眾安在線-港股公司研究報告-健康與數字生活兩翼齊飛創新加速業績提振在望-230329（34頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0303 月月 2929 日日 眾安在線眾安在線(06060.HK)(06060.HK)公司深度分析公司深度分析 健康與數字生活兩翼齊飛，創新加速業績提振在望健康與數字生活兩翼齊飛，創新加速業績提振在望 證券研究報告證券研究報告 保險保險(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 29.429.4 港港元元 股價股價 (2023(2023-0303-2 29 9)2 24 4.6 6 港港元元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1

2、M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 13.8 13.6-1.5 絕對收益絕對收益 12.2 17.1-4.9 張經緯張經緯 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060002 相關報告相關報告 “保險“保險+科技”雙引擎驅動，健康、數字生活生態為主要構成?？萍肌彪p引擎驅動，健康、數字生活生態為主要構成。眾安在線是我國首家互聯網保險公司，2013 年開業，2017 年港股上市，圍繞健康、數字生活、消費金融、汽車四大生態，以科技賦能保險主業。1 1）保險：）保險：2022 年公司實現保費收入同比+16.1%至 236.5 億元，承保利潤同比+337.7%至 3.3 億元

3、，以約 20%的互聯網財險保費市場份額占據行業領先位置。其中，健康生態/數字生活生態/消費金融生態/汽車生態分別實現保費收入 90 億元/89 億元/45 億元/13 億元，同比+17%/+22%/+2%/+34%，占比 38%/38%/19%/5%。2 2）科技：）科技：公司深耕保險科技領域，搭建保險核心系統“無界山”，支撐海量碎片化保險業務；國內+國際拓展科技輸出，助力保險業數字化轉型，2022 年實現科技輸出總收入同比+14%至 5.9 億元。20222022 年業績短期承壓，投資及匯兌為主要拖累。年業績短期承壓，投資及匯兌為主要拖累。公司 2022 年歸母凈利潤轉虧至-13.6 億元（

4、2021 年：11.6 億元），主要因為：1 1）投資收益變動：）投資收益變動：資本市場波動、I9 準則實施背景下，2022 年保險分部總投資收益同比大幅減少 25 億元（其中會計準則切換拖累投資收益-13 億元）；2 2）匯兌損失變化：）匯兌損失變化：美聯儲激進加息、全球經濟疲軟、地緣沖突背景下，美元大幅升值，導致 2022 年公司以美元計價應付債券產生匯兌損失 5.6 億元（2021 年境內保險板塊匯兌收益：1.3 億元）。長期向好趨勢不改，堅定看好長期向好趨勢不改，堅定看好 20232023 年業年業績復蘇?？儚吞K。我們認為公司承保利潤仍有望實現較快增長，且主要拖累公司 2022年凈利潤

5、的投資及匯兌因素均有望邊際改善，此外預計科技、銀行等其他板塊整體維持穩健發展，因此我們堅定看好公司 2023 年業績迎來較顯著提振。1 1）核心業務加速回暖。）核心業務加速回暖。公司目前保費占比合計近 80%的健康、數字生活生態，將顯著受益于疫后復蘇；占比約 20%的消費金融生態在宏觀經濟整體向上背景下亦有潛在的發力空間。疊加自營渠道建設推動COR 穩步下行（2022 年整體 COR 同比-1.1pct 至 98.5%，且各生態均實現渠道費率+賠付率合計值的同比改善），承保盈利有望大幅提升。2 2）創新業務蓬勃發展。）創新業務蓬勃發展。公司近兩年積極布局的寵物險仍有較大發展潛力，新能源車險或將

6、成為汽車生態的重要突破點，在香港的虛擬銀行業務也有望在一站式服務客戶綜合理財需求方向上持續發力。3 3）投資匯兌邊際改善。）投資匯兌邊際改善。穩增長、擴內需政策引導下，全年市場表現有望整體呈震蕩上行走勢，疊加 22 年低基數表現，預計公司 2023年的投資收益表現同比明顯提升；關注后續美元兌人民幣匯率走勢，匯兌損益或有一定回吐空間。-46%-36%-26%-16%-6%4%14%2022-032022-072022-112023-03眾安在線眾安在線 999563366 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 投資建議：首次覆

7、蓋給予買入投資建議：首次覆蓋給予買入-A A 投資評級。投資評級?；诤暧^經濟形勢、行業發展態勢及公司基本面，我們認為公司 2023年有望實現承保盈利提升、投資及匯兌收益改善，業績復蘇具備較強確定性。我們預計眾安在線 2023-2025 年 EPS 分別為 0.6 元、0.8 元、1.0 元，6 個月目標價為 29.4 港元，對應 2.3x2023 年 P/B（已折算匯率）。風險提示：經濟復蘇不及預期、互聯網保險監管趨嚴、資本市風險提示：經濟復蘇不及預期、互聯網保險監管趨嚴、資本市場波動、美聯儲超預期加息等。場波動、美聯儲超預期加息等。2021A2021A 2022A2022A 2023E20

8、23E 2024E2024E 2025E2025E 收入合計收入合計(百萬元百萬元)21,940 23,352 29,564 34,205 38,720 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1,165-1,356 942 1,216 1,450 EPS(EPS(元元)0.8 -0.9 0.6 0.8 1.0 BVPS(BVPS(元元)11.4 10.4 11.2 12.3 13.6 P/E(X)P/E(X)27.2 -23.4 33.6 26.0 21.8 P/B(X)P/B(X)1.9 2.1 1.9 1.8 1.6 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 UZiWhUQViWhUp

9、MtQpN9PaO8OpNmMtRsRkPpPtQfQtQrRaQmNrRNZnPqQvPtPxP公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.核心觀點：負面因素消、積極因素長，2023 年反轉確定性較強.6 2.眾安在線：保險為體、科技為翼，2022 年業績短期承壓.7 3.保險業務：核心主業穩健增長.9 3.1.四大生態協同發力、組構版圖.9 3.1.1.健康：主打尊享系列，豐富產品矩陣.10 3.1.2.數字生活：持續創新產品，覆蓋廣闊場景.12 3.1.3.消費金融：優選頭部平臺，審慎控制規模.13 3

10、.1.4.汽車：采取共保模式，推進精細運營.14 3.2.投資收益長期穩健、短期承壓.15 4.科技業務：內外兼修相輔相成.17 4.1.對內賦能：加強研發投入，賦能保險價值鏈.17 4.2.對外輸出：覆蓋多元客戶，海內外輸出并舉.18 5.銀行及其他：數碼金融引領變革.20 5.1.ZA Bank：位居香港虛擬銀行前列.20 5.2.ZA Insure：進軍香港數碼保險市場.21 6.站在當前時點，值得關注的邊際變化？.22 6.1.核心業務加速回暖.22 6.2.創新業務蓬勃發展.26 6.3.投資匯兌邊際改善.28 7.盈利預測、投資建議及風險提示.30 7.1.盈利預測.30 7.2.

11、投資建議.30 7.3.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.眾安 2021 年至 2022 年歸母凈利潤/（虧損）示意變化.6 圖 2.眾安堅持“保險+科技”雙引擎戰略.7 圖 3.眾安 22H1 在互聯網財險市場中占據 20%市場份額.7 圖 4.眾安分部收入構成（億元）.8 圖 5.眾安分部凈利潤構成（億元）.8 圖 6.眾安 2022 年歸母凈利潤短期承壓.8 圖 7.眾安保費收入及同比增速.9 圖 8.眾安各生態保費占比（%）.9 圖 9.眾安各險種保費占比（%）.9 圖 10.眾安近年來綜合成本率整體呈下行態勢.10 圖 11.眾安近兩年均實現承保盈利.10 圖 12.眾安自營

12、渠道保費占比逐步提升.10 圖 13.眾安健康生態總保費收入及同比增速.10 圖 14.眾安健康生態尊享系列保費收入及占比.10 圖 15.眾安健康生態主要產品及服務.11 圖 16.眾安健康生態個險付費用戶數.11 圖 17.眾安健康生態個險人均保費.11 圖 18.眾安健康生態渠道費率及賠付率.12 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.眾安數字生活生態服務用戶廣泛數字生活場景.12 圖 20.眾安數字生活生態總保費收入及同比增速.13 圖 21.眾安數字生活生態 2022 年保費構成.13 圖 22.眾安數字

13、生活生態渠道費率及賠付率.13 圖 23.眾安消費金融生態總保費收入及同比增速.14 圖 24.眾安消費金融生態所承保的在貸余額規模.14 圖 25.眾安消費金融生態渠道費率及賠付率.14 圖 26.眾安汽車生態總保費收入及同比增速.15 圖 27.眾安汽車生態被保用戶規模.15 圖 28.眾安汽車生態渠道費率及賠付率.15 圖 29.眾安境內保險投資資產規模.16 圖 30.眾安境內保險投資資產構成.16 圖 31.眾安境內保險總投資收益.16 圖 32.眾安境內保險投資收益率.16 圖 33.眾安研發投入及占總保費比例.17 圖 34.眾安工程師、技術人員數量及占比.17 圖 35.眾安以

14、人工智能+大數據賦能保險價值鏈.17 圖 36.眾安科技輸出收入及同比增速.19 圖 37.眾安科技板塊 2022 年同比減虧 1.7 億元.19 圖 38.眾安銀行板塊收入.20 圖 39.眾安銀行板塊凈利潤.20 圖 40.消費者健康關注意識持續增長.22 圖 41.互聯網健康險保費占比穩步提升.22 圖 42.消費復蘇呈現結構分化.23 圖 43.近三年短期健康險增速高于財險整體.23 圖 44.2022 年上半年互聯網健康險業務結構.23 圖 45.惠民保為首份商業保險占比.23 圖 46.實物商品網上零售額累計值占比及同比變化.24 圖 47.直播電商滲透率趨勢.24 圖 48.我國

