汽車及汽車零部件行業深度研究：商用車深度報告行業周期向上電動化迎來新動能-230330（25頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 S1130522030001 S1130522010001 核心觀點核心觀點 商用車目前銷量處于歷史低位，向上周期即將開啟。2022 年全國商用車銷售 330 萬輛，同比-31.1%。商用車在經濟不景氣與國標更換需求透支的疊加沖擊下，銷量位于周期低位。23年2月銷售32.4萬輛，同/環比+29.6%/+80%；1-2 月累計 50.4 萬，累計同比-15.2%。后疫情時代，隨著社會生產生活的恢復，國六 b 切換和國四汽車淘汰，商用車將重回向上周期。商用車電動化勢頭迅猛，結構性滲透率處于快速提升階段。2022 年全年電動商用車上險 23 萬輛，同比+90.1%；電

2、動滲透率 8.9%，較上年+6pcts。23 年 2 月電動商用車上險 1.4 萬，同/環比+133%/+124%，滲透率 4.8%。1-2月合計上險 2.0w,同比+48.2%。細分車型中，大/中/輕客 22 年滲透率分別為 72.4%/65.5%/32.8%；重/輕卡滲透率分別為 4.7%/4.2%。政策驅動是商用車電動化快速發展的重要因素。目前商用車電動化仍處于起步階段，新能源汽車補貼、開放輕型貨車路權、輕型商用車藍牌新規等過往政策，均為新能源商用車貢獻了可觀增量。雖然補貼逐漸退坡，但公共領域車輛全面電動化等新政將持續推動電動商用車銷量。在“雙碳”大背景和環保政策的驅動下，商用車電動化是

3、大勢所趨。不同場景下電動商用車的經濟性優勢，驅動其進一步加速發展。雖然電動商用車初始購置成本高與燃油車，但電動商用車總擁有成本(TCO)低于燃油車。1）環衛車，新能源車全生命周期 TCO 降低 14.2%，節省約 15.4 萬元；2）重卡領域，換電重卡 TCO 降低 11.7%，節省 26.6 萬元；3）城市物流，TCO 降低 40.5%，較燃油車節約 17.9 萬元。隨著電池成本的持續降價，預計經濟性更加提升：預計 23-25 年，1）環衛車 TCO 93.1/91.0/89.3 萬元；2）換電重卡 200.8/196.9/193.6 萬元；3）城市物流 26.3/25.2/24.3 萬元。

4、經濟形勢恢復及國標切換/國四車淘汰等因素，商用車市場預計持續向好。預計 23-25 年商用車銷量384.8/447.7/486.1 萬輛，同比+16.6%/+16.4%/+8.6%，CAGR 13.8%。其中，重卡銷量 89.6/120.5/132.7 萬輛；輕卡 176.7/192.5/210.6 萬輛；輕客 37.4/40/44.4 萬輛。同時，我們看好商用車電動化發展，預計各領域電動商用車滲透率均有望快速提升：預計23-25年,電動重卡銷量分別為4.5/9.0/14.6萬輛，滲透率6.4%/9.0%/12.9%。新能源環衛車銷量 8k/1.2w/1.8w；滲透率 8%/10%/12.9%

5、。電動城市物流銷量分別為 25/35/45w，滲透率18%/22.8%/26.5%。投資建議投資建議 預計商用車未來一段時間持續保持增長態勢，逐步回到周期峰值水平；同時，看好電動領域商用車的發展，在政策和自身經濟性因素下新能源商用車市場廣闊。建議關注商用車行業內龍頭企業，如中國重汽、福田汽車、宇通客車等，隨著商用車行情回暖龍頭企業有概率率先恢復。此外建議關注各細分車型中的電動化領頭羊，如重卡的三一重工，漢馬科技等，在重卡領域，換電重卡勢頭火熱，建議關注相關企業。風險提示風險提示 商用車市場需求恢復不及預期；電動化水平不及預期 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、商

6、用車市場：正處周期低位，后疫情時代反彈在即.5 1.1 總量：銷售處周期低位，出口亮點顯現.5 1.2 疫情后商用車市場回暖在即，有望觸底反彈.5 1.3 市場結構：客車銷售表現略優于貨車，輕型客車表現最優.10 二、電動化正處起步階段，未來市場空間廣闊.11 2.1 新能源商用車銷量逆勢上揚，電動化勢頭迅猛.11 2.2 政策加持下為電動化加速，商用車電動化已是必然趨勢.12 2.3 相比柴油車，電動商用車經濟性優越.14 2.4 細分車型：輕客與重卡增勢迅猛，成為電動化驅動力.17 三、銷量預測：23-25 年商用車銷量將持續增長，電動化率提升.18 3.1 商用車總量：預期 23-25

7、年商用車銷量 384.8/447.7/486.1 萬.18 3.2 電動：23-25 年各應用場景電動化率均將大幅提升.18 四、行業競爭格局：總量市場格局明晰，電動市場群雄逐鹿.19 4.1 總體市場：主流廠商均有不同程度下滑，輕卡輕客表現較好.19 4.2 細分市場：主流廠商優勢明顯，電動市場群雄逐鹿.19 4.3 投資標的.21 五、投資建議.23 六、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2013-22 年商用車年度銷量（萬輛）.5 圖表 2：2013-22 年商用車年度出口量（萬輛）.5 圖表 3：2021-23 年中汽協口徑商用車月度銷量（萬輛）.5 圖表 4：2021-23

8、 年交強險口徑商用車月度銷量（萬輛）.5 圖表 5：商用車的銷量構成拆解.6 圖表 6：各應用領域商用車銷量（萬輛）.6 圖表 7：商用車各下游應用領域及銷量占比.6 圖表 8：2008-10 年“四萬億計劃”投入測算.6 圖表 9：2020 年新冠疫情后國家主要復工復產政策.6 圖表 10：08-22 年國內商用車銷量周期變動（萬輛）.7 圖表 11：商用車銷售的周期中心值在不斷上漲（萬輛）.7 圖表 12：全國制造業 PMI 指數.8 PWgUhUUZkYhUoNpMtR7N9R9PmOrRmOpMiNpPmQjMqQsRbRnNvNNZtQsNwMnMtP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特

9、別聲明 3 圖表 13：全國歷年 GDP 增速及 2023 年預期.8 圖表 14：全國物流業景氣指數.8 圖表 15：全國消費者信心指數.8 圖表 16：2019-2022 月度銷量（萬輛）.8 圖表 17：國內汽車排放標準的歷史變遷與淘汰.9 圖表 18：多地要求盡快淘汰國四車輛.9 圖表 19：中汽協客貨車近 10 年銷售量及 YOY（萬輛）.10 圖表 20：21-23 年客貨月度銷量（萬輛）.10 圖表 21：21-23 年客貨月度上險量（輛）.10 圖表 22：細分車型近 10 年銷量對比（萬輛）.11 圖表 23：2022 年月度輕型貨車上險量（輛）.11 圖表 24：22 年運

10、輸類中重卡占比下降.11 圖表 25：2021-23 年電動月度銷量及 YOY（輛）.12 圖表 26：2021-22 年國內電動商用車滲透率.12 圖表 27：國內電動客貨車 2021-22 年月度銷量及滲透率（輛）.12 圖表 28：22 年年底電動商用車沖量效應（輛）.13 圖表 29：藍牌新規下受影響產品及產品趨勢.13 圖表 30：關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知.13 圖表 31：多個地方出臺新能源商用車支持政策.13 圖表 32：柴油環衛車與新能源環衛車經濟型對比.14 圖表 33：燃油重卡與電動重卡經濟性對比.14 圖表 34：城市物流車在小型商用車中的比

11、重逐漸提升.15 圖表 35：燃油城市物流車與電動城市物流車經濟性對比.15 圖表 36：新能源環衛車 23-25 年動態經濟性測算.16 圖表 37：換電重卡 23-25 年動態經濟性測算.16 圖表 38：新能源城配物流車 23-25 年動態經濟性測算.16 圖表 39：疫情打擊下國內旅游業收入下降.17 圖表 40：國內中心城市公共交通客運量（億人次）.17 圖表 41：細分車型電動 2021/22 年銷量對比（輛）.17 圖表 42：2022 年新能源重卡上險前十名城市（輛）.17 圖表 43：22 年對輕型貨車、新能源貨車路權限制加以解除.18 圖表 44：細分車型 23-25 年商

12、用車銷量測算（萬輛）.18 圖表 45：細分應用場景 23-25 年電動銷量及滲透率測算（萬輛）.19 圖表 46：主流商用車廠商 2021/2022 年銷量對比（輛）.19 圖表 47：主流商用車廠商電動銷量對比（輛）.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：2022 年重卡市場競爭格局.20 圖表 49：2022 年新能源重卡市場競爭格局.20 圖表 50：新能源輕卡廠商 2021-22 年銷量（輛）.20 圖表 51：新能源輕卡廠商 2021-22 年銷量（輛）.20 圖表 52：2022 年輕客市場前十大企業（輛）.21 圖表 53：2022 年電動輕客市場前十大

