兆訊傳媒-公司研究報告-高鐵廣告價值提升中3D大屏續寫增長篇章-230408（22頁）.pdf

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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 兆訊傳媒（兆訊傳媒（301102.SZ301102.SZ）高鐵廣告價值提升中，高鐵廣告價值提升中，3 3D D 大屏續寫增長篇章大屏續寫增長篇章 投資要點：投資要點：公司構建了覆蓋全國的高鐵媒體網絡，借助規模優勢在媒體資源、客公司構建了覆蓋全國的高鐵媒體網絡，借助規模優勢在媒體資源、客戶關系上建立競爭壁壘。戶關系上建立競爭壁壘。1 1）媒體網絡：）媒體網絡：公司與鐵路局良好、穩定的合作關系，且建立了一張覆蓋全國的媒體資源網絡，新進入者難以在短時間內復制或者顛覆公司的地位。覆蓋全國高鐵媒體使得公司能夠提供全國套

2、餐和多樣化套餐，滿足各類客戶的個性化需求。只有覆蓋全國高鐵媒體，才能提供全國套餐和定制套餐，天然阻礙了媒體資源不足公司的競爭，具有經營壁壘。2 2）行業客戶：）行業客戶：公司與多個行業眾多知名廣告主建立良好的戰略合作關系實現品牌效應，而且廣告客戶行業分布均衡，抗周期能力強。高高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶動公司點位數和刊例價量價齊升。鐵建設與出行鏈恢復，有望帶動公司點位數和刊例價量價齊升。1 1）媒體點位隨高鐵建站拓展：媒體點位隨高鐵建站拓展：高鐵持續建設和新站簽約將帶動公司點位持續擴張，每新增1個高鐵站，將帶來10-12個數碼刷屏機點位。2 2）疫情后客流）疫情后客流恢復帶動媒介價格提升：恢復

3、帶動媒介價格提升：出行鏈恢復后，消費者出行意愿高漲，春運鐵路客運量大幅回暖，高鐵媒體價值明顯提升。公司議價能力強，媒體資源使用費有效傳導至下游，刊例價增速更高保證了毛利率穩定。量價齊升推動營收增長，經營杠桿將進一步提高毛利率，持續改善公司盈利能力。裸眼裸眼3D3D大屏開辟新業務場景，打造公司第二增長曲線大屏開辟新業務場景，打造公司第二增長曲線。2022年1月，工信部等六部門聯合部署了“百城千屏”活動，公司計劃通過3年自建或代理15塊戶外裸眼3D高清大屏。公司目前已有3塊裸眼3D大屏（廣州天河路商圈、太原親賢街和貴陽噴水池商圈）投入經營，獨特的宣傳效果吸引了金融、地產、奢侈品等高價值客戶。裸眼3

4、D大屏開辟了商圈這一全新業務場景，不僅可以基于公司現有客戶進行交叉銷售，又可以豐富公司的媒體網絡，提升綜合營銷價值。裸眼3D大屏作為新晉流量密碼，未來將打開公司業績增長的第二曲線，給公司帶來可觀的收益。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計2022-2024年公司營收CAGR為50%；歸母凈利潤CAGR為46%。參照可比公司估值，考慮公司在高鐵數字媒體領域中處于行業領先地位，給予公司23年27倍PE，對應目標市值為對應目標市值為9 95.665.66億元，給億元，給予目標價至予目標價至4 47.837.83元元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

5、：風險提示：行業競爭加劇風險、媒體資源流失風險、新業務不及預期風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）488 619 642 927 1,211 增長率 12%27%4%45%31%凈利潤（百萬元）208 241 218 354 485 增長率 8%16%-9%63%37%EPS（元/股）1.04 1.20 1.09 1.77 2.42 市盈率（P/E）34.9 30.2 33.4 20.5 15.0 市凈率（P/B）11.7 8.4 2.5

6、2.2 2.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 2023 年 04 月 08 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：36.37 元 目標價格：47.83 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）200/49 總市值/流通市值（百萬元）7274/1784 每股凈資產（元）14.24 資產負債率（%）18.75 一年內最高/最低（元）42.02/24.11 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S0210522050002 郵箱： 分析師 楊嵐 執業證書編號：S02105221

7、10001 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 投資投資要件要件 關鍵關鍵假設假設 假設假設 1：22-24 年數碼刷屏機數量分別為 4471/5340/5894 塊，單屏收入分別為11.9/13.7/15.1 萬元。22-24 年電視視頻機數量分別為 915/828/739，單屏收入分別為 9.7/10.2/10.5 萬元。假設假設 2：22-24 年裸眼 3D 大屏數量分別為 2/8/15 塊，單屏收入分別為575/1251/1548 萬元。假設假設 3：22-

8、24 年毛利率分別為 51.79%/54.37%/57.01%。22-24 年期間費用率分別為 14%/12%/12%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 對點位擴張：對點位擴張：市場認為高鐵已基本實現全國覆蓋，后續點位增長依靠競標已有車站，存量競爭會導致點位增速放緩。我們認為高鐵媒體是增量市場，高鐵建設仍在持續，將帶動公司點位持續增長。對經營壁壘：對經營壁壘：市場認為公司難以維持先發優勢，可能競標失敗失去重要站點。我們認為公司有較強的經營壁壘，媒體設備建設周期和成本能有效阻擋后發競爭者，而且公司已形成全國之勢，即使失去某一個站點也難以影響公司的規模優勢，不同站點到期時間較為分散，競爭者

9、難以在短時間內建立覆蓋全國的高鐵媒體。對成本提升：對成本提升：市場認為媒體資源使用費漲價會增加公司營業成本，降低公司毛利率，不利于公司發展。我們認為公司對下游有較強的議價能力，媒體資源使用費的增長可以有效傳導給客戶，刊例價漲幅更快，毛利率可以保持穩定。進一步地，由于個別站點或者局部區域站點媒體的傳播價值相對有限，全國性媒體網絡才能最大程度發揮出高鐵媒體網絡的傳播價值，在個別站點或者局部區域站點價格上漲的情況下，新進入者取得個別站點后，投資失敗的風險更大。因此，公司已建成的高鐵數字媒體網絡的競爭優勢會隨媒體資源使用費提升而不斷增強。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司高鐵廣告點位數增長超預

10、期；3D 裸眼大屏項目推進超預期。估值和目標價估值和目標價 我們按照 P/E 估值法，給予兆訊傳媒 2023 年 27X PE，目標市值為 95.66 億元，對應目標價 47.83 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 行業競爭加劇風險、媒體資源流失風險、新業務不及預期風險。RUlZlYPWkYlYmPpMoMaQdN8OtRqQsQpMjMqQqMlOoPmMbRmNmNwMnNnQMYmOmO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 正文目錄正文目錄 一、一、前瞻布局高鐵媒體，占據先發優勢前瞻布局

11、高鐵媒體，占據先發優勢 .5 5 1.11.1 主營業務：高鐵數字媒體運營主營業務：高鐵數字媒體運營 .5 5 1.21.2 股權結構：股權結構：“蘇氏蘇氏五人五人”為公司實控人為公司實控人 .5 5 1.31.3 歷史沿革：把握高鐵發展機遇，打造高鐵媒體營銷概念歷史沿革：把握高鐵發展機遇，打造高鐵媒體營銷概念 .6 6 二、二、構建全國高鐵媒體網絡，競爭優勢明顯構建全國高鐵媒體網絡，競爭優勢明顯 .7 7 2.12.1 覆蓋全國高鐵媒體，規模效應帶來經營壁壘覆蓋全國高鐵媒體，規模效應帶來經營壁壘 .7 7 2.1.12.1.1 上游：與鐵路局合作穩定，媒體資源豐富上游：與鐵路局合作穩定，媒體

12、資源豐富 .7 7 2.1.22.1.2 下游：客戶多元，大客戶粘性高下游：客戶多元，大客戶粘性高 .8 8 2.1.32.1.3 產品：主打全國套餐和定制化套餐，滿足個性化需求產品：主打全國套餐和定制化套餐，滿足個性化需求.8 8 2.22.2 盈利能力強，現金流健康盈利能力強，現金流健康 .9 9 2.32.3 降本增效，數字化管控降本增效，數字化管控和刷屏機提供更好服務和刷屏機提供更好服務 .1010 三、三、高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升 .1212 3.13.1 高鐵建設，帶動點位持續擴張高鐵建設，帶動點位持續擴張 .1313 3.23.

