華特達因-公司投資價值分析報告：兒藥春天來臨行業領跑打開未來業績空間-230405（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2023|2023 年年 4 4 月月 5 5 日日兒藥春天來臨，行業領跑打開未來業績空間兒藥春天來臨，行業領跑打開未來業績空間華特達因（華特達因（000915.SZ000915.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告核心觀點核心觀點 政策大力支持，兒藥行業迎來春天政策大力支持，兒藥行業迎來春天為鼓勵藥企加強兒科用藥的研發和生產，自 2011 年開始，我國出臺了一系列扶持政策。要求創新藥“提質增效”，杜絕同質化仿制。創新藥審批速度加快，創新藥品種“以價換量”，通

2、過醫保談判納入醫保目錄，商業化快速提升。鼓勵兒童藥企不斷加強研發創新，提高藥品質量，豐富藥品品種。我國兒童藥品已進入轉型和高質量發展的黃金時期。疫情下的高增長，奠定疫情退去后更猛烈增長疫情下的高增長，奠定疫情退去后更猛烈增長在我國近三年疫情大背景下，公司營收、凈利潤仍保持高速增長，子公司達因藥業三年間營收、凈利潤幾乎翻了一番，營收從 2020 年的 11.22 億元增長到 2022 年的 20.28 億元，CAGR 為 34.78%，2022 年占上市公司營收的87.18%，成為上市公司主要業績貢獻公司，我們相信疫情退去，公司業績將迎來更猛烈增長。消費群體擴大，滲透率消費群體擴大，滲透率+市占

3、率有望進一步提升市占率有望進一步提升伊可新連續十多年同類產品市場占有率第一，在兒科專用藥領域具有良好口碑和知名度。自 2022 年初，公司將伊可新適用年齡從 0-3 歲調整為 0-6歲，目前，伊可新在 0-6 歲的用藥群體中滲透率在 7%左右，適用年齡段擴大及三孩政策背景下，新增消費群體為伊可新帶來增量空間。除伊可新外，右旋糖酐鐵和蓋笛欣也是高增長產品。2023 年，兩項產品收入有望破億。強大研發能力造就兒童藥產品系列持續豐富強大研發能力造就兒童藥產品系列持續豐富2022年，鹽酸托莫西汀口服溶液獲得注冊批件，注射用鹽酸石蒜堿硫酯、水合氯醛栓、鹽酸可樂定緩釋片等獲得藥物臨床試驗批準通知書，未來，

4、公司預計每年上市一至兩個產品。目前，公司在 15 個治療領域都有布局，產品布局數量最多的是兒童精神類藥物，該類藥是市場上稀缺產品。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 2,904.67/3,528.53/4,212.01 百萬元，YOY 分別為 24.07%/21.48%/19.37%；EPS 分別為 2.88/3.60/4.34 元/股，YOY 分別為 28.06%/25.20%/20.42%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為 39 元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示兒童數量下降風險，

5、集采風險，產品研發不及預期風險等。核心業績數據預測核心業績數據預測項目項目2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2341.082904.673528.534212.01YOY15.49%24.07%21.48%19.37%歸母凈利潤(百萬元)526.86674.7844.71017.18YOY38.55%28.06%25.20%20.42%EPS(元)2.252.883.64.34ROE20.39%20.70%20.58%19.86%P/E16.1312.610.068.36數據來源數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公司投資評級公

6、司投資評級推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據2023.2023.4 4.4 4收盤價（元）36.40一年中最低/最高（元）31.34/49.95總市值（億元）85.30ROE（TTM）20.39%PE（TTM）16.19股價相對走勢股價相對走勢 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容2內容目錄內容目錄內容目錄.21.公司所屬行業現狀與發展分析.51.1.兒童醫藥行業現狀與發展趨勢.51.2.政策大力支持，兒藥行

7、業迎來美好春天.71.3.兒童用藥行業發展趨勢.92.公司主要經營情況分析.102.1.公司主營業務及產品介紹.102.1.1.核心產品：適用人群擴大，市占率、滲透率有望進一步提升.132.1.2.重點產品：推廣初見成效，奠定高速增長基礎.162.2.公司核心競爭力.192.3.公司與可比公司及行業中值比較分析.242.4.盈利預測.273.2022-2024 年公司整體業績預測.294.公司估值分析.304.1.P/E 模型估值.304.2.PEG 模型.314.3.DCF 模型.315.公司未來六個月內投資建議.315.1.公司股價催化劑分析.315.2.公司六個月內的目標價.326.公司

8、投資評級.327.風險提示.33 RUiWhUOXkYgVoNpMsQ7NbPaQtRnNnPtQkPnNqMlOmMqNbRpNoMwMnOqMuOoNqP華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄圖 1：兒童專用藥物劑型與現有藥物劑型比例.5圖 2：2021 年兒童藥品規格產品占比.6圖 3：國內兒童用藥分類.7圖 4：2014-2021 年中國兒童人口數量及占總人口比重.9圖 5：2008 年與 2018 年兒童兩周患病率與就診率.10圖 6：2018 年-2022 年公

9、司各業務板塊占比情況.11圖 7：2018 年-2022 年公司營收與歸母凈利潤.12圖 8：2018-2022 年各業務板塊毛利率情況.12圖 9：伊可新產品圖.14圖 10：中國兒童各年齡段缺乏維生素 A 占比.15圖 11：中國兒童各年齡段缺乏維生素 D 占比.15圖 12：伊 D 新產品圖.16圖 13：右旋糖酐鐵顆粒產品圖.17圖 14：2020-2021 年度中國藥店店員推薦率最高品牌獎.18圖 15：復方碳酸鈣泡騰顆粒產品圖.19圖 16：口碑榜獲獎證書.20圖 17：金樹獎兩項大獎.21圖 18：西普金獎.21圖 19：中國藥店店員推薦率最高品牌榮譽.22圖 20：西湖獎.23

