中國電影-公司研究報告-電影全產業鏈龍頭國企擔當行穩致遠-230331（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國電影中國電影（600977）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 傳媒/影視院線 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 14.02 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,867.00 流通A 股股本(百萬股)1,867.00 A 股總市值(百萬元)26,175.34 流通A 股市值(百萬元)26,175.34 每股凈資產(元)5.90 資產負債率(%)37.63 一年內最高/最低(元)14.94/

2、9.61 作者作者 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 張爽張爽 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070004 朱骎楠朱骎楠 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523010002 金沐陽金沐陽 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 電影全產業鏈龍頭，國企擔當行穩致遠電影全產業鏈龍頭，國企擔當行穩致遠 中影集團控股，中影集團控股，電影電影全產業鏈布局的文化國企全產業鏈布局的文化國企 公司成立于 2010 年 12 月，于 2016 年 8 月在上海證券交易所上市。經過多年發展，現已形成電影創作、宣傳發行、影院管理、技

3、術研發等覆蓋全行業的產業鏈體系。目前公司主營業務包括創作、發行、放映、科技、服務、創新六大板塊，其中國產片和進口片的發行業務為第一大收入來源，2021 年貢獻收入超 3 成；受益于科技板塊高格式電影 CINITY、電影器材業務等的穩步擴張，科技板塊收入增長明顯，2021 年已超過放映板塊成為第二大收入支柱。公司控股股東為中影集團，穩健發展充分彰顯國企擔當。行業回暖趨勢明顯，行業回暖趨勢明顯，景氣度提升景氣度提升 2023 年電影市場呈現回暖趨勢，從供需兩側看，一方面政策端伴隨防疫政策優化、線下活動常態化，觀眾觀影需求有望回暖；另一方面內容端就目前已定檔影片內容來看，往年積壓項目和新內容供應下，

4、內容供給較為充沛、題材豐富，以及進口片常態化回歸，票房缺口有望補足。全產業鏈布局下充分全產業鏈布局下充分受益于行業回暖，業績有望實現觸底反彈受益于行業回暖，業績有望實現觸底反彈 1）放映板塊：短期票房回暖、影院正常經營直接驅動放映收入修復。影投方面，公司控股影院擴張速度放緩，更注重單屏精細化運營；院線方面，2022 年全國票房前十院線中，中數院線/中影南方/中影星美分列第 2/5/9名，保持領先優勢；2）發行板塊：進口片引進貢獻中長期業績彈性。公司在進口片引進上享有政策紅利，進口片發行收入為發行板塊主要收入來源；3）創作板塊：核心影片主控把握，制片業務穩健推進。公司近幾年制片業務亮眼，主控出品

5、流浪地球 2（2023）、我和我的父輩（2021）、金剛川（2020）均獲得優異票房成績，在主旋律影片創作上形成方法論；4）科技板塊：研發推廣高技術格式電影系統，占領技術發展制高點。公司2021 年完成對 CINITY 相關股權收購，積極推動高格式電影技術對成本、效率的優化作用。投資建議：投資建議：我們預測2022-2024年公司營業收入為36.57/64.58/80.04億元，同比變動-37.1%/76.6%/23.9%。2022-2024 年歸母凈利潤為-2.20/9.57/11.28億元?？紤]到公司國有文化企業性質，以及在電影行業全產業鏈布局優勢，有望充分受益于票房回暖、行業景氣度提升，

6、同時 CINITY 科技板塊拓展勢頭較佳，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：電影市場恢復不及預期；進口片常態化引進不及預期；電影內容上映票房不及預期；政策監管風險；第三方數據準確性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,949.61 5,815.60 3,656.93 6,458.47 8,004.22 增長率(%)(67.47)97.16(37.12)76.61 23.93 EBITDA(百萬元)201.55 744.22 165.10 1,455.04 1,678.86 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(556.

7、26)236.39(219.84)957.29 1,127.60 增長率(%)(152.41)(142.50)(193.00)(535.45)17.79 EPS(元/股)(0.30)0.13(0.12)0.51 0.60 市盈率(P/E)(47.06)110.73(119.07)27.34 23.21 市凈率(P/B)2.41 2.36 2.41 2.25 2.08 市銷率(P/S)8.87 4.50 7.16 4.05 3.27 EV/EBITDA 74.59 18.86 97.55 10.27 8.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-10%-3%4%11%18%25%202

8、2-032022-072022-112023-03中國電影滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全產業鏈覆蓋的影業龍頭，行穩致遠的擔當國企全產業鏈覆蓋的影業龍頭，行穩致遠的擔當國企.4 1.1.電影全產業鏈布局的文化國企.4 1.2.財務分析：疫情三年業績承壓，有望迎來業績曙光.4 2.受益于行業回暖，業績有望實現觸底反彈受益于行業回暖，業績有望實現觸底反彈.6 2.1.放映板塊：短期票房回暖、影院正常經營驅動業務修復、平穩過渡疫情特殊期，高市占率下有望充分受益于票房回暖.6 2.2.發行板塊：發行領域龍頭，進

9、口片引進貢獻中長期業績彈性.8 2.3.創作板塊：核心影片主控把握，制片業務穩健推進.10 2.4.科技板塊：研發推廣高技術格式電影系統，占領技術發展制高點.12 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.14 4.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構和業務情況.4 圖 3：公司營業收入情況.5 圖 4：22H1 公司業務收入構成（億元）.5 圖 5：公司各業務收入占比情況.5 圖 6：公司各業務毛利率情況.5 圖 7：公司費用率情況.5 圖 8：公司歸母凈利潤情況.5 圖 9：公司控股、加盟影院數.6 圖 10：公司控股影院票房分布.6 圖 11：

10、公司銀幕數和市占率.6 圖 12：公司控股、加盟影院單銀幕票房產出.6 圖 13：公司控股影院票房和市占率.7 圖 14：2022 年影投 Top10.7 圖 15：公司院線票房和市占率.7 圖 16：2022 年院線 Top10.7 圖 17：公司發行的國產片、進口片票房和市占率情況.8 圖 18：國產片和進口片產業鏈各環節分賬情況.9 圖 19：2018-2022 年進口分賬片、買斷片票房情況.9 圖 20：公司發行收入同比增速和進口片票房同比增速走勢基本一致.9 圖 21：公司影視制片業務收入、毛利率情況.11 圖 22：公司出品并投放影片票房和市占率情況.11 圖 23：2018-20

11、22 年公司主投或參投影片票房 TOP5.11 VYlZhURUgUkZsRmPtR7NaO9PsQoOpNoNlOnNnRkPnNsR6MrRzQxNnMmNMYnRqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 24：公司在 CINITY 高新技術格式電影上的產業鏈布局.12 圖 25：CINITY 影廳累計數（個，截至 2022Q3）.12 圖 26：中國巨幕影廳數量（個）.13 圖 27：中國巨幕影廳在特殊影廳中的票房市占率.13 圖 28：公司各業務收入和毛利率情況（含預測）.15 表 1：疫情影響下影院的上座率、放映場次有所受限.7

