達達集團-美股公司首次覆蓋報告：“物流+零售”雙管齊下高速成長扭虧為盈曙光顯現-230331（50頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。達達集團 DADA.O 公司研究|首次報告 “物流物流+零售零售”雙驅動，業績增長雙驅動，業績增長迅速迅速，未來行業發展潛力大。，未來行業發展潛力大。達達集團由京東到家和達達快送雙輪驅動實現業績增長，2022 年營收 93.7 億元（yoy+36%），其中達達快送營收 31.6 億（yoy+12%），京東到家營收 62.1 億（yoy+54%）。即時配送行業履約場景豐富，預計 2026 年訂單規模近千億，以即時物流為履約基礎，用戶消費習慣逐步養成，即時零

2、售（近場電商）行業快速發展，平臺型近場電商規模預計2025 年突破萬億元。達達快送是領先的即時配送商，京東到家是最大的平臺型近場電商之一，兩業務運力及流量協同發展，助推達達集團持續增長，效率優化，我們預計 2023 年公司將在快速增長的同時 Non-GAAP 凈利潤扭虧為盈。需求端：需求端：京東助力京東助力流量入口豐富，流量入口豐富，具備具備差異化用戶心智。差異化用戶心智。流量上，流量上，京東主站頁面設多引流入口為京東到家提供充足的流量支持，22Q4 重要入口之一的同城(附近)頻道GMV 同增翻三倍以上，未來仍有較大流量滲透空間。用戶上，用戶上，京東到家用戶以日常采買和囤貨需求為主，和京東主站

3、類似，客單價更高，美團閃購用戶則以“宅急忙”場景為主，頻次更高，用戶心智有差異?；诖?，兩家品類及商戶優勢也有不同。供給端：持續擴大固有優勢，滲透新品類，品牌營銷供給端：持續擴大固有優勢，滲透新品類，品牌營銷成果斐然成果斐然。品類上，品類上，京東到家延續京東特點，在大型連鎖商超、數碼 3C 領域具有優勢，并向母嬰、服飾等新領域滲透。商戶上，商戶上，京東到家為商戶提供完善的營銷和技術支持，線上營銷方面與超280 個品牌合作，通過坤策系統助力品牌實現更高效的供給和銷售管理，吸引品牌商合作，同時京東到家廣告貨幣化率穩步提升。海博系統賦能商家提升運營效率。履約端：履約端：眾包靈活眾包靈活、業務協同業務

4、協同、場景多樣場景多樣及及技術賦能技術賦能多多因素助力降本增效。因素助力降本增效。業務協業務協同上，同上，達達快送+京東到家兩業務協同共用運力池，規模效應有助于降低履約成本。品類場景上，品類場景上，達達快送和京東到家覆蓋多品類多場景，訂單分布更均勻，通過靈活調度眾包騎手實現成本優化。技術賦能上，技術賦能上，達達具有成熟的同城配送系統，通過訂單預估，智能分派，線路優化等提升履約效率，并通過“倉揀配”系統賦能商家。我們預測公司2022-2024年每股收益分別為-1.96/-0.54/0.2元，由于公司尚未盈利，我們采取 PS估值，根據可比公司調整后平均給予公司業務 23年 1.50 x PS，預計

5、 23年收入 125.94 億 CNY，公司合理估值為 27.42 億美元，目標價 10.73 美元/ADS，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 政策監管 規模增長不及預期 成本優化不及預期 消費者激勵下降不及預期 行業競爭加劇 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,740 6,866 9,368 12,594 15,879 同比增長(%)85.18%19.62%36.43%34.44%26.08%營業利潤(百萬元)-1,764-2,579-2,120-681 79 同比增長(%)-0.82%-46.18%17.81%67.86%111.59%歸

6、屬母公司凈利潤(百萬元)-2,081-2,471-2,008-552 207 同比增長(%)15.58%-18.76%18.74%72.53%137.52%每股收益（元）-2.04-2.42-1.96-0.54 0.20 毛利率(%)-30.76%-6.35%8.19%17.75%25.15%凈利率(%)-36.25%-35.99%-21.44%-4.38%1.30%凈資產收益率(%)-29.61%-65.22%-28.69%-8.30%2.94%市盈率（倍）NA NA NA NA 74.32 市銷率（倍）2.68 2.24 1.64 1.22 0.97 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測

7、.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.22 年報未出，謹慎性原則 22 用 E 表示 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年03月30日）8.74 美元 目標價格 10.73 美元 52 周最高價/最低價 15.59/2.98 美元 總股本/流通股（億 ADS）2.56/2.49 美股市值（億美元）22.34 國家/地區 中國 行業 商業貿易 報告發布日期 2023 年 03 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 9.25-2.46 25.39-8.77 相對表現 7.33-7.33 10.61 8.05 納斯達克 1.92 4.87 14.78-1

8、6.82 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 崔凡平 021-63325888*6065 執業證書編號：S0860521050003 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 達達集團首次覆蓋報告 買入（首次）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 達達集團：領先的本地即時零售和即時配送平臺達達集團：領先的本地即時零售和

9、即時配送平臺.6 1.1 發展歷程：同城配送起家，拓展即時零售.6 1.2 投融資：紅杉中國領投，京東為第一大股東.7 1.3 股權結構：京東多次增持，核心團隊專業過硬.8 1.4 商業模式：達達快送和京東到家.9 1.4.1 達達快送：高效同城配送，商戶類型多樣，訂單量與收入穩步增長模 9 1.4.2 京東到家：中國最大的平臺型近場電商之一，收入增速快 13 1.5 業績概況：收入增長成績斐然，盈利質量未來可期.15 2 即時零售與即時配送：萬物到家時代的重要賽道.17 2.1 行業歷史：即時配送建設履約基礎，即時零售向線上轉化.17 2.2 行業模式：向全品類、全場景覆蓋發展.20 2.2

10、.1 即時零售兩種模式：平臺型爭流量，自營型爭供應鏈 20 2.2.2 即時配送模式：植根成熟的外賣配送網絡，新場景正在拓展 21 2.2.3 即時零售消費特征：全品類供給，全場景覆蓋 23 2.3 發展趨勢：未來市場空間廣闊，競爭中達達位于頭部梯隊.25 3 供給側：延續京東主站品類優勢，滲透新品類.25 3.1 優勢品類：連鎖商超、數碼 3C 及電器優勢穩固.27 3.2 機會品類：匹配用戶畫像，戰略協同，挖掘母嬰及服飾新需求.29 3.3 平臺策略：電商思維做近場，品牌營銷見成效，商家賦能增強粘性.30 4 履約側：深耕物流，多場景強履約構筑護城河.33 4.1 業務模式：同城物流與即時

11、配送并存，相互協同.33 4.2 管理模式與場景優勢：眾包騎手調配靈活+配送品類豐富，效率與成本優勢顯著.34 4.3 技術力量：同城配送技術持續創新，倉揀配系統賦能商家并提升履約.38 5 需求側：用戶心智差異化，商超、數碼領域獨占優勢.40 5.1 流量入口：京東主站流量充足，用戶轉化有持續提升空間.41 5.2 用戶畫像：計劃性消費為主，與美團閃購差異明顯.43 5.3 平臺策略：強化用戶差異，保證品類優勢.44 盈利預測與投資建議.45 盈利預測.45 投資建議.46 OXkYjWRUiWkZtQpMtR9PbP9PtRnNpNmPeRnNrNkPrRnOaQnNoOMYsQtNwMp

12、NsP 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 風險提示.47 圖表目錄 圖 1：達達集團發展歷程.6 圖 2：達達集團股權結構（截至 2023.01）.8 圖 3：達達集團部分高級管理團隊.9 圖 4：達達快送系列產品.10 圖 5：京東到家系列產品.10 圖 6：達達集團配送總訂單量.10 圖 7：達達快送日峰值（百萬）.11 圖 8：達達快送騎手月活躍數量.11 圖 9：達達快送履約模式.11 圖 10：達達同城配流

13、程.12 圖 11：最后一公里配送流程.12 圖 12：達達業務收費模式.13 圖 13：達達快送收入及增速.13 圖 14：達達快送收入拆分.13 圖 15：京東到家收入及增速.14 圖 16：京東到家 GMV.14 圖 17：京東到家活躍用戶數量.14 圖 18：京東到家服務流程.14 圖 19：達達快送和京東到家相互關聯.15 圖 20：達達集團總收入及增長率.16 圖 21：達達集團運營及支持成本及占收入比例.16 圖 22：達達集團毛利潤及毛利率.16 圖 23：達達集團三費費率.17 圖 24：京東到家銷售費用構成.17 圖 25：達達集團 Non-GAAP 凈利潤及 Non-GA

14、AP 凈利潤率.17 圖 26：即時配送行業發展歷程.18 圖 27：即時零售行業發展歷程.19 圖 28：傳統商超逐漸將線下本地零售線上化.20 圖 29：即時零售行業商家分類、特點、競爭邏輯及優劣勢.20 圖 30：2018、2019 年國內即時配送行業各細分品類訂單量占比.22 圖 31：即時配送各項場景及其特點.22 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 32：2019 年中國即時到家消費者購買品類.23 圖

15、 33：2020 年中國即時到家消費者購買品類.23 圖 34：2020 年中國即時零售消費場景.23 圖 35：2021 年我國不同品類商品購買頻次.24 圖 36：中國超市板塊本地即時零售 GMV 及 yoy.24 圖 37：中國超市板塊本地即時零售線上滲透率.24 圖 38：2016-2025 年中國即時零售開放平臺模式規模.25 圖 39：2022 年美團閃購、京東到家相對市占率.25 圖 40：2018-2020 年即時配送行業達達與順豐同城相對市占率.25 圖 41：京東到家通過商超、品牌供給渠道形成獨有優勢，針對性滿足消費者需求.26 圖 42：2018-2022 年京東到家入駐

16、實體門店數（萬）.26 圖 43：2022Q1 京東到家各零售店鋪營收占比.27 圖 44：2022Q1 美團閃購各零售店鋪營收占比.27 圖 45：2022Q1 大賣場到家分平臺營收.28 圖 46：2019-2021 年京東到家中國本地零售商超 O2O 市占率.28 圖 47：京東到家對大型商超與 3C 數碼店提供多維度多層次服務.29 圖 48：2021 年京東到家用戶畫像.30 圖 49：達達快送騎士在孩子王母嬰專賣店取走京東到家 11.11 訂單.30 圖 50：京東到家廣告貨幣化率（含測算）.31 圖 51：京東到家廣告營銷收入及增速（含測算）.31 圖 52：海博全渠道業務解決方

17、案.32 圖 53：京東到家四大新基建.33 圖 54：典型最后一公里訂單流程.33 圖 55：典型即時物流訂單流程.34 圖 56：達達集團配送效率、成本優勢.34 圖 57：達達集團眾包模式優劣勢及應對方法.35 圖 58：達達騎手業務拓展至多場景.36 圖 59：順豐同城大客戶（餐飲類）銷售額（單位：百萬元）.36 圖 60：2021 年中國餐飲行業堂食、外賣各時段占比分布.37 圖 61：醫藥業態 24 小時訂單分布占比情況.37 圖 62：達達同城配送新基建.38 圖 63：達達優揀流程.39 圖 64：達達快送首創“倉揀配”全鏈路定制化解決方案.40 圖 65：京東 app 月活躍

18、用戶、日活躍用戶（萬）.41 圖 66：京東到家引流位置.42 圖 67：京東到家 app 月活躍用戶、日活躍用戶（萬）與對應轉化率.42 圖 68：2020 年京東到家的用戶購買原因.43 圖 69：2020 年美團閃購的用戶購買原因.43 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 70：2021 年京東到家，美團閃購用戶群體年齡分布.43 圖 71：2021 年京東到家，美團閃購用戶群體性別分布.43 圖 72：20

19、21 年京東到家用戶婚姻狀況.44 圖 73：2021 年京東到家用戶孩子狀況.44 圖 74：京東到家、美團閃購客單價對比（元）.44 圖 75：2021 年京東到家、美團閃購用戶下單場景對比.44 表 1：達達集團融資歷史.7 表 2：京東、沃爾瑪投資達達大事記.9 表 3：即時零售配送業務 VS 快遞物流業務的模式對比.21 表 4：2021 年近場電商主要平臺對比.24 表 5：沃爾瑪占京東、京東占永輝已發行普通股比例變化.28 表 6：高峰及非高峰時段訂單不同組合對單均騎手成本的影響（順豐同城測算）.37 表 7：騎手成本一定程度上有規模效應（順豐同城測算）.38 表 8：核心經營數

20、據預測表（百萬元）.46 表 9：公司估值.46 表 10：可比公司估值表.47 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1 達達集團：領先的本地即時零售和即時配送平臺達達集團：領先的本地即時零售和即時配送平臺 達達集團是中國領先的本地即時零售和配送平臺。旗下達達快送是本地即時配送平臺，以眾包為核心運力模式，搭建起由即時配、落地配構成的全場景服務體系，旗下京東到家是本地即時零售平臺，依托達達快送和零售合作伙伴，為消費者提供

21、即時消費服務體驗。1.1 發展歷程：同城配送起家，拓展即時零售 圖 1：達達集團發展歷程 數據來源：達達官網、公司招股說明書、公開資料，東方證券研究所 初創期：初創期：試水新業務模式，探路同城零售試水新業務模式，探路同城零售(2013-2015 年年)。2013 年 11 月，京東與太原唐久便利店進行 O2O 試點合作，2015 年 3 月，推出 3 公里內 2 小時上門的“拍到家”，這是一款生活服務類一體化應用平臺，讓大家完成“足不出門,便捷日常生活”。為利用京東知名度，4 月更名為京東到家正式上線，公司內部高度重視京東到家業務，成立獨立全資子公司探索本地零售業務。整合期：打造京東同城零售生

22、態商流整合期：打造京東同城零售生態商流+物流閉環（物流閉環（2016-2019 年）。年）。整合期內，京東重點通過助力生態伙伴達達集團布局即時零售賽道，落實全渠道戰略。2016 年 4 月，京東換取“達達-京東到家”47.4%的股份成為單一最大股東，京東到家與達達合并成為“達達-京東到家”，股權占比未過半數，京東到家虧損不并表。由于品控問題、騎手組織效率不高、虧損等問題，2017年 4 月，京東到家以流量賦能（提高引流強度）、效率賦能（輔助揀貨）、用戶運營賦能（營銷、供品優化）三大戰略進行調整。2018 年提出“五大賦能”助力實體門店實現線上業績突破與數字化升級。截至 2019 年底，公司與

23、8.9 萬家實體零售門店以及 77 家國內外快消品牌達成合作，品類由傳統的生鮮、商超拓展至醫藥、個護等。拓展期：拓展期：達達達達與與京東京東深度綁定深度綁定，自建業務全面開花（，自建業務全面開花（2020-至今）。至今）。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 2019 年 12 月，“達達-京東到家”正式更名為達達集團，達達更名為達達快送，至此完成“零售+物流”的專業化布局，實現品牌升級。配送業務方面，達達承接京東商城的

24、部分訂單及京東物流落地配工作，同時京東云打造了行業首個跨平臺電商與物流跨云雙活解決方案，助力達達快送完成與京東到家、京東物流業務系統全線打通，保障達達在大促訂單峰值期間能夠實現短時高效送達。零售業務方面，2021 年 11 月，達達集團攜手京東發布即時零售品牌“小時購”，并得到京東的大量引流。小時購被放置于京東 APP右上角的“附近”頻道，并在京東搜索、京東超市首頁、領券中心和秒殺頻道等擁有流量入口，同時推出“京東小時購”的微信小程序。2022 年 9 月，京東活躍用戶約 5.88 億，小時購業務的中長期目標是滲透 50%（2.94 億）的京東用戶；2022 年 3 月京東成立同城購事業部，任

