 1,345 1,832 銷售費用 39 63 135 195 240 流動資產合計流動資產合計 1,540 2,424 4,996 6,983 9,577 管理費用 159 249 378 533 636 固定資產及在建工程 272 539 644 763 905 財務費用 9 7 21 20(12)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(4)(7)14 105 113 無形資產 41 42 54 71 80 營業利潤營業利潤 57 212 809 1,149

121、1,385 其他非流動資產 67 229 167 230 282 營業外凈收支(1)(25)(25)(25)(25)非流動資產合計非流動資產合計 380 811 865 1,064 1,267 利潤總額利潤總額 56 187 784 1,125 1,360 資產總計資產總計 1,919 3,235 5,861 8,047 10,845 所得稅費用(3)14(5)7 35 短期借款 80 28 920 59 52 凈利潤凈利潤 59 173 789 1,118 1,326 應付款項 774 1,788 2,763 4,689 6,138 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 57 17

122、3 120 117 137 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 59 173 789 1,118 1,326 流動負債合計流動負債合計 912 1,989 3,803 4,865 6,327 長期借款及應付債券 16 0 12 9 7 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 7 92 37 45 58 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 23 92 49 54 65 ROE 8.5%16.2%49.9%43.5%35.0%負債合計負債合計 935 2,081 3,852 4,919 6,391 毛利率 35.3%33.7%38.4%35

123、.4%32.9%股本 162 162 228 228 228 營業利潤率 7.6%13.5%22.6%20.0%19.1%股東權益 984 1,154 2,010 3,128 4,453 銷售凈利率 7.9%11.0%22.1%19.5%18.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,919 3,235 5,861 8,047 10,845 成長能力成長能力 營業收入增長率 4.5%110.0%127.9%60.6%26.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-7.9%274.3%282.1%42.1%20.5%凈

124、利潤 59 173 789 1,118 1,326 歸母凈利潤增長率-7.2%193.4%357.1%41.6%18.6%折舊攤銷 13 36(2)(6)21 償債能力償債能力 利息費用 9 7 21 20(12)資產負債率 48.7%64.3%65.7%61.1%58.9%其他(78)(139)(1,113)773 218 流動比 1.69 1.22 1.31 1.44 1.51 經營活動現金流經營活動現金流 4 76(304)1,905 1,554 速動比 1.32 0.94 0.95 0.96 1.05 資本支出(354)(114)(815)(598)(712)其他(71)265 0 0

125、 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(425)151(815)(598)(712)每股指標每股指標 債務融資(37)(52)869(881)6 EPS 0.26 0.76 3.46 4.91 5.82 權益融資 513(14)66 0 0 BVPS 4.32 5.06 8.82 13.72 19.54 其它 6(34)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 482(101)935(881)6 P/E 259.8 88.6 19.4 13.7 11.5 匯率變動 P/B 11.0 9.4 7.6 4.

126、9 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 61 127(184)425 848 P/S 20.5 9.8 4.3 2.7 2.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|高測股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 29 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10

127、%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師

128、聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監

129、會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任

130、何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀

131、、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不

132、承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。