15、民航客運量及同比變化.24 圖 49.我國航班執行架次情況.24 圖 50.我國狹義消費信貸線上化滲透率.25 圖 51.互聯網消金公司 90 天+逾期率.25 圖 52.我國互聯網消費金融行業放款規模與余額規模.25 圖 53.眾安推進公司品牌和自營渠道建設.26 圖 54.各國寵物數量及寵物保險滲透率.26 圖 55.我國寵物健康消費市場規模占比提升.27 圖 56.寵物醫院開展保險合作的比例相對較低.27 圖 57.中國財險的新能源車險占車險保費比例.27 圖 58.新能源車險 2030 年保費規模有望達 5000 億元+.27 圖 59.內地訪港旅客人數已有所恢復.28 圖 60.香港

16、私人財富管理行業的資產管理規模來源劃分.28 圖 61.香港機構吸引年輕一代投資者的必備要素.28 圖 62.內地訪港旅客平均年齡約 35-40 歲.28 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 63.疫情管控逐步放開以來，我國股市表現有所回暖.28 圖 64.美元兌人民幣走勢.29 表 1：眾安打造三大系列科技產品線.18 表 2：ZA Bank 重要發展節點.20 表 3：ZA Insure 產品明細.21 表 4：惠民保與百萬醫療險對比.23 表 5：眾安在線核心指標預測.30 表 6：可比公司估值水平.30 公司深

17、度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.核心觀點：負面因素消、積極因素長，核心觀點：負面因素消、積極因素長，20232023 年反轉確定性較強年反轉確定性較強 時至 2023 年，將迎來眾安在線成立 10 周年、H 股上市 6 周年。站在當前時點，我們認為，我們認為，20222022 年是眾安的業績底部之年，年是眾安的業績底部之年，20232023 年是眾安的轉折向上之年，主要由于消極因素逐步削年是眾安的轉折向上之年，主要由于消極因素逐步削弱、積極因素正在發力。弱、積極因素正在發力。2222 年業績承壓主受投資及匯兌損益影響

18、。年業績承壓主受投資及匯兌損益影響。公司 2022 年實現保費同比+16%至 236.5 億元，承保利潤同比+338%至 3.3 億元，但歸母凈利潤由盈轉虧至-13.6 億元（2021 年：11.6 億元），主要因為：1 1）投資收益變動：）投資收益變動：資本市場波動、I9 準則實施背景下，2022 年保險分部總投資收益同比大幅減少 25 億元（其中會計準則切換拖累投資收益-13 億元）；2 2）匯兌損失變化：）匯兌損失變化：美聯儲激進加息、全球經濟疲軟、地緣沖突背景下，美元大幅升值，導致 2022 年公司以美元計價應付債券產生匯兌損失 5.6 億元（2021 年境內保險板塊匯兌收益：1.3

19、億元）。圖圖1.1.眾安眾安 2021 年至年至 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤/（虧損）示意變化（虧損）示意變化 資料來源：公司業績推介材料，安信證券研究中心；注：圖中數值單位為百萬元人民幣 2323 年業績有望迎來顯著提振。年業績有望迎來顯著提振。1 1）核心業務加速回暖。）核心業務加速回暖。公司目前保費占比合計近 80%的健康生態、數字生活生態，將顯著受益于疫情防控調整后的經濟、消費、出行復蘇；占比約 20%的消費金融生態在宏觀經濟整體向上背景下亦有潛在的發力空間。疊加自營渠道建設推動COR 穩步下行，承保盈利有望明顯提升。2 2）創新業務蓬勃發展。）創新業務蓬勃發展。公司近兩年積極

20、布局的寵物險仍有較大發展潛力，新能源車險或將成為汽車生態的重要突破點，在香港的虛擬銀行業務也有望在一站式服務客戶綜合理財需求方向上持續發力。3 3）投資及匯兌收益改善。）投資及匯兌收益改善。穩增長、擴內需政策引導下，全年市場表現有望整體呈震蕩上行走勢，疊加 22 年低基數表現，預計公司 2023 年的投資收益表現同比明顯提升；關注后續美元兌人民幣匯率走勢，匯兌損益或有一定回吐空間。我們的核心邏輯在于：“保費收入承保利潤歸母凈利潤”這一鏈條中關鍵變量的邊際改我們的核心邏輯在于：“保費收入承保利潤歸母凈利潤”這一鏈條中關鍵變量的邊際改善，將帶動公司業績顯著回暖。善，將帶動公司業績顯著回暖。1 1）

21、保費收入：）保費收入：核心業務+創新業務共同發力，預計有望推動23 年保費收入實現近 20%增長。2 2）承保利潤：）承保利潤：22 年四大生態均實現渠道費率+賠付率合計值的同比改善，保險板塊整體 COR 同比-1.1pct 至 98.5%，自營渠道建設、精細化運營等有望推動 COR 進一步改善，驅動承保利潤同比提升。3 3）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：假設科技、銀行等其他板塊利潤水平整體維持穩健發展，投資、匯兌在當前整體宏觀形勢下有望回正，疊加承保利潤的正向貢獻，預計推動 2023 年歸母凈利潤扭虧為盈至約 9 億元（2022 年：-14 億元）。公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本

22、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2.2.眾安在線：保險為體、科技為翼，眾安在線：保險為體、科技為翼，20222022 年業績短期承壓年業績短期承壓 互聯網基因深厚，“保險互聯網基因深厚，“保險+科技”雙引擎驅動?？萍肌彪p引擎驅動。眾安在線成立于 2013 年，是我國首家互聯網保險科技公司。螞蟻、平安、騰訊三大股東護航，保險及互聯網行業年輕化、專業化高管加盟，奠定公司互聯網基因與保險展業積淀。歷經近十年發展至今，眾安堅持“保險+科技”的雙引擎戰略，以科技賦能保險產業，多維布局健康、數字生活、消費金融、汽車四大保險生態。20222022 年，公司實現總保費收入同比年，

23、公司實現總保費收入同比+16.1%+16.1%至至 236.5236.5 億元億元（不含 ZA Insure 香港壽險業務保費收入），承保利潤同比，承保利潤同比+337.7%+337.7%至至 3.33.3 億元，以約億元，以約 20%20%的互聯網財險保費市場份額占據的互聯網財險保費市場份額占據行業領先位置。行業領先位置。圖圖2.2.眾安堅持“保險眾安堅持“保險+科技”雙引擎戰略科技”雙引擎戰略 資料來源：公司業績推介材料，安信證券研究中心；注：圖中數據截至 2022 年末 圖圖3.3.眾安眾安 22H1 在互聯網財險市場中占據在互聯網財險市場中占據 20%市場份額市場份額 資料來源：中保協

24、，安信證券研究中心；注：暫未披露 2022 年全年數據 105 7%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180平安產險眾安保險人保財險太保產險泰康在線國壽財險國泰產險大地保險天安財險陽光產險保費收入（億元，左）同比增速（%，右）市場份額（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 保險主業貢獻主要營收來源。保險主業貢獻主要營收來源。公司主要業務分部包括：1 1）保險分部）保險分部提供各種互聯網財險業務；2 2）科技分部）科技分部提供信息

25、技術輸出相關業務；3 3）銀行分部）銀行分部在香港提供虛擬銀行服務；4 4）其他分部其他分部包括前三大分部之外的實體，在香港提供線上壽險、保險經紀、醫療服務等。2022年四大分部分別實現收入 217.0 億元/8.4 億元/3.5 億元/7.6 億元，占比 92%/4%/1%/3%，保險分部為主要貢獻來源。圖圖4.4.眾安分部收入構成（億元）眾安分部收入構成（億元）圖圖5.5.眾安分部凈利潤構成（億元）眾安分部凈利潤構成（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2222 年業績承壓主受投資及匯兌損益影響。年業績承壓主受投資及匯兌損益影響。2017 年之

26、前，公司業務以生活消費、航旅等短險為主；2017 年以來快速推進健康、消金等長久期業務，大規模業務擴張投入致使虧損相對較高，直至 2020 年實現上市以來首次盈利；2021 年承保扭虧為盈，進一步同比增厚凈利潤水平。2022 年，公司實現歸母凈利潤-13.56 億元（2021A：11.65 億元），全年業績承壓主因：全年業績承壓主因：1 1）投資：）投資：資本市場波動、I9 準則實施影響下，保險分部總投資收益僅為-3.8 億元，較上年大幅減少 25 億元（其中 13 億元由會計準則切換導致）；2 2）匯兌：）匯兌：美聯儲激進加息、全球經濟疲軟、地緣沖突背景下，美元大幅升值，導致公司以美元計價債

27、券產生匯兌損失約 5.6億元。圖圖6.6.眾安眾安 2022 年歸母凈利潤短期承壓年歸母凈利潤短期承壓 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：圖中未展示部分年度增速 050100150200250201720182019202020212022保險科技銀行其他-20-15-10-505101520201720182019202020212022保險科技銀行其他-300%-200%-100%0%100%200%300%-20-15-10-5051015201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左）同比（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線

28、眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 3.3.保險業務：核心主業穩健增長保險業務：核心主業穩健增長 3.1.3.1.四大生態協同發力、組構版圖四大生態協同發力、組構版圖 四大生態協同發力，健康險逐步占據主導。四大生態協同發力，健康險逐步占據主導。2022 年公司保險分部收入整體實現穩健增長，保費規模同比+16%至 236.5 億元。1 1）分生態來看：）分生態來看：近年來健康生態逐步發力，與數字生活生態并進，2022 年健康/數字生活/消費金融/汽車四大生態分別實現保費收入 89.8 億元/88.7億元/45.3 億元/12.7 億元，同比+17%/+22%

