桃李面包-公司研究報告-短期復蘇疊加中期成本下行產能釋放助力長期份額提升-230404（34頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：食品飲料|公司深度報告 2023 年 4 月 4 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）15.57 總股本總股本/流通股本（億流通股本（億股）股）13.33/13.33 總市值總市值/流通市值（億流通市值（億元）元）208/208 52 周內最高周內最高/最低價最低價 22.03/11.26 資產負債率資產負債率(%)24.1%市盈率市盈率 32.43 第一大股東第一大股東 吳學群 持股比例持股比例(%

2、)24.3%研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:華夏霖 SAC 登記編號:S1340522090003 Email: 桃李面包桃李面包(603866603866)短期短期復蘇疊加中期成本下行，產能釋放助力長期份復蘇疊加中期成本下行，產能釋放助力長期份額提升額提升 投資要點投資要點 短期看烘焙行業需求端疫后持續復蘇，而細分品類中高性價比產品修復進度預計優于高客單價品類，公司短保面包預計增速回升。成本端面粉處于歷史高點、油脂開始回落，2023/2024 年看兩年中期維度的持續的成本壓力緩解，公司盈利能力預計改善。長期看面包需求從中長保

3、向短保遷移趨勢持續，公司作為龍頭企業競爭壁壘深厚，份額持續提升。核心觀點核心觀點 公司公司是烘焙行業中短保面包品類龍頭，是烘焙行業中短保面包品類龍頭，深耕烘焙市場超 25 年，主營面包、糕點、月餅三類烘焙食品，其中面包占比超 97%。公司堅持高性價比戰略，依托“中央工廠+批發”的運營模式，結合自動化生產能力、渠道建設以及品牌效應等優勢，迅速搶占市場，當前市占率 3.4%居烘焙行業前列。目前，公司擁有 38 家子孫公司，并已在全國建立22 個生產基地，覆蓋零售終端近 31 萬個，與多家大型 KA 商超（永輝、華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發等）建立穩定合作關系。從烘焙從烘焙行業行業整體看整體看，

4、我國在，我國在日漸日漸多元化多元化的的飲食消費飲食消費需求需求支撐支撐下，下，市場規模穩步提升，市場規模穩步提升，疫情期間仍疫情期間仍保持中個位數增速保持中個位數增速，2 2022022 年全國年全國規模規模達達 2 2500500 億，億，歐睿預計疫后需求修復下，未來 5 年行業復合增速將重回 7.2%，2025 年行業規模將超 3000 億。競爭格局看，受配送半徑限制，我國烘焙食品企業普遍受困于區域市場，外延擴張較慢，行業集中度較低，競爭格局分散，頭部公司達利園、桃李和盼盼的市場份額分別為 3.9%/3.4%/1.6%，行業 CR3 僅 8.9%，CR5 僅 11%，未來整合空間大。從行業

5、趨勢看，在健康消費理念以及面包主食化趨勢帶動下，中長保面包需求逐漸向短保面包需求遷移，未來短保賽道潛力十足。公司公司作為短保面包行業龍頭，在作為短保面包行業龍頭，在產品產品定位定位、產能建設、運營模式、產能建設、運營模式上構建三重護城河。上構建三重護城河。公司以提供優質高性價比產品作為核心競爭基礎，配合中央工廠+批發模式鋪開市場進行區域擴張與渠道下沉，同時當前在建規劃產能達已有產能近 7 成，在有效滿足未來全國化擴張布局需求的同時應對競爭對手侵蝕市場份額。短期來看，短期來看，疫后消費力仍在逐漸復蘇，當下烘焙行業中性價比品類需求恢復速度預計優于客單價更高的可選品類;長期來看，長期來看，我國烘焙行

6、業龍頭集中度仍然較低，對標海外成熟市場，公司作為短保龍頭公司份額仍有提升空間。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司 2022 年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤下滑；看 2023 年，疫后需求復蘇、公司產能擴容，疊加成本回落預期，公司盈利能力有望修復。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 74.96/84.69/96.07 億元，同比增長 12.1%/13.0%/13.4%；實現歸母凈利潤 7.97/9.86/11.18 億元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，-19%-14%-9%-4%1%6%11%16%21%26%2022-042022-0

7、62022-082022-112023-012023-03桃李面包食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 對應 EPS 為 0.60/0.74/0.84 元，對應當前股價 PE 為 27x/22x/19x。參考公司歷史估值、可比公司估值，疊加公司打開南方市場的預期，我們給予公司 2023 年 32 倍 PE 估值，對應目標價 19.2 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；食品安全風險；疫情反復風險；原料、運費波動風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

8、營業收入（百萬元）6686 7496 8469 9607 增長率(%)5.5 12.1 13.0 13.4 EBITDA（百萬元）1005 1319 1613 1755 歸屬母公司凈利潤（百萬元）640 797 986 1118 增長率(%)-16.1 24.6 23.6 13.4 EPS(元/股)0.48 0.60 0.74 0.84 市盈率（P/E）33.24 26.68 21.58 19.04 市凈率（P/B）4.23 3.93 3.60 3.29 EV/EBITDA 20.54 16.51 13.46 12.25 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：測算基于 2023 年 4 月

9、3 日收盤價 QVjXjWQVgUkZpMtQpNbR8Q6MtRpPoMpMjMpPsOjMpPtP7NpOzRwMnNnNuOoMvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 投資聚焦投資聚焦 .6 6 2 2 桃李面包：聚焦短保二十余載，穩扎穩打拓展全國市場桃李面包：聚焦短保二十余載，穩扎穩打拓展全國市場 .7 7 2.1 2.1 歷史沿革：從東北出發，向全國拓展歷史沿革：從東北出發，向全國拓展 .7 7 2.2 2.2 股權架構：家族運營股權集中，員工持股凝聚力強股權架構：家族運營股權集中，員工持股凝聚力強 .7 7 2.3 2.3 主營業務：立足短保賽道，匠心打造品牌

10、主營業務：立足短保賽道，匠心打造品牌“桃李桃李”.8 8 3 3 烘焙行業：短保烘焙持續增長，桃李穩居短保龍頭烘焙行業：短保烘焙持續增長，桃李穩居短保龍頭.1010 3.1 3.1 烘焙行業產業鏈：上游成本穩定，下游渠道變革烘焙行業產業鏈：上游成本穩定，下游渠道變革 .1010 3.2 3.2 行業規模：快速發展，前景廣闊行業規模：快速發展，前景廣闊 .1111 3.3 3.3 競爭格局：市場集中度低，龍頭企業發展空間廣闊競爭格局：市場集中度低，龍頭企業發展空間廣闊 .1111 3.4 3.4 行業趨勢：短保替代長保，份額逐年提升行業趨勢：短保替代長保，份額逐年提升 .1212 4 4 公司分

11、析：營收穩健增長，盈利短期承壓公司分析：營收穩健增長，盈利短期承壓 .1313 5 5 高性價比產品打造品牌，推陳出新優化產品結構高性價比產品打造品牌，推陳出新優化產品結構 .1515 6 6 產能釋放井然產能釋放井然有序，全國化布局逐步完善有序，全國化布局逐步完善 .1616 6.1 6.1 持續募投擴大產能，生產基地布局領先持續募投擴大產能，生產基地布局領先 .1616 6.2 6.2 成熟市場穩步發展，新興市場空間廣闊成熟市場穩步發展，新興市場空間廣闊 .1818 7 7 產銷模式優勢明顯，高效渠道運營構筑壁壘產銷模式優勢明顯，高效渠道運營構筑壁壘 .2020 7.1 7.1“中央工廠中

12、央工廠+批發配送批發配送”經營模式競爭優勢明顯經營模式競爭優勢明顯 .2020 7.2 7.2 直營為主經銷為輔，渠道把控力強直營為主經銷為輔，渠道把控力強 .2020 7.3 7.3 加大投入保障物流高效運轉，以銷定產維持公司低退貨率加大投入保障物流高效運轉，以銷定產維持公司低退貨率 .2222 8 8 短期看復蘇進度與成本改善，中長期格局對標海外龍頭短期看復蘇進度與成本改善，中長期格局對標海外龍頭 .2424 8.1 8.1 復蘇進度：疫后消費復蘇在途，烘焙行業結構切換復蘇進度：疫后消費復蘇在途，烘焙行業結構切換 .2424 8.2 8.2 消費趨勢：面包正餐化趨勢引領，公司產品契合主流價

13、格帶消費趨勢：面包正餐化趨勢引領，公司產品契合主流價格帶 .2525 8.3 8.3 成本端：核心原料預期下行，盈利能力改善在望成本端：核心原料預期下行，盈利能力改善在望 .2626 8.4 8.4 長期格局：對標海外龍頭，行業集中度仍有提升空間長期格局：對標海外龍頭，行業集中度仍有提升空間 .2727 9 9 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2828 9.1 9.1 盈利預測盈利預測 .2828 9.2 9.2 估值與投資建議估值與投資建議 .2929 10 10 風險提示風險提示 .3131 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司

14、發展歷程 .7 7 圖表圖表 2 2：家族企業特征明顯，股權架構穩定家族企業特征明顯，股權架構穩定 .8 8 圖表圖表 3 3：桃李員工持股計劃桃李員工持股計劃 .8 8 圖表圖表 4 4：桃李主要產品桃李主要產品 .9 9 圖表圖表 5 5：公司各產品銷售收入（億元）公司各產品銷售收入（億元）.9 9 圖表圖表 6 6：20222022 年公司各產品銷售收入占比年公司各產品銷售收入占比 .9 9 圖表圖表 7 7：烘焙行業產業鏈上下游烘焙行業產業鏈上下游 .1010 圖表圖表 8 8：面粉、油脂、糖、雞蛋、酵母是核心原料面粉、油脂、糖、雞蛋、酵母是核心原料 .1010 圖表圖表 9 9：烘焙

