盛達資源-公司研究報告-交接覆蓋：白銀行業龍頭放量在望-230331（18頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 31 Mar 2023 盛達資源盛達資源

2、Shengda Metal Resources(000603 CH)交接覆蓋：白銀行業龍頭，放量在望 Domestic Silver Industry Leader and There is Hope for Growth:Transferring Coverage Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb15.83 目標價 Rmb23.80 市值 Rmb10.92bn/US$1.59bn 日交易額(3 個月均值)US$23.84mn 發行股票數目 689.97mn 自由流通股(%)53%1 年股價

3、最高最低值 Rmb17.04-Rmb9.54 注：現價 Rmb15.83 為 2023 年 3 月 30 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 15.3%26.4%18.9%絕對值（美元）16.2%27.9%10.0%相對 MSCI China 39.5%52.2%54.1%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 1,638 1,690 1,777 2,057(+/-)0.0%3.2%5.1%15.8%凈利潤 422 443 467 568 (+/-)45.1%5.0%5.5%21

4、.6%全面攤薄 EPS(Rmb)0.61 0.64 0.68 0.82 毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%凈資產收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%市盈率 26.62 25.35 24.03 19.76 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)聚焦礦山采選，積極開拓新能源金屬業務，內生外延協聚焦礦山采選，積極開拓新能源金屬業務，內生外延協同推進。同推進。公司在產礦山生產所需主要原料是自采礦石，生產模式是按計劃流水線生產。公司產品的銷售渠道主要是冶煉廠和金屬材料加工企業，也有向貿易商銷售，再由貿易

5、商向冶煉廠銷售。金業環保從上游機械加工、金屬表面處理及電鍍、不銹鋼生產加工、電子產業、工業污水處理等加工制造企業回收含鎳、銅等的固體危廢，向產廢單位收取危廢處置費。固危廢經熔煉處置后，回收再生的鎳冰銅向下游金屬深加工企業銷售，處置過程生產的廢渣生產巖棉并銷售。資源條件得天獨厚，人才技術優勢突出，盤踞行業龍資源條件得天獨厚，人才技術優勢突出，盤踞行業龍頭。頭。公司目前控股 6 家礦業子公司，白銀儲量近萬噸，年采選能力超 200 萬噸。多年的行業經驗和得天獨厚的地域條件，使得公司礦產資源有著雄厚的優勢。另外，公司人才和技術優勢突出，擁有一支專業技術過硬的人才隊伍，工藝設備配置均采用行業領先的一流設

6、備。投資設立子公司，提升核心競爭力。投資設立子公司，提升核心競爭力。公司于 2022 年 11 月28 日召開的第十屆董事會第十七次會議審議通過了關于投資設立子公司的議案，同意公司出資 50 萬新幣在新加坡設立全資子公司，出資 3000 萬元人民幣在深圳設立全資子公司。依托新加坡、深圳的地域優勢，布局海外并購業務，提升公司核心競爭力。入選專精特新入選專精特新“小巨人小巨人”企業，提升品牌知名度和市場競爭企業，提升品牌知名度和市場競爭力。力。湖南省工業和信息化廳發布關于公布2022年湖南省專精特新“小巨人”企業認定和復核名單的通知，盛達金屬資源股份有限公司子公司湖南金業環?？萍加邢薰颈徽J定為

7、2022 年湖南省專精特新“小巨人”企業。盈利預測與評級。盈利預測與評級。我們預計 2022-2024 年白銀產量分別為220、250和 300噸，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.43、4.67和 5.68 億元，同時預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為0.64/0.68/0.82 元/股，給予 2023 年 35 倍 PE 估值，對應合理價值為 23.80 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。項目建設進度不及預期，成本控制不及預期。Table_Author 吳旖婕吳旖婕 Yijie Wu 6080100120140Price ReturnMSCI China

