普賽通信-新三板公司研究報告：聚焦供熱戶端平衡節能系統區域市場拓展推動規模增長-230329（21頁）.pdf

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1、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 普賽通信普賽通信（873587.NQ）2023 年 03 月 29 日 日期 2023/3/29 當前股價(元)15.00 一年最高最低(元)15.00/0.00 總市值(億元)3.22 流通市值(億元)1.69 總股本(億股)0.21 流通股本(億股)0.11 近 3 個月換手率(%)0.0 聚焦供熱戶端平衡節能系統，區域市場拓展推動規模增長聚焦供熱戶端平衡節能系統，區域市場拓展推動規模增長 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0

2、790522080007 證書編號：S0790522080002 節能減排戰略推動行業發展，存量與增量市場空間廣闊節能減排戰略推動行業發展，存量與增量市場空間廣闊 我國供熱行業自 20 世紀 50 年代起步，80 年代中期從工業企業供熱逐漸發展到城市集中供熱。伴隨著供熱行業迅速發展，供熱節能技術已成為行業必然趨勢，對促進城鎮集中供熱系統提高能效、節能降耗具有推進作用，也對大氣霧霾治理、實現清潔供熱具有重大意義。目前供熱節能行業的存量市場主要來源于尚未實施供熱節能改造的地區，如北方采暖地區非重點城市的城區、北方采暖地區的縣城和城鄉結合部、農村地區。2016 年至 2021 年我國城市集中供熱面積

3、持續增長，2021 年達 106.03 億平方米，同比增長 7.30%。國內供暖市場中，供熱節能設備的覆蓋率尚低，存量市場空間廣闊。供熱節能行業的增量市場主要來源于北方采暖地區未來新增建筑。近六年，中國采暖地區（“三北”十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩?。┓课菘⒐っ娣e持續保持較高水平，2021 年達 38497.81萬平方米，同比增長 22.94%。供熱節能行業市場競爭充分，少數規模公司在業內具有較高的影響力和競爭力,目前行業內可比上市公司有瑞納智能和工大科雅。瑞納智能在規模與盈利能力端均占據優勢。未來供熱節能領域將向系統化、數據化、服務化的方向發展。深耕供熱戶端平衡節能系統，多區域

4、開拓推動規模增長深耕供熱戶端平衡節能系統，多區域開拓推動規模增長 公司成立于 2009 年，將工業級無線通信技術應用于供熱領域，通過銷售智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線壓力傳感器等智能供熱節能裝置獲取利潤，提供供熱二次網平衡節能信息化管理平臺及設備安裝服務，并提供系統運行維護，最終達到節能減排的目的。2021 年被認定為山東省“專精特新”中小企業。采購的主要原材料為無線模塊、控制閥、鋰電池及其他電子元器件等；生產過程為將采購好的元器件進行組裝，不涉及具體加工工藝。銷售模式包括產品直銷模式、渠道銷售模式、合同能源管理項目模式；下游為熱力公司、房地產公司、貿易公司等，客戶集中度較低。近年來公司

5、不斷拓展業務，在河北、吉林等市場的整體訂單量有所增加，整體營收持續上漲，2021 年達 0.96 億元（+43.79%），華北區域、東北區域、華東區域的銷售收入占比分別為 34.50%、28.41%、18.60%。隨著訂單量的逐年增加，業務模式日漸成熟，盈利能力穩步上升，2021 年毛利率達 42.43%，凈利率升至 19.47%，歸母凈利潤為 1,870.26 萬元（+149.45%）?？杀裙咀钚驴杀裙咀钚?PE TTM 均值均值 30.2X，公司，公司 PE TTM 為為 15.8X 公司是專注于為供熱戶端平衡節能系統提供解決方案的專精特新企業?？杀裙景鸺{智能（301129）、工

6、大科雅（301197）、匯中股份（300371）等。估值對比而言，截至 2023 年 3 月 27 日，可比公司的市盈率 TTM 的均值為 30.2X、中值為 31.2X，公司最新市盈率 TTM 為 15.8X，與可比公司估值相比較低。我們認為，未來公司在“雙碳+舊改”政策雙輪驅動下，有望不斷擴展供熱二次網節能系統業務的區域市場，從而持續推動業績增長，建議關注。風險提示：風險提示：稅收優惠變動的風險、市場競爭加劇的風險、收入季節性風險 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究研究團隊團隊 新三板研究新三板研究 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告

7、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、節能減排戰略推動行業發展，存量與增量市場空間廣闊.4 1.1、歷程：供熱行業經歷多個階段，當前由粗放式正逐步轉向節能式.4 1.2、空間：尚未實施供熱節能改造地區奠定存量市場，采暖地區未來新增建筑催生增量需求.6 1.3、格局：瑞納智能為頭部供熱節能方案提供商，公司深耕供熱節能裝置細分領域.8 2、深耕供熱戶端平衡節能系統，多區域開拓推動規模增長.10 2.1、業務：專注供熱戶端平衡節能系統，基于室溫或回水溫度進行流量調控.11 2.2、模式：普賽通信負責研發、采購及銷售，子公司普利斯林負責

8、材料測試、組裝.15 2.3、財務：業務聚焦華北、東北及華東三大區域，2021 年營收 0.96 億元.16 3、可比公司最新 PE TTM 均值 30.2X，公司 PE TTM 15.8X.19 4、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：二次管網主要由熱力公司管理維護.4 圖 2：供熱行業由分散到集中、由福利化轉向貨幣化供熱、由粗放式轉向節能式.4 圖 3：熱損失的主要因素有建筑物本身、空間分布、天氣變化調節以及管網漏熱.5 圖 4：智慧供熱系統由感知產品、控制設備、分析管理平臺構成.5 圖 5：行業上游為零部件生產企業，下游為供熱公司和房地產企業等.6 圖 6：蒸汽供熱整體上升，202

