螢石網絡-公司研究報告-智能家居細分龍頭硬件領先帶動云平臺快速成長-230406（45頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月0606日日賣出賣出螢石網絡（螢石網絡（688475.SH688475.SH）智能家居細分龍頭智能家居細分龍頭，硬件領先帶動云平臺快速成長，硬件領先帶動云平臺快速成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機計算機設備計算機設備證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉0755-81982606021- S0980520110004S0980519030002證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康證券分析師：庫宏垚證券分析師：庫宏垚0755-81983

2、063021-S0980520120004S0980520010001證券分析師：鄒會陽證券分析師：鄒會陽0755-S0980523020001基礎數據投資評級賣出(首次評級)合理估值42.92-45.37 元收盤價39.37 元總市值/流通市值22146/3298 百萬元52 周最高價/最低價42.22/23.77 元近 3 個月日均成交額147.91 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告螢石網絡：智能家居攝像螢石網絡：智能家居攝像機機龍頭，構建龍頭，構建“1+4+N1+4+N”智能家居生態。智能家居生態。螢石網絡前身是?？低暺煜碌幕ヂ摼W業務中心，目前主營智

3、能家居攝像機、云平臺、智能入戶、智能控制、智能服務機器人等智能家居軟硬件產品，是國內家居攝像頭的行業第一。2021 年攝像機收入占比69%、云平臺收入占比13%、智能入戶收入占比8%。公司2022年實現收入43.1億/+1.9%，2018-2022年CAGR為29.6%；2022年歸母凈利潤3.3億/-26.1%，2018-2022 年CAGR 為26.0%。智能安防智能安防：硬件滲透率提升硬件滲透率提升，云服務潛力巨大云服務潛力巨大。智能家居在我國的發展方興未艾，AI 及通訊技術的進步有望推動行業滲透率的提升。（1）智能家居攝像頭2020 年銷量為4040 萬臺，規模預計為100億。隨著攝像

4、頭功能的升級以及兒童、老人看護安防需求的增長，家居攝像頭的滲透率有望穩步提升，預計2025年我國智能攝像頭滲透率接近30%，年銷量突破7000 萬臺，規模達到172億，2022-2025 年復合增長15%。（2）智能門鎖2022 年銷量1760萬臺，規模預計為340 億，以城鎮家庭為基數計算保有率約為28%。參考海外的滲透率情況，預計2025 年我國智能門鎖城鎮家庭保有率能接近50%，銷量達到 2580 萬臺，對應規模為464 億，2022-2025 年復合增長 11%。（3）物聯網云平臺可為 B 端和 C 端用戶提供多種服務，根據艾瑞咨詢的分析，20220 年我國生活領域物聯網云平臺市場規模

5、為 58 億，2025 年規模有望成長至147億，物聯網平臺接入設備數量有望快速增長。螢石網絡：螢石網絡：產品性能領先，拓品類、拓渠道可期產品性能領先，拓品類、拓渠道可期。（1）背靠?？导白陨淼乃惴?、技術實力，公司智能攝像機等產品性能領先行業，在畫面音質清晰度、移動跟蹤、人臉識別等多方面表現優異。領先的技術實力優勢有望溢出至掃地機、家庭服務機器人等多品類，助力薄弱品類的成長。（2）渠道端，公司依托?？悼焖俳⒕€下渠道體系，經銷商實力強，線下渠道領先優勢顯著，同時海外及線上渠道潛力有待挖掘。（3）螢石云平臺借助領先的硬件產品，月活用戶接近4000 萬，年付費用戶超過200 萬。智能攝像頭必需云平

6、臺作為監控交互端口，云平臺提供云存儲等多種差異化增值服務，云平臺用戶粘性及變現能力強。同時公司云平臺向第三方開放，行業客戶數量快速增長。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司硬件性能領先，有望拓展更多品類和渠道；軟件算法優勢明顯，用戶粘性及變現能力強。預計2022-2024 年公司歸母凈利潤同比-26%/+56%/+33%至3.3/5.2/6.9 億，對應PE 為63/41/31倍。通過多角度估值，預計公司合理估值42.92-45.37元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；終端需求不及預期；關聯交易規模較大。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202

7、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3,0794,2384,3065,5116,833(+/-%)30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%凈利潤(百萬元)326451333520690(+/-%)54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%每股收益（元）3.261.000.590.921.23EBITMargin8.4%9.4%7.6%9.7%10.7%凈資產收益率（ROE）35.9%32.0%6.8%10.0%12.3%市盈率（PE）11.537.463.240.51630.532EV/EBITDA19.545.966.64

8、2.231.8市凈率（PB）4.1111.964.324.063.76資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄一一、智能家居發展方興未艾，智能家居發展方興未艾，AIAI 有望助推行業發展有望助推行業發展.6 61.1 智能家居概覽：安全、便利、舒適的家居設備控制系統.61.2 AI+Matter 有望解決智能家居不互聯、不智能的痛點.71.3 智能家居上千億規模，未來有望保持 15%的復合增長.8二二、智能安防智能安防不只是設備不只是設備：硬件滲透率提升，云服務潛力巨大硬件滲

9、透率提升，云服務潛力巨大.9 92.1 全球智能安防市場空間廣闊，中國智慧安防規模達到 630 億.92.2 智能攝像頭：安防需求充分釋放，2025 年國內規模有望超過 170 億.92.3 智能入戶產品：功能升級加強體驗，2025 年規模有望達到 460 億.112.4 物聯網云平臺：增強用戶粘性，延展 B、C 兩端商業模式.13三三、螢石網絡：智能家居螢石網絡：智能家居攝像機攝像機龍頭龍頭.16163.1 螢石網絡：背靠?？低?，快速成長的智能家居領導品牌.163.2 產品性能表現優異，技術領先有望助力多品類發展.193.3 技術儲備：智能家居聯動式方案逐漸成形，美觀設計更貼合需求.253

10、.4 渠道：經銷商渠道為智能家居奠定堅實基礎，全渠道潛力穩步挖掘.253.5 云平臺：提供多種差異化增值服務，用戶粘性及變現能力強.273.6 智能服務機器人：螢石表現突出，迎接 AI 浪潮.31四、財務表現四、財務表現.32324.1 收入規模增長較快，體量擴張空間較大.324.2 公司研發投入大，盈利處于行業中游.334.3 現金流表現較好，存貨周轉天數提高.34五五、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議.3434盈利預測.34盈利預測的敏感性分析.36盈利預測情景分析.36估值與投資建議.37投資建議.39風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4343UZl

11、ZgVQVlZkZoNoNpN9P8Q7NsQpPmOoNfQnNmQiNqQtN7NrQpOvPrNtRvPrNrM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：智能家居涵蓋多個家庭使用場景和解決方案.6圖2：智能家居包含軟硬件各類產品.6圖3：智能家居的商業模式分為軟件及硬件兩個方面.7圖4：智能家居分為三個層次.7圖5：智能家居系統需實現自動化、智能化控制.7圖6：Matter 可支持 Wi-Fi、以太網和 Thread 等無線網標準.8圖7：智能家電在智能家居市場中占比最大（2021 年）.8圖8：2021 年我國智能家居設備出貨量突破 2

12、.3 億臺.8圖9：全球智能安防市場 2024 年有望超過百億美元.9圖10：智慧攝像頭為智能安防產品中最主要的產品.9圖11：家庭看護有望成為重點需求，設備聯動提供全面方案.10圖12：我國老年和少兒撫養比逐漸上升.10圖13：螢石占國內家居攝像頭出貨量 25%（2020 年）.11圖14：線上渠道 CR4 在 40%左右，小米、螢石、喬安穩居 TOP3.11圖15：2022H1 中國智能門鎖市場 TOP20 新品功能滲透率.12圖16：2022H1 中國智能門鎖線上市場主要開鎖方式.12圖17：中國智能門鎖銷量實現穩健成長.12圖18：2022 年線上智能門鎖銷量格局較為分散.13圖19：

13、2022 年智能門鎖行業格局波動較大.13圖20：物聯網云平臺主要商業模式概覽.14圖21：物聯網云平臺發展路徑.14圖22：中國生活領域物聯網云平臺市場未來可期.15圖23：20142025 年全球物聯網設備連接數情況（十億臺）.15圖24：20162025 年中國物聯網設備連接數情況（億臺）.15圖25：中國物聯網云平臺企業產業結構.16圖26：螢石物聯云平臺向 B 端與 C 端分別提供服務.17圖27：公司擁有 4+N 產品體系.17圖28：公司實控人為電科集團，管理層透過中建投信托持有部分股份.17圖29：公司收入實現快速增長，2018-2022 年 CAGR 達 30%.18圖30：

14、智能家居貢獻主要收入（2022H1).18圖31：整體毛利率穩健，云平臺盈利能力突出.19圖32：2022 年公司期間費率增長較快.19圖33：2018-2022 年公司歸母凈利潤實現高增.19圖34：螢石智能家居攝像機銷售收入穩步上升.22圖35：螢石智能家居攝像機單價略有下滑.22圖36：專業客戶渠道占比提升帶動單價下移.23圖37：螢石智能入戶銷售收入規模較小，增長快.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：螢石智能入戶單價略有下滑.24圖39：螢石技術儲備豐厚，研發投入持續提高.25圖40：2019 年-2022 年 6 月發明與實用新形專利數

15、分布情況.25圖41：智能家居產品銷售以線下渠道為主.26圖42：云服務銷售以線上 B2C 為主.26圖43：經銷商占比穩定到 60%水平，專業客戶渠道提升快.26圖44：中大型經銷商數量持續提升，毛利率進一步改善.26圖45：螢石境外智能家居銷售收入維持較高增速.27圖46：螢石銷售費用快速增加，但仍低于行業平均水平.27圖47：螢石在視頻類設備領域擁有領先地位.28圖48：螢石銷售費用快速增加，但仍低于行業平均水平.28圖49：螢石物聯網云平臺與涂鴉智能收入和毛利率對比（億元）.29圖50：螢石物聯網云平臺運營數據.30圖51：螢石云平臺面向消費者增值服務付費用戶情況.30圖52：螢石開放

16、平臺行業客戶.30圖53：螢石開放平臺設備集成套件.30圖54：螢石云服務收入快速增長，毛利率維持在 70%以上.31圖55：2021 年云服務收入構成，收入來源多樣（億元）.31圖56：2013-2021 年全球及中國服務機器人產品市場規模.32圖57：ChatGPT 能力結合的應用.32圖58：公司收入體量尚有充足的成長空間（單位：億元）.33圖59：公司的收入增速位于可比公司中上游.33圖60：公司毛利率處于行業平均水平.33圖61：公司期間費用率基本穩定，2022 年有所提升.33圖62：公司研發費用率高于行業.34圖63：公司的凈利率位于行業中游水平.34圖64：公司現金流表現較好.

17、34圖65：公司存貨周轉天數上升，應收賬款周轉天數穩定.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：智能家居攝像頭空間測算：2025 年國內規模有望超過 170 億.10表2：預計 2025 年我國智能門鎖銷售規模達到 460 億元.13表3：智能家居云平臺能夠實現智能單品的互聯互通.14表4：物聯網云平臺代表.16表5：公司主要高管出身?？低?，具備豐富的技術管理經驗.18表6：公司智能攝像頭與智能門鎖產品與業務概覽.20表7：公司智能家居創新類產品與業務概覽.20表8：公司物聯網云平臺業務概覽.21表9：主流家庭攝像機使用體驗對比（200 元價位）.22

18、表10：螢石新推出的智能貓眼門鎖 DL31FVS 在技術上實現業內領先.23表11：智能門鎖競品具體對比：螢石可實現智能家居聯動等功能，差異化優勢突出.24表12：公司具有代表性的增值服務具體情況.27表13：螢石 AI 算法積累深厚.28表14：螢石物聯網云平臺與涂鴉智能對比（2020 年數據）.29表15：螢石智能服務機器人.31表16：螢石收入及毛利率預測.35表17：螢石盈利預測表.36表18：2023 年預期 EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）.36表19：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.36表20：公司盈利預測假設條件（%）.37表21：資本成本假設.37表22：螢

19、石網絡 FCFF 估值表.37表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.38表24：同類公司估值比較.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6一一、智能家居發展方興未艾，智能家居發展方興未艾，AIAI 有望助推行有望助推行業發展業發展1 1.1 1 智能家居智能家居概覽概覽：安全、便利、舒適的家居設備控制系統：安全、便利、舒適的家居設備控制系統智能家居通過物聯網技術將家中的各種設備連接起來智能家居通過物聯網技術將家中的各種設備連接起來，通過場景化的解決方案和通過場景化的解決方案和智能化判斷智能化判斷，為用戶提供智能化為用戶提供智能化、自動化的家

