商社行業中美電商產業鏈系列研究之三 ：以渠道品牌框架理解“拼多多們”的過去與未來-230404（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、以渠道品牌框架，理解以渠道品牌框架，理解“拼多多拼多多們”們”的的過去過去與未來與未來 中美中美電商電商產業鏈系列研究產業鏈系列研究之之三三 商社 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2022023 3 年年 0 04 4 月月 4 4 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：分析師：皇甫曉晗皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 電話：021-20315125 Email： 研究助理研究助理：蘇暢蘇暢 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 35 行業總市值(百萬元)2

2、,512,89行業流通市值(百萬元)980027 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 為什么抖音難以撼動美團的到店業務？美團系列專題研究之一（2022.8.2）2 為什么外賣平臺是比電商平臺更好的商業模式？美團系列專題研究之一（2022.2.6）3 互聯網反壟斷專題（上）：回歸理性，包容審慎（2021.10.10）4 互聯網反壟斷專題（下）：回歸核心，本立道生（2021.10.10）5 中國電商集中度變化的經濟學邏輯中美電商產業鏈系列研究之二（2021.6.05）6 從中美經濟地理，看京東物流的定位與挑戰中美電商產業鏈系列研究之一（2021.5.20）重點公司基本狀況重點

3、公司基本狀況 簡稱 股價 EPS PE 評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 美團-W 142.0 港元-1.1 2.3 5.9 10.7 -114.5 52.7 20.6 11.5 買入 阿里巴巴-SW 96.9 港元 2.9 4.5 5.3 6.6 45.3 30.9 20.1 16.6 買入 京東集團-SW 163.2 港元 3.3 4.8 7.4 8.9 20.6 17.8 11.4 8.3 買入 拼多多 76.4 美元 6.2 7.2 11.3 15.5 29.4 19.4 16.4 13.1 買入 備注 股價截取日為

4、2023.4.03；美元匯率取 6.88，港元匯率取 0.88 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：本篇報告試圖探討一個較為長期的問題本篇報告試圖探討一個較為長期的問題“內卷”后的中國電商產業將走“內卷”后的中國電商產業將走向何方。我們理解這個問題的關鍵點在于“渠道品牌”框架，借助這一框架，我們得以向何方。我們理解這個問題的關鍵點在于“渠道品牌”框架，借助這一框架，我們得以理解什么樣的電商企業能夠在“內卷”后真正進化，持續創造消費者價值與股東回報。理解什么樣的電商企業能夠在“內卷”后真正進化，持續創造消費者價值與股東回報。中國電商難以形成供給側效率優勢，這是行業格局走弱的根源。中國電商難以形

5、成供給側效率優勢，這是行業格局走弱的根源。在中國，一整套完善且公用的物流基數設施，及特有的“平臺主義”使得電商平臺無法在供給側形成效率優勢，只能聚焦于用戶注意力經營，而信息匹配的負規模經濟是平臺走向分化的內因。這是當前在流量紅利消失后，中國電商競爭加劇的根源。而在美國，用戶側的注意力經營無法克服基礎設施的效率差異，因此行業的格局穩定，且電商中，成熟的零售公司占比較高。用戶“心智成本”的存在使得渠道存在形成品牌的用戶“心智成本”的存在使得渠道存在形成品牌的可能可能，在需求側在需求側形成用戶粘性形成用戶粘性。品牌的本質是消費者利用單一的品牌符號替代復雜的產品信息，降低心智（決策）成本。隨著信息的持

6、續膨脹，渠道也有望形成品牌承擔更多信息價值，對于消費者而言這是簡化信息傳遞的方式，對于零售企業而言這是形成企業護城河的手段。在供給側，渠道品牌化也創造了優化效率的機會。在供給側，渠道品牌化也創造了優化效率的機會。在產品品牌較強的商品上，渠道能夠傳遞的信息量有限，且這些品牌商品的定價受到龐大的經銷網絡的掣肘，渠道能夠實現的供給側效率優化有限。但在產品品牌較弱的商品上，渠道存在較大的機會。從歐美、日本的零售變革看，利用消費者對渠道的認知，替代對大量商品品牌的認知，進而實現工廠與消費者的直連，提升流通效率是大勢所趨。線上線上渠道品牌化已經有過多次的嘗試，渠道品牌化已經有過多次的嘗試，其成功的前提較為

7、苛刻。其成功的前提較為苛刻。網易嚴選、南極電商、凡客、名創優品本質上都是渠道品牌探索的案例。除了線下的細分賽道外，多數企業在探索線上渠道品牌模式時，都遇到了較大的挑戰。我們認為核心的問題有兩個：（1）在線上，競爭是無邊界的，需要較大的初始規模提供穩定、低價的獲客方式；（2）中國碎片化的供給側，使得企業需要較大的初始數據，篩選供應商，并建立議價能力。因而，線下渠道品牌可以穩扎穩打，而線上渠道品牌的入場券集中于寡頭，注定稀缺。拼多多當前的生態位較優拼多多當前的生態位較優，但卻并非進化的終點，但卻并非進化的終點。拼多多當前的生態位優勢明顯，相對其他寡頭電商平臺而言：拼多多以非標、弱產品品牌的品類為主

8、，具有更大的價值鏈延伸機會，且當前已經形成了一定用戶心智；拼多多相較于南極電商、網易嚴選等渠道品牌探索企業而言：（1）坐擁龐大的流量入口；（2）擁有龐大的數據反饋，未來供應鏈延伸更為從容。我們認為，在未來的電商競爭分化中，拼多多是最有望沿著渠道品牌方向進化的企業，但當前形態并非進化終點。走向進化終點，拼多多至少還有三步迭代。走向進化終點，拼多多至少還有三步迭代。當前的拼多多，雖然在電商中站位較優，但其護城河深度尚不足以在激烈的競爭中獨善其身。長期而言，拼多多至少需要三步迭代，完成渠道品牌的進化，加固其護城河：（1）平衡處理品牌化升級的誘惑，做時間的朋友；（2）超越平臺形態，在部分品類上做重供應

9、鏈；（3）以前兩步為基礎，完成需求側會員體系與供給側規模經濟的正反饋閉環。這是一個長期、具備挑戰的過程，既考驗能力，也考驗企業價值觀，但卻是一個走出“內卷”的真正的藍海。風險提示事件：風險提示事件：（1）信息滯后風險信息滯后風險；（2）計算假設風險）計算假設風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 1、從規模經濟到渠道品牌、從規模經濟到渠道品牌.-4-1.1 美國電商競爭看供給側，中國電商競爭看需求側.-4-1.2 需求側的渠道品牌，有望成為分化的起點.-6-2、渠道品牌的生物學基礎與實現難度渠道品牌的生物學基礎與

10、實現難度.-7-2.1 品牌是在信息冗余時，降低心智成本的重要方式.-7-2.2 產業鏈價值切分：產品品牌與渠道品牌.-9-2.3 渠道成為品牌的戰略矛盾.-10-2.4 克服戰略矛盾：轉向買方付費的 Costco.-12-3、“拼多多們拼多多們”在渠道品牌方向的探索在渠道品牌方向的探索.-14-3.1 歷史：設想與現實.-15-3.2 當下：拼多多的生態位.-16-3.3 遠方：真正的“飛輪”.-19-風險提示風險提示.-23-信息滯后風險.-23-計算假設風險.-23-UZgUgVRUlZhUmPoNnP6M9RbRoMrRpNmPkPmMqMlOnNqN8OoMsQwMsOrPxNpPm