9、1 年達 11.88 萬噸/小時.6 圖 7：2021 年城市熱水供熱能力達 59.32 萬兆瓦.6 圖 8：2021 年我國城市集中供熱面積達 106.03 億平方米（+7.30%）.7 圖 9：采暖地區房屋竣工面積保持在每年 3 億平方米以上的較高水平.8 圖 10：未來供熱節能領域將向系統化、數據化、服務化的方向發展.9 圖 11：成立于 2009 年，聚焦二次網信息化平衡與節能管理系統.10 圖 12：系統由智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線網絡基站等組成.12 圖 13：智能溫度采集器產品采用 LORA 無線傳輸技術，具備移動報警功能.12 圖 14：無線流量調節閥產品具備直觀的液

10、晶屏顯示、安全的防堵轉等功能.13 圖 15：無線網絡基站集成化設計，支持多任務運行.13 圖 16：監控平臺支持 B/S 架構和手機安卓操作系統，滿足客戶遠程和現場操作需求.14 圖 17：對住戶總管道的流量調節閥進行調整，保證所有住戶室溫可控.14 圖 18：基于室溫的流量調節系統需要在每戶安裝室溫采集器.15 圖 19：在調節兩周后不同樓宇之間的回水溫度差異控制在 1之內.15 圖 20：2022H1 實現營收 0.31 億元（+2.74%）.17 圖 21：業務聚焦于華北、東北及華東區域.17 圖 22：2021 年山東、遼寧、河北為全國供熱面積前三大省份.17 圖 23：2022H1

11、 公司毛利率為 41.51%.17 圖 24：受銷售費用率下降影響，2021 年期間費用率下降.17 圖 25：2021 年公司凈利率為 19.47%.18 圖 26：2021 年歸母凈利潤 1,870.26 萬元（+149.45%）.18 表 1：行業內主營供熱節能業務的上市公司主要有瑞納智能和工大科雅.8 表 2：2021 年財務數據對比來看，普賽通信規模尚小.9 PWlZhUUZgUiXmPoNoM6McMbRpNqQoMtQiNrRpMkPpMmM9PrQnNxNrQsPxNtOsM新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 表 3：瑞納智能

12、專利數最多，工大科雅研發費用率較高.9 表 4：CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 為公司共同實際控制人.11 表 5：公司目前擁有三家控股子公司，分別為普利斯林、普賽節能、普賽能源（單位：萬元）.11 表 6：項目改造后 2021-2022 年采暖季實現節氣 20.7%、節電 30.3%.15 表 7：2021 年前五大客戶銷售收入合計占比為 21.46%.16 表 8：可比公司最新 PE TTM 均值為 30.2X，公司 PE TTM 為 15.8X.19 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、節能減排節能減排戰略戰略推動行

13、業發展，存量與增量市場空間廣闊推動行業發展，存量與增量市場空間廣闊 供熱是指以熱水或蒸汽等物質作為熱媒，利用集中熱源通過供熱管網等設施向熱能用戶提供生活與生產等用熱的供熱方式。工作原理為一個或多個熱源輸出的供熱介質（包括高溫高壓熱水及高溫高壓蒸汽）首先經過一級網進入換熱站，在換熱站與二級網循環水進行熱交換，二級網低溫水再向公共建筑及居住建筑供熱，形成了從熱源到熱用戶的供熱系統。圖圖1：二次管網主要由熱力公司管理維護二次管網主要由熱力公司管理維護 資料來源：瑞納智能招股說明書 目前，我國城鎮集中供熱主要分布于“三北”（東北、華北、西北）十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩省。其中，寒冷區域

14、（華北、山東、河南等區域）采暖季一般為每年的十一月中旬至次年的三月中旬之間，嚴寒地區（東北、西北等區域）采暖季一般為每年十月中旬至次年四月中旬。1.1、歷程：供熱行業經歷多個階段，當前由粗放式正逐步轉向節能式歷程：供熱行業經歷多個階段，當前由粗放式正逐步轉向節能式 我國供熱行業自 20 世紀 50 年代起步，80 年代中期從工業企業供熱逐漸發展到城市集中供熱。2003 年 7 月，原建設部、國家發改委等八部委聯合下發的關于城鎮供熱體制改革試點工作的指導意見中明確提出“穩生推進城鎮用熱商品化、供熱社會化”，“停止福利供熱，實行用熱商品化、貨幣化”。至此，集中供熱市場化進程正式啟動，城市集中供熱得

15、到快速發展。2017 年出臺的全國城市市政基礎設施建設“十三五”規劃也更加明確了集中供熱系統作為市政基礎設施對城鎮化發展的重要地位，并為新時期供熱行業的發展指明方向，即借助更加清潔、高效的集中供熱形式來突破環境約束對城鎮發展的限制。圖圖2：供熱行業由分散到集中、由福利化轉向貨幣化供熱、由粗放式轉向節能式供熱行業由分散到集中、由福利化轉向貨幣化供熱、由粗放式轉向節能式 資料來源：瑞納智能招股說明書、國務院官網、開源證券研究所 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 供暖過程中，實際耗熱量主要受四方面因素影響：（1）建筑物本身因素，如圍護結構保溫性能