8、Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 31 Mar 2023 2 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 一、公司基本情況一、公司基本情況 1.1 公司概況公司概況 公司主要業務為有色金屬礦采選業。公司于 2016 年 7 月完成重大資產重組，收購光大礦業 100%股權以及赤峰金都 100%股權。目前白銀收入占比在 52%左右，是盛達資源的主要經營品種。公司在穩步發展主業的同時，戰略性投資了一些具有廣闊前景的新能源、金融企業，進一步挖掘和完善了公司的價值和布局，增強了發展后勁。圖圖1 公司前十大股東持股情況表公司前十大股東持股

9、情況表 資料來源：Wind，海通國際 1.2 主營業務主營業務 公司主營有色金屬礦的采選和銷售公司主營有色金屬礦的采選和銷售。下屬 6 家礦業子公司。其中在產礦山 4 家，包括銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦、金山礦業新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋礦區銀礦、光大礦業克什克騰旗大地礦區銀鉛鋅礦和金都礦業十地銀鉛鋅礦；待產礦山 2 家，其中東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦，已取得的采礦許可證生產規模為 25 萬噸/年，作為銀都礦業的分采區，直接為銀都礦業供礦；德運礦業巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦勘查面積為 35.62km2。金山礦業 3.5 萬噸一水硫酸錳項目建設完成并投產，完成了對銀、錳、金的有效提取和利用。除上述原生

10、礦山外，公司通過控股子公司金業環保切入城市礦山業務。金業環保被認定為 2022 年湖南省專精特新“小巨人”企業。金業環保從事含鎳、銅、鉻等金屬的固危廢資源化利用業務，其“固體廢物無害化資源化綜合利用項目”一期火法項目共計 8 條產線。該項目已形成 20 萬噸/年危廢處置能力，生產冰鎳、冰銅、粗銅、鉻鐵合金等金屬材料。金業環保將聚焦二次鎳的資源化利用，二期項目將通過濕法精煉，發展電池級硫酸鎳的生產能力。公司 2022 年前三季度營業收入 12.19 億元，同比增長 26.3%。受宏觀經濟環境的變化影響，市場需求不斷波動，進而影響公司銷售額和利潤；而疫情不確定性導致供應鏈中斷、交通限制、市場需求下

11、降等問題，進而影響公司的生產能力和運營狀況。UZlZlYUZjXgVnOsRnP6MaO8OoMqQnPsReRrRsOfQrRnO8OnNvNwMtPpNNZoPqM 31 Mar 2023 3 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖2 公司公司 2021 年主營產品收入占比年主營產品收入占比 資料來源：公司 2021 年年報，海通國際 1.3 經營模式經營模式 聚焦礦山采選，積極開拓新能源金屬業務，內生外延協同推進。聚焦礦山采選，積極開拓新能源金屬業務，內生外延協同推進。公司在產礦山生產所需主要原料是自采礦石，生產模式是按計劃流水線生產。公

12、司產品的銷售渠道主要是冶煉廠和金屬材料加工企業，也有向貿易商銷售，再由貿易商向冶煉廠銷售。銷售價格參考上海黃金交易所、上海有色網、上海華通網的金屬價格。金業環保從上游機械加工、金屬表面處理及電鍍、不銹鋼生產加工、電子產業、工業污水處理等加工制造企業回收含鎳、銅等的固體危廢，向產廢單位收取危廢處置費。固危廢經熔煉處置后，回收再生的鎳冰銅向下游金屬深加工企業銷售，處置過程生產的廢渣生產巖棉并銷售。盛達資源現有 6 座礦山的儲量近萬噸，每年采選能力超過 200 萬噸礦石量，出產的白銀量在 200 噸-220 噸。白銀的收入占比在 52%左右，是盛達資源的主要經營品種。公司其中五座礦山是銀鉛鋅的伴生礦

13、，只有一座是較為純粹的銀礦。六座礦山均在內蒙古中東部地區，資源稟賦優異，且品位較高。1.4 基本財務分析基本財務分析 盛達資源業務由有色金屬礦采選+有色金屬貿易+再生新能源金屬三個板塊構成。近三年，有色金屬采礦業收入占比迅速提高，由 2019 年的 46.00%提升到 2021年的 91.51%。有色金屬采礦業的毛利率高達 71.47%，對公司利潤貢獻巨大。31 Mar 2023 4 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖3 2013-2022 年公司營收總額變化（億元）年公司營收總額變化（億元）資料來源：公司 2021 年年報，海通國際 圖圖