29、/+2%/+34%，占比 38%/38%/19%/5%，其中消金主因公司考慮宏觀經濟形勢后審慎把控規模。2 2）分險種來看：）分險種來看：目前主要以健康險/退運險/保證險三大險種為主，2022 年保費分別占比 39%/21%/17%。圖圖7.7.眾安保費收入及眾安保費收入及同比增速同比增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：此處為保險分部數據 圖圖8.8.眾安各生態保費占比（眾安各生態保費占比（%）圖圖9.9.眾安各險種保費占比（眾安各險種保費占比（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 CORCOR 持續改善，帶動承保盈利大幅提升。持續改善，帶

30、動承保盈利大幅提升。受益于保費結構優化、直銷渠道建設、科技驅動降本增效、風控模型迭代等，公司近年來綜合成本率持續改善，2021 年首次實現承保盈利；20222022年綜合成本率進一步同比年綜合成本率進一步同比-1.1pct1.1pct 至至 98.5%98.5%，帶動承保利潤同比，帶動承保利潤同比+338%+338%至至 3.33.3 億元。億元。其中，2022年 1 1）賠付率）賠付率同比-2.4pct 至 55.2%，主因精細化運營、風控優化；2 2）費用率）費用率同比+1.3pct至 43.3%，但已是近 7 年間次低水平，且自營渠道保費占比同比+6.9pct 至 25%。我們預計，公司

31、未來有望穩步鞏固營銷效率、承保質量及管理效率方面的優勢，驅動綜合成本率更趨優化，在保費規模穩健增長的同時維持承保盈利。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250201420152016201720182019202020212022總保費（億元，左）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022其他汽車消費金融數字生活健康0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022

32、其他貨運險責任險家財險信用險汽車險意外險保證險退運險健康險 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.眾安近年來綜合成本率整體呈下行態勢眾安近年來綜合成本率整體呈下行態勢 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：未披露 2014 年費用率及賠付率數據 圖圖11.11.眾安近兩年均實現承保盈利眾安近兩年均實現承保盈利 圖圖12.12.眾安自營渠道保費占比逐步提升眾安自營渠道保費占比逐步提升 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：僅含國內互聯網財險業務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.1.1.3.1

33、.1.健康：主打尊享系列，豐富產品矩陣健康：主打尊享系列，豐富產品矩陣 以尊享系列為拳頭產品，推動健康生態保費增長。以尊享系列為拳頭產品，推動健康生態保費增長。公司在健康生態板塊構建“保險保障+醫療服務”體系，于 2016 年上市“尊享 e 生”，此后不斷在保障門檻、健康服務、保障細分等方面迭代升級。經過第 22 次迭代，“尊享 e 生 2023”已于 2022 年 12 月正式推出，可保六大慢病人群，且系業內首次將一般門急診納入核心保障責任。伴隨尊享系列起量，公司健康生態保費收入穩步提升，2022 年同比+16.8%至 89.8 億元。其中，尊享系列為重要保費來源，近年來占健康生態保費比例一

34、度高達 90%。圖圖13.13.眾安健康生態總保費收入及同比增速眾安健康生態總保費收入及同比增速 圖圖14.14.眾安健康生態尊享系列保費收入及占比眾安健康生態尊享系列保費收入及占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：20H1 后未披露 98.5%43.3%55.2%20%40%60%80%100%120%140%201420152016201720182019202020212022綜合成本率綜合費用率綜合賠付率-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-20-15-10-5052016201720182019202

35、020212022承保利潤（億元，左）同比（%，右）58 25%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020182019202020212022自營渠道保費（億元，左）占比（%，右）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01020304050607080901002016201720182019202020212022保費收入（億元，左）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540455020172018201920H1尊享系列總保費（億元，左）占健康生態保費比例

36、（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 深化“保障深化“保障+醫療”閉環，提升用戶粘性。醫療”閉環，提升用戶粘性。公司從百萬醫療出發，將產品矩陣拓展至門急診險、短期重疾險、住院醫療險等，并針對慢病、老年、女性、少兒推出細分產品。截至 22H1，公司已累計推出慢病產品超 42 個，針對少兒、女性、老年人分別推出 42、15、16 款定制化專屬產品。憑借針對用戶健康管理及就醫各環節的“醫+藥+險”一站式全周期覆蓋，2022 年公司健康生態的個險付費用戶數達到 1,615 萬人，個險多保單用戶占比 20.8%，整體人均保

37、費同比+28%至 527 元/人。伴隨公司產品矩陣優化、全周期服務能力完善以及居民保險需求釋放，預計公司用戶留存及客均價值水平有望提升。圖圖15.15.眾安健康生態主要產品及服務眾安健康生態主要產品及服務 資料來源：公司業績推介材料，安信證券研究中心；注：圖中數據截至 22H1 圖圖16.16.眾安健康生態個險付費用戶數眾安健康生態個險付費用戶數 圖圖17.17.眾安健康生態個險人均保費眾安健康生態個險人均保費 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 費用及賠付率均改善，看好自營渠道建設持續發力。費用及賠付率均改善，看好自營渠道建設持續發力。公司健康生態渠道

38、費率及賠付率均邊際改善，其中 2022 年 1 1）渠道費率）渠道費率同比-2.5pct 至 26.3%，主要受益于自營渠道建設（22 年健康生態自營渠道保費同比+117%，且占比持續提升），以及客戶續保率優化（22 年健康生態自營渠道第 12 至 13 個月續保率約 85%）；2 2）賠付率）賠付率同比-2.8pct 至 48.5%，較往年近 60%水平亦明顯下行，主因風控水平提升。整體而言，公司近年來依托旗下 APP、小程序、微信公眾號、短視頻號等多達約 30 條渠道，實現對用戶的快速觸達與精準營銷，我們預計自營渠道建設成效將不斷顯現，帶動渠道費率進一步改善；疊加賠付率保持在較為穩健的水平

39、，使得保費體量占比近 40%的健康生態持續為公司貢獻穩定承保盈利來源。3 10 12 14 18 16 02468101214161820201720182019202020212022健康生態個險付費用戶數（百萬人）241 234 388 453 412 5270100200300400500600201720182019202020212022健康生態個險人均保費（元/人）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖18.18.眾安健康生態渠道費率及賠付率眾安健康生態渠道費率及賠付率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心

40、；注：公司 2022 年報對渠道費率口徑進行調整（預計與以往口徑差異主要在于廣告費用），2021為 2021 年重述調整值 3.1.2.3.1.2.數字生活：持續創新產品，覆蓋廣闊場景數字生活：持續創新產品，覆蓋廣闊場景 電商及航旅成熟業務引領，創新業務探索新盈利點。電商及航旅成熟業務引領，創新業務探索新盈利點。公司在數字生活場景下定制化開發保險產品：1 1）成熟業務：）成熟業務：電商及航旅業務已發展得較為成熟，涵蓋在電商平臺的退貨、產品質量、物流、售后服務、商家保證金等；在出行領域的航意、航延、旅行意外、機酒取消等，且已覆蓋國內所有主要 OTA 渠道。2 2）創新業務：）創新業務：主要基于對

41、用戶數字生活新場景的探索，推出寵物險、手機碎屏險、滑雪意外險、露營意外險、無人機險等創新險種，其中寵物險服務網絡截至 22 年末已對接近 1 萬家線下寵物醫院和服務機構，覆蓋全國主要城市。2022 年，公司數字生活生態共實現保費收入同比+21.7%至 88.7 億元，其中電商/航旅/創新業務分別實現保費收入 52.6 億元/17.2 億元/19.0 億元，同比+26%/-2%/+39%，占比 59%/19%/22%，其中航旅業務保費主要受到疫情反復、出行減少影響（尤其是 22H1 同比-28%）。圖圖19.19.眾安數字生活生態服務用戶廣泛數字生活場景眾安數字生活生態服務用戶廣泛數字生活場景

42、資料來源：公司業績推介材料，安信證券研究中心；注：圖中數據為 2022 全年/截至 2022 年末數據 58%59%53%42%51%51%49%24%24%21%27%18%29%26%82%83%74%69%70%80%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120212022渠道費率賠付率 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖20.20.眾安數字生活生態總保費收入及同比增速眾安數字生活生態總保費收入及同比增速 圖圖21.21.眾安數字生活生態

43、眾安數字生活生態 2022 年保費構成年保費構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 近年來賠付率整體上行，成本端仍有一定壓力。近年來賠付率整體上行，成本端仍有一定壓力。1 1）費用方面，）費用方面，公司數字生活生態渠道費率整體呈優化態勢，2022 年同比-1.9pct 至 30.2%，主因新渠道電商退運險及創新業務占比提升；2 2）賠付方面，）賠付方面，受 2021 年 5 月起淘寶和天貓平臺下調退運險價格影響，22H1 賠付率同比+4.1pct 至 66.2%，但 2022 年全年同比-3.0pct 至 64.6%，或與非淘系平臺退運險賠付率相對較低

44、、整體數字生活生態風控優化有關。整體而言，公司 2021 年數字生活生態渠道費率+賠付率費之和趨近 100%，2022 年有所優化，但承保質量仍有進一步改善空間。圖圖22.22.眾安數字生活生態渠道費率及賠付率眾安數字生活生態渠道費率及賠付率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：公司 2022 年報對渠道費率口徑進行調整（預計與以往口徑差異主要在于廣告費用），2021為 2021 年重述調整值 3.1.3.3.1.3.消費金融：優選頭部平臺，審慎控制規模消費金融：優選頭部平臺，審慎控制規模 聯手頭部平臺，堅持審慎經營。聯手頭部平臺，堅持審慎經營。公司與持牌資金方合作，連接各類互聯網平臺，

