大北農-公司研究報告：轉基因先發優勢穩固養殖業務迎來新一輪創業浪潮-20200724[22頁].pdf

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1、海通證器公司研究/農業/養殖業證券研究報告HAITONG大北農（002385）公司研究報告2020年07月24日首次轉基因先發優勢穩固，養殖業務迎來新一優于大市覆蓋投資評級輪創業浪潮股票數據07月24日收盤價（元）9.87投資要點：52周股價波動（元）3.99-11.10總股本/流通A股（百萬股）4195/2784多產業布局，創業文化濃厚。大北農以飼料科技產業起家，經過數十年的發總市值/流通市值（百萬元）41408/27474展，已從一家傳統飼料企業成長為橫跨多個農業板塊的高科技領軍企業。公司有著濃厚的創業文化和成熟的激勵機制，我們認為這是大北農最獨特的企市場表現業特征。在國內養豬產業快速發展

2、、多家集團企業積極搶占優質養殖資源、大力招募農牧人才的大背景下，充分的股權激勵和利益分享有利于公司和員大北農海通綜工利益的高度綁定，激發員工創業熱情，也是公司實現快速發展的重要保障81.77，深度布局轉基因技術，萬事俱備只欠東風。我們認為轉基因技術是我國玉米、大豆育種技術的發展方向。大北農在大豆和玉米兩個品種的生物技術研發上54.77%已取得穩固的先發優勢，目前兩個轉基因玉米性狀DBN9936和DBN9858%已取得安全證書，轉基因大豆性狀DBN-09004-6獲得阿根廷政府的正式種植許可，并進入安全證書（進口）批準清單。我們認為公司已基本完成國內9120T外市場的規劃布局，有望成為轉基因商業

3、化種植放開的最直接受益方之一。26.23%2019/72019/102020/12020/4多平臺齊頭并進，生豬養殖業務高速發展。我們認為，短期生豬市場偏緊的供需現狀將為規模企業生豬養殖產業鏈的發展提供良好的盈利空間。長期來滬深300對比1M2M3M看，居民飲食消費的提升為以生豬養殖產業鏈為代表的現代高牧業的長期發絕對漲幅（%）11.415.915.0展提供有力支撐。2020年6月，公司成立大估吉集團作為專注養豬事業的獨相對漲幅（%）3725119立運營主體，下轄一個種豬事業部和九個養豬平臺公司，由集因總裁張立忠資料來源：海通證券研究所親自兼任養豬產業總裁，以“奮斗10年，完成年出欄1億頭，成

4、為全球第一的養豬企業”為目標。我們認為，生豬養殖業務已成為公司發展的戰略重心所在，公司在人才上、資金上、技術上全面向生豬養殖產業聚焦，未來有望在生豬銷量實現高速增長的同時完成成本的良好管控，順利穿越周期波動。受益養殖后周期，公司飼料業務觸底回升。公司在豬前端料、高端料領域始終處于行業領先地位，飼料業務的總體毛利率水平居全行業前列。2020年以來，公司率先受益生豬存欄的企穩回升，2020Q1高端料的銷量比重已接近50%。我們認為，公司飼料業務基礎雄厚，正積極撤起第三次創業浪湖：在分析師：丁頻非遮疫情持續點狀爆發、無抗飼料成為行業強制性要求的背景下，公司有望Tel:021）23219405在強化豬

5、料前端料、高端料的優勢的同時，積極拓寬水產料、禽料、牛羊反E當料等產品品類，擴大市場占有率，在規模上上量，在新品類上發力，持續提升產業鏈服務能力，成為公司穩定的盈利貢獻業務。證書：S0850511050001盈利預測與投資建議。我們預計2020/2021年公司生豬銷售量240/600萬頭分析師：陳陽實現歸母凈利14.4/21.6億元，由于公司養殖業務進入高速發展期，我們給子Tel:021）232120412020年10-12倍PE估值，對應市值為144-173億元；飼料業務實現歸母凈Email:利9/10億元，公司以高端料、前端料為主，產品結構優于同行，我們給予證書：S085051702000

6、22020年15倍PE估值，對應市值為135億元；種子、動保等業務實現歸母凈利0.8/1.0億元，給予2020年30倍PE估值，對應市值為24億元；互聯聯系人：孟亞琦網業務按80億估值、持股比例26%計算，對應市值約20億元；轉基因技術Tel：021）23154396潛在收益5-6億元，給予40-45倍PE估值，但由于存在政策推進的不確定Email:性，按80%折價測算，對應市值為160-216億市值；公司2020/2021年合計歸母凈利潤25.4/32.6億元，合理市值區間為483-568億元，對應價值區間為11.5113.54元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。豬價大幅回落，生

7、豬銷量低于預期以及原材料價格大幅上漲主要財務數據及預測201920182020E2021E2022E1930216578營業收入（百萬元）259523776842290-14.1%56.5%45.5%12.0%（+/-)Y0Y（）3.0%凈利潤（百萬元）51323605072537326459.9%394.3%28.69-27.7%（+1）x0x（0）1.3%全面推薄EPS（元）0.120.780.560.120.60毛利率（%）18.7919.9%26.9%25.4%21.0%凈資產收益率（%）5.2%5.1%21.8%23.9%14.9%登料來源：公司年報海通證券研究所所有者的凈利潤請務必

8、閱讀正文之后的信息技露和法律聲明#page#海通證薦HAITONG公司研究大北農（002385）2目錄1.多產業布局，創業文化濃厚.2.深度布局轉基因技術，萬事俱備只欠東風.2.1國際轉基因技術蓬勃發展，性狀優勢明顯.2.2草地貪夜峨定殖，轉基因玉米產業化前奏響起.布局領先，玉米、大豆雙輪驅動.多平臺齊頭并進，生豬養殖業務高速發展.3.非洲豬遮疫情常態化，規模養殖成生豬產能恢復主力軍.3.1多平臺齊頭并進，生豬養殖進入快速擴張階段.14受益養殖后周期，公司飼料業務觸底回升.4.4.1行業集中度提升，“禁抗”時代來臨.4.2.15豬料業務優勢明顯，有望享受養殖后周期紅利.165.盈利預測與投資建

