海吉亞醫療-港股公司研究報告-腫瘤醫療服務龍頭2023年高質量復蘇可期-230331（56頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 海吉亞醫療海吉亞醫療(06078.HK)(06078.HK)醫療服務醫療服務/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 Table_MarketHK 股票數據 2023/03/31 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）55.80 12 個月股價區間（港元）30.6565.50 總市值（百萬港元）35,239.05 總股本（百萬股）632 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）4 Ta

2、ble_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%0%83%相對收益-5%-3%90%Table_Report 相關報告 海吉亞醫療（06078）：2022 全年業績穩健增長，人才團隊優勢持續強化-20230323 海吉亞醫療（06078.HK）：2022H1 業績表現亮眼，后續業績可期-20220904 中藥行業深度：尋找政策春風下的繁榮機會 -20230331 行業集中度有望提升，養固貢獻第二增長曲線-20230329 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 01

3、0-63210890 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 腫瘤醫療服務龍頭，腫瘤醫療服務龍頭，2023 年高年高質量質量復蘇可期復蘇可期 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 行業端：行業端：1）供、需兩旺格局有望長期維持。）供、需兩旺格局有望長期維持?；颊叨嗣磕晷麓_診癌癥患者超 400 萬例，腫瘤科執業醫師數、床位數每年持續高速增長，但腫瘤?？漆t院病床使用率基本維持在 100%以上，供求差距明顯；2）放）放療醫療服務增量空間廣闊。療醫療服務增量空間廣闊。中國放療滲透率僅為美國的 1/3 左右，看好設備端不斷放量、放療醫師與物理師供給持續增加，帶動行業產能大幅提升。海

4、吉亞 2022 年醫院業務中約有 5 億元來自放療，市占率不足 1%，我們認為在當下供需格局下，放療業務提升空間巨大。差異化差異化競爭競爭：定位非一線城市，腫瘤特色定位非一線城市，腫瘤特色于所于所進入市場進入市場內內優勢明顯。優勢明顯。2019 年中國二線城市每百萬人口放療設備數為 3.4 臺，三線城市為 2.4臺，遠低于一線城市（4.9 臺），設備數量在不同級別城市存在明顯差異，同時設備密度遠低于發達國家，兩個因素作用下，在有一定經濟實力的低線城市開展放療醫療服務，競爭優勢明顯，放量空間廣闊。內生內生+外延協同發展模式，旗下醫院單床產出追趕當地公立三級醫療外延協同發展模式，旗下醫院單床產出追

5、趕當地公立三級醫療機構機構單床產出單床產出可期可期。1）集團標準化管理模式大幅降低經營成本，提升毛利率水平；2）腫瘤業務特色賦能，蘇州永鼎與賀州廣濟醫院在完成整合后實現放療科開科，依托高毛利優勢項目進一步提高醫院業績表現，兩家醫院腫瘤 MDT 收入同比均提升超 50%；3）自建醫院快速實現月度盈虧平衡，如單縣海吉亞用時 9 個月，聊城海吉亞用時 7.5 個月，均遠低于行業平均，體現高經營效率；4）并購醫院可快速實現整合，完成并購后，利潤增速明顯快于營收增速，利潤率快速提高。盈利預測：盈利預測：公司是腫瘤醫療服務領域龍頭企業，標準化管理模式持續得到市場驗證，存量醫院與并購醫院業績提速快，目前存量

6、醫院二期項目與在建醫院項目有序推進，在 2023-2024 年陸續交付可期。我們預測 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 7.04/9.76/12.54 億元，EPS為 1.12/1.55/1.99，當前市值對應 PE 分別為 44 倍/32 倍/25 倍，考慮到2024 年有 4 家自建醫院有望完成建設，且并購項目持續推進，看好公司遠期成長潛力，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：醫院建設不及預期、核心醫師流失、商譽減值風險醫院建設不及預期、核心醫師流失、商譽減值風險 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 20

7、25E 營業收入營業收入 2315.35 3195.65 4125.31 5374.70 6652.23(+/-)%65.17 38.02 29.09 30.29 23.77 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 441.46 476.78 704.20 975.72 1254.19(+/-)%159.55 8.00 47.70 38.56 28.54 每股收益（元）每股收益（元）0.71 0.77 1.12 1.55 1.99 市盈率市盈率 60.31 63.81 43.91 31.69 24.65 市凈率市凈率 5.94 6.14 5.48 4.67 3.93 凈資產收益率凈資產收益率(%)9

8、.91 9.66 12.49 14.75 15.94 總股本總股本(百萬股百萬股)618 617 632 632 632-50%0%50%100%150%2022/32022/62022/92022/122023/3海吉亞醫療恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.腫瘤醫療服務龍頭企業，商業版圖持續擴張腫瘤醫療服務龍頭企業，商業版圖持續擴張.5 1.1.由設備切入醫療服務，內生+外延擴張模式持續被驗證.5 1.2.股權結構集中，核心管理層產業背景深厚.7 1.3.醫院網絡不斷擴大，龍頭地位持續

9、穩固.9 2.內生內生&外延協同，標準化管理、運營與人才優勢持續賦能外延協同，標準化管理、運營與人才優勢持續賦能.12 2.1.內生醫療機構單床產出快速爬坡，二期項目有序推進.12 2.1.1.單縣海吉亞：三級醫院規模，經營效率與學科建設齊頭并進.12 2.1.2.重慶海吉亞：區域經濟基礎好，單床產出快速爬坡可期.15 2.1.3.菏澤海吉亞醫院：區域人口優勢明顯，單床產出提升空間充足.17 2.1.4.聊城海吉亞醫院：快速實現月度盈虧平衡，業績釋放可期.18 2.2.并購醫院整合迅速，醫院盈利能力迅速拉升.20 2.2.1.蘇州滄浪醫院：區域經濟基礎好，單床產出上限高.20 2.2.2.蘇州

10、永鼎醫院：三級醫院規模，醫教研協同發展.22 2.2.3.賀州廣濟醫院：三級綜合醫院，基礎優勢明顯，盈利能力有望“大幅躍遷”.25 2.3.管理與運營：標準化管理與差異化策略競爭策略相輔相成.30 2.3.1.管理端與經營端：權責清晰，利于醫院高效運行.30 2.3.2.策略端：定位非一線城市，差異化競爭優勢明顯.31 2.4.人才端：獲醫、育醫能力持續提升，長期發展可持續.32 2.5.財務端：業績保持快速增長，外部環境壓制下韌性盡顯.33 3.行業端：腫瘤醫療服務市場空間廣闊行業端：腫瘤醫療服務市場空間廣闊.37 3.1.供需端：腫瘤醫療服務市場供、需兩端均有望大幅增長.37 3.2.政策

11、端：政策支持社會辦醫，民營占比有望進一步提升.40 3.3.設備端：過往二十年加速成長，但與國際平均水平仍有差距.44 3.3.1.中國放療設備市場：設備存量低，增量空間廣闊.44 3.3.2.放療九把刀，助力腫瘤治療進入“量體裁衣”時代.46 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.50 4.1.盈利預測.50 4.2.投資建議.52 4.3.風險提示.53 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司立體定向放療設備：公司立體定向放療設備.5 圖圖 2：公司發展歷史：公司發展歷史.6 圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖.7 圖圖 4：海吉亞醫院網絡布局圖：海吉亞醫院網絡布局圖.9 圖圖 5：海

12、吉亞床位擴張規劃圖：海吉亞床位擴張規劃圖.9 圖圖 6：海吉亞醫療擴張項目進度匯總（截止：海吉亞醫療擴張項目進度匯總（截止 2023 年年 2 月月 31 日）日）.10 AUcZhUiYaUiZvUvUtW6MbP6MsQoOpNsReRpPqMlOrRnO9PrQrMwMqNpOuOmRpN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 7：公司醫院建設周期與盈利周期遠超行業平均：公司醫院建設周期與盈利周期遠超行業平均.12 圖圖 8：單縣海吉亞營收情況（萬元）單縣海吉亞營收情況（萬元）.13 圖圖 9：單縣海吉亞

13、毛利情況（萬元）：單縣海吉亞毛利情況（萬元）.13 圖圖 10：單縣海吉亞門診人次與收費情況：單縣海吉亞門診人次與收費情況.15 圖圖 11：單縣海吉亞住院人次與收費情況：單縣海吉亞住院人次與收費情況.15 圖圖 12：重慶海：重慶海吉亞營收情況（萬元）吉亞營收情況（萬元）.15 圖圖 13：重慶海吉亞毛利情況（萬元）：重慶海吉亞毛利情況（萬元）.15 圖圖 14：重慶海吉亞門診人次與收費情況：重慶海吉亞門診人次與收費情況.17 圖圖 15：重慶海吉亞住院人次與收費情況：重慶海吉亞住院人次與收費情況.17 圖圖 16：菏澤海：菏澤海吉亞門診人次與收費情況吉亞門診人次與收費情況.18 圖圖 17

14、：菏澤海吉亞住院人次與收費情況：菏澤海吉亞住院人次與收費情況.18 圖圖 18：自建醫院整體營收爬坡情況及預測（億元）：自建醫院整體營收爬坡情況及預測（億元）.19 圖圖 19：自建醫院毛利潤爬坡情況（億元）：自建醫院毛利潤爬坡情況（億元）.19 圖圖 20：蘇州滄浪醫院營收情況（萬元）：蘇州滄浪醫院營收情況（萬元）.21 圖圖 21：蘇州滄浪醫院毛利情況（萬元）：蘇州滄浪醫院毛利情況（萬元）.21 圖圖 22：蘇州滄浪門診人次與收費情況：蘇州滄浪門診人次與收費情況.22 圖圖 23：蘇州滄浪住院人次與收費情況：蘇州滄浪住院人次與收費情況.22 圖圖 24：蘇州永鼎醫院營收變化情況（：蘇州永鼎

15、醫院營收變化情況（2019-2022 年，萬元）年，萬元）.23 圖圖 25：永鼎并購當年盈利能力變化（百萬元）：永鼎并購當年盈利能力變化（百萬元）.24 圖圖 26：永鼎并購當年就診人次變化（萬人）：永鼎并購當年就診人次變化（萬人）.24 圖圖 27：永鼎醫院：永鼎醫院 2022 年經調整毛利潤變化年經調整毛利潤變化(百萬元百萬元).25 圖圖 28：永鼎醫院：永鼎醫院 2022 腫瘤腫瘤 MDT 收入變化收入變化(百萬元百萬元).25 圖圖 19：賀州廣濟醫院營收變化情況（：賀州廣濟醫院營收變化情況（2019-2022 年，萬元）年，萬元）.26 圖圖 20：廣濟醫院并購當年盈利能力變化（

16、百萬元）：廣濟醫院并購當年盈利能力變化（百萬元）.27 圖圖 31：廣濟醫院并購當年就診人次變化（萬人）：廣濟醫院并購當年就診人次變化（萬人）.27 圖圖 32：廣濟醫院：廣濟醫院 2022 年經調整毛利潤變化年經調整毛利潤變化(百萬元百萬元).27 圖圖 33：廣濟醫院：廣濟醫院 2022 腫瘤腫瘤 MDT 收入變化收入變化(百萬元百萬元).27 圖圖 34：并購醫院整體營收情況（萬元）：并購醫院整體營收情況（萬元）.28 圖圖 35：并購醫院整體毛利情況（萬元）：并購醫院整體毛利情況（萬元）.28 圖圖 36：各并購醫院營收情況拆分（萬元）：各并購醫院營收情況拆分（萬元）.29 圖圖 37

17、：各并購醫院毛利情況拆分（萬元）：各并購醫院毛利情況拆分（萬元）.29 圖圖 38：不同城市每百萬人口腫瘤科床位數：不同城市每百萬人口腫瘤科床位數(2018 年年).31 圖圖 39：中國醫院的放療收入：中國醫院的放療收入(2015-2025E,10 億元億元).31 圖圖 40：不同國家每：不同國家每百萬人放療設備數目百萬人放療設備數目(2019 年年).32 圖圖 41：不同城市每百萬人口放療設備數：不同城市每百萬人口放療設備數(2019 年年).32 圖圖 42：海吉亞集團醫生數變化情況：海吉亞集團醫生數變化情況(2019-2022 年年).32 圖圖 43：集團層面營收變化情況（萬元）

18、：集團層面營收變化情況（萬元）.33 圖圖 44：集團層面營收結構：集團層面營收結構.33 圖圖 45：集團層面毛利變化情況（萬元）：集團層面毛利變化情況（萬元）.34 圖圖 46：集團層面毛利結構：集團層面毛利結構.34 圖圖 47：海吉亞盈利指標對比：海吉亞盈利指標對比.34 圖圖 48：同業毛利率對比：同業毛利率對比.34 圖圖 49：期間費用結構持續優化：期間費用結構持續優化.35 圖圖 50：同業期間費率比較：同業期間費率比較.35 圖圖 51：主要成本項分析（萬元）：主要成本項分析（萬元）.36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/56 海吉亞醫療海吉亞醫

19、療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 52：中國每年癌癥新：中國每年癌癥新發人數（萬人）發人數（萬人）.37 圖圖 53：不同級城市新發癌癥人數分布：不同級城市新發癌癥人數分布(萬人萬人,2019 年年).37 圖圖 54：腫瘤?？漆t院診療人次（萬人）：腫瘤?？漆t院診療人次（萬人）.38 圖圖 55：腫瘤科門急診人次（萬人）：腫瘤科門急診人次（萬人）.38 圖圖 56：中國腫瘤醫療服務市場規模測算（單位：十億元）中國腫瘤醫療服務市場規模測算（單位：十億元）.38 圖圖 57：中國腫瘤醫療服務市場結構拆分（按機構性質）（單位：十億元）中國腫瘤醫療服務市場結構拆分（按機構性質）（單位：十億元）.39

20、 圖圖 58：腫瘤?？漆t院執業（助理）醫師數（人）：腫瘤?？漆t院執業（助理）醫師數（人）.39 圖圖 59：腫瘤科床位數（張）：腫瘤科床位數（張）.39 圖圖 60：各類?？漆t院病床使用率（：各類?？漆t院病床使用率（%）.40 圖圖 61：腫瘤專：腫瘤?？漆t院數量變化（科醫院數量變化（2011-2021 年，按機構性質）年，按機構性質）.43 圖圖 62：中國各省開展放療單位數量情況（：中國各省開展放療單位數量情況（2019 年）年）.44 圖圖 63：中國放療單位數量變化（：中國放療單位數量變化（1986-2019 年）年）.44 圖圖 64：各地區放療設備分布及設備配備密度各地區放療設備分

21、布及設備配備密度.45 圖圖 65：中國放療醫師與物理醫師數量（中國放療醫師與物理醫師數量（19861986-20192019 年）年）.46 圖圖 66：不同腫瘤治療方式選擇：不同腫瘤治療方式選擇(2019 年年).46 圖圖 67：我國放療滲透率（：我國放療滲透率（2015 年）年）.46 圖圖 68：伽瑪刀：伽瑪刀.47 圖圖 69：X 光刀光刀.47 圖圖 70：TOMO 刀刀.48 圖圖 71：速峰刀：速峰刀.48 圖圖 72：射波刀：射波刀.49 圖圖 73：質子刀：質子刀.49 表表 1：公司部分核心高管詳細情況：公司部分核心高管詳細情況.8 表表 2：海吉亞旗下醫院所在區域基本

22、情況與當地最大公立醫院基本情況：海吉亞旗下醫院所在區域基本情況與當地最大公立醫院基本情況.10 表表 3：公司醫院網絡基本情況匯總：公司醫院網絡基本情況匯總.11 表表 4：單縣海吉亞醫院相：單縣海吉亞醫院相關財務數據及測算（單位：萬元）關財務數據及測算（單位：萬元）.14 表表 5：單縣海吉亞醫院部分學術成果（：單縣海吉亞醫院部分學術成果（2018-2019 年）年）.14 表表 6：重慶海吉亞醫院單床產出數據測算（單位：萬元）：重慶海吉亞醫院單床產出數據測算（單位：萬元）.16 表表 7：并購醫院基本情況匯總：并購醫院基本情況匯總.20 表表 8：蘇州滄浪醫院單床產出測算（萬元）：蘇州滄浪

23、醫院單床產出測算（萬元）.21 表表 9：蘇州永鼎醫院單床產出測算（：蘇州永鼎醫院單床產出測算（2019-2022 年，萬元）年，萬元）.23 表表 10：蘇州永鼎醫院單床產出測算（：蘇州永鼎醫院單床產出測算（2019-2022 年，萬元）年，萬元）.26 表表 11：集團科研成果：集團科研成果(2020 年年).33 表表 12：腫瘤醫療服務相關科研成果：腫瘤醫療服務相關科研成果.33 表表 13：腫瘤醫療服：腫瘤醫療服務領域相關政策務領域相關政策.41 表表 14：大型醫用設備配置許可管理目錄（：大型醫用設備配置許可管理目錄（2023 年）年）.42 表表 15：我國各類型放療設備數量情況

24、：我國各類型放療設備數量情況.44 表表 16：單床產出參考標準：單床產出參考標準.50 表表 17：集團營收與毛利拆分測算（萬元）：集團營收與毛利拆分測算（萬元）.51 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 1.腫瘤醫療服務龍頭企業，商業版圖持續擴張腫瘤醫療服務龍頭企業，商業版圖持續擴張 海吉亞醫療是國內最大的民營腫瘤醫療服務供應商，公司以放療設備起家，逐漸轉型至醫療服務領域。目前公司經過十余年發展，截止 2022 財年，已經形成覆蓋 20個省共 51 個城市的醫院網絡，在腫瘤醫療服務領域已經構建起較深的護城河。1

25、.1.由設備切入醫療服務，內生+外延擴張模式持續被驗證 發韌于立體定向放療設備，構筑堅實發韌于立體定向放療設備，構筑堅實的的上游上游放療放療設備生產及服務設備生產及服務競爭壁壘競爭壁壘。2009 年，公司創始人朱義文先生收購伽瑪星科技 95%股權，該公司是立體定向放療設備的制造商及知識產權擁有人，收購完成后公司擁有垂直一體化賦能下游醫療機構的能力。憑借此優勢，公司自 2021 年起開始與醫院合作提供放療中心服務，包括：1）提供放療中心咨詢服務；2）授權使用專利立體定向放療設備以及在放療中心使用；3）就專利立體定向放療設備提供相關維護和技術支持服務，在合作過程中提升了服務能力，同時對當地市場有更

