螢石網絡-公司研究報告-“螢”影“石”池深-230411（32頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 “螢螢”影影“石石”池深池深 螢石網絡（688475.SH）計算機/計算機設備 投投資摘要資摘要：我們看好我們看好螢石螢石未來的未來的高速發展高速發展，2018-2021 螢石網絡螢石網絡營收營收 CAGR 高達高達 40%。2022 年由于年由于多多重重因素擾動，公司經營受大環境沖擊而承壓因素擾動，公司經營受大環境沖擊而承壓，家庭安防需求收縮，家庭安防需求收縮，增速增速下降至下降至 1.6%。展望展望 2023 年，公司業務由“穩”轉“進”，年

2、，公司業務由“穩”轉“進”，我們判斷我們判斷隨著宏隨著宏觀經濟全面改善，觀經濟全面改善，制約公司發展不利因素消除，制約公司發展不利因素消除，整體相比去年將更加進取整體相比去年將更加進取，2023年年營收增速將恢復至營收增速將恢復至 33.5%。智能攝像機智能攝像機業務業務未來在供需兩端的推動下持續增長未來在供需兩端的推動下持續增長。供給端：供給端：自 2014 年起，我國光纖寬帶用戶規模持續增加，極大地擴充了家用智能視覺產品的潛在用戶規模。截至 2021 年 2 月，三家電信運營商 5G 套餐用戶總數達 3.6 億戶，其中中國移動同比增速達 1124%，中國電信同比增速達 966%，整體長勢迅

3、猛。在新型無線網絡技術方面，5G 和 WiFi 6 將形成互補共存的關系，憑借其高速率和低延時的特性，賦能智能家居行業。需求端：需求端：多維需求打開智能家居攝像機持續增長的空間。一方面，居民火災及盜竊案件比例仍然高企，亟待遠程監控落地。另一方面，我國人口基數龐大，組織結構復雜，為多類人群帶來了看護、陪伴、防盜等多樣化需求。云平臺業務將在用戶不斷增長的情況下持續創收云平臺業務將在用戶不斷增長的情況下持續創收。C 端：端：隨著 C 端增值服務場景的不斷完善，公司設備接入量的不斷增加，愿意為增值服務付費的用戶比重也在逐年上升，其年度付費用戶數由 2019 年的138.8 萬人增加至 2021 年的

4、274.5 萬人，占月活用戶數比例由 6.8%升至7.8%。B 端：端：行業用戶數量快速增長，?？低暿瞧溟_放業務平臺最大的客戶，根據公司披露，2019 年，占開放業務平臺營收比重為 88%，但隨著行業用戶數量的增多，其所占比重逐年下降，2021H1 年比重為 85.3%。螢石網絡脫胎于安防龍頭?？低?，螢石網絡脫胎于安防龍頭?？低?，公司前身公司前身是是?？低暫？低?2013 年成立的互聯網年成立的互聯網中心業務部，中心業務部，公司公司繼承了繼承了?？岛？低暾募夹g框架，軟硬件基礎扎實。完整的技術框架，軟硬件基礎扎實。螢石具備螢石具備技術技術+產品產品+渠道渠道+產能四位一體的優勢，未來

5、發展空間巨大。產能四位一體的優勢，未來發展空間巨大。技術：技術：儲備豐富，持續加碼儲備豐富，持續加碼云平臺與智能家居領域云平臺與智能家居領域，形成突出的科技創新能力。，形成突出的科技創新能力。截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 項授權發明專利及 74 項軟件著作權，在申請專利已達 375 項。公司研發費率 11.57%，遠高于同行業可比公司。產品：依托?？?，軟硬件高度融合的優勢，形成自成一體的生態閉環。產品：依托?？?，軟硬件高度融合的優勢，形成自成一體的生態閉環。公司以智能家居攝像機為王牌單品，并在智能入戶，智能控制和智能服務機器人發力，打造四大核心特色產品，同時基于螢石物聯云平臺

6、，持續通過生態合作，拓寬智能家居生態邊界。渠道：渠道：背靠?？稻€下布局扎實背靠?？稻€下布局扎實。?？翟趪鴥韧馀c 6000 多家經銷商，1 萬家集成商、30 萬家工程商、40 萬家安裝商、1000 余家服務商密切合作。公司在?？档幕A上，迅速吸納多個經銷商資源。截至 2022H1，公司非法人經銷商家數已有 2259 家，獲客渠道廣泛。產能產能：擴張投入優化效能。擴張投入優化效能。公司搭建獨立生產體系，隨著自有產能上量，公司自產率已達 73%，募投加碼后能供應鏈交付能力優化 30%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計螢石網絡 2022-2024 年歸母公司凈利潤分別為 3.3 億元、5.

7、7 億元、9.1 億元，對應 EPS 分別為 0.59 元、1.02 元、1.62 元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。參考可比公司，螢石網絡 2023 年目標市值 314.7 億元，對應目標價格 56 元，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示：風險提示：產品結構性風險；行業競爭風險；全球外部性風險；數據安全風險等。評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 04 月 11 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2023.4.11 總市值/流通市值（億元）281.25/41.89 總股本（萬股）56,250.0 資產負債

8、率（%）56.15 每股凈資產（元）8.64 收盤價（元）50.0 一年內最低價/最高價（元）53.33/23.77 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：iFind,申港證券研究所 -32%0%32%64%96%128%2022-122023-03螢石網絡滬深300螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/32 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）30.8 42.4 43.1 57.5 75.0 增長率（%）30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%歸母凈

9、利潤（億元）3.3 4.5 3.3 5.7 9.1 增長率（%）54.5%38.2%-26.1%71.9%58.7%凈資產收益率（%）35.9%32.0%19.1%24.7%28.2%每股收益(元)0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 PE 84.8 61.4 83.1 48.3 30.5 PB 30.4 19.6 15.9 12.0 8.6 資料來源：Wind,申港證券研究所 歷史每股收益及相關指標已根據當前股本數追溯調整。AU9UjWnV8WjYtWsXsXaQcM9PsQqQsQoNiNpPsOeRmNpNaQqQzQNZmRqRwMpMmO螢石網絡（688475.SH）首次

10、覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.螢石網絡：可信賴的智能家居服務商及物聯網云平臺提供商螢石網絡：可信賴的智能家居服務商及物聯網云平臺提供商.5 1.1 軟硬一體 物聯網解決方案供應商.5 1.2 螢石網絡業績突出 營收+凈利潤高速增長.6 1.3 技術+產品+渠道+產能四位一體構建全面智能家居生態.10 1.3.1 技術：以技術能力為核心鑄造長期發展的核心競爭力.10 1.3.2 產品：以智能家居場景的實際需求為驅動打造全面產品矩陣.11 1.3.3 渠道：背靠?？稻€下布局扎實.12 1.3.4 產能：自建生產線提升效能.13 2.智能家居市場前

11、景廣闊智能家居市場前景廣闊 螢石核心業務空間巨大螢石核心業務空間巨大.14 2.1 智能攝像機：供需兩端驅動核心單品持續增長.15 2.2 智能入戶：差異化是公司智能入戶發展的關鍵.19 2.3 其他智能家居產品：產品生態矩陣的重要補充.23 3.云云平臺構筑發展基石平臺構筑發展基石.23 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.25 4.1 盈利預測.25 4.1.1 關鍵假設.25 4.1.2 業績預測.27 4.2 估值與評級.27 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：螢石網絡業務架構圖螢石網絡業務架構圖.5 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構.5 圖圖 3：螢石網絡營收保

12、持高速增長（億元）螢石網絡營收保持高速增長（億元）.7 圖圖 4：螢石網絡歸母及扣非凈利潤（億元）螢石網絡歸母及扣非凈利潤（億元）.7 圖圖 5：螢石網絡分產品收入比例螢石網絡分產品收入比例.7 圖圖 6：螢石網絡分產品收入結構螢石網絡分產品收入結構(2022Q3).7 圖圖 7：線下線下銷售模式營收占比穩步上升，專業客戶占比提升較快銷售模式營收占比穩步上升，專業客戶占比提升較快.8 圖圖 8：海外業務擴張迅速，占營收比重迅速上漲（萬元）海外業務擴張迅速，占營收比重迅速上漲（萬元）.8 圖圖 9：螢石網絡毛利率螢石網絡毛利率.9 圖圖 10：螢石網絡云平臺服務毛利率及毛利潤占比螢石網絡云平臺服

13、務毛利率及毛利潤占比.9 圖圖 11：智能家居攝像機可比公司毛利率智能家居攝像機可比公司毛利率.9 圖圖 12：云平臺業務云平臺業務可比公司毛利率可比公司毛利率.9 圖圖 13：2021 可比公司人均成本（萬元）可比公司人均成本（萬元）.9 圖圖 14：螢石網絡銷售、管理、研發及財務費率螢石網絡銷售、管理、研發及財務費率.9 圖圖 15：2022H1 螢石網絡研發人員占比螢石網絡研發人員占比.10 圖圖 16：可比公司研發費率可比公司研發費率.10 圖圖 17：螢石網絡在智能生活螢石網絡在智能生活不同場景下的解決方案不同場景下的解決方案.11 圖圖 18：?？低暼驙I銷網絡?？低暼驙I銷網

14、絡.12 圖圖 19：螢石網絡合作經銷商數量（家）螢石網絡合作經銷商數量（家）.13 圖圖 20：2021H1 不同區域經銷商銷售占比不同區域經銷商銷售占比.13 圖圖 21：公司產品不同生產、采購模式占比公司產品不同生產、采購模式占比.13 圖圖 22：公司智能家居攝像機自主生產產銷率公司智能家居攝像機自主生產產銷率.13 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/32 證券研究報告 圖圖 23：2017-2024 年全球智能家居市場規模（百萬美元）年全球智能家居市場規模（百萬美元）.15 圖圖 24：2020 年全球不同類型智能家居產品市場份額情況年全球不同

15、類型智能家居產品市場份額情況.15 圖圖 25：2014-2020 年光纖寬帶用戶規模及占比（萬戶）年光纖寬帶用戶規模及占比（萬戶）.15 圖圖 26：2019 年全國盜竊案件數量（萬起）年全國盜竊案件數量（萬起）.16 圖圖 27：2020 年全國年全國 60 歲以上老年人口結構（億人）歲以上老年人口結構（億人）.16 圖圖 28：2021 年美國、日本及中國嬰兒看護器滲透率年美國、日本及中國嬰兒看護器滲透率.17 圖圖 29：2022 年養寵群體數量（億戶）年養寵群體數量（億戶）.17 圖圖 30：2018-2022 智能門鎖市場銷量（萬臺）智能門鎖市場銷量（萬臺）.19 圖圖 31：20

