京基智農-公司研究報告-牢鑄生物安全優勢養殖新星迅速成長-230408（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：25.43 元 京基智農（京基智農（000048）農林牧漁農林牧漁 目標價：33.46 元 牢鑄生物安全優勢，養殖新星迅速成長牢鑄生物安全優勢，養殖新星迅速成長 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：徐卿 執業證號：S1250518120001 電話：021-68415832 郵箱： 分析師：劉佳宜 執業證號：S1250522100003 電話：021-68415832 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來

2、源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)5.23 流通 A 股(億股)5.23 52 周內股價區間(元)15.55-25.91 總市值(億元)133.06 總資產(億元)148.33 每股凈資產(元)4.84 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）規模養殖場占比近六成，供需關系與疫病綜合考量，優質養殖企業于周期中成長，24 年養殖景氣度或有提升；2）6750 標準化生產模式，配備空氣過濾新風系統，牢鑄生物安全優勢；3）南方生豬價格略高于全國平均水平，公司當前共計布局產能 225 萬頭，未來持續擴張，把握地域價格優勢。優質生豬養殖企業與周期中穩健發展。優質生豬養殖企業與周期中穩健發展。

3、從能繁母豬存欄量的情況觀測，23 年生豬養殖景氣度或將與 22年相近。生豬市場供應量存在時滯性，可參考當前時點回溯十個月的能繁母豬存欄量而粗略估計生豬供應量，故而在判斷 23年全年生豬價格時，參考 22 年 3 月-23 年 2 月能繁母豬存欄量平均數量，我們認為 23年生豬養殖平均景氣度將與 22年水平相近，優質養殖企業把握成本優勢，科學養殖提高效率。另一方面，22 年 Q4-23 年 Q1 出現非瘟散點復發情況，生物安全問題或將導致生豬價格回落，對全年養殖景氣度產生影響，同時進一步催化市場產能去化，為未來生豬價格景氣回升蓄力，提供供需基本面支持。養殖企業的盈利不應單純依靠于周期波動中價格的

4、變化，核心的競爭力是提高養殖效率從而有效控制成本。優質養殖企業需要具有產能擴張所必備的現金流，同時經營成本的管控與防控疫病的水平將共同作用成為后續發展過程中的重要課題。公司樓房養殖模式，牢鑄生物安全優勢。公司樓房養殖模式，牢鑄生物安全優勢。公司采用“6750”標準化生產線模式，即 750頭祖代母豬、6000頭父母代母豬及相應的育肥商品豬在一個區域內組織實施閉群、批次化、滿負荷均衡生產，具有適度規?；?、運作效率高的特點，能有效減少外來病原，提高豬群的健康度。豬舍均配備自動喂料、自動飲水、自動環控，減少人員流動，避免攜帶外部病菌，造成豬只感染；封閉式管理與閉群生產能有效減少豬只轉運及飼料運輸環節，

5、避免生豬與外來豬只、物料的接觸，從而降低疫病傳播風險。公司安裝有空氣過濾新風系統、大數據管理等智慧養殖系統，提升生產管理效率。同時公司成立專門的“非洲豬瘟防范與控制領導小組”，建立完善的操作流程和嚴格內控制度，未來亦將不斷提升生物安全防控水平，從而提高養殖效率，為業績增長提供基礎。地產板塊經營存量業務，生豬產能持續擴張，把握地域價格優勢。地產板塊經營存量業務，生豬產能持續擴張，把握地域價格優勢。公司經營戰略中，地產板塊以存量經營為主，未來銷售收入結轉，公司現金流方面有所支撐，有助于養殖業務發展。公司所處區域以粵港澳大灣區為核心，分布于廣東、廣西、海南三省，現有徐聞、高州、賀州、文昌四個項目投產

6、，共計產能布局 225 萬頭，對應產能分別為 90萬頭、45萬頭、60萬頭、30萬頭（目前賀州二期項目尚未完全建成），后續產能布局位于茂名、梅州、開平、新會、臺山、肇慶等地，未來隨各個項目逐漸建成投產，公司生豬養殖出欄數量有望迅速提升。南方生豬價格高于全國平均水平，從消費角度看，廣東省人均豬肉消費量明顯高于平均水平，但從供給端看，廣東氣候、環保政策等原因使得本地養殖較少，另外禁調令影響外省生豬入粵，進一步促使生豬價格水平提高，公司把握價格優勢，承擔企業社會責任，保障供給的同時獲得業績增長。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS 分別為 2.66 元、3.5

7、8 元、2.28元，對應動態 PE 9/7/11 倍。根據分部估值，24 年地產、養殖對應市值分別為50 億、125 億，首次覆蓋，予以“買入”評級，目標價 33.46 元。風險提示：風險提示：養殖端突發疫病、下游需求不及預期等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5995.66 9625.16 11009.94 12361.91 增長率 86.12%60.54%14.39%12.28%歸屬母公司凈利潤（百萬元）773.07 1392.27 1875.11 1193.70 增長率 98.56%80.09%34.68%-36.34%每股收益E

8、PS（元）1.48 2.66 3.58 2.28 凈資產收益率 ROE 29.90%34.88%31.95%16.89%PE 17 9 7 11 PB 4.87 3.16 2.15 1.79 數據來源：Wind，西南證券 -29%-20%-11%-2%7%16%22/422/622/822/1022/1223/223/4京基智農 滬深300 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：科技化高效養殖企業公司概況：科技化高效養殖企業.1 2 行業分析行業分析.2 2.1 生豬養殖規?；l展.2 2.2 于周期波動中把握成長

9、機會.5 3 公司分析：注重生物安全，把握地域優勢公司分析：注重生物安全，把握地域優勢.7 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.12 5 風險提示風險提示.13 VYgUhUVYiWjWtQpMsQ7N8QbRtRoOmOtQeRrRtPeRrQmQ6MqRuMMYqRtONZnNrN 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2022 年主營業務結構情況.1 圖 2：公司 2022 年主營業務毛利情況.1 圖 3：公司 2017 年以來營業收入及增速.1 圖 4：公