16、差等造成熱能損失;（2）空間分布方面，各用戶的室內溫度不均，為維持溫度較低用戶的舒適性要求，而整體加大供熱量，造成過量供暖損失；（3）供暖系統未能隨著天氣變化及時調整供熱量，造成過量供暖損失；（4）集中供熱管網管道漏熱造成的能源損失。圖圖3：熱損失的主要因素有建筑物本身、空間分布、天氣變化調節以及管網漏熱熱損失的主要因素有建筑物本身、空間分布、天氣變化調節以及管網漏熱 資料來源：瑞納智能招股書 伴隨著供熱行業迅速發展，衍生出許多問題。例如，同小區內供暖冷熱不均、過度供熱、用戶不能自由控制溫度等問題。同時，傳統供熱行業的高能耗、高排放問題，也是大氣霧霾的重要源頭之一。因此，供熱節能技術已成為行業

17、必然趨勢，對促進城鎮集中供熱系統提高能效、節能降耗具有推進作用，也對大氣霧霾治理、實現清潔供熱具有重大意義。與傳統供熱與傳統供熱模式模式相比，智慧供熱有以下特點：相比，智慧供熱有以下特點：1)通過信息系統與供熱系統的深度耦合，加強供熱系統智能化建設，實現按需供熱精準供熱，推動能源有效對接協調，建設“源網站荷”協調發展、集成互補的供熱互聯網。2)基于新一代信息技術與供熱行業融合的新業態，推動供熱服務智能定制，合理引導供熱需求。3)依托“互聯網+”平臺實現智能收費、智能管理、智能運維等功能，構建供熱監測、管理、調度信息平臺，提升生產管理水平。4)供熱系統作為城鎮重要技術設施，其智慧化升級將推進智慧

18、城市搭建。圖圖4：智慧供熱系統由感知產品、控制設備、分析管理平臺構成智慧供熱系統由感知產品、控制設備、分析管理平臺構成 資料來源：瑞納智能招股書、開源證券研究所 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 行業主要盈利模式行業主要盈利模式 銷售供熱節能設備銷售供熱節能設備，如熱量儀表、流量調節閥、網絡基站、數據管理平臺等。公司直接通過區域代理對接熱力供應公司或房地產公司等，銷售產品或者提供系統安裝服務，提供給終端采暖用戶使用。代表企業有匯中股份匯中股份和天罡股份天罡股份等儀器儀表制造商，以及主營智慧供熱軟件平臺的工大科雅工大科雅。整體供熱整體供熱方案

19、方案工程工程，如換熱站建設工程、二次網建設工程等?？蛻糁饕怨こ添椖空袠藶橹?，公司負責工程項目整體解決方案設計，設備采購及安裝施工、調試等工作。代表企業有瑞納智能瑞納智能等擁有軟硬件一體化設計生產能力的集成商。供熱節能服務供熱節能服務，包括供熱節能托管、運營或合同能源管理項目等。以合同能源管理項目為例，收入模式為公司先期提供免費產品進行安裝，通過合同約定，在使用的若干年內對節能收益進行分成。行業內如瑞納智能瑞納智能和工大科雅工大科雅均提供供熱節能服務，但在整體業務中占比較小。1.2、空間：空間：尚未實施供熱節能改造尚未實施供熱節能改造地區奠定存量市場，地區奠定存量市場，采暖地區采暖地區未來新未

20、來新增建筑催生增量需求增建筑催生增量需求 節能供熱行業上游是零部件生產行業，如電子電器、設備構件、鋰電池、芯片、閥門等制造商；中游是提供節能供熱設備、智能解決方案和節能供熱服務的企業，包括儀器儀表制造商、軟件和信息服務企業、機械設備制造企業等；下游按客戶類型分為熱力公司、政府供熱部門、建筑工程施工單位、房地產開發商等。圖圖5：行業上游為零部件生產企業，下游為供熱公司和房地產企業等行業上游為零部件生產企業，下游為供熱公司和房地產企業等 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 隨著城鎮化人口增加，下游集中供熱需求上升，導致集中供熱總量增加，以蒸汽和熱水為代表的供熱能力逐年上升，2021 年城市蒸汽供

21、熱能力達 11.88 萬噸/小時，城市熱水供熱能力達 59.32 萬兆瓦。圖圖6：蒸汽供熱整體上升，蒸汽供熱整體上升，2021 年達年達 11.88 萬噸萬噸/小時小時 圖圖7：2021 年城市熱水供熱能力達年城市熱水供熱能力達 59.32 萬兆瓦萬兆瓦 資料來源：住建部、開源證券研究所 資料來源：住建部、開源證券研究所 0510152015201620172018201920202021城市蒸汽供熱能力（萬噸/小時）0102030405060702015201620172018201920202021城市熱水供熱能力（萬兆瓦）新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露

22、和法律聲明 7/21 存量市場存量市場 國內國內供暖供暖市場市場中，供熱節能設備的覆蓋率尚低，存量市場空間廣闊。中，供熱節能設備的覆蓋率尚低，存量市場空間廣闊。根據“十三五”節能減排綜合工作方案，2020 年前基本完成北方采暖地區有改造價值城鎮居住建筑的節能改造，基本完成節能改造的對象為“有改造價值”的“城鎮”居住建筑。目前供熱節能行業的存量市場主要來源于尚未實施供熱節能改造的地區，如北方采暖地區非重點城市的城區、北方采暖地區的縣城和城鄉結合部、農村地區。2016年至 2021 年我國城市集中供熱面積持續增長，2021 年達 106.03 億平方米，同比增長 7.30%。圖圖8：2021 年我