14、4 2013-2022 年公司營收組成占比變化年公司營收組成占比變化 資料來源：公司 2021 年年報，海通國際 31 Mar 2023 5 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 1.5 業績影響因素業績影響因素 全球經濟景氣度、金融市場環境、有色金屬供需狀況及價格等是影響公司經營全球經濟景氣度、金融市場環境、有色金屬供需狀況及價格等是影響公司經營業績的主要因素。業績的主要因素。公司業績主要來源于有色金屬礦的采選及銷售，與國內外宏觀經濟狀況息息相關。公司生產經營正常，采選作業正常開展，鉛精粉和鋅精粉產量穩中有升。金山礦業由于生產周期的原因，2022

15、 年上半年度基本不銷售，銷售主要集中在2022 年下半年度；疊加 2022 年上半年度金屬價格整體表現弱勢，白銀現貨均價較上年同期有較大幅度下跌，金山礦業上半年未實現銀錠產品銷售，導致凈利潤較上年同期有所下滑。2022 年下半年，金山礦業等礦山的產量釋放集中，同時，美聯儲加息預期弱化疊加穩經濟政策提振，有色金屬價格迎來修復性反彈趨勢。1.6 市場地位市場地位 資源條件得天獨厚，人才技術優勢突出，盤踞行業龍頭。資源條件得天獨厚，人才技術優勢突出，盤踞行業龍頭。公司目前控股銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業 6 家礦業子公司，6 座礦山的白銀儲量將近萬噸，每年采選能力超過二

16、百萬噸礦石量，出產的白銀量在200 噸-220 噸。豐富的行業經驗和優越的地域條件，使得公司得以盤踞龍頭。銀都礦業擁有的拜仁達壩銀多金屬礦，資源品位高、儲量豐富、服務年限長，是國內上市公司中毛利率最高的礦山之一。銀的金屬量超過 2000 噸，此外還有 20萬噸的鉛和 40 萬噸的鋅，而且鋅的品位能達到 4.3 左右，資源稟賦優良。金山礦業擁有的新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋礦區銀礦是國內單體銀礦儲量最大、生產規模最大的獨立大型銀礦山，資源開發前景廣闊，特別是銀、錳資源儲量豐富。公司的銀錠金錠主要產自金山礦業。光大礦業和金都礦業優勢在于礦石量巨大，并且在光大和銀都都發現了少量銅礦。東晟和德運是兩個儲備礦

17、山。2023 年 2 月份赤峰市人民政府辦公室通過促進赤峰全市礦業高質量發展的實施意見明確將東晟礦業列為重點項目。東晟礦業的采礦權證是每年 25 萬噸的采選能力，實際產出預估將達到 50-60 噸左右的白銀量。德運礦業產能設計每天達 3000 噸，一年能達到 90 萬噸。另外，公司人才和技術優勢突出，擁有一支專業技術過硬的人才隊伍，工藝設備配置均采用行業領先的一流設備，并采用先進實用的自動化控制技術；公司在地質、采選等方面居行業較高地位，采選技術科技含量在同規模礦山企業中處于領先地位。二、二、行業發展行業發展 受國內外新冠疫情、地緣政治局勢、國際部分地區爆發戰爭、美聯儲貨幣政策調整、經濟衰退擔

18、憂、通脹持續上漲以及有色金屬板塊走勢等因素影響，22 年白銀價格走勢先揚后抑，整體表現弱勢。國內白銀現貨價格從 2021 年年底的 4807 元/千克下跌至 2022 年中最低 4010 元/千克，跌幅為 16.58%。31 Mar 2023 6 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖5 白銀現貨價格走勢（元白銀現貨價格走勢（元/千克）千克）資料來源：Wind，海通國際 圖圖6 鉛價格走勢（元鉛價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，海通國際 31 Mar 2023 7 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維