26、加深刻的理解，為后續擴大醫院服務網絡及自建醫院網絡奠定了基礎。陀螺刀：新一代全數字化伽瑪刀，產品陀螺刀：新一代全數字化伽瑪刀，產品力力優勢明顯。優勢明顯。陀螺旋轉式鈷 60 立體定向放射治療系統（俗稱“陀螺刀”）腫瘤放療技術，精確放療，放療技術與國際同步。1）陀螺刀集直線加速器和伽馬刀等放療設備的優點于一身，由于特殊的專利技術應用，放療增益比高達 550:1。對于實體腫瘤完全能夠在保護正常組織的前提下給予足夠的劑量，徹底殺滅腫瘤細胞，避免手術后的血道轉移和化療后造成的耐藥性導致的擴散轉移，因而陀螺刀能夠實現對局部實體腫瘤病灶完全控制的治療目的；2）患者感受較其他放療設備舒適，安全性高。陀螺刀不

27、開刀、不出血、不需麻醉，治療在患者清醒無痛情況下舒適進行。不受年齡高低、身體狀況及心臟病、高血壓、糖尿病等影響。治療全過程由計算機控制，精確、安全。公司在設備端具有專業的技術研發團隊，具有天然的成本優勢和技術支持優勢，我們認為，公司獨有的我們認為，公司獨有的放療設備放療設備陀螺刀及其產品競爭優勢是前期陀螺刀及其產品競爭優勢是前期低線城市低線城市放療中心業務順利發展的核心，這種優勢放療中心業務順利發展的核心，這種優勢也將在后續公司醫院網絡版圖擴張中也將在后續公司醫院網絡版圖擴張中對其對其進行賦能，進行賦能，產業鏈上的協同有望產業鏈上的協同有望持續筑高持續筑高公司競爭壁壘公司競爭壁壘。圖圖 1：公

28、司立體定向放療設備：公司立體定向放療設備 數據來源：武漢大學醫學院附屬中山醫院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 下游醫院網絡下游醫院網絡內生內生+外延外延擴張模式擴張模式的持續的持續被市場驗證。被市場驗證。公司于 2012 年開始正式切入醫療服務領域（單縣海吉亞成立），首家自建以腫瘤醫療服務為特色的綜合性質醫療機構單縣海吉亞醫院于 2016 年 5 月開始運營，2018 年重慶海吉亞與菏澤海吉亞醫院投入運營，2022 年聊城海吉亞投入運營，同時在 2015 年至 2021 年先后共收購 6家醫院，并實

29、現存量醫院與并購醫院業績的持續雙增，自建+并購擴張模式下業績端高增長持續兌現。圖圖 2：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 1.2.股權結構集中，核心管理層產業背景深厚 公司股權結構清晰，員工持股平臺助力人才集聚與培養，形成良性循環公司股權結構清晰，員工持股平臺助力人才集聚與培養，形成良性循環。公司創始人兼控股股東為朱義文和朱劍喬，兩者為父女關系，且為一致行動人，直接持股比例為 43.96%。較為集中的持股比例在公司發展前期可以有效助力公司戰略決策的高效執行

30、。公司于 2018 年推行了醫院合伙人計劃和員工持股平臺，并于 2021 年 11 月授予 567 名員工期權，極大提高了員工留存率。圖圖 3：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司公告，企查查，WIND，東北證券 核心管理層產業背景深厚，放療設備、臨床、醫院管理全覆蓋。核心管理層產業背景深厚，放療設備、臨床、醫院管理全覆蓋。集團創始人具有深厚的臨床背景，朱義文先生為資深醫師，曾任中華醫學會江蘇分會第九屆放射腫瘤治療?？茖W會員，擁有約 30 年臨床經驗，先后在徐州醫科大學附屬醫院擔任伽馬刀中心主任以及神經外科及醫務科副主任，以及中國人民解放軍第四五五醫院腫瘤放療中心主任及全軍胸部腫瘤中心

31、副主任。程歡歡女士參與制定集團發展策略及監督策略目標執行，具備豐富的收購辦院經驗；任愛先生負責集團日常營運及管理、投資及融資、供應鏈管理及人力資源，先后就職于國內外的大型企業集團，負責投資并購、投后管理的相關事宜；研發總監張文山先生 2007 年就加入了伽瑪星，對放療設備的原理、創新需求、市場需求等均有深入的理解。公司其他的管理人員，也均有豐富的醫院管理、投資并購、市場拓展等經驗，這為公司的成長奠定了堅實的基礎。我們認為，核心管理層深厚的產業背景極大提高公司決策我們認為，核心管理層深厚的產業背景極大提高公司決策的勝率及政策落地的勝率及政策落地的的執行力執行力，公司至今聚集低線城市，走差異化競爭

32、的戰略決策所取得的成就充分驗證，公司至今聚集低線城市，走差異化競爭的戰略決策所取得的成就充分驗證了核心管理層的戰略眼光了核心管理層的戰略眼光。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司公司部分核心高管詳細情況部分核心高管詳細情況 高管姓名高管姓名 職務職務 介紹介紹 朱義文朱義文 董事會主席、執行董事、首席執行官 曾為解放軍第 455 醫院的主任醫師，是全國伽瑪刀協會會員，省級放射外科專業委員會委員，省級醫療事故鑒定專家，國內首批從事伽瑪刀腫瘤立體定向放射外科治療的專業人員，全國最早的伽瑪刀治療研究專家之一

33、，曾先后擔任徐州醫科大學附屬醫院神經外科主任及伽瑪刀中心主任。程歡歡程歡歡 執行董事、聯合首席執行官 2008 年在伽瑪星科技擔任董事會主席秘書，主要負責協助主席處理各種與發展策略、營運目標及企業管治相關的董事會事務。2009 年開始擔任集團投資總監，負責收購現有醫院及創辦新醫院。2015 年程女士擔任集團投資及策略業務總監。程女士參與制定集團發展策略及監督策略目標的執行。任愛任愛 執行董事、主席助理、高級副總裁 任先生先后就職于海爾集團、阿里巴巴集團和美國運通公司，擔任資深產品經理和部門經理，負責投融資和投資后管理。任先生有豐富的投融資、運營管理及供應鏈管理經驗。任先生于 2015 年加入海

34、吉亞集團，目前主要負責集團日常營運及管理、投資及融資、供應鏈管理及人力資源。張文山張文山 執行董事、研發總監 張先生在 2007 年加入伽瑪星科技，負責制造運作及售后服務，并于 2014 年晉升為本集團的研發及制造總監，2020 年成為海吉亞的執行董事。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 1.3.醫院網絡不斷擴大，龍頭地位持續穩固 截止截止 2022 年年年度年度報告報告期止期止，公司業務網絡覆蓋，公司業務網絡覆蓋 20 個省市，個省市，51 個城市個城市，公司業務，公司業務版圖持續擴

35、張，市占率持續提升版圖持續擴張，市占率持續提升。相較 2022 年中期報告，下半年公司業務網絡覆蓋省份新增 5 個，覆蓋城市新增 25 個，公司業務版圖持續擴大。自 2009 年開展業務以來，公司通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，建立覆蓋全國以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡。公司業務條線基本觸達全國各地，我們認為，1）更大范圍的區域覆蓋有助于公司了解業務區域內的競爭格局，為后續是否切入提供更直觀的戰略指引；2）外延并購是公司持續發展的方式之一，更大的業務版圖覆蓋有助力公司發掘出更體質的并購標的，業務版圖的擴大與公司持續規模提升具有相輔相成之關系。公司床位數持續穩步增長，規模效應優

36、勢有望近一步鞏固。公司床位數持續穩步增長，規模效應優勢有望近一步鞏固。1）內生：公司二期項目主要為重慶海吉亞、單縣海吉亞、成武海吉亞與開遠解化醫院二期項目，四家存量醫院預計共計貢獻床位數在 2500 張左右。公司新建項目德州海吉亞、無錫海吉亞、常熟海吉亞、安陽海吉亞與龍巖海吉亞共五家預計在 2024-2025 年間有望貢獻床位增長數達 4400 張左右，極大拓展公司業績增長上限；2）外延：2022 年 12 月12 日公司發布公告，公司或收購長三角區域某二級甲等綜合醫院，收購落地后該機構將成為公司在長三角區域內第四家醫療機構，有望與蘇州滄浪醫院、蘇州永鼎醫院及無錫海吉亞醫院形成協同效應，進一步

37、加強公司在長三角區域影響力。根據公司規劃，2022-2024 三年間收購醫院床位規模將超過 1500 張，我們認為，截止我們認為，截止 2024年，公司床位突破年，公司床位突破 12000 張可行性較強，屆時集團標準化管理下的規模效應有望實張可行性較強，屆時集團標準化管理下的規模效應有望實現進一步強化?，F進一步強化。圖圖 4：海吉亞醫院網絡布局圖：海吉亞醫院網絡布局圖 圖圖 5：海吉亞床位擴張規劃：海吉亞床位擴張規劃圖圖 數據來源：海吉亞醫療投資者關系微信公眾號，東北證券 數據來源：2022 年中期業績會路演材料，東北證券 內生項目穩健推進，進度符合預期。內生項目穩健推進，進度符合預期。1）截

38、止 2023 年 2 月底，聊城海吉亞與重慶海吉亞二期均已進入開業運營狀態，新增床位數共 1800 張，根據我們統計，公司目前開放床位數在 6500 張左右。2）其他處于推進中的內生項目多數進入施工建設階段，我們認為，整體推進進度符合預期，在公告披露時間內開業運營可期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：海吉亞醫療擴張項目進度匯總（截止：海吉亞醫療擴張項目進度匯總（截止 2023 年年 2 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東北證券 區域內自有醫院單床產出水平受區域內人均可支配收入水平、區域區域內

39、自有醫院單床產出水平受區域內人均可支配收入水平、區域 GDP 水平及常水平及常住人口數等多因素住人口數等多因素共同共同影響。影響。自有醫院所在區域經濟發展程度不一，對比當地最大公立醫療機構單床產出水平，我們認為公司多數醫院仍具有較大提升空間，尤其是我們認為公司多數醫院仍具有較大提升空間，尤其是在蘇州與重慶等經濟發展程度高的城市，公司旗下醫院單床產出水平有望隨著品牌在蘇州與重慶等經濟發展程度高的城市，公司旗下醫院單床產出水平有望隨著品牌力的提升力的提升持續保持持續保持快速增長快速增長趨勢趨勢。表表 2：海吉亞旗下醫院所在區域基本情況與當地最大公立醫院基本情況：海吉亞旗下醫院所在區域基本情況與當地

40、最大公立醫院基本情況 數據來源：公司公告，東北證券 公司旗下多家醫院床位數達到三級醫院標準，品牌效應或隨醫院擴容實現加速提升。公司旗下多家醫院床位數達到三級醫院標準，品牌效應或隨醫院擴容實現加速提升。501 張及以上床位數是三級醫院評審的硬性指標，同時根據技術力量、設備條件、人員結構、科研水平等劃分為甲、乙、丙三等，公司旗下單縣海吉亞、重慶海吉亞、聊城海吉亞、龍巖博愛、成武海吉亞（二期投用后）、蘇州永鼎、賀州廣濟（已經三級）共計 7 家機構均達到 500 張以上床位規模，且均配有公司獨有專利技術的立體定向放療設備陀螺刀，我們認為，我們認為，1）并購醫療機構隨著整合深度推進，有望實現直）并購醫療

41、機構隨著整合深度推進，有望實現直線加速器全配，進一步豐富海吉亞腫瘤特色與治療能力；線加速器全配，進一步豐富海吉亞腫瘤特色與治療能力；2）公司旗下多數醫療機構）公司旗下多數醫療機構有沖擊三級醫療機構的有沖擊三級醫療機構的可能可能，隨著，隨著二期項目開業運營、醫師資源持續豐富，公司旗二期項目開業運營、醫師資源持續豐富，公司旗下下多數醫院有望實現二級向三級的跨越，屆時公司的品牌效應、獲客能力、獲醫能多數醫院有望實現二級向三級的跨越，屆時公司的品牌效應、獲客能力、獲醫能力均將實現巨大跨越。力均將實現巨大跨越。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港

42、股公司報告港股公司報告 表表 3：公司醫院網絡基本情況匯總：公司醫院網絡基本情況匯總 數據來源：公司公告，各醫院官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 2.內生內生&外延協同，標準化管理、運營與人才優勢持續賦能外延協同，標準化管理、運營與人才優勢持續賦能 擴張模式上，公司兼具自建培養與外部并購優質標的協同發展，并借助標準化的管理與運營系統提升自建與并購醫療機構的盈利能力，這一模式近年已被市場廣泛驗證，另一方面，公司近年醫生資源持續豐富，資深醫生比例穩步提升，我們認為，我們認為，腫瘤醫療服務領域具有較高

43、的進入壁壘，公司通過十余年的積累，已經構建起較深腫瘤醫療服務領域具有較高的進入壁壘，公司通過十余年的積累，已經構建起較深的護城河，看好公司旗下醫院復蘇后的業績表現。的護城河，看好公司旗下醫院復蘇后的業績表現。2.1.內生醫療機構單床產出快速爬坡，二期項目有序推進 自建醫院自建醫院籌建籌建周期周期與與盈利周期遠盈利周期遠低于低于行業平均行業平均，體現較強的建設效率與運營效率，體現較強的建設效率與運營效率。海吉亞總部層面采用集中管理架構，確保公司總體戰略、業務計劃、集團范圍內的政策及程序得到總部的良好協調及有效監督，這一高度標準化的管理模式及采購模式極大程度降低旗下醫院的運營成本，對于新開業醫院更

44、是助力其快速實現月度盈虧平衡。1）根據弗若斯特沙利文，建筑面積在 25000 平方米至 80000 平方米的綜合醫院一般需時 36 至 48 個月方可投入營運，而菏澤海吉亞（5.2 萬平方米）、重慶海吉亞（一期 2.8 萬平方米）、單縣海吉亞（一期 7.2 萬平方米）、聊城海吉亞（8.3 萬平方米）建設周期分別為 24、17、33、21 個月，平均約 24 個月，建設周期遠低于行業平均。2）根據弗若斯特沙利文，建筑面積在 25000 平方米至 80000 平方米的綜合醫院開始運營后一般需時三年左右方可達到月度收支平衡，單縣海吉亞和聊城海吉亞達到月度收支平衡時間分別為 9、7.5 個月，盈利周期

45、遠低行業平均。我們認我們認為，公司通過集中與標準化的管理系統可以極大提高建設與管理效率，對于新成立為，公司通過集中與標準化的管理系統可以極大提高建設與管理效率，對于新成立醫院，可短時間內實現業績快速增長，這一模式的可復制性亦被多家醫院實際經營醫院，可短時間內實現業績快速增長，這一模式的可復制性亦被多家醫院實際經營成果所驗證。成果所驗證。圖圖 7：公司醫院建設周期與盈利周期遠超行業平均：公司醫院建設周期與盈利周期遠超行業平均 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.1.單縣海吉亞：三級醫院規模，經營效率與學科建設齊頭并進 區域經濟潛力尚可，人均可支配收入增速略超全國平均，患者具有一定的支付能力。區

46、域經濟潛力尚可，人均可支配收入增速略超全國平均，患者具有一定的支付能力。2021 年全縣平均人均可支配收入達 2.29 萬元，較全國平均水平低 34.8%，但單縣人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 均可支配收入同比增速達 9.6%，較全國平均水平增加 0.6pct，經濟活躍度較高。對對比當地最大醫療機構單縣中心醫院，我們認為，公司仍有較大成長空間比當地最大醫療機構單縣中心醫院，我們認為，公司仍有較大成長空間。2022 年單縣中心醫院門急診量 79.8 萬次人次，出院病人 6.7 萬人次，全院手術 2.1 萬例

47、，隨著單縣海吉亞醫院二期開始，醫院床位將達到 1500 張，床位數與單縣中心醫院相當，遠期看營收端有望達到單縣中心醫院 10 億元級別的體量。財務端：單縣海吉亞醫院財務端：單縣海吉亞醫院過往數年過往數年營收、利潤雙增，營收、利潤雙增，毛利率年均提升毛利率年均提升 3%左右，左右，盈盈利能力持續強化。利能力持續強化。1）截止 2022 年底，公司年度營收超 4.1 億元，較 2017 年五年復合增速達 14.6%，毛利率 1.4 億元，較 2017 年五年復合增速達 29.7%，利潤增速遠超營收增速，醫院盈利能力持續增強；2）自 2017 年起，單縣海吉亞毛利潤率持續提升，我們測算其 2022

48、年毛利潤率約在 33.8%左右，較 2017 年提升超 15pct，經營效率持續增強。我們認為，單縣海吉亞醫院業績表現一定程度受到外部環境因素壓我們認為，單縣海吉亞醫院業績表現一定程度受到外部環境因素壓制，制，2023 年外部環境明顯改善且二期項目落地在即，公司營收與毛利潤增速水平有年外部環境明顯改善且二期項目落地在即，公司營收與毛利潤增速水平有望實現實現較大增長望實現實現較大增長。圖圖 8：單縣海吉亞營收情況（萬元）：單縣海吉亞營收情況（萬元）圖圖 9：單縣海吉亞毛利情況（萬元）：單縣海吉亞毛利情況（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 經營端：經營端：單縣海吉亞

49、醫院為公司自行建設的首家民營營利性醫院，單床產出呈持續單縣海吉亞醫院為公司自行建設的首家民營營利性醫院，單床產出呈持續提升趨勢。提升趨勢。單縣海吉亞醫院于 2016 年 5 月開始營業，在開始營運 9 個月內實現正的月度凈利潤，集團層面的成本管控能力與醫院層面的經營能力初步得到驗證。以全院營收為口徑測算，2022 年單縣海吉亞醫院單床產出約 41 萬左右，自 2020 年床位數穩定以來，單床產出持續提升，醫院層面的經營效率持續改善，盈利能力超過行業平均水平。我們認為，截止我們認為，截止 2022 年醫院單床產出約年醫院單床產出約 41 萬元，區域內最大公立萬元，區域內最大公立醫療機構單縣中心醫

