東阿阿膠-公司研究報告-拐點已現阿膠龍頭涅槃重生-230412（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：5 52.2.4 42 2 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 分析師：孫宇瑤分析師：孫宇瑤 執業證書編號：執業證書編號：S0740522060002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股)6.54 流通股本(億股)6.54 市價(元)52.42 市值(億元)343 流通市值(億元)343 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估

2、值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3848.99 4041.82 4846.20 5605.26 6509.80 增長率 yoy%12.89%5.01%19.90%15.66%16.14%凈利潤（百萬元）440.44 780.00 1087.36 1344.21 1683.18 增長率 yoy%917.43%77.10%39.41%23.62%25.22%每股收益（元）0.67 1.19 1.66 2.06 2.57 每股現金流量 4.28 3.28-1.48 1.97 1.82 凈資產收益率 4.42%7.55%9.24

3、%10.25%11.38%P/E 77.74 43.90 31.49 25.47 20.34 PEG 0.08 0.57 0.80 1.08 0.81 P/B 3.43 3.31 2.91 2.61 2.31 備注：數據截止 2023/04/12 報告摘要報告摘要 利空利空因素因素出盡，出盡，華潤系全面華潤系全面接管接管，公司公司進入發展新階段進入發展新階段。東阿阿膠專注于中式滋補健康領域，擁有國家級非物質文化遺產東阿阿膠制作技藝，自成立至今一直以阿膠系列產品的生產銷售作為業務的核心。2019 年由于頻繁提價導致的渠道庫存問題爆發，公司凈利潤首次出現負值。此后公司積極調整營銷策略，控制發貨并穩

4、定終端價格，集中力量清理渠道庫存，業績逐漸恢復穩態增長。自 2022 年起華潤系全面掌控公司經營管理，現任管理層董事長白曉松、總裁程杰均來自華潤集團，具備豐富的 OTC 產品開發及營銷經驗，有望賦能公司品牌煥新，實現長期健康發展。重塑重塑滋補第一品牌，滋補第一品牌，核心產品重回正軌核心產品重回正軌。強大的品牌價值是公司能夠實現渠道修復的重要基礎，2019-2022 年盡管公司處于內部調整期，仍然占據阿膠行業絕對龍頭地位。隨著公司經營重回正軌，聚焦品牌和業務重塑，東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠塊三大主導產品有望逐步恢復銷售峰值。1）東阿阿膠：公司品牌認知度和驢皮原材料資源優勢明顯，目前終端價格

5、企穩，隨著公司渠道生態治理成效顯現，市占率有望恢復高水平。2）復方阿膠漿：十四五戰略品種，醫保支付限制解除以及治療癌因性疲乏新適應癥拓寬，有望加速復方阿膠漿在醫療渠道放量；同時公司推出小包裝下沉縣鄉市場，通過學術推廣以院內帶動院外，復方阿膠漿有望成為公司快速增長的重要驅動力。3）桃花姬：極富女性氣質的“桃花姬”品牌定位與公司原有消費群體形成區隔，營銷策略調整后更加注重消費品邏輯，公司通過線上+線下雙渠道協同發展，加速觸達年輕用戶，桃花姬有望恢復穩健增長。藥品藥品+健康消費品雙輪驅動，第二增長曲線蓄勢待發健康消費品雙輪驅動，第二增長曲線蓄勢待發。依托東阿阿膠品牌認知度和忠實客群，以阿膠及復方阿膠

6、漿等拳頭產品為基石，公司未來將圍繞精品中藥和健康消費品兩大方向不斷拓寬能力圈，打造第二增長曲線。其中，精品中藥立足于氣血大品類，向多個品類積極拓展，如婦科（安宮補血顆粒）、肝腎（海龍膠口服液、龜鹿二仙口服液）等；健康消費品圍繞“阿膠+”、“+阿膠”進行品類延伸，以線上為主要發力點，從重滋補向輕養生延展，實現從低頻到高頻的消費轉型，第二增長曲線正蓄勢待發。盈利預測盈利預測及投資建議：及投資建議：我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 48.46、56.05、65.10 億元，同比增長 19.90%、15.66%、16.14%，實現歸母凈利潤 10.87、13.44、16.83 億元同比

7、增長 39.41%、23.62%、25.22%?？紤]到公司為中藥滋補老字號，核心產考慮到公司為中藥滋補老字號，核心產品阿膠系列銷售重回正軌，正在逐漸形成藥品品阿膠系列銷售重回正軌，正在逐漸形成藥品+健康消費品雙輪驅動增長，首次覆蓋，健康消費品雙輪驅動增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險；阿膠塊、復方阿膠漿恢復不及預期風險阿膠塊、復方阿膠漿恢復不及預期風險；政策變政策變化風險化風險；研報使用信息數據更新不及時的風險研報使用信息數據更新不及時的風險。拐點已現，拐點已現，阿膠龍頭阿膠龍頭涅槃重生涅槃重生 東阿阿膠（000423

8、.SZ）/行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 04 月 12 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-04東阿阿膠滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 阿膠行業龍頭，重回經營正軌阿膠行業龍頭，重回經營正軌.-4-中華老字

9、號，滋補第一品牌.-4-華潤系高管上任，改革重煥新生.-5-渠道庫存清理，業績拐點已現.-7-品牌積淀深厚，核心產品重回正軌品牌積淀深厚，核心產品重回正軌.-8-阿膠塊：品牌重新喚醒，市占率正在回升.-8-復方阿膠漿：重塑醫療價值，雙渠道放量可期.-10-桃花姬：年輕化的標志性產品，打造阿膠糕第一品牌.-12-第二增長曲線蓄勢待發，客群拓展穩步推進第二增長曲線蓄勢待發，客群拓展穩步推進.-13-立足滋補養生開拓品類，打造第二增長曲線.-13-發力男科滋補，待開發的廣闊市場.-15-深化數字化營銷，線上渠道開辟新篇章.-16-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-16-收入預測模型.-16-盈