19、持優于大市 圖圖7 鋅鋅價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，海通國際 圖圖8 鎳價格走勢（元鎳價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，海通國際 31 Mar 2023 8 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 三、投資設立子公司，提升核心競爭力三、投資設立子公司，提升核心競爭力 公司于 2022 年 11 月 28 日召開的第十屆董事會第十七次會議審議通過了關于投資設立子公司的議案，同意公司出資 50 萬新幣在新加坡設立全資子公司，出資3000 萬元人民幣在深圳設立全資子公司，同意授權公司董事長負責具體辦理相關審批及注冊登記等事

20、宜。表表 1 新加坡子公司基本情況新加坡子公司基本情況 公司名稱公司名稱 Shengda Metal Singapore Pte.Ltd.注冊資本注冊資本 50 萬新幣 注冊地址注冊地址 新加坡（具體地址以實際注冊地址為準）公司類型公司類型 有限責任公司 經營范圍經營范圍 投資與貿易 持股比例持股比例 公司持股 100%資金來源資金來源 自有或自籌資金 資料來源：公司公告，海通國際 表表 2 深圳子公司基本情況深圳子公司基本情況 公司名稱公司名稱 深圳盛達金屬有限公司 注冊資本注冊資本 3000 萬人民幣 注冊地址注冊地址 廣東省深圳市福田區沙頭街道天安社區泰然六路 52號雪松大廈 B 座 3

21、E 公司類型公司類型 有限責任公司 經營范圍經營范圍 一般經營項目：國內貿易代理；金屬材料銷售；金屬礦石銷售；新型金屬功能材料銷售；技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣；地質勘查技術服務；采礦行業高效節能技術研發；以自有資金從事投資活動（除依法須經批準的項目外，憑營業執照依法自主開展經營活動）。許可經營項目：以下項目涉及應取得許可審批的，須憑相關審批文件方可經營：貨物進出口；礦產資源勘查；非煤礦山礦產資源開采（依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動，具體經營項目以相關部門批準文件或許可證件為準）。持股比例持股比例 公司持股 100%資金來源資金來源 自有或自

22、籌資金 資料來源：公司公告，海通國際 四、簽署戰略合作協議，構建互利共贏新格局四、簽署戰略合作協議，構建互利共贏新格局 盛達資源與內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司簽署了戰略合作框架協議，旨在在相關礦業資源領域勘探、開發項目中開展更加深入的合作。內蒙地礦是礦產資源勘查開發領域的大型重點骨干企業，做實做強“地質科研、地質勘查、礦業開發、金屬冶煉、生態建設”五大產業板塊，主動拓展新能源領域開發的國有大型礦產企業集團。31 Mar 2023 9 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 深化雙方在礦業權合作、礦產勘查、礦業開發等領域開展全方位戰略合作。深化雙

23、方在礦業權合作、礦產勘查、礦業開發等領域開展全方位戰略合作。內蒙地礦在自治區持有的礦業權和形成的一系列成果，在同等條件下優先選擇與公司合作。共同發力新能源產業鏈。共同發力新能源產業鏈。雙方將發揮在新能源業務領域積累的產業和技術優勢，共同致力于向新能源產業鏈發展，實現合作共贏。共同綠色發展。共同綠色發展。雙方將在綠色發展領域強強合作，共同為“雙碳”戰略實施及自治區能源事業高質量發展貢獻力量。五、未來發展戰略五、未來發展戰略 為積極響應國家政策、順應產業發展和結構升級的趨勢，公司在“原生礦產資源+城市礦山資源”戰略基調上，確立以“做大做強貴金屬、加速新能源布局”的原則，即強化白銀龍頭地位，提高金銀

