中鎢高新-公司首次覆蓋報告：國企改革提升經營活力完善深加工領域產品布局-230407（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 中鎢高新(000657.SZ)2023 年 04 月 07 日 買入買入（首次首次）所屬行業：有色金屬/稀有金屬 當前價格(元)：13.19 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-14.96-20.92-18.28 相對漲幅(%)-15.31-21.81-21.85 資料來源：德邦研究所，聚

2、源數據 相關研究相關研究 中鎢高新中鎢高新（000657.SZ）：國企改：國企改革提升經營活力，完善深加工領革提升經營活力，完善深加工領域產品布局域產品布局 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 投資要點投資要點 中鎢高新是全球最大的硬質合金產品綜合供應商中鎢高新是全球最大的硬質合金產品綜合供應商，國企改革提升經營活力，國企改革提升經營活力。中鎢高新產品覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富，兼具產業鏈協同與應用協同。2021 年，公司硬質合金產品產量超過 1.3 萬噸，占國內硬質合金產量 27%，位居世界第一，繼續鞏固在中國鎢行業的龍頭地位。國企改革穩步推進，公司經營活國企改革穩步推進，公司經營活力

3、提升力提升。2018 年，中鎢高新成功入選國企改革“雙百行動”綜合改革試點企業。公司緊抓改革契機，在內部管理與業務優化上加大投入。2018 年以來公司人均創收明顯提，公司經營活力提升，國企改革初有成效。托管資產有望注入，前端產品盈利能力有望提升托管資產有望注入，前端產品盈利能力有望提升。中鎢高新受托管理范圍內的鎢資源儲量、鎢冶煉年生產能力均居行業前位，有力地保障了公司原材料的供應能力。托管資產達到相應條件后，可優先注入上市公司體內。與同行對比來看，公司毛利率與公司產品、原材料自給率高度相關，中鎢高新原材料自給率低，毛利率低于同行。原材料自給率低將對公司毛利率產生較大影響。若原材料自給率較低，在

4、原材料價格上行與下行時均會承擔較高的成本風險。原材料價格上行時產品成本提升，成本風險較大；原材料價格下行時，如果未及時調整原材料庫存，易導致產品原材料成本高于市場水平。待礦山資產注入到上市公司體內，原材料自給率提升，公司盈利能力有望明顯提升。完善深加工領域產品布局，業務結構持續優化完善深加工領域產品布局，業務結構持續優化。公司業務結構持續優化：1）前端產品生產工藝智能化改造：株硬公司推進對中粗碳化鎢粉智能生產線技術改造項目；2）加大深加工領域投入力度：硬質合金刀具：子公司株洲鉆石是國內硬質合金數控刀具龍頭，產品種類豐富，具備數控刀具中數控刀片、刀體、整體刀具等全線產品。PCB 微鉆：公司在材料

5、端、產品端、生產端不斷加強投入，鞏固冠軍地位。鎢絲：中鎢高新子公司自硬公司的優勢產品之一為順應光伏行業需求，公司增加鎢絲產能。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 136.36、156.09、179.13億元，yoy+12.8%、14.5%、14.8%；歸母凈利潤分別為 5.97、8.38、11.25 億元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分別對應 PE 23.77、16.92、12.61 X，估值具備性價比，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：制造業景氣度恢復不及預期；企業改革效果不及預期；新產能投放進度不及預期；鎢絲產業化進程受阻。-

6、34%-17%0%17%34%51%69%2022-042022-082022-122023-04中鎢高新滬深300 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,075.53 流通 A 股(百萬股)：947.69 52 周內股價區間(元)：8.48-17.67 總市值(百萬元)：14,186.20 總資產(百萬元)：11,262.48 每股凈資產(元)：4.99 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 20

7、23E 2024E 營業收入(百萬元)9,919 12,094 13,636 15,609 17,913(+/-)YOY(%)12.5%21.9%12.8%14.5%14.8%凈利潤(百萬元)221 528 597 838 1,125(+/-)YOY(%)78.3%138.6%13.1%40.5%34.1%全面攤薄 EPS(元)0.21 0.49 0.55 0.78 1.05 毛利率(%)18.4%19.4%17.5%19.4%20.4%凈資產收益率(%)5.1%10.7%11.1%13.5%15.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤

8、 BVaXiXnVfZnUsXrYuVaQ8Q6MsQpPsQoNjMrRqMeRrQoObRrQmMxNrRrPMYmRmQ 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：全球最大的硬質合金產品綜合供應商.6 1.1.公司產品：覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富.6 1.2.股權結構：國企背景強大，子公司分工明確.7 1.3.財務分析：利潤端增速快于收入端，費用控制能力提升.8 1.4.不斷加大研發投入，產學研一體化持續為公司注能.9 2.托管資產有望注入，國企改革提升經營活力.10 2.1.托管資產充分保證原材

9、料供應，注入后將提升公司盈利水平.10 2.2.國企改革穩步推進，不斷加強內部控制能力.12 3.業務結構優化，加大深加工領域投入力度.15 3.1.株洲鉆石：新產能投產，引領高端領域國產替代，海外市場發展領先.15 3.1.1.株洲鉆石是國內領先的硬質合金刀具生產商.15 3.1.2.新產能投產，引領高端領域國產替代.16 3.1.3.海外市場空間廣闊，公司海外布局領先.17 3.2.金洲公司：全球超細微鉆領域“隱形冠軍”，技術不斷升級.18 3.2.1.PCB 生產持續向中國大陸集中，產業技術仍有提升空間.18 3.2.2.PCB 刀具生產向精細化、智能化方向發展.20 3.2.3.金洲公

10、司技術不斷升級，鞏固冠軍地位.21 3.3.鎢絲：替代碳鋼，光伏應用前景廣闊.22 3.3.1.降本背景下，鎢絲金剛線脫穎而出.22 3.3.2.產業化初期，金剛線供應商與綜合鎢產品供應商紛紛布局.23 4.投資建議.23 4.1.業務預測.23 4.2.投資建議與可比公司估值.24 5.風險提示.25 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中鎢高新 2022H1 分業務收入構成.7 圖 2：中鎢高新 2022H1 分業務毛利構成.7 圖 3：中鎢高新 2022H1 分業務毛利毛利率情況.7 圖 4：中鎢高新股權

11、結構.8 圖 5：公司營業收入及同比.8 圖 6：公司歸母凈利潤及同比.8 圖 7：銷售毛利率&銷售凈利率.9 圖 8：公司期間費用率.9 圖 9：公司研發投入及研發人員數量.9 圖 10：公司新增專利數.9 圖 11：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、鎢產品毛利率對比.10 圖 12：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業 2021 年分業務毛利率情況.10 圖 13：鎢精礦、APT 價格變化趨勢.11 圖 14：碳化鎢價格變化趨勢.11 圖 15：金洲公司營收及同比.12 圖 16：金洲公司利潤端增速快于收入端.12 圖 17：公司注重深加工領域.14 圖 18：人均創收顯著提升.14 圖 19：人均創

12、利顯著提升.14 圖 20：公司期間費用率整體逐年降低.15 圖 21：株洲鉆石主要產品系列.16 圖 22：株洲鉆石歷年營收及同比.16 圖 23：2021 年株洲鉆石營收遠超同行.16 圖 24：2021 年我國刀具市場規模.17 圖 25：世界切削刀具產品市場結構.17 圖 26：株洲鉆石產品遠銷 70 多個國家和地區.18 圖 27：全球 PCB 產值表現.18 圖 28：中國大陸 PCB 產值表現.19 圖 29：2010-2024 年 PCB 產值區域分布情況.19 圖 30：PCB 微鉆：鉆孔部分為硬質合金材質，其他部分非硬質合金材質.20 圖 31：國內 PCB 刀具生產占全球

