大北農-公司首次覆蓋報告：多業務條線齊頭并進轉基因龍頭啟航在即-230329（44頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年03月29日多業務多業務條線條線齊頭并進齊頭并進，轉基因轉基因龍頭龍頭啟航在即啟航在即大北農（大北農（002385.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點飼料飼料“壓艙石壓艙石”護航護航，養殖養殖、種業雙向發展種業雙向發展。公司以飼料業務起家，2001 年起陸續覆蓋種業、植保、動保和種豬等多個研發壁壘較高的領域。飼料方面，公司主推科技含量較高的乳豬料等高端料，目前已擁有產能約 1000 萬噸，同時也是全國預混料生產規模最大的企業。種業方面，經過十余年的科技創新投入，公司生物育種成果卓著，轉基因

2、技術護城河深厚。生豬養殖方面，目前公司已擁有 3 家國家核心育種場以及“9+1”養殖平臺，生豬出欄量位列全國前十。轉基因技術布局領先轉基因技術布局領先，2023 年有望開啟高增長年有望開啟高增長。目前我國轉基因商業化在政策端已無障礙，2022 年底已召開轉基因玉米品種審定會議，2023 年有望成為轉基因商業化元年。目前我國已發放 13 張/4 張轉基因玉米/大豆安全證書，公司擁有其中 4 張/1 張轉基因玉米/大豆安全證書。轉基因玉米方面，公司為我國擁有轉基因玉米安全證書數量最多、應用面積最廣、復合性狀產品最多的企業。公司設定“低、中、高”多層次推廣方案，有望最先、最大程度受益于轉基因商業化而

3、迎來市占率的加速提升。此外在轉基因大豆方面，公司聚焦南美市場，積極布局“種出豆進”戰略，目前耐除草劑大豆轉化事件 DBN9004 和抗蟲大豆轉化事件 DBN8002 已在阿根廷獲得種植許可，其中 DBN9004 亦獲得中國進口證書和國內生產應用安全證書。玉米、大豆雙輪驅動，種業業績有望開啟高增長。飼料飼料擴產打開成長空間擴產打開成長空間，市占率有望持續提升市占率有望持續提升。飼料業務是公司的現金牛業務和支柱產業，2019-2021 年公司飼料市占率連續 3 年增長，2021 年在所有上市飼企中位居第五，浙江省市占率達 15-20%。2021 年公司實現飼料銷量 589.59 萬噸，2012-2

4、021 年 CAGR 為 10.34%；2022H1受下游養殖行情低迷影響，公司飼料銷量下滑，實現飼料銷售 235.05 萬噸，同比-19.42%。產能方面，2022 年公司發布定增預案，擬募集資金布局東北、西南和華北地區的飼料產能，助力中長期 1000 萬噸飼料銷量目標實現。產品結構方面，公司飼料業務定位高端料，飼料毛利率行業內絕對領先。2022 年 5 月起我國能繁母豬產能恢復預計推高 2023Q1 后生豬存欄量，需求增長有望帶動飼料銷量回暖，進一步夯實公司業績基礎。生豬養殖生豬養殖“質、量質、量”兼顧，板塊業績兼顧，板塊業績修復修復可期可期。公司 2016 年提出養豬大創業戰略，養殖業務

5、發展迅速，2018-2022 年生豬出欄量 CAGR 近28%，2023 年有望達到 600 萬頭（同比+35%）。作為農業科技企業，公司在擴大養殖規模的同時注重提升養殖質量，持續加強科研投入來降本增效。2022 年前三季度公司部分平臺完全成本已低于 16 元/kg，隨產能利用率逐步上升，2023年自繁自養完全成本有望達到14元/kg。此外2021年公司生豬 PSY 達到 25-26 頭，北鎮豬場可達 27-28 頭，處于行業領先水平。公司生豬出欄量穩健增長，成本有望繼續優化，生豬養殖業績修復可期。投資建議投資建議我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 333.98/403.01/

6、448.45 億元，歸母凈利潤分別為 0.47/14.54/16.55 億元，當前股價對應 2023-2024年 PE 分別為 690.18/22.32/19.62 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名汪玲資格證書S1710521070001電子郵箱聯系人趙雅斐電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)4140.74流通A股/B股(百萬股)4140.74/0.00資產負債率(%)60.06每股凈資產(元)2.52市凈率(倍)3.11凈資產收益率(加權)-3.1112 個月內最高/最低價9.79/6.87相

7、關研究相關研究公公司司研研究究大大北北農農證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2大北農(002385.SZ)原材料價格波動、非洲豬瘟等動物疫病發生、政策落地不及預期。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入31328.0833397.6340301.1244844.79增長率（%）37.326.6120.6711.27歸母凈利潤-440.3447.041454.191654.71增長率（%）-122.52110.682991.6213.79EPS（元/股）-0.110.010.350.40市

8、盈率（P/E）690.1822.3219.62市凈率（P/B）4.053.032.682.37資料來源：東亞前海證券研究所（基于 3 月 29 日收盤價 7.84 元預測）9W9WbZeUbU9WaYdX6M9R9PtRqQsQpMfQmMoNeRmOuN6MoPxPMYrQrMwMmNuM請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3大北農(002385.SZ)正文目錄正文目錄1.1.科技創新為內核，推動現代農業發展科技創新為內核，推動現代農業發展.61.1.1.1.飼料飼料“壓艙石壓艙石”護航，養殖、種業雙向發展護航，養殖、種業雙向發展.61.2.1.2.股權結構較為集中，股權

9、激勵提振信心股權結構較為集中，股權激勵提振信心.81.3.1.3.三季度經營邊際改善，三季度經營邊際改善，全年利潤扭虧為盈全年利潤扭虧為盈.82.2.種業：轉基因商業化漸行漸近，種業：轉基因商業化漸行漸近，龍頭種企龍頭種企先發優勢彰顯先發優勢彰顯.102.1.2.1.行業：種業振興迫在眉睫，轉基因商業化蓄勢待發行業：種業振興迫在眉睫，轉基因商業化蓄勢待發.102.1.1.2.1.1.政策層面已無障礙，政策層面已無障礙，2023 年有望成為轉基因商業化元年年有望成為轉基因商業化元年.102.1.2.2.1.2.對標海外，我國種業集中度提升空間廣闊對標海外，我國種業集中度提升空間廣闊.152.2.

10、2.2.生物育種生物育種技術技術領先，護城河持續增厚領先，護城河持續增厚.172.2.1.2.2.1.玉米聚焦中國市場，轉基因玉米聚焦中國市場，轉基因性狀產品豐富性狀產品豐富.182.2.2.2.2.2.中國技術中國技術-南美生產南美生產-國內消費，國內消費，“種出豆進種出豆進”潛力無限潛力無限.212.3.2.3.種業布局持續推進，品種種業布局持續推進，品種市占率市占率有望快速提升有望快速提升.223.3.飼料：產能優化穩增長，高端定位奠基石飼料：產能優化穩增長，高端定位奠基石.243.1.3.1.行業：集中度持續提升，景氣有望隨周期共振行業：集中度持續提升，景氣有望隨周期共振.243.2.

11、3.2.飼料產能布局有望優化，市占率提升可期飼料產能布局有望優化，市占率提升可期.283.3.3.3.科技優勢決定高端定位，附加價值助力產業騰飛科技優勢決定高端定位，附加價值助力產業騰飛.303.3.1.3.3.1.飼料定位高端，毛利率行業領先飼料定位高端，毛利率行業領先.303.3.2.3.3.2.科技賦能，配方優化，附加價值助力產業騰飛科技賦能，配方優化，附加價值助力產業騰飛.323.4.3.4.創建養豬服務平臺，整合優化資源創建養豬服務平臺，整合優化資源.334.4.生豬：生豬：“質、量質、量”兼顧，板塊業績修復可期兼顧，板塊業績修復可期.344.1.4.1.行業：行業：產能持續去化產能

12、持續去化，把握豬周期布局機遇把握豬周期布局機遇.344.1.1.4.1.1.豬價超跌，產能去化持續發生豬價超跌，產能去化持續發生.344.1.2.4.1.2.生豬養殖規?；潭炔粩嗵岣?，上市豬企成長空間廣闊生豬養殖規?；潭炔粩嗵岣?，上市豬企成長空間廣闊.374.2.4.2.生豬養殖穩健發展，業績修復量利可期生豬養殖穩健發展，業績修復量利可期.384.3.4.3.飼料養殖協同發展，飼料養殖協同發展，降本增效成效顯著降本增效成效顯著.395.5.盈利預測盈利預測.406.6.風險提示風險提示.41圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司各項業務盤點公司各項業務盤點.6圖表圖表 2.公司發展歷史沿革公司

13、發展歷史沿革.7圖表圖表 3.公司研發投入持續增長公司研發投入持續增長.7圖表圖表 4.公司研發費用率業內領先公司研發費用率業內領先.7圖表圖表 5.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）.8圖表圖表 6.公司先后發布三次股權激勵計劃公司先后發布三次股權激勵計劃.8圖表圖表 7.公司營業收入整體增長穩健公司營業收入整體增長穩健.9圖表圖表 8.公司利潤整體呈增長態勢公司利潤整體呈增長態勢.9圖表圖表 9.公司飼料業務毛利率較為穩定公司飼料業務毛利率較為穩定.9圖表圖表 10.公司營業收入構成以飼料業務為主公司營業收入構成以飼料業務為主.9圖表圖表 11.公司期間費

14、用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢.10圖表圖表 12.我國大豆自給率處于低位我國大豆自給率處于低位.11圖表圖表 13.我國玉米自給率呈下降趨勢我國玉米自給率呈下降趨勢.11圖表圖表 14.我國進口大豆成本大幅上漲我國進口大豆成本大幅上漲.12圖表圖表 15.我國進口玉米成本大幅上漲我國進口玉米成本大幅上漲.12 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4大北農(002385.SZ)圖表圖表 16.轉基因品種商業化流程轉基因品種商業化流程.12圖表圖表 17.我國轉基因相關政策頻繁頒布我國轉基因相關政策頻繁頒布.13圖表圖表 18.全球轉基因作物種植面積（百萬公頃）全球轉

15、基因作物種植面積（百萬公頃）.14圖表圖表 19.2013 年美國轉基因作物應用率超過年美國轉基因作物應用率超過 90%.14圖表圖表 20.轉基因作物增收效果明顯轉基因作物增收效果明顯.15圖表圖表 21.轉基因種子毛利率高于傳統育種轉基因種子毛利率高于傳統育種.15圖表圖表 22.我國已頒發的我國已頒發的轉基因轉基因糧食糧食生物安全生產應用證書生物安全生產應用證書.16圖表圖表 23.2020 年全球種業年全球種業 CR5 為為 52%.17圖表圖表 24.2020 年年中國種業中國種業 CR5 為為 12%.17圖表圖表 25.2022H1 公司種業銷售收入同比公司種業銷售收入同比+3%

16、.18圖表圖表 26.公司種業收入目前主要來自水稻公司種業收入目前主要來自水稻.18圖表圖表 27.2022 前三季度前三季度公司公司種子銷量同比種子銷量同比+6.30%.18圖表圖表 28.公司部分生物育種方面硬件設施公司部分生物育種方面硬件設施.19圖表圖表 29.公司性狀產品線層次豐富公司性狀產品線層次豐富.19圖表圖表 30.公司玉米性狀產品優勢明顯公司玉米性狀產品優勢明顯.20圖表圖表 31.美國轉基因玉米的應用率美國轉基因玉米的應用率.21圖表圖表 32.美國轉基因棉花的應用率美國轉基因棉花的應用率.21圖表圖表 33.公司公司“種出豆進種出豆進”戰略示意圖戰略示意圖.21圖表圖表

17、 34.2021 年主要南美國家大豆播種面積占全球比重近年主要南美國家大豆播種面積占全球比重近 50%.21圖表圖表 35.公司通過收購優質標的提升制種產能公司通過收購優質標的提升制種產能.23圖表圖表 36.性狀企業在轉基因產業鏈（除農民外）收益分配近半性狀企業在轉基因產業鏈（除農民外）收益分配近半.24圖表圖表 37.全國飼料產量增速進入平緩期全國飼料產量增速進入平緩期.24圖表圖表 38.全國豬飼料產量占比接近全國豬飼料產量占比接近 50%.24圖表圖表 39.我國豬肉和雞肉消費量整體較為穩定我國豬肉和雞肉消費量整體較為穩定.25圖表圖表 40.我國大規模飼料企業數量整體呈上升態勢我國大