23、國城市集中供熱面積達年我國城市集中供熱面積達 106.03 億平方米（億平方米（+7.30%）資料來源：住建部、開源證券研究所 國家節能減排戰略推動供熱計量國家節能減排戰略推動供熱計量收費和收費和合同能源管理合同能源管理，為節能供熱行業打開市，為節能供熱行業打開市場空間。場空間。2021 年 10 月國務院出臺2030 年前碳達峰行動方案，明確提出要求推進煤炭消費替代和轉型升級，積極推進供熱改造，實施城市節能降碳工程，加快推進居住建筑和公共建筑節能改造，持續推動老舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造。提升城鎮建筑和基礎設施運行管理智能化水平，加快推廣供熱計量收費和合同能源管理，逐步開展公共建筑

24、能耗限額管理。城市供熱的重點政策文件有住建部發布的“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃、城市燃氣管道等老化更新改造實施方案(2022-2025 年)等，政策上重點強調了綠色建筑和老舊供熱管道的改造。增量市場增量市場 新增建筑將成為供熱節能行業增量市場的重要組成部分。新增建筑將成為供熱節能行業增量市場的重要組成部分。根據北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年），2017-2021 年，北方地區新建智能化熱力站 2.2 萬座，改造 1.4 萬座，按照每個熱力站至少配各一套節能設備測算，北方地區平均每年新建、改造供熱節能設備數量為 7,200 套。2017-2021 年，北方地區新建供熱管

25、網 8.4萬公里，其中，新建供熱一級網、二級網各 4.2 萬公里；北方地區新建智能化熱力站2.2 萬座。供熱節能行業的增量市場主要來源于北方采暖地區未來新增建筑。近六年，中國采暖地區（“三北”十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩?。┓课菘⒐っ娣e持續保持較高水平。2021年中國采暖地區房屋竣工面積達38497.81萬平方米，同比增長 22.94%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020406080100120201620172018201920202021集中供熱面積/億平方米yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后

26、面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖9：采暖地區房屋竣工面積保持在每年采暖地區房屋竣工面積保持在每年 3 億平方米以上的較高水平億平方米以上的較高水平 資料來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 1.3、格局：格局：瑞納智能為頭部供熱節能方案提供商，公司深耕供熱節能瑞納智能為頭部供熱節能方案提供商，公司深耕供熱節能裝裝置置細分領域細分領域 供熱節能行業市場競爭充分，少數供熱節能行業市場競爭充分，少數規模公司規模公司在業內具有較高的影響力和競爭力。在業內具有較高的影響力和競爭力。隨著國家節能環保產業的發展，越來越多的新市場參與者進入這一領域，服務內容偏重于某一細分市場，服務區域多局限于特定

27、地區。新進入的企業可能會加劇所在地域的市場競爭，但尚未大量出現在全國領域具有較強競爭力的企業。目前行業內目前行業內主營供熱節能業務的可比上市公司有瑞納智能和工大科雅。主營供熱節能業務的可比上市公司有瑞納智能和工大科雅。從主營業務來看從主營業務來看，瑞納智能側重于供熱節能產品銷售，并有一定比例的供熱節能系統工程業務；工大科雅作為軟件和信息服務企業，產品側重于智慧供熱解決方案（智慧供熱平臺和智能調控系統）；普賽通信主要收入來源為供熱節能裝置，運營托管業務比例較小。表表1：行業內主營供熱節能業務的上市公司主要有瑞納智能和工大科雅行業內主營供熱節能業務的上市公司主要有瑞納智能和工大科雅 公司名稱公司名

28、稱 主要業務與服務主要業務與服務 主營業務比例主營業務比例 瑞納智能 專業從事供熱節能產品研發與生產、供熱節能方案設計與實施，為熱力客戶提供包括供熱節能產品應用、解決方案和節能服務的完整產業鏈服務。2021年1-6月主要收入來源為供熱節能產品銷售（66.09%）、供熱節能系統工程（26.96%），以及少部分供熱節能服務（6.94%）工大科雅 主營業務屬于大數據與物聯網等新一代信息技術與傳統供熱運行技術的交叉融合應用領域，具體包括智慧供熱解決方案和智慧供熱服務兩大方向。2021 年度主要銷售智慧供熱平臺、智能調控系統（合計 90.34%），以及少部分運營托管、合同能源管理服務（合計 9.66%）

29、普賽通信 專業從事為供熱戶端平衡節能系統的研發、生產和銷售，為國內市場上較早將高可靠工業級無線通信技術引入民用供暖領域的企業，實現高科技通信技術、大數據處理技術、物聯網技術、人工智能技術與供熱技術相結合，達到精細化供熱、智能調控、遠程管理的目的。2020年1-8月主要營收來源于智能供熱節能裝置銷售（99.64%），以及少部分運營托管服務 資料來源：各公司招股書、各公司 2021 年報、開源證券研究所 瑞納智能在規模與盈利能力端均占據優勢。瑞納智能在規模與盈利能力端均占據優勢。瑞納智能擁有軟硬件一體化設計生產能力，2021 年營收達 5.30 億元，毛利率、凈利率分別達 55.07%、32.34

30、%；工大科雅基于大數據與物聯網開發的智能供熱管理平臺與調控系統有獨特的市場定位，2021 年營收 4.03 億元，毛利率與凈利率分別為 46.31%、21.34%；普賽通信優勢在無線傳輸領域，2021年營收規模接近1億元，毛利率與凈利率分別為42.43%、19.47%。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.00201620172018201920202021采暖地區房屋竣工面積（萬平方米）yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱

31、正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 表表2：2021 年財務數據對比來看，普賽通信規模尚小年財務數據對比來看，普賽通信規模尚小 公司名稱公司名稱 營收（萬元）營收（萬元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 瑞納智能 52,958.25 55.07%32.34%工大科雅 40,333.89 46.31%21.34%普賽通信 9,618.71 42.43%19.47%數據來源：Wind、開源證券研究所 瑞納智能的發明專利數瑞納智能的發明專利數較較多，工大科雅的研發多，工大科雅的研發費用率較高費用率較高。普賽通信專項優勢在于遠距離無線電（Long Range Radio）技術，即 LoRa 調制解調技術

