貴金屬研究專題系列三：長視角下的黃金越過山丘-230329（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.03.29 長視角下的長視角下的黃金：越過山丘黃金：越過山丘 貴金屬研究專題系列貴金屬研究專題系列三三 本報告導讀：本報告導讀：短期海外事件的沖擊和市場對美聯儲降息預期再度透支，可能帶來貴金屬價格震蕩，但我們認為三大長邏輯下，未來金價創新高的概率較大：1）投資范式更迭，強化黃金配置價值；2）貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價；3）逆全球化下，黃金的安全意義。摘要：摘要：三大三大熱點回應熱點回應：避險交易是加速、并非透支貴金屬行情：避險交易是加速、并非透支貴金屬行情；黃金抗通；黃金抗通脹，實際是指通脹預期；黃金與實際利率的“劈叉

2、”，隱含對長期問脹，實際是指通脹預期；黃金與實際利率的“劈叉”，隱含對長期問題的重新定價題的重新定價。1）風險沖擊的下一步，是美聯儲緊縮收尾+美國經濟硬著陸的組合，還將持續利好貴金屬。退一步講，即便出現深度危機，跌下來的機會更值得珍惜。2）黃金可看成不生息的類債券資產，整體價格走勢與美債實際利率高度反向。其中，實際利率可看成名義利率與通脹預期?！翱雇?，買黃金”的“通脹”，其實是通脹預期。3）實際利率定方向，但不能定點位。即便是考慮了央行購買黃金等因素的介入，金價偏離以往歷史規律大約 400 美元/盎司。這意味著，黃金中樞抬升的背后，隱含著對長期問題的重新定價。長期思考一長期思考一：投資范式更

3、迭，強化黃金投資范式更迭，強化黃金配置配置價值價值。通脹中樞的抬升，直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價。通脹與利率并非簡單的因果關系，高通脹也是高利率的解藥。對于美國政府而言，適宜的通脹中樞抬升，有利于緩釋債務壓力，即用時間換空間。高通脹+高利率下，美國長達 40 年“股債雙?！钡母窬?，可能面臨重塑，有利于黃金彰顯配置價值。同時，黃金供給收縮、需求增長，進一步強化商品端的抗通脹屬性。長期思考二：長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價?！靶庞谩笔乾F代金融體系的基石，如今卻風雨飄搖，引發市場對主權信用貨幣體系的再度反思。貨幣秩序的重塑，往往帶來黃金的歷史機會，例如

4、英鎊金本位、布雷頓森林體系的瓦解。時至當下，石油美元體系可能的松動，主流央行加大購金，即是黃金超主權貨幣屬性彰顯的一個縮影。加密貨幣等其他超主權資產會不會同樣受益于此，值得期待。長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義。逆全球化大勢下，部分地緣“灰犀?！比晕催h離，黃金的安全意義值得重視。2023 年的地緣黑天鵝依然存在，：1）伊朗的不安定因素。以色列強硬派內塔胡尼亞當選總理，組建“有史以來最右的政府”，將對巴勒斯坦、約旦、伊朗等采取強硬立場，以及核威脅升溫中美國對伊朗可能的制裁。2）俄烏局勢的尾部風險，例如戰術核武器的使用等。金價展望金價展望：志在翻越山丘，

5、不會止步前高志在翻越山丘，不會止步前高。我們先前做出的 1 季度判斷“階段性調整，搶跑的降息預期可能會修正，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更大”，“美債黃金頂，金銀主升浪”等觀點基本得到驗證。短期海外事件的沖擊和市場對美聯儲降息預期再度透支，可能帶來貴金屬價格震蕩，但我們認為未來金價創新高的概率較大，后期有望挑戰 2300 美元/盎司、2400 美元/盎司甚至更高的水平。銀價方面，有望漲到 30 美元/盎司。風險提示：美國經濟持續強勁；歐洲經濟“曇花一現”。報告作者報告作者 董琦董琦(分析師分析師)021-38674711 證書編號 S0880520110001 曹金丘曹金丘(分析師分析師)0

6、21-38676666 證書編號 S0880523010001 相關報告相關報告 救火：美聯儲加息路徑重估 2023.03.14 社融回暖下的冷思考 2023.03.11 金融監管機構改革的邏輯脈絡 2023.03.08 分化的復蘇，亮點在哪里 2023.03.07 出口壓力背后的三個邏輯 2023.03.07 專題研究專題研究 宏觀研究宏觀研究 宏觀宏觀研究研究 證券研究報告證券研究報告 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.熱點回應一：避險升溫，并非透支貴金屬行情熱點回應一：避險升溫，并非透支貴金屬行情.3 2.