13、2 出行恢復，高鐵媒體價值回歸出行恢復，高鐵媒體價值回歸 .1414 3.33.3 成本轉移，刊成本轉移，刊例價平穩提升例價平穩提升 .1515 四、四、推進裸眼推進裸眼 3D3D 大屏項目，打造第二增長曲線大屏項目，打造第二增長曲線 .1616 4.14.1 政策環境利好，業務布局正當時政策環境利好，業務布局正當時 .1616 4.24.2 項目有序推進，協同發展初見成效項目有序推進，協同發展初見成效 .1616 五、五、盈利預測與盈利預測與估值估值 .1818 5.15.1 盈利預測盈利預測 .1818 5.25.2 相對估值相對估值 .2020 六、六、風險提示風險提示 .2020 圖表

14、目錄圖表目錄 圖表 1：兆訊傳媒業務模式.5 圖表 2：兆訊傳媒股權穿透圖.5 圖表 3：兆訊傳媒發展歷程.6 圖表 4：兆訊傳媒與鐵路局集團媒體資源使用協議簽署情況.7 圖表 5：兆訊傳媒與同行業公司媒體資源對比.8 圖表 6：2017-21H1 兆訊傳媒分行業營收情況.8 圖表 7：2017-21H1 兆訊傳媒分行業營收占比情況.8 圖表 8：兆訊傳媒不同套餐類型細節對比.9 圖表 9：兆訊傳媒不同套餐類型營收占比.9 圖表 10：2017-22Q3 兆訊傳媒營收變化情況.10 圖表 11：2017-22Q3 兆訊傳媒毛利變化情況.10 圖表 12：2017-22Q3 兆訊傳媒凈利潤變化情

15、況.10 圖表 13：2017-22Q3 兆訊傳媒期間費率變化情況.10 圖表 14：兆訊傳媒廣告媒體形式.11 圖表 15：2017-2021 年兆訊傳媒分業務收入占比情況.11 圖表 16：兆訊傳媒數碼刷屏機數量不斷增加.11 圖表 17：高鐵站內三大媒體基本數據對比.12 圖表 18：高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升.12 圖表 19：2008-2021 年高鐵營業里程情況.13 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 圖表 20：2008-2021 年高鐵營業里程占比情況.13 圖表 21：2008-2021 年高鐵客運量.14

16、圖表 22：2008-2021 年高鐵旅客周轉量.14 圖表 23：2018-2022 年戶外廣告滲透率變化情況及預測（%）.14 圖表 24：2017-2023 年春運（40 天）全國鐵路累計發送旅客數.15 圖表 25：兆訊傳媒單屏收入及增速情況.16 圖表 26：兆訊傳媒單站點采購金額及刊例價增速.16 圖表 27：2021-22Q3 兆訊傳媒使用權資產情況.17 圖表 28：兆訊傳媒 3D 裸眼大屏項目建設進度.17 圖表 29：奢侈品牌裸眼 3D 大屏廣告投放情況.17 圖表 30：22H1 各級城市場日均客流情況.18 圖表 31：22H1 不同功能類型商圈日均客流情況.18 圖表

17、 32：兆訊傳媒盈利預測.19 圖表 33：兆訊傳媒可比公司估值表.20 圖表圖表 34：財務預測摘要：財務預測摘要.21 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 一、一、前瞻布局高鐵媒體，占據先發優勢前瞻布局高鐵媒體，占據先發優勢 1.1 主營業務：高鐵數字媒體運營主營業務：高鐵數字媒體運營 兆訊傳媒的主要商業模式為：從鐵路局獲得媒體資源，向客戶提供廣告發布服務。兆訊傳媒的主要商業模式為：從鐵路局獲得媒體資源，向客戶提供廣告發布服務。公司的主營業務為從事高鐵數字媒體資源的開發、運營和廣告發布業務，通過與各鐵路局集團簽署媒體資源使用協議，取得在

18、高鐵站候車區域安裝媒體設備并運營的權利，為廣告主或廣告代理商提供專業的數字媒體廣告發布服務實現盈利。數據來源：招股說明書、華福證券研究所 1.2 股權結構：“蘇氏五人”為公司實控人股權結構：“蘇氏五人”為公司實控人 兆訊傳媒是聯美集團旗下的成員公司，“蘇氏五人”為公司實控人。兆訊傳媒是聯美集團旗下的成員公司，“蘇氏五人”為公司實控人。聯美集團成立于 1997 年，以實業為基礎，科技創新為動力，致力于用科技與事業創享美好生活的多元化產業發展，集團的這一理念為公司利用創新賦能高鐵數字傳媒埋下了種子。聯美集團的實際控股人為“蘇氏五人”，同時他們也是公司的創始人、實控人，其中蘇壯強自兆訊傳媒設立至今一

19、直擔任兆訊傳媒董事長、實際參與兆訊傳媒的日常經營和重大事項決策。圖表圖表 2 2：兆訊傳媒股權穿透圖：兆訊傳媒股權穿透圖 數據來源：wind、華福證券研究所 注：數據統計截至 2022 年 12 月 1 日 圖表圖表1：兆訊傳媒業務模式：兆訊傳媒業務模式 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 1.3 歷史沿革：把握高鐵發展機遇，打造高鐵媒體營銷概念歷史沿革：把握高鐵發展機遇，打造高鐵媒體營銷概念 公司誕生于公司誕生于 2007 年，把握高鐵發展機遇構建了覆蓋全國的高鐵媒體網絡。年，把握高鐵發展機遇構建了覆蓋全國的高鐵媒體網絡。公司專注與全國高

20、鐵場景數智媒體傳播網的構建，為眾多品牌提供了高觸達、強視覺沖擊的場景傳播。伴隨著中國鐵路網“八縱八橫”的加密成型，公司構建了一張包羅 30個省級行政區、年影響超 10 億人次的高鐵數字媒體網絡。2022 年 3 月公司成功在A 股上市，成為“高鐵傳媒第一股”，是全國高鐵站點布局廣度、數字媒體資源數量排名前列的高鐵數字媒體運營商?；仡櫣镜陌l展歷程，主要可分為以下幾個階段。1）起步階段（）起步階段（2007-2009 年）：前瞻布局鐵路媒體，積累鐵路年）：前瞻布局鐵路媒體，積累鐵路媒體資源。媒體資源。公司成立之際，我國高鐵建設也剛剛起步，公司實控人“蘇氏五人”通過家族企業經營過程中的積累，洞察企

21、業對廣告投放的需求，前瞻性地瞄準了鐵路客運站數字媒體。這一階段公司與全國 11 家鐵路局集團首次簽署了媒體資源采購合同，為后續迅速建立覆蓋全國的高鐵媒體網絡奠定了堅實的基礎。2）市場拓展階段（）市場拓展階段（2009-2017 年）：隨高鐵發展拓展點位，構建覆蓋全國的高鐵年）：隨高鐵發展拓展點位，構建覆蓋全國的高鐵媒體網絡。媒體網絡。公司牢牢把握國內高鐵“四縱四橫”網格狀布局飛速完善的市場機遇，獨創性地打造了高鐵媒體場景營銷的概念。在這一階段公司加大高鐵站點布局廣度，提升數字媒體資源數量，積極構建一張能夠覆蓋全國的高鐵數字媒體網絡，并依托于此從事高鐵數字媒體資源的開發、運營和廣告發布業務。3）