10、司 2017 年以來凈利潤及增速.1 圖 5：2012-2022 國內豬肉消費量（千噸）.2 圖 6：2012-2022 生豬出欄量（萬頭）.2 圖 7：生豬生產周期示意圖.2 圖 8：2018-2020 非洲豬瘟發生及撲殺數量.4 圖 9：非洲豬瘟病毒結構圖.4 圖 10：部分上市豬企出欄數據（萬頭）.4 圖 11：歷史豬周期豬價走勢（元/公斤）.6 圖 12：能繁母豬存欄量.6 圖 13：生豬價格與十個月前能繁母豬存欄量.6 圖 14：公司股權圖.7 圖 15：文昌項目尾水資源化再生站.8 圖 16：公司生豬養殖大樓.8 圖 17：公司文昌項目俯視圖.9 圖 18：徐聞飼料廠航拍圖.9 圖

11、 19：全國/廣東省人均豬肉消費量（公斤/年）.10 圖 20：廣東省與全國平均生豬價格（元/公斤）.10 表表 目目 錄錄 表 1：畜禽養殖環保政策要求.3 表 2：2021部分頭部養殖企業融資情況.5 表 3：公司簽訂與養殖項目相關合作協議框架.11 表 4：分業務收入及毛利率.12 表 5：可比公司估值.13 附表：財務預測與估值.14 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：科技化高效養殖企業科技化高效養殖企業 京基智農 1979 年成立于廣東省深圳市，發展至今成為一家集低碳都市農業、公用事業、房地產、金融

12、投資等多種產業于一體的多元化集團公司，經營業務跨度較廣，集中在種豬、肉豬養殖與銷售，種雞、肉雞養殖與銷售，中高端品牌豬肉與雞蛋等生鮮農產品銷售，飼料生產與銷售，房地產開發，物業管理、金融投資等。公司生豬養殖成績優異，農業部種豬質量檢測中心測定評比中多次獲得好成績，公司養豬場連年被評為健康與合格豬場、原種豬場合格單位、重點生豬養殖場、先進養豬企業。公司主營業務結構公司主營業務結構：公司收入主要來自地產開發、豬業以及飼料行業，2022 年公司實現營業收入 60 億元，其中地產開發業務實現營收 27.1 億元，占比達 45.2%，位列第二的是生豬養殖占比 37.9%。房地產 2022 年實現毛利 1

13、4.8 億元，占比為 73.2%，養殖業占比約為21.5%，貢獻毛利 4.3 億元。圖圖 1：公司：公司 2022 年年主營業務結構情況主營業務結構情況 圖圖 2：公司公司 2022 年年主營業務毛利情況主營業務毛利情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2022 年公司實現營業收入 60 億元，同比增長 86.1%，歸母凈利潤約7.7 億元，同比增長 98.6%，業績同比大幅提升主要受益于地產項目結項以及生豬養殖產能迅速釋放，出欄量增長。公司 2017 年-2021 年營業收入與歸母利潤的復合增長率分別為14.9%，15.3%。圖圖

14、 3：公司：公司 2017 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 4：公司公司 2017 年以來凈利潤及增速年以來凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 2 行業分析行業分析 2.1 生豬養殖規?；l展生豬養殖規?；l展 我國生豬市場規模龐大。根據國家統計局的數據顯示，2022 年中國生豬出欄量為 7 億頭，同比增長 4.5%，全年豬肉產量 5541 萬噸，同比增長 6.8%，在非洲豬瘟爆發前，2015-2018年間平均年出欄量在 7 億頭左右，后

15、 19、20 年受到非瘟疫情影響，出欄量有所減少，后迅速恢復。豬肉在我國居民的飲食結構中扮演十分重要的角色。按照豬肉年產量 5500 萬噸、以往豬周期豬肉價格 20-25 元/公斤的水平進行粗略估計，生豬市場規模大約為 1.1-1.4 萬億。圖圖 5：2012-2022國內豬肉消費量（千噸）國內豬肉消費量（千噸）圖圖 6：2012-2022生豬出欄量（萬頭）生豬出欄量（萬頭）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 生豬生產存在一定周期性。我國當前生豬養殖行業中，散戶因缺乏對于市場進行理性判斷及預測的能力，可能會出現隨生豬價格的漲跌而盲目擴產或是退出市場的情況。在

16、豬肉價格景氣時，養殖戶為了追逐利潤，增加能繁母豬和生豬供給，造成豬價下跌，養殖戶減少供給，豬價重新上漲，如此循環。生豬的生產周期決定了一輪完整的豬周期大約需要 3-4 年，而一年內因消費淡季與旺季而存在“小周期”價格波動。后備母豬由仔豬成長為能繁母豬需約 7 個月，后經配種妊娠期約為 4 個月，誕下仔豬后需經 1-2 月的保育期以及后續 5-6 月的育肥期，達到理想標準后即可出欄進行屠宰售賣，從能繁母豬受孕至生豬出欄需至少 10 個月的時間，一定程度上可為 10-12 個月后生豬產量提供參考。圖圖 7：生豬生產周期示意圖：生豬生產周期示意圖 數據來源：百度百科，西南證券整理 公司研究報告公司研

17、究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 生豬養殖規?；潭炔粩嗵岣?。生豬養殖規?；潭炔粩嗵岣?。2020 年 9 月國務院辦公廳發布的關于促進畜牧業高質量發展的意見中提出發展目標，到 2025 年畜禽養殖規?；屎托笄菁S污綜合利用率分別達到 70%以上和 80%以上，到 2030 年分別達到 75%以上和 85%以上。2023 年 2 月 15 日，農業農村部召開畜牧獸醫統計監測工作會議，會議中提到，2022 年全國畜禽養殖規?；食^ 70%。于發展過程中我們認為有兩點重要影響因素：環保政策、非瘟疫情。環保政策：環保政策：我國養殖行業初期進入門檻較低，散

18、戶和家庭養殖作為畜禽養殖行業的主體，缺乏必要的引導和規劃，加之畜禽養殖污染防治設施普遍配套不到位，大量畜禽糞便、污水等廢棄物得不到有效處理并進入循環利用環節，導致環境污染。第一次全國污染源普查數據表明，畜禽養殖業 COD、總氮、總磷的排放量分別為 1268 萬噸、106 萬噸和 16 萬噸，分別占全國總排放量的 41.9%、21.7%、37.7%，分別占農業源排放量的 96%、38%、65%。按照中國每年出欄 6 億只豬估算，一年所產生的排泄物約有 12 億噸，在政府沒有嚴格的處理要求時，對環境造成了嚴重的負擔。但自 2014 年以來，政府出臺了一系列有關養殖的環保政策，其中包括要求養殖場、養