7、熱點回應二：抗通脹？更重要的是通脹預期熱點回應二：抗通脹？更重要的是通脹預期.5 3.熱點回熱點回應三：實際利率定方向，但不能定點位應三：實際利率定方向，但不能定點位.7 4.長期思考一：投資范式更迭，強化黃金配置價值長期思考一：投資范式更迭，強化黃金配置價值.9 5.長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價.12 6.長期思長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義考三：逆全球化下，黃金的安全意義.14 7.金價展望：志在翻越山丘，不會止步前高金價展望：志在翻越山丘，不會止步前高.17 8.風險提示風險提示.17 fYaVfVcWbU8XbZaY8OcMaQs

8、QpPoMoNjMqQmPlOtRxO6MoPxPNZpOnRNZnMtN 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.熱點回應熱點回應一：避險升溫，并非透支一：避險升溫，并非透支貴金屬貴金屬行情行情 近期避險情緒升溫下，金價再度突破近期避險情緒升溫下，金價再度突破 2000美元美元/盎司。盎司。伴隨美歐銀行風險事件的暴露，美股、原油等風險資產，VIX 指數有所上行，金價大幅上漲。眼看金價逼近歷史高位，部分觀點認為避險升溫透支了貴金屬行情，后續調整在即。也有觀點認為，如果爆發深度危機，貴金屬也難逃一跌。圖圖 1：VIX近期有所上行近期

9、有所上行 圖圖 2：美股波動加大美股波動加大 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 圖圖 3：原油價格回調原油價格回調 圖圖 4：金價大幅上行金價大幅上行 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 首先，首先，當前當前系統性金融風險的爆發概率較低系統性金融風險的爆發概率較低。以美國銀行風險為例，與 2020 年 3月不同的是，彼時疫情沖擊導致經濟停擺，企業部門資金流斷裂疊加

10、居民部門信心降至冰點，如今更多表現為賬面浮虧擔憂下的擠兌。同時，如果小銀行仍然面臨持續的存款大規模外流壓力，財政部可能繼續動用外匯穩定基金為儲戶的所有存款提供更加“有力的”“隱性擔?！?，因此財政部的表態，對市場信心至關重要。當然，小銀行的流動性風險大概率還將持續。81318232833382021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03V

11、IX指數走勢10,50011,50012,50013,50014,50015,50016,5003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0002020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/0

12、12023/022023/03標普500指數納斯達克指數（右）50607080901001101201301402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03（美元/桶）WTI原油Brent原油1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,

13、1002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03（美元/盎司）COMEX黃金價格 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 圖圖 5：美國小銀行存款美國小銀行存款仍在大幅仍在大幅流失流失 圖圖 6：美國存款保險上限占人均美國存款保險上限占人均 GDP 比重已降至歷史比重已降至歷史低位低位 資料來源：資料

14、來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 圖圖 7：小銀行存款部分流向大銀行小銀行存款部分流向大銀行 圖圖 8：還有部分存款流向貨幣基金還有部分存款流向貨幣基金 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 其次，流動性風險外，小銀行也面臨著信用風險問題。其次，流動性風險外，小銀行也面臨著信用風險問題。從總量上來看，小銀行對貸款占存款的比重更高，信用風險敞口更大。從結構上來看，對商業地產的貸款占

15、小銀行對外貸款的比重接近一半，但當前美國商業地產貸款的拖欠率正在緩慢上升中，同時一些優質地產商也出現違約問題，使得后續小銀行的資產質量、收入、盈利都有可能出現較大問題。小銀行的信用風險與流動性風險的疊加，可能是后續最大的風險點。20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,000190,0002013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/0