24、貴金屬礦產資源儲備，加速鋰、銅、鎳、錳、鈷、鉑族元素等新能源礦產資源并購及高純硫酸錳新材料加工上線；以可持續發展的鎳、銅、鋰等固廢?；厥丈a為公司業務第二極。踐行“資源，讓生活更美好”的愿景。做大做強貴金屬。做大做強貴金屬。盛達資源計劃一方面加強對現有礦山的精細化生產與管理、探礦增儲，另一方面更加重視對白銀、金等優質貴金屬原生礦產資源項目并購。同時，加強與科研院所團隊合作以增強市場競爭力和擴大市場占有率。加速布局新能源中上游。加速布局新能源中上游。加速鋰、鎳元素等新能源礦產資源的并購；加快現有項目產業升級：適時開展金山礦業一水硫酸錳提純至高純硫酸錳。關注鈣鈦礦在光伏的應用、全釩液流電池的產業化

25、進程，布局新能源礦產資源。固廢危廢金屬回收向新能源材料生產升級。固廢危廢金屬回收向新能源材料生產升級。緊盯新能源產業大發展產業周期中鋰、銅、鎳、錳、鈷、鉑等金屬缺口較大的機遇，以資源回收為切入點，深耕城市礦山領域，專注鎳、銅、鉻、鋰等金屬資源回收。盛達資源控股的金業環保戰略定位包括二個方面：一是緊盯新能源產業大發展產業周期中新能源金屬缺口較大的機遇，專注鎳、銅、鉻、鋰等金屬資源回收，著力打造二次新能源金屬循環利用的完整產業鏈，在金屬資源再生的基礎上，通過精深加工生產電池級硫酸鎳、碳酸鈷、碳酸鋰，硫酸錳等新能源材料；二是粗銅、鎳鐵合金、鉻鐵合金和巖棉等材料的生產。六六.盈利預測與估值盈利預測與估

26、值 我們預計 2022-2024 年白銀產量分別為 220、250 和 300 噸，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.43、4.67 和 5.68 億元，同時預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為0.64/0.68/0.82 元/股，給予 2023 年 35 倍 PE 估值，對應合理價值為 23.80 元，給予“優于大市”評級。31 Mar 2023 10 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元)EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2

27、022E 2023E 002155.CH 湖南黃金 176.94 0.30 0.36 0.64 34.28 35.59 23.12 000975.CH 銀泰黃金 366.25 0.46 0.41 0.64 19.15 27.26 20.66 600547.CH 山東黃金 906.53 -0.04 0.27 0.50 -434.67 80.58 43.63 600489.CH 中金黃金 475.04 0.35 0.44 0.58 23.5 22.15 16.76 均值 0.27 0.37 0.59 -89.44 41.40 26.40 注：收盤價為 2023 年 3 月 15 日價格，EPS 為

28、 Wind 一致預期 資料來源：Wind，海通國際 七七.風險提示風險提示 行業周期性風險；金屬價格波動風險；安全生產風險；環境環保風險；政策風險。31 Mar 2023 11 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 1,638 1,690 1,777 2,057 每股收益 0.

29、61 0.64 0.68 0.82 營業成本 540 576 604 655 每股凈資產 3.79 4.41 5.07 5.87 毛利率%67.0%65.9%66.0%68.1%每股經營現金流 1.20 4.72 2.78 6.38 營業稅金及附加 97 84 94 109 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%5.9%5.0%5.3%5.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 2 2 13 8 P/E 26.62 25.35 24.03 19.76 營業費用率%0.1%0.1%0.7%0.4%P/B 4.30 3.69 3.21 2.77 管理費用 199 101 102 1

30、18 P/S 1.28 1.24 1.18 1.02 管理費用率%12.1%6.0%5.7%5.8%EV/EBITDA 10.10 8.29 7.70 5.43 EBIT 784 910 950 1,146 0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 90 146 139 121 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%5.5%8.6%7.8%5.9%毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%資產減值損失-3 0 0 0 凈利潤率 25.7%26.2%26.3%27.6%投資收益 19 18 20 23 凈資產收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%營業利潤營業利潤 714 7