13、企業（輛）.21 圖表 54：2022 年大眾客市場前十大企業（輛）.21 圖表 55：2022 年電動大中客市場前十大企業（輛）.21 圖表 56：福田汽車產品車型占比.22 圖表 57：福田汽車各車型電動化情況.22 圖表 58：三一重工電動攪拌車.22 圖表 59：2022 年換電重卡銷量前十大企業（輛）.23 圖表 60：宇通集團產品車型占比.23 圖表 61：宇通集團各車型電動化情況.23 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、商用車市場：正處周期低位，后疫情時代反彈在即一、商用車市場：正處周期低位，后疫情時代反彈在即 1.1 1.1 總量：銷售處周期低位，總量：銷售處周期

14、低位，出口亮點顯現出口亮點顯現 22 年受疫情影響，社會生產生活受限，疊加前期環保和超載治理政策提前透支部分商市場需求，目前商用車處在銷售周期的歷史低位。中汽協口徑，2022年商用車銷售330萬輛，同比-31.1%；23年2月銷售32.4萬，同/環比+29.6%/+80%，1-2 月累計 50.4 萬，累計同比-15.2%。上險量口徑，2022 年全年上險 258.2 萬輛，同比-38.9%。23 年 2 月上險 28.2 萬，同/環比+17%/+107%；1-2 月累計41.9 萬，同比-0.3%。圖表圖表1 1：2 2013013-2222 年商用車年度銷量（萬輛）年商用車年度銷量（萬輛）

15、圖表圖表2 2：20132013-2222 年商用車年度出口量（萬輛）年商用車年度出口量（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 1 月春節影響市場正常波動，疊加 12 月沖量效應透支需求，但 2 月隨著市場需求恢復，商用車同/環比均有明顯上升。目前商用車銷售已觸底，隨著 3-4 月傳統銷售旺季的到來，疊加國六 b 切換刺激老國標需求釋放，我們預期市場將在上半年回暖。預計 23 年全年銷售 384.8 萬輛，同比+15.2%。圖表圖表3 3：2 2021021-2323 年中汽協口徑商用車月度銷量（萬輛）年中汽協口徑商用車月度銷量（萬輛）圖表圖表4 4：2 20210

16、21-2323 年交強險口徑商用車月度銷量（萬輛）年交強險口徑商用車月度銷量（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 低谷中商用車出口仍有亮點。22 年全年實現商用車出口 58.2 萬輛，同比+44.9%。其中新能源出口 2.7 萬輛，同比增長 1.3 倍。細分車型上，重卡出口 18.9 萬輛，同比+60.7%，占比 32.5%，隨著海外疫情好轉需求恢復，我國卡車等產品的綜合競爭力不斷提升，商用車出口屢創新高。23 年 2 月，商用車出口 5.8 萬輛，同/環比+67.2/+15.1%。1-2 月累計 10.8 萬，同比+32.9%。1.2 1.2 疫情后商用車市場回

17、暖在即，有望觸底反彈疫情后商用車市場回暖在即，有望觸底反彈 1.1.2 2.1.1 商用車銷售受經濟形勢與置換政策雙重影響，形成波動周期商用車銷售受經濟形勢與置換政策雙重影響，形成波動周期 商用車銷量與國民經濟運行狀況及汽車置換相關。商用車銷量由兩部分組成：銷量=保有量+當年淘汰量，并受此影響周期波動。其中，銷量峰值來源于短期內經濟刺激政策和政策帶來的短期配置更換；銷量上升來源于經濟的持續恢復；銷量下降則來源于峰值后的需求透支和經濟下行。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600商用車銷量（萬輛）YOY-40%-20%0%20%40%60%80

18、%010203040506070商用車出口量（萬輛）YOY0102030405060702021年銷量2022年銷量2023年銷量0102030405060702021年銷量2022年銷量2023年銷量行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：商用車的銷量構成拆解商用車的銷量構成拆解 來源：國金證券研究所整理 商用車與其下游應用領域相關。2022 年，商用車有 16.1%為運輸類中重卡，應用于中長途運輸及特殊場景運輸(園區、港口碼頭礦山等)；48.9%為運輸類輕型車，應用于城市/城鄉物流配送；4.8%為工程類中重卡，應用于房地產、基建等；大中客占比 2.4%，應用于城市公交與

19、旅游；環衛車占比 3.1%，與地方財政緊密掛鉤。因而商用車與物流、城市物流、基建工程、客運等行業緊密相關。圖表圖表6 6：各應用領域商用車銷量（萬輛）各應用領域商用車銷量（萬輛）圖表圖表7 7：商用車商用車各下游應用領域及各下游應用領域及銷量占比銷量占比 來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 回顧商用車歷史銷量，可以發現經濟形勢與置換政策雙重影響下，商用車銷量的周期波動：1）08-10 年上升周期：08 年面對經濟下行壓力，國家出臺“四萬億計劃”，即進一步擴大內需，促進經濟平穩較快增長的十項措施，加快民生、基礎設施&生態環境建設和災后重建。受此影響，商用車銷售在 08-1

20、0 年迎來高峰。圖表圖表8 8：2 2008008-1010 年“四萬億計劃”投入測算年“四萬億計劃”投入測算 圖表圖表9 9：2 20 02 20 0 年新冠疫情后國家主要復工復產政策年新冠疫情后國家主要復工復產政策 政策內容政策內容 資金投入資金投入 加快建設保障性安居工程 約 4000 億元 加快農村基礎設施建設 約 3700 億元 加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設 約 15000 億元 加快醫療衛生、文化教育事業發展 約 1500 億元 加強生態環境建設 約 2100 億元 加快自主創新和結構調整 約 3700 億元 政策政策內容內容 頒布單位頒布單位 簽發日期簽發日期 關于應對

21、新型冠狀病毒肺炎疫情幫助中小企業復工復產共渡難關有關工作的通知 工信部 2020 年 2月 9 日 關于進一步精簡審批優化服務 精準穩妥推進企業復工復產的通知 國務院 2020 年 3月 3 日 關于發揮“銀稅互動”作用助力小微企業復工復產的通知 稅務總局、銀保監會 2020 年 4月 7 日 關于在有效防控疫情的同時 積極有序推進復工復產的指導應對新冠疫情工作2020 年 4月 7 日 010020030040050020182019202020212022運輸類中重卡工程類中重卡大中客城市物流環衛車專用車及其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中長

22、途運輸及特殊場景城市物流基建、房地產等城市公交、旅游環衛專用車及其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 加快地震災區災后重建各項工作 約 10000 億元 提高城鄉居民收入 在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革 減輕企業負擔 1200 億元 加大金融對經濟增長的支持力度 意見 領導小組 關于進一步規范信貸融資收費降低企業融資綜合成本的通知 銀保監會、工信部等 2020 年 5月 18 日 來源：國務院，國金證券研究所 來源：政府部門官網，國金證券研究所 2）11-15 年下降周期：11 年起，由于需求透支，商用車銷售陷入低迷。12 年以來國內經濟下行壓力加大，導致商用車銷量至

23、 15 年觸底，當年銷售 345.1 萬輛，同比-9%。3）16-20 年上升周期：2016 開始，隨著經濟形勢向好，國五切換加快國二報廢帶動新置換潮，商用車銷量觸底反彈，從 2016 年的 365.1 萬輛上升至 2018 年的 437 萬輛，增長 19.7%，形成銷售新高峰。4）20-22 年下降周期：20 年疫情國家出臺了一批基礎設施投資政策和企業復工復產激勵政策，帶動商用車需求；同期，國六 a 切換帶動國三汽車報廢進入高峰，促進商用車市場置換。2020 年商用車銷售 513.3 萬輛達歷史新高，同比+18.7%。21 年 7 月國標切換完成，國三淘汰進入尾聲，由于需求透支和疫情反復，商

24、用車銷售跌入谷底。圖表圖表1010：0 08 8-2222 年國內商用車銷量周期變動（萬輛）年國內商用車銷量周期變動（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 商用車雖有經濟周期波動，但周期中心值始終在抬升。截取 08-10、11-15、16-20、21-22 四個波動周期，四個周期的中心值分別為 341.4/382.8/432.8/404.7 萬輛，事實上商用車周期內的中心值在不斷上升?？傮w上，商用車銷售呈現波動上漲的趨勢。圖表圖表1111：商用車銷售的周期中心值在不斷上漲（萬輛）商用車銷售的周期中心值在不斷上漲（萬輛）來源：交強險，國金證券研究所 1.1.2 2.2.2 后疫情時代新增長周期開啟

