儲能行業系列報告之一：儲能產業乘風而起技術路線百花齊放-230403（50頁）.pdf

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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 4 月月 3 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 鵬輝能源 300438.SZ 人民幣 56.99 增持 振華新材 688707.SH 人民幣 40.37 增持 鼎勝新材 603876.SH 人民幣 40.70 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年3月31日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 電力設備與新能源行業電力設備與新能源行業 4 月第月第 1 周周報周周報20230402 氫能行業系列報告之一氫能行業系列報告之一20230330 風電設備行

2、業動態點評風電設備行業動態點評20230328 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：電力設備電力設備：電力設備 證券分析師：李可倫證券分析師：李可倫(8621)20328524 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518070001 聯系人：武佳雄聯系人：武佳雄 一般證券業務證書編號：S1300121070028 儲能行業系列報告之一儲能行業系列報告之一 儲能產業乘風而起，技術路線百花齊放 儲能電站在電網調峰調谷，可再生能源并網等領域日益發揮重要作用，行業儲能電站在電網調峰調谷，可再生能源并網等領域日益發揮重要作用，行業

3、有望迎來快速增長。儲能技術路線呈現百花齊放，其中新型儲能占比逐步提有望迎來快速增長。儲能技術路線呈現百花齊放，其中新型儲能占比逐步提升。鋰電池、液流電池等裝機規模逐步擴大，升。鋰電池、液流電池等裝機規模逐步擴大，產業鏈企業產業鏈企業能夠直接受益能夠直接受益。支撐評級的要點支撐評級的要點 儲能日益發揮重要作用，政策支持保駕護航：儲能日益發揮重要作用，政策支持保駕護航：在發電側，儲能能夠起到火力發電調頻、風電光伏等新能源發電并網減少棄風光的作用；在電網側，它能夠用來削峰填谷，平滑電網輸出，提升效益；在用戶側，它在工商業儲能、家用儲能、通訊基站等領域應用逐步擴大。此外，國家和地方層面多次出臺相關政策

4、，明確對于儲能產業的支持。抽水蓄能占據較高份額，新型儲能占比逐步提升：抽水蓄能占據較高份額，新型儲能占比逐步提升：儲能技術路線呈現百花齊放，按照儲能形式可以分為物理儲能和化學儲能。抽水蓄能是典型的物理儲能方式，其裝機規模逐年提升，但其裝機占比呈下降趨勢，從2018 年的 95.8%下降到 2021 年的 86.3%。新型儲能是國家重點支持的儲能形式，包括鋰電池、液流電池、鈉離子電池等，其市場份額近幾年逐步提升，從 2018 年的 3.5%提升至 2021 年的 12.5%。鋰離子電池儲能逐步占據主導，三元電池和梯次利用被排除：鋰離子電池儲能逐步占據主導，三元電池和梯次利用被排除：近幾年，鋰電池

5、儲能裝機規模逐年擴大，從 2018 年的 5.7GW 增長到 2021 年的23.1GW，年均復合增速達到 59%，在新型儲能中的占比逐年提升，從 86%提升至 95%。根據我們測算，鋰離子電池儲能雖然在初始投資成本方面較高，但是其全生命周期成本低于抽水蓄能。未來隨著鋰電池成本的不斷降低，其性價比將進一步提升，根據我們測算，到 2025 年儲能鋰離子電池需求量規模能夠達到 600GWh。此外，根據國家能源局規定，三元鋰電池和梯次利用電池不宜用作儲能電池，磷酸鐵鋰電池或將成未來儲能電池主流技術路線。液流電池和鈉離子電池有望提升裝機規模：液流電池和鈉離子電池有望提升裝機規模：全釩液流電池具有大容量

6、、長循環、安全性高等優點，但是其初始投資成本較高，約為同等容量鋰電池的 3 倍。隨著釩電池成本不斷下降，其裝機規模有望呈快速增長。根據 EV Tank 的預測，全釩液流電池的需求量將從 2021 年的 0.13GW 增長到 2025 年的 2.30GW。鈉離子電池作為新型儲能的有效補充，在資源和成本方面具備優勢，但其性能依然有待提升。隨著鈉離子電池關鍵技術的突破及儲能需求的快速增長，其應用場景和規模也將得到快速發展。投資建議投資建議 儲能作為支持國家“雙碳”戰略的產業技術方向，其重要性日益突出，在發電側、電網側和用戶側的裝機規模逐步提升。儲能技術路線多樣，抽水蓄能做為目前裝機規模最高的儲能方式

7、，其市占率逐步走低。以鋰電池、液流電池等為代表的新型儲能方式裝機規模和占比快速提升。未來隨著技術發展和成本降低，鋰離子電池仍然會進一步提升裝機規模，對于磷酸鐵鋰電池和材料的需求有望增加。液流電池在長時儲能方面具備優勢，鈉離子電池則在成本和資源端具有優勢，未來有望獲得規?；瘧?。推薦寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、鵬輝能源、當升科技、容百科技、振華新材、德方納米、天賜材料、鼎勝新材等，建議關注廈鎢新能、長遠鋰科、中偉股份、富臨精工、湘潭電化、釩鈦股份、安寧股份等。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 儲能產業政策不達預期；儲能盈利機制不達預期；產業鏈價格大幅波動風險；技術迭代風險；疫情影響超預期

8、2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 2 目錄目錄 產業趨勢明確，政策保駕護航產業趨勢明確，政策保駕護航.6 儲能產業應用場景豐富.6 雙碳戰略明確支撐儲能發展，國家和地方出臺多項政策.8 儲能未來市場空間廣闊.9 儲能方式百花齊放，新型儲能占比提升儲能方式百花齊放，新型儲能占比提升.10 抽水蓄能仍是目前市占率最高的儲能形式.10 新型儲能份額逐步走高.11 鋰電池逐步占據主導，液流和鈉電有望獲得應用鋰電池逐步占據主導，液流和鈉電有望獲得應用.15 鋰電池儲能占比走高，全生命周期具備經濟性.15 液流電池優劣勢均明顯，或在特定場景獲得應用.17 鈉離子電池被寄予厚望，未來或憑成

9、本優勢獲得應用.21 投資建議投資建議.23 風險提示風險提示.24 鵬輝能源.26 振華新材.33 鼎勝新材.41 PWjXjWRUgUjWmPmPtR7NaO7NnPnNtRpMlOnNrNiNoOrN9PqRrONZnOxPvPnQoM2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.儲能應用場景儲能應用場景.6 圖表圖表 2.風電和光伏歷年裝機量及預測風電和光伏歷年裝機量及預測.7 圖表圖表 3.儲能在輸配電側的應用儲能在輸配電側的應用.7 圖表圖表 4.中國儲能技術行業相關政策中國儲能技術行業相關政策.8 圖表圖表 5.各省對于強配儲能要求（不完

10、全統計）各省對于強配儲能要求（不完全統計）.9 圖表圖表 6.全球儲能電池裝機容量預測（單位：全球儲能電池裝機容量預測（單位：GWh）.9 圖表圖表 7.抽水蓄能抽水蓄能.10 圖表圖表 8.2018-2021 全球和中國抽水蓄能累計裝機規模全球和中國抽水蓄能累計裝機規模.10 圖表圖表 9.2018-2021 年全球和中國抽水蓄能累計裝機市占率年全球和中國抽水蓄能累計裝機市占率.10 圖表圖表 10.截止截止 2021 年底全球已投運儲能累計裝機分布年底全球已投運儲能累計裝機分布.11 圖表圖表 11.截止截止 2021 年中國已投運儲能項目累計裝機分布年中國已投運儲能項目累計裝機分布.11

11、 圖表圖表 12.新型儲能歷年占比新型儲能歷年占比.11 圖表圖表 13.飛輪儲能示意圖飛輪儲能示意圖.12 圖表圖表 14.壓縮空氣儲能示意圖壓縮空氣儲能示意圖.12 圖表圖表 15.鋰離子電池工作原理示意圖鋰離子電池工作原理示意圖.13 圖表圖表 16.釩電池工作原理示意圖釩電池工作原理示意圖.13 圖表圖表 17.鈉電池工作原理示意圖鈉電池工作原理示意圖.14 圖表圖表 18.鋰電池儲能系統示意圖鋰電池儲能系統示意圖.15 圖表圖表 19.鋰電儲能各部分占比鋰電儲能各部分占比.15 圖表圖表 20.中國鐵塔儲能鋰電池中標價格表中國鐵塔儲能鋰電池中標價格表.15 圖表圖表 21.幾種儲能的

12、初始投資對比幾種儲能的初始投資對比.16 圖表圖表 22.幾種儲能在不同放電時長下的成本對比幾種儲能在不同放電時長下的成本對比.16 圖表圖表 23.2018-2021 年全球儲能鋰離子電池裝機規模年全球儲能鋰離子電池裝機規模.16 圖表圖表 24.全球鋰離子電池在電化學儲能中的占比全球鋰離子電池在電化學儲能中的占比.16 圖表圖表 25.主要鋰離子電池性能對比主要鋰離子電池性能對比.17 圖表圖表 26.2021 年中國儲能鋰電池企業市場份額年中國儲能鋰電池企業市場份額.17 圖表圖表 27.2021 年全球儲能年全球儲能鋰電池企業市場份額鋰電池企業市場份額.17 圖表圖表 28.液流電池原

13、理示意圖液流電池原理示意圖.18 圖表圖表 29.中國液流電池裝機規模及預測中國液流電池裝機規模及預測.19 圖表圖表 30.液流電液流電池成本拆分池成本拆分.19 圖表圖表 31.2021-2022 年全釩液流電池儲能電站項目年全釩液流電池儲能電站項目.20 圖表圖表 32.中國釩資源歷年產量中國釩資源歷年產量.20 圖表圖表 33.中國釩資源市場份額中國釩資源市場份額.20 圖表圖表 34.鈉離子電池原理示意圖鈉離子電池原理示意圖.21 圖表圖表 35.中國儲能技術行業相關政策中國儲能技術行業相關政策.21 圖表圖表 36.磷磷酸鐵鋰電池和鈉電池性能對比酸鐵鋰電池和鈉電池性能對比.22 2

14、023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 4 圖表圖表 37.中國釩資源歷年產量中國釩資源歷年產量.22 圖表圖表 38.中國釩資源市場份額中國釩資源市場份額.22 附錄圖表附錄圖表 39.報報告中提及上市公司估值表告中提及上市公司估值表.25 圖表圖表 40.公司發展歷程公司發展歷程.27 圖表圖表 41.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 2 月月 9 日）日）.27 圖表圖表 42.公司鋰電池業務收入情況公司鋰電池業務收入情況.28 圖表圖表 43.2022 年公司動力電池市占率情況年公司動力電池市占率情況.28 圖表圖表 44.公司公司 2018-2022 年

15、營業收入情況年營業收入情況.28 圖表圖表 45.公司公司 2018-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況.28 圖表圖表 46.可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況.29 圖表圖表 47.可比公司凈資產收益率情況可比公司凈資產收益率情況.29 圖表圖表 48.鵬輝能源產能統計（鵬輝能源產能統計（GWh）.29 圖表圖表 49.公司盈利預測公司盈利預測.30 圖表圖表 50.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較.30 圖表圖表 51.公司發展歷程公司發展歷程.34 圖表圖表 52.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月底）月底）.34 圖表圖表 53.公司主營業

16、務構成公司主營業務構成.35 圖表圖表 54.公司歷年正極材料出貨量公司歷年正極材料出貨量.35 圖表圖表 55.2021 年國內正極材料市場份額年國內正極材料市場份額.35 圖表圖表 56.公司公司 2018-2022 年營業收入情況年營業收入情況.36 圖表圖表 57.公司公司 2018-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況.36 圖表圖表 58.可比公司正極材料業務毛利率情況可比公司正極材料業務毛利率情況.36 圖表圖表 59.可比公司凈資產收益率情況可比公司凈資產收益率情況.36 圖表圖表 60.單晶三元和多晶三元性能比較單晶三元和多晶三元性能比較.37 圖表圖表 61.2021

17、 年中國三元市場市場份額年中國三元市場市場份額.37 圖表圖表 62.2021 年中國單晶三元市場份額年中國單晶三元市場份額.37 圖表圖表 63.公司公司 2019-2021 年年 1-3 月前五大客戶情況月前五大客戶情況.38 圖表圖表 64.幾大三元正極材料企業三元材料產能情況（萬噸）幾大三元正極材料企業三元材料產能情況（萬噸）.38 圖表圖表 65.公司盈利預測公司盈利預測.38 圖表圖表 66.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較.39 圖表圖表 67.鋰離子電池原理示意圖鋰離子電池原理示意圖.42 圖表圖表 68.公司發展歷程公司發展歷程.42 圖表圖表 69.公司股權結構（截

18、止公司股權結構（截止 2023.3.24）.43 圖表圖表 70.公司主營業務構成公司主營業務構成.43 圖表圖表 71.2019-2022 年國內電池鋁箔產量年國內電池鋁箔產量.44 圖表圖表 72.2021 年國內電池鋁箔市場份額年國內電池鋁箔市場份額.44 圖表圖表 73.公司公司 2018-2022Q1-3 營業收入情況營業收入情況.44 圖表圖表 74.公司公司 2018-2022Q1-3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況.44 圖表圖表 75.可比公司鋁箔業務毛利率情況可比公司鋁箔業務毛利率情況.45 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 5 圖表圖表 76.公司歷年動力

19、電池鋁箔出貨量公司歷年動力電池鋁箔出貨量.45 圖表圖表 77.涂炭鋁箔示意圖涂炭鋁箔示意圖.45 圖表圖表 78.幾大鋁箔企業產能情況（萬噸）幾大鋁箔企業產能情況（萬噸）.46 圖表圖表 79.公司盈利預測公司盈利預測.46 圖表圖表 80.可比上可比上市公司估值比較市公司估值比較.47 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 6 產業趨勢明確，政策保駕護航產業趨勢明確，政策保駕護航 儲能產業應用場景豐富儲能產業應用場景豐富 儲能產業逐步興起。儲能產業逐步興起。儲能是指將電能通過物理或者化學的手段轉化為其他形式的能量存儲起來，在需要的時候將能量轉化為電能釋放出來，類似于一個大型“

20、充電寶”。近年來，各類儲能技術在新能源發電系統的應用蓬勃發展，并且日益成為未來主要儲能應用方向。據能源局統計的數據，我國已經發展成為世界新能源生產第一大國，正在主導全球新能源發電產業的發展進程。同時，我國的新能源發電產業促使了儲能技術的飛速發展，對全世界儲能行業發展具有導向性意義。目前，我國新能源發電儲能大致可以分為：五大發電集團和各種分布式電站投資的發電側儲能、兩大電網公司投資的電網側儲能和電力用戶投資的用戶側儲能。圖表圖表 1.儲能應用場景儲能應用場景 資料來源：鋰電池儲能年度報告新材料，中銀證券 傳統火力發電可用儲能實現調頻。傳統火力發電可用儲能實現調頻。發電側儲能主要應用于傳統火電及水

21、電進行協調提供二次調頻輔助服務，目前我國各大區域電網主要以大型水電和火電機組作為電網調頻電源。通過調整調頻電源出力來響應系統頻率變化。但水電及火電機組在調頻方面具有一定的局限性。主要表現在：1）火電機組的調頻性能較差，響應時間滯后、不適合短時調頻，調頻精度不高；2）參與一次調頻機組受到蓄熱制約存在調頻量明顯不足甚至遠未達到調頻調節量理論值；3）參與二次調頻的機組爬坡速率慢；4）參與調頻后加劇了機組磨損而損害機組壽命，增加了燃料消耗，提升了運營成本。而電池儲能能夠解決以上問題，它具備快速響應、精確跟蹤的特點，比傳統調頻手段更為高效。此外，短時功率吞吐能力強，可充可放，雙向調節。有研究指出儲能調頻

22、效果是水電機組的 1.7 倍，是燃氣機組的2.5 倍，是燃煤機組的 20 倍以上?？稍倏稍偕茉窗l電并網配備儲能可以減少棄風棄光。生能源發電并網配備儲能可以減少棄風棄光。以光伏和風電為代表的新能源發展迅速，根據國家能源局發布的數據，2021 年，我國風電與太陽能發電裝機容量雙雙突破 3 億千瓦大關，連續多年穩居世界首位。風電和太陽能發電對全國電力供應的貢獻不斷提升。隨著風光大規模接入電網，在改善電源結構的同時，波動性和間歇性的缺陷給電網帶來影響，電網的調峰、棄風棄光壓力較大。在此背景下，各地政府均對可再生能源配儲能提出了明確要求。根據全國信息平臺統計的信息，內蒙古要求光伏電站儲能容量不低于 5

23、%、儲能時長在 1 小時以上；湖北要求風儲項目配備的儲能容量不得低于風電項目配置容量的 10%，且必須與風電項目同時建成投產；山東明確儲能配置規模按項目裝機規模 20%考慮，儲能時間 2 小時，與項目本體同步分期建設。未來隨著可再生能源發電規模的不斷擴大，對于儲能需求將逐步加大。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 7 圖表圖表 2.風電和光伏歷年裝機量及預測風電和光伏歷年裝機量及預測 資料來源：國家能源局，中銀證券 儲能系統能夠用來削峰填谷，實現效益提升。儲能系統能夠用來削峰填谷，實現效益提升。隨著發電側對風能、太陽能等可再生能源發電的不斷部署，用戶側電力需求的不斷增長，日益擴

24、大的峰谷負荷差使現有的輸電和配電線路面臨著巨大的壓力，輸配電配套設施急需改造升級；但是構建新一代輸電和配電線路存在著投資大耗時長的缺點，急需一種耗時短、成本低且可靠性高的解決方案來解決現有輸配電網存在的問題，而配套先進的電池存儲系統正是解決該問題的可靠且具有不錯成本效益的有效途徑。電力的輸配電網中配置一定的電池儲能系統，在負荷低谷時段，電池儲能系統作為負荷進行能量存儲，在負荷高峰時段，電池儲能系統作為電源進行能量釋放，以解決現有輸配電線路在高峰負荷時段負荷力不足、低谷負荷時段輸配電線路設備利用率低的問題，實現整體提高輸配電效率的目的。另外當輸電網發生局部故障時，還可利用儲能系統持續供電以保證電

25、力的正常輸送。圖表圖表 3.儲能在輸配電側的應用儲能在輸配電側的應用 資料來源：鋰電池儲能年度報告，中銀證券 工商業儲能逐步興起，可以實現提效降本。工商業儲能逐步興起，可以實現提效降本。在一些類似于電鍍、地鐵等高集中的用電大戶，配置儲能系統能夠使企業利用低谷期低電價的“谷電”對儲能系統進行充電，然后在用電高峰時段將儲能系統中的電能應用于工廠或企業部門的生產、運營中，不僅可大大減輕電網負擔，還可以有效降低運營成本。此外，針對在樓宇或工廠內存在的間歇性停電突發狀況，通過配置一定量的鋰電池儲能系統作為應急后備電源可有效解決間歇性停電問題?？刂品逯?，減低高峰的功率，以降低高峰費，保證入網功率不過負荷，

