航空行業：春秋vs吉祥民營航空雙典范-230404（68頁）.pdf

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1、 2023年4月4日春秋vs吉祥：民營航空雙典范行業評級：看好分析師李丹郵箱證書編號S1230520040003研究助理李逸郵箱證券研究報告添加標題95%摘要摘要 21、經營模式比較：吉祥雙品牌運營（HO全服務、AQ低成本），春秋為低成本龍頭，均為民營航司，通過員工持股計劃綁定核心骨干思路一致吉祥航空（22年末110架飛機，2.0萬座）：雙品牌運營，旗下吉祥航空(HO)定位全服務，九元航空(AQ)定位低成本，均為主輔基地運營模式?？毓晒蓶|為上海均瑤集團（控股4家上市平臺），與東航交叉持股。18-19年連續引入6架寬體機。春秋航空（22年末116架飛機，2.2萬座）：為低成本航空，多基地運營模式

2、，以上海為主樞紐基地，在全國另設12個區域基地?？毓晒蓶|旗下唯一上市平臺，18-22年連續推出5期員工持股計劃，23Q1末員工持股平臺持股2.81%。2、時刻比較：23夏秋國內航班量中熱門航線占比吉祥61%春秋55%，19冬春國際航班量占比春秋29%吉祥16%吉祥HO：23夏秋國內線航班量3664班次/周。以上海為主基地（承擔吉祥64%的旅客）、以南京為輔基地（承擔吉祥15%的旅客量）運營，19年上海市占率9.1%。國內熱門航線航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航聯合提價。19年開通首條洲際航線、20年開通第2條，23年預計繼續推進。九元AQ：以廣州

3、為主基地（市占率3.3%）、以貴陽為輔基地（市占率5.0%）運營，19年起主基地廣州時刻獲放量，21年獲得一線互飛時刻。春秋：23夏秋國內線航班量3638班次/周。圍繞13大基地投放運力，相關航班量占自身國內線的90%。春秋國際航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韓泰航線占自身國際航班量的84%。3、盈利比較：吉祥、春秋19年單機收入1.74、1.59億元，春秋貫徹極致的成本控制，毛利率吉祥春秋，凈利率春秋吉祥2019年吉祥毛利率14%、凈利率6%；春秋毛利率11%、凈利率12%，其中補貼貢獻明顯。低成本航司春秋單位ASK收入更低、但踐行極致的成本費用管控，定位低成本故受益于高額航線補貼

4、，凈利率表現相對更優異。在航司成本結構中，燃油成本占比約30%，固定成本（人工+租賃折舊+起降）占比約50%-60%。4、發展戰略總結0-50架飛機：吉祥、春秋數據趨同。2013-19年，春秋、吉祥收入CAGR分別為15%、19%，凈利潤CAGR分別為17%、20%。51-80架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略。81-150架飛機（17年至今）：吉祥18年起引入寬體機、19年起開拓洲際航線；春秋圍繞基地發力國內二線、加密東南亞中短途國際線。OXgUlYVYgUjWmPtQnP6MaO9PtRoOpNoNlOoOtPfQmNnN6MpOoOwMrMuNxNnOnN添加標題95

5、%摘要摘要 35、未來判斷1）1月國內航司盈利31.6億元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺，航空供需大周期序幕已拉開。2）機隊增速：上市航司19-24年CAGR約為3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR預計為7.2%、7.4%。3）吉祥中期增長點為寬體機B787，九元在廣州逐步站穩腳跟；預計春秋將繼續在國內發力二線、國際加密日韓泰中短途線。4）核心資源或向樞紐機場的主運營公司傾斜。6、利潤彈性測算1）春秋、吉祥市值對比：18H1前業績趨同、市值接近，18H2起出現分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中樞分別為27倍、24倍。2）吉祥航空單機模型：A320系列、B737系列

6、機型單機利潤總額（扣匯）高點0.24億元、0.16億元，若考慮票價上漲，在19年基礎上每漲1%，單機利潤總額將增加約0.17、0.15億元。B787系列正常利用率下單機利潤總額0.53億元（測算值）。3）春秋航空單機模型：A320系列單機利潤總額（扣匯）高點0.36億元，若考慮票價上漲，在19年基礎上每漲1%，單機利潤總額將增加約0.16億元。4）利潤彈性測算：假設整體票價上漲1%，吉祥利潤+2.1億元、春秋利潤+1.9億元。假設前20國內航線票價上漲1%，吉祥利潤+0.3億元，春秋利潤+0.2億元。假設本輪大周期單機盈利回到歷史高點，按照23年末預計機隊規模，春秋扣匯利潤總額43億元，吉祥扣

7、匯利潤總額34億元。7、投資建議推薦吉祥航空：受寬體機低利用率拖累，18-19年業績為低基數。隨著洲際航線拓展，在財政補貼與利用率提升的雙重促進下，寬體機單機盈利能力有望迎來明顯改善。假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-37、18、30億元，按照24年PE 20-25X，上行空間較大，給予“買入”評級。推薦春秋航空：憑借極致的成本控制優勢，業績有望超預期恢復，中期成長性突出。假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-25、24、42億元，參照公司歷史估值中樞（2015.9-2019.12PE(TTM)為27倍），

8、上行空間較大，維持“買入”評級。風險提示風險提示4風險提示1、航空出行需求不及預期；2、票價漲幅不及預期；3、油價、匯率風險；4、測算偏差風險（報告內盈利等彈性測算均基于一定前提假設條件，或因假設條件不達預期，導致結論存在一定偏差，僅供參考）。說明：1、本文對航班量有2種統計口徑：在統計航線相關航班量時，一起一降計為1次；在統計機場相關航班量時，起、降各算1次，即口徑數量為口徑的2倍。2、民航業每年有2個航季，夏秋航季為3月底到10月底，冬春航季為10月底到次年3月底。15S表示15年夏秋航季，15W表示15年冬春航季，以此類推。目錄C O N T E N T S經營模式比較全服務vs低成本股

9、東介紹、股權激勵010203時刻比較吉祥：上海&南京主輔基地運營，熱門航線時刻資源占比高于春秋九元：廣州&貴陽主輔基地運營，19年起主基地廣州時刻獲放量春秋：基地相關航班量占比9成，國際運力占比高于吉祥盈利比較收入、成本、利潤、航線補貼比較單位收入、成本拆分比較504發展戰略總結0-50架飛機：吉祥、春秋各項數據趨同51-80架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略81-150架飛機（17年至今）：吉祥拓展洲際，春秋國內發力二線、國際加密中短途05未來趨勢判斷航空大周期序幕已拉開上市航司19-24年飛機CAGR約3.2%吉祥增開洲際線，春秋繼續發力二線、加密日韓泰，九元在廣州站穩

10、腳跟核心資源或向樞紐機場的主運營公司傾斜06利潤彈性測算與投資建議單機模型（分機型）3種角度下的利潤彈性測算經營模式比較01Partone全服務vs低成本機隊規模、航線網絡比較股權結構股權激勵6添加標題95%經營模式比較：吉祥為全服務經營模式比較：吉祥為全服務，春秋、九，春秋、九元為低成本元為低成本017p 吉祥航空（22年末110架飛機）：雙品牌運營，旗下吉祥航空(HO)定位全服務，九元航空(AQ)定位低成本，均為主輔基地運營。p 春秋航空（22年末116架飛機）：低成本航空，多基地運營模式，以上海為主樞紐基地，在全國另設有12個區域基地。資料來源：公司公告，浙商證券研究所吉祥航空(HO)九

11、元航空(AQ)春秋航空(9C)控股股東屬性民營民營；吉祥航空持股96.95%民營商業運營時間2006年2015年2005年定位全服務低成本低成本主要目標客戶群對價格相對不敏感的旅客對價格較為敏感的自費旅客、追求高性價比的商務旅客基地主輔基地運營模式主基地：上海第二基地：南京主輔基地運營模式主基地：廣州第二基地：貴陽多基地運營模式1）主樞紐基地：上海。2）區域基地：揚州、寧波、廣州、深圳、揭陽、蘭州、西安、石家莊、沈陽、大連、南昌、成都天府。機隊（22年末數據）多機型，共87架（81架窄體機、6架寬體機）座椅密度相對較低單一機型，23架窄體機B737座椅密度高單一機型，116架窄體機A320座椅

12、密度高（座位數較一般布局多15%-20%）艙位設置一般分設頭等艙、公務艙與經濟艙單一艙位（不設公務艙和頭等艙）單一艙位（不設公務艙和頭等艙）航線網絡以上海/南京樞紐輪輻式航線為主以廣州/貴陽樞紐輪輻式航線為主中短途、點對點直線航線機票銷售目前以代理、自主營業部銷售為主目前以代理、自主營業部銷售為主以網絡直銷為主附贈服務無額外收費下提供餐飲、娛樂、座位挑選等無附贈服務，額外服務需收取費用無附贈服務，額外服務需收取費用飛機利用率（19年）窄體機A320系列：10.65小時寬體機B787系列：11.35小時（爬坡期）10.59小時11.24小時客座率（19年）窄體機A320系列：83.62%寬體機B

13、787系列：84.22%（爬坡期）91.30%90.81%表：春秋航空、吉祥航空、九元航空業務模式與經營情況對比添加標題低成本航空模式：兩單、兩高、兩低低成本航空模式：兩單、兩高、兩低018p 低成本航空業務模式：“兩單”（單一機型&單一艙位）、“兩高”（高客座率&高飛機日利用率）和“兩低”（低銷售費用&低管理費用）。低成本航空采取此類業務模式，可以提高運營效率，更大成本攤薄單位固定成本、單位費用，從而獲取競爭優勢。資料來源：春秋航空招股書，浙商證券研究所圖：低成本航空業務模式添加標題機隊規模：春秋機隊規模：春秋116架、吉祥架、吉祥110架，春秋架，春秋2.2萬座、吉祥萬座、吉祥2萬座萬座0

14、19p 22年末機隊規模：1）吉祥航空機隊規模110架。其中吉祥航空HO為87架（81架A320系列、6架B787系列），18年10月起引入寬體機打破單一機型；九元航空AQ為23架（B737系列，含1架737 MAX）。2）春秋航空機隊規模116架（A320系列）。p 22年末座位數規模：1）吉祥航空共有20306個座位（其中吉祥HO為15959個，占比79%；九元為4347個，占比21%）。2）春秋航空擁有21882個座位。資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：吉祥、春秋航空機隊規模（架，空格表示0）2013201420152016201720182019202020212022春秋（均為窄

15、體機A320系列）39465266768393102113116YOY-18%13%27%15%9%12%10%11%3%吉祥（含九元）3441556581909698110110YOY-21%34%18%25%11%7%2%12%0%其中：吉祥HO34395056677376788887窄體機：A320系列34395056677070728281寬體機：B787系列36666 其中：九元AQ259141720202223窄體機：B737（不含MAX）259141619192122窄體機：B737MAX1111121882203061595943470500010000150002000025

16、000春秋吉祥（含九元）吉祥HO九元AQ春秋吉祥（含九元）吉祥HO九元AQ圖：22年末吉祥、春秋座位數（個）添加標題國內航線網絡：吉祥國內航線網絡：吉祥/九元為樞紐輪輻式，春秋圍繞九元為樞紐輪輻式，春秋圍繞13大基地大基地0110p 春秋為多基地運營模式：以上海為主樞紐基地，在國內設立12個區域基地。1）華東樞紐：上海、揚州、寧波；2）華南樞紐：廣州、深圳、揭陽；3）華北樞紐：石家莊；4）東北樞紐：沈陽、大連；5）西北樞紐：蘭州、西安；6）華中樞紐：南昌；7）西南樞紐：成都天府。p 吉祥為主輔基地運營模式：以上海為主基地，以南京為輔基地，構建樞紐輪輻式航網。p 九元為主輔基地運營模式：以廣州為

17、主基地，以貴陽為第二基地，構建樞紐輪輻式航網。資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所圖：春秋航空航線圖圖：吉祥航空航線圖圖：九元航空航線圖股權結構：吉祥母公司控股股權結構：吉祥母公司控股4家上市公司，家上市公司，與東航交叉持股與東航交叉持股0111p 吉祥航空：民營航空公司，控股股東為上海均瑤集團（旗下控股4家上市公司），2019年吉祥與東航交叉持股落地，開啟“股權+業務”合作。p 春秋航空：民營航空公司，控股股東旗下唯一上市平臺，將獲得資源傾斜。此外，23Q1末員工持股平臺持股2.81%。資料來源：公司官網，公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：春秋航空股權結構（23Q1）圖：吉祥航空