22、鞏固并優化階段（）鞏固并優化階段（2017-2022 年）：鞏固行業龍頭地位，尋求新的發展機會。年）：鞏固行業龍頭地位，尋求新的發展機會。公司數字媒體網絡覆蓋了上海、北京、廣州、深圳、杭州、成都、西安、武漢、長沙等樞紐城市高鐵站。2017-2021 年，公司營收穩步增長，CAGR 達 16%，隨著公司業務發展的不斷深入，服務能力的不斷提升，公司在高鐵媒體領域遙遙領先，穩居龍頭地位。2022 年，公司積極響應“百城千屏”政策，將數字戶外商圈大屏業務視作“第二曲線”，未來計劃加大這一業務的投入，拓寬媒體資源覆蓋范圍，進一步鞏固重點城市資源優勢，全面提升公司盈利水平。圖表圖表 3 3：兆訊傳媒發展歷

23、程：兆訊傳媒發展歷程 數據來源：公司官網、招股說明書、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 二、二、構建全國高鐵媒體網絡，競爭優勢明顯構建全國高鐵媒體網絡，競爭優勢明顯 2.1 覆蓋全國高鐵媒體，規模效應帶來經營壁壘覆蓋全國高鐵媒體，規模效應帶來經營壁壘 2.1.1 上游：與鐵路局合作穩定，媒體資源豐富上游：與鐵路局合作穩定，媒體資源豐富 公司與鐵路局良好、穩定的合作關系，且建立了一張覆蓋全國的媒體資源網絡，公司與鐵路局良好、穩定的合作關系，且建立了一張覆蓋全國的媒體資源網絡，新進入者難以在短時間內復制或者顛覆公司的地位。新進

24、入者難以在短時間內復制或者顛覆公司的地位。公司及時進軍高鐵站內媒體，與鐵路局穩定合作。公司及時進軍高鐵站內媒體，與鐵路局穩定合作。我國的國鐵車站均由國鐵集團統一運營管理（溫洲站、武義站、永康站、縉云站除外），站點媒體資源通過招投標的方式獲得，運營商需要保證廣告的播放穩定運行，降低播出事故。公司在我國高鐵網建設的起步時期即著手布局高鐵數字媒體資源網絡，具有先發優勢。根據 22H1 財報顯示，公司目前與國內 18 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議，與各鐵路局集團建立了良好而穩定的合作關系。圖表圖表 4 4：兆訊傳媒與鐵路局集團媒體資源使用協議簽署情況：兆

25、訊傳媒與鐵路局集團媒體資源使用協議簽署情況 數據來源：招股說明書、華福證券研究所 注：數據截至 2022.3.15 注：灰色條形圖表示已不再和兆訊傳媒簽署媒體資源使用協議的鐵路局集團，合同到期時間根據招股書中披露的在手主要合同最晚到期日期整理。公司以領先的點位資源，建立了一張覆蓋全國的高鐵數字媒體網絡。公司以領先的點位資源，建立了一張覆蓋全國的高鐵數字媒體網絡。截至 2022年 12 月 30 日，公司布局了全國 30 個省級行政區，遍布一到四線 213 個城市，簽約站點 556 個，在售鐵路客運站點 449 個，運營數字媒體 5499 塊。資源區域囊括了京滬、京港、沿江、陸橋、滬昆等“八縱八

26、橫”高鐵主動脈，覆蓋了長三角、珠三角、環渤海、東南沿海等多個經濟發達區域，從而形成了以高鐵動車站點為核心，布局全國鐵路網的數字媒體網絡。公司在高鐵數字媒體廣告行業中媒體資源覆蓋最廣泛，特別是數碼刷屏機一家公司在高鐵數字媒體廣告行業中媒體資源覆蓋最廣泛，特別是數碼刷屏機一家獨大。獨大。高鐵站人群流動大，實現重復曝光的機會有限，通過建立覆蓋全國的媒體網絡，可以使受眾在不同的高鐵站能看到同樣的廣告，從而實現多次觸達的目的。公司通過多年建設，已經建立了一張覆蓋全國的媒體資源網絡，成為了能夠為廣告客戶提供全方位、多覆蓋媒體資源的平臺。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

27、深度研究|兆訊傳媒 圖表圖表 5 5：兆訊傳媒與同行業公司媒體資源對比：兆訊傳媒與同行業公司媒體資源對比 兆訊傳媒兆訊傳媒 南京永達南京永達 韻洪嘉澤韻洪嘉澤 華鐵傳媒華鐵傳媒 上海城鐵上海城鐵 廣聚傳媒廣聚傳媒 覆蓋區域覆蓋區域 全國全國 全國全國 東南部東南部 長三角長三角 廣西廣西 覆蓋省級行政區 30 30 未披露 28 未披露 2（廣西、浙江）簽約站點 556 500 70 63 6 38 數字媒體數量 5499 800 900 未披露 未披露 未披露 主要媒體形式 高鐵站內刷屏刷屏機媒體機媒體、高鐵站內電視視頻媒體、高鐵站內 LED 媒體 高鐵站 LED 媒體、創意魔方柱、高鐵站燈

28、箱媒體、列車媒體 LCD 數字屏、品牌展廳、大型燈箱、巨型吊幅、LED 大屏等 高鐵站靜態燈箱、高鐵動車組頭片、桌貼、海報等車廂媒體 站內 LED 大屏、各類燈箱、玻璃貼、座椅靠背貼等 數據來源：招股說明書、各公司官網、華福證券研究所 2.1.2 下游：客戶多元，大客戶粘性高下游：客戶多元，大客戶粘性高 公司與多個行業眾多知名廣告主建立良好的戰略合作關系。公司與多個行業眾多知名廣告主建立良好的戰略合作關系。1）廣告客戶行業分）廣告客戶行業分布均衡，抗周期能力強。布均衡，抗周期能力強?？蛻羧后w涉及家居建材、消費品、房地產、食品飲料、酒類、互聯網等諸多行業，今年公司就在手重點行業保持合作穩定，夯實

29、消費品領域的合作優勢，在食品飲料、酒類、家電、互聯網精耕細作。多樣化的廣告主類型在一定程度上加強了公司抗周期能力。2）與各行業頭部公司合作，實現品牌效應。）與各行業頭部公司合作，實現品牌效應。公司與眾多知名公司建立了良好的戰略合作關系，主要服務的大型知名企業有一汽大眾、舍得酒業、阿里巴巴、中洲集團、娃哈哈、五糧液等，新引進的客戶有比亞迪汽車、中國移動通信、青島啤酒、施洛華眼鏡等。公司的媒體資源依靠人群擴散效應最大程度發揮出了高鐵媒體網絡的規?；瘋鞑r值，同時憑借專業的服務能力及高效的數字化運營技術贏深受客戶認可，形成了非常好的客戶粘性，并且公司上市以后，品牌價值將得到進一步提升，未來將會吸引更

30、多的知名廣告主與公司合作。2.1.3 產品：產品：主打全國套餐和定制化套餐，滿足個性化需求主打全國套餐和定制化套餐，滿足個性化需求 覆蓋全國高鐵媒體使得公司能夠提供多樣化套餐，滿足各類覆蓋全國高鐵媒體使得公司能夠提供多樣化套餐，滿足各類客戶客戶的個性化需求。的個性化需求。公司目前的套餐形式主要有全國套餐、區域套餐、線路套餐、定制套餐，其中區域套餐、線路套餐、全國套餐在刊例價方面都有相應的優惠政策，對于有大范圍投放需求圖表圖表 6 6：2 2017017-2121H H1 1 兆訊傳媒分行業營收情況兆訊傳媒分行業營收情況 圖表圖表 7 7：2 2017017-2121H H1 1 兆訊傳媒分行業