26、提供安全性。入圍線路的功率可以減低以節省費用。家庭儲能快速發展，市場規模較大。家庭儲能快速發展，市場規模較大。在一些居民家庭中配置一定大小的光伏儲能電池系統，在白天利用大陽能發電解決家電的日常耗電，多余電能可存儲于儲能電池中以供晚間使用，還可選擇回饋至電網以賺取電費，在夜間利用電池系統進行放電，合理避開高電價的高峰用電時段，有效解決居民用戶對市電使用的強度依賴。另外也可作為家庭的備用電源以應對市電停電情況發生。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021202220232024202

27、5光伏裝機量（左軸）風電裝機量（左軸）光伏同比增速（右軸）風電同比增速（右軸）(萬千瓦)2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 8 通訊基站的快速發展需要配備儲能通訊基站的快速發展需要配備儲能。隨著全球范圍內 5G 時代的開始，基站迎來大范圍鋪設和應用，通信基站對于儲能需求增加。通信電源系統是通信系統的心臟，通信電源是整個通信網絡的關鍵基礎設施。5G 基站耗能相對較高，儲能安裝需求提升。通訊基站小型化、集成化的趨勢對通信備份電源功能(環境適應性、能量密度等)提出了更高的要求。傳統基站儲能用的鉛酸電池存在能量密度低、使用壽命短、對環境污染嚴重等缺點，鋰電池能很好的解決鉛酸電池存在的不

28、足，鋰電池具有功率/容量大，使用壽命長，重量更輕，綠色環保無污染，環境兼容性好等突出的優點。鋰離子電池因其突出的功能優勢和不斷提高的性價比，有望在通信后備電源領域率先突破。雙碳雙碳戰略明確支撐儲能發展，國家和地方出臺多項政策戰略明確支撐儲能發展，國家和地方出臺多項政策 國家雙碳戰略實施明確提出支撐儲能技術發展國家雙碳戰略實施明確提出支撐儲能技術發展。2020 年 9 月 22 日，習近平總書記在聯合國大會一般性辯論上向全世界宣布，“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和”。2022 年 8 月，為深入

29、落實黨中央、國務院有關部署，做好科技支撐碳達峰碳中和工作，科技部等九部門聯合印發了科技支撐碳達峰碳中和實施方案（20222030 年）。方案中提出，“能源綠色低碳轉型支撐技術”中提到了儲能技術，提出要研發壓縮空氣儲能、飛輪儲能、液態和固態鋰離子電池儲能、鈉離子電池儲能、液流電池儲能等高效儲能技術；研發梯級電站大型儲能等新型儲能應用技術以及相關儲能安全技術。國家出臺多項政策支持儲能產業發展國家出臺多項政策支持儲能產業發展。我國能源體量大，但能源結構復雜且具有一定的特殊性，而儲能產業是能源結構轉型的關鍵和推手，加快儲能產業的發展，對推動經濟發展和建設健康的能源產出與消費體系具有重要意義。政府部門從

30、 2018 年開始就通過制定出臺多種政策來規范和推動儲能技術與產業的發展，包括制定行動計劃指南、探討參與電力現貨市場交易等政策。尤其是 2022 年發布具有重要意義的“十四五”新型儲能發展實施方案，明確到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件；到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。市場機制、商業模式、標準體系成熟健全。圖表圖表 4.中國儲能技術行業相關政策中國儲能技術行業相關政策 時間時間 部門部門 政策政策 2018.07 國家發改委 關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見 2018.08 國家能源局 供電監管辦法修訂征求意見 2019.02

31、國家電網 關于促進電化學儲能健康有序發展的指導意見 2019.06 國家能源局、國家發改委、科技部、工信部 2019-2020 年儲能行動計劃 2019.07 國家發改委、能源局 關于促進儲能技術與產業發展的指導意見2019-2020 年行動計劃 2021.07 國家發改委、能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 2021.09 能源局 新型儲能項目管理規范（暫行）2022.01 國家發改委、能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 2022.05 國家發改委、能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 2022.11 國家能源局 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）電力現貨市場

32、監管辦法（征求意見稿）資料來源：各部委官網，中銀證券 地方政府出臺多項儲能支持政策。地方政府出臺多項儲能支持政策。地方政府對于儲能產業也非常重視，各地出臺了一系列政策，支持本地儲能產業發展。2021 年至今，全國共有 24 個省區發布了能源配儲能政策，其中，不少地方對分布式光伏配套建設儲能都提出了明確要求。例如，山東省是國內首個出臺電力現貨市場儲能支持政策的省份，政策中明確新型儲能示范項目進入電力現貨市場后，充電時為市場用戶，從電力現貨市場直接購電；放電時為發電企業，在現貨市場直接售電。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 9 圖表圖表 5.各省對于強配儲能要求（不完全統計）各省

33、對于強配儲能要求（不完全統計）省份省份 強制配儲份額強制配儲份額 主要內容主要內容 內蒙古 15%、2h 2025 年建成并網新型儲能規模達到 500 萬千瓦新建保障性保障性配儲不低于 15%、2 小時市場化配儲不低于 15%、4 小時 陜西 10%20%、2h 陜北、關中地區和延安市按照 10%配儲榆林市按照 20%配儲 河南 10%20%I 類區配 10%2h 儲能 II 類區 15%、2h 儲能 II 類區 20%、2h 儲能 山東 10%、2h 規模 50 萬千瓦，風電、光伏配 10%、2h 儲能 甘肅 5%20%600 萬千瓦存量新能源項目；河西 5 市配置 10%-20%、2h 儲

34、能；其他地區配置 5%-10%、2h 配套儲能設施 海南 10%每個申報項目規模不得超過 10 萬千瓦；需配套建設 10%的儲能裝置 新疆 10%2021 年新增 20 萬千瓦光伏項目，需配 10%儲能 貴州 10%2021 年新增光伏項目，在消納受限區域需配 10%儲能 青海 10%2h 新增水電與新能源、儲能容量配比達到 1:2:02 山西 5%10%山西大同新增新能源項目需配 5%儲能大同、朔州、忻州、陽泉四市 240 萬風電光伏項目配置 10%的儲能 寧夏 10%,2h 6 新能源示范項目需配 10%2h 儲能 資料來源：各部委官網，中銀證券 儲能未來市場空間廣闊儲能未來市場空間廣闊

35、全球儲能裝機量呈現快速增長全球儲能裝機量呈現快速增長。受益于不同應用場景對于儲能的快速增長，儲能裝機量呈現高速增長。根據 CNESA（中關村儲能產業技術聯盟）的數據顯示，截至 2021 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長 9%。其中，抽水蓄能的累計裝機占比首次低于 90%，比去年同期下降 4.1 個百分點；新型儲能的累計裝機規模緊隨其后，為 25.4GW，同比增長 67.7%，其中，鋰離子電池占據絕對主導地位，市場份額超過 90%。中國儲能市場蓬勃發展中國儲能市場蓬勃發展。根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2021 年底，

36、中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 46.1GW，占全球市場總規模的 22%，同比增長 30%。其中，抽水蓄能的累計裝機規模最大，為 39.8GW，同比增長 25%，所占比重與去年同期相比再次下降，下降了 3 個百分點；市場增量主要來自新型儲能，累計裝機規模達到 5729.7MW，同比增長 74.50%。在各類電化學儲能技術中，鋰離子電池的累計裝機規模最大，占比高達 70.7%。其中，2021 年，中國新增投運電力儲能項目裝機規模首次突破 10GW，達到 10.5GW，其中，抽水蓄能新增規模 8GW，同比增長 437%；新型儲能新增規模首次突破 2GW，達到 2.4GW/4.9GWh，同比增長

37、 54%；新型儲能中，鋰離子電池和壓縮空氣均有百兆瓦級項目并網運行，特別是后者，在 2021年實現了跨越式增長，新增投運規模 170MW，接近 2020 年底累計裝機規模的 15 倍。未來市場空間廣闊未來市場空間廣闊。根據中關村儲能產業技術聯盟保守場景預計，2026 年我國新型儲能累計規模將達到 48.5GW，2022-2026 年復合年均增長率（CAGR）為 53.3%，市場將呈現穩步、快速增長的趨勢。理想場景下，隨著電力市場的逐漸完善，儲能供應鏈配套、商業模式的日臻成熟，新型儲能憑借建設周期短、環境影響小、選址要求低等優勢，有望在競爭中脫穎而出。據 CNESA，預計我國2026 年新型儲能

38、累計規模將達到 79.5GW，2022-2026 年復合年均增長率（CAGR）為 69.2%。我們預計 2023 年，全球的儲能電池需求量將達到 260GWh，到 2025 年將增長至 625GWh，年均復合增速將達到 54.9%圖表圖表 6.全球儲能電池裝機全球儲能電池裝機容量預測（單位：容量預測（單位：GWh）地區地區 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 29.2 56.1 105.6 188.1 276.8 美國 17.1 32.2 59.4 94.6 138.1 歐洲 6.6 23.9 45.3 75.0 119.9 其他 10 30 50 70 90 合計合

39、計 62.9 142.2 260.3 427.7 624.9 資料來源：CNESA，EV Tank，中銀證券 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 10 儲能方式百花齊放，新型儲能占比提升儲能方式百花齊放，新型儲能占比提升 抽水蓄能仍是目前市占率最高的儲能形式抽水蓄能仍是目前市占率最高的儲能形式 目前應用最廣泛的儲能形式目前應用最廣泛的儲能形式。抽水蓄能是目前全世界應用最為廣泛的一種儲能方案，是典型的物理儲能方式。其原理是利用過剩電力將水從低標高的水庫抽到高標高的水庫。用電時讓水回流至低標高的水庫推動水輪機發電。其優點是能量儲存集中，有利于彌補新能源存在的間歇性、波動性短板，是當

40、前技術最成熟、經濟性最優、最具備大規模開發條件的電力系統。圖表圖表 7.抽水蓄能抽水蓄能 資料來源：VOITH，中銀證券 出臺多項政策支持發展出臺多項政策支持發展。2021 年 9 月，國家能源局發布 抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年）提出，到 2025 年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右。裝機規模保持較高水平裝機規模保持較高水平，市占率呈下降趨勢。根據 ESCN 公布的數據，截止 2021 年底，我國抽水蓄能裝機容量達到 3639 萬千瓦，較 2020 年增長 1

41、5.56%。根據抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年），目前我國已納入規劃的抽水蓄能站點總資源為 8.14 億 KW。其中，重點實施項目 4.21 億KW，規劃儲備項目 3.05 億元。各地區擬在“十四五”期間建設 110 個抽水蓄能項目，規劃裝機容量達到 136475MW，共計投資 6474.31 億元。圖表圖表 8.2018-2021 全球和中國抽水蓄能累計裝機規模全球和中國抽水蓄能累計裝機規模 圖表圖表 9.2018-2021 年全球和中國抽水蓄能累計裝機市占率年全球和中國抽水蓄能累計裝機市占率 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 市占率呈下降趨勢。市

42、占率呈下降趨勢。雖然抽水蓄能在儲能總裝機量占據較高的市場份額，其市占率呈現逐步走低趨勢。根據 CNESA（中關村儲能產業技術聯盟）的數據顯示，截至 2021 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長 9%。其中，抽水蓄能的累計裝機占比首次低于 90%，比去年同期下降 4.1 個百分點。此外，中國截至 2021 年底已投運電力儲能項目累計裝機規模 46.1GW，占全球市場總規模的 22%，同比增長 30%。其中，抽水蓄能的累計裝機規模最大，為 39.8GW，同比增長 25%，所占比重同比再次下降約 3 個百分點。通過分析 2018 到 2021 年的裝機份額可以看出，抽

43、水蓄能占比較大，但逐步走低。0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002018201920202021全球中國全球同比中國同比(GW)0%20%40%60%80%100%2018201920202021全球中國2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 11 圖表圖表 10.截止截止 2021 年年底全球底全球已投運儲能累計裝機分布已投運儲能累計裝機分布 圖表圖表 11.截止截止 2021 年中國已投運儲能項目累計裝機分布年中國已投運儲能項目累計裝機分布 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 新型新型儲能份額逐

44、步走高儲能份額逐步走高 新型儲能的規模擴大，占比逐步提升。新型儲能的規模擴大，占比逐步提升。通常來說，新型儲能是指除抽水蓄能以外的新型儲能技術，包括新型鋰離子電池、液流電池、飛輪、壓縮空氣、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等。國家發改委、國家能源局正式印發關于加快推動新型儲能發展的指導意見，明確到 2025 年新型儲能裝機規模達 30GW 以上，未來五年將實現新型儲能從商業化初期向規?；D變，到 2030 年實現新型儲能全面市場化發展。通過分析歷年的儲能方式可以看出，新型儲能的份額逐年提升，全球新型儲能份額從2018 年的 4.2%提升至 2021 年的 12.2%，中國的新型儲能份額則從 3.5%

45、提升至 12.5%。圖表圖表 12.新型儲能歷年占比新型儲能歷年占比 資料來源：CNESA，中銀證券 飛輪儲能市場份額保持穩定飛輪儲能市場份額保持穩定。飛輪儲能的原理是利用過剩電力給真空外殼中的轉子加速，把電能以動能的形式儲存。飛輪儲能電源系統主要由三部分組成：1)飛輪；2)電機：電動機+發電機；3)軸承：為轉子提供低耗損支撐。飛能儲能在“充電”時，電動機會發動將飛輪加速，將電能轉化為機械能儲存。當需要用電時，飛輪轉速下降，透過發電機將機械能轉化為電能給外部供電。飛輪儲能是一種分秒級、大功率、長壽命、高效率的功率型儲能技術。相較于其他技術，飛輪儲能的特點在于，幾乎無摩擦損耗、風阻??；比功率可達

46、 8kW/kg 以上，遠遠高于傳統電化學儲能技術；其壽命主要取決于飛輪材料的疲勞壽命和系統中電子元器件的壽命。目前，飛輪儲能的使用壽命可達 200 萬次以上，且使用壽命不受充放電深度的影響；運行過程中無有害物質產生；運行過程中幾乎不需要維護；工況環境適應性好，-2050下都能正常工作。缺點是能量密度低，最多供電幾分鐘，而且由于空氣和軸承阻力，存儲過程中存在電能消耗的情況。抽水蓄能86%熔融鹽儲能2%新型儲能12%抽水蓄能86%熔融鹽儲能1%新型儲能13%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021全球中國2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 12 圖表圖

47、表 13.飛輪儲能示意圖飛輪儲能示意圖 資料來源：智見能源，中銀證券 壓縮空氣儲能處于小規模應用階段壓縮空氣儲能處于小規模應用階段。壓縮空氣儲能是基于燃氣輪機開發的儲能技術，其工作原理是，在用電低谷，將空氣壓縮至高壓并存于儲氣室中，使電能轉化為空氣的內能存儲起來；在用電高峰，高壓空氣從儲氣室釋放，進入燃燒室燃燒，加熱升溫后驅動透平發電，具有儲能容量大、周期長、效率高和單位投資較小等優點。缺點是需要大洞穴存儲壓縮空氣，存在地域限制，并且效率低下，僅為 50%。圖表圖表 14.壓縮空氣儲能示意圖壓縮空氣儲能示意圖 資料來源：賀鳳娟淺談“壓縮空氣儲能技術”，中銀證券 鋰離子電池是較為成熟的新型儲能技

48、術鋰離子電池是較為成熟的新型儲能技術。鋰離子電池是依靠鋰離子在正極和負極之間移動來實現充放電的一種電量存儲裝置。充電階段，間歇式電源或電網為儲能系統進行充電，交流電經過整流器后整流為直流電向儲能電池模塊進行充電，儲存能量；放電階段，儲能系統向電網或負載進行放電，儲能電池模塊的直流電經過逆變器逆變為交流電，通過中央監控系統控制逆變輸出，可實現向電網或負載提供穩定功率輸出。磷酸鐵鋰電池的充放電反應是在 LiFePO4 和 FePO4 兩相之間進行。在充電過程中，LiFePO4逐漸脫離出鋰離子形成FePO4，在放電過程中，鋰離子嵌入FePO4形成LiFePO4。鋰電池具有能量密度高，安全性能好，產業

49、鏈成熟等優點。目前鋰離子電池已經廣泛應用于消費電子領域、電動工具領域，新能源汽車領域以及儲能領域。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 13 圖表圖表 15.鋰離子電池工作原理示意圖鋰離子電池工作原理示意圖 資料來源：Murata，中銀證券 全釩液流電池全釩液流電池。全釩液流電池（Vanadium Redox Flow Battery，VRB），簡稱釩電池，是一種活性物質呈循環流動液態的氧化還原電池。釩電池的電能是以化學能的方式存儲在不同價態釩離子的硫酸電解液中，通過外接泵把電解液壓入電池堆體內，在機械動力作用下，使其在不同的儲液罐和半電池的閉合回路中循環流動，采用質子交換膜作為

50、電池組的隔膜，電解質溶液平行流過電極表面并發生電化學反應，通過雙電極板收集和傳導電流，從而使得儲存在溶液中的化學能轉換成電能。圖表圖表 16.釩電池工作原理示意圖釩電池工作原理示意圖 資料來源：與非網，中銀證券 鈉離子電池受到關注鈉離子電池受到關注。相比鋰資源而言，鈉儲量十分豐富，約占地殼儲量的 2.64%，且分布廣泛、提煉簡單，同時，鈉和鋰在元素周期表的同一主族，具有相似的物理化學性質。鈉離子電池具有與鋰離子電池類似的工作原理，正負極由兩種不同的鈉離子嵌入化合物組成。充電時,Na+從正極脫出經過電解質嵌入負極，同時電子的補償電荷經外電路供給到負極，保證正負極電荷平衡；放電時 Na+從負極脫嵌

51、，經過電解質嵌入正極。在正常的充放電情況下，鈉離子在正負極間的嵌入脫出不破壞電極材料的基本化學結構。從充放電可逆性看，鈉離子電池反應是一種理想的可逆反應。因此，發展針對于大規模儲能應用的鈉離子電池技術具有重要的戰略意義。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 14 圖表圖表 17.鈉電池工作原理示意圖鈉電池工作原理示意圖 資料來源：與非網，中銀證券 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 15 鋰電池逐步占據主導，鋰電池逐步占據主導，液流和鈉電有望獲得應用液流和鈉電有望獲得應用 鋰電池儲能占比走高，全生命周期具備經濟性鋰電池儲能占比走高，全生命周期具備經濟性 鋰離子電池

