化工行業全球系列報告之十四：環氧樹脂塑封料深度報告高端產品需求有望快速增長-230406（39頁）.pdf

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1、化工全球系列報告之十四化工全球系列報告之十四環氧塑封料深度報告：環氧塑封料深度報告：高端產品需求有望快速增長高端產品需求有望快速增長High-end Product Demand is Expected to Grow Rapidly本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English transl

2、ation of the disclaimer)Equity Asia Research劉威劉威 Wei Liu,Andy Guo,2023年年4月月6日日2投資要點投資要點 環氧塑封料是半導體產業的重要封裝材料環氧塑封料是半導體產業的重要封裝材料。環氧塑封料是半導體工業中一種常用的塑封材料，由環氧樹脂、固化劑、填料和助劑等組成，主要應用于電子元器件的封裝和保護，例如集成電路、半導體器件、LED芯片、電源模塊、電子變壓器、傳感器等。其優異的電氣性能、機械性能和耐化學性能，可以使電子元器件具有良好的絕緣性、耐熱性、耐腐蝕性和機械強度，有效地保護電子元器件不受潮濕、腐蝕和機械損傷的影響，從而提高電

3、子元器件的可靠性和使用壽命。目前95%以上的電子元器件均采用環氧塑封料封裝。環氧塑封料國產替代空間較大環氧塑封料國產替代空間較大。國產環氧塑封料近年來進步迅速，在各種參數上積極追趕國外先進產品，目前已基本可以滿足傳統封裝如DO、TO、SOT等領域的需求，但是在先進封裝如QFN、BGA等領域，目前僅有少量銷售，而在MUF/FOWLP等領域，國產目前尚處于布局階段。隨著半導體制程進步帶來的對先進封裝需求的不斷增加，國產替代空間較大。高端環氧塑封料是未來發展方向高端環氧塑封料是未來發展方向。隨著半導體制程的不斷進步，半導體元器件對封裝材料的要求越來越高，高端環氧塑封料的需求不斷增加是必然的趨勢。相較

4、于適用于一般封裝的中低端環氧塑封料，導熱性能好、分布均勻、線性膨脹系數低、高耐濕、高耐熱的高端環氧塑封料因可以滿足大規模集成電路及先進制程芯片封裝的需要而具有更高的增長潛力。預期全球環氧塑封料市場預期全球環氧塑封料市場2027年將可達年將可達99億美元億美元。隨著電動汽車及數據中心增長帶來的對電子元器件需求的增長，我們預期2027年全球環氧塑封料市場將有望達到99億美元，年均復合增長率約為5.0%。環氧塑封料需求有望受益于環氧塑封料需求有望受益于ChatGPT的興起的興起。ChatGPT的部署及訓練需要大量的算力及存儲空間，會帶來對邏輯芯片及存儲芯片的大量需求，尤其是對先進制程芯片的需求。作為

5、半導體工業中重要封裝材料的環氧塑封料，尤其是適用于先進制程封裝的高端環氧塑封料，將有望受益。重點公司重點公司。日本公司目前仍在全球環氧塑封料市場占據主要地位，其市場份額及技術均較為領先，目前正緊跟下游產業需求，不斷開發新技術及新產品，建議重點關注住友電木。風險：數據中心增速不及預期；半導體周期下行時間長于預期；車載電子增速不及預期FZaXiXiYaUlWsXvUqZ8O9R7NpNoOsQtQfQoOnRfQmMpQ9PrRxOuOmQnMwMoNsO3 環氧塑封料是用于半導體封裝的一種熱固性化學材料，英文名Epoxy Molding Compound（EMC），是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性

6、能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的粉狀模塑料，為后道封裝的主要原材料之一，目前95%以上的微電子器件都是環氧塑封器件。環氧塑封料具有保護芯片不受外界環境的影響，抵抗外部溶劑、濕氣、沖擊，保證芯片與外界環境電絕緣等功能。1.1 環氧塑封料：電子器件的主要封裝材料環氧塑封料：電子器件的主要封裝材料資料來源：長電科技，海通國際圖：環氧塑封料圖：環氧塑封料圖：環氧塑封料功能示意圖圖：環氧塑封料功能示意圖4 環氧塑封料的主要組成成分可分為聚合物、填料、添加劑三類。聚合物主要包括環氧樹脂、偶聯劑、硬化劑等；填料主要由硅微粉和氧化鋁充當；添加劑則主要包括脫模劑、染色劑、阻燃劑