50、院單床產出超過醫療機構單縣中心醫院單床產出超過 74 萬元，隨著二期項目落地，醫院單床產出萬元，隨著二期項目落地，醫院單床產出有望進一步提高，在供給端維持“量價齊升”趨勢，按有望進一步提高，在供給端維持“量價齊升”趨勢，按 70 萬單床產出測算，單縣海萬單床產出測算，單縣海吉亞營收上限有望突破吉亞營收上限有望突破 10 億元，醫院仍有較大增長空間億元，醫院仍有較大增長空間。臨床臨床端：醫院擁有三級醫院規模及與之相對應的端：醫院擁有三級醫院規模及與之相對應的臨床診療臨床診療實力實力。1）截止 2022 年，醫院床位數約 1000 張，床位數遠超過三級醫院要求的 500 張床位，醫院目前擁有30

51、余個臨床醫技科室，對比 2019 年底，醫院共新增 11 個臨床醫技科室，綜合實力持續增強；2）單縣海吉亞醫院于 2021 年獲得了國家級胸痛中心授牌及省級卒中中心授牌，豐碩成果意味著單縣海吉亞在臨床端基本具備與三級醫院對應的診療實力。2021 年 12 月 18 日，中國心血管健康大會在蘇州盛大開幕，單縣海吉亞醫院在本次大會上獲得胸痛中心授牌，標志著單縣海吉亞醫院在心血管疾病中的急性胸痛綜合診療的建設管理體系、技術力量、質量標準、救治能力，硬件設施等各項指標在本20,778 24,720 28,334 34,000 37,500 41,050 0%5%10%15%20%25%05,00010

52、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017201820192020E2021E2022E營收營收YOY3,785 6,366 8,069 11,050 12,638 13,875 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017201820192020E2021E2022E毛利毛利YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 區域內可起到示范作用。表表 4：

53、單縣海吉亞醫院相關財務數據及測算（：單縣海吉亞醫院相關財務數據及測算（單位：萬元單位：萬元）數據來源：公司招股書、醫院官方微信公眾號、東北證券 表格備注：1）最右側單縣中心醫院為單縣最大的公立綜合醫院，因單縣海吉亞取全院營收做為單床產出測算依據，為保證對比口徑統一，單縣中心醫院亦取其事業收入進入測算；2）單縣中心醫院事業收入數值為估算值；3）單縣海吉亞床位數情況：2017-2019 年醫院注冊床位數分別是 200、300、400 張，根據公司招股書注冊床位入住率測算，床位數分別按 491、623、824 張進行測算。設備、科研設備、科研與學術建設：與學術建設：醫院擁有三級醫院腫瘤診療相關的尖端

54、設備及與之匹配的醫院擁有三級醫院腫瘤診療相關的尖端設備及與之匹配的科研及學術建設能力科研及學術建設能力。1）單縣海吉亞配備世界先進的腫瘤診斷與治療設備，如世界上最先進的超聲系統 Philips EPIQ7C 及 EPIQ5 彩色多普勒超聲系統、64 排 CT 掃描儀、Olympus CV-290 胃鏡、專利立體定向放療設備、直線加速器及 Storz TC200EN高清腹腔鏡等，先進的設備助力醫院提升腫瘤診治水平；2）截止 2020 年底，單縣海吉亞醫院及累計獲得國家實用新型發明專利 16 項，發表論文 44 篇，其中包括 6篇 SCI 論文及 33 篇國內核心期刊論文，醫院科研與學術建設能力構

55、建強競爭壁壘。表表 5：單縣海吉亞醫院部分學術成果（：單縣海吉亞醫院部分學術成果（2018-2019 年）年）年份年份 文獻文獻 期刊期刊 2018 年 肝硬化再生結節患者的核磁共振診斷分析 醫藥衛生 2018 年 術前新輔助化療對非小細胞肺癌圍手術期相關指標及療效的影響 中國醫師雜志 2018 年 腫瘤干細胞標志物 CD24、CD44 在胃癌組織中的共表達及對患者臨床病理參數、預后的影響 中國組織工程研究 2018 年 CT 影像診斷在直腸癌臨床術前分期中的應用價值 影像研究與醫學應用 2019 年 比較腹腔鏡與開腹手術治療早期宮頸癌患者的臨床療效 中國實用醫藥 數據來源：公司招股書，東北證

56、券 患者端：單縣海吉亞自患者端：單縣海吉亞自 2016 年開業以來，在門診與住院部診療人次與收費標準均年開業以來，在門診與住院部診療人次與收費標準均呈現量價齊升趨勢呈現量價齊升趨勢。1）單縣海吉亞醫院的住院次均收費增加，主要因相關地方醫療行政主管部門所訂手術指引價格提高所致；2）單縣海吉亞醫院的毛利率從二零一七年的 18.2%提高至二零一八年的 25.8%，主要是由于根據公共醫療保險計劃獲地方醫療保險部門付還金額大幅增加，單縣海吉亞醫院因剛開始運營，于 2017 年獲得較低的政府批準配額；3）2017-2019 年三年門診轉化率分別為 6.35%/6.11%/6.04%，呈下降趨勢。請務必閱讀

57、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10：單縣海吉亞門診人次與收費情況：單縣海吉亞門診人次與收費情況 圖圖 11：單縣海吉亞住院人次與收費情況：單縣海吉亞住院人次與收費情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.2.重慶海吉亞：區域經濟基礎好，單床產出快速爬坡可期 區域經濟發達，患者相對支付能力高區域經濟發達，患者相對支付能力高。1）2021 年重慶沙坪壩人均可支配收入為 4.69萬元，較全國平均水平高 33.6%，人均可支配收入同比增速達 8.5%，經濟活躍度高，區域內居民相對支付能力

58、更高。2）當地最大腫瘤?？漆t院系重慶大學附屬腫瘤醫院，2021 年全年實現事業收入 23.2 億元，單床產出高達 147 萬元，根據醫院官網，2022年醫院開放床位數已達 1850 張，較 21 年實有床位增加 268 張，公立醫院持續擴張彰顯患者端需求旺盛。3）對比重慶大學附屬腫瘤醫院，我們認為海吉亞遠期單床產出有望達 150 萬元，據此測算，醫院遠期營收上限有望達到 20 億元體量。財務端：財務端：正式運營以來，正式運營以來，營收與利營收與利潤高速潤高速增長，毛利率持續保持高位水平增長，毛利率持續保持高位水平。重慶海吉亞醫院 2022 年實現營收約 3.3 億，較 2018 年復合增速達

59、61.1%，實現毛利潤約1.2 億，較 2018 年復合增速達 166.3%，2019 年毛利潤率快速提升至 29.4%，之后毛利潤率持續保持在 35%的高位水平。我們認為，重慶海吉亞僅運營兩年毛利潤率便我們認為，重慶海吉亞僅運營兩年毛利潤率便接近接近 30%，之后持續維持在，之后持續維持在 35%左右的高位水平，一方面是集采標準化管理模式左右的高位水平，一方面是集采標準化管理模式下帶來的成本管理能力的快速提升，另一方面，重慶區域經濟發達，人均可支配收下帶來的成本管理能力的快速提升，另一方面，重慶區域經濟發達，人均可支配收入高，對高質量醫療服務支付能力強，利好海吉亞等頭部腫瘤醫療服務提供商。入

60、高，對高質量醫療服務支付能力強，利好海吉亞等頭部腫瘤醫療服務提供商。圖圖 12：重慶海吉亞：重慶海吉亞營收情況（萬元）營收情況（萬元）圖圖 13：重慶海吉亞毛利情況（萬元）：重慶海吉亞毛利情況（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 經營端：重慶海吉亞醫院單床產出持續提升，遠期仍有較大提升空間經營端：重慶海吉亞醫院單床產出持續提升，遠期仍有較大提升空間。1）截止 2022年，以全院營收水平為口徑測算，重慶海吉亞單床產出水平為 66 萬左右，較 2018346.6335.3377.205010015020025031032033034035036037038039020

61、1720182019門診就診人次（千人）門診次均收費（元）2220.522.801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001919.52020.52121.52222.523201720182019住院就診人次（千人）住院次均收費（元）4,887 17,032 22,822 29,600 32,900 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201820192020E2021E2022E營收營收YOY234 5,000 8,079 10,53

62、8 11,745 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020E2021E2022E毛利毛利YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 年初實現復合增速 61.1%，單床產出水平快速提升，醫院盈利能力明顯改善。2）對比重慶大學附屬腫瘤醫院，其在 2021 年實現營收超 23 億，單床產出水平在 147 萬左右，我們認為，隨著公司醫師資源不斷豐富，區域競爭力不斷提升，重慶海吉亞單床產出水平有望提升至 150 萬元

63、左右，遠期提升空間大；3）2021 年重慶海吉亞醫院取得互聯網醫院牌照，進一步豐富服務方式、拓展獲客渠道?；ヂ摼W醫院的運行將更有效地使用醫療資源和擴大患者覆蓋范圍，為腫瘤患者提供全面的醫療健康管理服務；4）2023 年 2 月重慶海吉亞二期項目正式投用，床位達到 1500 張，我們我們認為，隨著床位不斷開放，醫院單床產出會出現小幅短期下降再持續爬坡的過程，認為，隨著床位不斷開放，醫院單床產出會出現小幅短期下降再持續爬坡的過程，營收端持續提升，規模效應越來越明顯，遠期盈利能力有望進一步提升。營收端持續提升，規模效應越來越明顯，遠期盈利能力有望進一步提升。表表 6：重慶海吉亞醫院單床產出數據：重慶

64、海吉亞醫院單床產出數據測算（單位：萬元）測算（單位：萬元）數據來源：公司公告，東北證券 設備設備端端：先進腫瘤設備豐富醫療腫瘤診療內涵。：先進腫瘤設備豐富醫療腫瘤診療內涵。醫院擁有多臺先進腫瘤診斷及治療設備，例如 GE Optima CT670 64 排及 128 層螺旋 CT 掃描儀、Soredex Cranex 3D PP3 口腔頜面錐狀斷層掃描系統、數字減影血管造影系統、Draeger Fabius Plus 麻醉監護一體機、ChestAC-8900D 肺功能檢測系統、WOLF 30 度高清腹腔鏡系統、西門子 mCT PET/CT 掃描系統、專利立體定向放療設備及 Elekta Syne

65、rgy VMAT 直線加速器等，先進的設備進一步提高醫院診療水平與區域競爭力。學科建設端：學科建設端：1）與與國內外國內外多所知名大學及醫院建立了長期戰略合作伙伴關系，鞏固多所知名大學及醫院建立了長期戰略合作伙伴關系，鞏固醫院在區域內學術地位醫院在區域內學術地位。醫院 2019 年起為重慶大學的教學醫院，和美國斯坦福大學醫學中心合作共建了“中美國際遠程會診中心”，與日本最大綜合醫院日本藤田醫科大學附屬醫院共建成立了“中日國際診療中心”，獲批了重慶市委組織部、重慶市科協掛牌的重慶市高新區首個“海智工作站”，順利引進了日本肝膽外科專家“木村拓也”“八鍬貴則”博士；2）學科建設成果豐碩，競爭優勢持續

66、累積）學科建設成果豐碩，競爭優勢持續累積。2019 年 6 月，醫院腫瘤學科被國家衛生健康委授予“醫療機構臨床能力建設重點學科”稱號，并獲得國家衛健委和國家財政部專項撥款用于學科建設。2020 年 12 月腫瘤學獲批重慶市科技局“腫瘤學重點實驗室”稱號，2021 年 1 月，醫院參與由國家衛健委、國家科技部、國家財政部等十一部委聯合發起的“國家重點研發計劃”；3）學術立院初心不變，學術成果斐然）學術立院初心不變，學術成果斐然。2020 年，重慶海吉亞醫院及其醫療專業人員作為參與方之一獲得國家自然科學基金項目 1 項、發表 SCI 論文 3 篇、國際論文5 篇及國內核心期刊論文 32 篇?；颊叨?/p>

67、：患者端：門診端量價齊升，住院端次均收費有所下降。門診端量價齊升，住院端次均收費有所下降。1）重慶海吉亞醫院于二零一八年四月開始營運，且由于重慶是直轄市，可支配消費能力水平較高，因此就診次均收費相對高于其他自有醫院；2）就診人次的快速提升，說明醫院醫療服務質量獲得居民認可，醫院的品牌力初步確立；3）2019 年門診/病房轉化率為 26.2%，體現了較高的轉化效率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：重慶海吉亞門診人次與收費情況：重慶海吉亞門診人次與收費情況 圖圖 15：重慶海吉亞住院人次與收費情況：重

68、慶海吉亞住院人次與收費情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.3.菏澤海吉亞醫院：區域人口優勢明顯，單床產出提升空間充足 經濟發展水平尚可，人口基數優勢明顯，遠期成長空間較大經濟發展水平尚可，人口基數優勢明顯，遠期成長空間較大。2021 年菏澤市人均可支配收入達到 2.39 萬元，低于全國平均人均可支配收入 32.0%，與單縣收入水平相當，但區域 GDP 水平（4250 億元，2021 年）與常住人口數（873 萬人，2021 年）在集團其他醫院所處市域（蘇州市除外）相比有明顯優勢，我們認為，整體經濟體我們認為，整體經濟體量與常住人口數體現了菏澤區域遠期成長潛

69、力，區域內海吉亞醫院獲客機會與居民量與常住人口數體現了菏澤區域遠期成長潛力，區域內海吉亞醫院獲客機會與居民相對支付能力有望持續提升相對支付能力有望持續提升。設備設備與科研與科研端：端：1）擁有先進的內、外科大型醫療設備，腫瘤治療能力優于區域內平擁有先進的內、外科大型醫療設備，腫瘤治療能力優于區域內平均水平均水平。截至二零一九年十二月三十一日，菏澤海吉亞醫院有 18 個臨床科室并配備先進腫瘤診斷及治療設備，例如 GE Optima CT670 CT 掃描儀、GE SIGNA Creator MRI、GE IGS 330 數字減影血管造影系統、GE LOGIQ E9 彩色超聲波系統、Philips

70、 Affiniti 50 彩色超聲波系統及公司的專利立體定向放療設備、直線加速器等，設備端優勢明顯，腫瘤特色有望助力公司單床產出實現快速提升；2）科研小有成果）科研小有成果：至 2020 年底累計獲得國家實用新型發明專利 7 項，發表論文 8 篇，其中包括 3 篇國內核心期刊論文。對標當地公立醫療機構，單床產出有足夠提升空間對標當地公立醫療機構，單床產出有足夠提升空間。根據我們測算，2022 年菏澤海吉亞營收約 0.89 億元，對應單床產出水平約 22 萬元，對標菏澤市立醫院同口徑下單床產出水平（75 萬元），我們認為，雖然外部環境近年對菏澤海吉亞單床產出提我們認為，雖然外部環境近年對菏澤海吉

71、亞單床產出提升有一定影響，但隨著外部環境優化、集團層面持續賦能、升有一定影響，但隨著外部環境優化、集團層面持續賦能、區域區域品牌品牌力不斷加強力不斷加強，2023 年菏澤海吉亞業績與單床產出增長可期年菏澤海吉亞業績與單床產出增長可期?；颊叨耍夯颊叨耍?019 年菏澤海吉亞門診/病房轉化率為 10.0%，處于相對較高水平。10.429.4010020030040050060070080005101520253035201720182019門診就診人次（千人）門診次均收費（元）1.77.705,00010,00015,00020,00025,00030,0000123456789201720182

72、019住院就診人次（千人）住院次均收費（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：菏澤海吉亞門診人次與收費情況：菏澤海吉亞門診人次與收費情況 圖圖 17：菏澤海吉亞住院人次與收費情況：菏澤海吉亞住院人次與收費情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.4.聊城海吉亞醫院：快速實現月度盈虧平衡，業績釋放可期 公司于山東省醫院所處區域中人均可支配最高，單床產出上限值得期待公司于山東省醫院所處區域中人均可支配最高，單床產出上限值得期待。山東省聊城市 2021 年人均可支配收入達

73、3.22 萬元，區域 GDP 達 2780 億元，常住人口數近600 萬，較高居民相對支付能力+經濟水平優勢+人口數量優勢，參考菏澤市最大公立醫療機構單床產出，我們認為，聊城市海吉亞我們認為，聊城市海吉亞遠期遠期單床產出上限有望達到單床產出上限有望達到 80 萬萬元左右元左右，屆時醫院營收有望突破，屆時醫院營收有望突破 6 億元億元。配置先進醫療設備，快速實現月度盈虧平衡，體現較高經營效率。配置先進醫療設備，快速實現月度盈虧平衡，體現較高經營效率。聊城海吉亞醫院占地 112 畝，按照三級醫院規模建立，一期建筑面積約為 8.3 萬平方米，可開放床位 800 張，是集團第 4 家自建醫院。1）醫院

74、設有腫瘤科等超過 20 個臨床、醫技科室，配備 CT、DR、磁共振、直線加速器、鈷 60 伽瑪射線智能旋轉放射治療系統等大型醫療設備，綜合實力較強，腫瘤治療特色優勢明顯；2）聊城海吉亞從建設至運營耗時 21 個月，從營運至實現月度盈虧平衡僅耗時 7.5 月，遠超行業平均水平，我我們認為，較高的經營效率與成本管理水平下，醫院有望在們認為，較高的經營效率與成本管理水平下，醫院有望在 2023 年進入利潤貢獻階年進入利潤貢獻階段，單床產出有望實現快速爬坡。段，單床產出有望實現快速爬坡。自建醫院營收與利潤水平保持快速增長，隨著開業醫院二期項目陸續營運、新建醫自建醫院營收與利潤水平保持快速增長，隨著開業