16、92022/09（億美元）（億美元）商業銀行存款貨幣市場基金（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 圖圖 9：小銀行貸款占存款的比重較高小銀行貸款占存款的比重較高 圖圖 10：小銀行對商業地產貸款的風險敞口更高小銀行對商業地產貸款的風險敞口更高 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 風險事件加速貴金屬行情節奏，并非透支。風險事件加速貴金屬行情節奏，并非透支。由于這些風險，美國信貸質量和盈利能力可能會減弱，并可能導致貸

17、款承銷收緊、貸款增長放緩、撥備費用增加和流動性限制。銀行收緊貸款標準可能會限制未來的商業投資，并將嚴重影響消費支出，從而對整體需求狀況帶來拖累，從而降低經濟增速。因此，風險沖擊的下一步，是美聯儲緊縮收尾+美國經濟硬著陸的組合，還將持續利好貴金屬。退一步講，即便出現深度危機，跌下來的機會更值得珍惜。圖圖 11：美國信貸美國信貸增長放緩增長放緩 圖圖 12：美國信用卡拖欠率抬升美國信用卡拖欠率抬升 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 2.熱點回應熱點回應二：抗通脹？二：抗通脹？更重要

18、的是更重要的是通脹預期通脹預期 簡單簡單用通脹用通脹走勢走勢擇時擇時，容易容易誤判黃金，真正重要的核心變量是通脹預期。誤判黃金，真正重要的核心變量是通脹預期。從歷史上看，雖然金價與美國 CPI 同比保持著一定相關性，但也經常背離。黃金可看成不生息的類債券資產，整體價格走勢與美債實際利率高度反向。其中，實際利率可看成名義利率與通脹預期（本文指盈虧平衡通脹率，下同）之差。通脹主要通過影響貨幣政策，進而影響名義利率，但并不絕對。同時，通脹與通脹預期的走勢也未必亦步亦趨。因此，“抗通脹，買黃金”的“通脹”，其實是通脹預期，尤其是商品端的通脹預期。-10-50510151974/031977/03198

19、0/031983/031986/031989/031992/031995/031998/032001/032004/032007/032010/032013/032016/032019/032022/03（%）美國:所有商業銀行:資產:銀行信貸:季調:同比0123456781994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03（%）美國:拖欠和拖欠率:信用卡貸款:資產排名前100的銀行:季調美國:拖欠和拖欠率:信用卡貸款:排名100以外的銀

20、行:季調 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 圖圖 13：金價與通脹經常背離金價與通脹經常背離 圖圖 14：金價與通脹經常背離金價與通脹經常背離 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 圖圖 15：通脹與通脹預期的走勢也未必亦步亦趨通脹與通脹預期的走勢也未必亦步亦趨 圖圖 16：決定決定金價金價方向的是方向的是美債實際利率美債實際利率 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：

21、資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 這里這里的通脹預期，其實并不是美聯儲的通脹預期，也不是市場交易出來的通脹預的通脹預期，其實并不是美聯儲的通脹預期，也不是市場交易出來的通脹預期。期。除了市場交易出來的盈虧平衡通脹率外，通過計量模型得到的克利夫蘭聯儲通脹預期，以及通過問卷調查得到的密歇根大學消費者通脹預期、費城聯儲專業預測者通脹預期（SPF）等，也常常被用于反映通脹預期的走勢，但對市場交易的落地運用較弱。圖圖 17：除了市場交易出來的盈虧平衡通脹率外除了市場交易出來的盈虧平衡通脹率外，還有其他通脹預期指標，還有其他通脹預期指標 類型類型 指標指標 預測對象預測對象

22、 頻率頻率 解釋解釋 市場交易 盈虧平衡通脹率 CPI 實時 美債和同期限 TIPS（通脹保值債券）的利差 計量模型 克利夫蘭聯儲通脹預期 CPI 每月 提供對通脹預期、實際風險溢價、通脹風險溢價的估計 問卷調查 密歇根大學消費者通脹預期 一般價格 每月 向美國家庭詢問關于未來價格變化的預期 費城聯儲專業預測者通脹預期 CPI、PCE 每季 向專業預測人員詢問關于主要通脹指標的預期 紐約聯儲消費者期望 一般價格 每季 向美國家庭詢問關于未來通脹的預期 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 -505101520010020030040050060070080