25、，商用車銷售回暖在即后疫情時代新增長周期開啟，商用車銷售回暖在即 根據歷史銷量分析，當前商用車正處于新增長周期的起點：22 年國內商用車銷量已經觸底；23-25 年，疊加 1）后疫情時代需求恢復；2）國標切換等政策支持，商用車新增長周期即將開啟。我們認為，未來商用車銷售將會重回向上周期，看好商用車板塊的增長。262.5331.4430.4403.3381.1405.52379.13345.13365.1416.1437.1432.4513.3479.3330-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020082009201020112012

26、2013201420152016201720182019202020212022商用車銷量（萬輛）YOY341.4 382.8 432.8 404.7 0501001502002503003504004505002008-2010年2011-2015年2016-2020年2021-2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1212：全國制造業全國制造業 PMIPMI 指數指數 圖表圖表1313：全國歷年全國歷年 GDPGDP 增速及增速及 2 2023023 年預期年預期 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，世界銀行，國金證券研究所 疫情后經濟恢復帶動商用車

27、市場需求恢復。根據世界銀行的預測，2023 年中國 GDP 增速將恢復至 4.3%，重回拉動世界經濟的火車頭位置：1）23 年 2 月制造業 PMI 自 47 回升至 52.6，拉至榮枯線上方，制造業景氣度向好。2）2 月物流業景氣指數回升至 50.1%，環比+5.4%持續恢復。3）1 月消費者信心指數 91.2，環比+7.9，仍在緩慢恢復。制造業、物流、社消的持續恢復將有效帶動工程類重卡、運輸類重卡、城市物流車等商用車銷量。圖表圖表1414：全國物流業景氣指數全國物流業景氣指數 圖表圖表1515：全國消費者信心指數全國消費者信心指數 來源：中國物流信息中心，國金證券研究所 來源：國家統計局，

28、國金證券研究所 國六 b 標準即將實行，“車型替換”為商用車提供全新增量。20-21 年國標切換，上半年銷量上揚。23 年 7 月 1 日，國六 b 標準即將執行，新國標的切換會促進原國六 a 商用車需求提前釋放，帶動商用車銷量。隨著傳統商用車 3-6 月銷售旺季的到來，我們預期 23 上半年商用車將迎來銷量高峰。圖表圖表1616：20192019-20222022 月度銷量（萬輛）月度銷量（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 回顧國六 a 切換進程，國標切換顯著拉動商用車銷量：1）20 年 7 月輕型車切換國六 a，刺激上半年國五商用車需求444546474849505152535421年2

29、月21年4月21年6月21年8月21年10月21年12月22年2月22年4月22年6月22年8月22年10月22年12月23年2月0%2%4%6%8%10%12%2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E7080901001101201300102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 提前釋放，4-6 月分別銷售 53.4/52/53.6 萬輛，同比+32%

30、/+48%/+63%。7 月商用車銷量 44.7 萬輛，環比-16.6%。2）21 年 7 月重型柴油車切換國六 a，上半年銷量走高共售 288.4 萬輛，占全年 60.2%，6 月商用車銷售 44.6 萬輛。7月起國標切換完成需求透支，商用車銷量快速下滑，當月銷售僅 31.2 萬輛，環比-30%，21H2 銷售不足 200 萬輛，占比不足 40%。圖表圖表1717：國內汽車排放標準的歷史變遷與淘汰國內汽車排放標準的歷史變遷與淘汰 來源：生態環境部，乘聯會，國金證券研究所 目前國三汽車淘汰步入尾聲，國四淘汰也已提上日程。2013 年，國四柴油車正式開始銷售，至今已有 6-10 年壽命，部分車輛

31、已經進入淘汰周期。目前已有山東、陜西、浙江、河南等多地發布了相關文件，要求盡快淘汰國四標準柴油車。國六 b 切換將加速剩余國三、國四汽車的淘汰進程。我們測算國四總銷量與國三近似，預期國四淘汰規模與國三保持一致，會為市場帶來 50-60 萬的增量。圖表圖表1818：多地要求盡快淘汰國四車輛多地要求盡快淘汰國四車輛 文件名文件名 地區地區 頒布日期頒布日期 內容內容 山東省新一輪“四減四增”三年行動方案（20212023 年）山東省 2021 年 10月 26 日 要根據國家部署，有序推進國四中重型營運柴油貨車淘汰工作。關于印發藍天碧水凈土保衛戰2022 年工作方案的通知 陜西省 2022年 3月

32、14 日 推動淘汰國三及以下排放標準的汽油車，關中地區積極推動國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術的燃氣汽車淘汰更新。關于深入打好污染防治攻堅戰邁向建設美麗上海新征程的實施意見 上海市 2022 年 10月 10 日 打好柴油貨車污染治理攻堅戰，加快淘汰國四及以下排放標準柴油車，開展氫燃料電池汽車示范應用，推廣新能源汽車及作業機械。寧波市“十四五”節能減排綜合工作方案（征求意見稿）寧波市 2022 年 11月 7 日 全面實施汽車國六排放標準和非道路移動柴油機械國四排放標準，全面淘汰國三及以下排放標準柴油貨車，加快淘汰國四標準柴油營運貨車和工程車輛 浙江省污染天氣消除和柴油貨車污染治理攻堅三年行動方

33、案（征求意見稿）浙江省 2023年 1月5 日 采取經濟補償、限制使用、加強監管執法等措施，逐步推進國四排放標準柴油貨車淘汰。到 2025 年，淘汰 60%的國四及以下營運柴油貨車，累計淘汰 4 萬輛以上。關于進一步搞活汽車流通擴大汽車消費的通知 河南省 2023年 2月6 日 推動淘汰國三及以下排放標準的柴油、燃氣貨車和汽油車，加快淘汰國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術的燃氣汽車 來源：政府部門官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 1.3 1.3 市場結構：客車銷售表現略優于貨車，輕型客車表現最優市場結構：客車銷售表現略優于貨車，輕型客車表現最優 22 年整體市場表

34、現不佳，客車表現優于貨車。中汽協口徑，22 年貨車銷售 289.3 萬輛，同比-32.5%；客車銷售 40.8萬輛，同比-19.2%。23 年 2 月，貨車銷售 29 萬輛，同/環比+82%/+28%；1-2 月累計銷售 44.9 萬輛，同比-17%。2 月客車銷售 3.3 萬輛，同/環比+44%/+57%；1-2 月累計 5.4 萬輛，同比+2%。年后旅游與客運恢復較快，利好客車銷售。圖表圖表1919：中汽協客貨車近中汽協客貨車近 1010 年銷售量及年銷售量及 YOYYOY（萬輛）（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 上險量口徑，22 年全年貨車上險 222.8 萬輛，同比-42.1%；客

35、車上險 34.4 萬輛，同比-4.6%。23 年 2 月，貨車銷售25.1 萬輛，同/環比+12%/+110%；1-2 月累計 37.1 萬，同比-3%?？蛙囦N售 3.1 萬輛，同/環比+73%/+88%；1-2 月累計 4.8 萬輛，同比+26%。圖表圖表2020：2 21 1-2323 年客貨月度銷量（萬輛）年客貨月度銷量（萬輛）圖表圖表2121：2 21 1-2323 年客貨月度上險量（輛）年客貨月度上險量（輛）來源：中汽協，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 細分市場上，輕型貨車是商用車最大的細分市場，22 年上險 166.6 萬輛，占比 64.5%，同比-27.5%；重卡其

36、次，上險 47.9 萬輛，占比 18.6%，同比-66.1%，在各細分類型中降幅最大。輕客同比增速表現最佳，22 年累計上險 28.3萬輛，同比-0.9%，占比 11%，排名第三。2 月，大客/輕客銷量分別為 1314 輛/2.9 萬輛，同比+64.5%/63%，為客車市場貢獻增量。貨車重卡上險 5.9 萬，同比+76.6%。23 年重卡恢復態勢良好，輕客勢頭依舊強勁。1）輕客：城市物流興起促進輕客銷售。隨著線上經濟的不斷發展，居民對線上消費的需求提升，刺激電子商務、城市物流需求。22 年城市物流車銷售 126 萬輛，占比提升至 48.9%，勢頭強勁。加之藍牌新規推動銷量，因此輕型客車表現明顯

37、優于市場整體。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607021年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月客車銷量貨車銷量客車YOY客車YOY0100000200000300000400000500000600000700000貨車2021 客車2021 貨車2022客車2022 貨車2023 客車2023行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：細分車型細分車型近近 1 10 0 年銷量年銷量對比（萬輛）對比（萬輛）圖表圖表2323