15、行業渠道變遷烘焙行業渠道變遷 .1010 圖表圖表 1010：我國烘焙行業市場規模及增速（億元）我國烘焙行業市場規模及增速（億元）.1111 圖表圖表 1111：烘焙細分品類趨勢烘焙細分品類趨勢 .1111 圖表圖表 1212：20222022 年我國烘焙行業公司份額年我國烘焙行業公司份額 .1212 圖表圖表 1313：短保巨頭賓堡、美焙辰、桃李對比短保巨頭賓堡、美焙辰、桃李對比 .1212 圖表圖表 1414：我國面包市場規模及增速（億元）我國面包市場規模及增速（億元）.1313 圖表圖表 1515：主營長保面包的達利食品市場份額逐步下滑主營長保面包的達利食品市場份額逐步下滑 .1313

16、圖表圖表 1616：公司營收及增速公司營收及增速 .1414 圖表圖表 1717：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .1414 圖表圖表 1818：公司凈利率、毛利率公司凈利率、毛利率 .1414 圖表圖表 1919：公司銷售、管理、財務費用率公司銷售、管理、財務費用率 .1414 圖表圖表 2020：公司資產分析（億元）公司資產分析（億元）.1515 圖表圖表 2121：公司公司 ROEROE 伴隨擴張下滑伴隨擴張下滑 .1515 圖表圖表 2222：桃李桃李面包高性價比面包高性價比 .1515 圖表圖表 2323：研發投入不斷提升研發投入不斷提升 .1616 圖表圖表 2424：公

17、司產品在線下商超銷售額變化（萬元）公司產品在線下商超銷售額變化（萬元）.1616 圖表圖表 2525：20222022 年公司產能地區分布年公司產能地區分布 .1717 圖表圖表 2626：20222022 年末公司當前已有和在建產能年末公司當前已有和在建產能 .1717 圖表圖表 2727：公司未來折舊對整體營收影響較小公司未來折舊對整體營收影響較小 .1717 圖表圖表 2828：公司各區域收入占比公司各區域收入占比 .1818 圖表圖表 2929：分地區毛利率對比分地區毛利率對比 .1818 圖表圖表 3030：東北、華北地區營業收入增速放緩（億元）東北、華北地區營業收入增速放緩（億元）

18、.1818 圖表圖表 3131：華東加速擴張、西南地區穩步發展（億元）華東加速擴張、西南地區穩步發展（億元）.1919 圖表圖表 3232：華南、西北、華中地區營業收入（億華南、西北、華中地區營業收入（億元元）.1919 圖表圖表 3333：短保烘焙行業三種經營模式對比短保烘焙行業三種經營模式對比.2020 圖表圖表 3434：公司銷售部門組織結構圖公司銷售部門組織結構圖 .2121 圖表圖表 3535：20152015-20222022 年直營收入（億元）年直營收入（億元）.2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：20152015-20222022 年經銷收入（億

19、元）年經銷收入（億元）.2121 圖表圖表 3737：20222022 年公司經銷商區域分布情況年公司經銷商區域分布情況 .2222 圖表圖表 3838：公司銷售人員占比逐年提升公司銷售人員占比逐年提升 .2222 圖表圖表 3939：公司物流配送體系運轉高效公司物流配送體系運轉高效 .2222 圖表圖表 4040：公司運輸費用率伴隨全國化提升公司運輸費用率伴隨全國化提升.2323 圖表圖表 4141：公司與乳制品、連鎖門店等業態對比運費偏高公司與乳制品、連鎖門店等業態對比運費偏高 .2323 圖表圖表 4242：桃李存貨周轉率高于競爭對手（次）桃李存貨周轉率高于競爭對手（次）.2424 圖表

20、圖表 4343：疫情疫情期間烘焙行業大量出清期間烘焙行業大量出清 .2525 圖表圖表 4444：烘焙行業一級市場投融資趨勢烘焙行業一級市場投融資趨勢 .2525 圖表圖表 4545：木丁商超桃李線下營收趨勢（億元）木丁商超桃李線下營收趨勢（億元）.2525 圖表圖表 4646：放開后放開后 1 1 月桃李線下商超需求仍待修復月桃李線下商超需求仍待修復 .2525 圖表圖表 4747：20212021 年美團線上中式糕點下單時間段占比年美團線上中式糕點下單時間段占比 .2626 圖表圖表 4848：20202020、20212021 年美團面包品牌下單時間段占比年美團面包品牌下單時間段占比 .

21、2626 圖表圖表 4949：西式烘焙外賣訂單價格帶分布西式烘焙外賣訂單價格帶分布 .2626 圖表圖表 5050：桃李產品價格契合主流桃李產品價格契合主流 1010-4040 元消費區間元消費區間 .2626 圖表圖表 5151：20222022 年公司生產成本構成年公司生產成本構成&2015&2015 年原材料采購比重年原材料采購比重 .2727 圖表圖表 5252：公司毛利率與油脂價格關聯較高公司毛利率與油脂價格關聯較高.2727 圖表圖表 5353：公司主要原料價格趨勢公司主要原料價格趨勢 .2727 圖表圖表 5454：中國烘焙市場前五大公司市占率變化趨勢中國烘焙市場前五大公司市占率

22、變化趨勢 .2828 圖表圖表 5555：20222022 年各國烘焙行業年各國烘焙行業 CR3CR3、CR5CR5 對比對比 .2828 圖表圖表 5656：各國烘焙行業頭部公司市占率各國烘焙行業頭部公司市占率 .2828 圖表圖表 5757：20212021 年各國人均烘焙食品消費金額年各國人均烘焙食品消費金額 .2828 圖表圖表 5858：公司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 .2929 圖表圖表 5959：可比公司估值可比公司估值 .2929 圖表圖表 6060：桃李面包絕對估值測算桃李面包絕對估值測算 .3030 圖表圖表 6161：公司公司 PEPE-BandBand

23、 .3131 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 投資投資聚焦聚焦 研究背景與核心邏輯研究背景與核心邏輯 烘焙行業在疫后消費力受損背景下，面臨需求結構重塑，高性價比的短保面包需求迎來回升。同時成本端，面粉、油脂等處于歷史高位，2023 年回落預期下，行業盈利能力有望修復。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：市場認為：烘焙行業正從 2.0 時期的短保產品向 3.0 時期的門店現做產品轉變，消費者更加強調門店現做，線下門店模式將成為未來烘焙行業主流。我們認為：我們認為：近年受資本追捧的高客單價網紅連鎖烘焙店在疫后消費力緩慢復蘇背景下需求放緩，多數品牌收縮退出部分市場，同時 202

24、2 年一級市場相關投融資規模腰斬。此外，網紅類烘焙門店大單品產品生命周期短，單店盈利模式還未能得到有效驗證，預計短期無法快速代替傳統短保面包。當前背景下，更為注重性價比的烘焙產品符合當下經濟背景下的主流消費趨勢，預計需求將持續提升，細分品類龍頭桃李面包增速有望重回雙位數增長。核心假設核心假設 1.1.成本：成本：預計 2023 年面粉、油脂、乳制品等原料成本有望回落，公司綜合成本低個位數下降，毛利率預計改善 2pct。2.2.需求：需求：未來公司面包產品南下全國化發展帶來的量增是營收主要增長點，未來 2 年增速重回雙位數，公司在建產能較當前現有產能增長超 60%，體現公司對未來發展的信心。業績

25、預測業績預測 預計核心的面包業務 2023-25 年三年營收分別為 72.77/82.23/93.33 億元，同比增速分別為 12.11%/13.00%/13.50%,其中 2023-25 年復合增速為 12.87%。核心看點核心看點 短期來看：短期來看：中式烘焙門店業態風口消退，為高性價比產品釋放需求空間。中期來看：中期來看：中式糕點零食化，西式烘焙正餐化，短保面包迎來更廣闊正餐消費場景。長期來看：長期來看：對標海外成熟市場，行業龍頭有望搶占更多市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2 2 桃李面包：聚焦短保二十余載，穩扎穩打拓展全國市場桃李面包：聚焦短保二十余載，穩扎穩打拓展全國

26、市場 2.1 2.1 歷史沿革：從東北出發，向全國拓展歷史沿革：從東北出發，向全國拓展 公司深耕公司深耕烘焙烘焙市場市場超超 2 25 5 年。年。公司成立于 1997 年，主營面包、糕點、月餅三類烘焙食品，是一家致力于烘焙食品生產、加工、銷售的綜合性公司。公司堅持高性價比戰略，依托“中央工廠+批發”的運營模式，結合自動化生產能力、渠道建設以及品牌效應等優勢，迅速搶占市場，整體市占率居行業前列。目前，公司擁有 38 家子孫公司，并在全國建立 22 個生產基地，覆蓋零售終端近 31 萬個，與多家大型 KA 商超（永輝、華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發等）建立穩定合作關系。公司公司自自東北東北起家

27、起家，逐步向全國，逐步向全國發力發力。公司以東北為核心基本盤，逐漸向全國輻射，當前東北、華北、西南區域已成為收入和利潤的主要來源。未來隨著產能布局的全國化推進，公司將重點拓展華東、華中、華南區域，形成發展梯隊。經過多年的耕耘和積累，公司核心產品面包及糕點所使用的桃李品牌已成長為跨區域的全國知名面包品牌。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司年報，中郵證券研究所 2.2 2.2 股權架構：股權架構：家族家族運營股權集中，運營股權集中，員工持股凝聚力員工持股凝聚力強強 公司公司為為家族家族化化企業企業，公司第一大股東公司第一大股東、創始人之一的、創始人之一的吳學群吳學群