18、規模飼料企業數量整體呈上升態勢.25圖表圖表 41.我國上市飼企我國上市飼企 CR5 持續上升持續上升.25圖表圖表 42.2021 年我國飼企年我國飼企 top5 市占率為市占率為 28.97%.25圖表圖表 43.2019 年以來國內玉米、豆粕價格大幅上漲年以來國內玉米、豆粕價格大幅上漲.26圖表圖表 44.2020-2021 年飼料板塊毛利率持續下降年飼料板塊毛利率持續下降.26圖表圖表 45.豬飼料價格與原材料價格同步變動豬飼料價格與原材料價格同步變動.26圖表圖表 46.相較其他農業子板塊，飼料毛利率較穩定相較其他農業子板塊，飼料毛利率較穩定.26圖表圖表 47.2022 年全國生豬

19、存欄量同比上升年全國生豬存欄量同比上升.27圖表圖表 48.我國人工養殖水產規模穩步增長我國人工養殖水產規模穩步增長.27圖表圖表 49.我國肉雞養殖規模穩步增長我國肉雞養殖規模穩步增長.27圖表圖表 50.公司下半年飼料銷量通常高于上半年公司下半年飼料銷量通常高于上半年.28圖表圖表 51.2021 年公司飼料銷量同比增長年公司飼料銷量同比增長 26.47%.29圖表圖表 52.公司飼料市占率公司飼料市占率 2019-2021 持續增長持續增長.29圖表圖表 53.2022H1 全國生豬存欄分布區域和公司營收分布區域全國生豬存欄分布區域和公司營收分布區域.30圖表圖表 54.2022 年公司

20、非公開發行股票的飼料相關項目年公司非公開發行股票的飼料相關項目.30圖表圖表 55.公司飼料產品毛利率行業領先公司飼料產品毛利率行業領先.31圖表圖表 56.2022 年年 11 月月公司旗下多家飼料廠發布漲價公告公司旗下多家飼料廠發布漲價公告.32圖表圖表 57.2021 年年公司飼料業務原料成本占比公司飼料業務原料成本占比 94.54%.32圖表圖表 58.2019-2021 年公司單噸飼料原料成本增長年公司單噸飼料原料成本增長 22.03%（元（元/噸）噸）.32圖表圖表 59.公司豆粕減量替代成效位居行業前列公司豆粕減量替代成效位居行業前列.33圖表圖表 60.農信互聯平臺提供技術服務

21、、資源整合農信互聯平臺提供技術服務、資源整合.34圖表圖表 61.我國人均年度豬肉消費量較穩定我國人均年度豬肉消費量較穩定.34圖表圖表 62.全國能繁母豬存欄量（全國能繁母豬存欄量（T）與）與 10 個月后的全國生豬存欄量（個月后的全國生豬存欄量（T+10）高度吻合）高度吻合.34圖表圖表 63.豬周期通常由外部供給沖擊開啟豬周期通常由外部供給沖擊開啟.35圖表圖表 64.歷史與本輪豬周期豬價波動對比歷史與本輪豬周期豬價波動對比.36圖表圖表 65.全國能繁母豬存欄量環比全國能繁母豬存欄量環比變動情況變動情況.36圖表圖表 66.當前養殖端深陷虧損當前養殖端深陷虧損.36圖表圖表 67.我國

22、生豬養殖行業散戶數量逐年下降我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降.37圖表圖表 68.我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢.37 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5大北農(002385.SZ)圖表圖表 69.部分豬企資本性支出（億元）部分豬企資本性支出（億元）.38圖表圖表 70.部分豬企資產負債率部分豬企資產負債率.38圖表圖表 71.前十大豬企出欄量（萬頭）及市占率前十大豬企出欄量（萬頭）及市占率.38圖表圖表 72.公司生豬出欄數整體呈增長態勢公司生豬出欄數整體呈增長態勢.39圖表圖表 73.公司現有公司現有 9 大大生豬養殖平臺生

23、豬養殖平臺.39圖表圖表 74.公司完全成本整體呈下降趨勢（元公司完全成本整體呈下降趨勢（元/公斤）公斤）.40圖表圖表 75.2022H1 公司頭均養殖毛利處于行業上游（元公司頭均養殖毛利處于行業上游（元/頭）頭）.40圖表圖表 76.各項業務盈利預測各項業務盈利預測.41 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6大北農(002385.SZ)1.1.科技創新為內核，推動現代農業發展科技創新為內核，推動現代農業發展1.1.1.1.飼料飼料“壓艙石壓艙石”護航，養殖、種業雙向發展護航，養殖、種業雙向發展公司以飼料業務起家公司以飼料業務起家，30 年產業鏈拓展持續推進年產業鏈拓展

24、持續推進。公司于 1993 年成立，以飼料業務起家，2001 年正式引入種業和植保業務，2002 年進入動保行業，2011 年正式進入種豬產業，2013 年開展生豬養殖業務，至今已有 30 年的發展歷史，并立志在 2035 年成為全球第一農業科技企業。飼料方面，公司在全國范圍內擁有 140 余個生產基地，目前自有產能超過 1000 萬噸，綜合實力和市場競爭力領先行業，是國內生產規模最大的預混料企業。生豬養殖方面，公司在全國 20 多個省份擁有 9 大養豬平臺和 1 個種豬平臺，共100 多家養豬公司；2022 年公司控參股企業合計出欄生豬 443.12 萬頭，2023年預計出欄量將達到 600

25、 萬頭。目前公司將種業排在戰略首位，積極投入種業振興戰略，通過內生外延的方式做大做強。圖表圖表 1.公司各項業務盤點公司各項業務盤點業務種類業務種類開始開始時間時間主要產品主要產品行業地位行業地位飼料1993高端豬飼料，反芻料，水產料，禽料國內生產規模最大的預混料企業，產能達 1000 萬噸種業與植保20011）生物育種：豐脈系列（玉米和大豆轉基因性狀產品）；2）傳統育種：水稻，玉米、大豆、經作種業均有業務國內擁有轉基因生物生產應用證書數量最多的企業動物保健20021）疫苗：豬用、禽用、診斷制品；2）動保：豬、禽、反芻、水產、寵物五大應用領域；3）健康管理中心科研投資比例位居國內行業第一，共獲

26、得國家新獸藥證書 30 個，授權發明專利 71 項生豬養殖2011商品豬、種豬9 大平臺，84 家公司，年出欄能力超過 1000 萬頭農業互聯網2015產業管理平臺 MaaS、智能物聯平臺DaaS、數字供應鏈平臺 TaaS、數智財務平臺 FaaS農業互聯網領域“獨角獸”乳業科技2020研發、生產與銷售高品質營養配方有機奶粉生產工藝與設備配置世界一流，擁有 10 萬級 GMP 工廠認證及HACCP、ISO9001 等關鍵質量認證資料來源：公司官網、公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7大北農(002385.SZ)圖表圖表 2.公司發展歷史沿革公司

27、發展歷史沿革資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所研發投入整體呈增長態勢研發投入整體呈增長態勢、業內領先業內領先。公司研發投入整體呈增長態勢，2016-2021 年公司研發投入 CAGR 為 4.94%，2022 年前三季度研發投入為 4.33 億元，同比下降 4.25%，占營業收入的比重為 1.96%。2017年至 2022 年前三季度，在飼料行業上市公司中，大北農研發投入占比遙遙領先。截至 2021 年底，公司擁有科研人員 2796 人，其中包括 79名博士、287 名碩士，以及國家級創新創業領軍人才、全國優秀科技工作者等杰出人才二十余人。此外，公司從 2021Q4 以來大幅增加人才投入，

28、在種子、飼料、養殖，以及動保疫苗等業務領域引入超過 300 名高級管理人員及技術人才，由總部集中調配，公司科研實力有望得到進一步提升。圖表圖表 3.公司研發投入持續增長公司研發投入持續增長圖表圖表 4.公司研發費用率業內領先公司研發費用率業內領先資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8大北農(002385.SZ)1.2.1.2.股權結構較為集中，股權激勵提振信心股權結構較為集中，股權激勵提振信心公司實際控制人為邵根伙先生公司實際控制人為邵根伙先生。截至 2022 年 9 月 30 日，公司創始人、實

29、際控制人邵根伙先生持股 24.49%，邵根伙先生畢業于中國農業大學，是中國第一個豬營養學博士，現任公司董事長。此外，前五大股東中香港中央結算公司、趙雁青和邱玉文分別持股 2.65%、1.30%、1.26%和 1.05%。圖表圖表 5.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所股權激勵股權激勵彰顯發展信心彰顯發展信心。公司于 2011 年、2017 年、2021 年發布限制性股票期權激勵計劃（草案），涉及高級管理人員共 4 人，核心業務、技術和管理人員共計 2451 人次，標的股票占首次授予時總股本的比例為 2%-6%不等。根據最新

30、股權激勵計劃，公司設定了 2022 年和 2023 年飼料外銷量較 2020 年分別增長 40%和 60%的目標，有利于增強員工凝聚力，通過綁定核心員工和公司利益助力公司經營目標的達成。圖表圖表 6.公司先后發布三次股權激勵計劃公司先后發布三次股權激勵計劃草案發草案發布年份布年份高管高管核心技術核心技術、業務人員業務人員占占計劃公布計劃公布日日公司總股公司總股本比例本比例業績考核目標業績考核目標20113 人99 人5.94%2012/2013 年較 2010 年凈利潤分別增長 95%/155%，凈資產收益率13%/13.5%20170 人1484 人3.47%2017/2018/2019 年

31、歸母凈利潤較 2016 年分別增長40%/68%/90%20211 人868 人2.07%2021/2022/2023 年外銷飼料銷量較 2020 年分別增長 20%/40%/60%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所（注：三次股權激勵計劃涉及人數、占股本比例等相關數據均以股票期權首次授予為準）1.3.1.3.三季度經營邊際改善，三季度經營邊際改善，全年利潤扭虧為盈全年利潤扭虧為盈公司公司 2022Q3 營收同環比均轉正營收同環比均轉正，預計四季度持續向好預計四季度持續向好。營收方面，公司營業收入整體增長穩健，2016-2021 年營業收入 CAGR 為 13.22%。公司 2022 年前三

32、季度實現營業收入 220.94 億元，同比減少 5.75%，主要系 2022 年上半年，疫情形勢嚴峻，餐飲業受到重創，一定程度上抑制了豬肉消費，疊加生豬供給端壓力較大，豬肉價格低迷，公司上半年生豬養殖營業收入同比下降 22.57%；此外，豬價低迷也極大程度上影響了養殖戶的飼喂積極性，導致公司上半年飼料產品營業收入同比下降14.81%，為拖累業績的主要原因。但公司營業收入邊際改善，單三季度 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9大北農(002385.SZ)實現營業收入 87.01 億元，環比增長 25.50%，同比增長 6.46%，主要系6-10 月豬價迅速回暖，養殖業務銷售

33、收入大幅增長的同時，養殖戶飼料需求改善，共同拉動公司營業收入高增。圖表圖表 7.公司營業收入整體增長穩健公司營業收入整體增長穩健圖表圖表 8.公司利潤整體呈增長態勢公司利潤整體呈增長態勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所豬價回暖豬價回暖，公司業績邊際改善公司業績邊際改善。凈利潤方面，2022 年上半年，公司歸母凈利潤虧損 5.11 億元，主要系一方面上半年生豬價格持續低迷，飼料需求較低，疊加飼料原材料價格上漲，公司飼料業務和養殖業務利潤承壓，另一方面公司上半年新增了疫苗投入以及 2021 年新成立的數字化業務出現虧損。2022 年三季度以來豬價明顯回暖

34、，公司經營邊際改善，單三季度實現歸母凈利潤 1.82 億元，同環比均實現扭虧為盈。據公司2022 年業績預告，公司單四季度歸母凈利潤預計為 3.69-3.89 億元，全年實現歸母凈利潤 0.4-0.6 億元，同比扭虧為盈。圖表圖表 9.公司飼料業務毛利率較為穩定公司飼料業務毛利率較為穩定圖表圖表 10.公司營業收入構成以飼料業務為主公司營業收入構成以飼料業務為主資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10大北農(002385.SZ)養殖業養殖業、種業種業全面發展全面發展，有望有望貢獻業績新增長極貢獻業