38、：2 2022022 年月度輕型貨車上險量（輛）年月度輕型貨車上險量（輛）來源：中汽協，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 2）輕卡：藍牌新規刺激輕卡銷量。22 年 1 月，工信部、公安部正式發布 輕型貨車、小微型載客汽車安全技術規范。按照要求，9 月 1 日后，輕卡、輕客必須格按照通知要求生產、制造以及公告申請。新規從產品配置端直接限制輕卡配置，受此影響輕卡置換需求上漲，在 8 月限制前出現了明顯的銷售高峰。3）中重卡：疫情影響下物流與工程受阻，尤其運輸中類重卡下降明顯，22 年同比-68.6%，銷量占比從 31%下降至 16%；占中重卡總量的 77%，21 年為 87%。但隨著物

39、流和基建工程的恢復，加之國六 b 切換和 3-4 月商用車旺季到來，我們預期重卡 23 年上半年會回到上升區間。圖表圖表2424：2 22 2 年運輸類中重卡占比下降年運輸類中重卡占比下降 來源：交強險，國金證券研究所 二、二、電動化正處起步階段，未來市場空間廣闊電動化正處起步階段，未來市場空間廣闊 2.1 2.1 新能源商用車銷量逆勢上揚，電動化勢頭迅猛新能源商用車銷量逆勢上揚，電動化勢頭迅猛 新能源商用車遠超市場同期，滲透率不斷提升。22 年全年電動商用車上險 23 萬輛，同比+90.1%，遠遠高于市場整體水平；全年電動滲透率 8.9%，較上年+6pct。23 年 2 月，我國電動商用車共

40、銷售 13,546 輛，同/環比+133%/+124%，同比依舊好于市場同期，滲透率 6.9%；1-2 月累計 19579 量，同比+48.2%，由負轉正，累計滲透率 4.7%。雖然新能源補貼已經退坡，但隨著市場需求的恢復和政策的推進，電動商用車景氣度依舊，商用車電動化趨勢不變。0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022重卡中卡輕卡微卡大中客輕客0500001000001500002000002500000%20%40%60%80%100%20182019202020212022運輸類占比物流類占比行業深度研究 敬請參閱

41、最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2525：2 2021021-2323 年電動月度銷量及年電動月度銷量及 YOYYOY（輛）（輛）圖表圖表2626：2 2021021-2222 年國內電動商用車滲透率年國內電動商用車滲透率 來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 車型：客車占據多數，貨車發展快速。22 年新能源貨車共上險 9.5 萬輛，同比+105%；貨車電動滲透率 4.2%，較上年+3pct。新能源客車 22 年共上險 13.5 萬輛，同比+82.9%；電動滲透率 39.3%，較上年+18.8pct。整體上客車滲透率較高，但是貨車亦處于快速增長的階段。2 月，電動貨車銷量

42、 4696 輛，同/環比+46.3%/+56.4%，滲透率 3.5%；電動客車 8850 輛，同/環比+240%/+192%，滲透率 15%；其中輕客 8082 輛，同比+297%，是當前客車電動化的主要領域。圖表圖表2727：國內電動客貨車國內電動客貨車 20212021-2222 年月度銷量及滲透率（輛）年月度銷量及滲透率（輛）來源：交強險，國金證券研究所 2.2.2 2 政策加持下為電動化加速，商用車電動化已是必然趨勢政策加持下為電動化加速，商用車電動化已是必然趨勢 當前商用車電動化尚處于起步階段，政策是商用車電動化起步階段的重要因素之一。過去在新能源補貼、藍牌新規、放寬路權、碳排放政策

43、的推動下，商用車電動化不斷加速。補貼為商用車電動化貢獻增量。22 年，補貼將為貨車/客車提供最高 3.96/6.48 萬元的優惠，有效增強電動商用車經濟性。23 年 1 月補貼退坡，刺激 11-12 月刺激市場需求提前釋放，電動商用車沖量明顯。22年 11/12 月分別銷售 2.7/6.5萬輛，同比+83%/+121%，滲透率 16.3%/29.6%。23 年 1 月由于補貼退坡&春節效應，滲透率大幅下滑至 4.4%。此外，藍牌新規、放寬路權也增強了電動商用車的實用性，使輕卡、輕客等車型在城市物流應用中優勢凸顯，加快了22 年輕型商用車的電動化。-100%0%100%200%300%400%5

44、00%0100002000030000400005000060000700002021年銷量2022年銷量2023年銷量2021同比2022同比2023同比0%5%10%15%20%25%30%35%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021滲透率2022滲透率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2828：2222 年年底電動商用車沖量效應年年底電動商用車沖量效應（輛）（輛）圖表圖表2929：藍牌新規下受影響產品及產品趨勢藍牌新規下受影響產品及產品趨勢 產品產品 產品趨勢產品趨勢 輕卡載貨車 排量小于 2.5L，尺寸、輪胎負荷限制，輕卡被

45、嚴格限制在總質量 4.5 噸，載質量 2噸的產品范圍 輕卡自卸 合規后產品承載能力大幅威弱，后單胎杜絕了超載的可能，輕卡自卸轉向微小型自卸 輕卡倉柵車 限制倉柵總高或增加層板后，影響大件運輸及裝卸，失去之前“萬金油”優勢，只能應用于特殊場景專用車 小卡(3 5噸以下)核載 2 噸與輕卡相同，價格優勢明顯，市場表現也是輕型貨車最好的細分市場 黃牌中卡 部分需要高承載貨運，不得已轉向黃牌中卡，但受成本限制，觀望的居多 新能源輕卡 不受藍牌限制，城配物流優勢明顯，逐漸被認可 來源：交強險，國金證券研究所 來源：工信部，公安部，乘聯會，國金證券研究所 補貼退坡后，新政策仍將持續推進商用車電動化。2 月

46、 3 日，工信部等八部門發布了關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，在全國范圍內展開電動化試點，要求試點城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到 80%。圖表圖表3030：關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知 包含地區包含地區 試點城市目標試點城市目標 第一類 北京、天津、上海、河南、重慶、江蘇、浙江、四川、湖南、廣東、深圳 區域內試點城市車輛推廣數量（標準車折算，下同）力爭達到 10 萬輛。第二類 山東、山西、陜西、安徽、河北、湖北、福建、廈門、青島、寧波、大連，區域內試點城市累計車輛推

47、廣數量力爭達到 6 萬輛 第三類 海南、云南、貴州、遼寧、吉林、黑龍江、江西、內蒙古、廣西、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆 區域內試點城市累計車輛推廣數量力爭達到 2 萬輛 來源：工信部，國金證券研究所 多個地方出臺新能源商用車支持政策。政策支持主要集中在 1）公共領域車輛置換原則上選擇新能源商用車。2）優化新能源商用車路權，依法依規開放輕型、微型新能源商用車路權。3）采取措施提升新能源貨車市場競爭力，引導企業置換時選擇新能源商用車。4）完善新能源貨車配套設施建設，如充電樁、換電站等。圖表圖表3131：多個地方出臺新能源商用車支持政策多個地方出臺新能源商用車支持政策 地區地區 文件名文件名 內容

48、內容 廣東省 廣東省“十四五”現代流通體系建設實施方案 引導市內短途貨運配送更多采用新能源貨車。促進電動汽車在短途物流、港口和機場等領域推廣，鼓勵港口城市在主要港區推廣應用新能源貨車從事集疏運。長沙市 關于加快推廣新能源貨車的實施意見 一是加快推廣新能源貨車。二是優化新能源貨車路權。三是提升新能源貨車市場競爭力。四是完善新能源貨車配套設施建設。河北省 河北省推進多式聯運發展優化調整運輸結構實施方案(20222025 年)在港區、場區等短途運輸和固定線路運輸等場景示范應用新能源重型卡車，鼓勵企業發展大宗貨物鐵路干線+新能源重卡接駁聯運組織模式。廣西自治區 關于支持廣西新能源汽車推廣應用若干措施

49、加快城鄉客運班線應用新能源汽車；嚴格執行公共交通領域新能源替代政策。加快城市配送車輛電動化。加快推動相關行業應用新能源汽車。優化新能源貨車通行路權。河南省 關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見 到 2025 年，除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車以及城市建成區的渣土運輸車、水泥罐車、物流車、郵政用車、環衛用車、網約出租車基本使用新能源汽車；重型載貨車輛、工程車輛綠色替代率達到 50%以上。0100002000030000400005000060000700002021年2022年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 海南省 鼓勵使用新能源汽車若干措施 鼓勵使用新能源貨車、新能源