16、21 各國智能門鎖滲透率各國智能門鎖滲透率.19 圖圖 32：2022 年智能門鎖前五大廠商市場份額年智能門鎖前五大廠商市場份額.19 圖圖 33：2019-2022 年中國智能門鎖市場渠道結構情況年中國智能門鎖市場渠道結構情況.20 圖圖 34：中國智能傳感器市場規模及增速（億元）中國智能傳感器市場規模及增速（億元）.23 圖圖 35：中國服務機器人產品市場規模及增速（億美元）中國服務機器人產品市場規模及增速（億美元）.23 圖圖 36：全球物聯網設備及非物聯網設備連接數情況（十億臺）全球物聯網設備及非物聯網設備連接數情況（十億臺）.23 圖圖 37：全球與中國全球與中國 IoT 設備連接數

17、及同比（億臺）設備連接數及同比（億臺）.23 圖圖 38：云平臺服務的收入金額（萬元）云平臺服務的收入金額（萬元）.24 圖圖 39：?？低曊奸_放平臺收入比例逐年下降?？低曊奸_放平臺收入比例逐年下降.25 圖圖 40：行業用戶數量快速上漲（名）行業用戶數量快速上漲（名）.25 圖圖 41：螢石網絡上市以來與螢石網絡上市以來與 iFind 智能家居板塊動態市盈率對比智能家居板塊動態市盈率對比.28 表表 1：持有人通過?？低暩队媱澫碛形炇W絡股份對應權益情況持有人通過?？低暩队媱澫碛形炇W絡股份對應權益情況.6 表表 2：螢石網絡募投項目資金分布情況螢石網絡募投項目資金分布情況.11

18、 表表 3：螢石網絡家用智能攝像機與可比公司的性能指標對比螢石網絡家用智能攝像機與可比公司的性能指標對比.12 表表 4：相關全國性政策文件相關全國性政策文件.14 表表 5：全球智能家庭監控攝像機市場規模測算全球智能家庭監控攝像機市場規模測算.18 表表 6：全國智能門鎖市場規模測算全國智能門鎖市場規模測算.21 表表 7：螢石網絡智能門鎖與可比公司的性能指標對比螢石網絡智能門鎖與可比公司的性能指標對比.22 表表 8：C 端物聯網云平臺用戶數統計端物聯網云平臺用戶數統計.24 表表 9：螢石網絡營收及毛利率預測螢石網絡營收及毛利率預測.26 表表 10：可比公司估值情況可比公司估值情況.2

19、7 表表 11：公司盈利預測表公司盈利預測表.30 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/32 證券研究報告 1.螢石網絡螢石網絡：可信賴的智能家居服務商及物聯網云平臺提供商可信賴的智能家居服務商及物聯網云平臺提供商 1.1 軟硬一體軟硬一體 物聯網解決方案供應商物聯網解決方案供應商 公司公司脫胎于脫胎于安防龍頭安防龍頭?？低暫？低?，開啟，開啟了了智能家居智能家居時代時代新征程新征程。公司前身為?？低?013 年成立的互聯網中心業務部，繼承了完整的技術框架，軟硬件基礎扎實。當前公司業務以機器視覺技術為核心，以云平臺服務為中樞，以四大核心居家產品（智能家

20、居攝像機、智能入戶、智能控制、智能服務機器人）為抓手，帶動多品類智能家居共同發展。圖圖1：螢石網絡業務架構圖螢石網絡業務架構圖 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 公司股權公司股權清晰，技術背景團隊領導公司。清晰，技術背景團隊領導公司。掌門人蔣海青先生及多位高管均系高學歷理工科背景，出自中電五十二所擔任工程師，后任職于?？档幕ヂ摼W業務中心，在行業內具有多年的經驗，穩定性強，為螢石奠定了深厚的技術實力。員工共享企業發展紅利，員工共享企業發展紅利，跟投計劃跟投計劃助力公司加速成長。助力公司加速成長。根據公司披露，截至 2022年 6 月 30 日，?？党钟?60%的股權，保持控股地位，跟投平

21、臺青荷投資占有 40%的股權。這 40%股權中，螢石網絡高管以及員工持有 9.9%，?？刀?、高管持有7.33%，而?？导捌淇刂频钠渌髽I的員工占股 22.78%。其方案把核心員工、高管與公司的利益綁定，實現了公司及員工的雙贏。圖圖2：公司股權結構公司股權結構 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/32 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 表表1：持有人通過?？低暩队媱澫碛形炇W絡股份對應權益情況持有人通過?？低暩队媱澫碛形炇W絡股份對應權益情況 序號序號 持有人分類持有人分類 持有跟投計劃比例持有跟投計劃比例 通過持有?？低暩?/p>

22、投計劃份額享通過持有?？低暩队媱澐蓊~享有發行人股份對應的權益比例有發行人股份對應的權益比例 1 螢石網絡董事、監事、高級管理人員 及核心技術人員 10.93%4.37%2 螢石網絡及其控制的企業的員工 13.81%5.53%3 ?？低暥录案呒壒芾砣藛T 18.32%7.33%4 ?？低暭捌淇刂频钠渌髽I的員工 56.94%22.78%合計 100.00%40.00%資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 1.2 螢石網絡業績突出螢石網絡業績突出 營收營收+凈利潤高速增長凈利潤高速增長 公司過往營收公司過往營收保持高速增長，凈利潤增更多，但保持高速增長，凈利潤增更多，但 2022 全年

23、業績表現全年業績表現受大環境沖擊受大環境沖擊有所回落。有所回落。從營收來看從營收來看：根據公司披露，2018-2021 年間螢石網絡全年營收由 15.29 億元增至 42.38 億元，CAGR 為 40.5%，規模持續擴張。2022 年相較于 2021 年，公司營收增速下降至 1.61%，我們認為我們認為主要原因主要原因在于在于公司受公司受大環境沖擊大環境沖擊致需求端致需求端收縮收縮、物流受阻物流受阻，盡管盡管公司公司營收營收保持正保持正增長，但整體增長，但整體不及預期。不及預期。公司業務以 C 端業務為主，營收過去幾年均呈一定的季節性波動，從第一季度至第四季度，第一季度收入占比相對較低，主要

24、受春節等節假日影響；第四季度收入占比相對較高，主要受電商平臺“618”，“雙十一”等促銷活動影響。從凈利潤看從凈利潤看：公司凈利潤增速均超過同期營收增速，18-21 年間年復合增速為50.6%。2022 年快報顯示，公司歸母凈利潤 3.33 億元，下降至-26.1%，根據 2021年 Q3 數據，期間費用同比增長 16.1%，我們認為 2022 年公司歸母凈利潤下滑的主要原因在于期間費用增長，但營收增速不及預期。螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/32 證券研究報告 2019-2021 年非經常性損益分別為 3677/5446/5410 萬元，分別占當期凈

25、利潤17.4%/16.7%/12%，按照關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告與中華人民共和國工業和信息化部國家發展改革委財政部國家稅務總局公告 2021 年第 10 號，螢石自 2020 年起至 2024 年均可按照法定稅率減免企業所得稅。圖圖3：螢石網絡螢石網絡營收保持高速增長營收保持高速增長（億元）（億元）圖圖4：螢石網絡螢石網絡歸母及扣非凈利潤歸母及扣非凈利潤（億元）（億元）資料來源：iFind，申港證券研究所 注：橫軸標簽中2022數據來自于iFind螢石網絡業績快報 資料來源：iFind，申港證券研究所 注：橫軸標簽中2022數據來自于iFind螢石網絡業績快

26、報 按按產品產品拆分拆分，螢石網絡螢石網絡主要業務目前主要業務目前由智能家居產品和云平臺兩部分構成由智能家居產品和云平臺兩部分構成 智能家居產品主要包括智能攝像機、門鎖貓眼等安防產品，2022 年 Q3 營收為26.2 億元，占總收入比重 83.5%，近年來近年來智能家居產品智能家居產品營收營收占比高占比高，增速，增速快快，2018-2021 復合增速為復合增速為 42%。智能家居攝像機是公司目前的核心單品，2022Q3，營收為 21.3 億元，占硬件產品 81.3%。云平臺是對硬件產品的賦能，云平臺是對硬件產品的賦能，隨著設備接入數量的不斷增加，近年來占營收比重隨著設備接入數量的不斷增加，近

27、年來占營收比重不斷擴大，不斷擴大，公司通過云平臺不斷為用戶提供各項增值服務，擴大收入來源，持續公司通過云平臺不斷為用戶提供各項增值服務，擴大收入來源，持續創收。創收。2022 年 Q3 該業務營收 4.86 億元，占總收入 15.5%，相較于去年同期上漲了 2.95pct。2020 年以前，公司存在計算機軟件產品業務，該項收入主要為螢石軟件向關聯方?？悼萍间N售軟件后，?？悼萍加靡陨a并直接對外銷售產品所結算的軟件收入；2020 年公司開始自建產線后，公司對?？悼萍加射N售計算機軟件產品變更為對關聯方直接銷售自主生產的智能家居產品。圖圖5：螢石網絡分產品收入比例螢石網絡分產品收入比例 圖圖6：螢石

28、網絡分產品收入結構螢石網絡分產品收入結構(2022Q3)資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 按按銷售模式銷售模式拆分拆分，公司公司以線下銷售為主以線下銷售為主，主要銷售渠道為經銷商，電信運營商占比主要銷售渠道為經銷商，電信運營商占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020182019202020212022E營業收入營業收入yoy-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00

29、%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020182019202020212022E歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤yoy扣非歸母凈利潤yoy0%50%100%20182019202020212022Q3智能家居攝像機智能入戶配件產品其他智能家居產品物聯網云平臺其他業務收入智能家居攝像機,67.94%智能入戶,7.57%配件產品,5.20%其他智能家居產品,2.80%物聯網云平臺,15.49%其他業務收入,0.99%螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一

30、頁免責聲明 8/32 證券研究報告 提升較快提升較快。根據公司招股說明書披露的數據，公司線下銷售的營收貢獻占比由 19 年的 71.7%上升至 21 年的 81.2%，主要原因是其中電信運營商近年來推廣智能家居產品，對公司產品有較多的需求。圖圖7：線下銷售線下銷售模式營收占比模式營收占比穩步上升，專業客戶占比提升較快穩步上升，專業客戶占比提升較快 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 按地區拆分，公司按地區拆分，公司加強了對國際市場的開拓，加強了對國際市場的開拓，海外業務擴張迅速海外業務擴張迅速。2018-2021 年，海外業務占總營收的比重從 12%提升至 21%，復合增速達 142，增