28、先生先生當前當前持股比例持股比例為為 2 24.34%4.34%。公司實際控制人為吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉和吳學東五人，吳志剛和盛雅莉為配偶關系，吳學東、吳學群和吳學亮分別為兩者的長子、次子和三子，五人合計持股比例高達58.57%。此外，前十大股東中盛龍、盛雅萍和盛利與五位實際控制人之一的盛雅莉為兄弟姐妹關系。子承父業子承父業，核心管理團隊經驗豐富。，核心管理團隊經驗豐富。目前吳志剛次子吳學群先生作為最大自然人股東持有公司 24.34%股份，自 2007 年股份公司設立起一直擔任總經理，全面主持公司經營管理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 三子吳學亮自 2009 年 5 月-201

29、9 年 3 月任公司董事和副總經理。2018 年底，創始人吳志剛退出董事會，2019 年 4 月，三子吳學亮接任為公司董事長。在企業高速發展的成長和擴張階段，家族企業因血緣紐帶帶來的管理層穩定和相互信任，配合現任管理團隊豐富的市場開拓經驗，能更大程度上保證公司長期的穩定發展。圖表圖表2 2：家族企業特征明顯，股權架構穩定家族企業特征明顯，股權架構穩定 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司實施公司實施多次多次員工持股計劃，員工持股計劃，綁定綁定公司和員工利益。公司和員工利益。公司為激勵員工設立員工持股計劃，合計持股占總股本的 1.71%。公司 2017 年后多次發起員工持股計劃，重視對員工的

30、激勵與培養，利益綁定下核心員工穩定有助于公司平穩運營。圖表圖表3 3：桃李員工持股計劃桃李員工持股計劃 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2.3 2.3 主營業務：主營業務：立足短保立足短保賽道賽道，匠心打造品牌“桃李”，匠心打造品牌“桃李”短保面包是公司的短保面包是公司的核心核心產品。產品。公司主要產品包括面包、月餅、粽子三類，其中核心產品是桃李品牌的面包，而月餅和粽子則為針對傳統節假日開發的時令節日產品，進一步豐富公司的產品結構。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 烘焙烘焙面包面包可可分長保、中保、短保三類，短保面包分長保、中保、短保三類，短保面包以主食為主，中長保面包以休閑零食為以主

31、食為主，中長保面包以休閑零食為主。主。根據保質期時間長短，面包可以有如下分類：長保面包（6 個月以上）：偏休閑零食屬性，如法式小面包、蛋黃派等。長保面包在我國發展較早，但由于口感、新鮮度、健康性等因素相比中短保面包有明顯的劣勢，近年占比下滑。代表企業有達利食品、盼盼食品等。中保面包（30-90 天為主）：偏休閑零食屬性，兼具主食屬性，如蒸蛋糕、天然酵母面包等。中保面包近年受益于休閑零食行業發展和線上電商的繁榮，規模不斷擴大，增速較快。短保面包（1-7 天左右）：代餐和主食屬性較強，如吐司、手撕面包等。主要消費場景是正餐作為主食，具有較強的必選消費屬性。圖表圖表4 4：桃李主要產品桃李主要產品

32、資料來源：公司官網，中郵證券研究所 銷售收入銷售收入核心為核心為面包。面包。2022 年，公司營收 66.86 億元，其中面包為 64.91 億元，同比增長 4.90%，占營收比重為 97.13%。2017-2022 年間，公司面包及糕點業務的營收和毛利占比均在 97%左右，月餅和粽子作為季節性的補充業務，占比合計 2-3%左右。圖表圖表5 5：公司各產品銷售收入（億元）公司各產品銷售收入（億元）圖表圖表6 6：2022022 2 年公司各產品銷售收入占比年公司各產品銷售收入占比 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 020406080201920202021

33、2022面包及糕點月餅其他粽子97.13%2.08%0.60%0.19%面包及糕點月餅粽子其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 3 3 烘焙行業：烘焙行業：短保烘焙持續增長，桃李短保烘焙持續增長，桃李穩居短保龍頭穩居短保龍頭 3.1 3.1 烘焙行業產業鏈：上游成本穩定，下游渠道變革烘焙行業產業鏈：上游成本穩定，下游渠道變革 烘焙行業上游為原材料供應商，其中核心原料主要為烘焙面粉、油脂、食糖、酵母、乳制品等。中游主要為生產加工環節，從業態看主要分為中央工廠以及烘焙門店兩類生產模式。下游渠道端主要為線下商超、便利店、餐飲店、烘焙門店、以及線上電商、外賣等。圖表圖表7 7：烘焙行業產業鏈上

34、下游烘焙行業產業鏈上下游 資料來源：飛鯨投研、中商情報、公司招股書、歐睿國際，中郵證券研究所整理 烘焙行業上游中面粉、油脂、食糖占據成本較大比重。烘焙行業上游中面粉、油脂、食糖占據成本較大比重。以桃李面包為例，面粉、油脂、食糖占采購成本超 50%。從上游供應商集中度看，我國面粉、食糖、酵母行業中大型企業占據較大份額，下游生產環節議價能力較弱。烘焙行業下游渠道中電商、便利店渠道占比逐年提升。烘焙行業下游渠道中電商、便利店渠道占比逐年提升。2008 年烘焙行業主要渠道為烘焙門店、量販、商超，占比分別為 58%/17%/22%，合計占 97%，而截至 2022 年三者合計占比降至 81%，其中商超渠

35、道占比下滑近 45%，電商、便利店渠道占比升至 18%。圖表圖表8 8：面粉、油脂、糖、雞蛋、酵母是核心原料面粉、油脂、糖、雞蛋、酵母是核心原料 圖表圖表9 9：烘焙行業渠道變遷烘焙行業渠道變遷 資料來源：桃李面包公司年報，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 面粉32%油脂12%糖7%雞蛋8%酵母1%其他40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022連鎖門店量販超市便利店電商其他 請務必閱讀正文之后的免責條

36、款部分 11 3.2 3.2 行業規模：快速發展，前景廣闊行業規模：快速發展，前景廣闊 我國烘焙行業前景廣闊。我國烘焙行業前景廣闊。烘焙食品主要包含西式的面包、蛋糕、餅干、餡餅以及中式傳統糕點如月餅、糕點等，當前市場規模在達到 2500 億左后趨于穩定。中國烘焙行業整體發展時間較短，在 20 世紀末呈現快速發展趨勢。根據歐睿國際的數據，2017-2022 年烘焙規模 CAGR 為 6.1%，是食品飲料行業中成長較快的板塊之一。2022 年行業規模達 2519 億元，根據歐睿國際預測，2022-2027 年行業復合增速在疫后將回升至 7.22%，2024 年中國烘焙市場規模有望接近 3000 億

37、元。從細分品類看，從細分品類看，起酥糕點仍是烘焙行業中最大細分品類，起酥糕點仍是烘焙行業中最大細分品類，2 2022022 年規模達年規模達 9 98585 億。億。發酵面包是烘焙行業中第二大子品類，2022 年規模為 433 億，其中包裝/散裝面包分別為 194/239億元，從增速看 2017-2022 年包裝面包前 5 年復合增速為 7.2%，高于散裝面包的 4.3%，歐睿預計未來 5 年包裝面包增速仍將高于散裝面包。圖表圖表1010：我國烘焙行業市場規模及增速（億元）我國烘焙行業市場規模及增速（億元）圖表圖表1111：烘焙細分品類趨勢烘焙細分品類趨勢 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所

38、資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 3.3 3.3 競爭格局：競爭格局：市場集中度低，龍頭企業發展空間廣闊市場集中度低，龍頭企業發展空間廣闊 烘焙行業競爭格局分散，烘焙行業競爭格局分散，市場集中度仍有提升空間市場集中度仍有提升空間。2022 年我國烘焙領先企業達利園、桃李和盼盼的市場份額分別為 3.9%、3.4%和 1.6%，CR3 僅 8.9%，CR5 僅 11%。受配送半徑限制，我國烘焙食品企業局限于區域市場，行業集中度較低，競爭格局較為分散，整合空間大，當前行業頭部公司中以長保產品起家的達利園、盼盼、好麗友占比更高，而以短保產品為主的桃李、曼可頓逐漸后來居上。-2%0%2%4%6%8%1

39、0%020040060080010001200規模 億元2022年同比增速2017-2022CAGR2022-2027CAGR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1212：2 2022022 年我國烘焙行業公司份額年我國烘焙行業公司份額 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 三大短保巨頭差異化競爭，構筑短保行業壁壘三大短保巨頭差異化競爭，構筑短保行業壁壘。桃李在激烈的市場競爭中脫穎而出，穩坐短保龍頭。短保面包賽道中，隨著各品牌進入，市場競爭愈加激烈，但桃李憑借著 20 多年的渠道拓展和短保產品生產經驗穩據最大市場份額。目前桃李主要競爭對手為外資品牌賓堡、曼可頓和國內品牌美焙辰。目前

40、桃李主要競爭對手為外資品牌賓堡、曼可頓和國內品牌美焙辰。美焙辰為中國烘焙龍頭達利集團于 2018 年推出的短保品牌，其聚焦早餐家庭消費市場，以微弱價格優勢拓展市場；賓堡是全球最大的食品烘焙企業，進入中國市場數十年，通過收購曼可頓等公司提升其在國內市場影響力，其品類豐富但渠道布局主要集中在高線城市，尚未進行下沉。圖表圖表1313：短保巨頭賓堡、美焙辰、桃李對比短保巨頭賓堡、美焙辰、桃李對比 資料來源：公司官網，中郵證券研究所整理 3.4 3.4 行業趨勢：行業趨勢：短保短保替代替代長保長保，份額逐年提升，份額逐年提升 中長保面包需求向短保面包需求中長保面包需求向短保面包需求遷移遷移，短保賽道潛力