23、01976/011978/011980/011982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/01（%）（美元/盎司）金價與通脹COMEX黃金美國CPI同比（右）-4-2024681002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01（%）（美元/盎司）金價與通脹COMEX黃金美國CPI同比（右）1

24、.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8-1.00.01.02.03.04.05.02010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01（%）（%）美國CPI同比與10Y盈虧平衡通脹率美國CPI同比10Y盈虧平衡通脹率（右）白銀白銀價格價格黃金黃金（方向）（方向）金銀比金銀比（彈性）（彈性）實際利率美元指數名義

25、利率通脹預期政策利率實際增長短期通脹油價、銅價等美國與非美經濟的相對強弱美國與非美利差避險情緒 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 決定通脹預期的決定通脹預期的核心，其實是核心，其實是油價油價。供給端，OPEC 繼續推進減產計劃，美國頁巖油產能投放不足、產量緩慢增長。需求端，中國等經濟體經濟重啟的提振下，原油供需大概率維持緊平衡，油價出現暴跌的概率極低，不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著，通脹預期大幅回落的概率也相對有限，考慮到名義利率逐步見頂，實際利率的下行空間即將打開。圖圖 18：決定通脹預期的核心，其實是油價決定通脹預期的核

26、心，其實是油價 圖圖 19：供需支持下，當前油價暴跌的風險相對有限供需支持下，當前油價暴跌的風險相對有限 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 3.熱點回應熱點回應三三：實際利率定方向，但不能定點位：實際利率定方向，但不能定點位 黃金作為不生息的類債券資產，與實際利率的關系不言自明。黃金作為不生息的類債券資產，與實際利率的關系不言自明。除了極個別的供需擾動外，基本上實際利率下行階段，金價往往同步上漲，反之也成立。圖圖 20：美債實際利率對黃金走勢有著極高的解釋力美債實際利率對黃金走

27、勢有著極高的解釋力 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 -50-30-1010305070901101300.00.51.01.52.02.53.02013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01（美元/桶）（%）10年期通脹預期（盈虧平衡通脹率）WTI原油（右）25354555657585951051151252,2002,4002,6002,8003,0003,2

28、003,40020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（美元/桶）（萬桶）OPEC原油產量和Brent油價OPEC原油產量Brent油價（右）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,5002007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10

29、2021-072022-042023-01（%）（美元/盎司）倫敦現貨黃金:以美元計價10年期Tips利率（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 雖然說近期雖然說近期金價跟金價跟實際利率的實際利率的走勢走勢方向依然同步方向依然同步，但，但二者的二者的彈性彈性演繹演繹明顯有背離。明顯有背離。以 2022 年前 3 季度為例，盡管實際利率大幅上行，但金價僅僅從 2079 美元/盎司回落到 1620 美元/盎司，按照以往規律“理應”回落到 1300 美元/盎司。2022 年4 季度以來，盡管實際利率下行幅度不大，但金價已經反彈到歷史高

30、位，意味著金價與實際利率的關系可能在醞釀“新變化”。圖圖 21：金價跟實際利率金價跟實際利率的關系出現變化的關系出現變化 資料來源：資料來源：Morgan Stanley 因此，依據實際利率的短周期視角研判金價，在方向上無太大問題，但在空間判斷上容易陷入誤區，尤其是當下金價已經逼近歷史新高、面臨較大分歧的時刻。即便是考慮了央行購買黃金等因素的介入，金價偏離以往歷史規律大約 400 美元/盎司。這意味著，黃金中樞抬升的背后，隱含著對長期問題的重新定價。這意味著，黃金中樞抬升的背后，隱含著對長期問題的重新定價。圖圖 22：金價偏離以往歷史規律大約金價偏離以往歷史規律大約 400 美元美元/盎司盎司

31、 資料來源：資料來源：Goldmoney 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 4.長期思考一：投資范式更迭，長期思考一：投資范式更迭，強化黃金強化黃金配置配置價值價值 通脹中樞通脹中樞的的抬升，直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價。抬升，直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價。盡管基數效應、房租滯后回落等因素的共同影響下，美國 CPI 同比從 9.1%的高位回落到 6%。但影響通脹中樞的核心矛盾未得到有效解決，比如勞動力成本?！癓ong Covid”等影響下，美國內部勞動力缺勤率顯著抬升，相當于勞動力供給系統性降低，再考