12、 表 2：已定檔影片（截至 3 月 31 日）.8 表 3：好萊塢定檔影片（截至 2023 年 3 月 31 日）.10 表 4：公司部分影片 pipeline.11 表 5：CINITY、IMAX、中國巨幕對比.12 表 6：公司財報中關于放映機業務的描述.13 表 7：國產片、進口片票房、中影發行影片票房預測.14 表 8：公司放映板塊影院數、銀幕數、單影院銀幕數、單銀幕票房產出情況.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.全產業鏈覆蓋的影業龍頭，全產業鏈覆蓋的影業龍頭，行穩致遠行穩致遠的擔當國企的擔當國企 1.1.電影全產業鏈布局

13、的文化國企電影全產業鏈布局的文化國企 中國中國電影行業電影行業龍頭，完整覆蓋電影行業的產業鏈體系龍頭，完整覆蓋電影行業的產業鏈體系。中國電影成立于 2010 年 12 月，于2016 年 8 月在上海證券交易所上市。經過多年發展，公司已形成電影創作、宣傳發行、影院管理、技術研發等覆蓋全行業的產業鏈體系，在各環節領域保持對影視產品的影響力，綜合實力優勢明顯。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 截至截至 2022 年第三季度年第三季度，中影集團中影集團持股持股 67.36%，為第一大股東為第一大股東。公司由中影集團、中視總公司、央廣傳媒、長影集團、江蘇廣電、歌華

14、有線、電廣傳媒、中國聯通等 8 家單位發起設立。截至 2022 年第三季度，中影集團持股 67.36%，中國聯通、中視總公司、長影集團、央廣傳媒各持股 0.72%。公司業務包括創作、放映、發行、科技、服務、創新六大板塊，產業鏈布局完善有利于公司規?；l展與集約化經營。圖圖 2：公司股權結構和業務情況公司股權結構和業務情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：持股比例截至 22Q3。1.2.財務分析：疫情三年業績財務分析：疫情三年業績承壓承壓，有望，有望迎來業績曙光迎來業績曙光 行業受疫情影響較大，公司業績相對承壓行業受疫情影響較大，公司業績相對承壓。疫情三年對電影行業負面影響較大，從電影大

15、盤看，根據藝恩數據，2020/2021/2022 年電影市場票房（含服務費）分別為 203/470/300億元，同比 2019 年分別下滑 68.4%/26.7%/53.3%。行業趨勢下，公司整體營收短期承壓，2020/2021年公司營收較2019年同比下滑67.5%/35.9%，2022年前三季度公司實現營收22.3億元，同比下降 41.7%。根據公司業績預告，2022 年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-2-2.4 億元。從收入構成看，2022 上半年公司發行業務收入占比超 4 成，為第一大收入來源，發行收入占比較 2019 年前有所下降，我們判斷或是由于進口片引進數量減少導致進口片發行收

16、入減少，2022 年上半年公司發行進口影片 35 部，票房 14.21 億元，對比 2019 年同期公司發行進口片 80 部，票房達 85.13 億元。放映板塊和創作板塊收入在 2019 年前保持相對穩定趨勢。2020 年公司調整業務收入口徑，獨立出科技板塊和服務板塊，科技板塊主要包括CINITY 等高格式電影業務和中影巴可放映機、中國巨幕放映系統等電影器材業務，為 2021年第二大收入來源。服務板塊包括影視制作、電影票務、融資租賃等業務。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 從各業務毛利率看，除影視制片制作業務有較大波動性，疫情前公司各項業務

17、毛利率較為穩定，影視服務業務的毛利率相對較高，公司綜合毛利率在 30%左右。圖圖 3：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 4：22H1 公司業務收入構成（億元）公司業務收入構成（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：公司各業務收入占比情況公司各業務收入占比情況 圖圖 6：公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2021 年公司業務收入口徑變更。資料來源：公司公告，天風證券研究所 費用率相對穩定，利潤端有待行業回暖逐漸修復費用率相對穩定，利潤端有待行業回暖逐漸修復。費用端，2019 年前公司費用率情況

18、較為穩定，其中管理費用率約 5%-6%，銷售費用率約 1%-2%，研發費用率約 0.5%-1%，疫情后公司費用率有明顯抬升。利潤端，2022 年公司業績預告歸母凈虧損為 2.0-2.4 億元，主要系疫情期間由于影院關停、影片上映延期、設備銷售進度放緩，公司營收大幅下滑且需承擔較大的固定成本和剛性支出。隨著疫情防控政策的持續優化，2023 年公司各項業務已逐步得到恢復。圖圖 7：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 8：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 73.078.489.990.490.729.558.222.322.

19、4%7.5%14.6%0.6%0.3%-67.5%97.2%-41.7%-100%-50%0%50%100%150%020406080100營業收入（億元）同比增速13.6%,2.140.9%,6.223.8%,3.615.4%,2.35.3%,0.81.0%,0.1創作板塊發行板塊放映板塊科技板塊服務板塊創新板塊8.56.76.17.28.43.939.545.153.949.847.69.419.217.918.018.219.15.85.28.010.814.114.910.211.618.511.514.02.20%20%40%60%80%100%2015201620172018201

20、920202021影視制片制作電影發行電影放映影視服務其他收入創作板塊發行板塊放映板塊科技板塊服務板塊創新板塊-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020影視制片制作電影發行電影放映影視服務綜合毛利率1.5%1.6%1.4%1.7%2.1%3.8%2.6%5.8%5.7%5.3%5.3%5.6%13.9%8.4%0.5%0.5%0.5%0.7%1.1%2.0%1.2%-0.4%-1.0%-1.1%-1.0%-1.7%-5.4%-0.3%-10%-5%0%5%10%15%2015201620172018201920202021

21、銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率8.689.179.6514.9510.61-5.562.360.0175.9%5.7%5.2%54.9%-29.0%-152.4%-142.5%-99.8%11.9%11.7%10.7%16.5%11.7%-18.9%4.1%0.0%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(10)(5)05101520歸母凈利潤（億元）yoy歸母凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2.受益于受益于行業回暖，業績行業回暖，業績有望實現觸底有望實現觸底反彈反彈 2.1.放映放映板塊板塊：短期票房回

22、暖、影院正常經營驅動業務修復：短期票房回暖、影院正常經營驅動業務修復、平穩過渡疫情平穩過渡疫情特殊期，高市占率下有望充分受益于票房回暖特殊期，高市占率下有望充分受益于票房回暖 公司放映板塊包括影院投資、電影院線兩條業務線。影院投資上，公司控股影院進入存量運營時期，更注重影院經營效益的提升，控股影院的單銀幕票房產出高于行業平均；院線業務上，公司控股的 4 條院線中，中影數字院線、中影南方新干線、中影星美均為市占率top10，經營指標居于行業領先。疫情影響下影院擴張有所放緩疫情影響下影院擴張有所放緩，存量精細化運營，存量精細化運營。從影院數看，公司影院擴張自 2020 年起步調有所放緩，截至 22

23、H1，公司共有控股影院 137 家，加盟影院數 3379 家。從控股影院的票房分布看，超 8 成的票房來自于三線以上城市，近年來四、五線城市的票房占比有所擴大。圖圖 9：公司控股、加盟影院數公司控股、加盟影院數 圖圖 10：公司控股影院票房分布公司控股影院票房分布 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：藝恩數據，天風證券研究所 銀幕數市占率有所提升，控股影院單銀幕產出優于行業平均。銀幕數市占率有所提升，控股影院單銀幕產出優于行業平均。公司銀幕擴張速度自 2019年開始維持在 6%左右，而市占率呈現穩步提高的趨勢。截至 22Q3，公司共有銀幕數 2.1萬塊，市占率達 28.0%。從單銀幕