41、大。短保賽道潛力大。一方面，在健康意識的興起和消費升級的推動下，人們更傾向于新鮮、健康、口感好的短保烘焙食品，中長保面包中具有主食屬性的部分易被只含有少量甚至不含防腐劑的短保面包替代；另一方面，在城鎮化率提升的背景下，人們生活節奏加快，根據一項對中國居民早餐行為調查，多數人愿意在早餐上花費的時間不足 15 分鐘，人們在選擇和準備早餐時首先考慮快捷方便和注重營養，加之西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 式飲食習慣在年輕一代的逐漸滲透，相比于傳統中式門店類早餐如面條、餛飩等堂食品類，購買便利和食用便捷的面包有望獲得更多人的青睞。短保烘焙目前市場份額較小但持續增長短保烘焙目前市場份額較小但持

42、續增長，行業空間廣闊，行業空間廣闊。中國的面包行業經過多年的發展已經逐漸步入正軌，國外知名的面包生產廠商在中國市場不斷投入資金和技術，如今，品牌、營銷和管理三個要素實現差異化和專業化的企業能夠在眾多的競爭對手中脫穎而出，提高市場份額和競爭能力。僅討論發酵面包產品，2022 年短保面包市場規模在 140 億左右，長保面包市場規模 300 億左右。目前短保面包的體量較小，但在面包市場占比持續上漲，根據歐睿國際對未來面包市場規模的預計以及 2021-2027 年中國面包行業全面調研及市場規模預測報告對短保面包占比的數據推算，2027 年短保面包市場規模有 50%增長空間。長保和短保龍頭企業長保和短保

43、龍頭企業市場份額此消彼長。市場份額此消彼長。主營長保面包的達利食品市場份額從 2014 年的 5.6%逐年下降到 2019 年的 3.7%，隨后由于推出短保品牌美焙辰市場份額逐步穩定；而短保代表品牌桃李面包從 2014 年的 2%增長到 2022 年的 3.4%，其他短中保品牌商市占率也在不斷提升，這進一步印證短保面包已成為趨勢，是烘焙領域最具潛力的細分品類。圖表圖表1414：我國面包市場規模及增速（億元）我國面包市場規模及增速（億元）圖表圖表1515：主營長保面包的達利食品市場份額逐步下滑主營長保面包的達利食品市場份額逐步下滑 資料來源：歐睿國際，公司年報，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際

44、，中郵證券研究所 4 4 公司分析公司分析：營收穩健增長營收穩健增長，盈利短期承壓盈利短期承壓 公司持續擴張推動收入高速增長。公司持續擴張推動收入高速增長。整體來看，桃李聚焦短保面包，過去十年間發展迅速，公司各項經營資產伴隨營業收入增長逐步擴大，同時公司在不斷加大投入為南下全國化布局新一輪增長積蓄力量。公司公司 20222022 年需求盈利承壓，年需求盈利承壓，20232023 年預計逐季復蘇年預計逐季復蘇。公司營業收入從 2014 年的 20.58億元增長到 2022 年的 66.86 億元，近 5 年 CAGR 為 10.38%，保持高于行業的增速。2020 至2022 年，疫情反復，各地

45、封控影響公司產品配送運輸，同時終端渠道門店客流下滑影響消費需求，公司增速放緩，同比增長在 6%左右。公司歸母凈利潤從 2014 年的 2.73 億元增長至 2022 年的 6.40 億元，近 5 年 CAGR 為 4.51%。2021、2022 年受疫情封控等因素影響，公司凈利潤在上市后首次呈現負增長?？?2023 年，預計在疫后復蘇催化下，營收有望重回雙位數增長，同時凈利潤預計也將重回增長趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1616：公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表1717：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iF

46、inD，中郵證券研究所 公司毛利率、公司毛利率、凈利率凈利率略有下滑略有下滑。2014 年至 2020 年，伴隨公司規模效應逐步顯現，公司生產效率和議價能力不斷提升，毛利率從 2014 年的 33.2%穩定增長至 2020 年的 42.1%（還原運費口徑）。2021 年后毛利率下滑主要由于 1）主要原料中面粉、油脂等價格上漲導致生產成本增加；2）中保面包需求量提升導致外購代工成本同比提升；3）受疫情及部分地區夏季持續高溫限電影響，報告期內終端配送服務等成本增長和返貨率提升；4）市場開拓期間，華東、華中等低毛利率地區營收占比有較大幅度提升，拉低整體毛利率。5）促銷力度增大折讓率高于去年同期。公司

47、費用管控能力提升。公司費用管控能力提升。疫情前公司期間費用率不斷上漲主要由于全國化布局進程中物流費用及門店投放等推動銷售費用率上漲。2020 年后，銷售費用率（剔除運費口徑）低于 10%且逐年下降。另外管理費用率壓控見效，財務費用率持續低位徘徊。圖表圖表1818：公司凈利率、毛利率公司凈利率、毛利率 圖表圖表1919：公司銷售、管理、財務費用率公司銷售、管理、財務費用率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司固定資產和在建工程逐年公司固定資產和在建工程逐年提升提升，前期全國中央工廠投資有助于提升后期前期全國中央工廠投資有助于提升后期業績業績釋放釋放潛力

48、潛力。公司的主要資產中在建工程與固定資產占比逐年提升，隨著公司的不斷發展，公司的固定資產和公司的營業收入呈現較強的相關性。由于凈利潤在疫情期間的下滑，公司貨幣資金有所減少，但全國多個生產基地的建設使得固定資產+在建工程快速放大，為未來的發展奠定基礎。公司公司 ROEROE 受疫情影響以及擴張影響近年下滑受疫情影響以及擴張影響近年下滑，但仍但仍處于行業較高水平。處于行業較高水平。公司 ROE 整體處于較高水平，杜邦分析看，公司權益乘數保持穩定。2020 年后 ROE 下降主要是由于凈利0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708020142015201620172

49、0182019202020212022營業收入 億元YOY 右軸-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678910201420152016201720182019202020212022公司歸母凈利潤 億元YOY 右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率（含運費口徑）-2%0%2%4%6%8%10%201420152016201720182019202020212022銷售費用率（剔除運費口徑）管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的

50、免責條款部分 15 潤增速下滑、擴產導致的總資產周轉率下降等影響，隨著公司全國布局的深化，運營效率回升以及疫后修復，周轉率有一定提升空間，ROE 有望企穩回升。圖表圖表2020：公司資產分析（億元）公司資產分析（億元）圖表圖表2121：公司公司 ROEROE 伴隨擴張下滑伴隨擴張下滑 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 5 5 高性價比產品打造品牌，推陳出新優化產品結構高性價比產品打造品牌，推陳出新優化產品結構 “高性價比”是桃李最重要的核心標簽及品牌象征?！案咝詢r比”是桃李最重要的核心標簽及品牌象征。自成立來，桃李始終以“讓更多人愛上面包”為使命，主打

51、高性價比大眾路線，將明星產品大規模生產帶來的價格優勢作為公司收入增長的驅動力。與短保面包賽道主要競爭對手對比，桃李同類產品的價格顯著低于外資龍頭賓堡，與秉行低價營銷策略而開拓短保市場的美焙辰不相上下。圖表圖表2222：桃李面包高性價比桃李面包高性價比 資料來源：天貓超市，中郵證券研究所 研發研發投入持續提升投入持續提升，為新品研發和工藝革新提供保障。為新品研發和工藝革新提供保障。公司從研發方面緊跟市場消費需求的變化，2022 年研發投入超過 3000 萬元，研發投入逐年提升，近四年間增長 459%，而研7.699.8411.0412.7715.4517.9422.3627.6201020304

52、0506020152016201720182019202020212022貨幣資金應收票據及應收賬款預付款項存貨固定資產在建工程無形資產其他非流動資產0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201420152016201720182019202020212022ROE銷售凈利率資產周轉率(次)權益乘數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 發費用率從 2018 年的 0.1%提升至 2022 年的 0.47%。由于公司主要進行產品研發，只需在核心工廠進行研發試制，成功后即可將配方、技術迅速復制到各地工廠，因此研發費用率控制在較低水平。同時公司通過不斷引進日

53、本、歐洲的先進生產設備提升產品品質；通過國內外市場調研和展會交流，了解最新產品種類，學習先進的生產管理經驗，整體研發運營能力行業領先。圖表圖表2323：研發投入不斷提升研發投入不斷提升 圖表圖表2424：公司產品在線下商超銷售額變化（萬元）公司產品在線下商超銷售額變化（萬元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：木丁商品信息，中郵證券研究所 公司公司追求明星單品銷售規模追求明星單品銷售規模，保留明星產品的基礎上緊跟，保留明星產品的基礎上緊跟流行趨勢流行趨勢不斷推陳出新不斷推陳出新。桃李目前產品種類以面包為主，從線下商超銷售額來看，2021 年面包銷售額占比 91%，其中醇熟切片面包為

54、明星產品占據較大線下營收貢獻。公司近年不斷加大投入以實現大規模標準化生產、降低單位生產成本，銷售額及占比增長迅速。公司在原有明星單品的基礎上，加快產品更新速度，每年開發一定數量的新品，公司在原有明星單品的基礎上，加快產品更新速度，每年開發一定數量的新品，2021 年推新品率約 20%，保留經過市場檢驗受歡迎的品類，培育出巖燒蛋糕、輕乳芝士蛋糕、酥皮面包、蔓越莓切片等一系列深受消費者喜愛的新產品，以適應當前消費習慣和消費潮流的變化趨勢，產品產銷率也維持在較高水平。作為龍頭企業，作為龍頭企業，公司公司承受波動與產品轉化能力強。承受波動與產品轉化能力強。相比同行業的競爭對手，作為龍頭企業的桃李承受波

55、動和應變能力更強，產品轉化能力也是公司核心競爭力之一。公司可以根據市場需求不斷調整品類，忍受短暫虧損，直到生產的商品被市場認可，再加大生產實現產品結構的調整。產品轉化同時保留經典爆款產品能夠提升品牌的影響力和忠誠度，逐漸形成馬太效應。6 6 產能釋放井然有序，全國化布局逐步完善產能釋放井然有序，全國化布局逐步完善 6.1 6.1 持續募投擴大持續募投擴大產能，生產基地布局領先產能，生產基地布局領先 公司公司穩步擴張生產基地穩步擴張生產基地，為公司全國化布局的推進提供堅實的支撐。，為公司全國化布局的推進提供堅實的支撐。短保面包由于“新鮮”的屬性，生產地貼近銷售地是其中一個必要條件，公司在全國化擴