32、慮到移民數量缺口放大等因素的共同作用，反映美國就業供需匹配的“貝弗利奇曲線”長期向右上方平移。這意味著，勞動力成本的抬升大概率是個長期現象。圖圖 23：美國內部勞動力缺勤率抬升美國內部勞動力缺勤率抬升 圖圖 24：美國近年移民數量較疫情前的趨勢大幅減少美國近年移民數量較疫情前的趨勢大幅減少 資料來源：資料來源：CDC，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 圖圖 25：美國美國“貝弗利奇曲線”“貝弗利奇曲線”長期向右上方平移長期向右上方平移 圖圖 26：美國美國勞動力成本或持續居高不下勞動力成本或持續居高不下 資料來源：資

33、料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 通脹與利率并非簡單的因果關系，高通脹也是高利率的通脹與利率并非簡單的因果關系，高通脹也是高利率的解藥解藥。我們在前期測算顯示，2023、2024 年美國聯邦財政凈付息額/GDP 極有可能達到歷史最高的 3%。換言之，從聯邦財政的角度來看，5%以上的政策利率并非能輕易忍受的位置，也是美聯儲理論上可以“暫停觀察”緊縮效應逐步顯現的位置。對于美國政府而言，只要名義經濟增速，這意味著實際增長乏力的背景下，適宜的通脹中樞抬升，有利于緩釋債務壓力，即用時間換空間。對于

34、美聯儲而言，盡管口頭上依舊強調 2%的通脹目標不變，但不排除內部已重新討論通脹目標且未來正式修改的可能。122334455661月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）美國全職工的缺勤率2019年2020年2021年2022年020406080100120140160201020112012201320142015201620172018201920202021（萬人）美國外來移民數量走勢12345678357911131517職位空缺率（%）失業率（%）美國就業市場的“貝弗利奇曲線”2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今（疫情爆發后）-

35、6-4-2024681019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（%）美國非農企業單位勞動力成本增速勞動力成本同比（5季移動均值）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖 27：美債：美債 9 成左右采用固定利率付息成左右采用固定利率付息 圖圖 28：存量美債沿用發行利率存量美債沿用發行利率 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 圖圖 29：

36、美債到期量仍將趨勢向上：美債到期量仍將趨勢向上 圖圖 30：緊縮效應將在：緊縮效應將在 2023 年、年、2024 年進一步顯現年進一步顯現 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 高通脹高通脹+高利率下，美國長達高利率下，美國長達 40 年“股債雙?！钡母窬?，可能面臨重塑年“股債雙?！钡母窬?，可能面臨重塑，有利于，有利于黃金彰顯黃金彰顯配置配置價值價值。在美國市場，10Y 美債利率與美股估值呈現出顯著負相關的關系。1980 年代以來，伴隨著通脹中樞、美聯儲政策利率中樞的雙雙下移，10Y美債利率中樞基本

37、上一路下行。受益于此，美股迎來長達 40 余年的估值抬升行情。高通脹+高利率下，美股估值明顯承壓、將引發波動率較以往明顯抬升。黃金作為對沖波動的最佳資產之一，配置價值持續凸顯。圖圖 31：過去過去 40 年，通脹中樞持續回落年，通脹中樞持續回落 圖圖 32：美國長期“股債雙?！泵绹L期“股債雙?！辟Y料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 Bills,15.1%Notes,58.4%Bonds,16.2%Tips,7.7%浮息債券,2.7%美債存量結構舊債利率舊債利率對應時間對應時間短債

38、短債2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2022/032021/122020/032019/032017/032015/032012/032002/031992/032022/062022/032020/062019/062017/062015/062012/062002/061992/062022/092022/062020/092019/092017/092015/092012/092002/091992/092022/122022/092020/122019/122017/122015/122012/122002/121992/122023/032022/122021/032020/032

39、018/032016/032013/032003/031993/032023/062023/032021/062020/062018/062016/062013/062003/061993/062023/092023/062021/092020/092018/092016/092013/092003/091993/092023/122023/092021/122020/122018/122016/122013/122003/121993/122024/032023/122022/032021/032019/032017/032014/032004/031994/032024/062024/03