20、居設備控制自動化的家居設備控制。智能家居是一套可集中管理、智能控制的住宅設施管理系統，能提供家電控制、照明控制、電話遠程控制、室內外遙控、防盜報警、環境監測、暖通控制、紅外轉發以及可編程定時控制等多種功能和手段，從而提升家居的安全性、便利性、舒適性，并實現環保節能、智能化控制的居住環境。圖1：智能家居涵蓋多個家庭使用場景和解決方案資料來源：螢石招股說明書、小度全屋智能、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理智能家居智能家居包含云平臺軟件服務和各類家居硬件。云平臺軟件包含云平臺軟件服務和各類家居硬件。云平臺軟件是智能家居的大腦，根據用戶的命令或傳感器的數據被動或主動對智能家居硬件進行控制，是當前決定用

21、戶智能家居使用體驗是否“智能”的重要一環。智能家居硬件智能家居硬件包含智能家電、智能照明、智能安防等各類家用電器，各類產品已相對完善。圖2：智能家居包含軟硬件各類產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：億歐智庫、CSHIA、國信證券經濟研究所整理圖3：智能家居的商業模式分為軟件及硬件兩個方面資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理1 1.2 2 AI+MatterAI+Matter 有望解決智能家居不互聯、不智能的痛點有望解決智能家居不互聯、不智能的痛點目前智能家居目前智能家居發展存在電器之間無法互聯互通和控制系統不夠智能兩大痛點發展存在電器之間無

22、法互聯互通和控制系統不夠智能兩大痛點。我國智能家居參與企業眾多，既有小米、華為、百度等科技企業，海爾、美的等傳統家電企業，也有各類智能家居硬件和軟件提供商，不同產品之間往往缺乏統一的接口，導致電器與電器之間無法互聯互通，也無法實現統一的控制。用戶如果購買多個品牌的產品，則需要通過多個 APP 進行操控，較為不便。所以現階段的智能家居品類主要以單品為主，體現在智能家電、智能安防、智能照明、智能影音等單個設備具備一定的智能化操作能力，但場景化、系統化的解決方案無法廣泛落地，尚處于智能家居較為初級的階段。此外，當前大部分智能電器尚需手動控制，家居控制系統缺乏自動化、智能化控制能力，用戶使用體驗提升不

23、明顯。圖4：智能家居分為三個層次圖5：智能家居系統需實現自動化、智能化控制資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理Matter+GPTMatter+GPT 有望解決智能家居接口不統一及不智能的痛點有望解決智能家居接口不統一及不智能的痛點，或將推動智能家居的或將推動智能家居的發展發展。智能家居作為提升居住使用體驗的重要途經，是行業發展的必然趨勢，行業內已開始有企業著手建立一套統一的接口協議。2022 年 10 月 4 日，國際組織連接標準聯盟（CSA）宣布，面向智能家居互聯互通的技術標準規范 Matter 1.0版本正式發布，其集成了 Wi-Fi、以太

24、網和 Thread 低功耗無線網標準，將支持各請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8類智能家居產品和通信協議。該協議是由谷歌、三星、蘋果、亞馬遜等多家公司聯合推出的智能家居互聯協議，旨在開發、推廣一項免除專利費的新連接協議。目前國內綠米、涂鴉智能等也將支持 Matter 1.0 智能家居通用協議。Matter 協議的推出有望改變各廠商電器連接不一致的問題，推動場景化解決方案的落地。圖6：Matter 可支持 Wi-Fi、以太網和 Thread 等無線網標準資料來源：樂鑫開發者大會、國信證券經濟研究所整理在智能方面，在智能方面，GPTGPT 有望賦予智能家居更強的

25、大腦，實現更好的智能化操控有望賦予智能家居更強的大腦，實現更好的智能化操控。與之前的 AI 模型相比，GPT 的理解能力和交互能力有了極大的提升，裝配 GPT 的智能家居控制系統有望能更好理解用戶的需求，在智能化控制、自動化控制方面擁有更為優異的表現。目前美的集團、海信視像、涂鴉智能等企業已開始接入百度文心一言等 AI 模型，有望提升智能家居的服務水平。1 1.3 3 智能家居上千億規模，未來有望保持智能家居上千億規模，未來有望保持 15%15%的復合增長的復合增長20212021 年我國智能家居行業規模年我國智能家居行業規模 58005800 億億，2016-20212016-2021 年年

26、 CAGRCAGR 為為 18.5%18.5%。2021 年我國智能家居設備市場出貨量超過 2.3 億臺，規模達到 5800 億元，2016-2021 年的復合增長超過 18.5%。根據 IDC 的預測，2022-2026 年我國智能家居設備出貨量預計將保持 14.9%的復合增長。從構成來看，智能家電在智能家居中占比最大智能家電在智能家居中占比最大。2021年智能家電出貨量 0.87 億臺，占比 39%；視頻娛樂設備出貨量 0.44 億臺（主要為智能電視），占比 20%；其次為智能音箱（17%）、智能安全監控設備（14%）、智能照明（9%）。圖7：智能家電在智能家居市場中占比最大（2021 年

27、）圖8：2021 年我國智能家居設備出貨量突破 2.3 億臺請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理資料來源：CSHIA、國信證券經濟研究所整理二二、智能安防智能安防不只是設備不只是設備：硬件滲透率提硬件滲透率提升，云服務潛力巨大升，云服務潛力巨大2 2.1 1 全球智能安防市場空間廣闊全球智能安防市場空間廣闊，中國智慧安防規模達到中國智慧安防規模達到 630630 億億家庭安防需求旺盛，全球智能安防類產品市場規模高速增長。家庭安防需求旺盛，全球智能安防類產品市場規模高速增長。根據 CSHIA 數據,家庭安防是用戶需求度最高

28、的智能家居產品，需求度高達 92%。全球家居安防市場規模有望從 2020 年的 66 億美元增長到 2024 年的 131 億美元，期間的 CAGR 為18.6%。根據 Statista 的數據，全球家居安防產品占智能家居市場的市場份額也有望從 2020 年的 24%左右提升至 2024 年的 28%左右。中國智慧安防的產品規模達到中國智慧安防的產品規模達到 630630 億億，智慧攝像頭是主力產品智慧攝像頭是主力產品。根據洛圖科技的數據，2021 年中國智慧安防的產品規模達到 630 億元，其中集家庭安防、看護為一體的視頻監控類產品規模最大，占比達 48%。智慧攝像頭占據智慧安防產品的半壁江

29、山。圖9：全球智能安防市場 2024 年有望超過百億美元圖10：智慧攝像頭為智能安防產品中最主要的產品資料來源：Statista、國信證券經濟研究所整理資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理2 2.2 2 智能攝像頭智能攝像頭：安防需求充分釋放安防需求充分釋放，20252025 年國內規模有望超年國內規模有望超過過170170 億億智能攝像頭智能攝像頭目前以安防預警為主，產品周期相對成熟目前以安防預警為主，產品周期相對成熟。1）基礎功能：從攝像-回放進化到簡單智能分析功能（移動偵測、遮擋報警等），同時軟硬件參數持續提升。2）增值功能：人臉識別、語音對講和云儲存等功能，可選性更強，對軟件要求

30、更高。產品功能升級產品功能升級展望：展望：AIAI 算法升級加速產品智能化，短中期內安防需求充分釋放算法升級加速產品智能化，短中期內安防需求充分釋放，長期深挖家庭看護需求長期深挖家庭看護需求。算法是智能化的基礎，復雜視覺算法準確率的提高迫在眉睫。目前智能攝像頭產品在啼哭識別、跌倒識別等算法的準確率仍待提高，以視頻技術為核心的安防行業擁有海量的數據來源，可以充分滿足人工智能對于算法模型訓練的要求。遠程智能看護，緩解育兒和養老雙重社會困境。2015 至 2021年，我國少兒和老年撫養比逐年攀升，智能攝像頭+人體感應器+手機+社區醫院聯動可以更好地緩解“一老一小”居家安全的民生難題和社會焦慮?！爸悄?/p>

31、攝像頭+請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10人體感應器”完善基礎監控識別功能，”手機實時推送+社區醫院聯動“提供新增值服務。圖11：家庭看護有望成為重點需求，設備聯動提供全面方案圖12：我國老年和少兒撫養比逐漸上升資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理智能家居攝像頭智能家居攝像頭 20202020 年年國內規模國內規模接近接近 100100 億，億，20252025 年有望超過年有望超過 170170 億億。根據艾瑞咨詢的統計，2020 年國內家用攝像頭出貨量為 4040 萬臺，參考天貓 240-250元的銷售

32、均價，預計行業規模在 100 億元左右。我們將智能家居攝像頭的用戶拆分為一二線城市和三四線城市，對家居攝像頭的增長情況進行測算：1）假設 1保有率：2020 年國內家用攝像頭出貨量為 4040 萬臺，拆分至一二線及低線城市家庭，預計各自的滲透率為 22.1%和 9.4%，2021-2025 年假設按一定的提升幅度。2025 年的滲透率提升至國內半剛需品類如小家電 30%的保有水平。2）假設 2更新周期：假設每 3 年為一個更新周期，每年更新量=3 年前的銷量。3）假設 3每戶配套數：假設一二線城市每戶智能攝像頭個數為 1.5 個，低線城市為 1.2 個/戶。根據下表的測算結果，預計 2025

33、年我國智能家居攝像頭銷量超 7000 萬個，家庭保有率接近 30%30%，行業規模突破 170170 億億，2022-2025 年 CAGR 為 15%15%。表1：智能家居攝像頭空間測算：2025 年國內規模有望超過 170 億202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E備注備注國內智能攝像頭銷量（萬臺）國內智能攝像頭銷量（萬臺）4040404046744674449344935599559964916491716071602020 年銷量來自艾瑞咨詢報告；總銷量=一二線銷量+低線城市銷量其中：一二線城市銷量（萬臺）其中

34、：一二線城市銷量（萬臺）221724952375304734793759等于新增需求及更新需求之和一二線家庭戶數（億戶）一二線家庭戶數（億戶）2.05中國住房存量報告：2021一二線保有率一二線保有率22.1%25.2%26.5%29.2%32.4%36.9%參考歷史保有率提升速度和國內半剛需品類保有水平一二線新增需求（萬臺）一二線新增需求（萬臺）9669414008309841384新增需求=保有率增長*家庭戶數*每戶配套數一二線更新需求（萬臺）一二線更新需求（萬臺）125115541975221724952375更新需求=3 年前銷量其中：低線城市銷量（萬臺）其中：低線城市銷量（萬臺）18

35、2321792118255230113401等于新增需求及更新需求之和低線城市家庭戶數（億戶）低線城市家庭戶數（億戶）2.89中國住房存量報告：2021低線城市保有率低線城市保有率9.4%12.2%13.8%15.9%18.3%22.0%假設低線城市保有率比一二線低 1%低線城市新增需求（萬臺）低線城市新增需求（萬臺）8679715557288321283低線城市更新需求（萬臺）低線城市更新需求（萬臺）95612081563182321792118智能攝像頭單價（元智能攝像頭單價（元/臺）臺）2482402512452422402020-2022 年銷售均價參考天貓平臺，假設此后略有下降國內智

36、能攝像頭規模（億元）國內智能攝像頭規模（億元）100.4100.4112.4112.4112.6112.6137.2137.2157.1157.1171.8171.82022-2025 年復合增速為 15.1%15.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：艾瑞咨詢、國家統計局、中國住房存量報告：2021、國信證券經濟研究所整理智能攝像頭競爭格局：主流品牌格局穩固，行業集中度智能攝像頭競爭格局：主流品牌格局穩固，行業集中度有所有所提升提升螢石、小米占據全渠道銷量半壁江山，螢石全渠道占優，但小米線上優勢顯著螢石、小米占據全渠道銷量半壁江山，螢石全渠道占

37、優，但小米線上優勢顯著。1 1）全渠道：全渠道：在國內市場，根據艾瑞咨詢的統計，2020 年國內家用攝像頭出貨量為 4040 萬臺，螢石 2020 年全年國內市場出貨量約為 990 萬臺，占國內市場份額約 24.50%，高于排名第二的小米（19.90%）。2）線上渠道線上渠道：2022 年以來，CR4 在 40%左右波動，呈現一定的提升態勢；其中小米、螢石、喬安穩居前三，分別歸屬于互聯網 IOT 和傳統安防企業。TOP4-6 為普聯、360、警視衛，品牌穩定但排名處于變動之中。圖13：螢石占國內家居攝像頭出貨量 25%（2020 年）圖14：線上渠道 CR4 在 40%左右，小米、螢石、喬安穩

38、居 TOP3資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理2 2.3 3 智能入戶產品：功能升級加強體驗，智能入戶產品：功能升級加強體驗，20252025 年規模有望達年規模有望達到到460460 億億形態演進形態演進：入戶產品一體化趨勢加強入戶產品一體化趨勢加強，智能門鎖是功能集成的載體智能門鎖是功能集成的載體。智能門鎖作為安全入戶系列中成熟度高、剛需性強的產品，逐漸融合智能貓眼、可視門鈴等多種產品的功能為一體，門鎖配合室內屏幕顯示也逐漸成為標配。2022 年 3 月螢石推出的智能門鎖 DL20VC、華為推出的 HarmonyOS 智能門鎖都兼具了貓眼、