11、Q 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：除亞馬遜外，美國電商以傳統零售企業為主：除亞馬遜外，美國電商以傳統零售企業為主(2022).-5-圖表圖表2：沃爾瑪的市場份額快速超過：沃爾瑪的市場份額快速超過eBay.-5-圖表圖表3：履約與信息成本不同的規模經濟，驅動電商集中度變化：履約與信息成本不同的規模經濟，驅動電商集中度變化.-6-圖表圖表4：中國的電商格局由集中重新分化：中國的電商格局由集中重新分化.-6-圖表圖表5：電商企業在公開表達中均提及：電商企業在公開表達中均提及“心智心智”的概念的概念.-7

12、-圖表圖表6：卡尼曼提出的思維模式的系統：卡尼曼提出的思維模式的系統1 VS 系統系統2.-8-圖表圖表7：品牌價值強度與心智成本、決策不當成本的關系：品牌價值強度與心智成本、決策不當成本的關系.-9-圖表圖表8：工業化后品牌成為信息篩選的手段：工業化后品牌成為信息篩選的手段.-9-圖表圖表9：19世紀末世紀末20世紀初集中誕生的西方品牌世紀初集中誕生的西方品牌.-9-圖表圖表10：消費決策的變化過程：產品，品牌：消費決策的變化過程：產品，品牌-產品，渠道產品，渠道-品牌品牌-產品產品.-10-圖表圖表11：電商追求規模：電商追求規模/全品類過程中遇到的兩股相反的力量全品類過程中遇到的兩股相反

13、的力量.-11-圖表圖表12：市場規模，是規模經濟的敵人：市場規模，是規模經濟的敵人.-12-圖表圖表13：Costco的毛利率極低的毛利率極低.-13-圖表圖表14：Costco利潤基本來自會員費利潤基本來自會員費.-13-圖表圖表15：Costco維持極高的續卡率維持極高的續卡率.-13-圖表圖表16：Costco凈利率、凈利率、ROE均高于沃爾瑪均高于沃爾瑪.-13-圖表圖表17：波動的需求曲線對應高產能閑臵率：波動的需求曲線對應高產能閑臵率.-13-圖表圖表18：平滑的需求曲線對應低產能閑臵率：平滑的需求曲線對應低產能閑臵率.-13-圖表圖表19：南極電商：南極電商GMV規模及增速規模

14、及增速.-15-圖表圖表20：南極電商收入：南極電商收入/利潤在利潤在2020年后有所下滑年后有所下滑.-15-圖表圖表21：拼多多水果生鮮占比較高：拼多多水果生鮮占比較高.-17-圖表圖表22：拼多多白牌商品占比較高：拼多多白牌商品占比較高.-17-圖表圖表23：生鮮購：生鮮購買頻次高，易形成消費者粘性買頻次高，易形成消費者粘性.-17-圖表圖表24：拼多多產業鏈價值相對更高：拼多多產業鏈價值相對更高.-18-圖表圖表25：拼多多的：拼多多的take rate快速提升快速提升.-18-圖表圖表26：拼多多的銷售費用支出強度減弱：拼多多的銷售費用支出強度減弱.-19-圖表圖表27：但消費者支出

15、強度仍處于上升期：但消費者支出強度仍處于上升期.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 中國電商行業當前的“內卷”，放在零售行業歷史上來看，并不特殊。作為渠道生意，在從線下到線上的新舊模式轉換期可以享受高利潤率紅利，而在新模式成型后的競爭中，則需要回歸到最樸素的效率邏輯，來衡量競爭優勢。作為中美電商產業鏈系列報告的第三篇，我們本篇報告試圖思考中國電商平臺在競爭加劇后，未來的進化路徑。我們認為，在“內卷”的競爭中，中國的電商平臺最終可能會走向兩個完全不同的方向：一種繼續行使廣告媒體的職能，這是一種賣方利益導向的生態；另一種是逐漸進

16、化為真正的零售企業，行使買方利益中介的職能。第一種方向，是中國電商平臺歷史模式的延續，而當平臺間競爭加劇，這種生態的脆弱性便體現出來。本文主要探討的是第二種方向，即電商平臺是否可以更像一個“零售企業”，而非一個“廣告媒體”，是否能夠獲得更為穩定、持久的競爭優勢。同時，我們認為過去的電商廣告（過橋費）是過度繁榮的，隨著寡頭之間的競爭，市場規?？赡芡鲩L，甚至出現一定程度的萎縮，這也將倒逼電商平臺的進化與迭代。第一章，我們回到中美經濟地理與供給側結構，回顧中國電商競爭為什么主要側重于需求側；第二章，我們從“渠道品牌”的概念和底層邏輯，理解零售企業如何通過需求側的進化，獲得穩定競爭優勢，并進一步反

17、過來提升供給側效率差異；第三章，我們通過不同類型商業模式的案例，探討為什么在“渠道品牌”的進化中，一些商業創新未能獲得預想的效果，為什么拼多多當前的生態位是最有可能沿著“渠道品牌”路徑進化的生態位。1、從規模經濟到渠道品牌從規模經濟到渠道品牌 本章是對我們本系列報告一、二的回顧與本篇報告探討問題的客觀前提陳述。整體而言，中國的電商作為零售行業進化的主力軍，其當前的發展階段僅部分完成了供給側的效率提升，走過了快速替代線下模式的紅利期。由于中美經濟地理的差異，中國電商供給側效率提升主要由社會化物流完成，未能沉淀為個別企業獨占的差異化設施，中國電商因而被迫進入需求側競爭的內卷階段。1.1 美國電商美

18、國電商競爭競爭看看供給側，供給側，中國電商中國電商競爭競爭看需求側看需求側 美國電商的美國電商的競爭競爭取決于取決于供給側供給側基礎設施效率基礎設施效率。在系列報告一從中美經濟地理，看京東物流的定位與挑戰中，我們已經闡述了中美經濟地理與電商物流體系的不同。這種不同，可以用來解釋：為什么美國直播電商遠不如中國發達；為什么美國電商運營不如中國講究流量和用戶時長。其本質原因在于：用戶側的注意力經營無法 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 克服獨占的基礎設施的效率差異。亞馬遜獨占物流體系產生的規模經濟，使其在電商領域無往不利。老牌零售公司沃

19、爾瑪利用自己的供給側效率優勢，也快速拉平、甚至反超了平臺型電商 eBay 的先發優勢。在這種基礎條件差異下，美國電商的格局穩定，且電商中，成熟的零售公司占比較高。截止 2022 年，前 10 大電商中，有 7 家是傳統零售企業（含 Apple）。圖表圖表1：除亞馬遜外，美國電商以傳統零售企業為主除亞馬遜外，美國電商以傳統零售企業為主(2022)圖表圖表2：沃爾瑪的市場份額快速超過：沃爾瑪的市場份額快速超過eBay 來源：eMarketer 中泰證券研究所 來源：Euromonitor 中泰證券研究所 而中國，一整套完善而中國，一整套完善且且公用的基數設施，及品牌商對供應鏈的強把控，公用的基數設

20、施，及品牌商對供應鏈的強把控，使得電商只能聚焦于用戶側運營，爭奪用戶使得電商只能聚焦于用戶側運營，爭奪用戶注意力注意力以以促促成交易。成交易。物流基礎設施的物流基礎設施的第三方化第三方化，使得，使得中國電商中國電商龍頭龍頭難以在基礎設施效率上產難以在基礎設施效率上產生差異化的領先。生差異化的領先。淘寶開始崛起時，通達系快遞作為第三方物流設施，快速催熟中國的電商市場，但同時也使得任何電商參與者在物流效率上基本處于同一起跑線。后續京東雖然締造了類似亞馬遜的自營物流體系，但由于經濟地理的差異（中國制造業高度分散，且與主要消費人口集中在東南沿海，干線運輸距離較短詳見系列報告一），其成本顯著高于通達系快