50、環衛車、新能源旅游客車、班線客車；并對其運營服務給予不同額度的補貼 來源：政府部門官網，國金證券研究所 2.2.3 3 相比柴油車，電動商用車經濟性優越相比柴油車，電動商用車經濟性優越 經濟性是影響商用車電動化的核心要素。由于電動車搭載電池，通常銷售價格較柴油車更高，但電費價格較燃油車更低，因而電動商用車在整個生命周期的經濟性成為了消費者重點關注的議題。在未來隨著商用車電動化滲透率不斷提高，經濟性因素將成為決定商用車電動化進程的內在驅動力。2.3.1 2.3.1 環衛車：生命周期中，新能源環衛車較柴油環衛車節約環衛車：生命周期中，新能源環衛車較柴油環衛車節約 15.415.4 萬元萬元 環衛車

51、車輛用途繁多，包括清洗車、抑塵車、灑水車、垃圾車、路面養護車等。常規來看，環衛車報廢周期約為 6-8年，我們折中將報廢年限設置為 7 年。測算：1）購置端：燃油車/新能源環衛車均價分別為約 20/60 萬元。2）能源消耗上：由于環衛車行駛速度較慢，我們設置為 0.5L/km，油價使用 2 月底 0#柴油價格，為 7.4 元/L。新能源環衛車每公里電耗 1 Kwh，電價為 1 元/Kwh。3）行駛里程上：設定平均每日里程 100km。4）維保費用上，計算得出柴油與新能源環衛車每年分別為 2.35/2.27 萬元。圖表圖表3232：柴油環衛車與新能源環衛車經濟型對比柴油環衛車與新能源環衛車經濟型對

52、比 環衛車環衛車 單位單位 柴油車柴油車 電動電動 購買成本購買成本 萬元萬元 20 60 能源費用能源費用 萬元萬元 94.5 25.6 每公里能耗 升/公里，Kwh/公里 0.5 1 能源單價 元/升，元/Kwh 7.4 1 使用年限 年 7 7 單日里程 公里/天 100 100 年里程 公里/年 36,500 36,500 維保費用維保費用 萬元萬元 16.45 15.92 其中：保險費 萬元/年 0.85 1.27 其中：維護成本 萬元/年 1.5 1 生命周期總成本（按生命周期總成本（按 6%6%折現率貼現）折現率貼現）萬元萬元 108.5 93.1 來源：宇通重工官網，國金證券研

53、究所測算 我們按照收益率 6%進行折現，結果生命周期內燃油/新能源環衛車總成本為 108.5/93.1 萬元，二者相差 15.4 萬元，成本相較燃油下降 14.2%，經濟性優越。2.3.2 2.3.2 電動重卡：換電與充電均具備經濟性，換電趨勢明顯電動重卡：換電與充電均具備經濟性，換電趨勢明顯 由于重卡載重量大，拉高耗電量，電動重卡普遍續航里程/運輸半徑較短，在 200km 左右，因而當前電動重卡主要應用于短途物流領域，在鋼鐵、煤炭、礦區、港口碼頭等場景中出現，并分為換電和充電重卡兩種。測算：1）購置端：我們將燃油重卡/換電重卡/充電重卡的價格設置為 32/75/75 萬元；2）能源消耗上：柴

54、油重卡油耗約 0.4L/km。電動重卡每公里僅消耗 1.5-1.8 度電，我們取中間值的 1.65，換電/充電電價為 1.1/1 元/Kwh。3）行駛里程上：設定每日重卡需運行 300km。4）維保費用上，我們計算得出柴油/換電重卡/充電重卡每年分別為2.59/2.66/2.66 萬元。5）報廢年限：我們折中將報廢年限設置為 7 年。我們按照收益率 6%進行折現，結果生命周期內燃油/換電重卡/純電重卡總成本為 227.4/200.8/190.7 萬元。換電與充電重卡較燃油重卡均具備經濟性，換電/充電重卡成本相較燃油下降 11.7%/16.1%。圖表圖表3333：燃油重卡與電動重卡經濟性對比燃油

55、重卡與電動重卡經濟性對比 重卡重卡 單位單位 柴油車柴油車 換電重卡換電重卡 充電重卡充電重卡 購買成本購買成本 萬元萬元 32 75 75 單次補能續航里程 公里/170-210 170-210 單次補能時長/5 分鐘 快充 2.5 小時 能源費用能源費用 萬元萬元 226.9 139.1 126.5 每公里能耗 升/公里，Kwh/公里 0.4 1.65 1.65 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 能源單價 元/升，元/Kwh 7.4 1.1 1 使用年限 年 7 7 7 單日里程 公里/天 300 300 300 年里程 公里/年 109,500 109,500 109,500

56、 維保費用維保費用 萬元萬元 18.15 18.65 18.65 其中：保險費 萬元/年 1.09 1.66 1.66 其中：維護成本 萬元/年 1.5 1 1 生命周期總成本（按生命周期總成本（按 6%6%折現率貼現）折現率貼現）萬元萬元 227.4 200.8 190.7 來源：國金證券研究所測算 目前重卡補能形式存在換電與充電之分。經過我們的測算，TCO 充電重卡較低。但換電重卡單次補能時長僅 5 分鐘，充電重卡約 2.5-3 小時，換電重卡為車主省去了充電時間，可工作量更大，故當前換電重卡優勢明顯，是電動重卡的未來方向。2.3.3 2.3.3 城市物流：生命周期中，電動輕卡、城市物流：

57、生命周期中，電動輕卡、輕客輕客較燃油車節約較燃油車節約 1 17 7.9.9 萬元萬元 電動輕卡、輕客主要應用于城市物流運輸，通常出現于市內道路場景，現有市場電動輕卡續航里程在 400-500km 之間；電動輕客續航里程在 200-400km 之間，足夠滿足 50-200km 的市內配送里程需求。隨著城市物流的興起，城配物流車在輕型商用車中的比重逐漸提升。圖表圖表3434：城市物流車在小型商用車中的比重逐漸提升城市物流車在小型商用車中的比重逐漸提升 來源：交強險，國金證券研究所 相對于中、重型車輛，輕卡、輕客生命周期較長，通常在 8-9 年之間，我們將其生命周期年限設置為 8 年。測算：1）購

58、置端：燃油型/新能源城配物流車平均成本約 8/13.7 萬元。2）能源消耗上：結合汽油價格和汽柴比例，加權算得燃油物流車的油價約為 7.6 元/L。能耗上，燃油城市物流車約為 0.1L/km；新能源城配物流車約為 0.2 Kwh/公里。3）行駛里程上：我們將其折中記錄為約 150km/天。4）維護費用上：我們計算得出燃油/新能源城配物流車年維護成本約為 1.67/0.96 萬元 圖表圖表3535：燃油城市物流車與燃油城市物流車與電動電動城市物流車經濟性對比城市物流車經濟性對比 城市物流城市物流 單位單位 油車油車 電動電動 購買成本購買成本 萬元萬元 8 13.7 能源費用能源費用 萬元萬元

59、33.3 8.8 每公里能耗 升/公里，Kwh/公里 0.1 0.2 能源單價 元/升，元/Kwh 7.6 1 使用年限 年 8 8 單日里程 公里/天 150 150 年里程 公里/年 54,750 54,750 維護成本維護成本 萬元萬元 13.38 7.47 其中：保險費 萬元/年 0.67 0.73 其中：維護成本 萬元/年 1 0.2 57.0%58.6%63.7%52%54%56%58%60%62%64%66%202020212022行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 生命周期總成本（按生命周期總成本（按 6%6%折現率貼現）折現率貼現）萬元萬元 44.2 26.3 來源

60、：福田官網，國金證券研究所測算 我們按照收益率 6%進行折現，最終我們計算得出整個生命周期，燃油/新能源城配物流車總成本為 44.2/26.3 萬元，相差 17.9 萬元，相較燃油車下降 40.5%，新能源城配物流更具有經濟性。2.3.4 2.3.4 動態測算：未來電動商用車經濟性將逐年提高動態測算：未來電動商用車經濟性將逐年提高 受未來鋰電池降價影響，電動商用車價格將下滑。我們預期電動商用車的經濟性將逐年提高。當前商用車使用的電池為磷酸鐵鋰電池，我們預期 23-25 年的價格分別為 0.83/0.7/0.59 元/Wh，新能源環衛車/換電重卡/新能源城配物流車帶電量分別為 150/282/8

61、0KWh。計算出新能源環衛車 23-25 年單車價格為 60.0/58.0/56.4 萬元；換電重卡為 75.0/71.3/68.2 萬元；新能源城配物流車為 13.7/12.6/11.8 萬元。按照 6%的收益率折現后，新能源環衛車 23-25 年全生命周期成本為 93.1/91.0/89.3 萬元；換電重卡為 200.8/196.9/193.6 萬元；新能源城配物流車為 26.3/25.2/24.3 萬元,經濟性逐年提升。圖表圖表3636：新能源環衛車新能源環衛車 2 23 3-2525 年動態經濟性測算年動態經濟性測算 2023E 2024E 2025E 帶電量 Kwh 150 150