52、是儲能系統中最關鍵的組成。鋰離子電池是儲能系統中最關鍵的組成。電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）以及空調，消防器材等其他電氣設備構成。電池組是儲能系統最主要的構成部分；電池管理系統主要負責電池狀態的實時監測、評估、保護以及均衡等；能量管理系統負責電池數據采集、網絡監控和能量調度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。在儲能系統的成本構成中，電池是最關鍵部件，它儲存能量以備需要時使用。電池由固定數量的鋰電池在一個框架內通過串聯和并聯組成一個模組。這些模組被堆疊并組合成電池架。電池架可以串聯或并聯，以達到電池

53、儲能系統所需的電壓和電流。圖表圖表 18.鋰電池儲能系統示意圖鋰電池儲能系統示意圖 資料來源：Innolia Energy,中銀證券 鋰離子電池在儲能系統中的成本占比較高。鋰離子電池在儲能系統中的成本占比較高。如前所述，鋰電儲能系統主要由電池、BMS、PCS、EMS、電柜電纜等組成。根據科工測算，在鋰電儲能電池系統中，鋰電及 PACK 成本占比為 67%，BMS為 9%，PCS 為 10%，EMS 為 2%，其他占比為 12%?？梢钥闯鲣囯姷恼急茸罡?。因此鋰電池的價格變化也對儲能系統的價格起到較大的影響作用。根據北極星儲能網公布的數據，以中國鐵塔為例，從 2021 年下半年開始，電池中標價格出

54、現大幅上漲，到 2022 年價格達到 1.2 元/Wh。圖表圖表 19.鋰電儲能各部分占比鋰電儲能各部分占比 圖表圖表 20.中國鐵塔儲能鋰電池中標價格表中國鐵塔儲能鋰電池中標價格表 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 鋰電池及PACK67%BMS9%PCS10%EMS2%其他12%00.20.40.60.811.21.42021/1/262021/7/302021/9/172021/10/132021/11/24電池中標價格2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 16 前期投入成本較高，全生命周期具備優勢。前期投入成本較高，全生命周期具備優勢。為了更全

55、面的評估不同儲能方式的成本，可以采用全生命周期維度來分析度電成本作為儲能成本評價指標。國際電工委員會制定的 IEC 60300-3-3 標準指出，全壽命周期成本(life cycle cost，LCC)是指在整個系統的壽命周期內，設計、研制、投資、購置、運行、維護、回收等過程中發生的或可能發生的一切直接的、間接的、派生的或非派生的費用的總和。我們測算并比較了抽水蓄能、壓縮空氣、鋰電池，液流電池四種不同儲能方式的全生命周期度電成本。研究發現抽水蓄能的初始投資成本最高，隨著年度發電時間的增長，鋰離子電池的度電成本逐步走低，僅次于抽水蓄能。鋰離子電池儲能成本仍有下降空間，根據我們測算，當儲能系統價格

56、達到 1 元/Wh 且電池循環能夠達到 10000 次以上，其全生命周期成本低于抽水蓄能。圖表圖表 21.幾種儲能的初始投資對比幾種儲能的初始投資對比 圖表圖表 22.幾種儲能在不同放電時長下的成本對比幾種儲能在不同放電時長下的成本對比 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：分布式能源，中銀證券 儲能鋰離子電池的規模提升，占比逐步走高。儲能鋰離子電池的規模提升，占比逐步走高。鋰離子電池具有能量密度高，安全性能好，產業鏈成熟等優點，目前已經廣泛應用于消費電子、電動工具，新能源汽車等領域，并且在儲能領域的占比也逐步提升。根據 CNESA 統計的數據，鋰離子電池在儲能的裝機規模近幾年呈快速增長態

57、勢，從2018 年的 5.7GW 增長到 2021 年的 23GW，年化復合增速達到 59%。與此同時，鋰離子電池在電化學儲能中的占比也逐步走高，從 2018 年的 86%提升到 2021 年的 95%。鋰離子電池在儲能領域的應用日益加快。圖表圖表 23.2018-2021 年全球儲能鋰離子電池裝機規模年全球儲能鋰離子電池裝機規模 圖表圖表 24.全球鋰離子電池在電化學儲能中的占比全球鋰離子電池在電化學儲能中的占比 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 三元鋰電池被排除，磷酸鐵鋰電池占據較大份額。三元鋰電池被排除，磷酸鐵鋰電池占據較大份額。鋰離子電池根據所使用的正極材

58、料不同大致可以分為磷酸鐵鋰電池，鎳鈷錳三元鋰電池，錳酸鋰電池和鈷酸鋰電池。磷酸鐵鋰相比較其他類型的電池，在能量密度方面具有劣勢，但在循環性能和安全性方面則具備優勢。對于儲能電池來講，安全性能是第一位的，因為單個儲能電站的規模在 MWh 以上，如果一個電芯發生安全事故，將會對整個儲能電站造成較大影響?；趯τ陔姵匕踩缘目紤]，2022 年 6 月 29 日，國家能源局綜合司發布了關于征求防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022 年版）（征求意見稿）意見的函，其中在防止電化學儲能電站火災事故的要求中提到：中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池；選用梯次利用動

59、力電池時，應進行一致性篩選并結合溯源數據進行安全評估。據 GGII 測算，儲能領域目前使用磷酸鐵鋰電池占比超過 94%。01020304050抽水蓄能壓縮空氣液流電池鋰離子電池初始單位投資額(億元)051015202530200400800100012001400160018002000(元/瓦時）抽水蓄能壓縮空氣液流電池鋰離子電池0.05.010.015.020.025.02018201920202021鋰離子電池裝機規模(GW)0%20%40%60%80%100%2018201920202021市場份額2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 17 圖表圖表 25.主要鋰離子電池

60、性能對比主要鋰離子電池性能對比 材料材料 晶晶體結構體結構 克容量克容量 mAh/g 電壓平臺電壓平臺 V 循環循環 壓實密度壓實密度 g/cm3 安全性安全性 磷酸鐵鋰 橄欖石 140-150 3.2 3,000 2.2-2.3 優秀 三元 NCM 層狀 150-220 3.65 2,000 3.7-3.9 較好 錳酸鋰 尖晶石 100-120 3.8 500 2.9-3.2 良好 鈷酸鋰 層狀 130-140 3.7 500 4.1-4.3 差 資料來源：電池中國網，高工鋰電，中銀證券 中國在鋰電池產業鏈市占率較高，后期仍有成本下探空間。中國在鋰電池產業鏈市占率較高，后期仍有成本下探空間。

61、鋰離子電池在國內發展較為迅速，產量呈大幅增長態勢，根據 EV Tank 統計數據顯示，2022 年全球鋰離子電池總體出貨量 957.7GWh，同比增長 70.3%，其中國內鋰離子電池出貨量達到 660.8GWh，同比增長 97.7%，在全球鋰離子電池總體出貨量的占比達到 69.0%，占比進一步提升。鋰離子電池的主要組成部分包括正極、負極、隔膜、電解液，中國在四大材料領域均有眾多企業布局，正極材料的代表性企業有容百科技、當升科技、德方納米、富臨精工、長遠鋰科、格林美等；負極材料代表性企業有璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、中科電氣等；電解液企業有天賜材料、新宙邦等；隔膜企業有恩捷股份、星源材質等。根據

62、GGII公布的數據，2022 年中國鋰電正極材料市場出貨量 190 萬噸，同比增長 68%；負極市場出貨量 137萬噸，同比增長 90%；隔膜出貨量 124 億平米，同比增長 59%；出貨超 80 萬噸 同比增長接近 70%。未來隨著產能進一步提升，鋰電池的成本會進一步下降，帶動儲能系統價格降低。市場參與者眾多，寧德時代占有較高份額。市場參與者眾多，寧德時代占有較高份額。隨著鋰電儲能產業的逐步興起，眾多企業紛紛入局參與儲能鋰電池的競爭。儲能鋰電池的市場參與者大致可以分為以下幾類：第一類是動力電池的制造商，例如寧德時代，鵬輝能源等，動力電池和儲能電池本質都是大容量，長循環的鋰離子電池，二者在制備

63、過程中具有共通性；第二類是光伏風電企業延伸布局儲能鋰電池，通過自建或與電池企業合資的方式布局產能，例如林洋能源，固德威等，為了完善產業鏈布局；第三類是從儲能電池起家的企業，例如廈門海辰，在儲能電池領域積累深厚。從中國市場情況來看，寧德時代占據了較高的市場份額，其占比達到了 28%，其次為比亞迪，份額也達到了 20%；從全球市場來看，中國企業占據了較大份額，排名前 7 的企業中，中國的企業達到 5 家，其中寧德時代占比達到 25%。圖表圖表 26.2021 年中國儲能鋰電池企業市場份額年中國儲能鋰電池企業市場份額 圖表圖表 27.2021 年全球儲能鋰電池企業市場份額年全球儲能鋰電池企業市場份額

64、 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 液流電池優劣勢均明顯，或在特定場景獲得應用液流電池優劣勢均明顯，或在特定場景獲得應用 全釩液流電池通過釩離子的豐富價態轉換進行工作。全釩液流電池通過釩離子的豐富價態轉換進行工作。全釩液流電池是一種活性物質呈循環流動液態的氧化還原電池。釩電池的電能是以化學能的方式存儲在不同價態釩離子的硫酸電解液中，通過外接泵把電解液壓入電池堆體內，在機械動力作用下，使其在不同的儲液罐和半電池的閉合回路中循環流動，采用質子交換膜作為電池組的隔膜，電解質溶液平行流過電極表面并發生電化學反應，通過雙電極板收集和傳導電流，從而使得儲存在溶液中的化學能

65、轉換成電能。釩屬于 VB 族元素，化學性質活躍，呈現多種價態。VRB 就是以釩離子的不同價態的溶液為電解液，使其在正負極板上發生可逆反應，得以順利完成充電、放電和再充電過程。正極電解液由 V5+和 V4+離子溶液組成，負極電解液由 V3+和 V2+離子溶液組成，電池充電后，正極物質為 V5+離子溶液，負極為 V2+離子溶液，電池放電后，正、負極分別為 V4+和 V3+離子溶液，電池內部通過 H+導電。V5+和 V4+離子在酸性溶液中分別以 VO2+離子和 VO2+離子形式存在。寧德時代比亞迪億緯鋰能國軒高科鵬輝能源 瑞浦能源派能科技南都電源中天儲能其他寧德時代比亞迪三星SDILG國軒高科億緯鋰

66、能鵬輝能源其他2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 18 圖表圖表 28.液流電池原理示意圖液流電池原理示意圖 資料來源：中國儲能網新聞中心全釩與鐵鉻液流電池技術、優缺點、經濟性對比分析，中銀證券 我國在釩資源領域具備優勢。我國在釩資源領域具備優勢。據美國地質勘探局 USGS 數據，全球已探明釩礦儲量共計 2200 萬噸，其中中國儲量達 950 萬噸，占總比重的 43%；俄羅斯和南非分列二三位，分別占全球釩礦儲量的 23%和 16%。目前中國釩礦產量占世界總產量 62%，廣泛分布于 19 個省市(區)，但主要集中在四川攀枝花地區和河北承德地區，尤其是攀枝花地區的釩資源最為豐富。我

67、國釩礦資源主要有兩種形式，釩鈦磁鐵礦和含釩石煤。最新勘查表明(國土資源部 2013 年數據)，僅攀枝花市境內釩鈦磁鐵礦保有儲量達 237.43 億噸，其中釩資源儲量達 1862 萬噸，居國內第一、世界第三。湖南、廣西、甘肅，湖北等省份也有釩資源的分布。因此，從資源角度來說，發展全釩液流電池在我國具備一定的優勢。具備一定的政策支持。具備一定的政策支持。在由發改委、能源局、國家電網及南方電網公司在 2017 年推出的關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 中，重點任務中就包括了建設 100MW 級全釩液流電池儲能電站。由于中國的釩資源儲量豐富，中國目前以全釩液流電池為主。而全球最早的全釩液流電池的行

68、業標準（全釩液流電池通用技術條件：NB/T 42040-2014）便是由中國于 2014 年發布的。而在 2016-2018年，與全釩液流電池相關的國家標準也由我國陸續發布，涉及通用技術條件、系統測試方法、安全要求、用電解液等方面?？梢?，全釩液流電池是中國在儲能領域中發展的重點之一。釩電池綜合性能較優，長時儲能釩電池綜合性能較優，長時儲能具備優勢。具備優勢。釩電池具備以下優點：適合大容量儲能，其存儲容量規?？梢赃_到百兆瓦時規模；設計靈活；電池使用壽命長，能夠達到 15000 次循環以上；充、放電性能好，可深度放電而不損壞電池；自放電低，在系統處于關閉模式時，儲罐中的電解液無自放電現象；電池系統

69、安全性高，無潛在的爆炸或著火危險；能量效率高，可達 75%-80%。全釩液流電池由于在循環次數和安全性方面具備較優的性能，因此其在長時儲能方面具備優勢。初始投資成本較高。初始投資成本較高。全釩液流電池已具備技術以及安全性優勢，然而全釩液流電池在前期的較高成本在一定程度上限制了其產業化發展，使得其商業化進程依舊比較緩慢。根據 CNESA儲能產業研究白皮書統計，結合我們測算，同樣建設一個 1200MW 的儲能電站，在相同的放電時長下，全釩液流電池的初始投資成本約為抽水蓄能的 6 倍，鋰電池的 3 倍。目前在新型儲能中的占比較低，未來隨著初始成本下降或迎來增長。目前在新型儲能中的占比較低，未來隨著初

70、始成本下降或迎來增長。全釩液流電池的裝機規模呈增長趨勢，根據 EV Tank 發布的數據，2021 年中國釩電池新增裝機量 0.13GW，2022 年國內大量的釩電池儲能項目開工建設，預計全年新增裝機量將達到 0.6GW。預計 2025 年釩電池新增規模將達到2.3GW，2030 新增量將達到 4.5GW，屆時釩電池儲能項目累計裝機量將達到 24GW，當年新增市場規模將達到 405 億元。GGII 預測，2025 年國內液流電池出貨量有望超過 10GWh（按 4 小時測算，含出口），復合增速高達 95.5%。在應用場合方面，液流電池有望與鋰離子電池形成差異化競爭，主要在 4 小時及以上，百兆瓦

71、時以上的容量儲能場合進行推廣。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 19 圖表圖表 29.中國液流電池裝機規模及預測中國液流電池裝機規模及預測 圖表圖表 30.液流電池成本拆分液流電池成本拆分 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 全釩液流電池主要全釩液流電池主要由由電解液電解液、交換膜、電極、雙極板等組成，電解液的成本占比最高。、交換膜、電極、雙極板等組成，電解液的成本占比最高。電解液是釩離子的儲存介質，在釩電池中占有較高的成本；交換膜是電池內用于釩離子交換的膜材料；電極是氧化還原反應的主要發生場所，包括一個正極和一個負極；雙極板是用來電氣連接但液

72、壓分離相鄰電芯的一種隔板。液流電池的成本主要包括三個部分：電堆成本、電解質成本以及周邊設備成本，根據新材料產業研究院公布的數據，釩電解液是全釩液流電池系統中的核心材料之一，在系統成本占比中達到 35%，其性能將直接影響到電池系統的工作效率、運行工況和使用壽命等。電解液是由硫酸氧釩溶于硫酸電解液是由硫酸氧釩溶于硫酸溶液來直接配制的。溶液來直接配制的。釩電池的電解液材料為 VOSO4直接溶解于硫酸（H2SO4）中制得，V2+、V3+和 V4+在特定溫度的情況下可以保持在硫酸為電解液情況下較高的溶解度（5-40 C），在適宜溫度下，釩液流電池的能量密度可以達到 35Wh/kg，電解液選擇也對釩液流電

73、池有很大影響，高濃度的硫酸可以保證電解液的導電率，但是會降低水和釩離子在通過質子交換膜過程中的擴散率，從而獲得更長時間的充放電時間和平均電池電勢，降低硫酸濃度可以提高 V2+、V3+和 V4+溶解率，但會降低 V5+的溶解率。1.5-2M 的 V5+配上 3M 的硫酸是最好的配比。離子交換膜目前的國產化率較低。離子交換膜目前的國產化率較低。好的交換膜可以保證高效率的讓氫離子和釩離子通過，同時阻止電解液成分通過。一般都以質子交換膜為主，也有納米濾膜。質子交換膜負責讓氫離子通過，保證正負極的氧化還原反應能夠順利完成。納米濾膜是一個新型的分離技術。不像傳統的質子交換膜，這種膜有很多小的孔，可以利用壓

74、差驅動離子通過這些小孔，同時阻擋大顆粒的釩氧化物的粒子。目前商業領域主要用于液流電池的是杜邦公司所生產的 Nafion 質子交換薄膜，Nafion 薄膜以磺酸基團為交換基團作為全釩氧化還原液流電池的標準隔膜，其在電解液中的穩定性高，但由于存在釩離子滲透率較高、不易降解等缺陷，尤其是其昂貴的價格限制了液流電池的進一步發展。電極。電極。電極是氧化還原反應的主要發生場所，電極表面物質作為反應的催化劑，其多孔表面提供電解質溶液的反應位點。最常見的 VRFB，有兩個電極。一個正極和一個負極。正負極的設計需要保證氧化還原反應能夠穩定發生，正負極的電勢差要越大越好，這樣才能使得有更多的電子進行傳輸。支撐電解

75、質的高酸性使電池環境具有很強的腐蝕性，因此電極材料必須有很強的耐腐蝕性，具有高耐腐蝕性和強導電性的碳類物質和石墨材料是主要的電極材料。在設計全釩液流電池的過程中，既要考慮電解液的流動性，也要考慮電極的幾何構造，這樣能夠保證質量傳輸和電池的能源效率。在設計推廣任何大型儲能系統之前，開發人員必須確保電極周圍的氧化還原反應是可控的。開發人員必須了解設置的通道尺寸和形狀的質量傳輸和輸入流量之間的關系。電極材料的表面積和電流密度應最大化，以提供高電流，同時所有的流體都不會危及 VFRB 的任何其它耐腐蝕性差的部件。釩電池電極材料主要分為三類：金屬類，如 Pb、Ti 等；炭素類，如石墨、碳布、碳氈等；復合

76、材料類，如導電聚合物、高分子復合材料等。雙極板雙極板。雙極板是用來電氣連接但液壓分離相鄰電芯的一種隔板，在實際應用中，雙極板會設計成能夠導通電解液的結構，這樣能夠使電解液更快的流到半電池對應的位置。雙極板的電導率很高（205000 S/m）。由于電解液的高腐蝕性，雙極板一般用石墨制成。液流電池仍存在一定的缺點。液流電池仍存在一定的缺點。1）液流電池需要有控溫系統，溫度需要控制在 10-40 C，否則會發生釩的熱沉淀反應，2）V5+的高氧化性能使某些質子交換膜和正極端子會出現惡化效應，3）在電極處會有氣體析出，會破壞電池結構或者降低電池效率，4）氣體成分的改變會導致電池電量耗盡或者電極表面積減少