13、主要市場份額（2020 年，銷售占比）.20 圖 32：金剛線細線化有助于提升單位出片率.22 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：金剛線細線化匹配硅片薄片化趨勢.22 表 1：中鎢高新產品覆蓋鎢產業鏈全線產品.6 表 2：股權激勵提升管理層積極性.13 表 3：股權激勵業績考核目標.13 表 4：新產能投產在即.17 表 5：2019-2024 年，全球主要 PCB 生產地區的預計增長率.19 表 6：技術不斷升級，鞏固冠軍地位.22 表 7：分業務收入預測.23 表 8：可比公司估值.24 公司首次覆蓋 中鎢高新（0006

14、57.SZ）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司介紹：全球最大的硬質合金產品綜合供應商公司介紹：全球最大的硬質合金產品綜合供應商 1.1.公司產品：覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富公司產品：覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富 公司產品覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富公司產品覆蓋鎢產業鏈全線產品，業務結構豐富，兼具產業鏈協同與應用協，兼具產業鏈協同與應用協同同。中鎢高新從事的主要業務包括硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產品和裝備的研制、開發、生產、銷售及貿易業務等。公司產品按照大類可劃分為：硬質合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他產品等，覆蓋五產業鏈全

15、線產品，業務結構豐富，產業鏈協同度高。從下游應用來看，公司產品廣泛應用于汽車制造、數控機床、航空航天、軍工、機械模具加工、IT 產業加工、船舶、海洋工程裝備等制造加工領域。中鎢高新是全球最大的硬質合金產品綜合供應商中鎢高新是全球最大的硬質合金產品綜合供應商。2021 年，公司硬質合金產品產量超過 1.3 萬噸，占國內硬質合金產量 27%，位居世界第一，繼續鞏固在中國鎢行業的龍頭地位。公司硬質合金產品門類規格齊全，其中，切削刀具、IT 工具、硬質合金軋輥、精密零件、硬面材料及球齒、鉬絲等多個品種規模位居中國第一。表表 1：中鎢高新產品覆蓋鎢產業鏈全線產品中鎢高新產品覆蓋鎢產業鏈全線產品 產品名稱

16、產品名稱 產品介紹產品介紹 硬質合金硬質合金 用鎢制造的硬質合金是通過粉末冶金工藝制造的一種合金材料，通常被稱為碳化鎢合金，具有硬度高、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，用于制造各種切削工具、刀具、鉆具和耐磨零部件。精密零件精密零件 應用于石油、天然氣、礦山采掘、泵閥密封等領域的硬質合金加工零部件，具有精密度高的特征。數控刀片數控刀片 數控刀片是可轉位車削刀片的總稱，是現代金屬切削應用領域的主流產品。主要應用在金屬的車削、銑削、切斷切槽、螺紋車削等領域。數控刀具數控刀具 數控刀具是機械制造中用于切削加工的工具，又稱切削工具。從切削工藝上分類，可分為車削刀具、鉆削刀具、鏜削刀具

17、、銑削刀具等。數控刀具除切削用的刀片外，還包括刀桿和刀柄等附件。整體刀具整體刀具 整體刀具是數控刀具的一種，特點是刀具為一體，由一個坯料制造而成，不分體。IT 刀具刀具 指專用于 IT 行業的硬質合金刀具，如 PCB 板用硬質合金微型鉆頭、銑刀、特殊精密刀具等，通常比普通刀具擁有更高的精密度。鎢鉬化合物鎢鉬化合物 主要為鎢合金、鎢絲、鉬粉、鉬合金、鉬絲等產品。鉭鈮及化合物鉭鈮及化合物 主要為鉭和鈮合金。鎢粉末產品鎢粉末產品 主要為鎢粉、氧化鎢、碳化鎢、偏鎢酸銨等鎢化合物產品。其他其他 主要為硬面材料、成品工具、熱噴涂、鈷粉、模具等 資料來源：中鎢高新 2021 年年報，德邦研究所 分業務來看，

18、切削刀具及工具業務為公司主要收入來源之一，該業務毛利率分業務來看，切削刀具及工具業務為公司主要收入來源之一，該業務毛利率遠高于其他業務遠高于其他業務。從收入占比來看，2022 年上半年，公司切削刀具及工具、其他硬質合金、難熔金屬、粉末制品、貿易及制品、其他業務分別實現收入 16.39/18.46/9.15/11.49/10.13/2.26 億元，占比分別為 24.15%/27.20%/13.48%/16.92%14.92%/3.32%，切削刀具及工具業務為公司主要收入來源之一。從毛利率來看，2022 年上半年切削刀具及工具業務毛利率為 35.07%，明顯高于公司其他業務與公司綜合毛利率，該業務

19、毛利占比為 50.2%，是公司毛利的主要收入來源。公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：中鎢高新中鎢高新 2022H1 分業務收入構成分業務收入構成 圖圖 2：中鎢高新中鎢高新 2022H1 分業務毛利構成分業務毛利構成 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 3：中鎢高新中鎢高新 2022H1 分業務毛利毛利率情況分業務毛利毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.股權結構：國企背景強大，子公司分工明確股權結構：國企背景強大，子公司分工明確 從股東結構來看，

20、中鎢高新國企背景強大從股東結構來看，中鎢高新國企背景強大。五礦股份直接持股 49.87%，為公司控股股東；五礦集團通過五礦股份間接持股，為公司實際控制人。五礦集團是中國最大、國際化程度最高的金屬礦業企業集團，是全球最大最強的冶金建設運營服務商，由中央直接管理；現已形成以金屬礦產、冶金建設、貿易物流、金融地產為“四梁”，以礦產開發、金屬材料、新能源材料、冶金工程、基本建設、貿易物流、金融服務、房地產開發為“八柱”的“四梁八柱”業務體系。公司是中國五礦集團有限公司旗下鎢產業的運營管理平臺，管理及運營著集礦山、冶煉、加工與貿易于一體的完整鎢產業鏈。子公司分工明確，拳頭子公司分工明確，拳頭產品實力強勁

21、。株硬公司產品實力強勁。株硬公司：被譽為“中國硬質合金工業搖籃”；株鉆公司株鉆公司：國內領跑的硬質合金切削刀具綜合供應商；金洲公司金洲公司：全球領先的 PCB 用精密微型鉆頭及刀具綜合供應商；自硬公司：中國鎢基硬面材料領域的領導者；南硬公司南硬公司：國內最大的鎢粉末制品基地之一。此外，公司托管五礦旗下 5 家鎢礦山企業。公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：中鎢高新股權結構中鎢高新股權結構 資料來源：Wind，中鎢高新 2022 年中報，德邦研究所 1.3.財務分析：利潤端增速快于收入端，費用控制能力提升財務分析：利潤端增速快于

22、收入端，費用控制能力提升 2012 年自硬公司與株硬公司注入上市公司體內后，“新中鎢”雛形初現年自硬公司與株硬公司注入上市公司體內后，“新中鎢”雛形初現。2013年公司收入大幅提升，主要系自硬公司與株硬公司并表所致。2017 年開始，國內經濟保持穩中向好態勢，硬質合金行業整體快速增長，公司呈現出產銷兩旺、結構優化、效率提升、效益改善的良好態勢。2016-2021 年公司收入端復合增速達18.41%，利潤端復合增速達 108.78%，利潤端增速快于收入端，公司盈利能力提升明顯。2022 年前三季度，公司實現營收 99.71 億元，yoy+2.91%；歸母凈利潤 3.99億元，yoy+0.25%。

23、單 Q3，公司實現營收 31.85 億元，yoy-7.94%；歸母凈利潤1.68 億元，yoy-17.94%。圖圖 5：公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖 6：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2016-2021 年，公司銷售凈利率由 1.03%提升至 5.28%，盈利能力提升明顯；公司期間費用率由 17.26%降低至 12.16%，主要系公司收入規模提升與加強內部 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 管理所致。2022 年年 Q3 盈利