62、150 單價 元/Wh 0.83 0.70 0.59 電池價格 萬元 12.42 10.44 8.82 單車價格 萬元 60.0 58.0 56.4 能源費用 萬元 25.6 25.6 25.6 維保費用 萬元 14.42 14.25 14.13 生命周期總成本（6%折現率）萬元 93.1 91.0 89.3 來源：宇通重工官網，國金證券研究所測算 圖表圖表3737：換電重卡換電重卡 2 23 3-2525 年動態經濟性測算年動態經濟性測算 2023E 2024E 2025E 帶電量 Kwh 282.0 282.0 282.0 單價 元/Wh 0.83 0.70 0.59 電池價格 萬元 23

63、.35 19.63 16.58 單車價格 萬元 75.0 71.3 68.2 能源費用 萬元 139.1 139.1 139.1 維保費用 萬元 18.6 18.4 18.1 生命周期總成本（6%折現率）萬元 200.8 196.9 193.6 來源：吉利商用車官網，國金證券研究所測算 圖表圖表3838：新能源城配物流車新能源城配物流車 2 23 3-2525 年動態經濟性測算年動態經濟性測算 2023E 2024E 2025E 帶電量 Kwh 80 80 80 單價 元/Wh 0.83 0.70 0.59 電池價格 萬元 6.62 5.57 4.70 單車價格 萬元 13.7 12.6 11

64、.8 能源費用 萬元 8.8 8.8 8.8 維保費用 萬元 7.68 7.57 7.50 生命周期總成本（6%折現率）萬元 26.3 25.2 24.3 來源：福田官網，國金證券研究所測算 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 2.2.4 4 細分車型：輕客與細分車型：輕客與重卡重卡增勢迅猛，成為電動化驅動力增勢迅猛，成為電動化驅動力 2.2.4 4.1.1 客車：大中客電動化飽和，發展路徑轉向輕型客車客車：大中客電動化飽和，發展路徑轉向輕型客車 大中客電動化已成熟，輕客成為客車電動化新力量。由于早年新能源客車推進政策的影響，大/中客車已經率先普及了電動化，全年銷售 23257/19

65、140 輛，同比僅+2%/9.2%，22 年滲透率分別為 72.4%/65.5%，同比+13.8pct/17.3pct?？蛙囯妱踊饕谳p客這一新方向發力，2022 年全年，電動輕客銷售 9.3 萬輛，同比+176.1%，滲透率 32.8%，較上年+20.9%pct。23 年 2 月，電動輕客銷售 8082 輛，同/環比+297.3%/+274.0%，滲透率 27.8%；電動大中客銷售 765 輛，同/環比 34.4%/-11.3%，滲透率 35.7%。圖表圖表3939：疫情打擊下國內旅游業收入下降疫情打擊下國內旅游業收入下降 圖表圖表4040：國內中心城市公共交通客運量（億人次）國內中心城市

66、公共交通客運量（億人次）來源：文化與旅游部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 新能源輕客醞釀機遇，客車賽道轉向輕型：得益于早期新能源客車的高補貼政策，大中客已有較好的電動化基礎，市場近乎飽和。加之在疫情影響下，旅游業、地方財政及城市/城鄉公交運輸遭到打擊，嚴重影響了大中客車的需求，故大/中新能源客車實際增速較慢。受到政策上藍牌新規的刺激，路權的放開，以及城市物流興起，導致輕客自備車、廂式 VAN 銷量增長。因此 22 年電動輕客銷量大幅提升，電動化率提高。伴隨著公共領域電動化文件的出臺，23 年電動輕客已成商用車電動化主力，客車電動化方向轉為輕型。2.2.4 4.2.2 貨車：

67、輕貨車：輕/重卡正處政策驅動階段，新能源為貨車提供發展新動能重卡正處政策驅動階段，新能源為貨車提供發展新動能 新能源為貨車提供發展新動能：1）電動重卡 22 年電動上險 22584 輛，同比+134%，22 年滲透率 4.7%，同比+4pct；2月，電動重卡銷售 1164 輛，同/環比+25.8%/-15.2%，滲透率 2.0%。2）新能源輕型貨車 22 年上險 70077 輛，同比+96%，滲透率 4.2%，同樣呈現高增態勢。目前雖然滲透率較低但市場增長空間巨大，電動化將為貨車發展提供新動能。重卡：碳排放限制刺激新能源重卡需求。2022 年電動重卡上險最高的城市包含石家莊、邯鄲、唐山、鄂爾多

68、斯、包頭等重工業城市，其產業多為鋼鐵、煤炭等產業。為促進減排，工信部和地方政策出臺換電重卡支持政策，推動地方換電重卡發展，刺激了電動重卡需求。圖表圖表4141：細分車型細分車型電動電動 2021/222021/22 年銷量對比（輛）年銷量對比（輛）圖表圖表4242：2 2022022 年新能源重卡上險前十名城市（輛）年新能源重卡上險前十名城市（輛）車型車型 2022電動電動 2021電動電動 2022 總總量量 2022電動電動YOY 2022滲透滲透率率 大型客車 23257 22806 32109 2.0%72.4%輕型貨車 70077 35722 1665952 96.2%4.2%輕型客

69、車 92854 33626 282944 176.1%32.8%微型貨車 345 209 32570 65.1%1.1%中型貨車 1491 1319 59994 13.0%2.5%中型客車 19140 17534 29231 9.2%65.5%重型貨車 22584 9653 479360 134.0%4.7%來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 012345678901000200030004000500060007000旅游收入（億元）旅游人數（億人次）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700800國內中心城市公

70、共交通客運量（億人次）YOY0500100015002000250030003500行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 輕卡：放寬出行限制，滿足新能源輕卡路權核心需求。路權是商用車的核心需求。2022 年 8 月，公安部印發 2022 年服務經濟社會發展助力穩住經濟大盤重點措施，對綠牌新能源商用車進一步擴大通行范圍、延長通行時間。系列政策進一步加速了輕卡電動化替代進程。此外，新能源輕卡不受 9 月藍牌新規影響，在城市物流領域應用優勢凸顯，也有效促進了輕卡電動化。圖表圖表4343：2 22 2 年對輕型貨車、新能源貨車路權限制加以解除年對輕型貨車、新能源貨車路權限制加以解除 取消通行限

71、制后取消通行限制后 皮卡 逐漸取消皮卡車進城限制；指定路段增加，放寬允許通行時段；全天 24 小時均可在全市范圍通行 中卡(黃牌)試點對車長不超過 6 米、總質量不超過 8 噸的中型廂式貨車賦予與輕型貨車同等通行權 輕卡(藍牌)噸位:4.5 噸以下貨車不再細分限行噸位；時長:放開限行時間；道路:放寬更多道路通行 新能源(綠牌)擴大通行范圍，延長通行時間；鼓勵對新能源輕型廂式及封閉式貨車不限行 來源：交通運輸部，乘聯會，國金證券研究所 三三、銷量預測：銷量預測：2 23 3-2525 年商用車銷量將持續增長，電動化率提升年商用車銷量將持續增長，電動化率提升 3.13.1 商用車總量：預期商用車總

72、量：預期 2323-2525 年商用車銷量年商用車銷量 384.8/447.7/486.1384.8/447.7/486.1 萬萬 我們持續看好 23-25 年商用車銷量恢復，主要在于：1）后疫情時代社會經濟生產生活持續恢復，1-2 月與商用車關聯性高的物流業、制造業、基建和城市物流行情好轉，商用車市場需求恢復，2）國標政策將為商用車市場提供助推，國六 b 切換將帶動老國標淘汰加速和國六 a 車型 1 需求釋放。商用車即將擺脫低谷進入上升周期。我們預期 23-25 年商用車銷量為 384.8/447.7/486.1 萬輛，同比+16.6%/+16.4%/+8.6%，CAGR 13.8%，商用車

73、總量逐步攀升至周期高峰。其中，1）23 年 7 月國六 b 排放標準的實行，回顧國四切換國五、國五切換國六 a，新國標的更換都帶動了老國標需求釋放和老舊車型的淘汰；2）若國四車淘汰在 24 年落地，則將為 24-25 年銷售帶來可觀的增量。根據我們的測算，國四商用車累計銷量與國三近似，預計 24 年將為市場帶來 50-60 萬的銷量增量。圖表圖表4444：細分車型細分車型 2 23 3-2525 年商用車銷量測算（萬輛）年商用車銷量測算（萬輛）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商用車總量商用車總量 513.3 479.3 330.0 384.8 447.7 48