31、長迅速。原因是公司主要銷售區域為東南亞等亞洲地區，其市場飽和度相對較低，市場競爭激烈程度較為溫和，因此公司憑借產品質量優勢和渠道優勢，可獲得較好的市場溢價。圖圖8：海外業務擴張迅速，占營收比重迅速上漲（萬元）海外業務擴張迅速，占營收比重迅速上漲（萬元）資料來源：iFind，申港證券研究所 公司整體毛利率穩步攀升，公司整體毛利率穩步攀升，主要主要產品產品毛利率均毛利率均高于行業平均水平，云平臺業務毛利高于行業平均水平，云平臺業務毛利率貢獻更多毛利潤。率貢獻更多毛利潤。2018-2022Q3 年間公司毛利率呈現逐步上升的趨勢。其主要原因系公司云平臺業務毛利率相對較高，隨著云平臺業務營收的不斷增長，

32、產品結構向云平臺業務傾斜。公司權重最大的是智能家居攝像機與云平臺業務，我們選取同行業相同主營的公0%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000500006000070000800009000010000020182019202020212022Q3境外收入占營業收入比重螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/32 證券研究報告 司進行比較，智能家居攝像機選取三六零及 Arlo 作為可比公司，2021 年行業平均毛利率為18.6%，公司智能家居攝像機毛利率為30.8%，高于行業平均12.2pct。在云平臺業務則選取涂鴉智能作為可

33、比公司，2022Q3 涂鴉智能毛利率 42.5%，公司云平臺業務毛利率高于涂鴉智能 30.2%。圖圖9：螢石網絡毛利率螢石網絡毛利率 圖圖10：螢石螢石網絡網絡云平臺服務毛利率云平臺服務毛利率及毛利潤占比及毛利潤占比 資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 圖圖11：智能家居攝像機可比公司毛利率智能家居攝像機可比公司毛利率 圖圖12：云平臺業務可比公司毛利率云平臺業務可比公司毛利率 資料來源：iFind，公司招股說明書，申港證券研究所 注：三六零未單獨披露智能攝像機毛利率，以 IoT 智能硬件（包括智能攝像機、智能貓眼和智能門鎖等）毛利率代替并且公司未披露2

34、022Q3IoT 智能硬件數據 資料來源：iFind，申港證券研究所 公司整體控費能力出眾，人均公司整體控費能力出眾，人均成本成本遠低于行平均水平。遠低于行平均水平。我們選取科沃斯、石頭科技、JS 環球生活、小米集團和極米科技作為可比公司，截至 2021 年可比公司人均成本平均水平為 341 萬元/人，螢石人均成本水平 98.7 萬元，占平均水平不足三分之一。2020 年銷售費率相較于 2019 年下降 2.6pct，其主要原因是公司自建生產線，其成本有所下降；2022 年 Q3 公司銷售費率為 12.3%，相較 2021 年上漲 1.5pct，我們認為其主要原因公司為進一步加強渠道建設和品牌

35、建設，對銷售費用的投入有所增長。2020 年公司管理費用相對于 2019 年增長 187%，一方面系該年公司自建產線，職工人數擴張、薪酬增加；另一方面，公司確認了相關股份費用的支付，導致該年管理費用上漲。圖圖13：2021 可比公司人均成本（萬元）可比公司人均成本（萬元）圖圖14：螢石網絡銷售、管理、研發及財務費率螢石網絡銷售、管理、研發及財務費率 34.7%33.6%34.9%35.3%36.1%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%20182019202020212022Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.0

36、0%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%20182019202020212022Q3云平臺服務毛利的占比物聯網云平臺毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%螢石網絡Arlo三六零2019202020212022Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%螢石網絡涂鴉智能2019202020212022Q3螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/32 證券

37、研究報告 資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，公司招股說明書，申港證券研究所 1.3 技術技術+產品產品+渠道渠道+產能四位一體產能四位一體構建全面智能家居生態構建全面智能家居生態 公司是?？低暿准曳趸目萍计髽I，依靠?？低曉诎卜李I域二十年的積累，迅速憑借其本身行業內的技術優勢、產品優勢、渠道優勢、產能優勢，成功在成立的短短幾年以安防智能攝像機打開智能家居的入口。1.3.1 技術：技術：以技術能力為核心以技術能力為核心鑄造長期發展的核心競爭力鑄造長期發展的核心競爭力 公司公司注重研發能力，在云平臺與智能家居領域持續加碼，形成突出的科技創新能力。注重研發能力，在云平臺

38、與智能家居領域持續加碼，形成突出的科技創新能力。公司在云平臺構建技術，視音頻 AI 算法技術，產品智能化技術已取得了一系列成果，截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 項授權發明專利及 74 項軟件著作權，在申請專利已達 375 項。相較于同行業可比公司，公司相較于同行業可比公司，公司重視新技術的研發重視新技術的研發，技術儲備豐富。，技術儲備豐富。研發能力截至2022 年 6 月末，公司總人數 4057 人，其中研發人員 1150 人，占比 28.4%。我們選取科沃斯，石頭科技，JS 環球生活，小米集團，極米科技作為可比公司，根據2021 年數據顯示，公司研發費率 11.6%，遠高于平

39、均值。圖圖15：2022H1 螢石網絡研發人員占比螢石網絡研發人員占比 圖圖16：可比公司研發費率可比公司研發費率 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 硬件軟件雙重加碼，募資持續投入研發硬件軟件雙重加碼，募資持續投入研發。本次公司 IPO 擬募資 37.4 億元，募集資金主要用于 4 個項目，與研發相關的項目為新一代物聯網云平臺項目與智能家居核心關鍵技術研發項目，項目總投資共計 11.9 億元，占總投資約 27%。137.9445.382.0909.1128.898.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.08

40、00.0900.01000.0-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20182019202020212022Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用公司自建生產線職工人數擴張、薪酬增加；公司確認了相關股份費用的支付研發人員,28.35%生產人員,32.71%技術人員,16.47%銷售人員,14.25%管理人員,8.23%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2019202020212022H1科沃斯石頭科技JS 環球生活小米集團極米科技螢石網絡螢石網絡（6

41、88475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/32 證券研究報告 新一代物聯網云平臺項目：用于軟件研發軟件研發，項目建設期為 3 年，其中包括云計算基礎設施升級，邊緣計算建設、視音頻 AI 算法等方向以提升公司作為視音頻為主的物聯網云平臺的核心競爭力。智能家居核心關鍵技術研發項目：用于硬件研發硬件研發，項目建設期為 3 年，核心研發項目共 12 個，圍繞射頻，音頻、EMC、視覺感知等技術力求在智能家居方面突破升級，打造更為具備競爭力的核心產品。表表2：螢石網絡螢石網絡募投項目資金分布情況募投項目資金分布情況 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額(萬元萬元)募集資金投入募集資金投

42、入（萬元）（萬元）建設期建設期 建筑面積（建筑面積（m2）螢石智能制造重慶基地項目 240,420.10 220,920.10 3 年 380,537.22 新一代物聯網云平臺項目新一代物聯網云平臺項目 80,050.28 80,050.28 3 年 2,310.00 智能家居核心關鍵技術研發項目智能家居核心關鍵技術研發項目 39,075.06 39,075.06 3 年/螢石智能家居產品產業化基地項目 81,805.46 33,805.46 3 年 122,560.37 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所，1.3.2 產品：產品：以智能家居場景的實際需求為驅動打造全面以智能家居場景的實

43、際需求為驅動打造全面產品矩陣產品矩陣 公司公司依托?？?，軟硬件高度融合的優勢，形成自成一體的生態閉環。依托?？?，軟硬件高度融合的優勢，形成自成一體的生態閉環。智能家居市場廣闊，具備較多的細分場景，公司以智能家居攝像機為王牌單品，并在智能入戶，智能控制和智能服務機器人發力，打造四大核心特色產品，同時基于螢石物聯云平臺，持續通過生態合作，拓寬智能家居生態邊界。憑借其 1+4+N 的產品矩陣逐步滲透進入了居家安全，情感看護，智慧生活，節能環保等眾多家庭場景。圖圖17：螢石網絡在智能生活不同場景下的解決方案螢石網絡在智能生活不同場景下的解決方案 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 軟件軟件+硬件

44、一體化硬件一體化，高端產品，高端產品優勢明顯。優勢明顯。公司充分發揮其出自?？档膬瀯?，在像素、螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/32 證券研究報告 圖像質量、音視頻 AI 算法及存儲模式等方面具備長期的積累。以拳頭產品智能家居攝像機為例，公司人在視頻圖像處理、音頻處理、云臺技術、智能化程度等方面，對比同行業公司優勢較為明顯。表表3：螢石網絡螢石網絡家用智能攝像機家用智能攝像機與可比公司的性能指標對比與可比公司的性能指標對比 項目項目 螢石網絡螢石網絡 C6C 3MP 無極巡航版無極巡航版 小米小米 云臺版云臺版 PRO 360 AP2C 3MP 云臺版

45、云臺版 Ring Indoor Camera 價格 399 元/臺 299 元/臺 319 元/臺$59.99/臺 分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP 硬件寬動態 支持 無 無 無 隱私遮蔽 支持 支持 支持 無 云臺特征 水平無限旋轉 水平限位 水平限位 無 軸承結構 有 有 有 無 聯網方式 Wi-Fi+有線 Wi-Fi Wi-Fi Wi-Fi 音頻處理 4 麥克風 2 麥克風 1 麥克風 1 麥克風 本地存儲 TF 卡（最大 256G）TF 卡（最大 32G）TF 卡（最大 128G）無 智能聯動 聯動發行人生態 聯動米家生態 無 聯動 Amazon 生態 聽聲辨位 支持 無 無 無

46、 自動巡航 支持 無 支持 無 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究 1.3.3 渠道：背靠渠道：背靠?？稻€下布局扎實?？稻€下布局扎實 安防行業市場呈現碎片化，?？祿碛性诎卜佬袠I市場呈現碎片化，?？祿碛性诰€下擁有線下擁有巨大的渠道優勢巨大的渠道優勢。公司招股說明書顯示，螢石前五大客戶中?？导捌潢P聯方一直占據榜首，截至 2022H1，?？低曚N售量占比 13.44%，其原因是公司生產的部分產品通過?？档那谰W進行售賣。從國內來看：截至 2021 年底，?？到⒘?32 個省級業務中心，300 多個城市分公司 覆蓋國內大部分地市，能跟保障業務有效開展，其渠道伙伴廣泛覆蓋各類型市場。從全球范圍看：