10、利預測與估值.-17-風險提示風險提示.-18-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：阿膠系列三大核心產品：阿膠系列三大核心產品.-4-圖表圖表2：阿膠系列產品是公司主要業績來源：阿膠系列產品是公司主要業績來源.-4-圖表圖表3：阿膠系列產品歷年銷售收入（億元）：阿膠系列產品歷年銷售收入（億元）.-4-圖表圖表4：東阿阿膠阿膠塊漲價歷史復盤東阿阿膠阿膠塊漲價歷史復盤.-5-圖表圖表5：東阿阿膠股權結構圖：東阿阿膠股權結構圖.-5-圖表圖表6：東阿阿膠核心高管簡介：東阿阿膠核心高管簡介.-6-圖表圖表7：2017-2022年東阿阿膠員工人數（人）年東阿阿膠員工人數（人）.-6-圖表圖表8：2018-20

11、22年東阿阿膠營業收入及同比（億元；年東阿阿膠營業收入及同比（億元；%）.-7-圖表圖表9：2018-2022年東阿阿膠歸母凈利潤及同比（億元；年東阿阿膠歸母凈利潤及同比（億元；%）.-7-圖表圖表10：2017-2022年東阿阿膠存貨結構年東阿阿膠存貨結構.-7-圖表圖表11：2015-2022年東阿阿膠存貨周轉情況年東阿阿膠存貨周轉情況.-7-圖表圖表12：2017-2022年阿膠零售市場銷售規模（億元）年阿膠零售市場銷售規模（億元）.-8-圖表圖表13：2018-2022年阿膠行業競爭格局年阿膠行業競爭格局.-8-圖表圖表14：各品牌阿膠塊零售價格對比：各品牌阿膠塊零售價格對比.-8-圖

12、表圖表15：東阿阿膠產品優勢：東阿阿膠產品優勢.-9-圖表圖表16：2021年中國年中國城市實體藥店城市實體藥店(含地級及以上城市含地級及以上城市)中成藥最暢銷品牌中成藥最暢銷品牌.-9-圖表圖表18：東阿阿膠（阿膠塊）零售藥店終端銷售規模（億元）：東阿阿膠（阿膠塊）零售藥店終端銷售規模（億元）.-10-OXgUgVUZlZiXoNnOsQaQcM6MtRqQmOsReRrRtPeRrQmQbRoOxOMYqMsPxNoPnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：東阿阿膠（阿膠塊）季度銷售量（萬盒）：東阿阿膠（阿膠塊）

13、季度銷售量（萬盒）.-10-圖表圖表20：東阿阿膠復方阿膠漿：東阿阿膠復方阿膠漿.-10-圖表圖表21：復方阿膠漿是：復方阿膠漿是OTC補氣血口服液第一大單品補氣血口服液第一大單品.-10-圖表圖表22：部分試點城市復方阿膠漿支付限額：部分試點城市復方阿膠漿支付限額.-11-圖表圖表23：復方阿膠漿改善睡眠作用機制：復方阿膠漿改善睡眠作用機制.-11-圖表圖表24：復方阿膠漿癌因性疲乏治療效果：復方阿膠漿癌因性疲乏治療效果.-11-圖表圖表25：東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元）：東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元）.-12-圖表圖表26：東阿阿膠復方阿膠漿季度銷售量（萬

14、盒）：東阿阿膠復方阿膠漿季度銷售量（萬盒）.-12-圖表圖表27：東阿阿膠桃花姬阿膠糕：東阿阿膠桃花姬阿膠糕.-12-圖表圖表28：東阿阿膠桃花姬營銷策略：東阿阿膠桃花姬營銷策略.-13-圖表圖表29：東阿阿膠保健品子公司銷售收入和利潤情況（百萬）：東阿阿膠保健品子公司銷售收入和利潤情況（百萬）.-13-圖表圖表30：東阿阿膠品類布局規劃示意圖：東阿阿膠品類布局規劃示意圖.-14-圖表圖表31：東阿阿膠即食燕窩：東阿阿膠即食燕窩.-14-圖表圖表32：東阿阿膠阿膠粉：東阿阿膠阿膠粉.-14-圖表圖表33：東阿阿膠男科滋補產品簡介：東阿阿膠男科滋補產品簡介.-15-圖表圖表34：2017-202

15、2年男科品類在零售藥店終端銷售情況（億元）年男科品類在零售藥店終端銷售情況（億元）.-15-圖表圖表35：2017-2022年六味地黃丸零售終端銷售情況（億元）年六味地黃丸零售終端銷售情況（億元）.-15-圖表圖表36：東阿阿膠：東阿阿膠2022年線上業務亮點年線上業務亮點.-16-圖表圖表37：東阿阿膠線上業務銷售占比變化：東阿阿膠線上業務銷售占比變化.-16-圖表圖表38：東阿阿膠東阿阿膠分項業務拆分（收入：百萬）分項業務拆分（收入：百萬）.-17-圖表圖表 39：可比公司估值：可比公司估值.-17-圖表圖表 40：盈利預測表：盈利預測表.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

16、正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 阿膠行業龍頭，重回經營正軌阿膠行業龍頭，重回經營正軌 中華老字號，滋補第一品牌中華老字號，滋補第一品牌 公司深耕阿膠行業公司深耕阿膠行業 70 余年，余年，是國藥是國藥滋補第一品牌。滋補第一品牌。公司前身山東東阿阿膠廠建立于 1952 年，1993 年山東東阿阿膠（集團）股份有限公司成立、并于 1996 年在深圳交易所上市。公司自成立至今一直以阿膠系列產品的生產銷售作為業務的核心。2018 年阿膠及其系列產品年度收入最高達到 63.17 億，自 2019 年起公司集中力量清理終端庫存、控制發貨，當年阿膠及其系列產品收入降至 20 億左右，

17、此后逐年增加，2022 年阿膠系列產品銷售收入回升至 36.99 億，占公司收入比例 91.5%。圖表圖表1：阿膠系列三大阿膠系列三大核心核心產品產品 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：阿膠系列產品是公司主要業績來源阿膠系列產品是公司主要業績來源 圖表圖表3：阿膠系列產品歷年銷售收入（億元）阿膠系列產品歷年銷售收入（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 調整期已過，重回經營正軌。調整期已過，重回經營正軌。我們以阿膠塊提價為線索，梳理了公司發展歷程：2006 年華潤集團入主、秦玉峰正式出任公司總經理，公司主打產品進入持續提價的軌道；2007 年完成股權分

18、置改革，阿膠系列銷售規模過 10 億；2006-2013 年阿膠塊連續每年提高出廠價，其中 2010及 2011 年分別累計達到 50%及 60%的歷史提價幅度高點，公司凈利潤增速于 2010-2011 年達到近 50%的高點后、2012 年增速回落。2014-2015 年公司開始放緩提價步伐，2015-2018 年間，年化提價幅度約 11%左右，業績增速也隨之放緩。阿膠塊阿膠塊復方阿膠漿復方阿膠漿桃花姬阿膠糕桃花姬阿膠糕1952年上市1980年上市2007年上市滋補養生，定位高端消費人群氣血雙補，面向亞健康人群養顏保健，面向都市年輕女性83.1%85.0%85.3%86.1%69.1%81.