24、能力環比改善，內部管理改革持續進行盈利能力環比改善，內部管理改革持續進行。2022 年前三季度，公司銷售毛利率16.73%，同比降低1.11pct；銷售凈利率4.94%，同比降低0.04pct。單 Q3，公司銷售毛利率 16.42%，同比降低 1.38pct，環比提升 1.13pct；銷售凈利率 6.12%，同比降低 0.70pct，環比提升 1.90pct，盈利能力環比改善，主要系公司內部管理改革持續推進，加快傳統制造向綠色化、智能化發展過渡，大力推進精益管理。圖圖 7：銷售毛利率銷售毛利率&銷售凈利率銷售凈利率 圖圖 8：公司公司期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究

25、所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.4.不斷加大研發投入不斷加大研發投入，產學研一體化持續為公司注能產學研一體化持續為公司注能 持持續加大研發投入，核心技術國內領先續加大研發投入，核心技術國內領先。2021 年公司全面推進集成產品開發（IPD）體系，先后通過多項科技創新項目獲批及驗收，新產品貢獻率超過 30%，科研成果不斷涌現。在研發投入上，2021 年公司研發投入 4.15 億元，占營業收入的 3.43%，2016-2021 年復合增長率達到 14.60%；專業研發人員 1073 人，占員工總數的 12.8%。在研發成果轉化上，截至 2021 年底公司累計持有有效專利 1487

26、 項，其中發明專利 571 項，海外專利 16 項，在國內遙遙領先。圖圖 9：公司研發投入及研發人員數量公司研發投入及研發人員數量 圖圖 10：公司新增專利數公司新增專利數 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司依托現有核心技術和研究開發隊伍，加強與高校、研究所的多層次的技公司依托現有核心技術和研究開發隊伍，加強與高校、研究所的多層次的技術合作術合作。公司是擁有行業內唯一的硬質合金國家重點實驗室、4 個國家級科技創新平臺的高新技術企業，承擔了多項國家級、省級國家重點科技專項項目，與中80085090095010001050110011500112233445201

27、620172018201920202021研發投入（億元）研發人員數量14517120286175207050100150200250201620172018201920202021申請專利數授權專利數 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國民航大學、中南大學和北京科技大學等國內高等院校建立良好的研發合作關系。同時公司積極與下游客戶簽署戰略合作協議，加強綜合服務能力的培養。2.托管資產有望注入，國企改革提升經營活力托管資產有望注入，國企改革提升經營活力 2.1.托管資產充分保證原材料供應，注入后將提升公司盈利水平托管資產充分保證原材料

28、供應，注入后將提升公司盈利水平 中鎢高新中鎢高新原材料自給率低，毛利率低于同行原材料自給率低，毛利率低于同行。A 股上市公司中，中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業均為國內鎢行業少數具備完整鎢產業鏈的廠商，對比 3 家公司可知，鎢產品毛利率與產品結構、原材料自給率高度相關。2021 年中鎢高新、廈門金鷺、章源鎢業鎢產品毛利率分別為 19.38%、26.76%、15.10%。廈門金鷺毛利率最高，主要系礦山自給率達 36.60%，公司業務一體化程度較高；公司業務除粉末制品等，包含硬質合金刀具、鎢絲等深加工環節。章源鎢業在原材料自給率約 25%的背景下，毛利率最低，主要系章源鎢業產品主要集中在 APT、粉末

29、制品等前端環節，產品技術含量較低。中鎢高新毛利率介于廈門金鷺與章源鎢業之間，主要系在產品結構上，中鎢高新具有硬質合金刀具、鎢絲等深加工環節產品，但是礦山處于托管狀態，未計入上市公司。從中鎢高新、廈門鎢業、章源從中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業毛利率對比來看，公司毛利率與公司產品、原材料自給率高度相關。鎢業毛利率對比來看，公司毛利率與公司產品、原材料自給率高度相關。圖圖 11：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、鎢產品毛利率對比中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、鎢產品毛利率對比 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 12：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業 2021 年分業務

30、毛利率情況年分業務毛利率情況 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 2013201420152016201720182019202020212022H1中鎢高新11.23%11.04%11.01%20.35%20.60%19.20%20.70%18.41%19.38%16.87%廈門鎢業28.68%25.30%22.57%25.31%29.92%26.29%24.84%29.75%26.76%24.54%章源鎢業23.65%18.90%7.66%15.20%17.76%18.26%6.74%13.93%15.10%17.97%0%5%10%15%20%25%30%35%鎢產品毛利率對比鎢

31、產品毛利率對比中鎢高新廈門鎢業章源鎢業 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司受托管理范圍內的鎢資源儲量、鎢冶煉年生產能力均居行業前位，有力公司受托管理范圍內的鎢資源儲量、鎢冶煉年生產能力均居行業前位，有力地保障了公司原材料的供應能力地保障了公司原材料的供應能力。目前公司托管五礦鎢業集團有限公司持有的江西省修水香爐山鎢業有限責任公司、湖南柿竹園有色金屬有限責任公司、衡陽遠景鎢業有限責任公司、湖南新田嶺鎢業有限公司的股權及湖南有色資產經營管理有限公司持有的湖南瑤崗仙礦業有限責任公司股權。托管資產達到相應條件后，可優先注入上市公司體內。

32、托管資產達到相應條件后，可優先注入上市公司體內。2015 年 8 月，五礦集團開始籌劃實施重大資產重組事項，中鎢高新擬收購柿竹園公司 100%股權、新田嶺公司 100%股權、瑤崗仙公司 50.02%股權、南硬公司 71.22%股權及 HPTec 公司 100%股權。但由于重大資產重組標的公司柿竹園公司、新田嶺公司、瑤崗仙公司、南硬公司 2016 年度虧損，2017 年一季度繼續虧損，注入上市公司后將會拖累上市公司業績，同時瑤崗仙公司處于整改期。故經審慎研究，2017 年 4 月18 日公司決定終止此次重大資產重組。并承諾在單個公司連續兩年歸屬于母公司的扣除非經常性損益后的凈利潤為正（以經審計確

33、定的數值為準）且滿足上市條件時，在同等條件下優先將其注入上市公司，并在滿足上述條件之日起一年之內啟動注入程序。2020 年南硬公司達年南硬公司達到注入條件，注入上市公司體內。到注入條件，注入上市公司體內。鎢鎢價上漲推動上游盈利，托管礦山注入公司預期加強價上漲推動上游盈利，托管礦山注入公司預期加強。鎢礦量價齊升，有望鎢礦量價齊升，有望推動礦山注入推動礦山注入。根據五礦股份信息，中鎢高新托管的五家礦山鎢精礦產量由 2016 年的 1.5 萬噸增長至 2021 年的 2.52 萬噸，年復合增長率 10.93%。同時，自 2020年下半年起，受益于國內需求的逐步好轉，以及疫情之下出口需求的大幅增長，鎢

34、精礦價格持續回升。量價齊升下，礦山企業的營收和盈利有望得到改善，注入預期進一步加強。一旦注入完成，屆時公司將形成集礦山、冶煉、加工與貿易于一體的完整鎢產業鏈，提升業績釋放穩定性。材料自給率低將對公司毛利率產生較大影響。材料自給率低將對公司毛利率產生較大影響。從歷史價格來看，鎢精礦、APT、碳化鎢價格波動較大，若原材料自給率較低，在原材料價格上行與下行時均會承擔較高的成本風險。原材料價格上行時產品成本提升，成本風險較大；原材料價格下行時，如果未及時調整原材料庫存，易導致產品原材料成本高于市場水平。待礦山資產注入到上市公司體內，原材料自給率提升，公司盈利能力有望明顯提待礦山資產注入到上市公司體內，