35、績新增長極。公司以飼料業務起家，2001-2003 年陸續引入種業、植保、動保疫苗等業務，逐步布局產業鏈上游。2017 年公司向產業鏈中游拓展，開始經營生豬養殖業務，2018-2021 年公司生豬養殖業務的營收占比由 6.87%上漲至 15%。目前生豬養殖和飼料為公司營業收入最主要的來源，種業則為公司戰略第一要位。公司生豬養殖業務穩步擴張，疊加轉基因商業化落地后種業盈利有望進一步提振，兩項業務有望貢獻業績新增長極。管理能力持續提升，低費率造就高利潤空間。管理能力持續提升，低費率造就高利潤空間。公司期間費用率在2017-2021 年間持續下降，主要系公司持續貫徹降費增效策略，其中銷售費用率在 2

36、017-2022Q3 期間合計下降 5.25pct。由于下游養殖行業規?；M程不斷推進，公司直接客戶增多，經銷商占比下降，截至 2022Q3公司飼料銷售中經銷商占比已由 80%降至 40%。公司銷售政策也由單一銷售飼料轉向建立養豬賦能服務平臺，進行資源整合，提供平臺型的綜合服務，助力公司銷售效率提升。2022 年前三季度公司期間費用率有所提升，主要系公司從 2021 年四季度以來大幅增加人才投入，在各業務領域引入超過 300 名高級管理人員及技術人才，一定程度上使得管理費率短期增長。圖表圖表 11.公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所2.2.種

37、業：轉基因商業化漸行漸近，種業：轉基因商業化漸行漸近，龍頭種企龍頭種企先發先發優勢彰顯優勢彰顯2.1.2.1.行業：種業振興迫在眉睫，轉基因商業化蓄勢待發行業：種業振興迫在眉睫，轉基因商業化蓄勢待發2.1.1.政策層面已無障礙，2023 年有望成為轉基因商業化元年糧食供給缺口呈擴大趨勢糧食供給缺口呈擴大趨勢，糧食進口成本高企糧食進口成本高企。2000-2022 年我國大豆自給率呈下降趨勢，由54.73%降至16.98%，2012年起已連續10年低于20%；請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11大北農(002385.SZ)玉米自 2016 年起也開始出現一定供給缺口，202

38、0 年對外依存度一度增至近11%，玉米和大豆均需進口補足。2022 年 2 月俄烏沖突暴發，作為重要糧食出口國的烏克蘭糧食供應驟減，疊加埃及、印度等多國頒布糧食出口限制政策，全球糧食供應鏈受到沖擊，國際糧價高位震蕩。2020 年初新冠疫情暴發，美聯儲為刺激經濟持續降息，疊加極端天氣頻繁出現，導致大豆、玉米等大宗商品價格飆升。2022 年我國玉米和大豆進口價格分別為 685.39美元/噸和 344.25 美元/噸，同比上漲 20.41%和 22.13%。種業振興迫在眉睫，轉基因風口已至。種業振興迫在眉睫，轉基因風口已至。種子為農業的“芯片”，是國家糧食安全的基石。十八大以來，我國開展了一系列促進

39、現代種業發展的政策部署和項目支撐。2020 年中央經濟工作會議把“解決好種子和耕地問題”列為經濟工作八大重點之一；2021 年 7 月中央全面深化改革委員會審議通過種業振興行動方案，強調要將種源安全提升至關系到國家安全的戰略高度。2022 年 7 月，農村農業部發布國家農作物種業陣型企業名單，10 月印發種業振興行動部門工作協調機制工作制度，種業振興工作穩步推進。轉基因技術可以降低人工成本、減少農藥用量、減少災害損失，可以極大程度上緩解資源約束，為保障糧食安全注入新動能。在海內外局勢日趨復雜背景下，種業振興迫在眉睫，轉基因商業化進程提速明顯。圖表圖表 12.我國大豆自給率處于低位我國大豆自給率

40、處于低位圖表圖表 13.我國玉米自給率呈下降趨勢我國玉米自給率呈下降趨勢資料來源：經濟合作與發展組織，東亞前海證券研究所（注：自給率=全國大豆產量/全國大豆消費量）資料來源：經濟合作與發展組織，東亞前海證券研究所（注：自給率=全國玉米產量/全國玉米消費量）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12大北農(002385.SZ)圖表圖表 14.我國進口大豆成本大幅上漲我國進口大豆成本大幅上漲圖表圖表 15.我國進口玉米成本大幅上漲我國進口玉米成本大幅上漲資料來源：海關總署，東亞前海證券研究所資料來源：海關總署，東亞前海證券研究所轉基因作物上市時間主要取決于政策進度。轉基因作物上市

41、時間主要取決于政策進度。轉基因作物上市流程主要包括實驗室研究階段、生物試驗階段、獲取轉基因生物安全證書、通過品種審定、獲取苗種生產許可證以及繁殖親本與制種。其中生物試驗階段包括中間試驗、環境釋放與生產性試驗，每個試驗階段通常持續 1-2 年，合計3-6 年。各階段生物實驗安全評價合格后即可申請獲取轉基因生物安全證書，持證品種可申請進入品種審定，通過品種審定后可申請獲取生產、經營許可證，以進行親本繁殖與制種，最終上市搭載轉基因性狀的種子產品。圖表圖表 16.轉基因品種商業化流程轉基因品種商業化流程資料來源：農業農村部，東亞前海證券研究所政策層面已無障礙政策層面已無障礙，2023 年有望成為轉基因

42、商業化元年年有望成為轉基因商業化元年。2021 年，為解決當前農業生產中面臨的草地貪夜蛾和草害問題，我國對已獲得生產應用安全證書的耐除草劑轉基因大豆和抗蟲耐除草劑轉基因玉米開啟種植示范試點，進展良好，2022 年試點面積進一步擴大。2023 年 1 月，農業農村部發布最新一批轉基因生物安全（生產應用）證書，新增 2 個轉基因玉米品種和 1 個轉基因大豆品種。至此，我國已發放 13 張轉基因玉米生物安全（生產應用）證書和 4 張轉基因大豆生物安全（生產應用）證書（同品種、不同生產應用區域的生物安全證書不重復計數）。2022 年 6 月 8 日，農業農村部頒布國家級轉基因大豆、玉米品種審定標準（試

43、行）；2022 年12 月底正式召開轉基因玉米品種審定會議，2023 年有望成為轉基因商業化元年。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13大北農(002385.SZ)圖表圖表 17.我國轉基因相關政策頻繁頒布我國轉基因相關政策頻繁頒布時間時間文件名稱文件名稱主要內容主要內容2020/02中共中央、國務院關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見（中央一號文件）加強農業生物技術研發，大力實施種業自主創新工程，實施國家農大力實施種業自主創新工程，實施國家農業種質資源保護利用工程業種質資源保護利用工程，推進南繁科研育種基地建設。2021/01關于全面推進鄉村振興加快農

44、業農村現代化的意見（中央一號文件）提升糧食和重要農產品供給保障能力、打好種業翻身仗提升糧食和重要農產品供給保障能力、打好種業翻身仗、強化現代農業科技和物質裝備支撐等2021/07種業振興行動方案提出了實施種質資源保護利用、創新攻關、企業扶優、基地提升、市場凈化等五大行動，一要全面加強種質資源保護利用、二要大力一要全面加強種質資源保護利用、二要大力推進種業創新攻關、三要扶持優勢種業企業發展、四要提升種業基推進種業創新攻關、三要扶持優勢種業企業發展、四要提升種業基地建設水平、五要嚴厲打擊套牌侵權等違法行為地建設水平、五要嚴厲打擊套牌侵權等違法行為2021/12中華人民共和國種子法修訂案2022 年

45、 3 月 1 日起正式施行，轉基因植物品種的選育、試驗、審定和推廣應當進行安全性評價，并采取嚴格的安全控制措施。2022/02關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見（中央一號文件）貫徹落實種子法，實行實質性派生品種制度，強化種業知識產權保實行實質性派生品種制度，強化種業知識產權保護護，依法嚴厲打擊套牌侵權等違法犯罪行為。2022/042022 年農業轉基因生物監管工作方案加強研究試驗監管；嚴格南繁基地監管；嚴格品種審定管理；強化嚴格品種審定管理；強化種子生產經營監管種子生產經營監管；嚴格進口加工監管；做好種植區域跟蹤監測2022/06國家級轉基因玉米、大豆品種審定標準(試行)發布

46、了轉基因玉米、大豆的品種審定標準，即轉化體真實性要求；轉基因目標性狀有效性要求；對回交轉育的轉基因品種的要求；2023/02關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見（中央一號文件）全面實施生物育種重大項目生物育種重大項目，扎實推進國家育種聯合攻關和畜禽遺傳改良計劃，加快培育高產高油大豆、短生育期油菜、耐鹽堿作物等新品種。加快玉米大豆生物育種產業化步伐加快玉米大豆生物育種產業化步伐，有序擴大試點范圍有序擴大試點范圍，規范種植管理。規范種植管理。資料來源：農業農村部，東亞前海證券研究所全球種植轉基因作物的國家數量增長迅速，轉基因大國作物應用率已全球種植轉基因作物的國家數量增長迅速，轉基

47、因大國作物應用率已接近飽和接近飽和。2019 年全球轉基因作物的種植面積達到 1.90 億公頃，影響了全球超過 19.5 億人，種植轉基因作物的國家達到 29 個，較 1996 年增加 23 個，轉基因推廣迅速。2019 年全球轉基因作物種植面積前五大國家占比合計90.70%，其中美國占比最大，達到 37.55%；巴西次之，為 27.73%。各國轉基因作物種植面積的增長整體均呈現先快后慢的態勢，全球轉基因作物種植面積 1996-2000 年 CAGR 為 91.86%，2001-2019 年則為 7.01%，增速逐漸趨于穩定。截至 2019 年，轉基因作物種植面積排在全球前五的國家中，美國大豆

48、、玉米和棉花等轉基因作物的平均應用率均已超過 90%，阿根廷接近 100%，巴西和印度達到 94%，加拿大約為 90%，均已接近飽和。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14大北農(002385.SZ)圖表圖表 18.全球轉基因作物種植面積（百萬公頃）全球轉基因作物種植面積（百萬公頃）圖表圖表 19.2013 年美國轉基因作物應用率超過年美國轉基因作物應用率超過 90%資料來源：ISAAA，東亞前海證券研究所資料來源：USDA，東亞前海證券研究所轉基因商業化前景廣闊，市場空間迎擴容。轉基因商業化前景廣闊，市場空間迎擴容。轉基因推廣過程中可能會出現實操問題，例如轉基因作物接受

49、度問題、各個主體的分成問題、種子套牌、惡性競爭、農民糾紛等問題，這些問題的解決均需要磨合時間，但參照國際經驗，轉基因商業化后，轉基因作物可在較短時間內替代傳統作物。參考美國轉基因品種推廣節奏，1996 年美國轉基因商業化后，僅在 5年時間內，轉基因玉米/大豆/棉花的應用率便增至 25%/54%/61%；之后轉基因大豆應用率在 2007 年率先超過 90%，最終穩定在 94%左右，轉基因玉米的應用率在 2013 年達到 90%，之后穩定在 92%-93%。我國轉基因種子推廣速度或與美國相當，預計在轉基因商業化正式落地后的 3-5 年左右，轉基因玉米種植面積應用率可達 60%左右，8-10 年可達

50、 90%，市場前景廣闊。搭載轉基因性狀的種子增收效果明顯搭載轉基因性狀的種子增收效果明顯。截至 2022 年 9 月 1 日，我國草地貪夜蛾蟲害累計波及了 27 個省份、846 個縣，發生面積為 3531 萬畝，較去年同期增長 1834 萬畝，每年因雜草危害造成的農作物減產高達 9.7%。轉基因抗蟲保護性狀可增強作物抗蟲害能力，達到增加作物產量和降低生產成本的目的，如轉基因玉米對草地貪夜蛾的防治效果可達 95%以上；轉基因耐除草劑性狀則可以降低勞動強度，減少用工成本。根據公司披露信息，抗蟲抗除草劑轉基因玉米種子較非轉基因玉米種子，每畝增產可超過 10%，每畝增收可超過 200 元；試點顯示耐除