56、張的同時需不斷新建工廠，擴張產能以支撐區域擴張。公司上市以來共進行三次募資，實際募集資金共 22.66 億元，用于在全國建設生產基地，截至 2022 年底，公司共有 22 個生產基地已投入使用，在建生產基地項目 7 個。同時在0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022研發費用 萬元研發費用率 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 2022 年 12 月,公司以 4580 萬元的價格競得廣東佛山 6 萬平方米地塊,

57、預計投資 20 億元建設華南烘焙食品中心項目,打造華南區域總部，為公司南下打下基礎。公司目前產能儲備充足公司目前產能儲備充足，主要集中在，主要集中在東北、華北和華東地區。東北、華北和華東地區。截至 2022 年，公司實際可用產能高達 45.5 萬噸，目前在建的 6 個生產基地計劃總產能達 30.89 萬噸，華東、華南、西南地區產能將逐步釋放，擴大產能一方面將更好地與下游增長的需求相匹配，保持并擴大市場份額，另一方面可以通過擴大生產提升規模效應，在基礎薄弱地區更好推進性價比競爭戰略。目前已投入使用的生產基地整體產能利用率為 81.39%，目前如華中地區等投產時間較短的生產基地因處在過渡期產能利用

58、率較低，未來有較大的提升空間，而相對成熟的東北、華北基地產能利用率均在 85%以上。圖表圖表2525：2 2022022 年年公司產能地區分布公司產能地區分布 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 公司在建產能公司在建產能規劃規劃超前超前，為南下全國化提前，為南下全國化提前打下基礎打下基礎。截至 2022 年末，公司當期已有產能合計公 45.47 萬噸，其中華北、東北、華東分別為 9/14/11 萬噸，合計占據公司近 75%產能。當期，公司規劃在建產能 30.89 萬噸,為公司當前已有產能的 66%，整體規劃略超前。華東、東北地區新增產能均超 10 萬噸，另外華中、華南地區也有超 3 萬噸產能規

59、劃。從折舊看，公司產能在 2024 年集中釋放后，預計年新增折舊在 7000 萬左右，占營收比重在0.7%，新增折舊對盈利影響相對較小。圖表圖表2626：2 2022022 年末年末公司當前已有和在建產能公司當前已有和在建產能 圖表圖表2727：公司未來折舊對整體營收影響較小公司未來折舊對整體營收影響較小 地區地區 已有產能已有產能 噸噸 在建產能在建產能 噸噸 華北地區華北地區 90,564.75 0 東北地區東北地區 141,793.35 120900 華東地區華東地區 106,727.90 123600 華中地區華中地區 16,000.00 30000 西南地區西南地區 44,238.0

60、0 0 西北地區西北地區 21,747.00 0 華南地區華南地區 33,677.64 34400 合計合計 454,748.64454,748.64 308,900.00308,900.00 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 20%31%23%4%10%5%7%華北地區東北地區華東地區華中地區西南地區西北地區華南地區0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00202320242025新增折舊 百萬元折舊占預測營收比重 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 6.2 6.

61、2 成熟市場穩步發展，新興市場空間廣闊成熟市場穩步發展，新興市場空間廣闊 桃李逐漸南下，布局全國市場。桃李逐漸南下，布局全國市場。桃李自東北起家，在東北市場根基深厚，是公司大本營市場，近年隨公司全國化布局，收入占比逐漸降低至 2022 年 43.27%；華北地區的北京桃李工廠也于 1998 年成立，經過二十余年耕耘目前也是公司主要的創收創利基地；華東是公司重點開拓的成長中市場，隨著江蘇、浙江等地工廠投產，收入占比有顯著提升；西南市場是桃李從區域到全國的第一個重點發展區域，整體發展穩??；華南、西北和華中作為新興市場，市場規模在快速增長，成長空間廣闊。從毛利率看，東北、華北、西南、西北等地毛利率較

62、高，均在 20%以上，而華中、華東、華南等后發市場毛利率相對偏低，未來仍有提升空間。圖表圖表2828：公司各區域收入占比公司各區域收入占比 圖表圖表2929：分地區毛利率對比分地區毛利率對比 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 北方地區成熟市場收入北方地區成熟市場收入增速放緩增速放緩，利潤有望維持較高水平，利潤有望維持較高水平。東北地區是公司大本營市場，貢獻公司近半的收入和大部分的利潤，2022 年營業收入 28.93 億元，2017-2022 年期間營收 CAGR 為 7.84%。在保持中心城市高市占率的同時，未來增長更多來自鄉鎮網點開發。沈陽和長春生產基

63、地建設完成后，東北地區將新增產能約 12 萬噸，公司在東北市場地位將更為穩固。公司在華北地區憑借高性價比和供應鏈優勢取得領先地位，2022 年華北地區收入規模19.64 億元，2017-2022 年期間 CAGR 為 11.08%。因華北地區短保競爭者眾多，公司費用投放較東北地區更高，但盈利能力依舊穩健，且華北市場容量和消費水平高于東北，預計未來仍能具備強勁的增長勢頭。圖表圖表3030：東北、華北東北、華北地區地區營業收入營業收入增速放緩增速放緩（億元）（億元）資料來源：公司年報，中郵證券研究所 43.27%29.38%22.76%11.76%8.00%6.53%3.02%0%10%20%30

64、%40%50%60%東北地區(%)華東地區(%)華北地區(%)西南地區(%)華南地區(%)西北地區(%)華中地區(%)202220212020201920182017-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022東北地區華東地區華北地區西南地區華南地區西北地區華中地區0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530352016201720182019202020212022東北地區華北地區東北YOY華北YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 華東地區重點擴張，潛力較大；西南地區華東地區重

65、點擴張，潛力較大；西南地區穩步發展穩步發展。華東地區消費者對于國內烘焙和短保類產品消費習慣相對成熟，且城鎮人口數量多、消費水平高。公司近年來將華東地區作為重點擴張區域，目前已初見成效，隨著產能逐步投產釋放和公司加速拓展，收入穩健增長，2022 年華東營收 19.64 億元，疫情擾動下仍實現同比增長 33.9%，2017-2022 年期間營收CAGR 為 20.69%。由于桃李進入華東地區市場較晚，拓展市場階段推廣費用較高影響盈利水平，隨著浙江工廠投產，江浙地區跨省運輸物流成本高的問題將得以解決，華東地區的盈利能力也將逐步提升。西南地區雖然不是短保烘焙重點消費區域，但公司進入市場較早、競爭對手少

66、，整體經營較為成熟，盈利能力領先，2022 年公司在西南地區營收 7.86 億元，2017-2022 年期間營收 CAGR 為 9.05%，整體維持穩健運營。圖表圖表3131：華東華東加速擴張加速擴張、西南地區西南地區穩步發展穩步發展（億元）（億元）資料來源：公司年報，中郵證券研究所 新興市場盈利短期承壓，留有發力空間。新興市場盈利短期承壓，留有發力空間。華南地區和華東地區一樣也是公司近年重點拓展的區域，由于目前僅有一個東莞工廠，產能有限且區域配送半徑較長，因此短期內盈利能力相對較弱，但近年虧損幅度收窄，隨著產能投放和配送網絡加密，華南地區有望在短期內扭虧為盈。西北地區主要由西安工廠生產供應，

67、銷售規模相比成熟市場較小，但盈利能力相對穩定。華中地區新市場在武漢工廠投產后營收增速極快，公司借鑒其他區域市場開拓的經驗，華中地區即將步入快速發展期。圖表圖表3232：華南、西北、華中華南、西北、華中地區營業收入地區營業收入（億億元元）資料來源：公司年報，中郵證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252016201720182019202020212022華東地區西南地區華東YOY西南YOY01234562013201420152016201720182019202020212022華南地區西北地區華中地區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 7 7 產

68、銷模式優勢明顯，高效渠道運營產銷模式優勢明顯，高效渠道運營構筑壁壘構筑壁壘 桃李憑借桃李憑借適配適配的產銷模式的產銷模式和高效的供應鏈體系和高效的供應鏈體系構筑起核心壁壘。構筑起核心壁壘。短保面包的保質期短，對于周轉效率要求極高，而桃李在渠道和產能方面具備優勢。公司以“中央工廠+批發”進行快速的終端擴張，直營為主的銷售模式已覆蓋超過 31 萬個終端，高效的供應鏈體系具體表現在較高的物流周轉效率和較低的退貨率。20 多年來，桃李一直在向這些方向努力，并通過不斷擴大產能、深耕渠道、提高周轉率來逐步增強競爭壁壘。7.1 7.1“中央工廠“中央工廠+批發批發配送配送”經營模式經營模式競爭優勢明顯競爭優

69、勢明顯 當前短保烘焙行業主要有三種經營模式當前短保烘焙行業主要有三種經營模式：“中央工廠+批發”模式是企業在各個城市設立中央工廠，以工廠為圓心，通過集中物流配送，將產品批發給本地及周邊城區的商場、超市或經銷商，生產自動化程度較高，規模效應顯著?！斑B鎖門店”模式是將面包店開設在城鎮人口密集的商業區和居民區，通過可視化操作和專業化的現場加工，最大限度的滿足顧客在產品質量、口感和新鮮程度等方面的要求?！爸醒牍S+線上銷售”模式沒有實體門店，更為輕資產，以低價、促銷策略吸引新用戶。圖表圖表3333：短保烘焙行業三種經營模式對比短保烘焙行業三種經營模式對比 資料來源：公開資料，中郵證券研究所整理 “中央