47、截至 2021 年底，?？翟诤Ｍ庠O立了 23 個大區功能中心，下設 66個分支機構，與全球范圍內 6000 多家經銷商，1 萬家集成商、30 萬家工程商、40 萬家安裝商、1000 余家服務商密切合作，覆蓋全球 150 多個國家和地區。圖圖18：?？低暼驙I銷網絡?？低暼驙I銷網絡 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/32 證券研究報告 資料來源：?？低?021年報，申港證券研究所 公司在?？档幕A上，迅速吸納多個經銷商資源公司在?？档幕A上，迅速吸納多個經銷商資源。截至 2021H1，公司經銷商家數已有 2259 家，獲客渠道廣泛，同時經銷商積極

48、開拓房地產前裝、房屋裝修等智能家居市場，前景廣闊。在已覆蓋的區域中，在已覆蓋的區域中，華東、華南華東、華南區域覆蓋度區域覆蓋度相對較相對較高。高。截至 2021 年 H1，華東華南兩個區域的銷售金額比重分別為 39.5%，12.8%，超總銷售額的 50%，我們認為其我們認為其原因是原因是該地區經濟相對發達、消費者購買力該地區經濟相對發達、消費者購買力普遍高于其他地區普遍高于其他地區。圖圖19：螢石網絡螢石網絡合作經銷商合作經銷商數量數量（家）（家）圖圖20：2021H1 不同區域經銷商銷售占比不同區域經銷商銷售占比 資料來源：發行人問詢函回復，申港證券研究所 資料來源：發行人問詢函回復，申港證

49、券研究所 1.3.4 產能：自建產能：自建生生產線產線提升效能提升效能 公司公司自主生產交付能力持續提升。自主生產交付能力持續提升。2019 年，公司無自主生產模式，主要系向關聯方采購智能家居產品成品；2020 年，公司開始自建產線，向?？低曎徺I生產線及設備，建立桐廬、重慶生產基地，搭建獨立的采購+生產體系。至 2022H1，公司自主生產比重占 84.8%，自主生產比例逐年升高。智能制造重慶基地項目智能制造重慶基地項目進一步提升進一步提升自主生產交付能力。自主生產交付能力。截至 2022H1，公司智能家居攝像機產銷率為 72.6%，維持在較高水平。公司啟動智能制造重慶基地項目用于進一步提升其

50、自主生產能力，該項目預計于 2025 年建成投產，建成后可提升公司整體的生產效率 30%，生產不良率下降 20%。公司預計建成時對外銷量為 5380-7020 臺，產能為 5900 萬臺左右，產銷率在 91%-118%浮動。圖圖21：公司產品不同生產、公司產品不同生產、采購模式占比采購模式占比 圖圖22：公司公司智能家居攝像機智能家居攝像機自主生產產銷率自主生產產銷率 1,68316921943225905001,0001,5002,0002,5002018201920202021H1境外,24.71%華北,9.03%華東,39.50%華南,12.79%華西,8.12%華中,5.84%境內,7

51、5.28%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自主生產外協加工生態產品合作采購成品0.0%49.1%63.6%72.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019202020212022H1螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/32 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 2.智能家居智能家居市場市場前景廣闊前景廣闊 螢石螢石核心業務空間巨大核心業務空間巨大 從宏觀上看，從宏觀上看，智能家居智能家居是是物聯網領

52、域下的朝陽產業，物聯網領域下的朝陽產業，是是未來中國高新技術發展領域未來中國高新技術發展領域的重點方向之一的重點方向之一，肩負著中國制造業轉型的重要使命。，肩負著中國制造業轉型的重要使命。智能家居早在 2012 年，便已被國家列入“十二五規劃”的九大產業，“十四五規劃”中進一步強調了物聯網方向的重要性。表表4：相關全國性政策文件相關全國性政策文件 發布單位發布單位 頒布時間頒布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 工信部 2021 年 4 月 “十四五”智能制發展規劃 到 2025 年，規模以上制造業企業基本普及數字化，重點行業骨干企業初步實現智能轉型。到 2035 年，規模以上制造業企業

53、全面普及數字化，骨干企業基本實現智能轉型 國務院 2021 年 3 月 中華人民共和國國民 經濟和社會發展第十四 個五年規劃和 2035 年遠 景目標綱要 聚焦教育、醫療、養老、撫幼、就業、文體、助殘等重點領域，推動數字化服務普惠應用，持續提升群眾獲得感 工信部 2020 年 3 月 中小企業數字化賦能 專項行動方案 助推中小企業上云用云。引導數字化服務商面向中小企業推出云制造平臺和云服務平臺，支持中小企業設備上云和業務系統向云端遷移 發改委 2019 年 10 月 產業結構調整指導目 錄（2019 年本）修正 版“可穿戴設備、智能機器人、智能家居”為人工智能領域鼓勵類的產業 科技部 2019

54、 年 8 月 國家新一代人工智能 創新發展試驗區建設工 作指引 到 2023 年，形成一批人工智能與經濟社會發展深度融合的典型模式，積累一批可復制可推廣的經驗做法，打造一批具有重大引領帶動作用的人工智能創新高地 中央全面深化改革委員會第七次會議 2019 年 3 月 關于促進人工智能和 實體經濟深度融合的指 導意見 促進人工智能和實體經濟深度融合，要把握新一代人工智能發展的特點，堅持以市場需求為導向，以產業應用為目標，深化改革創新，優化制度環境，激發企業創新活力和內生動力 國家發展改革委、工業和信息化部 2019 年 1 月 進一步優化供給推動 消費平穩增長促進形成 強大國內市場的實施方 案

55、支持綠色、智能家電銷售。有條件的地方可對產業鏈條長、帶動系數大、節能減排協同效應明顯的新型綠色、智能化家電產品銷售，給予消費者適當補貼 工信部 2018 年 7 月 推動企業上云實施指 南（2018-2020）提出到 2020 年，云計算在企業生產、經營、管理中的應用廣泛普及，全國新增上云企業 100 萬家 工信部 2017 年 12 月 促進新一代人工智能 產業發展三年行動計劃（2018-2020）力爭到 2020 年，一系列人工智能標志性產品取得重要突破，在若干重點領域形成國際競爭優勢，人工智能和實體經濟融合進一步深化，產業發展環境進一步優化 國務院 2017 年 7 月 新一代人工智能發

56、展 規劃 到 2025 年人工智能基礎理論實現重大突破，部分技術與應用達到世界領先水平，人工智能成為帶動我國產業升級和經濟轉型的主要動力；到 2030 年使中國人工智能理論、技術與應用總體達到世界領先水平，成為世界主要人工智能創新中心 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/32 證券研究報告 智能家居一片藍海，智能家居一片藍海，市場市場規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L。隨著計算機視聽覺、生物特征識別、新型人機交互、智能決策控制等關鍵技術的成熟，2020 年全球智能家居市場規模達到 276.5 億美元，智能家居自 2017-2

57、020 年 CAGR 為 20.3%規模保持高速增長。家居安防產品在智能家居市場家居安防產品在智能家居市場中占據重要地位。中占據重要地位。根據 Statista 的數據分析，2020 年全球智能家居安防產品市場份額為 24%。圖圖23：2017-2024 年全球智能家居市場規模年全球智能家居市場規模（百萬百萬美元）美元）圖圖24：2020 年全球不同類型智能家居產品市場份額情況年全球不同類型智能家居產品市場份額情況 資料來源：公司招股說明書，Statista，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，Statista，申港證券研究所 2.1 智能攝像機：智能攝像機：供需兩端驅動核心單品持續增長

58、供需兩端驅動核心單品持續增長 智能家居攝像機智能家居攝像機市場規模超百億市場規模超百億。智能家居攝像機目前包括室內云臺機、戶外半球機、戶外槍機、戶外球機、室內卡片機等，相對于專業安防攝像機，智能家居攝像機具有性能優異、相對平價、性價比高且布設簡單便捷的特點。根據艾瑞咨詢的數據，2020 年全球智能家居攝像機的市場規模為 373 億元，市場空間廣闊。我們認我們認為，為，至至 2025 年年公司智能攝像機業務公司智能攝像機業務將迎來將迎來行業空間及市占率的行業空間及市占率的雙重提升雙重提升。我們認為我們認為智能攝像機智能攝像機的市場的市場空間未來空間未來仍具備較大的增長空間仍具備較大的增長空間，其

59、原因在于其原因在于市場供給市場供給端和需求端的雙向擴張。端和需求端的雙向擴張。供給供給端端，互聯網基礎設施互聯網基礎設施是智能視覺是智能視覺攝像機攝像機產業發展的先決條件產業發展的先決條件。自 2014 年至2020 年，我國光纖寬帶用戶規模持續增加，從 6 千萬增長至 4.5 億，極大地擴充了家用智能視覺產品的潛在用戶規模。在 5G 建設與運用方面，截至 2021 年 2月，三家電信運營商 5G 套餐用戶總數達 3.6 億戶，其中中國移動同比增速達1124%，中國電信同比增速達 966%，整體長勢迅猛。在新型無線網絡技術方面，5G 和 WiFi 6 將形成互補共存的關系，憑借其高速率和低延時

60、的特性，賦能智能家居行業。圖圖25：2014-2020 年光纖寬帶用戶規模及占比年光纖寬帶用戶規模及占比（萬戶）（萬戶）螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/32 證券研究報告 資料來源：艾瑞咨詢，申港證券研究所 需求需求端端，多維多維需求需求打開打開智能家居攝像機持續增長智能家居攝像機持續增長的空間的空間。一方面，居民火災及盜竊案件比例仍然高企，亟待遠程監控落地。另一方面，我國人口基數龐大，組織結構復雜，為多類人群帶來了看護、陪伴、防盜等多樣化需求。據據國家統計局國家統計局數據顯示，財產盜竊在全部案件中的占比始終居于高位。數據顯示，財產盜竊在全部案件中的

61、占比始終居于高位。2019 年我國共立案盜竊刑事案件22.6 萬起，占比46.4%；查處盜竊治安案件186 萬起，占比 21.3%。智能視覺等家用安防產品將借助目標檢測技術探測家中指定區域是否有人闖入，有望幫助降低盜竊案件的發生頻率。家用家用攝像機攝像機能夠能夠作為人力看護的增益和補充，有效幫助晚輩及時看護老人作為人力看護的增益和補充，有效幫助晚輩及時看護老人，發生發生意外時及時救助意外時及時救助。據第七次全國人口普查公報，我國 60 歲及以上老年人口達 2.6億，占總人口的 18.7%，其中獨居和空巢老人約為 1.18 億，占 60 歲以上老年人口 45.4%。全國，城鎮雙職工家庭、單親家庭