74、6.1 重卡 161.9 139.6 67.2 89.6 120.5 132.7 中卡 15.9 17.9 9.6 15.7 17.7 18.7 輕卡 219.9 211.1 161.8 176.7 192.5 210.6 微卡 70.8 60.4 50.7 55.7 66.0 68.0 輕客 34.4 41.1 32.0 37.4 40.0 44.4 大中客 10.4 9.4 8.8 9.7 11.1 11.8 來源：中汽協，國金證券研究所 細分車型上，1）重卡：我們預期重卡 23-25 年銷量為 89.6/120.5/132.7 萬輛，同比+33.3%/+34.5%/+10.2%；2）輕卡

75、輕客：預期輕卡 23-25 年銷量為 176.7/192.5/210.6 萬輛，同比+9.2%/+9%/+9.4%；輕客 23-25 年銷量為 37.4/40/44.4萬輛，同比+17%/+7%/+11.2%；3）大中客 23-25 年銷量為 9.7/11/1/11.8 萬輛，同比+9.8%/14.3%/6.4%?；謴椭?21年水平。3.23.2 電動電動：2323-2525 年各應用場景電動化率均將大幅提升年各應用場景電動化率均將大幅提升 我們認為，雖然新能源商用車補貼已經退坡，但商用車的電動化趨勢已不可逆轉，我們持續看好商用車電動化進程，預期 23-25 年各應用場景電動化率均將大幅提升：

76、細分應用場景上，我們預期電動重卡 23-25 年銷量為 4.5/9.0/14.6 萬輛，滲透率為 6.4%/9.0%/12.9%。新能源城配物流車 23-25 年銷量為 25/35/45 萬輛，滲透率 18%/22.8%/26.5%。預期環衛車 23-25 年銷量為 10/12/14 萬輛，滲透率8%/10%/12.9%，依然穩步增長。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4545：細分應用場景細分應用場景 2 23 3-2525 年年電動電動銷量及滲透率測算（萬輛）銷量及滲透率測算（萬輛）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量銷量 電動重卡 2

77、590 9653 22584 45168 90336 144538 新能源城配物流車 25028 57220 149333 250000 350000 450000 新能源環衛車 3885 4189 5546 8000 12000 18000 電動化電動化滲透率滲透率 電動重卡 0.16%0.68%4.7%6.4%9.0%12.9%新能源城配物流車 1.58%3.71%11.84%17.97%22.83%26.50%新能源環衛車 2.7%4.1%6.8%8.0%10.0%12.9%來源：交強險，國金證券研究所 伴隨著關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知的實施，提出了試點城市電

78、動化率 80%的目標，在電動重卡領域（短途運輸車）、新能源城配物流車領域、新能源環衛車領域電動化空間巨大，且新能源商用車經濟性優勢明顯，預期 23-25 年電動產品銷量及滲透率均將呈現快速發展的態勢。四四、行業競爭格局：總量市場格局明晰，電動市場群雄逐鹿行業競爭格局：總量市場格局明晰，電動市場群雄逐鹿 4.14.1 總總體市場體市場：主流廠商均有不同程度下滑，輕卡輕客表現較好：主流廠商均有不同程度下滑，輕卡輕客表現較好 22 年市場內主流廠商銷量均有不同程度的下滑。上險量口徑，福田汽車 2022 年全年上險數最高，為 32.1 萬輛，同比-42.3%；其次為上通五菱汽車，全年上險 29.5 萬

79、輛，同比-20.3%；東風汽車全年上險 21.0 萬輛排名第三，同比-47.9%。各車企電動化率都有明顯提升。其中，福田汽車、東風汽車、上汽大通在銷量上提升幅度較大，22/21 年分別銷售了16669/7198、20841/11371、13464/5808 輛，同比分別+131.6%/83.3%/131.8%，位列電動銷量排名的前三名。圖表圖表4646：主流商用車廠商主流商用車廠商 2021/20222021/2022 年銷量對比（輛）年銷量對比（輛）圖表圖表4747：主流商用車廠商主流商用車廠商電動電動銷量對比（輛）銷量對比（輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 4

80、.24.2 細分市場細分市場：主流廠商優勢明顯，電動市場群雄逐鹿：主流廠商優勢明顯，電動市場群雄逐鹿 4.2.1 4.2.1 重卡：重卡：新能源尚處起步階段新能源尚處起步階段 22 年重卡廠商銷量普遍出現下滑。其中，一汽集團共銷售 96,075 輛，同比-67.4%，銷量居于首位；市占率 20.1%。東風汽車排名第二，銷售 79,810 輛，同比-64.3%；市占率 16.7%。中國重汽排名第三，銷售 64,377 輛，同比-66.9%。新能源重卡上，目前重卡市場仍處于起步階段，尚未有明確的市場格局。2022 年，銷量最高的是三一汽車，全年銷量為 4124 輛，同比+175.5%，市占率 18

81、.3%。徐州徐工位列第二，全年銷量 2799 輛，同比+317.1%，市占率 12.4%；第三名則為漢馬科技，全年銷量 2420 輛，同比+280.5%，市占率 10.7%。0200000400000600000福田汽車上通五菱東風汽車長安汽車江鈴汽車一汽集團長城汽車中國重汽江淮汽車上汽大通2021年銷量2022年銷量0500010000150002000025000福田汽車東風汽車上汽大通長安汽車中國重汽江鈴汽車一汽集團上通五菱長城汽車江淮汽車2021年銷量2022年銷量行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4848：2 2022022 年重卡市場競爭格局年重卡市場競爭格局

82、圖表圖表4949：2 2022022 年新能源重卡市場競爭格局年新能源重卡市場競爭格局 來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 4.4.2.22.2 輕卡：市場格局相對穩定輕卡：市場格局相對穩定 輕卡中，2022 年銷量最高的為福田汽車，全年上險 105945 輛，同比-50.9%，市占率 19.8%。其次為江淮汽車，全年上險 78664 輛，同比-41.0%，市占率 14.7%。第三名為中國重汽，全年上險 60987 輛，同比-36.5%，市占率 11.4%。電動方面，吉利汽車為行業龍頭。前十名電動企業中，吉利汽車年銷量 8002 輛，同比增長 100.5%，市占率 21

83、.3%。老牌車企東風汽車/福田汽車分列二、三位，銷量分別為 7174/4264 輛，同比+38.9%/12.5%，市占率 19.1%/11.3%。圖表圖表5050：新能源輕卡廠商新能源輕卡廠商 2 2021021-2222 年銷量（輛）年銷量（輛）圖表圖表5151：新能源輕卡廠商新能源輕卡廠商 2 2021021-2222 年銷量（輛）年銷量（輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 4.4.2.32.3 輕客市場：上汽大通居首，輕客市場：上汽大通居首，電動電動吉利異軍突起吉利異軍突起 在輕客市場中，22 年上汽大通銷量最高，全年銷售 59000 輛，同比-6.7%，市占

84、率 19.4%，排名第一，其中電動銷量10240 輛，滲透率接近 20%。其次是江鈴汽車，2022 年全年共銷售 58088 輛，同比-25.2%，市占率 19.1%。第三名為福田汽車，2022 年全年共銷售 29346 輛，同比-12.6%，其中電動輕客 7123 輛，滲透率 24.3%。新能源方面，吉利汽車異軍突起，全年銷售 18282 輛，市占率 19.5%，前一年僅 41，增長 445 倍，實現了 0-1 的突破。東風汽車銷量第二，2022 年共銷售電動輕客 10488 輛，同比增長 50+%。三、四名分別為奇瑞汽車和上汽大通，銷量分別為 10307/10240 輛。一汽集團20.1%

85、東風汽車16.7%中國重汽13.4%福田汽車10.1%陜汽集團7.3%三一汽車3.9%江淮汽車2.2%中聯重科2.2%徐州徐工1.8%上汽紅巖1.8%其他20.6%三一汽車,18.3%徐州徐工,12.4%漢馬科技,10.7%上汽紅巖,7.3%北奔重汽,6.7%東風汽車,6.5%宇通客車,6.2%福田汽車,5.2%陜汽集團,3.5%一汽集團,3.0%其他,20.1%050000 100000 150000 200000 250000福田汽車江淮汽車中國重汽江鈴汽車一汽集團東風汽車上汽大通山東汽車慶鈴汽車吉利汽車2021年銷量2022年銷量0200040006000800010000吉利汽車東風汽

86、車福田汽車上汽大通中國重汽山東汽車江鈴汽車一汽集團慶鈴汽車宇通客車2021銷量2022銷量行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5252：2 2022022 年輕客市場前十大企業（輛）年輕客市場前十大企業（輛）圖表圖表5353：2 2022022 年年電動電動輕客市場前十大企業（輛）輕客市場前十大企業（輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 4.4.2.42.4 大中客：宇通客車優勢明顯大中客：宇通客車優勢明顯 大中客市場中，宇通客車銷量排名穩居首位，共銷售 17794 輛，同比-38.9%，市占率 28.7%，遠遠高于其他競爭對手，是行業內的絕對龍頭，