70、工廠“中央工廠+批發”批發”模式相比之下模式相比之下優勢明顯。優勢明顯?！爸醒牍S+線上銷售”履約費用率過高；連鎖門店現階段受制于人工、店面租金逐年增長壓縮利潤，門店數量逐年下降，增長乏力。而在“中央工廠+批發”模式下，公司利用規?；某杀緝瀯莺蜆藴驶a工藝使得費用較低，凈利潤較高。從成熟市場中我們也可以看到美國、日本行業第一品牌賓堡和山崎均采用“中央工廠+批發”的經營模式?！爸醒牍S“中央工廠+批發”批發”利于快速擴張，利于快速擴張，助力桃李產品輻射全國。助力桃李產品輻射全國。由于短保面包新鮮、易得、性價比高的屬性，因此需要渠道足夠密集，能觸達到盡可能多的消費者，為消費者提供便利。在該模式

71、下，公司在各工廠覆蓋區域采用集中生產和配送，直接進入商超、便利店等消費者日常接觸的場景，滲透率高、曝光度高，具備擴張潛力?！爸醒牍S+批發”的區域可復制性也能更好地助力公司的全國化擴張戰略。7.2 7.2 直營為主經銷為輔，直營為主經銷為輔，渠道渠道把控力強把控力強 公司以直營為主公司以直營為主，經銷經銷作為打開外埠市場的補充作為打開外埠市場的補充。公司主要通過直營和經銷兩種模式進行銷售：一是針對大型連鎖商超（KA 客戶）和中心城市的中小超市、便利店終端，公司直接 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 與其簽署協議銷售產品的模式；二是針對外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部，公司通過經銷商分銷

72、的經銷模式。近年公司直營收入占比維持在 62%左右，直營模式能夠保證長期跟蹤產品的運輸和銷售情況，經銷作為補充，是打開外埠市場的方式，未來伴隨全國化建廠后工廠覆蓋范圍擴大，直營將更加經濟。圖表圖表3434：公司銷售部門組織結構圖公司銷售部門組織結構圖 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 直營模式直營模式多在核心區域，經驗豐富；經銷模式助力推動渠道下沉。多在核心區域，經驗豐富；經銷模式助力推動渠道下沉。直營和經銷的銷售收入近年持續穩定增長，2022 年直營收入 41.29 億元，經銷收入 25.54 億元。直營模式下，桃李與永輝、沃爾瑪等大型商超及物美、新天地連鎖等區域性知名連鎖超市已形成長期

73、穩定的戰略合作伙伴關系，積累豐富的經驗，銷售費用較低，產品陳列規模大，訂單信息反饋及時。經銷模式下，公司對經銷商制定統一的管理服務制度，排他性強，有利于控制產銷率和退貨率，截至 2022 年公司在全國各區域共有經銷商 952 家，公司深耕的東北、華北地區經銷商數量之和占比超半數。目前公司已在全國市場建立超過 31 萬個零售終端，公司對渠道的把控能力較強，通過不斷推進渠道下沉，當前已在全國范圍內形成高效運行的銷售網絡。從公司人員結構看，生產人員伴隨工廠自動化率提升占比逐年下滑，而銷售人員占比逐年提升，有效匹配公司全國化發展戰略。圖表圖表3535：20152015-2022022 2 年直營收入（

74、億元）年直營收入（億元）圖表圖表3636：20152015-2022022 2 年經銷收入（億元）年經銷收入（億元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035404520152016201720182019202020212022直營收入直營YOY整體收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253020152016201720182019202020212022經銷收入經銷YOY整體收入增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表3737

75、：2022022 2 年公司經銷商區域分布情況年公司經銷商區域分布情況 圖表圖表3838：公司銷售人員占比逐年提升公司銷售人員占比逐年提升 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 7.3 7.3 加大投入保障加大投入保障物流物流高效運轉高效運轉，以銷定產維持公司低退貨率以銷定產維持公司低退貨率 桃李桃李分級分級物流體系物流體系打造打造高效高效運輸模式運輸模式。由于短保面包保質期短的特點以及公司“新鮮送達”的品牌定位，配送物流成為公司的重要戰略部署。公司采用一級物流和二級物流相結合的配送方式，以委托第三方物流公司為主，從每天凌晨開始由一級物流一級物流將產品從中央工

76、廠直接配送到大型連鎖超市、中心城市分銷站以及經銷商。再由二級物流二級物流將產品從中心城市分銷站或由經銷商配送到中小型超市、便利店等終端，這樣可以讓終端在早上六點前完成上貨。目前在短保烘焙領域，能在最短時間內將面包配送到全國各地的超市、商店的只有桃李面包在部分城市能做到。圖表圖表3939：公司物流配送體系運轉高效公司物流配送體系運轉高效 資料來源：公司公告，公開信息整理，中郵證券研究所 18%29%25%12%7%5%4%華北地區東北地區華東地區西南地區西北地區華南地區華中地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201

77、9202020212022生產人員銷售人員物流人員行政人員財務人員研發人員 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 配送費用配送費用高投入高投入帶動帶動日配率遠高于行業平均日配率遠高于行業平均。公司在物流配送上投入較高以保障中央工廠和各銷售終端之間高頻配送，2019 年疫情前公司產品配送服務費用為 7.09 億元，占銷售費用比例為 57.71%。桃李在物流配送上的高投入也為公司帶來高日配率，公司在大部分區域已經實現每日配送，日配比例在 50%-60%之間，核心區域如東北市場可達 80%-90%，遠高于行業 30%-40%的平均水平。公司運輸費用公司運輸費用率率伴隨全國化提升伴隨全國化提升，未來

78、有改善空間。，未來有改善空間。近年伴隨公司向南方市場擴展，公司運輸費用率逐年提升，從 2011 年的 3.76%提升至 2022 年的 13.29%。但未來伴隨南方各地中央工廠建設完成，重點市場周邊產能提升，跨區域調貨帶來的長途運輸減少，物流費用率有一定改善空間。圖表圖表4040：公司運輸費用率伴隨全國化提升公司運輸費用率伴隨全國化提升 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 對比其他食飲行業對比其他食飲行業高周轉高周轉公司，公司，桃李桃李運輸費用率相對偏高運輸費用率相對偏高。對比食飲行業其他高周轉業態如生鮮乳制品、餐飲門店、連鎖餐飲等，桃李運輸費用率仍然較高。2021 年，新乳業/紫燕/巴比/絕

79、味運輸費用率分別為 6.8%/4.5%/4.4%/2.2%，均遠低于桃李面包的 12%。我們認為，桃李面包由于主要采用第三方運輸配送，同時周轉天數較其他業態更低，因此整體配送費用偏高。未來，我們認為公司可對標新乳業（新乳業低溫鮮奶部分產品周轉天數為 1 天），運輸費用率仍有改善空間。圖表圖表4141：公司與乳制品、連鎖門店等業態對比運費偏高公司與乳制品、連鎖門店等業態對比運費偏高 資料來源：各公司公告、招股說明書，中郵證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016

80、2017 2018 2019 2020 2021 2022運輸費用 百萬元占營收比重 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 以銷定產以銷定產策略策略有效控制退貨率。有效控制退貨率。桃李采用“以銷定產”的模式，根據市場的實際需求制定生產計劃，在中央工廠的生產模式下，組織早班、晚班兩個批次進行生產，白天根據預估訂單量進行生產，下午下班前統計客戶提交次日需求的訂單后，在夜間進行補單。該生產策略不僅提高周轉速率，還降低庫存成本，公司的產銷率始終保持在 99%左右，近十年的退貨率維持在 7%左右，遠低于行業 15%的平均水平。生產銷售環節高效運轉和物流配送體系完善，公司存貨周轉率逐年提升。生產銷

81、售環節高效運轉和物流配送體系完善，公司存貨周轉率逐年提升。公司的生產銷售模式和高效配送體系帶來比競爭對手更完善的供應鏈，能及時將產品送達終端網點分銷，當前在東北等成熟市場均能完成日配。公司存貨周轉率行業領先，2022 年在疫情封控擾動下仍達 27.11 次，遠高于競爭對手達利食品的 11.46 次。圖表圖表4242：桃李桃李存貨周轉率高于競爭對手（次）存貨周轉率高于競爭對手（次）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 8 8 短期看復蘇短期看復蘇進度進度與成本改善，中長期格局對標海外龍頭與成本改善，中長期格局對標海外龍頭 8.1 8.1 復蘇進度：復蘇進度：疫后消費疫后消費復蘇復蘇在途在途，烘焙

82、烘焙行業結構切換行業結構切換 中式中式烘焙門店業態烘焙門店業態風口消退風口消退。2022 年疫情帶來的人流不確定性以及消費力下滑導致此前火熱的中式網紅風格烘焙門店業態受損，行業大量品牌出清。其中，虎頭局等近年崛起的網紅品牌陸續關店并退出部分區域市場，而行業傳統西式老牌連鎖品牌 85 度 C、克莉絲汀等也受影響，繼續關店收縮。從 2015 年起烘焙行業投融資事件看，2021 年行業融資達到巔峰，全年投融資 21 起，金額達 66.37 億元；而 2022 年前 10 個月投融資降至 12 起，金額回落至 20 億，行業風口消退。高客單價網紅國潮高客單價網紅國潮烘焙門店業態受損，烘焙門店業態受損，

83、為高性價比為高性價比產品釋放空間。產品釋放空間。烘焙行業分業態看，門店現做產品普遍單價較高，近年火爆的國潮烘焙店進一步推升產品溢價。而中央工廠+批發模式下的產品更具有性價比，價格帶也更為符合傳統群體消費區間。短保面包雖為必選品類，但由于其西式主食屬性存在較多可替代產品，在疫后消費力下滑背景下，具有價格優勢的性價比的產品需求空間逐漸釋放。30.08 12.46 0510152025303520152016201720182019202020212022桃李達利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表4343：疫情期間烘焙行業大量出清疫情期間烘焙行業大量出清 圖表圖表4444：烘焙行業烘