62、面臨嚴峻的托育和贍養困境。智能攝像智能攝像機機輔助嬰幼兒監護輔助嬰幼兒監護，嬰兒看護需求打開市場空間，嬰兒看護需求打開市場空間。隨著女性在職場上比例穩步提升，新一代父母對于工作生活平衡的需求在不斷增加，盡管近年來新生人口數量有所下滑，2022 年中國新生人口為 956 萬，同比下降 10%，但根據灼識咨詢，國內嬰兒看護器滲透率僅為 2%，遠低于美國和日本的滲透率 40%和 10%，整體來看低齡兒童看護需求仍存在較大的成長空間。隨著我國經濟發展，年輕群體隨著我國經濟發展，年輕群體消費訴求從解決溫飽向情感需求轉變，感情寄托訴消費訴求從解決溫飽向情感需求轉變，感情寄托訴求催生養寵群體擴張。求催生養寵

63、群體擴張。根據京東發布 2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書顯示，目前已婚有孩用戶、空巢青年、老年寵主是寵物市場的核心三大驅動。報告顯示，目前國內 1.7 億戶有孩家庭中，養寵滲透率在 28%，1.25 億戶獨居人群中，養寵滲透率在 16%，1.5 億的中高收入老年群體中，養寵滲透率在 7%。隨著這三大人群對養寵需求的日益提升，消費潛力依然可觀。圖圖26：2019 年全國盜竊案件數量年全國盜竊案件數量（萬起）（萬起）圖圖27：2020 年全國年全國 60 歲以上老年人口結構歲以上老年人口結構（億人）（億人）68321482522766293933683341740454140.00%10.0

64、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%050001000015000200002500030000350004000045000500002014201520162017201820192020光纖寬帶用戶規模占固定互聯網寬帶接入用戶比例螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/32 證券研究報告 資料來源：艾瑞咨詢，國家統計局，申港證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，申港證券研究所 圖圖28：2021 年美國、日本及中國嬰兒看護器滲透率年美國、日本及中國嬰兒看護器滲透率 圖圖29：202

65、2 年年養寵群體數量（億戶）養寵群體數量（億戶）資料來源：灼識咨詢，申港證券研究所 資料來源：2022年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，申港證券研究所 根據我們的測算，根據我們的測算，2023、2024、2025 年看護需求人數分別為年看護需求人數分別為 3.99、4.06、4.14億人，同比增長逐年增加，隨著需求規模的不斷擴張，億人，同比增長逐年增加，隨著需求規模的不斷擴張，我們預計我們預計 2025 年智能家居年智能家居攝像機全球攝像機全球市場規模約市場規模約 895.4 億元，其中億元，其中國內市場國內市場規模約規模約 200.6 億元，億元，海外市場海外市場規規模約模約 694.8 億元。

66、億元。關鍵假設：關鍵假設：根據國家統計局數據顯示，我國 2019-2022 年新生兒人口由 1465 萬人下降至956 萬人，復合增長率為-13%，我們假定至 2025 年我國新生兒人口下降至 700萬人，保持-10%的增長。由于低齡兒童在入學前普遍存在看護需求，我們假定新生人口需求數量為 3 年，2023-2025 年新生人口看護需求數量為 4080、3653、3291 萬人。根據中國改革報信息，全國老齡辦常務副主任預計 2025 年我國 60 歲以上老年人口將突破 3 億人，因此推算出 2023-2025CAGR 為 2.67%。以 14 億總人口進行計算，2023-2025 年 60 歲

67、以上老人看護需求為 2.85、2.92 及 3.00 億人。自 2019 年以來，隨著年輕群體消費訴求從解決溫飽向情感需求轉變，養寵人數逐年增加，由 6120 萬人增至 2022 年的 7043 萬人，假定未來 3 年養寵人數同比增速為 5%，總看護需求人數 2023-2025 年為 3.99 億，4.06 億，4.14 億人，同比增速分別為 1.24%，1.76%，1.98%。經過我們測算，2021 年中國家庭監控攝像機對總看護需求人口數量的滲透率為13.97%，2022 年受大環境沖擊，整個 C 端的看護需求出現較大收縮，我們給到26068622618602004006008001000立

68、案刑事案件查處治安案件全國其他類型案件全國盜竊案件1.181.37全國獨居和空巢老年人口（億人）全國其他60歲以上老年人口（億人）2%10%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國日本美國0.4760.20.1051.2241.051.3950%20%40%60%80%100%有孩家庭獨居人群老年群體養寵戶數（億戶）未養寵戶數（億戶）螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/32 證券研究報告 滲透率為 14%，出貨量為 5522 萬臺。2023 年隨著宏觀經濟全面改善，看護需求逐步擴大，我們假定 23-25 年監控攝像機滲透率為 1

69、6%、19%、22%，出貨量分別為 6390、7721、9118 萬臺。根據洛圖科技數據顯示，2022 年中國線上智能家居攝像機銷售量為 1870 臺，經過我們測算，占比為 34%，我們假定其余年份的線上銷售量占比為 40%。根據 2020 年艾瑞咨詢的數據，中國智能攝像機單價均價為 220 元，海外智能攝像機單價均價為 586 元，根據奧維云網數據統計，2021 年中國智能攝像機單價均價為 207 元，2022 年洛圖科技數據顯示中國單價均價為 229 元，2020、2021、2022 三年均價為 218 元，因此我們假定未來幾年海內外市場單價不發生波動，均按照 220/585 元的價格進行

70、售賣。艾瑞咨詢數據顯示，2020 年海外攝像機出貨量是中國市場的 1.2 倍，海外出貨量增速略大于中國出貨量增速，我們假定 2021 海外出貨量增速為 35%，2022 年海外出貨量受地緣政治影響有所下滑但幅度小于國內市場為 5%，2023-2025 假定海外出貨量增速假定為 20%。表表5：全球智能家庭監控攝像機市場規模測算全球智能家庭監控攝像機市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新生人口數（萬人）1202 1062 956 860 774 700 新生人口看護需求數量（萬人）5948 5252 4685 4080 3653 3291 60 歲以

71、上老人人口數量（萬人）26180 26460 27720 28460 29220 30000 養寵人數（萬人）6294 6844 7043 7395 7765 8153 總看護需求人口數量（萬人）總看護需求人口數量（萬人）38422 38556 39448 39936 40638 41444 滲透率 10.51%13.97%14.00%16.00%19.00%22.00%中國中國家用智能家用智能攝像攝像機機出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）4040 5385 5523 6390 7721 9118 其中：線上出貨量（萬臺）1616 2154 1870 2555 3088 3647 線下出貨量（萬臺）

72、2424 3231 3653 3835 4633 5471 中國中國家用智能家用智能攝像攝像機機市場規模（億元）市場規模（億元）89 111 126 141 170 200.6 中國家用智能攝像機市場單價（元）220 207 229 220 220 220 海外海外家用智能攝像機家用智能攝像機出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）4849 6546 6873 8248 9898 11877 海外海外家用智能家用智能攝像攝像機機市場規模（億元）市場規模（億元）284 383 402 483 579 695 海外家用智能攝像機市場單價（元）586 585 585 585 585 585 全球家庭監控攝像機出

73、貨量（萬臺）全球家庭監控攝像機出貨量（萬臺）8889 11931 12396 14638 17619 20995 全球監控攝像機市場規模（億元）全球監控攝像機市場規模（億元）373 494 529 623 749 895 全球市場單價（元）420 414 426 426 425 426 資料來源：國家統計局，iFind，2019-2021中國寵物行業白皮書，2022中國寵物消費報告，艾瑞咨詢，洛圖科技，奧維云網，申港證券研究所 隨著未來智能攝像機渠道的加速下沉，產品不斷的升級，我們判斷隨著未來智能攝像機渠道的加速下沉，產品不斷的升級，我們判斷 2022-2024 年年公公司司市占率將進一步提升

74、市占率將進一步提升，分別為分別為 16%，18%，20%。在渠道方面在渠道方面，目前家用智能攝像機在三至五線下沉市場的滲透率僅為一、二線城市的 20%左右，存在巨大空間，公司脫胎于?？?，其渠道伙伴廣泛覆蓋各類型市場，在下沉市場擁有更多的潛在機會。在產品方面在產品方面，目前高像素已逐漸成為旗艦新品的標配，AI 技術功能也在加快滲透。螢石在產品上完美繼承了?？档膬烖c，在像素、圖像質量、音視頻 AI 算法及存儲模式等方面具備長期的積累，相較于同類型競品具備較大優勢。螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/32 證券研究報告 2.2 智能入戶：智能入戶：差異化差異化

75、是公司智能入戶是公司智能入戶發展發展的關鍵的關鍵 智能門鎖市場增速智能門鎖市場增速放緩放緩，新技術推動行業空間新技術推動行業空間持續增長持續增長。智能入戶包括智能門鎖、智能可視貓眼、智能可視門鈴等，而智能門鎖則是入戶場景中最為核心的產品，該產品在傳統機械鎖上進行改進。根據洛圖科技中國智能門鎖線上零售市場月度追蹤報告，2022 年中國智能門鎖市場全渠道銷量為 1760 萬套，同比 2021 年增長 3.8%。2015 年，智能門鎖行業開始進入到增長期，行業規模、企業規模、明星企業數量都開始大大增加，智能鎖在零售市場開始爆發，被廣大消費者所接受，產銷量開始快速增長。2018 年首次突破了千萬套，整

76、體產銷量為 1450 萬套。2019 年，智能門鎖產銷量于近十年內首度出現了小幅度下滑，整體增速放緩，其原因在于當年5月中國消費者協會等對29款主流智能門鎖商品開展了比較試驗，結果顯示密碼、指紋識別和信息識別卡開啟都存在安全風險，使得消費者對產品安全缺乏信心。2020 年后，隨著新技術發展，產品安全性提升，2022 年中國智能門鎖市場全渠道銷量突破歷史新高至 1760 萬臺。圖圖30：2018-2022 智能門鎖市場銷量（萬臺）智能門鎖市場銷量（萬臺）資料來源：洛圖科技，申港證券研究所 國內智能門鎖滲透率國內智能門鎖滲透率尚低尚低，仍有較大提升空間仍有較大提升空間。華經產業研究院數據顯示，20

77、21 年中國智能門鎖家庭用戶滲透率為 12%，同期歐美滲透率為 15%，日本 40%、韓國75%。智能智能門鎖門鎖市場市場集中度下降，集中度下降，競爭激烈。競爭激烈。根據洛圖科技的數據，2022 年線上公開售賣的智能門鎖產品多達 496 個，其中 239 個品牌系 2022 年新加入市場的品牌。2021年 CR4 占比為 48.3%，相較 2020 年下降了 4.1pct，品牌市場份額集中度下降，市場競爭激烈。圖圖31：2021 各國智能門鎖滲透率各國智能門鎖滲透率 圖圖32：2022 年智能門鎖前五大廠商市場份額年智能門鎖前五大廠商市場份額 80014501400160016951760-1

