福能股份-公司研究報告-聯合三峽共謀海風火電盈利有望修復-230331（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 福能股份福能股份(600483)(600483)電力電力/公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2023/03/30 6 個月目標價（元）15.31 收盤價（元）12.43 12 個月股價區間（元）10.1414.28 總市值（百萬元）24,295.29 總股本（百萬股）1,955 A 股（百萬股）1,955 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）10

2、 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%17%13%相對收益-4%13%18%Table_Report 相關報告 皖能電力（000543）深度報告：深耕華北區位優勢顯著，依托火電綠色轉型可期-20221202 京能電力（600578）深度報告：深耕華北區位優勢顯著，依托火電綠色轉型可期-20221108 粵電力 A（000539.SZ）深度報告：廣東綜合電力龍頭，火力紓困綠電啟航-20220909 華能國際（600011）深度報告：電力龍頭厚積薄發，綠色轉型行穩致遠-20220711 Table_Author 證券分

3、析師：岳挺證券分析師：岳挺 執業證書編號：S0550522120001 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 聯合三峽共謀海風聯合三峽共謀海風，火電盈利火電盈利有望有望修復修復 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 省屬綜合電力平臺省屬綜合電力平臺，火電為主風電為輔火電為主風電為輔。公司實控人為福建省國資委，2014 年經重大資產重組后，福建省能源集團成為公司直接控股股東，將其持有的各類型電力資產注入公司，公司成功轉型為福建省屬綜合電力運營平臺。截至 22H1 末，公司控股運營總裝機 599.33 萬千瓦，其中燃煤純凝發電 132 萬千瓦、熱

4、電聯產 129.61 萬千瓦、天然氣發電 152.8 萬千瓦、風力發電 180.9 萬千瓦、光伏發電 4.02 萬千瓦；參股運營總裝機1168.74 萬千瓦，權益裝機 280.03 萬千瓦。2022 年公司實現上網電量212.37 億千瓦時，同比增長 14.46%，疊加電價熱價上調及投資收益提升，實現歸母凈利潤 25.4-26.6 億元，同比增長 100%以上。海風資源得天獨厚，聯海風資源得天獨厚，聯合三峽前景可期合三峽前景可期。受“狹管效應”影響，福建海風資源豐富，2022 年風電平均利用小時數全國第 1。公司充分利用自身優勢積極發展海陸風電，與三峽集團子公司交叉持股，共同開發福建海上風電，

5、其中控股公司三川風電和福能海峽在運海風裝機 89.6 萬千瓦，參股公司海峽發電在運 65.74 萬千瓦、在建 40 萬千瓦、儲備 51.1 萬千瓦。此外，福建省“十四五”計劃開發海風 1510 萬千瓦、新增并網 410萬千瓦，公司作為本地運營商，預計在海風項目獲取方面具備一定優勢，參控股海風裝機增長前景可期?；痣姍C組各有優勢，盈利能力有望提升火電機組各有優勢，盈利能力有望提升。公司全資控股的鴻山熱電性能全國領先且利用小時數高，龍安熱電及晉南熱電合計裝機 9.61 萬千瓦，龍安二期在建 4.5 萬千瓦，預計 23H1末建成。公司持股 75%的晉江氣電為福建政策性調峰電廠，每年享受約 25 億千瓦

6、時替代電量，可增厚毛利約 5 億元。公司持股 51%的燃煤純凝發電機組位于貴州，屬于坑口電廠、煤電一體化項目，利用小時數高于貴州火電平均水平。隨著電價熱價上調、國內煤炭產能釋放、進口煤補充作用加大、國內煤價回落，公司參控股火電企業盈利能力有望逐步提升。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司營業收入 140.20/146.37/148.59 億元，歸母凈利潤 25.93/29.93/32.14 億元，EPS 1.33/1.53/1.64 元，對應 PE 分別為 9.37/8.12/7.56 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價回落不及預期，上網電價不及預期，風資

7、源不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9,557 12,077 14,020 14,637 14,859（+/-）%-3.90%26.37%16.08%4.40%1.52%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,495 1,268 2,593 2,993 3,214（+/-）%20.21%-15.18%104.44%15.42%7.38%每股收益（元）每股收益（元）0.90 0.68 1.33 1.53 1.64 市盈率市盈率 8.81 23.94 9.37 8.12 7.56 市

8、凈率市凈率 0.90 1.80 1.22 1.10 0.99 凈資產收益率（凈資產收益率（%）10.64%7.64%13.01%13.52%13.15%股息收益率（股息收益率（%）2.17%1.69%1.69%3.45%3.99%總股本總股本（百萬股）（百萬股）1,760 1,955 1,955 1,955 1,955-20%-10%0%10%20%30%40%2022/32022/62022/92022/12福能股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.背靠福建省國資委，火風為主盈利提升背靠福建省國

9、資委，火風為主盈利提升.5 1.1.立足福建成功轉型，火電為主風電攀升.5 1.2.業績同比翻倍增長，財務結構健康穩定.9 2.扎根福建聯合三峽，海上風電前景可期扎根福建聯合三峽，海上風電前景可期.13 2.1.背靠海峽風況突出，風電裝機快速增長.13 2.2.聯合三峽共謀海風，權益裝機有望提升.15 3.火電機組各有優勢，盈利能力有望增強火電機組各有優勢，盈利能力有望增強.18 3.1.火電裝機仍為主體，各具特色優勢明顯.18 3.2.電價提升成本回落，火電盈利有望增強.23 4.布局核電厚積薄發，配售電業務快速發展布局核電厚積薄發，配售電業務快速發展.25 5.盈利預測及投資建議盈利預測及

10、投資建議.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司各版塊營收變化情況（億元）：公司各版塊營收變化情況（億元）.5 圖圖 2：公司營收構成變化情況：公司營收構成變化情況.5 圖圖 3：公司各版塊毛利率變化情況（億元）：公司各版塊毛利率變化情況（億元）.6 圖圖 4：公司各版塊毛利變化情況（億元）：公司各版塊毛利變化情況（億元）.6 圖圖 5：公司控股運營裝機（萬千瓦）及總裝機增速：公司控股運營裝機（萬千瓦）及總裝機增速.6 圖圖 6：公司控股運營裝機變化情況（萬千瓦）：公司控股運營裝機變化情況（萬千瓦）.6 圖圖 7：公司控股運營裝機構成（：公司控股運營裝機構成（22H

11、1 末）末）.7 圖圖 8：公司參控股裝機情況（萬千瓦，：公司參控股裝機情況（萬千瓦，22H1 末）末）.7 圖圖 9：2022 年公司上網電量構成年公司上網電量構成.7 圖圖 10：2021 年公司上網電量構成年公司上網電量構成.7 圖圖 11：公司股權結構圖：公司股權結構圖.8 圖圖 12：公司間接控股股東福建能源石化集團組織架構圖：公司間接控股股東福建能源石化集團組織架構圖.8 圖圖 13：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況.9 圖圖 14：公司單季度營業收入變化情況（億元）：公司單季度營業收入變化情況（億元）.9 圖圖 15：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況.9

12、圖圖 16：公司扣非歸母凈利潤變化情況：公司扣非歸母凈利潤變化情況.9 圖圖 17：公司毛利率、凈利率變化情況：公司毛利率、凈利率變化情況.10 圖圖 18：公司：公司 ROE、ROA、ROIC 變化情況變化情況.10 圖圖 19：公司單季度毛利變化情況（億元）：公司單季度毛利變化情況（億元）.10 圖圖 20：公司單季度毛利率變化情況：公司單季度毛利率變化情況.10 圖圖 21：公司單季度凈利潤變化情況（億元）：公司單季度凈利潤變化情況（億元）.10 圖圖 22：公司單季度凈利率變化情況：公司單季度凈利率變化情況.10 VYiWhUUZgUkZsRmPsQ9PcM8OmOpPsQnOiNmM

13、rNfQrRpN7NnPpPMYoNuNvPtRzR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 23：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況.11 圖圖 24：公司資本開支變化情況公司資本開支變化情況.11 圖圖 25：公司借款變化情況（億元）：公司借款變化情況（億元）.11 圖圖 26：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況.11 圖圖 27：公司現金流變化情況：公司現金流變化情況.12 圖圖 28：公司經營性現金流凈額變化情況：公司經營性現金流凈額變化情況.12 圖圖 29：公司股利支付率變化情況：公司股利