84、焙行業一級市場投融資一級市場投融資趨勢趨勢 資料來源：紅餐網，中郵證券研究所 資料來源：IT 桔子，中郵證券研究所 桃李桃李需求需求端總體端總體具具有有韌性韌性，但仍待復蘇，但仍待復蘇。根據木丁商超數據，疫情三年期間，桃李在 KA商超端需求較為穩定，2020-2022 年銷售額分別為 67/67.4/72.6 億元。從近期看，疫情放開后的短期沖擊以及1月過年較早，桃李線下商超銷售額同比下滑11%，但預計在節后復工、學生開學催化下，2 月起需求端逐漸復蘇。圖表圖表4545：木丁商超桃李線下營收趨勢（億元）木丁商超桃李線下營收趨勢（億元）圖表圖表4646：放開后放開后 1 1 月月桃李線下商超需求

85、仍待修復桃李線下商超需求仍待修復 資料來源：木丁商超，中郵證券研究所 資料來源：木丁商超，中郵證券研究所 8.2 8.2 消費趨勢：面包正餐化消費趨勢：面包正餐化趨勢引領趨勢引領，公司產品契合主流價格帶，公司產品契合主流價格帶 中式中式糕點糕點零食零食化化，西式，西式烘焙烘焙正餐化，短保面包迎來更廣闊消費場景正餐化，短保面包迎來更廣闊消費場景。根據美團數據顯示，近年新創立的網紅新中式烘焙品牌如虎頭局、墨茉點心局等通過產品小型化，降低飽腹感，對中式糕點進行零食化改造，將消費場景從傳統中式烘焙偏正餐的屬性向休閑零食、下午茶場景轉變，2022 年中式糕點下單時間段中下午茶場景占比 29%，超越晚餐成

86、為各細分時間段第一。同時，西式面包品類消費場景則逐漸向正餐靠近，對比看 2021 年較 2020 年晚餐場景占比提升 2%，而下午茶場景下滑 3%，面包正餐化趨勢給短保面包帶來更為廣闊的消費場景和需求空間。0102030405060700510152025投資事件 起投資金額 億元 右軸0.001.002.003.004.005.006.007.008.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%0123456782017-01-012017-04-012017-07-012017-10-

87、012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01線下商超銷售額 億元YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖表圖表4747：2 2021021 年美團線上中式年美團線上中式糕點糕點下單時間段占比下單時間段占比 圖表

88、圖表4848：2 2020020、2 2021021 年年美團美團面包品牌下單時間段占比面包品牌下單時間段占比 資料來源：美團2022 年烘焙品類發展報告，中郵證券研究所 資料來源：美團2022 年烘焙品類發展報告，中郵證券研究所 西式烘焙外賣訂單價格帶仍在西式烘焙外賣訂單價格帶仍在 1 10 0-4040 元區間，桃李產品契合主流消費區間。元區間，桃李產品契合主流消費區間。根據美團數據，當前西式烘焙外賣訂單主流價格區間仍集中在 10-40 元區間，合計占比近 6 成，其中10-20/20-30/30-40 元區間分別占 16%/25%/20%。從桃李當前終端銷售均價看，低端切片吐司均價在 1

89、5 元/千克，而偏中高端的奶香面包、夾心面包等在 30-40 元/千克，以家庭為消費個體，假設單次購買為 1 千克（約 2 袋切片吐司），桃李產品均價契合主流消費區間。圖表圖表4949：西式西式烘焙烘焙外賣外賣訂單價格帶分布訂單價格帶分布 圖表圖表5050：桃李產品價格契合主流桃李產品價格契合主流 1 10 0-4040 元元消費區間消費區間 資料來源：美團2022 年烘焙品類發展報告，中郵證券研究所 資料來源：木丁線下商超，中郵證券研究所 8.3 8.3 成本端成本端：核心原料核心原料預期預期下行下行，盈利，盈利能力能力改善在望改善在望 公司主要原料進入下行趨勢，毛利率改善在望。公司主要原料

90、進入下行趨勢，毛利率改善在望。公司 2022 年營業成本中直接材料/制造/人工/履約成本（運費）占比分別為 52%/14%/11%/18%。而根據招股書數據，2015 年公司原材料中面粉、油脂、糖為核心原料，成本合計占比過半，分別占 32%/12%/7%。0%5%10%15%20%25%30%35%晚餐午餐下午茶夜宵早餐其他訂單占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%晚餐午餐下午茶夜宵早餐其他2020年訂單占比2021年訂單占比0%5%10%15%20%25%30%0101020 2030 3040 4050 5060 6070 7080 8090 90100 100+西式甜點各

91、價格帶訂單占比051015202530354045502017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01桃李奶香面包桃李切片面包桃李牛角起酥面包桃李夾心面包 元/千克 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表5151：2 2022022 年年公司公司生產成本構成生產成本構成&20152015 年原材料采購比重年原材料采購比重 資料來源：公司招股書，公司公告，中郵證券研究所 面粉、油脂、糖面粉、油脂、糖均已進入下行區間，均已進入下行區間，2 2023023 年毛利率有望持續改善。年毛利率有望持續改善。對比公司毛利率與主

92、要原料價格走勢，由于面粉、白糖整體波動較小，公司毛利率與油脂價格有較強關聯。20222022 年面粉年面粉處于歷史高位，而處于歷史高位，而油脂已進入下行趨勢。油脂已進入下行趨勢。公司原料中占比過半的面粉、油脂、糖當前價格均有不同程度改善，其中面粉價格在 2023 年 1 月達到高點后開始回落，而棕櫚油、黃油價格在 2022 年 2 季度末達到高點 16000/6700 元左右后回落至當前 8000/4500元區間，白糖價格則受全球產量波動影響，預計 2023 年仍將維持高位。綜合來看，面粉在2023 年有小幅改善空間，但基于半年周期鎖價導致的傳導時間延遲，預計改善效果在 2024年顯現；油脂則

93、基于 2022 年高基數影響預計 2023 年有較大改善幅度，綜合看公司 2023 年成本端改善下毛利率有望回升。圖表圖表5252：公司毛利率與公司毛利率與油脂油脂價格關聯較高價格關聯較高 圖表圖表5353：公司主要原料價格趨勢公司主要原料價格趨勢 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 8.4 8.4 長期格局長期格局：對標海外龍頭，行業集中度仍有提升空間對標海外龍頭，行業集中度仍有提升空間 對標對標海外成熟市場，行業龍頭有望搶占海外成熟市場，行業龍頭有望搶占更多更多市場份額。市場份額。據歐睿國際數據，我國烘焙行業CR3，CR5 顯著低于日本、英國、美國和

94、墨西哥等成熟市場，同時我國烘焙龍頭企業的市占24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%30004000500060007000800090001000020142015201620172018201920202021面粉批發價 元/公斤棕櫚油現貨價 元/噸白糖現貨價 元/噸銷售毛利率同口徑 右軸3.503.603.703.803.904.004.104.204.304.4002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011-01-212011-07-082011-12-302012

95、-06-222012-12-142013-06-072013-11-292014-05-162014-10-312015-04-172015-10-022016-03-252016-09-092017-02-242017-08-112018-01-262018-07-132018-12-282019-06-142019-11-292020-05-152020-10-302021-04-162021-10-012022-03-182022-09-022023-02-17現貨價:白糖 元/噸現貨價:棕櫚油 元/噸GDT平均價格:黃油 美元/噸糧油批發價:面粉 元/公斤 右軸 請務必閱讀正文之后的免

96、責條款部分 28 率也遠低于其他國家本土龍頭企業。與飲食習慣相近的日本相比，日本烘焙龍頭山崎面包市占率高達 25.9%，而國內烘焙行業的長保龍頭達利食品市占率僅為 3.9%，公司作為短保龍頭 市占率雖呈上升趨勢但也僅為 3.4%，和國際龍頭相比差距較大。在當前我國消費升級及西方主食消費習慣影響下，龍頭企業仍然具有較為廣闊的發展空間。圖表圖表5454：中中國烘焙市場國烘焙市場前五大公司市占率變化趨勢前五大公司市占率變化趨勢 圖表圖表5555：2 2022022 年年各各國烘焙國烘焙行業行業 CRCR3 3、CRCR5 5 對比對比 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券

97、研究所 我國烘焙食品人均消費偏低，我國烘焙食品人均消費偏低，需求需求規模還有規模還有較大較大增長空間。增長空間。從人均消費額來看，2021 年中國內地人均烘焙食品消費額僅為 25.5 美元，世界平均為 52.3 美元，飲食習慣相近的日本為 222.9 美元，而西方國家如法國人均烘焙食品消費額為 227.5 美元。據此推算，我國烘焙市場規模仍有數倍提升空間，未來在西式飲食習慣滲透和休閑需求持續增長的背景下，烘焙行業有望持續擴容。圖表圖表5656：各國烘焙行業頭部公司市占率各國烘焙行業頭部公司市占率 圖表圖表5757：2 2021021 年各國人均烘焙食品消費金額年各國人均烘焙食品消費金額 資料來

98、源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 9 9 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 9.1 9.1 盈利預測盈利預測 我們認為疫后公司營收有望重回雙位數增速，未來三年主營的面包業務復合增速預計達到 12.87%。未來公司面包產品南下全國化發展帶來的量增是營收主要增長點，當前公司在建產能較當前已有產能增長超 60%，能有效支撐公司未來發展。預計核心的面包業務 2023-0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201720182019202020212022福建達利沈陽桃李福建盼盼好麗友賓堡05101520253035404550中國美國墨

99、西哥日本法國意大利英國CR3%CR5%227.5222.9204.5147.710389.352.325.5050100150200250法國日本美國英國中國香港中國臺灣全球平均中國內地人均消費額（美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 25 年三年營收分別為 72.77/82.23/93.33 億元，同比增速分別為 12.11%/13.00%/13.50%,其中 2023-25 年復合增速為 12.87%。成本端，預計 2023 年面粉、油脂、乳制品等原料成本有望回落，公司綜合成本低個位數下降后毛利率改善，預計公司 2023-25 年三年毛利率分別為：25.65%/27.49%/27.