7、、應力添加劑、粘結劑等。各種成分中占比最大的兩種為填料以及環氧樹脂。1.2 環氧塑封料：硅微粉及樹脂為主要成分環氧塑封料：硅微粉及樹脂為主要成分資料來源：長電科技，海通國際圖：環氧塑封料主要成分及功能圖：環氧塑封料主要成分及功能組成成分常用化合物主要功能重量占比聚合物環氧樹脂鄰甲酚型、聯苯型、多功能型樹脂等與硬化劑反應后提供交聯結構5%-10%偶聯劑硅氧烷、氨基硅油的等增強有機物和無機物之間的結合固化劑酚醛樹脂型、低吸水型等與環氧樹脂反應提供交聯結構5%-10%填料硅微粉、氧化鋁二氧化硅、三氧化二鋁提高強度、降低熱膨脹系數、減少吸水性等60%-90%添加劑脫模劑天然蠟、合成蠟等提供連續成形能力

8、1%阻燃劑非環保材：溴環氧樹脂、三氧化二銻環保材：金屬氫氧化物等阻燃10%催化劑胺化物、磷化物加速環氧樹脂與硬化劑的反應1%其他（應力添加劑、染色劑、粘結劑等）-降低材料膨脹應力、染色、增強材料粘結力等1%5 使用環氧塑封料封裝電子元器件一般采用傳遞成型法。該法將環氧塑封料擠壓入模腔，并將其中的半導體芯片包埋，同時交聯固化成型，成為具有一定結構外型的半導體器件。固化的機理為環氧樹脂在加熱以及催化劑的條件下同硬化劑發生交聯反應，形成具有一定穩定架構的化合物。1.3 環氧塑封料：固化機理以交聯反應為基礎環氧塑封料：固化機理以交聯反應為基礎資料來源：長電科技，海通國際圖：環氧樹脂固化機理圖：環氧樹脂

9、固化機理圖：環氧塑封料注塑過程圖：環氧塑封料注塑過程6 由于環氧塑封料性能、使用模具、封裝工藝等問題，環氧塑封料在封裝成型中常見問題包括充填不良、氣孔、麻點、溢料、流痕、黏模、開裂、沖線、分層等。塑封成型的常見問題很多，發生的幾率和位置有很大差異，產生的原因也比較復雜，并經?；ハ酄窟B，互相影響。1.4 環氧塑封料：成型常見問題有充填不良、氣孔等環氧塑封料：成型常見問題有充填不良、氣孔等資料來源：長春集團，海通國際表：表：EMC封裝成型問題相關因素封裝成型問題相關因素表：塑封成型常見問題及原因表：塑封成型常見問題及原因常見問題描述可能原因充填不良塑封料不能完全覆蓋整個元器件因儲存/使用不當或過期

10、導致EMC流動性下降；EMC所用硅微粉粒度過粗氣孔塑封完成后出現孔洞成型工藝與所用EMC性能不匹配麻點封裝成型后表面出現大量微小氣孔料餅預熱過程中受熱不均溢料封裝成型后出現塑封料溢出EMC黏度過低或硅微粉粒度分布不合理；模具表面磨損或成型機基座不平整流痕塑封完成后表現出現流動痕跡離型劑添加過量或混合不均；離型劑局部累積在模具表面黏模塑封完成后模具中出現大量殘留塑封料成型工藝與所用EMC性能不匹配；模具表面臟污；EMC脫模性較差開裂封裝成型后表面出現裂痕各材料間膨脹系數不匹配；EMC吸濕沖線塑封料使得元器件線路扭曲EMC流動不均勻；氣泡導致內部應力變化；EMC中硅微粉粒度過大關聯因素備注EMC性

11、能膠化時間、黏度、流動性、脫模性、粘結性、耐濕性、耐熱性、溢料性、應力、強度、模量等模具澆道、澆口、型腔、排氣口設計與引線框架設計的匹配程度等封裝工藝合模壓力、注塑壓力、注塑速度、預熱溫度、模具溫度、固化時間等其他人員操作/成型機臺及周邊設備狀況7 環氧塑封料的生產首先將環氧樹脂、硬化劑、填充劑、添加劑等原材料按照一定比例混合，之后經過加熱混煉、冷卻、粉碎、后混合、打餅等環節形成成品，之后經過包裝環節進行低溫保管。環氧塑封料產品品質主要由理化性能、工藝性能以及應用性決定，而下游客戶則主要對環氧塑封料產品的工藝性能與應用性能進行考核驗證。其中，產品配方直接決定了理化性能，進而影響到工藝性能與應用