24、票房產出看，單銀幕票房產出整體呈下降趨勢，主要系票房增速小于銀幕擴張速度，橫向對比看加盟影院單銀幕票房產出與行業平均水平基本持平，而控股影院單銀幕票房產出則超行業平均。圖圖 11：公司銀幕數和市占率公司銀幕數和市占率 圖圖 12：公司控股、加盟影院單銀幕票房產出公司控股、加盟影院單銀幕票房產出 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 影投、院線業務均保持業內前列影投、院線業務均保持業內前列?？毓捎霸悍矫?，票房市占率自 2017 年以來有所下滑，尤其在疫情后降幅進一步擴大，至 22H1 控股影院市占率為 1.8%。根據藝恩數據 2022 年票房情況，公司影投中影影

25、院投資票房為 6.1 億元，市占率達 2.0%，排名同比下降 2 位。加盟影院方面，院線市占率在疫情三年相對穩定，維持在 24%左右。2022 年，公司控股院線中影數字院線、中影南方新干線、中影星美的市占率分別為 8.1%、7.2%、3.7%。107 117 131 139 140 138 137 1,550 2,489 2,831 3,009 3,159 3,346 3,379 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202122H1控股影院數（家）加盟影院數（家）24%22%21%20%20%18%47%44%4

26、3%42%41%41%20%22%23%22%23%24%7%9%9%11%11%13%2%3%4%4%5%5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市11501 14840 17358 18353 19371 20687 2102829.0%17.0%5.7%5.5%6.8%6.5%27.7%29.2%28.9%26.3%26.9%27.4%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500020162017201820192020202122H1銀幕數（塊

27、）同比增速市占率1881671624392301079590255520110100922757230501001502002017201820192020202122H1控股影院單銀幕票房產出（萬元，下同）加盟影院單銀幕票房產出行業平均單銀幕票房產出 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 13：公司公司控股影院控股影院票房和市占率票房和市占率 圖圖 14：2022 年影投年影投 Top10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：藝恩數據，天風證券研究所 圖圖 15：公司院線票房和市占率公司院線票房和市占率 圖圖 16：2022

28、年院線年院線 Top10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：藝恩數據，天風證券研究所 我們認為，我們認為，防疫政策優化防疫政策優化下，下游放映渠道影院下，下游放映渠道影院逐漸逐漸回歸正常經營，回歸正常經營，公司放映業務將受益公司放映業務將受益于內容常態化供給、于內容常態化供給、大盤票房回暖大盤票房回暖。政策端，伴隨防疫政策優化，影院恢復正常經營；內容端，就目前已定檔影片內容來看，往年積壓項目和新內容供應下，內容供給較為充沛、題材豐富，以及進口片常態化回歸，票房增長具有彈性。政策+內容雙向促進下，放映業務有望逐漸修復。表表 1：疫情影響下疫情影響下影院的上座率、放映場次有所受限影院的

29、上座率、放映場次有所受限 資料來源：國家電影局，中國政府網，上海發布公眾號，德州文化旅游公眾號，天風證券研究所 15.9 15.9 16.7 4.5 9.6 3.1 2.8%2.6%2.6%2.2%2.0%1.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%051015202017201820192020202122H1控股影院票房（億元）市占率排名排名影投名稱影投名稱票房票房（億元）（億元）市占率市占率排名同排名同比變動比變動1萬達電影49.816.6%02橫店院線11.43.8%13大地影院10.53.5%-14GVC影城投資公司7.82.6%05金逸影視7.52.5%06上海

30、星軼影院6.72.2%27博納影院投資6.42.1%08 8中影影院投資中影影院投資6.16.12.0%2.0%-2-29幸福藍海影院發展4.41.5%110香港百老匯3.81.3%-1158.2 165.4 164.3 49.0 112.9 41.9 28.3%27.1%25.6%24.0%23.9%24.4%21%22%23%24%25%26%27%28%29%0501001502002017201820192020202122H1參控股院線票房（億元）市占率排名排名院線名稱院線名稱票房票房（億元）（億元）市占率市占率排名同排名同比變動比變動1萬達院線52.817.6%02 2中影數字院線

31、中影數字院線24.324.38.1%8.1%2 23大地院線24.18.0%-14上海聯和院線21.87.3%-15 5中影南方新干線中影南方新干線21.521.57.2%7.2%0 06橫店院線13.14.4%17廣州金逸珠江13.14.4%-18江蘇幸福藍海院線13.14.4%09 9中影星美中影星美11.011.03.7%3.7%0 010華夏聯合9.53.2%0時間時間相關單位相關單位相關文件相關文件政策要求政策要求2020年7月國家電影局關于在疫情防控常態化條件下有序推進電影院恢復開放的通知交叉隔座售票，每場上座率不得超過30%2020年8月中國電影發行放映協會電影放映場所恢復開放疫

32、情防控指南(第二版)每場上座率不得超過50%，適當延長單廳場與場的間隔時間2020年9月中國電影發行放映協會電影放映場所恢復開放疫情防控指南(第三版)原則上每場上座率不得超過75%2021年8月國家電影局關于進一步加強當前電影院疫情防控工作的通知低風險地區電影院上座率不得高于75%，中高風險地區電影院暫不開放2022年3月國家電影局關于從嚴抓好電影院疫情防控工作的通知嚴格執行上座率不超過75%、延長場間休息時間等要求 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：已定檔影片（截至已定檔影片（截至 3 月月 31 日）日）資料來源：貓眼專業版

33、app，天風證券研究所 2.2.發行板塊：發行板塊：發行領域龍頭，發行領域龍頭，進口片引進貢獻進口片引進貢獻中長期中長期業績彈性業績彈性 發行業務發行業務保持業內領先地位保持業內領先地位。公司發行業務主要開展國產與進口影片發行，包括電影宣傳、電影發行、版權經營等業務環節。公司憑借強大的電影發行營銷能力以及廣泛的院線與影院渠道資源，實現電影發行業務市場份額長期保持行業領先。22H1 公司在國產片、進口片發行上的市占率達 70.2%、60.4%。圖圖 17：公司發行的國產片、進口片票房和市占率情況公司發行的國產片、進口片票房和市占率情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：進口片發行市占率=中

34、影發行的進口影片票房/中國進口片票房總額，國產片同上 國產片發行上，國產片發行上，公司公司廣泛參與，受益于國產電影票房基數增長廣泛參與，受益于國產電影票房基數增長。行業慣例來看，發行方在109150125122174314140119132130762869457.0%62.5%58.7%57.5%58.8%66.5%60.4%52.4%43.9%40.2%34.2%48.3%78.6%70.2%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020162017201820192020202122H1中影發行的進口影片票房（億元）中影發行的國產影片票房（億元）進口片發行市