21、遞，京東走向中高端利基市場，未能實現大眾消費的進一步降本增效。中國中國歷史上市場化流通環節的缺位歷史上市場化流通環節的缺位還帶來了另一個還帶來了另一個路徑路徑依賴依賴問題：問題：品牌品牌商通常完整掌握全供應鏈環節，商通常完整掌握全供應鏈環節，進一步進一步限制了限制了零售商零售商在供應鏈在供應鏈積累積累經驗經驗/效率效率優勢的空間優勢的空間：1980s 起計劃流通體系解體，而由于種種原因（包括當時的“三多一少”的流通體制改革指導原則等），市場化的大流通體系未能建成，各行業/公司為了加強自控能力、搶占市場份額，紛紛自辟渠道進行商品流通和銷售1。因而從百貨到超市，從線下到線上，“引廠進店”、讓品牌商

22、自己經營一直是中國零售的特色，零售企業扮演的角色幾乎僅限于地產商。這種歷史路徑使得零售平臺之間的競爭更為同質化。在基礎設施與供應鏈經營難以產生差異化的大零售背景下，中國電商在基礎設施與供應鏈經營難以產生差異化的大零售背景下，中國電商在在 1 晁鋼令：對中國商品流通體制重大變革的評價與思考 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 這一階段這一階段的的競爭要素自然向競爭要素自然向需求側的需求側的流量聚焦，爭奪用戶的注意力。流量聚焦，爭奪用戶的注意力。而流量天然是易變的，信息成本并不是完全規模經濟的，導致電商行業在發展的 20 年內，經歷了先

23、集中、再分散的格局，競爭優勢并不穩固（詳見系列報告二）。圖表圖表3：履約與信息成本不同的規模經濟，驅動電商履約與信息成本不同的規模經濟，驅動電商集中度變化集中度變化 圖表圖表4：中國的電商格局由集中重新分化中國的電商格局由集中重新分化 來源：中泰證券研究所 來源：公司公告、36 氪 中泰證券研究所 備注：我們以以上平臺的 GMV 和，作為市場總額 1.2 需求側的需求側的渠道品牌渠道品牌，有望，有望成為成為分化的起點分化的起點 平臺型的商業，一旦進入平臺型的商業，一旦進入相互相互交叉的市場交叉的市場，競爭強度會遠高于線下，競爭強度會遠高于線下。（1）成本曲線相近：對于輕資產的平臺型寡頭而言，雙

24、邊網絡效應具備較強的進入壁壘，但一旦突破了初始的規模門檻，在巨大的行業規模面前參與者的成本曲線是趨同的；（2）無邊界的競爭：線上經營帶來前期的快速擴張也會導致無處防守，線下還有一城一池之說，線上市場沒有明顯的邊界，格局較難進入均衡狀態?！皟染怼焙蟮娜N可能“內卷”后的三種可能。不可避免的是，在這一階段，紅利的錢越來越難賺，行業面臨整體利潤率的下降。我們更希望思考的是，在“內卷”之后，中國電商行業會走向何方。通常通常來說，來說，高強度的寡頭競爭后，將出現高強度的寡頭競爭后，將出現兩種可能：兩種可能：競爭之后形成合作博弈、競爭之后出現階段性的資本出清。但第一個種可能，在線上缺乏邊界的背景下較難達成

25、（貨架空間是充分的，數據算法是隱秘的，對手之間難以形成完全信任）；第二種可能，在既定的資金雄厚的寡頭格局下也較難達成。我們我們希望希望探討第三種可能：探討第三種可能：競爭之后，企業通過分化，同時創造消費者價值與股東價值而這種分化的“救命稻草”，我們認為可以用“渠道品牌”的整體框架來理解。渠道品牌渠道品牌：向向需求側需求側，是降低消費者認知成本的手段；向，是降低消費者認知成本的手段；向供給側供給側，是，是進進一步一步提升生產端效率的有效途徑提升生產端效率的有效途徑，二者結合有望構筑競爭優勢，二者結合有望構筑競爭優勢，同時同時創創造消費者價值和股東價值造消費者價值和股東價值。請務必閱讀正文之后的重

26、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 從消費者的信息處理角度看，從消費者的信息處理角度看，存在建立“渠道品牌”的可能性存在建立“渠道品牌”的可能性。無論是線下零售還是電商，貨架實質上都是有限的，商品的信息量在高速膨脹，而大腦所能處理的信息是有限的，這使得消費者處理信息的認知成本大幅提高。在時間價值提升的背景下，這個問題變得尤為明顯。這既是產品品牌的機遇，也是渠道品牌的機遇。渠道在這一步進化中，有望形成穩定的篩選標準，降低消費者的選擇成本，進而形成用戶粘性。正如巴里施瓦茨在選擇的悖論中提到：“我們要面對的選擇不斷增加，需要評估的信息也在相應增長，我們發現自己

27、越來越依賴那些二手資料，而不是一手的個人經驗”。從供給側看，從供給側看，“渠道品牌渠道品牌”有望實現真正的有望實現真正的生產與流通效率的提升。生產與流通效率的提升。雖然中國電商已經推動渠道履約效率走向極致（極低的快遞成本），但由于中國在生產端的制造業、農業依然處于相對碎片化，流通環節多層級的格局，生產端仍有通過集中提升效率的空間。若電商通過渠道品牌實現了穩定的需求群體與需求體量，便有可能通過降低供應鏈波動性，提升上游生產端的效率。這種生產效率的提升和規模經濟，也將進一步鞏固企業在需求側的“渠道品牌”競爭優勢的穩定性。2、渠道品牌的生物學基礎渠道品牌的生物學基礎與實現難度與實現難度 我們在系列報

28、告二中定義了零售中的“信息成本”這一概念?！扒榔放啤钡谋澈笾瘟褪恰靶畔⒊杀尽?，而“信息成本”的更底層約束力，是“心智成本”。電商企業在交流時也常常提到“心智”一詞，而我們這里強調的“心智成本”需要更嚴格的定義，目的是理解“品牌”的價值來源。既然“渠道品牌”是我們框架的核心概念，我們借鑒認知心理學領域已經比較成熟的研究，來更為系統地理解這一邏輯。圖表圖表5：電商企業在公開表達中均提及“心智”的概念電商企業在公開表達中均提及“心智”的概念 公司公司 內容內容 阿里巴巴 縱觀今天的電商格局，其實電子商務的定義也在演化。今天市場上存在多種不同形態的電商模式。你只要有一些流量，有用戶，就可以依托可

29、公開獲得的第三方支付，物流、快遞等解決方案，來開展電商業務，這是任何人都可以嘗試去做的。但我們始終堅信，淘寶的優勢在于用戶心智但我們始終堅信，淘寶的優勢在于用戶心智，對所有用戶而言，淘寶是一個純粹的消費目的地。拼多多 一個企業要發展，最核心還是要回到自身，理解自身存在的價值和目的是什么拼多多希望為用戶提供柴米油鹽醬醋茶這樣的服務，這是和其他電商企業存在差別的地方。隨著拼多多用戶達到現有的規模，如何能夠更好的服務他們、進一步加深他們對拼多多的信任和心智是我們工作如何能夠更好的服務他們、進一步加深他們對拼多多的信任和心智是我們工作的重心的重心。京東 我們比較關注有質量的增長，包括獲得消費者的心智，

30、擴大市場份額包括獲得消費者的心智，擴大市場份額，關注利潤率和現金流的健康。來源：阿里巴巴投資者關系、鈦媒體、新浪財經 中泰證券研究所 2.1 品牌是在信息冗余時，降低品牌是在信息冗余時，降低心智成本的心智成本的重要重要方式方式 對于品牌心智（無論是產品，還是渠道）的探討，本質上是對人類認知模式的分析，對此包括丹尼爾 卡尼曼（2002 年諾貝爾經濟學獎獲得者）、史蒂芬平克在內的行為經濟學家、認知心理學家提出的有限理性、心智成本理論是一個很好的出發點。什么是認知意義上的心智？心智是由若干計算器官組成的系統，用于處什么是認知意義上的心智？心智是由若干計算器官組成的系統，用于處 請務必閱讀正文之后的重