77、，從而減少使用壽命，5）高成本，6）能量密度由電解液所限制。00.511.522.520212022202320242025新增裝機規模(GW)電解液35%電堆35%管路與控制系統20%其他10%2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 20 市場應用逐步展開。市場應用逐步展開。隨著原材料、制造成本的降低以及電池技術成熟度的提高和相關標準的完善，液流電池在儲能市場的占有率逐年提升。在 2019 年以前，因下游需求小、生產規模不大、產業配套不成熟等問題，全釩液流電池單 Wh 價格高達 4 元以上。雖然全釩液流電池曾因造價較高發展受阻，但是隨著我國對儲能市場的開發以及釩價格的下降，202

78、1 年開始全釩液流電池示范項目集中出現。據北極星儲能網統計，2021 年 3 月至 2022 年 5 月，國內共有 10 個正在規劃或建設的全釩液流電池儲能項目，總規模約 3.74GWh。圖表圖表 31.2021-2022 年全釩液流電池儲能電站項目年全釩液流電池儲能電站項目 項目名稱項目名稱 功率功率/容量容量 大連液流電池儲能調峰電站國家示范項目 一期:100MW/400MWh 國網鹽城射陽港全釩液流儲能電站 20MW/100MWh 國家電投湖北全釩液流電池儲能電站項目 100MW/500MWh 大唐中寧共享儲能項目 100MW/400MWh 中廣核全釩液流集中式儲能電站 100MW/20

79、0MWh 北京普能世紀湖北襄陽全釩液流電池集成電站項目 100MW/500MWh 寧夏偉力得電網側新能源共享儲能電站項目 200MW/800MWh 湖北棗陽 10MW 全釩液流儲能電站示范項目 10MW/40MWh 寰泰儲能全釩液流儲能全產業鏈項目 100MW/500MWh 上海電氣鹽城立鎧儲能電站項目 300MWh 資料來源：北極星儲能網，中銀證券 市場競爭格局尚未形成。市場競爭格局尚未形成。隨著國家對于儲能的支持以及相關政策的引導，國內從事液流電池生產制造的企業數量隨之增加。但是，多數產業鏈企業依然處于起步階段，市場份額相對分散，競爭格局尚未完全形成。據我們統計，目前國內布局全釩液流電池儲

80、能技術企業共有 20 家，其中上市公司 6家，全釩液流電池生產制造項目總規劃產能約 6.8GW。我國的釩資源在全球占比較高。我國的釩資源在全球占比較高。據上海有色網披露的數據，2021 年全球釩產量（以 V2O5計）21 萬噸左右，我國產量約 13.6 萬噸，占全球產量比例約 65%。1GW 釩電池用五氧化二釩的量為 1 萬噸左右。目前國內從事上游釩資源端的企業主要有攀鋼釩鈦、河鋼承鋼、安寧股份、西部礦業等，其中攀鋼釩鈦份額最大，約為 30%，具備釩制品（以 V2O5計）4 萬噸/年的生產能力。圖表圖表 32.中國釩資源歷年產量中國釩資源歷年產量 圖表圖表 33.中國釩資源市場份額中國釩資源市

81、場份額 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 釩電池企業逐步興起。釩電池企業逐步興起。液流電池制造企業主要有大連融科、上海電氣、北京普能世紀、四川偉力得、湖北綠動中釩等。大連融科是全球領先的全釩液流電池儲能系統服務商，在國內外實施工程項目 40余項，曾為全球最大 100MW/400MWh 級全釩液流電池儲能電站提供電池系統；北京普能是一家快速發展的全球領先儲能技術創新企業，在全球 12 個國家和地區已安裝投運項目 70 多個，累計安全穩定運行時間接近 100 萬個小時，總容量接近 70MWh，處于開發階段的項目總容量達到 3GWh。上海電氣已成功研發 5kW/25

82、kW/32kW 系列電堆，可集成 kW-MW 級全釩液流電池儲能產品。截至 2022年 9 月底，已成功實施 30 余項 kW-MW 級液流電池儲能項目。0%4%8%12%16%05101520202020212022E2023E2024E2025E產量同比(萬噸)攀鋼釩鈦30%河鋼承德14%川威9%中信錦州9%承德建龍7%虹京實業5%其他26%2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 21 鈉離子電池被寄予厚望，未來或憑成本優勢獲得應用鈉離子電池被寄予厚望，未來或憑成本優勢獲得應用 鈉電工作原理與鋰電池相似。鈉電工作原理與鋰電池相似。鈉離子電池主要由正極、負極兩種鈉離子脫嵌材料和電

83、解液、集流體等關鍵部件組成。鈉離子和鋰離子屬于同一主族元素，因此鈉電池的原理與鋰電池大致相同，在充電時，Na+從電池正極脫出，受外加電場作用在電池內部穿過電解液和隔膜嵌入負極材料中，同時電子在外電路從負極流向正極，完成電能向化學能的轉化。放電時，Na+則從負極流向正極，化學能轉化為電能。圖表圖表 34.鈉離子電池原理示意圖鈉離子電池原理示意圖 資料來源：Li等Ultralow-Concentration Electrolyte for Na-Ion Batteries，中銀證券 鈉資源地殼豐度更高，供應鏈穩定性更強。鈉資源地殼豐度更高，供應鏈穩定性更強。鈉元素是地殼中儲量第六豐富的元素，其含量

84、達到2.75%，而鋰的含量只有 0.0065%，鈉元素的含量是鋰的上千倍。此外鈉元素的地理分布均勻，成本低廉。相比較鋰資源來講，鈉資源在供應鏈穩定性方面具有較強的優勢，一方面，碳酸鋰的價格波動較大，根據 wind 數據顯示，碳酸鋰價格 2022 年由年初的 4 萬元/噸上漲至 50 萬元/噸；另一方面，根據鈉離子電池儲能技術及經濟性分析一文中介紹，我國鋰資源進口依賴程度高達 80%，一旦海外鋰礦進口被掐斷，國內鋰離子電池企業將面臨嚴峻的考驗。鈉元素的高豐度、低成本能夠確保未來資源獲取更為便利，有利于鈉離子電池的產業發展。政策支持鈉離子電池在儲能領域發展。政策支持鈉離子電池在儲能領域發展。202

85、1 年 10 月 12 日工信部答復關于在我國大力發展鈉離子電池的提案中表示，鋰離子電池、鈉離子電池等新型電池作為推動新能源產業發展的壓艙石，是支撐新能源在電力、交通、工業、通信、建筑、軍事等領域廣泛應用的重要基礎，也是實現碳達峰、碳中和目標的關鍵支撐之一。2022 年 3 月，國家發改委、國家能源局印發“十四五”新型儲能發展實施方案，提出推動多元化技術開發，研究開展鈉離子電池技術試點示范。7 月，工信部正式下達首批鈉離子電池行業標準計劃。在相關政策的支持下，國內鈉離子電池的產業化進程在緊鑼密鼓推進中。圖表圖表 35.中國儲能技術行業相關政策中國儲能技術行業相關政策 時間時間 部門部門 支持政

86、策支持政策 2021.08 科技部 儲能與智能電網技術”重點專項鈉電子任務 2021.12 工信部 關于 在我國大力發展鈉離子電池的提案 2022.03 工信部“十四五”新型儲能發展實施方案 2022.07 工信部 鈉離子電池行業標準計劃 資料來源：各部委官網，中銀證券 鈉離子電池關鍵材料與鋰離子電池有一定的差別。鈉離子電池關鍵材料與鋰離子電池有一定的差別。鈉離子電池的關鍵材料和鋰離子電池大致相同，包括正極，負極，隔膜，電解液四種主要材料，但是二者在部分材料上有一定的區別。在正極材料方面，鈉離子電池采用普魯士白和層狀氧化物兩類材料，克容量達到了 160mAh/g，與現有的鋰離子電池正極材料相當

87、；在負極材料方面，由于鈉離子半徑較大，石墨負極材料無法使用，需要采用較大的層間距，較多的納米孔洞，以及較多的缺陷位點的硬碳材料；在電解液方面，鈉離子電池的電解液溶質用六氟磷酸鈉來替代六氟磷酸鋰。此外，鈉電池的負極集流體需要采用鋁箔。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 22 性能有待提升。性能有待提升。電池的性能參數主要包括電池能量密度、循環次數、低溫循環等。在能量密度方面磷酸鐵鋰電池能夠達到 160Wh/kg，鈉電池為 140Wh/kg。在循環次數方面，鐵鋰電池目前最高能夠達到10000次循環，這也保證了其在儲能全生命周期具備經濟性，而鈉電池的循環目前只有2000次，如果用在儲

88、能領域，需要大幅提升其循環性能。在低溫領域，磷酸鐵鋰的低溫性能較差，容量保持率較低，鈉電池的低溫性能好。圖表圖表 36.磷酸鐵鋰電池和鈉電池性能對比磷酸鐵鋰電池和鈉電池性能對比 性能參數性能參數 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 能量密度 Wh/kg 160 140 循環次數（80%SOH）6,000-10,000 2,000 平臺電壓 V 3.2 3.2 低溫性能 差 優 安全性 優 優 環境友好性能 優 優 資料來源：李慧 等鈉離子電池:儲能電池的一種新選擇，中銀證券 成本具有優勢，在儲能領域或逐步具備經濟性。成本具有優勢，在儲能領域或逐步具備經濟性。鈉離子電池由于采用價格更

89、為低廉的鈉元素作為材料來源，在成本方面具備較強的優勢。根據中科海鈉測算，鈉離子電池較鋰離子電池成本通常低30%-40%。根據中國科學院物理研究所鈉離子電池儲能技術及經濟性分析中披露的數據，鈉離子電池材料成本約 370 元/kWh。隨著產業鏈成熟，材料成本有望進一步下探。結合結構件和電氣件成本，鈉離子電池儲能系統初始容量投資有望控制在 500700 元/kWh，電池循環壽命有望突破 8000次。根據張平等在 鈉離子電池儲能技術及經濟性分析 中測算，當初始容量投資在 500700 元/kWh、循環次數在 6000 周時，鈉離子電池儲能系統度電成本可實現 0.2170.285 元/kWh；當循環次數

90、在8000 周時，鈉離子電池儲能系統度電成本可下探至 0.2 元/kWh 以內。眾多企業布局鈉離子電池。眾多企業布局鈉離子電池。寧德時代在 2021 年率先發布了第一代鈉離子電池，電芯單體能量密度達到 160Wh/kg，電芯單體能量密度高達 160Wh/kg；常溫下充電 15 分鐘，電量可達 80%以上；在-20 C低溫環境中，也擁有 90%以上的放電保持率；系統集成效率可達 80%以上。下一代鈉離子電池能量密度研發目標是 200Wh/kg 以上。中科海鈉依托中科院物理所，從 2011 年開始鈉離子電池的研發，正極采用 Cu 基層狀氧化物；負極采用煤基碳材料，2022 年產能 1GWh；202

91、3 年預計擴產至 3-5GWh。在儲能系統示范和推廣領域，2020 年中科海鈉啟用全球首個 100kWh 鈉離子電池儲能電站；在 2021年 1MWh 系統在太原投入運行并且獲得國家能源局首臺套認定。2022 年，公司將為三峽能源安徽阜陽 30MW/60MWh 儲能電站提供鈉離子電池。圖表圖表 37.中國釩資源歷年產量中國釩資源歷年產量 圖表圖表 38.中國釩資源市場份額中國釩資源市場份額 資料來源：寧德時代，中銀證券 資料來源：中科海納，中銀證券 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 23 投資建議投資建議 儲能作為支持國家“雙碳”戰略的產業技術方向，其重要性日益突出，在發電側

92、、電網側和用戶側的裝機規模逐步提升。儲能技術路線多樣，抽水蓄能做為目前裝機規模最高的儲能方式，其市占率逐步走低。以鋰電池、液流電池等為代表的新型儲能方式裝機規模和占比快速提升。未來隨著技術發展和成本降低，鋰離子電池仍然會進一步提升裝機規模，對于磷酸鐵鋰電池和材料的需求有望增加。液流電池在長時儲能方面具備優勢，鈉離子電池則在成本和資源端具有優勢，未來有望獲得規?；瘧?。推薦寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、鵬輝能源、當升科技、容百科技、振華新材、廈鎢新能、德方納米、天賜材料、鼎勝新材等，建議關注長遠鋰科、中偉股份、富臨精工、釩鈦股份、安寧股份等。2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 2

93、4 風險提示風險提示 儲能儲能產業政策不達預期：產業政策不達預期：新型儲能尚處于成長期，產業政策對于儲能裝機增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動出貨量增長；若產業政策不達預期，則可能影響儲能電池銷量和產業鏈需求。儲能盈利儲能盈利機制機制不達預期不達預期：儲能盈利模式一直是困擾行業發展的癥結所在，需要進行市場化方式理順行業盈利模式，方能促進儲能產業發展，若儲能不能夠實現市場化盈利，則可能影響儲能行業發展。產業鏈價格產業鏈價格大幅波動風險大幅波動風險：由于行業處于成長期，競爭格局尚未穩定，以碳酸鋰為代表的原材料可能會出現大起大落的情況，進而影響儲能電池成本。技術迭

94、代風險：技術迭代風險：儲能行業是高度市場化的技術密集型行業，技術門檻較高，對技術創新能力及資本投入具有較高要求。若公司不能準確把握技術、市場和政策變化趨勢，可能使公司喪失技術優勢，面臨產品淘汰風險。疫情影響超預期：疫情影響超預期：新冠病毒新變種頻現，若新冠疫情影響超預期，可能造成全球系統性風險及行業需求不達預期風險 2023 年 4 月 3 日 儲能行業系列報告之一 25 附錄附錄圖表圖表 39.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股最新每股 凈資產凈資產(元元

95、)(億元億元)2022A 2023E 2022A 2023E(元元/股股)300750.SZ 寧德時代 買入 406.05 9,917.83 12.92 24.83 31.4 16.4 67.3 300014.SZ 億緯鋰能 買入 69.70 1,425.87 1.84 4.81 37.9 14.5 14.3 300035.SZ 中科電氣 買入 16.94 122.53 0.92 1.55 18.5 11.0 6.8 002074.SZ 國軒高科 增持 29.81 530.28 0.17 0.98 172.0 30.3 13.1 300207.SZ 欣旺達 增持 20.16 375.44 0.

96、58 1.27 34.5 15.8 8.9 300073.SZ 當升科技 增持 57.52 291.34 4.45 6.17 12.9 9.3 21.1 688005.SH 容百科技 增持 68.40 308.40 3.03 6.55 22.6 10.4 15.4 300769.SZ 德方納米 增持 189.42 329.15 13.16 16.38 14.4 11.6 50.7 688778.SH 廈鎢新能 增持 72.67 218.41 4.18 7.99 17.4 9.1 26.5 603659.SH 璞泰來 增持 49.91 694.16 2.23 3.16 22.3 15.8 9.7

97、 600884.SH 杉杉股份 增持 17.23 390.08 1.28 1.60 13.5 10.8 10.2 002812.SZ 恩捷股份 增持 113.82 1,015.74 4.48 8.94 25.4 12.7 19.8 300568.SZ 星源材質 增持 19.24 246.60 0.62 1.06 31.1 18.2 6.5 002709.SZ 天賜材料 增持 41.96 808.42 2.99 4.27 14.0 9.8 5.6 300037.SZ 新宙邦 增持 48.79 363.82 2.37 3.54 20.6 13.8 10.8 688388.SH 嘉元科技 增持 44

98、.19 134.54 2.19 4.33 20.2 10.2 23.5 688779.SH 長遠鋰科 未有評級 15.02 289.77 0.77 1.27 19.5 11.8 3.8 300919.SZ 中偉股份 未有評級 71.65 480.51 2.46 4.59 29.2 15.6 22.8 002340.SZ 格林美 未有評級 7.47 383.63 0.30 0.47 25.2 15.8 3.5 300432.SZ 富臨精工 未有評級 13.96 170.20 0.66 1.13 21.1 12.4 3.8 000629.SZ 釩鈦股份 未有評級 4.94 424.96 0.16

99、0.23 30.9 21.5 1.0 002978.SZ 安寧股份 未有評級 37.29 149.53 2.94 3.45 12.7 10.8 13.6 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日3月31日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 3 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 300438.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 56.99 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月

100、個月 12 個月個月 絕對(29.8)(15.0)(26.9)20.5 相對深圳成指(35.3)(14.5)(33.4)23.8 發行股數(百萬)461.29 流通股(百萬)358.61 總市值(人民幣 百萬)26,289.03 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)855.16 主要股東 夏信德 28.6468 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年3月31日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：電池電力設備：電池 證券分析師：李可倫證券分析師：李可倫(8621)20328524 證券投資咨詢業務

101、證書編號：S1300518070001 聯系人：武佳雄聯系人：武佳雄 一般證券業務證書編號：S1300121070028 鵬輝能源鵬輝能源 發力儲能電池，未來業績有望高增 公司受益于儲能行業的高景氣發展，儲能電池銷量快速增長。公司在動力和公司受益于儲能行業的高景氣發展，儲能電池銷量快速增長。公司在動力和消費領域平穩發展，快速切入儲能電池領域，未來業績有望高速增長；首次消費領域平穩發展，快速切入儲能電池領域，未來業績有望高速增長；首次覆蓋給予覆蓋給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 較早從事鋰離子較早從事鋰離子電池電池生產研發，業務布局完善生產研發，業務布局完善：公司成立于 200

102、2 年，于2015 年在創業板上市，實控人技術背景出身，具有多年鋰離子電池開發經驗。公司是行業內最早開展鋰離子電池生產制造的企業之一，具有深厚的技術積累。公司的發展初期以消費電子電池為主，后期隨著新能源汽車和儲能行業迎來快速發展，公司業務逐步延伸至車用動力電池和儲能電池，動力電池裝機量在行業內處于前列，儲能電池出貨量呈快速增長。公司目前已經發展成為產品品類豐富，業務布局完善的能源解決方案供應商。經營能力處于行業前列，儲能電池經營能力處于行業前列，儲能電池市占率較高市占率較高：受益于新能源行業的快速發展，公司近幾年的營業收入呈增長趨勢，2018-2021 年復合增長率為30.37%。2022 年