35、占率國產片發行市占率序號影片名稱上映時間國別類型序號影片名稱上映時間國別類型1不能錯過的只有你2023/4/1國產愛情/劇情32長空之王2023/4/28國產劇情/動作2宇宙探索編輯部2023/4/1國產喜劇/科幻33人生路不熟2023/4/28國產喜劇/劇情3青蛙王國之奇幻女王歷險2023/4/1國產動畫34倒數說愛你2023/4/28國產愛情/奇幻4一杯上路2023/4/1國產愛情/劇情35驚天救援2023/4/28國產災難/動作/劇情5夢想森林2023/4/1國產劇情/家庭/兒童36長沙夜生活2023/4/28國產劇情6草臺班子：套路奇兵2023/4/3國產喜劇/劇情37翦伯贊2023/

36、4/28國產劇情/歷史7泰坦尼克號2023/4/3進口劇情/愛情/災難38檢察風云2023/4/29國產劇情/犯罪8名偵探柯南：貝克街的亡靈2023/4/4進口動畫/懸疑/冒險39天堂谷大冒險2023/4/29進口動畫/冒險/合家歡9超級馬力歐兄弟大電影2023/4/5進口動作/戲劇40新豬豬俠大電影超級賽車2023/4/29國產動畫/冒險/兒童10村里來的年輕人2023/4/6國產劇情/戲曲41宇宙護衛隊：風暴力量2023/4/29國產動畫/冒險11龍馬精神2023/4/7國產喜劇/動作42超萌時空寶貝2023/4/29國產動畫12絕地追擊2023/4/7國產動作/災難43魔幻奇緣之寶石公主

37、2023/4/29國產喜劇/動畫/奇幻13平家物語：犬王2023/4/7進口動畫/音樂/奇幻44銀河護衛隊32023/5/5進口動作/冒險14燃燒的巴黎圣母院2023/4/7進口劇情45平民窟之王2023/5/12國產劇情/動作/懸疑15第三聲鐘響2023/4/7國產喜劇/愛情46請別相信她2023/5/20國產喜劇/愛情16冠軍2023/4/7國產劇情/青春/勵志47這么多年2023/5/20國產懸疑/犯罪17大旅行2023/4/8進口動畫/冒險/家庭/兒童48凌晨兩點半22023/5/20國產恐怖/懸疑18棗香女人（戲曲豫?。?023/4/10國產劇情49余生那些年2023/5/20進口劇

38、情/愛情19路上2023/4/10國產劇情/愛情/音樂/紀錄片50大橋小喬2023/5/20國產劇情20倍兒喜歡你2023/4/14國產愛情/喜劇51川流不“熄”2023/5/26國產劇情/家庭21暴風2023/4/14國產劇情/動作/懸疑52天空之城2023/6/1進口動畫/奇幻/冒險22怨偶鎧甲2023/4/14國產恐怖/驚悚/動作53煞面迷影2023/6/9國產恐怖/驚悚/懸疑23稍微想起一些2023/4/14進口愛情54嗩吶客2023/6/11國產劇情/傳記/歷史24達荷美女戰士2023/4/14進口動作/劇情55追你而來2023/6/16國產喜劇/動作25愛很美味2023/4/15國

39、產劇情/愛情56進球吧！少年2023/6/17國產劇情/勵志/合家歡/運動26鱷魚萊萊2023/4/15進口家庭/劇情/動畫57我愛你！2023/6/21國產劇情/愛情27深海危機2023/4/15國產戰爭/動作/劇情58消失的她2023/6/22國產懸疑/犯罪28亭亭如蓋2023/4/15國產劇情/家庭59此生有約2023/6/28國產劇情/農村/勵志29少年日記2023/4/15國產劇情/喜劇/家庭60透明俠侶2023/6/30國產喜劇/奇幻30灌籃高手2023/4/20進口動畫/動作/喜劇/劇情61忠愛無言22023/7/7國產劇情/家庭/動物31再看我一眼2023/4/22國產劇情62

40、掃毒3：人在天涯2023/7/28國產動作/犯罪/劇情 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 國產片的分賬比例約 14%，此外公司旗下全資子公司中影數字收取 1%-3%的代理費。進口片發行上，進口片發行上，公司公司擁有牌照優勢擁有牌照優勢，形成政策性壁壘，形成政策性壁壘。我國在海外片進口上實行“一家進口、兩家發行”的政策，國家廣電總局授權中影集團進出口分公司唯一承擔境外影片進口業務，由后者負責向中影集團電影發行分公司和華夏電影發行公司兩家供片發行。從進口片各環節的票房分賬情況看，對于分賬片，公司作為發行方可獲得 16%左右的凈票房分賬，買斷片可

41、獲得 48%左右的凈票房分賬。會計處理上，中影將進口分賬片在發行環節取得的票房分賬款計入發行收入，同時將需支付中影集團的票房分賬款核算為進口影片發行成本，其中包含進口分賬影片外方分賬比例 25%、中影集團的票房收入分成 2.5%和進口環節的相關稅費。圖圖 18：國產片和進口片產業鏈各環節分賬情況國產片和進口片產業鏈各環節分賬情況 資料來源：艾瑞網，頭豹研究院，公司公告，天風證券研究所 注：此分賬比例為行業一般情況，且為營改增之前的分賬情況，具體視合同細則會有調整 疫情后進口片票房占比疫情后進口片票房占比縮減縮減，公司發行收入增速與進口片票房增速呈正相關關系公司發行收入增速與進口片票房增速呈正相

42、關關系。疫情影響下國外影片產能受到影響，2019-2022 年北美影片上映數量分別為 792/334/407/453 部，整體呈現恢復趨勢但和疫前相比仍存在一定差距。從國內進口片引進數量看，2019-2022年引進分賬片數量分別為 36/19/25/21 部，引進買斷片數量分別為 87/40/42/32 部。從進口片票房占比看，2022 年分賬片和買斷片占票房比重分別為 11.6%/2.4%，而 2019 年分別為 28.9%/6.8%。影片同步上映率相較 2019 年也有大幅下降（同步標準定為提前北美上映或與北美公映日期相差3天內的影片），2022年影片同步上映率僅23.8%，而2019年為

43、58.3%。公司發行收入增速與進口片票房增速呈正相關關系，在進口片票房缺口下，公司發行業務也受到較大影響，2021 年發行收入 18.47 億元，僅為 2019 年的約四成。圖圖 19：2018-2022 年進口分賬片、買斷片票房情況年進口分賬片、買斷片票房情況 圖圖 20：公司發行收入同比增速和進口片票房同比增速走勢基本一致公司發行收入同比增速和進口片票房同比增速走勢基本一致 資料來源：院線電影資料庫公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國產片進口分賬片進口買斷片專資辦票房數據（不含服務費）專資辦票房數據（不含服務費）100%100%100%不可分賬票房 不可分賬票房國

44、家電影發展專項資金5%5%5%特別營業稅3.3%3.3%3.3%可分賬票房 可分賬票房投資/制片方25%26%32%協商發行方14%16%48%院線6.5%27.5%28%中影代理費1%3%-1%3%199 186 23 59 38 30 43 9 13 7 32.8%28.9%11.0%12.5%11.6%5.0%6.8%4.4%2.7%2.4%0%10%20%30%40%010020030020182019202020212022進口分賬片票房（億元）進口買斷片票房（億元）分賬片票房占比買斷片票房占比11%14%20%-8%-4%-80%97%26%12%35%-11%0%-86%121%