14、支付率變化情況.12 圖圖 30：公司股息率變化情況：公司股息率變化情況.12 圖圖 31：同業公司股利支付率對比：同業公司股利支付率對比.12 圖圖 32：同業公司股息率對比：同業公司股息率對比.12 圖圖 33：福建與全國風電利用小時數對比：福建與全國風電利用小時數對比.13 圖圖 34：2022 年全國風電利用小時數前年全國風電利用小時數前 10 省市省市.13 圖圖 35：中國近海：中國近海 5-20 米水深的海域內、米水深的海域內、100 米高度年平均風功率密度分布米高度年平均風功率密度分布.13 圖圖 36：中國沿海省份海上風電機組容量系數（：中國沿海省份海上風電機組容量系數（CF

15、）分布）分布.13 圖圖 37：公司風電裝機變化情況（萬千瓦）：公司風電裝機變化情況（萬千瓦）.14 圖圖 38：公司陸風裝機區域分布（按裝機容量）：公司陸風裝機區域分布（按裝機容量）.14 圖圖 39：福能新能源裝機構成：福能新能源裝機構成.15 圖圖 40：福能新能源營收利潤變化情況：福能新能源營收利潤變化情況.15 圖圖 41：福建海風累計及新增裝機規模變化情況（萬千瓦）：福建海風累計及新增裝機規模變化情況（萬千瓦）.16 圖圖 42：福建：福建“十四五十四五”新增海風裝機規模（萬千瓦）新增海風裝機規模（萬千瓦）.16 圖圖 43：公司與三峽交叉持股情況：公司與三峽交叉持股情況.16 圖

16、圖 44：海峽發電營收凈利潤變化情況（億元）：海峽發電營收凈利潤變化情況（億元）.17 圖圖 45：公司投資收益變化情況（億元）：公司投資收益變化情況（億元）.17 圖圖 46：2022 年公司陸風上網電量季度分布年公司陸風上網電量季度分布.18 圖圖 47：2022 年公司海風上網電量季度分布年公司海風上網電量季度分布.18 圖圖 48：公司風電利用小時數變化情況：公司風電利用小時數變化情況.18 圖圖 49：公司風電上網電價（元：公司風電上網電價（元/度，不含稅）度，不含稅）.18 圖圖 50：22H1 末公司控股火電裝機情況末公司控股火電裝機情況.19 圖圖 51：福能貴電發電量及上網電

17、量變化情況：福能貴電發電量及上網電量變化情況.19 圖圖 52：2022 年福能貴電上網電量季度分布年福能貴電上網電量季度分布.19 圖圖 53：福能貴電與貴州火電利用小時數對比：福能貴電與貴州火電利用小時數對比.19 圖圖 54：福能貴電營收利潤變化情況（億元）：福能貴電營收利潤變化情況（億元）.19 圖圖 55：熱電聯產發電量及上網電量變化情況：熱電聯產發電量及上網電量變化情況.20 圖圖 56：2022 年熱電聯產上網電量季度分布年熱電聯產上網電量季度分布.20 圖圖 57：鴻山熱電與福建煤電利用小時數對比：鴻山熱電與福建煤電利用小時數對比.20 圖圖 58：公司供熱量變化情況：公司供熱

18、量變化情況.20 圖圖 59：公司綜合供熱均價（元：公司綜合供熱均價（元/噸，含稅）噸，含稅）.21 圖圖 60：鴻山：鴻山熱電公司營收利潤變化情況（億元）熱電公司營收利潤變化情況（億元）.21 圖圖 61：晉江氣電發電量及上網電量變化情況：晉江氣電發電量及上網電量變化情況.21 圖圖 62：2022 年晉江氣電上網電量季度分布年晉江氣電上網電量季度分布.21 圖圖 63：晉江氣電替代電量及毛利變化情況：晉江氣電替代電量及毛利變化情況.22 圖圖 64：晉江氣電結算價差（元：晉江氣電結算價差（元/度，含稅）度，含稅）.22 圖圖 65：晉江氣電公司裝機構成（萬千瓦）：晉江氣電公司裝機構成（萬千

19、瓦）.22 圖圖 66：晉江氣電公司營收利潤變化情況（億元）：晉江氣電公司營收利潤變化情況（億元）.22 圖圖 67：福建發用電量變化情況（億千瓦時）：福建發用電量變化情況（億千瓦時）.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 68：2022 年全國發用電量缺口前年全國發用電量缺口前 6 省市（億千瓦時）省市（億千瓦時）.23 圖圖 69：全國各地區電網代理購電價格相較當地基準價漲幅中值及福建貴州漲幅變化情況：全國各地區電網代理購電價格相較當地基準價漲幅中值及福建貴州漲幅變化情況.24 圖圖 70：福建、貴州及全國火電利

20、用小時數變化情況（小時）：福建、貴州及全國火電利用小時數變化情況（小時）.24 圖圖 71：2022 年福建電力直接交易電量類型構成年福建電力直接交易電量類型構成.24 圖圖 72：2022 年福建電力直接交易均價（元年福建電力直接交易均價（元/度）度）.24 圖圖 73：全國煤炭固定資產投資完成額同比增幅變化情況：全國煤炭固定資產投資完成額同比增幅變化情況.25 圖圖 74：秦皇島港：秦皇島港 5500 大卡動力末煤平倉價（元大卡動力末煤平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 75：公司煤炭成本變化情況（含稅）：公司煤炭成本變化情況（含稅）.25 圖圖 76：公司天然氣成本變化情況（含稅）：公司天

21、然氣成本變化情況（含稅）.25 圖圖 77：全國核電裝機量變化情況（萬千瓦）：全國核電裝機量變化情況（萬千瓦）.26 圖圖 78：2022 年全國各省核電裝機量（萬千瓦）年全國各省核電裝機量（萬千瓦）.26 圖圖 79：22H1 末公司核電參股情況末公司核電參股情況.26 圖圖 80：配售電公司營收利潤變化情況（億元）：配售電公司營收利潤變化情況（億元）.27 圖圖 81：配售電公司售電量變化情況（億千瓦時）：配售電公司售電量變化情況（億千瓦時）.27 表表 1：公司大事記：公司大事記.5 表表 2：截至：截至 2022 年年 9 月月 30 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況.

22、8 表表 3：公司控股風電場基本情況：公司控股風電場基本情況.14 表表 4：公司控股海上風電場基本情況：公司控股海上風電場基本情況.17 表表 5：公司參股火電基本情況：公司參股火電基本情況.23 表表 6：公司分產品營收及毛利預測（億元）：公司分產品營收及毛利預測（億元）.27 表表 7：可比公司估值（：可比公司估值（2023 年年 3 月月 30 日）日）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 1.背靠福建背靠福建省國資委省國資委，火風為主火風為主盈利提升盈利提升 1.1.立足福建成功轉型，火電為主風電攀升 福建福建

23、省屬省屬綜合綜合發電公司發電公司，電力電力營收營收毛利毛利占比超九成占比超九成。公司設立于 1994年，前身為福建省南平紡織廠，原名稱為福建南紡，2004 年于上交所主板上市。2014 年 7 月，公司向福能集團（福建省國資委全資控股）發行股份購買其持有的鴻山熱電 100%的股權、福能新能源 100%的股權和晉江氣電 75%的股權，完成重大資產重組，福能集團成為公司控股股東，公司 10 月更名為福能股份，電力成為核心業務，基本面得到顯著改善。2021 年，公司電力業務營收占比 92.85%，紡織業務占比 6.04%，此外由于電力業務毛利率顯著高于紡織業務，2021 年電力業務毛利占比達 95.