19、殖小區周圍應建設畜禽糞便處理設施，禁養區劃分細則，明確在飲用水水源保護區、自然保護區、風景名勝區、城鎮居民區和文化教育科學研究區等區域禁止建立畜禽養殖場。許多散戶因無法滿足綠色養殖條件而不得不離開市場。表表 1：畜禽養殖環保政策要求：畜禽養殖環保政策要求 時間時間 政策政策 重點內容重點內容 2014.01 畜禽規模養殖污染防治條例 明確畜禽養殖應考慮到環境承載力，對畜禽養殖污染防治提出要求，科學確定養殖品種、規模、總量，明確禁養區劃分標準、以及激勵和處罰內容。2015.01 環保法 進一步明確禽畜養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理管理應當符合有關法律法規規定。2015.04

20、水污染防治行動計劃 科學劃定禽畜養殖禁養區，依法關閉或搬遷禁養區內的禽畜養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域應率先完成。2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖 布局調整優化的指導意見 要求主產縣制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域，按照規定由政府依法關閉或搬遷生豬養殖場，引導向非超載區轉移。2016.11 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 要求禁養區劃定完成后，地方環保、農牧部門按照地方政府統一部署，配合進行禁養區內養殖場關閉或搬遷工作。2016.12 十三五生態環境保護規劃 要求 2017年年底前，各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖

21、專業戶。數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 非瘟疫情：非瘟疫情：非洲豬瘟 1921 年首次出現在肯尼亞，是一種高致死性傳染病。2017 年該病毒傳入俄羅斯，2018 年 8 月首次出現在中國并在一個月時間內蔓延到全國各地。非洲豬瘟傳染性強、病畜死亡率高，幾乎達到 100%，對防控工作要求很高。按照中國大陸相關法律法規，當確認非洲豬瘟的案例時，一般進行三項措施：撲殺、無害化處理、疫區建立與管理。2018 年 9月農業農村部與財政部聯合印發關于做好非洲豬瘟強制撲殺補助工作的通知中提到，為農戶及地方不瞞報可能存在的疫情，對撲殺動物進行 1200 元/頭的補償。從數據來看，2018年我國發生非洲豬

22、瘟 99 起，2019 年 63 起，2020 年 19 起，2021 年 14 起，疫情得到有效防控，疫情報告數量、撲殺生豬數量大幅下降，雖是總體平穩，對于防控仍存在較高要求。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：2018-2020非洲豬瘟發生及撲殺數量非洲豬瘟發生及撲殺數量 圖圖 9：非洲豬瘟病毒結構圖非洲豬瘟病毒結構圖 數據來源：農業農村部，西南證券整理 數據來源：中國畜牧業協會，西南證券整理 頭部養殖企業出欄占比進一步提高。2022 年，生豬出欄量較大的且披露月度生豬銷售數據的十家上市養殖公司（牧原股份、溫氏股份、正邦

23、科技、新希望、天邦股份、大北農、天康生物、唐人神、傲農生物、金新農）占總生豬出欄量的比例有所提升，2022 年國內生豬出欄總量為 7 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 1.2 億頭，占比達 17.2%，較 21年提高 3.2 個百分點。圖圖 10：部分上市豬企出欄數據（萬頭）：部分上市豬企出欄數據（萬頭）數據來源：Wind，西南證券整理。注：因公司披露時間段不同，1月數據為1月與2月合計總量 集團養殖企業于周期低谷合理運用融資優勢，穩健擴張產能。集團養殖企業于周期低谷合理運用融資優勢，穩健擴張產能。2021 年 9 月牧原股份發行可轉債 95.5 億元，其中 51 億元將投入生豬養殖建設

24、，19 億投入生豬屠宰項目建設，余下 25.5 億元用于補充流動資金，所涉及 23 個生豬養殖項目共計可提供產能 677.3 萬頭；正大集團于招股說明書（申報稿）中表示，公司本次擬向社會公眾公開發行不超過 5.7 億股，預計募集資金 150 億元，其中 42 億用于補充流動資金，余下 108 億將投入到 17 個生豬養殖產業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署；21 年 11 月新希望發行可轉債，募集資金總額 81.5 億元，其中 57.1 億元將投入到 18 個生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。規模場在融資渠道以及養殖成本等方面相較于中小散戶更有優勢，生豬寒冬中自更

25、易獲得資金支持，未來占比進一步提升。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 2：2021 部分頭部養殖企業融資情況部分頭部養殖企業融資情況 公司名稱公司名稱 時間時間 金額金額 融資渠道融資渠道 主要用途主要用途 牧原股份 2021.08 95.5 億元 可轉換債券 其中 51億元將投入生豬養殖建設，19億投入生豬屠宰項目建設，余下25.5億元用于補充流動資金，所涉及 23個生豬養殖項目共計可提供產能677.3 萬頭 正大集團 2021.11 150 億元 IPO 其中 42億用于補充流動資金，余下108億將投入到 17個生豬養殖產

26、業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署 新希望 2021.10 81.5 億元 可轉換債券 57.1 億元將投入到煙臺新好生豬養殖項目、濮陽新六生豬養殖項目、東營新好生豬養殖項目、施秉新希望生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。溫氏股份 2021.03 92.97 億元 可轉換債券 42.52 億元將投入崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化一期等生豬養殖類項目建設；11.36億將投入靈寶溫氏禽業有限公司養殖項目等雞類養殖，水禽類項目投入11.3 億元，補充流動資金 27.79億元。正邦科技 2021.1 75 億元 非公開發行股票 28.19 億元將用于沾化正邦存欄10萬頭生豬

27、的育肥場“種養結合”基地建設等 15個生豬養殖項目，余下 46.8 億元用于補充流動資金。唐人神 2021.03 15.5 億元 非公開發行 其中10億元將投入祿豐美神鄧家灣存欄一萬頭基礎母豬苗等 7個生豬養殖相關項目，飼料生產投入 2.5億元，余下 2.6億元用于補充流動資金。數據來源：公司公告，西南證券整理 2.2 于周期波動中把握成長機會于周期波動中把握成長機會 2006 年以來，我國大致經歷了四次完整的生豬周期。第一輪年以來，我國大致經歷了四次完整的生豬周期。第一輪為 2006 年 7 月至 2010 年5 月，本輪周期中豬價于 2008 年 4 月達到峰值，上行周期持續 21 個月，