10、圖 21：生產車間.24圖 22：2017-2022 年毛利率與可比公司對比.24圖 23：2017-2022 年凈利率與可比公司對比.25圖 24：2017-2022 年銷售費用率與可比公司對比.25圖 25：2017-2022 年管理費用率與可比公司對比.26圖 26：2017-2022 年存貨周轉率與可比公司對比.26圖 27：2017-2022 年應收賬款周轉率與可比公司對比.27圖 28：華特達因 P/E（TTM）.30圖 29：可比公司 P/E（TTM）.30 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及

11、風險提示項下所有內容4表 1：中國兒童用藥相關政策梳理.8表 2：盈利預測.29表 3：可比公司 PE（倍）估值表.31表 4：DCF 模型預測.31 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容51.1.公司所屬行業現狀與發展分析公司所屬行業現狀與發展分析1.1.1.1.兒童醫藥行業現狀與發展趨勢兒童醫藥行業現狀與發展趨勢兒童用藥是維系兒童生命安全和保障兒童健康基石，是國家和社會關注的重點。在我國社會經濟快速發展的過程中，科學育兒使家長們對兒童用藥安全問題越來越重視。然而，我國由于兒科藥物起步較

12、晚，“缺醫少藥”問題嚴重。由于兒童藥品對藥品劑量、安全性、口味等都有特殊需求，且兒童制藥成本相對較高，工藝相對復雜，新藥研發周期較長、利潤較低。因此，我國制藥企業中成人制藥企業占據了絕大多數，兒童藥品則由少數制藥企業附帶少量生產。據全國工商聯藥業商會數據，國內 6,000多家藥廠，專門生產兒科用藥的僅 10 余家，有兒科用藥生產部門的企業 30 余家。適宜兒童用藥的品種少，據北京首都兒科研究所數據表明，我國兒童專用藥物劑型同現有藥物劑型的比例高達 1:59，90%藥品沒有適宜兒童的專業藥物。在兒童患者臨床用藥需求無法滿足時，則會出現使用成人藥物替代的現象，在對兒童用藥時常常會出現 1/2 片、

13、1/4 片、甚至是 1/8 片，不準確用藥劑量則導致無法治愈或用藥過度出現毒副作用。圖 1：兒童專用藥物劑型與現有藥物劑型比例資料來源資料來源：北京首都兒科研究所，華通證券國際研究部適宜兒童用藥的劑型、規格也非常缺乏，尤其是低齡兒童、新生兒用藥。據 2016 年國家藥品不良反應監測報告 顯示，中國兒童用藥不良反應發生率為 12.9%，其中新生兒高達 24.4%，華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容6而成人僅 6.9%。據統計，2021 年，我國兒童藥超過 90%產品只有 1 個規格，規格少

14、；兩個規格的產品占比 6%；3 個規格以上的產品占比僅 3%。圖 2：2021 年兒童藥品規格產品占比資料來源：資料來源：中國兒童用藥行業發展深度調研與未來前景研究報告（2022-2029 年），華通證券國際研究部從國內兒童用藥治療領域方面來看，呼吸系統、抗感染用藥及消化系統為普通用藥為主，分別占比達 38%、23%、17%，其次是營養補充劑和神經系統用藥，占比達 9%和 5%，腫瘤疾病、心血管疾病、神經系統疾病等特藥較少。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容7圖 3：國內兒童用藥分類資料

15、來源：資料來源：米內網，華通證券國際研究部1.2.1.2.政策大力支持，兒藥行業迎來美好春天政策大力支持，兒藥行業迎來美好春天由于兒童藥的研究開發在臨床上比較困難、受到用藥年齡限制、對生產工藝要求較高等客觀條件的制約，所以相較于成人藥品而言，國內兒童用藥整體處于相對緊缺狀態。為了鼓勵制藥企業加強兒童藥品的研發與生產，我國頒布了一系列的鼓勵扶持政策與多項兒科藥物研發指導原則。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容8表 1：中國兒童用藥相關政策梳理年份單位文件名稱主要內容2011國務院中國兒童發

16、展綱要（2011-2020 年）首次把兒童用藥短缺問題提到國家層面2012國務院國家藥品安全“十二五”規劃鼓勵兒童適宜劑型研發2013藥監局關于深化藥品審評審批改革進一步鼓勵創新的意見鼓勵生產企業研發仿制藥的兒童專用規格和劑型2014多部委聯合關于保障兒童用藥的若干意見對鼓勵研發創新、加快申報審批提出要求2015國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見加快包括兒童用藥在內的創新藥審批2016國務院關于促進醫療產業健康發展的指導意見明確提出開發符合兒童生理特征的新品種、劑型和規格的指導原則多部委聯合首批鼓勵研發申報兒童藥品清單對臨床急需的兒童適宜劑型藥品的研發實施政策鼓勵藥監局關于解決藥品注

17、冊申請積壓實行優先審評審批的意見優先審評審批具有明顯臨床優勢的兒童用藥藥審中心臨床急需兒童用藥申請優先審評審批品種評定的基本原則公布兒童用藥優先審評審批品種目錄2017藥監局關于鼓勵藥品創新實行優先審評審批的意見優先審評審批的范圍包括兒童用藥多部聯合第二批鼓勵研發申報兒童藥品清單對臨床急需的兒童適宜劑型藥品的研發實施政策鼓勵2019全國人大常委會藥品管理法鼓勵兒童用藥的研制和創新；兒童用藥優先審評審批多部委聯合第三批鼓勵研發申報兒童藥品清單對臨床急需的兒童適宜劑型的研發實施政策鼓勵2020市場監管局藥品注冊管理辦法優先審評程序：（二）符合兒童生理特征的兒童用藥品新品種、劑型和規格藥監局藥品上市