18、股權結構（2022年三季報）上海均瑤集團上海均瑤航空投資有限公司愛建集團600643.SH（金融/房地產）大東方600327.SH（百貨零售）均瑤健康605388.SH（食品飲料）東方航空產業投資有限公司吉祥航空其他股東29.80%30.40%32.66%45.22%1.63%23.32%40.83%64.74%春秋航空上海春秋國際旅行社上海春秋國旅行社有限公司上海春翔投資有限公司上海春翼投資有限公司其他股東50.57%3.05%1.61%1.20%43.57%員工持股平臺實控人王正華52.69%九元航空96.95%春秋、吉祥推出多期員工持股計劃，綁定核心骨干思路一致春秋、吉祥推出多期員工持股

19、計劃，綁定核心骨干思路一致0112p 吉祥航空：公司分別在2018、2021年推出兩期員工持股計劃，分別認購股票838、538萬股，對應市值（2023.3.23收盤價）1.4、0.9億元。p 春秋航空：1）1次股權激勵：2016年授予30人58萬股（2023.3.23收盤價對應市值3286萬元）；2）5期員工持股計劃：2018年-2022年，公司每年推出員工持股計劃，每次認購金額在3000萬元左右。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表：春秋航空共推出1次股權激勵、5期員工持股計劃表：吉祥航空共推出2期員工持股計劃性質時間授予/認購對象授予數量授予價格/總額業績考核目標/解鎖條件股權激勵201

20、6年30人58萬股（0.07%）24.29元/股分4年解鎖（每次25%）。過去三年單機利潤平均值不少于2000萬元。員工持股計劃2018年121人82.3萬股（0.09%）33.28元/股，2740萬元依據2019年-2022年度工作績效評級結果分四期解鎖分配（每期25%）2019年126人73.6萬股（0.08%）40.00元/股，2944萬元依據2020年-2023年度工作績效評級結果分四期解鎖分配（每期25%）2020年136人52.12萬股（0.06%）58.34元/股，3040.7萬元依據2021年-2024年度工作績效評級結果分四期解鎖分配（每期25%）2021年130人61.5萬

21、股（0.07%）50.40元/股，3099.6萬元依據2022年-2025年度工作績效評級結果分四期解鎖分配（每期25%）2022年128人54萬股（0.06%）51.46元/股，2783萬元依據2023年-2026年度工作績效評級結果分四期解鎖分配（每期25%）第一期第二期性質員工持股計劃員工持股計劃推出時間2018年2021年認購人數373人356人計劃籌資5.91億元無需持有人出資認購股票838萬股（占0.47%），成交均價16.257元/股538.3萬股（占0.27%）。過戶當天收盤價18.04元/股第一個解鎖期業績考核目標/解鎖比例40%21年收入較20年增長率不低于20%第二個解鎖

22、期業績考核目標/解鎖比例30%22年收入較20年增長不低于30%第三個解鎖期業績考核目標/解鎖比例30%23年收入較20年增長不低于40%時刻比較02Partone（1）吉祥：上海&南京主輔基地運營，熱門航線時刻資源占比高于春秋，19年起拓展洲際航線（2）九元：廣州&貴陽主輔基地運營，19年起主基地廣州時刻放量（3）春秋：圍繞13大基地投放運力，國際運力占比高于吉祥，其中日韓泰占84%13添加標題國內航線航班量國內航線航班量23夏秋夏秋vs19夏秋：春秋夏秋：春秋+75%、吉祥、吉祥+23%0214p 23夏秋國內航線航班量上，春秋、吉祥計劃航班量分別為3638班次/周、3664班次/周，較1

23、9夏秋分別+75%、+23%。相比19年末，春秋、吉祥22年末機隊規模分別+25%、+15%。資料來源：pre-，浙商證券研究所表：吉祥、春秋航空計劃航班量情況（一起一降算1次；疫情后國際航線計劃時刻表暫未公布）航司航線15冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春23夏秋春秋航空 9C國內航線1304131814061590156817861790207419902902313235303896427040963638YOY-7.8%20.6%11.5%12.3%14.2%16.1%11.2%39.9%57.4%21.

24、6%24.4%21.0%5.1%-14.8%港澳臺航線728672729286100114154-68YOY-0.0%-16.3%27.8%19.4%8.7%32.6%54.0%-國際航線496508608596614648622708888-YOY-22.6%17.3%1.0%8.7%1.3%9.3%42.8%-合計187219122086225822742520251228963032-YOY-11.4%18.1%9.0%11.6%10.5%14.9%20.7%-吉祥航空HO+AQ國內航線160317001908208023732543269529712782329033573694374

25、8377836063664YOY-19.0%22.4%24.4%22.3%13.6%16.8%3.2%10.7%20.7%12.3%11.6%2.3%-3.8%-3.0%港澳臺航線444244384440444040-200YOY-0.0%-9.5%0.0%5.3%0.0%0.0%-9.1%-國際航線256258294322330341352408539-YOY-14.8%24.8%12.2%5.9%6.7%19.6%53.1%-合計190320002246244027472924309134193361-YOY-18.0%22.0%22.3%19.8%12.5%16.9%8.7%-添加標題春

26、秋、吉祥、九元國內運力圍繞基地投放春秋、吉祥、九元國內運力圍繞基地投放0215p 吉祥高度依賴上海主基地、快速拓展南京輔基地：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地上海相關航班量占比24%、第二基地南京占比9%，航班量TOP10的機場合計占比54%。p 九元廣州、貴陽兩大基地齊頭并進：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地廣州相關航班量占比16%、第二基地貴陽占比9%，航班量TOP10的機場合計占比51%。p 春秋運力投放向13大基地傾斜：23夏秋國內航線計劃航班量中，與主基地上海相關航班量占比14%，與13大基地機場相關航班量合計占比57%，基地以外機場（86個）合計占比43%。資料來源：p

27、re-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所圖：23夏秋吉祥國內航線計劃航班量結構圖：23夏秋九元國內航線計劃航班量結構圖：23夏秋春秋國內航線計劃航班量結構吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京輔基地年起拓展南京輔基地0216p 吉祥航空采用主輔基地運營模式，以上海為基地，建立輻射全國及周邊地區和國家的航線網絡。在上海浦東、虹橋兩大機場時刻緊張、資源有限的大背景下，為了更好的匹配飛機引進與時刻和航線排布，2016年起，吉祥航空將南京設立為輔助基地。p 吉祥航空在上海主基地、南京輔基地的市占率穩步提升。12-19年，吉祥（不含九元）在上海兩場的市占率從6.7%提升至9.

28、1%，19年在南京的市占率為8.4%。2019年，吉祥在上海兩場的旅客運輸量為1103萬人次、在南京機場的旅客運輸量為257萬人次，在吉祥內部的比重分別為64%、15%。圖：吉祥在上海主基地的市占率（旅客量口徑）持續提升資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：HO為吉祥航空二字碼，AQ為九元航空二字碼。6.7%7.8%8.0%8.7%8.5%9.1%8.3%9.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20122013201420152016201720182019吉祥航空在上海兩場的市占率僅含HOHO+AQ（AQ占比較小

29、）僅含HO圖：吉祥航空客運量中由上海、南京機場承擔的比例16年起拓展南京輔基地。88%87%75%65%64%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019吉祥(HO)客運量由上海兩場承擔的比例吉祥(HO)客運量由南京機場承擔的比例圖：19年吉祥在南京機場市占率8.4%（旅客量口徑）8.3%9.1%7.4%8.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20182019吉祥航空在上海兩場的市占率吉祥航空在南京的市占率添加標題吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓

30、展南京輔基地年起拓展南京輔基地0217p 上海主基地：19冬春，吉祥(HO)上海計劃起降班次（起/降均算1次）為1465班次/周，較15冬春+5.6%；占吉祥總時刻的27.3%，較15冬春-12.5pct。p 南京輔基地：19冬春，吉祥(HO)南京計劃起降班次（起/降均算1次，剔除上海）為434班次/周，占吉祥總時刻的8.1%。15冬春僅為28班次/周，16年設立為輔基地后，時刻資源猛增。圖：吉祥航空（僅HO）時刻結構資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。表：吉祥航空(HO)19冬春計劃航班量（起/降均計1次

31、）主要目的地占比40%36%36%33%31%28%29%26%27%1%4%4%7%7%8%8%8%8%59%60%60%60%62%64%63%66%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W上海時刻占比南京時刻占比（剔除上海）其他添加標題吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京輔基地年起拓展南京輔基地0218p 吉祥增量運力向一線機場以外投放，其中千萬級以下機場增速更快。23夏秋國內航線中，吉祥千萬級以上機場相關航班量4278班次/周（占比77%），較19夏秋增長28%；千萬級以下

32、機場相關航班量1270班次/周（占比23%），較19夏秋下降7%。資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。表：吉祥航空(HO)國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布93%22%224%42%206%268%215%0%50%100%150%200%250%300%國內航線航班量（起降均算1次）一線機場（北上廣深）3000萬級以上機場（不含一線）2000-3000萬級機場1000-2000萬級機場500-1000萬級機場500萬級以下機場23夏秋vs15冬春增速圖：吉祥航空(HO)國內航線計劃航班量增速九元：九

33、元：15年通航，年通航，18年設貴陽基地、年設貴陽基地、19年起廣州基地時刻放量年起廣州基地時刻放量0219p 九元航空2015年初正式通航，15冬春-23夏秋，國內航線計劃航班量（一起一降計1次）從162增至890班次/周（+449%）。1）廣州主基地時刻19年起放量：九元是國內第二家以廣州機場為主基地的航司，但19-20年時刻才放量，21年才拿到一線互飛時刻（廣州-上海）。23夏秋，廣州主基地相關航班280班次/周，較16夏秋+338%；占九元航班量的16%。2）貴陽第二基地時刻增長迅速：18年起九元將貴陽設為第二基地。23夏秋，貴陽輔基地相關航班量168班次/周，較17夏秋+83%；占九

34、元航班量的9%。表：15冬春-23夏秋九元航空國內航線計劃航班量（起/降各計1次，班次/周）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。圖：23夏秋九元國內線航班量分布（按機場旅客量等級）17%17%20%17%16%16%12%15%16%17%18%18%16%17%16%16%17%19%11%34%40%31%36%12%5%11%0%-5%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035015W 16S 16W 17S 17W 18S 18W 19S 19W 20S 20W

35、 21S 21W 22S 22W 23S廣州主基地相關航班量（班次/周，左軸）占九元國內航班量比重YOY九元：一線機場九元：一線機場&千萬級以下機場航班量增速最快千萬級以下機場航班量增速最快0220p 19年起九元一線機場時刻放量，疫情后千萬級以下機場時刻大增；23夏秋運力投放最多為2000-3000萬級機場，占比30%。表：九元航空(AQ)國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。春秋：疫情期間逆勢擴張，春秋：疫情期間逆勢擴張，23夏秋國內線時刻較夏秋國內線時刻較19年年

36、+75%0221p 16冬春-19夏秋，春秋航空航空國內線航班量增速低于吉祥，19冬春航季實現反超。p 疫情期間春秋航空逆勢擴張，機隊規模、時刻增速為上市航司第一。20-21年春秋航空基本保持著正常的機隊引進速度，22年末機隊規模116架，較19年末增長25%，高于吉祥的15%、三大航的6%。與此同時，春秋國內航線時刻資源高速增長，23夏秋國內線航班量3638班次/周，較19夏秋增長75%，高于吉祥的23%、三大航的27%。資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。8%21%12%12%14%16%11%19%2

37、2%24%22%14%17%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16W17S17W18S18W19S19W春秋吉祥華夏三大航28%28%25%75%23%24%9%4%7%25%15%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%國航南航東航春秋吉祥華夏國內航線航班量增速：23夏秋vs19夏秋機隊規模增速：22年末vs19年末（右軸）圖：上市航司23夏秋航季國內線計劃航班量增速圖：16冬春-19冬春上市航司國內航線計劃航班量同比增速9%30%14%1%3%13%24%7%6%19%2%7%0%5%10%15%20%25%30%35%