28、下行時常約 27 個月。05、06 年期間，生豬價格處于歷史低位，大量能繁母豬淘汰，產能出清，最終價格因供需關系而在 7 月迎來反彈。在此過程中受到高致病性藍耳病的影響，生豬補欄速度延緩，供給難以跟上，疊加 08 年初春節消費旺盛的影響，價格最高達到 17.4 元/公斤，較 2006 年年中低位上漲近 157%，后供給逐漸增加，且出現瘦肉精事件，市場消費意愿受到影響，二者共同作用導致豬價下跌。第二輪周期第二輪周期為 2010 年 6 月-2014 年 4 月，生豬價格于 11 年 9 月到達高點 19.92 元/公斤，上行周期 15 個月，下行持續 32 個月，在此輪周期中并未出現新型傳染病的

29、爆發，主要是受到供需關系的影響，2010 年中因能繁母豬數量的減少開始在生豬供應端有所體現，價格迎來反彈，后也因產能的恢復而一路下行，2013 年 5 月國家開啟凍豬肉收儲工作以穩定市場，短期價格小幅反彈。第三輪周期第三輪周期為 2014 年 5月-2018 年 5 月，價格于 2016 年 6 月達到 21.2 元/公斤的峰值，上行 25 個月，下行 23 個月。2014 年起因受到環保政策的影響，大量散戶退出市場，疊加2015 年上半年爆發的豬丹毒疫情，生豬存欄受到影響，價格走高，后因供需關系進入下行通道，并伴隨季節性調整。第四輪周期第四輪周期為 2018 年 5 月-2021 年 10

30、月，受非瘟影響，我國能繁母豬的數量在 2019年大幅減少，至 2019年 11月，能繁母豬存欄量首次實現環比增加 0.6%，在 12 月生豬存欄量也首次實現環比增長 2%。2019 年國民經濟和社會發展統計公報顯示 2019 年末，我國生豬存欄 31041 萬頭，同比下降 27.5%；生豬出欄 54419 萬頭，同比下降 21.6%；全年豬肉產量 4255 萬噸，同比下降 21.3%。從價格角度看，2019 年 11 月前后，生豬價格達 41 元/公斤，為歷史最高水平，后 2020 年于高位波動調整，2021 年初，價格進入下行通道。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）

31、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：歷史豬周期豬價走勢（元：歷史豬周期豬價走勢（元/公斤）公斤）數據來源：Wind，西南證券整理 21 年生豬價格一路下跌至 10 月筑底，后因氣溫降低、腌臘行情需求提升等多方因素的促進，價格回升，春節過后，需求轉弱疊加供應相對充足，生豬價格回落。5-6 月進入快速上升通道，三季度因市場壓欄惜售、二次育肥等因素影響，生豬價格最高拉升至 28 元/公斤的水平，但價格上升優先于產能變動，后上漲乏力，23 年春節前出現“旺季不旺”的現象。生豬市場供應量存在時滯性，可參考當前時點回溯十個月的能繁母豬存欄量而粗略估計生豬供應量，例如 23 年 12 月的生豬量

32、受到 23 年 2 月能繁母豬存欄量的影響，在判斷 23 年全年生豬價格時，參考 22 年 3 月-23 年 2 月能繁母豬存欄量平均數量，與 22 年所對應指標進行比較，得出結論認為從供需面看 23 年生豬養殖平均景氣度將與 22 年水平相近。另一方面從生物安全的角度考慮，各地存在非瘟疫情散點頻發的情況，生物安全問題或將在初期導致生豬價格下跌，進一步催化行業去產能，為 24 年價格提升奠定基礎。在此發展過程中，優質養殖企業把握成本優勢，科學養殖提高效率，發展前景光明。圖圖 12：能繁母豬存欄量：能繁母豬存欄量 圖圖 13：生豬價格與十個月前能繁母豬存欄量生豬價格與十個月前能繁母豬存欄量 數據

33、來源：農業農村部，西南證券整理 數據來源：中國畜牧業協會，西南證券整理 穩健發展，降本增效，于周期中不斷成長。穩健發展，降本增效，于周期中不斷成長。養殖企業的盈利不應單純依靠于周期波動中價格的變化，核心的競爭力是提高養殖效率從而有效控制成本。優質養殖企業需要具有產能擴張所必備的現金流，必備的現金流，資金實力是第一道門檻，以保證在必要時進行能繁母豬的補欄行動，公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 搶占市場份額，在市場波動的過程中，若遇到虧損，養殖企業需保持資金流動性；經營成本經營成本的管控與防控疫病的水平的管控與防控疫病的水平將共同作用成

34、為后續發展過程中的重要課題，在飼料成本以及防疫要求不斷提高的當下，規模養殖場的防疫意識更強、水平更高，競爭優勢愈發明顯。3 公司分公司分析析：注重生物安全，把握地域優勢：注重生物安全，把握地域優勢 公司 1979 年成立至今已有 44 年歷史，起初成立時主營業務為禽類飼養；1992 年公司更名為深圳康達爾實業，開始地產板塊的業務經營；1993 年成立運輸公司，經營范圍進一步拓寬。1994 年以深圳康達爾的名字在 A 股上市，1997 年成立康達爾飼料公司，2012 年公司出資 2485 萬收購惠州正順康畜牧發展有限公司 70%的股權，嘗試以飼料產業為核心的農業一體化發展，2013 年收購廈門牧

35、新實業，進一步延伸農業產業鏈?？颠_爾因未在法定期限內披露 2017 年年度報告及 2018 年第一季度報告，并在自 2018 年 5 月 2 日停牌起的兩個月內未披露上述定期報告，自 18 年 7 月 2 日變更為*ST康達。2018 年京基集團以 9.4 億元收購*ST康達股份 10%的股份，收購完成后持有股份比例為 41.7%，成為公司第一大股東也是實際控制人。2019 年 9 月京基集團受讓羅愛華、陸偉民合計持有的華超投資 100%股權（華超投資直接持有*ST康達 116,641,816 股股份，占*ST康達股份總數的 29.85%），本次收購后，京基集團及其一致行動人將合計控制*ST康