12、性能。因此，環氧塑封料廠商的研發重點主要系產品配方的完善、優化與開發，且大量與配方相關的核心知識產權需要通過注冊專利的形式予以保護。1.5 環氧塑封料：配方及工藝是關鍵環氧塑封料：配方及工藝是關鍵資料來源：長電科技，中科院，海通國際圖：環氧塑封料生產過程圖：環氧塑封料生產過程圖：環氧塑封料廠商關注重點圖：環氧塑封料廠商關注重點8 隨著半導體制程的進步及芯片進一步朝向高集成度與多功能化的方向發展，環氧塑封料廠商需要針對性地開發新產品以匹配下游客戶日益復雜的性能需求，因而應用于歷代封裝形式的各類產品的配方開發（主要涉及原材料選擇與配比）、生產中的加料順序、混煉溫度、混煉時間、攪拌速度等工藝參數均存

13、有所不同，即各類產品在理化性能、工藝性能以及應用性能等方面均存在差異，需要廠商長期的技術積累及持續的研發投入才可應對。1.5 環氧塑封料：配方及工藝是關鍵環氧塑封料：配方及工藝是關鍵資料來源：中科院，海通國際表：歷代封裝技術對環氧塑封料的要求表：歷代封裝技術對環氧塑封料的要求封裝技術階段封裝形式性能要求對應產品第一階段TO、DIP等重點考察環氧塑封料的熱性能與電性能，要求在配方設計中關注固化時間、Tg、CTE、導熱系數、離子含量、氣孔率等因素基礎類環氧塑封料第二階段SOT、SOP等重點考察環氧塑封料的可靠性、連續模塑性等性能，要求在配方設計中關注沖絲率、固化時間、流動性、離子含量、吸水率、粘結

14、力、彎曲強度、彎曲模量等因素高性能類環氧塑封料第三階段QFN、BGA等重點考察環氧塑封料的翹曲、可靠性、氣孔等性能，要求在配方設計中關注流動性、粘度、彎曲強度、彎曲模量、Tg、CTE、應力、吸水率、粘結力等因素先進封裝類環氧塑封料第四、五階段SiP、FOWLP等對環氧塑封料的翹曲、可靠性、氣孔提出了更高要求，部分產品以顆粒狀或液態形式呈現，要求在配方設計中關注粘度、粘結力、吸水率、彎曲強度、彎曲模量、Tg、CTE、離子含量、顆粒狀材料的大小等因素先進封裝類環氧塑封料9 半導體封裝材料產品需要通過下游客戶的樣品考核驗證及批量驗證后才能獲得客戶的使用。目前下游封裝廠商主要參考JEDEC（固態技術協

15、會）標準進行封裝體的評估和測試，JEDEC標準對封裝和測試服務制定了詳細的考核項目和量化指標，包括潮敏等級試驗（MSL）、高低溫循環試驗（TCT）、高壓蒸煮試驗（PCT）等。其中，MSL試驗是針對環氧塑封料可靠性的主要考核項目。1.6 環氧塑封料：需通過多項下游驗證環氧塑封料：需通過多項下游驗證資料來源：固態技術協會，海通國際表：環氧塑封料產品主要驗證項目表：環氧塑封料產品主要驗證項目考核項目考核條件參考標準對產品的要求潮敏等級實驗（MSL）一般考核要求為MSL3：125攝氏度條件下烘烤24小時；30攝氏度、60%濕度條件下吸濕192小時；三次回流，峰值溫度為260攝氏度IPC/JEDEC J

16、-STD-020要求半導體封裝材料不會由于應力過高而出現與芯片、基島、導電膠或者框架分層或開裂、離子含量過高而使得芯片電性能失效等情況高低溫循環實驗（TCT）在零下65攝氏度（15分鐘）至150攝氏度（15分鐘）環境下，循環500次JESD22-A104要求半導體封裝材料不會由于應力過高造成半導體元器件內部出現分層、開裂等現象強加速濕熱實驗（HAST）在溫度130攝氏度、濕度85%條件下，實驗500小時JESD22-A118要求半導體材料不會由于離子含量過高、電導率過高造成芯片表面與引線之間焊點的脫落而造成電性能失效高壓蒸煮實驗（PCT）溫度121攝氏度、濕度100%、兩個標準大氣壓下實驗96