31、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 理信息，產生認知，并做出決策理信息，產生認知，并做出決策2。心智是一種稀缺的心智是一種稀缺的計算計算資源，資源，心心智成本主要來自：（智成本主要來自：（1）信息收集、處理）信息收集、處理成本；（成本；（2）計算）計算/決策成本。決策成本。人是“認知的吝嗇鬼”，在運用這種資源時存在節約的傾向，因此人們通常處在卡尼曼所說的“系統 1”模式：在無意識且快速的，不怎么費腦力的思維模式下進行決策。圖表圖表6：卡尼曼提出的卡尼曼提出的思維模式的系統思維模式的系統1 VS 系統系統2 來源：思考快與慢、簡書3 中泰證券研究所 對心智

32、節約使用對心智節約使用的傾向的傾向是品牌誕生的是品牌誕生的認知心理學認知心理學基礎?；A。人類主要利用三種方式緩解心智不足：（1）改變最大化偏好,用滿意目標替代最大化目標，放棄最大化效用所需要的信息搜尋和處理。（2）在思維過程中利用經驗、直覺等快速節儉方式簡化信息,減少心智成本。（3）利用組織、制度(秩序)和技術等手段擴展個人理性4。其中方式（1）和（2）是品牌誕生的基礎，從認知意義上從認知意義上看，看，品品牌的本牌的本質是高度編碼后的產品信息，質是高度編碼后的產品信息，消費者消費者利用單一的品牌符號替代復雜、多利用單一的品牌符號替代復雜、多維度的維度的產品產品信息，降低信息，降低心智成本，并

33、愿意為此放棄部分效用心智成本，并愿意為此放棄部分效用這是品這是品牌牌節省節省心智心智成本，從而創造經濟成本，從而創造經濟價值的最底層邏輯價值的最底層邏輯?？紤]心智成本后，消費者的決策框架為：效用產品成本（價格）心智成本。從這個角度我們可以理解品牌為什么能夠獲得超額收益，同時也能理解不同產品品類在品牌價值強度上的差異：品牌的品牌的超額收益：超額收益：為什么看起來性價比極高的工廠貨難有出頭之為什么看起來性價比極高的工廠貨難有出頭之日？日？因為對于消費者而言工廠貨心智成本高，（為了在一定臵信度上，確認產品的真實品質而付出的認知成本高），因此消費者寧愿付出溢價購買品牌產品。不同品類的不同品類的品牌品牌

34、價值價值強度強度：為什么有些品類容易為什么有些品類容易產生產生品牌品牌價值價值，而而有些品類的品牌存在感不高？有些品類的品牌存在感不高？這背后反映的是消費者對于成本-效用的衡量。強品牌價值通常出現在高決策不當成本、高心智成本的品類，此時品牌作為簡化決策的工具具有較高價值，如大家電、教育、醫療等。而在低決策不當成本，或低心智成本的領域，品牌價值的強度就偏弱，如拖鞋、紙杯等。2 史蒂芬平克心智探奇 3 作圖參考了簡書文章：思考，快與慢自主的系統 1 與耗力的系統 2 4 心智成本理論:一個超越新古典經濟學的解釋框架 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報

35、告專題研究報告 圖表圖表7：品牌品牌價值價值強度與心智成本、決策不當成本強度與心智成本、決策不當成本的關系的關系 來源：中泰證券研究所 2.2 產業鏈價值產業鏈價值切分切分：產品品牌與渠道品牌：產品品牌與渠道品牌 在 2.1 中，我們闡述了品牌的在認知意義的起源與價值，而“心智成本”這個邏輯不僅適用于產品，同時也適用于渠道。從產品品牌，到渠道品牌，是消費者利用品牌降低心智成本的自然延伸。產品品牌：工業化致使商品進入過剩時代，由此帶來的信息冗余是現代產品品牌：工業化致使商品進入過剩時代，由此帶來的信息冗余是現代品牌誕生的根本原因。品牌誕生的根本原因。在前工業時代，消費者需要解決的是商品有或無的問

36、題，不存在選擇問題。而進入工業化時代后，大量的供給出現帶來了心智成本的快速上升。于此同時，大眾媒體的廣告帶來了品牌認知上的規模經濟，因此大量的現代品牌在 19 世紀末、20 世紀初的西方誕生。圖表圖表8：工業化后品牌成為信息篩選的手段工業化后品牌成為信息篩選的手段 圖表圖表9：19世紀末世紀末20世紀初集中世紀初集中誕生的西方品牌誕生的西方品牌 來源：中泰證券研究所 來源：聯商網 中泰證券研究所 后續后續渠道品牌渠道品牌的出現的出現是為了是為了彌補部分商品無法形成品牌的問題，同時在彌補部分商品無法形成品牌的問題，同時在信息化時代對品牌信息化時代對品牌商品商品進行進一步的篩選。進行進一步的篩選。

37、實際上隨著供給的進一步過剩，信息化時代大量商品信息的狂轟亂炸，品牌甚至也無法完全解決消費者心智成本的問題。同時，如前文所述，注定有一些品類無法形成有效的品牌，但消費者在這些商品面前依舊面臨決策難度高的問題。以上問題，在消費者時間成本持續提升的過程中被進一步放大。世界時間 事件1886年可口可樂誕生1895年吉列利須刀出現1896年路易斯威登出現1898年柯達品牌誕生1924年萬寶路品牌問世1938年雀黑咖啡問世 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 消費者消費者在考慮“買什么”之前，先考慮“去哪買”進行第一步的信息篩在考慮“買什么”

38、之前，先考慮“去哪買”進行第一步的信息篩選，以降低心智成本與時間成本選，以降低心智成本與時間成本，這是這是渠道品牌渠道品牌誕生的基礎誕生的基礎。從本質看，產品品牌的誕生以及渠道定位的出現，都反映著簡化信息傳遞，降低消費者決策成本的趨勢。因而渠道品牌的誕生，是在產品豐富、信息冗余、時間成本提升的社會發展下，一種必然的產物。圖表圖表10：消費決策的變化過程：產品，品牌消費決策的變化過程：產品，品牌-產品，渠道產品，渠道-品牌品牌-產品產品 來源：中泰證券研究所 當然，以上的闡述更多的是描述品牌的第一個層次：簡化認知，體現的是效率價值?？紤]到人是社會性動物，部分品牌符號也進入到第二個層次：對外傳遞使

39、用者的身份信息（身份、地位、品位等等），具備社會性價值，此時效率變得不太重要。由于品牌的第二層價值需要具有有限性（所有人都擁有，等于沒有創造信息價值），而渠道多是非排他的，因此渠道品牌最終大概率只能聚焦于效率價值。有別于有別于產品品牌，渠道品牌若要貢獻經濟價值有更多前提。產品品牌，渠道品牌若要貢獻經濟價值有更多前提。（1）渠道品牌渠道品牌只有在產品品牌較弱時才能更好地發揮篩選價值只有在產品品牌較弱時才能更好地發揮篩選價值。因而渠道品牌產生經濟價值通常只是在產品品牌價值較低的特定品類中（這一點很重要，選錯品類是過去電商領域曾經嘗試做渠道品牌的企業，走向失敗的重要原因）；（2）品牌既然是一種降低認