87、競爭優勢明顯。電動領域，宇通客車和金龍客車競爭優勢明顯。銷量上看，宇通客車是電動大中客企業的龍頭，銷量一騎絕塵，遠遠高于剩余廠商。2022 年，宇通客車共銷售 9107 輛電動大中客，同比-8.1%，電動化滲透率 51.2%。圖表圖表5454：2 2022022 年大眾客市場前十大企業（輛）年大眾客市場前十大企業（輛）圖表圖表5555：2 2022022 年年電動電動大中客市場前十大企業（輛）大中客市場前十大企業（輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 4.4.3 3 投資投資標的標的 4.4.3 3.1.1 中國重汽：重卡行業龍頭，大盤恢復增長可期中國重汽：重卡行業龍

88、頭，大盤恢復增長可期 中國重汽是目前重卡行業的龍頭企業。根據公司自身透露，22 年中國重汽整車銷量實現 24.9 萬輛、收入突破 1214億元，是行業銷量最高、市場下滑最少、運行效益最好的企業，行業龍頭地位持續穩固。中國重汽全年實現重卡銷量15.9 萬輛，市場占有率達到 24%，國內同行業企業重卡市占率第一；其中全年重卡出口 8.9 萬輛，國內重卡出口市占率超過 50%，出口銷量中國第一。隨著 23 年社會生產生活的恢復，商用車大盤即將恢復增長，中國重汽等重卡行業龍頭將回歸正常區間，銷售增長空間大。4.4.3 3.2.2 福田汽車：商用車行業龍頭，電動化布局深遠福田汽車：商用車行業龍頭，電動化

89、布局深遠 福田汽車作為行業龍頭，2023 年實現商用車銷售 32.1 萬輛，同比-42%。其中電動 16669 輛，同比+131.6%，電動化滲透率 5.2%，同比+3.9pct。福田汽車在商用車市場布局廣泛：2022 年，福田汽車共銷售重卡 48277 輛，占比 15.03%，銷量同比-64.9%，銷量在重卡市場排名第四。共銷售輕卡/微卡 10.6/11.8 萬輛，占比 33%/36.8%，在市場中分別排名第一/第三。此外，福田01000020000300004000050000600007000002000400060008000100001200014000160001800020000

90、02000400060008000100001200014000160001800020000010002000300040005000600070008000900010000行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 汽車在輕客、大中客領域也有布局，分別排名第三、第六。圖表圖表5656：福田汽車產品車型占比福田汽車產品車型占比 圖表圖表5757：福田汽車各車型電動化情況福田汽車各車型電動化情況 電動電動2021 電動電動2022 滲透率滲透率2021 滲透率滲透率2022 大客 399 1247 30.88%51.51%皮卡 368 656 2.27%5.69%輕卡 3789 4264

91、1.75%4.02%輕客 1596 7123 4.75%24.27%微卡 0 1651 0.00%1.40%中卡 22 120 0.21%2.59%中客 255 424 43.66%50.72%重卡 769 1184 0.56%2.45%來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 公司積極推動電動化進程，市場前途廣闊。作為最早在國內布局新能源汽車技術研究的商用車企業，公司緊跟電動化潮流，輕卡、中重卡到客車的全系列新能源商用車，成立福田智藍新能源品牌，并發布了歐曼智藍電動重卡、大將軍電動皮卡等產品。歐曼智藍電動重卡作為旗下的換電重卡，4.4.3 3.3.3 三一重工：新能源重卡領

92、頭羊，引領行業電動化三一重工：新能源重卡領頭羊，引領行業電動化 三一重工目前占據著電動重卡銷量榜首，22 年三一重工共銷售新能源商用車 4124 輛，均為重卡，同比增長 175.5%；總計銷售 19065 輛，同比-56.4%。22 年公司電動化率 21.6%，較 21 年+18.2pct。圖表圖表5858：三一重工三一重工電動電動攪拌車攪拌車 來源：公司官網，國金證券研究所 開啟電動化轉型，引領行業電動化趨勢。公司主要依靠新能源自卸車、新能源攪拌車等車型開拓市場，其中新能源攪拌車 2022 年 1-10 月市占率達 61%，新能源自卸車 22 年 1-10 月占有率 22.5%，二者均位列榜

93、首。此外，公司的電動挖掘機與裝載機已實現市場化銷售。至 2022 年上半年，公司擁有電動起重機可售產品 12 款、電動攪拌車 9 款、電動自卸車 28 款、電動挖掘機 9 款、電動裝載機 2 款。公司深耕電動重卡領域，產品矩陣完善，競爭力強。4.4.3 3.4.4 漢馬科技漢馬科技/徐工集團：換電重卡前兩名，未來空間廣闊徐工集團：換電重卡前兩名，未來空間廣闊 換電重卡領域，2022 年，漢馬科技和徐工汽車的換電重卡銷量均超過 2000 輛；其中漢馬科技為 2434 輛，同比+201%；徐工集團銷售 2253 輛，同比+309%。其他車企中上汽紅巖和東風汽車的換電重卡銷量超過 1000 輛，分別

94、為 1656/1343輛，是換電重卡領域的領頭羊。換電重卡領跑者，換電潮流下進步明顯。在換電重卡的潮流下，徐工汽車和漢馬科技憑借其在換電重卡的產品競爭力實現超越，22 年在換電重卡加持下銷量大漲，當年銷售 2705/2421 輛，同比+321.3%/+280.7%。未來換電重卡市場空間廣闊，公司有望從中獲益。大客,0.8%皮卡,3.6%輕卡,33.0%輕客,9.1%微卡,36.8%中卡,1.4%中客,0.3%重卡,15.0%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5959：2 2022022 年換電重卡銷量前十大企業（輛）年換電重卡銷量前十大企業（輛）來源：交強險，國金證券研究所

95、 4.4.3 3.5.5 宇通集團：客車行業領導者，電動重卡持續發力宇通集團：客車行業領導者，電動重卡持續發力 2022 年，宇通集團（包含宇通客車、宇通重工）共銷售 29,998 輛，同比-27.3%，其中純電銷量 14,029 輛，同比+9.3%。電動化滲透率 46.8%，同比+15.5pct，遠高于行業平均水平。電動化類型中，輕卡、輕客、重卡貢獻了主要增量。宇通作為客車行業領導者，大中客領域優勢明顯。2022 年，宇通共銷售大中客 17794 輛，位居銷量榜首，其中電動9104 輛同樣位居第一。宇通客車在行業內市占率高達 28.7%，電動大中客市占率 21.5%，已遠遠甩開其他競爭對手。

96、圖表圖表6060：宇通集團產品車型占比宇通集團產品車型占比 圖表圖表6161：宇通集團各車型電動化情況宇通集團各車型電動化情況 電動電動2021 電動電動2022 滲透率滲透率2021 滲透率滲透率2022 大客 4336 4083 32.77%52.15%皮卡 3 15 100.00%83.33%輕卡 443 1441 76.25%79.79%輕客 648 1061 9.28%20.67%微卡 9 23 2.46%6.05%中卡 352 397 32.65%36.66%中客 5573 5024 35.08%50.42%重卡 1477 1985 47.39%52.46%來源：交強險，國金證券研

97、究所 來源：交強險，國金證券研究所 電動重卡發力，細分領域成果顯著。22 年宇通集團重卡銷售 3784 輛，同比+21.4%，銷量逆勢上揚；其中新能源重卡銷售 1985 輛。同比+34.4%。宇通重工作為新能源環衛車的龍頭企業之一，僅次于盈峰環境，在環衛領域成績良好。五五、投資建議、投資建議 國民經濟開啟疫情之后的新階段，加之低碳環保政策下商用車電動化勢在必行。我們看好未來一段時間商用車保持增長態勢，逐步回到 20 年峰值水平；看好電動領域商用車的發展，在政策等多方面的扶持下電動商用車市場廣闊。建議關注商用車行業內龍頭企業，如北汽福田、宇通客車等，隨著商用車行情回暖龍頭企業有望率先恢復。此外建

98、議關注各細分車型電動化領頭羊。重卡的三一重工，漢馬科技等，同時建議建議關注換電重卡相關企業。六六、風險提示、風險提示 電動化水平不及預期的風險。新能源汽車補貼退坡，新的國七標準和國四淘汰尚未完全落地的風險；商用車銷量不及預期。經濟恢復緩慢，新冠疫情波動導致商用車恢復水平不及預期的風險。050010001500200025003000大客,26.10%皮卡,0.06%輕卡,6.02%輕客,17.11%微卡,1.27%中卡,3.61%中客,33.22%重卡,12.61%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超

99、過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的

100、引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其

101、它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特

102、定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證

103、券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402