75、醫院二期項目陸續營運、新建醫院項目有序推進，自建醫院系統業績貢獻有望有院項目有序推進，自建醫院系統業績貢獻有望有 2023 年開始恢復高速增長趨勢。年開始恢復高速增長趨勢。1）公司單縣、菏澤、重慶、聊城四家自建醫院合計收入從 2017 年 2.08 億元增長到2022 年預計約 8.79 億元（五年復合 CAGR=33.4%），整體呈現快速增長態勢，過年三年營收增速受外部環境壓制有所下降，我們預計 2023 年自建醫院營收增速有望恢復至較高增速水平。根據我們測算，2022 年單縣海吉亞醫院收入約 4.11 億元（17-22 年五年復合 CAGR 約 14.6%），重慶海吉亞收入約 3.29 億

76、元（18-22 年四年復合CAGR 約 61.1%）；2）公司單縣、菏澤、重慶、聊城四家自建醫院合計毛利潤貢獻從 2017 年 0.18 億元增長到 2022 年預計約 1.32 億元（五年復合 CAGR=48.3%），整體呈現快速增長態勢，且利潤增速明顯快于營收增速，自建醫院盈利能力持續提升。過年三年利潤增速亦受外部環境壓制有所下降，我們預計 2023 年自建醫院利潤增速有望恢復至較高增速水平。1.644.805010015020025005101520253035404550201720182019門診就診人次（千人）門診次均收費（元）0.14.502,0004,0006,0008,000

77、10,00012,00000.511.522.533.544.55201720182019住院就診人次（千人）住院次均收費（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 18：自建醫院整體營收爬坡情況及預測（億元）：自建醫院整體營收爬坡情況及預測（億元）圖圖 19：自建醫院毛利潤爬坡情況（億元）：自建醫院毛利潤爬坡情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 聊城海吉亞聊城海吉亞 2023 年業績有望實現正的凈利潤貢獻。年業績有望實現正的凈利潤貢獻。2022 年 11 月與 12 月，醫

78、院月度收入達到 1000 萬左右，達到月度收支平衡，據此 2023 年聊城海吉亞年度營收有望達到 1.5 億元左右，單床產出約 19 萬，有望實現正的凈利潤貢獻。自建醫院是公司實現擴張的兩大重要途徑之一，公司自建醫院（包括現有醫院二期自建醫院是公司實現擴張的兩大重要途徑之一，公司自建醫院（包括現有醫院二期擴建擴建+新建）項目豐富，目前各項規劃中項目有序推進中，為公司遠期業績提供長新建）項目豐富，目前各項規劃中項目有序推進中，為公司遠期業績提供長期增長動力期增長動力。1）現有醫院二期項目擴建工作多進入尾聲：單縣海吉亞與成武海吉亞預計 2023 年實現開業運營，開元解化二期預計 2024 年有望實

79、現投用運營，三大項目累計有望貢獻床位數約 1350 張；2）新建醫院項目有序推進，預計 2025 年可全部投用：根據公司公告，常熟、無錫、安陽、德州與龍巖海吉亞醫院均有望于 2025 年投用，屆時將貢獻床位約 4500 張。我們認為，自建醫院項目我們認為，自建醫院項目在在 2023-2025 年累積貢年累積貢獻床位數有望達近獻床位數有望達近 6000 張，隨著項目陸續落地，將極大豐富公司商業版圖覆蓋范張，隨著項目陸續落地，將極大豐富公司商業版圖覆蓋范圍，擴大品牌影響力與市場占有率，進一步筑高公司競爭壁壘，公司規模效應優勢圍，擴大品牌影響力與市場占有率，進一步筑高公司競爭壁壘，公司規模效應優勢也

80、會愈加明顯。也會愈加明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E單縣海吉亞重慶海吉亞菏澤海吉亞聊城海吉亞2023年后新開自建醫院營收YOY-10%10%30%50%70%90%110%130%150%00.511.522.532017201820192020E2021E2022E單縣海吉亞重慶海吉亞菏澤海吉亞聊城海吉亞自建醫院毛利YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 2.2.

81、并購醫院整合迅速，醫院盈利能力迅速拉升 2015-2022 年先后收購年先后收購 7 家醫院，基本上快速實現整合并進入業績貢獻階段家醫院，基本上快速實現整合并進入業績貢獻階段。上市前公司公司先后收購龍巖博愛、蘇州滄浪、安丘海吉亞、成武海吉亞等 4 家小體量的醫院，共計床位數約 1100 張，隨著標準化并購與整合模式成熟、公司運營效率與成本管控能力提升，2021 年先后完成蘇州永鼎醫院（二級綜合）和賀州廣濟醫院（三級綜合）兩家大體量的醫院并購，并快速完成整合，新并購兩家醫院業績表現與盈利能力在整合后大幅提升。2021 年 4 月 16 日，公司就開遠解化醫院營利性改制成立合營企業訂立合營協議，2

82、021 年 5 月 31 日，開遠解化醫院有限公司正式注冊成立，并持有有效的營利性醫院醫療機構執業許可證，已開始經營該營利性醫院。表表 7：并購醫院基本情況匯總：并購醫院基本情況匯總 并購醫院并購醫院 性質性質 收購日期收購日期 開業日期開業日期 運營時間運營時間 （年）（年）開放床位數開放床位數 （截止（截止 2022 年底年底)單床產出測算單床產出測算 （萬元，（萬元，2022 年）年）龍巖市博愛醫院 二級綜合 2015/9/8 2015/9/8 7.7 500 66 蘇州滄浪醫院 二級綜合 2015/11/27 2015/11/27 7.4 340 152 安丘海吉亞 一級綜合 2016

83、/12/26 2018/7/15 4.8 99 28 成武海吉亞 二級綜合 2017/1/12 2017/1/12 6.3 150 56 蘇州永鼎醫院 二級綜合 2021/4/28 2021/4/28 1.9 654 141 賀州廣濟醫院 三級綜合 2021/7/7 2021/7/7 1.8 800 65 開遠解化醫院 二級綜合 2021/5/31 2021/5/31 1.9 186 43 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.1.蘇州滄浪醫院：區域經濟基礎好，單床產出上限高 蘇州滄浪醫院品牌效應明顯，科室設置全面，配套設蘇州滄浪醫院品牌效應明顯，科室設置全面，配套設施完善施完善，具有較強競爭

84、優勢，具有較強競爭優勢。1）基礎信息：蘇州滄浪醫院始建于 1952 年，歷史文化悠久，海吉亞集團于 2015 年將其收入旗下，目前系民營營利性二級乙等綜合醫院，設有腫瘤科等共計 30 多個臨床醫技科室，現開放床位共計 340 張；2）設備端：各科室配套設有千級層流潔凈手術室，同時配套設備豐富，醫院擁有一系列先進的醫療設備。如 1.5T 核磁共振、16排 CT、DR、日本奧林巴斯 CV290 電子胃腸鏡系統、德國愛爾博電刀、奇目 C 臂機、WOLF 腹腔鏡和膀胱鏡、WOLF 椎間孔鏡微創治療系統、史托斯關節鏡、德國STORZ 腔鏡、輸尿管鏡、汽化電切鏡、鈥激光碎石系統，體外深部熱療機、毫米波治療

85、儀，熱灌注治療儀，射頻消融治療儀、強生超聲刀、德國貝朗透析機、GE、飛利浦 Q5 彩超設備以及國內外先進的檢驗檢查設備等，先進的配套設備助力臨床醫生提高醫療服務質量，增強醫院在區域內競爭優勢。區域經濟發達，患者支付能力高。區域經濟發達，患者支付能力高。2021 年蘇州人均可支配收入 6.82 萬元，高出全國全國平均水平 94.3%，區域經濟發達程度、患者相對支付能力遠超全國平均水平。另一方面，2021 年區域 GDP 達 2.27 億萬元，常住人口數高達近 1300 萬，經濟實力與人口潛力均為旗下醫院所在市域內最高。根據我們測算，根據我們測算，2022 年蘇州滄浪醫院單年蘇州滄浪醫院單床產出大

86、概在床產出大概在 152 萬左右，單床產出為旗下醫院最高水平，對比蘇州大學附屬第一萬左右，單床產出為旗下醫院最高水平，對比蘇州大學附屬第一醫院，我們認為，醫院醫院，我們認為，醫院在區域內經營數十年，品牌優勢明顯，配合海吉亞集團標準在區域內經營數十年，品牌優勢明顯，配合海吉亞集團標準標準化管理降低運營成本，醫院標準化管理降低運營成本，醫院單床產出水平有望近一步提升單床產出水平有望近一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 財務端：收購整合財務端：收購整合完成后收入、毛利穩健增長，毛利率顯著提升完成后收入、毛利穩

87、健增長，毛利率顯著提升。1）營收端復合高速增長，體現強經營能力：蘇州滄浪醫院營收從 2017 年的 1.18 億元增加至 2022 年預計 4.72 億元，五年復合增速達 31.9%，整體業務營收保持高速增長趨勢，收購整合后醫院經營能力得到較大改善；2）醫院毛利潤從 2017 年的 0.18 億元增長至 2022年預計 1.32 億元，五年復合增速高達 48.3%，醫院利潤增速遠超營收增速，盈利能力顯著提升。2017年滄浪醫院毛利潤率15.7%，我們測算2022年毛利潤率約為28.1%（+12.4pct），毛利率提升顯著。圖圖 20：蘇州滄浪醫院營收情況（萬元）：蘇州滄浪醫院營收情況（萬元）圖

88、圖 21：蘇州滄浪醫院毛利情況（萬元）：蘇州滄浪醫院毛利情況（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 經營端：單床產出實現快速爬坡，遠期單床產出與毛利率仍有提升空間。經營端：單床產出實現快速爬坡，遠期單床產出與毛利率仍有提升空間。1）2017 年蘇州滄浪醫院單床產出 35 萬元，我們測算，2022 年這一數值提升至 139 萬，較 2017年提升近 3 倍，單床產出實現快速爬坡；2）我們測算蘇州滄浪醫院毛利潤率約為28.1%，略低于集團平均水平，我們認為主要系過往幾年外部環境壓制+蘇州人力成本相對更高雙重因素作用所致。我們認為，集團賦能提升經營效率我們認為，集團賦能提

89、升經營效率+集團標準化管集團標準化管理帶動成本結構優化理帶動成本結構優化+品牌力持續強化等多因素共同助力實現優異業績表現，對品牌力持續強化等多因素共同助力實現優異業績表現，對標標蘇州大學附屬第一醫院，蘇州滄浪醫院單床產出仍有提升空間，蘇州大學附屬第一醫院，蘇州滄浪醫院單床產出仍有提升空間，遠期營收有望突破遠期營收有望突破6 億元，億元，同時外部環境改善后醫院毛利潤率有望同時外部環境改善后醫院毛利潤率有望實現實現進一步提升進一步提升。表表 8：蘇州滄浪醫院單床產出測算（萬元）：蘇州滄浪醫院單床產出測算（萬元）時間時間 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 蘇州大學附屬

90、第一醫院蘇州大學附屬第一醫院（2021 年，萬元）年，萬元）營收營收 11,794 16,242 22,985 33,328 41,000 47,150 573,082 毛利毛利 1,847 4,846 5,223 8,899 11,521 13,226 -床位數床位數 340 340 340 340 340 340 3,000 單床產出單床產出 35 48 68 98 121 139 191 毛利率毛利率 15.7%29.8%22.7%26.7%28.1%28.1%-數據來源：公司公告，東北證券 患者端：門診與住院部均呈現穩定的量價齊升趨勢患者端：門診與住院部均呈現穩定的量價齊升趨勢。1）蘇

91、州滄浪醫院住院次均收費主要因骨科手術住院就診人次增加而上升，而該等醫療服務的就診次均收費較其他醫療服務為高；2）2017-2019 年門診/住院轉化率分別為 4.74%/5.09%/6.06%，轉化率穩定提升，說明接診效率在提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002017201820192020E2021E2022E營收營收YOY1,847 4,846 5,223 8,899 11,521 13,226 0%20%40%60%80%100%120%

92、140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020E2021E2022E毛利毛利YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：蘇州滄浪門診人次與收費情況：蘇州滄浪門診人次與收費情況 圖圖 23：蘇州滄浪住院人次與收費情況：蘇州滄浪住院人次與收費情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.2.蘇州永鼎醫院：三級醫院規模，醫教研協同發展 收購永鼎符合集團在長三角收購永鼎符合集團在長三角區域區域的

93、的長期長期戰略布局。戰略布局。1）持有絕大多數股權。）持有絕大多數股權。2021 年4 月 25 日，海吉亞集團宣布對 Etern Group Ltd.全部股權的收購，間接持有蘇州永鼎醫院 98%的股權，并于 2021 年 4 月 28 日完成交割；2）蘇州腫瘤放療醫療服務供）蘇州腫瘤放療醫療服務供給不足，與公司特色業務方向吻合給不足，與公司特色業務方向吻合。蘇州永鼎醫院地處長三角核心區域，經濟發達，人口持續流入。當地的腫瘤醫療尤其是放療供給相對不足，腫瘤醫療服務領域供需缺口很大，在此布局與集團的發展戰略吻合；3）蘇州永鼎醫院是一家有多年運營經）蘇州永鼎醫院是一家有多年運營經驗與品牌累積的二級

94、綜合醫院，在蘇州市有相當顯著影響力，且腫瘤科有一定基礎。驗與品牌累積的二級綜合醫院，在蘇州市有相當顯著影響力，且腫瘤科有一定基礎。永鼎醫院自 2007 年投入運營以來，依賴其高水準、經驗豐富的專業醫護團隊，已在吳江區乃至整個蘇州市建立了良好的口碑，醫院具備容納 1000 張以上床位的充足空間，具有未來升級為三級醫院的潛力，其亦具備開展放療服務等腫瘤多學科診療業務的空間，與集團過往收購醫院的篩選條件相符合；4）收購有望為公司在長三角）收購有望為公司在長三角地區醫療服務市場占有率提升做出貢獻。地區醫療服務市場占有率提升做出貢獻。收購完成后公司市場影響力向周邊地區進一步輻射，為公司在長三角地區建立三

95、級診療網絡打下堅實基礎。財務端：并購整合當年及并購整合次年，營收端呈現加速增長趨勢。財務端：并購整合當年及并購整合次年，營收端呈現加速增長趨勢。2021 并購首年醫院實現營收 5.4 億元（+9.7%），在外部環境受限的情況下，實現接近 10%的正增長，并購整合效果初顯。2022 年實現營收約 7.7 億（+42.4%），營收大幅增長，較2019 年三年復合增速達 14.1%。我們認為，海吉亞集團標準化管理模式的優勢與腫瘤特色業務的賦能，共同提升永鼎醫院盈利能力，根據我們測算，永鼎醫院目前毛利率水平已經達到集團平均水平，未來隨著腫瘤業務占比提高，利潤率水平有望實現同步提高。128.8153.1

96、173.40100200300400500600020406080100120140160180200201720182019門診就診人次（千人）門診次均收費（元）6.17.810.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000024681012201720182019住院就診人次（千人）住院次均收費（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 24：蘇州永鼎醫院營收變化情況（：蘇州永鼎醫院營收變化情況（2019-2022 年，萬元）年，萬元）數據來源：公司公告，東

97、北證券 運營端：公司單床產出運營端：公司單床產出水平在水平在整合完成后大幅提升，遠期整合完成后大幅提升，遠期提升提升空間空間仍仍廣闊廣闊。根據我們測算，2022 年永鼎醫院單床產出達到約 118 萬左右，并購整合完成后運營效率大幅提高，業績表現亮眼。對標蘇州大學附屬第一醫院，我們認為，蘇州永鼎醫院在我們認為，蘇州永鼎醫院在規模上已達到三級醫院標準，高級職稱醫師近百人，隨著與海吉亞集團整合的深入，規模上已達到三級醫院標準，高級職稱醫師近百人，隨著與海吉亞集團整合的深入，遠期單床產出有望突破遠期單床產出有望突破 150 萬，營收端接近萬，營收端接近 10 億元體量。億元體量。表表 9：蘇州永鼎醫院

98、單床產出測算（：蘇州永鼎醫院單床產出測算（2019-2022 年，萬元）年，萬元）時間時間 2019 2020E 2021E 2022E 蘇州大學附屬第一醫院蘇州大學附屬第一醫院（2021 年，萬元）年，萬元）營收營收 51,750 49,210 54,000 76,900 573,082 床位數床位數 654 654 654 654 3,000 單床產出單床產出 79 75 83 118 191 毛利率毛利率-29.8%31.8%-數據來源：公司公告，東北證券 醫教研協同發展，綜合競爭優勢不斷加強。醫教研協同發展，綜合競爭優勢不斷加強。1）醫院學科齊全，涵蓋內科、外科、婦產科、兒科、中醫科、

99、康復醫學科系等十七個臨床一級學科，二十九個臨床二級學科。其中，超聲科是吳江區重點?？?，超聲科、醫學影像科、骨科、消化內科、血液內科、神經內科、婦科、急救醫學科、健康體檢、血液透析室是醫院重點?？?，腫瘤科、腎內科、中醫科、老年醫學科為醫院重點?？平ㄔO單位。各科室人才濟濟，臨床經驗豐富，共有高級職稱醫師近百人，并有學科帶頭人組成的醫學科研隊伍在臨床一線從事醫療服務和科研工作；2）醫院可開放床位 654 張，充分對接上海三甲醫院優質醫療資源，并與蘇州大學附屬第一醫院、第二醫院、兒童醫院、蘇州市中醫醫院、市立醫院等三級甲等醫院合作，開設蘇州市名醫工作室，實現上海、蘇州專家服務有共享與交互；3）醫院堅持

100、教學和醫療為立本、科研為求新的原則，是安徽理工大學、蘇州職業技術學院實習基地、海吉亞醫療教學研究院。51,750 49,210 54,000 76,900-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020192020E2021E2022E營收營收YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 設備端：對標三級醫院建設標準，引入完善醫療設施與先進醫療設備設備端：對標三級醫院建設標準，引入完善醫療設施與先進醫療設備，