31、營收占比情況兆訊傳媒分行業營收占比情況 數據來源：Wind、招股說明書、華福證券研究所 數據來源：Wind、招股說明書、華福證券研究所 020406080100120140160家居建材消費品房地產食品飲料互聯網酒類家用電器 醫藥醫療汽車影視娛樂其他類201720182019202021H15.57%5.15%5.43%7.79%20.19%8.67%10.68%17.65%17.91%16.83%25.68%12.75%22.11%29.70%12.06%4.38%10.06%6.12%8.89%11.84%13.67%15.40%3.84%2.70%10.60%12.93%15.37%18

32、.03%12.16%8.14%0%20%40%60%80%100%201720182019202021H1家居建材消費品房地產食品飲料互聯網酒類家用電器醫藥醫療汽車影視娛樂其他類 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 的廣告主來說，可以有效降低廣告投放預算。而針對有下沉需求的廣告主，則可以選擇定制套餐、區域套餐等，以滿足在特定地區的投放。公司刊例價按數碼刷屏機、電視視頻機和 LED 大屏三種媒體類型，以站點或套餐的形式分別對外報價，在實際銷售過程中，公司還會綜合考慮各因素，在刊例價的基礎上給予客戶一定折扣率。全國套餐和定制套餐貢獻大部分收入，

33、且有經營壁壘全國套餐和定制套餐貢獻大部分收入，且有經營壁壘。隨著公司不斷拓寬和增強高鐵數字媒體網絡覆蓋的廣度和深度，全國套餐和定制套餐的吸引力不斷增強收入占比也逐年提升。全國套餐宣傳最全面，定制套餐滿足個性化需求，分別滿足了大客戶和中小客戶的需求，是公司拓展客戶的利器。只有覆蓋全國高鐵媒體，才能提供全國只有覆蓋全國高鐵媒體，才能提供全國套餐和定制套餐，天然阻礙了覆蓋站點不全公司的競爭，具有經營壁壘。套餐和定制套餐，天然阻礙了覆蓋站點不全公司的競爭，具有經營壁壘。2.2 盈利能力強，現金流健康盈利能力強，現金流健康 公司核心業務盈利能力好，雖短期內出現一定程度下滑，但總體發展潛力較強。公司核心業

34、務盈利能力好，雖短期內出現一定程度下滑，但總體發展潛力較強。營業收入保持穩定增長。營業收入保持穩定增長。公司 2017-2021 年營收 CAGR 為 16%，增長較為穩定。22Q1-3 公司營收 4.18 億，YoY+0.82%，受疫情影響，廣告市場需求疲軟，但公司在艱難的大環境下仍能保持正增長。毛利率略有下滑，但仍保持在較高水平，毛利率略有下滑，但仍保持在較高水平，22Q1-Q3 毛利率為毛利率為 51.2%。營業成本總量持續提升，主要系公司新簽高鐵站點和新增戶外裸眼 3D 高清大屏項目，增加了媒體資源使用費。營業成本結構剛性，具有經營杠桿效應。營業成本結構剛性，具有經營杠桿效應。21 年

35、營業成本中，媒體資源使用費占比達 83.2%，媒體資源使用費漲價較為穩定，其他營業成本較為固定，隨著營收恢復增長，利潤彈性大。圖表圖表 8 8：兆訊傳媒不同套餐類型細節對比：兆訊傳媒不同套餐類型細節對比 圖表圖表 9 9：兆訊傳媒不同套餐類型營收占比：兆訊傳媒不同套餐類型營收占比 數據來源：招股說明書、華福證券研究所 數據來源：招股說明書、華福證券研究所 36.8%56.4%54.9%48.8%44.6%32.4%35.2%38.2%14.3%6.5%8.5%13.0%4.3%4.7%1.5%0%20%40%60%80%100%20182019202021H1全國套餐定制套餐區域套餐線路套餐

36、丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 歸母凈利穩步提升，歸母凈利率維持高位。歸母凈利穩步提升，歸母凈利率維持高位。公司 2017-2021 年歸母凈利 CAGR為 17.6%，22Q1-Q3 歸母凈利率為歸母凈利率為 31%。點位拓展及裸眼點位拓展及裸眼 3D 項目推進，帶動銷售費用提升項目推進，帶動銷售費用提升。22Q1-3 公司銷售費用為 0.88億元，YoY+131.6%，2022 年公司簽約的開通運營鐵路客運站數量進一步增多，6 月公司兩塊裸眼 3D 數字大屏落地進入試運營，為了保證業績增長公司持續加大廣告宣傳力度，銷售費率有所上升

37、；財務費用因公司在深交所創業板上市收到募集資金，而大幅下降；管理及研發費用率維持在穩定區間。營收擴張和成本管控，將帶來經營杠桿效應。營收擴張和成本管控，將帶來經營杠桿效應。未來，隨著公司高鐵站點媒體資源的擴張趨于穩定，戶外裸眼 3D 高清大屏建設項目的完成，成本端得到有效控制，期間費率保持穩定，經營杠桿效應將逐漸突顯，毛利率與核心利潤率將穩健提升，公司長線發展充滿潛力。2.3 降本增效，數字化管控和刷屏機提供更好服務降本增效，數字化管控和刷屏機提供更好服務 公司提供多樣的媒體形式，以數碼刷屏機為主。公司提供多樣的媒體形式，以數碼刷屏機為主。公司成立之初，媒體類型以燈箱、海報、吊旗、立柱等靜態媒

38、體為主，在運營過程中公司不斷重視數字化建設與高鐵媒體的融合，從傳統媒體類型向數字媒體轉化，目前公司提供的媒體形式主要為數碼刷屏機廣告、電視視頻廣告、LED 大屏廣告。圖表圖表 1010：2 2017017-22Q22Q3 3 兆訊傳媒營收變化情況兆訊傳媒營收變化情況 圖表圖表 1111：2 2017017-22Q22Q3 3 兆訊傳媒毛利變化情況兆訊傳媒毛利變化情況 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 1212：2 2017017-22Q22Q3 3 兆訊傳媒凈利潤變化情況兆訊傳媒凈利潤變化情況 圖表圖表 1313：2 2017017-22Q22Q

39、3 3 兆訊傳媒期間費率變化情況兆訊傳媒期間費率變化情況 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 3.383.754.364.886.194.1810.95%16.34%11.93%26.84%0.82%0%10%20%30%02468102017201820192020202122Q1-3營收（億元）YoY2.06 2.43 2.89 2.99 3.68 2.14 60.95%64.80%66.28%61.27%59.45%51.20%0%10%20%30%40%50%60%70%0123452017201820192020202122Q1-3毛利（億元）毛利

40、率1.261.591.922.082.411.337%42%44%43%39%31%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202122Q1-3歸母凈利（億元）歸母凈利率15.21%12.74%12.60%11.67%12.67%21.13%3.46%2.95%2.68%2.50%2.68%3.16%3.34%3.67%3.04%2.52%1.92%2.18%-0.85%-0.97%-0.86%-1.85%-0.37%-10.14%-20%-10%0%10%20%30%2017201820192020202122Q1-3

41、銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 站內刷屏媒體目前是公司第一大業務，占營收近站內刷屏媒體目前是公司第一大業務，占營收近 8 成。成。站內刷屏媒體具體包括獨立刷屏、壁掛刷屏、一體機刷屏和巨幕刷屏，根據官網最新數據，公司站內刷屏媒體覆蓋了 425 個在售站點，擁有 4328 塊媒體屏幕。近 5 年來，站內刷屏媒體收入占比不斷提高，從 2017 年 43%到 2021 年提升至近 80%。數據來源：公司官網、招股說明書、華福證券研究所 公司不斷優化點位布局，主打高鐵站數碼刷屏機。公司不斷優化點位布局，