39、門鈴功能。技術演進：遠程解鎖、非接觸式生物識別類解鎖方式突破傳統開鎖方式（指紋技術演進：遠程解鎖、非接觸式生物識別類解鎖方式突破傳統開鎖方式（指紋、密碼、卡片、鑰匙）密碼、卡片、鑰匙），在為用戶提供智能化、便利化解鎖體驗的同時，安全性也大大提升。通過通過 WIFIWIFI 聯網實現遠程解鎖聯網實現遠程解鎖，該方式具備功耗低、操作簡單、兼容性強等特點，是與其它智能家居聯動的最優方式之一。22 年上半年，通過 APP 遠程解鎖的份額為 61.7%，借助微信小程序解鎖占比為 35.8%。人臉識別人臉識別目前仍以2D/2.5D 為主，3D（包括結構光、雙目和 TOF）內部占比為 8.7%。3D 人臉識

40、別技術具有更高的安全性和精確度，正在成為主流廠商高端升級的重點布局產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：2022H1 中國智能門鎖市場 TOP20 新品功能滲透率圖16：2022H1 中國智能門鎖線上市場主要開鎖方式資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理智能門鎖智能門鎖 20222022 年國內規模預計為年國內規模預計為 340340 億，億，20252025 年規模年規模有望達到有望達到 460460 億億。根據洛圖科技的數據，2022 年我國智能門鎖全渠道銷量 1760 萬臺/+3.8%，其中線上

41、銷量 412 萬套/+11.2%，線上均價為 1291 元。以市場均價為線上均價的 1.5 倍計算，行業平均價為 1937 元，對應行業規模為 341 億?？紤]到智能門鎖主要在城鎮家庭中應用，此處我們以城鎮家庭為基數進行測算：1）假設 1滲透率：考慮到智能門鎖在我國出現的時間比較晚，2015 年銷量在200 萬臺左右，我們假設 2022 年智能門鎖銷量中不包含更新需求。故 2022 年以智能門鎖銷量/城鎮家庭戶數得到的新增滲透率為 5.3%?？紤]到智能門鎖在日韓智能鎖滲透率較高，在 70%左右，歐美次之，在 50%左右，智能門鎖作為智能家居中剛需性強的產品，假設隨著智能門鎖價格的下降及功能的升

42、級，智能門鎖有望實現加速滲透。2）假設 2更新周期：智能鎖的壽命按照國標 10 萬次為參考，假如每天開鎖 10次，理論上可使用 27 年，此處以 10 年為更新周期。根據表 2 的測算結果，2022 年城鎮家庭智能門鎖滲透率 28%，假設 2025 年滲透率接近 50%50%，銷額有望達 460460 億億，2022-2025 年 CAGR 為 10.9%10.9%。圖17：中國智能門鎖銷量實現穩健成長資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表2：預計 2025 年我國智能門鎖銷售規模達到 460 億元202120212

43、02220222023E2023E2024E2024E2025E2025E備注備注中國智能門鎖產品銷量（萬套）中國智能門鎖產品銷量（萬套）1695169517601760211021102347234725802580銷量=新增滲透率*城鎮家庭戶數+更新銷量我國城鎮家庭戶數（萬戶）3276933119335003380034000假設城鎮家庭戶數穩步增長新增滲透率（銷量/城鎮家庭）5.2%5.3%6.0%6.5%7.0%假設智能門鎖加速滲透累計滲透率（累計銷量累計滲透率（累計銷量/城鎮家庭）城鎮家庭）23.0%23.0%28.3%28.3%34.3%34.3%40.8%40.8%47.8%47

44、.8%過去 10 年的累計銷量/城鎮家庭戶數更新銷量（萬套）100150200假設更新周期為 10 年智能門鎖單價（元/套）206719371900185018002021-2022 年均價假設為線上均價的 1.5 倍，此后均價假設會實現穩步下降規模（億元）規模（億元）350.4350.4340.9340.9400.9400.9434.2434.2464.4464.42022-2025 年 CAGR 為 10.9%10.9%同比-2.7%17.6%8.3%7.0%資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理及預測智能入戶產品競爭格局：頭部品牌格局趨穩，行業機會仍存智能入戶產品競爭格局：頭部品牌格

45、局趨穩，行業機會仍存智能門鎖行業智能門鎖行業格局相對分散格局相對分散，小米、德施曼、凱迪仕，小米、德施曼、凱迪仕位位居居 TOP3,TOP3,腰部腰部品牌的品牌的競爭競爭仍在持續。仍在持續。洛圖科技線上數據顯示，2022 年智能門鎖線上市場 CR4 為 48.3%，同比下降 4.1pct，其中小米保持頭部位置，但市占率也僅有 19.2%；德施曼市占率為 12%，位居第二；凱迪仕市占率為 10.5%，隨后是石將軍和幻侶，市占率分別為6.5%和 4.5%。頭部品牌的市占率不是特別高，中腰部品牌的市占率也不高，行業格局較為分散。新玩家不斷入局新玩家不斷入局，行業格局行業格局波動較大波動較大。根據洛圖

46、科技的統計，2022 年在線上公開售賣的品牌數達到 496 個，當年新進入數量為 239 個，占比為 48%，其中包括華為、小度、360 等各類跨界龍頭企業也紛紛入局智能門鎖。行業格局的波動較大，以 2022 年線上市占率來看，即使是 TOP1 的小米市占率也經歷了很大的起伏，下半年最低為 13%，最高為 25.3%。行業機會仍然存在，新玩家的加入依然可以搶占一定的份額。圖18：2022 年線上智能門鎖銷量格局較為分散圖19：2022 年智能門鎖行業格局波動較大資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理資料來源：洛圖科技、國信證券經濟研究所整理2 2.4 4 物聯網云平臺：增強用戶粘性，延展物

47、聯網云平臺：增強用戶粘性，延展 B B、C C 兩端商業模式兩端商業模式物聯網云平臺拓展多種商業模式。物聯網云平臺拓展多種商業模式。物聯云平臺的定位是基礎設施，向下適配終端接入，向上整合行業應用，針對不同客戶的特點，提供契合需求的產品和服務，既以 PaaS 直接服務開發者，也能夠以 SaaS 間接觸達最終用戶，其盈利模式兼具請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14基礎資源訂閱、PaaS 開發和定制化項目等多元渠道，例如物聯云平臺在家居、零售和餐飲等場景下多為 ToB、ToC、2B2C 模式。物聯網云平臺仍處于快速發展期，未來潛力巨大。物聯網云平臺仍處于快速發展期

48、，未來潛力巨大。物聯網云平臺最先聚焦智能家居、智能硬件等規?；M市場，由智能家居行業的垂直生態發展開始興起，在積累連接量、參與者和用戶后，復用現有的云技術開發和應用經驗，不斷縱向擴展其他應用場景。隨著應用和場景不斷深入，設備連接、數據沉淀與日俱增，平臺粘性和價值將不斷提升。圖20：物聯網云平臺主要商業模式概覽圖21：物聯網云平臺發展路徑資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理物聯網云平臺實現智能產品互聯互通，目前生活領域規模已超物聯網云平臺實現智能產品互聯互通，目前生活領域規模已超 5050 億元億元云平臺是實現智能家居產品互聯互通的關鍵云平臺是實

49、現智能家居產品互聯互通的關鍵，包括包括 IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS 三種類型三種類型。隨著物聯網、云服務和人工智能技術在智能家居場景中的深度應用，智能家居行業正在從智能單品向互聯互通的智能化平臺進行轉變。智能家居云平臺能夠為消費者提供增值服務，為行業客戶提供開放平臺服務。中國生活領域物聯網云平臺市場規模超中國生活領域物聯網云平臺市場規模超 5050 億元，增長未來可期。億元，增長未來可期。根據艾瑞咨詢的分析，2020 年中國生活領域物聯網云平臺市場規模為 58 億元，預計市場規模未來五年的年復合增長率為 20.4%，至 2025 年市場規模將增長至 147 億元，同時

50、云平臺設備連接量也將達到 147 億臺。表3：智能家居云平臺能夠實現智能單品的互聯互通云平臺云平臺含義含義IaaS（基礎設施即服務）是由提供商通過云為客戶管理基礎架構，包括實際的服務器、網絡、虛擬化和存儲。PaaS（平臺即服務）是由提供商提供硬件和應用軟件平臺的云計算形式。允許用戶開發、運行和管理自己的應用，而無需構建和維護通常與該流程相關聯的基礎架構或平臺。SaaS（軟件即服務）是指由提供商為客戶管理應用。提供商將負責處理軟件更新、漏洞修復及其他常規軟件維護工作，客戶只需要連接軟件。資料來源：redhat 公司官網、國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

51、研究報告證券研究報告15圖22：中國生活領域物聯網云平臺市場未來可期資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理物聯網接入設備快速增長物聯網接入設備快速增長全球物聯網設備快速增長。全球物聯網設備快速增長。受益于傳感器成本的降低和傳輸技術的升級，物聯網全產業鏈的技術成熟度大幅提升。根據 IoT Analytic 分析，2020 年，全球 IoT設備連接數將首次超過非 IoT 設備（智能手機和筆記本電腦等）。預計到 2025年，IoT 設備連接數為 309 億臺，非 IoT 連接數為 103 億臺，占比提升到 75%。國內物聯網連接場景持續拓展。國內物聯網連接場景持續拓展。2020 年中國物聯網設備

52、連接量達 74 億個，消費物聯網占據了連接量當中的主流。隨著數字化轉型的持續推進，餐飲零售、建筑工業等行業對物聯網的需求愈發高漲，預計到 2025 年，中國物聯網設備連接量將突破 150 億個。物聯網設備連接量的持續增長為物聯網云平臺的發展助力。圖23：20142025 年全球物聯網設備連接數情況（十億臺）圖24：20162025 年中國物聯網設備連接數情況（億臺）資料來源：IoT Analytics、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理物聯網云平臺競爭者眾多，各自有不同切入角度。物聯網云平臺競爭者眾多，各自有不同切入角度。物聯網云平臺承載了產業鏈中重要的價值增量，

53、大型互聯網公司、大型科技公司、第三方物聯網云平臺企業、家電品牌、電信運營商等均依托自身優勢，切入物聯網平臺領域。例如，大型互聯網公司基于各自生態的積累，不斷拓展硬件領域合作，向消費者形成網絡傳播，迅速擴大物聯網平臺生態，代表如阿里云飛燕、Amazon 等；大型科技公司基于軟件與硬件高度融合的優勢，形成了自成一體的生態閉環，如小米 IOT、?？滴炇垊毡亻喿x正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16等；頭部家電品牌依托于已經組建起的智能家電產品線，發展物聯網平臺，如海爾智家等；運營商利用基礎網絡資源優勢，向產業鏈上下游拓展，通過合作或自建形成物聯網平臺；第三方物聯網平臺專注于

54、物聯網云平臺的發展，能夠實現多云兼容等功能，與其他參與者不構成直接競爭關系，如涂鴉智能等。圖25：中國物聯網云平臺企業產業結構資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理表4：物聯網云平臺代表代表公司代表公司物聯網云平臺業務布局物聯網云平臺業務布局阿里云飛燕平臺以生活物聯網平臺面向消費級的智能產品開發者，圍繞天貓精靈搭建生態，提供IaaS、PaaS 的全套產品生命周期服務；以阿里云物聯網平臺為開發商和模組商提供設備接入能力；IoT studio 提供 SaaS 軟件開發平臺；AliOS things 專注于物聯網操作系統小米 IoT 開放平臺米家為平臺連接智能設備，以小愛同學為智能家居控制核心；

55、以小米 IoT 平臺向消費類的智能硬件提供開發平臺；以 Xiaomi Vela 打造物聯網操作系統海爾智家 U+平臺/海納云海爾智家已經打造了衣聯網、食聯網、空氣網等生態品牌，并推出了自有應用程序涂鴉智能布局物聯網 PaaS、行業 SaaS，為品牌方、OEM 進行智能設備的連接、上云、中后臺管理、前期開發、后期運營、傳統行業轉型等賦能，同時兼有部分智能設備分銷服務螢石云平臺基于獨立研發的大規模、高安全的 PaaS 層云平臺，打造了智能家居生態。螢石云平臺能同時接入公司和其他合作伙伴的 IoT 設備資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理及預測三三、螢石網絡：智能家居螢石網絡：智能家居攝

56、像機攝像機龍頭龍頭3 3.1 1 螢石網絡：背靠?？低?，快速成長的智能家居領導品牌螢石網絡：背靠?？低?，快速成長的智能家居領導品牌螢石網絡成立于螢石網絡成立于 20152015 年，前身是?？低暤幕ヂ摼W業務中心，年，前身是?？低暤幕ヂ摼W業務中心，20132013 年首次推出年首次推出智能家居攝像機產品智能家居攝像機產品，自成立以來就確立了云平臺服務在其商業模式中的核心地自成立以來就確立了云平臺服務在其商業模式中的核心地位。位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告172016 年,開啟產品多元化進程，推出智能鎖系列產品，攜手碧桂園等頭部房企打造科技住宅。2