24、31%，紡織業務僅占 1.21%。表表 1：公司大事記：公司大事記 主要事件主要事件 1994 公司原名稱福建南紡，其前身為福建省南平紡織廠，經福建省體改委關于同意設立福建南紡股份有限公司的批復（閩體改1994006號）的批準，在對原福建省南平紡織廠整體改制基礎上，以定向募集方式設立 1997 根據國務院關于原有有限責任公司和股份有限公司依照進行規范的通知，在福建省工商行政管理局重新注冊登記，確認國有股 3566.08 萬股、法人股 1307.7452 萬股、內部職工股 131.3999 萬股，占比分別為 71.25%、26.13%、2.62%2004 福建南紡于 2004年 5 月向社會公開

25、發行人民幣普通股股票 8,000 萬股，發行價格為每股 4.4元，扣除發行費用后實收募股資金凈額 33,448.68 萬元，股票代碼“600483”2014 7 月，福建南紡向福能集團發行 969,863,611 股股份購買其持有的鴻山熱電 100%的股權、福能新能源 100%的股權和晉江氣電 75%的股權，發行價格為每股 4.79 元，交易對價 464,564.67 萬元，福能集團成為福建南紡的控股股東，持股比例 77.07%。11 月，公司證券簡稱變更為“福能股份”2016 公司非公開發行 293,478,251 股用于風電場項目建設及償還借款，發行價格為每股 9.2 元，扣除發行費用后募

26、集資金凈額 268,133.64萬元 2018 公司公開發行 2,830 萬張（283 萬手）可轉換公司債券用于風電場項目建設，初始轉股價格為每股 8.69 元，每張面值 100 元，募集資金總額為人民幣 283,000 萬元，債券簡稱“福能轉債”，債券代碼“110048”2020 公司向福能集團發行 208,540,956 股用于購買其持有的寧德核電 10%股權，發行價格為每股 7.34 元，交易對價153,069.06 萬元 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 1：公司：公司各版塊各版塊營收營收變化情況變化情況（億元）（億元）圖圖 2：公司：公司營收構成營收構成變化情況變化情況 數據來源：

27、公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 020406080100120140電力行業紡織行業其他0%20%40%60%80%100%電力行業紡織行業其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 3：公司：公司各版塊毛利率各版塊毛利率變化情況變化情況（億元）（億元）圖圖 4：公司：公司各版塊毛利各版塊毛利變化情況變化情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 裝機裝機類型多樣，風電快速成長。類型多樣，風電快速成長。電力裝機結構方面，公司以火電為主，具體包括燃煤純凝發電、熱電聯產、天

28、然氣發電，比例較為均衡，裝機量基本保持穩定。新能源方面，公司光伏裝機較少，但風電裝機增長較快，拉動 2021年公司裝機量同比增長 15%。截至 22H1 末，公司控股運營總裝機 599.33 萬千瓦，其中燃煤純凝發電 132 萬千瓦、熱電聯產 129.61 萬千瓦、天然氣發電 152.8 萬千瓦、風力發電 180.9 萬千瓦、光伏發電 4.02 萬千瓦；參股運營總裝機 1168.74 萬千瓦，權益裝機 280.03 萬千瓦。2022 年公司實現上網電量 212.37億千瓦時，同比增長 14.46%，其中熱電聯產、燃煤純凝分別占比 26%、35%，海上風電占比 14%，同比提升 9pcts。圖圖

29、 5：公司控：公司控股運營股運營裝機裝機（萬千瓦）及總裝機增速（萬千瓦）及總裝機增速 圖圖 6：公司：公司控股運營控股運營裝機變化情況裝機變化情況（萬千瓦）（萬千瓦）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 05101520253035電力行業紡織行業0510152025電力行業紡織行業其他0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002017201820192020202122H1燃煤純凝發電熱電聯產天然氣發電陸上風電海上風電光伏發電總裝機增速050100150200燃煤純凝發電熱電聯產天然氣發電陸上風電海上風電光伏發電20172018201

30、92020202122H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 7：公司控：公司控股運營股運營裝機裝機構成（構成（22H1 末）末）圖圖 8：公司：公司參參控股控股裝機情況裝機情況（萬千瓦（萬千瓦，22H1 末末）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 圖圖 9：2022 年年公司公司上網電量構成上網電量構成 圖圖 10：2021 年年公司公司上網電量構成上網電量構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 福能集團直接福能集團直接控股，控股，所持電力資產全部注

31、入公司所持電力資產全部注入公司。公司目前直接控股股東為福建省能源集團有限公司（福能集團），直接持股比例 60.29%，實控人為福建省國資委。2021年 8 月，福建省國資委以其持有的福能集團 100%股權和福建石油化工集團有限責任公司 49%股權出資設立福建省能源石化集團有限責任公司（福建能源石化集團），公司實控人保持不變。福能集團成立于 2009 年 12 月，由福建省煤炭工業（集團）有限責任公司和福建省建材（控股）有限責任公司整合重組而成，2015 年 7 月起并表福建石油化工集團有限責任公司，2021 年整合重組為福建能源石化集團獨資子公司，福能集團在職員工 2 萬余人，擁有主板上市公司

32、福能股份、福建水泥，此外福能租賃、福能期貨在新三板掛牌，集團注冊資本金 100億元，資信等級連續多年保持 AAA 級別。2014 年，公司完成重大資產重組，公司控股股東對同業競爭作出相關承諾。截止目前，福能集團已履行完畢將所持有的電力資產全部注入公司的承諾。燃煤純凝發電 22%熱電聯產22%氣電 25%風電 30%光伏 1%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400控股參股總裝機權益裝機權益占比燃煤發電26%熱電聯產35%天然氣發電 12%海上風電14%陸上風電13%光伏 0%燃煤發電27%熱電聯產38%天然氣發電 17%海上風電5%陸上風電13%光

33、伏 0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 11：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：截至截至 2022 年年 9 月月 30 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 福建省能源集團有限責任公司 1,178,404,567 60.29 2 三峽資本控股有限責任公司 165,539,295 8.47 3 南平實業集團有限公司 49,732,112 2.54 4 福建長源紡織有限公司 24,

34、967,195 1.28 5 方正富邦基金-包商銀行-紫金億豐(北京)投資管理有限公司 20,310,953 1.04 6 天弘永利債券型證券投資基金 14,578,203 0.75 7 華能貴誠信托有限公司 11,857,295 0.61 8 華福證券-福州港務集團單一資產管理計劃 11,531,170 0.59 9 香港中央結算有限公司 8,275,929 0.42 10 江蘇雙良科技有限公司 7,884,700 0.40 合 計 1,493,081,419 76.39 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：公司間接控股股東公司間接控股股東福建能源石化集團組織架構圖福建能源石化集團組織

35、架構圖 數據來源：福建能源石化集團官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 1.2.業績同比翻倍增長，財務結構健康穩定 去年前三季度營收增速放緩，下半年一般高于上半年去年前三季度營收增速放緩，下半年一般高于上半年。前年主要受益于裝機量增長及電量電價齊升，營收增長較快達 26.37%，去年前三季度雖然發電量同比提升 3.17%，但供熱量下降 8.53%，營收僅同比增長 1.85%。分季度來看，公司營收一般呈逐季上升趨勢，預計主要由于秋冬季風資源較好且火電出力較多。圖圖 13：公司公司營業收入營業收入變化情況變化情況 圖

36、圖 14：公司：公司單季度單季度營業收入變化情況營業收入變化情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 22 年年業績業績同比翻倍同比翻倍，盈利能力有望持續提升盈利能力有望持續提升。主要由于風況同比提升、熱電聯產機組供電供熱價格同比上調、參股公司收益同比增加等因素，公司 2022 年前三季度實現歸母凈利潤 16.09 億元，同比增長 54.42%，毛利率、凈利率、ROE 等盈利指標明顯回升，2022 年公司預計實現歸母凈利潤 25.37-26.63 億元，同比增長 100-110%。分季度來看，公司前三季度各季度毛利、毛利率、凈利潤、凈利率均同比增加。未來隨

37、著電煤中長期合同執行力度加強、煤炭產能逐步釋放，公司燃料成本有望持續改善，盈利能力有望持續提升。圖圖 15：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況 圖圖 16：公司扣非歸母凈利潤變化情況：公司扣非歸母凈利潤變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140營業收入（億元）同比增長0510152025303540Q1Q2Q3Q42019202020212022-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618歸母凈利潤（億元）同比增長-30

38、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618扣非歸母凈利潤（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 17：公司毛利率、凈利率變化情況：公司毛利率、凈利率變化情況 圖圖 18：公司：公司 ROE、ROA、ROIC 變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 19：公司：公司單季度毛利單季度毛利變化情況變化情況（億元）（億元）圖圖 20：公司：公司單季度單季度毛利率毛利率變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：

39、公司公告，東北證券 圖圖 21：公司：公司單季度凈利潤單季度凈利潤變化情況變化情況（億元）（億元）圖圖 22：公司：公司單季度凈利率單季度凈利率變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 資產負債率資產負債率 50%左右左右，費用率有所提升費用率有所提升。公司資產負債率近年來保持在 50%左右，低于電力運營行業平均水平，后續債權融資空間較為充足。2021 年由于燃料采購成本及資本開支大幅增長，公司借款總額增幅較大，達 84.54%。主要受此影響，公司22Q1-3 財務費用率 5.26%，同比增長 1.32pcts，疊加研發費用率同比增長 1.24pcts，0%

40、5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%ROEROAROIC02468101214Q1Q2Q3Q420192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1Q2Q3Q420192020202120220246810Q1Q2Q3Q420192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%Q1Q2Q3Q42019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 帶動期間費用率同比提升 1.79pcts至 8.84%。預計隨著燃料成本