19、8%88.2%91.5%93.4%94.1%96.6%97.8%98.6%93.3%93.4%98.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿膠系列產品收入占比阿膠系列產品毛利占比45.353.762.963.220.427.933.937.001020304050607020152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 自 2019 年

20、業績觸底后，公司集中力量清理渠道庫存，經營開始逐漸重回正軌。2022 年公司實現營收 40.42 億，同比增長 5.01%；歸母凈利潤 7.80 億，同比增長 77.10%；業績已走出低迷期、正在穩步恢復中。圖表圖表4：東阿阿膠阿膠塊漲價歷史復盤東阿阿膠阿膠塊漲價歷史復盤 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 華潤系高管上任，改革重煥新生華潤系高管上任，改革重煥新生 公司架構清晰公司架構清晰，股東實力強勁，股東實力強勁。華潤醫藥控股有限公司直接及間接持有公司 32%股權、為公司的第一大股東。從產品生產端看，母公司為“阿膠塊”及“復方阿膠漿”的生產品臺；旗下 100%持股的“山東東阿阿膠保健

21、品有限公司”為“阿膠衍生品”的生產品臺。圖表圖表5：東阿阿膠股權結構圖東阿阿膠股權結構圖 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所（數據截止 2022 年報）128162196275320356594 954 1049 1388 2525 2903 3310 3640 3858 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500200320042006200720082009201020112012201320142015201620172018出廠價（元/公斤）母公司凈利潤（百萬元）提價幅度yoy,母公司凈利潤（

22、%）股改改革，營銷調整期2007年股改完成，2008年營銷受阻，業績增速放緩加強營銷管控，提價策略得到較好執行提價導致消費者流失，業績增速明顯慢于提價提價放緩、業績增速放緩100%東阿阿膠（和田）阿膠有限公司東阿阿膠保健品有限公司山東東阿阿膠控股有限公司山東東阿阿膠健康管理連鎖有限公司東阿阿膠金籃服務有限公司山東東阿黑毛驢牧業科技有限公司東阿阿膠醫藥（天津）有限公司東阿阿膠（德國）有限公司100%100%100%100%100%100%100%東阿阿膠股份有限公司華潤東阿阿膠有限公司聊城市東元資產經營有限公司昌潤投資控股集團有限公司華潤醫藥投資有限公司華潤醫藥控股有限公司香港中央結算有限公司2

23、3.14%18%25.38%7.89%100%56.62%8.86%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 華潤系高管上任，有望迎來發展新階段。華潤系高管上任，有望迎來發展新階段。從 2020 年公司多年領導者秦玉峰退休后，原隸屬東阿阿膠集團的領導班子逐漸落幕。公司新任董事長白曉松同時為現任華潤醫藥集團有限公司執行董事、首席執行官。公司總裁程杰具有較為豐富的 OTC 產品開發及營銷管理經驗，此前任華潤三九 999 感冒靈產品經理，OTC 銷售市場部總監。華潤系人才的導入，有望為公司在品牌營銷、渠道拓展、產品品類豐富等多個維度帶來全方位的

24、能力提升。圖表圖表6：東阿阿膠核心高管簡介東阿阿膠核心高管簡介 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 新任管理團隊領導下公司實現組織重塑，經營效率提升新任管理團隊領導下公司實現組織重塑，經營效率提升。2022 年公司實現了成立七十年以來最大范圍的組織調整，整合壓縮組織 39 個，優化精簡人員超過 700 人，干部隊伍整體變動率達到 60%以上，實現全年勞動生產率提升43%，收入分配改革覆蓋率達到 51%。截止2022年底，公司員工總數下降至 3703 人，達到近十年來的新低。同時，公司通過績效考核以及薪酬改革，極大激發了隊伍活力，全面提升組織效能。圖表圖表7：2017-2022年東阿阿膠員

25、工人數（人）年東阿阿膠員工人數（人）來源：wind，中泰證券研究所 姓名姓名職務職務主要背景主要背景白曉松董事長擁有高級工程師資格，并持有北京大學經濟學碩士學位。曾任華潤石化油站公司副總經理，華潤（集團）有限公司戰略管理部業務總監，沈陽華潤三洋壓縮機有限公司助理總經理、人力及發展總監，華潤雙鶴藥業股份有限公司助理總裁，華潤雪花啤酒（中國）有限公司副總經理，華潤三九醫藥股份有限公司副總裁?，F任華潤醫藥集團有限公司執行董事、首席執行官，東阿阿膠股份有限公司董事長。程杰總裁持有沈陽藥科大學中藥學學士學位。曾任華潤三九 OTC 終端代表、處方藥管理專員、產品助理、產品專員、助理經理、999感冒靈產品經

26、理、產品總監、OTC 銷售市場部總監、營銷中心副總經理、專業品牌事業部黨總支書記、總經理，澳諾（中國）制藥有限公司黨支部書記、執行董事，三九賽諾菲（深圳）健康產業有限公司董事、總經理?，F任東阿阿膠股份有限公司黨委書記、董事、總裁。翁菁雯董事持有浙江大學經濟學學士及香港科技大學工商管理碩士學位。曾任華潤燃氣控股有限公司審計部總經理、戰略總監，華潤（集團）有限公司戰略管理部副總監（專注醫藥健康領域）等職務?，F任華潤醫藥集團有限公司執行董事、首席財務官、副總裁，華潤三九醫藥股份有限公司監事，華潤雙鶴藥業股份有限公司董事，東阿阿膠股份有限公司董事。崔興品董事持有中國科學技術大學化學系分析化學博士研究生