9、議.76.風險提示財務報表分析和預測.請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）3圖目錄圖1公司全國產業布局.5圖2公司發展歷程.0圖3公司近年營業收入及凈利潤率.圖4公司業務收入結構（2019）.02018年前五大轉基因種植國種植面積及應用率圖57圖62018年前五大轉基因種植國種植面積全球占比.圖719962018年全球轉基因作物種植面積（億公項）7圖8全球轉基因市場價值及占比.6圖國內玉米現貨價格（元/噸）.圖10國內玉米期貨價格（元/噸）圖11生物技術公司發展歷程.103圖12公司生豬養殖業務布局圖1313公司生產性生物資產

10、（億元），圖1413公司在建工程（億元）.圖15大北農生豬銷售情況.圖16部分公司月度生豬銷售均重（公斤/頭）.14圖1714國內飼料行業產量同比增速（%）圖182011-2019年全國年產10萬噸以上企業（單廠）數量與全國飼料產量占比.15圖19自繁自養生豬養殖利潤與豬料銷量同比增速.1515圖20能繁母豬存欄.16圖21公司飼料業務營業收入及毛利率.圖2216公司飼料銷量（萬噸）.圖23大北農飼料業務毛利率水平行業領先（%）.1請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）4表目錄表119962016年轉基因作物貢獻.8表2草地貧夜

11、城蟲災的潛在影響分析.表33.0中國玉米供需平衡表.表4獲批轉基因生物安全證書的玉米性狀.10表5.1生豬養殖業出欄量集中度較低（萬頭）.表6規模豬場與散養戶的盈利水平比較.12表7大北農分項收入預測.7表8可比公司估值表17請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證券HAITONG公司研究大北農（002385）51.多產業布局，創業文化濃厚大北農集團創建于1993年，是以部根伙博士為代表的學農知識分子創立的農業高科技企業，致力于以科技創新推動我國現代農業發展。2010年，公司成功完成在深圳證券交易所掛牌上市，登陸資本市場。自創建以來，公司始終秉承“報國興農、爭創第一、共同發展

12、”的企業理念，以志創世界級農業科技與服務企業為目標。公司以飼料科技產業起家，經過數十年的發展，逐步進入種業、植保、動保、生豬養殖等農牧領域，從一家傳統飼料企業成長為橫跨多個農業極塊的高科技領軍企業。當前，公司主要經營業務為生豬養殖與服務產業鏈經營、種業科技與服務產業鏈經營，其中飼料和生豬養殖業務收入合計占比超過90%。圖1公司全國產業布局大北農集團全國產業布局圖公司的生豬養殖與服務產業鏈經營包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料、動物疫苗及藥品、生豬養殖信息化等業務；種業科技與服務產業鏈經營包括雜交水稻、常規玉米、植物農藥和肥料、帶有生物技術性狀的玉米和大豆等種子產品的科研、繁育、生產、銷售等業務。

13、公司擁有近20000名員工、1500多人的核心研發團隊、120多家生產基地和300多家分子公司，在全國建有10000多個基層科技推廣服務網點；擁有5個國家級科研平臺，4家國家農業產業化重點龍頭企業，23家國家級高新技術企業。圖2公司發展歷程8金我發武設公資料來源：公司官網，2020-07-16-關于公司控成子公司再次獲得農業轉基固生物研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）72.深度布局轉基因技術，萬事俱備只欠東風2.1國際轉基因技術蓬勃發展，性狀優勢明顯1996年，以美國為首的美洲各國開始大規模商業化種植轉基因作

14、物，全球轉基因產業化由此拉開序幕。由于轉基因技術能顯著增加作物單產、減少農藥使用、提高經濟放益，世界各國逐漸加大了轉基因作物的研發與種植力度，全球轉基因作物種植面積逐年遞增。2018年全球轉基因作物種植面積達到1.92億公項，自1996年以來的種植面積年均復合增速達到24%；從市場規模來看，2017年全球轉基因作物種子的市場規模約為172億美元，我們預計占全球商業種子市場規模的約30%。從國家角度看，轉基因作物種植較為集中：2018年全球共26個國家種植轉基因作物，其中排名前五的美國、巴西、阿根廷、加拿大和印度種植面積合計1.75億公項，占全球轉基因作物種植面積的91%。從品種角度看，轉基因作

15、物品種主要為大豆、玉米、棉花和油菜，2018年科植面積合計為1.90億公項，占全球轉基因作物種植面積的99%。圖52018年前五大轉基因種植國種植面積及應用率圖62018年前五大轉基因種植國種植面積全球占比應用車（%，右軸）美國80007000000SCR5，9195000840003000200069/1000阿根延，加拿大。美國12%巴西阿根延青料來源：WindISAAA，海運證券研究所資料殺源：Wind，ISAAA，海通證券研究所圖8圖719962018年全球轉基因作物種植面積（億公項）全球轉基因市場價值及占比特基回作物市場價值（億關元，左軸）批轉基因占商業種子市場價值比例（%，2001