35、原材料自給率提升，公司盈利能力有望明顯提升升。（注：APT即仲鎢酸銨，鎢精礦的加工品。用于制造三氧化鎢或藍色氧化鎢制金屬鎢粉。）圖圖 13：鎢精礦、鎢精礦、APT 價格變化趨勢價格變化趨勢 圖圖 14：碳化鎢價格變化趨勢碳化鎢價格變化趨勢 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.國企改革穩步推進，不斷加強內部控制能力國企改革穩步推進，不斷加強內部控制能力“雙百”行動第一批試點企業，緊抓改革契機?！半p百”行動第一批試點企業，緊抓改革契機。2016 年，中鎢高新領導班子提

36、出了“一年改革整理整頓、兩年蓄勢發力、三年初見成效”的發展思路和建設具有全球競爭力的世界一流鎢產業集團的戰略目標。2018 年，中鎢高新成功入選國企改革“雙百行動”綜合改革試點企業。公司緊抓改革契機，在內部管理與業務優化上加大投入。一方面，加強公司內部管理，提升員工積極性，優化企業薪酬和績效管理機制，切實做到收入縱向比“能增能減”、橫向比“拉開差距”；另一方面，在“卸包袱”的基礎上，公司業務加快由傳統制造向綠色化、智能化發展過渡。（1）公司管理：試點職業經理人制度，推進股權激勵調動員工積極性。）公司管理：試點職業經理人制度，推進股權激勵調動員工積極性。在子公司試點職業經理人制度，激發企業活力。

37、在子公司試點職業經理人制度，激發企業活力。2017 年中鎢高新在子公司金洲公司推行職業經理人試點工作，按照“市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出”的思路，真正賦予深圳金洲董事會選聘經理人的權力，把利益和責任綁在一起，進一步激發企業的活力。2018-2021 年金洲公司收入端CAGR=8.29%，利潤端 CAGR=18.08%，利潤端增速快于收入端，公司盈利能力提升明顯。2020 年中鎢高新在南硬公司推行職業經理人試點工作，南硬公司經營業績屢創新高。2021 年南硬公司實現營收 10.97 億，yoy+25.37%；實現凈利潤0.22 億，yoy+247.28%。圖圖 15：金洲公司營

38、收及同比金洲公司營收及同比 圖圖 16：金洲公司利潤端增速快于收入端金洲公司利潤端增速快于收入端 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 推進股權激勵方案，調動員工積極性。推進股權激勵方案，調動員工積極性。2021 年公司股權激勵計劃獲批，第一期限制性股票激勵計劃首批擬授予的激勵對象共計 143 人，占中鎢高新上市公司在職員工總人數的 1.9%。第一期擬向激勵對象授予的限制性股票涉及的標的總股票數量為 2454.30 萬股，約占該計劃公告時公司總股本的 2.33%。其中，首批授予總數為1963.44萬股，約占限制性股票激勵計劃授予的限制性股票總量的

39、80%；預留限制性股票總量 490.86 萬股，約占限制性股票激勵計劃授予的限制性股票總量的 20%。從激勵對象來看，激勵對象覆蓋公司高管有利于提升管理層積極性；從考核目標來看，此次股權激勵業績考核目標主要包括歸母扣非凈資產收益率、利潤總額增長率（基于 2019 年）、經濟增加值（EVA），主要考核公司利潤規模與 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利能力的提升。表表 2：股權激勵提升管理層積極性股權激勵提升管理層積極性 姓名姓名 崗位崗位 個人授予數量（萬股）個人授予數量（萬股）個人激勵總量個人激勵總量 占授予總量比例占授予總量比

40、例 個人激勵總量個人激勵總量 占總股本比例占總股本比例 李仲澤 董事長 42.02 1.71%0.04%謝康德 董事、總經理 42.02 1.71%0.04%王輝平 副總經理 36.79 1.50%0.03%鄧英杰 副總經理兼董事會秘書 37.70 1.54%0.04%高勃 副總經理 36.80 1.50%0.03%宋國華 副總經理兼財務總監 36.38 1.48%0.03%沈慧明 副總經理 36.56 1.49%0.03%高管合計 268.27 10.93%0.25%其他合計 1,695.17 69.07%1.61%首批授予合計 1,963.44 80.00%1.86%預留合計 490.86

41、 20.00%0.47%本次計劃合計 2,454.30 100.00%2.33%資料來源：2021-06-15 中鎢高新限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），德邦研究所 表表 3：股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 業績指標業績指標 第一批解鎖（已完成）第一批解鎖（已完成）第二批解鎖第二批解鎖 第三批解鎖第三批解鎖 歸母扣非凈資產收益率 2021年度公司歸母扣非凈資產收益率不低于 3.7%，且不低于對標公司75 分位水平 2022年度公司歸母扣非凈資產收益率不低于 4%，且不低于對標公司75 分位水平 2023年度公司歸母扣非凈資產收益率不低于 4.3%，且不低于對標公司75 分位水平 利潤

42、總額增長率（基于 2019 年）2021 年度公司利潤總額基于 2019年增長率不低于 56%，且利潤總額不低于對標公司 75 分位 2022 年度公司利潤總額基于 2019年增長率不低于 90%，且利潤總額不低于對標公司 75 分位 2023 年度公司利潤總額基于 2019年增長率不低于 104%，且利潤總額不低于對標公司 75 分位 經濟增加值（EVA）2021年度公司完成該年度集團下達目標，且EVA 為正 2021年度公司完成該年度集團下達目標，且EVA 為正 2021年度公司完成該年度集團下達目標，且EVA 為正 注：以上解鎖業績條件中，“2021-2023年度利潤總額基于2019年增

43、長率分別不低于56%、90%、104%”對應的目標水平相當于2021-2023年度利潤總額基于2019年的復合增長率分別不低于24.9%、23.9%、19.5%。資料來源：公司公告，德邦研究所 （2）產品結構優化：卸歷史包袱，注重深加工領域）產品結構優化：卸歷史包袱，注重深加工領域 前期“卸包袱、增活力”。前期“卸包袱、增活力”。2012 年株硬和自硬注入到上市公司體內后，中鎢高新人員數量猛增，主要系株硬和自硬在崗人員數量多。同時，由于歷史原因，企業包袱重、體制機制不活、運營效率偏低的問題普遍存在。中鎢高新在企業內部深化改革，開啟一系列“卸包袱、增活力”舉措。例如：減少低端產能，加快傳統制造向

44、綠色化、智能化發展過渡，大力推進精益管理。注重深加工領域，產品結構優化。注重深加工領域，產品結構優化。按照加工工序、鎢產業鏈環節，可將鎢產品分位前端產品與精深加工產品。前端產品：鎢精礦、APT、粉末制品為前端產品，相較于精加工產品，前端產供應充足，毛利率較低。精深加工產品：硬質合金與硬面材料為精深加工產品。硬質合金領域由于 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 參與商眾多、低端產品生產壁壘較低，導致市場流通眾多低檔硬質合金產品，市場競爭較為激烈。同時，高性能硬質合金棒材、高端硬質合金刀具等高端產品國內供應不足，產品性能與海外品牌相比仍有

45、差距。中鎢高新業務改革以來公司主動降低低端硬質合金、焊接刀具等性能低端、中鎢高新業務改革以來公司主動降低低端硬質合金、焊接刀具等性能低端、毛利率較低的產品占比，注重高端硬質合金刀具、鎢絲等深加工領域業務發展毛利率較低的產品占比，注重高端硬質合金刀具、鎢絲等深加工領域業務發展。圖圖 17：公司注重深加工領域公司注重深加工領域 資料來源：章源鎢業 2021 年年報，德邦研究所 國企改革初見成效。國企改革初見成效。從費用率的角度來看，公司加強內部控制水平，期間費用率逐年下滑。從人員角度來看，員工數量減少，人均創收、人均創利提升。隨著株硬和自硬注入到上市公司體內，2013 年公司員工數量明顯提升，由于