31、82 830 1,048 資產回報率 7.9%3.6%2.3%2.1%營業外收支 0 -46 -46 -96 投資回報率 15.2%7.8%5.3%4.6%利潤總額利潤總額 714 736 784 952 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 936 1,536 1,673 2,066 營業收入增長率 0.0%3.2%5.1%15.8%所得稅 119 122 131 158 EBIT 增長率 55.1%16.0%4.4%20.7%有效所得稅率%16.6%16.7%16.7%16.7%凈利潤增長率 45.1%5.0%5.5%21.6%少數股東損益 173 170 187 225 償債能力指標償債

32、能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 422 443 467 568 資產負債率 40.9%69.4%77.9%81.0%流動比率 1.04 1.28 1.72 1.96 速動比率 0.88 1.27 1.69 1.97 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.23 1.36 1.62 2.09 貨幣資金 373 4,409 9,002 15,389 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 102 17 115 37 應收帳款周轉天數 4.60 5.39 5.54 5.33 存貨 214 44 254 74 存

33、貨周轉天數 113.46 80.46 88.54 90.00 其它流動資產 997 -325 201 -1,097 總資產周轉率 0.33 0.19 0.11 0.09 流動資產合計 1,686 4,145 9,571 14,403 固定資產周轉率 1.18 0.45 0.26 0.23 長期股權投資 647 887 1,139 1,396 固定資產 1,704 5,842 7,788 9,921 在建工程 559 506 441 363 無形資產 539 653 734 826 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 3,635

34、8,085 10,312 12,730 凈利潤 422 443 467 568 資產總計資產總計 5,321 12,229 19,884 27,133 少數股東損益 173 170 187 225 短期借款 422 494 554 584 非現金支出 156 626 723 920 應付票據及應付賬款 333 109 403 163 非經營收益 79 182 404 674 預收賬款 0 19 10 13 營運資金變動-3 1,833 139 2,015 其它流動負債 870 2,622 4,601 6,588 經營活動現金流經營活動現金流 827 3,254 1,919 4,403 流動負債

35、合計 1,625 3,244 5,568 7,347 資產-252 -4,892 -2,754 -3,187 長期借款 486 5,148 9,810 14,472 投資 11 146 134 130 其它長期負債 64 92 119 146 其他-595 18 20 23 非流動負債合計 550 5,239 9,929 14,618 投資活動現金流投資活動現金流-835 -4,727 -2,600 -3,034 負債總計負債總計 2,175 8,483 15,497 21,966 債權募資-222 5,677 5,664 5,633 實收資本 129 129 129 129 股權募資 0 0

36、 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2,613 3,042 3,496 4,051 其他-187 -153 -378 -601 少數股東權益 534 704 891 1,116 融資活動現金流融資活動現金流-408 5,523 5,287 5,033 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 5,321 12,229 19,884 27,133 現金凈流量現金凈流量-417 4,036 4,593 6,387 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總

37、收入營業總收入 1,638 1,690 1,777 2,057 每股收益 0.61 0.64 0.68 0.82 營業成本 540 576 604 655 每股凈資產 3.79 4.41 5.07 5.87 毛利率%67.0%65.9%66.0%68.1%每股經營現金流 1.20 4.72 2.78 6.38 營業稅金及附加 97 84 94 109 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%5.9%5.0%5.3%5.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 2 2 13 8 P/E 26.62 25.35 24.03 19.76 營業費用率%0.1%0.1%0.7%0.

38、4%P/B 4.30 3.69 3.21 2.77 管理費用 199 101 102 118 P/S 1.28 1.24 1.18 1.02 管理費用率%12.1%6.0%5.7%5.8%EV/EBITDA 10.10 8.29 7.70 5.43 EBIT 784 910 950 1,146 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 90 146 139 121 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%5.5%8.6%7.8%5.9%毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%資產減值損失-3 0 0 0 凈利潤率 25.7%26.2%26.3%27.6%投資收益 19 18