40、2022/062021/062019/062017/062014/062004/061994/062024/092024/062022/092021/092019/092017/092014/092004/091994/092024/122024/092022/122021/122019/122017/122014/122004/121994/120200400600800（十億美元）美債到期量測算2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%19641968197219761980198419881992199620002004200820

41、12201620202024聯邦利息凈支出/GDP預測-3-1135791113151976/011979/011982/011985/011988/011991/011994/011997/012000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/01（%）美國:CPI:當月同比02468101214161802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001976/081979/081982/081985/081988/081991/081994/081997/082000/08200

42、3/082006/082009/082012/082015/082018/082021/08美國:納斯達克綜合指數美國:國債收益率:10年 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖 33：美股波動率抬升階段，美股波動率抬升階段，黃金對沖波動的黃金對沖波動的配置配置價值持續凸顯價值持續凸顯 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 同時，黃金供給收縮、需求增長，進一步強化商品端的抗通脹屬性。同時，黃金供給收縮、需求增長，進一步強化商品端的抗通脹屬性。2010年以來，黃金再循環產量持續走低，盡管礦產

43、量大幅增加，整體供給年均復合增速接近零。伴隨著開采量的不斷提升，全球前十大礦產的黃金儲量較 2010 年頂峰時的 6 億盎司，大幅回落至 2022 年的 4 億盎司，這意味著新增產能持續受限。與此同時，投資、裝飾等需求屬性的持續彰顯，使得黃金供需依然維持相對緊平衡。圖圖 34：全球前十大礦產的黃金儲量全球前十大礦產的黃金儲量維持低位維持低位 圖圖 35：2010 年以來黃金年以來黃金供給供給受限受限 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 0102030405060708090020

44、04006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01（美元/盎司）金價與VIXCOMEX黃金VIX指數（右）350400450500550600（百萬盎司）全球前十大礦產的黃金儲量01,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002005200620072008200920102011201220132

45、01420152016201720182019202020212022(噸)(噸)世界黃金供給礦產再循環總供給（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 圖圖 36：2010 年以來黃金供給年以來黃金供給受限受限 圖圖 37：黃金需求維持擴張黃金需求維持擴張 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 5.長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價“信用”是現代金融體系的基石，如今卻風雨飄搖

46、，引發市場對主權信用貨幣體系的再度反思。以瑞信危機為例，在瑞士金融監管部門全額減計瑞信 160 億美元的額外一級資本債（A T1）后，相關資產管理機構直接蒙受全部損失。黃金的超主黃金的超主權貨幣溢價，在主權信用貨幣體系逐步式微的背景下越發凸顯。權貨幣溢價，在主權信用貨幣體系逐步式微的背景下越發凸顯。圖圖 38：瑞士金融監管部門全額減計瑞信瑞士金融監管部門全額減計瑞信 160 億美元的額外一級資本債（億美元的額外一級資本債（AT1）資料來源：資料來源：FINMA -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2005200620072008200920102011201220132

47、01420152016201720182019202020212022世界黃金供給：同比變化礦產再循環總供給-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(噸)世界黃金需求：分項珠寶制造工業使用凈投資政府部門凈購入 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 貨幣貨幣秩序的重塑，往往帶來黃金的秩序的重塑，往往帶來黃金的歷史機會。機會。一戰后，英國世界制造業中心的地位被

48、美國所取代，在世界貿易中所占貿易份額也在縮小。在此背景下，英國為恢復其國際地位，于 1925 年宣布恢復金本位制，規定 1 英鎊兌換 4.86 美元的戰前匯率水平，但戰后英鎊的市場匯價只有 3.5 美元，英鎊被明顯高估，進一步損害了英國商品的出口競爭力?；謴徒鸨疚恢钡蕉鹎?，期間金價漲幅翻倍，并且大幅跑贏其他工業品及農產品的價格表現。圖圖 39：1870-1929，英國國力衰弱，英國國力衰弱 圖圖 40：一戰后，英鎊匯率波動加大一戰后，英鎊匯率波動加大 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安