32、，這也是普賽通信的核心技術之一，能在不改變發射功率的前提下，明顯提升無線傳輸距離。表表3：瑞納智能專利數最多，工大科雅研發費用率較高瑞納智能專利數最多，工大科雅研發費用率較高 公司名稱公司名稱 專利數專利數 研發情況（截至研發情況（截至 2021 年末）年末）瑞納智能 截至 2021 年 12 月 31 日，瑞納智能擁有專利 193項：發明專利 19 項、實用新型專利 144 項、外觀設計專利 23 項；另有軟件著作權 129 項。研發人員 154 人，研發人員占比24.70%，2021 年研發費用 3,609.85萬元，研發費用率 6.82%。工大科雅 截至 2022 年 6 月 30 日，

33、工大科雅擁有專利 42 項：發明專利 14 項、實用新型專利 26 項、外觀設計專利 2 項；另有軟件著作權 148 項。研發人員 176 人，研發人員占比35.77%，2021 年研發費用 3,372.33萬元，研發費用率 8.36%。普賽通信 截至 2021 年 3 月 25 日，已擁有 24 項專利權和12 項軟件著作權，并通過了多項產品認定，取得了高新技術企業認證和 ISO9001 國際質量體系認證，技術含量達到了國內先進水平，參與起草了住宅遠傳抄表系統行業標準。研發人員 30 人，研發人員占比31.58%，2021 年研發費用 502.25萬元，研發費用率 5.22%。數據來源：各公

34、司招股書、各公司 2021 年報、開源證券研究所 供熱節能行業未來技術趨勢供熱節能行業未來技術趨勢 針對集中供熱系統問題，供熱節能服務提供商以實現供熱系統實時監測、遠程調控等為切入點，以多種方式為供熱企業提供專業節能技術服務，未來供熱節能領域將向系統化、數據化、服務化的方向發展。圖圖10：未來供熱節能領域將向系統化、數據化、服務化的方向發展未來供熱節能領域將向系統化、數據化、服務化的方向發展 資料來源：瑞納智能招股說明書、開源證券研究所 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 行業壁壘主要為技術、資金以及人才壁壘行業壁壘主要為技術、資金以及人才

35、壁壘（1）技術壁壘）技術壁壘：技術是供熱節能服務企業發展的核心，涉及技術包括無線通信技術、自動化控制技術、物聯網技術等；準確、全面地為客戶進行節能診斷、尋求最大限度節能與最佳工況的結合點、確保設計出最佳的系統優化方案，是行業的技術水平所在。（2）資金壁壘）資金壁壘：由于供熱節能服務企業下游客戶多數為熱力供應公司、房地產公司等，款項回收時間長，且供暖季前需要投入大量的資金備貨，資金能力成為供熱節能服務公司持續發展的必要能力。對于新創辦的供熱節能服務企業，初始階段均為投入期，因此一定的資金實力成為必要條件。（3）人才壁壘人才壁壘：近年來隨著智慧供熱行業的快速發展，對精通新一代信息技術、物聯網、大數

36、據、暖通等方面學科的專業型人才、復合型人才需求量迅速擴大。2、深耕深耕供熱供熱戶端戶端平衡節能平衡節能系統，多區域開拓推動規模增長系統，多區域開拓推動規模增長 山東普賽通信科技股份有限公司成立于 2009 年，總部位于山東省濟南市國家級高新技術產業開發區。公司將工業級無線通信技術應用于供熱領域，聚焦二次網信息化平衡與節能管理系統。通過實現大數據處理、物聯網通信、人工智能技術與供熱技術相結合，達到精細化供熱、智能調控、遠程管理的目的。系統產品已經成功應用于國內外多個地市項目，累計使用面積超過 1 億平方米。2021 年，普賽通信被認定為山東省“專精特新”中小企業。圖圖11：成立于成立于 2009

37、 年，聚焦二次網信息化平衡與節能管理系統年，聚焦二次網信息化平衡與節能管理系統 資料來源：公司官網 根據公司公告最新披露的信息顯示，CHEN DONGYAN（陳冬巖）持有公司股份 11,990,480 股，持股比例為 55.77%，為公司第一大股東；CHEN DONGYAN（陳冬巖）、LUO HAILIN（羅海琳）夫婦合計持有公司股份 13,679,280 股，占公司股份總額的 63.63%，CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 同時擔任公司董事，CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 為公司共同實際控制人。此外，濟南科技風險投資有限公司持有公司 20%的股份，系國有股東。新

38、三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 表表4：CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 為公司共同實際控制人為公司共同實際控制人 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)1 CHEN DONGYAN（陳冬巖）11,990,480 55.77 2 濟南科技創業投資集團有限公司 4,299,800 20.00 3 LUO HAILIN（羅海琳）1,688,800 7.86 4 濟南普賽投資合伙企業(有限合伙)1,519,920 7.07 5 濟南建華高新創業投資合伙企業(有限合伙)1,000,000

39、4.65 6 浙江東正資產管理有限公司 500,000 2.33 6 安徽聚名創業投資有限公司 500,000 2.33 合計 21,499,000 100.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 董事長董事長 CHEN DONGYAN（陳冬巖）（陳冬巖）于 2006 年 1 月至 2007 年 6 月，任美國硅谷 S3C 公司高級工程師；2007 年 7 月至 2008 年 10 月，任美國硅谷 Impeva Labs 公司高級工程師；2008 年 11 月至今，任山東大學控制科學與工程學院教授、博士生導師；2009 年 7 月至今，任有限公司總經理；2015 年 5 月至今，任南京宏略儀器