51、草劑轉基因大豆可降低 50%的除草成本，畝均增產 12%。中美兩國玉米消費量居于世界前列，但中國玉米畝均單產僅為美國的一半，主要原因或為國內對于具有先進性狀的玉米商業化不足。2021 年美國玉米和大豆單產分別為我國的 176.61%和 176.98%，較美國轉基因商業化前（1995 年）分別增長 31.77pct 和 34.00pct，反映中美兩國的單產差距呈現擴大趨勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15大北農(002385.SZ)圖表圖表 20.轉基因作物增收效果明顯轉基因作物增收效果明顯圖表圖表 21.轉基因種子毛利率高于傳統育種轉基因種子毛利率高于傳統育種資料來

52、源：聯合國糧農組織，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，孟山都公司公告，東亞前海證券研究所轉基因產品毛利率遠高于雜交育種。轉基因產品毛利率遠高于雜交育種。目前我國種子板塊收入來源仍以傳統雜交育種為主，對比美國轉基因性狀龍頭企業孟山都，其種子與基因組業務的毛利率常年居于 60%以上，是我國種業板塊毛利率的兩倍有余。從收入上看，轉基因作物優良性狀使得轉基因種子相較傳統雜交種子單價更高，預計我國轉基因商業化后，玉米種子定價或提升 20-25 元/畝，該部分增值將由性狀公司、種子公司和渠道商等共享，其中性狀公司預計可獲得 40%，即 8-10 元/畝。從成本上看，轉基因性狀前期研發、推廣成本或一定

53、程度上拉低毛利，但隨應用率迅速提升，成本攤銷效果將很快顯現，推動毛利率快速上漲，其中轉基因性狀授權業務的毛利率將有望達到 65%。2.1.2.對標海外，我國種業集中度提升空間廣闊我國種業行業集中度提升空間廣闊。我國種業行業集中度提升空間廣闊。我國種子行業發展起步較晚，種業市場企業數量眾多，但規模較小，同時行業集中度正在提高，具有強大研發優勢、豐富的運營經驗和品牌知名度的企業有望抓住行業發展的機遇，成為業內領先企業。2020 年我國種業市占率前五家企業分別為隆平高科、先正達集團（關聯上市企業：荃銀高科）、北大荒墾豐種業、大華種業以及鮮美種苗（關聯上市企業：大北農），CR5 達 12%。反觀海外，

54、國際種業市場已形成較為明顯的寡頭壟斷局面，2020 年前五家種業集團分別為拜耳、科迪華、先正達集團、巴斯夫和威馬，CR5 達到 52%。對標海外，我國種業集中度仍有較大提升空間。生物育種生物育種行業壁壘高行業壁壘高，國內龍頭種企先發優勢明顯國內龍頭種企先發優勢明顯。截至 2023 年 1月，我國共批準 13 張轉基因玉米、4 張轉基因大豆和 2 張轉基因水稻生產應用安全證書，僅歸屬于 5 家公司、2 家研究所和 4 所大學（其中 2所大學和 1 家研究所通過與公司合作研發轉基因性狀），其中僅隆平高科與大北農為上市公司（先正達為籌備上市），這些企業先發優勢明顯，有望在轉基因商業化落地后快速搶占市

55、場份額，享受成長紅利。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16大北農(002385.SZ)圖表圖表 22.我國已頒發的我國已頒發的轉基因轉基因糧食糧食生物安全生產應用證書生物安全生產應用證書所屬主體所屬主體性狀編號性狀編號性狀特點性狀特點批準地域批準地域玉米北京大北農生物技術有限公司DBN9936抗蟲（亞洲玉米螟、棉鈴蟲和黏蟲）北方春玉米區，黃淮海夏玉米區，南方、西南、西北玉米區耐除草劑（草甘膦）DBN9858耐除草劑（草甘膦，草銨膦）北方春玉米區，黃淮海夏玉米區，南方、西南、西北玉米區DBN9501抗蟲（小地老虎，棉鈴蟲）北方春玉米區耐除草劑（草銨膦）DBN3601T抗蟲

56、（玉米螟、黏蟲、棉鈴蟲、草地貪夜蛾和小地老虎）西南玉米區耐除草劑（草甘膦，草銨膦）杭州瑞豐生物科技有限公司&浙江大學瑞豐 125抗蟲（鱗翅目害蟲玉米螟、棉鈴蟲及黏蟲）北方春玉米區，黃淮海夏玉米區，西北玉米區耐除草劑（草甘膦）浙大瑞豐 8抗蟲（鱗翅目害蟲玉米螟、棉鈴蟲及黏蟲）南方玉米區nCX-1耐除草劑（2，4-D、啶嘧磺?。┠戏接衩讌^袁隆平農業高科技股份有限公司&中國農業科學院生物技術研究所BFL4-2抗蟲（玉米螟、黏蟲、棉鈴蟲和草地貪夜蛾幼蟲）北方春玉米區耐除草劑（草甘膦）中國種子集團有限公司Bt11GA21抗蟲北方春玉米區耐除草劑（草甘膦）Bt11MIR162GA21抗蟲南方玉米區，西南玉

57、米區耐除草劑（草甘膦）GA21耐除草劑（草甘膦）北方春玉米區中國林木種子集團有限公司，中國農業大學ND207抗蟲（玉米螟、棉鈴蟲、黏蟲、草地貪夜蛾）北方春玉米區，黃淮海夏玉米區CC-2耐除草劑（草甘膦）北方春玉米區大豆上海交通大學SHZD3201耐除草劑（草甘膦）南方大豆區北京大北農生物技術有限公司DBN9004耐除草劑（草甘膦，草銨膦）北方春大豆區中國農業科學院作物科學研究所中黃 6106耐除草劑（草甘膦）黃淮海夏大豆區杭州瑞豐生物科技有限公司CAL16抗蟲（大豆鱗翅目害蟲）南方大豆區水稻華中農業大學華恢 1 號抗蟲（螟蟲）湖北省Bt 汕優 63抗蟲（螟蟲）湖北省資料來源：農業農村部，公司公

58、告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17大北農(002385.SZ)圖表圖表 23.2020 年全球種業年全球種業 CR5 為為 52%圖表圖表 24.2020 年年中國種業中國種業 CR5 為為 12%資料來源：先正達招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：先正達招股說明書，東亞前海證券研究所（注 1：大北農持股廣東鮮美種苗 50.99%股權，隆平高科已與墾豐種業形成戰略合作；注 2：用于計算市占率的 2020 年中國種業市場總銷售規模為根據2019 年總銷售額的預測值）2.2.2.2.生物育種生物育種技術技術領先，護城河持續增厚領先，護城河持續增

59、厚種業為公司戰略第一種業為公司戰略第一要要位位，傳統育種傳統育種與生物育種與生物育種共振聯動共振聯動。公司自2001 年起布局種業，于 2004 年成立植物基因工程專家委員會，于 2011年成立大北農生物技術有限公司。2021 年，公司成立子公司北京創種科技有限公司，該公司致力于匯聚全球優勢資源，拓展生物技術應用邊界。目前大北農種業產業下轄水稻種業、玉米種業、生物技術等板塊，并將種業作為現有戰略的首位，以“創建國際第一種業科技企業”為愿景。2022 年前三季度公司種子業務實現營收 1.99 億元左右，占總營收比重為 0.9%，種子銷量總計 888.26 萬公斤，同比增長 6.3%。公司種業營收

60、主要來源為水稻種子，2022 年前三季度水稻和玉米種子銷量分別為630 萬公斤（同比+55.4%）和 93 萬公斤（同比-62.4%）；水稻和玉米種子銷售收入分別為 1.6 億元（同比+6%）和 0.18 億元（同比有所下降）。公司目前傳統種業和生物育種結合發展公司目前傳統種業和生物育種結合發展，傳統種業的育種方式是通過大傳統種業的育種方式是通過大量試驗發掘表現更好的變異自然性狀量試驗發掘表現更好的變異自然性狀，而生物育種則是通過科學手段進而生物育種則是通過科學手段進行快速基因篩選和標記行快速基因篩選和標記，替代了自然篩選的過程替代了自然篩選的過程。傳統育種方面傳統育種方面，公司在水稻品種推廣

61、面積上位列行業前茅，“C 兩優華占”、“天優華占”兩大單品在 2016、2017 年推廣面積全國排名第一，達到 400 多萬畝。生物育種方面，生物育種方面，在玉米和大豆領域，公司的轉基因技術具有先發優勢。未來公司將傳統種業和生物育種相結合，以水稻、玉米、大豆為重點，秉持玉米聚焦國內市場，大豆聚焦國內與南美市場的發展戰略，輔以小麥、經作等產品，不斷外延產業鏈。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18大北農(002385.SZ)圖表圖表 25.2022H1 公司種業銷售收入同比公司種業銷售收入同比+3%圖表圖表 26.公司種業收入目前主要來自水稻公司種業收入目前主要來自水稻資料

62、來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 27.2022 前三季度前三季度公司公司種子銷量同比種子銷量同比+6.30%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所2.2.1.玉米聚焦中國市場，轉基因性狀產品豐富十余年深耕生物育種十余年深耕生物育種，轉基因先發優勢明顯后勁仍足轉基因先發優勢明顯后勁仍足。硬件設施方面，公司自 2001 年起進入育種行業，2011 年成立北京大北農生物技術有限公司，此后布局了玉米第二代、第三代產品和技術創新十年研發計劃，擁有 2 所國家級生物育種實驗室和全球最好的組配系統，為日后拓展基因編輯技術夯實了硬件基礎。此外，公司 2022

63、年發布非公開發行普通股預案，擬將募集資金的 23.71%用于建設生物農業創新園項目，進一步增強生物育種研發實力。應用方面，經過十余年的技術積累，公司已經構筑了穩固的護城河，公司與國內 130 余家種企達成合作，培育了超過 200 個生物新品種，覆蓋面積超過 2 億畝。證書方面，截至 2023 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19大北農(002385.SZ)年 1 月，全國共頒發轉基因玉米生物安全證書（生產應用）13 張，公司擁有其中 4 張（占比接近 1/3），且被批準進行生產應用的地域范圍最廣，轉基因技術儲備水平為業內絕對龍頭。此外，根據國家發改委和商務部 2021

64、年 12 月頒布的 2021 版外商投資準入特別管理措施（負面清單），“農作物、種畜禽、水產苗種轉基因品種選育及其轉基因種子（苗）生產”在列。國家禁止外商在中國投資轉基因種子生產，這使得公司的優勢地位更加穩固。圖表圖表 28.公司部分生物育種方面硬件設施公司部分生物育種方面硬件設施資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 29.公司性狀產品線層次豐富公司性狀產品線層次豐富資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司性狀產品儲備豐富公司性狀產品儲備豐富，研發路徑研發路徑持續升級持續升級。公司產品線布局層次豐富，并且在持續更新換代，具體包括預商業化第一代、在研第二代以及儲備第三代。預商業化方面

65、，2022 年 6 月 8 日，農業農村部頒布了 轉基因玉米、大豆品種審定標準（試行），公司現有玉米和大豆性狀品種大部分都能達標，靜待轉基因商業化落地。在研方面，公司主要采取強化效果的路徑，如繼續加強轉基因玉米性狀二代產品對玉米螟、鱗翅目害蟲的抗蟲效果，預計 2023 年可申請安全證書。儲備方面，公司持續布局玉米和大豆產品，在健全研發體系、拓展基因編輯等技術的同時，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20大北農(002385.SZ)啟動耐旱和耐新型除草劑等新基因的挖掘工作，有望進一步提升公司產品競爭力。圖表圖表 30.公司玉米性狀產品優勢明顯公司玉米性狀產品優勢明顯編號編號

66、性狀性狀批準地域批準地域有效期有效期優勢優勢DBN9936抗蟲耐除草劑北方春玉米區，黃淮海夏玉米區，南方玉米區，西南玉米區，西北玉米區2019/12/2-2024/12/2，2020/12/29-2025/12/28對亞洲玉米螟、棉鈴蟲和黏蟲控制效果95%；耐受標簽推薦劑量 4 倍草甘膦DBN9858 耐除草劑北方春玉米區，黃淮海夏玉米區，南方玉米區，西南玉米區，西北玉米區2020/6/11-2025/6/11，2020/12/29-2025/12/28耐受標簽推薦劑量 2 倍草甘膦和草銨膦DBN9501抗蟲耐除草劑北方春玉米區2020/12/29-2025/12/28小地老虎死亡率95%，棉