36、達 71.5%的股份。2019 年 10 月公司股票被實行退市風險警示的情形已消除，更名為康達爾。2020 年 4 月公司發布公告正式更名為深圳市京基智農時代股份有限公司。圖圖 14：公司股權圖：公司股權圖 數據來源：Wind，西南證券整理 專心于養殖業務，地產經營存量業務，有望提供現金流支持。專心于養殖業務，地產經營存量業務，有望提供現金流支持。根據公司 22 年年報數據，養殖業務營收占比為 39%，地產業務收入占比為 45%。養殖方面，公司以供應粵港澳大灣區市場為目標，在廣東及周邊地區建有多個大型生豬養殖基地，以子公司為載體開展飼料研發、生產、銷售，同時經營有少量種雞業務、肉雞養殖與銷售業

37、務。而地產則被定位為公司支持型業務，自行或與第三方專業機構合作等形式對既有的存量土地開發和運營，2022 年山海御園項目按照規劃的時間節點銷售，于 2022 年 12 月底至 2023 年 1 月初期間分批次辦理了集中入伙，山海公館項目住宅部分于 2022 年 6 月順利開盤，半年時間銷售 1.6 萬平方米,銷售金額 10.6 億（規劃計容建筑面積 8.9 萬平方米）。未來公司將深化農業主業的發展戰略，地產業務方面圍繞山海公館、山海御園項目展開工作，做好山海御園的持續入伙、山海 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 公館的建設交付并實現

38、 23 年順利入伙，未來隨尚未銷售的部分順利實現銷售，銷售收入結轉，公司現金流方面有所支撐，有助于養殖業務發展。公司建設現代化、規?；?、高標準生豬養殖基地，公司建設現代化、規?；?、高標準生豬養殖基地，牢鑄生物安全優勢，牢鑄生物安全優勢，經營模式主要是樓宇聚落式、自繁自養。公司采用“6750”標準化生產線模式，即 750 頭祖代母豬、6000頭父母代母豬及相應的育肥商品豬在一個區域內組織實施閉群、批次化、滿負荷均衡生產，具有適度規?；?、運作效率高的特點，能有效減少外來病原，提高豬群的健康度。公司將空間縱向拓展，樓宇養殖通常建設樓層為 4 層以上，相較于平層養殖可明顯減少占地面積。另外公司重視環保

39、綠色養殖，采用自動清糞、干濕分離模式，豬舍外采用罐式發酵，實現糞污全密閉生物發酵處理，形成有機肥用于當地農作物，形成種養結合的循環生態體系。引入農用灌溉水平的污水處理系統，中水回用，減少水資源浪費，實現達標排放和循環利用。圖圖 15：文昌項目尾水資源化再生站文昌項目尾水資源化再生站 圖圖 16：公司生豬養殖大樓公司生豬養殖大樓 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司高度重視生物安全建設，運用科技智慧喂養，全力防空疫病降本增效。公司高度重視生物安全建設，運用科技智慧喂養，全力防空疫病降本增效。豬舍均配備自動喂料、自動飲水、自動環控，減少人員流動，避免攜帶外部病菌

40、，造成豬只感染；封閉式管理與閉群生產能有效減少豬只轉運及飼料運輸環節，避免生豬與外來豬只、物料的接觸，從而降低疫病傳播風險。公司安裝有空氣過濾新風系統、大數據管理等智慧養殖系統，提升生產管理效率。新風系統根據在密閉的室內一側用專用設備向室內送新風，再從另一側由專用設備向室外排出，在室內會形成“新風流動場”，從而滿足室內新風換氣的需要。新風系統再將外部空氣送入前會先進行過濾，可進一步有效地阻隔細菌病毒，降低感染幾率。自項目設計環節開始，公司便將生物安全防控放在重要位置，尤其是非洲豬瘟，成立了專門的“非洲豬瘟防范與控制領導小組”，建立完善的操作流程和嚴格內控制度，未來亦將不斷提升生物安全防控水平，

41、從而提高養殖效率，為業績增長提供基礎。公司生豬養殖所布局區域具有價格優勢。公司生豬養殖所布局區域具有價格優勢。公司生豬養殖以粵港澳大灣區為核心，分布于廣東、廣西、海南三省，與深圳市市場監督管理局就深圳市“菜籃子”產品穩產保供合作事宜簽署戰略合作框架協議，優先向深圳市供應生豬及各類肉制品，現有徐聞、高州、賀州、文昌四個項目投產，共計產能布局共計產能布局 225 萬頭萬頭，對應產能分別為 90 萬頭、45 萬頭、60萬頭、30 萬頭（目前賀州二期項目尚未完全建成）。徐聞：2019 年 8 月公司與徐聞縣人民政府簽訂養豬項目投資框架協議，項目總投資約30 億元，分三期進行開發。徐聞縣政府在符合畜禽養

42、殖規劃的前提下，向公司推薦達到出讓條件的符合需求面積的土地，依法出讓出租該土地；積極協助公司爭取國家、省、市有關產 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 業化龍頭企業扶持政策，公司則需帶動當地養殖戶發展。產業鏈項目采用批次化自繁自養的經營模式，規劃建設養殖核心區、飼料生產區、屠宰加工區、食品冷鏈區、生態循環區等五大功能區，占地面積 5000 余畝，年出欄商品豬設計產能年出欄商品豬設計產能 90萬頭萬頭。一期位徐聞縣前山鎮，占地面積 2400 多畝；二期位于前山鎮黃銅樹嶺，由生活區、生產區、有機物資源中心組成；三期位于和安鎮，為“立體聚落

43、式”樓房養殖模式。高州：2019 年公司與廣東省高州市人民政府簽訂合作框架協議，政府在符合畜禽養殖規劃的前提下，對項目建設所需用地給予支持；協助公司爭取國家、省、市有關扶持政策，為項目建設和運營提供全過程政務服務。公司則需積極帶動當地養殖戶發展，助力精準扶貧和鄉村振興，助力高州市一、二、三產業融合發展，幫助當地農民脫貧致富。高州產業鏈項目采用國際先進的“立體聚落式”樓房養殖模式和自繁自養的經營模式，規劃建設飼料生產、生豬養殖、生豬屠宰、食品加工與流通以及其他配套設施，占地面積 2118 畝，年出欄商品年出欄商品豬設計產能豬設計產能 45 萬頭萬頭。圖圖 17：公司文昌項目俯視圖：公司文昌項目俯