45、打造基于技術和風控的消費金融生態圈，2022 年實現保費收入同比+2%至 45.3 億元。1 1）平臺選擇方面，）平臺選擇方面，積極拓展翼支付、愛奇藝等各類互聯網場景平臺，以觸達潛在借款人；并對接馬上消費金融等頭部互聯網金融平臺、旗下眾安貸平臺（2017 年眾安小貸成立并獲互聯網小貸牌照，目前中國電信旗下天翼電子商務、眾安技術分別持股 41.18%/41.18%），以協助開展信用評估及貸后服務。2 2）目標客群方面，）目標客群方面，主要面向我國擁有良好教育背景和消費需求的年輕近優層級客群，滿足其消金增信需求。3 3）風險防控方面，）風險防控方面，持續聚焦小額、分散、短期的互聯網消金資產（目前底

46、層資產平均久期約 10 個月），不斷迭代定價模型，執行審慎風控策略。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002016201720182019202020212022保費收入（億元，左）同比（%，右）22%19%59%創新業務航旅業務電商業務49%44%58%62%68%68%65%48%52%36%33%32%32%30%98%97%94%95%100%100%95%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120212022渠道費率賠付率 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬

47、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 資產質量較為穩健，渠道費率持續優化。資產質量較為穩健，渠道費率持續優化。2019 年，受宏觀經濟壓力、消金行業風險、監管趨嚴等影響，公司主動縮減消金業務規模，2019 年末所承保的在貸余額較 2018 年末減少 22%至 256 億元；2020 年考慮疫情沖擊影響，進一步收緊在貸規模至 161 億元。截至 2021 年末/2022 年末，公司消金業務規模隨疫情防控顯效、宏觀經濟轉好而分別調整至 194 億元/232億元，預計 2023 年可能結合經濟形勢變化而適當擴大規模。從費率水平來看，2022 年公司消費金融生態 1 1）賠付率）賠付率

48、同比+2.0pct 至 48.0%，但 22H2 已較 22H1 環比改善 1.6pct，資產質量相對優于行業整體水平；2 2）渠道費率）渠道費率進一步同比優化 2.5pct 至 20.9%，或與營銷效率提升、旗下小貸平臺建設有關。圖圖23.23.眾安消費金融生態總保費收入及同比增速眾安消費金融生態總保費收入及同比增速 圖圖24.24.眾安消費金融生態所承保的在貸余額規模眾安消費金融生態所承保的在貸余額規模 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖25.25.眾安消費金融生態渠道費率及賠付率眾安消費金融生態渠道費率及賠付率 資料來源：公司公告，安信證券研

49、究中心；注：公司 2022 年報對渠道費率口徑進行調整（預計與以往口徑差異主要在于廣告費用），2021為 2021 年重述調整值 3.1.4.3.1.4.汽車：采取共保模式，推進精細運營汽車：采取共保模式，推進精細運營 采取與平安共保模式，積極把握行業景氣度。采取與平安共保模式，積極把握行業景氣度。公司主要基于與平安產險合作共保的“保骉車險”為客戶提供車損、人傷等產品服務，于 2015 年推出，2017 年獲準全國經營，2018 年起公司與平安的保費、賠付及成本分攤比例由 30%/70%改為 50%/50%。通過借助平安線下資源優勢，探索與各類互聯網平臺及汽車后市場服務渠道的合作，把握 202

50、2 年減稅政策刺激汽車銷量增長的機遇，公司 2022 年實現汽車生態保費收入同比+34%至 12.7 億元。此外，公司亦積極關注新能源車險市場，不斷豐富基礎數據、完善定價模型，已服務近 20 個品牌的新能源車車主。-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045502016201720182019202020212022保費收入（億元，左）同比（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450201720182019202020212022在貸余額（億元，左）同比（%，右）105%

51、72%97%63%46%46%48%12%18%12%10%20%23%21%117%91%109%74%66%69%69%0%20%40%60%80%100%120%140%2017201820192020202120212022渠道費率賠付率 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖26.26.眾安汽車生態總保費眾安汽車生態總保費收入及同比增速收入及同比增速 圖圖27.27.眾安汽車生態被保用戶規模眾安汽車生態被保用戶規模 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：其他年份數據未

52、披露 承保成本整體較優，承保成本整體較優，2222 年大幅改善主因出行受限。年大幅改善主因出行受限。公司汽車生態保費占比相對較小，但其近幾年以來的整體承保成本始終保持在較為健康的水平。拆分來看，1 1）賠付率）賠付率在 2021 年受車險綜改影響而同比大幅+12.3pct 至 68.0%，2022 年因疫情影響下出行減少而同比-12.2pct至 55.8%；2 2）渠道費率）渠道費率在近年來監管推行車險費改背景下大幅降低，2022 年同比改善 0.6pct至 12.4%。盡管疫后出行恢復、加大新能源車險業務布局等因素可能導致公司 2023 年賠付率同比回升，但考慮到公司推進精細化運營、切入汽車

53、后市場長尾渠道，我們預計其汽車生態經營利潤率仍能保持在較優水平。圖圖28.28.眾安汽車生態渠道費率及賠付率眾安汽車生態渠道費率及賠付率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：公司 2022 年報對渠道費率口徑進行調整（預計與以往口徑差異主要在于廣告費用），2021為 2021 年重述調整值 3.2.3.2.投資收益長期穩健、短期承壓投資收益長期穩健、短期承壓 固收類投資為主，收益率隨市承壓。固收類投資為主，收益率隨市承壓。1 1）投資資產方面，）投資資產方面，公司投資資產穩步擴張，截至 2022年末境內保險投資資產規模約為 365 億元，其中固收類資產占比 68%，整體投資風格偏穩健。2

54、 2）投資收益方面，）投資收益方面，公司此前整體收益率水平優于同業險企（2014-2021 年眾安/平安/國壽/太保/新華/人?？偼顿Y收益率均值分別為：6.6%/5.6%/5.0%/5.7%/5.6%/5.9%，其中眾安采用集團投資收益率數據），但受資本市場波動及 I9 實施影響，2022 年保險分部總投資收益同比大幅減少 25 億元（其中會計準則切換拖累投資收益-13 億元），總/凈投資收益率分別為-1.0%/3.2%，同比-7.7pct/+0.7pct。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%02468101214201620172018201920202021202

55、2保費收入（億元，左）同比（%，右）74100131020406080100120140201820192020被保用戶數（萬人）146%59%55%56%68%68%56%39%33%26%23%13%13%12%185%92%80%78%81%81%68%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2017201820192020202120212022渠道費率賠付率 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖29.29.眾安境內保險投資資產規模眾安境內保險投資資產規模 圖圖30.30.

56、眾安境內保險投資資產構成眾安境內保險投資資產構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：2022 年投資資產組合不包括賣出回購資產，并對2021 年進行了調整披露 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：2022 年投資資產組合口徑調整，可比數據僅可追溯至 2021 年 圖圖31.31.眾安境內保險總投資收益眾安境內保險總投資收益 圖圖32.32.眾安境內保險投資收益率眾安境內保險投資收益率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：2022 年投資資產組合不包括賣出回購資產，并對2021 年進行了調整披露 資料來源：公司公告，安信證券研究中心；注：2022 年投資資產組合不包括賣出回購

57、資產，并對2021 年進行了調整披露 193 276 308 363 365 05010015020025030035040020192020202120212022境內保險投資資產（億元）4%4%4%6%75%75%70%68%9%8%11%11%12%13%15%16%0%20%40%60%80%100%21H1202122H12022現金及現金等價物固定收益類投資股票及權益型基金未上市股權投資18.2 12.1 20.1 20.8-3.8-5051015202520192020202120212022總投資收益（億元）-2%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212021

58、2022總投資收益率（%）凈投資收益率（%）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 4.4.科技業務：內外兼修相輔相成科技業務：內外兼修相輔相成 公司堅持科技與保險業務深度融合，對內賦能保險主業，對外實現科技輸出變現。4.1.4.1.對內賦能：加強研發投入，賦能保險價值鏈對內賦能：加強研發投入，賦能保險價值鏈 研發投入占總保費比例穩定，技術人員占比提升。研發投入占總保費比例穩定，技術人員占比提升。公司持續布局人工智能、區塊鏈、云計算、大數據、生命科技等前沿技術板塊，2022 年研發投入達 13 億元，同比增長 19%，占公司

59、總保費的 5.6%。截至 22 年末，公司工程師及技術人員共計 1,958 名，占公司雇員總數的 49.3%，同比+1.3pct。圖圖33.33.眾安研發投入及占總保費比例眾安研發投入及占總保費比例 圖圖34.34.眾安工程師、技術人員數量及占比眾安工程師、技術人員數量及占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 科技賦能保險價值鏈?？萍假x能保險價值鏈。2014 年，眾安建立金融行業首個云上核心系統“無界山”，契合公司小額、分散、碎片化的業務特點。2020 年，“無界山 2.0”全面上線，新版本可支持千億級保費規模，并且優化保單結構和流程，技術架構層面實現

60、全部微服務化和容器化管理，從而快速支持業務突增時系統的自動擴容和敏捷迭代，提升運營能力?；谧越ㄔ贫吮ｋU核心系統的運用，以及人工智能+大數據在產品、營銷、承保、核保、服務、理賠等各業務環節的應用，公司 2022 年承保自動化率已達 99%，健康險理賠線上化率上升至 96%。圖圖35.35.眾安以人工智能眾安以人工智能+大數據賦能保險價值鏈大數據賦能保險價值鏈 資料來源：公司業績推介材料，安信證券研究中心；注：圖中為 2022 年數據 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246810121416201720182019202020212022研發投入（億元，左）占保費比例（%，右）4