103、前三季度實現營業收入 65.02 億元，同比大幅增長113.62%。公司的毛利率和凈資產收益率處于行業較高水平，顯示公司較好的經營能力。公司儲能電池出貨量呈現快速增長趨勢，根據 GGII 公布的數據，2022 年公司儲能電芯出貨量達 2GWh 及以上，尤其在戶用儲能市場，公司的出貨量排名處于行業 Top2。據 GGII 預測，2025 年全球戶用儲能裝機規模有望達到 100GWh，公司的市場份額有望進一步提升。積極擴產產能，布局鈉離子電池積極擴產產能，布局鈉離子電池：公司到 2022 年底具備 15GWh 的產能，通過定增等方式新增約 20GWh 產能，我們預計全部投產后，公司的產能將達到 3

104、0GWh 以上，將進一步增強公司的行業競爭力。此外，公司前瞻布局了鈉離子電池技術，鈉離子電池具有成本低、安全好、原材料供應穩定等優勢，未來有望在兩輪車或儲能領域實現大規模應用。公司前瞻布局鈉離子電池有望助推公司持續鞏固行業競爭地位。估值估值 在當前股本下，我們預計公司 2022-2024 年實現每股收益 1.47/2.61/4.10元，對應市盈率 38.9/21.8/13.9 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格出現不利波動、新能源汽車產業政策不達預期、新能源汽車產品力不達預期、價格競爭超預期、產業鏈需求不達預期、疫情影響超預期。Table_Finch

105、inaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)3,642 5,693 9,645 15,857 23,977 增長率(%)10.1 56.3 69.4 64.4 51.2 EBITDA(人民幣 百萬)320 496 1,019 1,744 2,530 歸母凈利潤(人民幣 百萬)53 182 676 1,205 1,891 增長率(%)(68.4)242.9 270.5 78.3 56.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.12 0.40 1.47 2.61 4.10 市

106、盈率(倍)494.1 144.1 38.9 21.8 13.9 市凈率(倍)10.7 9.5 7.8 6.0 4.4 EV/EBITDA(倍)36.3 42.8 26.8 15.8 10.3 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 股息率(%)0.4 0.1 0.3 0.7 1.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (34%)(6%)22%49%77%105%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 鵬輝能源 深圳成指 2023 年 4 月 3 日 鵬

107、輝能源 27 鋰電池行業資深企業，動力電池鋰電池行業資深企業，動力電池行業技術領先行業技術領先 公司是公司是鋰電池行業資深企業，產品多維布局鋰電池行業資深企業，產品多維布局。公司成立于 2001 年，是國內較早開始鋰電池生產和研發的企業之一。2004 年公司成功開發出鐵鋰電池，2006 年公司鋰聚合物電池及其他制造方法”項目獲得全國發明展覽會金獎，2013 年成立子公司珠海冠力電池有限公司，2015 年公司收購日本NEXCELL，獲得助聽器電池生產能力，同年創業板上市。經過多年的發展，公司產品種類逐步豐富，滿足下游多樣化需求。公司主營產品包括鋰離子電池、一次電池（鋰鐵電池、鋰錳電池等）及鎳氫電

108、池，廣泛應用于數碼消費產品、新能源汽車動力系統、通信儲能、家用儲能、大型離并網式儲能系統及輕型動力等領域，產品形態涵蓋圓柱、方形、軟包，是行業中產品線最豐富的供應商之一。圖表圖表 40.公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2001 廣州市鵬輝電池有限公司成立 2002 成立博士后科研工作站 2004 成功開發鐵鋰電池 2006 鋰聚合物電池及其他制造方法”項目獲得全國發明展覽會金獎 2009 參與起草磷酸鐵鋰蓄電池模塊通用要求、錳酸鋰蓄電池模塊通用要求等行業標準 2011 鵬輝有限整體變更設立廣州鵬輝能源科技股份有限公司 2013 成立子公司珠海冠力電池有限公司 2015 收

109、購日本 NEXCELL，獲得助聽器電池生產能力并在深圳創業板上市 2020 成為中國鐵塔基站備用電源供應商 2021 中標中國移動磷酸鐵鋰電池產品采購項目 資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券 股權結構穩定，實控人具有深厚技術背景股權結構穩定，實控人具有深厚技術背景。公司股權結構穩定，最大股東為公司實際控制人夏信德。截至 2023 年 3 月 29 日，夏信德作為公司創始人持股 28.65%，兄弟夏仁德持股 5.72%。公司董事長夏信德先生曾擔任廣東電池 555 所副所長，具備豐富的專業知識與深厚的技術背景，2021 年夏信德辭任公司總裁，專注于公司治理與戰略規劃。2020 年公司聘任甄少

110、強先生擔任執行總裁，2021 年 1 月聘任甄少強為新任總裁。甄少強擁有美的集團 25 年工作經驗，先后擔任工程師、廠長、集團事業部副總經理、總經理等職位，具有豐富的制造業管理與經營經驗。圖表圖表 41.公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023 年年 2 月月 9 日）日）資料來源：萬得，中銀證券 鵬輝能源鋰離子電池業務持續增長。鵬輝能源鋰離子電池業務持續增長。鵬輝能源的鋰離子電池業務包含消費類離子電池、車用動力電池、儲能鋰離子電池等。2016 到 2020 年，鋰離子電池業務營收穩步提升，從 10.4 億元增長到 32.1億元，但是毛利率出現下滑，從 23.0%逐步降低到 18.0%。

111、鵬輝能源營收增長、毛利率降低與客戶結構有關。鵬輝能源動力電池的主要客戶是上汽通用五菱，車型是售價較低廉的 A00 級新能源汽車，因此電池盈利空間有限，疊加上游原材料漲價等因素，導致增收不增利。2023 年 4 月 3 日 鵬輝能源 28 圖表圖表 42.公司公司鋰電池業務鋰電池業務收入情況收入情況 圖表圖表 43.2022 年年公司公司動力電池動力電池市占率情況市占率情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：GGII，中銀證券 動力電池裝機量變化較大，客戶主要是動力電池裝機量變化較大，客戶主要是 A00 級車。級車。鵬輝能源 2018 到 2019 年的裝機量提升明顯，但是 2019 到 20

112、20 年的裝機量呈下降趨勢，前三客戶占比較高，達到 95%。鵬輝能源的龍頭客戶是上汽通用五菱，裝機的車型主要是 A00 級的宏光 mini EV，供應的產品是磷酸鐵鋰方形電池。鵬輝能源預計在五菱宏光 mini EV 中的電池占比在 2021 年達到 50%。營業收入快速增長，逐步發力儲能電池業務營業收入快速增長，逐步發力儲能電池業務 公司營業收入呈增長趨勢，公司營業收入呈增長趨勢，2022 年前三季度營業收入創新高。年前三季度營業收入創新高。自 2018 年以來，公司營業收入一直呈整體上升趨勢，2018-2021 年復合增長率為 30.37%。2021 年國內新能源汽車銷量快速增長，全年銷量達

113、到 352 萬輛，帶動動力電池行業快速增長。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據，2021年中國動力電池裝機量達到 154.5GWh，公司的動力電池出貨量也快速提升，直接帶動 2021 年營收大幅增長 56.3%。2022 年鵬輝能源實現動力電池裝車量 1.29GWh，市場份額占比 0.44%，排名 2022年國內動力電池企業裝車量第十五。2022 年公司受益于儲能電池需求的快速增長，營業收入實現大幅度提升，根據公司披露數據，公司 2022 年前三季度實現營業收入 65.02 億元，同比大幅增長113.62%。公司盈利波動公司盈利波動較大較大，2022 年利潤顯著回升。年利潤顯著回升。201

114、8-2021 年，公司分別實現歸母凈利潤 2.65 億元、1.68億元、0.53 億元和 1.82 億元，呈現大幅波動趨勢。這是由于公司動力電池業務客戶較為集中，受下游客戶銷量波動變化所致。2022 年，公司受益于儲能行業的快速發展，公司的出貨量呈現快速提升，據高工產研最新數據，2022 年鵬輝能源儲能電芯出貨量達 2GWh 及以上，排名 2022 年中國電力儲能鋰電池企業出貨量第五。根據公司發布的預告，2022 全年預計實現盈利 6-6.9 億元，同比大幅增長 229-279%。圖表圖表 44.公司公司 2018-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表 45.公司公司 2018-2

115、022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 10%15%20%25%30%010203040201620172018201920202021營業收入毛利潤毛利率(億元)寧德時代比亞迪中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能蜂巢能源孚能科技瑞浦蘭均鵬輝能源其他0%30%60%90%120%01020304050607020182019202020212022Q1-3營業收入（左軸）同比增長率（右軸）(億元)(億元)-200%-100%0%100%200%300%01234520182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（左軸）同比增長率（右軸）

116、(億元)2023 年 4 月 3 日 鵬輝能源 29 公司公司鋰電池鋰電池毛利率毛利率和和 ROE 處于行業處于行業中等中等水平。水平。2018-2021 年，公司鋰離子電池業務毛利率分別為23.24%、23.75%、17.49%和 16.21%，處于行業平均水平，2022 年前三季度，公司的毛利率逐步改善，達到 18.88%，處于行業可比公司較高水平。2018-2021 年，公司凈資產收益率分別為 11.9%、7.23%、2.17%和 6.6%，波動較為明顯。2022 年前三季度公司凈資產收益率大幅提升，達到 11.82%，處于行業前列。圖表圖表 46.可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況

117、圖表圖表 47.可比公司凈資產收益率情況可比公司凈資產收益率情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 中國中國儲能儲能鋰電池鋰電池出貨量出貨量高速發展高速發展。2018-2022 年，中國的儲能鋰電池出貨量呈現大幅增長趨勢，根據高工鋰電發布的數據，儲能電池從 7.6GWh 增長到 130GWh，年均復合增速達到 103%。根據 GGII公布的數據，2022 年全國電力儲能、戶用儲能、便攜式儲能電池出貨量攀升，分別為 92GWh、25GWh和 4GWh，分別同比增長 217.2%、354.5%和 207.7%。公司儲能出貨量居于行業前列，公司儲能出貨量居于行業前列，市場份額領先。

118、市場份額領先。在儲能產品方面，鵬輝能源主要以外供電芯為主，同時具備系統集成能力，戶用儲能電芯以 50Ah、80Ah、100Ah 為代表的方形和軟包產品為主；大型儲能電芯以 320Ah、280Ah、150Ah 產品為代表，其中 320Ah 電芯循環壽命可達 12000 次；便攜式儲能產品主要為三元 18650 圓柱、磷酸鐵鋰 40135 大圓柱、鐵鋰方型鋁殼電池等。據高工產研最新數據，2022 年鵬輝能源儲能電芯出貨量達 2GWh 及以上，市場份額居行業前列。根據 GGII 公布的數據，2022 年戶用儲能出貨量達到 25GWh，同比大幅增長 354.5%，公司在戶用儲能領域排名從2021 年的

119、 Top5 提升至 2022 年的 Top2，增速明顯，發展強勁。新建產能鞏固市場地位，積極開展新技術研發新建產能鞏固市場地位，積極開展新技術研發 公司積極建設新增產能。公司積極建設新增產能。為了應對未來儲能和新能源汽車市場的快速增長，公司積極擴建新增產能，根據我們統計，到 2022 年底，公司的總產能達到 16GWh 以上。此外，公司于 2022 年發布定增公告，募集資金總額不超過 45 億元，扣除發行費用后，24 億元用于年產 10GWh 儲能電池項目(一、二期)，8 億元用于鵬輝智慧儲能及動力電池制造基地項目。我們預計公司 23 年產能將達到 35.8GWh，24年產能將達到 40GWh

120、 以上，進一步增強市場競爭力。圖表圖表 48.鵬輝能源產能統計鵬輝能源產能統計（GWh）基地基地 2022 2023 2024 2025 常州基地 3 7 11 11 河南基地 8.1 8.1 8.1 8.1 珠?；?5.2 5.2 5.2 5.2 柳州基地 2.5 5.5 10.5 20 衢州基地 10 10 10 合計合計 18.8 35.8 44.8 54.3 資料來源：，公司公告，中銀證券 布局布局鈉離子電池鈉離子電池新技術。新技術。鈉離子電池具備較強的成本優勢，公司積極布局該技術，并且取得了進展。據鵬輝能源透露，該公司研發的無負極磷酸釩鈉體系電池能量密度超過 160wh/kg，同時

121、在產品端，推出循環壽命在 6000 次以上的量產產品。目前有多個團隊在做鈉離子電池的研發工作，包括層狀氧化物、聚陰離子體系等正極路線。10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-3鵬輝能源寧德時代欣旺達億緯鋰能國軒高科0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-3鵬輝能源寧德時代欣旺達億緯鋰能國軒高科2023 年 4 月 3 日 鵬輝能源 30 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮公司產能規劃及行業需求情況，預計公司2022-2024年分別實現儲能鋰離子電池銷量5.55GWh、12.5GWh、22.5GWh，公司

122、增速和行業增速相符；2）考慮上游原材料價格上漲的影響，預計公司 2022 年鋰離子電池業務毛利率為 19.14%，2023-2024基本保持穩定。圖表圖表 49.公司盈利預測公司盈利預測 2022E 2023E 2024E 鋰離子電池鋰離子電池業務業務 營業收入（百萬元）9,051.60 15,234.14 23,322.78 同比增長(%)75.64 68.30 53.10 毛利率(%)19.14 19.12 19.24 鎳氫電池鎳氫電池業務業務 營業收入（百萬元）82.15 86.26 90.57 同比增長(%)10.00 5.00 5.00 毛利率(%)20.00 20.00 20.00

123、 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）511.27 536.84 563.68 同比增長(%)10.00 5.00 5.00 毛利率(%)18.00 18.00 18.00 合計合計 營業收入（百萬元）9,645.02 15,857.24 23,977.03 同比增長(%)69.42 64.41 51.21 綜合毛利率(%)19.09 19.09 19.21 資料來源：萬得，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 96.45 億元、158.57 億元、239.77 億元，分別同比增長 69.42%、64.41%、51.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分

124、別為 6.76 億元、12.05億元、18.91 億元，同比增長 270.5%、78.3%、56.9%；在當前股本下，每股收益分別為 1.47 元、2.61 元、4.10 元。相對估值：相對估值：我們選取動力電池標的寧德時代、億緯鋰能、欣旺達、國軒高科作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 3 月 31 日收盤價，公司 2023 年預測盈利對應市盈率 21.8 倍，低于行業平均水平。圖表圖表 50.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元

125、）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 寧德時代 300750.SZ 406.05 9,917.8 9,917.8 12.58 17.95 23.7 32.3 22.6 17.1 6.0 買入 億緯鋰能 300014.SZ 69.70 1,425.9 1,425.9 1.74 3.3 4.99 40.1 21.1 14.0 8.0 買入 欣旺達 300207.SZ 20.16 375.4 375.4 0.61 1.45 1.87 33.0 13.9 10.8 2.9 增持 國軒高科 002074.SZ

126、29.81 530.3 530.3 0.17 0.94 1.38 175.4 31.7 21.6 2.8 增持 行業平均值 70.2 22.3 15.9 4.9 鵬輝能源鵬輝能源 300438.SZ 56.99 262.9 262.9 1.47 2.61 4.1 38.9 21.8 13.9 9.5 增持增持 資料來源：萬得，中銀證券 注1：股價與市值截止日2023年3月31日，已出快報公司取自業績快報 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：新能源汽車和儲能景氣度持續向上，對于高性能動力電池和儲能電池的需求快速提升。公司以消費電池業務起家，逐步發展到動力電池和儲能

127、電池，且在該領域處于行業前列。未來隨著儲能市場的快速發展，公司的市場份額有望提升，業績有望提升。此外，公司積極布局鈉離子電池，各項性能指標較優；首次覆蓋給予增持增持評級。2023 年 4 月 3 日 鵬輝能源 31 風險提示風險提示 原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：公司盈利能力與原材料成本密切相關，如原材料材料成本上漲幅度超預期，后續公司盈利能力將受到負面影響。新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能

128、源汽車銷量和產業鏈需求。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。價格競爭超預期：價格競爭超預期：動力電池中游制造產業鏈普遍有產能過剩的隱憂，電力供需形勢整體亦屬寬松，動力電池中游產品價格、新能源電站的電價、光伏風電產業鏈中游產品價格、電力設備招標價格，均存在競爭超預期的風險。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若新冠疫情影響超預期、產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低于預期。疫情影響

129、超預期：疫情影響超預期：新冠病毒新變種頻現，若新冠疫情影響超預期，可能造成全球系統性風險及行業需求不達預期風險 2023 年 4 月 3 日 鵬輝能源 32 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,642 5,693 9,645 15,857 23,977 凈利潤 64 183 676 1,

130、205 1,891 營業收入 3,642 5,693 9,645 15,857 23,977 折舊攤銷 257 313 262 399 425 營業成本 3,005 4,770 7,804 12,831 19,370 營運資金變動 490 147 316(616)298 營業稅金及附加 20 25 29 48 72 其他(375)(438)26 15(12)銷售費用 102 159 270 444 671 經營活動現金流經營活動現金流 437 205 1,281 1,002 2,602 管理費用 130 188 241 396 599 資本支出(342)(632)(1,320)(820)(92

131、0)研發費用 130 246 434 714 1,079 投資變動 32(107)(40)5 5 財務費用 52 58 4 22 3 其他 10 57 7 7 7 其他收益 56 26 26 25 25 投資活動現金流投資活動現金流(300)(682)(1,353)(808)(908)資產減值損失(80)(68)(65)(50)(50)銀行借款(77)211 860 1,239 222 信用減值損失(113)(53)(45)(30)(30)股權融資 122 61(54)(181)(284)資產處置收益(2)(3)4 4 4 其他 675(219)(27)(10)(8)公允價值變動收益 2 8(

132、40)5 5 籌資活動現金流籌資活動現金流 720 53 780 1,048(70)投資收益 7 30 3 3 3 凈現金流凈現金流 857(424)708 1,242 1,624 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 74 186 746 1,360 2,140 營業外收入 3 3 30 10 10 財財務指標務指標 營業外支出 4 7 8 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 72 183 768 1,369 2,149 成長能力成長能力 所得稅 8 0 92 164 258 營

133、業收入增長率(%)10.1 56.3 69.4 64.4 51.2 凈利潤 64 183 676 1,205 1,891 營業利潤增長率(%)(63.5)152.6 300.1 82.3 57.3 少數股東損益 11 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(68.4)242.9 270.5 78.3 56.9 歸母凈利潤 53 182 676 1,205 1,891 息稅前利潤增長率(%)(68.8)193.0 313.3 77.7 56.5 EBITDA 320 496 1,019 1,744 2,530 息稅折舊前利潤增長率(%)(17.4)55.1 105.