18、許可優先審評審批工作程序（試行）對兒童用藥的優先審評審批條件進行了明確2021國務院中國兒童發展綱要（2021-2030）促進兒童健康成長，是建設社會主義現代化強國、實現中華民族偉大復興中國夢的必然要求2022國務院“十四五”國民健康規劃明確完善藥品供應保障體系，保障兒童等特殊人群用藥藥監局中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）對首個批準上市的兒童專用新品種對劑型和規格，以及增加兒童適應癥或者用法用量的，給予最長不超過 12 個月的市場獨占期2023國家衛健委關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知要求加強兒童用藥遴選和配備管理藥監局關于深化藥品審評審批改革進一步鼓勵創新的意見

19、優先審評兒童藥物資料來源：資料來源：藥渡，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容91.3.1.3.兒童用藥行業發展趨勢兒童用藥行業發展趨勢我國兒童年齡定義為 0-14 周歲（嬰兒期 0-1 周歲，幼兒期 2-3 歲，學齡前期 4-6 歲，學齡期7-14 歲）。據國家統計局數據顯示，2014 年至 2021 年，我國兒童人口數量呈上升趨勢，2021年我國 0-14 周歲人口數量為 2.47 億人，占中國總人口的 17.5%。圖 4：2014-2021 年中國兒童人口數量及占

20、總人口比重資料來源：資料來源：國家統計局，華通證券國際研究部兒童患病率與就診率均呈現出上升的趨勢。據2016-2020 年中國兒童醫療行業深度調研及投資前景預測報告中記載，兒童在不同年齡階段，兩周患病率具有較大差異，0-4 歲幼兒遠高于 5-14 周歲兒童。根據國家衛健委統計數據，近年來，我國 0-14 歲兒童兩周患病率和就診率都有一定程度的增加。兩周患病率方面：0-4 歲幼兒從 2008 年的 17.4增長到 2018年的 22，5-14 歲兒童從 2008 年 7.7增長到 2018 年 13.1。兩周就診率方面：0-4 歲幼兒從 2008 年的 24.8上升到 2018 年的 24.9；

21、5-14 歲兒童由 2008 年的 9.1上升至 2018 年的 11.9。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容10圖 5：2008 年與 2018 年兒童兩周患病率與就診率資料來源：資料來源：國家衛健委，華通證券國際研究部兒童群體比重正在逐年升高，兒童患病率與就診率也呈上升趨勢，直接導致兒童用藥需求的增加。然而，雖然我國兒童人口數量占總人口數量的 17.5%，但國內兒童用藥市場占醫藥市場的比重僅為 5%，存在嚴重供需不平衡。由此可見兒童藥品的市場需求巨大，未來具有巨大發展潛力。同時隨著國

22、家、社會對兒童用藥越來越重視，在兒童用藥利好政策持續推動下，我們預計未來兒童用藥市場將會保持良好發展態勢。根據藥智網數據，2020 年，全球兒童藥市場規模達到 1,052 億美元，2015-2020 年 CAGR 為4.5%。據美柏資本全球兒科藥產業研究及投資機會數據顯示，預計 2025 年將達 1,410 億美元。北美仍是兒科藥物最大的區域市場，中國緊隨其后。兒科市場領域的增長目前主要由以中國為首的亞太地區帶動，預計未來幾年將具有更大的市場份額。2.2.公司主要經營情況分析公司主要經營情況分析2.1.2.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹華特達因（000915.SZ）成立于 1

23、993 年，1999 年在深圳證券交易所上市，公司前身為山東聲樂股份有限公司，經過 2001 年、2021 年兩次更名，成為如今的山東華特達因健康股份有限公司。公司業務包括醫藥、教育、物業管理、電子信息、晶體材料等多個領域。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容112022 年，公司實現主營業務收入 23.41 億元，同比增長 15.49%；歸母凈利潤 5.27 億元，同比增長 38.55%；扣非凈利潤 5.29 億元，同比增長 48.60%；實現基本每股收益 2.25 元/股，同比增長 3

24、8.89%。從公司主營業務收入來看，醫藥產品營業收入占比逐年攀升。2022 年公司實現營業收入 23.41億元，其中 20.41 億元均來自達因藥業，為上市公司的業績增長作出了突出貢獻。圖 6：2018 年-2022 年公司各業務板塊占比情況資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2018 年至 2022 年公司營業收入年年攀升，這與公司聚焦醫藥發展息息相關，同時也得益于公司不斷優化產業結構和市場布局。營業收入從 2018 年 1,526.23 百萬元增長至 2022 年2,341.08 百萬元，CAGR 為 11.29%，歸母凈利潤從 2018 年 129.69 百萬元增長至 202

25、2 年 526.86百萬元，CAGR 為 41.97%。目前，公司已經形成了以醫藥業為主，其他業務為輔的產業格局。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容12圖 7：2018 年-2022 年公司營收與歸母凈利潤資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部圍繞“兒童保健和治療領域的領軍企業”的戰略目標，聚焦兒童用藥和健康領域，提升其經營業績。從公司各業務板塊毛利率來看，醫藥板塊毛利率最高，近幾年保持在 85%左右，其他業務板塊毛利率均低于醫藥板塊。近三年，醫藥板塊毛利率還呈現出進一步向上趨

26、勢。公司最先退出道路及建筑材料業務，2021 年剝離環保產品業務，2022 年提出臥龍學校的退出，該議案已于 2022 年 10 月董事會通過。公司還表示，未來還將通過整合資源，擇機退出其他非主業業務（如信息和材料兩個公司），進一步聚焦兒童醫藥領域，屆時，公司整體毛利率有望向達因藥業看齊。圖 8：2018-2022 年各業務板塊毛利率情況資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容13達因藥業是華特達因（000915.SZ）子公司，自 1994 年

27、成立以來，一直專注于兒童健康領域產品的研發與生產，形成了以“兒童保健和治療領域”為核心的兒童健康產業布局。目前，達因藥業產品主要涉及兒童藥品、兒童營養保健食品及兒童健康用品領域。2022 年，達因藥業經營業績再創新高，為上市公司的業績增長作出了突出貢獻。2022 年，達因藥業實現主營業務收入 20.41 億元，同比增長 38.58%，占上市公司主營業務收入的 87.18%；實現凈利潤9.72 億元，同比增長 46.55%，占歸屬于上市公司股東凈利潤的 96.19%。達因藥業兒童藥品實施以形成完整兒科用藥體系為目標的品類延伸策略。產品包括有伊可新維生素 AD 滴劑、維生素 D 滴劑、右旋糖酐鐵顆