38、上海揚州寧波廣州深圳揭陽石家莊沈陽大連蘭州西安南昌春秋航空在各基地的航班量份額春秋：春秋：23S國國內線基地航班達內線基地航班達90%，上海、蘭州、石家莊，上海、蘭州、石家莊為為前三前三0222p 23夏秋，春秋國內線航班量3638班次/周，其中3282班次連接基地，基地相關航班高達90%。1）華東樞紐（上海、揚州、寧波）：公司傳統優勢區域，23夏秋公司在主基地上海投放的運力占比29%，市占率為9%。2）華南樞紐（深圳、揭陽、廣州）：23夏秋公司在揭陽市占率達到13%，在深圳、廣州的運力投放穩中有升。3）華北樞紐（石家莊）：23夏秋，石家莊為公司第三大基地，市占率達到24%。4）東北樞紐（沈陽

39、、大連）：大連基地21年落地，23夏秋市占率達到6.3%。5）西北樞紐（蘭州、西安）：19年開始拓展西北，22年蘭州已成為公司第二大基地，23夏秋蘭州市占率達19%。6）華中樞紐（南昌）：南昌基地21年落地，23夏秋市占率達到7%。7）西南樞紐（成都）：成都天府機場21年6月投產后，春秋設立成都天府基地，在成都的時刻資源實現突破。圖：23夏秋春秋國內線航班量中各基地占比資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。表：春秋航空在13大基地的航班量（班次/周，起/降各算1次）圖：23夏秋春秋在各基地的市場份額（航班量口

40、徑，僅國內線）29%16%15%9%7%6%6%6%6%5%3%3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%上海蘭州石家莊寧波沈陽大連深圳揭陽揚州南昌西安成都廣州國內航線各基地相關航班量占自身國內航班量的比例春秋：發力二線城市，春秋：發力二線城市，1000-2000萬級機場運力增速最快萬級機場運力增速最快0223p 春秋增量運力向一線機場以外投放，其中1000-2000萬級機場增速最快。23夏秋，春秋航空國內航線計劃航班量中，千萬級以上機場相關航班量5292班次/周（占比73%），較19夏秋增長69%；千萬級以下機場相關航班量1984班次/周（占比27%），較19夏秋增長96%。資料來

41、源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。圖：春秋航空國內航線計劃航班量增速表：春秋航空國內航線計劃航班量（起/降各計1次）分布179%26%115%91%611%395%393%0%100%200%300%400%500%600%700%國內航線航班量（起降各計1次）一線機場（北上廣深）3000萬級以上機場（不含一線）2000-3000萬級機場1000-2000萬級機場500-1000萬級機場500萬級以下機場國內航線航班量增速：23夏秋vs15冬春添加標題上海（吉祥上海（吉祥/春秋主基地）運力份額：吉祥春秋主基地）

42、運力份額：吉祥11.3%、春秋、春秋9.0%0224p 東航、吉祥、春秋均以上海機場為主基地，23夏秋國內航線上，市占率（運力口徑）分別為46.9%、11.3%、9.0%。p 吉祥：15W-23S，吉祥航空在上海兩場的國內線航班量從1087班次增至1324班次，運力份額穩定在11%-12%。其中九元航空21夏秋航季才獲得上海機場時刻。p 春秋：15W-23S，春秋航空在上海兩場的國內線航班量從820班次增至1046班次，運力份額從8.7%增至9.0%。表：吉祥、春秋在主基地上海的航班量及市占率（僅國內航線，市占率為運力口徑）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、1

43、6W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S東航4489441045004448448144974563456746055475市占率 47.6%44.9%46.9%46.0%47.1%46.3%47.2%46.1%46.8%46.9%南航1476156014761560149015741504160215041705市占率 15.7%15.9%15.4%16.1%15.7%16.2%15.6%16.2%15.3%14.6%國航8428868508828388768648929261148市占率8.9%9.0%

44、8.9%9.1%8.8%9.0%8.9%9.0%9.4%9.8%吉祥+九元1087100211201072113310981125112811641324市占率 11.5%10.2%11.7%11.1%11.9%11.3%11.6%11.4%11.8%11.3%其中：吉祥HO1087100211201072113310981125112811641310其中：九元AQ00000000014春秋8208748248647728307788907881046市占率8.7%8.9%8.6%8.9%8.1%8.5%8.0%9.0%8.0%9.0%其他航司市占率7.6%11.1%8.6%8.8%8.4%

45、8.6%8.6%8.5%8.7%8.4%東航47%南航15%國航10%吉祥（含九元）11%春秋9%其他8%圖：23夏秋上海兩場國內航班量結構添加標題南京（吉祥輔基地）運力份額：南京（吉祥輔基地）運力份額：23S吉祥系大增至吉祥系大增至13%0225p 2016年起，吉祥航空走出上海，開始拓展南京輔基地，南京運力投放保持高速增長。2019年，南京機場旅客吞吐量3058萬人次，在城市排名中位列全國第10。16夏秋-23夏秋，吉祥航空（含九元）在南京機場的國內航班量從146增至552班次/周（+278%），市占率從4.6%提升至13.0%。p 春秋18夏秋航季才進入南京，在此運力投放相對較少，23夏

46、秋航班量56班次/周，較19年翻倍，市占率1.3%。表：23S吉祥在輔基地南京的市占率13.0%（僅國內航線，市占率為運力口徑）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。圖：23夏秋南京機場國內航班量結構單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S東航673772716848856908962102610341196市占率27%24%28%28%28%27%29%28%29%28%國航602658540582608632658681714786市占率24%21%21%19%20%19

47、%20%19%20%19%南航518558546560546602588650610642市占率21%17%21%18%18%18%18%18%17%15%吉祥+九元70146150266298361354423380552市占率2.8%4.6%5.8%8.7%9.9%10.8%10.6%11.5%10.6%13.0%其中：吉祥1411294210242305298367324496市占率0.6%3.5%3.6%6.9%8.0%9.2%8.9%10.0%9.0%11.7%其中：九元56345656565656565656市占率2.3%1.1%2.2%1.8%1.9%1.7%1.7%1.5%1.

48、6%1.3%春秋0140001414281456市占率0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%0.8%0.4%1.3%東航28%國航19%南航15%吉祥+九元13%春秋1%其他24%添加標題九元基地市占率：主基地廣州九元基地市占率：主基地廣州3.3%、輔基地貴陽、輔基地貴陽5.0%0226p 廣州（九元主基地）：九元航空是廣州機場第二家國內基地航司，但發展初期時刻資源較為薄弱。2019年起九元廣州時刻開始放量，23夏秋航季計劃航班量為280班次/周，市占率提升至3.3%；三大航市占率超80%，吉祥+九元為4.1%，春秋為1.1%。p 貴陽（九元輔基地）：九元航空2018年起拓展

49、貴陽輔基地，時刻增速較快，23夏秋計劃航班量168班次/周，市占率提升至5.0%；三大航貴陽市占率40.6%，吉祥+九元市占率9.8%，春秋市占率1.7%。表：23S九元在主基地廣州的市占率3.3%（僅國內航線）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所；注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S南航3128332032883434327834263354357835944544市占率 49.5%49.6%49.4%51.2%49.3%50.8%49.2%50.6%49.8%53.3

50、%國航1269123812921212128412121284124013261310市占率 20.1%18.5%19.4%18.1%19.3%18.0%18.8%17.5%18.4%15.4%東航882898896902882902898926912982市占率 14.0%13.4%13.5%13.4%13.3%13.4%13.2%13.1%12.6%11.5%吉祥+九元8492136142154164168210238350市占率 1.3%1.4%2.0%2.1%2.3%2.4%2.5%3.0%3.3%4.1%其中：九元5664108114126136140182196280市占率 0.9

51、%1.0%1.6%1.7%1.9%2.0%2.1%2.6%2.7%3.3%其中：吉祥28282828282828284270市占率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.6%0.8%春秋70707878787892929298市占率 1.1%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.4%1.3%1.3%1.1%單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S南航674702694698742712762790788884市占率 31.7%30.7%27.5%27.1%26.3%25.9%24.8%25.0%25.0%26.5%國航246

52、300224280266308280322280322市占率 11.6%13.1%8.9%10.9%9.4%11.2%9.1%10.2%8.9%9.7%東航112138143112131112112126126148市占率 5.3%6.0%5.7%4.4%4.6%4.1%3.6%4.0%4.0%4.4%吉祥+九元98154174190224230294314280328市占率 4.6%6.7%6.9%7.4%7.9%8.4%9.6%10.0%8.9%9.8%其中：九元04862789898168168160168市占率 0.0%2.1%2.5%3.0%3.5%3.6%5.5%5.3%5.1%5

53、.0%其中：吉祥98106112112126132126146120160市占率 4.6%4.6%4.4%4.4%4.5%4.8%4.1%4.6%3.8%4.8%春秋14221442204234564856市占率 0.7%1.0%0.6%1.6%0.7%1.5%1.1%1.8%1.5%1.7%表：23S九元在輔基地貴陽的市占率5.0%（僅國內航線）國內航線結構：春秋、吉祥國內航線結構：春秋、吉祥TOP20航線航班量內部占比接近航線航班量內部占比接近0227p 根據2019年實際客流量排序，得到TOP20熱門航線。從計劃航班量口徑來看，TOP20熱門航線上三大航合計份額為56%-88%，綜合為7

54、4%，我們預計其亦為提價概率相對最大的航線。通過測算（具體測算假設、過程見后文），我們預計2019年TOP20航線合計收入占三大航國內客運收入的25%左右。p 吉祥：2019年已開通其中10/20條航線，19冬春相關航班量占自身國內線航班量的8.2%，我們測算后預計2019年TOP20航線客運收入占公司國內客運收入的27%左右。p 春秋：2019年已開通6/20條航線，19冬春相關航班量占自身國內線航班量的8.3%，我們測算后預計2019年TOP20航線客運收入占公司國內客運收入的27%左右。資料來源：Wind，pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所TOP20航線2019年客流量（萬人次

55、）三大航合計份額（航班量）春秋份額（航班量）吉祥份額（航班量）北京-上海82588%-2.4%上海-深圳63477%8.9%7.1%上海-廣州62671%8.9%10.7%北京-廣州55782%-北京-深圳49884%-北京-成都50970%-上海-成都43969%2.8%8.5%上海-重慶35757%13.9%13.9%廣州-成都31869%-上海-西安31360%9.5%22.3%廣州-杭州30576%-1.3%成都-深圳30069%-杭州-北京30083%-北京-重慶27682%-深圳-重慶26964%-廣州-重慶25861%-1.5%杭州-深圳25579%-上海-青島25056%-8.