25、命何輝劍為同城購業務部負責人；2022 年，京東到家平臺活躍用戶數 7860 萬；2022 年第四季度，京東到家總凈收入 26.8 億元人民幣。1.2 投融資：紅杉中國領投，京東為第一大股東 前期作為眾包物流商獲多方投資，后期與京東到家合并后不斷得到京東增持。前期作為眾包物流商獲多方投資，后期與京東到家合并后不斷得到京東增持。達達融資歷史分為兩個階段。第一階段，達達作為具有前景的第三方眾包物流商，服務于各類訂餐平臺，成立一年多的時間內，已成功對接餓了么、京東、百度在內的數百家 O2O 平臺，擁有騎手 90 萬，覆蓋 40+城市，完成了 A-D 輪融資，成為行業獨角獸。達達的融資陣容豪華，201

26、4 年紅衫中國獨家完成天使輪和 A 輪投資，并連投四輪不斷加持。2015 年，景林投資、昆侖萬維、DST 等一線投資機構紛紛入場，多輪融資為達達的業務拓展提供持續的資金支持。第二階段，達達與京東到家合并，雙方實現業務互補，打造眾包物流平臺和 O2O 電商平臺兩大業務板塊，合并后的三輪融資來源均來自京東及其關聯方。2016-2018 年，達達集團獲得了來自沃爾瑪和京東的三輪戰略融資，2020 年在納斯達克成功上市，成為“即時零售第一股”。京東不僅是達達的戰略合作伙伴，也是達達的第一大股東，上市時京東持有47.4%的股份，2021 年初京東以 8 億美元認購達達新發股份，至此京東持股占比 51%。

27、2022 年通過 5.5 億美元現金和戰略資源投入，京東持股達 52%。達達也受到了沃爾瑪的增持，雙方在 O2O 渠道的基礎設施、數據共享上的合作不斷加深。表 1：達達集團融資歷史 序號 披露日期披露日期 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 融資目的融資目的 1 2014/7/2 數百萬美元 A 輪 紅杉中國 業務拓展 2 2015/4/20 數千萬美元 B 輪 紅杉中國、景林投資 業務拓展 3 2015/6/18 1 億美元 C 輪 紅杉中國、DST Global、景林投資、昆侖萬維 業務拓展 4 2015/12/31 3 億美元 D 輪 紅杉中國、DST Global 業務拓

28、展 5 2016/4/15 2 億美元 并購 京東到家 6 2016/10/21 5000 萬美元 戰略融資 沃爾瑪 雙方業務資源優勢互補，打造 O2O 本地物流和電商平臺 7 2017/5/12 未披露 戰略融資 京東集團 整合各自在 O2O 到家服務、物流和零售領域的優勢，共同打造中國領先的生鮮商超線上線下相結合的零售模式 8 2018/8/9 5 億美元 戰略融資 京東集團、沃爾瑪 三方進一步合力探索無界零售 9 2020/6/5 3.68 億美元 IPO 上市 公開發行 擴大客群、技術和研發投資 10 2020/12/3 5.2 億美元 公開增發 公開發行 市場推廣、技術研發和公司日常

29、運營 11 2021/3/23 8 億美元 定向增發 京東集團 京東增持達達，進一步深化合作 12 2022/2/25 5.46 億美元 定向增發 京東集團 京東增持達達，進一步深化合作 數據來源：天眼查，東方證券研究所 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 投資物流企業，完善基礎供應鏈。投資物流企業，完善基礎供應鏈。2021 年 12 月，達達集團對尚勛物流完成戰略融資，全資收購尚勛物流，新股東為達達集團關聯公司上海蔻

30、勛物流有限公司。尚勛物流是一家道路貨物運輸服務商，主要業務包括道路貨物運輸、國內貨物運輸代理，同時還經營汽車新車銷售、汽車舊車銷售等。達達此次收購目的在于更好地開展快遞配送服務，尤其是貨運領域，完善供應鏈的基礎設施，擴大業務范圍。1.3 股權結構：京東多次增持，核心團隊專業過硬 背靠京東、沃爾瑪，京東為第一大股東并持續增股。背靠京東、沃爾瑪，京東為第一大股東并持續增股。IPO 前，公司大股東依次為京東集團、沃爾瑪、紅衫中國、DST，IPO 后，大股東分別持股 46.5%，10.2%，8%，8.1%。截至 2023 年 2 月 10 日，京東集團持股過半至 53.14%，沃爾瑪持股 9.29%，

31、Pleasant Lake Limited 持股 6.60%。2014 年 7月，Dada Nexus Limited 在香港成立全資子公司達達集團（香港）。2014 年 11 月，達達集團（香港）在中國成立全資子公司上海達疆網絡科技有限公司，運營即時配送平臺達達快送。同月，達疆公司與上海趣盛有限公司簽訂合同，取得了其實際控制權，旗下有京東到家友恒電商、壹卿達達、達融速運三家子公司。達達集團董事會前主席和 CEO 蒯佳琪持有上海趣盛 87.3%的股權，聯合創始人及CTO 楊駿持股 2.7%，為公司的實益擁有人。2016 年 4 月起，京東開始與達達集團建立合作關系，達達收購京東到家的全部業務，

32、運營 C 端商超 O2O 平臺京東到家，同時向京東集團發行了普通股、優先股和購買優先股的認股權證，此后京東多次通過行權、直接投資等方式增持優先股。2020 年 6月，達達集團在納斯達克掛牌上市，招股書顯示,京東集團對達達集團持股比例達 47.4%,為第一大股東，并于 2022 年 2 月進一步增持成為控股股東，雙方合作進一步加深，有望進一步發揮協同效應，截至 2023 年 2 月，京東占達達集團已發行普通股數 53.14%。對京東而言，并購對京東而言，并購達達集團有利于進一步補充京東的同城物流達達集團有利于進一步補充京東的同城物流和即時配送和即時配送運力，豐富零售渠道的多運力，豐富零售渠道的多

33、元性。元性。一方面，一方面，全渠道戰略是京東集團未來三大戰略之一，而京東集團的全渠道業務雖然覆蓋渠道廣，但其線下零售模式的全渠道滲透率低。與達達集團深度綁定有利于其優化即時配送網絡，打造即時消費的新增長空間。另一方面，另一方面，達達快送京東落地配業務可以幫助京東主站在訂單高峰時期（雙十一、雙十二，618 等）補充運力，分攤壓力，相比高峰時期京東主站臨時招聘運力日常再遣散運力，達達快送京東落地配業務很大程度上可以幫助京東主站“削峰”，保證高峰時期履約時效，并降低成本。對達達而言，對達達而言，與京東集團合作能擴大業務空間，更好地應對行業競爭。與京東集團合作能擴大業務空間，更好地應對行業競爭。無論是

34、從營收、盈利和市占率，還是從訂單密度、配送單價、活躍用戶數等方面來看，與京東集團的合作能夠給予達達集團在即時配送和本地生活領域強大的競爭力。圖 2：達達集團股權結構（截至 2023.01）注：由于達達集團 2022 年年報未公布，無法獲知最新數據 數據來源：公司公告，東方證券研究所 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 表 2：京東、沃爾瑪投資達達大事記 時間時間 投資詳情投資詳情 2016/4 京東到家京東到家與達達合

35、并，股權占比達 47.4%2016/10 沃爾瑪沃爾瑪 3.36 億戰略投資達達 2017/12 京東京東行權收購額外優先股 2018/8 京東京東投資 1.8 億達達優先股；沃爾瑪沃爾瑪投資 3.2 億 2020/6 達達上市，京東京東股權占比 47.4%，沃爾瑪沃爾瑪股權占比 9.9%（招股書數據）2022/2 京東京東以 5.46 億元美元現金及若干戰略資源作為對價增持達達，股權占比達 52%2022/3 達達集團宣布 7000 萬美元的回購計劃 數據來源：公司公告，東方證券研究所 核心團隊在配送領域和零售業態具備資深經驗和專業素質。核心團隊在配送領域和零售業態具備資深經驗和專業素質。C

36、EO 何輝劍先生于 2014 年加入京東到家，歷任京東到家產研負責人、平臺運營負責人、總經理等多個領導崗位，自 2018 年 4 月擔任達達集團副總裁，并于 2022 年 8 月升任達達集團總裁。CTO 楊駿先生是達達集團聯合創始人，公司成立以來一直擔任首席技術官，楊駿先生負責達達集團的技術、產品、數據和公司戰略。CFO 陳兆明先生自 2018 年 12 月起擔任達達集團首席財務官，擁有豐富的財務工作經驗。公司高級管理團隊在物流、電商、零售、互聯網、財務等方面具有豐富經驗，利于公司物流和零售業務的拓展與創新。圖 3：達達集團部分高級管理團隊 數據來源：公司官網，東方證券研究所 管理層變動或預示

37、公司未來發展將向零售領域傾斜。管理層變動或預示公司未來發展將向零售領域傾斜。2022 年 8 月 31 日，達達集團原總裁蒯佳祺辭任首席執行官和公司董事會主席，京東零售 CEO 辛利軍將擔任達達集團董事會主席。代表著達達集團業務核心有可能將由物流向零售轉變。1.4 商業模式：達達快送和京東到家 1.4.1 達達快送：高效同城配送，商戶類型多樣，訂單量與收入穩步增長模 達達快送提供便捷易用的平臺，滿足多方需求。達達快送提供便捷易用的平臺，滿足多方需求。達達集團是國內領先的同城物流與近場電商平臺，以“萬千好物，即時可得”為經營理念，旗下主要有達達快送和京東到家兩款產品。達達快送分為個人版、商家版和

38、騎手版，個人版提供“幫我送”、“幫我取“、“幫我買”、“一對一急送”服務，底部單獨開設京東快遞的 tab 位置，便于消費者直接下單。騎手版幫助騎手進行訂單任務管理，騎手可根據自身情況選 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 擇不同配送類型、進行訂單篩選、在達達商城購買基礎設備等。京東到家主要包括京東到家 APP 和微信小程序，為消費者提供各種商品品類的即時零售服務。京東到家獲得來自京東的多個流量入口，可以通過京東 AP

39、P首頁“京東到家”、首頁的“附近”入口、“京東超市”與檢索界面的“小時達”的入口進入，在京東微信小程序底部的“附近生活圈”和檢索頁面的“小時達”均設有京東到家的直達入口。圖 4：達達快送系列產品 圖 5：京東到家系列產品 數據來源：達達快送 APP，東方證券研究所 數據來源：京東到家 APP，京東到家小程序，東方證券研究所 達達快送是中國領先的本地即時配送平臺，達達快送是中國領先的本地即時配送平臺，2018 年至今，達達配送總年至今，達達配送總訂單量穩步提升，日峰值呈現訂單量穩步提升，日峰值呈現增長態勢增長態勢。達達快送通過眾包模式，提供即時配送服務與最后一公里配送服務，截至 2021 年底，

40、達達快送的即時物流業務覆蓋全國 1800 多個縣區市，最后一公里配送服務覆蓋約 2600 個縣區市。達達快送和京東到家配送總訂單量五年復合增長率為 16.63%，其增長得益于訂單來源的多元性，京東到家也為達達快送貢獻了大量的訂單量，作為京東物流的補充運力獲得了大量配送需求，2021 年，全年總訂單量約 11.23 億，同比增速為 6%。根據艾瑞咨詢統計，2021 年達達快送在社會化同城配送的市場份額位居第一。達達快送日峰值從 2018 年至 2021 年迅速增長，復合增長率為 15%，預期未來有進一步增長空間。根據達達騎士 app 估測，2021 年，活躍騎手數量為 89 萬，22Q4 業績會

41、報告顯示，達達快送年活躍騎手數達到 100 萬人。圖 6：達達集團配送總訂單量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.0020172018201920202021達達集團交付訂單量（億）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 7：達達快送日峰值（百萬）圖 8：達達快送騎手月活躍數量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Questmobile，東方證券

42、研究所 業務條線方面，達達快送主要分為服務和銷售，服務包括即時配（商家、個人）和落地配（物流公司）兩種業務，銷售主要向騎出售送貨設備。服務條線的主要客戶為各種連鎖商家、中服務條線的主要客戶為各種連鎖商家、中企業商家、個企業商家、個，以及物流公司。，以及物流公司。連鎖商家包括全國或區域性的大型連鎖商戶（如沃爾瑪、永輝、華潤萬家等）和連鎖經營店（如藥店、餐廳和生鮮市場等）。達達為他們提供揀貨和配送的服務，并根據其要求和偏好量身定制額外服務。中小企業商家一般為地域覆蓋范圍小的商家，如餐館、花店和面包店等，達達為其提供本地即時配送服務。達達為個人提供三種服務類型，分別為幫送、幫取、代買。幫送可以由騎手

43、在指定地點提取個人發件人的物品交付給收件人，幫取可以由騎手在收件人指定的地點取貨交給收件人，代買可以由個人指導騎手在指定的商店幫其購買并交付。圖 9：達達快送履約模式 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 6.3 9.2 10.8 9.5 0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021日峰值020406080100達達騎士版（萬）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 10：達達同

44、城配流程 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 達達的落地配業務為傳統電商物流提供最后一公里攬派服務。達達的落地配業務為傳統電商物流提供最后一公里攬派服務。其中，京東物流占據了達達落地配業務的絕大部分，達達為京東物流提供最后一公里配送服務，尤其在周年慶、618 大促、雙十一等促銷期間補充運力。達達逐步擴大服務范圍，服務多樣化的商戶類型。例如，達達為沒有線下門店的商家（如在線面包店）提供最后一公里配送服務，直接從其分揀網點取貨，快速交付給消費者。圖 11：最后一公里配送流程 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 產品定價方面，對于即時配，達達采用兩種定價模式，對于某些連鎖商戶，每個包裹附

45、有固定費率，其他則根據地區、配送距離、包裹特征等算出訂單費率。對于最后一公里配送，達達與物流公司協定最后一公里交付的定價。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 12：達達業務收費模式 數據來源：東方證券研究所繪制 達達服務收入快速增長，銷售貨物收入占比降低。達達服務收入快速增長，銷售貨物收入占比降低。達達快送收入保持平穩增長的趨勢，2022 年預計收入達到 31.58億元，同比增長 12%。達達快送收入端長期以來依

46、賴于服務收入，是達達集團主要創收來源之一，主要包括落地配與同城配服務；另外，達達快送也會為騎手提供定制配送裝備，但銷售收入占比較少，2022 年占比約 2.38%。從收入同比增速角度看，服務收入增速較高，且仍有較大的增長空間；銷售貨物收入較為平穩，總值波動較小。達達快送業務結構不斷改善，多業務協同發展。圖 13：達達快送收入及增速 圖 14：達達快送收入拆分 注：由于只公布了22Q4季報，未公布2022經審計年報，因此2022年為2022E 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：由于只公布了22Q4季報，未公布2022經審計年報，因此2022年為2022E 數據來源：公司公告，東方證券研究所

47、 1.4.2 京東到家：中國最大的平臺型近場電商之一，收入增速快 京東到家是中國最大的平臺型近場電商之一，京東到家是中國最大的平臺型近場電商之一，GMV、活躍消費者數量快速提升，收入呈現明顯的逐、活躍消費者數量快速提升，收入呈現明顯的逐年增長趨勢。年增長趨勢。目前已有超 22 萬家線下實體門店入駐京東到家、京東小時購，平臺合作門店涵蓋超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康、3C 家電等零售業態，覆蓋區縣達 1800 個。據艾瑞咨詢數據顯示，從2019-2021 年，京東到家平臺在商超 O2O 行業的市場份額分別為 21%、25%、27%，蟬聯中國最大的本地零售商超 O2O 平臺。京東到家背靠京東流量，不

48、斷與沃爾瑪、永輝等大型零售商合作，為消費者提供一流的即時零售體驗，快速擴張形成規模優勢，京東到家收入與 GMV 實現持續快速增長。京東到家 2022 年 GMV 約 633 億元，同比增長 47%，全年收入為 62 億，同比增長 53%。京東到家GMV 快速增長依托于活躍消費者的快速增長。受疫情影響，用戶逐漸培養成了線上購物的習慣，京-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201720182019202020212022E達達快送收入（百萬元）yoy-500 1,000 1,500 2,00

49、0 2,500 3,000 3,500 4,000201720182019202020212022E服務收入（百萬元）銷售貨物收入（百萬元）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 東到家年活躍消費者數量迅速增長，由 2017 的 0.07 億人迅速增長至 2022 年的 0.79 億人，2022 年同比增長 26%。圖 15：京東到家收入及增速 注：由于只公布了 22Q4 季報，未公布 2022 經審計年報，因此 202

50、2 年為 2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 16：京東到家 GMV 圖 17：京東到家活躍用戶數量 注：由于只公布了 22Q4 季報，未公布 2022 經審計年報，因此 2022 年為2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：由于只公布了 22Q4 季報，未公布 2022 經審計年報，因此 2022 年為2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 業務條線方面，京東到家主要包括傭金、營銷服務和履約服務三條業務，通過向零售商收取傭金，以及向品牌商提供在線營銷服務和為消費者、零售商提供配送服務獲取業務收入。圖 18：京東到家服務流程 數據來源：公司招股說明書，東方證

51、券研究所 318 754 1,103 2,305 4,046 6,210 137%46%109%75%53%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000201720182019202020212022E京東到家收入（百萬元）yoy32.8773.34122.05253430633123%66%107%70%47%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700201720182019202020212022EGMV（億元）yoy7.314.724.