41、下行、公司資本開支減少，公司借款額及財務費用有望降低。圖圖 23：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 圖圖 24：公司資本開支變化情況公司資本開支變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 25：公司借款變化情況（億元）公司借款變化情況（億元）圖圖 26：公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 經營性經營性現金流現金流凈額超凈額超 20 億，億，分紅分紅率率 30%以上。以上。公司經營性現金流凈額 CFO 較為穩定，即使在燃料價格高漲的 2021 年，公司 CFO 仍達 23.13 億

42、元，同比提升 2.25%，預計主要受益于風電現金流貢獻，公司抵御燃料價格波動能力較強。分紅方面，自2004 年上市以來，公司累計現金分紅 29.35 億元，累計分紅率 32.82%，平均股息率2.11%，低于五大發電集團旗艦上市公司。0%10%20%30%40%50%60%資產負債率(%)有息負債率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070資本開支（億元）同比增長020406080100120140160180短期借款長期借款借款合計0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

43、正文后的聲明及說明 12/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 27：公司：公司現金流現金流變化情況變化情況 圖圖 28：公司經營性現金流凈額變化情況公司經營性現金流凈額變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 29：公司股利支付率變化情況：公司股利支付率變化情況 圖圖 30：公司股息率變化情況：公司股息率變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 31：同業同業公司股利支付率對比公司股利支付率對比 圖圖 32：同業同業公司股息率對比公司股息率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -100-

44、80-60-40-20020406080CFO（億元）CFI（億元）CFF（億元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530CFO（億元）同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%20212020201920182017201620152014201320122011201020090.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20212020201920182017201620152014201320122011201020090%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%請務必

45、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 2.扎根福建聯合三峽扎根福建聯合三峽，海海上風電上風電前景可期前景可期 2.1.背靠海峽風況突出，風電裝機快速增長 依托獨特“狹管效應”，福建風力資源優渥依托獨特“狹管效應”，福建風力資源優渥。公司風電機組所在的福建省地處我國東南沿海，海峽獨特的“狹管效應”賦予了福建地區優越的風力資源，因此福建省屬于全國風能最豐富的地區之一，2018-2022 年風電平均利用小時高于全國 647 小時，2022年達 3132 小時，位列全國第 1，相較第 3 位的黑龍江高出 22.39%。海風資源方面，福建海上

46、年平均風速每秒可達 9 米左右，海上風功率密度、風電機組容量系數均位居我國沿海各省首位。此外，福建包括海風在內的新能源利用率為 100%，幾乎不存在棄風棄光現象，風電機組效益得以保障。圖圖 33：福建與福建與全國風電利用小時數全國風電利用小時數對比對比 圖圖 34：2022 年全國風電利用小時數前年全國風電利用小時數前 10 省市省市 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 35：中國近海中國近海 5-20 米水深的海域內、米水深的海域內、100 米高度米高度年平均風功率密度分布年平均風功率密度分布 圖圖 36：中國沿海省份海上風電機組容量系數中國沿海省份海上風電機組

47、容量系數（CF）分布）分布 數據來源：中國風電發展路線圖 2050，東北證券 數據來源：REVE，東北證券 陸風裝機陸風裝機占比過半占比過半，海風裝機快速增長海風裝機快速增長。公司 2014 年完成重大資產重組，收購福能新能源 100%股權及晉江氣電 75%股權（下屬金井風電場裝機容量 3.2 萬千瓦），2014年底擁有控股風電裝機 45.25 萬千瓦。2016 年，公司完成股票非公開發行，募集資金050010001500200025003000350020182019202020212022福建全國0500100015002000250030003500 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

48、讀正文后的聲明及說明 14/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 凈額 26.8 億元用于建設 7 個陸上風電項目共 30.95 萬千瓦。2018 年，公司發行可轉債募集資金 28.3 億元用于建設 3 個陸上風電項目（12.5 萬千瓦）及 1 個海上風電項目（20 萬千瓦）。2021 年底，公司風電控股總裝機為 180.9 萬千瓦，其中陸風裝機91.3 萬千瓦，為 2014 年底的 2 倍，分布于莆田、漳州、泉州，此外三個海上風電項目裝機共 89.6 萬千瓦，集中于 2021 年投產，裝機量快速增長。圖圖 37：公司風電裝機變化情況公司風電裝機變化情況（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖 38：公司

49、陸風公司陸風裝機裝機區域分布（按裝機容量）區域分布（按裝機容量）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 3：公司：公司控股風電場基本控股風電場基本情況情況 序號序號 項目名稱項目名稱 地區地區 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）權益占比權益占比 權益裝機權益裝機（萬千瓦）（萬千瓦）備注備注 1 石城風電場 莆田 5.4 100%5.40 2014 年重組收購 2 石井風電場 莆田 5.4 100%5.40 2014 年重組收購 3 東嶠風電場 莆田 4.8 100%4.80 2014 年重組收購 4 后海一期風電場 莆田 4.8 100%4.80 2014 年重組收

50、購 5 后海二期風電場 莆田 4.8 100%4.80 2014 年重組收購 6 隆教風電場 漳州 4.8 100%4.80 2014 年重組收購 7 黃坑發電場 漳州 4 100%4.00 2014 年重組收購 8 草山風電場 莆田 3.45 100%3.45 2014 年重組收購 9 石城二期風電場 莆田 3.4 100%3.40 2014 年重組收購 10 金井風電場 泉州 3.2 75%2.40 2014 年重組收購 11 小岞風電場 泉州 1.2 100%1.20 2014 年重組收購 12 新村風電場 漳州 4.8 100%4.80 2015 年募投項目 13 大蚶山風電場 莆田

51、4.8 100%4.80 2016 年募投項目 14 新厝風電場 漳州 4.75 100%4.75 2016 年募投項目 15 石塘風電場 莆田 4.8 100%4.80 2016 年募投項目 16 港尾風電場 漳州 4 100%4.00 2016 年募投項目 17 坪洋風電場 莆田 3 100%3.00 2016 年募投項目 18 外山風電場 泉州 2 100%2.00 2018 年募投項目 19 洋坪風電場 泉州 2 100%2.00 2018 年募投項目 20 頂巖山風電場 莆田 4.8 100%4.80 2016 年募投項目 21 潘宅風電場 莆田 8.5 100%8.50 2018

52、年募投項目 22 尖峰風電場 泉州 2.6 60%1.56 2021 年現金收購 23 平海灣海上風電場 F區 莆田 20 65%12.93 2018 年募投項目 0204060801002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1陸風海風莆田 63%漳州 25%泉州 12%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 24 石城海上風電場 莆田 20 65%12.93 25 長樂外海海上風電場 C區 福州 49.6 68%33.80 總計總計 180.9 82%149.12 數據來源：公司

53、公告，東北證券 福能福能新能源利潤持續增長，凈利率超過新能源利潤持續增長，凈利率超過 50%。公司新能源業務主體為全資子公司福能新能源，22H1 末擁有風電裝機 128.1 萬千瓦、光伏裝機 3 萬千瓦，其中陸風 88.1萬千瓦，除惠安 2.6 萬千瓦控股 60%外均為全資持有，海風 40 萬千瓦，由子公司三川海風建設運營。隨著裝機容量不斷擴大，福能新能源營收利潤總體穩步增長，且凈利率達 50%以上，2020/2021/22H1 分別產生凈利潤 8.6/10.2/6.5 億元，占公司凈利潤比例分別為 54%/67%/47%，是公司主要的利潤貢獻主體之一。圖圖 39：福能新能源福能新能源裝機裝機

54、構成構成 圖圖 40：福能新能源營收利潤變化情況福能新能源營收利潤變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.聯合三峽共謀海風，權益裝機有望提升 福建積極發展海風，十四五開發福建積極發展海風，十四五開發規?；虺幠；虺?15GW。作為海風資源大省，福建海風建設進展較快，2017 年即獲國家能源局批復同意重點開發福州、漳州、莆田、寧德和平潭所轄海域的 17 個風電場。2020 年底，福建海風并網規模 76 萬千瓦，2021年新增 238萬千瓦，2022 年底至 321萬千瓦，位居全國第 3。2022 年 6 月 1 日，福建省印發“十四五”能源發展專項規劃，提出

55、“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。據此測算，福建 23-25 年新增海風并網裝機 165 萬千瓦，考慮搶裝潮結束等因素，預計主要集中于 24-25 年投產。福能新能源131.1萬千瓦陸風88.1萬千瓦85.5萬千瓦（100%權益）惠安風電2.6萬千瓦（60%權益）光伏3萬千瓦100%權益海風40萬千瓦65%權益0%10%20%30%40%50%60%0510152025營業收入凈利潤凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度