16、5000.5電南動動動資料來源：Wind，海通證券研究所資料未源：Wind，海通證券研究所我們認為，未來全球轉基因作物種植面積或將繼續保持平穩增長。根據聯合國的人口預測報告，2035年全球人口將達到85億，2050年有望增至97億。我們預計隨著人口增長及消費水平的提高，未來糧食供需缺口或將不斷擴大。因此，我們認為增產優勢明顯的轉基因技術或將在全球得到更廣泛的應用，同時對生物多樣性的保護以及農藥使用的減少等諾多益處也有望推動轉基因產業化規模的不斷增長請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證著好HAITONG公司研究大北農（002385）8表119962016年轉基因作物貢獻黃獻內

17、容作物增產轉基因技術使作物增產6.58億噸，產值增加1.86億美元保護生物多樣性轉基固產業化共節約1.83億公項土地，保護生物多祥性減少農藥使用轉基因產業化共減少8.2%6的農藥使用。減少濕室氣體09T士“+2910緩解貧田幫助超過6500萬世界上最貧國的人口緩解貧因資料來源ISAAA，研究月2.2草地食夜城定殖，轉基因玉米產業化前奏響起根據農業農村部數據顯示，2019年是草地貪夜娥進入我國的第一年，蟲源量相對較低，由于各級政府的重視，南方玉米產區產量損失控制在5%以內，黃準海等玉來主產區沒有造成損失；但經過一年的定殖，我們預計2020年草地貪夜娥或將呈重發生態勢，其將成為我國一個北遷南回、周

18、年循環發生的常態化重大害蟲。草地貪夜城由于偏好寄主不同而逐漸分化形成了玉米型（主要取食玉米、棉花和高梁）和水稻型（主要取食水稻和雜草），我們預計當前定殖我國的草地貪夜娥為玉米型，主要危害作物為玉米。根據農業農村部發布的5月份中國農產品供需形勢報告，2019/2080口水王%+8要王國萬噸，相較于2018/19年度供需缺口進一步擴大。我們認為，草地貪夜對我國玉米生產將造成直接威脅，即便防控措施已經開始逐步落實，在主產區進入玉米播種和生長期后的蟲害影響還需持續觀察，一旦本次蟲情降低玉米產量，玉米供需缺口可能繼續擴大。我們對草地貪夜蟲害對玉米產量的潛在影響做了如下的情景分析，直接經濟損失或達5030

19、0億元之巨：表2草地貪夜蟲災的潛在影響分析影響玉來種植面積誠產量直接經濟損失減產福度情景假設（萬吃）（億市）（億元）300蟲災明顯變延，防控效果較差1520%15001.015015%750蟲災有限擴散，防控效果一般0.510%25050蟲災有限擴散，防控效果較好資料來源：海通證券研究所按畝均產量500公斤、玉米價格2000元/噸計算根據美洲國家的經驗，轉基因玉米的廣泛種植有助于草地貪夜蟲害的防控。我們認為，轉基因品種在抗蟲、增產等方面較一般雜交品種具有較大優勢，若草地貪夜域蟲害持續性爆發，或將加快推動我國轉基因玉米的商業化推廣進程。不同于美國實施寬松的轉基因生物安全政策，我國對轉基因生物安全

20、的管控較為嚴格，逸今為止只批準了抗蟲棉花和抗病番木瓜兩種轉基因作物的大規模商業化種植，此外，我國還批準了轉基因大豆、玉米、棉花、油萊和甜菜這5種轉基因農產品作為進口加工原料進入國內市場：市場上可銷售的轉基因食品主要是木瓜，食用大豆油、萊籽油和調和油。2020年1月21日，農業農村部頒發農業轉基因生物安全證書給兩例轉基因玉米種子，分別為大北農的“DBN9936”及杭州瑞豐的“瑞豐125”，這是繼2009年之后首次有轉基因玉米性狀獲批生物安全證書；6月23日，農業農村部發布了2020年農業（可事）生要于事國轉不020有歌（口）生要于緯事國轉批準清單，首次涉及我國種子企業于國外獲批的基因農作物品種進

21、口批準問題，同時也是繼1月21日后第二次發放大豆和玉米品種的轉基因生物安全證書。我們認為，藏糧于地、藏糧于技，種業是農業產業鏈的源頭，是國家戰略性、基礎性核心產業，在保障國家糧食安全和農業產業安全上發揮著不可替代的作用。我們判斷今年兩批轉基因安全證書的發放奏響了我國未來轉基因玉米產業化的前奏，不排除后期1303-00非長其算性國“生要于水生國轉單受年或是較為關鍵的政策窗口期。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證券HAITONG公司研究大北農（002385）9我們認為，轉基因技術能夠解決目前我國五米、大豆品種瓶頸問題，是我國玉米、大豆育種技術的發展方向，一旦國內相關政策給予放

22、開，轉基因產業化的發展必然會推動行業集中度的快速提高，同時有望成為我國種業突破當前行業瓶頸和提升行業經營效益的主要手段。圖9國內玉米現貨價格（元/噸）圖10國內玉米期貨價格（元/噸）2200240022002000180080016006001401400120012001000Jan-16 Aug-16Jan-16 Aug-16 Mar-17資料未源：Wind，海通證券研究所資料未源：Wind，海通證券研究所表3中國玉米供需平衡表2018/192019/20（4月估計）2019/20（5月估計）2020/21（5月預測）千公項42131播種面積412844128441693收獲面積42131

23、412844128441693公斤公公項單產6104631663166392萬噸257172665產量2607726077進口448400+050027880274782788028547消費食用消費943943S96943飼用消費171001740017400178808100825082508450工業消費19087118788種子用量1145110011001074損耗及其它出口2552315結余變化-1408-14081398元噸18681850-19501900-2000國產玉來產區批發均價1800-1900進口玉米到岸稅后均價1758175018501700-18001750-18

