招商蛇口-公司研究跟蹤報告：寶劍鋒從磨礪出梅花香自苦寒來-230419（19頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司更新|房地產開發 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 招商蛇口(001979)報告日期：2023 年 04 月 19 日 寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來 招商蛇口跟蹤招商蛇口跟蹤報告報告 投資要點投資要點 打造區域深耕優勢，市占率提升潛力廣闊打造區域深耕優勢，市占率提升潛力廣闊 2022 年公司在 25 個城市累計獲取 56 宗地塊，總計容建面約 726 萬平方米，總地價約 1279 億元。公司拿地城市數量由 2021 年的 46 個城市縮減至 25 個，拿地強度為 43.7%，拿地強度仍保持高位。公司在“強心 30 城”和“深耕 6+1

2、0 城”的投資金額占比分別達 94%和 90%，單城投放權益地價高達 31 億元，較 2021 年的 30 億元單城投入資源有提高，公司發展聚焦度再提升。我們認為，房地產企業當前拿地貨值市占率隱含了地產企業未來銷售的理論市占率上限，兩者之間差值越大說明公司未來銷售市占率提升的彈性越強。2022 年招商蛇口新增貨值的市占率高于 2022 年銷售市占率 2.8 個百分點，市占率提升潛力位于行業前列。開發與經營并重開發與經營并重，打造經營穩健基本盤，打造經營穩健基本盤 2022 年度業績發布會上，公司強調開發與經營并重。1）從資產運營業務來看，公司資產運營業務收入穩健增長，2022 年公司管理范圍內

3、全口徑資產運營收入（未扣除租金減免金額）57.1 億元，實現 EBITDA 30.4 億元，分別同比增長6.2%和 6.9%。公司在十四五規劃中設立“雙百戰略”，逐漸完善資產運營業務體系，在建及籌開項目豐富，在未來 2-3 年有望保持持續增長。2）從城市服務業務來看，子公司招商積余深耕物業服務，依托招商蛇口穩健的住宅開發業務和存量雙百目標，管理面積和收入中長期有望保持穩增長。前海媽灣及太子灣高質量土儲前海媽灣及太子灣高質量土儲價值價值釋放釋放 深圳前海作為深圳市重點打造的潛力區域，具備較高的開發價值，區域內供需關系良好，大部分項目開盤去化率超 90%。2016 年 9 月公司與前海管理局開始負

4、責統籌開發運營深圳前海媽灣地區約 2.9 平方公里的區域，2022 年 12 月公司對片區內項目公司的權益比例增加 6.825%，上升至 43.0%。我們測算，媽灣及太子灣片區未售貨值為 3675 億元及 160 億元。我們認為，媽灣及太子灣片區可以為公司長期貢獻高質量土儲，公司業績增長提供充足動能。雙雙 REITs 平臺培育多元化業務發展新動能平臺培育多元化業務發展新動能 2022 年 6 月，招商局商業房托收購由公司持有的北京招商局航華科貿中心項目，首次布局大灣區外的核心寫字樓資產；目前公司亦正在積極推動蛇口產園REIT 擴募工作，擬注入位于深圳市光明區的光明科技園加速器二期項目，公司雙

5、REITs 平臺發展動能強勁。公司的雙 REITs 平臺確立了公司資產運營項目“投、融、建、管、退”全生命周期發展模式，未來能夠幫助公司盤活存量資產，助力公司資產運營業務的發展。我們認為，具有 REITs 平臺、能夠實現存量資產退出的房企，其存量資產流動性會因 REITs 平臺而大大增強，因此應該給與其存量資產更加市場化的估值。招商蛇口的存量資產（投資性物業中房地產和建筑物估值）2022 年底為 584 億元，我們估算公司存量資產價值 715 億元，存量資產有 131 億元的價值重估。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 71、101、117 億元，E

6、PS 為 0.92、1.30、1.52 元每股。綜合考慮公司的發展策略、土儲質量、多元化業務開發能力等方面，我們認為公司應當享有估值溢價，維持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目標價 18.4 元。此外，結合我們測算招商蛇口 NAV 價值，公司截止 2022 年 4月 14 日的收盤價對應 NAV 估值折價 49.6%，顯著低估。公司 2023 年的目標價18.40 元對應 NAV 估值折價 38.1%，具備投資價值，我們維持公司“買入”評級。風險提示風險提示 媽灣區域土儲入市節奏低于預期；一二線城市修復力度減弱。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書

7、號：S1230521120001 研究助理：吳貴倫研究助理：吳貴倫 基本數據基本數據 收盤價￥14.75 總市值(百萬元)114,151.70 總股本(百萬股)7,739.10 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 業績深蹲待起跳，雙百驅動葆長青 2023.03.21 2 經營業績短期承壓，銷售拿地表現良好 2022.11.01 3 聚焦策略露崢嶸，REITs融資優勢獨特 2022.10.11 -28%-20%-12%-4%4%12%22-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04招商蛇口深證成指招商蛇口(00197

8、9)公司更新 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 183003 199029 235255 275277 (+/-)(%)13.92%8.76%18.20%17.01%歸母凈利潤 4264 7106 10068 11730 (+/-)(%)-58.89%66.66%41.68%16.50%每股收益(元)0.55 0.92 1.30 1.52 P/E 27.21 16.32 11.52 9.89 資料來源：Wind，浙商證券研究所 OXkYlYRUgUhUsRtQoM9PcM7N