67、鈴蟲死亡率90%；耐受標簽推薦劑量 4 倍草胺膦DBN3601T抗蟲耐除草劑西南玉米區2021/12/17-2026/12/16心葉期和穗期對亞洲玉米螟、黏蟲、棉鈴蟲、草地貪夜蛾和小地老虎的抗性均顯著高于對應的非轉基因玉米；耐受標簽推薦劑量 4 倍草甘膦和草銨膦資料來源：農業農村部，東亞前海證券研究所公司公司轉基因轉基因玉米性狀產品優勢明顯。玉米性狀產品優勢明顯。1）多性狀聚合為產業發展趨）多性狀聚合為產業發展趨勢，公司雙抗性狀轉基因品種數量最多、應用范圍最廣。勢，公司雙抗性狀轉基因品種數量最多、應用范圍最廣。根據 USDA，美國三種主要轉基因作物中，除轉基因大豆僅有耐除草劑品種外，轉基因玉米

68、和棉花均有單抗蟲、單抗除草劑和抗蟲耐除草劑三種，且轉基因作物復合性狀應用率以及推廣速度均顯著高于單一性狀。2000 年美國抗蟲耐除草劑轉基因玉米推廣率為 1%，2022 年增至 81%，同期復合性狀的轉基因棉花應用率由 20%增至 86%。由此可見，多性狀聚合是未來轉基因業務的發展趨勢，目前公司為行業內擁有雙抗性狀轉基因品種數量最多、應用范圍最廣的種企，有望在轉基因商業化落地后迎來市場份額的加速提升。公司目前擁有 4 張轉基因玉米生產應用安全證書，其中 3張為抗蟲和耐除草劑性狀的疊加產品（DBN9936、DBN9501 和DBN3601T），批準生產應用范圍已拓展至我國主要玉米產區。2）性狀性

69、狀表現優秀表現優秀，研發與生物安全管理已達國際水平研發與生物安全管理已達國際水平。在抗蟲方面，公司轉基因玉米產品抗蟲廣譜效果好，最新獲批的 DBN3601T對亞洲玉米螟、黏蟲、棉鈴蟲、草地貪夜蛾和小地老虎的抗性均顯著高于非轉基因玉米。耐除草劑方面，DBN3601T 可耐受標簽推薦劑量 4 倍的草甘膦和草銨膦除草劑，且作物內不含除草劑物質殘留，最大程度保證了轉基因食品安全。2021年公司抗蟲耐除草劑轉基因玉米 DBN9936 和耐除草劑轉基因玉米DBN9858 均獲得美國 FDA 轉基因產品使用安全批準，印證了大北農轉基因作物研發與生物安全管理水平已達到了國際水平，各方面優勢明顯。請仔細閱讀報告

70、尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21大北農(002385.SZ)圖表圖表 31.美國轉基因玉米的應用率美國轉基因玉米的應用率圖表圖表 32.美國轉基因棉花的應用率美國轉基因棉花的應用率資料來源：USDA，東亞前海證券研究所（注：HT only 指僅含耐除草劑性狀；BT only 指僅含抗蟲性狀；stacked BT and HT 指抗蟲耐除草劑復合性狀）資料來源：USDA，東亞前海證券研究所（注：HT only 指僅含耐除草劑性狀；BT only 指僅含抗蟲性狀；stacked BT and HT 指抗蟲耐除草劑復合性狀）2.2.2.中國技術-南美生產-國內消費，“種出豆進”潛力無限

71、轉基因大豆主攻南美市場轉基因大豆主攻南美市場，“種出豆進種出豆進”潛力無限潛力無限。公司成立之初制定了“玉米聚焦中國市場，大豆面向中國和南美市場”的產品戰略，后者是指在巴西、阿根廷、烏拉圭等南美國家推廣中國企業研發的轉基因大豆性狀，同時聯合國內進口企業進口該性狀產品，形成“中國技術-南美生產-國內消費”的商業模式，即種出豆進戰略。2020 年，阿根廷、巴西和烏拉圭大豆種植面積占全球大豆種植面積的比例達到 43.60%，其中阿根廷轉基因大豆應用率已接近 100%，巴西轉基因作物應用率達到94%，三國種植潛力預計可達 8.5 億畝（阿根廷 3 億畝+巴西 5 億畝+烏拉圭 0.5 億畝），公司業務

72、拓展空間廣闊。圖表圖表 33.公司公司“種出豆進種出豆進”戰略示意圖戰略示意圖圖表圖表 34.2021 年主要南美國家大豆播種面積占全球年主要南美國家大豆播種面積占全球比重近比重近 50%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：USDA，ISAAA，聯合國糧農組織，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22大北農(002385.SZ)轉基因大豆產品獲轉基因大豆產品獲阿根廷種植許可阿根廷種植許可，“種出豆進種出豆進”取得里程碑式進取得里程碑式進展展。公司目前已有 2 個轉基因大豆性狀產品獲得阿根廷種植許可，其中DBN9004 于 2019 年 2 月

73、在阿根廷獲得政府種植許可，2020 年獲得國內進口證書，打通了第一條種出豆進全鏈條通路，目前主要采取訂單模式推廣銷售。公司種出豆進第二條通路也在積極推進中，抗蟲轉基因大豆DBN8002 已于 2022 年 11 月 22 日獲得阿根廷政府種植許可，正在積極推進國內進口證書申請工作。同時，公司還計劃與中國農科院、中糧成立合資公司，加速推進戰略實施。國內國內市場與市場與“種出豆進種出豆進”并行并行，助力我國大豆自給自足助力我國大豆自給自足。在大豆方面，公司以東北糧倉為核心，生物育種和常規育種協同并進，助推國內種業振興。生物育種方面，公司著重于抗蟲和耐除草劑大豆等性狀產品的研發，聚焦南美的同時也在積

74、極布局中國本土生產。截至 2023 年 1月，我國僅發放了 4 張轉基因大豆性狀生產應用安全證書，公司研發的耐除草劑轉基因大豆 DBN9004 為其中之一，可耐受標簽推薦劑量 4 倍的草甘膦和草銨膦除草劑。生物育種與傳統育種協同方面，公司利用自身資金、技術優勢，與中國農業科學院作物所、黑河市人民政府、黑龍江省農業科學院合作建立中國農業科學院黑河大豆研究中心，此外還計劃在山東成立大豆育種中心，將大豆繁育技術和產品推廣資源相結合，助力我國大豆自給自足。2.3.2.3.種業布局持續推進，品種種業布局持續推進，品種市占率市占率有望快速提升有望快速提升實施實施“豐脈豐脈+”戰略戰略，確保產品確保產品表現

75、表現安全安全的同時拓展額外收入的同時拓展額外收入。參考國際成熟做法，公司采用轉基因種子+除草劑的銷售模式，為不同的性狀產品搭配相應草銨膦和草甘膦農化產品，并以“技術包”的形式提供給農民，以確保性狀產品表現安全，即為“豐脈+”戰略。例如搭載轉基因玉米性狀 DBN9936 的種子可耐受標簽推薦劑量 4 倍草甘膦，而搭載DBN9501 的種子可耐受標簽推薦劑量4 倍草銨膦，兩者需配套不同成分、不同助劑的農化產品?！柏S脈+”戰略打包銷售種子與配套除草劑，可在保證品種表現安全的同時獲得除授權費外的持續收入?！巴茝V授權推廣授權+并購并購”雙管齊下，種業布局快速推進。雙管齊下，種業布局快速推進。公司2001

76、年起進入種業，目前涵蓋生物育種、常規育種、植物農藥和肥料等業務。制種方面，截至2022年9月公司已與130余家種企達成合作，外部合作伙伴數量較2021年9月（50家左右）增長約160%，覆蓋面積達2億畝。同時，公司也在積極并購種業產業鏈優質公司，以逐步壯大自身實力，有利于打造市場品牌。公司已收購云南大天種業有限公司51%股權；并收購廣東鮮美種苗股份有限公司（中國種業市占率排名前五）50.99%的股權。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23大北農(002385.SZ)公司目前掌握轉基因性狀核心資源，通過向市場推廣授權和收購種業產業鏈優質公司等方式拓展轉基因玉米大豆版圖，并建

77、立農化業務合作體系，均為轉基因商業化后搶占市場打下了堅實基礎。圖表圖表 35.公司通過收購優質標的提升制種產能公司通過收購優質標的提升制種產能標的名標的名稱稱公告日期公告日期2021 資資產總額產總額（億元（億元）2021 營業營業收入（億收入（億元）元）收購計劃收購計劃業績承諾業績承諾云南大天種業有限公司2022/4/232.391.35擬 3 年內支付完成51%股權收購款（已在 2022 年中報完成并表）2022-2024 年度分別實現合并報表凈利潤4,000 萬元、7,000 萬元、10,700 萬元，三年累計實現合并報表凈利潤21,700 萬元廣東鮮美種苗股份有限公司2022/7/19

78、6.9010.12擬于 2024 年 2 月 29日前完成 50.99%的股權交割（協議簽署已完成，相關工作持續推進）2022-2024 年累計實現扣除非經常性損益的歸母凈利潤 7,500 萬元（簡稱“業績承諾目標”），若三年累計實現的利潤達到業績承諾目標的 80%（6,000 萬元），即可視為目標完成資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所產業鏈各環節合作共贏產業鏈各環節合作共贏，性狀公司可享有增值部分中的性狀公司可享有增值部分中的 40%。對于性狀產品，公司主要采用收取性狀許可費為主要的創收方式，按實際播種面積收費，采取增益部分共享的機制。以玉米為例，根據公司披露信息，通過降低成本、提高單產

79、和優化產品品質，轉基因玉米種子可助畝均收益增加 200 元以上，種子價格較常規雜交玉米種子將增加 20-25 元/畝（占每畝增收的 10%-15%）。轉基因種子價格增值部分中 40%（即8-10 元/畝）為性狀授權費，歸屬于轉基因性狀公司，剩余 60%在種企與經銷商、零售商之間進行分配；農化公司則通過出售轉基因種子配套除草劑獲得持續收益，各環節合作共贏。轉基因業務可有效拉升公司玉米種子毛利，轉基因商業化后，預計玉米性狀產品毛利率可達 65%左右，隨著后期種植面積上漲，攤銷推廣成本下降，毛利率有望進一步提升。設定設定“低低、中中、高高”多層次推廣方案多層次推廣方案，靜待轉基因商業化落地靜待轉基因

80、商業化落地。公司根據國家轉基因商業化相關政策設定低中高多層次推廣方案，首選在內蒙與云南地區規劃 10-100 萬畝小范圍試種；其次在東北與云南地區擴大面積推廣；最后若政策允許，則全面放開。近期農業農村部已召開轉基因玉米品種審定會議，審定品種數量在 20 個左右。參照國際經驗，轉基因玉米的種植面積應用率可在轉基因商業化的 8-10 年后達到峰值，公司市場占有率有望在 3-5 年內達到 40%+。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24大北農(002385.SZ)圖表圖表 36.性狀企業在轉基因產業鏈（除農民外）收益分配近半性狀企業在轉基因產業鏈（除農民外）收益分配近半資料來源

81、：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.飼料：產能優化穩增長，高端定位奠基石飼料：產能優化穩增長，高端定位奠基石3.1.3.1.行業：集中度持續提升，景氣有望隨周期共振行業：集中度持續提升，景氣有望隨周期共振全國飼料產量增速放緩，逐步向存量市場靠攏。全國飼料產量增速放緩，逐步向存量市場靠攏。我國飼料市場規模在2015 年以前處于加速增長期，據國家統計局數據，飼料產量在 1998-2015年間的 CAGR 高達 17.95%，2015-2017 年開始趨于穩定。期間 2018-2019年間非洲豬瘟暴發，生豬存欄量銳減，飼料需求大幅下滑，飼料產量創下2014 年以來的新低；隨后下游養殖產能恢復，飼料

82、產量逐步回暖?？紤]到近些年我國肉類消費量較為穩定，飼料市場或將逐步向存量市場靠攏。圖表圖表 37.全國飼料產量增速進入平緩期全國飼料產量增速進入平緩期圖表圖表 38.全國豬飼料產量占比接近全國豬飼料產量占比接近 50%資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所資料來源：中國飼料工業協會，通威股份招股說明書，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25大北農(002385.SZ)圖表圖表 39.我國豬肉和雞肉消費量整體較為穩定我國豬肉和雞肉消費量整體較為穩定圖表圖表 40.我國大規模飼料企業數量整體呈上升態勢我國大規模飼料企業數量整體呈上升態勢資料來源：USDA