24、50資料來源：農業農村部，海通證券研究所玉米市場年度為當年10月至下年9月2.3布局領先，玉米、大豆雙輪驅動大北農于2010年12月成立北京大北農生物技術有限公司（原大北農生物技術中心），專注于玉米、大豆等主要農作物生物技術產品研發，是國內較早布局轉基因技術研發的領軍企業。公司搭建了完善且雄厚的科研平臺，擁有業內領先的技術研發團隊研發人員達150160人，并創建了工程化的生物育種研發體系。經過約10年的積累，公司在大豆和玉米兩個品種的生物技術研發上，均分別取得了較大的進展：公司的豐脈系列第一代產品已全面做好商業化準備，基本完成國內市場的規劃布局，國際合作研究進展順利，并具備持續推出新品種、新性

25、狀、新技術的研發能力。2019年2月，公司研發的轉基因大豆轉化事件DBN-09004-6獲得阿根廷政府的正式種植許可。該轉基因大豆產品具備草甘騰和草銨騰兩種除草劑抗性，能夠有效解決請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）10南關大豆生產的控草難題，為應對草甘騰抗性雜草和玉米自生苗提供更加靈活和便利的技術手段。我們認為，該種植許可的獲得，是大北農轉基因大豆產品在國際南美地區市場取得的重要里程碑式進展，也是大北農生物技術的研發和轉化在國際南美地區取得的重大進展。南美區域具有較大的市場轉化應用價值和市場開發，這也為大北農生物技術的市場化應

26、用和經營拓展了較為廣闊的市場空間。2020年1月，大北農生物技術公司擁有多項自主知識產權的抗蟲耐除草劑品種DBN9936成為獲得農業轉基因生物安全證書的兩項轉基因玉米事件之一，這是繼2019年公司大豆轉化事件在阿根廷獲得種植許可后的又一重要里程碑。DBN9936產品經過嚴格測試對危害玉米的主要鱗翅目害蟲具有良好的抗性，抗草地貪夜城的效果是60%以上，其升級產品可以抗100%；同時DBN9936能耐受標簽推薦中劑量4倍的草甘騰其草甘騰抗性滿足我國大田玉米安全生產的實際使用要求，可以為玉米種植戶提供高效、安全、靈活、低成本的雜草解決方案。2020年6月，農業農村部公布大北農生物技術公司的玉米DBN

27、9858性狀產品獲批轉基因生物安全證書，其作為前期獲批玉米性狀產品DBN9936及后續升級產品的配套底護所，可為抗性昆蟲治理提供有效解決方案。轉基因配套底護所，即在抗蟲轉基因作物的田間種植中，一般需要種植一定比例的非轉基因作物以作為害蟲的底護所，目的是稀釋田間抗性等位基因的頻率，延退害蟲耐受性的進化。我們認為，DBN9858在繼DBN9936之后再次獲批，顯示了大北農在轉基因生物技術領域深厚的產品儲備和先發領先優勢。同時，農業農村部公布了2020年農業轉基因生物安全證書（進口）批準清單，共涉及大豆和玉米2個作物、8個品種，其中大北農前期在阿根廷獲批商業種植的耐除草劑大豆品種DBN-09004-

28、6與孟山都、先正達、陶氏等種子公司的轉基因玉米和大豆品種一同獲批。我們認為，我國大豆供給的對外依存度較高，轉基因進口批準清單的公布，有利于大北農等具有轉基因技術領先優勢的國內種金加快全球業務的布局，同時也有助于我國提高對全球大豆供給的掌控能力。圖11生物技術公司發展歷程焊我生輸資料未源：大北農生物技術公司官方網站，海通證券研究所表4獲批轉基因生物安全證書的玉米性狀性狀名稱獲批時間性狀特點培育單位轉植酸酶基因玉米可以釋放可被動物利用的無機磷，減輕環2009.12中國農科院生物技術研究所境污染BVLA4301012020.1大北農生物技術DBN9936抗蟲、耐除草劑2020.1抗蟲、耐除草劑稅州瑞

29、豐生物科技瑞豐125DBN98582020.7DBN9936及后續升級產品的配套底護所大北農生物技術中國新聞間，農業農村部，2020-01-22-關于公司控股子公司獲得農業轉基因生物安全證書的公告公司目前持有生物技術公司70%的股份，轉基因玉米的產品主要是聚焦中國的市場，轉基因大豆的產品是針對國內和國際的市場。公司目前已和國內100-200家種子企請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）11業進行了玉米生物性狀的技術轉化，品種儲備較為充分。我們認為，公司過去幾年在生物技術上持續投資，在國內相關領城的先發優勢較為明顯，一旦轉基因種植放

30、開，公司有望成為最直接的受益方。獲得安全證書的三個轉基因玉米性狀的適宜種植區為北方春玉米區，該區域是我國玉米主產區之一，種植面積約2.6億畝。假設轉基因性狀的授權貴用以10元/畝計算，我們預計將帶來約26億元/年的市場盈利空間；按照80%的滲透率、25%市場份額的保守估算，公司有望獲取約5億元的盈利增量。3.多平臺齊頭并進，生豬養殖業務高速發展3.1非洲豬癌疫情常態化，規模養殖成生豬產能恢復主力軍自2018年8月以來，非洲豬痘疫情在國內持續擴散，病毒已在全國范圍內形成了較大的污染面，導致養殖風險增加，生豬病死率上升，國內生豬養殖行業產能大幅下降。國家統計局數據顯示：今年一季度豬肉產量1038萬

31、噸，同比下降29.1%，生豬出欄13129萬頭，同比下降30.3%。我們認為，未來非洲豬癌疫情或將常態化存在，短期非遮疫苗市場化推廣的可能性較小，建立完善的生物安全體系、加強飼養管理和環境控制或是疫情防控的最佳手段。近年來，由于生豬價格的周期波動以及環保不達標的豬場的清拆，下游養殖戶結構發生重大變化，大量資金實力較弱、環保設施不達標的中小散養戶退出養殖市場，資金實力較強、管理較為規范的規模豬場的數量逐步提高；盡管如此，我國生豬養殖業集中度仍然較低，根據新華網，農業農村部高牧獸醫局有關責任人介紹，2018年國內生豬養隨規模比重為49.1%，約2600萬生豬養殖場戶中，年出欄500頭以上的規模場戶