40、儀表有限公司執行董事、總經理；2016 年 8 月至今，任山東普利斯林智能儀表有限公司執行董事、總經理；2020 年 8 月至今，任公司董事、總經理。根據 2022 年半年報信息，公司目前擁有三家控股子公司公司目前擁有三家控股子公司，分別是山東普利斯林智能儀表有限公司、濟南普賽節能科技有限公司、陜西普賽能源科技有限公司。表表5：公司目前擁有三家控股子公司公司目前擁有三家控股子公司，分別為，分別為普利斯林普利斯林、普賽節能普賽節能、普賽能源普賽能源（單位：萬元）（單位：萬元）公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 注冊資本注冊資本 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利

41、潤凈利潤 山東普利斯林智能儀表有限公司 子公司 供熱智能調節產品的組裝 3,200.00 270.85 185.06 101.27 14.89 濟南普賽節能科技有限公司 子公司 供熱智能調節產品的安裝及服務 100.00 42.43 42.42 20.02-3.73 陜西普賽能源科技有限公司 子公司 陜西市場的開拓及托管運營服務 1,000.00 255.69 245.24 256.54 12.23 數據來源：公司 2022 年半年報、開源證券研究所 注：以上財務信息均為 2022H1 數據 2.1、業務：專注業務：專注供熱戶端平衡節能系統供熱戶端平衡節能系統，基于室溫或回水溫度進行流量，基于

42、室溫或回水溫度進行流量調控調控 通過銷售智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線壓力傳感器等智能供熱節能裝置獲取利潤，提供供熱二次網平衡節能信息化管理平臺及設備安裝服務，并提供系統運行維護，最終達到節能減排的目的。系統架構系統架構 本系統主要由智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線網絡基站、遠程數據管本系統主要由智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線網絡基站、遠程數據管理系統組成。理系統組成。遠傳系統通過高可靠的 LORA 技術，通過無線收集所有無線控制設備和傳感設備的數據信息，然后通過 GPRS、3G、4G、VPN 或寬帶等方式將數據統一送入監控平臺。遠程數據管理系統收集區域內所有小區的數據信息，進

43、行分析、處理、存儲以及顯示。上位機系統采用 B/S 架構，數據全部存入數據庫系統，數據展示采用網頁形式，配合多種圖形、曲線等直觀顯示，并且可以在其他電腦不安裝任何軟件的條件下直接通過瀏覽器登陸系統，憑借相應的用戶名密碼查看相關數據。軟件平臺通過對數據的實時監控分析，發出流量控制命令，根據溫度預設和實新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 時溫度采集進行動態調整，并對異常情況及時做出反應報警。另外管理部門也可以直接通過系統下發控制指令。圖圖12：系統由智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線網絡基站等組成系統由智能溫度采集器、無線流量調節閥、無線網絡

44、基站等組成 資料來源：公司招股書 產品介紹產品介紹（1）智能溫度采集器：）智能溫度采集器：產品采用 LORA 無線傳輸技術，無需安裝電纜，無通信費用，數據穩定可靠，具備移動報警功能，使用方便。產品采用進口的低功耗處理器，使用高性能鋰電池供電，無需外部電源，續航能力強。通信距離遠，穿透能力強。圖圖13：智能溫度采集器產品采用智能溫度采集器產品采用 LORA 無線傳輸技術，具備移動報警功能無線傳輸技術，具備移動報警功能 資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所 （2）無線流量調節閥：）無線流量調節閥：根據預設流量自動控制住戶入戶供暖熱水，全無線通信，內置鋰電池供電，支持遠程抄讀及控制，防塵防

45、水，IP68 防護等級。精準的流量控制：閥門根據預設值自動穩定流速，不受管道壓力變化及其他住戶開關閥影響，實現流量的均衡按需分配。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖14：無線流量調節閥無線流量調節閥產品具備產品具備直觀的液晶屏顯示直觀的液晶屏顯示、安全的防堵轉安全的防堵轉等功能等功能 資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所 （3）無線網絡基站：）無線網絡基站：無線網絡基站采用采集及通信一體化集成設計，具有自主知識產權。設備 CPU 采用高性能處理器，使用嵌入式操作系統平臺。網絡基站集成有 LORA 擴頻多信道無線技術，超大范圍

46、無線覆蓋。圖圖15：無線網絡基站集成化設計，支持多任務運行無線網絡基站集成化設計，支持多任務運行 資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所（4）監控平臺：）監控平臺：二次熱網能源信息管控系統是建立在二次熱網平衡調控終端硬件基礎上的管理平臺系統，可完成設備運行狀態監測、運行參數設定、遠程設備控制、統計分析和歷史查詢等功能，并能實時、安全、有效、方便地調控相應二次網的水力工況與熱力工況，以實現最佳運行效果。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖16：監控平臺支持監控平臺支持 B/S 架構和手機安卓操作系統，滿足客戶遠程和現場操作需求架構

47、和手機安卓操作系統，滿足客戶遠程和現場操作需求 資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所 系統原理系統原理（1）遠程預付費功能：）遠程預付費功能：系統支持與收費軟件對接，當住戶通過網絡、銀行、收費大廳等多種模式進行繳費后，系統平臺接收到繳費指令，將自動通過遠程系統將住戶閥門開啟。閥門開啟后的初始流量根據住戶位置確定，一般來說可設定為中間戶 2 公斤每小時每平方米、邊角戶 3 公斤每小時每平方米。在系統投入運行后，可以根據實際測得的室溫和回水溫度進行優化調節。所有的調控數據均存儲在數據庫中，一旦確定后每個采暖季將自動按照歷史數據進行調控。（2）基于室溫的流量調控：）基于室溫的流量調控：系統