46、自硬與株硬均為老國企，生產人員較多，臨退休與已退休人員負擔較大，納入上市公司體內后，不斷提升產線自動化水平，精簡人員數量。截至 2021 年底，中鎢高新員工總數 7522 人，較 2013 年減少 28%。隨著人員減少與公司收入規模、利潤規模提升，公司人均創收與人均創利均顯著提升。圖圖 18：人均創收顯著提升人均創收顯著提升 圖圖 19：人均創利顯著提升人均創利顯著提升 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：公司期間費用率公司期間費用率整體整

47、體逐年降低逐年降低 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 3.業務結構優化，加大深加工領域投入力度業務結構優化，加大深加工領域投入力度 公司產品升級主要表現前端產品生產工藝智能化改造和加大深加工領域投入力公司產品升級主要表現前端產品生產工藝智能化改造和加大深加工領域投入力度。度。前端產品生產工藝智能化改造：株硬公司推進對中粗碳化鎢粉智能生產線技術改造項目；加大深加工領域投入力度：在硬質合金刀具、PCB 微鉆、鎢絲等精深加工環節加大投入。3.1.株洲鉆石：新產能投產，引領高端領域國產替代，海外市場發展領先株洲鉆石：新產能投產，引領高端領域國產替代，海外市場發展領先 3.1.1.株洲鉆石是國內

48、領先的硬質合金刀具生產商株洲鉆石是國內領先的硬質合金刀具生產商 株洲鉆石為國內硬質合金數控刀具龍頭，硬質合金生產可追溯至株洲鉆石為國內硬質合金數控刀具龍頭，硬質合金生產可追溯至 1955 年年。株洲鉆石（株洲鉆石切削刀具股份有限公司）是國內領跑的硬質合金切削刀具綜合供應商，是中鎢高新全資子公司株硬公司（株洲硬質合金集團有限公司）的控股子公司。株洲鉆石深耕數十年刀具領域，株洲鉆石深耕數十年刀具領域，產品品質和品牌價值產品品質和品牌價值業內領先業內領先。2021 年，株鉆公司作為行業唯一代表，參加了國家“十三五”科技創新成就展，展示了 125款國際先進的航空領域、汽車領域的精密刀具和新產品，受到黨

49、和國家領導人的關注。切削刀具產品基本覆蓋全門類切削刀具產品基本覆蓋全門類。株鉆公司是國內領先的全品類切削刀具綜合服務提供商，優勢產品包括數控刀片、數控刀具、整體刀具及機夾焊接刀片等，覆蓋切削加工全領域。產品品類超過 4 萬多種，基本滿足客戶車、銑、鉆、鏜等各類加工需求。4.07%9.39%10.78%15.20%17.26%15.20%13.72%15.42%13.97%12.16%10.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期間費用率 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：株洲鉆石主要產品系列株洲鉆

50、石主要產品系列 資料來源：株鉆官網，德邦研究所 公司營收規模遠超同行。公司營收規模遠超同行。株洲鉆石、廈門金鷺、華銳精密、歐科億為國內頭部硬質合金刀具供應商，從 2021 年收入規模來看，4 家公司切削刀具業務分別實現收入 19.89、近 8 億、4.9、4.6 億。株洲鉆石營收規模明顯高于同行，主要系：發展歷程較長，客戶基礎好：株洲鉆石發展時間較長，產品廣泛用于制造業；產品性能領先：積累了一批忠實客戶。圖圖 22：株洲鉆石歷年營收及同比株洲鉆石歷年營收及同比 圖圖 23：2021 年年株洲鉆石株洲鉆石營收遠超同行營收遠超同行 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所

51、3.1.2.新產能投產，引領高端領域國產替代新產能投產，引領高端領域國產替代 新產能投產在即，引領高端領域的國產替代新產能投產在即，引領高端領域的國產替代。株洲鉆石產品種類豐富，具備數控刀具中數控刀片、刀體、整體刀具等全線產品；同時，公司產品性能較高，部分產品成功在航空航天、汽車發動機等高端領域供應。2022 年，公司自籌資金1.5 億，用于高端制造用高精密復合涂層切削刀具技改項目，主要包括新增 1000 萬片數控刀片技術改造項目與新增 200 萬支整體刀具技術改造項目，針對航空航天、汽車發動機、醫療器械等應用領域，該項目于 2022 年 3 月啟動建設,新產能投產后將進一步推動高端領域的國產

52、替代。整體服務解決方案標桿項目產品國產化率進一步提升，商業模式升級整體服務解決方案標桿項目產品國產化率進一步提升，商業模式升級。海外刀具品牌商業模式主要分為 2 種：日韓品牌：僅提供產品，銷售模式以經銷為主；歐美品牌：提供整體服務解決方案，銷售模式以直銷為主，中國市場引入19.89 近8億4.94.60510152025株洲鉆石廈門鎢業華銳精密歐科億2021年硬質合金刀具收入規模（億元）公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經銷商分擔還款風險，對經銷商的技術服務能力有較高要求，通常采用招投標的方式獲取客戶，客戶后續粘性較強。株洲鉆石憑借

53、豐富的產品品類、優秀的產品質量，擁有提供整體服務解決方案的能力。與國內航空航天、汽車、機床等行業的重要龍頭企業、大型國企開展了緊密的戰略合作，并在具體項目上取得了重大成果。以成飛項目為例，目前成飛項目種產品國產化率已達到 80%，未來將進一步提升。表表 4：新產能投產新產能投產在即在即 項目名稱項目名稱 資金來源資金來源 投資金額投資金額 建設情況建設情況 高端制造用高精密復合涂層切削刀具技改項目 新增 1000 萬片數控刀片技術改造項目 自籌資金 7760 萬元 2022 年 3 月啟動建設，建設周期 12 個月 新增 200 萬支整體刀具技術改造項目 自籌資金 7480 萬元 資料來源：公

54、司公告，德邦研究所 3.1.3.海外市場空間廣闊，公司海外布局領先海外市場空間廣闊，公司海外布局領先 海外市場空間廣闊。海外市場空間廣闊。根據 QY Research 數據，2016-2018 年全球切削刀具消耗量分別為 331億美元、340 億美元、349 億美元，預計到 2022 年將增長至389.84億美元。根據 中國切削刀具制造行業產銷需求與投資預測分析報告 顯示，2020年世界切削刀具產品中硬質合金刀具占比達 63%，假設全球硬質合金刀具占比不變，全球硬質合金刀具市場規模在 200 億美元以上，海外市場空間廣闊。株洲鉆石海外市場發展領先。株洲鉆石海外市場發展領先。公司海外業務發展已有

55、十年以上，并在歐洲、美國擁有 3 家全資子公司，2021 年公司產品遠銷 70 多個國家和地區。2019 年，株鉆在德國杜塞爾多夫成立歐洲切削演示服務中心，作為公司海外技術服務橋頭堡，為未來技術進步與客戶拓展起到重要促進作用。疫情期間，公司利用各種信息化手段、電商平臺加強客戶溝通，新興市場開拓取得明顯成效。圖圖 24：2021 年我國刀具市場規模年我國刀具市場規模 圖圖 25：世界切削刀具產品市場結構世界切削刀具產品市場結構 資料來源：中國機床工具工業協會，德邦研究所 資料來源：華銳精密招股說明書，中國切削刀具制造行業產銷需求與投資預測分析報告，德邦研究所 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657

56、.SZ）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：株洲鉆石產品遠銷株洲鉆石產品遠銷 70 多個國家和地區多個國家和地區 資料來源：株洲鉆石官網，德邦研究所 3.2.金洲公司：全球超細微鉆領域“隱形冠軍”，技術不斷升級金洲公司：全球超細微鉆領域“隱形冠軍”，技術不斷升級 3.2.1.PCB 生產持續向中國大陸集中，產業技術仍有提升空間生產持續向中國大陸集中，產業技術仍有提升空間 PCB 即印制電路板即印制電路板，采用電子印刷術制作，以絕緣板為基材，有選擇性的加工孔和布設金屬的電路圖形，實現電子元器件之間的相互連接，起中續傳輸作用，是電子元器件的支撐體。5G、汽車電子等成為下