17、168小時JESD22-A102要求環氧塑封料不會由于高溫下的粘結力過低造成半導體元器件內部出現分層現象高溫高濕實驗（THT）在溫度85攝氏度、濕度85%條件下，實驗500小時JESD22-A101要求半導體封裝材料不會由于離子含量過高、PH過低造成引線腐蝕或者焊點脫落，致使元器件電性能失效高溫貯存實驗（HTST）在150攝氏度條件下實驗500小時JESD22-A103要求半導體封裝材料不會由于耐熱性不良、高溫粘結力弱造成半導體器件內部分層或電性能失效10 近年來，中國半導體封裝材料產業發展在一些領域取得了較大突破，但整體與外資廠商仍存在一定的差距。目前日本、美國廠商在中高端產品中仍占有較大份

18、額，中國廠商仍主要以滿足中國國內需求為主，出口量較小，且大部分仍集中在分立器件和中小規模集成電路封裝用的環氧塑封料領域。目前中國產環氧塑封料（包含臺資廠商）市場占比約為30%左右，而高端環氧塑封料產品基本被日美產品壟斷。1.7 環氧塑封料：中國同世界先進水平依然有差距環氧塑封料：中國同世界先進水平依然有差距資料來源：中科院，海通國際表：國內外環氧塑封料應用對比表：國內外環氧塑封料應用對比產品應用類型封裝技術類型 日美產品中國產品產品類型DO/DIP/SMX/橋塊傳統封裝已基本退出主導地位基礎類環氧塑封料TO傳統封裝基本相當基本相當基礎類環氧塑封料SOT/SOP/SOD傳統封裝主導地位，在高電壓

19、應用等細分領域較為領先近年來發展迅速，在常規應用領域基本已經可以替代日本產品高性能類環氧塑封料QFN、BGA先進封裝壟斷地位少量銷售先進封裝類環氧塑封料MUF/FOWLP先進封裝壟斷地位尚處于布局階段先進封裝類環氧塑封料11 受益于電動車及數據中心用電子元器件需求的快速增長，作為半導體封裝的不可或缺的材料，環氧塑封料市場規模有望不斷增長。根據市場研究機構Mordor Intelligence的數據，2021年全球環氧塑封料市場規模約為74億美元，預計到2027年有望增長至99億美元，年均復合增長率5.0%。1.8 全球環氧塑封料市場規模全球環氧塑封料市場規模2027年有望達到年有望達到99億美

20、元億美元數據來源：Mordor Intelligence、海通國際圖：全球環氧塑封料市場規模（億美元）圖：全球環氧塑封料市場規模（億美元）02040608010012020212022E2023E2024E2025E2026E2027E12 ChatGPT的發布給受困于消費電子下行的全球半導體業帶來了新的增長動能。部署ChatGPT需要大量的算力以及存儲空間，而且隨著模型的迭代，對算力及存儲空間的需求更是呈指數級增長。GPT、GPT-2和GPT-3的預訓練數據量從5GB增加到45TB，GPT-3.5在訓練中的總算力消耗則達到了3640PF-days，需要1萬個高性能V100 GPU組成的高性能

21、網絡集群提供算力支撐。根據Omdia的數據，AI處理器的市場規模有望在2026年達到376億美元，相對于2019年將飆升9倍，而ChatGPT帶來的對存儲芯片的增量需求也相當可觀。由于環氧塑封料均是芯片封裝中不可或缺的材料，預期將受益于ChatGPT帶來的對半導體芯片的增量需求。1.9 ChatGPT會帶來對環氧塑封料的增量需求會帶來對環氧塑封料的增量需求資料來源：微軟、Omdia、海通國際表：歷代表：歷代GPT模型參數模型參數圖：圖：AI處理器市場規模預測（億美元）處理器市場規模預測（億美元）模型發布時間參數量預訓練數據量GPT2018年6月1.17億約5GBGPT-22019年2月15億4