52、441.362.378.6101%66%69%51%26%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201720182019202020212022E活躍用戶數（百萬）yoy 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 京東攜手達達繼續助力傳統零售數字化京東攜手達達繼續助力傳統零售數字化。1）2019 年 9 月，京東超市發布“TOUCH 戰略”，圍繞用戶運營、渠道、產品、價格競爭力、

53、營銷玩法五個維度，提出“精準全渠道觸達”的理念；一年后，京東超市全面升級“TOUCH+”戰略，并提出了“逛出美好生活體驗的全渠道超市”的品牌主張，目標之一就是開放全渠道供應鏈和數字化能力，為品牌打造數字化解決方案。2）2019 年 6 月，達達上線“蒼穹”大數據平臺，實現對訂單情況、騎手運營的數據管理；2019 年 10 月，達達發布海博系統，給出“超市全渠道履約”解決方案，截至 2022 年，海博已覆蓋超 9200 家連鎖零售商門店，海博系統正在持續滲透超市與便利店領域的同時，向母嬰和寵物商品擴展；2021 年 7 月-9 月，達達發布達達優揀、達達無人配送開放平臺以及即時配送系統（智配 S

54、aaS 系統），截至 2021 年底達達優揀已覆蓋約 500個商超門店。京東自建即時零售業務全面開花。京東自建即時零售業務全面開花。1）從平臺型業務看，2021年10月京東發布即時零售品牌“小時購”，由達達集團全面承接；小時購被放置于京東 APP右上角的“附近”頻道，并在京東搜索、京東超市首頁、領券中心和秒殺頻道等擁有流量入口，同時推出“京東小時購”的微信小程序；22Q3京東財報公布年度累計用戶數已有 5.9億，小時購業務的中長期目標是滲透 50%的京東用戶。2）從自營型業務看，2018 年京東首家線下生鮮超市 7FRESH 開始營業，提出 3 公里內最快 30 分鐘到家，2021 年新開業的

55、 7FRESH 超市數量超過 20 家，門店現已覆蓋北京、天津、廊坊、廣州、深圳、成都等 12 個城市；2020 年 11 月，京東大商超整合升級旗下小時達、同城速配等業務，推出“京東全城購”業務，并在京東 APP商品搜索列表頁上線了“同城速配”、“小時達”標簽，并與京東到家戰略協同。圖 19：達達快送和京東到家相互關聯 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 1.5 業績概況：收入增長成績斐然，盈利質量未來可期 達達集團達達集團近五年總收入持續高速增長。近五年總收入持續高速增長。達達集團呈現二元商業模式，京東到家和達達快送兩部門均呈現穩定增長趨勢，主要收入部門京東到家的收入高速增長，因此，

56、達達集團總收入也逐年增長，2022 年預計總收入達到 93.6 億元，同比增長 36%。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 20：達達集團總收入及增長率 注：由于僅公布了 22Q4 季報，22 年經審計年報未披露，出于謹慎性原則，2022 年標注為 2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 成本端規模經濟作用顯現，毛利率增長明顯。成本端規模經濟作用顯現，毛利率增長明顯。整體來看，達達集團盈利能力持續改善，雖

57、然騎手薪酬與激勵等成本隨著 GMV 的增長而呈現增長趨勢，但得益于收入的高速增長，運營與支持成本占收入比例持續降低，業務的不斷擴張帶來的訂單量增加而出現的規模效應凸顯，毛利水平呈現增長趨勢，2019 年扭虧為盈，2021 年同比增長 25%，2022 年預計毛利潤為 36 億元，同比增長 39%，盈利能力不斷改善，未來仍有提升空間。費用率持續優化，盈利能力改善，虧損持續收窄，仍有較大提升空間。費用率持續優化，盈利能力改善，虧損持續收窄，仍有較大提升空間。得益于收入增長攤平管理費用和研發費用，規模效應與科技加持帶來運營費用率、銷售費用率的持續優化。達達集團管理費用率和研發費用率持續下降，銷售費用

58、絕對值增高，這主要是因為在京東到家部門投入的銷售費用高，為增加客戶量、吸引新客戶而提供的消費者激勵以及廣告與營銷投入持續增長，但得益于 GMV 和收入的增長，銷售費用率年增長放緩，2022 年銷售費用率預計為 50.7%，比上年度高出 0.8 個百分點，從季度看，22Q4 的銷售費用率為 48.2%，較 21Q4 下降 2.6 個百分點，有改善空間。公司的調整前凈利潤仍然為負，2021 年由于銷售費用增加導致虧損加重，2022 年有所改善，Non-GAAP 凈利潤率為-14%，較上年提升 17 個百分點，在營銷穩定后有向好趨勢。圖 21：達達集團運營及支持成本及占收入比例 圖 22：達達集團毛

59、利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：由于僅公布了 22Q4 季報，22 年經審計年報未披露，出于謹慎性原則，2022 年標注為 2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 1,218 1,922 3,100 5,740 6,866 9,363 58%61%85%20%36%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000201720182019202020212022E達達集團總收入（百萬元）yoy0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021騎手薪酬

60、與激勵（百萬元）其他（百萬元）運營與支持成本占收入比例(375)(122)254 1,019 1,727 3,620-31%-6%8%18%25%39%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(1,000)-1,000 2,000 3,000 4,000201720182019202020212022E毛利潤（百萬元）毛利率 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 23：達達集團三費費率 圖

61、 24：京東到家銷售費用構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 25：達達集團 Non-GAAP 凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤率 注：由于僅公布了 22Q4 季報，22 年經審計年報未披露，出于謹慎性原則，2022 年標注為 2022E。數據來源：公司公告，東方證券研究所 2 即時零售即時零售與即時配送與即時配送：萬物到家時代的重要賽道：萬物到家時代的重要賽道 在未來數字化零售領域，即時零售是零售產業鏈的上游，與即時配送鏈接，而即時配送是零售產業的履約方式，也是數字化零售的最后一個環節，直接與消費者鏈接。即時零售是即時配送的重要履約場景，成熟的即

62、時物流體系是即時零售能實現萬物到家的重要保障。搶占即時零售的藍海市場有機會引領下一階段零售業態的發展，預計即時零售業態將在未來維持高景氣度。2.1 行業歷史：即時配送建設履約基礎，即時零售向線上轉化 總結：即時配送早期主要做外賣業務，逐漸發展出跑腿等場景，即時零售主要是平臺類業務，因此總結：即時配送早期主要做外賣業務，逐漸發展出跑腿等場景，即時零售主要是平臺類業務，因此分兩個部分來分別介紹即時配送行業和即時分兩個部分來分別介紹即時配送行業和即時零售行業的發展歷史。零售行業的發展歷史。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%銷售費率管理費率研發費率0%20%40%60

63、%80%100%20172018201920202021消費者激勵廣告及營銷其他(1,573)(2,165)(2,215)(1,544)(2,103)(1,326)-129%-113%-71%-27%-31%-14%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)-201720182019202020212022ENon-GAAP凈利潤（百萬元）Non-GAAP凈利潤率 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

64、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 26：即時配送行業發展歷程 數據來源：艾瑞咨詢，公司公告等，東方證券研究所 即時配送：在我國的萌芽早于即時零售行業，即時配送：在我國的萌芽早于即時零售行業，即時配送行業即時配送行業由外賣、跑腿業務由外賣、跑腿業務向全場景發展，向全場景發展，能夠能夠滿足滿足更為多元的即時消費需求，推動即時消費行業實現“萬物到家”。更為多元的即時消費需求，推動即時消費行業實現“萬物到家”。隨著我國居民可支配收入不斷提高、城市化進程持續推進，消費者對即時配送這種時效性強、便捷性高的配送服務的消費需求不斷提升，即時配送由萌芽、爆發到現在步入

65、專業化發展時期。萌芽期：萌芽期：2013 年及以前年及以前，即時配送消費需求較低，配送平臺以外賣平臺為主即時配送消費需求較低，配送平臺以外賣平臺為主，小型同城物流頻繁出，小型同城物流頻繁出現?，F。2000 年，電商網站“e 國”參考在美國承諾一小時內送達各類商品的 K，在北京推出了“e 國 1 小時”活動，邁出了中國即時配送行業初步嘗試的一步，但當時“e 國 1 小時”的理念是比較超前的，民眾的消費習慣還有待培養，且其派送商品的毛利不足，所需承擔的成本較高，因此逐漸退出大眾視野。此后幾年出現的生活半徑、人人快送等的商業模式也與該理念相似，此類小型的同城物流網站頻繁出現，但發展狀況與預期存在著差

66、距，并未能發展壯大。2008 年，餓了么上線，2013 年，美團外賣上線，依托于自身的以餐飲外賣為主的即時零售平臺，餓了么和美團的即時配送業務開始萌芽，餐飲外賣的配送是即時配送發展的起點和底盤。爆發期：爆發期：2014-2018 年，年，即時配送所涉品類擴張，巨頭打造同城配送渠道即時配送所涉品類擴張，巨頭打造同城配送渠道。2014 年，達達快送、閃送成立，我國即時配送行業開始進入爆發期，這個階段，前期的外賣業務為構建本地即時配送物流體系和刺激即時配送需求增長打下基礎，即時零售規模的擴大加速了即時配送的訂單增長，2017 年，美團上線了美團跑腿 APP，推出同城幫買幫送服務，外賣平臺、電商平臺、

67、傳統物流爭相布局即時配送行業，同時也存在閃送、uu 跑腿、蜂鳥配送等平臺直接通過個人業務起家入局即時配送領域，即時配送開始由“餐飲外賣”向“萬物到家”發展。達達、閃送等通過大規模融資，擴大業務布局。出清期：出清期：2019 年以來，即時配送模式基本成熟，早期的小型企業被擠出市場。年以來，即時配送模式基本成熟，早期的小型企業被擠出市場。美團配送、蜂鳥即送、順豐同城分別獨立成為各自生態下專門的即時配送品牌，2020 年點我達成為阿里生態的即時配送獨立品牌，2020 年、2021 年內達達集團、順豐同城分別上市，即時配送正式進入專業化發展階段，即時配送業務的競爭逐漸演變為各生態系統的戰略競爭，早期的

68、小型即時配送商家發展空間小，逐漸被擠出。2020 年以后受疫情影響，生鮮商超等必需品類即時配送需求劇增，O2O 逐漸成為社會剛需，疫情加速即時配送進行轉型升級。如今，即時配送整體發展勢頭正盛，但參與競爭的群體復雜多樣，達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 外賣、電商、傳統物流、創業系即時配送平臺各自發揮優勢爭奪即時配送各細分場景，市場競爭格局暫未穩定。圖 27：即時零售行業發展歷程 數據來源：CCFA、艾瑞咨詢，晚點

69、LatePost 等，東方證券研究所 即時零售即時零售：是將線下零售轉移至線上的高時效性到家消費模式，以強大的即時物流為履約基礎向用是將線下零售轉移至線上的高時效性到家消費模式，以強大的即時物流為履約基礎向用戶提供小時級乃至分鐘級的線上消費、到家體驗，屬于典型的戶提供小時級乃至分鐘級的線上消費、到家體驗，屬于典型的 O2O 業務。業務。根據商務部發布的2022年上半年中國網絡零售市場發展報告，線上線下渠道趨向深度融合，即時零售、無接觸消費和直播帶貨等新消費場景加快布局并保持發展勢頭。即時零售業態新穎，呈現全品類發展、消費場景擴大、市場空間廣、巨頭爭奪份額的特點，整體趨勢向好，但市場競爭格局變動

70、有待觀察。萌芽期萌芽期：自營型商家與平臺型商家自營型商家與平臺型商家相繼相繼出現，以外賣為主，有少數其他品類。出現，以外賣為主，有少數其他品類。自營型商家先出現，從外賣出發，即時零售行業的平臺型企業自 2008 年餓了么成立開始初現苗頭，2008-2014 年，即時零售平臺以餐飲外賣業務為主，例如餓了么與美團，配送品類較為單一，但也出現了少數以酒類和蔬果生鮮為主要商品的即時零售平臺，例如自營型的易果生鮮。爆發期：爆發期：2015-2019 年年近場電商模式正式確立，即時零售近場電商模式正式確立，即時零售行業涌進大批商家行業涌進大批商家。2015 年后京東到家、盒馬鮮生、每日優鮮、永輝生活等多家

71、即時零售平臺成立。從品類看，即時消費的品類也從單一外賣向商超、生鮮、藥品、鮮花綠植等擴大，并分化出平臺型和自營型兩種商業模式。從競爭格局看，京東、阿里兩大電商巨頭布局即時零售。外賣巨頭美團開始由餐飲進軍零售，傳統商超將線下本地零售線上化。2019 年結束，百度外賣、人人快遞及大量小公司逐漸退出即時消費行業，競爭格局逐漸演變為阿里系、京東系、美團系、商超系、創業系企業瓜分大部分市場。全品類、專業化發展階段：全品類、專業化發展階段：2020 年以來，即時零售引領零售數字化浪潮，逐步向全品類拓展。年以來，即時零售引領零售數字化浪潮，逐步向全品類拓展。2019年 10 月，達達發布海博系統，可提供集商

72、品管理、用戶運營、活動營銷、履約優化、數據看板于一體的全渠道數字化解決方案，助力零售商數字化轉型降本增效和線上銷售額的高速增長，這一舉措推動了商超逐漸將線下本地零售線上化。根據艾瑞咨詢，中國商超零售的線上滲透率有望從 2019 年的1.4%快速上升至 2023 年的 10.6%。2021 年，美團推出“閃店倉”做 24 小時線上便利店，并為此架構了新的商家中臺系統百川系統，帶動中小商家進入即時零售。2021 年 10 月，京東推出“小時購”業務，進一步將即時零售商品拓展到 3C 數碼、藥品、服飾內衣、禮品、家裝等品類，疫情進一步穩定即時消費的全品類需求。此外，中心化平臺即時配送業務的獨立及第三