83、，東亞前海證券研究所資料來源：中國飼料工業協會，東亞前海證券研究所飼料行業集中度整體提升，飼料行業集中度整體提升，2021 年年 CR5 達到達到 28%。飼料行業集中度的主要影響因素為下游養殖端規?；M程。經過 2018-2019 年非洲豬瘟的洗禮后，生豬養殖行業規?；潭瘸掷m提升，大型飼料加工企業憑借自身在成本、質量、品牌方面的優勢，市占率不斷提高，飼料行業規?；潭燃铀偬嵘?。2022 年全國年產 10 萬噸以上規模飼料生產廠達到 947 家，較 2018年增長 286 家。2021 年全國飼料產量前五的飼企（含非上市公司）為新希望、海大集團、牧原股份、雙胞胎集團以及正大集團，合計生產飼料

84、約8501.86萬噸，市占率達 28.97%；飼料產量前五的上市公司為新希望、海大集團、牧原股份、溫氏股份與大北農，合計生產飼料約 7989.96 萬噸，市占率達27.23%。此外，2017-2021 年上市飼企 CR5 持續上升，累計增長 6.78pct，行業規?；M程穩步推進。圖表圖表 41.我國上市飼企我國上市飼企 CR5 持續上升持續上升圖表圖表 42.2021 年我國飼企年我國飼企 top5 市占率為市占率為 28.97%資料來源：新豬派，公司公告，中國飼料工業協會，東亞前海證券研究所資料來源：新豬派，公司公告，中國飼料工業協會，東亞前海證券研究所“禁抗禁抗”政策疊加原材料成本上漲政

85、策疊加原材料成本上漲，飼料存量市場進入整合提升階段飼料存量市場進入整合提升階段?？股氐氖褂迷谝欢ǔ潭壬峡梢源龠M動物生長，但濫用抗生素會導致細菌產生耐藥性，對人類生命健康產生威脅。為應對動物源細菌耐藥挑戰，我國最早在 2002 年便發布了第一版禁止在飼料和動物飲用水中使用的藥物品種目錄，之后又陸續頒布全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（20172020 年）等政策，以加強飼料用藥監管。2019 年 7 月，農業農村部 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26大北農(002385.SZ)第 194 號公告正式要求：2020 年 7 月 1 日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥

86、物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。為保證飼料效果，飼企需投入更多研發精力尋找替代方案，對飼企產品端、研發端以及成本端都提出了更高的要求，飼料生產企業準入門檻提高，大量小規模飼企被擠出行業或兼并。此外，受到新冠疫情、通貨膨脹以及國際形勢緊張等因素影響，自 2019 年起飼料原材料價格大幅上漲，截至 2023 年 1 月，玉米和豆粕價格較 2019 年同期分別上漲了 50.26%和 59.81%，飼料板塊利潤承壓，對飼企的資金實力也提出了更高的要求，推動飼料行業劣質產能出清。圖表圖表 43.2019 年以來國內玉米、豆粕價格大幅上漲年以來國內玉米、豆粕價格大幅上漲圖表圖表 44.2020-20

87、21 年飼料板塊毛利率持續下降年飼料板塊毛利率持續下降資料來源：中國種豬信息網，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，東亞前海證券研究所飼料屬于弱周期行業，板塊毛利相對穩定。飼料屬于弱周期行業，板塊毛利相對穩定。相較養殖業而言，飼料行業盈利能力較為穩定，主要系飼料價格與原料價格的變動較一致，原材料價格上漲壓力可通過飼料產品提價傳導至下游。2018Q1-2022Q3 期間，養殖業板塊毛利率最高點與最低點的差值高達 32.68pct，而飼料板塊僅為10.00pct。圖表圖表 45.豬飼料價格與原材料價格同步變動豬飼料價格與原材料價格同步變動圖表圖表 46.相較其他農業子板塊，飼料毛利率較穩定相較

88、其他農業子板塊，飼料毛利率較穩定資料來源：中國種豬信息網，國家發改委，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27大北農(002385.SZ)2023 年生豬產能或增長，飼料需求有望穩步回升。年生豬產能或增長，飼料需求有望穩步回升。價格方面，玉米、豆粕等原材料價格高企或支撐飼料價格維持高位。需求方面，2022 年 5 月起能繁母豬存欄量環比轉正，對應 10 個月后，即 2023 年一季度后生豬供給呈增長態勢，預計帶動豬飼料需求增長。此外水產、肉雞養殖規模的穩步增長亦可對飼料需求形成支撐。圖表圖表 47.2022 年全國

89、生豬存欄量同比上升年全國生豬存欄量同比上升圖表圖表 48.我國人工養殖水產規模穩步增長我國人工養殖水產規模穩步增長資料來源：農業農村部，東亞前海證券研究所資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所圖表圖表 49.我國肉雞養殖規模穩步增長我國肉雞養殖規模穩步增長資料來源：觀研天下，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28大北農(002385.SZ)3.2.3.2.飼料產能布局有望優化，市占率提升可期飼料產能布局有望優化，市占率提升可期下游禽畜養殖景氣回升下游禽畜養殖景氣回升，飼料業務邊際飼料業務邊際改善改善。2022 年上半年公司實現飼料銷售收入 95.58

90、 億元（同比-14.80%），飼料銷量 235.05 萬噸（同比-19.42%），主要系生豬行情低迷，豬飼料銷量下降。豬飼料是公司飼料產品的主要品類，2022H1 公司豬飼料銷量占總飼料銷量的比例達到77.36%。2022 年上半年生豬市場景氣度較低，對公司銷售的高端豬料市場有一定負面影響，豬飼料僅銷售 181.83 萬噸（同比-21.08%）。2022Q3生豬價格大幅上漲，養殖戶飼喂積極性回升，促進豬飼料銷量改善，7月環比轉正，8 月同比轉正。四季度為生豬傳統銷售旺季，有望助推飼料行業景氣度提升，公司豬飼料銷量有望增長。此外，公司水產飼料和反芻飼料銷量也在穩定增長，2022 年上半年分別實現

91、銷量 17.54 萬噸（同比+11.03%）和 27.90 萬噸（同比+6.99%），成為公司飼料業務的潛在增長點。圖表圖表 50.公司下半年飼料銷量通常高于上半年公司下半年飼料銷量通常高于上半年資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所（注：飼料銷量 H2-H1 為上半年飼料銷量減去下半年飼料銷量）飼料銷量穩步增長飼料銷量穩步增長，市占率持續市占率持續提升提升。公司飼料銷量整體呈現穩定增長的態勢，2021 年公司實現飼料銷量 589.59 萬噸，同比增長 26.47%，2012-2021 年飼料銷量 CAGR 為 9.26%。公司飼料產品市占率在2019-2021 年連續 3 年增長。從產量上看

92、，2021 年公司飼料產量占全國飼料產量的比例達到 2%，較 2019 年提升 0.35pct；從收入上看，公司飼料產品營業收入占全國飼料產品產值比例達到 2.07%，較 2019 年提升0.26pct。此外，公司品牌飼料在浙江省市占率可達 15-20%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29大北農(002385.SZ)圖表圖表 51.2021 年公司飼料銷量同比增長年公司飼料銷量同比增長 26.47%圖表圖表 52.公司飼料市占率公司飼料市占率 2019-2021 持續增長持續增長資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，中國飼料工業協會，東亞前海證券研

93、究所定增優化產能布局定增優化產能布局，市場占有率有望進一步提升市場占有率有望進一步提升。公司自有飼料產能超過1000萬噸，產能充足，但產能滿負荷率僅為50%左右，推動產能布局優化有望提升產能利用率。對于飼企而言，飼料銷售通常存在運輸半徑的限制，飼料從生產端到銷售端的運輸成本將直接影響公司的生產計劃。不同飼料種類的運輸半徑不同，其中畜禽配合料的經濟運輸半徑最小，通常為60-100公里，濃縮料和預混料分別為150-200公里和300-500公里，所以飼料產能屬地一定程度上決定了公司銷售收入的覆蓋范圍。2022年上半年，公司營業收入主要集中在華東與中南地區，由于飼料業務為公司營收的主要組成部分（20

94、22H1飼料營收占比71.36%），且豬飼料為主要飼料產品（2022H1豬飼料銷量占比77.36%），因此公司營收分地區占比可一定程度反映出豬飼料銷售區域分布。根據涌益資訊，全國生豬存欄則主要集中在東北和中南地區，而公司營收主要分布在華東和中南地區。2022年6月，公司發布非公開發行A股預案，擬將募集資金中的37.28%用于6個飼料相關項目，包含2個豬飼料相關項目位于東北和華北，有望推動公司飼料產能布局優化，助力公司飼料銷量和市占率提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30大北農(002385.SZ)圖表圖表 53.2022H1 全國生豬存欄分布區域和公司營收分布區域全

95、國生豬存欄分布區域和公司營收分布區域資料來源：公司公告，涌益資訊，東亞前海證券研究所（注：中南=華中+華南）圖表圖表 54.2022 年公司非公開發行股票的飼料相關項目年公司非公開發行股票的飼料相關項目項目名稱項目名稱地區地區項目內容項目內容/飼料產品飼料產品產能產能（萬噸（萬噸）投資額投資額（萬元）（萬元）擬使用募集擬使用募集資金（萬元資金（萬元）年產 24 萬噸豬配合飼料生產線華南-廣西豬配合飼料241200011439.7年產 12 萬噸豬飼料加工廠建設西北-新疆豬飼料1260005476.82遼寧盛得大北農生產反芻飼料基地東北-遼寧反芻飼料18100007400大北農遼寧區核心科技園建

96、設東北-遼寧一期建設核心科技園總部大樓、30 萬噸豬料和6 萬噸預混料；二期反芻料 12 萬噸，三期建設庫房等483500020008.05年產 18 萬噸微生態功能性生物飼料建設 西南-云南 微生態功能性生物飼料181048010110年產 45 萬噸高端飼料華北-河北高端飼料452500018000資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.3.3.科技優勢決定高端定位，附加價值助力產業騰飛科技優勢決定高端定位，附加價值助力產業騰飛3.3.1.飼料定位高端，毛利率行業領先公司飼料產品定位高端公司飼料產品定位高端，主打高毛利大乳豬料主打高毛利大乳豬料/預混料預混料。飼料為公司最早開展的業務

97、，為公司的核心支柱產業。從適用動物種類來看，公司飼料產品分為豬飼料、反芻飼料、水產飼料、禽用飼料四大類，以毛利率最高的豬飼料為主（2022H1 豬飼料銷量占比 77.36%）。公司豬飼料中又以大乳豬料毛利率最高，大乳豬料主要包括乳豬教槽料、保育濃縮料、乳豬配合料和母豬濃縮料等前期料。公司大乳豬料占豬料銷量的比例穩定在 30%-40%左右，大乳豬料銷量隨豬料規模擴增而穩步增長。此 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31大北農(002385.SZ)外，公司的水產料和反芻料也將定位毛利率高的高端料。從飼料產品類別來看，公司飼料產品可分為預混料、濃縮料和配合料，其中預混料是生產濃

98、縮飼料和配合飼料的核心原材料，市場需求廣闊，毛利率也通常高于濃縮料和配合料，公司是國內預混料生產規模最大的飼料企業之一。2021 年公司飼料產品中高端料占比超過 45%，高端產品比重較大，使得公司飼料產品毛利率高于同業。受到非洲豬瘟、養殖行情低迷和飼料原材料價格飆升等因素影響，2017 年至今公司飼料產品毛利率有所下滑，2021 年僅錄得 13.19%，但在上市飼企中仍高于第二名 3.71pct，處于絕對領先地位。圖表圖表 55.公司飼料產品毛利率行業領先公司飼料產品毛利率行業領先資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所生豬市場景氣度回暖生豬市場景氣度回暖，飼料需求有望提振飼料需求有望提振。由于

99、公司飼料產品定位高端，下游養殖業市場景氣度對公司飼料毛利影響較大。2022 年上半年豬價低迷，養殖戶飼喂高端豬料的積極性下降，公司毛利率同比下滑2.13pct；但隨著三季度豬價回暖，高端料需求上漲，飼料提價空間較為可觀。公司旗下多家飼料廠在 2022 年 11 月發布漲價公告，濃縮料上調 300 元/噸，教槽料和保育料上調 100 元/噸，仔豬料、小豬料、肥豬料、種豬料普遍上調 75 元/噸，公司飼料業務在四季度有望持續改善。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32大北農(002385.SZ)圖表圖表 56.2022 年年 11 月月公司旗下多家飼料廠發布漲價公告公司旗下多