78、0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022智能門鎖出貨量同比增速螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/32 證券研究報告 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 資料來源：洛圖科技，申港證券研究所 多多渠道助力智能門鎖穩渠道助力智能門鎖穩定定增長。增長。智能門鎖渠道主要分為房地產開發渠道、線上渠道及線下渠道。線下渠道：包含門店直銷、客戶分銷、門配等渠

79、道，相對發展較早，也更為成熟，在市場上占據主導地位，近兩年公司受大環境沖擊，整體增速放緩，根據洛圖科技數據，2022 年線下渠道占比 53.6%。線上渠道：近年隨著電商的發展，線上渠道占比有了較大幅度的提高。據奧維云網（AVC）線上監測數據顯示，2022 年抖音、快手等新興渠道占線上市場監測銷量的近 25%，成為行業增長的主要驅動力，占線上市場監測銷量的近 25%，整體銷量為 127.2 萬套，銷額 11.1 億元，根據洛圖科技數據，2022 年線上渠道占比28.4%。房地產開發渠道：房地產開發渠道是發展相對更早，具有利潤高，回款慢等特點。近兩年，房地產行業受到調整政策的連續打壓，過去幾年整體

80、表現快速下行，但長期來看尤其是住宅竣工精裝修市場仍然是值得重視的渠道，有希望在“保交付”政策下逐漸回暖，根據洛圖科技數據，2022 年房地產開發渠道占比 18%。圖圖33：2019-2022 年年中國智能門鎖市場渠道結構中國智能門鎖市場渠道結構情況情況 資料來源：2019 中國智能鎖應用與產業白皮書，洛圖科技，華經情報網，申港證券研究所 2025 年，年，我們我們測算測算中中國智能門鎖的市場銷量將達國智能門鎖的市場銷量將達 2675 萬套，市場規模將達萬套，市場規模將達 281 億億元。元。其中公司海外市場智能門鎖類產品發力于 2021 年，起步較晚，所占市場份額12%15%40%75%0%1

81、0%20%30%40%50%60%70%80%中國歐美日本韓國0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%幻侶石將軍凱迪仕德施曼小米螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/32 證券研究報告 較小，暫不考慮其海外市場空間。關鍵假設：關鍵假設：線上渠道近年來由于抖音、快手等新興渠道，成為行業增長的主要驅動力，但由于智能門鎖整體增速放緩，我們預計 2023-2025 年線上渠道銷量同比增速為 30%。線下渠道整體發展較早，更為成熟，由于公司受大環境沖擊影響，2021 年線下渠道銷量同比上漲 1.19%，增速略有下滑，隨著宏觀經濟全面改善，

82、我們認為線下渠道能有所恢復，參考過去幾年線下渠道銷量的同比增速的平均值，我們假定2023-2025 年線下渠道銷量同比增速為 10%。住宅精裝修市場是房地產開發渠道中最重要的部分，一般來說，房地產從新開盤至竣工需要 1.5 至 3 年，我們假定竣工時間為 3 年，以 2020 年為例，根據奧維云網數據，住宅精裝修新開盤套數為 325.5 萬套，我們將預計竣工時間假定為2023 年。自 2021 年起，由于房地產行業受到調整政策的連續打壓，全國各地均出現了開發延期的情況，我們引入竣工率體現房地產開發延期對實際竣工套數的影響，我們假定 2021 年竣工率為 40%，2022 年情況更為嚴峻，我們假

83、定竣工率為 30%。2022 年下旬，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門出臺措施支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，實際竣工情況有所好轉，我們判斷 2023-2025年竣工率有所好轉，分別為 50%、70%、90%。根據“保交樓”政策，我們假定自 2021 年起實際竣工套數的計算公式：實際竣工套數=當年預計竣工套數*當年竣工率+上一年預計竣工套數*(1-上一年竣工率)/2+前一年預計竣工套數*(1-前一年竣工率)/2。得到 2023-2025 實際竣工套數為 352.7、477.1、217.1 萬套。奧維云網數據顯示，近年住宅精裝修市場滲透率快速提升，由 2020 年的 64.6%提

84、升至 2022 年的 85%，我們假定 2023-2025 年其滲透率進一步提升，分別為87%、89%、91%，計算出住宅精裝修市場配備智能門鎖的套數分別為 306.9、424.6、197.5 萬套。房地產開發渠道除住宅精裝修市場外還包含存量房市場及毛坯房市場，參考過去幾年其他市場銷量的同比增速均值，我們假定其他市場 2023-2025 年增速為 20%。由于近年來智能門鎖競爭激烈，均價呈下降趨勢，洛圖科技數據顯示，智能門鎖均價由 2020 年的 1378 元下降至 2021 年的 1291 元，降幅為 6.3%，我們認為未來智能門鎖隨著新品牌的加入，渠道向三五線城市下沉，單價會持續下降，我們

85、假定智能門鎖單價均價每年同比下降 5%。表表6：全國智能門鎖市場規模測算全國智能門鎖市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 線上渠道銷售量（萬套）288.0 542.4 499.8 649.8 844.7 1098.1 同比增速 11.2%88.3%-7.8%30.0%30.0%30.0%線下渠道銷售量（萬套）960.0 932.3 943.4 1037.7 1141.5 1255.6 同比增速 33.15%-2.89%1.19%10.0%10.0%10.0%房地產開發渠道銷售量（萬套）352.0 220.4 316.8 509.9 668.2 489

86、.9 同比增速-16.2%-37.4%43.8%60.9%31.1%-26.7%螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/32 證券研究報告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 其中：配備智能門鎖住宅精裝修市場銷售量（萬套）102.4 75.0 147.6 306.9 424.6 197.5 住宅精裝修市場預計竣工套數（萬套）158.5 253.0 325.9 325.5 286.1 145.8 竣工率 100%40%30%50%70%90%住宅精裝修市場實際竣工套數（萬套）158.5 101.2 173.7 352.7 477

87、.1 217.1 住宅精裝修市場智能門鎖滲透率 64.6%74.1%85.0%87.0%89.0%91.0%配備智能門鎖其他市場銷售量（萬套）249.6 145.4 169.2 203.0 243.6 292.3 全渠道智能門鎖銷售量（萬套）全渠道智能門鎖銷售量（萬套）1600 1695 1760 2197.4 2654.4 2843.6 同比增速 14.3%5.9%3.8%24.9%20.8%7.1%智能門鎖均價（元）1378.0 1291.0 1226.5 1165.1 1106.9 1051.5 中國智能門鎖市場規模（億元）220.5 218.8 215.9 256.0 293.8 29

88、9.0 資料來源：洛圖科技，奧維云網，申港證券研究所 配備智能貓眼、可視大屏智能配備智能貓眼、可視大屏智能門鎖門鎖快速發展快速發展，將成為，將成為新的安全方向選擇新的安全方向選擇。根據洛圖科技數據顯示，2022 年，配備智能貓眼的智能門鎖線上銷量同比增長 45%，市場份額從 2021 年 1 月的 16.2%增至 2022 年 12 月的 32.8%，同期配備可視大屏的智能門鎖線上銷量同比增長為 52%，市場份額從 2021 年 1 月的 9.2%增至 2022 年12 月的 20.2%。螢石網絡入戶類細分產品表現優異，在螢石網絡入戶類細分產品表現優異，在智能大屏、智能大屏、視頻視頻存儲存儲、

89、視覺算法、視覺算法支持服務支持服務及及智能家居場景聯動方面，對比同行業可比公司優勢較為明顯。智能家居場景聯動方面，對比同行業可比公司優勢較為明顯。公司智能貓眼已連續多年在電商平臺門鏡/貓眼類目位列品牌第一，智能門鎖也多次進入前十榜單。表表7：螢石網絡智能門鎖螢石網絡智能門鎖與可比公司的性能指標對比與可比公司的性能指標對比 項目項目 螢石網絡螢石網絡 DL30VS 凱迪仕凱迪仕 K20-V 德施曼德施曼 Q5M 飛利浦飛利浦 DDL702-1HW 價格 3,299 元/臺 2,899 元/臺 2,399 元/臺 3,099 元/臺 開門方式 指紋、密碼、機械鑰匙、遠程臨時密碼、CPU 卡、雙重驗

90、證 指紋、密碼、雙重驗證、機械鑰匙、臨時密碼 指紋、密碼、機械鑰匙、APP 解鎖、臨時密碼、藍牙鑰匙 指紋、密碼、機械鑰匙、遠程臨時密碼、雙重驗證 電動鎖體 電動鎖體、空心杯電機、狀態檢測 電動鎖體、有刷電機、狀態檢測 機械鎖體、無電機 電動鎖體、有刷電機、狀態檢測 智能聯動 與發行人智能家居產品聯動 無 無 無 視頻存儲 最大 256G 卡本地存儲/云存儲 4G 本地存儲 云存儲 云存儲 內門顯示屏 2 英寸真彩顯示屏 無 無 無 電池 3.7V/6400mAh（門 鎖）+3.7V/6400mAh（貓眼+門鎖）鋰電池 7.4V/5000mAh 鋰電池 7.4V/5000mAh（門鎖）+7.4

91、V/2250mAh（貓眼）鋰電池 7.4V/5000mAh 鋰電池 視頻功能 遠程視頻通話、App 實時預覽、PIR 功能、3m 夜視支持、增值服務 遠程視頻通話、App 實時預覽、PIR 功能、2m 夜視 遠程視頻通話、App 實時預覽、PIR、2m 夜視 遠程視頻通話、App 實時預覽、PIR 功能、3m夜視 聯網 WiFi WiFi WiFi 藍牙 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/32 證券研究報告 2.3 其他智能家居產品：其他智能家居產品：產品生態產品生態矩陣矩陣的重要補充的重要補充 其他智能家居產

92、品占比較小，但增長空間廣闊。其他智能家居產品占比較小，但增長空間廣闊。螢石網絡其他智能家居產品包括智能傳感、智慧屏、智能開關、智能插座和智能照明 等智能控制產品，掃地機器人、陪護機器人等智能服務機器人產品，以及智能新風、智能凈水、智能手環、兒童手表等其他智能家居產品。截至 2021 年，公司其他智能家居產品收入 9735 萬元，占總營收 2.3%。智能控制：智能控制是全屋聯動的控制中心。主要的智能控制品類包括智慧中控屏、智能窗簾機、智能面板、智能插座、智能照明等。隨著新一代信息技術與家居行業的深度融合，通過增加 Wi-Fi 模組、藍牙模組和控制設備，依托物聯網云平臺的基礎能力，實現對智能控制產