56、8%上海-廈門23864%17.6%11.2%北京-昆明23683%-TOP20航線航班量占自身的比重7.7%8.3%8.2%2019年TOP20航線合計收入（測算）/國內線客運收入25%27%27%表：2019年TOP20航線份額情況添加標題國內航線結構：吉祥典型熱門航線占比更高，更具提價彈性國內航線結構：吉祥典型熱門航線占比更高，更具提價彈性0228p 國內航線方面，熱門航線包括一線互飛（北上廣深互飛）、典型旅游航線（海南、云南、新疆）、二線航線（千萬級以上機場對飛）。p 吉祥（含九元）：23夏秋，一線互飛+旅游航線航班量720班次/周，占自身國內線的19.6%；二線航線（不含云南/新疆/

57、海南）航班量1510班次/周，占自身國內線的41.2%。p 春秋：23夏秋，一線互飛+旅游航線航線航班量486班次/周，占自身國內線的13.3%。二線城市相關航線（不含云南/新疆/海南）航班量1524班次/周，占自身國內線的41.9%。資料來源：pre-，公司公告，航班管家，浙商證券研究所圖：15W-23S吉祥航空（含九元）國內航線航班量結構圖：15W-23S春秋航空國內航線航班量結構10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%6.8%7.0%3.8%12.7%10.0%11.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%9.5%50.5%53.6%45.1%48.8%

58、49.6%47.1%43.9%43.8%42.8%41.9%26.1%25.8%34.1%35.1%32.3%37.8%39.1%42.6%41.9%44.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S一線互飛熱門旅游航線二線城市（不含云南/新疆/海南）其他6.1%4.4%4.4%4.0%4.1%3.3%3.1%2.8%4.3%4.8%20.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%16.3%13.1%15.7%14.8%54.8%54.8%56.3%52.2%52.4%49.3%50.2%44.4

59、%48.6%41.2%18.5%20.1%19.0%25.2%26.7%32.1%30.4%39.7%31.3%39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S一線互飛熱門旅游航線二線城市（不含云南/新疆/海南）其他23夏秋一線互飛航線比重：吉祥（含九元）夏秋一線互飛航線比重：吉祥（含九元）4.8%春秋春秋3.8%0229p 行業：23夏秋一線互飛航線計劃3790班次/周，較15冬春增加34%，占國內航線航班總量的3.3%。其中三大航份額82%。p 吉祥在上海-北京大興、上海-廣州航線上取得增量時刻：15W

60、-23S，一線互飛航班量從98增至162班次/周（上海-北京22班次、上海-廣州70班次、上海-深圳70班次），占自身國內線航班的比例從6.8%下降至5.8%。北京大興機場投產后，吉祥獲得北京增量時刻，上海-北京航班量從18W的14班次增加至19W的36班次。p 九元：21夏秋起公司獲得廣州-上海時刻，計劃航班量14班次/周。23夏秋一線互飛航班量占自身國內線航班量的1.6%。p 春秋：15冬春-23夏秋，公司一線互飛航班量基本穩定在140班次/周（上海-廣州70班次、上海-深圳70班次），占自身國內線航班量的比重從10.7%降至3.8%。表：吉祥、九元、春秋一線互飛航線計劃航班量及占比（僅考

61、慮國內航線）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。圖：23夏秋一線互飛航班量結構班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥9874848498848484120162/自身國內線航班量 6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%5.8%九元-14/自身國內線航班量-1.6%吉祥+九元98 74 84 84 98 84 84 84 120 176/自身國內線航班量 6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%4.8

62、%春秋140140126126126126140140140140/自身國內線航班量 10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%6.8%7.0%3.8%一線互飛航班總量2828280628122824290629062932300831003790/國內線航班量 4.2%3.9%3.9%3.6%3.7%3.5%3.5%3.3%3.5%3.3%注：一線互飛航線指北京、上海、廣州、深圳互飛航線。東航31%國航26%南航25%吉祥（含九元）5%春秋4%其他9%23夏秋旅游航線比重：吉祥系夏秋旅游航線比重：吉祥系14.5%春秋春秋9.1%0230p 行業：在國內航線，旅游航線相關航班

63、量占比約2成，票價一般明顯高出全航線均價。p 三大航：16S-23S，旅游航線市占率從54.0%降至49.4%，占自身國內線航班量的比重從19.2%降至18.6%。p 吉祥（含九元）：16S-23S，旅游航線航班量從352增至530班次/周（+51%），占自身國內線航班量的比重從20.7%降至14.5%。吉祥：旅游航線上具備先發優勢，16S-23S航班量從294增至382班次/周（+30%），23S占自身國內線航班量的比重為13.8%。九元：航網持續優化，16S-23S，旅游航線航班量從58增至148班次/周（+155%），23S占自身國內線航班量的比重為16.6%。p 春秋：旅游航線運力增速

64、較快，16夏秋-23夏秋，旅游航線航班量從132增至332班次/周（+152%），占自身國內線航班量的比重從10.0%降至9.1%。表：吉祥、春秋在旅游航線（海南、云南、新疆）的航班量與占比資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量294294336308320294330290330382/自身國內線航班量20.4%19.5%20.6%17.7%16.2%13.8%15.6%12.3%15.2%13.8%九元航班量36

65、58527878949498108148/自身國內線航班量22.2%30.5%18.8%23.1%19.5%22.6%16.1%16.1%17.6%16.6%吉祥+九元航班量330352388386398388424388438530/自身國內線航班量20.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%15.7%13.1%15.7%14.5%春秋航班量166132166130158142164142164332/自身國內線航班量12.7%10.0%11.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%9.1%三大航航班量841783478757878489939214937398

66、651001911877/自身國內線航班量20.5%19.2%20.5%19.7%20.2%19.7%19.9%19.6%20.2%18.6%旅游航線航班量15288 15462 16437 16665 17048 17572 17880 18832 19399 24051/國內航線航班量22.9%21.3%22.6%21.2%21.7%21.1%21.2%20.7%21.9%20.7%注：旅游航線定義為與典型旅游目的地海南、云南、新疆相關的航線。旅游航線：吉祥云南、海南具優勢，春秋疫后新疆時刻放量旅游航線：吉祥云南、海南具優勢，春秋疫后新疆時刻放量0231p 旅游航線航班量上，云南新疆海南。

67、16夏秋-23夏秋，云南航班量增長56%至11227班次/周，新疆航班量增長89%至6712班次/周，海南航班量增長29%至6112班次/周。p 吉祥：海南為傳統優勢市場，旅游線主要增量來自云南。p 九元：19年進入云南，16S-23S新疆/海南時刻獲翻倍增長。p 春秋：疫情后新疆、云南時刻放量，19S-23S，新疆航班量從40班次增至182班次（+355%），云南航班量從74班次增至122班次（+65%），海南時刻較穩定。表：吉祥、春秋在新疆航線航班量及比重資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。表

68、：吉祥、春秋在云南/海南航線的航班量與比重注：旅游航線定義為與典型旅游目的地海南、云南、新疆相關的航線。單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S云南航班量700871907825783678838140835588208865 11227YOY-12%9%1%4%6%8%6%27%吉祥134176184184160170170170184254/自身國內航班量 9.3%11.7%11.3%10.6%8.1%8.0%8.1%7.2%8.5%9.2%九元-141428/自身國內航班量-2.3%2.3%3.1%吉祥+九元13417618418416017017018

69、4198282/自身國內航班量 8.4%10.4%9.6%8.8%6.7%6.7%6.3%6.2%7.1%7.7%春秋767690747674767476122/自身國內航班量 5.8%5.8%6.4%4.7%4.8%4.1%4.2%3.6%3.8%3.4%單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S新疆航班量2974355031443662354243723771485645126712YOY-6%3%13%19%6%11%20%38%吉祥20202020282028161416/自身國內航班量 1.4%1.3%1.2%1.1%1.4%0.9%1.3%0.7%0

70、.6%0.6%九元816108222424142436/自身國內航班量 4.9%8.4%3.6%2.4%5.5%5.8%4.1%2.3%3.9%4.0%吉祥+九元28363028504452303852/自身國內航班量 1.7%2.1%1.6%1.3%2.1%1.7%1.9%1.0%1.4%1.4%春秋142814282040264026182/自身國內航班量 1.1%2.1%1.0%1.8%1.3%2.2%1.5%1.9%1.3%5.0%單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S海南航班量530647225468516756235060575451566022

71、6112YOY-3%9%3%-2%2%2%5%19%吉祥14098132104132104132104132112/自身國內航班量 9.7%6.5%8.1%6.0%6.7%4.9%6.3%4.4%6.1%4.0%九元28424270567070707084/自身國內航班量17.3%22.1%15.2%20.7%14.0%16.8%12.0%11.5%11.4%9.4%吉祥+九元168140174174188174202174202196/自身國內航班量10.5%8.2%9.1%8.4%7.9%6.8%7.5%5.9%7.3%5.3%春秋76286228622862286228/自身國內航班量5

72、.8%2.1%4.4%1.8%4.0%1.6%3.5%1.4%3.1%0.8%二線航線：春秋疫后逆勢擴張，二線航線：春秋疫后逆勢擴張，23S吉祥系、春秋占比接近吉祥系、春秋占比接近0232p 15W-23S，二線航線航班量從33710班次增至47426班次（+41%），占國內航線航班量的比重從51%降至41%。吉祥：16S-23S，二線航線航班量從828增至1232班次（+49%），占自身國內線航班量的比重從55%降至44%。九元：16S-23S，相關航班量從104增至278班次（+167%），占自身國內線航班量的比重從55%降至31%。吉祥+九元：23S相關航班量為1510班次/周，較16S

73、增長62%，占自身國內線航班量的41%。春秋：16S-23S，相關航班量從706增至1524班次（+116%），占自身國內線航班量的比重從54%降至42%。資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。表：吉祥、春秋在二線城市航線的計劃航班量與比重注：二線航線定義為起、降機場均為2019年民航旅客吞吐量超過千萬級水平的城市的航線（不含海南/新疆/云南，不含一線互飛）。單位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量76782887888297710021017962988

74、1232/自身國內線航班量 53.2%54.8%53.8%50.6%49.5%47.1%48.2%40.7%45.5%44.4%九元航班量112104196204266252336358364278/自身國內線航班量 69.1%54.7%71.0%60.4%66.5%60.6%57.5%58.7%59.5%31.2%吉祥+九元航班量87993210741086124312541353132013521510/自身國內線航班量 54.8%54.8%56.3%52.2%52.4%49.3%50.2%44.4%48.6%41.2%春秋航班量658706634776778842786908852152

75、4/自身國內線航班量 50.5%53.6%45.1%48.8%49.6%47.1%43.9%43.8%42.8%41.9%二線航線航班量33710 36314 35676 38037 37642 38969 38678 39641 39190 47426/國內線航班量 50.6%50.0%49.0%48.4%47.9%46.7%45.9%43.7%44.2%40.8%國際航線：春秋國際線優勢突出，吉祥19年開通洲際航線0233p 國際及地區航線上，春秋優勢大于吉祥，二者主要運力聚焦日韓泰。吉祥19年起開通洲際航線，中期有望成為新增長點。2019年國際及地區收入占比上，國航35.5%春秋35.5

76、%東航33.9%南航29.2%吉祥19.6%2019年國際及地區航線ASK占比上，國航42%東航37%春秋36%南航32%吉祥18%航班量占自身比重上，1）日本：吉祥48%春秋30%；2）泰國：吉祥29%春秋28%；3）韓國：春秋15%吉祥6%。圖：2019年上市航司ASK分區域占比資料來源：公司公告、Pre-，浙商證券研究所國航東航南航春秋吉祥港澳臺19%21%14%13%7%日本28%28%15%30%48%泰國16%16%14%28%29%韓國9%16%11%15%6%新加坡5%3%5%1%2%美國5%4%3%-加拿大1%2%1%-英國3%1%1%-德國4%1%0%-法國2%2%1%-意

77、大利2%1%0%-澳大利亞2%4%6%-其他4%3%30%12%8%表：19冬春航季三大航國際及地區航班量分布結構（占自身的比重）58.3%68.4%62.9%81.6%64.1%38.0%30.4%34.5%16.9%32.6%3.7%1.3%2.6%1.5%3.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%國航南航東航吉祥春秋國內占比國際占比地區占比國際航線：九元國際航線：九元18年開通國際航線，吉祥年開通國際航線，吉祥19年洲際首航年洲際首航0234p 吉祥19年6月洲際航線首航。19冬春航季，吉祥（含九元）國際航班量（

78、不含地區）539班次，側重東南亞，其中日本占比51%、泰國占32%、韓國占6%。19年開通首條洲際航線（上海-赫爾辛基），19冬春赫爾辛基航線6班次/周，占比1%。p 九元18冬春航季起開通國際航線：以緬甸為起點，拓展至泰國、柬埔寨。19冬春航季，國際航班量為70班次/周，其中泰國42班、緬甸22班、柬埔寨6班。表：15冬春-19冬春航季吉祥航空國際航線航班量（班次/周；空格表示0）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。航司國際通航點15W16S16W17S17W18S18W19S19W吉祥HO日本

79、9090114110116114136156276泰國989811011210615911493127韓國262828381010263534緬甸10柬埔寨6菲律賓561220126新加坡1414俄羅斯64芬蘭赫爾辛基146合計214216252266288299296334469九元AQ緬甸142622泰國642柬埔寨6合計143270吉祥+九元合計214216252266288299310366539圖：19冬春航季吉祥航空（含九元）國際航線運力投放結構日本51%泰國32%韓國6%緬甸4%柬埔寨1%菲律賓1%新加坡3%芬蘭赫爾辛基1%柬埔寨1%國際航線：春秋國際航班運力投入高于吉祥，日泰韓