27、學位，曾在美國賓夕法尼亞大學藥理系開展過博士后研究工作。曾任北京市工商局昌平分局主任科員，中糧營養健康研究院主任研究員，華潤（集團）有限公司環境健康和安全部副總經理?，F任華潤醫藥集團有限公司副總裁，華潤三九醫藥股份有限公司董事，東阿阿膠股份有限公司董事。鄧蓉董事、副總裁、財務總監持有中南大學會計學學士和北京交通大學管理學碩士學位，曾任華潤雙鶴藥業股份有限公司財務管理中心財務核算與稅務管理部總經理、財務管理中心會計管理部總經理、華潤雙鶴財務管理中心總經理、財務共享服務中心總經理、會計管理總監、業務財務部總經理、財務職能部總經理、財務管理中心總經理等職務?，F任東阿阿膠股份有限公司黨委委員、董事、董

28、事會秘書、副總裁、財務總監。岳虎董事持有山東大學工商管理碩士學位。曾任聊城市東元資產經營有限公司部門副經理、部門經理、總經理助理等職務?，F任聊城市東元資產經營有限公司黨委委員、董事、副總經理，華潤東阿阿膠有限公司監事，東阿阿膠股份有限公司董事。4817483649524509418037030100020003000400050006000201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 渠道庫存清理，業績拐點已現渠道庫存清理，業績拐點已現 渠道庫存清理效果顯著渠道庫存清理效果顯著，公司業績，公司

29、業績恢復性向好恢復性向好。2018-2019 年公司面臨著下游惜售、庫存積壓、渠道終端價格不統一等多種問題，以及市場價值逐漸回歸等理性因素的影響，公司 2019 年營收下降 59.68%，歸母凈利潤下降 121.29%。但作為阿膠滋補行業的絕對龍頭，公司集中精力進行渠道清理、嚴格控制發貨、加快終端動銷，業績實現穩步恢復。2022年，公司實現營收 40.42 億元（+5.01%），實現歸母凈利潤 7.80 億元（+77.27%），恢復態勢良好。圖表圖表8：2018-2022年東阿阿膠營業收入及同比（億年東阿阿膠營業收入及同比（億元；元；%）圖表圖表9：2018-2022年東阿阿膠歸母凈利潤及同比

30、（億年東阿阿膠歸母凈利潤及同比（億元；元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 存貨結構優化，周轉效率提升。存貨結構優化，周轉效率提升。公司存貨結構來看，原材料已大幅下降，從 2017 年 20 億水平降至 2021 年約 3.4 億元，庫存商品也已下降至合理水平，主要是由于公司經營理念轉變，提高實際終端動銷量。截至 2022 年年報，公司存貨周轉天數為 405.22 天，已恢復至 2016 年的正常水平。圖表圖表10：2017-2022年東阿阿膠存貨結構年東阿阿膠存貨結構 圖表圖表11：2015-2022年東阿阿膠存貨周轉情況年東阿阿膠存貨周轉情況 來源：公司公

31、告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 73.3829.5934.0938.4940.42-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0102030405060708020182019202020212022營業總收入YOY營收20.85-4.440.434.407.80-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-10-5051015202520182019202020212022歸母凈利潤YOY歸母54.18%54.08%35.41%41

32、.28%25.41%21.0%22.78%24.27%24.15%32.51%38.20%38.5%18.98%19.75%39.15%24.47%33.83%36.0%4.1%1.89%1.29%1.73%2.56%2.7%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201720182019202020212022原材料在產品庫存商品其他297.59408.67462.49503800.53703.81511.58405.22-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%

33、60.00%70.00%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022存貨周轉天數yoy，存貨 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 品牌積淀深厚，品牌積淀深厚，核心產品重回正軌核心產品重回正軌 阿膠塊：阿膠塊：品牌重新喚醒，市占率正在回升品牌重新喚醒，市占率正在回升 后疫情時期，阿膠類產品市場正在回暖。后疫情時期，阿膠類產品市場正在回暖。中康數據顯示，補氣血類藥品銷售常年占滋補類中成藥的 60%以上，需求穩定且持續。阿膠作為滋補上品，定位中高端消費群體，多分布

34、在對阿膠認可度較高的東部沿海地區。近幾年由于疫情影響、以及行業龍頭東阿阿膠的內部調整，行業整體規模有所萎縮，預計隨著后疫情時期滋補類藥品需求回升，阿膠市場規模有望逐步恢復歷史高峰并實現溫和增長。圖表圖表12：2017-2022年年阿膠阿膠零售零售市場市場銷售銷售規模規模（億元）（億元）來源：中康數據，中泰證券研究所 雙寡頭格局雙寡頭格局基本穩定基本穩定，東阿阿膠市占率有望逐步恢復。東阿阿膠市占率有望逐步恢復。從阿膠市場競爭格局來看，東阿阿膠主打高端市場，市占率穩坐行業龍頭，福牌阿膠位居第二，主打中低端市場，兩大品牌合計占據行業 80%左右的份額，呈現絕對領跑的雙寡頭局面。東阿阿膠近年來市占率有

35、所起伏，我們認為主要與公司自身內部調整有關?？紤]到公司具備強大的品牌和資源壁壘，在內部調整完成后重回經營正軌，市占率有望恢復高水平。圖表圖表13：2018-2022年阿膠行業年阿膠行業競爭格局競爭格局 圖表圖表14：各品牌阿膠塊各品牌阿膠塊零售零售價格對比價格對比 來源：中康數據，中泰證券研究所 來源：各品牌旗艦店，中泰證券研究所（數據選自 2023 年 4 月 11 日）67.472.575.360.656.855.30102030405060708020172018201920202021202263.5%62.9%60.1%60.6%58.0%19.0%18.4%17.4%14.8%13

36、.5%1.8%1.9%1.8%1.5%1.2%2.2%1.4%0.7%0.8%0.9%3.2%3.4%3.4%3.5%4.2%10.2%12.0%16.5%18.8%22.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20182019202020212022東阿阿膠福牌阿膠同仁堂太極集團九芝堂其他品牌名稱（阿膠塊）參考價格（每250g)999元（常規款）1999元（金標）福牌阿膠600元同仁堂阿膠798元宏濟堂阿膠1650元九芝堂阿膠1085元太極天膠672元東阿阿膠 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告