57、017 年，樹立信息安全標準，成為物聯網云平臺業內首家通過 ISO27001 認證的企業，推出智能貓眼系列。2018 年，智能家居 O2O 業務開啟，推出智能門鈴系列、兒童機器人、智能窗簾機等產品。螢石構建螢石構建“1+4+N1+4+N”智能家居生態智能家居生態，以螢石云為中心以螢石云為中心，搭載包括智能家居攝像機搭載包括智能家居攝像機、智能入戶智能入戶、智能控制智能控制、智能服務機器人在內的四大自研硬件智能服務機器人在內的四大自研硬件，開放接入環境控制、智能影音等子系統生態，實現家居及類家居場景的全屋智能化。圖26：螢石物聯云平臺向 B 端與 C 端分別提供服務圖27：公司擁有 4+N 產品

58、體系資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.1 1.1 1 電科集團控股，管理層均出身?？低?，技術和管理經驗豐富電科集團控股，管理層均出身?？低?，技術和管理經驗豐富電科集團控股電科集團控股，經驗豐富的管理層通過跟投計劃持有部分股份經驗豐富的管理層通過跟投計劃持有部分股份。公司大股東為?？低?，電科集團通過?？低曢g接控制 60%的股份，為實際控制人。依托?？低曉谥悄馨卜篮椭悄芪锫摼W領域的競爭優勢，雙方有望在技術等方面實現較多的協同。青荷投資的大部分權益所有者中建投信托系?？低曅磐杏媱澥芡腥?，螢石網絡董監高及旗下員工通過?？低暩?/p>

59、計劃共持有信托計劃約 24.7%的份額，其余約 75.3%份額歸屬于?？迪祮T工。圖28：公司實控人為電科集團，管理層透過中建投信托持有部分股份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理；注：股權數據截至 2022 年 12 月 28 日公司公司主要管理層人員均出身?？低?，經驗豐富。主要管理層人員均出身?？低?，經驗豐富。公司的董事及管理層均在?？低暰哂卸嗄甑娜温毥涷?，在技術及管理等方面經驗豐富，有望為公司的長期穩健發展保駕護航。表5：公司主要高管出身?？低?，具備豐富的技術管理經驗高管高管職位職位履歷履歷蔣海青董事長、

60、總經理曾任?？低暱偨浝碇?、副總經理、高級副總經理；曾任螢石有限執行董事、總經理金升陽副總經理曾任?？低晹z像機部門項目總監、前端部門產品總監、互聯網業務中心產品總監；曾任螢石有限副總經理、螢石軟件常務副總經理郭航標副總經理、董事會秘書、財務總監曾任?？低暫贾莘止究蛻艚浝?、總經理助理、國內營銷中心產品經理、經銷渠道總監；曾任螢石有限副總經理李興波副總經理曾任?？低曄到y業務部工程師、互聯網業務中心研發經理、產品總監；曾任螢石有限副總經理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理及預測3 3.1 1.2 2 收入體量快速提升，智能家居產品貢獻主要收入收入體量快速提升，智能家居產品貢獻

61、主要收入受益智能家居行業高景氣，公司近年收入端實現高增。受益智能家居行業高景氣，公司近年收入端實現高增。公司總收入由 2018 年的15.3 億增長至 2022 年 43.1 億，CAGR 達 29.6%。2022 年受疫情及消費疲軟影響增長略承壓(YoY+1.6%)。雙主業格局：智能家居產品貢獻主要收入，云平臺業務有望打開增長空間。雙主業格局：智能家居產品貢獻主要收入，云平臺業務有望打開增長空間。1）硬件硬件-智能家居智能家居：收入占比超 85%，包括家居攝像頭、智能入戶、智能控制、智能服務機器人四大核心產品，其中攝像頭為公司傳統優勢產品，2022H1 收入 14 億，占整體收入比重近 70

62、%；2）軟件軟件-云平臺：云平臺：為公司智能家居生態體系的核心和基礎，2C 端依托公司硬件設備為消費者提供多種增值與 AI 算法服務，2B 端滿足行業客戶智能化轉型需求打造了 IoT 和軟件開放平臺圖29：公司收入實現快速增長，2018-2022 年 CAGR 達 30%圖30：智能家居貢獻主要收入（2022H1)資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告193 3.1 1.3 3 盈利能力穩健，規模放量盈利能力穩健，規模放量+收入結構優化下利潤有望延續高增收入結構優化下利潤有望延續高

63、增毛利率整體穩中有升毛利率整體穩中有升，云平臺業務盈利能力突出云平臺業務盈利能力突出。截至 2022Q3，公司整體毛利率36.1%。其中智能家居業務較為成熟，近年來毛利率保持穩?。ń咏?30%）；云平臺業務成本主要系云資源與人工成本，因此其收入規模雖較小但毛利率表現亮眼（70+%），毛利貢獻占比 30%。2018-20222018-2022 年歸母凈利潤低基數下實現高增年歸母凈利潤低基數下實現高增，后續隨規模放量以及業務結構改善后續隨規模放量以及業務結構改善，公司利潤有望延續高速增長公司利潤有望延續高速增長。歸母凈利潤由 2018 年的 1.3 億增長至 2022 年的 3.3億，CAGR 達

64、 26.0%。2022 年公司進一步加強渠道和品牌建設、持續投入研發，期間費率提升明顯，疊加收入端略承壓，歸母凈利潤下滑 26.1%。圖31：整體毛利率穩健，云平臺盈利能力突出圖32：2022 年公司期間費率增長較快資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖33：2018-2022 年公司歸母凈利潤實現高增資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理3 3.2 2 產品性能表現優異，技術領先有望助力多品類發展產品性能表現優異，技術領先有望助力多品類發展核心產品智能攝像頭產品線齊全，收入占比約核心產品智能攝像頭產品線齊全，收入占比約 70%70%，收入和

65、銷量穩步上升，單價，收入和銷量穩步上升，單價略有下降略有下降。螢石擁有行業內最全的產品線，價格帶分布低中高。螢石擁有室內云請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20臺系列、室外防水系列、卡片機系列、室外云臺系列和電池相機系列共五大類產品。得益于專業客戶渠道的電信運營商加強對智能家居的投入，智能家居攝像機銷售收入上升，2019-2021 年復合增長率 41.11%；疊加較低價新單品的推出，價格整體略有下降，從 2019 年的 172 元/臺下降到 2022 年的 153 元/臺。智能入戶產品作為智能家居攝像機的重要補充產品智能入戶產品作為智能家居攝像機的重要補充產品

66、，收入占比收入占比 8%8%左右左右。螢石入場智能入戶市場相對同行（凱迪仕（2013）、亞太天能（2014）較晚，對鎖具產品渠道建設和消費者偏好積累相對較少，收入占比不足 10%。表6：公司智能攝像頭與智能門鎖產品與業務概覽硬件硬件-Part1-Part1產品形態產品形態C C 端價位（元端價位（元/個）個）整體單價整體單價（元（元/個個)銷量銷量銷售收入銷售收入/占比占比/增長增長情況（情況（2019-20212019-2021 年年）未來看點未來看點智能攝像頭室內云臺系列室內云臺系列200/350-500/700+150+約 1800 萬20-30 億占比 65%-70%CAGR：41.1

67、1%龍頭地位穩固：全品類布局，高中端多型號產品線組合銷售C 端口碑發酵，后續銷量上升有助于提高收入B 端得益于電信運營商、加大對智慧家庭的投入，收入增長有望延續卡片機系列卡片機系列約 200室外防水機系室外防水機系列列C3 系列：300-400/600；C5 系列：500/700/1000室外云臺系列室外云臺系列300-400/500/700/1000電池相機電池相機400/500/700+智能門鎖智能鎖智能鎖1000/2000/4000+500+60 萬+約 3 億占比 7%-9%CAGR：31.75%發力鎖具渠道建設，提高產品銷量加大產品研發投入，更貼合消費者偏好貓眼門鈴貓眼門鈴350-4

68、00/500/1000資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理智能家居創新品類快速發展，物聯網云平臺助力全屋智能方案形成智能家居創新品類快速發展，物聯網云平臺助力全屋智能方案形成智能控制與機器人作為創新品類積極拓展市場，智能控制與機器人作為創新品類積極拓展市場，IOTIOT 平臺吸引第三方設備接入，平臺吸引第三方設備接入，共同打造智能家居。共同打造智能家居。由于公司成立時間較短，目前公司的創新品類，例如掃地機器人、智能控制等產品在市場上影響力有限，產品類別有待完善，增長潛力大。同時公司希望依托 IoT 開放平臺，吸引第三方設備接入，實現與其他智能家居品牌的互聯互通，打造全屋智能方案。表

69、7：公司智能家居創新類產品與業務概覽硬件硬件-part2-part2產品形態產品形態C C 端單價（元端單價（元/個）個）產品情況產品情況銷售收入/占比/增長情況（2019-21 年）智能控制智能傳感器智能傳感器100-150/200-300正處于快速發展階段正推廣應用于多家頭部地產開發商的精裝商5000 萬-1 億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21品房業務中占比約 2%CAGR:61.91%智能中控智能中控1500無線覆蓋無線覆蓋700-900智能陪護機器人兒童陪護機器兒童陪護機器人人900/1500/30002021年天貓平臺618購物節中排名同品類銷

70、量前十位掃地機器人掃地機器人4000+2022 年 6 月推出配備有基站系統，支持自動裝卸拖布的掃拖機器人資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理物聯網云平臺為公司智能家居生態體系的核心和基礎，收入占比超物聯網云平臺為公司智能家居生態體系的核心和基礎，收入占比超 10%10%，隨著硬，隨著硬件銷售的增長件銷售的增長，后續增長可觀后續增長可觀。2C 端依托公司硬件設備銷售為消費者提供多種增值與 AI 算法服務，用戶黏性較強；2B 端滿足行業客戶智能化轉型需求打造了 IoT開放平臺和軟件開放平臺?；谲浖布叨热诤系哪Ｊ絻瀯?，螢石在軟件開發和硬件制造商具有協同性，形成自成一體的生態閉環，

71、筑起較高的競爭壁壘。表8：公司物聯網云平臺業務概覽軟件軟件-云平臺服務云平臺服務面向行業客戶面向行業客戶面向消費者面向消費者IoTIoT開放平臺開放平臺(面向設備制造面向設備制造商商)包括：Wi-Fi模組藍牙模組視頻模組基礎增值服務基礎增值服務包括：云存儲電話提醒語音助手軟件開放平臺軟件開放平臺(復雜場景方案復雜場景方案)包括：APISDKSaaS 組件SaaS助推器算法商店算法商店包括：人臉識別寵物行為識別跌倒動作識別哭聲識別銷售收入銷售收入/占比占比/增長情況增長情況（2019-20212019-2021 年）年）4-64-6 億億/11%-15%/CAGR:43.85%/11%-15%/

72、CAGR:43.85%資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.2 2.1 1 智能家居攝像機：產品性能優越，軟件使用持續升級智能家居攝像機：產品性能優越，軟件使用持續升級將螢石的攝像頭與其他品牌的攝像頭對比，我們發現螢石攝像頭在以下方面具有較為明顯的領先優勢：真實寬動態真實寬動態（true-WDRtrue-WDR）技術技術，噪點更少噪點更少，強光逆光也清晰強光逆光也清晰。目前絕大部分家庭攝像頭采用的是數字寬動態技術，通過軟件算法提升整體畫面中暗區的亮度，無法把亮區進行有效的抑制。螢石采用的真實寬動態（true-WDR）采用軟硬結合的方案，軟件算法搭配 CMOS 傳感器，更好達成

73、軟硬件協同。聲音采集全面，音質清晰。聲音采集全面，音質清晰。螢石在行業內首次采用 4 麥克風技術，除了提高聲音的采集精度外，通過該技術應用，在聲音的 3A 處理上，也能夠實現 AEC（回聲消除）、AGC（自動增益控制）、ANS（背景噪聲抑制），從效果上優于采用單麥克風或者雙麥克風的其他競爭對手。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22移動跟蹤算法領先，擴大巡航范圍。移動跟蹤算法領先，擴大巡航范圍。螢石自研云臺控制技術，區別于其他競爭對手的低速限位旋轉，螢石產品具備高速水平無限旋轉的能力。螢石云視頻螢石云視頻 APPAPP 持續升級：持續升級：目前螢石云視頻 AP