56、圖圖 41：福建海風累計及新增裝機規模變化情況（萬福建海風累計及新增裝機規模變化情況（萬千瓦）千瓦）圖圖 42：福建“十四五”新增海風裝機規模（萬千福建“十四五”新增海風裝機規模（萬千瓦）瓦）數據來源：北極星電力網，東北證券 數據來源：北極星電力網，東北證券 三峽打造福建基地，互相持股布局海風三峽打造福建基地，互相持股布局海風。2015 年 6 月，福建省政府與三峽集團簽署戰略合作協議，聯手打造我國首個全產業鏈的海上風電產業園，總投資約 40 億元，已引進金風科技、東方電氣、中國中車、中國水電四局、丹麥 LM 葉片等 5 家龍頭企業，形成風機、電機、葉片、鋼結構件等完整的產業鏈，具備年產 30

57、0萬千瓦以上的風機及主要零部件生產、配送、售后服務等能力。近年來，金風科技、東方電氣相繼在園區下線自主研發的 6.7 兆瓦、8 兆瓦、10 兆瓦、13 兆瓦、13.6 兆瓦、16兆瓦海上風電機組，不斷刷新行業紀錄。作為福建省屬綜合發電企業，公司與三峽交叉持股成立合資公司，共同開發福建海風資源，其中公司控股三川風電、福能海峽，參股海峽發電，權益占比分別為 64.65%、68.15%、35%。圖圖 43：公司與三峽交叉持股情況公司與三峽交叉持股情況 數據來源：Wind，東北證券 注：持股比例為直接持股比例，橙色企業為三峽系 當前當前控股控股 3 個海風項目，權益裝機增長個海風項目，權益裝機增長有望

58、提升投資收益有望提升投資收益。目前公司控股 3 個海風項目，共 89.6 萬千瓦，其中莆田石城項目、莆田平海灣項目各 20 萬千瓦均由三川風01002003004005006002020202120222023E2024E2025E累計新增21年新增23822年新增723-25年新增 165 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 電負責建設運營，長樂外海 C 區項目 49.6 萬千瓦由福能海峽負責建設運營，均已于2021 年下半年投產。海峽發電目前已投產福清興化灣一期 7.74萬千瓦、二期 28 萬千瓦、長樂外海 A區 30

59、萬千瓦，漳浦六鰲二期 40 萬千瓦已于 2023 年 2 月開工，為全國首個批量化采用 16 兆瓦及以上大容量海上風電機組的項目，預計今年 8 月底首批機組投產，明年全部機組投產。此外，平潭外海 11.1 萬千瓦、莆田平海灣 DE 區 40萬千瓦項目有望陸續開工投產。隨著新機組持續投產，海峽發電有望為公司貢獻投資收益。表表 4：公司：公司控股海上風電場基本控股海上風電場基本情況情況 莆田石城海上莆田石城海上 風電場風電場 莆田平海灣海上莆田平海灣海上 風電場風電場 F 區區 長樂外海海上長樂外海海上 風電場風電場 C 區區 總投資（億元）36.90 37.63 104.13 裝機容量（萬千瓦）

60、20 20 49.6 投資強度（萬元/kW）18,450 18,817 20,994 等效滿負荷利用小時 3,109 3,251 3,506 年平均上網電量（億千瓦時）6.22 6.50 17.39 年平均發電銷售收入（億元，含稅）5.29 5.53 13.04 平均稅后利潤（萬元）13,616 16,115 50,000 單 GW 稅后利潤（億元）6.81 8.06 10.08 全投資稅后財務內部 IRR 7.58%8.99%8.27%資本金稅后 IRR 16.91%-13.88%數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 44：海峽發電營收凈利潤變化情況（億元）海峽發電營收凈利潤變化情況（億元）圖

61、圖 45：公司投資收益變化情況（億元）公司投資收益變化情況（億元）數據來源：三峽能源公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 風電季節風電季節特征特征明顯，明顯，陸陸海海風電略有區別。風電略有區別。由于 2022 年公司風電裝機量沒有變化，因此上網電量與利用小時數基本呈正比。雖然一般情況下冬春季節風力資源高于夏秋季，但分季度看陸海風電利用小時分布仍有所不同。公司經營數據顯示，陸風上網電量上下半年相近，Q1 與 Q4 合計占比約 2/3，約為 Q2 與 Q3 之和的 2 倍；海風下半年上網電量明顯高于上半年，但 Q1 占比不足 1/4，低于陸風 10pcts，顯示海風出力更集中于 Q4。

62、0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678202121H1202022H1營業收入凈利潤凈利率0246810201620172018201920202021 22Q1-3投資凈收益對聯營企業和合營企業的投資收益 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 46：2022 年公司陸風上網電量季度分布年公司陸風上網電量季度分布 圖圖 47：2022 年公司海風上網電量季度分布年公司海風上網電量季度分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 海風裝機增加，拉升利用小時及上網電價。由于

63、海風利用小時數高于陸風，隨著公司海風裝機占比提升，公司風電利用小時數由 2018 年 2692 提升至 2021 年 3167 小時，由于 2021 年公司海風大量集中投產，預計 2022 年利用小時數將進一步提升。此外，由于公司海風機組均于 2021 年底投產，均享受 0.85 元/度（含稅）電價，高于公司陸風 0.6 元/度（含稅）電價，因此公司風電平均上網電價由 2018 年 0.51 元/度（不含稅）提升至 2021年 0.58元/度（不含稅），2022年有望達 0.64元/度（不含稅）。圖圖 48：公司風電利用小時數變化情況公司風電利用小時數變化情況 圖圖 49：公司公司風電風電上網

64、電上網電價（元價（元/度，不含稅）度，不含稅）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.火火電機組電機組各各有優勢有優勢，盈利能力有望盈利能力有望增強增強 3.1.火電裝機仍為主體，各具特色優勢明顯 火電裝機占比近七成，省外煤電為坑口電廠火電裝機占比近七成，省外煤電為坑口電廠。截至 22H1 末，公司控股火電裝機容量414.41 萬千瓦，占總裝機比例 69.15%，其中 129.61 萬千瓦熱電聯產機組及 152.8 萬千瓦晉江氣電機組均位于福建，132 萬千瓦燃煤純凝發電機組位于貴州。2017 年 10 月 9 日，公司與華潤電力簽署產權交易合同，以自有資金 4.6億元

65、收購華潤電力持有華潤六枝 51%股權，交易完成后，華潤六枝成為公司控股子公司，后更名為福能（貴州）發電有限公司（簡稱“福能貴電”）。福能貴電擁有 2 臺 660MW超臨界燃煤發電機組，分別于 2016 年 8 月和 2016 年 12 月正式投產發電，屬于坑口電廠、煤電一體化項目，利用小時數高于貴州火電平均水平。2022 年福能貴電實現上網電量 55.86億千瓦時，同比增長 12%，其中第四季度占比 36%。2020 年福能貴電實現凈利潤 0.92Q1 30%Q2 21%Q3 12%Q4 37%Q1 20%Q2 22%Q3 17%Q4 41%20002200240026002800300032

66、00340000.10.20.30.40.50.60.70.82018201920202021風電陸風海風 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 億元，凈利率 5.63%，但由于燃料成本大幅提升，2021/22H1虧損 1.46/0.47 億元，隨著全國煤炭價格逐步回落，盈利能力有望持續修復。圖圖 50：22H1 末公司控股火電裝機情況末公司控股火電裝機情況 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 51：福能貴電發電量及上網電量變化情況福能貴電發電量及上網電量變化情況 圖圖 52：2022 年福能貴電上網電量季度分布年福能貴電上網

67、電量季度分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 53：福能貴電與貴州火電利用小時數對比福能貴電與貴州火電利用小時數對比 圖圖 54：福能貴電營收利潤變化情況（億元）福能貴電營收利潤變化情況（億元）數據來源：公司公告，Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 控股火電414.41萬千瓦燃煤純凝福能貴電（貴州六盤水）132萬千瓦51%權益熱電聯產鴻山熱電（福建泉州）120萬千瓦100%權益龍安熱電（福建寧德）3.61萬千瓦65%權益晉南熱電（福建泉州）6萬千瓦75%權益氣電晉江氣電（福建泉州）152.8萬千瓦75%權益01020304050607080201