80、占國際航線：春秋國際航班運力投入高于吉祥，日泰韓占84%0235p 春秋國際運力投放高于吉祥。19冬春航季，春秋、吉祥國際航班量分別為858、539班次/周，占自身運力的比例分別為28.3%、16.0%。p 19冬春航季，春秋國際航班集中在亞洲7個國家，其中日泰韓航班量合計占84%（日本35%、泰國32%、韓國17%），柬埔寨占11%。表：15冬春-19冬春航季春秋航空國際航線航班量（班次/周；空格表示0）資料來源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商證券研究所。注：16S、16W分別表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此類推。國際通航點15W16S16W17S17W18S18W19

81、S19W日本192184174160124130138208300泰國162146198198232292252268276韓國727886929290104100148柬埔寨8836306246565698緬甸48新加坡888142014141414馬來西亞8814242814141414菲律賓64越南48合計454432516532558590578664858圖：19冬春航季春秋航空國際航線運力投放結構日本35.0%泰國32.2%韓國17.2%柬埔寨11.4%緬甸0.9%新加坡1.6%馬來西亞1.6%盈利比較03Partone（1）收入端：吉祥單位收入更高（2）成本端：春秋踐行極致的成本

82、管控，吉祥持續優化（3）補貼端：因定位差異，春秋航線補貼收入規模遠高于吉祥（4）利潤端：毛利率吉祥 春秋，凈利率春秋 吉祥3619年盈利能力：毛利率吉祥年盈利能力：毛利率吉祥 春秋，凈利率春秋春秋，凈利率春秋 吉祥吉祥0337p 營業收入：2019年，吉祥收入167億元/+17%，春秋收入148億元/+13%。p 凈利潤：在吉祥引入寬體機前的2017年，吉祥、春秋凈利潤分別為13.5、12.6億元。2019年，吉祥凈利潤10.1億元/-18%，主要受新引入的寬體機拖累；春秋凈利潤18.4億元/+22%。p 毛利率、凈利率：2019年，吉祥毛利率14%、凈利率6%；春秋毛利率11%、凈利率12%

83、，其中補貼貢獻明顯。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：吉祥、春秋航空營業收入（億元）圖：吉祥、春秋航空凈利潤（億元）圖：吉祥、春秋航空毛利率、凈利率66738184110131148596682991241441670%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802013201420152016201720182019春秋營業收入吉祥營業收入春秋yoy（右）吉祥yoy（右）7.38.813.39.512.615.018.43.44.210.312.513.512.410.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

84、0%160%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02013201420152016201720182019春秋凈利潤吉祥凈利潤春秋yoy（右）吉祥yoy（右）13152013121011111216111211121619262221151466131311960510152025302013201420152016201720182019春秋：毛利率%春秋：凈利率%吉祥：毛利率%吉祥：凈利率%收入端：吉祥、春秋最高單機收入分別為收入端：吉祥、春秋最高單機收入分別為1.74億元、億元、1.68億元億元0338p 單機營業收入：2013-2019年，吉祥航

85、空單機營業收入區間為1.48-1.74億元，春秋航空單機營業收入區間為1.28-1.68億元。p 單位ASK收入：2013-2019年，吉祥航空單位ASK收入區間為0.385-0.437元，春秋航空單位ASK收入區間為0.312-0.373元。p 單位RPK收入：2013-2019年，吉祥航空單位RPK收入區間為0.449-0.522元，春秋航空單位RPK收入區間為0.340-0.401元。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所1.681.591.561.281.441.581.590.920.961.741.621.481.531.531.601.741.031.070.800.901

86、.001.101.201.301.401.501.601.701.80201320142015201620172018201920202021春秋吉祥圖：吉祥、春秋航空單機收入（億元/架）圖：吉祥、春秋航空單位ASK收入（元）0.372 0.3730.3390.3120.3280.3370.3390.2480.2620.4370.4340.3890.3850.3940.4130.4110.3240.3280.2000.2500.3000.3500.4000.4502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥0.3980.4010.3650.3

87、400.3630.3780.3730.3110.3160.5220.5170.4570.4490.4530.4790.4820.431 0.4330.2000.2500.3000.3500.4000.4500.5000.5502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥圖：吉祥、春秋航空單位RPK收入（元）成本端：春秋踐行極致的成本端：春秋踐行極致的成本管控，成本管控，吉祥持續優化吉祥持續優化0339p 單位ASK營業成本：2019年，三大航（平均）、吉祥、春秋單位成本分別0.395、0.353、0.300元。其中，三大航（平均）、吉祥、春秋

88、單位燃油成本分別為0.125、0.107、0.095元，單位非油成本分別為0.270、0.246、0.205元。p 成本結構：燃油+非油固定成本占比8-9成。從吉祥、春秋19年情況來看，航油成本占比約30%，人工成本占比約20%，飛機及發動機租賃折舊費占比15%-18%，起降費占比16%-18%，維修費占比4%-6%。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所0.1250.1240.1270.0950.1070.2690.2700.2700.2050.2460.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.450國航南航東航春秋吉祥單位ASK燃油成

89、本（元）單位ASK非油成本（元）圖：上市航司2019年單位成本結構圖：19年春秋營業成本+銷售費用+管理費用結構圖：19年吉祥航空營業成本結構航油費30%人工成本20%飛機及發動機租賃折舊費用18%起降費16%維修費6%其他10%航油費 31%人員相關22%起降費 18%飛機及發動機租賃折舊費 15%維修費 4%其他10%7216681040443355420453894946312775400.1400.1330.0810.0700.0850.1030.0950.0610.0810.1560.1490.0880.0740.0910.1140.1070.0700.093010002000300

90、0400050006000700080000.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.180201320142015201620172018201920202021航空煤油進口到岸完稅價（年均，元/噸，右）春秋單位燃油成本（元）吉祥單位燃油成本（元）0.184 0.1860.1890.203 0.2040.2010.205 0.2030.1920.2090.2040.2000.2260.2220.2370.2460.2600.235-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3002

91、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥春秋yoy（右）吉祥yoy（右）圖：吉祥、春秋航空單位ASK燃油成本圖：吉祥、春秋航空單位ASK非油成本（元）成本端成本端：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化0340p 人工成本：2019年，春秋單機員工人數91人，單位ASK人工成本0.061元，上漲主要因為薪酬待遇提升。吉祥單位員工人數90人，單位ASK人工成本0.072元。我們認為差異主要跟經營模式有關。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：吉祥、春秋單位ASK人工成本（元）圖：吉祥、春秋單機員工

92、人數0.0520.049 0.0490.0570.0600.0630.061 0.0610.0580.0580.0630.0600.0670.0690.0750.0720.0800.0740.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.0800.0852013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥90 89 85 83 92 91 83 79 92 85 90 80 83 90 92 84 70 75 80 85 90 95 20142015201620172018201920202021春秋吉祥圖：吉祥、春

93、秋單位起降架次起降費（萬元/架次）圖：吉祥、春秋在國內各類機場的航班量結構1.011.201.401.561.531.541.721.271.011.041.081.181.161.271.481.260.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.8020132014201520162017201820192020春秋吉祥機場收費標準上漲30%33%26%41%23%9%21%17%0%20%40%60%80%100%120%春秋吉祥一類機場（北上廣深成都）2000萬以上級機場占比（不含一類機場）1000-2000萬級機場占比1000萬以下機場占比p 起降

94、成本：2019年春秋、吉祥單架次起降成本分別為1.48萬元、1.72萬元。單架次收費標準由民航局制定，與機場等級、機型有關，同時機場與航司可在指導價基礎上自行約定折扣，優惠一般傾斜于基地航司（春秋基地更多）。收費標準差異主要體現在：1）低級別機場高級別機場：一類機場（北上廣深成都）收費標準最低，三類機場（主要為1500萬旅客量級以下機場）最高，吉祥三類機場航班量占比低于春秋。2）大飛機小飛機：2019年末，吉祥擁有7架B787大飛機（占比7.3%），春秋均為A320系列小飛機。3）國際及地區航班國內航班：19冬春，吉祥國際及地區航班量占比20%，春秋占比34%。成本端成本端：春秋踐行極致的：春

95、秋踐行極致的成本成本管控管控，吉祥持續優化吉祥持續優化0341p 維修成本：2019年，吉祥、春秋單位ASK維修成本分別為0.021、0.014元，單機維修成本分別為881、655萬元。1）單一機型能有效降低維修成本，春秋航空為A320系列單一機型，吉祥航空為A320系列、B737、B787多元機隊。2）航司一般5-6年會對飛機及發動機進行大修，大修當年單機維修成本同比將顯著增加，比如吉祥2016年、2019年均有發生。p 飛機、發動機租賃折舊成本：2017年，春秋、吉祥單機成本為0.21、0.22億元；2019年，分別為0.22、0.27億元。我們認為差距拉大主要跟機型結構有關：1）從目錄價

96、來看，寬體機B787為窄體機的2.4倍左右。2018.10吉祥開始接收寬體機，2019年末已接收6架B787。2）春秋機隊為單一窄體機，規模優勢下有望拿到更大折扣力度。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：吉祥、春秋航空單機維修成本（萬元/年）圖：吉祥、春秋航空單位ASK維修成本（元）圖：吉祥、春秋航空單機飛發租賃折舊成本圖：吉祥、春秋航空單位ASK飛發租賃折舊成本0.210.220.220.200.210.220.220.210.190.190.180.210.240.220.240.270.280.230.150.170.190.210.230.250.270.292013201

97、42015201620172018201920202021春秋單機飛發租賃折舊成本（億元/架）吉祥單機飛發租賃折舊成本（億元/架）0.050.050.050.050.050.050.050.050.050.050.060.060.060.060.030.040.040.050.050.060.060.070.070.080.082013201420152016201720182019春秋單位ASK飛發租賃折舊成本吉祥單位ASK飛發租賃折舊成本費用端費用端：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化：春秋踐行極致的成本管控，吉祥持續優化0342p 單位ASK銷售費用：2019年，春秋航空、吉祥航空單位

98、銷售費用分別為0.006、0.017元。1）春秋航空：根據19年報，公司除包機包座業務以外的銷售渠道占比中，電子商務直銷（含 OTA 旗艦店）占比達91.9%，故銷售費用低于同行。2）吉祥航空：2014下半年起下調代理費率至1%，故14-15年單位銷售費用從0.029元下降至0.021元。p 單位ASK管理費用：13-19年春秋航空從0.008元降至0.004元；14-19年吉祥航空單位ASK管理費用持續改善。p 財務費用：2019年，春秋、吉祥航空財務費用分別為1.1億元、3.4億元。2021年，受新租賃準則影響（經營租賃由表外轉表內），吉祥航空當年財務費用5.4億元（上年為3.75億元），

99、春秋航空2.9億元（上年為0.8億元）。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：吉祥、春秋航空單位ASK銷售費用（元）圖：吉祥、春秋航空單位ASK管理費用（元）圖：吉祥、春秋航空財務費用（百萬元）0.0090.0090.010 0.0100.0090.0070.0060.005 0.0050.0320.0290.0210.0180.0170.0170.0170.0140.0130.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥819815424619284110

100、80287751512681802692733403755400100200300400500600201320142015201620172018201920202021春秋吉祥0.0080.0080.0080.0070.0080.0050.004 0.0040.0050.0110.0160.0130.012 0.0120.0120.0110.0150.0140.0000.0020.0040.0060.0080.0100.0120.0140.0160.0182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥14H2起，吉祥下調代理費率至1%，銷售

101、費用下降。21年起適用新租賃準則，經營租賃表外轉表內航線補貼：因定位差異，春秋航線補貼：因定位差異，春秋航線補貼收入規模遠超吉祥航線補貼收入規模遠超吉祥0343p 春秋航線補貼收入規模遠超吉祥，對利潤產生強支撐。從國內航空業發展階段來看，我們認為中期航線補貼收入規模仍具有持續性。2019年，春秋、吉祥航空分別取得航線補貼11.05億元/+6.9%、4.06億元/-7.5%；單位ASK航線補貼分別為0.025元、0.010元。航司在與地方機場/政府的合作中產生航線補貼收入，因定位差異，低成本航司春秋航空在低線市場的份額高于吉祥，故取得規模更大的航線補貼收入。p 2019年，春秋、吉祥凈利潤分別為