74、P 已迭代至 6.0 版本，推出全新的算法商店動態加載到 AI 設備，提供短視頻剪輯和家庭互動需求等，在安全進化方面，對螢石安全體系進行全新升級，支持防偷窺工具，功能持續升級。表9：主流家庭攝像機使用體驗對比（200 元價位）監控畫面監控畫面回放體驗回放體驗存儲空間與安全存儲空間與安全軟件體驗軟件體驗畫質對比畫質對比（均（均 400400 萬萬像素）像素）WDRWDR移動跟蹤移動跟蹤夜間夜間表現表現聲音音質聲音音質回放速度回放速度最大支持最大支持最大最大存儲存儲是否支是否支持持 NASNAS云存儲價格云存儲價格APPAPP 廣告廣告情況情況回放便利度回放便利度螢石 C6C清晰優異跟蹤及時 清晰

75、 清晰準確16 倍/32倍（付費）256G否7 天存儲：139 元/年30 天存儲：300 元/年不多回放界面略簡小米云臺版一般較差跟蹤不及時一般略有雜音，音效較好8 倍256G是7 天存儲：99 元/年30 天存儲：299 元/年不多回放分段細致，根據變化區分華為智選-海雀一般較差跟蹤略慢 清晰音質較差，卡頓8 倍128G否7 天存儲：129 元/年30 天存儲：499 元/年不多回放分段，根據變化區分TP-LINK較清晰較差跟蹤及時 較差有雜音16 倍256G是7 天存儲：168 元/年30 天存儲：448 元/年不多回放界面略簡360較清晰較差跟蹤及時 清晰收音一般，音質一般8 倍128

76、G否7 天存儲：119 元/年30 天存儲：299 元/年不多回放界面略簡創米小白一般較差跟蹤不及時一般略有雜音，音效較好16 倍256G是7 天存儲：98 元/年30 天存儲：258 元/年不多回放分段，根據變化區分資料來源：天貓、京東、B 站、國信證券經濟研究所整理作為核心產品的攝像機銷售收入穩步上升，作為核心產品的攝像機銷售收入穩步上升，2019-20212019-2021 年復合增長率年復合增長率 41%41%，占營占營收的比重也逐漸提升收的比重也逐漸提升。但產品的單價有所下降，從 2019 年的 172 元/臺下降到 2022年的 153 元/臺。單價下降主要由于專業客戶渠道的電信運

77、營商占比提升，公司對電信運營商銷售的智能攝像機型號不同，單價較低，隨著運營商收入占比提高，以及單價較低的新品的推出，智能攝像機價格整體下移。圖34：螢石智能家居攝像機銷售收入穩步上升圖35：螢石智能家居攝像機單價略有下滑資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖36：專業客戶渠道占比提升帶動單價下移資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.2 2.2 2 入戶類產品：技術加碼提升產品性能，爆款驅動品類銷量增長入戶類產品：技術加碼提升產品性能，爆款驅動品類銷量增長作為

78、視頻門鎖的領航者，差異化產品為老人作為視頻門鎖的領航者，差異化產品為老人/小孩小孩/女士提供更全面安全保障女士提供更全面安全保障。2021 年推出的 DL31FVS，集門鎖、貓眼、門鈴于一體，螢石在業內首次使用 3D深度圖防偽技術，支持 OTA 升級，更適合老人小孩。2022 年推出的 Y3000FV，支持 AI 人臉本地識別，將 AI 算法商城與智能門鎖融合，并搭載了螢石最新的互聯互通技術EZVIZ Connect，另外該產品專為獨居女性添加變聲對講功能，人文關懷更到位。表10：螢石新推出的智能貓眼門鎖 DL31FVS 在技術上實現業內領先螢石螢石 DL31FVSDL31FVS業內情況業內情

79、況結構結構首款采用雙目結構光設計的 3D 人臉識別錄入人臉時，同時采集紅外、深度、RGB 三個模型，采用三模融合算法，避免使用照片解鎖的錯誤一般采用純雙目或者單目+結構光模塊升級模塊升級支持 OTA 升級實現門鎖遠程升級，不斷優化更新普通的智能鎖模塊不支持升級友好度和體驗感友好度和體驗感3D 人臉識別解鎖功能對老年群體和幼兒群體友好指紋識別、掌紋識別、虹膜識別等其它生物識別技術對老人和小孩友好度欠佳資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理智能入戶產品總體收入規模較小智能入戶產品總體收入規模較小，爆款驅動銷量增長爆款驅動銷量增長，帶動收入高速增長帶動收入高速增長。公司智能入戶產品進入市場

80、時間相對較晚，強產品力疊加成熟的經銷商渠道優勢，近年來銷量在低基數下實現亮眼增長，由 2019 年的 30.6 萬臺提升至 2021 年 65.3萬臺，年復合增速達 46%。產品均價整體呈下降趨勢，2022H1 均價 525 元。主要是業務結構調整、低單價的工程商用智能鎖系列產品收入占比提升所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖37：螢石智能入戶銷售收入規模較小，增長快圖38：螢石智能入戶單價略有下滑資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理入戶類產品：螢石入戶類產品：螢石 DL31FVSDL31FVS 技

81、術領先業內，實現安全性能新突破技術領先業內，實現安全性能新突破安全性：安全性：CPU 卡有效防止用戶卡片被惡意復制，雙重驗證功能能夠滿足高安全場景的需求?？煽啃裕嚎煽啃裕弘妱渔i體的核心驅動單元采用空心杯電機，機械效率高、壽命長，提升續航時間。視頻功能及算法：視頻功能及算法：應用螢石的攝像頭視頻技術優勢，其性能及體驗更優。智能聯動：智能聯動：利用互聯互通技術，可形成全方位的智能家居聯動方案。表11：智能門鎖競品具體對比：螢石可實現智能家居聯動等功能，差異化優勢突出產品型號產品型號螢石螢石 DL31FVSDL31FVS德施曼德施曼 Q50FMaxQ50FMax凱迪仕凱迪仕 K20K20 ProPr

82、o MaxMax飛利浦飛利浦 709-FVP709-FVP小米智能門鎖小米智能門鎖 X X價格（折后）價格（折后）4999（4599）4199(3799)3449（3199）5999（3599）3299（2999）門鎖類型門鎖類型推拉式推拉式推拉式推拉式推拉式解鎖方式解鎖方式指紋、密碼、CPU 卡、機械鑰匙、臨時密碼、3D人臉識別、雙重驗證等指紋、密碼、手機 app、微信小程序、臨時密碼、3D 人臉識別等指紋、密碼、臨時密碼、鑰匙、雙重驗證、人臉識別等指紋、密碼、卡片、鑰匙、人臉識別等指紋、密碼、藍牙、鑰匙、人臉識別等電動鎖體電動鎖體電子鎖體（空心杯電機），全自動電子鎖體，全自動電子鎖體，全自

83、動電子鎖體，全自動機械鎖體，全自動智能家居聯動智能家居聯動是無無無是視頻存儲視頻存儲本地(64G)+云端云儲存本地（4G）本地（2G)云儲存內門顯示屏內門顯示屏3 英寸觸控彩屏4 英寸高清大屏4 英寸高清彩屏4 英寸 IPS 顯示屏1.39 寸顯示屏電池容量電池容量(續航時間續航時間)20000mAh 鋰電池，(4個月)7.4V/5000mAh+3900mAh 雙鋰電池，(6 個月)7.4V/6735mAh,(3-5 月)7.4V/5000mAh(3 月)7.6V/6250mAh，(4-6月)視頻功能視頻功能遠程視頻通話、PIR 功能、App 實時預覽、3m夜視遠程視頻通話、PIR 功能、Ap

84、p 實時預覽、2m夜視遠程視頻通話、PIR 功能、App 實時預覽、2m夜視遠程視頻通話、PIR 功能、App 實時預覽、3m夜視App 實時預覽、夜視密碼、指紋、人臉容量密碼、指紋、人臉容量 100+100+10020+60+2020+100+5020+100+5075+50+50聯網聯網WIFIWIFIWIFIWIFIWIFI藍牙資料來源：天貓、京東、B 站、國信證券經濟研究所整理公司在產品性能表現突出的背后，是螢石在算法及圖像等核心技術上的領先。借借助這些領先的技術優勢助這些領先的技術優勢，公司有望在智能門鎖等入戶產品公司有望在智能門鎖等入戶產品、掃地機等家庭服務機掃地機等家庭服務機器人

85、方面也取得領先的產品表現器人方面也取得領先的產品表現，帶動公司薄弱品類的增長帶動公司薄弱品類的增長。例如在掃地機器人的導航方面，目前主流的導航技術有視覺導航及激光導航兩類，視覺導航成本低，主要依賴攝像頭和算法對物品進行識別，相較激光導航而言，視覺導航能夠進行精準的物體識別，辨別物品是什么，從而避免漏掃或者誤掃。而螢石在攝像頭及物品識別算法等方面具有非常領先的優勢，有望在視覺導航等方面做到行業領先，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25帶動公司掃地機產品的增長。3 3.3 3 技術儲備技術儲備：智能家居聯動式方案逐漸成形智能家居聯動式方案逐漸成形，美觀設計更貼合

86、美觀設計更貼合需求需求螢石技術儲備豐厚螢石技術儲備豐厚，持續研發投入實現迭代創新持續研發投入實現迭代創新。截至 2022 年 6 月末，公司已獲授權專利 624 項，其中，授權發明專利 74 項；在申請發明專利 375 項。公司不斷提高研發投入，2019-2021 年研發投入復合增長率為 26.32%，占營業收入比重 13%左右；截至 22 年 6 月末，研發人員 1150 名，占員工總數 28.35%。產品研發發力智能家居聯動解決方案，美觀設計更貼合消費者需求。產品研發發力智能家居聯動解決方案，美觀設計更貼合消費者需求。螢石 2019年以來的專利布局主要在智能入戶和智能機器人兩個方向，掃地機

87、、智能控制（燈具、窗簾）、新風系統等方向也有專利布局，逐步完善智能家居聯動方案。螢石近三年的專利申請更重視產品美觀，結合技術優勢為消費者提供更好產品體驗。螢石在外觀設計的專利數從 13 年的 0 項累計到 2022H1 末共 345 項。圖39：螢石技術儲備豐厚，研發投入持續提高圖40：2019 年-2022 年 6 月發明與實用新形專利數分布情況資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.4 4 渠道渠道：經銷商渠道為智能家居奠定堅實基礎經銷商渠道為智能家居奠定堅實基礎，全渠道潛力穩全渠道潛力穩步挖掘步挖掘螢石智能家居產品銷售以線下經銷商模

88、式為主螢石智能家居產品銷售以線下經銷商模式為主，線下經銷商占比線下經銷商占比 64.63%64.63%，線下渠線下渠道總體占比達道總體占比達 80%80%。（1）完整的經銷商渠道為智能家居產品收入的不斷增長奠定了堅實基礎，線下 3000+經銷商下沉至鄉鎮；（2）2018 年以來，公司重點開發了以電信運營商、系統集成商、家居工程商等為代表的專業客戶渠道，助力銷量進一步上升；（3）目前已經在杭州、廣州、重慶建立自營品牌旗艦店，在場景化的空間中融入產品，創造沉浸式的體驗空間。（4）公司家居硬件產品線上銷售占比在 20 左右，主要為 B2C 渠道和電商平臺直營。螢石云服務以線上螢石云服務以線上 B2C

89、B2C 銷售為主銷售為主，線下渠道作為補充線下渠道作為補充，主要通過螢石云 APP 等自有平臺實現線上 B2C 收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖41：智能家居產品銷售以線下渠道為主圖42：云服務銷售以線上 B2C 為主資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3.4.13.4.1 內銷渠道：自有經銷商體系全面建立，渠道能力持續強化內銷渠道：自有經銷商體系全面建立，渠道能力持續強化線下渠道線下渠道：經銷商渠道為主經銷商渠道為主，直營為輔直營為輔，專業客戶提供新的增長點專業客戶提供新的增長點。公司快速建立

90、自有經銷商體系，在全國范圍內已經擁有 30 家省級辦事處，400+家 O2O 服務網點，3000+經銷網點，實現地級市覆蓋?！拔炇伞睉密浖M一步提高對經銷商的管理效率，隨著自建經銷商體系的成熟，中大型經銷商數量增加，該渠道毛利率也在提升。公司線下收入中，專業客戶的占比快速提升，貢獻新的增長點。線下渠道線下渠道加強加強 2C2C 服務能力，堡壘店、檔口店加快轉型服務能力，堡壘店、檔口店加快轉型。螢石在一二線主要以直營店為主，在三四五六線城市以更加靈活的檔口店（授權銷售）和堡壘店（改換門頭）形式展開，公司也在不斷強化各類店鋪的 C 端服務能力，并加速開拓更多的網點數量。圖43：經銷商占比穩定到