61、2%44%46%48%50%52%54%56%05001000150020002500201720182019202020212022數量（名，左）占公司員工比例（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 4.2.4.2.對外輸出：覆蓋多元客戶，海內外輸出并舉對外輸出：覆蓋多元客戶，海內外輸出并舉 搭建數字新基建，助力多行業客戶數字化轉型。搭建數字新基建，助力多行業客戶數字化轉型。公司將自身科技經驗及技術以搭建數字新基建的方式輸出，拓展海內外的保險、互聯網科技、銀行、證券等多行業客戶，2022 年新簽保險行業客戶數 1

62、12 家（同比+14%），截至 2022 年末累計服務客戶數已達 700+家。1 1）國內科）國內科技輸出方面，技輸出方面，打造業務生產、業務增長、業務基建三大系列產品線；2 2）國際科技輸出方面，）國際科技輸出方面，主要通過眾安國際旗下科技子公司 ZA Tech 展業，覆蓋亞洲、歐洲等多個市場。表表1 1：眾安打造三大系列科技產品線眾安打造三大系列科技產品線 系列系列 環節環節 產品產品 業務生產業務生產 銷售 鯨息 AI 增長平臺 移動展業平臺 核心 非車財產險核心 經代核心 客服 智能在線客服系統 客服統一工作臺 投訴管理系統 智能質檢 合規 可視化回溯系統 精算財務 IFRS17 一體

63、化平臺 培訓 AI 培訓助手 運營 集智經營分析平臺 風控 智能決策系統 理賠 車險智能理賠系統 業務增長業務增長 用戶運營 活動工場 用戶洞察平臺 智能觸達平臺 運營分析平臺 自動化運營平臺 內容推薦平臺 鯨探用戶交互挖掘平臺 智能 SCRM 平臺 投放獲客 廣告創意情報平臺 精細化投放管理平臺 渠道管理 To B 開放平臺 業務基建業務基建 智能運維 項目管理平臺 智能監控平臺 發布上線平臺 質量中臺 信息安全 數據防泄漏系統 動態數據庫安全管理系統 Web 應用安全網關 業務反欺詐平臺 等保合規一體化平臺 資料來源：眾安科技官網，安信證券研究中心 22H222H2 科技輸出收入同比科技輸

64、出收入同比+41%+41%，虧損主因尚處業務發展期。，虧損主因尚處業務發展期。1 1）收入方面：）收入方面：公司 2022 年實現科技輸出收入同比+14%至 5.9 億元（國內/國際科技輸出分別收入 2.9 億元/3.0 億元），其中22H1 受疫情反復、現場交付受限影響略有回落，但 22H2 已重拾升勢，實現收入同比+41%至3.6 億元。2 2）利潤方面：）利潤方面：由于科技板塊仍處于發展期，2022 年凈虧損 2.2 億元，但相較于2021 年已減虧 1.7 億元。公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖36.36

65、.眾安科技輸出收入及同比增速眾安科技輸出收入及同比增速 圖圖37.37.眾安科技板塊眾安科技板塊 2022 年同比減虧年同比減虧 1.7 億元億元 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01234567201720182019202020212022科技輸出收入（億元，左）同比（%，右）-5-4-3-2-10201720182019202020212022科技板塊凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

66、0 5.5.銀行及其他：數碼金融引領變革銀行及其他：數碼金融引領變革 眾安旗下的香港虛擬銀行 ZA Bank 和虛擬保險 ZA Insure 分別于 2020 年 3 月和 5 月正式開業，為用戶提供數碼金融產品及服務。5.1.5.1.ZA BankZA Bank：位居香港虛擬銀行前列位居香港虛擬銀行前列 ZA BankZA Bank 致力于打造香港一站式金融服務平臺致力于打造香港一站式金融服務平臺。2019 年 3 月，ZA Bank 獲香港金管局發布的首批虛擬銀行牌照；2020 年 3 月，ZA Bank 在香港正式營業。從 ZA Bank 目前的業務范疇來看，主要可分為：1 1）針對零售

67、客戶，）針對零售客戶，除傳統銀行產品和服務外，亦完善理財、保險、外匯等服務功能，已與香港忠意保險達成銀保合作，并上線基金投資業務；2 2）針對中小微企業）針對中小微企業客戶，客戶，22 年 12 月已開放線上開戶沙盒試點，最快 1 個工作日內可完成開戶。表表2 2：ZAZA B Bankank 重要發展節點重要發展節點 時間時間 事件事件 2019 年 3 月 獲首批香港虛擬銀行牌照 2019年12月 率先開啟試營業 2020 年 3 月 眾安銀行正式營業 2021 年 1 月 獲得香港保監局頒發保險代理機構牌照，成為 ZA Insure 的代理人 2021 年 3 月 正式面向香港中小企推出

68、企業銀行，打造靈活有彈性的中小企業貸款產品和服務 2021 年 與 Visa 合作，推出香港第一張自定卡號碼的 Visa 卡 ZA Card；推出了亞洲首款每月免息提早 7 日出糧產品“出糧 FastPass”、信用卡賬單分期計劃“ZA 卡數師”及簡化用戶理財體驗的“一口價稅貸”產品 2022 年 1 月 進軍投資業務，成為香港第一家獲證券及期貨事務監察委員會頒發第 1 類受規管活動（證券交易）牌照的虛擬銀行 2022 年 4 月 和香港忠意保險開展銀行保險業務合作，開創了全港唯一的 O20 銀保新模式 2022 年 6 月 借香港政府推出 2022 年（第二階段）消費券計劃的契機，與最多香港

69、市民選用消費券的儲值支付工具八達通攜手推出開戶優惠，融合了 ZA Bank 領先的創新服務與 ZA Bank App 方便易用的優勢，配合八達通龐大的用戶及商戶網絡 2022 年 8 月 正式上線超50 只基金代銷產品，向銀行用戶提供基金投資服務 資料來源：ZA Bank 官網，安信證券研究中心 業務規模業務規模領先，虧損有所收窄領先，虧損有所收窄。1 1）業務規模方面：）業務規模方面：截至 2022 年末，ZA Bank 零售客戶數突破 65 萬人，在港 18 歲及以上人口滲透率約 10%，位居香港虛擬銀行領先行列；存款/貸款余額分別約 92 億港元/49 億港元，存貸比同比+17pct 至

70、 53.2%，疊加貸款產品日趨豐富，帶動凈息差同比+93bp 至 1.84%。2 2）經營效率方面：）經營效率方面：2022 年 ZA Bank 實現凈收入同比+106%至 2.7億港元，凈虧損率同比-233pct 至 181.8%，主要受益于業務質量及運營效率提升、規模效應顯現；眾安銀行分部實現收入/凈利潤分別為 3.5 億元/-4.3 億元，同比小幅減虧 0.4 億元。圖圖38.38.眾安銀行板塊收入眾安銀行板塊收入 圖圖39.39.眾安銀行板塊凈利潤眾安銀行板塊凈利潤 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 01234202020212022銀行板塊收

71、入（億元）-5-4-3-2-10202020212022銀行板塊凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.2.5.2.ZA InsureZA Insure：進軍香港數碼保險市場進軍香港數碼保險市場 ZA IZA Insurensure 踐行保險普惠。踐行保險普惠。ZA Insure 于 2020 年 5 月在港正式開業，以“人人都買得起的保險”為產品理念，通過互聯網平臺 7*24 小時為用戶提供保險服務。2020 年，ZA Insure 根據用戶需求推出了 ZA 人壽保、ZA 癌癥保、ZA 心中保、ZA 意外

72、保四款保障型保險產品，以多項具市場優勢的產品特色填補用戶需求；2021 年，ZA Insure 推出 ZA 自愿醫保，讓用戶以普惠的價格獲得全面的基本醫療保障。2022 年全年，ZA Insure 實現總保費收入 4.1 億港元，同比+216%。表表3 3：ZA InsureZA Insure 產品明細產品明細 產品名稱產品名稱 保障項目保障項目 投保年齡投保年齡 保額保額 保單保障期保單保障期 保費繳付期保費繳付期 人壽保 1.身故賠償：保額的 100%2.人生階段權益：受保人 1）結婚;2）親生子女出生;3）為新購買的住宅物業首次申請按揭時，投保人可選擇增加保額，每次保額的增幅不多于 15

73、0 萬港元/原保額的50%（以較低者為準）18-65 歲 10 萬-1000 萬港元 1年/5年/10年 1 年/5 年/10 年 自愿醫保 1）病房及膳食、雜項開支、主診醫生巡房費、?？漆t生費、深切治療、麻醉科醫生費、手術室費、訂明診斷成像檢測、訂明非手術癌癥治療、精神科治療、外科醫生費入院前或出院后/日間手術前后的門診護理，以上項目每保單年度保障限額 42 萬港元 2）意外傷殘及斷肢保險：當受保人因意外而持續受傷變為無行為能力，支付 30 萬港元的一筆過賠償；復康計劃期間每日1000 港元（每保單年度最多 180 日）15日-80歲-1 年 躉交/月交 癌癥保 1）原位癌/初期癌癥保障：預

74、先支付保額的 20%或 30 萬港元（以較低者為準），只限支付一次。當保障賠償被支付后，所有未來的保費將會被豁免 2）癌癥保障：100%保額并扣除已支付之原位癌/初期癌癥保障賠償（如有）3）恩恤身故賠償：5000 港元 18-65 歲 10 萬-250 萬港元 1年/5年/10年 1 年/5 年/10 年 意外保 1）意外身故保障：100%保額 2）意外傷殘及斷肢保障：100%保額 3）恩恤身故賠償：105%總已繳保費（上限為 2 萬港元）4）無索償獎賞：無索償之保單年度的 5%已繳保費 5）自選升級保障：按需要可附加意外應急錢、意外住院支援及升級傷殘及斷肢保障 15日-65歲-1 年 1 年