102、18.4、10.1億元，凈利率分別為12.4%、6.0%；剔除掉航線補貼后，凈利潤（不含補貼）分別約10.1、7.1億元，凈利率（不含補貼）分別為6.8%、4.2%。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：2014-2019年春秋、吉祥航空航線補貼（百萬元）圖：2014-2019年春秋、吉祥單位ASK航線補貼（元）0.0240.0340.0240.0250.0270.0250.0050.0080.0080.0130.0100.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.040201420152016201720182019春秋吉祥4798116618

103、4510341105112197260439406020040060080010001200201420152016201720182019春秋吉祥12.1%16.4%11.3%11.5%11.5%12.4%6.2%12.6%12.6%10.9%8.6%6.0%7.2%8.9%5.4%5.7%5.5%6.8%11.6%11.1%9.3%6.3%4.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%201420152016201720182019春秋：凈利率吉祥：凈利率春秋：凈利率（剔除補貼）吉祥：凈利率（剔除補貼）圖：2014-2019年春秋、吉祥凈

104、利率、凈利率（剔除補貼）發展戰略總結04Partone（1）0-50架飛機：吉祥、春秋各項數據趨同（2）51-80架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略（3）81-150架飛機（17年至今）：吉祥拓展洲際，春秋發力二線城市、加密中短途國際線440-50架架飛機（飛機（14年及以前）：年及以前）：吉祥、春秋各項數據趨同吉祥、春秋各項數據趨同0445資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：吉祥、春秋ASK及同比圖：吉祥、春秋RPK及同比11%22%13%24%17%12%13%37%23%22%10%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150

105、2002503003504004505002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋ASK吉祥ASK春秋yoy（右）吉祥yoy（右）11%21%12%22%15%14%13%39%24%24%10%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋RPK吉祥RPK春秋yoy（右）吉祥yoy（右）39465266768393102113116344155658190969811011002040608010012014020132

106、01420152016201720182019202020212022春秋吉祥圖：吉祥、春秋機隊規模（架）12%10%4%30%20%13%12%23%22%25%16%17%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋收入（億元）吉祥收入（億元）春秋yoy（右）吉祥yoy（右）圖：吉祥、春秋收入及同比21%50%-28%33%19%22%23%148%22%8%-8%-18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141

107、618202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋凈利潤（億元）吉祥凈利潤（億元）春秋yoy（右）吉祥yoy（右）圖：吉祥、春秋凈利潤及同比p 2014年，春秋、吉祥ASK增速分別為11%、13%，RPK增速分別為11%、13%，收入增速分別為12%、12%，凈利潤增速分別為21%、23%。p 2013-19年，春秋、吉祥機隊規模復合增速分別為16%、19%，ASK復合增速分別為16%、20%，RPK復合增速分別為16%、20%，收入復合增速分別為15%、19%，凈利潤復合增速分別為17%、20%。51-80架飛機（架飛機（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多

108、基地戰略年）：吉祥分化出九元，春秋多基地戰略0446p 吉祥14年分化出低成本航司九元航空，實現高、中、低端旅客市場全覆蓋，實現雙品牌及雙基地運行的發展戰略。九元定位低成本航司，15年初開航。2016年，九元航空運營11架B737飛機，實現營業收入10億元，并開始盈利。2019年，九元運營20架B737飛機，實現營業收入28億元，占吉祥整體的17%；凈利潤0.9億元，占吉祥整體的9%。2022年末，吉祥HO、九元AQ分別擁有87架、23架飛機。p 春秋實行多基地發展戰略：在持續強化上海樞紐機場的基地優勢的基礎上，公司加快在上海主基地以外的其他戰略性基地的建設和開發，構建多元化航線網絡。2014

109、-2018年，先后設立深圳基地、揚州泰州基地、寧波基地、揭陽潮汕基地。資料來源：公司公告，Wind、民航資源網，浙商證券研究所3.44.211.111.911.912.09.2-0.80.61.60.40.9-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02013201420152016201720182019吉祥HO九元AQ圖：吉祥、九元航空凈利潤（億元）圖：吉祥、九元航空營業收入（億元）596677891071211394101722280204060801001201401601802013201420152016201720182019吉祥HO九元AQ基地設立年份

110、上海2004年沈陽2010年石家莊2011年深圳2014年揚州泰州2016年寧波2017年揭陽潮汕2018年蘭州2019年西安2019年南昌2021年大連2021年成都天府2021年表：春秋航空基地設立情況81-150架飛機（架飛機（17年至今）：吉祥引入寬體機、拓展洲際年至今）：吉祥引入寬體機、拓展洲際航線航線0447p 吉祥航空17年起大力拓展洲際航線。2017年與波音簽訂10架寬體機B787購買協議，2018年10月接收首架B787，2019年6月開通首條洲際航線（上海-赫爾辛基）、2020年開通第2條洲際航線，22年末已有6架B787在列。2023年，公司預計Q3接收2架B787，并規

111、劃多條遠程洲際航線。我們預計，隨著B787利用率提升，單機盈利能力將有明顯改善，我們測算得（具體見后文），19年吉祥B787單機利潤總額約-0.36億元，正常利用率、正常票價下有望達0.53億元。資料來源：公司公告，Wind，中工網，浙商證券研究所時間進展具體內容2017年1月確認購買5架寬體機吉祥與波音簽訂購買B787系列飛機協議，5 架為確認購買（18年交付3架、19年交付2架），5 架為意向購買（可撤銷）。2017年11月確認增加購買5架寬體機（原為意向）確認購買購買B787系列飛機協議中意向購買的5架B787-9遠程寬體機飛機，意向于19年引進1架、20年引進4架。2018年10月接收

112、首架B787，并成功商業首航大陸民營航空首架寬體客機正式投入商業運營。2018年12月接收第2、3架B787公司已有3架B787飛機入列2019年3月接收第4架B787/2019年6月開通首條洲際航線上海-赫爾辛基航線2019年8月接收第5架B787/2019年12月接收第6架B787/2020年10月開通第2條洲際航線鄭州-赫爾辛基航線2023年1）恢復接收寬體機2）新開洲際航線1）預計Q3接收2架寬體機；2）積極規劃多條遠程洲際航線，包括上海至希臘雅典、比利時布魯塞爾、澳大利亞悉尼、墨爾本，鄭州至意大利米蘭、法國巴黎、美國紐約。表：吉祥航空購買寬體機、運營洲際航線進展81-150架飛機（架

113、飛機（17年后）年后）：春秋國內發力二線、國際加密中短途：春秋國內發力二線、國際加密中短途0448p 春秋航空國內線：17年起加速發力二線航線。1）16年起公司加速在省會城市設立基地。根據公司17年報披露，由于一線機場增量時刻有限，公司將大部分國內同比新增運力投放至二線市場，新設揚州泰州、寧波基地；二線市場基地及新設基地ASK占國內線比重分別從16年的 23.3%、1.3%提升至 17 年的 24.8%、8.6%。2）23夏秋，春秋國內航班量較16夏秋增長76%至3638班次/周，增量航班中，35%為二線城市航線（千萬級-千萬級），9%為旅游航線，56%為千萬級-非千萬級航線。p 春秋航空國際

114、線：加密東南亞中短途航線，日韓泰運力占比持續提升。公司于15年增設泰國曼谷和日本名古屋過夜航站，與大阪和濟州過夜航站構成公司境外基地網絡。2019年，公司在日韓泰航線ASK占國際線的83%，國際線收入占32%。19冬春較16冬春新增國際航班量中，日本、泰國、韓國分別占37%、23%、18%。資料來源：公司公告，Wind，民航資源網，浙商證券研究所圖：春秋23S較16S新增國內線航班量分布144%84%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%16W17S17W18S18W19S19W23S國內航線航班量旅游航線千萬級以上機場對飛其他圖：春秋航空國內各類航線航班量同比日

115、本37%泰國23%韓國18%柬埔寨18%新加坡2%其他2%圖：春秋19W較16W新增國際航班量分布一線互飛0%旅游航線9%二線城市（不含云南/新疆/海南）35%千萬級-非千萬級航線56%未來判斷05Partone航空供需大周期已拉開序幕機隊增速：上市航司19-24年CAGR約為3.2%吉祥：787成中期增長點九元：在廣州逐步站穩腳跟春秋：發力國內二線，加密日韓泰核心資源或向樞紐機場的主運營公司傾斜49 航空航空供需大供需大周期已拉開序幕，核心在于強需求拉動周期已拉開序幕，核心在于強需求拉動“漲價漲價”0550p 航空供需大周期已拉開序幕。十四五供給增速確定性下降，疫情后需求側有望迎來大爆發，供

116、需錯配有望驅動強周期，同時機票價格天花板持續打開，航司有望通過漲價步入強盈利周期。根據中國民航報，客運全面復蘇+貨運正貢獻+匯兌正收益多重驅動下，1月國內航司盈利31.6億元。漲價供需錯配利潤彈性巨大供給端確定性降速需求端爆發預期強（1）供給側：十四五增速確定性下降。疫情前我國民航供給一般保持雙位數正增長，2014-18年，機隊規模、ASK年均復合增速分別為13.4%、11.3%。2019年起，供給增速受到737 MAX停飛事件、新冠疫情影響，根據航司公告披露的最新計劃，19-25年三大航機隊規模CAGR約2.8%?？紤]到飛機引入政策、流程、上游供應能力等因素，運力到位一般滯后需求恢復兩年以上

117、，我們預計十四五期間民航供給端將出現確定性降速。（2）需求側：有望迎來持續性爆發。國內方面，根據航班管家，2月民航國內航班量已恢復至19年、客流量已恢復至2019年同期的90%。23夏秋航季，國內航班計劃量較19年增長29%，國際及地區航線恢復至19年的6成左右。23Q1需求恢復亮眼，多地會展集中舉辦下Q2有望淡季不淡，Q3旺季有望更旺，票價高增長可期。（3）票價基礎提升充分，漲價下利潤彈性可觀。在政策推動下，2018年夏秋航季起航司對經濟艙機票全價進行了多次提價，截至22冬春航季，一線互飛航線累計漲幅超70%。若需求端持續爆發、民航業出現供需錯配，我們預計航司聯手漲價意愿較強，利潤彈性可期。

118、資料來源：Wind、民航局、攜程、公司公告、中國民航報，浙商證券研究所機隊機隊增速：增速：19-25年三大航年三大航CAGR約約2.8%0551p 根據公司公告，2022年末，吉祥、春秋機隊規模分別為110架、116架。根據公司公告披露的未來三年機隊引進計劃，考慮吉祥航空恢復接收737 MAX，我們預計24年末春秋、吉祥機隊規模分別為136、133架，對應19-24年CAGR分別為7.4%、7.2%。p 5家上市航司合計來看，19-24年CAGR約為3.2%。20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E19-24CAGR19-2

119、5年CAGR中國國航4775195676016346646947027417577657988262.8%2.9%山東航空667486981131221241311341341341341341.6%1.3%國航（含山航）-8188338758918999329602.6%2.7%南方航空55160265368874082684885186287993598810403.1%3.5%中國東航4654975355816276807237257527757978248222.6%2.2%三大航合計149316181755187020012170238924092489254526312744282

120、22.8%2.8%春秋航空39465266768193102113116120133-7.4%-吉祥航空3441556581909698110110123136-7.2%-合計156617051862200121582341257826092712277128743013-3.2%-YOY-9%9%7%8%8%10%1%4%2%4%5%-資料來源：公司公告，Wind，民航資源網，浙商證券研究所注：三大航23-25年機隊規模計劃來自公司22年年報；吉祥、春秋23-24年計劃為浙商交運團隊基于21年報數據、22年末公告數據預測。表：2013-2025年上市航司機隊規模與預測（架，僅含客機，不含貨機