91、 60%水平，專業客戶渠道提升快圖44：中大型經銷商數量持續提升，毛利率進一步改善資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3.4.23.4.2 海外渠道拓展成效斐然，海外渠道拓展成效斐然，2C2C 渠道建設成為新發力點渠道建設成為新發力點隨著境外子公司的逐步建立隨著境外子公司的逐步建立，“螢石螢石”品牌產品在海外市場的拓展取得成效品牌產品在海外市場的拓展取得成效，收收入占比持續上升至入占比持續上升至 25%25%左右左右。大型家居連鎖超市（如樂華梅蘭等）的拓展帶動境外收入快速增加；?？低暈槲炇峁╀N售支持，在螢石未成立境外渠道的國家，?？低暣?/p>

92、為銷售產品。螢石螢石 2C2C 渠道需進一步加強，加快渠道需進一步加強，加快 B B 端優勢到端優勢到 C C 端認知的轉換端認知的轉換。為了進一步加強請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27渠道建設和品牌建設，螢石銷售費用 2019 年-2021 年復合增長率 23.29%，但銷售費用率仍低于行業平均水平；線下渠道改造應更注重消費者體驗和聲音的反饋，原有經銷商渠道主要面向小 B 端，客戶體驗和反饋不到位；線上渠道需加強，樹立 C 端品牌認知。螢石在 B 端認知比較高，線上渠道有助于快速建立 C 端品牌認知。圖45：螢石境外智能家居銷售收入維持較高增速圖46：螢

93、石銷售費用快速增加，但仍低于行業平均水平資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.5 5 云平臺云平臺：提供多種差異化增值服務提供多種差異化增值服務，用戶粘性及變現能力強用戶粘性及變現能力強螢石云平臺打造增值服務螢石云平臺打造增值服務?；谖炇锫摼W云平臺基于螢石物聯網云平臺，公司為消費者提供多元場景公司為消費者提供多元場景下的解決方案。下的解決方案。公司主要提供云存儲、電話提醒、語音助手、畫面異常巡檢、秘鑰托管服務、智能識別、哭聲檢測、老人看護、時光相冊、視頻分享等適用于家居或類家居場景的增值服務。公司開展增值服務的核心端口是公司開展增值

94、服務的核心端口是“螢石云視頻螢石云視頻”應用。應用?！拔炇埔曨l”應用是國內最大的物聯網設備管理平臺應用端之一，用戶若希望開通相關增值服務列示的功能，需要購買公司研發的智能家居產品，并在應用程序中定期支付一定的增值服務費用，相關增值服務均通過智能家居產品與手機應用端等共同實現。表12：公司具有代表性的增值服務具體情況增值服務類型具體功能云存儲服務為設備產生的視頻和圖片提供云端存儲能力的服務。能夠把設備產生的視頻和圖片遠程加密存儲在云平臺上，保證在設備發生故障、設備丟失、設備損壞的情況下，設備已經產生的視頻和圖片能夠得到保留，提高視頻和圖片信息的安全性和可靠性電話提醒用戶可以通過設置以提醒自己、

95、家人或其他相關方重要內容，包括會議、天氣、紀念日、重要待辦事件等，滿足其準時完成計劃事項的需求。用戶可以自定義自己要提醒的語音內容畫面異常巡檢基于物聯網云平臺的 AI 分析能力，對用戶的設備進行工作狀態監測，對異常的設備及時通知用戶進行維護和處理秘鑰托管借助第三方提供的可靠安全的存儲能力，為用戶提供設備秘鑰托管的安全服務，使用戶無需記錄設備的秘鑰信息，當需要使用時，只需要通過本服務直接獲取相關秘鑰信息即可智能識別在用戶授權的前提下，基于對設備產生告警圖片的智能分析，為用戶提供更精準的告警信息哭聲檢測實時檢測特定范圍內兒童的哭聲情況，并接到相應的消息提醒，以便第一時間處理，實現對兒童的實時看護老

96、人看護通過“螢石”品牌智能家居產品和具備相關資質的第三方服務商，提供面向居家養老的老人群體的 24 小時在線的看護服務，協助子女滿足老人居家的安全照料需求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理螢石螢石云平臺深耕智能視覺板塊云平臺深耕智能視覺板塊，打造差異化平臺特色打造差異化平臺特色。視頻設備領域具有流量大、數據量密集、信息量集中的特點。螢石憑借在視音技術+AI 算法的技術積累，在智能視覺細分賽道提供優質服務，打破部分產商“全而不精”的局面；螢石在視頻類設備的垂直領域，擁有領先的市場地位。根據艾瑞咨詢的統計，螢石網絡的

97、國內視頻類設備接入數占全國視頻類設備接入數比例達 34.3%。螢石在物聯網平臺已經建立一定規模體量螢石在物聯網平臺已經建立一定規模體量，在接入設備數在接入設備數、產品類型豐富度上存產品類型豐富度上存在上升空間在上升空間。截至 2022 年 6 月末，螢石物聯網平臺接入 IoT 設備數超過 1.82 億臺，用戶數突破 1 億，年增長率均在 30%以上；對比華為、小米、涂鴉智能等對手，螢石在設備接入數量、產品類型豐富度方面仍需提高。圖47：螢石在視頻類設備領域擁有領先地位圖48：螢石銷售費用快速增加，但仍低于行業平均水平資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟

98、研究所整理表13：螢石 AI 算法積累深厚功能功能螢石網絡螢石網絡行業平均水平行業平均水平動態算法加載已發布，可靈活選擇 3 種算法加載未發布同類功能主要算法識別率跌倒識別83.00%未發布算法寵物識別85%+未發布算法煙火識別95.00%未發布算法異光識別90%+未發布算法揮手識別90%+未發布算法人臉識別95.90%82.50%啼哭識別88.90%行業最佳 85.56%；平均水平約 50%高精度聲源定位86%77%資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理對比涂鴉智能對比涂鴉智能，螢石盈利能力更強螢石盈利能力更強，涂鴉收入體量更大涂鴉收入體量更大。從收入體量、接入設備來看，涂鴉智能顯著更

99、大，但由于其主要是電工電氣產品，所需要流量較少，因此平臺交互規模、設備活躍度不如螢石；目前涂鴉智能仍處于虧損中，2022 年收入下降較多。螢石云平臺接入自有產品較多，涂鴉智能主要是第三方物聯網平臺，自有產品較少；因此螢石 SaaS 收入較高，涂鴉智能 PaaS 收入較高，毛利率螢石顯著高于涂鴉智能。截止 2021 年底，螢石云平臺日設備請求次數近 1600 億次，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29與設備日平均有效交互超過 212 億次，日平均主動產生消息數近 194 億次，各指標處于行業領先水平。表14：螢石物聯網云平臺與涂鴉智能對比（2020 年數據）主

100、要指標螢石網絡涂鴉智能設備接入設備接入數（億臺）1.172.04設備接入類型1、以螢石網路、?？低曉O備為主，存在部分第三方設備2、以視頻類設備為主1、無自主開發的硬件產品，基本全部為第三方品牌硬件產品2、以電工電器類設備為主盈利模式毛利率79.03%34.43%SaaS 類收入（億元）2.230.4PaaS 類收入（億元）1.079.9廣告服務收入（億元）0.83未披露平臺交互規模日均設備請求次數（億次）1,267840設備活躍度日均音視頻交互次數（億次）5.021.22日均設備主動產生消息數（億次）139未披露設備平均在線率46%未披露安全性日均主動排查次數（萬次）324未披露用戶規模付費

101、消費者用戶數量（萬名）200.39未披露行業客戶數量（萬名）14.2426.2資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理圖49：螢石物聯網云平臺與涂鴉智能收入和毛利率對比（億元）資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理螢石云平臺保持快速發展螢石云平臺保持快速發展，C C 端運營數據表現優異端運營數據表現優異。根據 2022H1 數據，螢石物聯網云平臺設備連接數已達到 1.82 億，注冊用戶數突破 1 個億；月活躍用戶數近4000 萬，平均日活躍用戶數超過 1600 萬。平臺付費用戶保持高增長。平臺付費用戶保持高增長。螢石云視頻是國內最大的物聯網設備管理平臺應用端之一，經過長期的運營與發展

102、，付費用戶等關鍵指標相比同行已經產生一定優勢。根據 2022H1 數據，公司平均月付費用戶數達到 171.77 萬名，年度累計付費用戶數 237.48 萬名。2018 到 2021 年，平臺平均月付費用戶數復合增長 46.62%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖50：螢石物聯網云平臺運營數據圖51：螢石云平臺面向消費者增值服務付費用戶情況資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理螢石開放平臺打造螢石開放平臺打造 B B 端開發生態端開發生態，B B 端場景豐富端場景豐富。公司于 2020 年建設螢石 IoT

103、 開放平臺，發布了 Wi-Fi 模組、藍牙模組和視頻模組等多款模組產品，正式對其他第三方品牌的硬件設備開放接入。公司進而針對行業客戶場景，讓軟件開發者、系統集成商等行業客戶，利用螢石開放平臺的 API、SDK、SaaS 組件開發相應程序，構建商超、工地、農場、社區等場景方案；例如面向集成商提供從“設備接入-設備配置-設備管理-設備集成-場景集成”的低代碼云上設備快速集成套件。平臺行業客戶數量快速增長平臺行業客戶數量快速增長，開發者生態加速發展開發者生態加速發展?；诠?SaaS 組件的豐富性和易用性，公司軟件開放平臺的服務能力受到產業認可。公司行業客戶數量快速增長，根據 2022H1 數據，

104、行業客戶數量接近 24 萬名，平均月付費行業客戶數達到 8637 名，年度累計付費行業客戶數超過 1.2 萬名。2018 到 2021 年，平臺行業客戶數復合增長 81%，平均月付費行業客戶數量復合增長 113%。圖52：螢石開放平臺行業客戶圖53：螢石開放平臺設備集成套件資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理螢石螢石云服務收入增長迅速，收入占比提升至云服務收入增長迅速，收入占比提升至 15%15%，高毛利率打開盈利新空間，高毛利率打開盈利新空間。螢石云平臺 2021 年收入 5.37 億，3 年 CAGR 為 45.97%，收入占比從 2018

105、 年的 11.32%增長到 2022 年 Q3 末的 15.49%,該業務毛利率高達 70%以上，為公司提供近 30%的毛利。云平臺收入多樣化，云平臺收入多樣化，B B 端端 C C 端收入占比均衡端收入占比均衡。面向 C 端消費者，螢石提供免費的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31基礎功能，對增值服務訂閱制收費；面向 B 端行業客戶，對基礎服務不單獨收費，但對 IOT 開放平臺的接入和運維服務、軟件開放平臺的 APISaaS 組件SaaS 助推器服務收取費用。利用螢石云視頻的流量積累，公司通過廣告投放獲取收益（主要客戶有今日頭條）。圖54：螢石云服務收入快

106、速增長，毛利率維持在 70%以上圖55：2021 年云服務收入構成，收入來源多樣（億元）資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理3 3.6 6 智能服務機器人：螢石表現突出，迎接智能服務機器人：螢石表現突出，迎接 AIAI 浪潮浪潮螢石機器人業務表現優異螢石機器人業務表現優異，快速進入市場前列快速進入市場前列。公司 2021 年首次召開智能機器人新品發布會，掃地機器人 RS1、兒童陪護機器人 RK2 和兒童可視手表 KW2 正式發布，公司的智能服務機器人產品線全面鋪開。公司陪伴機器人擁有基于視覺和聽覺的環境感知能力及自主的運動能力，通過連接螢石物

107、聯云平臺，能夠提供個性化的兒童教育和安全陪伴服務；掃地機器人基于智能視覺算法能力，并融合了多維傳感的感知、分析和理解。兒童陪護機器人在 2021 年天貓平臺 618 購物節中排名同品類銷量前十位。?？捣植饳C器人業務?？捣植饳C器人業務，AIAI 浪潮下螢石機器人業務可期浪潮下螢石機器人業務可期。?？低曊诜植鹌錂C器人創新業務子公司上市，結合當前 AI 在大模型帶領下的突破性進展，無論是工業、消費級機器人均大有可為。螢石的消費場景有望率先接入更多 AI 能力。表15：螢石智能服務機器人產品名稱產品名稱產品圖產品圖產品簡介產品簡介兒童陪護機器人推出了 RK 系列的陪護機器人產品，其中新一代兒童智能

108、陪護機器人RK2 采用了卡通式的人機交互形式，支持遠程視頻遙控、智能語音對話等基礎功能，能夠精準童聲識別，實現雙向視頻通話，隨時和孩子溝通交流。在智能應用方面，該產品具備了人臉識別、智能提醒、繪本閱讀 等增值服務，能夠根據人臉識別結果自主思考，能夠面對不同家庭成員主動打招呼并進行針對性的智能提醒，也可以實現人體跟隨掃地機器人公司推出了 RS 系列的掃地機器人產品，其中最新款掃地機器人 RS1N支持自動識別房間、區域劃分、禁掃區設置、智能路徑規劃、自動回充等多元化功能；滿足視覺避障和視頻看家需求；支持與公司其他智能控制、智能鎖產品通過報警信號和開關門事件智能聯動，執行視頻錄像，定點清掃等聯動任務