22、0GBGPT-22020年5月1750億45TB05010015020025030035040020192020202120222023202420252026132.1 全球重點相關公司匯總全球重點相關公司匯總公司21年收入（億元）相關產品營收占比總市值EBITDA（億元）EV/EBITDA（億元）202120222023202120222023住友電木136約23%9516.719.820.56.15.24.3Resonac722約3%190105.087.675.88.08.08.9數據來源：公司公告、彭博、海通國際14 住友電木（4203.JP）是一家總部位于日本東京的化學工業公司，成

23、立于1913年。該公司主要從事塑料、電子材料、化學材料等領域的研發、生產和銷售。住友電木的環氧塑封料業務目前全球市場份額約40%左右，排名世界第一。2022年3月財年，公司營業收入為2631億日元，同比增長25.9%；營業利潤265億日元，同比增加59.2%，營業利潤率為9.8%。公司預計，2023年3月財年營收為2860億日元，同比增加8.7%，營業利潤252億日元，同比減少4.9%，營業利潤率8.8%。2.1.1 住友電木：全球環氧塑封料領軍企業住友電木：全球環氧塑封料領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率

24、-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22 FY3/23E營業收入（十億日元）YoY0%2%4%6%8%10%12%051015202530FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）OPM15 住友電木目前將業務分為三個板塊：半導體材料、高性能塑料、生活質量產品，其中半導體材料板塊營收主要來自于環氧塑封料業務。該板塊營收2022年3月財年占比僅約29%，但營業利潤占比卻達到了55%，是住友電木營業利潤率最高的板塊。按

25、地域來看，帝人來自于日本國內的營收占比最高，約39%；來自中國的營收占比約為20%，排行第二；來自亞洲其余地區、北美、歐洲及其他的營收占比分別為22%、10%、9%。2.1.1 住友電木：全球環氧塑封料領軍企業住友電木：全球環氧塑封料領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY3/22）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按地域劃分（FY3/22）生活質量產品,35.9%高性能塑料,35.1%半導體材料,28.8%其他,0.2%亞洲其他,22.1%中國,19.9%日本,39.0%北美,9.6%歐洲及其他,9.4%16 按下游應用領域，住友電木的

26、環氧塑封料業務可劃分為三塊：信息通信（包括智能手機、PC、服務器等）、汽車、其他，三塊營收比例大致為50%、30%、20%，可以看出住友電木環氧塑封料業務目前仍對消費電子依賴程度較高。2022年3月財年住友電木半導體材料板塊營收758億日元，同比增長32%，五年復合年均增長率9.9%；營業利潤165億日元，同比增長75%，五年復合年均增長率17.3%。2.1.1 住友電木：全球環氧塑封料領軍企業住友電木：全球環氧塑封料領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：環氧塑封料業務營業收入按下游領域劃分圖：環氧塑封料業務營業收入按下游領域劃分圖：半導體材料業務營業收入及增長率圖：半導體材料業務營業

27、收入及增長率信息通信,50%汽車,30%其他,20%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22營業收入（十億日元）YoY17 公司未來戰略擬圍繞五點展開：1）增強中國及中國臺灣地區的生產能力，以應對兩地日益增加的需求；2）開發面向5G/DX時代的高性能材料，如用于高速、大容量通信的高導熱性模具底部填充材料；3）建立穩定的原材料采購及成本轉嫁機制；4）圍繞三種產品（電機磁鐵固定材料、ECU批量密封材料及功率模塊材料）開展電動車相關業務；5）基于同車企建立的關系，積極合作開發面

28、向下一代的材料。2.1.1 住友電木：全球環氧塑封料領軍企業住友電木：全球環氧塑封料領軍企業數據來源：公司公告、海通國際表：住友電木環氧塑封料業務表：住友電木環氧塑封料業務SWOT分析分析描述優勢（S）在半導體封裝材料領域擁有世界第一的市場份額；集生產、銷售、研發于一體的全球業務結構；在材料、工藝、評估方面的高技術；業界的口碑與信任劣勢（W）對市場的波動較為敏感；對特定產品依賴程度過高機會（O）汽車業向電動車的轉變；物聯網以及5G的發展；智能、節能社會的建設以及環保力度的加大；遠程辦公的增加擴大了對信息及通信設備的需求威脅（T）中美貿易摩擦帶來的不確定性；產品競爭的加??；原材料價格的上漲圖：住