73、方即時配送物流的不斷豐富 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 也給予私域流量入局即時零售市場大量機會，百果園、瑞幸、全家等眾多新零售模式企業借助獨立的配送服務在即時零售領域占領局部市場。圖 28：傳統商超逐漸將線下本地零售線上化 數據來源：CCFA，東方證券研究所 回顧歷史，近場電商發展仍在路上。近場電商依托于線下店鋪或前置倉發貨，采用即時物流配送，具有物流距離、時間短，履約確定性強等特點。近場電商脫胎自生鮮電商，伴

74、隨著生鮮廠商對供應鏈模式的不斷探索，生鮮產品的發貨倉距離消費者越來越近。2015 年，京東到家正式上線，標志著近場電商模式的正式確立。此后大廠紛紛入局，近場電商行業規模迅速擴張，在渠道、品類、模式上不斷拓寬。2.2 行業模式：向全品類、全場景覆蓋發展 2.2.1 即時零售兩種模式：平臺型爭流量，自營型爭供應鏈 圖 29：即時零售行業商家分類、特點、競爭邏輯及優劣勢 資料來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 15.7%15.6%16.9%10.8%11.3%9.7%15.2%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%高鑫零售永輝超市天虹超市中百2

75、1H1O2O收入占比20H1O2O收入占比 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 自營型即時零售深耕少數品類，重在供應鏈升級和經營效率提升。自營型即時零售深耕少數品類，重在供應鏈升級和經營效率提升。自營型為重資產運營，目前主要聚焦食品、飲料、生鮮、日用等傳統的“超市品類”，通過自建供應鏈、提升倉儲配送和提升揀貨效率、減少流通環節等方式提升零售產業價值，以更優質的商品和更具競爭力的價格滿足用戶需求。自營型對供應鏈尤其是生

76、鮮產品供應鏈把控要求較高，擴張成本大、擴張速度慢，且只能覆蓋前置倉所在周邊區域，但相比平臺型能更精確把控用戶需求、產品品質和經營效率問題。平臺型即時零售覆蓋商家、商品范圍廣，重在維系供給端和需求端關系以擴大規模。平臺型即時零售覆蓋商家、商品范圍廣，重在維系供給端和需求端關系以擴大規模。平臺型為輕資產運營，競爭邏輯是營銷和流量之爭，重點在于留住零售商、品牌商和擴大客戶群體，以實現迅速擴張規模和搶占市場。平臺型即時零售涵蓋商品品類廣、商家數量眾多，甚至可實現全城商家覆蓋和配送，相對而言可更全面地滿足用戶的消費需求，但平臺自身在把控產品品質和提升揀貨效率方面相對較困難。平臺型的價值聚焦于優化本地商家

77、獲客履約環節，精準匹配供給端和需求端，幫助擴大供給和需求的實現范圍。達達集團的京東到家業務部門屬于平臺型，因此本報告主要研究平臺型即時零售。2.2.2 即時配送模式：植根成熟的外賣配送網絡，新場景正在拓展 履約模式是即時零售的重要履約基石，能進一步延長零售供應鏈，帶動物流網絡向縱向深延展，已成為生態戰略競爭高地。履約端的重要價值主要在于為線上商家完成 O2O 商流閉環，為線下商家擴大經營半徑，實現業務全城覆蓋，充分釋放消費需求。與快遞業務相比，即時配送在定價和履約方案上更加靈活，目標客戶為時效敏感型客戶，商業模式主要為輕資產運營，一般沒有配置分揀中心、大型倉儲場地等重大資產。即時配送與快遞業務

78、在時效性、規模效應、配送模式、配送距離方面的差異如下表所示。表 3：即時零售配送業務 VS 快遞物流業務的模式對比 即時零售 快遞業務 時效性 半日達、小時達，甚至時效提高至分鐘級 多日達、隔日達，同城快遞可做到當日達 規模效應 規模效應弱，訂單量增加單均成本不一定下降 規模效應強，訂單量增加單均成本下降 配送模式 點對點配送，包括眾包模式、自建模式、并單配送、專人專送 網絡模式、倉配模式 配送距離 全城/商圈 跨城、同城 數據來源：東方證券研究所繪制 即時配送行業目前的發展趨勢是：場景豐富度提升、市場規模和用戶規模擴大、智能化程度提高，即時配送行業目前的發展趨勢是：場景豐富度提升、市場規模和

79、用戶規模擴大、智能化程度提高，非餐各場景或成為第二增長點。非餐各場景或成為第二增長點。餐飲外賣雖仍為即時配送訂單主體，但非餐配送場景訂單量和重要性在不斷提升。2018-2019 年期間，餐飲外賣訂單在即時配送行業各細分品類訂單量占比呈下降趨勢，2018-2020 各年度占比分別為 81%、70%。生鮮果蔬、零售便利訂單量占比增幅較大，分別由 2018年的 8%、5%增至 2019 年的 12%、10%。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

80、一頁的免責申明。22 圖 30：2018、2019 年國內即時配送行業各細分品類訂單量占比 數據來源：2019 中國即時配送行業發展報告，東方證券研究所 餐飲外賣配送筑牢即時配送底盤，同城零售、近場電商、近場服務或成為第二增長點。餐飲外賣配送筑牢即時配送底盤，同城零售、近場電商、近場服務或成為第二增長點。按照本地市場消費需求劃分，即時配送主要有四種場景：餐飲外賣、同城零售、近場電商、近場服務。餐飲外賣的配送是即時配送發展的起點和底盤，目前已處于成熟期，飲品配送正在拉動餐飲外賣配送顯著增長；同城零售、近場電商以及近場服務的訂單比例預計將繼續增加并改變即時配送服務行業的格局。同城零售消費需求在全天

81、各時段分布較均衡，預計未來將帶動即時配送一日內各時段訂單數量波動的減小，目前同城零售商超品類等高頻剛需部分正向線上加速滲透，預計同城零售配送單量增長未來有望超越外賣訂單；近場電商配送訂單將增加即時配送的距離，并帶來更多高價值物品的配送需求，從而提高單均配送價值，并且近場電商也解決了傳統電商退換貨不便的痛點，能夠滿足消費者對高頻購買的和熟悉度較高的品類的在線購物需求，預計未來配送單量將持續增長；近場服務將為即時配送行業貢獻更多個性化、定制化、高價值訂單，預計將會帶動即時配送行業創造更多消費場景，刺激產生更龐大消費需求。整體而言，即時零售行業消費結構正在從基本消費向服務和享受消費轉變，消費需求從剛

82、需商品逐漸拓展至非剛需商品，商品品類覆蓋面積不斷擴大；新時代的客戶要求更個性化的消費體驗，更多樣化的消費場景正在拓寬消費需求，也帶動了即時配送行業場景和品類的多樣化拓展。圖 31：即時配送各項場景及其特點 數據來源：順豐同城招股說明書，艾瑞咨詢，東方證券研究所 81%70%8%12%5%10%4%5%2%3%0%20%40%60%80%100%120%20182019餐飲外賣生鮮果蔬零售便利鮮花蛋糕其他 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

83、后一頁的免責申明。23 2.2.3 即時零售消費特征：全品類供給，全場景覆蓋 消費習慣逐漸養成，即時到家非餐品類豐富度提高，消費場景擴大。消費習慣逐漸養成，即時到家非餐品類豐富度提高，消費場景擴大。商超品類為目前消費者即時消費非餐品類中最常購買的品類，2020 年，中國即時到家消費者購買商超品類中的大部分細分品類占比相較 2019 年均有提高，水果蔬菜、休閑零食、糧油副食、牛奶乳品、肉禽蛋、酒水飲料，分別達到 71.2%、60.7%、56.9%、54.2%、47.3%、42.6%和 25.5%；醫藥健康、母嬰產品等雖然滲透率較低，但未來發展潛力較大；數碼電器、家具廚具、圖書音影和寵物用品為 2

84、020 年即時消費新品類，有望繼續擴大購買規模。伴隨生活和消費的快節奏化，“懶人經濟”不斷發展，即時到家消費習慣逐漸養成，加上即時消費品類豐富度提高，消費者選擇范圍變大，使得消費場景不斷擴大。根據艾瑞咨詢2021 年中國即時零售行業研究報告的數據，“不愿意出門/跑遠路，選擇線上購買送貨到家”、“天氣惡劣，不想出門”、“時間緊急，不方便外出購買”是 2020 年即時零售的主要消費場景。圖 32：2019 年中國即時到家消費者購買品類 圖 33：2020 年中國即時到家消費者購買品類 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 圖 34：2020 年中國即時零售消費場景

85、 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 聚焦高頻消費，商超、便利店業態將是市場規模擴展的主要力量。聚焦高頻消費，商超、便利店業態將是市場規模擴展的主要力量。近場電商本質是提升購物便捷性的消費升級，價值增量依附于商品服務而非商品本身，越是需要高頻購買的商品越有助于實現近場電商的價值。我國居民購買頻次最高的商品是糧油食品類，與近場電商模式最先出現于生鮮領域相印證。除生鮮外，日用品類、辦公用品類商品的購買頻次均明顯高于其他。據此，預計超市、便利店渠道的71.260.756.954.247.344.843.442.641.336.225.524.522.119.1 19.1 18.716.314.201

86、020304050607080水果蔬菜休閑零食糧油副食牛奶禮品肉禽蛋海鮮水產家居日用酒水飲料冷飲冷食蛋糕甜品醫藥保健鮮花禮品美妝個護數碼電器家具廚具母嬰產品圖書影音寵物用品(%)54.0 39.9 39.1 34.7 33.7 31.8 31.4 27.1 24.0 20.4 17.8 0.3 0.010.020.030.040.050.060.0不愿意出門/跑遠路，選擇線上購買送貨到家天氣惡劣，不想出門時間緊急，不方便外出購買在家追劇/休息，在即時零售平臺上購買商品受疫情影響，無法出門與家人/朋友聚餐，在即時零售平臺購買商品送貨到家在公司上班時，在即時零售平臺上購買商品身體不適，選擇在線上購

87、買送貨到家錯過常規營業時段(如夜間在美團等平臺的藥店購買藥品)購買禮品(如鮮花、蛋糕等)送給別人在外出差/旅游，忘記帶必需品(如充電器、數據線等)其他(%)6953.452.951.749.348.7444241.440.8403734.430.927.423.222.401020304050607080水果蔬菜休閑零食牛奶禮品糧油副食家居日用海鮮水產肉禽蛋酒水飲料冷飲冷食紙品家清熟食烘焙蛋糕甜品服飾鞋包美妝個護鮮花禮品醫藥健康母嬰產品(%)達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

88、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 近場電商將是未來市場規模擴展的重要力量，此外，我們預測，近場電商各渠道中的藥店、花店、母嬰店、數碼店的市場規模和滲透率也將持續增長。圖 35：2021 年我國不同品類商品購買頻次 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 超市板塊市場規模不斷擴大，超市板塊市場規模不斷擴大，線上線上滲透率上漲速度滲透率上漲速度加快加快，未來，未來發展發展空間廣闊?？臻g廣闊。2021 年，近場電商主要平臺中的美團閃購和京東到家的主要渠道均包含商超。根據達達集團招股說明書，中國超市板塊本地即時零售 GMV 由 2016 年的 57 億元增長至 2019 年的

89、 467 億元，預期到 2023 年中國超市板塊本地即時零售 GMV將增至 3854 億元，2016 年至 2019 年超市板塊本地即時零售線上線下滲透率由 0.2%增長至 1.4%，預期從 2020 年至 2023 年滲透率快速攀升，未來仍有較多增長空間。圖 36：中國超市板塊本地即時零售 GMV 及 yoy 圖 37：中國超市板塊本地即時零售線上滲透率 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 表 4：2021 年近場電商主要平臺對比 近場電商平臺近場電商平臺 美團閃購美團閃購 京東到家京東到家 主要渠道 小型商超、便利店 大型商超、數碼店 主要消

90、費群體 30 歲以下用戶 30 及以上用戶 消費目的 應急需求為主 日常采購、囤貨 消費場景 寫字樓等豐富場景 高度集中于住宅/小區 客單價（元）71 192 數據來源：O2OMind，美團研究院，達達集團等，東方證券研究所 020406080100120人均頻次（次/年）5.713.325.946.784.4144238.7385.4133%95%80%81%71%66%61%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450中國超市板塊本地即時零售GMV(bn)yoy0.2%0.4%0.8%1.4%2.5%4.1%6.7%10.6%0

91、.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中國超市板塊本地即時零售線上滲透率 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%總計同城配最后一公里總計同城配最后一公里達達順豐同城2018201920202.3 發展趨勢：未來市場空間廣闊，競爭中達達位于頭部梯隊 根據 CCFA 的數據，即時零售平臺模式規模由 2016 年的 11

92、6 億元增長至 2021 年的 2276 億元，呈快速擴張趨勢，預計在 2025 年，規模將突破萬億元。同時，根據上文中對即時配送行業的分析，即時配送行業的消費場景正在擴展，市場規模和用戶規模有擴大的趨勢，未來發展狀況樂觀。京東到家和達達快送分別是即時零售行業和即時配送行業的領先者之一，在競爭格局中位于頭部梯隊，未來發展市場空間廣闊，有較大的增長潛力。圖 38：2016-2025 年中國即時零售開放平臺模式規模 數據來源：CCFA，東方證券研究所 圖 39：2022 年美團閃購、京東到家相對市占率 圖40：2018-2020年即時配送行業達達與順豐同城相對市占率 注：按美團閃購、京東到家兩家

93、GMV 加總為 100%測算相對市占 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 注：按達達、順豐同城兩家單量加總為 100%測算相對市占，其中達達 KA、SME&C2C 合并為同城配，以便和順豐同城可比 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 3 供給側：延續京東主站品類優勢，滲透新品類供給側：延續京東主站品類優勢，滲透新品類 總結：總結：品類品類端，端，背靠京東、自身早期策略及差異化用戶心智，京東到家優勢品類明顯。1）連鎖品牌，）連鎖品牌，大型商超：大型商超：京東主站具有良好的商超資源，和眾多大型連鎖商超保持戰略合作，京東到家早期也是從商超品類起家，目前京東到家與大多數頭部連鎖商超達成合作，并

94、向區域性零售商拓展。京東到家京東到家在在大型連鎖超市大型連鎖超市供給上優勢明顯供給上優勢明顯，且連鎖商超的優勢在達達快送，且連鎖商超的優勢在達達快送 KA 商戶上也有延續，兩業務商戶上也有延續，兩業務協同協同商戶商戶；2）數碼）數碼 3C+電器電器：依托于京東主站供給資源和用戶對平臺電子產品高品質的認可，京東到家在數碼3C 產品上優勢明顯。3）其他新品類：）其他新品類：京東到家根據用戶畫像，挖掘新消費需求，向母嬰、服飾等品116 256 481 825 1,508 2,276 3,530 5,373 8,051 11,936 0%20%40%60%80%100%120%140%-2,000 4

95、,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E規模（億元）yoy67.30%32.70%美團閃購京東到家 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 類繼續滲透，向全品類發展目標邁進。商戶商戶端，端，1）品牌商，）品牌商，京東到家連接品牌商及零售商兩端，適合為品牌做營銷推廣。京東大家

96、向合作品牌商提供促銷渠道支持，通過 IP 營銷模式等方式助力合作品牌知名度的建立，同時也提供坤策系統技術支持，幫助商家更高效地實現門店級的供給和銷售管理。2）零售商，零售商，數字化賦能商戶，通過海博系統等幫助商戶做商品庫存、營銷、履約等全鏈路服務，提升商戶運營效率。圖 41：京東到家通過商超、品牌供給渠道形成獨有優勢，針對性滿足消費者需求 數據來源：公司公告，東方證券研究所繪制 京東到家持續豐富供給，總門店數持續增長。從品類上看，從生鮮快消品類（店鋪類型對應商超）京東到家持續豐富供給，總門店數持續增長。從品類上看，從生鮮快消品類（店鋪類型對應商超）向更豐富品類延申。向更豐富品類延申。根據京東