68、82019202020212022發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）Q1 24%Q2 18%Q3 22%Q4 36%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022福能貴電貴州火電-10%-5%0%5%10%15%20%-10-505101520201820192020202122H1營業收入凈利潤凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 熱電聯產扭虧為盈，裝機規模持續增長熱電聯產扭虧為盈，裝機規模持續增長。2014 年，公司向控股股東福能

69、集團發行股份購入鴻山熱電 100%股權。鴻山熱電擁有 2 臺 60萬千瓦超臨界供熱發電機組，位于福建省石獅市鴻山鎮，由福能集團投資 58 億元建設，于 2011 年 1 月全面建成投產，為當時國內單機容量最大的熱電聯產機組，2021 年供電煤耗率 270.62 克/度，利用小時數達 5894小時，相較福建火電平均利用小時數高出 881小時，其中#2 機組于去年8 月在全國能效對標競賽中獲“600MW 級超臨界供熱濕冷機組對標（2021 年度）AAAAA 級”稱號。除鴻山熱電外，公司 2017 年建成投產龍安熱電 2 臺背壓式發電機組，裝機容量3.61萬千瓦，供電標煤耗173.67克/度，202

70、1/22H1實現凈利潤0.21/0.26億元，凈利率 4.58%/10.06%，二期在建 4.5 萬千瓦，預計于今年 6 月投運。此外，公司子公司晉江氣電全資投建晉南熱電，裝機容量 6 萬千瓦，于 2020 年 12 月投產。供熱方面，公司供熱量整體保持提升，2022 年預計主要由于疫情影響供熱量同比降低6.11%；然而由于供熱成本提升，基于供熱價格與煤價聯動機制，公司 2021 年供熱綜合供熱均價同比大幅提升 22.83%，2022 年或進一步提升，公司熱電聯產機組盈利能力有望得以保障。2021 年由于燃料成本高企虧損 0.9 億元，22H1 預計主要受益于電價熱價同時提升實現盈利 3 億元

71、，凈利率回升至 16.48%。圖圖 55：熱電聯產發電量及上網電量變化情況熱電聯產發電量及上網電量變化情況 圖圖 56：2022 年熱電聯產上網電量季度分布年熱電聯產上網電量季度分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 57：鴻山熱電與福建煤電利用小時數對比鴻山熱電與福建煤電利用小時數對比 圖圖 58：公司供熱量公司供熱量變化情況變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0102030405060708020182019202020212022發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）Q1 17%Q2 29%Q3 29%Q4 25%0100

72、02000300040005000600070002018201920202021鴻山熱電福建煤電-10%0%10%20%30%40%02004006008001000201420152016201720182019202020212022供熱量（萬噸）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 59：公司公司綜合供熱均價（元綜合供熱均價（元/噸噸，含稅，含稅）圖圖 60：鴻山熱電鴻山熱電公司公司營收利潤變化情況（億元）營收利潤變化情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 氣電氣電機組性

73、能先進，替代電量提升盈利機組性能先進，替代電量提升盈利。2014 年，公司向控股股東福能集團發行股份購買其持有的晉江氣電 75%股權。晉江氣電由福能集團（75%）與晉江能投（25%）合資建設，總裝機 152.8 萬千瓦，擁有 4 臺 9FA 級燃氣-蒸汽聯合循環機組，氣源采用印尼東固氣田液化天然氣（LNG），機組效率高達 57%，于 2010 年 10 月 30 日全部竣工投產。由于燃機業績受天然氣價影響較大，為疏導天然氣價格上漲，福建出臺電量替代政策，晉江氣電屬于政策性調峰電廠，可將部分發電量轉由燃煤電廠替代發電，并向燃煤電廠支付替代發電對價，同時電網公司向晉江氣電支付該部分替代電量上網電費

74、。根據歷史情況，每年替代電量約為 25 億千瓦時，結算價差約為 0.25 元/度（含稅），每年可為公司貢獻毛利 5億元左右。除主營氣電業務外，公司全資投建泉州首個風電運營項目 3.2 萬千瓦、分布式光伏 0.12 萬千瓦。2021 年，晉江氣電公司實現營收 38.86 億元、凈利潤 4.89 億元，凈利率 12.59%，主要原因為 2020年替代電量指標于 2021 年完成，2017-2019 年公司平均實現凈利潤 0.2 億元。圖圖 61：晉江氣電發電量及上網電量變化情況晉江氣電發電量及上網電量變化情況 圖圖 62：2022 年年晉江氣電晉江氣電上網電量季度分布上網電量季度分布 數據來源：公

75、司公告，東北證券 注：不含替代電量 數據來源：公司公告，東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%050100150200250201920202021綜合含稅供熱均價（元/噸）同比增長-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50510152025303540營業收入凈利潤凈利率0510152025303520182019202020212022發電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）Q1 9%Q2 9%Q3 46%Q4 36%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 63：晉江氣電替代電量及毛利變化情

76、況晉江氣電替代電量及毛利變化情況 圖圖 64：晉江氣電結算價差（元晉江氣電結算價差（元/度，含稅）度，含稅）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 65：晉江氣電公司裝機構成晉江氣電公司裝機構成（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖 66：晉江氣電公司營收利潤變化情況（億元）晉江氣電公司營收利潤變化情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 積極參股火電積極參股火電，盈利能力突出盈利能力突出。除控股火電機組外，公司積極參與火電股權投資，提升投資收益。2017 年，公司以現金收購控股股東福能集團持有的國能泉州 23%股權與石獅熱電 46.67%股權，其中國

77、能泉州在運火電 194 萬千瓦、石獅熱電在運火電 3.4萬千瓦；2020 年，公司全資子公司鴻山熱電以現金收購控股股東福能集團持有的國能石獅 49%股權，國能石獅在運火電 210 萬千瓦，三家公司均由國家能源集團控股，其中國能石獅由中國神華直接控股，煤炭供應及盈利能力有望得到保障。2018 年，公司按掛牌底價受讓華潤溫州 20%股權，華潤溫州由華潤電力直接控股，在運火電200 萬千瓦、擬擴建 200萬千瓦，其中在建 100 萬千瓦預計于 2024 年投產；2021 年，公司按掛牌底價受讓泉惠發電 35%股權，泉惠發電由中化集團控股，在運火電 10萬千瓦，擬建 264 萬千瓦，其中在建 132

78、萬千瓦預計于 2024 年投產。公司參股火電盈利能力較強，2020 年石獅熱電、國能泉州、華潤溫州分別確認投資收益 0.26、1.26、0.83 億元，合計 2.35 億元。在煤電企業大面積虧損的 2021 年，除泉惠發電虧損 120.18萬元外，公司參股火電企業均實現盈利，確認投資收益合計達 1.14 億元。010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E出讓上網電量（億千瓦時）替代電量毛利（億元）00.10.20.30.40.50.60.72015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E結算價差出讓結算電

79、價轉讓替代電價氣電 152.80風電 3.20光伏 0.12-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-1001020304050營業收入凈利潤凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 表表 5：公司：公司參股火電參股火電基本基本情況情況 石獅熱電石獅熱電 國能泉州國能泉州 華潤溫州華潤溫州 國能石獅國能石獅 泉惠發電泉惠發電 合計合計 裝機容量（萬千瓦）3.40 194.00 200.00 210.00 10.00 617.40 權益占比 46.67%23.00%20.00%49.00%35.00%31.

80、20%權益容量（萬千瓦）1.59 44.62 40.00 102.90 3.50 192.61 2021 年凈利潤（萬元）949.18 246.74 17,311.23-120.18 18,386.97 2021 年投資收益（萬元）442.88 99.66 3,000.00 7,880.52-42.06 11,381.00 2021 年宣告發放現金 股利或利潤（萬元）1,378.06 11,370.35 3,000.00 23,948.10 0.00 39,696.51 參股年份 2017 2017 2018 2020 2021-實控人 國能集團 國能集團 華潤集團 國能集團 中化集團-數據來

81、源：公司公告，東北證券 注：公司對華潤溫州不具有重大影響，將其計入其他權益工具投資核算 3.2.電價提升成本回落，火電盈利有望增強 連接長三角與粵港澳，連接長三角與粵港澳，電力需求電力需求旺盛旺盛。福建省“十四五”能源發展專項規劃 預測，2025 年全省用電量 3300-3436 億千瓦時，年均增長 5.9-6.7%；用電最高負荷 5600-5815萬千瓦，年均增長 5.8-6.6%。此外，福建一方面隸屬華東電網，另一方面通過 2022年建成的閩粵聯網工程首次與廣東實現互聯互通，2022 年江浙滬粵電量供需缺口（用電量-發電量）均位列全國前 6，在上述地區電力供需緊張與省間余缺互濟能力提升的背