32、約18.7萬戶，年出欄1萬頭以上的大型養殖場戶僅約4000戶，中小養殖戶仍是行業的主力軍。我們認為，非洲豬遮疫情的影響客觀上提高了國內生豬養殖業在疫情防疫、經營管理和資金投入等方面的門檻，加快行業優勝劣汰，將助推國內生豬養殖業規?；M程加速：養殖場的生物安全設備和類污環保設施投入資金大，管理成本高，中小養殖戶的配套設施通常不完善，抗疫病風險能力較弱，大型集團化養殖企業在這些方面有更大的優勢。表5生豬養殖業出欄量集中度較低（萬頭）201720182019公司189422301852溫氏股份72411011025牧原股份正邦科技342554578190355新希望253101217244天邦股份大

33、北農6863店人神5484894985天康生物22G42做農生物55868新五豐32金新農246合計353247904555點比5.1%2698.4%54419全國6886169382資料來源Wind回復公告，海通證券研究形2019年12月，農業農村部印發了加快生豬生產恢復發展三年行動方案，將生豬穩產保供作為農業工作的重點任務，確保2020年年底前產能基本恢復到接近常年的水平，2021年恢復正常。從去年10月份以來，能繁母豬存欄已經連續9個月環比增長，與去年9月份相比增長了28.6%。其中6月份能繁母豬存欄實現同比增長3.6%，這是自2018年4月份以來首次實現同比增長。按農業農村部監測數據估

34、算，6月末全國生豬存欄大約在3.4億頭左右，比去年年底增加近3000萬頭。我們認為，當前非洲豬遮疫情的防控是國內生豬養殖行業面臨的頭等大事，在此背景下，行業產能的恢復本質上請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證券HAITONG公司研究大北農（002385）12是與非遮病毒的賽跑和抗爭，疫情防控的成功率決定了產能恢復的進程。我們認為以上市公司為代表的規模養殖企業具備行業一般企業難以比擬的資全、人才和技術優勢，行業格局的變化反而成為其加快業務布局、搶占市場空間的重大機遇，有望成為本輪行業產能恢復的中堅力量。的盈利水平比較規模豬場與散養戶2012201320142015201620

35、1720182011平均成本（元公斤）13.1413.914.0713.6451714.3012.93規模豬場13.6717.33散養戶13.9915.516.0315.8815.8016.6215.29-0.851.61962.212.162.162.322.36成本差額凈利潤（元/頭）217規模豬場57.5133.5103.9418441.1115.2410.22377.632.352428.16163.9-180.21235.52散養戶-106.2165.85227.82凈利潤差79.9210.1225.16277.2295.45245.74資料來源唐人神關注函回復公告海通證券研究所我們

36、認為，短期生豬市場偏緊的供需現狀將為規模企業生豬養殖產業鏈的發展提供良好的盈利空間。長期來看，居民飲食消費的提升為以生豬養殖產業鏈為代表的現代離牧業的長期發展提供有力支撐；同時，集飼料生產和養殖為一體的產業化養殖模式，在養殖成本、疫情防治以及融資方面具有較強的競爭力，以市場化為導向的工業化集中飼養將成為生豬供應的主要來源。3.2多平臺齊頭并進，生豬養殖進入快速擴張階段我們認為，近年來，養殖產業鏈的價值重心逐步從飼料生產銷售環節轉向下游的養隨和食品加工環節。在此背景下，國內多數飼料企業戰略性地將業務拓展至下游的養殖環節基至居字與深加工環節，加強對下游養殖與消費需求的學控，在確保上游飼料產能得以充

37、分利用的同時，也獲取下游環節的利潤。公司深耕飼料行業數十年，對行業變化的感知最為敏感。2016年，公司結合自身優勢與特定資源，成為國內率先戰略加碼生豬養殖業務的飼料企業之一：公司提出“養豬大創業”戰略，探索何料業務產業鏈下移，打造集飼料加工、種豬擴繁、商品豬飼養與銷售為一體的生豬產業生態鏈，鼓勵公司與員工、合作伙伴、有一定規?；蛸Y源的養殖企業、養豬合作社一起組建新型的養豬管理服務公司，并通過自建、租賃、合作、購并等模式迅速做大做強。2017年，公司正式成立大北農養豬科技產業，現已擁有安徽長風、山東華特希爾、威海大北農三家國家級核心育種場，具備加系、美系生豬育種繁育系統，可為生豬養殖提供強大的優

38、秀種質基因資源。2020年6月，公司抓住養豬產業的機遇期，成立大佑吉集團作為專注養豬事業的獨立運營主體，下轄一個種豬事業部和九個養豬平臺公司，雙層平臺互動，整合資源，由集團總裁張立忠親自兼任養豬產業總裁，建立養豬產業中心，復制東北養豬平臺公司的發展模式，以“奮斗10年，完成年出欄1億頭，成為全球第一的養豬企業”為目標。立足自身人才培養、土地儲備、優質基因、先進技術等多方面的資源優勢，多措并舉統一考核指標和規范運營指標，提升各平臺公司生豬養殖水平，進一步降低生豬養殖成本，推動公司步入養豬發展快車道。目前平臺公司基本由公司統一管理，通過塑造員工的內部驅動力，成為各區域上的優秀企業。請務必閱讀正文之