48、安裝正式運行后，系統根據每戶的溫度，對住戶總管道的流量調節閥進行調整，實現溫度符合預設。在一段時間的動態調整后，即固定每戶流量，并一直維持恒定。當供暖期中出現個別住戶室溫異常時，再進行微調整?？偟牧髁靠刂茖崿F節流節能，保證所有住戶室溫可控且在正常范圍內，減少投訴率和用熱浪費。這種控制模式適合于住戶室內已經安裝智能溫度采集器的現場項目。圖圖17：對住戶總管道的流量調節閥進行調整對住戶總管道的流量調節閥進行調整，保證所有住戶室溫可控保證所有住戶室溫可控 資料來源：公司招股書（3）基于回水溫度的流量調控與監測：）基于回水溫度的流量調控與監測：基于室溫的流量調節系統需要在每戶安裝室溫采集器。如果現場不

49、具備入戶安裝室溫采集器，則可采用回水溫度測定的處理方案。每戶供暖回水管安裝帶有溫度檢測的流量調節閥，在系統安裝完成后一定時期內，根據住戶回水溫度作為參考對其入戶水流量加以控制，以實現室溫在合理區間內。在經過一段時間的動態調整后，即固定每戶流量，并一直保持恒定。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖18：基于室溫的流量調節系統需要在每戶安裝室溫采集器基于室溫的流量調節系統需要在每戶安裝室溫采集器 資料來源：公司招股書 經典案例經典案例 公司于 2019 年針對宏府宏府鹍鹍翔九天項目翔九天項目提出二網戶端改造方案并實施改造，共計安裝普賽通信動

50、態平衡閥 5989 臺，室溫采集 201 個，基站 12 部。改造前問題：改造前問題：（1）存在歷年供熱普遍存在嚴重的水平和垂直失調問題；（2）供熱初期投訴非常集中，投訴率高，個別住戶整個供暖季一直不達標；（3）存在比較嚴重的竊熱問題和私放暖氣水問題。改造后：改造后：2019-2020 年采暖季實現節氣 11.36%、節電 28.83%；2020-2021 年采暖季實現節氣 14.9%、節電 26%；2021-2022 年采暖季實現節氣 20.7%、節電 30.3%。（數據來源：公司官網）表表6：項目改造后項目改造后 2021-2022 年采暖季實現節氣年采暖季實現節氣 20.7%、節電、節電

51、 30.3%采暖季采暖季 實供面積實供面積 每平米氣耗每平米氣耗 每平米天然氣節每平米天然氣節能量能量 每平米電耗每平米電耗 每平米電節能量每平米電節能量 2018-2019 年 364055.00 9.355m-2.496KWh-2019-2020 年 384534.02 8.293m 1.062m 1.776KWh 0.72KWh 2020-2021 年 397420.30 7.957m 1.398m 1.847KWh 0.649KWh 2021-2022 年 394965.10 7.420m 1.935m 1.740KWh 0.756KWh 數據來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖19：

52、在調節兩周后不同樓宇之間的回水溫度差異控制在在調節兩周后不同樓宇之間的回水溫度差異控制在 1之內之內 資料來源：公司官網 2.2、模式：模式：普賽通信負責研發、采購及銷售普賽通信負責研發、采購及銷售，子公司，子公司普利斯林負責材料普利斯林負責材料測試、組裝測試、組裝 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 公司采購的主要原材料原材料為無線模塊、控制閥、鋰電池及其他電子元器件等。主要生產過程為將采購好的元器件進行組裝，不涉及具體加工工藝生產過程為將采購好的元器件進行組裝，不涉及具體加工工藝。根據公司的發展規劃，普賽通信主要負責研發、采購及銷售，不

53、直接進行生產，子公司普利斯林作為生產基地負責材料測試、組裝。近年來公司通過拓展合同能源管理模式，從托管服務費和節能費用中與客戶分享收益，逐年收回投資并盈利。公司采用的銷售模式銷售模式主要包括：（1）產品直銷模式）產品直銷模式：公司直接面對熱力供應公司或房地產公司等，銷售產品或者提供系統安裝服務，提供給終端采暖用戶使用；（2）渠道銷售模式：渠道銷售模式：由貿易公司采購公司產品，然后通過直接銷售或者項目方式賣出；（3）合同能源管理項目：合同能源管理項目：先期公司提供免費產品進行安裝，通過合同約定，在使用的若干年內對節能收益進行分成。公司銷售的產品一般提供 1-6 年的質保期，同時與客戶在合同中約定

54、合同總價款的 5%-10%作為質保金，在質保期結束后支付。對于部分提供安裝服務的項目，公司同時在安裝結束后提供運行維護服務?？蛻艏卸容^低?？蛻艏卸容^低。前五大客戶每年不同的原因為公司向客戶提供供熱節能產品，下游客戶為熱力公司、房地產公司、貿易公司等，最終用途為向居民提供供熱節能服務。產品不屬于快速消費品，產品使用時間較長，替換一次的周期較長。2021 年公司前五大客戶分別為長春國信同懷節能科技有限公司、唐山市熱力集團有限公司、保定市乙合商貿有限公司、河北福多環?？萍加邢薰?、濰坊高新百惠熱力有限公司，前五大客戶銷售收入合計占比為 21.46%。表表7：2021 年年前五大客戶銷售收入合計占