75、/5 年/10 年 心中保 1）心臟病發/中風保障：100%保額 2）恩恤身故賠償：5000 港元 18-65 歲 10 萬-250 萬港元 1年/5年/10年 躉交/月交 資料來源：ZA Insure 官網，安信證券研究中心 ZA InsureZA Insure 與與 ZA BankZA Bank 互為協同?；閰f同。虛擬銀行 ZA Bank 和數碼化保險 ZA Insure 均利用互聯網賦能，發揮協同效應，共享技術及成本優勢。2021 年 1 月，ZA Bank 獲得 ZA Insure 的保險銷售牌照，成為香港第一間代理虛擬保險旗下產品的虛擬銀行，為用戶打造全新的數碼理財體驗；2021

76、年 12 月，ZA Insure 通過 ZA Bank App 推出每年達到 2.5%保證平均回報率的三年期儲蓄人壽保險“ZA 儲蓄?！?，2022 年繼續推出了 ZA 儲蓄保 2，協助用戶靈活地實現理財目標。公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 6.6.站在當前時點，值得關注的邊際變化？站在當前時點，值得關注的邊際變化？6.1.6.1.核心業務加速回暖核心業務加速回暖 核心業務方面，我們認為：（一）疫后復蘇、居民收入改善等因素將帶動核心業務核心業務方面，我們認為：（一）疫后復蘇、居民收入改善等因素將帶動核心業務保費規模保費

77、規?；謴托栽鲩L恢復性增長；（二）渠道端成本優化將帶動；（二）渠道端成本優化將帶動綜合成本率改善綜合成本率改善。兩方面共同作用下，眾安。兩方面共同作用下，眾安承保承保盈利有望明顯提升盈利有望明顯提升。（一）保費收入層面：健康、數字生活板塊保單銷售有望顯著恢復增長。（一）保費收入層面：健康、數字生活板塊保單銷售有望顯著恢復增長。展望后續，我們認為在現有的產品體系下，件均保費較大幅度上升的可能性相對較小，眾安保費增量的驅動因素主要在于保單件數的恢復性增長。尤其是目前保費占比較高的 1 1）健康）健康生態生態、2 2）數字生活生態）數字生活生態，將顯著受益于疫情防控調整后的經濟、消費、出行復蘇；此外，

78、3 3）消費金融生態消費金融生態亦有潛在的發力空間。1 1）健康生態：疫后健康管理意識增強）健康生態：疫后健康管理意識增強+中低端消費復蘇彈性顯現。中低端消費復蘇彈性顯現。疫后民眾健康意識提升將促進互聯網健康疫后民眾健康意識提升將促進互聯網健康險銷售。險銷售。a a）增量方面，）增量方面，疫情以來，民眾對健康意識的關注度逐步提升（益普索調研數據顯示，2022 年我國消費者健康關注度升至 8.77 分），有望轉化為健康保障需求的釋放以及健康險支出水平的增長。b b）渠道方面，）渠道方面，近年來我國互聯網健康險發展迅速，保費占比穩步提升，2021 年人身險公司互聯網保險業務中健康險保費同比+47%

79、至 551 億元，占比達 18.9%，取代年金險成第二大險種。盡管監管因素對互聯網健康險市場短期內有一定沖擊，但我們認為互聯網健康險在用戶需求挖掘、產品創新定制等方面仍有增長空間，一方面是在監管引導下逐步規范化發展，另一方面是亞健康、慢性病等多元化人群的個性化保險需求仍待滿足。圖圖40.40.消費者健康關注意識持續增長消費者健康關注意識持續增長 圖圖41.41.互聯網健康險保費占比穩步提升互聯網健康險保費占比穩步提升 資料來源：益普索Ipsos，安信證券研究中心 資料來源：中保協，安信證券研究中心；注：基于人身險公司數據 關注消費下沉邏輯下的短期健康險增量。關注消費下沉邏輯下的短期健康險增量。

80、a a）從消費復蘇結構來看，）從消費復蘇結構來看，對比 2017-2019 年與2020-2022 年的數據可得，疫前三年整體社零增速高于限額以上社零增速，疫中三年則為低于，預計主因中低收入群體受疫情沖擊相對更大，消費呈現“K 型復蘇”。但與此同時，也表明中低端的潛在消費剩余空間或較大，23 年前 2 個月社零整體同比+3.5%，高于限額以上企業零售同比+2.1%。b b）從政策導向來看，）從政策導向來看，2023 年政府工作報告強調“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，后續可能傾向于引導提升中低收入群體的就業及收入預期，帶動其消費傾向上行?；谝陨蟽煞矫?，我們認為后續消費偏“下沉式復蘇”的可能性

81、基于以上兩方面，我們認為后續消費偏“下沉式復蘇”的可能性相對較大，具體到保相對較大，具體到保險行業，則將體現為短期健康險保費的顯著增長。險行業，則將體現為短期健康險保費的顯著增長。2020-2022 年，我國財險公司短期健康險保費的同比增速分別為 33%、24%、15%，遠高于同期財險公司整體保費增速水平，其吸引力已經在一定程度上得到印證?；诙唐诮】惦U的低保費、高杠桿特性，我們預計公司健康生態的主力險種具備較為充分的復蘇邏輯，將充分受益于消費復蘇結構的轉變。8.648.728.758.778.558.608.658.708.758.802019202020212022健康關注度（10分制）0

82、%5%10%15%20%0100200300400500600201620172018201920202021互聯網健康險規模保費（億元，左）占互聯網人身險保費比例（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖42.42.消費復蘇呈現結構分化消費復蘇呈現結構分化 圖圖43.43.近三年短期健康險增速高于財險整體近三年短期健康險增速高于財險整體 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：2017-2022 為各年度同比數據，23M2 為 2023 年前2 個月同比數據 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于我國

83、財險公司原保險保費收入計算各年度同比增速 惠民保競品沖擊逐步減弱?；菝癖８偲窙_擊逐步減弱。2020 年起，全國多地廣泛開展惠民保業務，一度對百萬醫療等險種造成一定沖擊。我們認為，惠民保短期沖擊已在逐步弱化，百萬醫療險仍在互聯網健康險業務中占據近半份額（22H1：46%）。中長期來看，惠民保對喚醒用戶保險需求具有一定積極作用（水滴調研數據顯示，現有惠民保用戶中，54.4%的用戶購買的首份商業保險為惠民保），且惠民保與百萬醫療的保障內容、產品定位等并不相同，伴隨消費者保險意識及產品理解水平的提升，未來兩類產品將更偏向于差異化發展的方向演繹，吸引不同的目標客群。圖圖44.44.2022 年上半年互聯

84、網健康險業務結構年上半年互聯網健康險業務結構 圖圖45.45.惠民保為首份商業保險占比惠民保為首份商業保險占比 資料來源：中保協，安信證券研究中心；注：基于財產險公司數據 資料來源：水滴惠民保用戶洞察報告，安信證券研究中心 表表4 4：惠民保與百萬醫療險對比惠民保與百萬醫療險對比 惠民?；菝癖?百萬醫療險百萬醫療險 投保規則投保規則 投保年齡 86.59%無年齡下限，90.8%無年齡上限 0-60 歲（少數產品 70 歲也可）職業要求 99.62%不限職業 一般限 1-4 類（少數僅除高危職業）健康告知 絕大部分無健康要求，帶病也能購買 有健康告知，對健康要求較高 主要保障主要保障 住院醫療費

85、 一般只報銷醫保內費用（部分含社保外）醫保內外住院醫療費 其他保障 特藥費、門診/特殊門診（部分產品有）住院前后門急診、門診手術、特殊門診、外購藥等 免賠額 一般是 2 萬 一般醫療1 萬，重疾 0 免賠 報銷比例 醫保內：80%左右；醫保外：50%-70%100%（社保報銷后，未經社保結算 60%）增值服務增值服務 醫保同步結算、特藥送藥上門等 住院費用墊付、赴日醫療、就醫綠通等 續保規則續保規則 保障期限 1 年 1 年/6 年/20 年等 是否保證續保 否 有保證續保的產品 免責條款免責條款 既往癥 部分產品可保 不保 先天性、遺傳性疾病 報銷 不報銷 醫保斷繳 不報銷 報銷 未經醫保結

86、算 不報銷 報銷（報銷比例60%）資料來源：深藍保，2022 城市定制型商業醫療保險知識圖譜，安信證券研究中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021202223M2社零同比（%）限額以上同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022健康險增速（%）財險整體增速（%）46%9%6%39%百萬醫療險重疾險區域定制型商業醫療險其他0%10%20%30%40%50%60%70%整體五線及以下四線三線二線一線惠民保為首份商業保險占比（%）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份

87、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 2 2）數字生活生態：疫后復蘇背景下，電商）數字生活生態：疫后復蘇背景下，電商+航旅業務顯著回暖。航旅業務顯著回暖。電商業務有望受益于網上零售的復蘇，以及新型直播電商的崛起。電商業務有望受益于網上零售的復蘇，以及新型直播電商的崛起。2022 年實物商品網上零售額同比增長 6.2%，占社會消費品零售總額的 27.2%，預計 2023 年數據將受益于消費信心回暖后的網購需求復蘇而有所提升。同時，抖快等新型直播電商的崛起也在變革電商業務格局，2023 年直播電商在網上零售額中的占比有望達到 27.5%（據易觀分析預測數據）。眾安在電商領域已有較為成熟的布局，覆