134、4 71.1 45.1 EPS(最新股本攤薄，元)0.12 0.40 1.47 2.61 4.10 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(68.4)242.9 270.5 78.3 56.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.7 3.2 7.8 8.5 8.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)2.0 3.3 7.7 8.6 8.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)17.5 16.2 19.1 19.1 19.2 流動資產流動資產 4,287 5,094

135、 5,771 11,719 14,675 歸母凈利潤率(%)1.5 3.2 7.0 7.6 7.9 貨幣資金 1,475 1,221 1,929 3,171 4,795 ROE(%)2.2 6.6 20.0 27.3 31.4 應收賬款 1,735 1,719 2,568 4,039 5,285 ROIC(%)1.7 4.9 14.5 20.2 31.0 應收票據 17 24 83 93 173 償債能力償債能力 存貨 877 1,604 564 3,357 3,100 資產負債率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 預付賬款 20 239 185 513 540 凈負債權益比(0.1)0

136、.0 0.1 0.1(0.2)合同資產 20 25 49 74 112 流動比率 1.3 1.1 1.1 1.1 1.2 其他流動資產 143 261 393 472 669 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,672 3,413 4,460 4,886 5,379 總資產周轉率 0.6 0.7 1.0 1.2 1.3 長期投資 70 115 115 115 115 應收賬款周轉率 2.2 3.3 4.5 4.8 5.1 固定資產 1,756 2,127 2,756 3,396 3,989 應付賬款周轉率 2.5 3.3 6.8 7.4 8.1 無形資產 266 306 330 347

137、 359 費用率費用率 其他長期資產 580 866 1,259 1,028 916 銷售費用率(%)2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 資產合計資產合計 6,959 8,507 10,231 16,605 20,054 管理費用率(%)3.6 3.3 2.5 2.5 2.5 流動負債流動負債 3,219 4,448 5,438 10,557 12,480 研發費用率(%)3.6 4.3 4.5 4.5 4.5 短期借款 521 594 1,298 2,328 2,620 財務費用率(%)1.4 1.0 0.0 0.1 0.0 應付賬款 1,525 1,936 882 3,395 2,52

138、3 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,174 1,918 3,259 4,834 7,337 每股收益(最新攤薄)0.1 0.4 1.5 2.6 4.1 非流動負債非流動負債 1,098 1,106 1,217 1,449 1,367 每股經營現金流(最新攤薄)0.9 0.4 2.8 2.2 5.6 長期借款 0 138 294 503 433 每股凈資產(最新攤薄)5.3 6.0 7.3 9.6 13.0 其他長期負債 1,098 968 923 946 934 每股股息 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 負債合計負債合計 4,317 5,553 6,655 12,005 13

139、,847 估值比率估值比率 股本 420 433 461 461 461 P/E(最新攤薄)494.1 144.1 38.9 21.8 13.9 少數股東權益 187 191 191 191 191 P/B(最新攤薄)10.7 9.5 7.8 6.0 4.4 歸屬母公司股東權益 2,455 2,762 3,384 4,409 6,016 EV/EBITDA 36.3 42.8 26.8 15.8 10.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6,959 8,507 10,231 16,605 20,054 價格/現金流(倍)60.2 128.3 20.5 26.2 10.1 資料來源：公司公

140、告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 3 日日 688707.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 40.37 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(11.1)(13.7)(10.2)(27.1)相對上證綜指(16.1)(13.5)(16.1)(27.7)發行股數(百萬)442.93 流通股(百萬)278.74 總市值(人民幣 百萬)17,881.28 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)200.

141、64 主要股東 中國振華電子集團有限公司 28.31 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年3月31日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：電池電力設備：電池 證券分析師：李可倫證券分析師：李可倫(8621)20328524 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518070001 聯系人：武佳雄聯系人：武佳雄 一般證券業務證書編號：S1300121070028 振華新材振華新材 單晶技術行業領先，鈉電正極有望放量 公司公司單晶三元材料出貨量快速增長單晶三元材料出貨量快速增長，鈷酸鋰業務保持穩定，

142、鈷酸鋰業務保持穩定。公司積極布局新。公司積極布局新技術，在鈉電池正極材料的研發和產業化進展較快，技術，在鈉電池正極材料的研發和產業化進展較快，未來業績有望高速增長；未來業績有望高速增長；首次覆蓋給予首次覆蓋給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 較早開展鋰電池正極材料開發，單晶高鎳技術行業領先較早開展鋰電池正極材料開發，單晶高鎳技術行業領先：公司成立于 2004年，是行業內較早開展鋰離子電池正極材料研發和生產的企業之一。隨著動力電池行業快速發展，公司的產品逐步由鈷酸鋰正極切換為三元正極，并且采用單晶高鎳技術路線，獲得客戶廣泛認可。公司近幾年正極材料出貨量呈快速增長趨勢，從 2018

143、 年的 1.49 萬噸提升到 2021 年的 3.3萬噸，年均復合增速達到 30%。2021 年，公司在單晶三元材料市場占有率達到 19%，位居行業前列。營收數據保持增長，利潤水平提升明顯營收數據保持增長，利潤水平提升明顯：公司近幾年受益于新能源汽車行業的快速發展，營收和盈利水平逐年提升，2018-2022 年，公司營收從26.5 億元增長至 139.4 億元，年均復合增速達到 51.4%；歸母凈利潤從 0.68億元增長至 12.72 億元，年均復合增速為 108.2%。公司的毛利率和凈資產收益率水平逐步提升，尤其是 2022 年，處于行業較高水平，顯示出公司逐步改善的經營能力。單晶三元市場空

144、間廣闊，積極布局鈉電正極單晶三元市場空間廣闊，積極布局鈉電正極：單晶三元材料體系在安全性能與循環性能方面較常規的多晶三元表現更為優異，具備較高性價比。公司采用獨特的三燒工藝，比行業采用的二燒工藝所制備的產品具備更完整的晶體結構和更好的性能。我們預計未來單晶材料在三元材料中的占比有望達到 50%以上，公司能夠直接受益。此外，公司積極布局鈉電正極材料，所開發的材料具有高壓實密度、高容量、低 pH 值和低游離鈉的特性，并且規劃了 1.6 萬噸產能，部分產能已經投產，預計 2023 年一季度全面投產。估值估值 在當前股本下，我們預計公司 2022-20234 年實現每股收益 2.88/3.24/3.7

145、6元，對應市盈率 14.0/12.5/10.7 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格出現不利波動、新能源汽車產業政策不達預期、新能源汽車產品力不達預期、價格競爭超預期、產業鏈需求不達預期、疫情影響超預期。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,037 5,515 13,936 18,967 22,477 增長率(%)(57.3)432.1 152.7 36.1 18.5 EBITDA(人民幣 百萬

146、)(71)645 1,672 1,947 2,328 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(170)413 1,275 1,434 1,667 增長率(%)(602.2)(343.3)208.9 12.5 16.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.38)0.93 2.88 3.24 3.76 市盈率(倍)(105.5)43.3 14.0 12.5 10.7 市凈率(倍)14.0 6.1 4.6 3.5 2.8 EV/EBITDA(倍)(36.7)37.4 9.6 10.9 7.1 每股股息(人民幣)-0.3 0.8 0.5 0.6 股息率(%)-0.5 1.9 1.2 1.4 資料來源：公司公告，中

147、銀證券預測 (31%)(16%)(1%)14%29%44%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 振華新材 上證綜指 2023 年 4 月 3 日 振華新材 34 正極材料行業資深企業，專注單晶高電壓產品正極材料行業資深企業，專注單晶高電壓產品 公司公司較早從事正極材料開發，從消費端轉型動較早從事正極材料開發，從消費端轉型動力端力端。公司是行業內較早開展鋰電池正極材料業務的公司之一，于 2004 年成立。公司自設立以來專注于消費類鋰離子電池正極材料鈷酸鋰的研發、生產及

148、銷售。2009 年，公司推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，具備優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，于 2014 年較早在新能源汽車上批量應用。2016 年，推出第二代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，2017 年，推出第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，實現動力學穩定性的突破，使材料的比容量及倍率性能進一步提高。2018 年公司陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并已實現批量生產和銷售。2021 年 9 月公司在科創板掛牌上市。圖表圖表 51.公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2004 振華新材成立，開始從事鋰電池正極材料

149、相關業務 2009 推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，具備優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能 2016 推出第二代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，提高了材料的比容量 2017 推出第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，實現動力學穩定性的突破 2018 公司陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并已實現批量生產和銷售 2021 在上交所科創板掛牌上市 資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券 公司公司推出員工持股推出員工持股，控股股東是國有企業控股股東是國有企業。根據公司披露的最新股東信息，公司的第一大股東是中國振華電子集團有限公司，股權占比為

150、28.31%，持股較為集中。公司的實際控制人為中國電子信息產業集團有限公司，其最終控制人為國資委。國有企業股東背景有利于公司健康穩定合規發展。圖表圖表 52.公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023 年年 3 月底）月底）資料來源：萬得，中銀證券 公司公司營收營收主要主要來自來自三元三元材料，技材料，技術路線為單晶高鎳術路線為單晶高鎳。公司的正極材料業務包括鈷酸鋰材料和三元材料，根據公司披露的數據，公司自 2018 年開始，三元材料的營收占比保持在 90%左右。公司三元材料路線采用單晶高鎳路線，單晶材料相較常規的多晶材料具有更為完整的晶體結構，不會在晶粒之間產生裂紋，副反應更少，因此單晶

151、材料在循環性能方面具備優勢。此外，單晶材料在循環過程中的穩定性也確保電池材料具有更高的安全性能。2023 年 4 月 3 日 振華新材 35 圖表圖表 53.公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：公司招股書，2021年報，中銀證券 公司正極材料公司正極材料出貨量呈增長態勢出貨量呈增長態勢。根據 GGII 數據，2017 至 2021 年我國正極材料出貨量從 20.8 萬噸增長到 113 萬噸，年復合增長率 52.67%。其中，三元材料出貨量從 8.7 萬噸增長到 42 萬噸，年復合增長率 48.23%，占正極材料出貨量的比例也從 41.8%變為 37.1%。公司正極材料出貨量在行業中處于

152、領先地位，根據公司披露的數據，2018-2021 年公司三元正極材料的出貨量分別由 1.49 萬噸提升到 3.3 萬噸，年均復合增速達到 30%。2020 年公司受到下游需求的影響，出貨量出現下滑。2022 年公司出貨量預計在 5.4 萬噸，同比增長 60%以上。根據華經產業研究院披露的數據顯示，公司 2021年正極材料的市占率為 5%。圖表圖表 54.公司歷年正極材料出貨量公司歷年正極材料出貨量 圖表圖表 55.2021 年國內年國內正極正極材料市場份額材料市場份額 資料來源：GGII，鑫欏資訊，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 營業收入穩定增長，利潤水平大幅提升營業收入穩定增長

153、，利潤水平大幅提升 公司營業收入呈增長趨勢，公司營業收入呈增長趨勢，2022 年前三季度營業收入創新高。年前三季度營業收入創新高。自 2018 年以來，公司營業收入略有波動，但整體保持增長趨勢。2020 年，下游廠商開工率受新冠疫情影響而有所降低，公司正極材料產銷量下降，全年公司營業收入同比下降 57.3%。2021 年，全球新能源汽車市場需求旺盛，公司新增產能有效釋放，同時隨著上游原材料價格上漲，公司相應上調產品售價，帶動 2021 年營業收入迅速回升，全年實現營業收入 55.15 億元，同比增長 432.07%。2022 年公司受益于單晶材料的需求增長，營業收入實現大幅度提升，根據公司披露

154、數據，公司 2022 年實現營業收入 139.36 億元，同比大幅增長 152.7%。公司 2018-2022 年均復合增長率為 51.36%。公司盈利呈現波動，公司盈利呈現波動，2021 年利潤顯著回升。年利潤顯著回升。2018-2021 年，公司分別實現歸母凈利潤 0.68 億元、0.34億元、-1.70 億元和 4.13 億元，年復合增長率為 82.6%。2022 年，受益于下游客戶需求上升，公司單晶三元產品出貨量大幅增加，同時公司新產線呈現規模效應，供應鏈管理取得成效，公司盈利水平快速提高，公司歸母凈利潤同比上漲 208.37%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

155、%100%2018201920202021鈷酸鋰三元材料其他012342018201920202021出貨量(萬噸)德方納米11%湖南裕能8%容百科技7%巴莫科技6%湖北萬潤6%貝特瑞5%當升科技5%長遠鋰科5%振華新材5%其他42%2023 年 4 月 3 日 振華新材 36 圖表圖表 56.公司公司 2018-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表 57.公司公司 2018-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 注：2022年數據來自業績預告 資料來源：萬得，中銀證券 注：2022年數據來自業績預告 資料來源：萬得，中銀證券 公司正極業務毛利率公司正極業務毛利率逐步改善逐步

156、改善，凈資產收益率較高。，凈資產收益率較高。2018-2020 年，公司正極材料業務毛利率分別為 9.64%、10.58%和 5.86%，在 2020 年之前處于較低水平，2021 年顯著提升至 14.56%，顯示出公司逐步改善的經營能力。2018-2021 年，公司凈資產收益率分別為 7.51%、2.33%、-13.25%和 14.09%，波動較為明顯，2021 年后處于行業較高水平。2022 年行業整體凈資產收益率水平升高，公司前三季度 ROE 達到 26.32%。圖表圖表 58.可比公司正極材料業務毛利率情況可比公司正極材料業務毛利率情況 圖表圖表 59.可比公司凈資產收益率情況可比公司

157、凈資產收益率情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 單晶材料單晶材料優勢突出，發展空間廣闊優勢突出，發展空間廣闊 單晶材料單晶材料具有多種優勢具有多種優勢。三元材料按照顆粒微觀形貌的不同可以劃分為多晶材料和單晶材料，其中多晶材料在高電壓條件下進行充放電時，容易產生的各向異性應力更強，導致顆粒破碎。進而引發更多的副反應，影響了材料熱穩定性、循環性能和安全性能等。相比于二次顆粒的多晶三元材料，單晶三元材料晶體結構更加完整，穩定性更高，具有較好機械強度，從而可以抑制顆粒破碎，降低與電解液接觸的副反應及相變，改善了材料的性能，更能承受高溫和高壓的條件。因此，單晶三元材料體系在安全性能

158、與循環性能方面表現更為優異，壓實也相對較好；在鎳鈷錳比例相同的情況下，單晶三元材料的克容量要低于多晶三元材料，但由于單晶三元材料的循環性能更好，因此材料具備較強的優勢。公司采用獨特三燒工藝穩定產品質量，提升性能。公司采用獨特三燒工藝穩定產品質量，提升性能。單晶三元正極材料制備技術普遍采用高溫固相燒結法，但燒結次數、燒結溫度選擇、窯爐設計、氣氛控制等對最終產品性質有重要影響。上述因素的不同組合決定了不同企業產品綜合競爭力的差異。公司大單晶生產工藝有三次燒結和二次燒結工藝，同行公司主要采用二次燒結工藝。與二次燒結工藝相比，三次燒結工藝在三元前驅體選擇的寬泛性、工藝兼容性以及產品的晶體結構完整性等方

159、面具有一定優勢，并可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結構穩定性、安全性和循環性能帶來的負面影響，適應了行業發展對未來正極材料產品的技術及工藝需求。-200%-100%0%100%200%300%400%500%02040608010012014016020182019202020212022營業總收入同比增長率(億元)-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(4)(2)0246810121420182019202020212022歸母凈利潤同比增長率(億元)0%5%10%15%20%2018201920202021振華新材廈鎢新能容百科技當升科技長遠鋰科-20

160、%-10%0%10%20%30%20182019202020212022Q1-3振華新材廈鎢新能容百科技當升科技長遠鋰科2023 年 4 月 3 日 振華新材 37 圖表圖表 60.單晶三元和多晶三元性能比較單晶三元和多晶三元性能比較 指標指標 常規電壓單晶三元常規電壓單晶三元 多晶三元多晶三元 形貌 尺寸約為 5m 的大單晶粒 尺寸約為幾十 m 的團聚二次球 充電電壓上限/V 4.25V 4.2V 實際克容量/mAh/g 略低于同等三元克容量 170-230 循環性能 較長，可達 3000 次以上 一般為 2000-3000 次 壓實密度 低 高 安全性能 高 一般 生產工藝要求 較高 較高

161、 資料來源：肖建偉單晶LiNixCoyMn(1-x-y)O2三元正極材料研究進展，中銀證券 單晶材料市場份額逐步提升。單晶材料市場份額逐步提升。單晶材料由于具備高性能、低成本而受到電池企業關注，其市場份額也逐步走高。根據鑫欏鋰電發布的數據，中國單晶三元在三元正極材料市場中的占比從 2019 年的20%左右上升至 2022 年的 42.7%。未來隨著市場單晶材料的需求提升，其市場份額有望進一步走高。單晶材料競爭格局較優單晶材料競爭格局較優，公司處于行業龍頭，公司處于行業龍頭。根據鑫欏鋰電數據，單晶三元材料的市場集中度更高，2021 年中國三元材料 CR3 和 CR5 分別為 37%和 56%，而

162、單晶三元材料的 CR3 和 CR5 分別為 61.61%和 83.27%，可以看出單晶三元的市場份額主要集中在頭部企業。造成這一現象的原因一方面是由于傳統三元材料的技術差距不大，各家的優勢主要取決于原材料的獲取能力和下游客戶的合作情況；另一方面單晶材料本身具備較高的技術壁壘，尤其是高電壓單晶材料，需要有技術積累。此外，目前單晶材料技術較強的企業之前大部分以鈷酸鋰為主，鈷酸鋰是典型的單晶高電壓材料，在這一領域的技術積累也促使單晶材料市場具有較高集中度。公司的單晶材料市場份額在 2021 年達到 19%，處于行業領先地位。圖表圖表 61.2021 年中國三元市場市場份額年中國三元市場市場份額 圖表

163、圖表 62.2021 年中國單晶三元市場份額年中國單晶三元市場份額 資料來源：GGII，中銀證券 資料來源：GGII，中銀證券 未來市場空間廣闊。未來市場空間廣闊。中鎳高壓材料具有低成本，高比容量，且安全性能相對較優，能夠契合未來新能源汽車對于電池高比能量密度、高安全的性能要求。根據我們測算，2023 年單晶材料在三元內部的市場份額將達到 60%以上，材料需求量為 17 萬噸，到 2025 年，單晶材料的市場規模將達到 30萬噸，年均復合增速有望達到 55.28%，具備較高的成長性。持續優化客戶結構，布局持續優化客戶結構，布局鈉電鈉電正極材料正極材料 公司客戶集中度較高公司客戶集中度較高，大客