82、景下，福建電力需求較為旺盛。據福建電力交易中心統計，2022 年福建累計完成外送電量 172.4 億千瓦時，同比增加 81.8%。預計隨著輸電通道利用率提升、閩粵江浙滬等地經濟較快發展，福建電力需求有望持續提升。圖圖 67：福建福建發用發用電量變化電量變化情況（億千瓦時）情況（億千瓦時）圖圖 68：2022 年全國年全國發用電量缺口發用電量缺口前前 6 省省市市（億千瓦（億千瓦時）時）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 電改成效顯著電改成效顯著，電價電價明顯明顯上浮上浮。2021 年 10 月出臺的 1439 號文是我國電改里程碑文件，燃煤發電量全部入市且交易電價可超出

83、基準價 20%，有效打開了火電企業的盈利空間。從全國各地區電網代理購電價格可以看出，全國整體電力供需關系持續緊張，電價持續走高。2022 年福建火電機組利用小時數低于全國平均 9 小時，但 2020、2021年均分別高于全國平均 394、429 小時。電力交易方面，福建 2022 年中長期直接交易總量 1896.74 億千瓦時，成交均價 0.4432 元/度，相較基準價 0.3932元/度提高 5 分/度（+12.72%），其中年度長協電量占比 70%，成交均價 0.4495 元/度，相較基準價提0500100015002000250030003500200720082009201020112

84、0122013201420152016201720182019202020212022用電量發電量0200400600800100012001400160018002000山東廣東浙江江蘇河北上海 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 高 5.63 分/度（+14.32%）。根據福建、貴州 2023年度電力交易結果，年度成交電量分別為 1464.2、758.9 億千瓦時，同比分別增長 9.9%、9.5%，成交價格或進一步上浮。圖圖 69：全國全國各地區電網代理購電價格相較當地基準各地區電網代理購電價格相較當地基準價漲幅中值價漲

85、幅中值及福建貴州漲幅及福建貴州漲幅變化情況變化情況 圖圖 70：福建福建、貴州、貴州及全國及全國火電利用小時數變化情況火電利用小時數變化情況（小時）（小時）數據來源：北極星電力網，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 71：2022 年福建電力年福建電力直接交易直接交易電量類型構成電量類型構成 圖圖 72：2022 年福建電力年福建電力直接交易直接交易均價（元均價（元/度）度）數據來源：福建電力交易中心，東北證券 數據來源：福建電力交易中心，東北證券 產能釋放產能釋放價格回落價格回落，簽訂協議簽訂協議加碼保供加碼保供。2021 年，受國內核查、國際沖突等因素影響，能源價格大幅上漲，公司

86、燃料成本同比大幅提升 50.75%。據中國煤炭工業協會2022 煤炭行業發展年度報告，2022 年全國煤炭產量 45.6億噸，同比增長 10.5%，電煤發運量 21.8 億噸，同比增長 8.7%，煤炭開采和洗選業固定資產投資同比增長24.4%，其中民間資本同比增長 39.0%。此外，2023 年政府工作報告提出重點控制化石能源消費，國務院關稅稅則委員會延長煤炭零進口暫定稅率實施期限至今年底，隨著國內產能不斷釋放、澳煤等進口煤補充作用不斷增強，國內煤價有望逐步回落至合理區間，公司燃料成本有望呈下行趨勢。2023 年，公司與間接控股股東福建能源石化集團簽訂煤炭購銷框架協議，購買煤炭不超過 500

87、萬噸，占公司總需求約七成。2022 年 1-11 月，福建能源石化集團完成 100 萬噸自產電煤合同簽訂任務，累計產煤 101.03 萬噸、售煤 175.82 萬噸，權屬物流企業為權屬電廠保供電煤 463.63萬噸。在公司控股股東支持下，公司燃料成本有望加快回落。0%5%10%15%20%25%30%35%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03福建貴州中值30003500400045005000550060002007200

88、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022福建貴州全國年度長協70%月度長協25%月內交易5%0.380.40.420.440.460.48中長期直接交易年度長協月度長協月內交易 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 73：全國全國煤炭固定資產投資完成額同比增幅煤炭固定資產投資完成額同比增幅變化變化情況情況 圖圖 74：秦皇島港秦皇島港 5500 大卡動力末煤平倉價（元大卡動力末煤平倉價（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，

89、東北證券 圖圖 75：公司公司煤炭成本變化情況（含稅）煤炭成本變化情況（含稅）圖圖 76：公司公司天然氣成本變化情況（含稅）天然氣成本變化情況（含稅）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.布局核電布局核電厚積薄發厚積薄發，配售電業務快速發展，配售電業務快速發展 背靠核電大省，背靠核電大省，深入深入布局核電。布局核電。據國家能源局統計，截至 2022 年底，全國核電裝機量 5553 萬千瓦，其中廣東、福建、浙江位居前 3。福建作為核電裝機第二大省，核電裝機量 1101.2 萬千瓦，為省內第三大電源，2021年 1 月及 2022 年 3 月，“華龍一號”全球首堆福清核電

90、 5 號機組及 6 號機組分別建成投產。公司作為福建省屬綜合電力發展平臺，積極參股核電，享受核電投資收益，2020 年公司發行股份向控股股東福能集團購買其持有的寧德核電 10%股權，寧德核電在運 4 臺機組，于 2016 年 7 月 21 日全面建成，2021 年實現凈利潤 23.22 億元。此外，公司參股寧德第二核電、華能霞浦、中核霞浦、國核福建，規劃裝機容量超 700 萬千瓦，包括“華龍一號”壓水堆、高溫氣冷堆、鈉冷快堆等世界先進堆型，預計 2023-2031 年陸續投產，公司核電投資收益有望持續增長。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201320142015201620

91、17201820192020202120220200400600800100012001400160018000200400600800100012001400020040060080020192020202122Q1原煤耗用量（萬噸）標煤采購單價（元/噸）：右軸0.00.51.01.52.02.53.03.50510152020192020202122Q1天然氣采購成本（億元）天然氣采購含稅單價（元/立方米）：右軸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 77：全國核電裝機量變化情況（萬千瓦）全國核電裝機量變化情況（萬千

92、瓦）圖圖 78：2022 年全國各省核電裝機量（萬千瓦）年全國各省核電裝機量（萬千瓦）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：北極星電力網，東北證券 圖圖 79：22H1 末公司核電參股情況末公司核電參股情況 數據來源：公司公告，北極星電力網，東北證券 前瞻布局配售電，前瞻布局配售電，業績快速業績快速增長。增長。2015年 3 月，中共中央、國務院發布關于進一步深化電力體制改革的若干意見，簡稱“中發 9號文”，是我國最新一輪電力體制改革的綱領性文件，其中提出有序向社會資本開放配售電業務。隨后公司于當年與長江電力合資成立福建省配電售電有限責任公司，專業開展配售電業務。2016 年，福建省獲批售電

93、側改革試點，公司積極布局，分別在漳州、南平、寧德、龍巖、福州等地設立配售電子公司，培育業績增長點。2017 年，公司出資 0.2 億元收購長江電力所持股權，全資持有配售電公司。2021年，配售電公司實現營業收入/凈利潤 2.08/0.17 億元，同比增長 46.03%/-15.16%，22H1 由于市場化售電及輸配電網售電業務盈利同比增加，實現營業收入/凈利潤 1.30/0.96 億元，同比增長 36.00%/131.74%，實現較快增長。未來隨著配售電規則進一步完善、市場空間進一步拓展，公司配售電業績有望持續提升。010002000300040005000600020132014201520

94、16201720182019202020212022020040060080010001200140016001800廣東 福建 浙江 遼寧 江蘇 山東 廣西 海南參股核電寧德核電435.6萬千瓦在運4臺10%權益寧德第二核電200萬千瓦規劃2臺，2027年投運10%權益華能霞浦460萬千瓦規劃5臺，2028-2031年投運10%權益中核霞浦60萬千瓦規劃1臺，2023年投運20%權益國核福建35%權益 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 圖圖 80：配售電公司營收利潤變化情況（億元）配售電公司營收利潤變化情況（億元）圖圖

95、81：配售電公司售電量變化情況（億千瓦時）配售電公司售電量變化情況（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1）主要假設主要假設 a)福能貴電：23-24 年利用小時數與 22年持平，22-24 年平均上網電價較貴州燃煤基準價上浮 10%、19%、19%，22-24 年供電煤耗率與 21年持平，22-24年入爐標煤單價分別逐年增加 50、-50、-50 元/噸（含稅）；b)熱電聯產：23H1 末新增裝機 4.5 萬千瓦，23-24 年利用小時數與 22 年持平，22年平均上網電價福建省 22年年度長協交易均價 0.4495