97、2020 年發布唯快不破，全面開花報告，2020 年京東“小時達”業務訂單量 TOP5 品類包括食品飲料、生鮮、家庭清潔、個人護理等生鮮快消品（核心品類），同時，手機通訊，美妝、服飾、母嬰等其他品類也增長迅速。從門店上看，從門店上看，2022 年雙 11 購物節，已有超 20萬家線下實體門店入駐京東到家、京東小時購，京東到家業務覆蓋全國超 1800 個縣區市。分類型門分類型門店：店：2023 年 3 月中旬，3C 數碼品類已上線門店超過 17000 家，母嬰專營店近 5000 家，美妝門店上線超 4500 家。圖 42：2018-2022 年京東到家入駐實體門店數（萬）數據來源：達達黑板報，東

98、方證券研究所 京東到家在連鎖及品牌合作上有優勢。京東到家在連鎖及品牌合作上有優勢。先后與數碼 3C（聯想來酷、華碩、微軟、vivo、戴爾）、休閑食品（雀巢、蒙牛、伊利、瑪氏箭牌）、美妝個護（悅詩風吟、完美日記、自然堂、絲芙蘭）、寵物用品（新瑞鵬集團、圣寵寵物）達成戰略合作。10152005101520252018.42022.62022.12門店數量（萬）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 看整體，看整體，京東到家品

99、類豐富，門店持續增長，連鎖及品牌合作占優，接下來我們分京東到家優勢品類及機會品類來看。3.1 優勢品類：連鎖商超、數碼 3C 及電器優勢穩固 背靠京東主站資源、京東到家發展策略、用戶心智三者聯動，京東到家在連鎖商超及數碼背靠京東主站資源、京東到家發展策略、用戶心智三者聯動，京東到家在連鎖商超及數碼 3C 上優勢上優勢明顯。橫向對比，明顯。橫向對比，根據 O2Omind 數據，22Q1 京東到家分店鋪類型營收占比中，最大的是大賣場（大型超市）、超市，其次就是數碼店。對比美團，從店鋪營收占比看美團閃購多與中小商家合作，且店鋪集中度更分散一些，22Q1 美團店鋪營收占比前三分別為超市、便利店和醫藥店

100、，共占比57.1%，京東到家店鋪營收占比前三分別為大賣場、超市、數碼店，共占比 87.4%。（注：此處口徑和達達集團業績會披露有所不同，僅用于京東到家及美團閃購橫向對比）圖 43：2022Q1 京東到家各零售店鋪營收占比 數據來源：O2OMind，東方證券研究所 圖 44：2022Q1 美團閃購各零售店鋪營收占比 數據來源：O2OMind，東方證券研究所 連鎖超市方面，連鎖超市方面，京東主站與大型連鎖商超，例如沃爾瑪、永輝，在股權關系和戰略合作方面一直保持著良好的聯系，合作進程穩定發展。京東到家早期以商超品類起家，并與京東主站協同緊密合作，在大賣場、超市業務上發力，從頭部連鎖商超向區域連鎖滲透

101、，22Q4 已經與百強連鎖超市榜單中九成簽約合作，同時也與銀川新華百貨等區域領先商家達成合作，進一步豐富本地供給，22Q4 業績會披露，京東到家分品類 GMV 占比中，商超占 53%?？葱袠I，京東小時購、京東到家在超市 O2O 平臺市場份額第一，對比美團閃購和京東到家，頭部大賣場營收在京東到家平臺更高。此外，不僅是京東0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

102、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 到家，達達快送在連鎖商超合作商也優勢明顯，且京東到家和達達快送 KA 商戶可以相互轉化，通常在京東到家上線的連鎖商超在做私域流量（超市自營微信小程序，app）時通常會選擇達達快送做履約，達達快送 KA 訂單中 60%是商超。表 5：沃爾瑪占京東、京東占永輝已發行普通股比例變化 時間時間 2020.6 2020.12 2021.2 2021.12 2022.3 2023.2 沃爾瑪占京東已發行普通股比例沃爾瑪占京東已發行普通股比例 10.68%10.16%10.10%10.24%9.10%9.29%時間時間 2018.12 2

103、019.12 2020.12 2021.12 2022.10 京東占永輝已發行普通股比例京東占永輝已發行普通股比例 6.43%6.43%7.74%8.11%8.11%數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 45：2022Q1 大賣場到家分平臺營收 圖 46：2019-2021 年京東到家中國本地零售商超 O2O 市占率 數據來源：O2OMind，東方證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 數碼數碼 3C 方面方面，京東主站的 3C數碼品牌口碑良好，例如，微軟京東自營官方旗艦店已有逾 1500 萬人關注，其銷量領先的產品好評率較高，除購買后的用戶評價外，京東還在搜索結果頁設置了“口碑”欄

104、，為消費者提供更多的買家使用體驗分享，龐大的粉絲規模與良好的口碑評價展現出京東主站 3C 數碼品類優勢穩固，消費者心智強。背靠主站資源，數碼 3C 品類已成為目前京東到家平臺上增長最為迅速的品類之一，截至 2022 年底，已有超過 49000 家 3C 數碼門店上線京東小時購業務。3C 家電品類尤其在手機子品類方面，京東到家表現優秀。2022 年 9 月，京東到家成為 Apple 新品唯一預售的第三方平臺，平臺上超過 2600 家 Apple 授權專營店銷售 iPhone 14 系列，開售首日 iPhone 14 系列的完單 GMV 同比 iPhone 13 系列首銷日增長超過兩倍。除數碼 3

105、C 外，京東到家的家用電器品類同樣表現優秀，22Q4 業績會披露，22Q4 家用電器 GMV 同增超四倍，京東到家分品類 GMV 占比中，消費電子和家電占 43%。除背靠京東主站優勢以外，除背靠京東主站優勢以外，京東到家與連鎖商超、京東到家與連鎖商超、3C 渠道展開多層次，多維度合作渠道展開多層次，多維度合作，吸引商家合作，吸引商家合作，加強粘性加強粘性。京東到家根據即時零售渠道線上化發展階段和需求的差別，在履約端、運營端、營銷流量端提供針對性的、與商家業務和發展適配的支持。對尚處于線上業務導入期的客戶提供門店線上化服務，打通履約路徑，商品管理和用戶運營的數字化。對發展期客戶提供全渠道營銷服務

106、與履約流程整合，形成倉店一體化，使即時零售與線下業務相互融合并高效運營。對突破期用戶在發展期基礎上關注商業模式創新賦能，例如結合直播電商與即時零售，線上種草下單后一小時內即達，大幅提升直播購物體驗，有效促進銷售轉化。024681012人人樂家家悅步步高世紀聯華永輝超市家樂福華潤萬家美團（億元）京東到家（億元）21%25%27%0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年京東到家市占率 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

107、告最后一頁的免責申明。29 圖 47：京東到家對大型商超與 3C 數碼店提供多維度多層次服務 數據來源：即時零售開放平臺模式研究白皮書，東方證券研究所 好處好處有什么？有什么？得益于商超品類及數碼 3C 品類優勢，京東到家客單價相比競品客單價更高，高客單帶來的好處是即使維持低抽傭率的情況下，單均傭金收入也表現好，攤薄費率，UE 有望表現更好。同時，客單價高也為給頭部客戶做傭金讓利提供了空間。此外，京東到家同時對接大型商超渠道及品牌商，更適合做品牌營銷推廣（具體見 3.3 分析）。3.2 機會品類：匹配用戶畫像，戰略協同，挖掘母嬰及服飾新需求 母嬰品類作為核心機會品類，母嬰品類作為核心機會品類，

108、與與京東到家京東到家用戶畫像匹配用戶畫像匹配。母嬰品類目前各玩家表現接近，根據O2OMind 在 2022 年 Q1 的數據，京東到家母嬰店業態店鋪營收占比 0.4%，美團為 0.7%，餓了么為0.6%，三者較為接近。從用戶畫像來看，符合母嬰消費群體。2021 年，京東到家畫像特征為已婚有孩中年用戶，消費者中30歲以上用戶占79%，已婚用戶占80%，女性用戶占67%，有孩用戶占75%，其中 70%的用戶子女年齡在 12 歲及以下，相比美團未婚、一人家庭的特征有明顯差異，在母嬰品類上具有用戶優勢。京東到家積極布局母嬰賽道，取得成效。截至 2022 年 3 月，京東到家平臺上銷售母嬰商品的門店超過

109、 4.5 萬家，占平臺總門店數近 1/3，覆蓋全國超 1700 個縣區市，已有超 4000 家母嬰專營店上線京東到家和小時購。根據 22Q4 業績會報告，22Q4 京東到家繼續深化與頭部母嬰連鎖商家的合作，京東到家上母嬰門店 GMV 同比增長了三倍多。22 年雙十一期間，樂友、孩子王、愛嬰室等母嬰專賣店同比增長均超 250%。即時零售渠道在保障商品品質的同時，配送更快，體驗更好、更方便，切中寶爸寶媽們“分身乏術、時間緊張”的痛點需求。京東到家在需求、供給兩側具備一定競爭優勢，在即時零售平臺母嬰消費中將持續發力。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申

110、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 圖 48：2021 年京東到家用戶畫像 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，東方證券研究所 圖 49：達達快送騎士在孩子王母嬰專賣店取走京東到家 11.11 訂單 數據來源：公司新聞，東方證券研究所 京東到家向時尚服飾品類的滲透與京東品牌戰略發展不謀而合。京東到家向時尚服飾品類的滲透與京東品牌戰略發展不謀而合。京東主站以數碼電器起家，早期男性用戶居多，近幾年將增量錨點放在女性群體，通過整合電商品類生態，提升女性用戶比例，打造悅己消費增長點。因此，京東拓展美妝、服

111、飾等品類，目的在于淡化數碼電器標簽，吸引更多女性用戶、新用戶選擇京東。而京東到家在服飾品類供給上也有擴充，京東到家從運動服飾進一步拓展到日常服飾，與迪卡儂等既有合作商家加深合作的同時，新簽約海瀾之家等商家。22 年 Q3 服飾商家 GMV 同比增長 8 倍。22 年雙十一僅“開門紅”期間，迪卡儂在京東到家、京東小時購銷售額就同比增長了 10倍，彰顯了京東到家在“京東新百貨”戰略下較為有效的拓品能力和銷售勢頭。3.3 平臺策略：電商思維做近場，品牌營銷見成效，商家賦能增強粘性 總結：總結：京東到家一京東到家一端連接品牌商，一端連接零售端連接品牌商，一端連接零售渠道渠道（商戶）（商戶），雙向聯動構

112、筑強合作。雙向聯動構筑強合作。品牌商方面，通過品牌推廣促進品牌商銷售，并通過數字化輔助品牌商優化銷售渠道和商品配置。零售商方面，數字化系統為零售門店提供完備的全渠道經營助力，提升商家銷售額及運營效率。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 京東到家脫胎于京東商城的傳統電商業務模式，在大品牌零售渠道上擁有資源優勢。京東到家脫胎于京東商城的傳統電商業務模式，在大品牌零售渠道上擁有資源優勢。1）京東到家同時對接大型商超渠道及品

113、牌商，可以將零售渠道銷售信息反饋給品牌商，同時可以聯合品牌在零售渠道做活動，雙向流動適合做品牌營銷。2）大賣場型商超單品牌 sku 數量、品牌數等都遠超小型商超、便利店等店鋪，能夠提供品牌營銷所需的商品基礎。對大賣場型商超渠道的壟斷進一步強化品牌營銷業務壁壘，是其他玩家短期內難以復刻京東到家品牌營銷模式的重要原因。京東到家通過在頁面展示品牌活動，幫助商家促銷活動（發放品牌優惠券、品牌滿減等方式）進行品牌推廣并得到營銷收入，和競品給商戶提供的競價廣告邏輯有所不同。京東到家為品牌商提供促銷渠道，建立品牌知名度。京東到家為品牌商提供促銷渠道，建立品牌知名度。京東到家助力品牌商開展有針對性的營銷、促銷

114、活動，通過新品促銷活動，幫助品牌商以具有成本效益的方式提高消費者對新品的認知度，提升品牌銷量。京東到家的 IP 營銷模式為品牌商構建了品效合一、精準觸達、高效轉化的營銷陣地，例如，京東到家曾聯合京東、和路雪發起超級品牌日活動，還曾聯合寶潔旗下護舒寶，伊利旗下金典等四大品牌，借助網絡熱門綜藝乘風破浪的姐姐，打造品牌、明星、粉絲共振的營銷模式，實現超1000 萬的粉絲曝光。此外，品牌商通過京東到家直接接觸零售商，獲得銷售信息，擴大與消費者的接觸范圍。京東到家還可以幫助品牌優化銷售渠道的配置和產品供應的組合，培養品牌的會員計劃，為消費者提供品牌折扣券，提升消費者粘性。2022 年，京東到家在線上營銷

115、方面與超 280 個品牌建立了合作關系，品牌數同比增長超 30%。22Q4 在線市場營銷服務收入同比增長超過 70%，且廣告貨幣化率持續提升，我們預計未來隨廣告類型多樣化，廣告貨幣化率還有一定提升空間。圖 50：京東到家廣告貨幣化率（含測算）圖 51：京東到家廣告營銷收入及增速（含測算）注：公司口徑 21 年調整，此前廣告及其他，后調整為廣告&傭金，21/22 年為我們拆算值。出于謹慎性原則，21/22 年仍用 E 表示。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：公司口徑 21 年調整，此前廣告及其他，后調整為廣告&傭金，21/22 年為我們拆算值。出于謹慎性原則，21/22 年仍用 E 表示。

116、數據來源：公司公告，東方證券研究所 坤策系統坤策系統：為品牌商營銷提供技術助力。為品牌商營銷提供技術助力。坤策平臺是由達達在 2020 年開發的一套品牌商全域營銷管理平臺-Monica 平臺構成，該平臺在“人”群運營、“貨”品創新、“場”域聯動方面助力品牌商全域營銷。坤策系統通過向品牌商提供基于區域、門店、SKU 顆粒度的銷售數據提升品牌銷售，自動化幫助品牌更有效進行商店層面庫存管理，其正在延伸賦能更多的品牌。隨著小時購成為各品牌越來越重要的增長渠道，坤策系統通過合作模式創新進一步提高了品牌商使用坤策的自動化水平，并升級了商品在線分析功能，幫助品牌同時監測京東到家和小時購的商品在線情況，使品牌

117、商可以更高效地實現門店級的供給和銷售管理。22年10月，試點品牌使用新模式后，優質網格的O2O供給覆蓋率大幅提升，較 22 年 8 月使用前，曝光量月環比提升 30%，銷售提升 17個百分點。22 年 12 月，與幾家領先的食品品牌合作，采用坤策系統解決方案的合作伙伴關鍵商品在線有貨率提升超 5%，所轉化的增量銷售超 10%。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20172018201920202021E 2022E廣告貨幣化率0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,50020172

118、018201920202021E2022E廣告營銷收入（百萬元）yoy 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 海博系統海博系統：數字化賦能零售商，優化其運營效率：數字化賦能零售商，優化其運營效率。作為全渠道業務聚合平臺，海博系統集成五大模塊，包括商品管理、會員運營、營銷活動、履約優化和全渠道數字看板，可為零售門店提供完備的全渠道經營助力，提升全渠道經營效率、降低成本、最大化提升銷售額，幫助商家提升 O2O 效率。對比美