101、進一步加強，進一步加強競爭優勢競爭優勢。醫院現建有規范化發熱門診和核酸檢測實驗室，擁有高強度聚焦超聲，飛利浦 3.0T、1.5T 核磁共振，飛利浦雙源 CT，西門子 64 排螺旋 CT，飛利浦 DSA、數字胃腸及西門子和飛利浦移動式 C 臂機、乳腺鉬鈀機、GE 四維彩超、飛利浦高端 Q5 和 Q7 彩超，國內先進海扶刀設備，奧林巴斯 CV-290 內鏡及超聲鏡，高壓氧艙等醫療設備；并長期與德國西門子、美國 GE、荷蘭飛利浦、日本奧林巴斯 AloKA等國際領先醫療設備品牌合作，不斷更新、添置各類國際標準級的檢驗、檢查設備，助力醫院進行各類疾病的診斷和治療。并購當年整合效果明顯，醫院盈利能力快速提

102、升，獲客能力大幅提高。并購當年整合效果明顯，醫院盈利能力快速提升，獲客能力大幅提高。1）永鼎醫院2021 年 5 月并表后當年度實現毛利潤 1.22 億元（+27.1%），毛利潤增長顯著。2021年 5-12 月毛利率 30%，同比增加 4pct，我們認為，通過我們認為，通過 7 個月的整合，集團標準化個月的整合，集團標準化的管理與腫瘤?？铺厣x能醫院，充分提高醫院的經營效率，同時降低經營成本，的管理與腫瘤?？铺厣x能醫院，充分提高醫院的經營效率，同時降低經營成本，實現盈利能力的快速提升實現盈利能力的快速提升；2）并購當年 5-12 月就診人次約 54 萬人，同比增加約33%，就診人次大幅提高

103、，整合期間醫院獲客能力得到顯著加強。圖圖 25：永鼎并購當年盈利能力變化（百萬元）：永鼎并購當年盈利能力變化（百萬元）圖圖 26：永鼎并購當年就診人次變化（萬人）：永鼎并購當年就診人次變化（萬人）數據來源：21 年年度業績會路演材料，東北證券 數據來源：21 年年度業績會路演材料，東北證券 集團腫瘤特色深度集團腫瘤特色深度賦能蘇州永鼎醫院賦能蘇州永鼎醫院，學科建設成果顯著。，學科建設成果顯著。1）2021 年 10 月 15 日蘇州市醫學會腫瘤分會 MDT 學組年會和蘇州永鼎醫院 MDT 基地揭牌儀式圓滿舉行。蘇州永鼎醫院 MDT 基地的成立標志著醫院腫瘤學科建設邁上了新臺階，醫院將借助優質醫

104、療資源進一步提升規范化診療能力，為腫瘤患者帶來早篩查、早預防的健康福音；2）2023 年 2 月，蘇州永鼎醫院放療科正式開科，進一步完善了醫院腫瘤治療手段，為腫瘤患者提供完整的、精準優化的個體化腫瘤治療方案。我們認我們認為，標準化的并購整合有助于優化醫院成本結構，提高盈利能力，腫瘤特色專為，標準化的并購整合有助于優化醫院成本結構，提高盈利能力，腫瘤特色?？瀑x科賦能可以進一步提高醫院盈利能力，貢獻第二增長曲線。能可以進一步提高醫院盈利能力，貢獻第二增長曲線。并購整合完整后業績持續被驗證，醫院盈利能力與腫瘤?？铺厣鶎崿F較大進步。并購整合完整后業績持續被驗證，醫院盈利能力與腫瘤?？铺厣鶎崿F較大進

105、步。2022 年是永鼎被收購后第一個完整自然年度，并購整合完成后相關機制持續助力醫院業績貢獻提高。1）2022 年永鼎醫院實現經調整毛利潤約 2.35 億元（+66.7%），醫院盈利能力大幅提高，整合效果顯著；2）2022 年永鼎醫院腫瘤 MDT 收入約 3.17億元（+49.5%），通過提供更優質的腫瘤相關醫療服務，腫瘤相關收入增長近 50%，集團賦能效果突出。我們認為，我們認為，2023 年年 2 月，蘇州永鼎醫院放療月，蘇州永鼎醫院放療科開科，有望進一科開科，有望進一步提升營收水平與利潤率水平，看好永鼎醫院步提升營收水平與利潤率水平，看好永鼎醫院 2023 年業績表現。年業績表現。961

106、2226%30%24%25%26%27%28%29%30%31%0204060801001201402020年5-12月2021年5-12月毛利潤毛利率405401020304050602020年5-12月2021年5-12月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：永鼎醫院：永鼎醫院 2022 年經調整毛利潤變化年經調整毛利潤變化(百萬元百萬元)圖圖 28：永鼎醫院：永鼎醫院 2022 腫瘤腫瘤 MDT 收入變化收入變化(百萬元百萬元)數據來源：22 年年度業績會路演材料，東北證券 數據來源：22 年年

107、度業績會路演材料，東北證券 2.2.3.賀州廣濟醫院：三級綜合醫院，基礎優勢明顯，盈利能力有望“大幅躍遷”基本情況：基本情況：醫院占地總面積約 3.2 萬平方米，建筑面積約 3.8 萬平方米，現有職工800 余人，其中高級職稱 92 人，中級職稱 255 人。設立了包括內、外、婦、兒、血透室、急危重癥醫學部等在內的 39 個臨床學科和醫技科室。編制床位 548 張，實際開放床位 800 張，年服務量 50 余萬人次。超超 200 萬常駐人口萬常駐人口+交界省市人口交界省市人口+區域鼻咽癌發病率高，賀州腫瘤醫療服務市場增區域鼻咽癌發病率高，賀州腫瘤醫療服務市場增量空間廣闊。量空間廣闊。2021

108、年 5 月 26 日，集團宣布對廣西壯族自治區賀州廣濟醫院 99%股權的收購，并于 2021 年 7 月完成交割，公司通過并購三級醫院方式進入賀州市場。1）賀州市位于廣西壯族自治區、廣東省及湖南省的交界處，可覆蓋周邊地區的大量人口；2）鼻咽癌發病率高。廣東省和廣西壯族自治區為鼻咽癌高發地，對腫瘤治療特別是放射治療的需求較大（放療是鼻咽癌治療的主要手段），同時賀州市及其周邊地區的腫瘤治療服務（尤其是放療）相對不足，布局該地區符合集團發展戰略；3）醫生資源豐富。賀州廣濟醫院為民營營利性三級綜合醫院，經過七十年發展，已經積累了深厚的底蘊和市場影響力，并培養出一支經驗豐富、高水準的醫療專業團隊。我們認

109、為，高質量醫生團隊+集團標準化管理模式，強強聯合有望大幅降低集團醫院成本，提升醫院利潤率水平，同時利用腫瘤?？铺厣x能廣濟醫院，有望再進一步提升醫院盈利能力。財務端：財務端：與蘇州永鼎一樣，與蘇州永鼎一樣，并購整合當年及并購整合當年及并購整合次年，營收端呈現加速增長趨并購整合次年，營收端呈現加速增長趨勢。勢。1）2021 收購首年醫院實現營收 3.6 億元（-0.6%），在外部環境受限的情況下，仍能保持營收的穩定，并購整合效果初顯。2）2022 年實現營收約 4.5 億（+24.9%），營收大幅增長，較 2019 年三年復合增速達 6.3%。我們認為，廣濟醫院系三級綜合我們認為，廣濟醫院系三級

110、綜合醫院，科室設制與運轉機制相對更成熟，故整合速度稍慢，但隨著整合完成，遠期醫院，科室設制與運轉機制相對更成熟，故整合速度稍慢，但隨著整合完成，遠期提升潛力亦會更大。提升潛力亦會更大。1412350501001502002502021年2022年2123170501001502002503003502021年2022年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：賀州廣濟醫院營收變化情況（：賀州廣濟醫院營收變化情況（2019-2022 年，萬元）年，萬元）數據來源：公司公告，東北證券 運營端：公司單床產出運營

111、端：公司單床產出水平水平遠期遠期提升提升空間廣闊空間廣闊。根據我們測算，2022 年賀州廣濟醫院單床產出達到約 56 萬左右，同比下降 15.2%，并購整合完成后營收水平大幅提高，但單床產出水平因床位數增加同比小幅下降。我們認為，我們認為，賀州廣濟賀州廣濟醫院醫院單床產單床產出下降為臨時性床位增加帶來的攤薄，單床產出會較快恢復至之前水平出下降為臨時性床位增加帶來的攤薄，單床產出會較快恢復至之前水平。對標賀州對標賀州市人民醫院，市人民醫院，在海吉亞集團的標準化管理模式及腫瘤?？铺厣x能下，賀州廣濟醫在海吉亞集團的標準化管理模式及腫瘤?？铺厣x能下，賀州廣濟醫院與賀州市人民醫院均為三級醫院，其遠期

112、單床產出有望達到院與賀州市人民醫院均為三級醫院，其遠期單床產出有望達到 100 萬，營收體量達萬，營收體量達到到 8 億元。億元。表表 10：蘇州永鼎醫院單床產出測算（：蘇州永鼎醫院單床產出測算（2019-2022 年，萬元）年，萬元）時間時間 2019 2020E 2021E 2022E 賀州市人民醫院賀州市人民醫院 （20212021 年，萬元）年，萬元）營收營收 37,453 36,233 36,000 44,966 113,994 床位數床位數 548 548 548 800 1,150 單床產出單床產出 68 66 66 56 99 毛利率毛利率 -30.2%31.9%-數據來源：公

113、司公告，東北證券 同永鼎相似，廣濟醫院同永鼎相似，廣濟醫院并購當年整合效果明顯，醫院盈利能力快速提升，獲客能力并購當年整合效果明顯，醫院盈利能力快速提升，獲客能力小幅小幅提高。提高。1）永鼎醫院 2021 年 7 月并表后當年度實現毛利潤 0.58 億元（+45%），毛利潤增長顯著。2021 年 7-12 月毛利率 30%，同比增加 10pct，雖然并表時間短于永鼎醫院，但毛利潤率提升程度高于永鼎，體現了整合期間成果控制效果突出；2）并購當年 7-12 月就診人次約萬人，同比增加約 17%，就診人次一定程度上得到提高，整合期間醫院獲客能力有所提高。37,453 36,233 36,000 44

114、,966-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020192020E2021E2022E營收營收YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 20：廣濟醫院并購當年盈利能力變化（百萬元）：廣濟醫院并購當年盈利能力變化（百萬元）圖圖 31：廣濟醫院并購當年就診人次變化（萬人）：廣濟醫院并購當年就診人次變化（萬人）數據來源：21 年年度業績會路演材料，東北證券 數據來源：21 年年度業績會路演

115、材料，東北證券 廣濟醫院整合潛力大，廣濟醫院整合潛力大，醫院盈利能力與腫瘤醫院盈利能力與腫瘤 MDT 業務實現更大提升。業務實現更大提升。廣濟作為集團內唯一三級醫院，因其科室設置、運營模式等較為成熟，故其整合難度相對更大；另一方面，因其三級綜合醫院定位，醫生資源與相關設備更具競爭優勢，我們認為，其遠期有望實現更大增長空間。1）2022 年廣濟醫院實現經調整毛利潤約 1.6 億元（+108%），醫院盈利能力提升幅度遠超永鼎，整合效果顯著；2）2022 年廣濟醫院腫瘤 MDT 收入約 1.16 億元（+59%），腫瘤相對收入實現巨大提升，集團對廣濟整合、賦能初見成交。我們認為，我們認為，2023

116、年年 2 月，月，賀州廣濟賀州廣濟醫院放療科開科，有望進一醫院放療科開科，有望進一步提升營收水平與利潤率水平，步提升營收水平與利潤率水平，看好看好 2023 年廣濟醫院單床產出提升年廣濟醫院單床產出提升預期預期。圖圖 32：廣濟醫院：廣濟醫院 2022 年經調整毛利潤變化年經調整毛利潤變化(百萬元百萬元)圖圖 33：廣濟醫院：廣濟醫院 2022 腫瘤腫瘤 MDT 收入變化收入變化(百萬元百萬元)數據來源：22 年年度業績會路演材料，東北證券 數據來源：22 年年度業績會路演材料，東北證券 設備端：設備端：綜合診療優勢明顯，綜合診療優勢明顯，腫瘤治療設備相對較少，與集團優勢形成互補。腫瘤治療設備

117、相對較少，與集團優勢形成互補。1）醫院配備有 1.5T 磁共振、64 排螺旋 CT 機、數宇化醫用 x 射線攝影系統、DSA、口腔頜面錐形束計算機體層攝影設備（口腔 CT)、奧林巴斯內窺鏡系統、奧林巴斯電子胃鏡系統、高清 3D 腹腔鏡、宮腔鏡、關節鏡、經皮腎鏡、輸尿管軟鏡硬鏡、四維彩超、萊卡手術顯微鏡、血液透析設備、連續性血液凈化設備等一批先進設備，綜合治療實力較強；2）2023 年 2 月 23 日上午，賀州廣濟醫院舉行腫瘤放療科開科儀式。賀州廣濟醫院腫瘤放療科是集高精設備與精湛技術為一體的專業治療腫瘤科室，可頭體一體化治療的陀螺旋轉式鈷 60 立體定向放射治療系統正式投入使用，對醫院405

118、820%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702020年7-12月2021年7-12月毛利潤毛利率242822232425262728292020年7-12月2021年7-12月771600204060801001201401601802021年2022年731160204060801001201402021年2022年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 乃至賀州市腫瘤疾病的整體治療水平，提升了一個新的高度。我們認為我們認為，放療科的，放療科的開科，對于賀州廣濟醫院腫瘤

119、治療水平提升具有里程碑意義，有助于提升廣濟醫院開科，對于賀州廣濟醫院腫瘤治療水平提升具有里程碑意義，有助于提升廣濟醫院腫瘤科品牌力，長期看有望提升全院營業收入與利潤率水平。腫瘤科品牌力，長期看有望提升全院營業收入與利潤率水平。醫聯體建設成果豐碩，助力拓展醫院業務輻射半徑醫聯體建設成果豐碩，助力拓展醫院業務輻射半徑。1）近年來，醫院在市衛健委的指導積極推進醫聯體建設，截至目前，自主簽約了 36 家醫聯體和接受政府指令性工作安排即 2 家對口支援單位，通過專家下派、人才培養、雙向轉診、多學科聯合建設、醫療服務同質化等方式，幫助成員單位“提能力，補短板。2）牽頭織成立了賀州個體醫療聯盟，主動承擔對個

120、體醫療機構的技術指導培訓工作。目前有聯盟成員單位百余家，聯盟通過醫療協作、技術交流、人才培養等一系列措施，著力提升個體醫療診所專業技術和服務能力大力支援邊遠山區醫療衛生事業，拓展醫院影響力的同時，也可以更好地為基層老百姓提供優質的醫療服務，助力賀州市大健康事業發展。整體并購整合效果顯著，并購醫院業績在整合后實現快速增長。整體并購整合效果顯著，并購醫院業績在整合后實現快速增長。公司現存有 7 家并購獲得的醫療機構，在公司并購后業績均實現正增長，公司標準化管理模式持續被市場驗證。1）優化臨床科室組合并引入新設備，如腫瘤 MDT 團隊的搭建或新設放療科，引進自有專利的陀螺旋轉式鈷 60 立體定向放射

121、治療系統，提高臨床中腫瘤治療能力；2）持續引入優質醫生資源，公司高級職稱醫生占比持續提升，說明公司對人才的重視；3）引入先進的管理模式，如雙院長制，各司其職又協同合作，提高醫院經營效率。我們認為，隨著自建我們認為，隨著自建+并購模式的持續推進，成本會更大程度被攤薄，并購模式的持續推進，成本會更大程度被攤薄，公司規模應該優勢會愈加明顯，集團層面盈利能力會進一步提高。公司規模應該優勢會愈加明顯，集團層面盈利能力會進一步提高。根據我們測算，1）并購醫院營收由 2017 年的 2.46 億元快速增長至 2022 年的 21.48 億元，五年復合增速為 54.3%；2）并購醫院毛利潤由 2017 年的

122、0.49 億元快速增長至 2022 年的6.58 億元，五年復合增速 68.1%；3）并購醫院毛利率由 2017 年的 19.9%增長至 2022年的 30.6%，增加 10.7pct，毛利潤增速超過營收增速，毛利率大幅提高，并購醫院經過集團整合、賦能后盈利能力實現大幅提高。圖圖 34：并購醫院整體營收情況（萬元）：并購醫院整體營收情況（萬元）圖圖 35：并購醫院整體毛利情況（萬元）：并購醫院整體毛利情況（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 營收端：并購醫院整體營收保持營收端：并購醫院整體營收保持高速高速穩健增長趨勢，穩健增長趨勢，具體至各并購醫院具體至各并購醫院

123、則則呈現結構呈現結構性特征性特征。1）經濟越發達區域，并購整合后營收爬坡越快。2017 年至 2022 年蘇州滄浪醫院營收復合增速超同期龍巖博愛醫院 11.1pct；2019 年至 2022 年蘇州永鼎醫院復合增速超同期賀州廣濟 7.8pct。2）常住人口、床位數與人均可支配收入與三大因素是制約營收上限的重要因素。2017-2022 年安丘海吉亞與成武海吉亞營收復合增0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,0002017201820192020E2021E2022E存量醫院收入當年增量醫院收入并購醫院收入YOY

124、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017201820192020E2021E2022E存量醫院毛利當年增量醫院毛利并購醫院毛利YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 速分別為 181.3%/42.5%，處于較高增速水平，但二者床位數較少（99/150 張）、區域內人均可支配收入水平偏低（3.17/1.85 萬元）、常住人口少于其他市域（84/60 萬人），因而營收貢獻持續處于

125、相對低位，為之后并購決策提供參考。圖圖 36：各各并購醫院營收情況并購醫院營收情況拆分拆分（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 毛利端：毛利端：集團并購整合后，旗下醫院盈利能力大幅提升集團并購整合后，旗下醫院盈利能力大幅提升,體現集團強賦能能力體現集團強賦能能力。各并購醫院毛利潤水平持續提升，更明顯的是，多數醫院并購初期均實現毛利潤率接近甚至超過 100%的增長，根據我們的測算，新并購的永鼎/廣濟/開遠解化醫院分別實現100.4%/147.3%/96.4%的同比增長，并購初期旗下醫院盈利能力多實現大幅提升。圖圖 37：各并購醫院毛利情況拆分各并購醫院毛利情況拆分（萬元）（萬元）數據來源

126、：公司公告，東北證券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017201820192020E2021E2022E龍巖市博愛醫院蘇州滄浪醫院安丘海吉亞成武海吉亞蘇州永鼎醫院賀州廣濟醫院開遠解化醫院-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020E2021E2022E龍巖市博愛醫院蘇州滄浪醫院安丘海吉亞成武海吉亞蘇州永鼎醫院賀州廣濟醫院開遠解化醫院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 2.