49、證券研究 二戰后建立的布雷頓森林體系，其固有的“特里芬難題”始終成為威脅貨幣體系的不穩定因素，最終導致 1971 年美元與黃金脫鉤。20 世紀 60 年代末，滯脹陰影下的美國出口競爭力逐步被日本、德國所取代，70 年代初美國從貿易順差國變為貿易逆差國，最終導致美元與黃金脫鉤。再結合大通脹背景來看，再結合大通脹背景來看，1970 年代黃金年代黃金的的配置配置屬性再次彰顯。屬性再次彰顯。圖圖 41：大滯脹年代，黃金表現亮眼大滯脹年代，黃金表現亮眼 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 時至當下時至當下，主流央行，主流央行加大購買黃金，加大購買黃金，也是黃金超主

50、權貨幣屬性彰顯的一個縮影也是黃金超主權貨幣屬性彰顯的一個縮影。以中國人民銀行為例，人民銀行分別在 2001 年 12 月、2002 年 12 月、2009 年 4月、2015 年 6 月、2018 年 12 月進行了 5 輪增持黃金的操作。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有 3 個季度，收益率全部為正，且平均收益率達到 12.6%。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有 4 個季度，收益率同樣全部為正，且平均收益率達到18.5%。此外，加密貨幣等其他超主權資產會不會同樣受益于此，也值得期待。年度收益率年度收益率美元指數美元指數10年美債年美債收益率收益率（bp）（bp）標普標普500鐵礦石鐵礦石鋼鐵鋼鐵煤

51、炭煤炭原油原油黃金黃金銀銀銅銅CPI同比同比變化變化1970-1.40.10.0-2.60.0-4.76.51.8-38.5-0.61971-0.610.85.0-5.411.343.816.17.9-0.7-2.31972-1.00.515.60.010.110.67.547.0-18.9-1.30.11973-7.00.5-17.40.027.219.6119.367.017.1119.15.31974-5.00.5-29.729.59.447.1151.272.235.9-42.63.619756.40.431.529.32.458.91.6-24.2-2.6-10.7-5.419761

52、.0-1.019.131.314.01.213.8-3.916.311.8-2.01977-7.81.0-11.51.52.75.66.619.829.4-2.01.81978-10.31.41.1-7.03.25.114.429.511.721.62.31979-0.81.212.39.62.77.4174.1118.935.844.44.319805.32.125.819.57.439.00.018.3-25.2-15.1-0.8平均表現-2.10.44.011.16.819.141.131.49.01.00.6 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

53、款部分 14 of 18 圖圖 42：中國人民銀行先后中國人民銀行先后 6 次增加黃金儲備次增加黃金儲備 圖圖 43：跟著央行買黃金并持有超跟著央行買黃金并持有超 3 個季度，均能取得正回報個季度，均能取得正回報 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 6.長期思考長期思考三三：逆全球化下，黃金的安全意義逆全球化下，黃金的安全意義 代表性生產國、消費國、資源國的出口和對外直接投資數據顯示，逆全球化的三個趨勢難以逆轉：全球對外直接投資（ODI）經歷了明顯回落，疫情進一步阻止了 ODI

54、反彈，目前已經回到 90 年代水平，大國產業本土化、并行化的趨勢不可扭轉。圖圖 44：全球全球 ODI下降的趨勢難以扭轉下降的趨勢難以扭轉 圖圖 45：消費國消費國 ODI持續位于低位持續位于低位 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 消費國 ODI 持續位于低位且不斷下行，本質上是發達經濟體產業回歸產業保護的抬頭。資源國 ODI 下行最為迅速，生產國 ODI 處于中位，背后是產業承接的不暢。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001/122002/

55、122009/042015/062018/122022/11跟著中國人民銀行買黃金的收益率持有3個月持有6個月持有9個月持有12個月？012345619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全球ODI占GDP比重（%）(10)(5)05101520253035401970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102

56、0122014201620182020生產國ODI占GDP的比重消費國資源國（%）（%）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 圖圖 46：資源國出口出現顯著下滑資源國出口出現顯著下滑 圖圖 47：消費國對資源國消費國對資源國 ODI下降更為明顯下降更為明顯 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資源國出口在 2022 年出現顯著下滑，同時消費國對生產國和資源國的 ODI下滑從 2018 年以來都更加明顯，這是資源品將長