45、-100%-50%0%50%100%150%2015201620172018201920202021發行收入同比增速進口片票房同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 國產片票房奠定基本盤，進口片常態化引進貢獻業績彈性國產片票房奠定基本盤，進口片常態化引進貢獻業績彈性。國產片方面，2021 年國產片票房 399 億元，已基本恢復至疫前水平，國產片票房占比也從 2019 年 64.1%大幅提升至2022 年的 84.5%。公司通過廣泛參與國產片發行，奠定國產片發行收入基本盤。我們認為業績增量更多來自于進口片的常態化引進，進口片方面伴隨好萊

46、塢產能逐漸恢復、進口片常態化引進，公司發行收入有望得到修復。從目前已定檔的進口影片看，既有回歸的漫威影片黑豹 2、蟻人與黃蜂女：量子狂潮，也有恐怖驚悚題材電影梅根，題材呈現多樣化趨勢，電影行業進口片供給逐步恢復常態，公司的發行收入也有望增厚。表表 3：好萊塢定檔影片好萊塢定檔影片（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：IMDb，天風證券研究所 2.3.創作板塊：創作板塊：核心影片主控把握核心影片主控把握，制片業務穩健推進，制片業務穩健推進 公司制片公司制片收入整體收入整體較為穩健，較為穩健，出品影片的票房市占率較疫情前有所提升出品影片的票房市占率較疫情前有所提升。產能上

47、，公司每年保持 2-4 部左右的主投影片，收入端也相對穩健。2021 年公司業務口徑調整后，原影視制片制作中的制作收入調整到服務板塊，制片收入涵蓋在創作板塊中。在業務口徑有所收窄的情況下，創作板塊收入創歷史新高達 11.6 億元。從毛利率來看，制片制作業務毛利率具有一定波定性，主要受當年上映影片票房成績和投資成本影響。自 2020 年來公司出品影片的市占率較疫情前也顯著提升，2021 年公司出品并投放影片的票房市占率達 60%，序號序號影片名稱影片名稱出品公司出品公司北美上映時間北美上映時間序號序號影片名稱影片名稱出品公司出品公司北美上映時間北美上映時間1龍與地下城：俠盜榮耀派拉蒙影業2023

48、/3/3133歪心狼對陣華納兄弟2023/7/212危急迫降米高梅電影公司2023/4/534驚奇隊長2迪士尼影業2023/7/283超級馬力歐兄弟大電影環球影業2023/4/735巨齒鯊2：深淵華納兄弟2023/8/44圣喬治騎士迪士尼影業2023/4/736忍者神龜派拉蒙影業2023/8/45教皇的驅魔師索尼影業2023/4/737幽靈鬼屋迪士尼影業2023/8/116美麗的災難華納兄弟2023/4/1238頭號賽車手索尼影業2023/8/117雷恩菲爾德環球影業2023/4/1439得墨忒耳號的最后航程環球影業2023/8/118鬼玩人崛起華納兄弟2023/4/2140挑戰者米高梅電影公

49、司2023/8/119盟約米高梅電影公司2023/4/2141藍甲蟲華納兄弟2023/8/1810上帝在嗎？我是瑪格麗特獅門影業2023/4/2842白鳥：奇跡獅門影業2023/8/2511文明社會環球影業2023/4/2843恐龍派拉蒙影業2023/8/2512告別十二歲索尼影業2023/4/2844伸冤人3索尼影業2023/9/113銀河護衛隊3迪士尼影業2023/5/545修女2華納兄弟2023/9/814短信情緣索尼影業2023/5/1246威尼斯鬼魅迪士尼影業2023/9/1515讀書會2：下一章環球影業2023/5/1247敢死隊4獅門影業2023/9/2216速度與激情10環球影

50、業2023/5/1948下一球成名迪士尼影業2023/9/2217小美人魚迪士尼影業2023/5/2649獵人克萊文索尼影業2023/10/618關于我的父親獅門影業2023/5/2650真愛迪士尼影業2023/10/619蜘蛛俠：平行宇宙2索尼影業2023/6/251驅魔人環球影業2023/10/1320柜魔迪士尼影業2023/6/252汪汪隊立大功大電影2派拉蒙影業2023/10/1321變形金剛：超能勇士崛起派拉蒙影業2023/6/953電鋸驚魂10獅門影業2023/10/2722閃電俠華納兄弟2023/6/1654沙丘2華納兄弟2023/11/323瘋狂元素城迪士尼影業2023/6/1

51、655鳴鳥與蛇之歌獅門影業2023/11/1724黑色獅門影業2023/6/1656魔發精靈3環球影業2023/11/1725小行星城環球影業2023/6/2157Wish迪士尼影業2023/11/2226不要見怪索尼影業2023/6/2358旺卡華納兄弟2023/12/1527奪寶奇兵5派拉蒙影業2023/6/3059小精靈3華納兄弟2023/12/1528哈羅德和紫色蠟筆索尼影業2023/6/3060紫色華納兄弟2023/12/2029潛伏5：黑暗領域索尼影業2023/7/761遷徙環球影業2023/12/2230碟中諜7：致命清算（上）派拉蒙影業2023/7/1462海王2：失落的王國華

52、納兄弟2023/12/2531奧本海默環球影業2023/7/2163亡靈索尼影業2024/1/1232芭比華納兄弟2023/7/2164老虎的學徒派拉蒙影業2024/1/19 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2022 年前三季度為 56.8%。圖圖 21：公司影視制片業務收入、毛利率情況公司影視制片業務收入、毛利率情況 圖圖 22：公司出品并投放影片票房和市占率情況公司出品并投放影片票房和市占率情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：因業務口徑調整，2021 年影視制片制作收入實為創作板塊收入。資料來源：公司公告，天風證券研究所

53、把握國產電影景氣度提升機會，主投或參投影片票房成績亮眼把握國產電影景氣度提升機會，主投或參投影片票房成績亮眼。公司制片業務基本形成以重點影片為核心，多種成本體量和多種類型題材影片并重的生產格局，尤其疫情后國產電影成為票房支柱，公司除了把控大體量的主旋律影片外，積極投資各類重要影片，覆蓋多類題材以降低單一題材的投資風險。圖圖 23：2018-2022 年公司主投或參投影片票房年公司主投或參投影片票房 TOP5 資料來源：公司公告，貓眼專業版 app，天風證券研究所 公司后續影片公司后續影片 pipeline 內容可期內容可期。2023 年公司計劃上映宇宙探索編輯部 長空之王偉大的戰爭抗美援朝等影

54、片，題材包括科幻、喜劇、歷史等覆蓋面較廣。儲備項目有群星閃耀時 天才翻譯家，制片業務穩步推進保證內容有序上線。表表 4：公司部分影片公司部分影片 pipeline 資料來源：貓眼專業版 app，天風證券研究所 6.76.17.28.43.911.6-14.5%-8.5%34.7%16.3%-28.6%0.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214201620172018201920202021影視制片制作（億元）毛利率95.4 127.8 81.3 74.1 56.6 239.6 127.1 20.9%22.9%21.5%18.0%33.1%60.0

55、%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300出品影片票房（億元）市占率排名影片名稱影片名稱上映日期上映日期累計票房累計票房（億元）（億元）公司角色公司角色排名影片名稱影片名稱上映日期上映日期累計票房累計票房（億元）（億元）公司角色公司角色2018年2018年2021年2021年1唐人街探案22018/2/1633.97參投出品1長津湖2021/9/3057.42參投出品2捉妖記22018/2/1622.37參投出品2你好，李煥英2021/2/1254.13參投出品3無問西東2018/1/127.54參投出品3唐人街探案32021/2/1245.