100、家飼料廠發布漲價公告飼料廠飼料廠品類品類幅度（元幅度（元/噸）噸）宜賓大北農農牧科技有限公司濃縮料+300教槽料、保育料+100仔豬料、小豬料、生長育肥豬料、種豬料+75預混料 1012+100江西泰和大北農飼料有限公司教槽料、保育料+100母豬料、公豬料、小豬料、中大豬料+75江西大北農科技有限公司教槽料、保育料+100豬料、公豬料、肥豬料+75資料來源：博亞和訊，東亞前海證券研究所3.3.2.科技賦能，配方優化，附加價值助力產業騰飛公司積極優化配方公司積極優化配方，降本增效效果顯著降本增效效果顯著。2021年公司研發投入中包含9個飼料相關項目，旨在通過優化配方來降低飼料成本，同時改善豬肉品

101、質、提升養殖效益。飼料原材料在飼料成本中占比最高，2020年以來玉米、豆粕等大宗商品價格飆升，公司2021年單噸飼料成本中原材料占比創新高，達到94.54%。為應對飼料原材料成本上漲壓力，公司通過紅薯、高粱、小麥等作物替代高價玉米和豆粕，2020年紅薯替代比例達到20-30%。2021年公司單噸原材料成本較2019年上漲22.03%，低于國內玉米和豆粕價格上漲幅度（同期玉米價格上漲41.66%、豆粕價格上漲23.41%），原料成本控制效果顯著。圖表圖表 57.2021 年年公司飼料業務原料成本占公司飼料業務原料成本占比比 94.54%圖表圖表 58.2019-2021 年公司單噸飼料原料成本增

102、年公司單噸飼料原料成本增長長22.03%（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所“禁抗禁抗”和和“豆粕減量替代豆粕減量替代”政策背景下，公司政策背景下，公司研發基礎扎實，研發基礎扎實，飼飼料產品料產品有望脫穎而出。有望脫穎而出。針對農業農村部的飼料禁抗政策，公司積極尋找替代方式。公司與浙江大學、華南農大等單位聯合申報的“豬健康養殖的 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33大北農(002385.SZ)飼用抗生素替代關鍵技術及應用”項目獲得 2019 年度國家科學技術進步獎二等獎。截至 2021 年 12 月 31 日，在

103、“乳仔豬飼用抗生素替代技術研究與應用”項目中公司已形成 2 套替抗方案，其中一套已應用于商品飼料中，效果良好，另一套正在進行重復動物驗證環節。此外，由于我國大豆進口依存度較高，國際大豆價格對國內豆粕價格影響較大。2022 年，農業農村部大力推動飼料中豆粕減量替代行動，公司積極響應號召，建立基于飼料原料凈能和可消化氨基酸等核心參數的飼料配方軟件系統，最大限度擴大玉米、豆粕替代原料的選擇范圍，同時精準補充添加劑，提高雜糧雜粕型飼料品質。公司 2021 年生產的 500 萬噸豬禽配合飼料中，豆粕平均用量占比僅為 10%，低于行業平均水平 5.3 pct，位居行業前列。另外，截至 2021 年 12

104、月 31 日，在“生物制造蛋白飼料營養價值及高效利用技術研究”項目中，公司已完成 12 項飼料原料評估，有望成功開發生物制造蛋白及低蛋白質日糧技術，實現豆粕的減量替代，從而增強產品競爭力。圖表圖表 59.公司豆粕減量替代成效位居行業前列公司豆粕減量替代成效位居行業前列公司名稱公司名稱主要技術主要技術豬禽配合飼料產量豬禽配合飼料產量2021 年豆粕平均用量年豆粕平均用量較行業豆粕減量較行業豆粕減量牧原股份蛋白日糧應用1580 萬噸6.90%132.72 萬噸溫氏股份仿生技術開展飼料精準配方應用1150 萬噸7.40%90.85 萬噸新希望多元化日糧應用1960 萬噸10.70%90.16 萬噸海

105、大集團雜糧雜粕類原料高效利用1400 萬噸12.00%46.2 萬噸大北農飼料原料高效處理利用500 萬噸10.00%26.5 萬噸禾豐股份精準配方高效加工應用220 萬噸9.50%12.76 萬噸揚翔股份低蛋白多元化日糧應用200 萬噸12.10%6.4 萬噸鐵騎力士雜糧雜粕原料精細加工利用180 萬噸12.00%5.94 萬噸資料來源：農業農村部，東亞前海證券研究所3.4.3.4.創建養豬服務平臺，整合優化資源創建養豬服務平臺，整合優化資源構建養豬服務平臺構建養豬服務平臺實現資源整合實現資源整合，助力公司業務模式轉型助力公司業務模式轉型。目前我國生豬養殖行業集中度正在逐步提升，年出欄頭數

106、50-500 頭的養殖戶數量增長尤其迅速，下游養殖結構的變化對上游飼料產品銷售渠道產生影響，2022 年公司通過經銷商銷售的飼料占比由 80%下降至 40%以下。為順應行業變化趨勢，公司積極進行業務模式轉型，不再局限于銷售飼料，而是通過創建養豬服務平臺整合資源，為中小型農場提供包括飼料、動保、養殖、銷售、融資在內的全套技術服務，幫助家庭農場解決生產資料貴和技術體系相對薄弱的短板，培養用戶粘性，進一步打開市場。2020年，公司農信互聯平臺總用戶數達到 419 萬人，企業用戶 56 萬家，發展農信會員 563 家，活躍母豬頭數 208 萬頭，實現直營、返點、訂單合計流量 934 億元，同比增長 1

107、39%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34大北農(002385.SZ)圖表圖表 60.農信互聯平臺提供技術服務、資源整合農信互聯平臺提供技術服務、資源整合資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所4.4.生豬：生豬：“質、量質、量”兼顧，板塊業績修復可期兼顧，板塊業績修復可期4.1.4.1.行業：行業：產能持續去化產能持續去化，把握豬周期布局機遇把握豬周期布局機遇4.1.1.豬價超跌，產能去化持續發生我國豬周期自我國豬周期自 2006 年至今共四輪年至今共四輪，主要由供給端推動主要由供給端推動。豬周期形成的根本原因為供給與需求錯配，豬肉在我國居民肉類消費習慣中占據主導地位

108、，消費量相對穩定，因此豬周期主要由供給端波動造成。生豬生產鏈條較長，從能繁母豬到生豬出欄的時間通常為 10 個月，能繁母豬的存欄數量（T）變動趨勢與 10 個月后（T+10）的生豬存欄量變動趨勢高度吻合。豬價上漲推動能繁母豬補欄行為，增加以后 10 個月的生豬供給，生豬市場將呈現供過于求的形勢，導致豬價回落，直至利潤突破盈虧平衡線，產能去化，周而復始，形成豬周期。圖表圖表 61.我國人均年度豬肉消費量較穩定我國人均年度豬肉消費量較穩定圖表圖表 62.全國能繁母豬存欄量（全國能繁母豬存欄量（T）與）與 10 個月后的個月后的全國生豬存欄量（全國生豬存欄量（T+10）高度吻合）高度吻合資料來源：中

109、國統計年鑒，東亞前海證券研究所資料來源：中國種豬信息網，國家統計局，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35大北農(002385.SZ)2006 年至今，我國共經歷年至今，我國共經歷 4 輪完整的豬周期。輪完整的豬周期。豬周期通常由外部沖擊導致的能繁母豬短時間內大幅去化推動，我國自 2006 年至今的四輪完整豬周期中，開啟周期上行的主要外部沖擊分別為藍耳病、仔豬流行性腹瀉、口蹄疫、禽畜養殖環保政策的大力推行和非洲豬瘟暴發。歷輪豬周期上行期通常較下行期更短，上行期間豬價上漲幅度最高的為非洲豬瘟驅動的第四輪周期，豬價漲幅最高達 302%，主要系非洲豬瘟短時間

110、內導致生豬存欄和能繁母豬存欄銳減，生豬供給驟降，價格隨之飆升。圖表圖表 63.豬周期通常由外部供給沖擊開啟豬周期通常由外部供給沖擊開啟資料來源：中國種豬信息網，東亞前海證券研究所新一輪豬周期已開啟新一輪豬周期已開啟，前期豬價波動較大前期豬價波動較大。本輪豬周期起源于 2021 年7 月至 2022 年 4 月的能繁母豬去化，對應 10 個月后 2022 年 4 月生豬供給下降，生豬價格進入上行通道，4 月到 7 月豬價由 12 元/公斤左右的低位漲至 23 元/公斤。進入 9 月后，養殖端樂觀預期高漲，二次育肥和壓欄陸續進場導致價格重心震蕩上行，10 月豬價沖高至 28.32 元/kg。202

111、2 年 11 月-2023年 1 月，前期壓欄、二次育肥導致生豬行業產能后置，積累的供應壓力于2022 年 11 月開始逐步釋放，疊加疫情影響下消費恢復不及預期，豬價大幅下滑，旺季不旺。截至 2023 年 2 月 17 日，豬價已跌至 14.96 元/公斤，較前期高點已下降 47.18%，波動較大。仔豬流行性腹瀉、口蹄疫環保政策非洲豬瘟藍耳病第一輪第二輪第三輪第四輪 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36大北農(002385.SZ)圖表圖表 64.歷史與本輪豬周期豬價波動對比歷史與本輪豬周期豬價波動對比資料來源：中國種豬信息網，東亞前海證券研究所（注：T+0 為周期起點，

112、T+n 中的 n 按月計量）豬價超跌，產能去化持續進行。豬價超跌，產能去化持續進行。根據農業農村部數據，能繁母豬存欄自 2021 年 6 月高點開始去化，截至 2022 年 4 月累計去化 8.43%。2022 年 4月豬價觸底回升，隨即 5 月能繁母豬存欄開始回升，至 2022 年 11 月已連續 7 個月累計回升 4.99%，產能恢復速度緩慢。2022 年 11 月至今豬價大幅回落，養殖端持續虧損，產能去化持續發生。根據涌益資訊數據，2 月能繁母豬存欄環比-1.84%，環比降幅較 1 月擴大 1.45pct；根據鋼聯數據，2 月能繁母豬存欄環比-0.17%，環比降幅較 1 月擴大 0.02

113、pct。展望展望 2023 年豬價年豬價：供給端，根據國家統計局數據，2022 年 4 月能繁母豬存欄低點理論上對應 10-11 個月后，2023 年一季度生豬供應處于低位，而 2022 年 4 月后能繁補欄緩慢對應 2023 年一季度后生豬供給整體處于增長態勢。需求端，全國各地疫情達峰后，旅游、餐飲、酒店、食品等消費場景有望逐步恢復并帶動豬肉消費需求提升。在供給增長大背景下，2023年豬價主旋律或為承壓回落，而需求恢復程度決定了豬價的彈性區間。我們預計 2023 年行業整體維持小幅盈利狀態。圖表圖表 65.全國能繁母豬存欄量環比全國能繁母豬存欄量環比變動情況變動情況圖表圖表 66.當前養殖端

114、深陷虧損當前養殖端深陷虧損資料來源：農業農村部，涌益資訊，鋼聯數據，東亞前海證券研究所資料來源：涌益資訊，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明37大北農(002385.SZ)4.1.2.生豬養殖規?；潭炔粩嗵岣?，上市豬企成長空間廣闊“非瘟非瘟”導致行業門檻提高，加速行業規?；潭忍嵘?。導致行業門檻提高，加速行業規?；潭忍嵘?。動物疫病的發生使得規模場和中小散戶均面臨著巨大的生物安全防控壓力，倒逼養殖場提高疫病防控水平。中小散戶防疫意識薄弱，同時在資金、技術、人才、管理方面處于劣勢，生物安全防控措施較差，導致動物疫病發生時中小散戶受影響較大。而規模場生物