121、、公務機；2023年起國航并表山航）吉祥寬體機負面因素將逐步解除，吉祥寬體機負面因素將逐步解除，九九元有望元有望在廣州站穩腳跟在廣州站穩腳跟0552p 吉祥：18-19年連續引入6架寬體機致業績承壓，2023年起公司將積極開拓洲際航線，寬體機負面影響將逐步解除，787將成為中期增長點，補貼增量亦可觀。1）2018年10月到2019年12月，公司連續引入6架寬體機。直到2019年6月底，公司才開通首條洲際航線，因此，19年其B787飛機日利用率僅11.35小時，而同年東航、南航旗下B787飛機日利用率分別為12.6、11.8小時，對公司盈利表現有所拖累，導致公司19年凈利潤從上年的12.4億元降

122、至10.1億元（-18%）。隨著洲際航線恢復運行，787利用率將有所提升，單位成本將有所下降，進入正常運營節奏。后續公司計劃陸續開通墨爾本、曼城、冰島、都柏林等洲際航線，整體飛機運行效率有望進一步提升。此外，上海市政府對基地航司洲際航線的補貼政策標準處于高水平，補貼增量亦可觀。p 九元：19年起，九元在廣州主基地的時刻迎來放量，未來有望維持市場份額。此外，公司在輔基地貴陽的運力投放亦上升明顯，持續鞏固基地航司地位。資料來源：Wind、上海財政局、公司公告，浙商證券研究所航司要求補貼措施補貼標準（萬元）本市基地航司新辟中遠程國際線1條3000本市基地航司復航中遠程國際線1條2000本市基地航司加

123、密中遠程國際線1條1000年旅客運量500萬的基地航空公司年旅客中轉率每提高1pct500年旅客運量500-1000萬的基地航空公司年旅客中轉率每提高1pct1000年旅客運量1000-1500萬的基地航空公司 年旅客中轉率每提高1pct2000年旅客運量1500萬的基地航空公司年旅客中轉率每提高1pct5000表：上海市財政局對基地航空公司的補貼條款A320系列B737系列B787系列總計客座率84%91%84%85%旅客運輸量（萬人）15534781712202日利用率（小時）10.6510.5911.3510.67客公里收益（19年，元）0.500.560.370.41客公里收益（18年

124、，元）0.500.60.360.41表：19年吉祥各機型利用率、客收10.27 12.62 11.80 11.35 8.08.59.09.510.010.511.011.512.012.513.0國航東航南航吉祥2019年B787日利用率（小時）圖：19年國內航司B787利用率春秋：我們預計將繼續發力國內二線、加密東南亞中短途春秋：我們預計將繼續發力國內二線、加密東南亞中短途0553p 2019年，春秋航空有82.8%的國際航線運力（ASK口徑）投放于三大主力航線泰國、日本和韓國航線，合計同比增長18%；其中日本增速超過65%。19冬春航季，在中日、中泰、中韓航線上，春秋航班量占比在國內航司里

125、面僅次于三大航。p 疫情后日韓泰國內航空業格局均出現重大變化，春秋有望憑借較高的市占率獲取更多時刻資源。1）日本：成田/羽田機場19年末剛放量，疫情后日本航司新一輪整合基本結束，當前僅剩全日空、日本航空兩大航空集團。2）泰國：疫情后泰國多家航司停飛、破產，航空市場格局發生巨大變化，料重整期較長，比如皇雀航空計劃在5年內完成業務復蘇。3）韓國：前兩大航司韓亞航空、大韓航空擬合并，當前正在接收各國反壟斷審查。根據澎湃新聞報道，中國方已附加限制性條件批準；根據韓聯社，歐盟正在進行審查。資料來源：Wind，pre-，韓聯社，澎湃新聞，浙商證券研究所21%17%12%11%9%8%8%5%3%2%1%1

126、%1%1%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800東航國航南航全日空春秋吉祥日本航空海航山東航四川航奧凱青島航長龍航非中日航司19冬春航季中日航線計劃航班/周占比（右軸）20%18%17%13%8%6%5%5%2%2%2%1%1%1%1%0%0%0%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600韓亞大韓航空東航南航國航春秋山東航濟州航海航德威航空易斯達航空吉祥青島航川航長龍航奧凱非中韓航司東海航19冬春航季中韓航線計劃航班/周占比（右軸）圖：19冬春航季中韓航線航班分布圖：19冬春航季中泰航線航班分布圖：19冬春航季中日航線航班

127、分布14%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450500東航泰國亞航南航國航獅航春秋泰航海航吉祥山東航川航泰國越捷酷鳥航空青島航東海航瑞麗航西藏航曼谷航空長龍航泰新時代航西部航華夏航成都航非泰國外航19冬春航季中泰航線計劃航班/周占比（右軸）民航局民航局支持核心資源向樞紐機場的主運營公司傾斜支持核心資源向樞紐機場的主運營公司傾斜0554p 在2022、2023年全國民航工作會議上，局方連續兩年提出鼓勵航司形成差異化競爭：1）2022年：央廣網記者從民航局召開的2022年1月的民航工作會上獲悉，民航將鼓勵企業根據市場變化，調整市場策略

128、，形成差異化競爭優勢，不搞“白菜價”惡性競爭。民航將鼓勵大型骨干航空公司圍繞各自核心市場，聚焦中遠程商務旅客，鼓勵中小航空公司專注支線市場。2）2023年：根據澎湃新聞/民航資源網報道，2023年1月6日召開的全國民航工作會議上提到：鼓勵大型骨干航空公司圍繞各自核心市場，聚焦中遠程商務旅客，打造樞紐間空中快線；鼓勵中小航空公司專注支線市場，大力開拓中小城市航空市場，與骨干航空公司形成互補；穩妥有序恢復國際航空市場；民航局今年將推動航權、時刻等關鍵資源優化配置改革，支持核心資源向樞紐機場的主運營公司傾斜。資料來源：央廣網、澎湃新聞、民航資源網，浙商證券研究所利潤彈性測算06Partone春秋、吉

129、祥市值對比單機盈利模型（分機型）3種角度下的利潤彈性測算盈利預測與投資建議風險提示55春秋、吉祥市值對比：春秋、吉祥市值對比：18H1前市值接近，前市值接近，18H2起出現分化起出現分化0656p 16H1-18H1春秋、吉祥市值接近，此階段兩者機隊規模、各項經營數據、業績表現趨同。p 18下半年起，春秋、吉祥市值出現分化。我們認為主要原因為：1）吉祥17年1月簽署寬體機購買協議，18H2開始接收寬體機B787，一方面寬體機短期飛國內航線拖累整體利用率與業績表現，18-19年吉祥利潤率因引入寬體機連續下滑；另一方面市場對寬體機能否運營成功存在擔憂。2）春秋作為低成本龍頭，市場給予一定估值溢價。

130、p 15年9月-19年12月，春秋航空、吉祥航空PE（TTM）中樞分別為27倍、24倍；單機市值中樞分別為4.4億元、3.8億元。資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所圖：春秋、吉祥市值比較圖：春秋、吉祥單機市值比較2727232229010203040506015-0916-0917-0918-0919-09春秋航空PE(TTM)吉祥航空PE(TTM)圖：春秋、吉祥PE(TTM)2.70 0.89 1.24 1.94 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 15-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07春秋航空市值/吉祥航

131、空市值0.971.031.392.430.000.501.001.502.002.503.0015-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08春秋單機市值/吉祥單機市值吉祥吉祥A320盈利模型盈利模型：單機利潤總額（扣匯）高點：單機利潤總額（扣匯）高點0.24億億元元0657資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所未特別說明的單位：億元/年2016201720182019收入1.561.571.681.73ASK（億人公里/年）4.03.94.04.1座收（元）0.3910.4030.4250.418營業成本1.211.231.391.41單位ASK營業成本

132、（元）0.300.320.350.34單位ASK燃油成本（元）0.080.090.120.11單位ASK非油成本（元）0.230.220.240.23航油費0.300.360.460.44人工成本0.270.270.300.30飛機及發動機租賃折舊費用0.240.230.230.23起降費0.180.170.200.23維修費0.070.060.060.06其他0.150.140.140.15毛利潤0.35 0.34 0.29 0.32 毛利率23%21%17%18%銷售費用0.070.070.070.07管理費用0.050.050.050.05財務費用0.030.030.030.04其中：匯

133、兌損益0.003-0.0010.002-0.001其他收益（含補貼等）0.030.010.060.005利潤總額0.23 0.20 0.20 0.17 利潤總額（扣匯）0.24 0.20 0.20 0.17 凈利潤0.18 0.15 0.15 0.13 凈利率11.2%9.8%9.0%7.5%p 基于吉祥16-19年數據，我們拆分測算得窄體機A320系列飛機單機盈利模型，如右表所示：收入端：單機營業收入約1.56-1.73億元。成本端：單機成本約1.2-1.4億元。假設油價保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本為0.44億元，占成本的31%；固定成本“人工+租賃折舊+起降”

134、共0.76億元，占成本的54%。單機毛利潤約0.3-0.35億元，毛利率17%-23%。費用端：19年單機銷售費用+管理費用共0.12億元，單機財務費用0.04億元。利潤端：吉祥定位全服務航司，航線補貼規模低于低成本航司。單機利潤總額（扣匯）約0.17-0.24億元。展望：2019年機票均價不高，若考慮在19年基礎上漲價，每漲1%單機利潤總額對應增加約0.17億元。（利潤總額=收入*1%）表：2016-2019年吉祥航空（A320系列）單機盈利模型吉祥吉祥B787盈利模型：預計正常利用率下單機利潤總額盈利模型：預計正常利用率下單機利潤總額0.53億元億元0658資料來源：Wind、公司公告，浙

135、商證券研究所未特別說明的單位：億元/年20182019基于2019年數據進行模擬測算收入0.342.794.00（公司預計）ASK（億人公里/年）0.65.96.6座收（元）0.5340.4720.608營業成本0.762.973.30單位ASK營業成本（元）1.200.500.50單位ASK燃油成本（元）0.130.130.13單位ASK非油成本（元）1.060.380.38航油費0.090.740.82 人工成本0.050.460.51飛機及發動機租賃折舊費用0.510.820.82起降費0.030.350.39維修費0.060.400.40其他0.020.210.24毛利潤-0.42-0

136、.180.70 毛利率-124%-7%18%銷售費用0.010.100.10管理費用0.010.060.06財務費用0.030.040.04其中：匯兌損益0.002-0.0010其他收益（含補貼等）0.340.020.02利潤總額-0.13-0.360.53利潤總額（扣匯）-0.13-0.360.53凈利潤-0.10-0.270.40凈利率-29%-10%10%p 吉祥航空18年10月接收首架寬體機B787、19年開通首條洲際航線，18-19年尚處于爬坡期。我們拆分測算得B787系列飛機單機盈利模型，如右表所示：收入端：19年單機營業收入約2.8億元。成本端：19年單機成本約3億元。假設油價保

137、持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本為0.74億元，占成本的25%；固定成本“人工+租賃折舊+起降”共1.62億元，占成本的55%。19年單機毛利潤-0.18億元。費用端：19年單機銷售費用+管理費用共0.16億元，單機財務費用0.04億元。利潤端：18-19年還處于利用率爬坡期，我們預計尚為虧損狀態。正常利用率、票價下的模擬測算：根據吉祥披露，按照公司正常飛機飛行日利用率、客座率和平均票價水平，在不收燃油附加費的情況下，預計B787單機收入約4億元/年。在2019年實際數據基礎上，結合公司預測數據，我們估算得在正常利用率下B787單機利潤總額（扣匯）約0.53億元。表：2

138、018-2019年吉祥航空（B787系列）單機盈利模型九元九元B737盈利模型盈利模型：單機利潤總額（扣匯：單機利潤總額（扣匯）高點）高點0.16億億元元0659資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所表：2016-2019年九元航空（B737系列）單機盈利模型未特別說明的單位：億元/年2016201720182019收入1.091.231.341.47ASK（億人公里/年）3.83.94.14.2座收（元）0.2870.3150.3290.338營業成本1.091.151.321.37單位ASK營業成本（元）0.290.290.320.33單位ASK燃油成本（元）0.070.080.11

139、0.10單位ASK非油成本（元）0.220.210.220.23航油費0.260.330.430.43人工成本0.230.250.280.29飛機及發動機租賃折舊費用0.220.210.210.23起降費0.160.160.190.22維修費0.070.060.060.09其他0.140.140.150.15毛利潤0.01 0.08 0.02 0.10 毛利率0.6%6.4%1.2%6.8%銷售費用0.070.070.070.07管理費用0.050.050.050.05財務費用0.030.030.030.04其中：匯兌損益0.003-0.0010.002-0.001其他收益（含補貼等）0.22