56、23參投出品4西游記女兒國2018/2/167.27參投出品4 4我和我的父輩我和我的父輩2021/9/302021/9/3014.7514.75主投出品主投出品5 5厲害了，我的國厲害了，我的國2018/3/22018/3/24.84.8主投出品主投出品5中國醫生 2021/7/913.28參投出品2019年2019年2022年2022年1 1流浪地球流浪地球2019/2/52019/2/546.8646.86主投出品主投出品1長津湖之水門橋2022/2/140.67參投出品2誤殺2019/12/1313.33參投出品2獨行月球2022/7/2931.03參投出品3新喜劇之王2019/2/5

57、6.27參投出品3人生大事2022/6/2417.12參投出品4 4最好的我們最好的我們2019/6/62019/6/64.174.17主投出品主投出品4萬里歸途2022/9/3015.93參投出品5小小的愿望2019/9/132.86參投出品5奇跡笨小孩2022/2/113.79參投出品序號序號影片名稱影片名稱擬上映時間擬上映時間題材題材導演導演演員演員出品情況出品情況1宇宙探索編輯部2023/4/1科幻/喜劇孔大山楊浩宇/艾麗婭/蔣奇明參投2長空之王2023/4/28動作劉曉世王一博/胡軍/周冬雨參投3人生路不熟2023/4/28喜劇易小星喬杉/范丞丞/馬麗參投4我愛你！2023/6/21

58、愛情韓延倪大紅/惠英紅/梁家輝參投5熱烈2023劇情大鵬黃渤/王一博參投6 6偉大的戰爭抗美援朝偉大的戰爭抗美援朝20232023劇情劇情陳凱歌陳凱歌張頌文/章子怡/張子楓張頌文/章子怡/張子楓主投主投7臍帶-家庭喬思雪巴德瑪/伊德爾參投8 8群星閃耀時群星閃耀時-科幻科幻章笛沙章笛沙李現/高圓圓/任敏李現/高圓圓/任敏主投主投9 9天才翻譯家天才翻譯家-劇情劇情-主投主投 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.4.科技板塊：科技板塊：研發推廣高技術格式電影系統，研發推廣高技術格式電影系統，占領技術發展制高點占領技術發展制高點 公司科技業

59、務主要包括高格式電影業務和電影器材業務。2021 年 4 月公司發布的 中國電影發展戰略規劃綱要（2021-2025 年）提到針對科技板塊，要構建電影科技產研用體系，推動新一輪產業升級。CINITY 穩步擴張穩步擴張，借重磅影片打響市場知名度，借重磅影片打響市場知名度。2021 年公司完成對 CINITY 相關公司的股權收購，將高格式電影業務納入公司科技板塊。CINITY 融合了 4K、3D、高亮度、高幀率、高動態范圍、廣色域、沉浸式聲音七大電影放映領域的高新技術，提供更為沉浸式的觀影體驗，相較 IMAX 的造價成本更有優勢，影院經營端的壓力相對更小。2019 年 10 月李安電影雙子殺手上映

60、，萬達、金逸、博納三家院線分別安裝 20 套 CINITY 系統提供基礎設施支撐。2022 年 12 月阿凡達：水之道和 2023 年春節檔流浪地球 2上映，影片與 CINITY 的適配性也為 CINITY 擴張提供機遇。表表 5：CINITY、IMAX、中國巨幕、中國巨幕對比對比 資料來源：上海市電影發行放映行業協會，36 氪，朗影技術公眾號，娛樂資本論公眾號，CINITY 公眾號，原力全感視聽空間公眾號，中國電影市場等，天風證券研究所 加快加快 CINITY 高新技術格式電影產業鏈布局，構建核心競爭力高新技術格式電影產業鏈布局，構建核心競爭力。公司著眼于前期拍攝創作、后期制作制版技術服務、

61、終端新型顯示技術及沉浸式聲場技術等探索，對 CINITY 產業鏈內容進行完善和延展。影片制作側，截至 2022 年 12 月底，CINITY 使用 AMR 制版工藝共制作 120 幀版影片 13 部，包括明日之戰 唐人街探案 3 金剛川 怒火重案 峰爆我和我的父輩 長津湖 誤殺 2等影片。終端放映側，截至 22Q3，國內已正式運營CINITY 影廳 71 個，已完成安裝待開業 3 個。CINITY 已和橫店影視達成全方位戰略合作，將在全國新建 20 余個 CINITY 影廳。2022 年 12 月，中影 CINITY 與萬達電影宣布達成重要戰略合作，萬達電影將增建 100 個 CINITY 影

62、廳。圖圖 24：公司在公司在 CINITY 高新技術格式電影高新技術格式電影上的上的產業鏈產業鏈布局布局 圖圖 25：CINITY 影廳影廳累計累計數（數（個個，截截至至 2022Q3）資料來源：中國電影市場公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中國巨幕擴張速度放緩，中國巨幕擴張速度放緩，進入成果回收期進入成果回收期。早期中國巨幕憑借高性價比實現快速擴張，2016-2019 年中國巨幕數量 CAGR 為 23.2%，2019 年后中國巨幕增速放緩，截至 22Q3，國內已開業中國巨幕影廳 363 個，海外安裝 CGS 影廳 33 個。從票房占比看，2021 年中國52556

63、06870710102030405060708021Q221Q321Q422Q122Q222Q3 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 巨幕影廳在特殊廳中的票房占比為 15.5%。圖圖 26：中國巨幕影廳數量中國巨幕影廳數量（個）（個）圖圖 27：中國巨幕影廳在特殊影廳中的票房市占率中國巨幕影廳在特殊影廳中的票房市占率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：時光網，天風證券研究所 激光放映機市占率領先激光放映機市占率領先。電影放映機方面，根據公司財報描述，中影巴可放映機市占率常年保持 50%以上。截至 2022 上半年，中影巴可放映機

64、累計銷售 40494 臺。表表 6：公司財報中關于放映機業務的描述公司財報中關于放映機業務的描述 資料來源：公司公告，天風證券研究所 19228832435938039739605010015020025030035040045020162017201820192020202122Q35.5%8.1%7.3%14.3%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021報告期報告期公司放映機相關描述公司放映機相關描述2016年報2016年報ALPD 激光放映設備已投放市場3000套，激光放映機的授權計時服務超過500萬小時。中影巴可2K放映機全年

65、銷售量同比增長46%，市場占有率穩居國內第一。市場占有率穩居國內第一。2017年報2017年報“中影巴可”銷售放映機5,779臺，累計達到32,637臺，市場占有率超過51%市場占有率超過51%。國內推廣的“中影光鋒”激光光源超過7,000套，約占全國銀幕總數的14%。2018年報2018年報中影巴可放映機在全國已安裝近31,500套，市場占有率超過50%；ALPD 激光光源在國內安裝上線已超過13,000套，占全國激光放映設備總量的90%占全國激光放映設備總量的90%、全國銀幕總數的20%。2019年報2019年報中影巴可放映機在全國已安裝約37,000套，市場占有率51%市場占有率51%。