96、元/千瓦時（含稅）持平（即上浮 14.32%），23-24 年均較福建燃煤基準價上浮 19%，22-24 年供電煤耗率與 21 年持平，22-24 年入爐標煤單價分別逐年增加 50、-50、-50元/噸（含稅），23-24 年供熱量同比增長 3%、2%，22 年供熱均價同比增長20%且 23-24年與 22 年持平，22-24 年供熱煤耗率與 21 年持平；c)氣電：23-24年利用小時數與 22 年持平，22-24 年平均上網電價分別逐年增加 15%、10%、5%，22-24年綜合發電氣耗、天然氣采購均價與 21 年持平；d)風電：22-24 年控股裝機與 21 年底持平，23-24 年利用

97、小時數與 22 年持平，22-24 年平均上網電價與 21 年持平。表表 6：公司分產品營收及毛利預測（億元）公司分產品營收及毛利預測（億元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 供電供電 營收 76.25 94.92 111.91 117.02 118.32 YoY-5.77%24.48%17.90%4.57%1.11%毛利 18.55 17.43 27.83 33.75 36.36 毛利率 24.32%18.36%24.87%28.84%30.73%供熱供熱 營收 10.01 16.78 18.74 19.29 19.66 YoY 2.89%67.66%11.66%2

98、.92%1.95%毛利 2.60 1.88 3.90 4.36 4.75 毛利率 26.01%11.17%20.79%22.62%24.18%紡織制品紡織制品 營收 7.67 7.29 7.63 7.98 8.35 YoY 4.60%-4.85%4.60%4.60%4.60%毛利 0.74 0.25 0.73 0.77 0.80 毛利率 9.61%3.43%9.61%9.61%9.61%0.00.51.01.52.02.5201820192020202122H1營業收入凈利潤0%10%20%30%40%50%60%0204060801002018201920202021售電量同比增長 請務必閱

99、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 其他主營業務其他主營業務 營收 0.44 0.44 0.43 0.43 0.42 YoY-4.03%-0.86%-0.86%-0.86%-0.86%毛利 0.22 0.42 0.31 0.31 0.31 毛利率 49.98%95.71%72.85%72.85%72.85%其他業務其他業務 營收 1.20 1.34 1.49 1.65 1.83 YoY 19.18%11.03%11.03%11.03%11.03%毛利 0.72 0.72 0.80 0.89 0.98 毛利率 59.85%53.78%

100、53.78%53.78%53.78%合計合計 營收 95.57 120.77 140.20 146.37 148.59 YoY-3.90%26.37%16.08%4.40%1.52%毛利 22.83 20.69 33.57 40.08 43.21 毛利率 23.88%17.13%23.95%27.38%29.08%數據來源：Wind，東北證券 2）盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：風電方面，2021 年底公司并網海風裝機達 89.6 萬千瓦，享受 0.85 元/度（含稅）上網電價，盈利能力較強；此外憑借與三峽股權合作關系，公司海風投資收益有望持續增長，疊加福建省海風規劃龐大，公司作為福建

101、省屬綜合電力發展平臺，有望在后續海風竟配中獲得部分項目資源，裝機增長空間較為充足?；痣姺矫?，一方面電力供需持續緊張促使電價維持高位，利用小時數也有望提升，另一方面隨著國內煤炭產能釋放及進口煤量升價跌，公司火電盈利預計逐步修復。我們預計公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤 25.93/29.93/32.14 億元，同比增長 104.44%/15.42%/7.38%，23、24 年對應 PE分別為 8.12、7.56 倍，PB 分別為 1.10、0.99 倍，均低于可比公司平均估值水平?？紤]公司海風成長屬性及火電盈利修復，給予公司 2023 年 PE 10 倍，目標價 15.31 元/股，首

102、次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值（可比公司估值（2023 年年 3 月月 30 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000539.SZ 粵電力 A 6.45 339 20.77 12.76 1.58 1.47 1.34 600021.SH 上海電力 9.79 276 15.92 13.69 1.34 1.26 000543.SZ 皖能電力 4.96 112 23.68 12.00 9.53 0.87 0.82 0.76 平均值平均值 2

103、42 23.68 16.23 11.99 1.23 1.21 1.12 600483.SH 福能股份 12.43 243 9.37 8.12 7.56 1.22 1.10 0.99 數據來源：Wind，東北證券 注：公司盈利預測來自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 電煤中長期合同履約率及履約價格不及預期，市場煤價回落不及預期，上網電價不及預期，陸海風資源不及預期，海風項目資源獲取不及預期等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（

104、百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,915 2,423 2,226 2,475 凈利潤凈利潤 1,525 3,162 3,650 3,919 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 63 57 51 45 應收款項 3,011 4,359 4,871 4,959 折舊及攤銷 1,299 2,355 1,989 2,057 存貨 529 613 639 639 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 718 666 658 648 財務費用 544 567 56

105、9 553 流動資產合計流動資產合計 7,173 8,060 8,394 8,721 投資損失-547-1,237-1,292-1,377 可供出售金融資產 運營資本變動-487-997-1,155-1,099 長期投資凈額 7,585 8,661 9,684 10,656 其他-86-21-21-20 固定資產 18,324 26,688 26,452 26,068 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,313 3,886 3,791 4,078 無形資產 471 451 431 413 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-8,536-3,878-1,959-1,606 商譽 149

106、120 92 66 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 7,038-500-2,029-2,222 非非流動資產合計流動資產合計 36,812 39,598 40,886 41,838 企業自由現金流企業自由現金流-5,020 442 2,135 2,605 資產總計資產總計 43,985 47,658 49,280 50,558 短期借款 1,830 2,330 2,730 3,050 應付款項 2,720 3,037 2,401 1,374 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1

107、,140 1,140 1,140 1,140 每股收益（元）0.68 1.33 1.53 1.64 流動負債合計流動負債合計 6,165 7,048 6,824 6,122 每股凈資產（元）9.05 10.20 11.33 12.50 長期借款 14,148 14,148 13,148 12,148 每股經營性現金流量（元）1.18 1.99 1.94 2.09 其他長期負債 2,108 2,087 2,066 2,046 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 16,255 16,235 15,214 14,193 營業收入增長率 26.4 16.1 4.4 1.5 負債合計負債合計

108、 22,421 23,283 22,038 20,316 凈利潤增長率-15.2 104.4 15.4 7.4 歸屬于母公司股東權益合計 17,689 19,931 22,141 24,436 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 3,875 4,445 5,101 5,807 毛利率 17.1 23.9 27.4 29.1 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 43,985 47,658 49,280 50,558 凈利潤率 10.5 18.5 20.4 21.6 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 8

109、5.67 94.24 113.09 118.74 營業收入營業收入 12,077 14,020 14,637 14,859 存貨周轉天數 17.52 19.27 21.20 21.83 營業成本 10,008 10,662 10,629 10,538 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 76 84 87 88 資產負債率 51.0 48.9 44.7 40.2 資產減值損失-62-57-51-45 流動比率 1.16 1.14 1.23 1.42 銷售費用 34 38 39 40 速動比率 0.98 0.98 1.06 1.23 管理費用 238 262 274 275 費用率指標費用率

110、指標 財務費用 509 537 545 530 銷售費用率 0.3 0.3 0.3 0.3 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.0 1.9 1.9 1.9 投資凈收益 547 1,237 1,292 1,377 財務費用率 4.2 3.8 3.7 3.6 營業利潤營業利潤 1,702 3,503 4,185 4,600 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-31 10 10 10 股息收益率 1.7 1.7 3.5 4.0 利潤總額利潤總額 1,672 3,513 4,195 4,611 估值指標估值指標 所得稅 146 351 545 692 P/E（倍）23.94 9.37 8

111、.12 7.56 凈利潤 1,525 3,162 3,650 3,919 P/B（倍）1.80 1.22 1.10 0.99 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 1,268 2,593 2,993 3,214 P/S（倍）2.63 1.73 1.66 1.64 少數股東損益 257 569 657 705 凈資產收益率 7.6 13.0 13.5 13.2 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 岳挺：賓夕法尼亞大學博士，清華大學能源動力系統

112、及自動化專業本科，CFA、FRM持證人，取得法律職業資格，2020 年加入東北證券，現任中小盤新能車證券分析師。重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券

113、買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該

114、客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

115、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文

116、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 福能股份福能股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中

117、心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61

118、001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496

119、816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975

120、865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680