57、游驅動新方向，全球、汽車電子等成為下游驅動新方向，全球 PCB 產業進入穩步增長期產業進入穩步增長期。PCB產值受下游景氣度影響較大。2015、2016 年受個人電腦、智能手機等主要電子行業領域增速放緩，全球 PCB 總產值較為低迷；2017、2018 年全球 PCB 產值恢復增長態勢；2019 年貿易摩擦、全球經濟放緩等因素影響，全球 PCB 產值小幅下降；2020 年，疫情催生線上活動提升個人電腦、平板等電子產品需求，同時5G 基礎建設穩步推進。未來全球 PCB 行業預計保持溫和增長，5G、汽車電子、工業 4.0、云端服務器等將成為驅動 PCB 需求增長的新方向。圖圖 27：全球全球 PC

58、B 產值表現產值表現 資料來源：Prismark，鼎泰高科招股說明書，德邦研究所 目目前全球前全球 PCB 行業已形成以亞洲為主導、中國為核心的產業格局行業已形成以亞洲為主導、中國為核心的產業格局。全球 PCB產業主要集中于亞洲、歐洲和北美區域。2000 年以前，全球 PCB 產值 70%以上 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分布在美洲、歐洲及日本地區；進入 21 世紀以來，隨著全球電子信息產業從發達國家向新興經濟體和新興國家轉移，亞洲尤其是中國已逐漸成為全球最為重要的電子信息產品生產基地，作為其基礎產業的 PCB 產業也同步向中

59、國、日本等亞洲地區轉移，2013 年以來，亞洲 PCB 產值占全球比例已超 90%。2006 年以來，中國大陸已超越日本成為全球最大的 PCB 生產地。圖圖 28：中國大陸中國大陸 PCB 產值表現產值表現 圖圖 29：2010-2024 年年 PCB 產值區域分布情況產值區域分布情況 資料來源：Prismark，鼎泰高科招股說明書，德邦研究所 資料來源：Prismark，鼎泰高科招股說明書，德邦研究所 未來隨著中國大陸地區未來隨著中國大陸地區 PCB 技術進步，技術進步，PCB 生產將持續向中國大陸集中生產將持續向中國大陸集中。根據Prismark統計與預測，2019-2024年預計全球PC

60、B產值復合增長率4.35%，分地區來看，中國大陸、亞洲（除中國大陸）、日本、美洲、歐洲 PCB 產值復合增長率分別為 4.88%、4.24%、3.11%、2.84%、1.40%。中國大陸地區增速最快，表明全球 PCB 生產仍持續向中國大陸集中。表表 5：2019-2024 年，全球主要年，全球主要 PCB 生產地區的預計增長率生產地區的預計增長率 地區地區 2019 2024 年預測年預測 產值（億美元）增長率 產值（億美元）增長率 中國大陸中國大陸 329.18 0.66%417.70 4.88%亞洲（除中國大陸）亞洲（除中國大陸）185.13-4.69%227.89 4.24%日本日本 5

61、2.72-3.07%61.43 3.11%美洲美洲 27.59-2.06%31.73 2.84%歐洲歐洲 19.39-8.78%19.71 1.40%合計合計 613.00-1.76%758.46 4.35%資料來源：鼎泰高科招股說明書，Prismark，德邦研究所 從從 PCB 產業技術水平來看，中國大陸地區仍有提升空間產業技術水平來看，中國大陸地區仍有提升空間。當前日本、美國、韓國和中國臺灣依然領跑全球。日本企業的產品集中在高階 HDI 板、高層撓性板、封裝基板等高端產品；美國企業的產品則以應用于軍事、航空、通信等領域的高端多層板為主；韓國和中國臺灣企業的產品以高附加值的封裝基板和 HDI

62、 板為主。中國大陸 PCB 產業未來將憑借現有規模和成本優勢，通過資源整合和產業升級換代，向高端多層板、HDI 板、IC 載板等高端產品方向發展，而中低端的 PCB 產品將逐步向東南亞等亞洲其他國家和地區轉移。公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.2.PCB 刀具生產向精細化、智能化方向發展刀具生產向精細化、智能化方向發展 PCB 板中，鉆孔的作用是實現層間互聯或安裝于元件板中，鉆孔的作用是實現層間互聯或安裝于元件。根據是否導通，可分位電鍍孔、非電鍍孔兩類；根據是否穿透 PCB 板，可分為通孔、盲孔、埋孔（通孔：指穿透整板；盲孔

63、：連接表層和內層而不貫穿整板的導通孔，位于印刷線路板的頂層和底層表面，具有一定深度，用于表層線路和下面的內層線路連接；埋孔：連接內部任意電路層間但未導通至外層的導通孔，用于內層信號互連，可以減少信號受干擾的幾率，保持傳輸線特性阻抗的連續性，并節約走線空間，適用于高密高速的印制線路板。）圖圖 30：PCB 微鉆：鉆孔部分為硬質合金材質，其他部分非硬質合金材質微鉆：鉆孔部分為硬質合金材質，其他部分非硬質合金材質 資料來源：金洲公司官網，德邦研究所 國內國內 PCB 刀具生產占全球主要市場份額刀具生產占全球主要市場份額。全球 PCB 刀具行業主要分布在中國大陸、日本、中國臺灣等地，隨著全球 PCB

64、產能向中國大陸轉移，中國大陸成為 PCB 刀具產量最大的區域。全球市場占據重要地位的臺資、日資 PCB 刀具企業大部分在大陸設有子公司，而大陸本土企業不斷壯大、競爭力日益增強。根據Prismark 研究報告，2020 年全球 PCB 鉆針銷量約為 25.80 億支，排名前 4 位的分別為：鼎泰高科、金洲精工、日本佑能、尖點科技，占比分別為 19%、18%、14%和 9%。圖圖 31：國內國內 PCB 刀具生產占全球主要市場份額（刀具生產占全球主要市場份額（2020 年，銷售占比）年，銷售占比）資料來源：鼎泰高科招股說明書，Prismark，德邦研究所 與海外品牌相比，國產與海外品牌相比，國產

65、PCB 刀具仍有提升空間刀具仍有提升空間。大陸 PCB 用微型刀具生產企業與國外企業在基礎技術、設計創新能力等方面仍存在著較大的差距，尤其是 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在高端多層板、HDI 板、IC 載板等領域應用中，日本與中國臺灣地區品牌仍占據較高市場份額。PCB 產品升級換代對產品升級換代對 PCB 用微型刀具提出更高的要求，用微型刀具提出更高的要求，PCB 刀具生產向精刀具生產向精細化、智能化方向發展細化、智能化方向發展。電子產品呈現輕薄短小、高速高頻的發展趨勢，PCB 行業也向高密度化、高性能化方向發展。高密度化：通

66、過精確設置盲、埋孔的方式來減少通孔數量，節約 PCB 可布線面積，大幅度提高元器件密度；高性能化：高層 PCB 板配線長度短、電路阻抗低，可高頻高速工作且性能穩定，可承擔更復雜的功能，增強產品可靠性。PCB 產品升級換代對 PCB 用微型刀具制造行業的可靠性及穩定性提出更高的要求。（1）PCB 刀具生產向精細化方向發展。刀具生產向精細化方向發展。隨著 PCB 行業向高密度化、高性能化方向發展，多層板、HDI 板、高頻高速板、封裝基板等產品占比將逐步提升。精細度較高的微鉆在未來 PCB 刀具產品的應用占比將會呈現逐漸擴大的趨勢。（2）智能化生產要求提升）智能化生產要求提升 下游客戶對 PCB 產