88、蓋市場主流電商渠道，我們看好公司基于傳統電商渠道經驗積累+新型電商渠道占比持續提升（22H1 新型電商退運險保費約占電商業務保費的 51%），加速電商業務保費體量及利潤水平的提升。圖圖46.46.實物商品網上零售額累計值占比及同比變化實物商品網上零售額累計值占比及同比變化 圖圖47.47.直播電商滲透率趨勢直播電商滲透率趨勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：易觀，安信證券研究中心；注：數據為易觀計算、預測所得 航旅業務亦將顯著受益于疫后出行及旅游復蘇。航旅業務亦將顯著受益于疫后出行及旅游復蘇。旅游市場回暖帶動下，航班客運量、航班執行架次均已有一定環比改善跡象顯現，飛豬數據亦顯示

89、今年春節境內長線游訂單量同比增長超 500%。航旅亦是公司數字生活生態主推多年的業務之一，此前一度受疫情較大影響，在出行限制下 22 年保費規模同比-1.6%（其中 22H1 同比-27.9%）。展望 2023 年，經濟回暖將帶動航旅板塊的復蘇，公司憑借在各類 OTA 平臺的多年布局，有望迅速把握業務增量機會，實現較大幅度的保費增長。圖圖48.48.我國民航客運量及同比變化我國民航客運量及同比變化 圖圖49.49.我國航班執行架次情況我國航班執行架次情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：取7 日平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%

90、40%17/0217/1218/1019/0820/0621/0422/0222/12實物商品網上零售額占社零總額的比重（%）實物商品網上零售額累計同比（%）0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022E2023E直播電商在網上零售額中占比（%）直播電商在社零總額中占比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.10.20.30.40.50.60.719/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07民航客運量:當月值（億人，左）民航客運量:當月同比（%，右）0501001502002503

91、0035040002000400060008000100001200014000160001800021/0421/0821/1222/0422/0822/12國內航班（不含港澳臺，架次，左）港澳臺航班（架次，右）國際航班（架次，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 3 3）消費金融生態：經濟恢復帶動行業回暖，業務規?；驅睾驮鲩L。）消費金融生態：經濟恢復帶動行業回暖，業務規?；驅睾驮鲩L。宏觀經濟復蘇進程中，消金業務規模有望實現溫和抬升。宏觀經濟復蘇進程中，消金業務規模有望實現溫和抬升。據艾瑞咨詢數據，我國消費信貸線

92、上化滲透率已由 2014 年的 0.4%逐步提升至 2021 年的 69.2%。盡管此前疫情反復和宏觀經濟下行使得消金業務受到一定沖擊，但伴隨經濟回暖，預計互聯網消金放款及余額體量將有進一步擴張。參考互聯網消金公司 90 天+逾期率數據，大部分 22Q4 逾期率水平較 22Q3 有環比改善?？紤]到公司審慎經營的策略，我們預計在宏觀經濟復蘇背景下，公司消金生態更多可能呈現溫和增長。圖圖50.50.我國狹義消費信貸線上化滲透率我國狹義消費信貸線上化滲透率 圖圖51.51.互聯網消金公司互聯網消金公司 90 天天+逾期率逾期率 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中

93、心 圖圖52.52.我國互聯網消費金融行業放款規模與余額規模我國互聯網消費金融行業放款規模與余額規模 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 （二）承保利潤層面：渠道端成本有望帶動（二）承保利潤層面：渠道端成本有望帶動 CORCOR 進一步改善。進一步改善?？春脿I銷效率提升帶動看好營銷效率提升帶動 CORCOR 優化。優化。1 1）一方面，）一方面，公司長期建設自營渠道的成效已得到顯現，2022 年自營渠道保費貢獻占比同比+7pct 至 25%。隨著公司自營渠道獲客運營效率進一步提升，保費貢獻比例有望更上一層，從而帶動整體渠道費率下行。2 2）另一方面，）另一方面，在 2023 年整體消費溫和復

94、蘇的趨勢下，OTA 等第三方渠道的議價權提升幅度可能相對不大，從而緩釋第三方渠道費率壓力。3 3）此外，）此外，預計公司在科技賦能、風控優化作用下仍將保持較優的承保質量，賠付率大幅提升的風險也相對較小。因此，我們預計公司 2023 年 COR 將在上年基礎上進一步改善，疊加保費恢復性增長，帶動承保利潤提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021狹義消費信貸線上化滲透率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3樂信信也科技陸金所360數科05

95、101520253035402016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E互聯網消費金融行業放款規模（萬億元）互聯網消費金融行業余額規模（萬億元）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖53.53.眾安推進公司品牌和自營渠道建設眾安推進公司品牌和自營渠道建設 資料來源：公司業績演示材料，安信證券研究中心；注：圖中數據如無特別注明，則為 2022 全年/截至2022 年末數據 6.2.6.2.創新業務蓬勃發展創新業務蓬勃發展 健康持續發展基調下，創新業務蓬勃向上。

96、健康持續發展基調下，創新業務蓬勃向上。我們認為，互聯網財險行業日趨優化的發展環境將孕育創新業務的突破空間。就眾安而言，其近幾年發力的 1 1）寵物險）寵物險仍有較大市場前景，2 2）新能源車險新能源車險或將成為汽車生態的重要突破點，在香港的 3 3）虛擬銀行）虛擬銀行業務也有望在一站式服務客戶綜合理財需求方向上持續深耕。1 1）寵物險市場大有可為。）寵物險市場大有可為。根據艾瑞及瑞再數據，目前我國寵物數量多但寵物險滲透率相對較低，其預計我國寵物健康消費市場 2018-2023 年 CAGR 達 33%，2025 年寵物保險保費規模有望達到 14 億元，寵物保險滲透率有望達到 1.2%以上。廣闊

97、市場前景下，尚有約 75.6%的寵物醫院未與保險公司或第三方展開保險合作（瑞再調研數據），而眾安已打通國內頭部寵物服務企業渠道，據公司年報，截至 22 年末眾安已對接近萬家線下寵物醫院，累計服務約318 萬位寵物主，2022 年年化保費近 2 億元，同比增速約 100%，市占率行業領先。我們預計眾安有望在目前基礎上進一步延展其寵物險服務網絡，覆蓋寵物生態的多樣化場景，把握寵有望在目前基礎上進一步延展其寵物險服務網絡，覆蓋寵物生態的多樣化場景，把握寵物險市場增長潛力。物險市場增長潛力。圖圖54.54.各國寵物數量及寵物保險滲透率各國寵物數量及寵物保險滲透率 資料來源：瑞再研究院，安信證券研究中心

98、；注：圓圈大小代表不同的市場規模 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖55.55.我國寵物健康消費市場規模占比提升我國寵物健康消費市場規模占比提升 圖圖56.56.寵物醫院開展保險合作的比例相對較低寵物醫院開展保險合作的比例相對較低 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：瑞再研究院，安信證券研究中心 2 2）新能源車險前景廣闊。）新能源車險前景廣闊。受益于新能源新車的熱銷和較高的件均保費，我國新能源車險保費快速增長。以中國財險為例，其新能源車險占車險保費比例已由 20H1 的 1.9%增至 22 年的7.6

99、%。我們在此前報告新能源車險，星辰大海揚帆起航中闡明，我國新能源車險具有極大市場潛力，預計 2030 年保費規模將達 5131 億元（2021-2030 年 CAGR：35%），占當年整體機動車險保費的 36%（2021 年：5%）?？紤]到群體年輕化及汽車智能化將加深線上化車險滲透，作為國內為數不多提供互聯網車險產品的互聯網保險科技公司之一，眾安有望挖掘新有望挖掘新能源車險線上購買能源車險線上購買需求，并借助平安產險資源完善線下服務流程，從而占據更大的互聯網新需求，并借助平安產險資源完善線下服務流程，從而占據更大的互聯網新能源車險份額。能源車險份額。圖圖57.57.中國財險的新能源車險占車險保

100、費比例中國財險的新能源車險占車險保費比例 圖圖58.58.新能源車險新能源車險 2030 年保費規模有望達年保費規模有望達 5000 億元億元+資料來源：公司公告，公司業績發布會，安信證券研究中心 資料來源：中再產險，安信證券研究中心預測 3 3）虛擬銀行受益于內地訪港恢復及數字化熱潮。）虛擬銀行受益于內地訪港恢復及數字化熱潮。據公司年報，ZA Bank 致力于打造一站式數碼金融服務平臺，截至 22 年末零售客戶數已突破 65 萬人。我們認為，ZA Bank 在維持香港領先虛擬銀行地位的同時，將借助通關全面放開的契機以及數碼金融服務的優勢，打開業務發展空間。a a）一方面，）一方面，1 月內地

101、訪港人數已有明顯恢復，2 月 6 日起全面通關，后續數據將有望逐步恢復至疫情前水平。而內地資產是香港理財重要資產來源，據畢馬威預計，2027 年香港私人財富管理 AUM 中將有 49%來自內地資產。b b）另一方面，）另一方面，伴隨年輕一代投資群體的壯大，香港金融業數字化轉型趨勢加強，畢馬威調查結果顯示數字生態系統/多渠道服務（78%）和自助投資平臺（64%）是香港機構吸引年輕群體的必備要素。內地訪港旅客整體較為年輕，也將加深在港金融業務的數字化趨向。綜合以上兩方面，綜合以上兩方面，我們認為香港未來理財服務市場有更大空間，而 ZA Bank 是香港首家開業的虛擬銀行，已于 22 年 1 月取得

102、香港 1 類金融牌照，同年 8 月上線基金投資服務，有望憑借先發、牌照、科技三大優勢，提升服務用戶數及業務有望憑借先發、牌照、科技三大優勢，提升服務用戶數及業務規模，搶占香港數字化理財市場份額。規模，搶占香港數字化理財市場份額。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023E寵物健康消費（億元，左）寵物總體消費（億元，左）寵物健康消費占比（%，右）75.6%15.6%8.8%未進行寵物保險合作與保險公司進行寵物保險合作與第三方機構進行寵物保險合作1.9%2.4