39、后的信息披露和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）13圖12公司生豬養殖業務布局大佑吉集團華南平臺西北平馳陽平臺豬事業。十東平北南平北臺全國布局養殖平臺“9+1”資料未源：大北農官方公眾號，海通證券研究所公司牢牢把握種豬原種的基因資源及繁育優勢，以全資或控股為主，為平臺公司和外部提供優質的種豬、母豬產品，種豬事業部在山東榮昌、安徽長豐、福建梁野山公司、河北玉田種豬、聊城大北農、煙臺大北農、威海大北農具備了10萬頭原種豬的生產能力。截至2020年3月底，公司生產性生物資產2.71億元，同比大幅增長432%；在建工程余額4.17億元，同比增長60%。截至2020

40、年6月，公司存欄能繁母豬15萬頭以上，后備母豬超過10萬頭。我們認為，公司養豬業務的發展擁有獨特的優勢：1）公司秉承創業文化，養豬事業鼓勵員工持股創業，員工享有公司發展分紅、參與公司運營表決，工作責任心得到保證；2）九大平臺同步推進，區域布局較為平衡，產能擴張有望實現較快發展；3）公司作為養豬行業后來者，新廠規劃建設標準較高，疫情防控具備后發優勢。圖14公司在建工程（億元）圖13公司生產性生物資產（億元）山2010200資科未源：Wind，海通證券研究所海通證券研究所我們認為，生豬養殖業務已成為公司發展的戰略重心所在，公司在人才上、資金上、技術上、全面向生豬養殖產業聚焦。當前公司生豬養殖規?；?/p>

41、數相對較小，仍處于加速擴張階段，養殖產能尚未完全釋放，相較于行業領先企業，公司的養殖管理效率、技術水平、養殖成本均有較大的持續改善空間：目前公司各區域公司的養殖水平和養殖成本有差異，我們認為未來隨著規模增加，公司整體養殖成本有很大下降空間，2021年部分區域的全成本有望降至13.5元/公斤左右，仔豬成本降至300元以下。我們看好公司將充分利用目前已有的全國100余家養豬公司充足的土地儲備，依托已經具備的25.4萬頭母豬存欄能力、8萬頭母豬在建基地，加大母豬繁育力度，做實安全防疫，生豬養殖業務有望進入發展的快車道。公司在非洲豬遮防控方面具備一定的后發優勢，近期出欄均重處于行業前列，側面證明公司良

42、好的疫情防控能力。我們預計公司有望實現生豬銷量高速增長的同時完成成本的良好管控，順利穿越周期波動。請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證器HAITONG公司研究大北農（002385）14圖15大北農生豬銷售情況圖16部分公司月度生豬銷售均重（公斤/頭）生豬銷量（萬頭，東軸904！8013560343225120101151011020182020H20192020Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20資料來源：各公司月度銷售簡報，海通證參研究所資料來源公司年報（2018-2019），月度銷售簡報，海通證券研究所4.受益養殖后周期，公司飼料業

43、務觸底回升4.1行業集中度提升，“禁抗”時代來臨我們認為，隨著我國養殖行業和飼料行業相繼進入結構調整期，飼料行業競爭邏輯相應發生重大變化，行業加快向規?；?、標準化、集約化方向發展，競爭要素已經從早期的跑馬圈地、快速上量，中期的特色經營、單點突破，逐步轉變為綜合實力的比拼。行業集中度進一步提高，市場規模趨于穩定，行業整體進入成熟階段，中小企業逐漸退出市場，擁有全方位競爭優勢的飼料企業則不斷握取更大的市場份額，存量競爭成為主導行業發展趨勢的核心塑造力量。因17國內飼料行業產量同比增速（%）201420152016201720182019資料未源：新希望2019年報，海通證券研究所2011-2019

44、年，全國飼料企業數量從1萬多家下降至7800余家，而全國年產10萬噸以上企業（單廠）數量由360家穩步上升至621家，年均復合增速約為7%；在全國飼料產量中所占的比重由34.0%上升至46.6%，累計提升12.6個百分點。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）15圖182011-2019年全國年產10萬噸以上企業（單廠）數量與全國飼料產量占比產10萬噸以上企業（單廠）數量（家，左軸UU資料未源：海通證券研究所上發展概況，根據2017年農業農村部修訂的藥物飼料添加劑品種目錄及使用規范，僅有抗球蟲用途的藥物飼料添加劑和中藥仍將保留，其

45、余獸用抗生素將不能用于飼料生產中，而只能用于養殖端，2020年7月1日開始飼料生產即將迎來“禁抗”時代。我們認為，在飼料生產進入“禁抗”時代的大背景下，龍頭飼料企業擁有較為強大的研發實力，并且形成了從基礎研究到市場需求的多層級研發體系，面向動物真實生長需求有能力對配方做出快速有效的調整，有利于飼料產品向無抗良好過渡，同時其可通過不斷加強面向養殖場的飼喂管理指導、用藥指導等綜合服務，持續增強客戶粘性，全方位競爭優勢有望進一步凸顯，推動行業集中度加快提升。4.2豬料業務優勢明顯，有望享受養殖后周期紅利在養殖利潤高企以及政策鼓勵復產等積極因素的促進作用之下，豬料市場的景氣度也隨之向好：從競爭格局上看

46、，以上市公司為代表的大型飼料企業在產品力、品牌形象、營銷服務等多個方面具有明顯的競爭優勢，市場份額有望在行業景氣復蘇環境中繼續提升；從產品結構上看，行業存欄的恢復是自上而下進行，外購飼料的養殖戶對母豬繁殖效率、仔豬斷奶時間的重視程度大幅提升，我們預計前端料、高端料的銷售行情有望先于中大豬料改善。圖20能繁母豬存欄自繁自養生豬養殖利潤（元/頭，能繁母豬存欄（萬頭，左軸）一同比增逸（%。右軸）環比增選（%，右軸）40003500LUIIO300300010025002000-10015001000資料來源資料來源：Wind、海通證券研究所大北農以豬料業務起家，目前飼料業務仍是公司主營業務收入的主要

47、來源，是公司的基礎產業。2019年，公司實現飼料銷量379萬噸，成為公司盈利的主要來源，其中豬料銷量由于非洲豬遮疫情的影響，同比下降25%，但含補實現翻倍以上的增速，反當料也有較好的增長表現。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#page#海通證券HAITONG公司研究大北農（002385）17表7大北農分項收入預測20192020E2021E2022E飼料產品收入（億元）156.5187.8206.6130.4成本（億元）105.4125.2148.3163.2毛利率（%）20.021.021.019.2生豬產品收入（億元）1171419.586.0196.3成本（億元）120.