67、品生產的精細化、個性化需求將促進 PCB 制造行業趨于智能化。智能化生產設備可以通過“機器代人”提高生產效率，提升加工精度，降低因人為誤差造成的產品不良率。同時，智能化生產線基于互聯網技術能夠對客戶訂單進行快速反應，制定最優的排產方案，從而實現柔性生產來滿足不同批量、不同種類的產品生產需求。3.2.3.金洲公司技術不斷升級，鞏固冠軍地位金洲公司技術不斷升級，鞏固冠軍地位 金洲精工金洲精工 30 多年專心微鉆研制，規模全球行業領先。多年專心微鉆研制，規模全球行業領先。金洲精工成立于 1986年，經過 36 年的發展，公司已成長為 PCB 微鉆行業的全球龍頭，是全球領先的設計和生產印制板用硬質合金

68、微型鉆頭、銑刀、特殊精密刀具的國家級高新技術企業。產品遠銷日本、韓國、歐美、東南亞和臺灣等國家地區。公司技術不斷升級，鞏固冠軍地位：公司技術不斷升級，鞏固冠軍地位：材料端：棒材型產品進一步提升 PCB 鉆針等產品的穩定性，實現 PCB 鉆針的國產化替代；產品端：通過對全流程分析優化，以及關鍵加工技術的突破，實現了0.01mm 極小徑鉆頭的精磨和開槽加工，與更大長徑比鉆頭加工生產；生產端：提升金洲公司在 PCB 客戶端的自動化、數字化水平，與 PCB 客戶形成更為緊密的合作共贏關系。金洲公司作為唯一起草單位獨立制定了國家標準印制板用硬質合金鉆頭（GB/T28248-2012），行業標準印制電路板

69、用硬質合金銑刀通用規范（T/CPCA 4405-2020）。公司于 2021 年突破直徑 0.01mm 的極小徑銑刀制備關鍵技術，進一步強化了公司產品在高端市場的技術壁壘，鞏固了公司在全球超細微鉆領域“隱形冠軍”的領先地位。公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：技術不斷升級，鞏固冠軍地位技術不斷升級，鞏固冠軍地位 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計對公司未來發展的影預計對公司未來發展的影響響 微型鉆頭精磨及開槽磨削關鍵技術研究 突破0.01mm極小徑鉆頭精磨及開槽加

70、工技術，實現0.01mm 極小徑鉆頭精磨及開槽加工生產 突破 30 倍以上超大長徑比鉆頭精磨及開槽加工技術，實現 30 倍以上超大長徑比鉆頭批量穩定生產。已完成 通過對全流程分析優化，以及關鍵加工技術的突破，實現了 0.01mm 極小徑鉆頭的精磨和開槽加工；在原有長徑比基礎上，實現了更大長徑比鉆頭加工技術的突破，進一步滿足客戶需求，提升公司核心競爭力。提升了金洲公司在磨削方面的關鍵核心技術，擴大公司在微鉆加工方面的技術領先優勢 PCB 鉆房自動化系統開發 解決行業內鉆孔配針房主要作業流程依靠人工、鉆針取用登記效率低、刀具用量統計和磨鉆針回收分類費工費時、不同磨次鉆針易混料、配針等待時間長且配針

71、差錯率高等問題。在研，進展順利；報告期內完成了一代機的研發和試用 設計、開發鉆針智能管理軟件平臺；設計、開發硬件設備，在硬件上滿足刀具智能管理軟件平臺的功能需求。提升金洲公司在 PCB 客戶端的自動化、數字化水平，與 PCB 客戶形成更為緊密的合作共贏關系，為提高PCB 行業的自動化水平貢獻金洲方案和金洲力量。資料來源：中鎢高新 2021 年年報，德邦研究所 3.3.鎢絲：替代碳鋼，光伏應用前景廣闊鎢絲：替代碳鋼，光伏應用前景廣闊 鎢絲是中鎢高新子公司自硬公司的優勢產品之一。傳統鎢絲產品主要用于照明，在光伏領域，鎢絲憑借著耐磨損、高強度、斷線率低等優勢，成為公認的適合下一代金剛線母線材料，促進

72、硅片環節降本。3.3.1.降本背景下，鎢絲金剛線脫穎而出降本背景下，鎢絲金剛線脫穎而出 碳鋼金剛絲線徑接近物理極限碳鋼金剛絲線徑接近物理極限。光伏硅片端降本主要方式包括薄片化與金剛線細線徑化（金剛線越細，切割硅料時產生的多晶硅損耗越少，越有利于節省成本），目前主流的金剛線母線直徑已從2021年4247m下降到2022年的3640m。金剛線的制造原材料主要包括母線、金剛石微粉顆粒、鎳鍍層等。目前金剛線制造以高碳鋼絲為母線，硅片切割使用的高碳鋼絲金剛線的線徑逐漸細化，目前已接近 35m，接近物理極限，若要繼續向更小線徑規格方向演進，需尋找新材料。鎢絲金剛線脫穎而出鎢絲金剛線脫穎而出。鎢絲具有耐磨損

73、、高強度、斷線率低等優勢，是公認的適合下一代金剛線母線材料。同時在硅片大尺寸化、薄片化方向發展的趨勢下，更細的鎢絲有利于減少硅片損傷，提高切割效率，有望接力支撐細線化趨勢。圖圖 32：金剛線細線化有助于提升單位出片率金剛線細線化有助于提升單位出片率 圖圖 33：金剛線細線化匹配硅片薄片化趨勢金剛線細線化匹配硅片薄片化趨勢 資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：CPIA，德邦研究所 0204060801000102030405060202020212022E 2023E 2025E 2027E 2030E金剛線母線直徑-單晶（m）p 型166mm 尺寸每公斤單晶方棒出片量（右軸）050100

74、150200010203040506070金剛線母線直徑-單晶（m）P 型單晶硅片平均厚度（m）（右軸）公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.2.產業化初期產業化初期，金剛線供應商與綜合鎢產品供應商紛紛布局，金剛線供應商與綜合鎢產品供應商紛紛布局 鎢絲金剛線尚在鎢絲金剛線尚在產業產業化初期，化初期，金剛線供應商與鎢產品金剛線供應商與鎢產品綜合綜合供應商紛紛布局，供應商紛紛布局，加快研發與擴產進程加快研發與擴產進程。1）金剛線供應商：東尼電子、美暢股份、岱勒新材、高測股份。2）鎢產品綜合供應商：中鎢高新、廈門鎢業、翔鷺鎢業。鎢絲是

75、中鎢高新子公司自硬公司的優勢產品之一鎢絲是中鎢高新子公司自硬公司的優勢產品之一，鎢絲鎢絲擴產再次彰顯公司加擴產再次彰顯公司加大深加工領域投入力度大深加工領域投入力度。擴產一方面是順應光伏行業應用需求，增加子公司拳頭產品產能；另一方面也是公司在深加工領域的重要嘗試，在此之前公司深加工領域主要產品為株鉆公司硬質合金刀具與金洲公司 PCB 刀具，鎢絲項目投產后將豐富公司深加工領域產品品類，增加深加工領域產品收入占比，優化產品結構。4.投資建議投資建議 4.1.業務預測業務預測 預測假設如下：1）切削刀具及工具業務：假設2022-2024 年收入增速分別為 17%、21%、20%；假設2022-202

76、4 年毛利率分別為 35%、37%、38%。2）硬質合金業務：假設2022-2024 年收入增速分別-5%、14%、21%；假設2022-2024 年毛利率分別為 14%、17%、17%。3）粉末制品業務：假設2022-2024 年收入增速分別為 38%、18%、10%；假設2022-2024 年毛利率分別為 8%、9%、9%。表表 7：分業務收入預測分業務收入預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）88.13 99.19 120.9 136.36 156.09 179.13 yoy 7.78

77、%12.55%21.89%12.79%14.47%14.76%營業成本（億元）70.69 80.93 97.5 112.45 125.87 142.50 yoy 6.99%14.49%20.47%15.33%11.93%13.22%毛利（億元）17.44 18.26 23.4 23.91 30.22 36.63 毛利率 19.79%18.41%19.35%17.54%19.36%20.45%分業務分業務-切削刀具及工具切削刀具及工具 營業收入（億元）12.4692 24.2735 33.09 38.54 46.77 56.27 yoy 94.67%36.32%17%21%20%營業成本（億元）