103、%3.3%4.7%6.4%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20H1202021H1202122H12022新能源車險保費占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002016201720182019202020212030E新能源車險保費規模（億元，左）同比增速（%，右）公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖59.59.內地訪港旅客人數已有所恢復內地訪港旅客人數已有所恢復 圖圖60.60.香港私人財富管理行業的資產管理規模來源劃分香港私

104、人財富管理行業的資產管理規模來源劃分 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：畢馬威，安信證券研究中心 圖圖61.61.香港機構吸引年輕一代投資者的必備要素香港機構吸引年輕一代投資者的必備要素 圖圖62.62.內地訪港旅客平均年齡約內地訪港旅客平均年齡約 35-40 歲歲 資料來源：畢馬威，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.3.6.3.投資匯兌邊際改善投資匯兌邊際改善 投資收益有望改善。投資收益有望改善。受資本市場波動、I9 準則實施影響，公司 2022 年保險業務總投資收益大幅減少至-3.8 億元（2021 年：20.8 億元）。年初至今滬深 300 指數上

105、漲約 3.5%，穩增長、擴內需政策引導下，2023 年我國資本市場表現有望整體呈震蕩上行走勢，疊加 22 年低基數效應及后續資產配置結構優化，我們預計公司 2023 年投資收益表現同比改善。圖圖63.63.疫情管控逐步放開以來，我國股市表現有所回暖疫情管控逐步放開以來，我國股市表現有所回暖 資料來源：Wind，安信證券研究中心 010020030040050060019/0119/0820/0320/1021/0521/1222/07內地訪港旅客（萬人）38%49%0%20%40%60%80%100%20222027E內地香港亞太其他地區全球其他地區78%64%0%20%40%60%80%10

106、0%全面數字生態系統/多渠道服務自助投資平臺即時通訊應用程序全面財富解決方案進行虛擬資產投資獲得機構類服務和準入待遇更多ESG投資選擇獲取國際研究信息和產品非財務類咨詢慈善服務價格透明度比重（%）252729313335373941434519/0119/0820/0320/1021/0521/1222/07內地訪港旅客平均年齡（歲）30003500400045005000550022/0122/0422/0722/1023/01滬深300指數 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 匯兌虧損或有回吐空間。匯兌虧損或有回吐空

107、間。公司于 2020 年合計發行 10 億美元面值境外債券，因而在 2022 年受美元升值影響而產生 5.6 億元匯兌損失?？紤]到此數筆票據將分別于 2025、2026 年到期，我們對后續美元匯率走勢保持關注。目前美元兌人民幣匯率稍低于 2022 年末水平，綜合考慮國內經濟基本面、美聯儲加息節奏、中美利差等多方面因素，我們預計今年即便有美元走強壓力，幅度也很大可能不及去年，更傾向于人民幣匯率穩中偏升，因此眾安美元債匯兌虧損可能存在一定回吐空間，有望增厚公司利潤水平。圖圖64.64.美元兌人民幣走勢美元兌人民幣走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.96 6.87 5.86.06.26.

108、46.66.87.07.27.422/0122/0422/0722/1023/01中間價:美元兌人民幣 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 7.7.盈利預測、投資建議及風險提示盈利預測、投資建議及風險提示 7.1.7.1.盈利預測盈利預測 根據我們前文分析，參考公司往年業績表現及近期行業邊際變化態勢，我們對公司主要財務指標作出如下預計：1 1）總保費：）總保費：預計公司 2023-2025 年四大生態合計總保費分別為 281 億元/326 億元/372 億元,同比+19%/+16%/+14%。其中，健康及數字生活生態占比

109、維持在 75%以上水平，2023 年健康/數字生活/消費金融/汽車生態分別實現保費收入 108 億元/107 億元/52 億元/15 億元，同比+20%/+21%/+15%/+17%，占比 38%/38%/19%/5%。2 2）收入合計：）收入合計：預計公司 2023-2025 年收入合計分別為 296 億元/342 億元/387 億元，同比+27%/+16%/+13%。3 3）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 9 億元/12 億元/14 億元，同比+169%/+29%/+19%。表表5 5：眾安在線核心指標預測眾安在線核心指標預測 2021A2021

110、A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 四大生態合計保費（億元）四大生態合計保費（億元）204 237 281 326 372 YoYYoY 22%16%19%16%14%收入合計（億元）收入合計（億元）219 234 296 342 387 YoYYoY 19%6%27%16%13%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）12-14 9 12 14 YoYYoY 110%-216%169%29%19%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 7.2.7.2.投資建議投資建議 首次覆蓋給予買入首次覆蓋給予買入-A A 投資評級。投資評級?；诤暧^

111、經濟形勢、行業發展態勢及公司基本面，我們認為公司 2023 年有望實現承保盈利提升、投資及匯兌收益改善，業績復蘇具備較強確定性，預計眾安在線 2023-2025 年 EPS 分別為 0.6 元、0.8 元、1.0 元。我們參考保險科技相關可比公司估值水平，考慮到公司業績復蘇在望以及未來成長空間，給予公司 2.3x2023 年 P/B，對應 6 個月目標價為 29.4 港元（已折算匯率）。表表6 6：可比公司估值水平可比公司估值水平 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億美元）總市值（億美元）PBPB（MRQMRQ）GOCO.O GOHEALTH 3.3 0.9 SLQT.N SELECTQUOTE 3

112、.2 0.8 LMND.N LEMONADE 8.6 1.0 GWRE.N GUIDEWIRE SOFTWARE 62.3 5.1 EVER.O EVERQUOTE 4.3 4.0 WDH.N 水滴公司 11.0 1.6 HUIZ.O 慧擇 0.7 1.4 可比公司均值可比公司均值 13.313.3 2.12.1 6060.HK 眾安在線 47.4 2.2 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：數據截至 2023/03/28 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 7.3.7.3.風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期：經濟

113、復蘇不及預期：公司保險銷售在一定程度上與居民消費情況相關，若經濟復蘇步伐放緩，居民收入水平及消費意愿修復力度可能偏弱，將制約公司保費收入增幅?；ヂ摼W保險監管趨嚴：互聯網保險監管趨嚴：公司為互聯網保險公司，若互聯網保險行業監管力度強化，可能對公司業務開展產生一定影響。資本市場波動：資本市場波動：公司投資收益水平在一定程度上與資本市場表現相關，若資本市場波動劇烈，可能使得公司投資收益承壓。美聯儲超預期加息：美聯儲超預期加息：公司發行有以美元計價債券，若美聯儲加息節奏及幅度超出預期，可能使得美元匯率大幅上行，拖累公司匯兌損益。公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限

114、公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 （百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E （百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金及現金等價物 4,301 3,526 5,415 4,414 4,452 凈承保保費 19,326 23,334 27,768 32,211 36,720 按公允價值計入損益的金融資產 11,813 21,863 25,142 2

115、7,656 30,422 已賺保費凈額 18,885 22,266 26,496 30,735 35,038 應收保費 5,014 6,393 7,608 8,825 10,060 投資收益凈額 2,068 1,760 1,964 2,027 2,128 應收分保賬款 747 690 821 952 1,086 公允價值變動損益凈額 127 -1,803 -83 154 99 可供出售金融資產-1 0 -1 -1 -1 其他收入 861 1,129 1,187 1,289 1,455 發放貸款及墊款 2,055 4,367 5,022 5,525 6,077 收入合計收入合計 21,940 2

116、1,940 23,352 23,352 29,564 29,564 34,205 34,205 38,720 38,720 貸款及應收款項 931 0 692 541 411 已發生賠款凈額-10,935 -12,440 -14,803 -17,172 -19,576 無形資產 478 662 695 730 766 手續費及傭金-1,771 -2,000 -2,380 -2,760 -3,147 其他資產 26,436 17,057 16,497 21,452 26,062 匯兌凈收益 148 -549 3 17 74 資產合計資產合計 51,772 51,772 54,557 54,557

117、 61,892 61,892 70,095 70,095 79,335 79,335 其他支出-8,516 -10,364 -11,950 -13,730 -15,404 賣出回購金融資產款 5,548 6,992 7,831 8,771 9,912 支出合計支出合計 -21,074 21,074 -25,352 25,352 -29,130 29,130 -33,645 33,645 -38,052 38,052 預收保費 174 191 227 263 300 凈利潤凈利潤 757 757 -1,633 1,633 612 612 791 791 942 942 應付分保賬款 851 77

118、0 917 1,063 1,212 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,165 1,165 -1,356 1,356 942 942 1,216 1,216 1,450 1,450 應付債券 6,325 6,658 7,057 7,551 8,155 保險合同負債 9,304 10,582 12,593 14,608 16,653 業績和估值指標業績和估值指標 吸收存款 5,697 8,184 8,839 9,546 10,309 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他負債 4,743 4,154 5,997 8,047 10,

119、387 EPS(元)0.8 -0.9 0.6 0.8 1.0 負債合計負債合計 32,642 32,642 37,531 37,531 43,461 43,461 49,849 49,849 56,928 56,928 BVPS(元)11.4 10.4 11.2 12.3 13.6 股東權益合計股東權益合計 19,130 19,130 17,027 17,027 18,431 18,431 20,245 20,245 22,408 22,408 P/E(X)27.2 -23.4 33.6 26.0 21.8 歸母股東權益歸母股東權益 16,748 16,748 15,214 15,214 16

120、,469 16,469 18,090 18,090 20,022 20,022 P/B(X)1.9 2.1 1.9 1.8 1.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/眾安在線眾安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投

121、資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國

122、證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/眾眾安在線安在線 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該

123、等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法

124、律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

125、制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034