37、 東阿阿膠品牌認可度廣、客群忠實，連續多年蟬聯零售藥店中成藥最暢東阿阿膠品牌認可度廣、客群忠實，連續多年蟬聯零售藥店中成藥最暢銷品牌。銷品牌。公司以客戶需求與體驗為關注焦點，持續鞏固“滋補國寶 東阿阿膠”頂流品牌，米內網數據顯示，東阿阿膠連續多年蟬聯零售藥店中成藥最暢銷品牌。公司阿膠工藝制作優良、質地脆硬，入口香醇?？腿焊信c高經濟能力消費者，客群忠誠度較高。隨著消費升級和公司營銷策略的轉變，公司的目標群體會更加廣闊。渠道生態治理成效顯著，終端價格趨于穩定。渠道生態治理成效顯著，終端價格趨于穩定。針對地區間價格差異大，網購價格差異大的情況，公司以消費者需求為核心，結合市場變化及行業發展狀況，

38、采取控貨措施，保持價格體系相對穩定，強化對市場秩序的治理，推動公司健康良性發展。根據公司演示材料，阿膠塊的藥店零售價到位率已從 2021 年底的 19%提升至 2022 年的 80%，終端價格的穩定有利于公司消費者信心的進一步回升。圖表圖表15：東阿阿膠產品優勢東阿阿膠產品優勢 圖表圖表16：2021年中國城市實體藥店年中國城市實體藥店(含地級及以上城市含地級及以上城市)中成藥最暢銷品牌中成藥最暢銷品牌 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：米內網，中泰證券研究所 品牌喚醒進行中，品牌喚醒進行中，阿膠塊阿膠塊銷售有望重回峰值。銷售有望重回峰值。2022 年 7 月公司啟動“煉行計劃”，深度賦能

39、 43 家核心客戶、廣域覆蓋 500 余家重點客戶，重塑品牌信心。隨著公司一系列舉措落地，阿膠塊終端動銷呈現回暖趨勢，中康數據顯示 2022 年 Q4 單季度銷量已接近 150 萬盒。作為公司的基石產品，阿膠塊擁有一批忠實客群，當前阿膠塊的銷售情況距離頂峰時期仍有差距，經過公司線下渠道治理、線上渠道開拓，有望進一步提高市場份額，恢復峰值銷售。TOPTOP品名品名廠家廠家銷售額銷售額（億元）（億元）1安宮牛黃丸北京同仁堂23.082阿膠華潤醫藥22.243感冒靈顆粒華潤醫藥20.434阿膠福牌阿膠16.595藿香正氣口服液太極集團15.826健胃消食片江中藥業147京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏京都念

40、慈庵12.528舒筋健腰丸廣藥集團11.969蓮花清瘟膠囊以嶺藥業10.2110腸炎寧片康恩貝9.95 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：東阿阿膠（東阿阿膠（阿膠塊阿膠塊）零售藥店終端銷售規模）零售藥店終端銷售規模（億元）（億元）圖表圖表18：東阿阿膠（阿膠塊）東阿阿膠（阿膠塊）季度銷售量季度銷售量（萬盒）（萬盒）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）來源：中康數據，中泰證券研究所 復方阿膠漿：復方阿膠漿：重塑醫療價值，重塑醫療價值，雙渠道放量雙渠道放量可期可期 組方經典，組方經典，OTC 補氣血

41、口服液第一大單品。補氣血口服液第一大單品。復方阿膠漿源于明代氣血雙補第一方景岳全書“兩儀膏”，于 1980 年上市，由阿膠、紅參等名貴藥材制成，屬于國家保密配方品種，定位于補血養氣，主治氣血兩虛，適用于產婦、貧血患者、化療患者等亞健康人群。復方阿膠漿早期專注于院內銷售，2013 年開始加大 OTC 渠道銷售力度，目前主要銷售渠道在 OTC 端。根據中康數據，2022 年復方阿膠漿終端銷售額約 13 億元，是 OTC 補氣血口服液第一大單品。圖表圖表19：東阿阿膠復方阿膠漿東阿阿膠復方阿膠漿 圖表圖表20：復方阿膠漿是復方阿膠漿是OTC補氣血口服液第一大單補氣血口服液第一大單品品 來源：公司官網

42、，中泰證券研究所 來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）醫保支付標準試點助力復方阿膠漿重啟醫療市場。醫保支付標準試點助力復方阿膠漿重啟醫療市場。復方阿膠漿此前已進入國家及大部分省級醫保目錄、新農合目錄、十多個省市的基本藥物目40.846.147.436.534.432.113.0%2.9%-23.0%-5.6%-6.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035404550201720182019202020212022阿膠塊終端純銷（億元）yoy1481490204060801001201401602019Q12019Q22019

43、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4333元（48支）【有糖型】338元（24支）【無糖型】中藥獨家品種，補氣養血、助睡眠、解疲勞、治貧血排名排名藥品名藥品名2022銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）1復方阿膠漿復方阿膠漿12952黃芪精11593氣血康口服液3674益氣養血口服液3585生脈飲2996阿膠補血口服液2377阿膠益壽口服液1008當歸補血口服液969長春寶口服液9410黃芪生脈飲91 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-

44、公司深度報告公司深度報告 錄以及全軍醫療合理用藥目錄中，但 2018 年出臺的國家版限定支付目錄要求憑嚴重貧血處方診斷才能使用醫保購買復方阿膠漿，醫保支付限制使得復方阿膠漿銷售下滑明顯。2022 年初，國家醫保局計劃將目錄內藥品支付范圍逐步恢復至藥品說明書的范圍，將用藥選擇權、決策權真正還給臨床醫生。醫保支付標準試點工作的啟動，有望解除阿膠漿的報銷限制，未來隨著公司逐漸加強學術推廣及專家背書，復方阿膠漿有望成為公司快速增長的重要驅動力。圖表圖表21：部分部分試點城市試點城市復方阿膠漿復方阿膠漿支付限額支付限額 來源：各地醫保局，中泰證券研究所 加強臨床循證研究，積極拓展新適應癥。加強臨床循證研

45、究，積極拓展新適應癥。公司在十四五期間將復方阿膠漿列入大品種戰略，成立醫學事業部開拓醫療市場，并重點進行學術推廣和循證醫學研究?！皬头桨⒛z漿治療癌因性疲乏臨床價值評估研究”，為目前國內大品種中成藥治療癌因性疲乏高證據等級的循證醫學研究。研究結果表明，復方阿膠漿能夠明顯改善肺癌等 3 個癌種患者的疲乏狀況，顯著提高患者生活質量。此外，公司還與天津中醫藥大學張伯禮院士團隊合作開展復方阿膠漿改善睡眠研究，闡明了其在改善睡眠方面的藥效機理及作用機制。借助專業背書，復方阿膠漿有望持續拓展新的消費人群，院內帶動院外同步增長。圖表圖表22：復方阿膠漿改善睡眠作用機制復方阿膠漿改善睡眠作用機制 圖表圖表23：