78、7.2026 18.84 21.39 25.05 29.69 34.67 毛利（億元）5.27 5.44 11.70 13.48 17.08 21.61 毛利率 42.24%34.52%35.37%35%37%38%分業務分業務-硬質合金硬質合金 營業收入（億元）30.13 29.45 29.86 28.37 32.34 39.13 yoy 1.83%-2.26%1.38%-5.00%14.00%21.00%營業成本（億元）24.32 23.72 25.19 24.47 26.88 32.61 毛利（億元）5.82 5.73 4.67 3.90 5.46 6.52 公司首次覆蓋 中鎢高新（00

79、0657.SZ）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率 19.31%19.45%15.62%14%17%17%分業務分業務-粉末制品粉末制品 營業收入（億元）22.17 38.06 19.36 26.75 31.56 34.71 yoy-9.47%71.66%-49.14%38%18%10%營業成本（億元）20.53 35.65 17.48 24.61 28.72 31.59 毛利（億元）1.64 2.41 1.88 2.14 2.84 3.12 毛利率 7.41%6.33%9.69%8%9%9%分業務分業務-貿易及裝備貿易及裝備 營業收入（億元）7.71 17.71 18

80、.60 19.53 20.50 yoy 5%5%5%營業成本（億元）17.36 18.13 19.04 19.99 毛利（億元）0.35 0.46 0.49 0.51 毛利率 2.00%2.50%2.50%2.50%分業務分業務-難熔金屬難熔金屬 營業收入（億元）11.22 14.837 15.06 17.32 18.18 20.00 yoy 32.19%1.53%5%5%10%營業成本（億元）9.77 13.29 13.11 14.89 15.64 17.20 毛利（億元）1.46 1.54 1.95 2.42 2.55 2.80 毛利率 12.99%10.41%12.97%14%14%14

81、%分業務分業務-其他其他 營業收入（億元）營業收入（億元）7.8127 7.404 5.8 6.79 7.71 yoy yoy -8.84%17%14%營業成本（億元）營業成本（億元）6.7353 6.3622 2.97 5.29 5.91 毛利（億元）毛利（億元）1.08 1.04 2.83 1.50 1.81 毛利率 毛利率 13.79%14.07%48.79%22%23%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 4.2.投資建議與可比公司估值投資建議與可比公司估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 136.36、156.09、179.13 億元，yoy+12.8%、14

82、.5%、14.8%；歸母凈利潤分別為 5.97、8.38、11.25 億元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分別對應 PE 23.77、16.92、12.61 X，估值具備性價比，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E 2023/4/7 2021 2022A/E 2023E 2024E 2021 2022 A/E 2023E 2024E 000657.SZ 中鎢高新 142 5.3 6.0 8.4 11.3 32.73 23.8 16.9 12.6 6

83、00549.SH 廈門鎢業 286 11.8 14.6 23.1 28.8 27.2 19.6 12.4 9.9 688308.SH 歐科億 79 2.2 2.4 3.5 4.5 31.8 32.3 22.6 17.5 688059.SH 華銳精密 67 1.6 1.7 2.5 3.4 43.0 40.5 27.1 19.6 資料來源：wind，德邦研究所（注：廈門鎢業、歐科億、華銳精密采用 wind 一致預期）公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 制造業景氣度恢復不及預期；企業改革效果不及預期；新產能投放進度不及

84、預期；鎢絲產業化進程受阻。公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 12,094 13,636 15,609 17,913 每股收益 0.48 0.55 0.78 1.05 營業成本 9,750 11,245 12,587 14,250 每股凈資產 4.57 4.99 5.77 6.82 毛利率%19.4%17.5%19.4%20.4

85、%每股經營現金流 0.83 0.72 1.05 1.35 營業稅金及附加 76 93 103 119 每股股利 0.00 0.13 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 376 409 491 553 P/E 33.50 23.77 16.92 12.61 營業費用率%3.1%3.0%3.1%3.1%P/B 3.51 2.64 2.29 1.93 管理費用 569 545 696 779 P/S 1.17 1.04 0.91 0.79 管理費用率%4.7%4.0%4.5%4.3%EV/EBITDA 14.03 11.09 8.64 6.65 研

86、發費用 412 487 552 632 股息率%0.0%1.0%0.0%0.0%研發費用率%3.4%3.6%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 866 941 1,273 1,684 毛利率 19.4%17.5%19.4%20.4%財務費用 114 18 24 18 凈利潤率 5.3%5.7%6.9%8.0%財務費用率%0.9%0.1%0.2%0.1%凈資產收益率 10.7%11.1%13.5%15.3%資產減值損失-109-20-19-17 資產回報率 5.4%5.8%7.4%8.5%投資收益-4-2-2-3 投資回報率 9.2%9.7%11.8%13.5%營業利潤 732 900

87、1,227 1,644 盈利增長(%)營業外收支-7 0 0 0 營業收入增長率 21.9%12.8%14.5%14.8%利潤總額 725 900 1,227 1,644 EBIT 增長率 87.5%8.6%35.3%32.3%EBITDA 1,349 1,445 1,819 2,264 凈利潤增長率 138.6%13.1%40.5%34.1%所得稅 86 120 155 210 償債能力指標 有效所得稅率%11.9%13.3%12.6%12.7%資產負債率 42.6%39.2%34.9%33.6%少數股東損益 111 183 233 310 流動比率 2.0 1.8 2.1 2.3 歸屬母公

88、司所有者凈利潤 528 597 838 1,125 速動比率 0.9 0.8 0.9 1.1 現金比率 0.3 0.1 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 969 270 563 1,233 應收帳款周轉天數 31.7 34.4 33.8 33.6 應收賬款及應收票據 1,229 1,500 1,539 1,948 存貨周轉天數 98.5 97.4 97.7 97.7 存貨 2,810 3,272 3,562 4,176 總資產周轉率 1.2 1.3 1.4 1.4 其它流動資產 670 891 991 1,

89、099 固定資產周轉率 3.9 4.1 4.4 4.8 流動資產合計 5,677 5,934 6,655 8,455 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 3,116 3,356 3,583 3,722 在建工程 175 159 145 132 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 506 496 487 476 凈利潤 528 597 838 1,125 非流動資產合計 4,141 4,385 4,624 4,777 少數股東損益 111 183 233 310 資產總計 9,818 10,318 11,279 13,232 非現金支出

90、 598 524 566 597 短期借款 456 456 456 456 非經營收益 135 40 32 34 應付票據及應付賬款 589 942 731 1,152 營運資金變動-483-565-540-612 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 888 779 1,130 1,454 其它流動負債 1,790 1,828 1,927 2,025 資產-506-768-806-752 流動負債合計 2,835 3,225 3,114 3,633 投資 0 0 0 0 長期借款 973 473 473 473 其他 0-2-2-3 其它長期負債 376 346 346 346 投資活動

91、現金流-506-770-808-755 非流動負債合計 1,349 819 819 819 債權募資-218-530 0 0 負債總計 4,184 4,044 3,933 4,452 股權募資 69 0 0 0 實收資本 1,074 1,074 1,074 1,074 其他-150-178-29-29 普通股股東權益 4,913 5,370 6,208 7,333 融資活動現金流-300-708-29-29 少數股東權益 721 904 1,138 1,448 現金凈流量 49-698 293 670 負債和所有者權益合計 9,818 10,318 11,279 13,232 備注：表中計算估

92、值指標的收盤價日期為 4 月 7 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 中鎢高新（000657.SZ）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。

93、張崇欣，德邦證券有色行業首席分析師，中國礦業大學礦業工程碩士，采礦工程學士。有豐富的礦業工程技術工作經驗。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6

94、 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大

95、市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，

96、不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。