127、3.管理與運營：標準化管理與差異化策略競爭策略相輔相成 精細化管理（雙院長、質控委員會）+差異化競爭策略（非一線，避開供給充足城市）持續助力公司于當地保持競爭優勢并形成品牌效應，甚至有望在遠期超越當地最大公立醫療機構的業績表現。2.3.1.管理端與經營端：權責清晰，利于醫院高效運行 醫療服務醫療服務管理：管理：引入引入質量控制委員質量控制委員會會，時刻監管時刻監管醫療醫療服務服務質量質量，最大化患者利益，最大化患者利益。1）質控委員會主要職能：總部的質量控制委員會主要負責監督旗下醫院實施標準化臨床實踐指引及運作程序，以及評估并監察旗下醫院醫療服務的質量控制。質量控制委員會亦向旗下醫院提供定期培

128、訓及進行定期檢查；2）質控委員會分工：質量控制委員會透過醫療專業委員會、護理專業委員會及院感專業委員會直接監督各旗下醫院的醫務部、護理部及院感科的表現；3）質控委員會成員：主席為注冊神經外科醫師，擁有 30 多年執業醫師實踐臨床經驗，而小組委員會主席平均擁有逾 25 年行業相關經驗。此外，質量控制委員會的大部分委員在加入本公司前已有三級甲等醫院的臨床及或管理經驗。我們認為，在管理架構上，集團對不同領域擁有清晰的權責劃分，委員會成員具有豐富的臨床與管理經驗，可以很好的保障醫療服務質量。自有醫院管理：采用兩層集中管理架構，即中央決策權歸總部層面掌管，而管理及自有醫院管理：采用兩層集中管理架構，即中

129、央決策權歸總部層面掌管，而管理及營運權下放予醫院層面營運權下放予醫院層面。1）總部的中央管理層針對自有醫院制定整體戰略及業務計劃、作出重要管理決策、審批年度預算，并監督及協調整體戰略及業務計劃的實施，以及整個集團的政策及程序；2）審慎甄選、推薦及委任自有醫院的院長及其他重要職位人選。托管醫院管理：托管醫院管理：每家托管醫院均設有一個現時由三名成員組成的理事會，其中一名成員由公司委任，即本公司的行政主任，而另外兩名成員由職工代表大會選出。1）任期：理事會的每名成員任期為三年，并可在重新任命后連任；2）投票：理事會的各成員均有一票投票權。理事會對重大業務事項（例如制定整體戰略及業務計劃、批準年度預

130、算、委任及罷免院長及其他重要職位、建立職能部門、制定內部政策及程序以及醫療專業人員的薪酬待遇）行使重要決策權。該等事項由所有理事會成員以過半數票數決定。經營端：雙院長模式同時兼顧學術與管理，降低經營風險。經營端：雙院長模式同時兼顧學術與管理，降低經營風險。1）分工：各旗下醫院，管理及經營一般由一名在醫療機構管理方面經驗豐富的行政院長領導，該行政院長直接對我們的首席執行官負責。各旗下醫院亦設有一名醫務院長，負責醫療及質量控制相關事項并直接對其行政院長負責；2）院長：每月與旗下醫院的院長進行討論以獲取對該等醫院財務表現及經營的最新資料；3）臨床醫技科室：旗下醫院的各臨床科室及各醫技科室的主管向總部

131、的相應臨床事業部報告，該部門負責審閱有關科室的臨床及財務表現，提供有關最新技術及發展的見解并確定具體需改進的方面；4）職能部門：旗下醫院的各職能部門主管向總部相應的后臺支持部門匯報，而后者則對該部門提供管理指導。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 2.3.2.策略端：定位非一線城市，差異化競爭優勢明顯 海吉亞醫療旗下醫院海吉亞醫療旗下醫院主要集中在非一線城市主要集中在非一線城市，有利于集團相對競爭優勢最大化，有利于集團相對競爭優勢最大化。1）公司起步于非一線城市，逐步向高線城市滲透。公司甚至在山東菏澤布局單縣、成

132、武、菏澤 3 家海吉亞醫院，菏澤市人均可支配收入 2.19 萬元，遠低于國家平均可支配收入水平，當地腫瘤醫療服務供應不足，腫瘤治療資源相對缺乏，通過高水平的醫師團隊以及先進的治療設備，旗下醫院門診量、業績表現快速提升。2）隨著公司管理能力、品牌規模與競爭實力的提升，逐漸向高線城市布局醫院。2015 年公司布局重慶區域，開始自建重慶海吉亞醫院，2021 年收購蘇州永鼎醫院，我們認為，這我們認為，這種差異化競爭策略下，公司優勢得以最大化體現，種差異化競爭策略下，公司優勢得以最大化體現，既避開了一線城市的激烈競爭，既避開了一線城市的激烈競爭，又方便在非一線城市搶占生存空間，在這種背景下，又方便在非一

133、線城市搶占生存空間，在這種背景下，公司品牌公司品牌力越來越強力越來越強。我國腫瘤醫療資源地域分布不均我國腫瘤醫療資源地域分布不均，非一線城市有極大需求待滿足，非一線城市有極大需求待滿足。1）三線及以下城市老年人口相對更多，但腫瘤科床位數更少，較多需求未被滿足。2018 年我國三線及其他城市每百萬人口醫院腫瘤科室的營運床位數目為 147 張，而二線城市為 180張，一線城市為 197 張。區域醫療資源供給差異導致低線城市有較大供給增長空間，契合公司戰略布局；2）中國腫瘤醫院放療收入過往 8 年間均保持兩位數高速增長趨勢，市場需求旺盛。但因其建造成本高，存在較高進入壁壘，為公司進入低線城市這一領域

134、提供契機。根據弗若斯特沙利文分析，2015-2022 年間，中國腫瘤醫院放療收入復合增速達 13.4%，2022 年收入規模約 566 億元，占中國腫瘤醫療服務市場的比例約為 11.1%，市場空間巨大。我們認為，我們認為，我國優質的腫瘤醫療資源主要集中在我國優質的腫瘤醫療資源主要集中在一線城市，非一線城市存在一線城市，非一線城市存在巨巨大未被滿足的腫瘤醫療需求。大未被滿足的腫瘤醫療需求。圖圖 38：不同城市不同城市每百萬人口腫瘤每百萬人口腫瘤科科床位床位數數(2018 年年)圖圖 39：中國醫院的放療收入中國醫院的放療收入(2015-2025E,10 億元億元)數據來源：國家衛生健康委員會，弗

135、若斯特沙利文，公司招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文分析，公司招股書，東北證券 中國人均放療設備數遠遠低于發達國家，中國人均放療設備數遠遠低于發達國家，放療服務供給端增長空間廣闊放療服務供給端增長空間廣闊。1）2019 年中國每百萬人口放療設備數目僅為 2.7，遠遠低于美國（14.4）、瑞士（11.4）、日本（9.5）和澳洲（9.1）等發達國家；2）不同級別城市每百萬人口放療設備數差異更大，一線城市遠遠高于非一線城市。2019 年，中國一線城市每百萬人口放療設備數約為 4.9 臺，遠遠高于二線城市（3.4）、三線及其他城市（2.4），醫療資源過于集中于一線城市，低線城市有大量需求或未被

136、滿足。我們認為，公司定位非一線城市布我們認為，公司定位非一線城市布局正是迎合這部分群體的需求，且目前該領域競爭不充分，公司的先入優勢明顯。局正是迎合這部分群體的需求，且目前該領域競爭不充分，公司的先入優勢明顯。050100150200250一線城市二線城市三線及其他城市0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090收入YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 40：不同不同國家每百萬人放療設備數目國家每百萬人放療設備數目(2019 年年)圖圖 41：不同城市每百萬

137、人口放療設備數：不同城市每百萬人口放療設備數(2019 年年)數據來源：國際原子能機構，中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文分析，公司招股書，東北證券 數據來源：國際原子能機構，中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文分析，公司招股書，東北證券 2.4.人才端：獲醫、育醫能力持續提升，長期發展可持續 公司重視人才引進與培養，公司重視人才引進與培養，聚醫聚醫、育醫、育醫能力持續加強。能力持續加強。1）量增：截至 2022 年 12 月31 日，公司共有 5127 名醫療專業人員，較 2021 年增加 832 人。醫療專業人員中，自有醫院醫師數大概 1523 人（+24.9%），集團醫

138、師數量上呈明顯增長趨勢；2）質提：2022 年，醫師中主任醫師及副主任醫師共 689 人，同比增加 156 人，高級職稱醫師占醫療專業人員比例為 13.4%（+1.0pct），我們認為，醫師結構的持續優化是公司獲醫能力的直觀體現，也是公司長期保持競爭優勢的核心因素；3）育醫能力快速提升：2022 年共有 495 名醫生晉升至高一級職稱，同比增加 187.8%，內部晉升人員數實現大幅提升。我們認為，高年資醫生是公司保持行業競爭優勢的關鍵，我們認為，高年資醫生是公司保持行業競爭優勢的關鍵，公司公司高年高年資醫生比例高資醫生比例高持續提升，人才結構持續優化持續提升，人才結構持續優化，有助于公司建立良

139、好的人才梯隊，有助于公司建立良好的人才梯隊，構建長期、可持續且不可替代競爭優勢。構建長期、可持續且不可替代競爭優勢。圖圖 42：海吉亞集團醫生數變化情況：海吉亞集團醫生數變化情況(2019-2022 年年)數據來源：公司公告，東北證券 科研端：人才資源豐富助力科研成果豐碩，近年公司科研成果顯著?？蒲卸耍喝瞬刨Y源豐富助力科研成果豐碩，近年公司科研成果顯著。1）截止 2020年共發表論文 110 篇，專利 24 個；2）腫瘤相關科研成果突出，2021 年及之前發表論文 163 篇，單 2022 年發表相關論文 133 篇，學術成果斐然。14.411.49.59.12.70246810121416美

140、國瑞士日本澳洲中國4.93.42.40123456一線城市二線城市三線及其他城市2157256042955127696726121915231882995336890%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002019202020212022醫療專業人員自有醫院醫師數高職稱醫生數高職稱醫生占醫療專業人員比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 表表 11：集團科研成果：集團科研成果(2020 年年)表表 12：腫瘤醫療服務相關科研成果腫瘤醫療服務相關科研成果 2021

141、 年及之前年及之前 2022 年年 腫瘤相關論文腫瘤相關論文 163 133 其中：國際或國家級 98-其中：省級 57-腫瘤相關專利腫瘤相關專利 5-數據來源：國家衛生健康委員會，弗若斯特沙利文，公司招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文分析，公司招股書，東北證券 2.5.財務端：業績保持快速增長，外部環境壓制下韌性盡顯 營收端：營收端：收入收入穩健穩健快速增長快速增長，醫院業務收入占比持續提升，醫院業務收入占比持續提升。1）公司主要收入來源是醫院業務，第三方放療業務收入占比近年持續下降。集團層面，公司營收從 2017 年5.96 億元增長至 2022 年 31.96 億元（五年復合增速

142、達 39.9%），營收端呈現強勁增長趨勢；2）結構方面，以醫院業務占比持續提高為顯著特征，其中 2022 年門診業務占比 34.4%（+9.9pct），住院業務占比 60.4%（+7.8pct），醫院業務業績表現亮眼。我們認為，隨著公司自建醫院二期項目陸續落地、并購醫院深度整合、集團品牌力持續提升等，集團旗下醫院業績表現更進一步可期。圖圖 43：集團層面集團層面營收營收變化情況（萬變化情況（萬元）元）圖圖 44：集團層面集團層面營收結構營收結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 毛利潤端：毛利潤保持高速穩健增長毛利潤端：毛利潤保持高速穩健增長。1）前期毛利率持續提升，

143、后期偏穩定：毛利潤增速明顯快于營收增速，表現出毛利潤率的持續提高，集團盈利能力加強，近年受外部環境壓制，利潤增速與營收增速相當，表現出毛利潤率偏穩定；2）毛利潤結構端，醫院占比持續且顯著提升。第三方放療業務及托管業務因其體量較小，利潤貢獻占比持續減少，我們認為，隨著公司內生+外延式快速發展，醫院業務毛利潤貢獻占比有望進一步加強。毛利潤從 2017 年 1.69 億元增長到 2022 年 10.29 億元，（五年復合增速達 43.5%），增長趨勢強勁。0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002

144、01720182019202020212022總營收YOY24.5%24.9%24.4%26.6%32.0%34.4%52.6%57.4%62.6%62.1%60.8%60.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022門診業務住院業務第三方放療業務托管業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 45：集團層面毛利變化情況（萬元）：集團層面毛利變化情況（萬元）圖圖 46：集團層面毛利結構：集團層面毛利結構 數據來源：公司公告，東北證券 數

145、據來源：公司公告，東北證券 各項利潤率指標均呈現穩健提高趨勢，因其固有成本限制，近年利潤率增速有所放各項利潤率指標均呈現穩健提高趨勢，因其固有成本限制，近年利潤率增速有所放緩。緩。1）集團標準化、精細化管理模式下，集團毛利率從 2017 年 28.4%穩健提升至2022 年的 32.2%，凈利潤率從 2017 年-7.8%提升至 2022 年 15.1%，盈利能力顯著改善；2）隨著上市成本等逐步攤銷，經調利潤率與實際利潤率敞口持續收窄；3）隨著 DRG 等在區域內的陸續執行、規模效應帶來的成本進一步攤薄、腫瘤特色業務的賦能，我們認為，集團利潤率水平有望再次實現小幅爬升；4）與同業直接或間接（對

146、應其醫療服務業務）比較，海吉亞毛利率水平始終保持穩中有升趨勢，波動性小，集團運營的穩健能力相對更高。圖圖 47：海吉亞盈利指標對比：海吉亞盈利指標對比 圖圖 48：同業同業毛利毛利率對比率對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 期間費用持續優化，公司標準化并購模式下規模效應初顯。期間費用持續優化，公司標準化并購模式下規模效應初顯。2017 年-2022 年公司期間費用由 2.06 億增長至 3.64 億，五年復合增速達 12.1%，期間費用增速遠低于營收增速，故而期間費用率持續下降。期間費用率的下降，一方面是公司通過內生+外延的標準化并購模式實現體量擴張的同時，對并購

147、標的及新建醫療機構進行賦能，保證其在整合完成或開始運營后可以快速貢獻利潤，另一方面，隨著標準化、集團化管理效率的持續提升，規模效應對集團成本優化具有更大貢獻，隨著商業版圖的擴大，我們認為公司規模效應優勢有望進一步強化。16,931 23,874 33,012 48,004 75,750 102,856 0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019202020212022總毛利毛利YOY51.3%65.7%72.3%78.8%87.4%90.4%-20%0%20%40%60%80%100%20

148、1720182019202020212022醫院業務第三方放療業務托管業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022毛利潤率醫院業務毛利潤率凈利潤率經調整凈利潤率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022海吉亞毛利率盈康生命毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 49：期間費用結構持續優化：期間費用結構持續優化 數據來源：公司公告，東北證券 與同業對比，當下期間費率均

149、處于低位水平，海吉亞過往期間費率下降幅度相對更與同業對比，當下期間費率均處于低位水平，海吉亞過往期間費率下降幅度相對更大，波動性更小。大，波動性更小。2022 年海吉亞期間費率 10.8%，小幅低于同業費率水平，體現出成本海吉亞標準化、精細化管理模式在成本端的優勢。圖圖 50：同業期間費率比較：同業期間費率比較 數據來源：公司公告，東北證券 成本端：成本端：2022 年總開支年總開支 24.9 億元，占營收比例為億元，占營收比例為 77.9%（-0.1pct），成本結構整體），成本結構整體維穩維穩。其中占比最大的是雇員福利開支，達到 10.5 億元，占營收比例為 42.2%（+2.4pct），

150、其次是耗材藥品、耗材等的存貨成本，達到 8.9 億元，占營收比例為35.9%（-0.1pct），整體看，海吉亞成本結構管理合理，管理效果顯著。-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022銷售費用管理費用財務費用期間費用YOY期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年海吉亞期間費率信邦期間費率盈康生命期間費率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/56

151、 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：主要成本：主要成本項分析（萬元）項分析（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 02000040000600008000010000012000020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 3.行業端：腫瘤醫療服務市場空間廣闊行業端：腫瘤醫療服務市場空間廣闊 3.1.供需端：腫瘤醫療服務市場供、需兩端均有望大幅增長 供需兩旺，腫瘤醫療服務市場成長空間廣闊供需兩旺，腫瘤醫療服務市場成長空間廣闊。根據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2

152、020 年全球最新癌癥負擔數據，中國已經成為了名副其實的“癌癥大國”。1）2020 年中國新發癌癥病例 457 萬例，占全球 23.7%，由于中國是世界第一人口大國，癌癥新發人數遠超世界其他國家，中國搞癌形式仍十分嚴峻；2）根據公司招股說明書，每年新增腫瘤患者中 75%來自三線及其他城市，低線城市新發人數多，對腫瘤醫療服務需求更旺盛。圖圖 52：中國每年癌癥新發人數中國每年癌癥新發人數（萬人）（萬人）圖圖 53：不同級不同級城市新發癌癥人數城市新發癌癥人數分布分布(萬人萬人,2019 年年)數據來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 需求端：需求端：我國腫瘤

153、醫療資源供不應求我國腫瘤醫療資源供不應求，腫瘤診療需求屬剛需，外部環境或有短期壓腫瘤診療需求屬剛需，外部環境或有短期壓制，但長期需求增長趨勢明確制，但長期需求增長趨勢明確。1）腫瘤?？漆t院診療人次由 2011 年 845 萬增長至2021 年 2613 萬，十年復合增速達 12.0%，腫瘤科門急診人次由 2011 年 1563 萬增長至 2021 年 5583 萬，十年復合增速達 13.6%，綜合醫院與?？漆t院過往 10 年接診患者均呈現調整增長趨勢；2）腫瘤醫療服務屬剛需，受外部環境影響較小。2020 年因外部環境導致診療需求受到壓制，隨后 2021 年分別以 18.6%/18.9%的更高同