39、 20 23 凈資產收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%營業利潤營業利潤 714 782 830 1,048 資產回報率 7.9%3.6%2.3%2.1%營業外收支 0 -46 -46 -96 投資回報率 15.2%7.8%5.3%4.6%利潤總額利潤總額 714 736 784 952 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 936 1,536 1,673 2,066 營業收入增長率 0.0%3.2%5.1%15.8%所得稅 119 122 131 158 EBIT 增長率 55.1%16.0%4.4%20.7%有效所得稅率%16.6%16.7%16.7%16.7%凈利潤增長率 4

40、5.1%5.0%5.5%21.6%少數股東損益 173 170 187 225 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 422 443 467 568 資產負債率 40.9%69.4%77.9%81.0%流動比率 1.04 1.28 1.72 1.96 速動比率 0.88 1.27 1.69 1.97 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.23 1.36 1.62 2.09 貨幣資金 373 4,409 9,002 15,389 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 102 17 115 3

41、7 應收賬款周轉天數 4.60 5.39 5.54 5.33 存貨 214 44 254 74 存貨周轉天數 113.46 80.46 88.54 90.00 其它流動資產 997 -325 201 -1,097 總資產周轉率 0.33 0.19 0.11 0.09 流動資產合計 1,686 4,145 9,571 14,403 固定資產周轉率 1.18 0.45 0.26 0.23 長期股權投資 647 887 1,139 1,396 固定資產 1,704 5,842 7,788 9,921 在建工程 559 506 441 363 無形資產 539 653 734 826 現金流量表（百萬

42、元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 3,635 8,085 10,312 12,730 凈利潤 422 443 467 568 資產總計資產總計 5,321 12,229 19,884 27,133 少數股東損益 173 170 187 225 短期借款 422 494 554 584 非現金支出 156 626 723 920 應付票據及應付賬款 333 109 403 163 非經營收益 79 182 404 674 預收賬款 0 19 10 13 營運資金變動-3 1,833 139 2,015 其它流動負債 870 2,622 4,6

43、01 6,588 經營活動現金流經營活動現金流 827 3,254 1,919 4,403 流動負債合計 1,625 3,244 5,568 7,347 資產-252 -4,892 -2,754 -3,187 長期借款 486 5,148 9,810 14,472 投資 11 146 134 130 其它長期負債 64 92 119 146 其他-595 18 20 23 非流動負債合計 550 5,239 9,929 14,618 投資活動現金流投資活動現金流-835 -4,727 -2,600 -3,034 負債總計負債總計 2,175 8,483 15,497 21,966 債權募資-2

44、22 5,677 5,664 5,633 實收資本 129 129 129 129 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2,613 3,042 3,496 4,051 其他-187 -153 -378 -601 少數股東權益 534 704 891 1,116 融資活動現金流融資活動現金流-408 5,523 5,287 5,033 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 5,321 12,229 19,884 27,133 現金凈流量現金凈流量-417 4,036 4,593 6,387 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 3 月 13 日；（2）以上各

45、表均為簡表 資料來源：公司年報，海通國際 31 Mar 2023 12 Table_header2 盛達資源(000603 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary Focus on mining and extraction,and actively expand new energy metal business,and promote synergy between internal and external growth.The main raw material required for the production of the companys in-

46、production mines is self-mined ore,and the production mode is according to the planned assembly line production.The sales channels of the companys products are mainly smelters and metal material processing enterprises,but also sales to traders,who in turn sell to smelters.Jinye Environmental recover

47、s solid hazardous waste containing nickel and copper from upstream processing and manufacturing enterprises such as mechanical processing,metal surface treatment and electroplating,stainless steel production and processing,the electronics industry and industrial wastewater treatment,and charges haza

48、rdous waste disposal fees to the waste producing units.Solid and hazardous wastes are smelted and disposed of,the recycled nickel ice copper is sold to downstream metal deep processing enterprises,and the waste slag produced in the disposal process is produced and sold as rock wool.Resource conditio

49、ns are unique,outstanding talent and technical advantages,coiled industry leader.The company currently holds six mining subsidiaries,with silver reserves of nearly 10,000 tons and an annual extraction capacity of over 2 million tons.With many years of experience in the industry and unique geographic