44、視圖 圖圖 18：徐聞飼料廠航拍圖徐聞飼料廠航拍圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 賀州：公司于 2020 年 5 月與廣西賀州市人民政府簽署京基智農賀州市年出欄 500 萬頭生豬全產業鏈項目合作框架協議（項目建設規劃內容包括含原“年出欄 200 萬頭生豬養殖產業鏈項目”在內），項目總計 31 條生產線，年出欄 500 萬頭（包括公豬站、核心群、擴繁群、商品母豬群、育肥場，擬分四期投資建設擬分四期投資建設）、產能為 180 萬噸/年的飼料廠項目（包括豬飼料廠、預混料廠，擬分四期投資建設）、屠宰加工項目、倉儲和冷鏈物流項目（包括冷庫、物流、熱鮮運輸與銷售、冷鮮

45、運輸、供深體系等項目）。項目總投資約 160 億元，其中養殖項目計劃投資約 126.8 億元，飼料廠項目計劃投資約 8.1 億元，屠宰加工項目計劃投資約 16-21 億元，倉儲和冷鏈物流項目計劃投資約 4億元。項目一期位于八步區仁義鎮東江村，占地面積約 1200 畝，年出欄商品豬設計產能 30 萬頭；二期位于平桂區羊頭鎮大井村，占地面積約 1300 畝，年出欄商品豬設計產能 30 萬頭，截至 22 年，項目一期已投產。文昌：2019 年 11 月公司與文昌市人民政府簽訂項目招商投資框架協議書，項目內容為新建飼料生產、生豬養殖、生豬屠宰、食品加工與流通以及其他配套設施。項目分兩期進行，其中一期項

46、目包括飼料生產、生豬養殖及其他必要配套設施，二期項目包括生豬養殖、生豬屠宰、食品加工與冷鏈物流及其他必要配套設施。計劃投資 10 億元，規劃設計年產能為肉豬 30 萬頭，總占地面積約 1412 畝，建筑面積約 29 萬平方米，主要建設內容包括：1500頭 GP 祖代種豬生產線 1 條、6000 頭 PS 父母代種豬生產線 2 條、150 頭公豬站 1 座，以及存欄 1.2 萬頭的保育育肥豬舍 11 組。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 南方生豬價格略高于全國平均水平。南方生豬價格略高于全國平均水平。我們在南方眾多省市中選擇廣東省生

47、豬價格為參考，將之與全國平均生豬價格相比較，可見其略高于平均水平，截至 2023 年 4 月 4 日，根據養豬數據中心的數據，廣東省平均生豬價格為 15.44 元/公斤，全國平均生豬（外三元）價格為14.53 元/公斤。從消費角度看，廣東省人均豬肉消費量明顯高于平均水平，2021 年根據國家統計局數據，廣東省、全國人均豬肉消費量分別為 29.6 公斤、25.2 公斤，這主要是飲食習慣所造成。供需之間所存在的缺口，即為生豬價格較高的原因，這主要是廣州氣候潮濕炎熱、環保政策等原因使得本地生豬養殖的量比較少。另一方面禁調令限制了外部省市的生豬供給，廣東省農業農村廳 22 年 4 月 14 日發布消息

48、，2022 年 5 月 1 日起，暫停省外屠宰用生豬調入廣東省，獲得國家非洲豬瘟無疫區、無疫小區評估認定的省外生豬養殖企業，可“點對點”調運屠宰用生豬到廣東省?！包c對點”調運距離，原則上不超過 1000 公里。省外種豬、仔豬(重量在 30 公斤以下且用于育肥飼養)可“點對點”調運到廣東省。此前自外省運輸入粵的生豬，受此政策影響，短期內無法實現供給，這對廣東省生豬自給率提出了較高要求。公公司把握價格優勢，承擔企業社會責任，保障供給的同時獲得業績增長。司把握價格優勢，承擔企業社會責任，保障供給的同時獲得業績增長。圖圖 19：全國全國/廣東省人均豬肉消費量（公斤廣東省人均豬肉消費量（公斤/年）年）圖

49、圖 20：廣東省與全國平均廣東省與全國平均生豬價格（元生豬價格（元/公斤）公斤）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司作為科技化養殖企業，持續進行研發育種工作。公司作為科技化養殖企業，持續進行研發育種工作。早在 1997 年公司“康達爾黃雞 128配套系”成為全國首個通過國家級審定的黃雞配套系，由此培育的“康達爾黃雞”被列入國家家禽基因庫。畜類育種則始于 1995 年，經深圳市政府批準，京基智農以種豬繁殖為中心，開始發展養豬業。公司在農業部種豬質量檢測中心測定評比中多次獲得第一、二名佳績。截至 2022 年公司能繁母豬存欄量 11.1 萬頭，組建高學歷專業育

50、種團隊，持續提升公司在選配選留、種豬測定等方面的基礎規范操作能力，并采用數量遺傳等工具穩步提升遺傳性能。2019年公司與華南農業大學簽訂戰略合作框架協議，公司首年出資 500 萬在華南農大設立生豬健康養殖研究院，開展生豬健康養殖方向的產業技術攻關。2021 年公司與中國農業科學院（深圳）農業基因組研究所簽訂戰略合作框架協議，共創生豬育種創新研發中心，圍繞生豬種業“卡脖子”技術開展攻關，推動關鍵技術和產業鏈延伸技術的研發與創新，提升生豬種業自主創新水平，高質量商業化育種體系典范，培育具有自主知識產權的優良種豬，促進“良種豬國產化”目標的實現。公司擁有豐富的飼料業務的經營優勢，把握原材料成本優勢，

51、創新推動營養技術提升。公司擁有豐富的飼料業務的經營優勢，把握原材料成本優勢，創新推動營養技術提升。公司所處地域靠近東南亞地區飼料原料資源廣泛、價格低廉，大型港口較多，以海運方式采購原料運輸成本較低。另一方面因公司對各種原材料利用水平較高，當個別材料產生價格波動時，公司可靈活進行配方調配。各生豬養殖項目建設時均設立有配套的飼料廠，領先的生 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 物安全控制技術和先進的智能自動化生產設備能有效減少人力干預，高精度、無殘留、自動化、全程可追溯，在保障生產安全、生物安全的前提下，確保產品質量穩定可靠，節能高效，