40、知成本的工具，其成立的前提就是其背后品牌既然是一種降低認知成本的工具，其成立的前提就是其背后的信息足夠的標準化的信息足夠的標準化。產品品牌背后代表著產品特征的標準化，渠道品牌背后代表著篩選標準的標準化。相對于產品標準化而言，篩選標準的標準化更難被維持，所以渠道品牌進入消費者心智的難度是更大的?；仡櫫闶蹥v史，將渠道品牌做成功的案例并不多見，其背后原因除了上述兩點難點以外，還有渠道本身的戰略矛盾問題。2.3 渠道成為品牌的渠道成為品牌的戰略戰略矛盾矛盾 為什么渠道品牌能夠在需求側為零售企業創造護城河，而真正能夠堅守定位做成這種護城河的企業卻并不多？其中一個重要的原因在于渠道生意的需求側效率和供給側

41、效率通常是互相矛盾的：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 供給側供給側-渠道希望通過渠道希望通過規模規模的擴張的擴張實現規模經濟實現規模經濟。從亞馬遜起，幾乎所有的電商都嘗試過無邊界的擴張，其底層邏輯來自傳統的規模經濟思想：（1）雙邊網絡效應帶來的供應商-消費者正向驅動的增長；（2）增長帶來的供給側規模經濟，包括倉儲物流、供應商議價能力等。需求側需求側-渠道需要劃定清晰的定位與邊界降低心智成本渠道需要劃定清晰的定位與邊界降低心智成本。如前文所述，隨著商品信息的復雜化，消費者的心智成本在逐漸提升，希望平臺能夠簡化其決策難度，而非將所

42、有產品進行展示。圖表圖表11：電商追求規模電商追求規模/全品類過程中遇到的兩股相反的力量全品類過程中遇到的兩股相反的力量 來源：中泰證券研究所 這種內在矛盾，使得渠道企業的戰略容易在“越大越好”與“堅守定位”之間反復搖擺。也正是渠道這種供給側與需求側的矛盾，使得在不同階段與供需環境下，渠道企業的戰略選擇產生的價值迥異：阿里巴巴崛起階段的阿里巴巴崛起階段的早期早期中國電商：供給側更為重要。中國電商：供給側更為重要。早期電商能夠崛起，核心是在效率上對線下零售形成了系統性優勢，且這種優勢具有顯著的規模經濟。（1）首先，在信息展示上，電商具有空間和成本上的優勢，極低的邊際成本使得電商平臺可以陳列巨量的

43、商品。在互聯網早期的中國，解決信息不對稱，滿足消費者一站式購物就已經具備極高的價值。（2）其次，在物流成本上，中國極高的人口密度使得電商全環節的流通成本（快遞）大幅低于實體零售企業（含門店成本），且這種優勢具有較強的規模效應。當前階段的中國電商：需求側更為重要。當前階段的中國電商：需求側更為重要。（1）巨大的行業規模削弱了先發者建立的規模經濟優勢巨大的行業規模削弱了先發者建立的規模經濟優勢，成本，成本曲線趨平曲線趨平。正如布魯斯格林沃爾德教授所言：對于源自規模經濟效益的競爭優勢而言，一般而言市場規模增長會削弱競爭優勢。中國電商市場規模已經達到了極高的水平，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

44、閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 在邊際效應遞減的情況下，龍頭企業的規模經濟優勢在縮小。圖表圖表12：市場市場規模，是規模經濟的敵人規模，是規模經濟的敵人 來源：中泰證券研究所（2）供給側的充裕，帶來了消費者認知供給側的充裕，帶來了消費者認知和決策和決策成本的提升。成本的提升。過量的供給導致消費者選擇的難度大幅提升，在這個階段，更好的服務消費者決策成為渠道的核心任務。這也是拼多多能夠快速崛起的前提之一。賣方付費賣方付費的平臺變現模式，的平臺變現模式，加劇了渠道企業戰略選擇的矛盾。加劇了渠道企業戰略選擇的矛盾。當行業已經從供給側競爭走向需求側競爭，渠道企業清晰定位的價

45、值是逐漸凸顯的。然而由于當前中國電商平臺的盈利模式以賣方付費為主，企業若主動減少 SKU 數量的供應，將影響到當期盈利增長。若要企業放棄當期利益，逐步建立長期渠道品牌溢價，不僅需要企業高層的戰略定力，也需要企業內部整體考核體系的轉變。這一步，是極其困難的。長期而言，如果不能從當前企業內部進行破壞性創新，那么這種變革便可能由其他新進入者完成。從賣方付費模式，轉向買方付費模式，是渠道品牌的終極形態和目標。從賣方付費模式，轉向買方付費模式，是渠道品牌的終極形態和目標。解決上述問題，Costco 是一個完美的渠道品牌踐行案例。Costco 將零售行業的賣方付費模式成功轉向了買方付費模式，從而將企業的當

46、期盈利與長期護城河統一起來，掃清了這一戰略矛盾。2.4 克服戰略矛盾：轉向買方付費的克服戰略矛盾：轉向買方付費的 Costco 我們認為，Costco 最重要的模式創新并非是倉儲店這一表觀形式，而是“買方付費”這一模式。這一轉變，將渠道企業的戰略利益與消費者利益深度綁定，解決了需求側競爭時代的“代理難題”。通過會員費這種消費者付費的形式，通過會員費這種消費者付費的形式，Costco 將自己從一個代表賣方利將自己從一個代表賣方利益的信息中介轉變為一個代表買方利益的信息中介益的信息中介轉變為一個代表買方利益的信息中介，極大，極大的簡化了消費的簡化了消費者的選擇成本者的選擇成本。這種盈利結構下，Co

47、stco 能夠放心地精簡 SKU、與供應商談判壓低定價，只要這些做法符合消費者的利益，便能夠在提升公司客戶群體的福利基礎上增加公司盈利。Costco 的絕大部分產品毛利率不超過 14%，對于大部分商品消費者享有無條件退貨，甚至對于會員服務不滿意的客戶甚至可以申請退卡、退回全額的會員費。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表13：Costco的毛利率極低的毛利率極低 圖表圖表14：Costco利潤利潤基本來自會員費基本來自會員費 來源：wind 中泰證券研究所 來源：wind 中泰證券研究所 契約上的設計，決定了契約上的設計，

48、決定了 Costco 與消費者的利益是一致的，因此公司也與消費者的利益是一致的，因此公司也獲得了消費者的高度信任，二者共同創造并貢獻了極高的規模經濟。獲得了消費者的高度信任，二者共同創造并貢獻了極高的規模經濟。Costco 的坪效、庫存周轉率分別是沃爾瑪的 3 倍和 1.5 倍（2021 年，下同），憑借只有沃爾瑪 50%的毛利率，創造了相差無幾的凈利率，以及更高的 ROE。圖表圖表15：Costco維持極高的續卡率維持極高的續卡率 圖表圖表16：Costco凈利率、凈利率、ROE均高于沃爾瑪均高于沃爾瑪 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：wind 中泰證券研究所 備注：2018-2022

49、 年平均值 這種商業模式產生的規模經濟不僅限于終端成本，最終也可以延伸至供這種商業模式產生的規模經濟不僅限于終端成本，最終也可以延伸至供應鏈的改造。應鏈的改造。對于供應鏈的改造，資本市場有過很多設想，包括“C2M”、“團購”等，企業嘗試的過程中，始終在強調需求的“峰值量”大，但實際上供應端產能利用率的提升瓶頸不在于需求的“量”，而在于需求“穩定”。圖表圖表17：波動的需求曲線對應高產能閑臵率波動的需求曲線對應高產能閑臵率 圖表圖表18：平滑的需求曲線對應低產能閑臵率：平滑的需求曲線對應低產能閑臵率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報

50、告 來源：中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 而這種穩定、大規模的銷售（而非波動、薅羊毛式的銷售），只有在渠道和消費者利益高度綁定，共享增量效益的基礎上才可能實現，不然消費者永遠是左右搖擺的機會主義者。Costco能夠讓消費者接受有限的SKU（4000 VS 其他超市的數萬）和大量的自有品牌（銷售占比 30%左右），公司選什么消費者就買什么，背后是由“契約”所形成的強信任。而平臺型商業，供給、需求都是波動的，對于供應鏈的改造必然是有限的。需求側與供給側的雙壁壘使得 Costco 的護城河異常深厚，查理芒格形容 Costco 為“想帶進墳墓的企業”。我們可以把 Costco 的模式作為一個模板