119、團閃購使用的百川系統，其是美團自研的數字化運營系統，從商品管理、履約管理、員工管理、財務管理、用戶管理、供應鏈管理等閃店倉的經營環節著手，全鏈路、全場景助力商家降本增效。目前使用美團的百川系統的商家在只能接入美團單平臺，達達系統則是全域開放的，一套系統可以對接包含自有 APP 在內的多個線上渠道，給商家更多靈活選擇的空間。22Q3 海博系統新上線非標商品管理功能，提高非標商品的商品管理效率，試點商家使用該升級功能后，非標商品出入庫和盤點的效率提高了 20%以上；為降低商家配送成本，提高配送效率，22Q4 海博系統新增了智能訂單調度功能，參與該功能測試的商家運營及操作效率提高了 75%，接單時間

120、減少 6%，處理成本節省了 3%以上。截至22 年 12 月底，海博系統覆蓋的零售門店數拓展至超 9200 家，海博系統服務的商家類型已經由超市和便利店向服飾、母嬰、寵物商品品類擴展，進一步證明其功能可擴展性。受益于商家基數的持續擴大，海博系統 2022 年帶來的 GMV 同比增長一倍以上。圖 52：海博全渠道業務解決方案 數據來源：達達集團公司官網，東方證券研究所 其他其他數字化數字化賦能商家方面賦能商家方面，依托京東與零售商、品牌商多年數字化能力沉淀，例如通過升級京東域內營銷工具京準通的 LBS 功能，精準服務門店附近的用戶。以及利用百萬級標庫、智能選品、銷量預測等等數字化商品管理工具、海

121、博全渠道履約中臺能力，推動行業在人、貨、場全面數字化。除此以外，達達集團還開發了“達達優揀”及“倉揀配”技術賦能商家倉儲、分揀、配送多環節，提高傳統渠道商線上化服務能力，同時提升達達的履約效率，這部分我們放在第四章履約側展開描述。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 圖 53：京東到家四大新基建 數據來源：達達集團黑板報，東方證券研究所 4 履約側：深耕物流，履約側：深耕物流，多場景多場景強履約構筑護城河強履約構筑護城

122、河 從趨勢來看，同城零售新生態主要表現為供應鏈渠道線上化和全鏈條數字化供應鏈渠道線上化和全鏈條數字化。線上和線下貨架被打通，越來越多的實體門店開拓同城線上消費渠道，對供應鏈及履約的質量效率提出新需求。具體到“倉揀配”履約過程中，配送是各大近場電商平臺的主戰場，配送速度、質量、成本決定了消費者購物體驗以及平臺收益?？偨Y達達集團履約優勢：總結達達集團履約優勢：1）業務模式多樣：）業務模式多樣：達達快送+京東到家兩同城業務協同。共用運力池，形成規模效應，降低單均履約成本。2）管理模式靈活：）管理模式靈活：眾包模式擴張快，調度靈活，成本有優勢。3）品類品類+場景多樣：場景多樣：達達快送和京東到家覆蓋品

123、類，商家豐富，下單場景多樣，疊加達達集團兩業務模式，平緩波峰波谷，訂單分布更加均勻，靈活調度眾包騎手，降本增效。4）技術層面技術層面+商家賦能：商家賦能：達達同城配送技術通過訂單預估、智能分派及路線優化，靈活定價等提升履約效率，并通過“倉揀配”系統在商家端賦能其倉儲、揀貨能力，聯動配送能力，實現高效運轉。4.1 業務模式：同城物流與即時配送并存，相互協同 同城物流：同城物流：最后一公里物流配送訂單。最后一公里物流配送訂單。最后一公里配送服務將包裹從配送站運送到最終目的地，配送任務由各個配送站的主管分配給騎手，利用站點總管對配送區域路線和騎手的了解實現最佳配送效率，完成訂單時間通常在四個小時以內

124、。在達達集團最后一公里業務歸屬于達達快送分部。圖 54：典型最后一公里訂單流程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 同城配送：同城配送：即時配送訂單。即時配送訂單。同城即時配送服務使商家與個人發件人能夠按需快速遞送包裹，訂單來源包括對個人提供的閃送業務、對商家提供的即時配業務。在達達集團業務上體現在：達達快送針對連鎖 KA 商家，中小商家及個人的同城跑腿業務；以及京東到家上商家的即

125、時零售配送訂單。通?？蛻粝聠魏?，騎手根據訂單調度系統的分配響應，收集包裹并交付給收件人，配送距離在 3km 以內的訂單通常在一小時內完成。上述兩類履約形式，對應多種客戶同城需求（京東，KA 商戶，中小商戶，個人），共用一個運力池，不同需求下單時間及履約時效要求有差異，一方面可以平緩峰值谷值，一方面可以通過對騎手的規模效應，降低單均履約成本（具體邏輯原理我們在 4.2 表 6、表 7 中展開分析）。圖 55：典型即時物流訂單流程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.2 管理模式與場景優勢：眾包騎手調配靈活+配送品類豐富，效率與成本優勢顯著 在履約環節的管理方式上，達達集團充分利用了眾包模式的

126、優勢，這主要體現在騎手的管理和揀貨環節兩個方面：在騎手組織上，達達集團以眾包為主，運力調配靈活；在揀貨環節，達達優揀首創“眾包揀貨”模式。采用眾包為主的方式，可以有效降低成本，提高資源利用率，提升效率。達達快送相較于行業競爭者的配送場景更豐富，品類更全面，有利于充分發揮眾包網絡的靈活性優勢，提升效率。圖 56：達達集團配送效率、成本優勢 數據來源：東方證券研究所繪制 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 1、眾包優勢：

127、眾包優勢：眾包模式助力部門快速擴張，眾包模式助力部門快速擴張，靈活調度，靈活調度，降本增效。降本增效。達達集團騎手組織以眾包為主，利用社會運力派單接單，具有輕資產運營，調配靈活，單均成本相對較低，擴張迅速的優點。1）擴張迅速，擴張迅速，2017 年至 2021 年，達達快送交付訂單數量由 5.2 億增長至11.23億，成長超一倍，2021年即時物流覆蓋區縣超2700個，到2022年，達達年活躍騎手達到100萬，同比增長 40%以上。2）眾包眾包運力調度靈活，運力調度靈活，依托自身兼具效率和彈性的落地配、即時配兩大業務配送網絡，在大促活動等訂單高峰期能充分發揮“削峰填谷”效應，迅速補充運力。3）

128、相比專職騎）相比專職騎手成本有優勢，手成本有優勢，平臺基于訂單向騎手支付工資，因此在需求淡季無需支付固定成本，而順豐同城擁有部分專職騎手，雖然活躍專職騎手的比例從 2018 年（2.76 萬人，占比 38.5%）逐年降低，但 2021年截止 5 月 31 日止的五個月，仍然擁有活躍專職騎手 1.44 萬人，公司需要向這部分騎手支付固定的薪酬，包括繳納社保費用等，因此，達達快送在騎手報酬方面的成本效率上有較明顯優勢。圖 57：達達集團眾包模式優劣勢及應對方法 數據來源：東方證券研究所繪制 2、眾包眾包痛點痛點解決：解決：“模式模式+科技科技”解決眾包痛點，保障履約能力。解決眾包痛點，保障履約能力

129、。眾包騎手的劣勢在于配送速度可能慢于專職騎手，同時企業對騎手的控制力較弱，服務質量相較專職騎手更難把握，訂單高峰期、突發天氣下運力可能會得不到保障。針對這些問題，達達逐個突破。其一，對于時效性需求強的商戶和訂單需求，達達可提供駐店騎手，必要情況下也可用眾包騎手做補充。其二，對于服務質量難保障和突發情況時運力問題，達達集團通過精細化的騎手管理和系統優化的方法提升運營效率，1）騎手管理：）騎手管理：達達集團向表現良好的騎手發放騎手激勵，同時為在不利氣候條件下交付訂單的騎手提供額外獎勵，訂單分配過程中會優先分派給表現良好的騎手組或直接分派給表現良好的騎手，從而激勵騎手改善自身服務能力與質量。2）系統

130、優化）系統優化調配調配：達達集團在智能規劃與調撥領域長期投入，增強高峰訂單交付能力，2019、2020、2021 年的高峰日交付 920 萬、1080 萬和950 萬訂單。從成本端來看，達達運營能力的提升減少了為了調度騎手額外支付的騎手激勵，費用絕對值和占運營成本比重均迅速收攏?？偨Y：總結：充分發揮眾包優勢，兩種業態協同。充分發揮眾包優勢，兩種業態協同。達達充分發揮眾包模式優勢，多種業態靈活切換，兩部門訂單池與運力池共享共用，在一個部門訂單數量較多時集中騎手資源滿足訂單配送需求，在另一個部門配送壓力較大時又將其他空閑的騎手調配至該部門，實現人員的彈性調度和靈活管理，保證各時段分派訂單量穩定，以

131、較少的騎手儲備完成更高的配送效率，更好均攤配送成本，為實現利潤爭取更大成長空間。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 58：達達騎手業務拓展至多場景 數據來源：達達騎手 App，東方證券研究所 3、配送品類、配送品類及場景及場景：對比競品，達達配送品類及場景更豐富，訂單均勻及規模效應有助于降本增效對比競品，達達配送品類及場景更豐富，訂單均勻及規模效應有助于降本增效 順豐同城合作商中餐飲客戶占大頭。順豐同城合作商中餐

132、飲客戶占大頭。順豐同城是即時配送領域的有力競爭者之一，其上市招股說明書顯示，順豐同城主要服務喜茶、老娘舅等商家，餐飲客戶貢獻了近四分之一的訂單量，2018、2019兩年，順豐同城銷售額貢獻前三的大客戶均為位于中國內地的餐飲投資公司，順豐同城為他們提供同城即時配送服務，Top3 大客戶銷售額占比合計分別為 62.3%、51.2%，2020 年和截至 2021 年 5 月31 日的前五個月，順豐同城銷售額貢獻前五的大客戶中，除順豐控股位居第一外，也都是餐飲投資公司，且 2018-2020 年三大餐飲類客戶的銷售額在逐年增長。圖 59：順豐同城大客戶（餐飲類）銷售額（單位：百萬元）數據來源：順豐同城

133、招股說明書，東方證券研究所 達達配送品類及場景豐富，達達配送品類及場景豐富，通過多場景的融合，騎手在通過多場景的融合，騎手在餐飲和餐飲和非餐時段非餐時段組合組合配送，這種靈活性能提配送，這種靈活性能提高效率的同時降低高效率的同時降低單均單均騎手成本。騎手成本。從邏輯上來看：從邏輯上來看：1）不同類型不同場景訂單時間分布不同：）不同類型不同場景訂單時間分布不同：餐飲外賣配送訂單需求存在明顯的波峰波谷周期，如艾瑞咨詢顯示，在 10-11 點、22-24 點餐飲訂單量占比較大，在其他時段容易出現即時配0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002

134、01820192020客戶A客戶B客戶C 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 送運力閑置的情況。2）多場景有助于提高效率降低成本：）多場景有助于提高效率降低成本：其一，其一，根據供需關系可以發現高峰時期騎手單均配送成本更高（具體見表 6），因此當增加非高峰時段的訂單配送時，單均騎手成本下降（根據順豐同城招股說明書假設分析），通過優化訂單時間結構實現效率及成本的優化。其二，其二，閑時付出的騎手成本，特別是順豐同城可能需

135、要為專職騎手提供的固定報酬會增加單均配送成本。具體到公司業務：具體到公司業務：達達配送品類及場景更加豐富，達達快送涵蓋商超、餐飲茶飲、藥店等不同品類的KA 業務，其中 60%是商超，40%是藥店和餐飲茶飲，京東到家也對生鮮快消、數碼、醫藥等全品類進行覆蓋。不同配送場景之間一日內訂單的高峰時段和訂單密度是不同的，以醫藥行業即時零售的到家訂單為例，醫藥類配送需求在 8-11點、18-22點之間出現峰值。達達在更加成熟的全場景業務模式和更多元的客戶訂單來源的作用下，訂單在一日內的分布更加均勻，沒有非常明顯的峰谷值，訂單結構得到優化，對騎手的需求高峰并不聚集于個別時段，充分利用現有運力資源，降低單均騎

136、手成本。同時，靈活的眾包網絡模式能充分發揮作用，實現全天騎手調度的優化，平衡騎手一日內的工作強度。圖 60：2021 年中國餐飲行業堂食、外賣各時段占比分布 圖 61：醫藥業態 24 小時訂單分布占比情況 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 樣本來源：取自達達快送 2021 年 9 月全渠道訂單。數據來源：羅戈網，東方證券研究所 表 6：高峰及非高峰時段訂單不同組合對單均騎手成本的影響（順豐同城測算）模擬測算 未優化訂單結構的情況下 優化訂單結構的情況下 訂單配送數量 單均履約成本（元）訂單配送數量 單均履約成本（元）高峰時段 30 8 30 8 非高峰時段 0 4 15 4 騎手成本總額（元

137、）240 300 單均騎手成本（元/訂單）8 6.7 注：假設未優化訂單結構的情況下所有訂單于高峰時段內完成；假設騎手(i)于高峰時段完成的訂單數量與在未有優化訂單結購的情景下完成數量相同及(ii)于非高峰時段完成的訂單佔高峰時段訂單數量的 50%。數據來源：順豐同城招股說明書，東方證券研究所 豐富的履約場景豐富的履約場景+達達快送及京東到家兩業務共用運力池，達達快送及京東到家兩業務共用運力池，有助于有助于帶來配送帶來配送規模經濟效應規模經濟效應降本增效，降本增效，同時同時吸引更多騎手和商家吸引更多騎手和商家合作合作。一方面，一方面，達達覆蓋品類及合作商戶多樣，能夠較好地滿足客戶多樣化的需求，

138、助力配送訂單增長，另一方面，另一方面，達達快送和京東到家共用運力池，可以形成規模效應，從而提高訂單密度，騎手配送時能一次性集合數量更多的訂單，這不僅可以降低每筆訂單的履約成本（騎手單均收入降低），還能增加騎手的收入水平（騎手收入總額提升），激勵騎手繼續使用公司接單平臺完成更多訂單。這也可以通過順豐同城招股說明書中的假設舉例來佐證，當每名騎手每天配送的訂單量由 35 提升到 45 時，公司能夠降低每筆訂單的履約成本，且騎手的日收入提高。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0點2點4點6點8點10點12點14點16點18點20點22點24點外賣占比堂食占比 達達集團首次報告

139、 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 表 7：騎手成本一定程度上有規模效應（順豐同城測算）模擬測算模擬測算 較小訂單量較小訂單量 較大訂單量較大訂單量 每名騎手每天配送的訂單量 35 45 支付給騎手的平均費用（元/訂單）6 5.5 每天支付給騎手的費用總額（元）210 247.5 數據來源：順豐同城招股說明書，東方證券研究所 4.3 技術力量：同城配送技術持續創新，倉揀配系統賦能商家并提升履約 1、達達同城配送技術（達達快送達達同城

140、配送技術（達達快送+京東到家共用）京東到家共用）“全鏈路全鏈路+強履約強履約”，達達快送構建同城零售新基建。，達達快送構建同城零售新基建。技術力量方面，達達已形成包括單量預估、配送仿真、訂單智能分發、合并訂單、路徑規劃、動態時效、精準樓棟定位、訂單全鏈路實時追蹤等在內的一系列“數智化”能力。其中，訂單智能分發系統日均規劃路徑次數高達 1.76 億次，訂單平均響應時間在 10 毫秒內，能夠實現海量訂單和運力的實時動態匹配。精準樓棟定位技術則通過歷史積累的數十億級騎士騎行軌跡數據，將訂單樓棟坐標準確率提升至 95.1%。圖 62：達達同城配送新基建 數據來源：達達集團黑板報，東方證券研究所 全方位