109、資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理服務機器人市場快速增長，我國復合增速達服務機器人市場快速增長，我國復合增速達 36%36%。根據中國電子協會預測，2021請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32年全球機器人市場的銷售額為 365.1 億美元，其中服務機器人市場的銷售額為131.4 億美元，13-21 年復合增速 19%；2021 年中國服務機器人市場規模為 38.6億美元，13-21 年復合增速 36%。目前掃地機器人是我國最成熟的服務機器人產品，2019 年我國掃地機器人銷量達到 729 萬臺，滲透率達到 3.60%；預計到 2024 年，我國掃地

110、機器人銷量有望達到 1780 萬臺。ChatGPTChatGPT 引爆對話機器人，螢石機器人有望不斷升級。引爆對話機器人，螢石機器人有望不斷升級。ChatGPT 基于其強大的 AI生成能力，在問答對話、文本寫作、代碼、翻譯等多個領域產生極其高效的價值，目前 ChatGPT 已經和 Bing 瀏覽器、Office 辦公等多個場景結合，對產品體驗和用戶粘性有望形成躍升。以 ChatGPT 的“理解和交互”能力，未來有望在家庭陪伴機器人中產生巨大價值。隨著國內外 AI 技術持續升級，螢石陪護機器人 AI 交互能力有望進一步提升，成為公司新的快速增長點。圖56：2013-2021 年全球及中國服務機器

111、人產品市場規模圖57：ChatGPT 能力結合的應用資料來源：中國電子協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：微軟、國信證券經濟研究所整理四、財務表現四、財務表現4.14.1 收入規模增長較快，體量擴張空間較大收入規模增長較快，體量擴張空間較大收入收入快速擴張快速擴張，整體收入體量居行業，整體收入體量居行業較低水平較低水平。選取從事智能家居硬件業務的公司小米集團、科沃斯、石頭科技、極米科技作為對比，公司收入體量處于行業較低的水平，主要由于公司的品類相對較為集中。公司的收入增速基本位于行業中上游水平，后續隨著公司品類及渠道的挖掘，增長潛力依然充足。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

112、究報告證券研究報告33圖58：公司收入體量尚有充足的成長空間（單位：億元）圖59：公司的收入增速位于可比公司中上游資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：科沃斯 2022 年收入為 wind 一致預測值資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理4.24.2 公司研發投入大，盈利處于行業中游公司研發投入大，盈利處于行業中游公司毛利率公司毛利率及凈利率穩中略升及凈利率穩中略升，位于行業中游水平位于行業中游水平。公司毛利率從 2018 年不到35%的水平逐漸提升至 2022 年前三季度的超過 36%，整體位于可比公司中游水平。費用方面，公司銷售費用率低于可比公司均值，研發費用率遠高于可比公司，

113、管理費用率位于行業中游。因此，公司凈利率基本位于行業中游水平。圖60：公司毛利率處于行業平均水平圖61：公司期間費用率基本穩定，2022 年有所提升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖62：公司研發費用率高于行業圖63：公司的凈利率位于行業中游水平資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理4.34.3 現金流表現較好，存貨周轉天數提高現金流表現較好，存貨周轉天數提高公司現金流表現較好，營收的現金含量基本處于 100%以上，凈利率的現

114、金含量在2020 年有所波動，但 2022 年也快速恢復至 100%以上。公司的應收賬款周轉天數基本穩定；由于海外收入占比持續提高，公司存貨周轉天數有所上升。圖64：公司現金流表現較好圖65：公司存貨周轉天數上升，應收賬款周轉天數穩定資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理五五、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議盈利預測盈利預測1 1）智能家居產品智能家居產品之之智能攝像頭智能攝像頭：公司在智能攝像頭領域位居行業龍頭，參考行業的增速預測及預計 2023 年較好的地產竣工情況，預計 2022-2024 年公司智能攝像頭收入分別+1.6%/+24.3%

115、/+22.2%。毛利率基本維持穩定，2022-2024 年毛利率均為 30.4%。2 2）智能家居產品智能家居產品之之智能入戶智能入戶：公司的智能入戶產品包含門鎖、貓眼門鈴組合等，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35公司目前市場份額較低，規模較小，預計能取得較快的增長，預計 2022-2024 年收入分別+1.9%/+26.2%/+24.7%。毛利率方面，考慮到公司渠道的鋪設，預計毛利率會有所下滑，2022-2024 年分別為 33.0%/33.0%/32.0%。3 3）智能家居產品智能家居產品之之配件及其他智能家居產品配件及其他智能家居產品：該業務主要包含

116、智能傳感、智慧屏、智能開關、智能照明、掃地機器人、陪護機器人及配件等產品，是公司智能家居產品生態的補充。2022 年考慮到疫情的影響，預計該業務有所承壓，隨后預計將增長較快，預計 2022-2024 年收入分別-13.9%/+43.9%/+31.7%。毛利率在 2022年受影響后，預計將回歸常態，2022-2024 年分別為 13.0%/17.3%/17.4%。4 4）云平臺服務云平臺服務：考慮到公司云平臺應用的日益成熟及硬件銷售拉動的用戶增長，預 計 云 平 臺 業 務 有 望 實 現 放 量 增 長，2022-2024 年 收 入 分 別+14.5%/+39.7%/+27.7%。毛利率基本

117、穩定，預計 2022-2024 年毛利率均為 72%。整體來看，預計公司硬件收入穩健增長、云平臺收入增長較快，2022-2024 年收入增長 1.6%、28.0%、24.0%。毛利率受益于云平臺收入占比提升，2022-2024 年為 35.2%、36.0%、36.1%。表16：螢石收入及毛利率預測單位：億元單位：億元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入營業總收入30.7330.7342.3842.3843.0643.0655.1155.1168.3268.32收入 yoy30.5%37.9%1.6%28.0%24.0%綜合毛利率

118、34.8%35.3%35.2%36.0%36.1%智能家居產品：智能攝像頭智能家居產品：智能攝像頭20.220.229.429.429.829.837.137.145.345.3攝像頭收入 yoy36.4%45.5%1.6%24.3%22.2%攝像頭毛利率29.0%29.0%30.8%30.8%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%智能家居產品：智能入戶智能家居產品：智能入戶2.72.73.33.33.43.44.34.35.45.4智能入戶收入 yoy37.8%1.9%1.9%26.2%24.7%智能入戶毛利率31.2%31.6%33.0%33.0%32.0%智能家居產

119、品：配件及其他產品智能家居產品：配件及其他產品3.63.63.93.93.33.34.84.86.36.3其他產品收入 yoy14.0%6.9%-13.9%43.9%31.7%配件及其他產品毛利率19.9%17.0%13.0%17.3%17.4%云平臺服務云平臺服務4.24.25.45.46.26.28.68.611.011.0云平臺服務 yoy59.2%29.4%14.5%39.7%27.7%云平臺服務毛利率79.0%74.3%72.0%72.0%72.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測費用及其他收益假設：費用及其他收益假設：銷售費用銷售費用：根據上文分析，預計公司會在渠道

120、建設及營銷上進行更大力度的投入，此后隨著營收規模的上漲，費用率將逐漸回歸至 10%以上的水平，預計 2022-2024年銷售費用率分別為 11.5%、11.0%、10.5%。管理費用：管理費用：公司管理費用率維持在較低的水平，預計后續隨著規模的擴張，管理費用將穩中略降，預計 2022-2024 年管理費用率為 3.2%、3.1%、3.0%。研發費用：研發費用：公司研發費用率保持在 10%以上的較高水平，主要由于公司服務機器人等新品類較多，考慮到公司產品線已基本建立，預計隨著營收規模的增長，公司研發費用率將有所降低，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 12.5%、11.9%、11.5%

121、。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36財務費用：財務費用：公司此前財務費用受匯兌損益影響較大，考慮到公司上市融資之后資金儲備較為充足，且2022 年人民幣匯率貶值有利于匯兌收益，預計公司 2022-2024年財務費用率分別為-1.1%、-1.1%、-1.2%。參考公司業績快報及上述假設，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比分別-26%、+56%、+33%至 3.3、5.2、6.9 億，對應 EPS 為 0.59、0.92、1.23。表17：螢石盈利預測表單位：億元單位：億元20202020202120212022E2022E2023E2023E20

122、24E2024E營業收入營業收入30.842.443.155.1168.32收入 yoy30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%毛利率毛利率34.8%35.3%35.2%36.0%36.1%銷售費用率10.01%10.73%11.5%11.0%10.5%研發費用率13.89%11.57%12.5%11.9%11.5%管理費用率2.38%3.21%3.2%3.1%3.0%歸母凈利潤歸母凈利潤3.34.53.35.26.9凈利潤 yoy54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨市場份額及

123、三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）智能家居攝像頭市場份額占比和三項費用率對公司未來盈利影響較大，敏感性分析如下：表18：2023 年預期 EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS（20232023）智能家居攝像頭市場智能家居攝像頭市場占比變化占比變化25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%三項三項費用費用率變率變化化27.5%0.760.780.790.810.8327.0%0.800.820.840.860.8726.5%0.840.860.880.900.9226.0%0.880.9

124、00.920.940.9725.5%0.920.940.970.991.0125.0%0.960.991.011.031.0624.5%1.001.031.051.081.10資料來源：國信證券經濟研究所分析盈利預測情景分析盈利預測情景分析表19：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)30.842.443.157.372.2(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%33.0%26.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3.34.53.35.47.3(+/-

125、%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%61.5%34.7%攤薄攤薄 EPSEPS3.261.000.590.961.29中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)30.842.443.155.1168.32(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3.34.53.35.26.9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37(+/-%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)3.261.000.590.921.23悲觀的預測悲觀的預測營業收入

126、營業收入(百萬元百萬元)30.842.443.152.560.9(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%22.0%16.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3.34.53.35.06.2(+/-%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%49.4%25.0%攤薄攤薄 EPSEPS3.261.000.590.891.11總股本（百萬股）總股本（百萬股）100450563563563資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：36.79-50.3836.7

127、9-50.38 元元基于行業的成長性和公司產品性能的領先，隨著公司在薄弱品類上逐漸發力和渠道的進一步擴張，我們預計公司 2023-2024 年營收依然有 26%的復合增長。在利潤端，公司 2022 年研發及營銷投入較大、利潤基數較低，隨著高盈利的云平臺業務拉動，2023 年及 2024 年盈利有望得到修復并提升，預計 2023-2024 年利潤復合增速高達 44%。未來 10 年估值假設條件見下表：表20：公司盈利預測假設條件（%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2

128、028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E營業收入增長率營業收入增長率30.20%37.66%1.61%27.98%23.98%20.85%15.00%12.00%10.00%9.00%7.00%6.00%毛利率毛利率34.94%35.26%35.19%36.05%36.13%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%管理費用管理費用/營業收入營業收入16.26%14.77%15.70%15.00%14.50%14.50%14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%12.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入

129、10.01%10.73%11.50%11.00%10.50%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%所得稅稅率所得稅稅率5.79%7.38%9.00%12.00%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率30.85%0.27%30.00%40.00%40.00%36.67%38.89%38.52%38.02%38.48%38.34%38.28%資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理及預測；注：此處管理費用包含研發費用表21：資本成本假設無杠桿 Beta1.03T9.00

130、%無風險利率2.50%Ka8.17%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.04公司股價（元）37.44Ke8.20%發行在外股數（百萬）563E/(D+E)99.40%股票市值(E，百萬元)21060D/(D+E)0.60%債務總額(D，百萬元)127WACC8.18%Kd5.30%永續增長率（10 年后）3.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 36.79-50.38元。表22：螢石網絡 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBI

131、T326.1533.2734.0946.51,136.8所得稅稅率所得稅稅率9.00%12.00%15.00%17.00%19.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)296.7469.2623.9785.6920.8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38折舊與攤銷折舊與攤銷23.531.536.241.045.7營運資金的凈變動營運資金的凈變動246.7(20.0)70.986.140.4資本性投資資本性投資(100.0)(56.0)(78.0)(67.0)(72.5)FCFFFCFF466.9424.8653.0845.7934.4PV

132、(FCFF)PV(FCFF)431.6363.0515.9617.5630.8核心企業價值核心企業價值20,475.6減：凈債務減：凈債務(3,313.4)股票價值股票價值23,789.0每股價值每股價值42.29資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.2%7.7%8.2%8.2%8.7%9.2%永續增長率變化4.0%63.5055.1048.7243.7139.693.5%57.0450.38

133、45.1640.9637.513.0%52.1246.6742.2942.2938.6935.692.5%48.2543.6839.9336.7934.142.0%45.1341.2237.9535.1832.81資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：42.92-45.3742.92-45.37 元元/股股公司主要業務涵蓋攝像頭等智能家居硬件及云平臺服務，我們選取旗下包含智能家居及云平臺業務的小米集團、三六零、科沃斯、石頭科技、極米科技、涂鴉智能作為可比公司。由于公司目前攝像頭行業份額高、帶動的云平臺業務變現路徑較為清晰，此處以 2024 年業務情況為估值基數。2024 年排除掉

134、涂鴉智能負 PE 之外的可比公司平均 PE 為 37 倍，考慮到公司所處賽道的成長性和公司領先的軟硬件布局，我們給予公司 2024 年 PE 為 35-37 倍，對應股價區間為 42.92-45.37 元.表24：同類公司估值比較公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱主營業務主營業務收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元（億元）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E1810.HK小米集團-W以手機、智能硬件和 IoT 平臺為核心，其智能家居攝像機、智能門鈴、智能貓眼等設備主要由生態鏈企業創米科技

135、、小蟻科技等生產和經營。12.103,0230.20.50.698.628.022.9601360.SH三六零主要從事互聯網技術的研發及網絡安全產品的設計、研發、運營，以及基于網絡安全產品的互聯網廣告、互聯網增值服務、智能硬件業務等商業化服務。17.451,247-0.40.10.2-49.9249.3102.6603486.SH科沃斯主營業務是家庭服務機器人、清潔類小家電等智能家用設備及相關零部件的研發、設計、生產與銷售。82.604733.03.64.327.522.919.3688169.SH石頭科技家用智能清潔機器人及其他清潔電器365.0034212.715.318.228.723.