66、2020年報2020年報中影巴可放映機已累計銷售約37,386套，在全國已安裝約33,942套，市場占有率51%市場占有率51%。2021年報2021年報中影巴可優化產供銷流程，保障產能在80%以上保障產能在80%以上。2021年中影巴可放映機新增銷售2,776套，在全國新增銀幕中，中影巴可的市場占比為50.8%中影巴可的市場占比為50.8%。截至2021年末，中影巴可放映機已累計銷售40,162套。2022半年報2022半年報中影巴可放映機新增銷售332套，22H1全國新增銀幕的市場占比為51.72%22H1全國新增銀幕的市場占比為51.72%；中影巴可放映機累計銷售40,494套。公司報告

67、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.盈利預測盈利預測與估值與估值 公司主營業務分為創作、發行、放映、科技、服務、創新六大板塊：（1）創作板塊：創作板塊：我們預測公司 2022-2024 年創作板塊收入為 3.36/7.28/7,71 億元，同比變動-71.0%/+116.9%/5.9%，毛利率分別為 20%/36%/25%。2023 年公司有主投影片流浪地球2 偉大的戰爭抗美援朝上映，截至 3 月 23 日流浪地球 2實現票房 40.18 億元，偉大的戰爭抗美援朝參照同類影片長津湖（票房 57.75 億元）、長津湖之水門橋（票房 40.67 億

68、元），在 2022 年無重磅主投作品導致相對低基數下，預計 2023 年創作板塊將有較大增長。（2）發行板塊：發行板塊：我們預測公司 2022-2024 年發行板塊收入為 11.12/27.97/36.90 億元，同比變動-39.8%/+151.4%/+31.9%，毛利率分別為 25%/31%/30%。公司發行收入主要來自于進口片和國產片發行，進口片方面，疫情前進口片票房比重超35%，疫情后占比下降至約15%，2023 年我們判斷進口片有望逐漸恢復常態化引進，2023/2024 年進口片票房占比預計為30%/30%。表表 7：國產片、進口片票房、中影發行影片票房預測國產片、進口片票房、中影發行

69、影片票房預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 國產電影票房（億元，下同）378.97 411.75 170.93 399.27 255.11 381.10 426.83 占總票房比重 62%64%84%85%75%70%70%中影發行的國產影片票房 131.55 130.34 75.57 285.57 127.56 171.49 192.07 占國產票房比重 35%32%44%50%45%45%45%進口電影票房 230.79 230.91 33.24 73.31 45.56 127.03 182.93 占總票房比重 38%36%16%15%

70、25%30%30%中影發行的進口影片票房 125.04 122.27 17.38 43.39 25.06 69.87 100.61 占進口票房比重 54%53%52%55%55%55%55%資料來源：公司公告，天風證券研究所（3）放映放映板塊板塊：我們預測 2022-2024 年放映板塊收入為 9.13/14.32/18.13 億元，同比變動-20.5%/+56.9%/+26.6%，毛利率為-30%/20%/20%。我們認為 2023 年放映收入增長主要得益于大盤回暖，影院擴建速度放緩而更注重精細化運營下，單銀幕票房產出降幅有望得到改善。表表 8：公司放映公司放映板塊板塊影院數、銀幕數、單影院

71、銀幕數、單銀幕票房產出情況影院數、銀幕數、單影院銀幕數、單銀幕票房產出情況 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 影院放映收入 影院數（家）131 139 140 138 138 139 140 yoy 12.0%6.1%0.7%-1.4%0.0%0.7%0.7%銀幕數量（個）952 1,026 1,045 1,048 1,048 1,055 1,063 單影院銀幕數（個）7.3 7.4 7.5 7.6 7.6 7.6 7.6 單銀幕票房產出（百萬元）1.70 1.60 0.40 0.90 0.74 1.14 1.44 院線收入 影院數（家）2,8

72、31 3,009 3,159 3,346 3,513 3,689 3,837 yoy 13.7%6.3%5.0%5.9%5.0%5.0%4.0%銀幕數量（個）17,339 18,331 19,350 20,664 21,697 22,782 23,693 單影院銀幕數（個）6.1 6.1 6.1 6.2 6.2 6.2 6.2 單銀幕票房產出（百萬元）1.00 0.90 0.30 0.50 0.40 0.60 0.74 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 （4）科技板塊：科技板塊：我們預測 2022-20

73、24 年公司科技板塊收入為 10.74/12.36/14.27 億元，同比變動-23.6%/+15.1%/+15.4%，主要來自于 CINITY 高格式電影系統和相關產品帶來業績增量。（5）服務板塊服務板塊：我們預測 2022-2024 年公司服務板塊收入為 1.84/2.27/2.64 億元，同比變動-16.5%/+23.3%/+16.6%。（6）創新板塊：創新板塊：我們預測 2022-2024 年公司創新板塊收入為 0.38/0.39/0.40 億元，同比變動+2%/+2%/+2%。圖圖 28：公司各業務收入和毛利率情況（含預測）公司各業務收入和毛利率情況（含預測）資料來源：wind，天風

74、證券研究所 綜上，綜上，我們預測我們預測 2022-2024 年公司營業收入為年公司營業收入為 36.57/64.58/80.04 億元，同比變動億元，同比變動-37.1%/76.6%/23.9%。2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為-2.20/9.57/11.28 億元?？紤]到公司國億元?？紤]到公司國有文化企業性質，以及在電影行業全產業鏈布局優勢，有望充分受益于票房回暖、行業景有文化企業性質，以及在電影行業全產業鏈布局優勢，有望充分受益于票房回暖、行業景氣度提升，同時氣度提升，同時 CINITY 科技板塊拓展勢頭較佳，首次覆蓋給予“買入”評級?？萍及鍓K拓展勢頭較佳，首次覆蓋給予“

75、買入”評級。百萬元人民幣百萬元人民幣2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E創作板塊創作板塊33033011581158336336728728771771 yoy-57.6%250.5%-71.0%116.9%5.9%毛利率-36.0%0.7%20.0%36.0%25.0%放映板塊放映板塊526526114811489139131432143218131813 yoy-72.5%118.4%-20.5%56.9%26.6%毛利率-45.7%4.1%-30.0%20.0%20.0%發行板塊發行板塊9399391847184711121

76、1122797279736903690 yoy-80.3%96.8%-39.8%151.4%31.9%毛利率6.6%30.6%25.0%31.0%30.0%科技板塊科技板塊99499414051405107410741236123614271427 yoy-26.0%41.3%-23.6%15.1%15.4%毛利率27.2%23.3%25.0%25.0%25.0%服務板塊服務板塊134134220220184184227227264264 yoy-35.5%63.8%-16.5%23.3%16.6%毛利率-18.2%23.4%20.0%25.0%25.0%創新板塊創新板塊24243838383