93、品的實時監控、遠程控制和互聯互通。智能服務機器人：主要包含陪護機器人，掃地機器人等。根據中國電子學會的行業分析報告，2020 年，全球服務機器人市場的銷售額為 110.3 億美元，其中中國服務機器人市場規模將達到 29.4 億美元，占全球市場的 27%，2013 年至 2020 年銷售額復合增長率為 36.7%，市場前景廣闊。圖圖34：中國智能傳感器市場規模及增速（億元）中國智能傳感器市場規模及增速（億元）圖圖35：中國服務機器人產品市場規模中國服務機器人產品市場規模及增速（億美元）及增速（億美元）資料來源：信通院，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中國電子協會，申港證券研究所 3.云

94、平臺云平臺構筑發展基石構筑發展基石 云平臺云平臺以以 AI 算法和通用型智能化技術賦能智能家居設備算法和通用型智能化技術賦能智能家居設備，為消費者提供智能生活，為消費者提供智能生活解決方案解決方案。螢石物聯云平臺以云平臺構建技術、AI 算法技術、產品智能化技術為 B端及 C 端客戶提供物聯接入、基礎設施、運維保障、服務中臺等多項功能。設備連接是物聯網云平臺發展的關鍵之匙。設備連接是物聯網云平臺發展的關鍵之匙。根據 IoT Analytic 分析，2020 年全球 IoT 設備連接數將首次超過非 IoT 設備達 117 億臺，占比為 54.2%，IoT Analytic預計至 2025 年 Io

95、T 設備連接數將突破 300 億臺。艾瑞咨詢數據顯示，2020 年中國IoT 設備接入數為 74 億臺，占全球比重 63%，自 2019 年，IoT 設備接入數量有所放緩，但仍能保持兩位數以上的增長，推動平臺發展出更豐富的應用服務。圖圖36：全球物聯網設備及非物聯網設備連接數情況全球物聯網設備及非物聯網設備連接數情況（十億臺）（十億臺）圖圖37：全球與中國全球與中國 IoT 設備連接數及同比（億臺）設備連接數及同比（億臺）7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%8.60%8.80%9.00%020040060080010001200140020172018201920202

96、0212022市場規模市場規模增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%051015202530354045市場規模增速螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/32 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，IoT Analytic，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，IoT Analytic，艾瑞咨詢，申港證券研究所 公司云平臺面向消費者、行業用戶以及廣告主。公司云平臺面向消費者、行業用戶以及廣告主。根據公司披露，該業務 2018-2021CAGR 為 46%，截

97、至 2021 年 H1，C 端云平臺服務創收 1.33 億元，占云平臺業務營收比重 54%，B 端開放平臺業務創收 0.63 億元，占比 26%，廣告業務占比20%。圖圖38：云平臺服務的收入金額云平臺服務的收入金額（萬元）（萬元）資料來源：公司問詢函，申港證券研究所 C 端端設備連接數破億，付費用戶設備連接數破億，付費用戶超超百萬。百萬。隨著 C 端增值服務場景的不斷完善，公司設備接入量的不斷增加，愿意為增值服務付費的用戶比重也在逐年上升，其年度付費用戶數由 2019 年的 139 萬人增加至 2021 年的 274 萬人，占月活用戶數比例由6.8%升至 7.8%。根據公司披露，公司面向消費

98、者用戶的增值服務收入來源主要為云存儲服務，2019-2021H1，其收入占比保持在 90%左右同時，保持了較為穩定的增長。隨著公司 AI 技術能力的不斷提升和各類應用型云服務工具的不斷開發，公司智能服務收入占比也由 2019 年的 3.19%提升至 2021H1 的 1698.3 萬元 5.81%。表表8：C 端端物聯網云平臺物聯網云平臺用戶數統計用戶數統計 2019 2020 2021 設備連接數（萬）8,284 11,701 15,892 注冊用戶數（萬人）5,185 7,183 9,574 月活躍用戶數（萬人）2,049 2,688 3,531 平均日活躍用戶數（萬人）790 1,014

99、 1,419 平均月付費用戶數（萬人）85 122 153 051015202530354045IoT設備非IoT設備0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%050100150200250300350中國IoT連接數全球IoT設備連接數中國IoT連接數yoy全球IoT設備連接數yoy0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00201920202021H1增值服務開放平臺服務廣告服務螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2

100、5/32 證券研究報告 2019 2020 2021 年度累計付費用戶數（萬人）139 200 274 年度付費用戶數占月活用戶數比例 6.77%7.45%7.77%資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 B 端端主要客戶為?？低?，主要客戶為?？低?，第三方第三方行業用戶行業用戶數量數量快速增長?？焖僭鲩L。?？低暿瞧溟_放業務平臺最大的客戶，根據公司披露，2019年，占開放業務平臺營收比重為87.9%，但隨著行業用戶數量的增多，螢石對?？档挠绊懼鹉晗陆?，2021H1 年?？嫡紶I收比重已降至 85.3%。開放平臺業務主要包括 IoT 開放平臺服務和軟件開放平臺服務，其中 IoT 開放開放平臺

101、平臺主要為第三方品牌的硬件設備提供接入與運維保障服務；軟件開發平臺軟件開發平臺是針對行業客戶的特定需求如商超、工地、農場、社區等復雜場景下的解決方案，用向軟件開發者、系統集成商等提供公司開發的 API、SDK、SaaS 組件等技術工具。圖圖39：?？低曊奸_放平臺收入比例逐年下降?？低曊奸_放平臺收入比例逐年下降 圖圖40：行業用戶數量快速上漲（行業用戶數量快速上漲（名名）資料來源：公司問詢函，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 廣告服務廣告服務是云視頻是云視頻用戶流量用戶流量的變現。的變現。公司利用螢石云視頻 APP 積累的用戶流量，將開機廣告等廣告投放權銷售予廣告聯盟

102、或廣告代理商以獲得廣告服務收入。2019、2020、2021H1 年廣告服務收入分別為 0.10、0.83、0.48 億元。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 關鍵假設關鍵假設 智能家居攝像機智能家居攝像機：智能家居攝像機是螢石最為重要的核心單品，在行業中占據領先地位，參考 2022 年 3 季度數據，我們假定 2022 年國內營收同比下滑 10%，海外營收同比上漲 23%；根據我們測算，2024 智能家居攝像機未來市場空間為 749 億元，行業空間廣闊，我們假定未來公司市占率將進一步提升，22-24 國內市場智能家居攝像機市占率分別為24%、26%、28%

103、，國外市場智能家居攝像機市占率為9%、11%、13%。同時假定產銷率為 90%，國內銷售單價為 138 元、140 元、135 元，國外銷售單價為 179 元、180 元、175 元，測算出公司 22-24 年公司智能家居攝像機的營收增速分別為 0.1%、34.6%、30.6%。成本端：成本端：公司總成本的增速相較于營收增速在-5%-5%的區間內波動，其主要原因在于公司自主生產、外協生產、采購成品之間比例的轉換所致，2020 年前，公司87.9%86.9%85.3%83.5%84.0%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%2019202020

104、21H102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002019202020212022H1行業客戶數量年度累計付費行業客戶數 量平均月付費行業客戶數量螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/32 證券研究報告 主要向?？的腹静少彸善?，其成本較高，相較于營收增速的差值為-2.86%，2020年公司自建產能后，采用外協與自主生產方式進行智能攝像機的加工，差值由負轉正，隨著公司自建產能，未來外協比例持續下降，我們假定 22-24 年差值

105、分別為-1%、1%、1%，測算出公司成本端增速為 1%、34%、30%。智能入戶智能入戶：智能入戶包含智能門鎖以及智能貓眼等產品，經過我們測算 2024 年市場空間達 294 億元。公司在智能入戶領域主打差異化產品，整體市占率較小，我們認為 2022-2024 公司智能入戶產品市占率分別為 1%、1.2%、1.4%。同時假定產銷率為 90%，銷售單價每年以 5%的速度下降，2022-2024 年銷售單價分別為 525元、499 元、474 元，測算出 22-24 年公司智能入戶的營收增速分別為-3.95%、44.08%、31.41%。成本端：成本端：與智能家居攝像機產品相似，營收成本差的波動在

106、于自主生產、外協生產、采購成品之間比例的轉換所致，我們判斷 22-24 年差值均為 3%，測算出公司成本端增速為-7%、41%、28%云平臺云平臺：公司云平臺業務近年來對利潤的貢獻比重逐年增加，B 端及 C 端接入用戶數量快速上漲。公司憑借其技術優勢，以云平臺為依托，為客戶提供更多的增值服務，為付費用戶繼續增加起到重要作用。我們預計公司云平臺業務將穩定增長，測算出 22-24 年該業務的增速為 25%、33%、34%，同時假定 22-24 年毛利率繼續維持較高水平為 75%。C 端：端：產品主要構成為云存儲、智能服務、便捷工具三項，隨著接入用戶數的增加，我們認為云存儲一項整體收入結構保持穩定，

107、在 90%左右，智能服務隨著技術能力的不斷拓展，所占比重也逐漸上升，便捷工具則增長相對較慢，整體占 C端產品收入比例出現一定程度的下滑。我們假定 22-24 云存儲增長率為 25%、35%、35%；智能服務增長率 30%、40%、40%；便捷工具三年增長率為 5%、5%、5%。B 端：端：產品主要構成為 IoT 開放平臺、軟件開放平臺、其他服務三項，?？低暿俏炇破脚_ B 端最大的客戶，一方面隨著 IoT 開放平臺對其他第三方設備開放力度的提升，收入規模亦保持穩步增長；另一方面發行人平臺的開發者客戶數量快速提升，使得軟件開放平臺的收入增長較快。我們假定 22-24IoT 開放平臺業務增長率為

108、 15%、25、25%，軟件開放平臺業務增長率為 40%，45%，45%，其他服務增長率為 25%，30%，30%。廣告端：隨著螢石云視頻未來積累的用戶流量不斷增加，我們假定廣告業務 22-24 年增速為 30%、30%、30%。配件產品配件產品：隨著螢石幾大產品自主生產量逐年增加，配件的需求也將維持在較高水平，充分推動配件產品穩定增長。假定 22-24 年配件產品的營收增速分別為-25%、15%、20%，同時假定 22-24 年毛利率水平分別為 10%、15%、15%。其他智能家居產品：其他智能家居產品：公司其智能家居產品占整體業務比重較小，但增速較快，具備更為廣闊的發展前景。另外，全方位的

109、智能家居產品矩陣一定程度擴充了公司智能產品生態。我們假定未來三年收入增速為 20%；假定未來三年毛利率為 28%。表表9：螢石網絡螢石網絡營收及毛利率預測營收及毛利率預測 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/32 證券研究報告 業務 業績指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體業務 營收（億元）30.8 42.4 43.1 57.5 75.0 同比增長 30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%毛利率 35.0%35.1%36.3%37.1%37.8%智能家居攝像機 營收（億元）20.2 29.4 29.4 39.6