52、掌握飼料工業高端核心科技。研發投入中多個項目均圍繞飼料業務展開，包括豬配合飼料中飼用豆 粕減量替代技術研究、肉雞配合飼料中添加不同脂肪源對麻黃的影響研究、生魚配合飼料中植物蛋白替代動物蛋白的研究等。公司當前投產產能為 225 萬頭，系高州、徐聞、文昌、賀州（一期）項目陸續建成投產，后續產能布局位于茂名、梅州、開平、新會、臺山、肇慶等地，未來隨各個項目逐漸建成投產，公司生豬養殖出欄數量有望迅速提升，結合地域、飼料、科學養殖、生物安全等各項優勢，公司經營前景光明。表表 3：公司簽訂與養殖項目相關合：公司簽訂與養殖項目相關合作協議框架作協議框架 時間時間 協議方協議方 重點內容重點內容 2019 年

53、 8 月 21 日 高州市人民政府 年出欄 100萬頭生豬產業鏈項目 2019 年 8 月 21 日 徐聞縣人民政府 徐聞縣年出欄 100萬頭生豬產業鏈項目 2019 年 10月 30日 茂名市電白區人民政府 康達爾茂名市電白區年出欄 50萬頭生豬產業鏈項目，2019 年 11 月 13日 梅州市農業農村局 康達爾梅州市年出欄 60萬頭生豬產業鏈項目 2019 年 11 月 18日 文昌市人民政府 康達爾文昌市年出欄 30萬頭生豬養殖產業鏈項目 2019 年 11 月 30日 賀州市人民政府 康達爾賀州市年出欄 200萬頭生豬養殖產業鏈項目 2020 年 1 月 20 日 開平市人民政府及江門

54、市農業農村局 年出欄 15萬頭生豬養殖基地項目 2020 年 1 月 20 日 新會區人民政府及江門市農業農村局 年出欄 15萬頭生豬養殖基地項目 2020 年 1 月 20 日 臺山市人民政府及江門市農業農村局 年出欄 20萬頭生豬養殖基地項目 2020 年 5 月 18 日 汕尾市農業農村局 京基智農汕尾市年出欄60 萬頭生豬養殖產業鏈項目。2020 年 5 月 22 日 賀州市人民政府 建設年出欄 500萬頭生豬產業鏈項目（包括 19年底簽訂的 200萬頭在內），總計 31條生產線的年出欄 500萬頭生豬養殖項目（包括公豬站、核心群、擴繁群、商品母豬群、育肥場，擬分四期投資建設）、產能為

55、 180萬噸/年的飼料廠項目（包括豬飼料廠、預混料廠，擬分四期投資建設）、屠宰加工項目、倉儲和冷鏈物流項目（包括冷庫、物流、熱鮮運輸與銷售、冷鮮運輸、供深體系等項目）。2020 年 8 月 13 日 陽江市人民政府 京基智農陽江市生豬養殖產業鏈 2020 年 10月 13日 云浮市云安區人民政府 京基智農云浮市云安區年出欄 200萬頭生豬養殖全產業鏈項目，計劃 5年完成，投資約 60億元人民幣 2021 年 3 月 1 日 肇慶市人民政府 京基智農肇慶市年出欄 200萬頭生豬養殖產業鏈項目，包括肇慶市高要區祿步鎮年出欄 50萬頭生豬養殖產業鏈項目（已于 2020年 12月 17日簽約）以及肇慶

56、市德慶縣年出欄150 萬頭生豬養殖產業鏈項目。數據來源：公司公告，西南證券整理 專業化運營，精細化管理，人才團隊保障迅速發展。截至 22 年末，公司已經形成 2,500 余人的現代農業團隊。且公司養殖模式為樓房養殖，育肥人效可達到 3,400-3,500 頭/人，顯著高于傳統養殖模式下的人效水平，從而整體人工成本較低。另一方面公司與華南農業大學合作成立華南農業大學京基智農技術研究院，深度合作技術科研課題，并專項提供業務指導和技術支持；與廣東茂名農林科技職業學院等多所專業院校成立京基智農人才班，形成技術生源儲備及技術人才支持；完善生產技術體系及內部激勵機制，報告期內組織近二十場中層內部競聘，內部

57、競聘晉升逐漸成為補充中高層崗位的穩定來源。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：地產板塊公司未來策略為經營存量業務，截至 22 年公司地產存量價值為 148億元，22 年計入營收 27 億元，未來將逐步完成銷售結轉，預計 23-25 年相關業務收入變化幅度為 80%/-20%/-30%，對應毛利率分別為 66%/66%/68%。假設 2：參考生豬及能繁母豬目前的存欄量以及未來發展趨勢，公司生豬產業不斷建設并投產，預計 23-25 年公司生豬出欄數

58、量為 200/240/400 萬頭，考慮豬價市場波動，當前市場產能去化或將提升 24 年整體養殖景氣度，在養殖成本不變的情況下，公司養殖板塊毛利預計為 15%/35%/22%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 地產 收入 2,707.48 4,873.46 3,898.77 2,729.14 增速 22.16%80.00%-20.00%-30.00%毛利率 54.66%66.00%66.00%68.00%養殖 收入 2,347.20

59、3,755.52 6,008.83 8,412.36 增速 872.89%60.00%60.00%40.00%毛利率 18.51%15.00%35.00%22.00%飼料 收入-8.41-8.58-8.75-8.92 增速-3.59%2.00%2.00%2.00%毛利率 10.95%10.00%10.00%12.00%其他 收入 54.46 65.35 78.42 94.11 增速 190.14%20.00%20.00%20.00%毛利率 20.47%20.00%20.00%20.00%合計 收入 5,995.7 9,625.2 11,010.0 12,362.0 增速 86.12%60.54