46、復方阿膠漿癌因性疲乏治療效果復方阿膠漿癌因性疲乏治療效果 來源：復方阿膠漿治療癌因性疲乏的臨床觀察；李娜，中泰證券研究所 來源：復方阿膠漿治療癌因性疲乏的臨床觀察；李娜，中泰證券研究所 重回縣鄉市場重回縣鄉市場，雙渠道協同雙渠道協同發力發力。中康數據顯示，復方阿膠漿于 2018年在零售藥店終端達到銷售峰值 26.02 億元，近年來受渠道庫存清理及醫保執行趨嚴影響，銷售額出現下滑。2022 年以來，公司加大力度通過省份省份內蒙古上海安徽江西四川河南江蘇5.135.13復方阿膠漿醫保支付標準（元/20ml）復方阿膠漿醫保支付標準（元/20ml）6.696.226.92（普通型）/7.61（無糖型）

47、5.135.13驢皮炮制水解生成活性多肽1487個位點發生糖基化、生成新的糖肽類成分抑制某些蛋白的表達和神經通道的異常激活改善睡眠有效穩定無效輕度10301中度1612293.33%重度13450.00%合計2718688.24%*有效穩定無效輕度36375.00%中度7131164.52%重度02433.33%合計10211863.27%緩解率(%)對照組疲乏緩解程度緩解率(%)疲乏程度治療組疲乏緩解程度疲乏程度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 小包裝低客單產品，重回縣鄉強勢市場。阿膠漿自身具有較強的臨床價值和消費基礎，隨著

48、公司重啟醫療市場，醫療、零售雙渠道協同發力，預計未來有望重回上升通道。圖表圖表24：東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元）（億元）圖表圖表25：東阿阿膠復方阿膠漿季度銷售量（萬盒）東阿阿膠復方阿膠漿季度銷售量（萬盒）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）來源：中康數據，中泰證券研究所 桃花姬：桃花姬：年輕化的標志性產品年輕化的標志性產品，打造阿膠糕第一品牌，打造阿膠糕第一品牌 桃花姬是公司年輕化的標志性產品桃花姬是公司年輕化的標志性產品。桃花姬阿膠糕于 2007 年推出，定位于都市女性白領的保健食品，以上品東阿阿膠輔以多味滋補食材

49、，富含多種蛋白質、脂肪酸和維生素。公司在產品推出時并未給阿膠糕貼上“東阿阿膠”的中藥品牌，而是開辟了富有女性氣質的“桃花姬”，與東阿阿膠原本的消費群體形成了一定區隔，年輕化、快消化的定位賦予桃花姬新的產品活力。圖表圖表26：東阿阿膠桃花姬阿膠糕東阿阿膠桃花姬阿膠糕 來源：東阿阿膠官方旗艦店，中泰證券研究所（數據選自 2023 年 4 月 11 日）營銷策略調整后營銷策略調整后，桃花姬，桃花姬銷售銷售有望重回正軌。有望重回正軌。桃花姬是公司健康消費品的第一大單品，公司對桃花姬的戰略營銷策略從過去的充分發揮傳統醫藥和食品雙重屬性的藥妝高端養顏零食，到適應以顧客為中心，完成從傳統營銷向數字化營銷、傳

50、統藥品向快消品的轉型。公司加速觸達年輕23.6526.0223.6215.7413.6812.950510152025302017201820192020202120220204060801001201401602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4桃花姬阿膠糕產品規格價格（元）20g4075g116160g232180g250270g400 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告

51、用戶，進行品牌換新。近幾年由于戰略調整銷售出現波動，2022 年以桃花姬為主要產品的保健品子公司實現銷售收入 3.9 億元（同比下滑 17%）。未來隨著公司積極推進戰略轉型，未來桃花姬阿膠糕產品有望恢復穩健增長。圖表圖表27：東阿阿膠東阿阿膠桃花姬營銷策略桃花姬營銷策略 圖表圖表28：東阿阿膠保健品子公司銷售收入東阿阿膠保健品子公司銷售收入和利潤情和利潤情況況（百萬）（百萬）來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 第二增長曲線第二增長曲線蓄勢待發蓄勢待發，客群拓展穩步推進，客群拓展穩步推進 立足滋補養生開拓品類，打造第二增長曲線立足滋補養生開拓品類，打造第二增長曲線 圍

52、繞精品中藥和健康消費品，打造第二增長曲線圍繞精品中藥和健康消費品，打造第二增長曲線。公司未來有望依托東阿阿膠的品牌認知度，以阿膠及復方阿膠漿等拳頭產品為基石，圍繞精品中藥和健康消費品兩大方向不斷拓寬能力圈，打造第二增長曲線。其中，精品中藥立足于氣血大品類，向多個品類積極拓展，如婦科、肝腎等；健康消費品以“阿膠+”、“+阿膠”為線索，以線上為主要發力點，從重滋補向輕養生延展，打造高頻、年輕化的消費新趨勢。即食化、便攜化、年輕化的即食滋補品 藥食同源、妝食同源、高端養顏零食2020 傳統營銷轉數字化營銷、十項營銷策略 傳統藥品轉快消品未來1、推出桃顏心姬三部曲系列短視頻2、發起“東方國色正當潮”抖

53、音挑戰賽3、打造“桃顏知己”、“桃顏上上簽”IP714.4564.1472.1499.8414.5470.3389.571.656.438.637.759.953.738.50102030405060708001002003004005006007008002016201720182019202020212022營業收入凈利潤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：東阿阿膠品類布局東阿阿膠品類布局規劃示意圖規劃示意圖 來源：公司業績發布會演示報告，中泰證券研究所 從重滋補向輕養生延展，從低頻消費向高頻消費轉變。從重滋補