51、，理解中國電商企業在需求側競爭階段的進化方向和所處階段。3、“拼多多拼多多們”在渠道品牌方向的探索們”在渠道品牌方向的探索 我們認為，拼多多是目前在電商平臺“渠道品牌”進化的路徑上，生態位最好的。但這并不意味著，未來“渠道品牌”的終極進化一定由拼多多完成。這種探索在零售領域并不是第一次，也不會是最后一次。我們把不同的企業以不同模式探索“渠道品牌”的案例抽象總結出來，便能更好地理解“渠道品牌”在中國零售線上化的背景下，進化成功的必要條件。與阿里、京東 pop 平臺、抖音電商等平臺相比，拼多多在兩方面有更好的“渠道品牌”站位：1.選擇了“產品品牌”弱的品類；2.搜索排序機制更強調單個產品的權重，淡

52、化店鋪權重。產業鏈價值切分上，站在了對渠道更有利的位臵。與南極電商、網易嚴選、名創優品等模式相比，拼多多擁有更好的進化能力：1.穩定的流量。拼多多最初選擇的平臺模式，契合了中國碎片化供應鏈的基礎，獲得了能夠與其他電商平臺 PK 的初始規模，渠道入口穩定。2.數據反饋。平臺模式能夠在供給側碎片化的階段，自然讓消費者用腳投票，不斷篩選優質的供應商。從“渠道品牌”進化的完成度而言，當前的拼多多雖然站位優秀，但也只是在這一方向上的一個初步形態，距離 Costco 的模式尚遠?！扒榔放啤币膊⒎侵粚儆诰€上電商，線下零售商也能夠通過“渠道品牌”建立競爭優勢，但通常是在線上沒有顯著效率優勢的品類上，如生鮮、

53、珠寶。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 3.1 歷史：設想與現實歷史：設想與現實 我們首先來回顧那些非平臺類的“渠道品牌”嘗試案例。我們首先來回顧那些非平臺類的“渠道品牌”嘗試案例。在中國不算長的零售歷史，已經有過不少類似渠道品牌化的嘗試：網易嚴選、名創優品、南極電商、凡客雖然他們是渠道，但他們同時又是一類品牌：（1）試圖降低消費者的認知成本：讓消費者用對渠道的單一認知，替代對于眾多產品的認知。（2）縮短供應鏈，直接與生產商對接，提升商品價格競爭力。當企業規模足夠大、消費者形成了對渠道的信任，在部分品類里產品品牌與經銷商存在的意

54、義將大幅縮小。南極電商南極電商：公司最早從事保暖內衣的生產、銷售，隨著行業走向競爭白熱化疊加2008 年金融危機，公司放棄了所有自營的生產和營銷終端，轉型品牌授權模式，即通過“南極人”這個具有公眾辨識度的品牌，擴展到一些產品品牌較弱的品類上，解決認知成本，將消費者與工廠直連接，提供高性比價的商品，在比較長的一段時間內取得了不錯的成就。但由于缺乏穩定的流量入口（本身并不是一個線上平臺，而是依附于電商大平臺的一個“類渠道”），且在對供應鏈缺乏足夠把控力的情況下快速進行品類延伸，導致品質有所失控，在一定程度上透支了品牌力，模糊了“南極人”品牌的認知。公司的 GMV/收入在 2020 年后陷入瓶頸，目

55、前正嘗試加強供應鏈的把控，實現品牌升級。圖表圖表19：南極電商：南極電商GMV規模及增速規模及增速 圖表圖表20：南極電商收入南極電商收入/利潤在利潤在2020年后有所下滑年后有所下滑 來源：wind 中泰證券研究所 備注：南極電商 GMV 基于各個電商平臺 來源：wind 中泰證券研究所 網易嚴選網易嚴選：網易嚴選的定位是在家居這種弱產品品牌的品類中，建立渠道品牌。公司通過“網易嚴選”這個渠道品牌作為消費者與工廠之間的認知紐帶，簡化了消費者對于工廠貨的認知成本，實現消費者與工廠的有效的直連，提升效率。相對其他渠道品牌，網易嚴選在供應鏈上更為深入，自備庫存。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

56、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 但網易嚴選也面臨挑戰：（1）線上模式，選擇了家居這種并不高頻的品類，對于消費者形成高頻且穩定的渠道品牌認知而言，有更大的困難；（2）在規模較小、缺乏經驗的背景下，自上而下的進行品類擴展，庫存管理容易失控；（3）后因對規模的追求，進行品類的快速延伸。合作品牌的大量入駐，對于“網易嚴選”這個品牌定位有所模糊。公司的 GMV增速相對乏力，2017-2018 年沒能達成目標，此后淡化了該指標，當下成為一個相對“小眾”的線上生意。除了以上這些近些年有比較大市場關注度的新興公司外除了以上這些近些年有比較大市場關注度的新興公司外，還有一些特殊，

57、還有一些特殊的細分賽道，長期以渠道品牌的形式在經營的細分賽道，長期以渠道品牌的形式在經營，比如珠寶公司。，比如珠寶公司。很多珠寶企業不掌握生產（連 OEM 都算不上，加盟商直接對接供應商選品），也不掌握終端銷售（加盟為主），它們通過貼牌，輸出的只是一個渠道標準：保真。由于黃金珠寶的決策失誤成本較高，這類渠道品牌也具備較強的價值。從這些案例中我們可以看到，“渠道品牌”生意，除了選擇一個“產品品牌”較弱的品類切入作為開始以外，要想穩定抵御競爭，所面臨的約束條件還有：（1）獲客成本問題。獲客成本問題。想要成為渠道品牌，前提得是一個穩定的渠道，具備較低的獲客成本?？紤]到線上流量的易變性，這對于線上渠道

58、更為重要。由雙邊網絡效應帶來的穩定流量優勢十分顯著，無數垂直電商敗在了高昂的獲客成本之上。網易嚴選后來也選擇入駐阿里、拼多多，依附于更大的流量平臺之上。而南極電商面對平臺流量分配規則的改變，也面臨較大的挑戰。（2）供應鏈的問題，其中涉及兩點：供應鏈的問題，其中涉及兩點：數字反饋。數字反饋。流通環節中的各個角色共同承擔了信息發現，以及與此對應的風險承擔職能。渠道品牌想要單獨承擔以上角色，降低流通成本，需要具備足夠的數字反饋，即選品不是完全依賴于自上而下的主觀判斷，而是在一個大樣本、大規模下，能夠不斷收集消費者對不同產品的反饋，實現篩選的進化。規模問題。規模問題。規模是供應鏈話語權的前提，只有穩定

59、、大體量的需求才可能和供應商形成深度的合作，保證質量的前提下實現成本的優化。3.2 當下：拼多多的生態位當下：拼多多的生態位 相對于相對于網易嚴選、網易嚴選、南極電商這類南極電商這類小規模小規模的渠道品牌的渠道品牌而言而言，拼多多作為，拼多多作為綜綜合電商合電商平臺平臺積累了初始規模門檻和數據反饋，拿到了線上寡頭的入場券：積累了初始規模門檻和數據反饋，拿到了線上寡頭的入場券：（1）突破規模門檻，突破規模門檻，綜合平臺綜合平臺擁有穩定的流量入口。擁有穩定的流量入口。拼多多的崛起存在一定歷史機遇，恰逢白牌供應鏈出走淘寶、生鮮線上化，以及微信支付、快遞等第三方基礎設施對下沉市場的覆蓋。當前拼多多坐擁