60、%14.39%12.28%毛利率 33.74%40.37%43.55%31.23%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 公司所經營業務主要為地產與養殖，故而采用分部估值法，于地產中選擇可比公司萬科A、保利發展，養殖業務選擇可比公司巨星農牧、溫氏股份、牧原股份。根據不同板塊毛利的占比，粗略估計其凈利潤情況，從 2024 年毛利預計情況看，地產板塊占比 54%，養殖占比約為 44%，對應凈利潤為 10 億元、8.3 億元。地產板塊所選可比公司 24 年對應估值為 7倍，考慮到公司地產主要經營存量業務，予以 5 倍估值，對應市值為 50 億。養殖板塊 24 年三家可比公司平均 PE

61、 為 11 倍，考慮到公司占據地域優勢，體量迅速擴張，生物安全防控等 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 優勢，合理溢價，予以 15 倍估值，對應市值為 125 億元，整體公司目標市值為 175 億左右，首次覆蓋予以“買入”評級，目標價 33.46 元。表表 5：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603477 巨星農牧 34.35 0.51 0.31 1.27 3.33 67 111 2

62、7 10 002714 牧原股份 49.43 1.31 2.29 5.48 4.61 38 22 9 11 300498 溫氏股份 21.40-2.11 0.81 1.97 1.78-26 11 12 平均值平均值 53 53 16 11 600048 保利發展 15.11 2.29 1.53 1.89 2.10 7 10 8 7 000002 萬科 A 15.82 1.94 1.94 2.04 2.14 8 8 8 7 平均值平均值 7 9 8 7 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 養殖端突發疫病、下游需求不及預期等風險。公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（0

63、00048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 5995.66 9625.16 11009.94 12361.91 凈利潤 796.10 1430.58 1925.71 1225.10 營業成本 3973.01 5739.21 6215.59 8501.41 折舊與攤銷 428.32 519.25 544.58 571.49 營業稅金及附加 382.78 1184.14 12

64、37.88 1333.42 財務費用 35.65 65.98 111.46 70.74 銷售費用 265.34 288.75 385.35 370.86 資產減值損失-4.72 0.00 0.00 0.00 管理費用 213.64 385.01 440.40 432.67 經營營運資本變動 427.05 -4927.46 95.31 479.98 財務費用 35.65 65.98 111.46 70.74 其他-661.23 105.00 -26.92 -27.21 資產減值損失-4.72 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1021.17 -2806.65 2

65、650.15 2320.10 投資收益 21.58 30.00 30.00 30.00 資本支出-1021.64 -700.00 -400.00 -300.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-826.56 -58.51 44.84 56.42 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1848.20 -758.51 -355.16 -243.58 營業利潤營業利潤 1047.24 1992.08 2649.26 1682.81 短期借款 162.00 6573.04 -1491.14 -1329.79 其他非經

66、營損益-53.81 -46.00 -46.00 -46.00 長期借款 47.52 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 993.43 1946.08 2603.26 1636.81 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 197.33 515.50 677.54 411.72 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 796.10 1430.58 1925.71 1225.10 其他-768.27 -340.74 -111.46 -70.74 少數股東損益 23.02 38.31 50.60 31.39 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-558

67、.75 6232.30 -1602.61 -1400.53 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 773.07 1392.27 1875.11 1193.70 現金流量凈額現金流量凈額-1385.79 2667.15 692.39 675.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2145.44 4812.58 5504.97 6180.96 成長能力成長能力 應收和預付款項 214.18 444.67 485.40 578.70 銷售收入增長率 86.12%6

68、0.54%14.39%12.28%存貨 6095.36 8793.42 9524.53 13037.04 營業利潤增長率 57.22%90.22%32.99%-36.48%其他流動資產 929.29 1563.25 1757.92 1935.48 凈利潤增長率 99.73%79.70%34.61%-36.38%長期股權投資 15.43 15.43 15.43 15.43 EBITDA 增長率 69.85%70.55%28.25%-29.66%投資性房地產 12.80 14.77 14.12 14.05 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 5381.45 5565.95 5425.11 515

69、7.37 毛利率 33.74%40.37%43.55%31.23%無形資產和開發支出 47.87 46.61 45.35 44.09 三費率 8.58%7.69%8.51%7.07%其他非流動資產 2694.22 2691.74 2689.26 2686.78 凈利率 13.28%14.86%17.49%9.91%資產總計資產總計 17536.05 23948.42 25462.09 29649.89 ROE 29.90%34.88%31.95%16.89%短期借款 227.00 6800.04 5308.89 3979.11 ROA 4.54%5.97%7.56%4.13%應付和預收款項 2

70、448.33 3871.34 4071.11 5333.06 ROIC 61.84%25.85%21.56%13.58%長期借款 1154.55 1154.55 1154.55 1154.55 EBITDA/銷售收入 25.21%26.78%30.02%18.81%其他負債 11043.75 8020.75 8900.07 11930.62 營運能力營運能力 負債合計負債合計 14873.63 19846.67 19434.63 22397.34 總資產周轉率 0.37 0.46 0.45 0.45 股本 523.24 523.24 523.24 523.24 固定資產周轉率 1.50 2.0

71、5 2.49 2.97 資本公積 42.17 42.17 42.17 42.17 應收賬款周轉率 84.07 85.61 65.85 67.89 留存收益 2066.18 3458.45 5333.55 6527.26 存貨周轉率 0.76 0.77 0.68 0.75 歸屬母公司股東權益 2622.83 4023.85 5898.96 7092.66 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 120.08%少數股東權益 39.59 77.90 128.50 159.89 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2662.41 4101.75 6027.46 7252.55 資產負債率 84.8

72、2%82.87%76.33%75.54%負債和股東權益合計 17536.05 23948.42 25462.09 29649.89 帶息債務/總負債 9.29%40.08%33.26%22.92%流動比率 0.69 0.84 0.95 1.03 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 0.24 0.37 0.43 0.41 EBITDA 1511.21 2577.31 3305.30 2325.05 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 16.79 9.32 6.92 10.87 每股指標每股指標 PB 4.87 3.16 2

73、.15 1.79 每股收益 1.48 2.66 3.58 2.28 PS 2.16 1.35 1.18 1.05 每股凈資產 5.09 7.84 11.52 13.86 EV/EBITDA 6.46 5.16 3.37 3.93 每股經營現金 1.95 -5.36 5.06 4.43 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/京基智農（京基智農（000048）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券

74、分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指

75、數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5

76、%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自

77、媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。