28、粒、復方碳酸鈣泡騰顆粒、甘草鋅顆粒、口服補液鹽散、利福昔明干混懸劑、小兒布洛芬栓及地氯雷他定口服液等兒童藥品。2.1.1.2.1.1.核心產品：適用人群擴大，市占率、滲透率有望進一步提升核心產品：適用人群擴大，市占率、滲透率有望進一步提升“伊可新”為中國馳名商標，已連續十多年位居同類產品市場占有率第一。疫情三年，達因藥業營業收入、凈利潤幾乎翻了一番，實現快速增長，2022 年公司營業收入、利潤的主要貢獻來自于主打產品伊可新的銷售增長，伊可新產品收入占達 86%。公司于 2022 年初，將伊可新維生素 AD 滴劑使用年齡由 0-3 歲推廣至 0-6 歲，受藥群體擴大所產生的新增受藥群體將進一步提

29、升市場份額。另外，按新統計的 0-1 歲出生人口計算滲透率近 30%，1-6 歲目前滲透率只有不到 5%，綜合來看，0-6 歲滲透率也只有大概 7%左右，因此，我們認為，伊可新產品還有非常大的增長空間。伊可新的誕生完成了由魚肝油向維生素 AD 制劑時代的跨越。伊可新采用高純度的維生素 A和維生素 D，以精煉植物油作為助溶劑，既去除了魚腥味，也優化了維生素 AD 的比例（3:1），同時也規避了環境污染導致的原料安全問題，單劑量包裝，提高了用藥劑量的精準性和使用方便性。適用于預防和治療維生素 A 及 D 的缺乏癥，如佝僂病、夜盲癥及小兒手足抽搐癥。伊可新分為兩種劑型，一種是 1 歲以下服用，含有維

30、生素 A 1,500 單位、維生素 D 500 單位，另一種是 1 歲至 6 歲服用，含有維生素 A 2,000 單位，維生素 D 3,700 單位。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容14圖 9：伊可新產品圖資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部生素 A 和維生素 D 作為兩種脂溶性維生素，與兒童健康關系密切，維生素 A 和 D 對兒童生長發育和疾病預防起著至關重要作用，缺乏或不足都會對兒童健康造成影響。維生素 A 能維持視覺發育，防止眼部感染、近視、干眼癥、夜盲癥等，使骨骼保

31、持正?？v向生長，并參與蛋白質生物合成和生長激素分泌，有利于生長發育及維持、增強免疫功能。維生素 A 和 D 的缺乏會給兒童帶來嚴重的危害。2019 年中國兒童維生素 A、E 缺乏與呼吸道感染顯示，維生素 A 缺乏從 0.5-1 歲、1-2 歲、2-3 歲、3-6 歲、6-12 歲依次為：65.54%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容15圖 10：中國兒童各年齡段缺乏維生素 A 占比資料來源：資料來源：中國兒童維生素 A、E 缺乏與

32、呼吸道感染，華通證券國際研究部中國兒童保健雜志2021.29 數據顯示我國 3-5 歲兒童維生素 D 不足率為 43，其中大城市、中小城市、普通農村和貧困農村兒童維生素 D 不足率分別為 45.5、42.5、30.6 和47.4。圖 11：中國兒童各年齡段缺乏維生素 D 占比資料來源：資料來源：中國兒童保健雜志，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容16大量數據表明，我國兒童缺乏維生素 AD 的現象較為普遍，伊可新的市場滲透率有望進一步提升。據第七次人口普查結果顯示，我國

33、 4 歲至 6 歲兒童大約有 5,297 萬人，缺乏癥的普遍需求將帶動伊可新巨大增量空間。2.1.2.2.1.2.重點產品：推廣初見成效，奠定高速增長基礎重點產品：推廣初見成效，奠定高速增長基礎2022 年達因藥業除了伊可新帶來的增量收益外，維生素 D 滴劑和近兩年新推廣的右旋糖酐鐵顆粒劑、復方碳酸鈣泡騰顆粒等產品銷量也有比較大的增長。據公司 2023 年 1 月和 3 月調研報告信息表明：2022 年公司維生素 D 的銷售額近 2 個億，右旋糖酐鐵顆粒劑、復方碳酸鈣泡騰顆粒 2022 年也是高速增長，2023 年有望過億。伊 D 新（維生素 D 滴劑）選用符合歐洲藥典 EP10.0 標準的植

34、物油，生產線通過澳大利亞 TGA國認證。從原料到生產工藝均具有國際先進水平，采用先進囊壁工藝，獨特遮光技術保證維生素 D 成份穩定、含量精準，獲得了國家四項專利。圖 12：伊 D 新產品圖資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部伊娃新，主要成分為右旋糖酐鐵顆粒，于 2019 年上市，適應癥為慢性失血、營養不良、妊娠、兒童發育期等引起的缺鐵性貧血。公司通過兒童用藥矯掩味關鍵技術平臺和口感評價體系，改善了傳統鐵劑的鐵腥味和不良口感等問題，同時兼具溶解性強、劑量精準、易吸收、胃腸 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容

35、法律聲明及風險提示項下所有內容17刺激小等優點，一經上市就迅速得到專家和市場認可，并在國家兒童醫學中心的“口服鐵劑兒科臨床應用現狀及評價”項目中脫穎而出，超越其他 12 款臨床常用鐵劑，成為口味最佳、小朋友評價最好的口服鐵劑。圖 13：右旋糖酐鐵顆粒產品圖資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部0-3 歲為幼兒鐵缺乏和缺鐵性貧血的高發年齡，市場需求空間巨大。鐵缺乏和缺鐵性貧血在我國幼兒中發病率較高，農村地區發病率超過 60%，城市超過 30%，缺鐵性貧血在 0.5-3 歲嬰幼兒群體中較為明顯。因受到嬰幼兒生長發育過快、胎兒期儲鐵不足、膳食鐵攝入不足或不及時等原因影響，我國嬰幼兒缺鐵性貧