164、戶以寧德時代為主，大客戶以寧德時代為主。公司前五名客戶銷售收入呈增長趨勢，占營業收入比例保持在 80%以上。除 2020 年外，公司內部的第一大客戶近幾年一直是寧德時代，占比幾乎在70%以上，顯示出公司和寧德時代良好的合作關系。容百科技14%巴莫科技12%當升科技9%長遠鋰科9%振華新材9%南通瑞翔7%廈鎢新能6%其他34%南通瑞翔21%長遠鋰科21%振華新材19%廈鎢新能16%容百科技5%宜賓鋰寶4%其他14%2023 年 4 月 3 日 振華新材 38 圖表圖表 63.公司公司 2019-2021 年年 1-3 月月前五大客戶情況前五大客戶情況 排名排名 2019 2020 2021.1-

165、3 客戶客戶 銷售占比銷售占比(%)客戶客戶 銷售占比銷售占比(%)客客戶戶 銷售占比銷售占比(%)1 寧德時代 74.44 寧德時代 31.22 寧德時代 65.11 2 孚能科技 7.64 孚能科技 27.94 新能源科技 17.23 3 多氟多 5.76 新能源科技 23.41 孚能科技 8.94 4 新能源科技 4.09 湖南立方新能源 3.84 珠海冠宇電池 2.53 5 力信(江蘇)能源 1.62 珠海冠宇電池 3.15 湖南立方新能源 1.58 合計合計 91.30 88.39 95.39 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 布局布局鈉電正極鈉電正極材料。材料。鈉離子電池是未來有

166、望逐步放量的新型電池技術，振華新材前瞻布局鈉離子電池正極，其研發的鈉離子電池正極材料具有高壓實密度、高容量、低 pH 值和低游離鈉的特性，其中，高壓實密度、高容量有助于提升電池的能量密度；低 pH 值、低游離鈉能夠有效提高材料的空氣穩定性和電池漿料的穩定性，進而提升電池整體的穩定性及一致性，改善電池產氣鼓脹的缺陷。公司建設年產 1.2 萬噸鈉離子電池正極材料產能和年產 4000 噸鋰離子電池正極材料產能，目前部分投產，預計 2023 年一季度全面投產。公司持續擴充產能。公司持續擴充產能。為了滿足下游客戶需求逐步增長的正極材料需求，公司積極擴充產能。根據我們統計，公司到 2022 年年底具備產能

167、約 7 萬噸。未來隨著公司沙文二期等基地產能的投產，到 2025年，公司的總產能有望達到約 17.2 萬噸，在行業內處于較高水平。圖表圖表 64.幾大三元正極材料企業幾大三元正極材料企業三元材料三元材料產能情況產能情況（萬噸）（萬噸）企業企業 2022 2023E 2024E 2025E 廈鎢新能 6.5 11 16.5 22 當升科技 7.1 9.6 12.6 12.6 長遠鋰科 12 18 18 18 容百科技 22.5 32.5 37.5 50.2 振華新材 7.2 9.2 11.2 17.2 資料來源：鑫欏資訊，各公司公告，中銀證券 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮公司產

168、能規劃及行業需求情況，預計公司 2022-2024 年分別實現三元正極材料銷量 5.4 萬噸、8 萬噸、10 萬噸；2）考慮上游原材料價格上漲的影響，預計公司 2022 年三元正極材料業務毛利率為 15%，2023-2024年小幅下降。圖表圖表 65.公司盈利預測公司盈利預測 2022E 2023E 2024E 三元三元正極材料業務正極材料業務 營業收入（百萬元）13,698.06 18,669.94 22,170.56 同比增長(%)159.06 36.30 18.75 毛利率(%)15.00 12.00 12.00 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）38.99 40.94 42.98 同

169、比增長(%)5.00 5.00 5.00 毛利率(%)15.00 15.00 15.00 合計合計 營業收入（百萬元）13,935.59 18,967.19 22,476.58 同比增長(%)152.69 36.11 18.50 綜合毛利率(%)14.89 11.96 11.97 資料來源：萬得，中銀證券 2023 年 4 月 3 日 振華新材 39 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 139.36 億元、189.67 億元、224.77 億元，分別同比增長 152.69%、36.11%、18.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 12.75 億元、14.

170、34 億元、16.67 億元，同比增長 208.9%、12.5%、16.3%；在當前股本下，每股收益分別為 2.88 元、3.24 元、3.76 元。相對估值：相對估值：我們選取動力電池正極材料標的當升科技、容百科技、廈鎢新能、長遠鋰科作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 3 月 31 日收盤價，公司 2023 年預測盈利對應市盈率 12.5 倍，低于行業平均水平。圖表圖表 66.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市

171、盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 當升科技 300073.SZ 57.52 291.34 291.34 4.43 4.97 6.13 13.0 11.6 9.4 3.1 增持 容百科技 688005.SH 68.40 308.40 308.40 3.02 4.66 6.05 22.6 14.7 11.3 4.4 增持 廈鎢新能 688778.SH 72.67 218.41 218.41 4.18 6.12 7.99 17.4 11.9 9.1 5.8 增持 長遠鋰科 688779.SH 15.02 289.77

172、289.77 0.77 1.01 1.28 19.5 14.9 11.7 4.4 未有評級 行業平均值 18.1 13.2 10.4 4.5 振華新材振華新材 688707.SH 40.37 178.81 178.81 2.88 3.24 3.76 14.0 12.5 10.7 6.1 增持增持 資料來源：萬得，中銀證券 注1：股價與市值截止日2023年3月31日，未覆蓋公司數據取自萬得一致預期，已出快報公司取自業績快報 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：新能源汽車全球景氣度持續向上，對于高性能動力電池的需求快速提升。公司以鈷酸鋰業務起家，逐步發展到高鎳單晶三

173、元材料，且在該領域一直保持較高市占率。單晶高鎳三元材料具備較高的性價比，未來的市場份額有望提升，公司有望直接受益于該材料需求的不斷增長。此外，公司積極布局鈉離子電池業務，完善產品布局。未來盈利能力有望提升；首次覆蓋給予增持評級。風險提示風險提示 原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：公司盈利能力與原材料成本密切相關，如原材料材料成本上漲幅度超預期，后續公司盈利能力將受到負面影響。新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則

174、可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。價格競爭超預期：價格競爭超預期：動力電池中游制造產業鏈普遍有產能過剩的隱憂，電力供需形勢整體亦屬寬松，動力電池中游產品價格、新能源電站的電價、光伏風電產業鏈中游產品價格、電力設備招標價格，均存在競爭超預期的風險。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若新冠疫情影響超預期、產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低于預

175、期。疫情影響超預期：疫情影響超預期：新冠病毒新變種頻現，若新冠疫情影響超預期，可能造成全球系統性風險及行業需求不達預期風險 2023 年 4 月 3 日 振華新材 40 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,037 5,515 13,936 18,967 22,477 凈利潤(170)41

176、3 1,275 1,434 1,667 營業收入 1,037 5,515 13,936 18,967 22,477 折舊攤銷 89 123 208 280 358 營業成本 976 4,710 11,861 16,699 19,786 營運資金變動(142)(566)3,272(4,908)2,864 營業稅金及附加 12 17 28 38 45 其他 31 126 29 67 98 銷售費用 10 18 28 38 45 經營活動現金流經營活動現金流(191)96 4,784(3,128)4,987 管理費用 68 70 209 190 225 資本支出(157)(298)(1,320)(8

177、20)(920)研發費用 65 149 279 379 450 投資變動(20)(8)0 0 0 財務費用 50 78 72 73 110 其他(2)9 35 10 10 其他收益 8 10 8 25 25 投資活動現金流投資活動現金流(180)(297)(1,285)(810)(910)資產減值損失(8)13(8)3 3 銀行借款 821(526)(932)5,344(2,839)信用減值損失(56)(41)(60)40 40 股權融資(255)1,388(342)(215)(250)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(287)691(72)(73)(110)公允價值變動收益 0 0 0

178、 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 280 1,553(1,346)5,056(3,200)投資收益(3)9 35 10 10 凈現金流凈現金流(91)1,351 2,152 1,119 877 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(204)462 1,434 1,629 1,894 營業外收入 1 2 15 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 2 0 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額(205)464 1,448 1,629 1,894 成長能力成長能力 所得稅(35)

179、51 174 195 227 營業收入增長率(%)(57.3)432.1 152.7 36.1 18.5 凈利潤(170)413 1,275 1,434 1,667 營業利潤增長率(%)(709.6)(326.5)210.4 13.6 16.3 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(602.2)(343.3)208.9 12.5 16.3 歸母凈利潤(170)413 1,275 1,434 1,667 息稅前利潤增長率(%)(286.2)(426.5)180.4 13.9 18.2 EBITDA(71)645 1,672 1,947 2,328

180、 息稅折舊前利潤增長率(%)(142.0)(1,008)159.3 16.5 19.5 EPS(最新股本攤薄，元)(0.38)0.93 2.88 3.24 3.76 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(602.2)(343.3)208.9 12.5 16.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)(15.4)9.5 10.5 8.8 8.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(19.7)8.4 10.3 8.6 8.4 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)5.9

181、14.6 14.9 12.0 12.0 流動資產流動資產 2,342 4,894 10,967 13,131 17,006 歸母凈利潤率(%)(16.4)7.5 9.1 7.6 7.4 貨幣資金 297 1,471 3,623 4,742 5,619 ROE(%)(13.2)14.1 33.0 28.2 25.7 應收賬款 470 965 2,906 2,889 4,603 ROIC(%)(3.4)9.8 64.2 17.3 33.7 應收票據 6 135 639 414 834 償債能力償債能力 存貨 1,057 1,520 1,775 3,327 3,268 資產負債率 0.7 0.6 0

182、.7 0.7 0.7 預付賬款 65 54 247 177 326 凈負債權益比 1.1 0.2(0.7)0.3(0.3)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.3 1.4 1.1 1.2 1.2 其他流動資產 446 749 1,775 1,581 2,356 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,915 2,058 3,181 3,715 4,280 總資產周轉率 0.3 1.0 1.3 1.2 1.2 長期投資 27 35 35 35 35 應收賬款周轉率 2.3 7.7 7.2 6.5 6.0 固定資產 1,663 1,767 2,284 2,882 3,474 應付賬款周轉

183、率 2.9 6.6 6.5 6.8 7.4 無形資產 104 101 117 131 145 費用率費用率 其他長期資產 120 155 746 667 626 銷售費用率(%)1.0 0.3 0.2 0.2 0.2 資產合資產合計計 4,256 6,952 14,148 16,846 21,286 管理費用率(%)6.6 1.3 1.5 1.0 1.0 流動負債流動負債 1,815 3,422 10,261 10,731 14,764 研發費用率(%)6.3 2.7 2.0 2.0 2.0 短期借款 496 521 168 4,501 2,673 財務費用率(%)4.8 1.4 0.5 0.

184、4 0.5 應付賬款 382 1,282 3,001 2,565 3,481 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 937 1,619 7,092 3,666 8,611 每股收益(最新攤薄)(0.4)0.9 2.9 3.2 3.8 非流動負債非流動負債 1,162 603 27 1,037 26 每股經營現金流(最新攤薄)(0.4)0.2 10.8(7.1)11.3 長期借款 1,131 580 0 1,011 0 每股凈資產(最新攤薄)2.9 6.6 8.7 11.5 14.7 其他長期負債 31 24 27 25 26 每股股息 0.0 0.3 0.8 0.5 0.6 負債合計負債合計

185、2,976 4,025 10,288 11,768 14,791 估值比率估值比率 股本 332 443 443 443 443 P/E(最新攤薄)(105.5)43.3 14.0 12.5 10.7 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)14.0 6.1 4.6 3.5 2.8 歸屬母公司股東權益 1,280 2,927 3,860 5,078 6,495 EV/EBITDA(36.7)37.4 9.6 10.9 7.1 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 4,256 6,952 14,148 16,846 21,286 價格/現金流(倍)(93.6)186.6 3.7(5.

186、7)3.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 有色金屬有色金屬|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 3 日日 603876.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 40.70 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(8.0)(3.8)(0.8)11.1 相對上證綜指(13.0)(3.6)(6.8)10.5 發行股數(百萬)490.46 流通股(百萬)486.68 總市值(人民幣 百萬)19,961.74 3 個月日均交易額(人民幣

187、百萬)288.99 主要股東 杭州鼎勝實業集團有限公司 28.28 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年3月31日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 有色金屬：工業金屬有色金屬：工業金屬 證券分析師：李可倫證券分析師：李可倫(8621)20328524 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518070001 聯系人：武佳雄聯系人：武佳雄 一般證券業務證書編號：S1300121070028 鼎勝新材鼎勝新材 行業龍頭地位穩固，鈉電有望打開成長空間 公司是鋰離子電池鋁箔材料龍頭企業，出貨量保持快速增長。公

188、司積極布局公司是鋰離子電池鋁箔材料龍頭企業，出貨量保持快速增長。公司積極布局涂炭鋁箔新技術，并且未來能夠受益于鈉離子電池鋁箔翻倍用量，首次覆蓋涂炭鋁箔新技術，并且未來能夠受益于鈉離子電池鋁箔翻倍用量，首次覆蓋給于給于增持增持評級。評級。支支撐評級的要點撐評級的要點 公司較早從事鋁加工業務，逐步延伸至電池箔材：公司較早從事鋁加工業務，逐步延伸至電池箔材：公司是行業內較早開始鋁加工業務的企業之一，產品涵蓋空調箔，單零箔，雙零箔等，于 2018年上市。隨著新能源汽車和動力電池行業的快速發展，公司進一步將業務延伸到動力電池箔材。經過幾年的發展，公司的電池箔出貨量呈現快速增長，從 2018 年的 1.8

189、5 萬噸提升至 2021 年的 5.57 萬噸，年均復合增速達到 44.4%，市場份額居于行業龍頭地位。毛利率處于行業較高水平：毛利率處于行業較高水平：公司受益于動力電池箔材需求的快速提升，營業收入保持增長，2018-2021 年復合增長率為 20.86%。公司電池箔的毛利率一直保持在 25%以上，處于行業較高水平。公司較高的毛利率受益于公司較早的產能利用率、產品技術的不斷升級以及持續提升的經營管理能力。布局新型涂炭鋁箔：布局新型涂炭鋁箔：涂炭鋁箔可以大幅度降低正極材料和集流體之間的接觸電阻，并能提高兩者之間的附著能力，減少粘結劑的使用量，提升電池性能。公司在此領域積極布局，目前已經具備800

190、0 噸產能，并且在建1 萬噸產能。隨著未來涂炭鋁箔的規?；瘧?，公司的業績有望直接受益。積極擴積極擴充充產能，鈉電池有望打開成長空間：產能，鈉電池有望打開成長空間：公司目前已經具備電池箔產能約 18 萬噸，且還會增加年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目。我們測算，公司的產能處于行業領先地位，有望在未來進一步攤薄單位成本，鞏固競爭優勢。此外，鈉離子電池的負極集流體采用鋁箔，在鈉離子電子中的應用能夠帶來鋁箔用量實現翻倍。未來隨著鈉離子電池獲得應用，公司的業績有望受益。估值估值 在當前股本下，我們預計公司 2022-2024 年實現每股收益 2.84/3.61/4.23元，對應市盈率 14.4/11

191、.3/9.6 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格出現不利波動、新能源汽車產業政策不達預期、新能源汽車產品力不達預期、價格競爭超預期、產業鏈需求不達預期、疫情影響超預期。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)12,427 18,168 22,179 24,645 26,395 增長率(%)10.6 46.2 22.1 11.1 7.1 EBITDA(人民幣 百萬)722 1,354 2,506 2,

192、982 3,293 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(15)430 1,391 1,773 2,077 增長率(%)(104.9)(2,968.1)223.5 27.4 17.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.03)0.88 2.84 3.61 4.23 市盈率(倍)(1,331.3)46.4 14.4 11.3 9.6 市凈率(倍)5.3 4.1 3.3 2.6 2.1 EV/EBITDA(倍)21.9 18.9 11.2 9.4 7.9 每股股息(人民幣)0.0 0.2 0.6 0.5 0.6 股息率(%)0.0 0.5 1.6 1.3 1.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (35%)

193、(8%)18%44%71%97%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 鼎勝新材 上證綜指 2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 42 鋁箔龍頭企業，出貨量鋁箔龍頭企業，出貨量高速增長高速增長 鋁箔是鋰離子電池正極集流體材料。鋁箔是鋰離子電池正極集流體材料。鋰離子電池的組成有正極、負極、隔膜、電解液四大主要材料，除以上 4 種材料外，還包括集流體材料。集流體材料的作用是用作正極材料和負極材料的電路導通材料，其中正極材料所使用的集流體是鋁箔，負極材料所使用的是銅箔。正

194、極材料之所以采用鋁箔作為集流體是因為鋁的氧化電位高，且鋁箔表層有致密的氧化膜，對內部的鋁也有較好的保護作用。圖表圖表 67.鋰離子電池原理示意圖鋰離子電池原理示意圖 資料來源：JB GoodenoughThe Li-Ion Rechargeable Battery:A Perspective，中銀證券 公司公司較早開展鋁加工業務，較早開展鋁加工業務，逐步延伸至逐步延伸至電池箔材電池箔材。公司于 2003 年在江蘇省鎮江市成立，主要做鋁、鋁合金板、鋁帶、鋁材等的深加工、生產、銷售。2006 年，公司成功開發用鑄軋坯料生產鋁箔毛料，首次被認定為省級高新技術企業。2012 年，中國的新能源汽車行業步

195、入快速發展階段，公司將傳統鋁業務拓展動力電池箔并投入市場，2018 年公司在上交所上市，2021 年，公司進一步拓展市場，與寧德時代簽訂合作協議，承諾向其供應動力電池鋁箔，最低供貨量合計為 51.2 萬噸。公司目前已經發展成為動力電池箔行業的龍頭企業。圖表圖表 68.公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2003 公司前身鼎勝有限公司成立 2005 公司產品實現出口 2006 成功開發用鑄軋坯料生產鋁箔行毛料；公司首次被認定為省級高新技術企業 2007 單零箔實現零的突破 2012 新產品新能源動力電池箔投入市場 2013 投建 10 萬級新能源動力電池箔凈化車間 2018 4

196、 月 18 日公司上海證券交易所成功上市 2021 與寧德時代簽訂合作協議，承諾向其供應動力電池鋁箔，最低供貨量合計為 51.2 萬噸 2022 投資建設年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目 資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券 股權結構穩定。股權結構穩定。根據公司最新披露的持股數據顯示，公司大股東為杭州鼎勝實業集團有限公司，持股比例為 28.28%。公司實際控制人為周賢海。2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 43 圖表圖表 69.公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2023.3.24）資料來源：萬得，中銀證券 公司主營業務主要以鋁箔為主，動力電池箔增長較快。公司主營業務主要以鋁箔為