110、51.7 同比增長 36.8%45.5%0.1%34.6%30.6%毛利率 29.0%30.8%30.1%30.6%31.1%智能入戶 營收（億元）2.7 3.3 3.2 4.6 6.1 同比增長 37.7%26.0%-4.0%44.1%31.4%毛利率 31.2%31.6%33.7%35.1%36.6%配件產品 營收（億元）3.1 2.9 2.2 2.5 3.0 同比增長 9.3%-5.6%-25%15%20%毛利率 18.5%13.9%10%15%15%其他智能家居產品 營收（億元）0.6 1.0 1.1 1.3 1.5 同比增長 49.5%76.7%10%20%20%毛利率 28.5%2

111、6.6%28%28%28%云平臺 營收（億元）4.2 5.4 6.7 8.9 12.0 同比增長 59.7%29.5%25%33%34%毛利率 79.0%74.3%75%75%75%其他業務收入 營收（億元）0.1 0.4 0.5 0.6 0.7 同比增長-2.4%289.4%20%20%20%毛利率 28.5%26.6%28%28%28%資料來源：iFind,申港證券研究所 4.1.2 業績預測業績預測 根據相關假設，綜合各項業務，我們預計螢石網絡 2022-2024 年營業收入分別為43.1 億元、57.5 億元、75.0 億元，歸母公司凈利潤分別為 3.3 億元、5.7 億元、9.1億元

112、，對應 EPS 分別為 0.59 元、1.02 元、1.62 元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。4.2 估值與評級估值與評級 針對螢石網絡的估值，選取市場具備智能家居制造能力的科沃斯，極米科技，石頭科技，九號公司作為可比公司，根據 iFind 機構一致預測，可比公司 2023 年平均PE 水平為 25.4。表表10：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 石頭科技石頭科技 688169.SH 321-15.66 18.61 19.

113、5 21.9 18.4 極米科技極米科技 688696.SH 138-8.87 10.90 22.6 22.3 18.1 科沃斯科沃斯 603486.SH 472 3.00 3.62 4.39 27.5 22.8 18.8 九號公司九號公司-WD 689009.SH 258 0.63 1.05 1.59 57.3 34.4 22.7 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/32 證券研究報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 平均平均 3

114、1.7 25.4 19.5 螢石網絡螢石網絡 688475.SH 277 0.59 1.02 1.62 83.1 48.3 30.5 資料來源：Wind,申港證券研究所，除螢石網絡外其余公司盈利數據為Wind機構一致性預測值（截至2023年4月6日）家居安防產品在智能家居市場中占據重要地位，螢石網絡作為家居安防市場領先的企業，其估值水平要高于整個智能家居板塊的平均水平。我們比較了螢石網絡自2022 年 12 月科創板上市以來，公司動態市盈率與 iFind 智能家居動態市盈率。大部分情況下，螢石的動態市盈率約為板塊指數的 1.1-1.8 倍。圖圖41：螢石網絡螢石網絡上市以來與上市以來與 iFi

115、nd 智能家居板塊智能家居板塊動態市盈率對比動態市盈率對比 資料來源：iFind,申港證券研究所 我們認為，我們認為，公司作為國內智能家居行業領先企業，聚焦于自身擅長的視覺技術，依公司作為國內智能家居行業領先企業，聚焦于自身擅長的視覺技術，依托物聯網云平臺，在智能攝像機、云平臺領域能保持較高增速的增長托物聯網云平臺，在智能攝像機、云平臺領域能保持較高增速的增長;GPT-4 多模多模態的引入態的引入也為螢石帶也為螢石帶來新來新的的機遇。機遇。從從 PEG 上看，上看，2023 年年可比公司可比公司 PEG 均值均值為為0.93，螢石螢石 PEG 為為 0.64，較可比公司較可比公司明顯明顯低估低

116、估?；诠境砷L性等基于公司成長性等原因綜合考慮，原因綜合考慮，我們我們給予公司給予公司 2023 年年 55 倍倍 PE 的估值，目標市值的估值，目標市值 314.7 億元，對應目標價格億元，對應目標價格 56元，元，首次覆蓋首次覆蓋給與“給與“買入買入”評級?！痹u級。5.風險提示風險提示 產品結構性產品結構性風險：風險：公司 2022 年 Q3 智能家居攝像機產品占營收比重為 67.9%，智能入戶類產品占營收比重為 7.6%，產品結構較為單一，盡管公司積極布局智能控制、智能看護機器人等產品，但營收占比較小，假若智能攝像機產品對應市場出現負面性事件，會對公司營收產生較大影響。行業競爭風險行業

117、競爭風險：智能家居目前的開拓趨勢為產品的互相連通，因此物聯云平臺的技術能力在這一環節較為重要，相較于小米、華為等大型技術公司，螢石在這一方面的技術能力相對較為薄弱，當未來智能家居整體市場進入平穩期，競爭對手可能會憑借其自身積累的用戶規模優勢積極發展業務生態，對螢石在行業中的市占率造成影響。全球外部性風險全球外部性風險：自 2019 年，其母公司?？颠M入美國實體清單，從而對其北美市11.11.21.31.41.51.61.71.81.92303540455055606570752022/12/282023/1/282023/2/282023/3/31智能家居市盈率TTM螢石網絡市盈率TTM倍數螢

118、石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/32 證券研究報告 場的開拓造成較大的影響，螢石作為其子公司，近幾年來海外業務占比逐年增加，若出現類似情況，盡管公司近年來主要開拓方向為東南亞新興市場，但仍可能會對其海外業務造成一定的影響。數據安全數據安全風險：風險：近年來，國家對于數據安全愈發重視，數據安全及個人信息保護已成為世界各國監管重點，境內外多個國家、地區相繼頒布一系列關于數據安全及個人信息保護的法律法規、監管政策、行業標準，假若公司未能對相關政策法規作出及時、有效應對，則公司可能存在因立法或監管政 策的發展變化而引發數據合規等方面的潛在法律風險。業績敏感性分

119、析：業績敏感性分析：若公司營收增速較預計值每下降 1pct，保持各項費用值不變，則 2023 年歸母凈利潤減少約 0.04 億元（-0.63%）。若公司綜合毛利率每下降1pct，則2023年歸母凈利潤減少約0.5億元（-9.17%）。螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/32 證券研究報告 表表11：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3079

120、 4238 4306 5750 7497 流動資產合計流動資產合計 2294 3074 3616 4944 6749 營業成本營業成本 2003 2743 2744 3617 4660 貨幣資金 1015 1232 1856 2609 3722 營業稅金及附加 9 15 17 23 30 應收賬款 627 768 820 1095 1427 營業費用 308 455 532 647 766 其他應收款 15 22 22 29 38 管理費用 73 136 147 209 288 預付款項 1 8 5 7 9 研發費用 428 490 589 715 846 存貨 593 1021 864 11

121、39 1467 財務費用 3 6 30-6-10 其他流動資產 42 23 49 66 85 資產減值損失-1-13-6-7-10 非流動資產合計非流動資產合計 102 657 594 539 484 信用減值損失-1-5-1-2-2 固定資產 52 230 203 173 140 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 107 89 71 54 投資凈收益 0-1 0 0 0 無形資產 27 27 22 18 13 營業利潤營業利潤 344 486 331 627 995 長期待攤費用 0 5 2 0 0 營業外收入 2 1 1 1 1 其他非流動資產 21 288 277 27

122、7 277 營業外支出 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2397 3731 4210 5483 7232 利潤總額利潤總額 346 487 331 627 996 流動負債合計流動負債合計 1448 2071 2228 2940 3792 所得稅 20 36-2 55 87 短期借款 0 350 0 0 0 凈利潤凈利潤 326 451 333 573 909 應付票據及賬款 1002 1062 1648 2173 2800 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 446 659 579 767 992 歸屬母公司凈利潤 326 451 333 573 909 一年內到期的非流動

123、負債 0 0 0 0 0 EBITDA 360 514 412 676 1041 非流動負債合計非流動負債合計 39 251 240 228 217 EPS（元）（元）0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 長期借款 0 52 40 29 17 主要財務比率主要財務比率 應付債券 39 39 200 200 200 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 1487 2322 2467 3168 4009 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%實收資本（或股本）100 45

124、0 450 450 450 營業利潤增長 34.6%34.9%35.9%36.7%37.4%資本公積 243 325 325 325 325 歸屬于母公司凈利潤增長 54.5%38.2%-26.1%71.9%58.7%未分配利潤 567 634 967 1540 2449 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益合計 910 1409 1742 2315 3224 毛利率(%)34.9%35.3%36.3%37.1%37.8%股東權益合計股東權益合計 910 1409 1742 2315 3224 凈利率(%)10.6%10.6%7.7%10.0%12.1%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2

125、397 3731 4210 5483 7232 總資產凈利潤(%)2.8%55.7%12.8%30.2%31.9%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROE(%)35.9%32.0%19.1%24.7%28.2%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流-226 261 993 766 1123 資產負債率(%)62.0%62.2%58.6%57.8%55.4%凈利潤 326 451 219 489 825 流動比率 1.6 1.5 1.6 1.7 1.8 折舊攤銷 11 21 51 55 56 速動比率 1.1 1.0

126、 1.2 1.3 1.4 財務費用 3 6 30-6-10 營運能力營運能力 投資損失 0 1 0 0 0 總資產周轉率 1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 營運資金變動-808-440 590 137 160 應收賬款周轉率 5.0 5.5 5.3 5.3 5.3 投資活動現金流投資活動現金流-50-383 22-8-8 應付賬款周轉率 2.2 3.7 1.8 1.8 1.8 資本支出 164 217 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 其他投資現金流 114-166 22-8-8 每

127、股凈現金流(最新攤薄)-0.4 0.5 1.8 1.4 2.0 籌資活動現金流籌資活動現金流-26 314-392-5-1 每股凈資產(最新攤薄)1.6 2.5 3.1 4.1 5.7 短期借款 0 350-350 0 0 估值比率估值比率 長期借款 0 52-12-12-11 P/E 84.8 61.4 83.1 48.3 30.5 普通股增加 0 350 0 0 0 P/B 30.4 19.6 15.9 12.0 8.6 資本公積增加 195 82 0 0 0 EV/EBITDA 74.8 53.1 63.7 38.0 23.7 現金凈增加額現金凈增加額-314 189 624 753 1

128、113 資料來源：Wind，申港證券研究所 螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/32 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券

129、研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/32 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的

130、買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向

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