36、血發病率居于高位。缺鐵性貧血會給嬰幼兒大腦及智力發育帶來不可逆轉危害，對兒童運動及行為發育也產生一定影響。隨著經濟發展和人們健康觀念提高，兒童補鐵藥品市場需求將持續增加?！?020-2021 年度中國藥店店員推薦率最高品牌榜”在第二十一屆中國藥店高峰論壇中，伊可新（維生素 AD 滴劑）與伊佳新（右旋糖酐鐵顆粒）雙雙榮獲店員推薦率最高品牌。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容18圖 14：2020-2021 年度中國藥店店員推薦率最高品牌獎資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部蓋笛

37、欣（復方碳酸鈣泡騰顆粒）發力 0-3 歲空白市場，適應癥為用于兒童、妊娠和哺乳期婦女、更年期婦女、老年人等的鈣補充劑，并幫助防治骨質疏松癥。其主要成分為碳酸鈣 0.375克（以元素鈣計 0.15 克），維生素 D331.25 國際單位。兒童適用年齡為 7 個月-3 歲，蓋笛欣適應人群廣泛，具有廣闊的市場空間。2022 年碳酸鈣 D3 的市占率高達 48%，遠超其他補鈣藥品。蓋笛欣憑借自身強大研發能力，將碳酸鈣制成泡騰制劑，除了有碳酸鈣本身鈣含量高特點外，通過處方和泡騰技術，把碳酸鈣在體外轉化成有機絡合鈣，進入體內既保證了鈣的充足，又規避掉碳酸鈣進入胃后消耗胃酸、打嗝引起小孩吐奶、便秘這些不良反

38、應，因此達因鈣有非常強的競爭優勢。蓋笛欣目標客群定位到 7 個月-3 歲的嬰幼兒，該階段嬰幼兒處于由于成長速度過快，容易造成缺鈣的情況。該時期又是嬰幼兒骨骼、內臟發育的重要階段，對補鈣需求較大。國內市場 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容19其他同類補鈣產品中，包括鈣爾奇、蓋中蓋、湯臣倍健等知名品牌，大多為片劑，并不適合用于 3 歲以下嬰幼兒。蓋笛欣不僅填補了該階段嬰幼兒補鈣空白，在同類產品中，還具有含鈣量高、易吸收、味道好、不刺激嬰幼兒脆弱腸胃等優點。圖 15：復方碳酸鈣泡騰顆粒產品圖

39、資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部在兒童營養保健食品方面，公司采用品牌延伸戰略，通過擴展“伊可新”品牌效應實現以點帶面的推廣策略。目前，公司兒童保健食品有鐵顆粒、鋅顆粒、鈣維 D 咀嚼片、鈣維 D 軟膠囊、鋅軟膠囊及維生素 C 顆粒。兒童營養食品包括益生菌粉（4 種）、低聚果糖益生元固體飲料、復合 DHA 藻油滴劑、藻油 DHA 凝膠果糖、乳鐵蛋白調乳粉、鈣鐵鋅固體飲料、伊可新葉黃素酯軟糖、伊可新接骨木莓 VC 鋅軟糖、伊可新礦物質鐵多多軟糖等。兒童保健用品包括兒童生物玻璃牙膏等。2.2.2.2.公司核心競爭力公司核心競爭力公司深耕兒童制藥與健康產業多年，具備行業領先的研發、生產

40、、管理、營銷能力，在激烈的市場競爭中逐漸形成了自身核心競爭壁壘。（一）專業聚焦兒童優勢 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容20二十多年來深耕細作兒童藥領域，堅持“量身定制兒童專用藥”，通過定制研發兒童專用規格（劑型、給藥方式、口感等方面），實現了吸入制劑、經皮粘膜給藥、口腔膜劑、矯味掩味技術、緩控釋制劑、直腸給藥制劑等技術創新，解決兒童給藥難及耐受性差等問題。多年來，在國內兒科用藥領域具有良好的口碑和廣泛的覆蓋率，深受兒科專家、醫生的信賴與消費者的信賴。2022 年，伊可新品牌獲得了“年

41、度至尊口碑王”，伊可新維生素 AD 滴劑榮獲“寶寶大健康年度口碑王”，伊可新復合 DHA 藻油榮獲“年度人氣獎”，伊可新生物兒童牙膏則拿下“專家力薦獎”，再次印證了伊可新扎實的產品實力和品牌魅力。圖 16：口碑榜獲獎證書資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部伊可新維生素 AD 滴劑和伊可新復合 DHA 藻油憑借過硬實力和優異口碑從眾多母嬰品牌和好物中脫穎而出斬獲“母嬰界的奧斯卡”金樹獎兩項大獎。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容21圖 17：金樹獎兩項大獎資料來源：資料來源：公

42、司官網，華通證券國際研究部（二）“伊可新”品牌優勢“伊可新”作為中國馳名商標，在 2022 西普金獎頒獎盛典上，伊可新憑借出色市場表現、良好的口碑，以及持續上升的品牌價值，榮登“2022 健康產業品牌榜”，摘得西普金獎，并以27.08 億元的品牌價值上榜“2022 健康產業品牌榜價值排行榜”。圖 18：西普金獎資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部“伊可新維生素 AD 滴劑”和“達因右旋糖酐鐵顆?！彪p雙摘得維生素礦物質類“中國藥店店員推薦率最高品牌”榮譽。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示