55、比為前五大客戶銷售收入合計占比為 21.46%序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額/萬元萬元 銷售占比銷售占比%是否存在關聯關系是否存在關聯關系 1 長春國信同懷節能科技有限公司 7,695,865.00 7.11%否 2 唐山市熱力集團有限公司 5,720,246.00 5.28%否 3 保定市乙合商貿有限公司 4,148,401.45 3.83%否 4 河北福多環?？萍加邢薰?3,674,350.00 3.39%否 5 濰坊高新百惠熱力有限公司 2,006,514.00 1.85%否 合計 23,245,376.45 21.46%-數據來源：公司 2021 年年報、開源證券研究所 2.3

56、、財務：財務：業務聚焦華北、東北及華東業務聚焦華北、東北及華東三大三大區域區域，2021 年年營收營收 0.96 億元億元 2018 年至年至 2021 年整體營收持續上漲，年整體營收持續上漲，2021 年營收為年營收為 0.96 億元（億元（+43.79%）。）。主要原因為公司不斷拓展業務，在河北、吉林等市場的整體訂單量有所增加。從區域來看，2021 年華北區域、東北區域、華東區域的銷售收入占比分別為 34.50%、28.41%、18.60%。此外，公司業務收入具有季節性波動的特點。受我國北方的采暖季影響（一般為 11 月份中旬至次年 3 月中旬期間），確收一般集中在下半年，年度內收入季節性

57、規律明顯。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 圖圖20：2022H1 實現營收實現營收 0.31 億元（億元（+2.74%）圖圖21：業務聚焦于華北、東北及華東區域業務聚焦于華北、東北及華東區域 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年，山東（年，山東（172,859 萬萬）、遼寧（）、遼寧（140,521 萬萬）、河北（）、河北（96,740 萬萬）分別為全國供熱面積前三大省份。分別為全國供熱面積前三大省份。公司總部位于山東，本地市場空間廣闊，同時積極開辟河北、吉林等供熱需求較大的區域市場，未來

58、業務有望實現進一步增長。圖圖22：2021 年山東、遼寧、河北為全國供熱面積年山東、遼寧、河北為全國供熱面積前三前三大省份大省份 數據來源：2021 年城鄉建設統計年鑒、開源證券研究所 毛利率維持上升態勢，毛利率維持上升態勢，2021 年達年達 42.43%。近年來公司毛利率呈現穩步上升態勢，主要系隨著訂單量的逐年增加，公司業務模式日漸成熟，2021年公司毛利率達42.43%。2020-2021 年期間費用率連續兩年下降，主要系銷售費用率有所下降。圖圖23：2022H1 公司毛利率為公司毛利率為 41.51%圖圖24：受銷售費用率下降影響，受銷售費用率下降影響，2021 年期間費用率下降年期間

59、費用率下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.200.400.600.801.001.2020182019202020212022H1營業收入/億元yoy華北區域,34.50%東北區域,28.41%華東區域,18.60%其他區域,18.49%050000100000150000200000山東遼寧河北黑龍江山西吉林北京內蒙古河南天津陜西新疆甘肅寧夏青海江蘇安徽湖北西藏貴州云南四川供熱面積(萬平方米)0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

60、0%50.00%20182019202020212022H1毛利率-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2018201920202021 2022H1期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1,870.26 萬元（萬元（+149.45%）。）。2018 年至 2021 年公司凈利率呈上升趨勢，主要由于公司整體營業收入持續增加，且期間費用率持續下降，成本費用控制能力增強，2021 年凈利率已升至 19

61、.47%；公司歸母凈利潤持續上升，2021年歸母凈利潤為 1,870.26 萬元，同比增加 149.45%。圖圖25：2021 年公司凈利率為年公司凈利率為 19.47%圖圖26：2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1,870.26 萬元（萬元（+149.45%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022H1凈利率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00500.001000.001500.002000.002018201920

62、202021 2022H1歸母凈利潤/萬元yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 3、可比公司最新可比公司最新 PE TTM 均值均值 30.2X，公司，公司 PE TTM 15.8X 公司是專注于為供熱戶端平衡節能系統提供解決方案的專精特新企業?？杀裙景鸺{智能（301129）、工大科雅（301197）、匯中股份（300371）等。估值對比而言，截至2023年3月27日，可比公司的市盈率TTM的均值為30.2X、中值為 30.3X，公司最新市盈率 TTM 為 15.8X，與可比公司估值相比較低。我們認為，未來公司在“雙碳+舊改”政策

63、雙輪驅動下，有望不斷擴展供熱二次網節能系統業務的區域市場，從而持續推動業績增長，建議關注。表表8：可可比公司最新比公司最新 PE TTM 均值為均值為 30.2X，公司，公司 PE TTM 為為 15.8X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE TTM 2021 年營收年營收/億億元元 2021 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/萬元萬元 2021 年毛利率年毛利率 2021 年研發費年研發費用率用率 瑞納智能 301129 58.95 30.34 34.42 5.30 17,126.17 55.07%工大科雅 301197 30.44 38.21 35.35 4.03 8,6

64、09.77 46.31%匯中股份 300371 24.23 21.98 15.61 5.24 15,518.78 55.20%均值 37.87 30.18 28.46 4.85 13751.57 52.19%中值 30.44 30.34 34.42 5.24 15518.78 55.07%普賽通信 873587 3.22 15.79 17.24 0.96 1,870.26 42.43%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20230327 4、風險提示風險提示 稅收優惠變動的風險、市場競爭加劇的風險、收入季節性風險 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露

65、和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關

66、于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%

67、以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券

68、的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本

69、公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

70、致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報

71、告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司

72、事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：