48、0157.014.951.6毛利率（%）23.540.030.020.0種業產品收入（億元）4.04.8587.03538成本（億元）2.83.1毛利率（%）30.735.040.045.0動保產品收入（億元）222.4262.9成本（億元）1.3151.21.243.350.050.0毛利率（%）50.0植保產品收入（億元）169211.81.01.11.213成本（億元）35.640.0毛利率（%）40.040.0其它收入收入（億元）8.1818.18.17.474成本（億元）中L7.48.08.08.08.0毛利率（%）營業合計165.8總收入（億元）259.53777422.9132.

49、8總成本（億元）189.6281.8334.219.9毛利率（%）26.925.421.0資科未源：公司年報（2018-2019）海通證券研究所表8可比公司估值表EPS（元）PE（倍）最新股價總市值代碼簡稱（2）（元）201820202018201920192020E飼料企業22.991190.07328.4328.4603363做農生物0.072.389.711.1162002251金新農-0.750.321.63-14.834.76.8養殖企業19.334840.080.67241.6002336正邦科技3.5828.95.417.752060.40197.2002124天邦股份0.093

50、.23-36.25種子企業00099816.97220.6-0.230.4528.373.837.7隆平高科6214.40.160.220.3400665.542.4300087茶銀高科注：最新股價為2020年7月24日價格，做農生物、隆平高科盆利預測未自海通證券研究所。全新農正邦科技天邦股份登銀高科盈利預為Wind致預期資料未源：Wind，海通證券研究所6.風險提示豬價大幅回落，生豬銷量低于預期以及原材料價格大福上漲。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證薦HAITONG公司研究大北農（002385）18財務報表分析和預測20192020E2021E20192020日202

51、12022E主要財務指標2022E利潤表（百萬元）每股指標（元）16578259523776842290營業總收入0.120.78每股收益0.600.5613277189602817533418營業成本2.40每服凈資產2.783.253.7719.9%26.9%25.4%毛利率%21.0%0.430.72每股經營現金流0.860.82營業稅金及附加481081200.000.230.300.05每股股利營業稅金率%0.3%800.3%0.3%價值評估（倍）營業費用112314272077232616.7818.04PE82.9613.056.8%5.5%5.5%營業費用率%5.5%P/B4.

52、233.663.122.69管理費用6204613682260PIS2571.641.135.6%1.01管理費用率%5.3%5.4%5.3%EV/EBITDA16.0810.788.5511.03BT8243546450432140.0%2.3%3.0%膠息率%0.5%財務費用205151138102盈利能力指標（%）財務費用率%1.2%0.6%0.4%0.2%毛利率19.9%21.0%26.9%25.4%資產減值損失54171t835凈利潤率3.1%9.8%8.6%1762502005.6%投資收益150675凈資產收益章5.1%21.8%23.9%14.9%3523營業利潤4532327

53、711.3%資產回報率2.7%12.2%8.0%營業外收支29704投資回報率5.7%21.5%23.0%14.6%35244533利潤總額32781382盈利增長（%）406351143916EBITDA-14.1%56.5%45.5%12.0%所得稅83352453328營業收入增長率11.8%24.8%027.0%有效所得稅率%10.0%10.0%10.0%EBIT增長率-28.6%凈利潤增長車1.3%394.3%28.6%27.7%少數股東損益10863481659051332642537償債能力指標歸屬母公司所有者海利潤236039.4935.1%資產負債率39.%38.5%流動比率

54、121.314800.7808020192020E2021E2022E選動比率資產負債表（百萬元）0.30.50.40.2現金比率2730287024111955貨幣資金3195經營效率指標應收賬款及應收票據10972167355430.930.731.330.52298315747845619應收桃款周轉天數存貨63.280962.0存貨同轉天數61.4其它流動資產781859121813176013156905總資產周轉率1.5流動資產合計905311608124453.14153532253回定資產周轉率長期股權教資225322532253固定資產5980666375538350434在

55、建工程1434834223416051605無形資產1605160520192020日2021E2022日非流動資產合計11999現金流量表（百萬元）134621520217200513326418904凈利潤25372360資產總計225152681029645108816少數股東損益634590短期借款2653265321531153796689694737非現金支出應付票據及應付賬款1155150923302711臺-693117非經營收益預收賬款66898514781630營運資全變動352778-1125-233其它流動負債121619452605316617875692經營活動現金

56、流301436193438流動負債合計709285668660-2349856-1980-2699長期借款650資產650650O99216109910991099投資其它長期負債1099其他250250200150非流動負債合計1749174917491749-390-173021497441投資活動現金流-2549負債總計8841103151040923債權基資oomi-1000實收資本419541954195O41951090股權基資歸屬于母公司所有者權益1007211649136541580401065-1143-1429其他-344少數股東權益1391202628413432-114