54、向輕養生延展，從低頻消費向高頻消費轉變。2019 年，作為擺脫“阿膠依賴”培育的新品類之一的即食燕窩上市。這是繼“鮮制即食阿膠”后，滿足市場需求的另一匠心力作。2020 年公司再度推出即沖即飲的阿膠粉，極大滿足年輕群體的便利性要求，拓展多元化服用場景。新品種的推出賦予東阿阿膠，有望實現從低頻消費向高頻消費轉變，為開創年輕人群奠定堅實基礎。圖表圖表30：東阿阿膠即食燕窩東阿阿膠即食燕窩 圖表圖表31：東阿阿膠東阿阿膠阿膠阿膠粉粉 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 數字化能力阿膠延展阿膠阿膠+桃花姬阿膠糕鮮燉阿膠膏等阿膠粉阿膠膏方+阿膠阿膠低聚肽等口服美容阿膠面膜等護

55、膚品阿膠xx羹等富養羹阿膠黑芝麻丸等零食創新探索創新探索：高頻場景疊加，滿足人群更多需求延展突破延展突破：覆蓋更多渠道及消費者固本培元品類延伸學術能力精品中藥方向拓展精品中藥方向拓展婦科用藥肝腎品類骨科品類心血管品類安宮補血顆粒健腦補腎顆粒/口服液海龍膠口服液龜鹿二仙口服液骨龍膠囊養心定悸口服液健健康康消消費費品品方方向向拓拓展展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 發力男科發力男科滋補，滋補，待開發的廣闊市場待開發的廣闊市場 品類延伸，品類延伸，發力男科滋補發力男科滋補。公司今年起主推兩款男科滋補類用藥，海龍膠口服液和龜鹿二仙口

56、服液，均為歷史悠久的溫補腎陽類產品。龜鹿二仙口服液組方源自醫便中經典明方龜鹿二仙膠，具有 400 余年的應用歷史，經公司國家膠類中藥工程技術研究中心改良為口服液制劑。海龍膠口服液是海龍膠通用名里唯一口服液制劑，清朝著名醫藥學家趙學敏本草綱目拾遺中記載：“海龍其性溫，味甘，暖水藏，壯陽道，消瘕塊，入藥功力尤倍?！眻D表圖表32：東阿阿膠男科滋補產品東阿阿膠男科滋補產品簡介簡介 來源：東阿阿膠官網，醫藥魔方，中泰證券研究所 男科滋補類產品市場空間廣闊男科滋補類產品市場空間廣闊。中康數據顯示，2022 年零售藥店渠道男科品類銷售額達 66.83 億元，同比增長 12.2%，持續保持高增速增長。其中縣域

57、市場增長更為明顯，2022 年男科品類縣域銷售規模達到 19.27億元，同比增長 21.9%。以男科代表性產品六味地黃丸為例，2022 年零售終端銷售規模已突破 25 億，終端需求穩定。圖表圖表33：2017-2022年男科品類在零售藥店終端銷售年男科品類在零售藥店終端銷售情況（億元）情況（億元）圖表圖表34：2017-2022年六味地黃丸零售終端銷售情況年六味地黃丸零售終端銷售情況（億元）（億元）來源：中康數據，中泰證券研究所 來源：中康數據，中泰證券研究所 成分成分適應癥適應癥終端零售價終端零售價龜鹿二仙口服液龜甲、鹿角、黨參、枸杞子溫腎益精。用于久病腎虛,腰膝酸軟,遺精陽痿。498元/盒

58、（10ml*36支）海龍膠口服液海龍、黃明膠、當歸、肉桂、川芎、肉蓯蓉、黃芪、白芍、枸杞子、陳皮、甘草溫補腎陽。用于腎陽不足所致的腰酸足軟,精神萎糜,面色無華。298元/盒（20ml*24支）36.342.546.652.959.666.817.1%9.5%13.6%12.6%12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080201720182019202020212022銷售規模增速23232424252526201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司

59、深度報告 深化數字化營銷，深化數字化營銷，線上渠道開辟新篇章線上渠道開辟新篇章 深化數字化營銷，線上業務快速發展。深化數字化營銷，線上業務快速發展。公司自 2020 年起加快數字化營銷轉型，通過線上化觸達年輕客群，銷售渠道由 OTC 終端為主到全渠道布局，先后入駐天貓、京東等電商平臺，探索布局抖音、小紅書等線上渠道，線上線下相互賦能，深度拓面增量。2021 年公司線上業務進一步發展，銷售額超過 5 億元，其中自營業務超過 2 億元。2022 年雙十一線上銷售額超 1.22 億，品牌自營 GMV 同比增長 44%，雙十一、雙十二東阿阿膠均位列京東健康醫藥類目品牌、單品雙第一，天貓補氣血品牌第一。

60、圖表圖表35：東阿阿膠東阿阿膠2022年線上業務亮點年線上業務亮點 圖表圖表36：東阿阿膠線上業務銷售占比變化東阿阿膠線上業務銷售占比變化 來源：公司業績發布會演示報告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入預測模型收入預測模型 阿膠及其系列產品阿膠及其系列產品：新冠疫情后滋補類中成藥需求旺盛，阿膠塊、復方阿膠漿、桃花姬三大核心品種終端銷售逐漸回暖，隨著公司線上+線下雙渠道發力，品牌營銷持續強化，阿膠及其系列產品有望保持良好增長態勢。預計 2023-2025 年阿膠系列產品營收增速分別為 20%、15%、15%；毛利率分別為 73.3%、73

61、.6%、73.8%。其他藥品及保健品：其他藥品及保健品：目前銷售體量較小，隨著公司強化品牌營銷、提高渠道覆蓋率、不斷擴充新品種，整體有望實現快速發展。預計 2023-2025年其他藥品及保健品營收增速分別為 25%、35%、40%；毛利率為 65%。三項費用率：三項費用率：考慮到公司強化渠道掌控、積極推動核心品種終端銷售回升，假設 2023 年銷售費用率略有提升，此后隨收入規模增長費用率逐年下降；管理費率及財務費用率穩中略降。10%左右14%2020年及之前2021年線上業務占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：

62、東阿阿膠東阿阿膠分項業務拆分（收入：百萬）分項業務拆分（收入：百萬）來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 48.46、56.05、65.10 億元，同比增長 19.90%、15.66%、16.14%，實現歸母凈利潤 10.87、13.44、16.83 億元同比增長 39.41%、23.62%、25.22%。我們選取主營業務為中藥消費品，且市場份額以及品牌知名度與公司相當的云南白藥、同仁堂、片仔癀作為可比公司，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 41、35、26 倍，公司對應 2023-2025 年 PE 為