43、項下所有內容22圖 19：中國藥店店員推薦率最高品牌榮譽資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部（三）優秀的研發能力，打造行業領先地位公司堅持“量身定制兒童藥物”和“質量源于設計”的研發理念，設立多個研發中心并與多家研究所、大學建立緊密產學研合作關系，通過聯合開發和技術攻關，提升企業技術創新能力和科研水平。目前，公司在研兒童專用規格和專用劑型藥品已達 40 余個，覆蓋兒童常見病、多發病、罕見病等領域。（四）堅持核心營銷策略，順應市場略調整為應對政策及市場變化，公司建設了一支素質過硬、善打硬仗的專業營銷團隊，通過不斷調整、創新營銷方案。多年來，形成了“專家權威推薦，渠道方便購買，專業品類

44、教育”的核心市場營銷策略，經過醫生推薦建立消費者對品牌信任，不斷發展和探索線上線下渠道，并對全渠道進行整合，不斷提高產品市場占有率。通過建立數字化營銷體系有效保證了為重要客戶學術推廣活動的有效觸達。同時，營銷團隊根據市場環境變化，多策略、多維度地進行動態調。2022 年初，根據循證醫學證據，將伊可新維生素 AD 的推廣年齡擴展到 6 歲，提高了產品的市場空間。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容23圖 20：西湖獎資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部（五）更新改造生產線，降本增

45、效優勢顯公司針對兒童藥特點，進行生產模式布局，配備國際一流的生產及檢測設備，從產品包裝、入庫全過程自動化、數字化綜合管理，大大提高生產效能及安全性；軟膠囊和顆粒劑等車間獲得了澳大利亞最高等級的質量認證，生產質量控制體系與國際接軌。公司現有 6 個生產車間：2 個軟膠囊車間、2 個固體制劑車間、1 個原料藥車間（合成車間）、備料車間各 1 個。生產部利用 WMS 系統進行原材料領用、產成品入庫的生產管理。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容24圖 21：生產車間資料來源：資料來源：公司官網，

46、華通證券國際研究部2.3.2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析公司與可比公司及行業中值比較分析2017 年至 2022 年間，華特達因毛利率 2019 年降至最低，隨后公司聚焦醫藥板塊，退出非主要業務，毛利率隨即上升，2022 年創歷史新高為 78.57%。公司未來規劃持續聚焦主業，繼續剝離非主業，毛利率有望繼續提升，若其他非藥業務全部退出，則華特達因毛利率進一步向子公司達因藥業毛利率看齊，2022 年子公司達因藥業毛利率為 86.5%。圖 22：2017-2022 年毛利率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部2017 年至 2022 年間，華特達因凈利率

47、 2018 年最低，隨后強勢上升到行業領先地位，2022年已達 42.63%。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容25圖 23：2017-2022 年凈利率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部2019 年至 2022 年間，公司銷售費用率在可比公司中處于最低位置，2022 年公司銷售費用率為 20.87%。管理費用率已于 2020 年開始快速下降至行業較低水平為 7.6%。圖 24：2017-2022 年銷售費用率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順

48、FinD，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容26圖 25：2017-2022 年管理費用率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部近三年，公司存貨周轉率保持較穩定的狀態，處于可比公司中較優位置，2022 年，公司應收賬款周轉率有了很大的提升，應收賬款周轉率從 2021 年的 13.37 上升至 2022 年的 41.27，應收賬款周轉率越高，代表公司營業收入的資金回籠效率越高，資產的流動性也就越高，短期償債能力也就越強。圖 26：2017

49、-2022 年存貨周轉率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容27圖 27：2017-2022 年應收賬款周轉率與可比公司對比資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部2.4.2.4.盈利預測盈利預測結合上文分析、公司發展戰略規劃與市場發展趨勢等，我們對公司主要業務進行如下預測。（一）醫藥板塊：根據公司 2023 年 1 月 31 日及 2023 年 3 月 14 日投資者交流活動記錄表：伊可新 2022

50、年公司整體業績貢獻中起到了核心作用，在達因收入中占比在 86%左右，粉色裝和綠色裝的比例大概在 1.2：1 的水平。伊可新綠色裝與粉色裝增長均在兩位數上，綠色裝（0-1歲）增長接近 30%，粉色裝增速在 40%左右。2022 年受疫情影響，大多數醫院沒有正常開展門診，導致院內銷售 2022 年占比不到 10%。且 0-1 歲按最新統計的出生人口計算滲透率將近30%，1-6 歲目前滲透率只有不到 5%，總體來看，0-6 歲滲透率也只有大概 7%左右。公司近兩年新推廣的右旋糖酐鐵顆粒劑、維生素 D 滴劑、復方碳酸鈣泡騰顆粒產品有較大的增長。維生素 D 2022 年銷售近 2 個億，右旋糖酐鐵和蓋笛

51、欣這兩個產品 2022 年有幾千萬的營收，2023 年公司預計這兩個產品銷售過億或者接近 1 億。我們估算如下：1）伊可新維生素 AD 滴劑：2022 年醫藥板塊中 86%的收入為伊可新貢獻，按粉色裝與綠色裝的比例 1.2：1 來分配伊可新產品收入，綠色裝增長率為 29%；粉色裝增長率為 40%。我們相信，疫情過后，院內門診恢復正常，院內銷售將增加，伊可新的滲透率也將進一步提升。預 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容28計 2023 年-2025 年綠色裝（0-1 歲）增長率為 20%、

52、15%、12%，粉色裝（1-6 歲）增長率為35%、30%、28%。2）維生素 D：2022 年該產品銷售收入為 1.8 億，預計 2023 年銷售達 2 億左右，面對較大基數水平，增幅將變緩，預計 2023-2025 年增長率為 9%，9%，8%。3）右旋糖酐鐵顆粒劑：2022 年銷售收入為 0.55 億，右旋糖酐鐵顆粒劑憑借其口感優勢，在市場同類產品中處于絕對領先地位。隨著公眾對鐵缺乏的意識提升，從醫療領域和消費群體慢慢地重視鐵的補充，該產品會有更大的空間。我們預計 2023 年至 2025 年增長分別為 75%、45%、25%。4）復方碳酸鈣泡騰顆粒：2022 年該產品銷售收入為 0.4