77、839394040 yoy-64.2%56.0%2.0%2.0%2.0%毛利率53.2%50.0%50.0%55.0%55.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.風險提示風險提示（1）電影市場恢復不及預期。公司各項業務均受行業景氣度影響，電影市場票房恢復不及預期將直接影響公司各項業務開展。（2）進口片常態化引進不及預期。公司發行業務收入中進口片引進貢獻較大體量，若進口片引進不及預期，發行收入缺口無法得到補足。（3）電影內容上映票房不及預期。公司創作板塊收入較大程度受參與影片票房成績影響，若參與內容票房不及預期，創作板塊收入有下降風險。

78、（4）政策監管風險。電影行業屬于內容產業，本身受到行業的強監管。若政策方面對內容審核趨嚴，一定程度上會影響公司生產經營活動。（5）第三方數據準確性風險。本報告數據來源包括第三方統計數據，可能具有一定的誤差。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,392.30 6,836.21 7,101.01 8,347.21 9,798.87 營

79、業收入營業收入 2,949.61 5,815.60 3,656.93 6,458.47 8,004.22 應收票據及應收賬款 2,350.44 2,697.36 1,359.09 361.79 1,770.97 營業成本 2,987.41 4,798.57 3,261.16 4,655.81 5,897.32 預付賬款 233.22 205.54 190.14 76.56 261.26 營業稅金及附加 44.14 79.98 47.54 83.96 104.05 存貨 1,551.31 1,437.72 1,181.08 455.40 1,617.46 銷售費用 113.25 151.78 1

80、27.99 148.54 144.08 其他 934.06 1,093.70 1,151.05 1,041.56 1,105.31 管理費用 409.86 487.16 402.26 419.80 440.23 流動資產合計流動資產合計 11,461.34 12,270.53 10,982.37 10,282.52 14,553.87 研發費用 58.15 70.88 73.14 96.88 120.06 長期股權投資 1,069.53 1,100.68 1,100.68 1,100.68 1,100.68 財務費用(160.10)(17.50)(19.25)(20.79)(21.83)固定資

81、產 1,848.20 1,682.60 1,146.89 688.28 220.45 資產/信用減值損失(402.60)(165.26)(258.62)(55.00)(10.00)在建工程 73.99 49.12 34.12 34.12 34.12 公允價值變動收益 67.69 23.24 13.94 18.59 16.27 無形資產 196.59 819.15 738.13 657.12 576.11 投資凈收益 36.88 70.08 56.06 63.07 59.57 其他 2,165.08 3,325.69 3,221.33 3,116.98 3,111.11 其他 437.35(53

82、.37)(117.11)(157.18)(137.14)非流動資產合計非流動資產合計 5,353.39 6,977.23 6,241.16 5,597.19 5,042.47 營業利潤營業利潤(642.42)370.03(307.40)1,258.11 1,523.29 資產總計資產總計 16,814.73 19,247.77 17,223.53 15,879.71 19,596.34 營業外收入 10.39 17.95 18.85 18.40 18.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 3.05 18.97 19.92 0.00 0.00 應付票據及應

83、付賬款 2,863.40 3,175.48 1,335.09 251.45 1,758.15 利潤總額利潤總額(635.08)369.01(308.48)1,276.51 1,541.91 其他 1,171.76 1,173.99 1,763.33 755.54 1,963.58 所得稅 18.70 143.79(77.12)319.13 385.48 流動負債合計流動負債合計 4,035.15 4,349.47 3,098.42 1,006.99 3,721.73 凈利潤凈利潤(653.78)225.22(231.36)957.38 1,156.43 長期借款 0.00 0.00 0.00

84、0.00 0.00 少數股東損益(97.52)(11.17)(11.52)0.09 28.84 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(556.26)236.39(219.84)957.29 1,127.60 其他 677.78 2,612.84 2,612.84 2,612.84 2,612.84 每股收益（元）(0.30)0.13(0.12)0.51 0.60 非流動負債合計非流動負債合計 677.78 2,612.84 2,612.84 2,612.84 2,612.84 負債合計負債合計 5,339.25 7,504.56 5,

85、711.25 3,619.83 6,334.57 少數股東權益 613.88 645.19 633.67 633.74 658.73 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,867.00 1,867.00 1,867.00 1,867.00 1,867.00 成長能力成長能力 資本公積 4,391.53 4,391.53 4,391.53 4,391.53 4,391.53 營業收入-67.47%97.16%-37.12%76.61%23.93%留存收益 4,608.11 4,844.50 4,624.66 5,372.49 6,349.34

86、 營業利潤-138.14%-157.60%-183.07%-509.27%21.08%其他(5.04)(5.02)(4.60)(4.88)(4.83)歸屬于母公司凈利潤-152.41%-142.50%-193.00%-535.45%17.79%股東權益合計股東權益合計 11,475.48 11,743.21 11,512.27 12,259.88 13,261.77 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,814.73 19,247.77 17,223.53 15,879.71 19,596.34 毛利率-1.28%17.49%10.82%27.91%26.32%凈利率-

87、18.86%4.06%-6.01%14.82%14.09%ROE-5.12%2.13%-2.02%8.23%8.95%ROIC-25.66%8.17%-20.16%114.58%283.61%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤(653.78)225.22(219.84)957.29 1,127.60 資產負債率 31.75%38.99%33.16%22.80%32.33%折舊攤銷 553.55 465.34 332.88 314.90 294.56 凈負債率-55.57%-56.94%-60.38%-66.87%

88、-72.76%財務費用 1.60 103.21(19.25)(20.79)(21.83)流動比率 2.46 2.51 3.54 10.21 3.91 投資損失(36.88)(70.08)(56.06)(63.07)(59.57)速動比率 2.13 2.21 3.16 9.76 3.48 營運資金變動(1,039.53)591.38(122.05)(22.43)(82.80)營運能力營運能力 其它 1,212.22(337.69)2.43 18.68 45.11 應收賬款周轉率 1.48 2.30 1.80 7.51 7.51 經營活動現金流經營活動現金流 37.18 977.39(81.90)

89、1,184.58 1,303.06 存貨周轉率 2.01 3.89 2.79 7.89 7.72 資本支出 28.14(1,132.78)(298.85)(224.72)(254.28)總資產周轉率 0.17 0.32 0.20 0.39 0.45 長期投資 105.27 31.15 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,343.24)696.85 625.87 475.33 535.60 每股收益-0.30 0.13-0.12 0.51 0.60 投資活動現金流投資活動現金流(1,209.83)(404.79)327.02 250.61 281.31 每股經營現

90、金流 0.02 0.52-0.04 0.63 0.70 債權融資 144.94 152.05 19.25 20.79 21.83 每股凈資產 5.82 5.94 5.83 6.23 6.75 股權融資 18.69(74.66)0.42(209.78)(154.54)估值比率估值比率 其他(930.46)(227.04)0.00 0.00 0.00 市盈率-47.06 110.73-119.07 27.34 23.21 籌資活動現金流籌資活動現金流(766.84)(149.64)19.67(188.98)(132.71)市凈率 2.41 2.36 2.41 2.25 2.08 匯率變動影響 0.

91、00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 74.59 18.86 97.55 10.27 8.05 現金凈增加額現金凈增加額(1,939.49)422.97 264.79 1,246.21 1,451.66 EV/EBIT-68.06 34.57-96.00 13.11 9.76 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券

92、和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及

93、完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風

94、證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在

95、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：