154、比增速恢復。我們認為，鑒于中國腫瘤醫療服務市場供不應求的現實，其旺盛的市場需我們認為，鑒于中國腫瘤醫療服務市場供不應求的現實，其旺盛的市場需求有望持續保持。求有望持續保持。0100200300400500600一線城市二線城市三線及其他城市30,7%80,18%330,75%一線城市二線城市三線及其他城市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 54：腫瘤?？漆t院診腫瘤?？漆t院診療療人次人次（萬人）（萬人）圖圖 55：腫瘤科腫瘤科門急診門急診人人次次（萬人）（萬人）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公

155、告，東北證券 需求端：需求端：中中國腫瘤醫療服務市場國腫瘤醫療服務市場空間巨大，有望持續保持兩位數增長空間巨大，有望持續保持兩位數增長。1）增量空間廣闊：根據弗若斯特沙利文，我國腫瘤醫療服務市場總收入由 2015 年的 2314 億元增加至 2019 年的 3710 億元，四年復合增速達 12.5%，預計 2019-2025 年六年復合增速有望達到 11.2%，至 2025 年達到 7000 億元規模；2）按城市劃分，三線及其他城市增量空間最大，增速最快，至 2025 年其占中國腫瘤醫院市場比例約 59.3%，2019-2025 年復合增速達到 11.8%，小幅高于全國平均增速。圖圖 56：中

156、國腫瘤醫療服務市場規模測算（單位：十億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，東北證券 腫瘤醫療服務腫瘤醫療服務供給端：供給端：公立市場與民營市場雙增，民營市場增速有望遠超公立。公立市場與民營市場雙增，民營市場增速有望遠超公立。根據弗若斯特沙利文，2019-2025 年，民營市場復合增速有望達到 19.9%，市場占有率達到 14.6%（+5.3pct），看好民營市場遠期市場占有率快速提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

157、20 2021診療人次YOY0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021門急診人次YOY0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E一線城市二線城市三線城市及其他中國腫瘤醫療服務市場YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股

158、公司報告 圖圖 57：中國腫瘤醫療服務市場結構拆分（按機構性質）（單位：十億元）數據來源：公司招股書，國家衛健委，弗若斯特沙利文，東北證券 醫生端：腫瘤醫院執業（助理）醫師數持續穩定增長，醫生端：腫瘤醫院執業（助理）醫師數持續穩定增長，外部環境對其沖擊較小，外部環境對其沖擊較小，且且以執業醫師為主要以執業醫師為主要成員成員。我國腫瘤醫院執業醫生數從 2011 年 1.27 萬人增長至 2021年 2.95 萬人，10 年復合增速達 8.7%，近年腫瘤?？漆t院醫師供給穩健增長，我們認為，目前中國腫瘤醫療服務仍有大量需求未被滿足，醫生端供給有望持續增長。腫瘤科床位數增長趨勢與醫生增長趨勢相近，外部

159、環境對其影響有限，遠期看中國腫瘤科床位數增長趨勢與醫生增長趨勢相近，外部環境對其影響有限，遠期看中國腫瘤醫療服務市場床位增速仍有望保持。腫瘤醫療服務市場床位增速仍有望保持。腫瘤科床位數持續穩定增長，疫情期間床位增速未出現明顯下降，體現出整體腫瘤醫療服務需求的剛需性。我國腫瘤科床位數從 2011 年 13.4 萬增長至 2021 年 27.2 萬人，10 年復合增速達 7.3%，近年來床位供給呈持續增長趨勢，我們認為，目前中國腫瘤醫療服務仍有大量需求未被滿足，供給端有望持續增長。圖圖 58：腫瘤?？漆t院腫瘤?？漆t院執業（助理）醫師數執業（助理）醫師數（人）（人）圖圖 59：腫瘤科腫瘤科床位數（張

160、）床位數（張）數據來源：衛生統計年鑒，東北證券 數據來源：衛生統計年鑒，東北證券 供給端：床位方面，腫瘤醫院病床使用率基本持續高居首位，醫院供給端：床位方面，腫瘤醫院病床使用率基本持續高居首位，醫院+醫生醫生+床位的協床位的協同增長是滿足居民腫瘤醫療服務需求的唯一選擇同增長是滿足居民腫瘤醫療服務需求的唯一選擇。腫瘤?？漆t院在 2020 年前床位使用率均超 100%，存量床位多系滿負荷運轉狀態，我們認為，隨著政策對社會辦醫的持續支持，民營市場有充足動力新建更多腫瘤?？漆t院，以平衡不對稱的供需結0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020152016

161、2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立腫瘤醫院民營腫瘤醫院公立YOY民營YOY0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021執業醫師數執業助理醫師總醫師數YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000010000015000020000025000030000020112012201320142015201620172018201920202021床位數床位數YOY 請

162、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 構。圖圖 60：各類：各類?？漆t院?？漆t院病床使用率（病床使用率（%）數據來源：衛生統計年鑒，東北證券 3.2.政策端：政策支持社會辦醫，民營占比有望進一步提升 國家政策鼓勵社會資本辦醫，豐富醫療供給的出發點一如繼往。國家政策鼓勵社會資本辦醫，豐富醫療供給的出發點一如繼往。近年來國家持續推出多項政策引導社會資本進入醫療領域，持續拓寬民營資本及外資資金在醫療領域的準入渠道，鼓勵發展類似腫瘤?？漆t療服務機構，為海吉亞等優質且帶有?？铺厣尼t療服務供給者提供了市場機會。在政策支持下，社

163、會辦醫的環境不斷得到優化，社會辦醫以較快速度發展，其中類似腫瘤?？漆t院等的民營醫療機構數量增速明顯快于公立醫療機構數量增速，政策刺激了民營經濟的活力。02040608010012020142015201620172018201920202021口腔醫院眼科醫院耳鼻喉科醫院腫瘤醫院心血管病醫院胸科醫院血液病醫院婦產（科）醫院兒童醫院精神病醫院傳染病醫院皮膚病醫院結核病醫院麻風病醫院職業病醫院骨科醫院康復醫院整形外科醫院美容醫院其他?？漆t院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 表表 13：腫瘤醫療服務領域相關腫瘤醫療

164、服務領域相關政策政策 政策政策 制定部門制定部門 時間時間 核心內容核心內容 放射診療管理規定 衛生部 2006 年 在進行放射診療前，醫療機構須申請衛生行政主管部門發出的放射診療許可證，取得放射診療許可證后，應當到核發醫療機構執業許可證的衛生行政執業登記部門辦理相應診療科目登記手續。放射診療許可證及醫療機構執業許可證應同時進行校驗。中共中央、國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見 國務院 2009 年 鼓勵社會資本投資于醫療機構（包括外國投資者的投資）、發展社會辦醫療機構及透過社會資本投資改革公立醫療機構（包括由國有企業舉辦的公立醫療機構）關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見 國家發改

165、委、衛生部 2010 年 準許及鼓勵社會資本舉辦各類醫療機構，社會資本可按照經營目的，自主申辦營利性醫療機構或非營利性醫療機構；調整和新增醫療衛生資源優先考慮社會資本；允許境外醫療機構、企業和其他經濟組織在中國境內與中國的醫療機構、企業和其他經濟組織以合資或合作形式設立醫療機構，逐步取消對境外資本的股權比例限制；簡化并規范外資辦醫的審批程序，中外合資、合作醫療機構的設立由省級衛生部門和商務部門審批 關于加快發展社會辦醫的若干意見 國家衛計委、國家中醫藥管理局 2013 年 支持發展社會資本舉辦醫療機構的政策，包括（但不限于）1）逐步放寬外資投資醫療機構；2）放寬服務領域要求，允許社會資本投資沒

166、有明令禁入的領域；3）對舉辦及營運民營醫院加快辦理審批手續 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 國務院辦公廳 2017 年 積極支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，擴大服務有效供給，培育專業化優勢的政策。迅速打造具競爭力的品牌服務機構，包括但不限于腫瘤學等?？漆t療服務領域。關于深化醫療保障制度改革的意見 國務院 2020 年 1）提升治療保障機制；2）完善財務營運機制；3）成立有效醫療保險付款機制；4）健全及嚴格的資金監督機制。政策核心使患者享受到優質醫療服務，提高患者就診率及使用醫療保險金。數據來源：公司公告，東北證券 政策政策調整為公立醫療機構購買大型設備提供支持。調整為公

167、立醫療機構購買大型設備提供支持。2023 年 3 月 21 日，國家衛生健康委發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2023 年）。1）與 2018 年版目錄相比，管理品目由 10 個調整為 6 個，其中，甲類由 4 個調減為 2 個，乙類由 6 個調減為 4個；2）調整兜底標準。將甲類大型醫用設備兜底條款設置的單臺（套）價格限額由3000 萬元調增為 5000 萬元人民幣，乙類由 1000-3000 萬元調增為 3000-5000 萬元人民幣。我們認為，1）大型醫生設備配置許可的調整，有利于公立醫療機構進行大型設備的采購。尤其是腫瘤治療相關的設備，如直線加速器等，有望借助政策獲得采購，提高各區域

168、內診療水平，進而依托公立醫院的患者教育，提高中國放療使用的滲透率；2）政策扶持下，公立醫院競爭力提高，競爭環境加劇，有望出清運營效率低的腫瘤醫療服務機構，放療醫療服務或集中至公立與頭部民營醫院，對海吉亞而言，機遇與挑戰并存。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 表表 14：大型醫用設備配置許可管理目錄（大型醫用設備配置許可管理目錄（2023 年）年）年份年份 甲類甲類 乙類乙類 2018 重離子放射治療系統 X 線正電子發射斷層掃描儀（PET/CT）質子放射治療系統 內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）正電子發射型

169、磁共振成像系統(PET/MR)64 排及以上 X 線計算機斷層掃描儀（64 排及以上CT）高端放射治療設備 1.5T 及以上磁共振成像系統（1.5T 及以上 MR）首次配置的單臺（套）價格在 3000 萬元人民幣（或 400 萬美元）及以上的大型醫療器械 直線加速器（含 X 刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設備）伽瑪射線立體定向放射治療系統（包括用于頭部、體部和全身）首次配置的單臺（套）價格在 1000-3000 萬元人民幣的大型醫療器械 2023 重離子質子放射治療系統 正電子發射型磁共振成像系統（PET/MR）高端放射治療類設備【包括磁共振引導放射治療系統、X 射線立體定向放射外科治療

170、系統（含 Cyberknife）】X 線正電子發射斷層掃描儀（英文簡稱 PET/CT）首次配置的單臺（套）價格在 5000 萬元人民幣及以上的大型醫療器械 腹腔內窺鏡手術系統 常規放射治療類設備（包括醫用直線加速器、螺旋斷層放射治療系統、伽瑪射線立體定向放射治療系統）首次配置的單臺（套）價格在 3000-5000 萬元人民幣的大型醫療器械 數據來源：國家衛健委，東北證券 民營腫瘤醫療服務市場民營腫瘤醫療服務市場過往增速高于公立過往增速高于公立，市場占比有望持續，市場占比有望持續提升提升。公立醫療機構已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫療服務需求，特別是二線城市以及三線及其他城市，這一現狀為民營參與并

171、快速崛起提供契機。1）數量上：民營腫瘤?？漆t院的數量從 2011 年的 44 家（占比 37.3%）提升至 2021 年的 76 家（占比 48.4%），數量占比上取得較大突破。2）營收規模上：2019 年公立腫瘤醫院市場份額達到 90.7%，但公立腫瘤醫院在 2015-2019 年總收入復合增速 11.6%，民營市場 2019 年總收入約344 億元（復合增速為 23.7%），民營增速遠超公立，看好民營市場遠期放量空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 61：腫瘤：腫瘤?？漆t院?？漆t院數量變化（數量變化

172、（2011-2021 年，按機構性質）年，按機構性質）數據來源：衛生統計年鑒，東北證券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02040608010012014016018020112012201320142015201620172018201920202021公立非公立腫瘤?？漆t院數YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 3.3.設備端：過往二十年加速成長，但與國際平均水平仍有差距 3.3.1.中國放療設備市場：設備存量低，增量空間廣闊 我國放療我國放療設備總量不足且區域差異大。設備總量不足且區域差異

173、大。中國開展放療單位主要集中在山東、河南、江蘇等大省，放療認可度持續提升，開展放療單位數量持續增長，但存量基數仍然處于低位水平。1）對集團而言，山東等地開展放療單位數領先全國，區域內居民對放療理念認知更好，海吉亞當下運營機構中有 5 家位于山東，獲客成本相對更低；2）2001-2019 年中國開展放療單位數量復合增速達 4.1%，2015 年后增速趨緩，對標國外，中國開展放療單位數量仍有較大提升空間。圖圖 62：中中國各省開展放療單位數量情況國各省開展放療單位數量情況（2019 年）年）圖圖 63：中國放療單位數量變化（中國放療單位數量變化（1986-2019 年）年）數據來源：中國腫瘤雜志，

174、東北證券 數據來源：中國腫瘤雜志，東北證券 腫瘤放射治療是利用放射線治療腫瘤的一種局部治療方法腫瘤放射治療是利用放射線治療腫瘤的一種局部治療方法，中國當下中國當下放療放療設備存量設備存量現狀嚴峻現狀嚴峻。放射線包括放射性同位素產生的、射線和各類 x 射線治療機或加速器產生的 x 射線、電子線、質子束及其他粒子束等。放射治療在腫瘤治療中的作用和地位日益突出，已成為治療惡性腫瘤的三大主要手段之一。截止 2019 年，中國各種放療設備加在一起存量僅 4239 臺，存量設備的不足，制約放療的推廣與市場滲透率的提升。我們認為，隨著我們認為，隨著 2023 年大型醫用設備配置許可管理目錄年大型醫用設備配置

175、許可管理目錄落地落地后后，腫，腫瘤治療設備購買限制有所松綁，瘤治療設備購買限制有所松綁，這一現狀有望得到改善這一現狀有望得到改善。表表 15：我國我國各類型放療設備數量情況各類型放療設備數量情況 1986 1994 1997 2001 2006 2011 2015 2017 2019 直線加速器（含國產及進口）直線加速器（含國產及進口）71 164 286 542 918 1296 1931 1851 2021 鈷鈷 60 遠距離治療機遠距離治療機 224 304 381 454 472 286 96 73 66 近距離治療機近距離治療機 78 217 282 379 400 317 439

176、365 339 質子、離子機質子、離子機 2 5 5 常規模擬機常規模擬機 100 170 332 577 827 376 1051 1622 1453 CT 模擬機模擬機 214 1427 1353 825 355 數據來源：中國腫瘤雜志，東北證券 020406080100120140160180200山東河南江蘇河北四川安徽湖南湖北廣東遼寧廣西江西北京浙江山西黑龍江上海山西福建吉林內蒙古重慶云南甘肅貴州新疆天津海南青海寧夏2643694537159521162141314111463020040060080010001200140016001986199419972001200620112

177、01520172019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 美國癌癥死亡率拐點已至，中國仍在持續提高，腫瘤醫療服務供給不足或是主要原美國癌癥死亡率拐點已至，中國仍在持續提高，腫瘤醫療服務供給不足或是主要原因。因。1）放療普及率低。根據最新的中美癌癥統計報告，美國 2008-2017 年癌癥死亡率平均每年有 1.5%的下降，2016-2017 年度下降幅度迎來歷史新高，達到 2.2%。而中國近十多年來，癌癥死亡率每年保持 2.5%的增長。腫瘤的早期篩查普及，診斷分期準確，以及綜合治療的規范性等是美國癌癥死亡率迎來拐

178、點的關鍵，除非之外，我們認為，美國放療普及率遠高于中國或是另一主要原因。世界衛生組織公布，70%以上的腫瘤需要放療，40%的腫瘤通過放療可以治愈，在美國大約有 70%的腫瘤患者使用放療，而在中國選擇放療的比率僅為 20%-30%。2）設備存量低，居民觀念教育慢。全國每百萬人口放療設備(加速器+鈷 60)僅 1.5 臺，仍低于 WHO 的要求(24 臺)，更低于發達國家和地區每百萬人口 612 臺的水平，我們認為，中國放療設備有至少倍增的空間；3）設備存量少導致相關從業人員少，供給端增長緩慢。2019年全國放療師+物理師總數 18747 人（-6.3%），每 3.5 人對應一個物理師，供給端產能

179、受限，制約放療醫療服務加速發展。我們認為，放療醫療服務供給缺口巨大為海我們認為，放療醫療服務供給缺口巨大為海吉亞等腫瘤醫療服務供應商提供成長機會，堅定看好公司腫瘤業務遠期市場機會，吉亞等腫瘤醫療服務供應商提供成長機會，堅定看好公司腫瘤業務遠期市場機會，腫瘤業務推廣有望不斷筑高公司競爭壁壘。腫瘤業務推廣有望不斷筑高公司競爭壁壘。圖圖 64：各地區放療設備分布及設備配備密度 數據來源：中國腫瘤雜志，東北證券 01234050100150200250廣東山東河南四川江蘇河北湖南安徽湖北浙江云南廣西江西遼寧陜西福建黑龍江山西貴州重慶吉林甘肅內蒙古新疆上海北京天津海南寧夏青海直線加速器+鈷60遠距離治療

180、機設備總和每百萬人口兩設備配備量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 65：中國放療醫師與物理醫師數量（1986-2019 年）數據來源：中國腫瘤雜志，東北證券 看好看好腫瘤放療腫瘤放療醫療服務醫療服務在我國在我國的的發展空間。發展空間。1）中國的放療滲透率大幅低于發達國家，特別是在三線及其他城市，增長空間巨大。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國每百萬人口的放療設備數量為 2.7，而美國為 14.4、瑞士為 11.4、日本為 9.5 及澳洲為 9.1，中國存量密度遠低于發達國家水平。其中三線及其他城市