42、主打高鐵站數碼刷屏機。公司逐漸將覆蓋站點由普通站點優化至高鐵站點，高鐵站空間開闊的特點外加數碼刷屏機超強的視覺沖擊力、高度信息化的優勢，促使公司逐漸縮減電視視頻機數量而擴大刷屏機規模。2021 年，數碼刷屏機媒體營收增長快速，YoY 達 52.7%，占總營業收入比重顯著提升，電視視頻機收入則略有縮減，LED 大屏收入同比猛增，YoY 達 211.6%，占總營收比重較上年有所增加。數碼刷屏機有助于降本增效。運營效率更高，運營維修成本較低數碼刷屏機有助于降本增效。運營效率更高，運營維修成本較低，能有效降低運能有效降低運營成本。營成本。刷屏機配合信息系統平臺，可以實現遠程一鍵換刊，信息化程度較高；刷

43、屏機能夠在高溫、高濕環境工作，能連續不斷電使用，還能進行電路自檢。數碼刷屏機數碼刷屏機觸達力更強觸達力更強，觀看效果更佳，最小投放單位相比站內電視媒體更靈活觀看效果更佳，最小投放單位相比站內電視媒體更靈活。根據 CTR 中國高鐵站媒體價值藍皮書 數據顯示站內刷屏媒體的接觸力指數顯著高于站內電視媒圖表圖表14：兆訊傳媒廣告媒體形式：兆訊傳媒廣告媒體形式 圖表圖表 1515：2 2017017-20212021 年兆訊傳媒分業務收入占比情年兆訊傳媒分業務收入占比情況況 圖表圖表 1616：兆訊傳媒數碼刷屏機數量不斷增加：兆訊傳媒數碼刷屏機數量不斷增加 數據來源：wind、華福證券研究所 數據來源：

44、招股說明書、公司官網、華福證券研究所 43.45%61.12%61.46%65.94%79.39%53.74%37.22%38.45%33.36%18.88%2.82%1.66%0.10%0.70%1.72%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021數碼刷屏機電視視頻機LED大屏等3115341140004099432802,0004,0006,0002018201920202021.6 2022.11數碼刷屏機數量（個）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 體和站內 LED 媒體；相比綠皮火車時代的候車室

45、擁擠而狹小，高鐵站空間比較開闊，大屏幕的刷屏機觀看效果更佳、視覺沖擊力更強；廣告主可以根據廣告效果及時調整投放計劃，因此更受廣告主的歡迎。站內刷屏媒體站內刷屏媒體 站內電視媒體站內電視媒體 站內站內 LEDLED 媒體媒體 到達率（%）75.90%63.60%70.70%單次觀看時長（秒/次）18.6 22.8 17.6 接觸頻次（次）4.9 3.6 3.3 媒體接觸力指數 69.18 52.20 41.06 媒體位置 候車室/到達層/售票廳 候車室/進站口 售票廳/候車室/出站口 日播頻次（次）210/190 192/198/288 90 播放時長（秒）5/10/15 10/15/30 10

46、/15/30 最小投放單位（周）1 4 1 數據來源：公司官網、CTR、華福證券研究所 注：媒體接觸力指數=到達率*單次觀看時長*接觸頻次 三、三、高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升 長期的高鐵持續建設和短期的出行鏈恢復，都將有利于公司提升營收。高鐵的持長期的高鐵持續建設和短期的出行鏈恢復，都將有利于公司提升營收。高鐵的持續建設和新站簽約將帶動公司點位持續擴張。續建設和新站簽約將帶動公司點位持續擴張。根據歷史數據測算，每新增 1 個高鐵站，將帶來 10-12 個數碼刷屏機點位，公司未來點位增速可期。單屏媒體價值的提升單屏媒體價值的提升和成本向下游傳導，

47、將帶動單屏收入提升。和成本向下游傳導，將帶動單屏收入提升。一方面，出行鏈恢復將帶動高鐵客流量恢復，頭部品牌的廣告投放將帶來品牌效應，數碼刷屏機的投放將提升宣傳效果，三者共同推高單屏媒體價值，進而提升刊例價；另一方面，公司對下游客戶有較強的議價能力，上游媒體資源使用費等成本的提升，能順利轉移給下游客戶，進一步提高刊例價。點位持續擴張和單屏收入穩定增長，量價齊升將帶來營收提升。點位持續擴張和單屏收入穩定增長，量價齊升將帶來營收提升。數據來源：華福證券研究所 圖表圖表17：高鐵站內三大媒體基本數據對比：高鐵站內三大媒體基本數據對比 圖表圖表18：高鐵建設與出行鏈恢復，有望帶來量價齊升：高鐵建設與出行

48、鏈恢復，有望帶來量價齊升 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 3.1 高鐵建設，帶動點位持續擴張高鐵建設，帶動點位持續擴張 高鐵持續建設，營業里程將進一步提升。高鐵持續建設，營業里程將進一步提升。據中國國家鐵路集團 1 月 29 日消息，國鐵集團將以聯網、補網、強鏈為重點，突出提升路網整體功能和效益，推動鐵路規劃建設切實由規模速度型轉向質量效益型，全面完成國家鐵路投資任務，加快構建現代化鐵路基礎設施體系，預計 2023 年全路預計投產新線 3000 公里以上，其中高鐵2500 公里。根據剛剛發布的擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035

49、年），中國將繼續加快國家鐵路網建設，貫通“八縱八橫”高速鐵路主通道，支持重點城市群率先建成城際鐵路網。龐大的高鐵網絡將進一步加密兆訊傳媒的媒體資源，而源源不斷的充龐大的高鐵網絡將進一步加密兆訊傳媒的媒體資源，而源源不斷的充足客流量，將持續釋放品牌吸引力，并轉化為兆訊傳媒競爭優勢。足客流量，將持續釋放品牌吸引力，并轉化為兆訊傳媒競爭優勢。我國高鐵建設迅速，高鐵媒體網絡效應顯著。我國高鐵建設迅速，高鐵媒體網絡效應顯著。2008 年國務院發布中長期鐵路網規劃規劃形成“四縱四橫”城際客運網，截至 2016 年底，中國高鐵運營里程超過 2.2 萬公里，占世界高鐵運營總里程 60%以上，位居全球第一，中國

50、高鐵與其他鐵路共同構成的快速客運網已達 4 萬公里以上。2016 年 7 月，國家發改委、交通運輸部、中國國家鐵路集團有限公司聯合發布了 中長期鐵路網規劃，勾畫了新時期“八縱八橫”高速鐵路網的宏大藍圖。近 5 年我國進一步加快布局與建設，逐步形成以“四縱四橫”為主骨架，并向“八縱八橫”加速延展的發達的高鐵網。截至 2021 年底，我國高鐵營業里程數超過 4 萬公里，盡管增速逐步放緩，但習近平總書記提出在高鐵建設方面仍需要總結經驗，繼續努力，爭取在“十四五”期間有更大發展，因此預計未來高鐵營業里程數將繼續保持低正常增速增長。同時，高鐵營業里程占鐵路營業里程比重持續提高，2019 年突破 1/4，

51、高鐵作為鐵路系統的組成部分，重要性進一步突顯。隨著我國高鐵網的飛速發展，高鐵站內數字媒體網絡化效應不斷增強，高鐵隨著我國高鐵網的飛速發展，高鐵站內數字媒體網絡化效應不斷增強，高鐵站媒體從局部到全國聯動的品牌曝光效果的提升又會吸引更多廣告客戶，我們認為站媒體從局部到全國聯動的品牌曝光效果的提升又會吸引更多廣告客戶，我們認為行業的潛力未來仍有釋放空間。行業的潛力未來仍有釋放空間。高鐵覆蓋的客群規?；鶖谍嫶?。高鐵覆蓋的客群規?；鶖谍嫶?。自 2008 年京津城際鐵路建成以來，高鐵客運量及旅客周轉量連續保持增長趨勢，2020 年因疫情原因出現了一定的下滑，但覆蓋人群規模仍非?？捎^。同時由于高鐵的便捷、準