60、 8.69 億的年活躍用戶數（2021），成為了電商三大寡頭之一，這是公司向渠道品牌進一步發展的核心資源。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 （2）完善的平臺交易數據，對品類、供應鏈的選擇、優化更為從容完善的平臺交易數據，對品類、供應鏈的選擇、優化更為從容。由于中國碎片化的供應體系，使得對商品 SKU 的選擇存在較多的 Knowhow，渠道商難以快速構建（網易嚴選就曾面臨庫存失控的問題）。但是拼多多從平臺出發，可以依托完善的數據體系對此進行自下而上的篩選。雖然作為平臺模式，相對于網易嚴選、南極電商而言，目前的拼多多對商品的介入程度

61、較低。但拼多多也用自身的平臺信用、商戶監管、消費者保護，為消費者提供了初步的篩選和信任背書，簡化了消費者的認知成本，使其敢于對非品牌商品下單。同時，相對于同時，相對于阿里、京東等阿里、京東等其他電商巨頭，進入存量市場后，拼多多其他電商巨頭，進入存量市場后，拼多多的的定位使其更具備渠道品牌價值。定位使其更具備渠道品牌價值。這源自于拼多多的品類與篩選標準：這源自于拼多多的品類與篩選標準：（1）品類上，以產品品類上，以產品品牌較弱的品類為優勢類目，在其他品類中，也品牌較弱的品類為優勢類目，在其他品類中，也以白牌為主要陣地。以白牌為主要陣地。創造渠道品牌的前提是不能較大程度依賴產品品牌。拼多多的交易中

62、農產品、白牌商品自身難以形成獨立的消費者記憶，消費者更多依靠渠道信任。從這個角度看，京東與天貓的“正品行貨”定位，渠道品牌價值是有限的。因為消費者會以產品品牌來做出選擇，而非依賴渠道，渠道在這其中只提供“保真”功能，這種功能隨著國內經商環境的規范化，價值將逐步降低。圖表圖表21：拼多多拼多多水果生鮮占比較高水果生鮮占比較高 圖表圖表22：拼多多白牌：拼多多白牌商品商品占比占比較高較高 來源：草根調研 中泰證券研究所 備注：2022 年 11 月 來源：草根調研 中泰證券研究所 備注：2022 年 11 月 各品類各品類中，中，農產品農產品雖然貢獻的傭金有限，但是高頻的屬性成為平雖然貢獻的傭金有

63、限，但是高頻的屬性成為平臺的基石臺的基石，對于拼多多創造渠道品牌價值尤為重要，對于拼多多創造渠道品牌價值尤為重要。生鮮農產品在居民消費中占比高、頻次高、產品品牌弱。消費者的行為習慣，是基于條件反射的習得性行為（操作性條件反射），而條件反射的強度會隨著時間消退，高頻的消費行為（重復的刺激）能夠讓消費者粘性更強。因而生鮮農產品作為渠道品牌形成的基石，顯著優于家居等其他低頻品類。圖表圖表23：生鮮購買頻次高，易形成消費者粘性生鮮購買頻次高，易形成消費者粘性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告 來源：前瞻產業研究院 中泰證券研究所 （2）

64、篩選標準篩選標準上，上，拼多多拼多多搜索排序以搜索排序以 SKU 為核心，淡化店鋪與品牌為核心，淡化店鋪與品牌，利益分配上傾向于消費者利益分配上傾向于消費者。拼多多的流量分配過程中，商品的價格力影響較大，商戶在流量的競爭過程中壓低價格，提高消費者剩余。此外，在商品展示過程中，相對淘寶/天貓，拼多多商鋪的信息更加淡化。這意味著商家較難依靠歷史經營積累起無形資產，商家端自然流量的積累更難，最終整個交易流程始終體現的是渠道的價值：消費中不需要記住店鋪或產品品牌，只需要記住這個平臺能夠給你提供質量 OK，價格較低的商品。我們認為拼多多在我們認為拼多多在品類上的定位與品類上的定位與篩選標準篩選標準上上初

65、步實現初步實現了其渠道了其渠道品牌品牌價值，價值，這是為什么這是為什么拼多多拼多多商品商品“低價”與“低價”與平臺平臺較高較高 take rate 可以看似可以看似矛盾矛盾的共存的共存。這源自于產業鏈上渠道和產品的價值劃分：頭部品牌依靠自身傳遞信息，獲取流量，而白牌、中小品牌更依賴于渠道，因而較好的渠道定位，在提升消費者福利的同時可以獲取更高的 take rate。圖表圖表24：拼多多產業鏈價值相對更高拼多多產業鏈價值相對更高 圖表圖表25：拼多多：拼多多的的take rate快速提升快速提升 來源：中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 備注：take rate=電商平臺收入/GMV

66、；阿里巴巴 FY2021 年為估算值，其中阿里巴巴的 take rate 是淘寶與天貓的平均值，估計拼多多較大幅高于淘寶，但低于天貓。同時我們認為同時我們認為渠道品牌的定位有助于平臺競爭優勢的穩定渠道品牌的定位有助于平臺競爭優勢的穩定。在淡化產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 品牌，通過渠道品牌篩選的過程中，使消費者節省心智成本的是渠道，而非產品品牌。同時，渠道通過不斷地篩選，增進自身對各品類供應商的了解，通過平臺治理（商家優化、售后等），建立與消費者之間的信任，逐步積累先發優勢。在電商需求側內卷的過程中，在電商需求側內卷的

67、過程中，是否擁有渠道品牌定位，是各大平臺分化是否擁有渠道品牌定位，是各大平臺分化的分水嶺。的分水嶺。品牌商品自帶消費者認知，因此定位于服務品牌商品的電商平臺面臨更加激烈的競爭；而服務于白牌商品的平臺，一旦形成了渠道品牌，通過篩選與平臺背書提高消費者福利，帶來穩定的流量，則能夠更有效的抵御新進入者的競爭。圖表圖表26：拼多多的銷售費用支出強度減弱拼多多的銷售費用支出強度減弱 圖表圖表27：但消費者支出強度仍處于上升期：但消費者支出強度仍處于上升期 來源：wind 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 3.3 遠方遠方：真正的“飛輪”真正的“飛輪”雖然拼多多目前的生態位最接近渠道品牌的方

68、向，能夠在電商行業競爭雖然拼多多目前的生態位最接近渠道品牌的方向，能夠在電商行業競爭加劇的過程中略占優勢，但其距離加劇的過程中略占優勢，但其距離 Costco 這種具有寬厚護城河的生意這種具有寬厚護城河的生意模式尚遠。模式尚遠。從產品到產品品牌，渠道到渠道品牌，這是一個連續進化的過程，其競爭優勢并不是非 0 即 1，而是逐步遞增。若想要進化為 Costco這種渠道品牌的終極模式，拼多多至少有三步需要迭代：第一步第一步：保持平臺模式，堅守定位，積累數據，做時間的朋友保持平臺模式，堅守定位，積累數據，做時間的朋友，加固需，加固需求側競爭優勢求側競爭優勢。（1）堅持渠道能夠創造價值的品類堅持渠道能夠

69、創造價值的品類與定位與定位。Costco 的高管 Jay B.Smith 說：肉類商品是差異化的，它是消費者堅持來 Costco的重要原因5。目前拼多多的“性價比”商品和生鮮農產品是渠道的重要粘性來源，這是公司的基本盤，堅決不能夠放棄。拼多多雖然通過“百億補貼”等其他形式逐步增加品牌產品的占比，提高平臺變現能力，但這只是進化過程中順手摘取的果實，而非進化的方向。如果在品牌產品的變現中迷失，拼多多將失去渠道品牌進化的生態位。（2）自下而上的持續迭代進化，優化供給質量。自下而上的持續迭代進化，優化供給質量。與品牌商品不同，受 5 獨家對話 Costco 高管：關于 Costco，你可能不知道的 1