197、主，動力電池箔增長較快。公司的主營業務是鋁箔，產品包括空調箔、單零箔、雙零箔等。在空調箔領域，公司是幾乎所有大型空調生產企業的空調箔核心供應商。產品滿足新型空調的工作效率與能效等級要求，在電池箔領域，公司不斷進行技術創新，研發的新產品分別獲得了中國有色金屬加工工業協會評選的中國鋁箔創新獎資源效率獎及產品保護獎；公司參與制修訂的“鋰離子電池用鋁及鋁合金箔”國家標準被全國有色金屬標準化技術委員會評選為技術標準優秀獎一等獎。從公司公布的數據來看，公司的營收構成主要是各類鋁箔，其中電池箔的占比逐步提升，從 2017 年的 4.98%增長到 2021 年的 9.94%。圖表圖表 70.公司主營業務構成公

198、司主營業務構成 資料來源：招股書，中銀證券 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021電池箔普板帶單零箔雙零箔空調箔其他2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 44 公司是電池鋁箔行公司是電池鋁箔行業龍頭。業龍頭。受益于近幾年新能源汽車和鋰離子電池市場規模的快速提升，電池鋁箔的產銷量均呈現大幅增長趨勢。根據中國有色金屬加工協會發布的數據，2019 至 2022 年我國電池鋁箔產量從 6 萬噸增長到 20 噸，年復合增長率達到了 49%。公司產量和出貨量在行業中處于領先地位，根據鑫欏鋰電公布的數據，2021 年電池鋁箔行業的集中度進一步提升，前三名的市場份額達到

199、58%，其中鼎勝新材的市場份額達到 4%，行業龍頭地位穩固。圖表圖表 71.2019-2022 年國內電池鋁箔產量年國內電池鋁箔產量 圖表圖表 72.2021 年國內電池鋁箔市場份額年國內電池鋁箔市場份額 資料來源：中國有色金屬加工協會，中銀證券 資料來源：鑫欏資訊，中銀證券 營業收入穩定增長，利潤水平大幅提升營業收入穩定增長，利潤水平大幅提升 公司營業收入呈增長趨勢，公司營業收入呈增長趨勢，2022 年前三季度營業收入創新高。年前三季度營業收入創新高。自 2018 年以來，公司營業收入保持增長趨勢，2018-2021 年復合增長率為 20.86%。2021 年，全球新能源汽車市場需求旺盛，公

200、司新增產能有效釋放，帶動 2021 年營業收入迅速回升，全年實現營業收入 181.61 億元，同比增長 46.20%。2022 年，新能源汽車銷量進一步增長，達到 680 萬輛，也帶動動力電池和鋁箔出貨量快速提升，公司營業收入實現大幅度提升，根據公司披露數據，公司 2022 年前三季度實現營業收入 166.45 億元，同比增長 29.39%。公司盈利呈現波動，公司盈利呈現波動，2022 年利潤顯著回升。年利潤顯著回升。2018-2021 年，公司分別實現歸母凈利潤 2.76 億元、3.09億元、-0.15 億元和 4.3 億元，年復合增長率為 15.9%。2020 年，由于受到疫情影響，公司的

201、產能利用率未及預期，同時公司的原材料鋁錠價格出現大幅波動，影響公司當年的盈利。2021 年，受益于下游客戶需求上升，同時公司新產能逐步投放，供應鏈管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年實現盈利 4.3 億元。此外，公司 2022 年前三季度的盈利依然保持較高增速，前三季度實現盈利 10.3億元，同比大幅增長約 293.27%。圖表圖表 73.公司公司 2018-2022Q1-3 營業收入情況營業收入情況 圖表圖表 74.公司公司 2018-2022Q1-3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司公司電池鋁箔電池鋁箔毛利率處于行業毛利率處于行業較

202、高較高水平。水平。根據公司發布的數據顯示，2019-2021 年，公司電池鋁箔業務毛利率分別為 28.78%、26.68%、29.64%，處于行業較高水平。高毛利率一方面由于公司持續擴充電池鋁箔產能，攤銷的成本更低，另一方面公司通過產線升級提升產能利用效率。公司近幾年的電池鋁箔出貨量也呈快速增長趨勢，從 2018 年的 1.85 萬噸提升至 2021 年的 5.57 萬噸，年均復合增速達到 44.4%。0%20%40%60%80%100%120%05101520252019202020212022產量同比增長(萬噸)鼎勝新材42%華北鋁業20%永杰新材14%南山鋁業7%廈順鋁箔7%其他10%0

203、%10%20%30%40%50%0408012016020020182019202020212022Q1-3營業收入同比增長率(億元)(1)2468101220182019202020212022Q1-3歸母凈利潤(億元)(億元)(億元)2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 45 圖表圖表 75.可比公司可比公司鋁箔鋁箔業務毛利率情況業務毛利率情況 圖表圖表 76.公司歷年動力電池鋁箔出貨量公司歷年動力電池鋁箔出貨量 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 布局新型涂炭鋁箔布局新型涂炭鋁箔 傳統光面鋁箔需要進行技術升級。傳統光面鋁箔需要進行技術升級。目前鋰離子電池正極集流體普遍采

204、用光面鋁箔，它具有以下幾個缺點：1.鋁箔具有一定的剛性，在極片中與正極材料接觸的面積有限，影響正極片的內阻；2.鋁箔與粘結劑、活性物質的粘結強度有限，在循環充放電中因電極體積不斷變化導致顆粒物質間的結合疏松、易掉粉，使電池容量和循環壽命快速衰減；3.電解液的氧化分解產物在鋁箔表面發生電化學反應，導致和加速鋁箔的腐蝕。因此高端電池，尤其是動力電池領域的應用趨勢是需要對鋁箔進行改性，改性方法包括表面處理，導電涂層，多孔結構等。涂炭鋁箔較傳統鋁箔性能更優，目前成本涂炭鋁箔較傳統鋁箔性能更優，目前成本是常規鋁箔的是常規鋁箔的 2-3 倍倍。鋁箔表面涂炭是一種常用的改性方法，它利用功能涂層對電池導電基材

205、進行表面處理，將分散好的納米導電石墨和碳包覆粒，均勻、細膩地涂覆在鋁箔上。表面涂炭能提供較好的靜態導電性能，收集活性物質的微電流，從而可以大幅度降低正極材料和集流體之間的接觸電阻，并能提高兩者之間的附著能力，可減少粘結劑的使用量，進而使電池的整體性能產生顯著的提升。例如磷酸鐵鋰本身的導電性較差，與光鋁箔之間缺少一個傳輸電子的橋梁，在鋁箔表面進行涂炭處理后，涂炭層可以起到一種橋梁的作用，將正極活性物質與鋁箔緊緊地粘結起來，顆粒間相互嵌入，從而提高了正極片的導電性，最終降低了電池內阻。目前，涂炭鋁箔的成本還比較高，加工費大幅高于普通鋰電鋁箔 2-3 倍左右水平。圖表圖表 77.涂涂炭炭鋁箔示意圖鋁

206、箔示意圖 資料來源：有材有料網，中銀證券 公司具備涂炭鋁箔產能。公司具備涂炭鋁箔產能。公司積極布局涂炭鋁箔產能，根據公司在投資者的回答中顯示，公司年產5 萬噸動力電池用鋁箔項目，產品結構主要為年產 4 萬噸光箔及 1 萬噸涂炭箔；其中全資子公司杭州五星鋁業有限公司建有年產 8000 噸涂炭鋁箔項目。未來隨著涂炭鋁箔成本降低，該產品有望實現大規模應用，助推公司業績高速增長。0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021鼎勝新材明泰鋁業常鋁股份永杰新材0%30%60%90%120%150%01234562018201920202021電池箔出貨量同比增長率(萬噸)2023 年

207、 4 月 3 日 鼎勝新材 46 積極擴充產能，積極擴充產能，鈉電池有望打開成長空間鈉電池有望打開成長空間 積極擴充電池箔產能。積極擴充電池箔產能。公司目前在全球建立了五個生產基地，包括江蘇鎮江、杭州余杭、內蒙古以及泰國和意大利。據我們統計，截止 2022 年底，公司具備電池箔產能約 18 萬噸。此外，公司發布定增公告，擬募集資金 27 億元用于年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目。我們預計公司產能全部達產后，電池箔的產能將達到 100 萬噸左右，處于行業最高水平。圖表圖表 78.幾大鋁箔企業產能情況幾大鋁箔企業產能情況（萬噸）（萬噸）企業企業 2022A 2023E 2023E 2025E

208、鼎勝新材 16 28 39 40 萬順新材 5 7 18 18 華北鋁業 4 6 6 6 常鋁股份 0.6 0.6 3.6 3.6 永杰新材 1.4 1.4 1.4 3.9 資料來源：鑫欏資訊，各公司公告，招股說明書，中銀證券 鈉電負極將采用鋁箔，拓展公司成長空間。鈉電負極將采用鋁箔，拓展公司成長空間。對于鋰離子電池來說，通常使用的正極集流體是鋁箔，負極集流體是銅箔。為了保證集流體在電池內部穩定性，二者純度都要求在 98%以上。與鋰離子電池不同的是，由于鋁和鈉在低電位不會發生合金化反應，鈉離子電池正極和負極的集流體都可使用廉價的鋁箔而不是成本更高的銅箔。因此，未來鈉電池的正負極集流體有望采用鋁

209、箔作為集流體，對于電池鋁箔用量有望翻倍。隨著鈉離子電池應用場景的逐漸滲透，有望帶動公司打開新的成長空間。盈利預盈利預測測 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮公司產能規劃及行業需求情況，預計公司 2022-2024 年鋰離子電池箔銷量分別 10 萬噸、20萬噸、25 萬噸；2）考慮上游原材料價格上漲的影響，預計公司 2022 年鋰離子電池箔業務毛利率為 30%，2023-2024年有所下調。圖表圖表 79.公司盈利預測公司盈利預測 2022E 2023E 2024E 鋰電池箔鋰電池箔業務業務 營業收入（百萬元）4,414.03 7,951.26 9,880.08 同比增長(%)151.76 80.14

210、 24.26 毛利率(%)30.00 26.22 25.34 傳統箔傳統箔業務業務 營業收入（百萬元）17,101.78 15,996.78 15,783.15 同比增長(%)7.82(6.46)(1.34)毛利率(%)12.40 9.34 8.94 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）663.51 696.68 731.52 同比增長(%)20.00 5.00 5.00 毛利率(%)10.00 10.00 10.00 合計合計 營業收入（百萬元）22,179.32 24,644.73 26,394.75 同比增長(%)22.08 11.12 7.10 綜合毛利率(%)15.53 14.52

211、14.83 資料來源：萬得，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 221.8 億元、246.4 億元、263.9 億元，分別同比增長 22.08%、11.12%、7.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 13.91 億元、17.73億元、20.77 億元，同比增長 223.5%、27.4%、17.2%；在當前股本下，每股收益分別為 2.84元、3.61 元、4.23 元。2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 47 相對估值：相對估值：我們選取動力電池箔材標的嘉元科技、中一科技、萬順新材、諾德股份作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 3 月

212、 31 日收盤價，公司 2023 年預測盈利對應市盈率 11.3 倍，低于行業平均水平。圖表圖表 80.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 嘉元科技 688388.SH 44.19 134.5 134.5 2.19 3.29 4.33 20.2 13.4 10.2 3.7 增持 中一科技 301150.SZ 6

213、5.88 66.6 66.6 4.36 6.54 9.78 15.1 10.1 6.7 6.3 未有評級 萬順新材 300057.SZ 8.50 77.3 77.3 0.29 0.39 0.53 29.3 21.8 16.0 2.2 未有評級 諾德股份 600110.SH 8.10 141.4 141.4 0.24 0.38 0.52 33.8 21.3 15.6 3.7 未有評級 行業平均值 24.6 16.7 12.1 4.0 鼎勝新材鼎勝新材 603876.SH 40.70 199.6 199.6 2.84 3.61 4.23 14.3 11.3 9.6 4.1 增持增持 資料來源：萬得

214、，中銀證券 注1：股價與市值截止日2023年3月31日，未覆蓋公司數據取自萬得一致預期，已出快報公司取自業績快報 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：新能源汽車全球景氣度持續向上，對于高性能動力電池的需求快速提升。公司是鋰離子電池鋁箔行業龍頭企業，近幾年業績快速增長。此外，鈉離子電池負極集流體也將采用鋁箔，對于鋁箔的用量翻倍。未來隨著新能源汽車和儲能行業快速發展，鋰電池需求快速增長，鈉離子電池有望放量，公司的出貨量有望直接受益，未來盈利能力有望提升；首次覆蓋給予增持增持評級。風險提示風險提示 原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：公司盈利能力與原材料成

215、本密切相關，如原材料材料成本上漲幅度超預期，后續公司盈利能力將受到負面影響。新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。價格競爭超預期：價格競爭超預期：動力電池中游制造產業鏈普遍有產能過剩的隱憂，電力供需形勢整體亦屬

216、寬松，動力電池中游產品價格、新能源電站的電價、光伏風電產業鏈中游產品價格、電力設備招標價格，均存在競爭超預期的風險。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若新冠疫情影響超預期、產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低于預期。疫情影響超預期：疫情影響超預期：新冠病毒新變種頻現，若新冠疫情影響超預期，可能造成全球系統性風險及行業需求不達預期風險 2023 年 4 月 3 日 鼎勝新材 48 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日

217、：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 12,427 18,168 22,179 24,645 26,395 凈利潤(16)427 1,391 1,773 2,077 營業收入 12,427 18,168 22,179 24,645 26,395 折舊攤銷 396 444 522 667 682 營業成本 11,374 16,202 18,735 21,067 22,480 營運資金變動(903)107(737)(1,303)(692)營

218、業稅金及附加 43 58 67 74 79 其他(221)(279)493 243 286 銷售費用 113 175 222 246 264 經營活動現金流經營活動現金流(745)699 1,668 1,379 2,353 管理費用 124 148 177 197 211 資本支出(330)(183)(1,320)(820)(920)研發費用 432 622 909 789 792 投資變動 76(286)(70)30 30 財務費用 268 342 247 318 306 其他 326 80(103)9 8 其他收益 23 36 50 50 100 投資活動現金流投資活動現金流 72(389

219、)(1,493)(781)(882)資產減值損失(4)(31)(70)3 3 銀行借款 721(175)2,681 462(495)信用減值損失(9)(22)(15)40 40 股權融資(343)550(258)(266)(312)資產處置收益 0(3)(3)(2)(2)其他(373)(149)(281)(301)(315)公允價值變動收益(6)(5)(70)30 30 籌資活動現金流籌資活動現金流 5 226 2,141(105)(1,121)投資收益(58)(108)(100)10 10 凈現金流凈現金流(667)536 2,316 493 350 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：

220、公司公告，中銀證券預測 營業利潤 18 489 1,615 2,086 2,443 營業外收入 8 21 30 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 22 7 8 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 5 503 1,637 2,086 2,443 成長能力成長能力 所得稅 21 75 245 313 367 營業收入增長率(%)10.6 46.2 22.1 11.1 7.1 凈利潤(16)427 1,391 1,773 2,077 營業利潤增長率(%)(95.0)2,586.6 230.4 29.2 17.2 少數股

221、東損益(1)(3)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(104.9)(2,968.1)223.5 27.4 17.2 歸母凈利潤(15)430 1,391 1,773 2,077 息稅前利潤增長率(%)8.5 178.8 117.9 16.6 12.8 EBITDA 722 1,354 2,506 2,982 3,293 息稅折舊前利潤增長率(%)23.1 87.5 85.0 19.0 10.4 EPS(最新股本攤薄，元)(0.03)0.88 2.84 3.61 4.23 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(104.9)(2,968.1)223.5 27.4 17.

222、2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)2.6 5.0 8.9 9.4 9.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)0.1 2.7 7.3 8.5 9.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)8.5 10.8 15.5 14.5 14.8 流動資產流動資產 6,953 10,031 13,062 15,881 16,515 歸母凈利潤率(%)(0.1)2.4 6.3 7.2 7.9 貨幣資金 1,155 2,119 4,436 4,929 5,279 ROE(%)

223、(0.4)8.7 23.0 23.4 22.3 應收賬款 1,543 1,932 2,380 3,096 3,502 ROIC(%)(8.7)6.3 11.9 12.7 14.5 應收票據 29 119 127 147 146 償債能力償債能力 存貨 2,503 3,447 3,319 4,874 4,493 資產負債率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 預付賬款 164 101 206 139 229 凈負債權益比 1.5 1.0 0.9 0.7 0.5 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.2 其他流動資產 1,559 2,313 2,594 2

224、,695 2,866 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 6,375 6,230 7,026 7,180 7,418 總資產周轉率 0.9 1.2 1.2 1.1 1.1 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 8.0 10.5 10.3 9.0 8.0 固定資產 4,396 5,155 5,521 5,906 6,248 應付賬款周轉率 16.5 20.5 21.3 21.1 21.1 無形資產 342 328 334 340 346 費用率費用率 其他長期資產 1,637 747 1,171 934 824 銷售費用率(%)0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 資產合計資產合計

225、 13,329 16,261 20,088 23,061 23,933 管理費用率(%)1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 流動負債流動負債 6,452 9,772 12,001 13,591 13,810 研發費用率(%)3.5 3.4 4.1 3.2 3.0 短期借款 3,741 4,308 6,560 7,127 7,753 財務費用率(%)2.2 1.9 1.1 1.3 1.2 應付賬款 764 1,009 1,072 1,268 1,229 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,948 4,455 4,368 5,195 4,827 每股收益(最新攤薄)0.0 0.9 2.8

226、 3.6 4.2 非流動負債非流動負債 3,065 1,558 2,023 1,900 787 每股經營現金流(最新攤薄)(1.5)1.4 3.4 2.8 4.8 長期借款 1,561 820 1,248 1,143 22 每股凈資產(最新攤薄)7.7 10.0 12.3 15.4 19.0 其他長期負債 1,504 738 775 756 766 每股股息 0.0 0.2 0.6 0.5 0.6 負債合計負債合計 9,518 11,330 14,024 15,490 14,597 估值比率估值比率 股本 434 486 490 490 490 P/E(最新攤薄)(1,331.3)46.4 1

227、4.4 11.3 9.6 少數股東權益 13 10 10 10 10 P/B(最新攤薄)5.3 4.1 3.3 2.6 2.1 歸屬母公司股東權益 3,798 4,921 6,053 7,560 9,326 EV/EBITDA 21.9 18.9 11.2 9.4 7.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 13,329 16,261 20,088 23,061 23,933 價格/現金流(倍)(26.8)28.5 12.0 14.5 8.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 4 月 3 日 儲能系列報告之一 49 披露聲明披露聲明 本報告準確

228、表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明

229、以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該

230、行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券

231、股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直

232、接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資

233、產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報

234、告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便

235、及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的

236、可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限中銀國際研究有限公司公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通

237、10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1

238、 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371