100、87%；其中核心的面包業務毛利率預計 2023-25 年分別為 25.73%/27.58%/27.95%。圖表圖表5858：公司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 合計合計 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 6,335.38 6,686.26 7,496.44 8,469.29 9,607.05 yoyyoy 6.24%5.54%12.12%12.98%13.43%毛利率毛利率 26.28%23.98%25.65%27.49%27.87%面包面包 收入 6,187.95 6,

101、490.54 7,276.55 8,222.50 9,332.54 YOY 6.01%4.89%12.11%13.00%13.50%毛利率 26.35%24.08%25.73%27.58%27.95%月餅月餅 收入 133.43 139.07 157.31 177.95 199.31 YOY 13.54%4.23%13.12%13.12%12.00%毛利率 22.66%15.41%17.92%19.55%20.35%粽子粽子 收入 12.48 13.31 15.05 16.72 18.06 YOY 61.91%6.60%13.12%11.10%8.00%毛利率 27.47%37.28%34.2

102、4%35.54%36.18%其他其他 收入 1.52 40.20 44.22 48.64 53.51 YOY 179.47%2548.56%10.00%10.00%10.00%毛利率 42.26%35.54%38.77%40.30%42.09%資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 9.2 9.2 估值與投資建議估值與投資建議 對比食品飲料行業，桃李面包估值低于多數烘焙類可比公司，與食飲行業龍頭公司估值平均水平接近。當前烘焙行業伴隨疫后消費復蘇，疊加公司全國化發展，營收有望重回雙位數增長，同時成本端改善下 2023 年盈利能力預計回升。未來三年桃李面包歸母凈利潤 CAGR為 20.42%，在類

103、似業績增速的食飲板塊龍頭公司中估值水平較低，具備較好的投資價值。圖表圖表5959：可比公司估值可比公司估值 股票簡稱股票簡稱 PEGPEG 2 202023 3E E 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022A/E 2023E 推薦公司：推薦公司：桃李面包桃李面包 1 1.0707 1 15 5.9696 0 0.57.57 0 0.4.48 8 0 0.6060 2 28 8x x 3333x x 2 27 7x x 烘焙烘焙類類可比公司：可比公司：立高食品 0.67 101.22 1.67 0.98 1.80 7

104、9x 103x 56x 元祖股份 0.54 19.80 1.42 1.11 1.40 17x 18x 14x 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 海融科技 0.56 43.16 1.25 1.34 1.89 46x 32x 23x 南僑食品 0.23 25.21 0.86 0.38 0.86 39x 61x 30 x 廣州酒家 0.60 29.98 0.99 0.92 1.27 24x 28x 24x 千味央廚 1.17 74.80 1.02 1.16 1.62 57x 65x 46x 烘焙類公司烘焙類公司平均：平均：4444x x 5151x x 3 32 2x x 食品飲料可比頭部公司

105、：食品飲料可比頭部公司：金龍魚 0.55 43.05 0.76 0.56 0.99 83x 78x 43x 伊利股份 0.95 28.99 1.36 1.47 1.72 31x 20 x 17x 貴州茅臺 1.83 1802.07 41.76 49.93 58.41 49x 35x 31x 安井食品 1.28 159.50 2.79 3.68 4.65 61x 44x 35x 涪陵榨菜 2.09 25.16 0.84 1.01 1.12 45x 25x 23x 洽洽食品 1.16 42.23 1.83 1.99 2.31 34x 21x 18x 青島啤酒 2.12 118.79 2.31 2.

106、72 3.20 43x 40 x 38x 雙匯發展 1.64 25.98 1.40 1.62 1.77 22x 16x 15x 安琪酵母 0.92 40.78 1.57 1.52 1.89 38x 30 x 22x 行業龍頭平均：行業龍頭平均：4 45 5x x 3 34 4x x 2 27 7x x 資料來源：iFinD，中郵證券研究所預測，注：收盤價為 2023 年 04 月 3 日收盤價；可比公司數據來源為 ifind 盈利預測一致預期；食品飲料可比公司行業平均為表內所選 9 家公司算數平均 PE 根據絕對估值法，假設公司第二階段持續 6 年，2025-2030 年增長率為 7%，203

107、1 年起進入永續增長階段，永續增長率 2%。同時，根據資本結構和融資成本，計算未來 WACC 為5.86%，結合第一階段 2023-2025 年盈利預測，計算得出公司當前合理股價為 19.87 元。圖表圖表6060：桃李面包絕對估值測算桃李面包絕對估值測算 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段第一階段 1,625.18 6.11%第二階段第二階段 3,581.80 13.47%第三階段（終值）第三階段（終值）21,381.61 80.42%企業價值企業價值 AEVAEV 26,588.59 加：非核心資產加：非核心資產 544.05 2.05%減

108、：帶息債務減：帶息債務(賬面價值賬面價值)648.84 2.44%減：少數股東權益減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 26,483.79 99.61%除：總股本除：總股本(股股)1,333,099,296.00 每股價值每股價值(元元)19.87 資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算 公司 2022 年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤下滑；看 2023年，疫后需求復蘇、公司產能擴容，疊加成本回落預期，公司盈利能力有望修復。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 74.96/84.69/96.07 億元，同比增長 12.1%/13.0%/13.

109、4%；實現歸 母 凈 利 潤 7.97/9.86/11.18 億 元，同 比+24.6%/+23.6%/+13.4%，對 應 EPS 為0.60/0.74/0.84 元，對應當前股價 PE 為 27x/22x/19x。參考公司歷史估值、可比公司估值，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 疊加公司打開南方市場的預期，我們給予公司 2023 年 32 倍 PE 估值，對應目標價 19.2 元，維持“買入”評級。圖表圖表6161：公司公司 PEPE-BandBand 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 10 10 風險提示風險提示 疫情反復的風險：疫情反復的風險：國內疫情防控放開后形勢整體向好，

110、但未來如出現變異毒株導致疫情感染人數增加仍可能將影響部分地區商超等終端網點運營，導致消費需求波動。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：國內短保面包行業整體格局相對穩定，但現做門店業態重新復蘇將導致行業競爭加劇，公司盈利能力將受到影響。食品安全的風險：食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將相關行業和公司造成影響。原材料原材料、運輸費用波動的風險：、運輸費用波動的風險：公司主要原材料面粉、油脂、糖以及運費等成本波動將增加公司盈利不確定性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬

111、元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 6686 7496 8469 9607 營業收入 5.5%12.1%13.0%13.4%營業成本 5083 5574 6141 6929 營業利潤-16.2%24.9%23.9%13.5%稅金及附加 73 83 93 106 歸屬于母公司凈利潤-16.1%24.6%23.6%13.4%銷售費用 543 630 737 865 獲利能力獲利能力 管理費用 131 157 186 221 毛利率 24.0%25.6%2

112、7.5%27.9%研發費用 32 30 38 48 凈利率 9.6%10.6%11.6%11.6%財務費用 11 38 43 36 ROE 12.7%14.7%16.7%17.3%資產減值損失 0 0 0 0 ROIC 13.7%15.9%17.0%17.9%營業利潤營業利潤 812 1014 1256 1425 償債能力償債能力 營業外收入 17 17 17 17 資產負債率 24.1%27.0%25.6%23.2%營業外支出 13 8 8 8 流動比率 1.40 1.30 1.33 1.46 利潤總額利潤總額 816 1024 1266 1435 營運能力營運能力 所得稅 176 226

113、280 317 應收賬款周轉率 13.32 12.63 12.63 12.63 凈利潤凈利潤 640 797 986 1118 存貨周轉率 25.11 27.32 27.32 27.32 歸母凈利潤歸母凈利潤 640 797 986 1118 總資產周轉率 1.01 1.01 1.07 1.14 每股收益（元）每股收益（元）0.48 0.60 0.74 0.84 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.48 0.60 0.74 0.84 貨幣資金 279 750 847 961 每股凈資產 3.77 4.07 4.43 4.84 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率

114、估值比率 應收票據及應收賬款 502 596 673 764 PE 33.24 26.68 21.58 19.04 預付款項 31 32 36 41 PB 4.23 3.93 3.60 3.29 存貨 202 204 225 254 流動資產合計流動資產合計 1451 2009 2225 2482 現金流量表現金流量表 固定資產 2830 3741 4705 4983 凈利潤 640 758 948 1080 在建工程 1133 567 0 0 折舊和攤銷 177 258 305 284 無形資產 370 308 247 185 營運資本變動 176-78-22-9 非流動資產合計非流動資產合

115、計 5171 5413 5709 5925 其他 43 77 81 73 資產總計資產總計 6622 7423 7934 8407 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1036 1016 1312 1429 短期借款 101 599 628 522 資本開支-900-500-600-500 應付票據及應付賬款 539 573 631 713 其他-20-1 0 0 其他流動負債 400 376 415 468 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-920-501-600-500 流動負債合計流動負債合計 1040 1548 1675 1702 股權融資 22 0 0 0 其他 556 455

116、 353 246 債務融資 381 397-72-213 非流動負債合計非流動負債合計 556 455 353 246 其他-611-441-542-602 負債合計負債合計 1596 2003 2027 1948 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-207-45-615-815 股本 1333 1333 1333 1333 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-91 471 97 114 資本公積金 1424 1424 1424 1424 未分配利潤 2269 2663 3150 3701 少數股東權益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 502

117、6 5420 5907 6458 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 6622 7423 7934 8407 資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 注：測算基于 2023 年 4 月 3 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信

118、標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基

119、準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務

120、的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適

121、當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權

122、。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048