53、6 億元，該產品適應人群廣泛，更是填補了 0-3 歲空白市場。因此，我們預計該產品 2023 年至 2025 年保持高速增長，增長率分別為 60%、30%、20%。5）其他產品保持 10%的增長速度（二）教育板塊保持 3%的增長速度，其它業務板塊結合公司戰略重主業，退出其它業務，2023-2025 年增長率分別為-30%、5%、5%。（公司業績詳細數據請見下表）華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容29表 2：盈利預測（單位：百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入2,341

54、.082,904.673,528.534,212.01YOY15.49%24.07%21.48%19.37%毛利率60.32%79.78%80.71%81.43%醫藥產品2,038.272617.783231.973905.44YOY38.66%28.43%23.46%20.84%毛利率86.50%86.00%86.00%86.00%1）伊可新產品1,752.912,246.932,777.593,379.39YOY28.18%23.62%21.67%綠色（0-1 歲）796.78956.141,099.561,231.51YOY29.00%20.00%15.00%12.00%粉色（1-6 歲

55、）956.141,290.791,678.032,147.88YOY40.00%35.00%30.00%28.00%2）維生素 D180.00196.20213.86230.97YOY9.00%9.00%8.00%3）右旋糖酐鐵顆粒劑55.0096.25139.56174.45YOY75.00%45.00%25.00%4）復方碳酸鈣泡騰顆粒46.0073.6095.68114.82YOY60.00%30.00%20.00%5）其它4.364.805.285.81YOY10.00%10.00%10.00%教育227.04233.85240.87248.10YOY4.75%3.00%3.00%3.

56、00%毛利率18.55%18.00%18.00%18.00%其它業務板塊75.7753.0455.6958.47YOY-77.18%-30.00%5.00%5.00%毛利率45.10%45.00%45.00%45.00%資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部3.2022-20243.2022-2024 年公司整體業績預測年公司整體業績預測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測公司研發費用率為 4%,管理費用率保持在 6.59%，2023 年至 2025 年公司銷售費用率為 23%、24%、25%。綜上，預測 2023 年-2025 年公司歸母凈利潤分別為 674.70/844

57、.70/1,017.18 百萬元，同比增長為 28.06%/25.20%/20.42%；攤薄 EPS 分別為 2.88/3.60/4.34 元/股。（公司預測期間詳細財務報表和主要指標資料請見本報告正文末附表）。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容304.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E 模型估值模型估值2023 年 4 月 4 日華特達因 P/E（TTM）為 16.19，距離近 36 個月以來的最高點 35.21，已經大幅回撤 54.02%。圖 28：華特達因 P

58、/E（TTM）資料來源：資料來源：同花順 iFinD，華通證券國際研究部2023 年 4 月 4 日華特達因 P/E(TTM)為 16.19，從同期可比公司 P/E(TTM)上看，公司目前估值處于較低水平（注：相關指標計算以 2023 年 4 月 4 日 A 股收盤價為基準）。圖 29：可比公司 P/E（TTM）資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部我們預計公司 2023-2025 年對應的 EPS 分別為 2.88/3.60/4.34 元/股，綜合考慮公司業績的成長性，我們認為公司股價被市場低估。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之

59、后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容31表 3：可比公司 PE（倍）估值表資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部4.2.PEG4.2.PEG 模型模型根據 2023 年-2025 年業績預測，計算得到 2023 年 PEG 為 0.51。健民集團、濟川藥業、一品紅、葵花藥業分別為 1.02、0.95、0.90、0.80。華特達因 PEG 遠低于其他可比公司。因此，我們認為市場對公司技術研發創造力及品牌力略有低估。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我們以預測的 2023-2025 年 EPS 分別為 2.88/3.6/4.34 元/股為基礎，根據

60、以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 51.61 元/股。表 4：DCF 模型預測資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部5.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析政策大力支持，兒藥行業迎來春天政策大力支持，兒藥行業迎來春天為鼓勵藥企加強兒科用藥的研發和生產，自 2011 年開始，我國出臺了一系列扶持政策。要求創新藥“提質增效”，杜絕同質化仿制。創新藥審批速度加快，創新藥品種“以價換量”，通過醫保談判納入醫保目錄，商業化快速提升。鼓勵兒童藥企不斷加強研發創新，提高藥品質量，豐富藥品品種。我國兒童藥

61、品已進入轉型和高質量發展的黃金時期。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容32疫情下的高增長疫情下的高增長，奠定疫情退去后更高的增長奠定疫情退去后更高的增長在我國近三年疫情大背景下，公司營收、凈利潤仍保持高速增長，子公司達因藥業三年間營收、凈利潤幾乎翻了一番，營收從 2020 年的11.22億元增長到2022年的20.28億元，CAGR為34.78%，2022年占上市公司總營收的87.18%，成為上市公司主要業績貢獻來源，我們相信待疫情退去，門診恢復，公司業績將迎來更高的增長。消費群體擴大，

62、滲透率消費群體擴大，滲透率+市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升伊可新連續十多年同類產品市場占有率第一，在兒科專業用藥領域具有良好的口碑和知名度。自 2022 年初，公司將伊可新適用年齡從0-3 歲調整為 0-6 歲，目前，伊可新 0-6 歲的滲透率在 7%左右，適用年齡段擴大帶來的新增用藥群體為伊可新帶來廣闊增量市場。除伊可新外，右旋糖酐鐵和蓋笛欣都是高增長產品。2023 年，兩項產品收入有望破億。強大的研發能力造就兒童藥產品系列強大的研發能力造就兒童藥產品系列持續豐富持續豐富2022 年，鹽酸托莫西汀口服溶液獲得注冊批件，注射用鹽酸石蒜堿硫酯、水合氯醛栓、鹽酸可樂定緩釋片等獲得藥物臨床