141、的履約技術創新可以提升同城配送的能力，同城配送是同城零售的基礎設施，達達同城零售新基建為京東到家和達達快送兩個部門都提供了技術支持，此外，在京東到家部門還有店倉管理和揀貨方面的技術支撐。2、達達優揀達達優揀+倉揀配系統倉揀配系統（達達快送（達達快送+京東到家共用）京東到家共用）零售的零售的 O2O 業務不僅需要提供渠道業務不僅需要提供渠道、流量、流量和配送能力，和配送能力，也需要也需要數字化工具賦能，數字化工具賦能，幫助幫助提升運營效率。提升運營效率。達達達達針對即時零售全鏈路化的特點，首創針對即時零售全鏈路化的特點，首創“倉揀配倉揀配”全鏈路即時履約解決方案。全鏈路即時履約解決方案。1）針對

142、“倉揀”環節，旗下達達優揀（數字揀選管理工具）首創“眾包揀貨”模式，助力商家彈性招募揀貨員，實現揀 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 貨作業和管理的數字化和產品化，打通倉揀痛點，提升揀貨效率，優化用戶體驗。2）同時，“倉揀配”系統聯動，“配”的環節，平臺助力合作伙伴降低履約成本，增強履約能力。其一，平臺全新升級了四大即時配送服務產品，包括即刻達、全速達、全城送和定制化配送解決方案；其二，發展出兩輪車，四輪車，無人配

143、送、分段式配送等多元動力類型；其三，打造“駐店運力、品牌眾包、優質眾包、大網運力”多層混合運力模式，對運力進行優化調配，保障運力彈性；其四，提供定制化裝備、話術等增值服務,為商超、餐飲、醫藥健康、生鮮水果、鮮花蛋糕、汽車配件、母嬰用品等多個行業，提供可覆蓋 2-5 公里以及遠距離的配送需求。（1）達達優揀：）達達優揀：即時零售行業在揀貨環節痛點明顯。即時零售行業在揀貨環節痛點明顯。其一，京東到家的優勢渠道為大賣場型商超，商品空間分布零散，揀貨難度高。其二，訂單需求的峰谷分布導致高峰期用工供給不足、低谷期人員閑置。其三，未經訓練的揀貨員揀貨效率低下。針對于此，達達優揀提供眾包模式解決方案：針對于

144、此，達達優揀提供眾包模式解決方案：首先，對沃爾瑪等主要商超進行針對性培訓，熟悉商超環境與商品分布位置。其次，標準化揀貨環節，利用手持 PDA 終端/APP 等揀貨。同時，利用眾包特點改善用工結構，節省商超固定用工成本。達達優揀持續提升數字化產品能力，圍繞揀貨員招募、揀貨員準入與管理、揀貨過程管理、數據看板、履約體驗五大維度，為零售商家提供眾包揀貨管理數字化解決方案。達達優揀在 2022 年第四季度繼續為沃爾瑪、永輝等商家提供穩定支持，總完單量同比增長 100%以上，且月完單揀貨員數穩定在萬人以上，達達優揀不僅為零售商提高了揀貨效率和履約率，同時也為更廣泛的群體提供了靈活就業機會。最終，在達達優

145、揀加持下，商家現已可做到三分鐘快速揀貨。圖 63：達達優揀流程 數據來源：達達騎手 app，東方證券研究所 （2）“倉揀配”系統：）“倉揀配”系統：針對針對同城零售履約需求復雜、流程長，大促運力彈性要求高等特性，達達快送提供同城零售履約需求復雜、流程長，大促運力彈性要求高等特性，達達快送提供“倉揀配倉揀配”全鏈全鏈路定制化解決方案。路定制化解決方案?？傮w來看，達達履約模式覆蓋全鏈路，突出強履約。以沃爾瑪為例，達達快送“倉揀配”在沃爾瑪進行全鏈路升級應用后，日均揀貨訂單量同比增長近 290%，騎士到店取貨時長顯著縮短，以駐店和眾包騎士為代表的混合運力網絡，溝通成本低，響應速度快，騎士身穿聯名品牌

146、工服，載著商超定制化超大餐箱，根據系統推薦的最優路徑智能送單，將商品高效送達給用戶，實現履約水平全鏈路提升，2022 年 618 大促期間，沃爾瑪 O2O 整體履約效能同比實現兩位數增長。此外，達達快送在商超即時配送場景中推動的無人配送開放平臺常態化應用，能夠通過三大運營管理系統，在惡劣天氣、夜間、無接觸配送等特需場景有效實現無人車數字化運營。達達無人配送開放平臺已服務于七鮮超市、永輝超市、山姆超市等真實門店，累計支持配送超過 8 萬個訂單。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

147、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 圖 64：達達快送首創“倉揀配”全鏈路定制化解決方案 數據來源：達達集團黑板報，東方證券研究所 總的來看，總的來看，京東到家基于店倉管理和眾包揀貨能力，推動門店基礎設施升級，降本增效。京東到家基于店倉管理和眾包揀貨能力，推動門店基礎設施升級，降本增效。從倉儲階段開始，利用自主研發的海博系統，根據商家不同揀貨倉的情況，可提供“全揀倉”、“半揀倉+賣場”、大賣場三種解決方案，提升門店效率。在揀貨環節，通過達達優揀覆蓋沃爾瑪、家樂福等超 600 家門店，門店平均揀貨時長降低 36%，揀貨成本降低 24%，大幅提升門店揀貨環節的效率。在上述

148、供給側和履約側，我們描述了達達快送和京東到家開發的多套技術產品賦能合作商（品牌商，在上述供給側和履約側，我們描述了達達快送和京東到家開發的多套技術產品賦能合作商（品牌商，零售商），再次進行總結：零售商），再次進行總結：通過數字化能力，助力品牌商營銷推廣，使通過數字化能力，助力品牌商營銷推廣，使零售商在流量、倉管、揀貨等方面受益。零售商在流量、倉管、揀貨等方面受益。1）坤策系統坤策系統：為品牌商營銷提供技術助力為品牌商營銷提供技術助力。向品牌商提供區域、門店、SKU 顆粒度的銷售數據，幫助品牌做選品、庫存管理，營銷推廣等內容，使品牌商精準生產銷售。2）海博系統：）海博系統：為零售商提供渠道操作系

149、統為零售商提供渠道操作系統。提供商品管理、會員運營、營銷活動、履約優化和全渠道數字看板，幫助提升零售商銷售額及運營效率。3）達達優揀及“倉揀配”系統：達達優揀及“倉揀配”系統：為零售商提供全鏈路即時履約解決方案。為零售商提供全鏈路即時履約解決方案。提供倉儲管理方案，實現揀貨作業和管理的數字化和產品化，多種方案+配送技術提升履約效率，最終實現降低運營成本，提升用戶體驗，幫助商家和達達共成長。5 需求側：用戶心智差異化，商超需求側：用戶心智差異化，商超、數碼、數碼領域獨占優勢領域獨占優勢 總結：京東主站的引流支持?？偨Y：京東主站的引流支持。京東 APP 具有充足的流量，重視京東到家業務，通過京東

150、APP 主頁曝光量較高的入口、京東 APP“同城”模塊等為京東到家提供引流支持，用戶轉化率在未來還有持續提升空間，未來預計將進一步推進京東首頁推薦流的 LBS 化。用戶心智差異。用戶心智差異。1）計劃性消費需求高。）計劃性消費需求高。京東主站和京東到家的消費者下單更多為計劃性囤貨及日常采買消費需求，而美團閃購用戶“宅忙急”消費需求居多。2）用戶畫像差異。）用戶畫像差異。京東到家與美團閃購的消費者年齡、性別等分布以及下單的核心場景存在差異，不同特征的用戶群體消費需求各有側重。優勢渠道發力。優勢渠道發力。由于用戶心智差異，美團閃購的訂單量更高，而京東到家的客單價更高，京東到家可以利用這一特點，繼續

151、強化在商超、數碼3C 等高客單價品類的優勢地位。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 5.1 流量入口：京東主站流量充足，用戶轉化有持續提升空間 京東京東月活呈小幅波動增長趨勢，流量較為充足月活呈小幅波動增長趨勢，流量較為充足。根據 Questmobile 數據，京東 APP 以超 4 億的月活人數居于網上購物類軟件頭部梯隊。雖然受到了淘寶、拼多多的競爭壓力，但活躍用戶數依然處于穩定的較高水平，月活與日活呈小幅波動增長

152、的趨勢，近半年來每月的月活躍用戶數均大于 4 億人，表現較為穩定。京東也在網上購物類軟件的激烈競爭中尋求瓶頸突破的方式，例如 2023 年 3.8 節推出的覆蓋全品類的“百億補貼”活動。圖 65：京東 app 月活躍用戶、日活躍用戶（萬）數據來源：Questmobile，東方證券研究所 京東大力推動曝光京東大力推動曝光京東到家京東到家，主站引流效果明顯。，主站引流效果明顯。京東主站穩定的流量為京東到家平臺及接入平臺的線下實體店帶來更高曝光機會和更多的業務增量：用戶在使用京東主站時，通過點擊各類引流入口，有可能跳轉至京東到家界面；用戶也許不曾光臨某個線下門店，但由于高頻使用京東主站，在搜索具體商

153、品時會被精準引流至線下門店，擴大了門店的可觸達范圍。引流入口的排列位置彰顯了平臺對推動該業務發展的重視程度，目前京東到家的流量入口主要有多種，舉例呈現如（1）京東 APP 金剛位（2）京東 APP“同城（附近）”界面（3）京東 APP 搜索界面“同城速配”（4）京東 APP 搜索界面“小時達”（5）京東超市二級入口“小時購”（6）京東到家小程序。其中，京東到家 App 和京東到家小程序為單獨的流量入口。作為小時達的重要流量入口之一，京東 App“同城”頻道位于首頁頂部，能擴大用戶展示，提升曝光量，此外用戶還可以通過搜索界面的“同城速配”與“小時達”入口進入京東到家界面，能進一步提升京東到家的點

154、擊率和曝光度。搜索技術方面，通過對搜索拓供工具的進一步迭代，實現供給和基于城市維度的搜索需求的匹配，通過精準拓供，小時購試點品類曝光率提升超過 100%。在 2022 年第四季度，達達集團與京東持續全面深化全渠道合作，京東小時購延續高增長態勢，GMV 同比增長超 80%，重要入口之一的同城（附近）頻道 GMV 同比增長超 300%。0100002000030000400005000060000MAUDAU 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

155、最后一頁的免責申明。42 圖 66：京東到家引流位置 數據來源：京東到家 App，京東 App，京東到家小程序，東方證券研究所 京東到家用戶京東到家用戶消費習慣消費習慣培養培養時間較長時間較長，流量轉換效果還有，流量轉換效果還有提升潛力提升潛力。京東到家的流量吸引主要通過（1）京東主站導流（2）廣告拉新（3）線下門店拉新等方式。其中，目前用戶從京東 APP向京東到家 APP轉化的轉化率還處于較低水平，2021Q2后京東到家流量逐漸出現減少趨勢，京東向京東到家用戶的轉化率不足 5%，京東主站為京東到家提供的流量還可以進一步挖掘增加的空間。這可能是由于京東立足于電商業務，對本地生活運營經驗相對不足

156、，京東 APP 主要用戶心智是計劃性消費需求，這部分消費者的即時消費需求和習慣的培養需要時間，用戶轉化時間長，轉化成本相對較高，未來還具有持續滲透的可能，22Q4 附近頻道曝光量顯著增長，首頁頂部可切換顯示城市名的功能推動了點擊率提升，京東也在為京東小時購帶來更多流量上持續努力，例如進一步推進京東首頁推薦流的 LBS化。圖 67：京東到家 app 月活躍用戶、日活躍用戶（萬）與對應轉化率 注：轉換率為京東到家 app 活躍消費者數京東 app 活躍消費者數 數據來源：Questmobile，東方證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02004006

157、00800100012001400MAUDAU轉化率，MAU轉化率，DAU 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 5.2 用戶畫像：計劃性消費為主，與美團閃購差異明顯 用戶遷移攜帶電商特征明顯，購買需求以日常采買和囤貨為主。用戶遷移攜帶電商特征明顯，購買需求以日常采買和囤貨為主。京東立足于電商業務，向即時零售平臺京東到家進行流量轉化的效率不及從外賣業務遷移用戶的美團。京東到家用戶購買的計劃性需求明顯高于應急性需求，用戶

158、調研顯示，消費者購買原因中選擇“著急用”的用戶僅占 23%，而 74%用戶的購買原因是“日常采買”，42%用戶的購買原因是“提前囤貨”；美團閃購用戶購買的應急性需求比較多，主要是“宅忙急”性的消費，計劃性需求較京東到家而言少，因此，京東到家客單價更高，而美團閃購訂單數量更多。圖 68：2020 年京東到家的用戶購買原因 圖 69：2020 年美團閃購的用戶購買原因 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，東方證券研究所 數據來源：美團研究院，東方證券研究所 京東到家消費者以京東到家消費者以 30 歲以上已婚有孩中年用戶為主，年齡構成與性別分布歲以上已婚有孩中年用戶為主，年齡構成與性別分布等等與美

159、團存在差異。與美團存在差異。美團閃購用戶的本地化屬性強，用戶畫像更偏年輕化，30 歲及以下用戶占 59%，這部分年輕群體中“宅急忙”型消費者多，偏好高頻的即時消費，而京東到家用戶京東到家 30 歲以上用戶占 79%，40 歲以上用戶占 28%，女性用戶更多地作為家庭購買等消費的決策者，在京東到家用戶中占比達 67%，性別分布相對更傾斜，且已婚用戶占比 80%，有孩用戶占比 75%，消費的計劃性特點強，日常采買、囤貨補給需求更多。圖 70：2021 年京東到家，美團閃購用戶群體年齡分布 圖 71：2021 年京東到家，美團閃購用戶群體性別分布 數據來源：美團研究院，達達集團，京東大數據研究院，東

160、方證券研究所 數據來源：美團研究院，達達集團，京東大數據研究院，東方證券研究所 42%74%23%0%20%40%60%80%多買一些，提前囤貨日常采買，快些更好著急用，解燃眉之急2%15%39%48%0%10%20%30%40%50%60%其他事情緊急太忙沒空不想出門21%51%22%6%59%27%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%18-30歲31-40歲41-50歲50歲+京東到家美團閃購33%67%41%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%男女京東到家美團閃購 達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申

161、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 圖 72：2021 年京東到家用戶婚姻狀況 圖 73：2021 年京東到家用戶孩子狀況 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，東方證券研究所 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，東方證券研究所 京東到家客單價比美團閃購京東到家客單價比美團閃購更高，用戶在住宅區下單比例更高更高，用戶在住宅區下單比例更高。住宅或小區是京東到家平臺即時消費的核心場景，占比超七成，比美團閃購高出 12 個百分點；美團閃購用戶在酒店場景下單比例高，占比約 10%，而京東到家只有 2%。側

162、面印證京東到家購物的計劃性更強，更貼近日常采購場景，而美團閃購購物的應急性更突出，計劃性消費一般購買物品較多，或購買品類價格更高，因此京東到家客單價較高。圖 74：京東到家、美團閃購客單價對比（元）圖 75：2021 年京東到家、美團閃購用戶下單場景對比 注：部分數據為我們模型測算預測值 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，美團研究院，東方證券研究所 數據來源：達達集團，京東大數據研究院，美團研究院，東方證券研究所 5.3 平臺策略：強化用戶差異，保證品類優勢 獨特的用戶畫像表明用戶對京東到家的品牌認知區別于美團閃購。獨特的用戶畫像表明用戶對京東到家的品牌認知區別于美團閃購。這是由兩個平臺在