181、每百萬人口的放療設備數量為 2.4，對應一線城市（4.9）及二線城市（3.4），放療設備密度均遠高于三線及以下城市；2）放療使用率近年有一定提升，但仍有較大提高空間。根據弗若斯特沙利文的數據，2015 年我國僅有 23%的腫瘤患者接受放療，而美國為 60%。隨著對放療的意識提高隨著對放療的意識提高、放療設備的日益普及放療設備的日益普及與大型設備采購新的政策落地后與大型設備采購新的政策落地后，放，放療市場有望療市場有望實現實現快速增長?？焖僭鲩L。圖圖 66：不同腫瘤治療方式選擇不同腫瘤治療方式選擇(2019 年年)圖圖 67：我國放療我國放療滲透率滲透率（2015 年）年）數據來源：公司招股書，

182、東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 3.3.2.放療九把刀，助力腫瘤治療進入“量體裁衣”時代 據世界衛生組織（WHO）的統計顯示，手術、放療、化療三者對癌癥治療貢獻率分別是 27%、22%和 6%。在西方發達國家中，約 60-70%的腫瘤患者接受放療，但在-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500010000150002000025000198619941997200120062011201520172019放療醫師物理師醫師+物理師YOY40.3%11.4%34.0%1.1%11.3%2.0%手術放療化療介入性放療靶向療法免疫療法0%10%20%

183、30%40%50%60%70%中國美國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 中國接受放療的病人僅占 20-30%。伽瑪刀：伽瑪刀：主要針對主要針對顱內放療顱內放療。是由放射性元素鈷-60 作為放射源的立體定向放療，其射線是由鈷-60（或其他放射性元素）自發衰敗中產生。治療過程中射線幾何聚焦于靶區，殺傷靶區內的腫瘤組織及細胞。在此過程中，射線幾乎不對非靶區組織產生傷害，其治療照射靶區與正常組織界限十分明顯。伽馬刀一般局限于顱內放療，對于顱底及顱腦深部腫瘤的治療有局限性，雖然后來研發出了體部伽瑪刀，可用于治療全身各種

184、腫瘤，但臨床應用較少、臨床療效也有很大的差別。陀螺刀：伽馬刀在工藝上的升級版。陀螺刀：伽馬刀在工藝上的升級版。陀螺刀也是利用的射線的一種放療模式，不同的是它利用了航天陀螺儀的旋轉原理，將鈷-60 放射源安裝在兩個垂直方向同步旋轉的陀螺結構上。升級后陀螺刀的臨床應用范圍涵蓋全身各個部位的良、惡性腫瘤，尤其適用于胸、腹部器官的惡性腫瘤，如肺癌、肝癌、前列腺癌等。陀螺刀的劣勢在于其在大劑量照射腫瘤病灶時，腫瘤外劑量迅速遞減，導致腫瘤周邊正常組織中的微波轉移亞臨床病灶被漏掉。X 光刀：主流放療設備之一光刀：主流放療設備之一。利用電子直線加速器產生高能 X 線，對腫瘤靶區進行照射，使腫瘤壞死，并能很大限

185、度地保護周圍正常組織免受損傷。X 光刀可治療頭部、頸部、胸部、腹部、盆腔的腫瘤。X 光刀有較高穿透性、較低的皮膚劑量、較高的射線均勻度等特點，是目前國內主流的放療設備之一。圖圖 68：伽瑪刀：伽瑪刀 圖圖 69：X 光刀光刀 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 TOMO 刀：小型化直線加速器刀：小型化直線加速器+螺旋螺旋 CT。反向利用 CT 成像原理，運用高能 X 射線進行放射治療。因為結合了螺旋 CT，TOMO 刀是 CT 圖像引導的一種三維適形調強放療。TOMO 刀原則上可以在人體內實現任何要求的劑量分布，從而給予腫瘤區域足夠高的致死劑量，而同時很大程度降低對周邊

186、關鍵器官和正常組織的照射傷害。TOMO 刀放療是 2003 年正式進入臨床的一種全新概念的放療技術，能夠應用于身體任何部位的腫瘤。速峰刀：射線本質是速峰刀：射線本質是 X 射線射線。速鋒刀是在加速器平臺上發展的，和 90 年代興起的直線加速器 X 刀技術一樣。加速器結構經歷了 60 多年的發展并無明顯改變，主要通過增加新的功能和附件來滿足日益增加的臨床需求，以跟上放療技術發展的步伐。速鋒刀就是在原有加速器平臺上加載了一些功能來實現立體定向放療功能，如六維治療臺、高精度多葉光柵成像定位技術。臨床應用于顱內腫瘤、頭頸部腫瘤、胸部 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/56

187、 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 腫瘤、腹腔腫瘤、盆腔腫瘤等。圖圖 70：TOMO 刀刀 圖圖 71：速峰刀：速峰刀 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 射波刀：本質也是射波刀：本質也是 X 射線射線。不同的是，射波刀完全基于工業 4.0 的設計產物，設備更為靈活，機器臂可以多角度自由調整，治療床可以平移及升降，還可以適當的旋轉。還同時采用了影像跟蹤系統，可以在治療的同時實時監控患者體位或腫瘤位置的變化，隨時調整床位、照射角度等參數，可任意角度將多達 1200 條不同方位的光束投放到全身各處的病灶上，既大大減少了腫瘤周圍正常組織及重要器官的損傷，又有效減

188、少了放射并發癥的發生。目前，射波刀已獲 FDA 批準適用于身體任何部位腫瘤的治療。質子刀：對腫瘤殺傷力更大。質子刀：對腫瘤殺傷力更大?；驹硎抢眉铀倨魇沽Ｗ蛹铀?，當速度接近光速的 70%時，射入靶區。射線在到達腫瘤病灶前，能量釋放不多；而到達病灶的瞬間，釋放大量能量。這種想象被稱為“布拉格峰”的能量釋放，實現了對腫瘤的“立體定向爆破”。與 X 射線和射線相比，粒子束對正常組織的副作用更小，對腫瘤的殺傷作用更大。重離子刀：重離子刀：粒子可分為氫離子（質子）和重離子（碳離子刀、氧離子刀和氦離子刀），利用氫離子的就是質子刀，利用重離子的就是重離子刀。理論上離子越大，其產生的生物學影響越大（碳離子

189、氧離子氦離子），對正常組織的影響也越大，也會影響到腫瘤治療的效果。粒子治療適用于多種部位的腫瘤，凡是可以接受傳統放療（X射線、射線）的腫瘤，都適用質子重離子治療。海扶刀海扶刀：療效優于射波刀等常規放療，但：療效優于射波刀等常規放療，但是不屬于放療的范疇是不屬于放療的范疇。所謂的海扶刀，是將低能量超聲波聚焦在靶區，瞬間形成 65100高溫殺死癌細胞，治療完成后的無活性殘余將被人體自行吸收。主要適用于肝臟腫瘤、胰腺癌和子宮肌瘤等。納米刀納米刀：也不屬于放療的范疇，它是一種腫瘤消融治療技術也不屬于放療的范疇，它是一種腫瘤消融治療技術。通過釋放高壓電脈沖在腫瘤細胞膜上形成納米級不可逆性穿孔，破壞細胞內

190、平衡，使細胞快速凋亡，進而，體內吞噬細胞將細胞碎片吞噬掉，治療區域逐步被正常組織所取代。納米刀應用范圍在胰腺、肝、腎、前列腺以及其他實體器官腫瘤，尤其對靠近肝門區、膽囊膽管、胰腺的腫瘤具有獨特優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 圖圖 72：射波刀：射波刀 圖圖 73：質子刀：質子刀 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 目前惡性腫瘤治療已進入“量體裁衣”的個性化治療時代，推廣腫瘤多學科綜合治目前惡性腫瘤治療已進入“量體裁衣”的個性化治療時代，推廣腫瘤多學科綜合治療新理念、新模式、新技術

191、和新進展，有利于改善腫瘤患者的生活質量和延長生存療新理念、新模式、新技術和新進展，有利于改善腫瘤患者的生活質量和延長生存期期。單純依靠陀螺刀或某幾把刀是不能夠解決問題的，放射治療假如不能與外科手術、化療、生物免疫治療、靶向治療、內生場熱療等形成綜合治療，提高惡性腫瘤放射治療的療效是不現實的，惡性腫瘤患者在接受陀螺刀放療后常很快出現復發的情況多緣于此。我們認為，海吉亞醫療推薦的腫瘤我們認為，海吉亞醫療推薦的腫瘤 M MDTDT 模式很好的解決了單一科室模式很好的解決了單一科室或單一設備的弊端，能夠給予患者最精確的診斷與治療，極大提高患者生存或單一設備的弊端，能夠給予患者最精確的診斷與治療，極大提

192、高患者生存期。期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1.盈利預測 盈利預測核心假設：1）自建醫院：自建醫院從人員至設備在當地區域內都具有較強競爭力，且聊城海吉亞已于 2022 年 4 月開業，僅用時 7.5 個月達到月度盈虧平衡，重慶海吉亞二期已于2023 年 2 月開業，單縣海吉亞二期項目有望于 2023 年 Q2 投用運營，二期項目的陸續投用及單床產出的快速爬坡有望為存量醫院貢獻第二增長曲線，我們認為，隨著短期內大量床位投用，會出現單床產出先下降再快速提升的階段

193、，營收層面呈現加速增長趨勢。2）并購醫院：并購醫院分為并購醫院存量醫院與并購醫院增量醫院，預計公司每年并購 1-2 家相對成熟但仍有提升空間的醫療機構。并購醫院存量項目中，成武海吉亞二期有望于 2023 年底投用，我們認為，并購醫院床位數有望穩定增長，并購醫院業績也將保持穩健增長。假設每年新并購醫院床位為 350 張，首年單床產出按 45萬，次年按 55 萬，第三年按 65 萬計。3）醫院業務中，區域單院單床爬坡上限值參考當地公立醫療機構單床產值進行測算。4）第三方放療業務與醫院托管業務：因其占比持續減少，近年營收增速緩慢，我們分別按 3%、2.5%的穩定增速進行測算 5）毛利率：在公司集團管

194、理模式下，醫院業務毛利率保持穩健增長，第三方放療業務與醫院托管業務毛利率參考前值保持穩定。單床產出參考標準如下圖：表表 16：單床產出參考標準：單床產出參考標準 數據來源：區域統計年鑒，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 據此我們得出營收、毛利測算如下：表表 17：集團集團營收營收與毛利拆分測算（萬元）與毛利拆分測算（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 我們預計，我們預計，2023-2025 年，公司實現營收分別為年，公司實現營收分別為 41.25/53.75/66.52 億元，實現毛利潤億元，實現毛利

195、潤分別為分別為 13.33/17.87/22.52 億元，實現歸母凈利潤分別為億元，實現歸母凈利潤分別為 7.04/9.75/12.54 億元。億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 4.2.投資建議 考慮到公司除了二期擴建項目外，2024 年有 4 家自建醫院有望完成建設，同時并購項目持續推進，看好公司遠期成長潛力，維持“增持”評級。經營端：醫院業務增速強勁，外延與內生醫院業績表現優異，經營性現金流持續改經營端：醫院業務增速強勁，外延與內生醫院業績表現優異，經營性現金流持續改善。善。1）2022 年醫院業務營

196、收 30.3 億元(+40.8%)，占總營收占比達 94.7%(+1.8pcts)，醫院業務貢獻進一步提高；2）公司并購醫院實現快速整合并貢獻業績。2022 年蘇州永鼎和賀州廣濟醫院經調整毛利潤共 3.9 億元(+80.7%)，腫瘤業務收入 4.3 億(+52.3%)，集團腫瘤?？铺厣珒瀯莩掷m賦能新并購醫院。自建醫院二期項目順利推進。一方面，聊城海吉亞于 2022 年 4 月開業，2022 年 11 月實現月度盈虧平衡，速度遠超行業平均(36 個月左右)。另一方面，成武海吉亞于 2022 年 12 月綜合樓封頂，2023 年開業并可期。3）2022 年公司經營性現金流凈額 6.9 億元(+60

197、.8%)，其占營收比例約 21.4%(+3pcts)，集團自身造血能力持續改善。人才端：醫生團隊數量與質量雙增，彰顯更強人才優勢。人才端：醫生團隊數量與質量雙增，彰顯更強人才優勢。1）公司人才團隊規模保持高速增長。截止 2022 年底，公司醫療專業人員數為 5127 人(+19.4%)，其中自有醫院醫師 1523 人(+24.9%)，高級職稱醫師 689 人(+29.3%)，報告期內共有 495 人晉升至更高一級職稱，表現出優秀的聚醫、育醫能力；2）2022 年自有醫院醫師占比29.7%(+1.3pcts)，醫療專業人員中醫師占比進一步提升，另一方面，在自有醫院醫師中，2022 年高級職稱醫師

198、占比 45.2%(+1.5pcts)，醫師結構的優化彰顯更強人才競爭優勢。3）報告期內，集團共完成手術量 62237 例(+49.1%)，其中三四級手術量進一步提升，人才質量提高助力學科建設發展。財務端：醫院業務盈利能力小幅提升，醫院經營層面向好。財務端：醫院業務盈利能力小幅提升，醫院經營層面向好。受匯兌損益、股份支付影響，集團層面凈利潤率水平略有下降，經調后凈利潤率水平基本保持穩定。1）2022年公司毛利率 32.2%(-0.5pcts)，其中醫院業務毛利率 31.2%(+0.03pcts)，實現小幅提升，醫院層面盈利能力持續提升；2）公司期間費用率 11.4%(-0.4pcts)，期間費率

199、穩中有降；3）報告期內公司凈利潤率 15.1%(-4.5pcts)，考慮到匯兌損益、股份支付薪酬開支共 1.15 億元等，公司經調整凈利潤率 19.0%(-0.5pcts)，整體盈利僅小幅下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 4.3.風險提示 1）醫院建設不及預期風險）醫院建設不及預期風險 公司旗下醫院單縣海吉亞、成武海吉亞、開遠解化海吉亞醫院二期項目正在推進中，其他自建醫院如常熟海吉亞、無錫海吉亞、安陽海吉亞、德州海吉亞、龍巖海吉亞共計五年，預計在 2024-2025 陸續交付運營，倘若醫院建設不及預期，則

200、預期公司營收增速可能會存在失真。2）核心醫師流失風險）核心醫師流失風險 醫師資源是醫療服務機構最寶貴的競爭優勢來源，核心醫師往往自帶 IP，可以很好助力醫院實現獲客、科研與科室建設，若核心醫師流失，對醫院正常經營都會產生影響。3）商譽減值風險）商譽減值風險 2020 年底公司擁有商譽約 3 億元，2021 年公司收購蘇州永鼎與賀州廣濟醫院，商譽余額增加 19.35 億元，截止 2022 年底，公司商譽共計 22.35 億元，若因醫院經營不善導致虧損，公司或有計提大量商譽減值的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報

201、告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,749 2,740 4,190 5,693 營業總收入營業總收入 3,206 4,150 5,400 6,677 現金 854 1,578 2,712 4,016 營業成本 2,167 2,792 3,588 4,400 應收賬款 595 742 996 1,162 銷售費用 26 33 43 53 存貨 154 156 246 251 管理費用

202、 297 367 457 549 其他 147 264 235 264 財務費用 24 33 34 36 非非流動資產流動資產 5,492 5,492 5,492 5,492 固定資產 2,999 2,999 2,999 2,999 營業利潤 693 926 1,278 1,640 無形資產 2,384 2,384 2,384 2,384 利潤總額 643 944 1,307 1,681 租金按金 0 0 0 0 所得稅 161 236 327 420 使用權資產 其他 110 110 110 110 凈利潤凈利潤 482 708 981 1,260 資產總計資產總計 7,242 8,233

203、9,683 11,186 少數股東損益 5 4 5 6 流動負債流動負債 1,026 1,309 1,778 2,021 短期借款 180 208 239 272 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 477 704 976 1,254 應付賬款 396 427 650 680 EBITDA 716 958 1,312 1,675 其他 449 674 889 1,068 EPS（元）0.77 1.12 1.55 1.99 非非流動負債流動負債 1,276 1,276 1,276 1,276 長期借款 1,103 1,103 1,103 1,103 租賃負債 其他 173 173 173 173

204、主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 2,302 2,585 3,054 3,297 成長能力成長能力 少數股東權益 6 10 15 21 營業收入 38.0%29.1%30.3%23.8%股本 0 0 0 0 營業利潤 41.3%33.6%38.1%28.3%留存收益和資本公積 4,934 5,638 6,614 7,868 歸屬母公司凈利潤 8.0%47.7%38.6%28.5%歸屬母公司股東權益 4,934 5,638 6,614 7,868 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 7,242 8,233 9,683 11,1

205、86 毛利率 32.2%32.3%33.3%33.9%凈利率 14.9%17.1%18.2%18.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 9.7%12.5%14.8%15.9%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 0 831 1,037 1,255 ROIC 8.6%10.3%12.3%13.6%凈利潤 477 704 976 1,254 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 0 0 0 資產負債率 31.8%31.4%31.5%29.5%少數股東權益 5 4 5 6 凈負債比率 8.7%-4.7%-20.7%-33.5%營運資金變動及其他-4

206、82 123 56-5 流動比率 1.71 2.09 2.36 2.82 速動比率 1.56 1.97 2.22 2.69 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 0-98 104 54 營運能力營運能力 資本支出 0 0 0 0 總資產周轉率 0.46 0.53 0.60 0.64 其他投資 0-98 104 54 應收賬款周轉率 6.09 6.17 6.18 6.16 應付賬款周轉率 6.15 6.78 6.66 6.61 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 0-9-6-5 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 52 27 31 33 每股收益 0.77 1.12 1.55 1.99 普通股增加

207、0 0 0 0 每股經營現金 0.00 1.32 1.64 1.99 已付股利 0-36-37-38 每股凈資產 7.81 8.93 10.47 12.46 其他-52 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 0 724 1,135 1,304 P/E 63.81 43.91 31.69 24.65 P/B 6.14 5.48 4.67 3.93 EV/EBITDA 42.91 31.99 22.52 16.88 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：

208、Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

209、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務

210、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/56 海吉亞醫療海吉亞醫療/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證

211、券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由

212、該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630