52、時、舒適、受天氣影響小等優勢，未來將有更多的人選擇高鐵出行，覆蓋的人群規模將進一步增長。對于廣告客戶而言，更對于廣告客戶而言，更多的受眾意味著更多的觸達，隨著客運量的提高，廣告客戶對高鐵站媒體的信心將會多的受眾意味著更多的觸達，隨著客運量的提高，廣告客戶對高鐵站媒體的信心將會圖表圖表 1919：2 2008008-20212021 年高鐵營業里程情況年高鐵營業里程情況 圖表圖表 2020：2 2008008-20212021 年高鐵營業里程占比情況年高鐵營業里程占比情況 數據來源：Wind、共青團中央、華福證券研究所 數據來源：Wind、智研咨詢、華福證券研究所 0%50%100%150%20

53、0%250%300%350%0123452008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高鐵營業里程（萬公里）高鐵營業里程數YoY0.84%3.16%5.63%7.08%9.58%10.69%14.70%16.40%18.53%19.82%22.71%25.29%25.92%26.70%0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高鐵營業里程占鐵路營業里程比重突破4萬 突破3

54、萬 突破2萬 突破1萬 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 更強。更強。高鐵高鐵/火車類廣告滲透率逐年提高?；疖囶悘V告滲透率逐年提高。根據 CTR 2022 中國廣告主營銷趨勢調查報告顯示，樓宇類憑借高觸達率、視聽創意表現、用戶心智強化等優勢，滲透率常年穩居第一，而高鐵/火車類是所有戶外廣告中唯一實現滲透率連續 4 年上升的廣告類別，滲透率從 2018 年的第 8 名，到 2021 年超過社區類和機場類，上升至第 3 名。參照樓宇類媒體，高鐵參照樓宇類媒體，高鐵/火車類媒體與其有著相似的優勢，因此我們認為未來高鐵火車類媒體與其有著相似的優

55、勢，因此我們認為未來高鐵/火火車類廣告滲透率有機會進一步提高。車類廣告滲透率有機會進一步提高。圖表圖表 2323：2 2018018-20222022 年戶外廣告滲透率變化情況及預測（年戶外廣告滲透率變化情況及預測（%）數據來源：CTR、華福證券研究所 3.2 出行恢復，高鐵媒體價值回歸出行恢復，高鐵媒體價值回歸 隨著防疫政策不斷優化，消費者出行意愿高漲。隨著防疫政策不斷優化，消費者出行意愿高漲。2022 年 12 月，國務院聯防聯控機制公布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，通知指出不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。同時，2023 年 1月 8 日起

56、，對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”，對新冠病毒感染者不再實行隔離措施。政策的調整給人們的出行帶來了利好，雖然短期內可能會出現感染高峰期，但48372530273023361881623929273528332636171562674232373430292730171391584036353229252529191482624137353227262525161582010203040506070樓宇類地鐵類高鐵/火車類社區類機場類賣場類城市街道類影院類公共車類高速公路類校園類出租車類其他20182019202020212022E圖表圖表 2121：2 2008008-20212021 年高

57、鐵客運量年高鐵客運量 圖表圖表 2222：2 2008008-20212021 年高鐵旅客周轉量年高鐵旅客周轉量 數據來源：Wind、國家統計局、華福證券研究所 注：由于國家統計局未披露 2021 年高鐵客運量，2021 年數據由 2021年鐵路客運量2020 年高鐵客運量占鐵路客運量比重作為估計值。數據來源：Wind、國家統計局、華福證券研究所 注：由于國家統計局未披露 2021 年高鐵旅客周轉量，2021 年數據由2021 年鐵路旅客周轉量2020 年高鐵旅客周轉量占鐵路旅客周轉量比重作為估計值。0.07 0.47 1.33 2.86 3.88 5.30 7.04 9.61 12.21 1

58、7.52 20.54 23.58 15.57 18.46 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E高鐵客運量（億人）高鐵客運量/鐵路客運量15.60 162.20 463.20 1,058.40 1,446.10 2,141.10 2,825.00 3,863.40 4,641.00 5,875.60 6,871.91 7,746.67 4,844.87 5,607.75 0%10%20%30%40%50%60%70%01,

59、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000高鐵旅客周轉量（億人公里）高鐵旅客周轉量/鐵路旅客周轉量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 熬過短暫的陣痛期以后人們的出行意愿會逐步恢復并不斷高漲，預計 2023 年高鐵覆蓋的人群規模將恢復至疫情前的水平。高鐵客流的恢復將會促使廣告客戶投放高鐵站媒體意愿的提高，因此從短期看，疫情復蘇后公司高鐵站內媒體業務將迎來巨大轉機，營收將出現反彈式增長。春運鐵路客運量大幅回暖，高鐵媒體價值明顯提升。春運鐵路客運量大幅回暖，高鐵媒體價值明顯提升。來自國務院聯防聯控機

60、制春運工作專班數據顯示，春節假期（1 月 21 日至 27 日），全國春運客流量超 2 億人次，鐵路客流繼續保持回升態勢，全國鐵路發送旅客 5017.4 萬人次，日均發送 716.8 萬人次，同比增長 57.0%。隨著經濟復蘇和消費回暖，廣告客戶的投放意愿進一步提升，兆訊傳媒迎來業績爆發。圖表圖表 2424：2 2017017-20232023 年春運（年春運（4 40 0 天）全國鐵路累計發送旅客數天）全國鐵路累計發送旅客數 數據來源：CTR、華福證券研究所 3.3 成本轉移，刊例價平穩提升成本轉移，刊例價平穩提升 公司議價能力強，媒體資源使用費有效傳導至下游，刊例價增速更高。公司議價能力強

61、，媒體資源使用費有效傳導至下游，刊例價增速更高。2018-2021年，公司年單屏收入逐年增長，CAGR 達到了 20.63%，隨著媒體網絡的完善，單屏價值被不斷擴大。2018-2020 年數碼刷屏機刊例價的漲幅高于單個站點采購金額。媒體資源協議存續期間，媒體資源采購價格通常會每年按照一定比例上漲，盡管如此，由于公司在行業內構建了一張完善的媒體資源網絡，使得公司相對于下游有較強的議價能力，能夠自主定價，因此單個站點采購成本的上漲可有效地傳導至刊例價的上漲。未來隨著客流量的增長，公司刊例價有望進一步上漲，單屏價值也將不斷提升。未來隨著客流量的增長，公司刊例價有望進一步上漲，單屏價值也將不斷提升。3

62、570038154 4100021000218002530034800010000200003000040000500002017201820192020202120222023發送旅客數（萬人）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 四、四、推進裸眼推進裸眼 3D 大屏大屏項目，打造項目，打造第二增長曲線第二增長曲線 4.1 政策環境利好，業務布局正當時政策環境利好，業務布局正當時 國家出臺政策支持裸眼國家出臺政策支持裸眼 3D 大屏發展，發展環境良好。大屏發展，發展環境良好。2016 年，國務院在印發的“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃

63、的通知提出，要加快裸眼 3D 的創新發展；2022 年 1 月，工信部等六部門聯合印發了“百城千屏”活動實施指南，提出到2023 年 6 月，通過新建或引導改造國內大屏為 4K/8K 超高清大屏，豐富超高清視音頻服務場景，加速推動超高清視音頻在多方面的融合創新發展，催生新技術、新業態、新模式。國家一系列的政策支持為裸眼 3D 高清大屏的發展創造了良好的環境，未來裸眼 3D 高清大屏的發展空間有望被打通，綜合來看，目前是布局業務的黃金時期。4.2 項目有序推進，協同發展初見成效項目有序推進，協同發展初見成效 公司計劃用公司計劃用 3 年時間完成布局戶外裸眼年時間完成布局戶外裸眼 3D 大屏領域，