57、期處于緊平衡的因素之一，并且短期也很難發生改變?；氐街袊?，中國本土 FDI 結構越來越單一，從 FDI 來源來看結構差異更加明顯，中國與全球直接投資格局的演變將對大國產業政策帶來更加深遠的影響。圖圖 48：中國的中國的 FDI來源越來越單一來源越來越單一 圖圖 49：中國的中國的 FDI的的結構差異更加明顯結構差異更加明顯 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 逆全球化大勢下，部分地緣“灰犀?！比晕催h離，黃金的安全意義值得重視。1、中東局勢的不明朗。、中東局勢的不明朗。以色列強硬派

58、內塔胡尼亞當選總理。內塔尼亞胡是出了名的強硬派右翼，其新政府更是由于極右翼政黨的加入，被稱為以色列“有史以來最右的政府”。據 BBC 報道，新一屆政府由利庫德集團、宗教政黨沙斯黨和極右翼政黨宗教猶太復國主義者黨等 6 個政黨組成，將在對伊朗等采取強硬立場。伊朗方面，大概率也不會坐以待斃。在美國長期制裁下，伊朗經濟遭遇承重打擊，財政狀況持續惡化，國內局勢陷入動蕩。尤其是 2022 年，大規?？棺h活動顯示了民眾深深的不滿情緒。再加上伊朗與沙特恢復外交關系，大大降低了以色列穿越沙特領空打擊伊朗目標的可能性。對于伊朗而言，如果成功獲得核武器，它將擺脫以色列和美國未來襲擊的影響，這顯然是美國、以色列不愿

59、看到的情景。因此-60%-40%-20%0%20%40%60%80%資源國對主要生產國出口對主要消費國-5000050001000015000200002500005,00010,00015,00020,00025,0002011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12消費國對生產國ODI消費國對資源國（右軸）（百萬美元）（百萬美元）0%20%40%60%80%100%20032

60、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國香港中國臺灣中國澳門日本韓國新加坡美國加拿大歐洲開曼群島維爾京群島其他02040608010012014016018020002004006008001,0001,2001,4001,600港澳臺合計日韓新（右軸）美加歐（右軸）（億美元）（億美元）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 我們認為，年內中東局勢仍存在較大變數，影響不宜低估。圖圖 50：遭遇石油制裁后，伊朗財政狀況持續惡化遭遇

61、石油制裁后，伊朗財政狀況持續惡化 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 2、俄烏沖突的再升溫。、俄烏沖突的再升溫。據半島電視臺報道，2023 年，美國、英國和德國各自承諾向烏克蘭援助現代主戰坦克。美國將提供數十輛 M1“艾布拉姆斯”坦克，英國表示將交付 14 輛“挑戰者 2”坦克，德國也同意交付 88 輛豹式坦克。由于重型武器的加入，不排除階段性戰爭大幅升級的可能。作為回應，俄羅斯總統普京表示，應明斯克要求，莫斯科決定在白俄羅斯部署其戰術核武器。圖圖 51：北約承諾北約承諾向烏克蘭援助現代主戰坦克向烏克蘭援助現代主戰坦克 資料來源：資料來源：Aljazeera 專題

62、研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 7.金價展望：志在金價展望：志在翻越翻越山丘，不會止步前高山丘，不會止步前高 我們先前做出的 1 季度判斷“階段性調整，搶跑 的降息預期可能會修正，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更大”，“美債黃金頂，金銀主升浪”等觀點基本得到驗證。短期海外事件的沖擊和市場對美聯儲降息預期再度透支，可能帶來貴金屬價格震蕩，但我們認為未來金價創新高的概率較大，后期有望挑戰2300 美元/盎司、2400 美元/盎司甚至更高的水平。銀價方面，有望漲到 30 美元/盎司。圖圖 52：美債實際利率、美元指數雙降美債實際利率、

63、美元指數雙降格局確立格局確立 圖圖 53：金銀主升浪已經開啟金銀主升浪已經開啟 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 資料來源：資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究 8.風險提示風險提示 美國經濟持續強勁；歐洲經濟“曇花一現”。88.000090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00000.80.91.01.11.21.31.41.52023年2月初 2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末美債利率、美元指數走勢推演美債實際利率美元指數（右）

64、（%）2022242628303234361,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末黃金、白銀價格走勢推演（美元/盎司）金價銀價（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研

65、究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司

66、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法

67、律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不

68、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌

69、幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：