163、前期發展中成熟的業務形態沉淀下的品牌調性和基因導致的。美團平臺從外賣起家，不斷拓展美團到店業務與到家業務，主營小商超、便利店、藥店等渠道，對商品購買的時效性、應急性需求明顯。京東到家起家于京東電商平臺與高效的京東物流履約體系，在數碼 3C 等業務上落實“貨真價實”需求，積累了商品品質良好的口碑。同時，通過電商渠道轉化而來的消費者對近場電商的認知更傾向于日常和計劃性采購，對商品的性價比、品類豐富性需求較應急采購更高。京東到家針對用京東到家針對用戶特征，揚長避短，在大型商超渠道重點發力。戶特征，揚長避短，在大型商超渠道重點發力。京東到家的長處為深厚的倉儲物流技術沉淀，及對商品品牌、品質的更高要求，

164、弱勢在于欠缺本地化運營經驗、流量較為不足，運力網絡不夠密集。因此京東到家回避劣勢競爭領域，放寬配送的時效性要求（美團主打半小時達，京東到家仍為“小時達”），尋求與連鎖 KA 大商超的合作，先后與沃爾瑪、永輝超市簽署戰略合作協議80%20%已婚未婚0501001502002502019202020212022E京東到家美團閃購74%8%2%3%13%62%9%10%1.50%18%0%20%40%60%80%住宅/小區寫字樓酒店學校其他京東到家美團閃購25.00%29.25%23.25%11.25%11.25%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%無孩0-6歲7

165、-12歲13-18歲18歲+達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。45（2016 年沃爾瑪全球官方旗艦店正式入駐京東全球購，沃爾瑪購物廣場入駐京東到家平臺），沃爾瑪是達達的大股東之一，奠定了京東到家在大型連鎖商超的優勢地位。據艾瑞咨詢數據顯示，2021年，京東到家平臺在商超O2O行業的市場份額提升至27%，是中國最大的本地零售商超O2O平臺。強化消費慣性，構筑高客單價市場壁壘，鞏固強化消費慣性，構筑高客單價市場壁壘，鞏固商超

166、商超渠道近場電商渠道近場電商的優勢的優勢市場地位。市場地位。京東到家用戶日常采購、囤貨需求使得客單價潛在提升空間較應急采購更大，京東到家針對這一特征，以滿減補貼等形式進一步促進消費者單次購買商品價格的提高。高客單價還能夠降低消費者對配送費用的價格敏感性，彌補京東在本地化運營上的不足，且有京東到家高客單價奠定基礎，即使低傭金率也能帶來較高的單均收入，這樣 UE 模型表現可能會更優，此外，為給商家提供傭金上的讓利優惠也提供了空間，能吸引商超入駐，從而進一步放大在商超細分渠道的優勢地位。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年的盈利預測做如下假設：達達快送收

167、入：達達快送收入：KA 連鎖商家收入占比高，主要來自商超及部分餐飲醫藥訂單。由于達達在連鎖商家方面具有優勢（股權關系，商家賦能，品牌營銷等），KA 連鎖商家收入持續高增長，22Q4業績會顯示其收入同增 40%以上，且達達成為抖音第一批即時配送服務商，連鎖商家方面的優勢將驅動其收入持續增長。因此我們預計 KA 連鎖商家收入 22-24 年同比增速 43%/32%/27%，拉升達達快送 22-24 年收入同增 12%/28%/25%（22 年增速顯示略低是因為京東落地配由總額計收入調整為凈額計收入所致）。京東到家收入：京東到家收入：一方面，疫情加速用戶線上消費習慣養成，同時京東和京東到家流量合作不

168、斷加深，京東到家活躍消費數量和消費頻次有望進一步提升。另一方面，京東到家客單價仍有持續提升空間，根據 22Q4 業績會顯示 22Q4 客單價已攀升至 235 元，其中超市品類客單價 165 元，由于商品組合變化，數碼 3C 等高客單產品貢獻帶動，以及 GMV 占比高的商超品類客單價穩步提升，我們預計未來客單價仍有較大增長空間。同時，疊加貨幣化率穩步提升，我們預計綜合帶來京東到家 22-24 年收入同增 54%/38%/26%。成本及費用端：成本及費用端：伴隨公司降本增效策略，規模效應及杠桿效應顯現，我們預計運營與支持成本占收入比例將不斷優化，預計 22-24 年成本占比 61%/57%/56%

169、。銷售費用中京東到家用戶激勵占大頭，隨著用戶習慣培養和業態逐漸成熟，公司有望收縮補貼，從歷史補貼來看，整體優化幅度明顯，我們預計未來補貼將進一步收窄，帶來銷售費用進一步下降。我們預計公司 22-24 年銷售費率為 51%/41%/37%。同時，得益于有效的費用控制措施和經營杠桿，公司銷售費率和管理費率也得到持續優化，我們預計 22-24 年研發費率為 6.7%/4%/3.6%，22-24 年管理費率為4.4%/3.5%/3%。利潤端：利潤端：綜上，我們預計公司 Non-GAAP 歸母凈利潤 22-24 年為-13.26/1.11/8.52 億，23 年扭虧轉盈。達達集團首次報告 “物流+零售”

170、雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。46 表 8：核心經營數據預測表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5,740 6,866 9,368 12,594 15,879 達達快送 3,435 2,821 3,158 4,034 5,054 京東到家 2,305 4,046 6,210 8,559 10,825 運營與支持成本-4,721-5,139-5,743-7,180-8,899 毛利潤毛利潤 1,0

171、19 1,727 3,625 5,414 6,980 銷售費用-1,849-3,428-4,748-5,202-5,932 管理費用-499-400-409-441-476 研發費用-429-574-631-503-572 營業利潤營業利潤-1,764-2,579-2,120-681 79 歸母凈利潤歸母凈利潤-2,081-2,471-2,008-552 207 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤-1,544-2,103-1,326 111 852 注：由于 22 經審計年報未出，出于謹慎性原則，22 年仍用 E 表示，實際已根據 22Q4 財報數據更新 22Q4 季度數據 數據來源：wi

172、nd，東方證券研究所測算 投資建議 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為-1.96/-0.54/0.2 元，由于公司尚未盈利，我們采取 PS 估值，根據可比公司調整后平均給予公司業務 23 年 1.50 x PS，預計 23 年收入 125.94 億 CNY，公司合理估值為 27.42 億美元，目標價 10.73 美元/ADS，首次給予“買入”評級。表 9：公司估值 2023 年收入年收入（百萬人民幣）（百萬人民幣）P/S 2023 年估值年估值（百萬人民幣）（百萬人民幣）2023 年估值年估值（百萬美元）（百萬美元）2023 年每股價值年每股價值(人民幣人民幣)2023 年每股

173、價值年每股價值（美元）（美元）2023 年每年每 ADS 價值價值（美元）（美元）達達 12,594 1.50 x 18,891 2742 18.49 2.68 10.73 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所測算 注：USD/CNY=0.15（2023/3/31）我們選擇京東、美團、順豐同城、圓通速遞、韻達股份、順豐控股、Doordash、GRAB 等即時消費或同城配送、快遞物流公司作為可比公司，和達達在商業模式及業務發展邏輯上有相似之處。其中，京東作為電商平臺，在第三方商戶的抽傭模式上和京東到家有相似之處，且有強大的物流配送網絡，同時是達達集團的控股母公司；美團具有美團閃購即時消費

174、業務對標達達京東到家，同時美團其他業務如外賣業務作為同城餐飲即時服務，在業務邏輯上和達達也有相似之處，此外也有同城跑腿業務，是達達的市場有力競爭者；順豐同城是同城即時速遞行業一對一的急送平臺，為 C 端消費者提供代買、代送、代取、代辦等服務，點對點送達；順豐控股作為物流配送領域領先企業，搭建了完善的物流配送網絡，同時也是順豐同城的母公司；韻達作為集快遞、物流、電子商務配送于一體的公司，搭建配送網絡，此前也曾嘗試即時配送業務；圓通速遞以產品“計時達”切入即時配送領域，目前已實現華東、華北、華南、華中、西南西北五大經濟板塊核心城市全覆蓋；Doordash 自身的定位是一家注重物流與技術的公司，主要

175、業務是做餐飲茶飲、日用雜貨等品類的即時消費平臺，也為商家提供同城配送服務；Grab 是東南亞本地生活領域巨頭，做餐飲茶飲及日用雜貨等品類的即時消費平臺，提供同城配服務，與達達業務具有相似之處。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。47 表 10：可比公司估值表 公司 代碼 市值（億美元）營業收入（百萬美元）PS 2023/3/30 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 京東集團-SW 9618.HK 6

176、57 147,548 155,582 168,581 0.4x 0.4x 美團 3690.HK 1,129 27,774 31,621 40,087 3.6x 2.8x 順豐同城 9699.HK 14 1,267 1,491 2,015 0.9x 0.7x 圓通速遞 600233.SH 92 7,001 7,857 9,016 1.2x 1.0 x 韻達股份 002120.SZ 50 6,470 6,942 7,848 0.7x 0.6x 順豐控股 002352.SZ 395 32,125 39,600 44,665 1.0 x 0.9x Doordash DASH.N 242 4,888 6

177、,583 7,927 3.7x 3.1x GRAB GRAB.O 107 675 1,433 2,194 7.4x 4.9x 最大 7.4x 4.9x 最小 0.4x 0.4x 均值 2.7x 1.8x 調整后平均 1.8x 1.5x 注：市值提取時間標注為北京時間 資料來源：Bloomberg，wind，東方證券研究所測算 風險提示風險提示 政策監管風險政策監管風險：由于達達具有眾多騎手涉及到福利保障及安全問題，可能存在政策監管風險。規模增長不及預期規模增長不及預期：業務發展需要持續開拓商戶，挖掘用戶需求，可能存在規模增長不及預期的風險。成本優化不及預期成本優化不及預期：公司目前運營與支持成

178、本較高，存在騎手的薪酬與激勵部分優化不及預期的風險，導致利潤率承壓。消費者激勵下降不及預期消費者激勵下降不及預期：若競爭加劇，公司存在未來消費者補貼下降不及預期的風險。行業競爭加劇行業競爭加?。杭磿r零售、即時配送行業目前玩家眾多，若其他參與者大力提高用戶補貼，公司可能面臨用戶流失風險，導致營收下滑。達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。48 附表：附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20

179、20 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5,461 513 1,234 166 301 營業收入營業收入 5,740 6,866 9,368 12,594 15,879 短期投資 770 1,194 2,703 2,703 2,703 運營與支持成本-4,721-5,139-5,743-7,180-8,899 應收賬款 404 352 314 646 815 營銷費用-1,849-3,428-4,748-5,202-5,932 應收關聯方款項 646 841 1,061 1,542 1,944

180、 管理費用-499-400-409-441-476 預付款和其他流動資產 176 479 607 879 1,108 研發費用-429-574-631-503-572 其他 65 64 443 443 445 其他營業收支-6 96 43 50 79 流動資產合計流動資產合計 7,522 3,443 6,360 6,378 7,315 營業利潤營業利潤-1,764-2,579-2,120-681 79 固定資產凈額 40 38 17 25 35 利息收入 66 111 111 140 140 商譽 958 958 958 958 958 利息支出-12-14-11-12-12 無形資產 508

181、 332 1,665 1,287 1,056 外匯損益 0-1 7 0 0 其他 559 548 63 53 84 其他 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 2,025 1,837 2,686 2,298 2,097 除稅前溢利除稅前溢利-1,710-2,483-2,013-553 207 資產總計資產總計 9,547 5,281 9,046 8,676 9,412 所得稅 5 12 5 2 0 短期借款 600 100 100 215 178 調整前凈利潤調整前凈利潤-1,705-2,471-2,008-552 207 應付賬款 14 10 10 14 17 可贖回可轉換優先股

182、增值-376 0 0 0 0 應付關聯方款項 53 72 147 100 124 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-2,081-2,471-2,008-552 207 應付騎手款項 717 581 794 812 1,006 non-gaap 凈利潤-1,168-2,103-1,326 111 852 其他 1,027 656 956 866 1,031 non-gaap 歸母凈利潤歸母凈利潤-1,544-2,103-1,326 111 852 流動負債總計流動負債總計 2,411 1,419 2,008 2,007 2,356 EPS（元人民幣（元人民幣/股）股）-2.04-2.42-1

183、.96-0.54 0.20 遞延稅項負債 39 27 22 24 27 非流動經營租賃負債 70 46 17 0 0 主要財務比率 非流動負債總計非流動負債總計 108 73 39 24 27 單位單位:百萬元百萬元/%2020 2021 2022E 2023E 2024E 負債總計負債總計 2,519 1,492 2,046 2,031 2,383 成長能力成長能力 普通股（假設保持不變）1 1 1 1 1 營業收入增長率 85.18%19.62%36.43%34.44%26.08%資本公積 16,443 15,714 20,600 20,796 20,974 營業利潤增長率-0.82%-4

184、6.18%17.81%67.86%111.59%累計虧損-9,345-11,816-13,824-14,376-14,169 凈利潤增長率 15.58%-18.76%18.74%72.53%137.52%其他-70-110 224 224 224 獲利能力獲利能力 所有者權益總計所有者權益總計 7,028 3,789 7,000 6,645 7,029 毛利率-30.76%-6.35%8.19%17.75%25.15%負債及所有者權益總計負債及所有者權益總計 9,547 5,281 9,046 8,676 9,412 凈利率-36.25%-35.99%-21.44%-4.38%1.30%ROE

185、-29.61%-65.22%-28.69%-8.30%2.94%ROA-21.80%-46.80%-22.20%-6.36%2.20%現金流量表 償債能力償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 資產負債率 26.39%28.25%22.62%23.41%25.32%凈利潤凈利潤-1,705-2,471-2,008-552 207 流動比率 311.99%242.69%316.82%317.80%310.42%折舊攤銷 201 193 114 521 412 速動比率 304.48%208.48%286.17%273.58%262.94%股權激勵

186、 360 208 219 197 177 營運能力營運能力 營運資金變動 35-588 307-1,199-433 應收賬款周轉率 25.98 18.17 28.14 26.24 21.74 其它 0 1 334 0 0 存貨周轉率 1,234.94 1,168.33 1,235.02 1,423.89 1,599.98 經營活動現金流經營活動現金流-1,108-2,658-1,035-1,032 363 總資產周轉率 3.06 3.56 4.14 5.05 7.22 短期投資的處置 7,313 2,439 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）購買短期投資-7,119-2,871-1,50

187、9 0 0 每股收益-2.04-2.42-1.96-0.54 0.20 其他-424-255-1,026-151-191 每股經營現金流-1.08-2.60-1.01-1.01 0.35 投資活動現金流投資活動現金流-230-687-2,535-151-191 每股凈資產 6.88 3.71 6.85 6.50 6.88 短期借款融資 600 100 0 115-37 估值比率估值比率 長期借款融資 0 0 0 0 0 P/E NA NA NA NA 74.32 股權融資 5,292-1,655 4,667 0 0 P/B 2.19 4.06 2.20 2.31 2.19 籌資活動現金流籌資活

188、動現金流 5,892-1,555 4,667 115-37 P/S 2.68 2.24 1.64 1.22 0.97 匯率變動影響-189-51 0 0 0 EV/EBITDA NA NA NA NA 31.35 現金凈增加額現金凈增加額 4365-4950 1097-1068 135 EV/EBIT NA NA NA NA 194.80 資料來源：東方證券研究所（由于 22 經審計年報未出，出于謹慎性原則，22 年仍用 E 表示，實際已根據 22Q4 財報數據更新 22Q4 季度數據）達達集團首次報告 “物流+零售”雙管齊下，高速成長，扭虧為盈曙光顯現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

189、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。49 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準

190、公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需

191、要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資

192、評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報

193、告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍

194、生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉

195、發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。