64、目前已初有成效。大屏領域，目前已初有成效。5 月份公司發布公告，未來 3 年公司預計共投資 4.21 億元，在省會及以上城市通過自建和代理方式取得 15 塊戶外裸眼 3D 高清大屏。根據 2022H1 財報，公司使用權資產達6.07 億元（包括公司通過租賃方式獲取的高鐵站點媒體資源及戶外大屏媒體資源），QoQ+90.9%，公司新增大量戶外裸眼 3D 高清大屏媒體資源。2022 年 6 月，公司在廣州和太原打造了兩塊裸眼 3D 高清大屏建成落地并進入試運營狀態。2023 年 1 月1 日，由公司打造的 1536 平米高清裸眼 3D 大屏首次亮屏，播放的“方言活字陣”裸眼3D 大屏令人矚目，宣傳效

65、果突出。圖表圖表 2525：兆訊傳媒單屏收入及增速情況：兆訊傳媒單屏收入及增速情況 圖表圖表 2626：兆訊傳媒單站點采購金額及刊例價增速：兆訊傳媒單站點采購金額及刊例價增速 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：招股說明書、華福證券研究所 6.29 8.07 8.91 11.04 28.37%10.41%23.84%0%10%20%30%0246810122018201920202021單屏收入（萬元/塊）YoY6.67%5.97%20.31%13.68%29.33%36.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020單個站點采購金額YoY數碼刷屏機

66、全國套餐每周刊例價YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 3D 裸眼大屏適合奢侈品等宣傳企業形象，有助于拓展高價值廣告主。裸眼大屏適合奢侈品等宣傳企業形象，有助于拓展高價值廣告主。據華麗志不完全統計，自 2020 年以來有 15 家奢侈品牌試水裸眼 3D 戶外廣告。首先廣告首先廣告本身轉化效果好本身轉化效果好，二次傳播可擴大傳播效應。二次傳播可擴大傳播效應。裸眼 3D 通過視覺錯覺原理讓畫面呈現出立體的效果，打造更為沉浸式的體驗，整體上富有吸引力、感染力、震撼力。炫酷的視覺效果，引起來往行人的駐足，可以加深大眾對企業的認識，提高企業知

67、名度，同時通過微博熱搜、抖音推薦等可以進行二次傳播，擴大傳播效應。其次，裸眼其次，裸眼 3D數字大屏大多位于一線或新一線城市的核心商圈，受眾消費能力普遍較高。數字大屏大多位于一線或新一線城市的核心商圈，受眾消費能力普遍較高。根據贏商云智庫的研究顯示，商業一線城市的日均客流優于其他級別城市，市級商圈日的均客流優于區域商圈和無商圈，大部分裸眼 3D 數字大屏的點位客流量情況較為理想。圖表圖表 2929：奢侈品牌裸眼：奢侈品牌裸眼 3D3D 大屏廣告投放情況大屏廣告投放情況 品牌 投放時間 投放城市 品牌 投放時間 投放城市 LouisVuitton 2020 年 8 月 紐約 Dior 2022

68、年 2 月 成都 Tiffany&Co.2021 年 6 月 成都 Cartier 2022 年 2 月 成都、香港 IWC 2021 年 8 月 倫敦、紐約、洛杉磯、成都、上海、重慶 BottegaVeneta 2022 年 3 月 首爾 Balenciaga 2021 年 9 月 倫敦、紐約、東京、首爾 Pomellato 2022 年 3 月 首爾 Coach 2021 年 吉隆坡、紐約、東京 Burberry 2022 年 3 月 武漢、杭州、紐約、東京、首爾 CanadaGoose 2021 年 12 月 成都、武漢、沈陽 Gucci 2022 年 4 月 成都 Burberry 2

69、022 年 1 月 上海 Valentino 2022 年 4 月 倫敦、米蘭、紐約、東京 Jaeger-LeCoultre 2022 年 1 月 成都、廣州 Dior 2022 年 5 月 首爾 Loewe 2022 年 1 月 成都、臺灣、吉隆坡 LouisVuitton 2022 年 5 月 成都、紐約 數據來源：華麗志、華福證券研究所 裸眼裸眼 3D 大屏媒體有助于鞏固現有資源優勢，持續積累優質客戶資源，是公司新大屏媒體有助于鞏固現有資源優勢，持續積累優質客戶資源，是公司新圖表圖表 2727：2 2021021-22Q322Q3 兆訊傳媒使用權資產情況兆訊傳媒使用權資產情況 圖表圖表

70、2828：兆訊傳媒：兆訊傳媒 3 3D D 裸眼裸眼大屏項目建設進度大屏項目建設進度 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司關于使用部分超募資金的公告、華福證券研究所 3.413.543.186.076.34012345672021-06-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30使用權資產（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 的業務增長點。的業務增長點。1）基于原有客戶）基于原有客戶 crosssell。3D 裸眼大屏媒體的目標客戶與公司現有客戶具有一定的協同性，公司現有的資源

71、優勢為公司未來 3D 裸眼大屏媒體的發展提供了客戶保障。2）更多媒體點位，提升整體營銷價值。）更多媒體點位，提升整體營銷價值。公司可以進一步擴大資源覆蓋廣度，鞏固區域資源優勢，同時也打通了本地服務客戶的廣告市場。未來隨著市場競爭的不斷加劇，裸眼 3D 大屏廣告將會成為新晉的流量密碼，更多廣告主將選擇投放裸眼 3D 大屏廣告進行品牌營銷，這一業務板塊有望成為公司的“第二曲線”，給公司帶來可觀的收益。五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：收入端收入端：公司受益于疫后出行鏈恢復，并拓展裸眼 3D 大屏第二增長曲線。我們預

72、計 2022-2024 年公司營業收入分別增長 3.62%/44.54%/30.65%，具體如下。1）鐵路數字媒體：分為數碼刷屏機、電視視頻機和 LED 大屏，我們預計 2022-2024 年收入分別增長 1.76%/31.30%/18.40%。數碼刷屏機收入：隨著公司繼續拓展高鐵站點位，數碼刷屏機數量將持續上升，疫后單屏收入也將迎來恢復，進一步提升數碼刷屏機收入。我們預計 2022-2024 年收入分別增長 8.23%/37.35%/21.41%。電視視頻機收入：隨著公司覆蓋普通車站數量的減少，電視視頻機數量和收入將隨之減少。我們預計 2022-2024 年收入分別增長-24.35%/-4.

73、98%/-8.07%。LED 大屏收入：由于 2022H1 公司 LED 大屏數量有所下降，因此預測 2022 年LED 大屏收入略有下降，2023-2024 年將有所恢復。我們預計 2022-2024 年收入分別增長-10%/30%/20%。2）裸眼 3D 大屏：公司計劃 3 年內通過自建和代理方式取得 15 塊戶外裸眼 3D高清大屏，目前已有三塊屏幕投入使用，隨著屏幕數增多，收入將逐步提升。預計2022-2024 年裸眼 3D 大屏收入分別為 0.12/1.00/2.32 億元。圖表圖表 3030：2222H H1 1 各級城市場日均客流情況各級城市場日均客流情況 圖表圖表 3131：22

74、22H H1 1 不同功能類型商圈日均客流情況不同功能類型商圈日均客流情況 數據來源：贏商云智庫、華福證券研究所 數據來源：贏商云智庫、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 成本端成本端：隨著高鐵媒體競爭格局穩定，高鐵媒體資源使用費增速將放緩，但新增的裸眼 3D 大屏將持續推高媒體資源使用費、設備折舊費、人工成本和電費，預計 22-24 年成本增速分別為 23.39%/36.80%/23.09%。費用端：費用端：裸眼 3D 大屏項目的推進將暫時提高銷售費用率，而管理費用率和研發費用率隨著營收的增加穩步下降，健康的現金流又將持

75、續減少財務費用，預計 22-24年期間費用率分別為 14.22%/11.84%/12.36%利潤端：利潤端：疫后出行鏈的恢復首先帶來營收提升，鐵路媒體的成本相對剛性將體現經營杠桿效應，預計 22-24 年鐵路媒體毛利率分別為 57.81%/65.87%/67.98%。但裸眼 3D 大屏前期投入較多，將拖累疫后利潤率恢復速度。預計 22-24 年公司整體毛利率分別為 51.79%/54.37%/57.01%，凈利率分別為 33.95%/38.21%/40.00%。圖表圖表 3232：兆訊傳媒盈利預測：兆訊傳媒盈利預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入