140、0.220.160.18利潤總額0.08 0.16 0.03 0.13 利潤總額（扣匯）0.09 0.16 0.03 0.13 凈利潤0.06 0.12 0.02 0.10 凈利率5.7%9.6%1.8%6.7%p 基于吉祥、九元16-19年數據（考慮九元1架B737MAX自19年3月起停飛的影響），我們拆分測算得B737系列飛機單機盈利模型，如右表所示：收入端：單機營業收入約1.1-1.5億元。成本端：單機成本約1.1-1.4億元。假設油價保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本為0.43億元，占成本的31%；固定成本“人工+租賃折舊+起降”共0.74億元，占成本的54%。

141、19年單機毛利潤0.10億元，毛利率6.8%。費用端：19年單機銷售費用+管理費用共0.12億元，單機財務費用0.04億元。利潤端：低成本航空航線補貼規模一般高于全服務航空。單機利潤總額（扣匯）約0.03-0.16億元。展望：2019年機票均價不高，若考慮在19年基礎上票價上漲，每漲1%單機利潤總額將增加約0.15億元。（利潤總額=收入*1%）春秋春秋A320盈利模型：單機利潤總額（扣匯）高點盈利模型：單機利潤總額（扣匯）高點0.36億元億元0660p 基于春秋航空2013-2019年數據，我們拆分測算A320系列飛機單機盈利模型，如右表所示：收入端：單機營業收入約1.3-1.6億元。成本端：

142、單機成本約1.1-1.5億元。假設油價保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本為0.45億元，占成本的32%；固定成本“人工+租賃折舊+起降”共0.77億元，占成本的54%。單機毛利潤0.15-0.31億元，毛利率10%-15%，少數年份能達到20%。費用端：19年單機銷售費用+管理費用共0.05億元，21年單機財務費用0.025億元（21年起采用新租賃準則，財務費用明顯增加）。利潤端：考慮單機航線補貼約0.10-0.12億元的情況下，單機利潤總額（扣匯）約0.21-0.35億元。展望：2019年機票均價不高，若考慮在19年基礎上漲價，每漲1%單機利潤總額對應增加0.16億元

143、。（利潤總額=收入*1%）資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所表：春秋航空2013-2019年單機盈利模型（A320系列機型）未特別說明的單位：億元/年2013201420152016201720182019收入1.681.591.561.281.441.581.59ASK（億人公里/年）4.54.34.64.14.44.74.7座收（元）0.3720.3730.3390.3120.3280.3370.339營業成本1.461.361.241.111.271.431.41單位ASK營業成本（元）0.320.320.270.270.290.300.30單位ASK燃油成本（元）0.140.

144、130.080.070.080.100.10單位ASK非油成本（元）0.180.190.190.200.200.200.20航油費0.630.570.370.280.370.480.45人工成本0.240.210.220.230.260.300.29飛機及發動機租賃折舊費用0.210.220.220.200.210.220.22起降費0.170.190.220.210.220.230.26維修費0.090.070.080.060.060.060.07其他0.12 0.11 0.13 0.12 0.14 0.13 0.13 毛利潤0.22 0.24 0.31 0.16 0.18 0.15 0.1

145、8 毛利率13.0%14.8%20.1%12.8%12.2%9.7%11.4%銷售費用0.0390.0400.0450.0390.0390.0310.028管理費用0.0380.0350.0380.0280.0330.0240.020財務費用0.0210.0210.0300.0370.0250.0100.012其中：匯兌損益-0.012-0.0040.015 0.014 0.001 0.004 0.003 航線補貼0.110.100.160.100.110.120.12利潤總額0.250.260.350.190.220.240.26利潤總額（扣匯）0.240.260.360.210.220.2

146、50.26凈利潤0.190.190.260.140.170.180.20凈利率11.2%12.1%16.4%11.3%11.5%11.5%12.4%利潤彈性測算（角度1）整體票價上漲1%61資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所表：上市航司漲價預期下利潤彈性測算（收入、利潤單位：億元）p 在恢復到2019年的基礎上，在其他條件不變的情況下（僅考慮23年末機隊規模增長帶來的業績同比例增長），假設2023年整體票價上漲1%，整體利潤總額增量為：國航（考慮山航并表）15.7億元、南航15.3億元、東航12.2億元、吉祥2.1億元、春秋1.9億元。航司基于2019年實際情況，按照23年末機隊規模

147、增長同比例增長票價提升1%總收入其中：客運收入 客運收入占比凈利潤凈利率增量收入增量利潤總額中國國航（考慮山航）1705 1569 92%84 4.9%15.7 15.7 南方航空1702 1527 90%34 2.0%15.3 15.3 中國東航1332 1216 91%38 2.9%12.2 12.2 春秋航空191 186 97%24 12.4%1.9 1.9 吉祥航空215 209 97%13 6.0%2.1 2.1 06利潤彈性測算（角度2）前20國內航線票價上漲1%62資料來源：Wind、攜程、公司公告、民航局、pre-、航班管家，浙商證券研究所表：TOP20航線（以2019年旅客

148、量為排名標準）票價上漲1%時利潤彈性測算航線2019年客流量（萬人次）2017年經濟艙全價（元）22年夏秋航季經濟艙全價（元）折扣率假設市場份額2019年客運收入測算（億元）19年實際票價基礎上漲1%的利潤總額增量國航南航東航春秋吉祥國航南航東航春秋吉祥國航南航東航春秋吉祥北京-上海8251240196075%30%11%47%0%2%25 9 40 02.0 0.25 0.09 0.40 0.00 0.02 上海-深圳6341400223075%21%29%27%9%7%16 21 20 6.5 5.2 0.16 0.21 0.20 0.07 0.05 上海-廣州6261350214075%

149、9%28%34%9%11%6 20 23 6.2 7.4 0.06 0.20 0.23 0.06 0.07 北京-廣州5571910306075%29%38%16%0%0%25 33 12 00 0.25 0.33 0.12 0.00 0.00 北京-深圳4982080332075%42%30%12%0%0%36 26 9 00 0.36 0.26 0.09 0.00 0.00 北京-成都5091690269070%45%17%8%0%0%30 11 4 00 0.30 0.11 0.04 0.00 0.00 上海-成都4391760281070%23%6%40%3%9%13 3 20 1.7

150、 5.1 0.13 0.03 0.20 0.02 0.05 上海-重慶3571550225065%14%6%37%14%14%5 2 11 5.0 5.0 0.05 0.02 0.11 0.05 0.05 廣州-成都3181430207065%36%30%3%0%0%11 9 1 00 0.11 0.09 0.01 0.00 0.00 上海-西安3131390221060%3%3%54%10%22%1 1 12 2.7 6.4 0.01 0.01 0.12 0.03 0.06 廣州-杭州3051180170060%21%43%12%0%1%5 10 3 00.3 0.05 0.10 0.03

151、0.00 0.00 成都-深圳3001480235060%50%15%4%0%0%16 5 1 00 0.16 0.05 0.01 0.00 0.00 杭州-北京3002200292060%44%17%22%0%0%18 7 7 00 0.18 0.07 0.07 0.00 0.00 北京-重慶2761640261055%40%27%15%0%0%12 8 4 00 0.12 0.08 0.04 0.00 0.00 深圳-重慶2691280194055%39%20%5%0%0%9 4 1 00 0.09 0.04 0.01 0.00 0.00 廣州-重慶2581250165055%18%43%

152、0%0%2%3 8 0 00.3 0.03 0.08 0.00 0.00 0.00 杭州-深圳2551260200055%38%38%3%0%0%8 8 1 00 0.08 0.08 0.01 0.00 0.00 上海-青島250870105055%0%8%48%0%9%0 1 4 01.0 0.00 0.01 0.04 0.00 0.01 上海-廈門238960151055%0%26%37%18%11%0 4 5 2.7 1.7 0.00 0.04 0.05 0.03 0.02 北京-昆明2362550338055%35%23%25%0%0%12 8 6 00 0.12 0.08 0.06

153、0.00 0.00 TOP20航線收入合計252 198 184 25 342.5 2.0 1.8 0.2 0.3 TOP20航線收入/國內航線客運收入31%19%25%27%27%2.4%3.6%3.5%1.0%2.5%p TOP20航線（以2019年旅客量為排名標準）客運收入貢獻度：國航 春秋 吉祥 東航 南航。若實際票價在2019年基礎上上漲1%，利潤總額增量占19年扣匯利潤總額的比重為：國航2.4%、南航3.6%、東航3.5%、吉祥2.5%、春秋1.0%。利潤總額增量/19年扣匯利潤總額06利潤彈性測算（角度3）參照歷史大周期單機利潤峰值63資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所

154、。注：23年末機隊規模上考慮國航控股山航表：上市航司漲價預期下利潤彈性測算（注：標黃表示歷史最高點）p 回溯過往年份單機盈利表現，春秋單機扣匯利潤總額高點為3621萬元（2015年），吉祥為2795萬元（2015年）。若本輪大周期單機盈利回到歷史高點，按照23年末預計機隊規模，我們測算得，春秋、吉祥對應扣匯利潤總額分別為43億元、34億元，如下表所示。單機扣匯利潤總額（萬元）23年末預計機隊規模數（架）對應扣匯利潤總額（億元）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201906-19年最大值中國國航（考慮

155、山航）1473 1379-4810 1900 3342 1634 1501 555 1036 2504 2405 1347 1858 1486 3342 899300 南方航空-365 36-2095 97 1510 947 915 107 560 1844 1586 947 754 654 1844 935172中國東航-2025-590-6648 212 1343 874 810 53 870 1992 1730 1056 869 732 1992 797159 春秋航空/2407 2605 3621 2086 2184 2515 2610 3621 12043 吉祥航空/1111 149

156、3 2795 2582 2248 1896 1441 2795 12334 06投資建議：推薦吉祥航空、春秋航空投資建議：推薦吉祥航空、春秋航空0664p 推薦吉祥航空：考慮寬體機利用率提升，假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-37、18、30億元，按照24年PE 20-25X，上行空間較大，給予“買入”評級。（1）吉祥航空與三大航重疊的優質航線占比較高，在三大航主導市場的情況下，在大周期中有望充分受益票價彈性。（2）受寬體機低利用率拖累，18-19年業績為低基數。疫后短期利用率恢復在上市航司中領先，中期隨著洲際航線拓展，在財政補貼與利用率提升的雙重

157、促進下，寬體機單機盈利能力有望迎來明顯改善。（3）23年大航逐步復飛737 MAX，九元有望恢復接收MAX機型。19年起九元航空在主基地廣州的時刻開始放量，21夏秋獲得一線互飛時刻，未來航網效應有望顯現，低成本市場空間廣闊。（4）中期公司將保持快于行業的增速，成長性相對突出。p 推薦春秋航空：假設24年平均票價在19年基礎上漲10%，我們預計公司22-24年凈利潤分別為-25、24、42億元，參照公司歷史估值中樞（2015.9-2019.12PE(TTM)為27倍），上行空間較大，維持“買入”評級。（1）中期公司增速將快于行業，成長性相對突出。我們根據上市航司公告披露計劃測算得，五大上市航司1

158、9-24年機隊規模CAGR約為3.2%，而春秋有望達到7.4%。（2）成本優勢巨大，疫后業績將率先恢復。公司單位成本顯著低于其他航司，正常利用率下低線城市航線也可盈利，業績有望率先恢復并保持高速增長。資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所風險提示風險提示06651、若航空出行需求不及預期，則導致票價表現將不及預期，量價兩端均導致航司業績不及預期。2、若票價漲幅不及預期，航司業績彈性將不及預期。3、若油價大幅上漲，將導致航司航油成本大幅增加，拖累業績表現；若人民幣大幅貶值，則導致航司產生高額匯兌損失，拖累業績表現。4、測算偏差風險（報告內盈利等彈性測算均基于一定前提假設條件，或因假設條件不

159、達預期，導致結論存在一定偏差，僅供參考）。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業行業評級、股票評級與評級、股票評級與免責聲明免責聲明 66行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬

160、深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明67法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務

161、資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對

162、依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式68浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010