63、試驗批準通知書，未來，公司預計每年上市一至兩個產品。目前，公司在 15 個治療領域都有布局，產品布局數量最多的是兒童精神類藥物，該類藥是市場上稀缺產品。合作整合優勢資源合作整合優勢資源，擴大達因兒童藥市場擴大達因兒童藥市場2023 年 2 月，公司與九州通醫藥集團簽署戰略合作協議。確定將進一步整合各自的優勢資源，在電商平臺合作、好藥師、大型 KA 連鎖統談分采展開深度合作。2022 年，達因藥業與九州通的合作收獲頗豐，達因產品在九州通的28 家省級公司經營同比增長 28%，創歷史新高。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們

64、給予公司六個月內的目標價為39 元/股，對應 2023 年 P/E 為 13X。以 2023 年 4 月 4 日 A 股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標仍有 7%的上漲空間。6.6.公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容33華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明投資評級投資評級說明說明強烈推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準

65、指數 15%以上推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。7.7.風險提示風險提示兒童數量下降風險兒童數量下降風險：公司產品針對兒童用藥，若兒童數量增長放緩或下降，可能影響公司產品銷量。集采風險集采風險：藥品集采是國家控制醫保費用支出的重要舉措，未來集采將常態化繼續推進，公司主要產品伊可新

66、維生素AD有可能會被納入集采范圍。產品研發不及預期風險產品研發不及預期風險：若研發進度不及預期，公司每年推出1-2個新品的計劃將無法完成，公司產品鏈持續豐富將受到制約。華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容34附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）會計年度20222023E2024E2025E會計年度20222023E2024E2025E貨幣資金1,844.673,203.324,813.036,671.10營業收入2,341.082

67、,904.673,528.534,212.01應收票據及賬款247.65307.27373.26445.56營業成本501.70587.42680.62782.36預付賬款26.9833.4840.6748.54稅金及附加39.9349.5460.1871.84其他應收款9.4711.7614.2817.05銷售費用488.61668.07846.851,053.00存貨87.06101.93118.10135.76管理費用112.23191.29232.38277.39其他流動資產952.04952.80953.65954.58研發費用65.59116.19141.14168.48流動資產總

68、計3,167.864,610.556,312.998,272.59財務費用-17.47-8.66-14.03-20.10長期股權投資90.4985.8481.2076.55資產減值損失-0.97-3.90-4.74-5.66固定資產878.06746.15613.20479.20信用減值損失0.370.460.560.67在建工程40.2733.5626.8520.14其他經營損益0.000.000.000.00無形資產174.19146.05117.7489.25投資收益-0.9614.1514.1514.15長期待攤費用20.7910.390.000.00公允價值變動損益3.030.000

69、.000.00其他非流動資產318.84296.12273.40250.68資產處置收益0.00-0.31-0.31-0.31非流動資產合計1,522.631,318.121,112.38915.81其他收益8.3314.3614.3614.36資產總計4,690.495,928.677,425.379,188.39營業利潤1,160.291,325.571,605.401,902.23短期借款7.890.000.000.00營業外收入0.513.033.033.03應付票據及賬款40.7047.6655.2263.47營業外支出1.611.891.891.89其他流動負債489.41584.

70、97689.36803.52其他非經營損益0.000.000.000.00流動負債合計538.01632.63744.58866.99利潤總額1,159.191,326.711,606.541,903.37長期借款0.000.000.000.00所得稅161.30183.15221.79262.76其他非流動負債91.0291.0291.0291.02凈利潤997.891,143.551,384.751,640.61非流動負債合計91.0291.0291.0291.02少數股東損益471.02468.86540.05623.43負債合計629.03723.65835.60958.01歸屬母公司

71、股東凈利潤526.86674.70844.701,017.18股本234.33234.33234.33234.33EBITDA1,213.961,517.911,793.612,075.20資本公積63.2463.2463.2463.24NOPLAT981.191,135.371,371.951,622.57留存收益2,286.512,961.213,805.914,823.09EPS（元）2.252.883.604.34歸屬母公司權益2,584.093,258.784,103.495,120.66少數股東權益1,477.381,946.232,486.293,109.72主要財務比率股東權益

72、合計4,061.475,205.026,589.778,230.38會計年度20222023E2024E2025E負債和股東權益合計4,690.495,928.677,425.379,188.39成長能力營收增長率15.49%24.07%21.48%19.37%現金流量表營業利潤增長率41.82%14.24%21.11%18.49%會計年度20222023E2024E2025EEBIT 增長率41.49%15.44%20.82%18.26%稅后經營利潤997.891,118.271,359.471,615.32EBITDA 增長率37.93%25.04%18.16%15.70%折舊與攤銷72.

73、24199.86201.09191.93歸母凈利潤增長率38.55%28.06%25.20%20.42%財務費用-17.47-8.66-14.03-20.10經營現金流增長率58.29%12.29%17.70%15.32%投資損失0.96-14.15-14.15-14.15盈利能力營運資金變動126.5618.4819.2220.89毛利率78.57%79.78%80.71%81.43%其他經營現金流16.2329.6529.6529.65凈利率42.63%39.37%39.24%38.95%經營性現金凈流量1,196.401,343.451,581.251,823.54營業利潤率49.56%

74、45.64%45.50%45.16%資本支出90.020.000.000.00ROE20.39%20.70%20.58%19.86%長期投資-314.150.000.000.00ROA11.23%11.38%11.38%11.07%其他投資現金流75.9514.4314.4314.43ROIC63.51%80.56%110.40%150.21%投資性現金凈流量-328.2214.4314.4314.43估值倍數短期借款7.89-7.890.000.00P/E16.1312.6010.068.36長期借款0.000.000.000.00P/S3.632.932.412.02普通股增加0.000.

75、000.000.00P/B3.292.612.071.66資本公積增加0.000.000.000.00股息率0.00%0.00%0.00%0.00%其他籌資現金流-339.678.6614.0320.10EV/EBIT8.314.923.442.29籌資性現金凈流量-331.780.7714.0320.10EV/EBITDA7.824.273.052.08現金流量凈額536.401,358.651,609.711,858.07EV/NOPLAT9.675.713.992.66數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際研究部 華特達因（000915.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱

76、讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容35法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出

77、邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。