76、619.08 619.08 641.51 641.51 927.22 927.22 1211.45 1211.45 YoY 26.84%3.62%44.54%30.65%數碼刷屏機收入 491.51 531.95 730.65 887.10 YoY 52.73%8.23%37.35%21.41%電視視頻機收入 116.90 88.43 84.03 77.25 YoY-28.21%-24.35%-4.98%-8.07%LED 大屏收入 10.67 9.60 12.49 14.98 YoY 211.63%-10.00%30.00%20.00%裸眼 3D 大屏收入 0.00 11.51 100.06

77、 232.13 YoY-769.11%131.99%營業成本營業成本 250.63 250.63 309.25 309.25 423.05 423.05 520.74 520.74 YoY 32.69%23.39%36.80%23.09%媒體資源使用費 208.54 257.59 349.19 416.35 YoY 36.59%5.00%6.00%12.00%設備折舊費 17.80 24.81 42.22 66.44 YoY 3.39%15.00%10.00%10.00%人工成本 6.62 7.07 8.37 10.14 YoY 26.91%5.00%5.00%5.00%電費 6.42 7.1

78、8 8.45 10.19 YoY 11.00%10.00%5.00%5.00%其他運營成本 11.26 12.59 14.82 17.61 YoY 40.77%10.00%5.00%3.00%毛利率毛利率 59.52%59.52%51.79%51.79%54.37%54.37%57.01%57.01%銷售費用 78.46 102.64 101.99 133.26 銷售費用率 12.67%16.00%11.00%11.00%管理費用 16.57 16.04 18.54 24.23 管理費用率 2.68%2.50%2.00%2.00%研發費用 11.88 10.26 12.98 15.75 研發費

79、用率 1.92%1.60%1.40%1.30%財務費用-2.28 -37.71 -23.76 -23.45 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 財務費用率-0.37%-5.88%-2.56%-1.94%歸母凈利潤歸母凈利潤 240.64 240.64 217.82 217.82 354.31 354.31 484.57 484.57 YoY 15.59%-9.48%62.66%36.77%數據來源：Wind、華福證券研究所 5.2 相對估值相對估值 我們選取分眾傳媒、藍色光標、三人行、易點天下作為可比公司，2023 年 PE 均值為 27

80、X，考慮到近期 A 股營銷板塊的漲幅明顯，以及公司在高鐵媒體的龍頭地位，給予行業平價估值水平，即 2023 年 27 倍 PE，對應 2023 年目標市值為 95.66 億元，給予目標價至 47.83 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3333：兆訊傳媒可比公司估值表：兆訊傳媒可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 市值市值 （億元）（億元）PEPE（倍）（倍）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002027.SZ 分眾傳媒 6.64 917.08 15.00 30.43 18.6

81、9 15.13 300058.SZ 藍色光標 9.20 220.71 42.61 (32.77)39.59 32.06 605168.SH 三人行 154.20 140.73 469.11 19.25 13.80 10.52 301171.SZ 易點天下 31.57 140.15 54.11 45.36 36.06 27.70 平均 5.64 27.04 19.24 給予 2023PE 27.00 目標市值（億元）95.66 目標價（元/股）47.83 數據來源：Wind、華福證券研究所；注：市值截至 2023 年 4 月 6 日收盤，22-24E 來自 wind 一致預期。六、六、風險提示風

82、險提示 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。隨著我國“四縱四橫”高鐵網全面建成，越來越多的人選擇高鐵出行，高鐵媒體的傳播價值越發凸顯，媒體價值提升時，可能會引起更多競爭者進入，進而引發成本上漲風險，若不能保持對客戶的議價能力轉移成本，可能導致利潤率下降。媒體資源流失風險。媒體資源流失風險。公司目前與除烏魯木齊局集團以外的 17 個鐵路局集團簽署了媒體資源采購合同，合同到期后將履行談判或招投標程序，公司若不能順利與部分鐵路局集團續簽，將削弱公司高鐵數字媒體網絡的競爭優勢。新業務不及預期風險。新業務不及預期風險。公司的新業務戶外裸眼3D大屏領域存在諸多不確定因素，且新進入的競爭者較多，未來若新業務

83、收益不及預期，可能拉低毛利，影響公司盈利能力。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 圖表圖表 34：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 521 2,497 2,258 2,433 營業收入營業收入 619 642 927 1,211 應收票據及賬款 213 215 301 381 營業成本 251 309 423 521 預付賬款 5

84、5 6 8 稅金及附加 3 3 4 5 存貨 0 0 0 0 銷售費用 78 103 102 133 合同資產 0 0 0 0 管理費用 17 16 19 24 其他流動資產 49 48 56 73 研發費用 12 10 13 16 流動資產合計 787 2,764 2,621 2,894 財務費用-2-38-24-23 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-3-5-7-10 固定資產 97 101 122 138 資產減值損失 0 0 0 0 在建工程 0 10 13 13 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 0 1 1 1 投資收益 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 其他

85、收益 2 2 3 4 其他非流動資產 367 705 1,206 1,406 營業利潤營業利潤 260 235 386 530 非流動資產合計 464 818 1,341 1,558 營業外收入 6 6 6 5 資產合計資產合計 1,252 3,582 3,962 4,452 營業外支出 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 266 241 392 535 應付票據及賬款 25 31 42 52 所得稅 25 23 38 50 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 241 218 354 485 合同負債 16 19 28 39 少數股東損益 0 0 0 0 其他應付款

86、 0 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 241 218 354 485 其他流動負債 207 199 201 204 EPS（攤?。?.20 1.09 1.77 2.42 流動負債合計 248 254 276 300 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 140 380 420 472 成長能力成長能力 非流動負債合計 140 380 420 472 營業收入增長率 26.8%3.6%44.5%30.7%負債合計負債合計 388 634 697 772 EBIT 增長率 19.5

87、%-22.9%81.2%39.2%歸屬母公司所有者權益 864 2,948 3,265 3,680 歸母凈利潤增長率 15.6%-9.5%62.7%36.8%少數股東權益 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 864 2,948 3,265 3,680 毛利率 59.5%51.8%54.4%57.0%負債和股東權益負債和股東權益 1,252 3,582 3,962 4,452 凈利率 38.9%34.0%38.2%40.0%ROE 27.9%7.4%10.9%13.2%現金流量表現金流量表 ROIC 31.2%7.0%13.6%17.3%單位單位:百萬元百萬元 202

88、1A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 441 211 280 412 資產負債率 31.0%17.7%17.6%17.3%現金收益 260 201 352 487 流動比率 3.2 10.9 9.5 9.7 存貨影響 0 0 0 0 速動比率 3.2 10.9 9.5 9.7 經營性應收影響-26-2-87-82 營運能力營運能力 經營性應付影響-3 11 11 10 總資產周轉率 0.5 0.2 0.2 0.3 其他影響 209 1 4-3 應收賬款周轉天數 110 118 99 100 投資活動現金流投資活動現金流 -23-371-545

89、-242 存貨周轉天數-資本支出-20-36-45-42 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.20 1.09 1.77 2.42 其他長期資產變化-3-335-500-200 每股經營現金流 2.21 1.06 1.40 2.06 融資活動現金流融資活動現金流 -230 2,136 26 5 每股凈資產 4.32 14.74 16.33 18.40 借款增加 188-8 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-37-70-105 P/E 30 33 21 15 股東融資 0 1,904 0 0 P/B 8 2 2 2 其他影響-418 277 96 110

90、 EV/EBITDA 47 60 34 25 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|兆訊傳媒 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

91、戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價

92、，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許

93、可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6

94、 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：