29、友電木環氧塑封料業務的戰略產品圖：住友電木環氧塑封料業務的戰略產品電機磁鐵固定材料功率模塊材料ECU批量密封材料18 Resonac（4004.JP）由昭和電工與日立化成合并而成，業務涉及多個領域，包括化學品、電子材料、石油和天然氣、金屬、建材、航空航天等。公司的產品和服務廣泛應用于電子、汽車、能源、建筑等行業。2022年12月財年，公司營業收入為13926億日元，同比降低-1.9%；營業利潤594億日元，同比減少31.9%，營業利潤率為4.3%。2.1.2 Resonac：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：

30、營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY12/22營業收入（十億日元）YoY-5%0%5%10%15%20%-50050100150200FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY12/22營業利潤（十億日元）OPM19 Resonac目前將業務分為四個板塊：半導體及電子材料、汽車相關、創新材料及化學品。環氧塑封料業務被劃歸為半導體及電子材料板塊，

31、該板塊營收2022年12月財年占比約31%，是Resonac營收占比第二大的業務板塊。按地域來看，Resonac有44%的營收來自于日本國內；除日本及中國以外的亞洲地區是公司收入來源的第二大市場，占比24%；來自中國的收入占比約14%；其他地區占比約18%。2.1.2 Resonac：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY12/22）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按地域劃分（FY3/22）化學品,38%半導體及電子材料,31%汽車相關,13%創新材料,10%其

32、他,8%日本,44%亞洲其他,24%其他地區,18%中國,14%20 按下游應用領域，Resonac的環氧塑封料業務可劃分為五塊：家電、汽車、智能手機、PC和服務器、其他，五塊營收比例大致為35%、20%、15%、15%、15%，中低端的家電用環氧塑封料占公司業務的營收比例依然較大。公司半導體及電子材料板塊2022年12月財年營收4272億日元，同比上一財年增長1%；營業利潤442億日元，同比上一財年降低10.8%。2.1.2 Resonac：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：環氧塑封料業務營業收入按下游領域

33、劃分圖：環氧塑封料業務營業收入按下游領域劃分圖：半導體及電子材料板塊營收、營利及營業利潤率圖：半導體及電子材料板塊營收、營利及營業利潤率家電,35%汽車,20%智能手機,15%PC和服務器,15%其他,15%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400450FY12/21FY12/22營業收入（十億日元）營業利潤（十億日元）OPM21 Resonac關于其環氧塑封料業務的戰略主要有：1）結合公司在半導體領域的其他優勢技術，著力提高公司產品在處理器、內存等高端領域的市場份額；2）把握電動汽車銷量增長的機遇，繼續擴大公司產品在電動汽車領域中的應用；3）緊跟

34、下游市場需求，積極開發新產品，利用公司覆蓋后端半導體工程全流程的能力，為客戶提供一攬子的解決方案。2.1.2 Resonac：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用：積極擴大公司環氧塑封料在高端領域中的應用數據來源：公司公告、海通國際圖：圖：Resonac后端半導體工程相關材料后端半導體工程相關材料圖：圖：Resonac半導體關聯產品在生活中的應用半導體關聯產品在生活中的應用APPENDIX 122 Epoxy molding compound is an important packaging material for semiconductor industry.It is a comm

35、on encapsulation material in the semiconductor industry,consisting ofepoxy resin,curing agent,filler and additives,etc.It is mainly used in the encapsulation and protection of electronic components,such as integrated circuits,semiconductordevices,LED chips,power supply modules,electronic transformer

36、s,sensors,etc.Its excellent electrical properties,mechanical properties and chemical resistance can makeelectronic components have good insulation,heat resistance,corrosion resistance and mechanical strength.Its excellent electrical properties,mechanical properties andchemical resistance can make el

37、ectronic components have good insulation,heat resistance,corrosion resistance and mechanical strength,effectively protecting electroniccomponents from moisture,corrosion and mechanical damage,thus improving the reliability and service life of electronic components.At present,more than 95%of electron

38、iccomponents are encapsulated with epoxy molding compound.There is more room for Chinese replacement of epoxy molding compound.In recent years,Chinese made epoxy molding compound has been making rapid progress and activelycatching up with foreign advanced products in various parameters,which can bas

39、ically meet the demand of traditional packages such as DO,TO,SOT,etc.However,in the field ofadvanced packages such as QFN,BGA,etc.,there are only a few sales at present,while in the field of MUF/FOWLP,etc.,Chinese made is still in the layout stage.With theincreasing demand for advanced packages brou