57、3225152681029645融資活動現金流646-1929-1344負債和所有者權益合計18904418141-460-456現金凈流量備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為07月24日；（2）以上各表均為簡表資料未源：公司年報（2019），海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證薦HAITONG公司研究大北農（002385）19信息披露分析師聲明丁頻農林牧漁行業陳陽農林牧漁行業本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤熟的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯

58、基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍重點研究上市公司：新希望，生物股份，做農生物，科前生物，湘佳服份，海大集團，中收股份，仙壇股份，中聯生物，民和股份，禾豐牧業，通成服份，溫氏股份，隆平高科，圣農發展，立華股份投資評級說明評級別說明類1.投資評級的比較和評級標準：優于大市預期個股相對基準指數漲幅在10%以上；以報告發布后的6個月內的市場表現中性預期個股相對基準指數漲福介于-10%與10%之間；為比較標準，報告發布日后6個月內股票投資評的公司股價（或行業指數）的漲跌幅級弱于大市預期個股相對共準指數漲幅低于-10%及

59、以下：相對同期市場基準指數的漲跌幅：無評級對于個股未來6個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。2.市場基準指數的比較標準：優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上A股市場以海通綜指為基準；香港市行業投資評中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；場以恒生指數為基準；美國市場以標級普500或納斯達克綜合指數為基準。弱于大市預期行業整休回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況

60、下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合共特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報

61、告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有特原意的引用和刪改根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）20海通證券股份有限公司研究所

62、高道德副所長副所長所長助理鄧勇刮所長前五根涂力磊（021）（（021）宏觀經濟研究團隊金融工程研究團隊金融產品研究團隊起（021）高道德（021）高道德（021）鴻佳睿（021）23219732博（李金柳（021）鄭雅斌（021）23219395唐洋運（021）滿（021）羅蕾（02123219984皮靈（02123154168余港森（02123219883徐燕紅（021）（02123154504yq9619ht應鐵期（021）塊石（021）呂麗穎（021）蔡思圖（021）23219433張振崗（偉（021）23219914詳實宏（021）吳共右（02123154167wqy12576htse

63、c.con策略研究團隊中小市值團隊固定收益研究團隊前玉根（021）23219658包字鳴（021）23219420送超（021）孔維娜（021）2321922店霞影（潘瑩練（021）姜（021）佩（相關（021）聯系人聯系人張向偉（021）231541412XW104王國3：王巧（021）李妹醒lsx11330htsec.co張紫容021-聯系人唐一杰（021）23219406子動（02123219733一滿（021）23219400wyx12372htsec.con吳信坤021-醫藥行業政策研究團隊石油化工行業李明亮（021）23219434I鄧勇（021）23219404deng余文心（0

64、755）陳久紅（021）23219393朱軍軍（021）鄭琴（021）一萍（021）23219387賀文斌（010）68067998wb10850hsc.co聯系人黃（021123219946范國鐵021fgq12116周洪榮（021）23219953聯系人張021）條廣楷（010）m12569htsec.cor汽車行業批發和零售貿易行業公用事業王強021）吳杰（021）注立亭（021）232193威（0755）82900463dw11213hl數元知（021）23154146dyc10422htsec.c李宏科（021）23154125lhk11523htsec.cc聯系人傳逸機（021）高

65、瑜（02123219415雅情（021）張磊（021）23212001聯系人馬浩然（021）鄭互聯同及傳媒有色金屬行業房地產行業郝艷輝（010）58067906苑教（021）余力磊（021）孫小變（021）23154120陳曉航（02123154392cxh11840htsec.c鹽（021）品（021）23154128毛云聰（010）58067907甘堯（021）陳星光（021）鄭景載請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證著HAITONG公司研究大北農（002385）21電子行業煤炭行業電力設備及新能源行業李森（010）58067998平（021）弛（021）茶（021）

66、2315411y111569htsec.cor數元如（021）23154146dyc10422htsec.co青（021）管（02123154148皖磊（021）吳杰（021）23154113蔣聯系人徐柏喬（021）聯系人王濤（021）陳佳彬（021）肖神021-基礎化工行業計算機行業通信行業劉成（0755）82764281鄭發達（021）朱勁松（010）劉海榮（021）23154130楊林（021）余偉民（010）50949926ywm11574htsec.co張翠翠（021）23214397張青021）孫維容（021）23219431swr12178htsec.cor黃競品（長戈（010）

67、智（021）23219392lz11785htst珠（021）23154137hl11570htse學楊彤聽010-非銀行全融行業交通運輸行業紡織服裝行業孫球（010）梁（021）何球（021）月江（010）盤開（021）23154510sk11787hsec.con聯系人聯系人宇（021）23219442任廣博（010）建筑建材行業機械行業鋼鐵行業晨陽（021）23212081余是（劉彥奇（021）汾瑩練（021）周升周懸琳（法（021）成（021）社市偉（0755）82945368dsw11227h建筑工程行業農林牧流行業食品飲料行業頻021）聞宏偉（010）張欣韻唐宇（李富華（021）聯

68、系人孟亞琦（021）聯系人程升（021）軍工行業銀行行業社會服務行業孫（01050949926s9998注立亭（021）23219399張恒曬解陳揚揚（021）林加力（021）許櫻之X聯系人劉菲021-2321-家電行業造紙輕工行業陳子儀（021）23219244衣楠永（021）李陽（021）歡系（021）23154383zmc11316hse.co聯系人柳文裕（021232193899M13065h研究所銷售團隊深廣地區銷售團隊北京地區銷售團隊上海地區銷售團隊yyq99麗奶（0755）8325302味件112330歐陽夢楚（0755）23617160郭全毒（010）58（臻雪行煒昕（02112321226寶021-23219691ly12488請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#海通證券HAITONG公司研究大北農（002385）22公司研究所廣東路689號海通證券大廈9樓傳真：（021）23219392網址：請務必閱讀正文之后的信息披露和和法律聲明#page#