136、920.1688696.SH極米科技國內投影設備行業龍頭企業，主營業務是智能投影產品的研發、生產及銷售，同時向消費者提供圍繞智能投影的互聯網增值服務192.801357.48.510.126.122.619.12391.HK涂鴉智能-W全球領先的 IoT 云平臺，連接品牌、OEM 廠商、開發者和連鎖零售商的智能化需求，提供一站式人工智能物聯網的 PaaS 級解決方案14.5884-0.3-0.2-0.1-6.4-12.1-16.6平均平均45.245.269.369.336.836.8688475.SH螢石網絡以螢石云平臺為中心，搭載智能家居攝像機、智能入戶、智能控制、智能服務機器人在內的四大

137、37.442110.60.91.263.240.530.5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39自研硬件資料來源:WIND 一致預測、公司公告、國信證券經濟研究所預測注：小米集團、三六零、涂鴉智能采用 wind 一致預測數據；港股上市公司的數據采用幣種為港元綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司合理估值區間在 42.92-45.37 元/股之間，對應 2024 年 PE 為 35-37 倍。投資建議投資建議公司硬件性能領先，有望拓展更多品類和渠道；軟件算法優勢明顯，變現能力強。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比-26%、+56%、+33%至 3.3、

138、5.2、6.9 億，對應 EPS 為 0.59、0.92、1.23，對應 PE 為 63/41/31 倍。通過多角度估值，預計公司合理估值 42.92-45.37 元/股，對應 2024 年 PE 為 35-37 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.92-45.37 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定

139、，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 3%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面我們選取了與公司

140、業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司平均 PE 做為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 公司未來的高增長建立在硬件主業品類開拓順利并實現強勁增長和云平臺業務有望放量增長的基礎上，若未來云平臺服務收入及變現能力不及預期則存在盈利預測高估的風險，而硬件業務同樣存在銷售不及預期的風險；公司的費用端和其他收益、投資收益科目采用基本維穩的預測假設，但若未來公司在研發、營銷等方面投入加大則有可能低于預測值，進而導致盈利預測不及預期的風險。關聯交易規模較大的風險關聯交易規模較大的風險公司與?？低暭捌淇刂频钠髽I等關聯方保持較為穩定的業務合作關系，存在關

141、聯交易金額較大的情況。若未來關聯交易未能履行相關決策和批準程序或不能嚴格按照公允價格執行，或?？低暉o法繼續提供上述服務或商品，將可能影響公司的正常生產經營活動，從而損害公司和股東的利益。經營經營風險風險對于家用安防產品來說，由于業務屬性依然和地產后周期相關，因此需要關注：1）傳統攝像頭業務存在受地產拖累、銷售增長不及預期的風險；2）傳統業務下游客戶雖然地產企業客戶直接交易的占比并不高，但地產類企業若產生資金周轉、項目進度不及預期等風險，則會使傳統業務周轉和回款不及預期；對于云服務業務而言，若公司提供的解決方案無法滿足消費者需求或宏觀經濟環境發生重大變化及波動，可能會導致消費者需求下滑，影響公

142、司經營業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41云平臺服務的數據安全及個人信息保護風險云平臺服務的數據安全及個人信息保護風險公司通過螢石物聯云平臺為消費者用戶或行業客戶提供音視頻數據處理及存儲等服務，涉及系統安全、信息保護。若未來公司相關內控制度未能有效運行或數據安全保障技術未能及時更新，無法嚴格遵守相關法律法規及行業規范，造成了個人信息的泄露或不當使用、侵犯個人隱私或其他合法權益等情形，將會對公司聲譽造成不利影響，并可能受到有關部門調查、處罰或被個人信息主體投訴，甚至導致訴訟或仲裁等糾紛，從而對公司業務經營產生不利影響。行業競爭加劇及市場集中度提升的風險行

143、業競爭加劇及市場集中度提升的風險近年來，智能家居行業的競爭日趨激烈，華為、小米集團等大型科技公司利用自身在智能手機領域的規模優勢和物聯網云平臺領域的技術優勢，積極拓展智能家居產品品類，發展智能家居業務生態。如果公司未來在激烈的市場競爭中，不能及時根據市場需求持續提升云平臺的設備規模，完善智能家居產品的生態體系，并推出高品質的產品及服務，公司經營業績可能會受到不利影響。上游行業發展制約的風險上游行業發展制約的風險公司智能家居產品所需的主要原材料包括集成電路產品、機電器件、塑膠結構件、五金結構件、光學器件等，其中集成電路產品為智能家居產品的核心零部件之一。上游集成電路行業發展制約著智能家居產品產業

144、發展和技術水平的進一步提高，如果上游集成電路制造業發生重大不利變化，芯片供應商不能滿足智能家居產品研發及設計的需求，或在產品授權方面設限，或者因國際政治、市場環境等因素使得芯片供求失衡，將帶來企業成本和利潤波動的風險，對公司的經營業績產生不利影響。財務風險財務風險應收賬款金額較大及壞賬風險：應收賬款金額較大及壞賬風險：公司 2020-2022H1 應收賬款賬面凈值占各期末資產總額的比例分別為 25.54%、20.28%和 18.30%，整體占比較高。若公司客戶經營狀況受宏觀環境或行業狀況的影響出現重大不利變化，公司或無法及時收回應收賬款，從而存在一定的應收賬款逾期及壞賬的風險，可能導致公司營運

145、資金周轉壓力增加，對公司資金狀況和經營業績產生不利影響。存貨跌價風險：存貨跌價風險：公司 2020-2022H1 存貨賬面價值占各期末資產總額的比例分別為24.75%、27.37%和 22.19%。若公司不能準確預期原材料價格波動或下游市場需求的變動，可能導致原材料和產成品的積壓、滯銷及價格下降等情形。當原材料或產品價格下降超過一定幅度時，公司的存貨可能發生減值，從而對公司經營業績和盈利能力產生不利影響。匯率變動風險：匯率變動風險：公司 2020-2022H1 匯兌損益分別為 1636.21 萬元、1701.06 萬元和-75.32 萬元。隨著公司經營規模的擴大以及海外市場收入規模的提升，外幣

146、交易規模會進一步擴大，如果未來結算匯率出現不利變動，產生大額的匯兌損失，將對公司的經營業績產生不利影響。稅收優惠政策變化風險：稅收優惠政策變化風險：公司 2020-2022H1 享受的稅收優惠金額分別為 5419.64萬元、7337.25 萬元和 1617.21 萬元，占當期利潤總額的比例分別為 12.00%、15.65%、15.08%和 10.86%。如果未來國家稅收優惠政策發生變化，或相關主體不再符合享受稅收優惠的條件，導致公司或子公司不能持續享受現有稅收優惠政策，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42將對公司未來的經營業績產生一定不利影響。技術技術風險風

147、險專業人才稀缺或流失風險專業人才稀缺或流失風險：公司所處的智能家居和物聯網云平臺行業屬于知識密集型和技術密集型行業。隨著行業的發展，專業知識更新迅速，高端人才爭奪激烈。因此，保持公司研發團隊的穩定是公司生存和發展的基石。截至 2022 年 6 月末，公司擁有研發人員 1,150 名、技術人員 668 名，若出現關鍵研發技術人員流失，將可能削弱公司的技術創新能力，影響公司核心產品和服務的研發進度，進而影響公司核心競爭優勢，對公司的持續經營造成不利影響。產品研發風險產品研發風險：近年來，消費者消費意識不斷提升，智能家居企業需要不斷創新，同時精確地判斷與把握市場走勢，不斷推出適應市場需求的具有新造型

148、、新功能的產品，引領市場發展，鞏固自身的競爭優勢和市場地位。公司在產品研發方面存在一定風險。一方面，新技術、新工藝的研發需要與市場需求緊密結合，若公司對市場需求的趨勢判斷失誤，或新產品的市場接受度未如預期，會對公司的業績帶來不利的影響；另一方面，新技術、新工藝從研發到實際應用需要一定周期，如果其他公司率先研發出同類新技術、新工藝，可能會建立起對比公司產品的比較優勢，使得公司的核心業務市場競爭力下降，將對公司產品和服務的推廣帶來不利的影響，進而對公司經營業績產生不利的影響。知識產權保護的風險知識產權保護的風險：公司是一家技術推動型的科技創新企業，截至 2022 年 6月末，公司已經取得境內外授權

149、專利 624 項，其中包括 74 項發明專利；同時，本公司在申請發明專利 375 項。各業務領域的技術、產品創新主要體現在公司自主研發的核心技術方面。這些核心技術的安全與否直接決定了公司的核心競爭力，是公司未來得以持續快速發展的基礎。如果公司不能有效保護知識產權或無法有效執行知識產權相關權利，可能對公司的業務、財務狀況和經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元

150、）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物10151232462249425449營業收入營業收入3079307942384238430643065511551168336833應收款項62176182110511278營業成本20032743279135254364存貨凈額593102187711521474營業稅金及附加915172025其他流動資產6352597493銷售費用308455495606717流動資產合計流動資產合計229422943074307463906390722672268301830

151、1管理費用501626677828992固定資產55259319335367財務費用36(46)(64)(85)無形資產及其他2727262524投資收益(0)(1)(0)(0)(0)投資性房地產21371371371371資產減值及公允價值變動218(7)(7)(8)長期股權投資00000其他收入8877000資產總計資產總計2397239737313731710571057958795890639063營業利潤344486365590811短期借款及交易性金融負債0382127170227營業外凈收支21111應付款項10021062114214251770利潤總額利潤總額34634648

152、7487366366591591812812其他流動負債446627645807989所得稅費用20363371122流動負債合計流動負債合計1448144820712071191519152402240229862986少數股東損益00000長期借款及應付債券00000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤326326451451333333520520690690其他長期負債39251311364473長期負債合計長期負債合計3939251251311311364364473473現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2

153、024E2024E負債合計負債合計1487148723222322222622262767276734583458凈利潤凈利潤326326451451333333520520690690少數股東權益00000資產減值準備0111122股東權益9101409487951915605折舊攤銷1120233236負債和股東權益總計負債和股東權益總計2397239737313731710571057958795890639063公允價值變動損失(2)(18)778財務費用36(46)(64)(85)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E202

154、3E2024E2024E營運資本變動(703)(443)247(20)71每股收益3.261.000.590.921.23其它(0)(11)(11)(2)(2)每股紅利1.010.000.180.370.49經營活動現金流經營活動現金流(368)(368)1010610610538538805805每股凈資產9.103.138.679.239.96資本開支(26)(253)(100)(56)(78)ROIC35%27%18%30%40%其它投資現金流3(6)(2)3(1)ROE36%32%7%10%12%投資活動現金流投資活動現金流(23)(23)(259)(259)(102)(102)(53

155、)(53)(79)(79)毛利率35%35%35%36%36%權益性融資(11)0323700EBIT Margin8%9%8%10%11%負債凈變化00000EBITDAMargin9%10%8%10%11%支付股利、利息(101)(1)(100)(208)(276)收入增長30%38%2%28%24%其它融資現金流291469(255)4257凈利潤增長率55%38%-26%56%33%融資活動現金流融資活動現金流787846646628822882(165)(165)(219)(219)資產負債率62%62%31%35%38%現金凈變動現金凈變動(313)(313)21721733903

156、390320320507507股息率0.6%0.0%0.6%1.2%1.6%貨幣資金的期初余額13271015123246224942P/E11.537.463.240.530.5貨幣資金的期末余額10151232462249425449P/B4.112.04.34.13.8企業自由現金流(475)(308)467425653EV/EBITDA19.545.966.642.231.8權益自由現金流(184)161252523779資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理

157、解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公

158、司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能

159、隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風

160、險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032