50、al conditions,the company has a strong advantage in mineral resources.In addition,the company has outstanding talent and technical advantages,with a team of professional and technically excellent talents,and the configuration of process equipment are using the industrys leading first-class equipment

51、.Investment and establishment of subsidiaries to enhance core competitiveness.At the Seventeenth Meeting of the Tenth Session of the Board of Directors held on 28 November 2022,the Company considered and passed the Proposal on Investment in the Establishment of Subsidiaries,agreeing to invest S$500,

52、000 to establish a wholly-owned subsidiary in Singapore and RMB30 million to establish a wholly-owned subsidiary in Shenzhen.Relying on the geographical advantages of Singapore and Shenzhen,the Company will lay out its overseas M&A business and enhance its core competitiveness.Selected as a Small Gi

53、ant enterprise with specialization and new features to enhance brand awareness and market competitiveness.The Department of Industry and Information Technology of Hunan Province issued the Notice on the Announcement of the List of 2022 Hunan Specialized and New Small Giant Enterprises,in which Hunan

54、 Jinye Environmental Protection Technology Co.Ltd,a subsidiary of Shengda Metal Resources Co.We expect silver production in 2022-2024 to be 220,250 and 300 tons respectively,net profit in 2022-2024 to be 443,467 and 568 million yuan respectively,and EPS in 2022-2024 to be 0.64/0.68/0.82 yuan/share r

55、espectively,giving a PE valuation of 35x in 2023,which corresponds to a reasonable value of RMB23.80 and an Outperform rating.Risks:industry cyclicality risk;metal price fluctuation risk;safety production risk;environmental protection risk;policy risk.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX

56、重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a glob

57、al brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong Internationa

58、l Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，吳旖婕，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益

59、。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendat

60、ions or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露

61、事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclos

62、ure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).山東黃金集團財務有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。山東黃金集團財務有限公司 is/was a client of Haitong currently or

63、within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現

64、有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):H

65、aitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contain

66、s more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to bu

67、y or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as 評級分布評級分布Rating D

68、istribution 14 indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating categor

69、y.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conc

70、ept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-

71、18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral

72、 Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NY

73、SE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the

74、 return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rati

75、ng falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for al

76、l other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks accor

77、ding to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海

78、的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent com

79、pany of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質1

80、00 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks

81、 are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.15 MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；?/p>

82、保證此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals infor

83、mation providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressl

84、y disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instrumen

85、ts or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any dir

86、ect,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對

87、公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項

88、權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data

89、 Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publ

90、icly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative finan

91、cial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment acco

92、rding to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e

93、.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,non

94、e of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,i

95、nformation network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer

96、but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this

97、disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告

98、：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品

99、牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化 16 可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文

100、件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場

101、評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:

102、The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures

103、Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong

104、 Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National S

105、tock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approv

106、ed for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good fa

107、ith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report an

108、d are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell

109、 securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is

110、 not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not take

111、n into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before invest

112、ment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible f

113、or the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading

114、strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no ob

115、ligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of c

116、onflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the su

117、bject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定

118、的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（

119、“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.

120、S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面

121、和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何 17 證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th

122、 Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their

123、own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a sol

124、icitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make inves

125、tment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research rep

126、ort was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is pr

127、ovided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will acc

128、ept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Sec

129、urities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI US

130、A is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly t

131、hrough HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and

132、 trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Informa

133、tion on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financia

134、l instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should

135、be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無

136、論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-

137、103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視

138、為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400

139、G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapor

140、e Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。18 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類

141、專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International S

142、ecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board o

143、f India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed

144、 for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a pu

145、blic offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether s

146、tatutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any ju

147、risdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“internati

148、onal dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,

149、an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to

150、 the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Se

151、curities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTIS

152、SPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on sec

153、urities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the deta

154、ils below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed

155、 by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17

156、-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity

157、to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a ne

158、t long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is d

159、istributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requ

160、irement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by H

161、aitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The resea

162、rch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the

163、BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/