40、ght by the progress of semiconductor process,there is more room for Chinese replacement.High-end epoxy molding compound is the future development direction.With the continuous progress of semiconductor process,the demand for packaging materials forsemiconductor components is getting higher and highe

41、r,and the demand for high-end epoxy molding compound is inevitably increasing.Compared with low-end epoxy moldingcompound for general packaging,high-end epoxy molding compound with good thermal conductivity,uniform distribution,low linear expansion coefficient,high humidityresistance and high heat r

42、esistance have higher growth potential because they can meet the needs of large-scale integrated circuits and advanced process chip packaging.The global epoxy molding compound market is expected to reach$9.9 billion by 2027.With the growing demand for electronic components due to the growth of elect

43、ric vehiclesand data centers,we expect the global epoxy plastic sealant market to reach$9.9billion in 2027,growing at a CAGR of approximately 5.0%.The demand for epoxy molding compound is expected to benefit from the rise of ChatGPT,which requires large amount of computing power and storage space fo

44、r itsdeployment and training,resulting in a large demand for logic chips and storage chips,especially for advanced process chips.As an important packaging material in thesemiconductor industry,epoxy molding compound,especially high-end epoxy epoxy molding compound for advanced process packaging,are

45、expected to benefit.Key companies.Japanese companies still occupy a major position in the high-end silicon powder market,its market share and technology are more advanced,is now closelyfollowing the needs of the downstream industry,and continue to develop new technologies and new products.We suggest

46、 to eyes on Sumitomo Bakelite.Risks:Growth rate of data center is less than expected;Time of semiconductor cyclical downturn is longer than expected;Growth rate of electronics for EV is less than expected.APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Lim

47、ited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“

48、HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activit

49、ies in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，劉威，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect m

50、y personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)

51、have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，Andy Guo，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Andy Guo,certify that(i)the views expressed in this research

52、report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(includi

53、ng members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.23APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of i

54、ts affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following

55、disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).24APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究

56、都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概

57、念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Resea

58、rch.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or re

59、lied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of

60、 its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls in

61、to a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;

62、for all other China-conceptstocks MSCI China.25APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution26APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這

63、一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI Chin

64、a.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond

65、 to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30

66、 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as

67、indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each sto

68、cks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.27APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Resear

69、ch:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental val

70、ues and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stoc

71、k Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a re

72、sult there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product th

73、at consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.28APPENDIX 2MS

74、CI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任

75、，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parti

76、es warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or red

77、isseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any lia

78、bility for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.29APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-E

79、SG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出

80、通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如

81、盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data

82、 is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advi

83、ce for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as custome

84、rs for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains

85、inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we

86、 reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editin

87、g,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.

88、SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave We

89、bsite),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.30APPENDIX 2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券

90、提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange o

91、f India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或

92、其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本

93、文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排

94、的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。31APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidia

95、ry ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly

96、owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“S

97、EBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and be

98、came part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members withi

99、n HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other membe

100、rs within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any co

101、mpanies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some juri

102、sdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to

103、 substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefor

104、e,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or conseq

105、uential loss arising from any use of the materials contained in this research report.32APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,an

106、d buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to

107、the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of

108、 any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cove

109、r of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.33APPENDIX 2分發和地區通知：分發和

110、地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人

111、就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong

112、International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“

113、FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具

114、的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605034APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as other

115、wise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haito

116、ng International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.

117、This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients

118、 of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG af

119、filiates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in relia

120、nce on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wish

121、ing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212

122、)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.

123、Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research rep

124、ort is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related fin

125、ancial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not b

126、e subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject t

127、o exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:35APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10

128、173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿

129、大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“I

130、nternational Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Ac

131、credited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所

132、衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192036APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從

133、事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研

134、究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001

135、年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”

136、）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。37APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theappli

137、cable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal o

138、r naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to

139、observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be

140、 made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions a

141、nd Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or

142、similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be

143、 deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1

144、of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on s

145、ecurities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This researc

146、h report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:38APPENDIX 2

147、Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Finan

148、cial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report

149、is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only

150、with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the

151、 entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Intern

152、ational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respe

153、ct of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limite

154、d,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company

155、and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.39