70、0 件事兒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 制于供給的碎片化與產品信息的強不對稱性，白牌產品無法通過自上而下的篩選（平臺人為篩選）一次性完成引進，供應生態只能通過自下而上的不斷篩選（消費者用腳投票）而進化。當前拼多多給予消費者的心智很大程度上還是“低價、低品質”，產品品質方差較大，這個問題可以隨著平臺篩選能力的迭代而得到改善，同時在此過程中平臺能夠積累足夠的供應商數據以備下一步的進化。第二步第二步：在部分品類上在部分品類上逐步做重逐步做重，擺脫平臺模式，擺脫平臺模式，承擔承擔部分部分庫存風險庫存風險，加固供給側競爭優勢加固供給

71、側競爭優勢。（1）為什么平臺不是終局？為什么平臺不是終局？a)首先，平臺模式下，企業在供應鏈上的價值創造有限，供應源破碎無法發揮生產的規模經濟，形成產能的冗余。且在平臺無法綁定供給的背景下，更難抵御其他平臺在供給側帶來的競爭。因此，發達國家成熟的供應鏈體系，通常都是以自營模式為主，平臺模式作為補充，只是中國的供應鏈格局演進尚未進入這一階段。b)其次，長期維度下，廣告收費模式使得消費者能夠發現的商品價格提升供應商的充分競爭，并未使得總剩余的分配向消費者傾斜，平臺截留了一大部分。廣告模式下，這種利益分配的均衡點難以把握（當期利潤，與企業中長期競爭力），其長期結果大概率讓平臺變得更龐大（收入、利潤）

72、，但生態也變得更脆弱商品的流通成本變得高昂，給了挑戰者切入的機會。（2）為什么要平臺參與庫存風險的承擔？為什么要平臺參與庫存風險的承擔？降低降低生產端生產端產能利用產能利用率的波動率的波動、縮減經銷商層級、縮減經銷商層級。正如我們在 2.4 章節中提到的，工廠端效率的提升是需要供給和需求的穩定匹配才能夠實現。如果供應商的產能利用率是波動的，必然存在多層級經銷體系去消化庫存風險（經銷渠道主導快消品流通），導致加價倍率較高。只有平臺參與了庫存風險的共擔，工廠對于未來的銷售有了穩定的預期，他們才可能做進一步的長期投入，在穩定的產能利用率下，提升生產效率。第三步第三步：實現終極的渠道品牌實現終極的渠道

73、品牌買方付費的模式，通過契約買方付費的模式，通過契約讓需求側讓需求側與供給側與供給側形成正反饋形成正反饋，獲得真正的“飛輪”獲得真正的“飛輪”。（1）并不是做了會員制的企業就具有競爭優勢，并不是做了會員制的企業就具有競爭優勢，第三步第三步買方付費模式買方付費模式的真正實現，的真正實現，是以前兩步為前提的。是以前兩步為前提的。如果拼多多能夠完成上述兩步，公司就具備了“飛輪”轉動的前提：在需求側，通過渠道品牌（白牌、高性價比商品，類似于大型名創優品）獲得了部分消費者粘性，在一定程度上緩解流量易變的沖擊；在供給側，深入供應鏈，獲得了規模經濟的來源，初步實現“越大越強”的正反饋。在這種前提下，拼多多只

74、是需要通過會員制將需求側與供給側的正反饋連接起來，就可以獲得真正的“飛輪”，也就是另一 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 個 Costco。（2）這一步仍然相當這一步仍然相當漫長和漫長和遙遠，我們認為其中遙遠，我們認為其中核心制約因素在于需核心制約因素在于需求側的求側的人均收入水平。人均收入水平。只有時間價值足夠高，消費者才會愿意為一個中介（節省時間的工具）付費。且只有人的收入水平足夠高，才會愿意接受前臵的付費投資，愿意被鎖定（低收入群體更看重當前的效用）。拼多多當前滿足的是中國最大眾群體的消費需求，而大眾群體的人均收入水平提升

75、，是一個相對長期的慢變量。企業最終能夠賺到的穩定利潤取決于兩個部分：需求側用戶的轉移成本企業最終能夠賺到的穩定利潤取決于兩個部分：需求側用戶的轉移成本+企業供給側的效率優勢。企業供給側的效率優勢。經過這三步迭代，我們認為拼多多未來有機會在需求側、供給側逐步加深競爭優勢，將渠道價值做的更加寬厚。完成從一個“類媒體”企業向一個真正的零售企業的轉變，在提升消費者福利和生產效率的同時，創造更為持續的股東價值。即使無法真正完成三步迭代，沿著這樣的進化方向，也有利于在電商行業的競爭中提升競爭力。事實上，我們已經看到了競爭對手在向拼多多的定位靠攏。事實上，我們已經看到了競爭對手在向拼多多的定位靠攏。隨著行業

76、進入存量競爭階段，阿里和京東均提出新的戰略方向，平臺之間的定位正在嘗試靠攏，方向均為提升消費者價值這是競爭的結果：（1）在標準的品牌商品上，價格競爭在所難免，京東提出了對標拼多多的“百億補貼”，后續其他平臺或將跟進（2022Q4）。（2）在白牌商品上，阿里和京東在近期都強調需要加大引入相關品類（2022Q4）。（3）在運營規則上，平臺也意識到過去廣告的力度變現給對手留下的空間，比如京東開始改變流量規則，不再強調變現的能力，側重低價商品優先（2022Q4）。我們認為在這個競爭的窗口期，拼多多的戰略重心應該是進一步的強化我們認為在這個競爭的窗口期，拼多多的戰略重心應該是進一步的強化自身的優勢，構筑

77、壁壘，而非在意變現：自身的優勢，構筑壁壘，而非在意變現：take rate 的提升。的提升。品牌與白牌商品在一定程度上是互斥的：（1）強產品、弱商鋪的的定位，與品牌商要求掌握定價、運營主動權的矛盾。（2）白牌商品與品牌商品難以共存的矛盾。品牌商品天然拒絕與白牌商品在空間關聯。正如大衛休謨所言：將在“時空”上關聯的事物建立關聯與類比，是人類認知的固有模式。與白牌商品共同展示將傷害品牌的溢價。過于強調品牌化（改變運營規則），將使得企業失去原有的優勢定位,影響公司的長期價值。商業模式的合理性，決定了企業具備成功的可能性，但達成目標需要的商業模式的合理性，決定了企業具備成功的可能性，但達成目標需要的是

78、一連串要素合理的串聯，是一連串要素合理的串聯，包括動態的競爭。包括動態的競爭。我們本篇報告的初衷是探討渠道品牌的進化方向，并非探討拼多多的投資價值。拼多多現有的品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研究報告專題研究報告 類定位與資源，使其具有更好的機會朝著渠道品牌去前進，但我們并不否定其他企業向該方向進化的潛在機會，最終的結果還尚未成定局。除了競爭的各項要素外，我們認為零售企業的價值觀和企業文化也是成除了競爭的各項要素外，我們認為零售企業的價值觀和企業文化也是成功的必要因素之一。功的必要因素之一。正如沃爾瑪的創始人山姆沃頓始終追求讓自己的成本比所有競

79、爭對手至少低一分錢。亞馬遜，貝佐斯始終堅持的是客戶至上與長期主義，正如其所言：“零售商分為兩種：一種是想方設法怎么多賺錢，一種是想法設法讓顧客怎么省錢。我們屬于第二種?！碑斚碌闹袊娚淌袌?，在舊模式上已經是一個成熟期的紅海，在新模式和零售企業的長期主義探索上，依然是一片藍海。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 風險提示風險提示 信息滯后信息滯后風險風險 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。計算假設風險計算假設風險 市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

80、明部分 -24-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上

81、備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因

82、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。