115、安全防控軟硬實力兼具，抗動物疫病風險能力較高，規?；蔀轲B殖業未來發展的必然趨勢。2018 年非洲豬瘟疫情發生后，散戶在加速退出市場，2018-2020 年，年出欄數在 500 頭以下的散戶數量減少 1075.75 萬家，5 萬頭以上規模場數量反而增加了 111 家。圖表圖表 67.我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降圖表圖表 68.我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢資料來源：中國畜牧業獸醫年鑒，東亞前海證券研究所資料來源：中國畜牧業獸醫年鑒，東亞前海證券研究所上市豬企市占率有望持續提升上市豬企市占率有望持續提升。2019-20

116、20 年豬價高企，行業盈利處于高位，吸引大量資本進入，國內大型生豬養殖企業紛紛跑馬圈地，頭部豬企加碼擴產提升其市占率水平，2018-2022 年前十大豬企生豬出欄量市占率由 7.14%大幅提升至 17.79%。其中 2021 年全國前十家豬企合計出欄 9680萬頭，同比+72.15%，2022 年豬企擴張速度有所放緩，前十家豬企合計出欄12450 萬頭，同比+28.61%。2021-2022 年豬價深跌，在養殖虧損嚴重影響下，上市豬企普遍顯著放緩擴張步伐，2022 年資本性支出同比有所下降。2022 年隨生豬養殖景氣底部回升，養殖企業進入盈利兌現期，在三季度普遍扭虧為盈，資產負債水平得到改善。

117、2022Q3 牧原股份/溫氏股份資產負債率分別為 61.47%/60.72%，較 2022Q2 末分別下降 5.02/4.98pct。伴隨負債水平的改善，2022Q3 多家企業資本性支出環比上升，有望進一步擴張養殖規模，贏得市占率的提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38大北農(002385.SZ)圖表圖表 69.部分豬企資本性支出（億元）部分豬企資本性支出（億元）圖表圖表 70.部分豬企資產負債率部分豬企資產負債率資料來源：公司公告，Wind，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 71.前十大豬企出欄量（萬頭）及市占率前十大豬企

118、出欄量（萬頭）及市占率資料來源：公司公告，Wind，東亞前海證券研究所4.2.4.2.生豬養殖穩健發展，業績修復量利可期生豬養殖穩健發展，業績修復量利可期養殖產能全國布局養殖產能全國布局，五年間生豬出欄量躍居行業前十五年間生豬出欄量躍居行業前十。2011年公司成立大北農種豬科技有限公司，正式進入生豬養殖產業；2016年提出養豬大創業計劃，2019年提出以養豬為主體的農業科技企業定位，大力發展生豬養殖產業。2020年公司成立大佑吉集團，作為大北農旗下專注養豬事業的企業平臺，以“奮斗10年，完成年出欄1億頭，成為全球第一的養豬企業”為目標，已在全國布局“9+1”養殖平臺，擁有84家養豬公司，儲備近

119、3000萬頭生豬出欄土地，已投產豬場77個，養豬產業在全國20余省、市、自治區均有布局。公司生豬養殖業務發展迅速，2022年公司旗下控參股公司共出欄生豬443.13萬頭（同比增長2.87%），完成了 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39大北農(002385.SZ)年初計劃出欄量的98.47%，2018-2022年公司生豬出欄數量CAGR高達27.44%。產能方面，2020年公司控參股養豬公司累計擁有能繁母豬存欄23.86萬頭，2022年底預計可達30萬頭，隨產能釋放，公司2023年生豬出欄量有望達到600萬頭，預計較2022年同比增長35.40%，維持穩步增長的態勢。生

120、豬景氣回暖，養殖生豬景氣回暖，養殖業績業績邊際改善邊際改善。2022年4月以來生豬行情景氣回升，公司養殖業務經營持續改善，2022年公司生豬養殖業務實現銷售收入93.87億元，同比增長7.82%。其中2022Q3實現銷售收入25.80億元，環比大幅增長75.39%，主要系2022年三季度行情回暖，公司生豬出欄均價大幅回升，生豬銷量快速增長；2022Q4受新冠疫情防控政策優化以及腌臘需求不及預期影響，生豬銷售均價有所回落，單季度銷售收入環比增速下降24.93pct至50.47%。圖表圖表 72.公司生豬出欄數整體呈增長態勢公司生豬出欄數整體呈增長態勢圖表圖表 73.公司現有公司現有 9 大大生豬

121、養殖平臺生豬養殖平臺時間時間名稱名稱2011 年種豬科技有限公司/種豬事業部2013 年正能平臺2015 年東北平臺，馳陽平臺2016 年中南平臺2017 年華南平臺，華北平臺，西北平臺，華東平臺，浙江平臺資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所4.3.4.3.飼料養殖協同發展，飼料養殖協同發展，降本增效成效顯著降本增效成效顯著飼料養殖協同發展飼料養殖協同發展，降本增效持續推進降本增效持續推進。公司2016年提出養豬大創業計劃，經過數年探索已積累了較為豐富的管理經驗和相對成熟的人才隊伍，未來產能建設將專注于生產經營、加強體系建設和提升標準化程度，同時將飼料和

122、養殖業務協同發展，繼續探索產業聯合體化、種養一體化、家庭農場化、生產智能化以及利益共享方面的工作。2022年6月公司發布非公開發行A股股票預案，擬募集資金的5.07%將用于建設大北農（玉田）生豬科學試驗中心項目，降本增效有望持續推進。公司完全成本和生產效率均逐步改善，頭均利潤處于行業上游。公司完全成本和生產效率均逐步改善，頭均利潤處于行業上游。2016年提出養豬大創業戰略后，公司降本增效工作持續推進。成本方面，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40大北農(002385.SZ)2022年前三季度，公司部分成績優異的養殖平臺完全成本已降至16元/公斤以下。未來隨公司養殖產能利

123、用率逐步上升，2023年有望將完全成本整體控制在16元/公斤以內，其中自繁自養有望達到14元/公斤。生產效率方面，公司2021年PSY達到25-26，北鎮豬場可達27-28，遠高于我國16-19的行業平均水平。2022年上半年，公司頭均養殖毛利為12.17元，在12家主要上市生豬養殖企業中排名第四，位于行業上游。圖表圖表 74.公司完全成本整體呈下降趨勢（元公司完全成本整體呈下降趨勢（元/公斤）公斤）圖表圖表 75.2022H1 公司頭均養殖毛利處于行業上游公司頭均養殖毛利處于行業上游（元（元/頭）頭）時間時間完全成本完全成本成本目標成本目標自繁自自繁自養養外購仔豬外購仔豬2022Q1-Q3部

124、分平臺162023 年有望162022H116.5自繁自養有望達 142021Q1-Q318-19/2021H1安徽、江蘇 132021 年有望 13.4-13.6資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所5.5.盈利預測盈利預測飼料業務飼料業務：飼料業務為公司的現金牛業務和支柱產業，隨產能逐步落地，飼料銷量有望穩步增長，疊加飼料原材料價格有望下降，飼料業務業績增長可期。預計2022/2023/2024年銷售收入為236.03/272.16/301.02億元，毛利率分別為13.10%/14.90%/16.11%。生豬養殖業務生豬養殖業務：公司生豬產能穩步擴張，

125、隨產能利用率提高，養殖成本有望下降。預計2022/2023/2024年銷售收入為54.16/78.01/81.81億元，毛利率分別為6.12%/15.69%/5.86%。種業種業：公司傳統種業發展穩健，生物育種業務有望貢獻業績新增長極。預計2022/2023/2024年種業銷售收入為4.57/6.20/10.09億元，毛利率分別為45.20%/48.70%/55.80%。植保和動保業務：植保和動保業務：預計植保和動保業務2022/2023/2024年銷售收入分別為1.95/2.25/2.61億元和3.17/3.49/3.83億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41大北

126、農(002385.SZ)圖表圖表 76.各項業務盈利預測各項業務盈利預測年份年份2021A2022E2023E2024E總營業收入（億元）313.28333.98403.01448.45總營業成本（億元）280.54293.79341.31382.82毛利率10.45%12.03%15.31%14.63%飼料飼料營業收入（億元）226.95236.03272.16301.02營業成本（億元）197.02205.11231.60252.52毛利率13.19%13.10%14.90%16.11%生豬生豬營業收入（億元）46.9954.1678.0181.81營業成本（億元）50.0750.8465

127、.7777.02毛利率-6.55%6.12%15.69%5.86%種業種業銷售收入（億元）5.614.576.2010.09毛利率41.71%45.20%48.70%55.80%其他業務其他業務植保（億元）1.811.952.252.61動保（億元）3.523.173.493.83其他（億元）28.4134.0940.9149.09資料來源：東亞前海證券研究所預測6.6.風險提示風險提示飼料原材料價格波動：飼料原材料價格波動：飼料原材料主要包括玉米、豆粕等農產品，受到天氣、國際局勢等不確定因素影響較大，若之后飼料原料價格持續維持高位，或對公司盈利能力造成負面影響。非洲豬瘟等動物疫病非洲豬瘟等動

128、物疫?。阂卟ωi只成活率和肉質均有較大影響，若非洲豬瘟等動物疫病再次流行，或對公司生豬養殖業務造成不利影響。政策落地不及預期政策落地不及預期：目前轉基因商業化進程取決于政策推進速度，政策推進存在慢于預期的可能性。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明42大北農(002385.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入31328.0833397.6340301.1244844.79貨幣資金5799429850145813%同比增速37.32%6.6

129、1%20.67%11.27%交易性金融資產3150250350營業成本28053.8329379.1834131.4838282.35應收賬款及應收票據771157111041678毛利3274.244018.456169.646562.44存貨3310484748635447營業收入10.45%12.03%15.31%14.63%預付賬款361793756791稅金及附加62.5174.1786.8595.24其他流動資產236317402199營業收入0.20%0.22%0.22%0.21%流動資產合計10481119761239014279銷售費用1036.911209.691422.4

130、51499.98長期股權投資1848214821482148營業收入3.31%3.62%3.53%3.34%投資性房地產0000管理費用1506.981724.131989.232189.31固定資產合計8926922189028570營業收入4.81%5.16%4.94%4.88%無形資產1479158815451499研發費用612.80710.22782.53874.47商譽179479479479營業收入1.96%2.13%1.94%1.95%遞延所得稅資產137137137137財務費用289.47332.63347.10235.59其他非流動資產3847529955485624營業

131、收入0.92%1.00%0.86%0.53%資產總計26895308483114832736資產減值損失-486.6740.0040.000.00短期借款4910591049102910信用減值損失-102.82-70.14-84.63-49.33應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款2331317025463868其他收益130.9590.17182.84269.07預收賬款0000投資收益-7.0433.40453.46504.59應付職工薪酬425441660632凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費97100123137公允價值變動收益1.66-3.350.53-0.5

132、2其他流動負債2425366234913803資產處置收益9.4820.000.000.00流動負債合計10187132831173011349營業利潤營業利潤-688.8777.692133.672391.66長期借款2747304730473047營業收入-2.20%0.23%5.29%5.33%應付債券0000營業外收支-46.92-16.70-45.87-46.87遞延所得稅負債35353535利潤總額利潤總額-735.7960.992087.812344.78其他非流動負債1220179018401890營業收入-2.35%0.18%5.18%5.23%負債合計14189181541

133、665116320所得稅費用202.391.71215.53398.07歸屬于母公司的所有者權益10737107131209813724凈利潤-938.1859.291872.271946.72少數股東權益少數股東權益1969198123992691營業收入-2.99%0.18%4.65%4.34%股 東 權 益12706126941449716415歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤-440.3447.041454.191654.71負債及股東權益26895308483114832736%同比增速-122.52%110.68%2991.62%13.79%少數股東損益-497.8412.

134、25418.08292.01EPS（元/股）-0.110.010.350.40現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額114934525663352投資693-384-101-99基本指標基本指標資本性支出-2337-2038-874-7322021A2022E2023E2024E其他29-1150453503EPS-0.110.010.350.40投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1615-3571-521-328BVPS2.592.592.923.31債權融資-52776545050PE690.1822.321

135、9.62股權融資1130-200PEG6.240.011.42銀行貸款增加（減少）64041300-1000-2000PB4.053.032.682.37籌資成本-674-379-379-274EV/EBITDA66.5627.0312.1010.80其他34015200ROE-4%0%12%12%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額19211725-1329-2224ROIC-2%2%8%8%現金凈流量現金凈流量1455-1501716799 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明43大北農(002385.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資

136、者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀

137、點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹汪玲汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場

138、基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇?/p>

139、：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明44大北農(002385.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡

140、稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客

141、戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈

142、接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/