63、32、25、20 倍，當前估值具備較高性價比?？紤]到公司考慮到公司為中藥滋補老字號為中藥滋補老字號，核心產品阿膠系列銷售重回核心產品阿膠系列銷售重回正軌，正在逐漸形成藥品正軌，正在逐漸形成藥品+健康消費品雙輪驅動增長，健康消費品雙輪驅動增長，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。圖表圖表 38：可比公司估值：可比公司估值 來源：wind，中泰證券研究所（數據截至 2023/04/12；可比公司選取 wind 一致預期）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E阿膠系列阿膠系列279033953699443951

64、045870yoy36.5%21.7%9.0%20%15%15%占收入%81.8%88.2%91.5%91.6%91.1%90.2%毛利175022392706325437574332毛利率62.7%66.0%73.2%73.3%73.6%73.8%其他藥品及保健品其他藥品及保健品212214187234316442yoy0.8%-12.6%25%35%40%占收入%6.2%5.6%4.6%4.8%5.6%6.8%毛利121136122152205288毛利率56.8%63.7%64.9%65.0%65.0%65.0%毛驢養殖毛驢養殖296179103113125137yoy-39.7%-42

65、.3%10%10%10%占收入%8.7%4.6%2.6%2.3%2.2%2.1%毛利-31511111214毛利率-1.1%8.2%10.3%10%10%10%其他收入其他收入1116153606060毛利7.668.0414.71121513毛利率7%13%28%21%24%22%總收入總收入340934093849384940424042484648465605560565106510yoyyoy15%15%13%13%5%5%20%20%16%16%16%16%毛利187523982761330938594527毛利率55.0%62.3%68.3%68.3%68.9%69.5%2022A

66、2023E2024E2025E600085.SH同仁堂752153.79.5%14.317.6%43453934000538.SZ云南白藥995364.95.6%30.0-26.2%33242119600436.SH片仔癀1,69386.915.5%24.721.5%70554549413526000423.SZ000423.SZ東阿阿膠東阿阿膠343408.9%8324.5%443225202020-2022凈凈利潤利潤CAGRPE可比公司平均代碼代碼公司簡稱公司簡稱總市值（億）總市值（億）2022營業收2022營業收入（入（億）億）2020-2022收收入入CAGR2022歸母凈2022歸

67、母凈利潤（利潤（億億）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司阿膠系列產品核心原材料為驢皮，原材料產能有限，可能存在上游原材料供給受限導致產能受影響的風險；可能存在上游中藥材漲價帶來的成本提升壓力。阿膠塊、復方阿膠漿恢復不及預期風險阿膠塊、復方阿膠漿恢復不及預期風險：公司產品阿膠塊、復方阿膠漿的銷售收入占比較高，二者的產銷情況很大程度上決定了公司的盈利水平，當前行業政策和公司轉型利好，但反映到銷售終端仍需時日，阿膠塊、復方阿膠漿存在恢復不及預期的風險。政策變化風險：政策

68、變化風險：政策持續支持中藥行業傳承創新發展，公司作為中藥行業的龍頭企業，受益于積極的政策環境，不排除未來可能存在行業政策變化、對產業帶來不確定性的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險：研報使用信息數據更新不及時的風險：研報中使用的部分行業信息存在一定時效性，存在數據更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 39：盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動

69、資產流動資產9784110511268514650營業收入營業收入4042484656056510 現金5370487363357738營業成本1281153717461983 應收賬款3848449821137營業稅金及附加688295110 其他應收款4288101118營業費用1318164817381953 預付賬款10121416管理費用387475549625 存貨1239203522522592財務費用-67-75-82-104 其他流動資產2739319830013049資產減值損失-78-204-141-173 非流動資產非流動資產2848278425982389公允價值變動

70、收益-5-2-3-3 長期投資114114114114投資凈收益35305060 固定資產1963198918681746營業利潤營業利潤915127415751971 無形資產332281216146營業外收入6666 其他非流動資產439400400384營業外支出9999資產總計資產總計12631138351528317039利潤總額利潤總額912127115721968流動負債流動負債2101187719692049所得稅133185229287 短期借款0000凈利潤凈利潤779108613431682 應付賬款238250307347少數股東損益-1-1-1-2 其他流動負債186

71、3162616621702歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤780108713441683非流動負債非流動負債180172185179EBITDA998134516372012 長期借款0000EPS（元）1.191.662.062.57 其他非流動負債180172185179負債合計負債合計2281204921542228主要財務比率主要財務比率 少數股東權益22201917會計年度會計年度20222023E2024E2025E 股本654654654654成長能力成長能力 資本公積742742742742營業收入5.0%19.9%15.7%16.1%留存收益92831037011714133

72、97營業利潤60.9%39.3%23.6%25.2%歸屬母公司股東權益10329117661311014794歸屬于母公司凈利潤77.1%39.4%23.6%25.2%負債和股東權益負債和股東權益12631138351528317039獲利能力獲利能力毛利率(%)68.3%68.3%68.9%69.5%現金流量表現金流量表凈利率(%)19.3%22.4%24.0%25.9%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE(%)7.6%9.2%10.3%11.4%經營活動現金流經營活動現金流2145-969 12871191ROIC(%)27.1%21.7%27.8%32.9%凈利潤

73、779108613431682償債能力償債能力 折舊攤銷150146145145資產負債率(%)18.1%14.8%14.1%13.1%財務費用-67-75-82-104 凈負債比率(%)1.05%0.00%0.00%0.00%投資損失-35-30-50-60 流動比率4.665.896.447.15營運資金變動1245-1233-81-483 速動比率3.894.805.305.89 其他經營現金流73-864 1311營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流5907292108總資產周轉率0.330.370.380.40 資本支出46-14 00應收賬款周轉率5666 長期投資-557

74、 000應付賬款周轉率5.166.296.276.07 其他投資現金流785892108每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-438 40183104每股收益(最新攤薄)1.191.662.062.57 短期借款0000每股經營現金流(最新攤薄)3.28-1.48 1.971.82 長期借款0000每股凈資產(最新攤薄)15.7917.9920.0522.62 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E43.9031.4925.4720.34 其他籌資現金流-438 40183104P/B3.312.912.612.31現金凈增加額現金凈增加額2297-

75、497 14621403EV/EBITDA27201613單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲

76、幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重

77、要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

78、者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。