9、pNnNtRmPeRpPqMfQnPmM6MoOzQNZsQoPxNpPrM招商蛇口(001979)公司更新 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 價值分析價值分析 Step1：城市深耕再聚焦，市占率提升潛能大：城市深耕再聚焦，市占率提升潛能大.5 2 價值分析價值分析 Step2：高瞻遠矚發展存量，打造長期穩定基本盤：高瞻遠矚發展存量，打造長期穩定基本盤.8 2.1 資產運營業務：運營收入穩步提升，業務管控體系不斷完善.8 2.2 城市服務業務：深耕物業基礎服務，積極探索增值業務.11 3 價值分析價值分析 Step3：深圳前海媽灣及太子灣片區價值重塑：深圳前海媽

10、灣及太子灣片區價值重塑.12 4 雙雙 REITs 平臺培育多元化業務發展新動能平臺培育多元化業務發展新動能.14 5 估值分析及投資建議估值分析及投資建議.15 6 風險提示風險提示.17 招商蛇口(001979)公司更新 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年公司新增土儲計容建面 TOP10 城市.6 圖 2：2021 年公司拿地分線城市分布情況.7 圖 3：2022 年公司拿地分線城市分布情況.7 圖 4：深圳前海自貿投資及其下屬公司股權關系（截止至 2022 年 12 月 17 日）.13 表 1：2022 年公司新增土儲情況.5 表 2：公

11、司 2022 年新增拿地城市計容建面情況.6 表 3：房企銷售市占率提升空間.7 表 4：公司分業務類型營業收入及毛利率情況.8 表 5：公司 2022 年資產運營項目在營及在建項目情況.8 表 6：公司 2018-2022 年持有型物業出租情況.9 表 7：2018-2022 年公司投資性房地產賬面價值（房屋、建筑物）.9 表 8：典型城市不同業態 Cap Rate.10 表 9：公司資產運營業務估值情況.11 表 10：招商積余及可比公司估值.11 表 11：前海區域部分項目開盤信息統計.12 表 12：近 36 個月前海區域成交住宅用地情況.12 表 13：公司 2022 年末前海媽灣片

12、區貨值預估.13 表 14：2022 年末公司太子灣片區貨值情況.14 表 15：蛇口產業園 REIT 基本信息.15 表 16：招商蛇口 NAV 估值.16 表 17：可比公司估值.17 表附錄：三大報表預測值.18 招商蛇口(001979)公司更新 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 價值分析價值分析 Step1：城市深耕城市深耕再聚焦再聚焦，市占率提升潛能大市占率提升潛能大 戰略聚焦核心城市，戰略聚焦核心城市，拿地拿地集中度提升集中度提升。根據國家統計局數據，2022 年房地產行業銷售規模同比下降 26.7%，土地購置面積同比減少 53.4%，部分房企拿地戰略“回歸核心城市及

13、核心地區”。在此背景下，招商蛇口提出明確的區域聚焦及城市深耕策略：重點投資 30 城，深耕強心 6+10 城。2022 年公司共在 25 個城市累計獲取 56 宗地塊，總計容建面約 726 萬平方米，總地價約 1279 億元。公司拿地城市數量由 2021 年的 46 個城市縮減至 25 個，拿地面積/銷售面積（拿地強度）為 43.7%，拿地強度保持高位。2022 年公司拿地的權益地價為 766 億元，按照地價計算權益比為 60%。公司在“強心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投資金額占比分別達 94%和 90%，單城投放權益地價高達 31 億元，較 2021 年的 30 億元單城投入資源有

14、提高，公司拿地聚焦度再次提升。拿地區位更趨核心，上海拿地金額占比拿地區位更趨核心，上海拿地金額占比 28%。在 2022 年公司拿地的 25 個城市中，2021 年公司參與拿地的城市有 20 個，2022 年公司 25 城平均拿地樓面價為 17614 元/平，較 2021 年公司 20 城拿地均價提高 1260 元/平，我們認為這反映出公司在 2022 年拿地更加聚焦核心區域優質地塊。2022 年公司在上海市單城實現銷售額 740 億元，市占率達11.4%（根據克爾瑞統計，2022 年上海商品住宅成交金額為 6519.82 億元）。2022 年公司在上海共獲取地塊 10 宗，總計拿地金額 35

15、7 億元。雖然公司在 2022 年上海拿地總金額及面積同比 2021 年有所下降，但在上海單城的拿地金額占公司總拿地金額占比高達 28%，上海仍為公司投入最多的城市。新增土儲質素優良，首開去化率較高。新增土儲質素優良，首開去化率較高。公司 2022 年新增項目中有 22 個項目實現當年拿地當年開盤，占比總項目數 39%，首開當天平均去化率 77%，為 2022 年貢獻銷售金額約 300 億元。表1：2022 年公司新增土儲情況 序號序號 城市城市 土地數量土地數量（個）（個）計容建面計容建面（萬平）（萬平）序號序號 城市城市 土地數量土地數量（個）（個）計容建面計容建面（萬平）（萬平）1 長沙

16、 4 105.9 14 溫州 1 18.9 2 上海 10 86.6 15 南通 1 16.7 3 合肥 5 77.9 16 寧波 1 15.6 4 深圳 5 51.9 17 金華 1 10.3 5 蘇州 3 41.6 18 佛山 1 7.8 6 北京 3 41.3 19 福州 1 7.0 7 杭州 4 39.9 20 成都 1 6.9 8 烏魯木齊 1 36.4 21 南京 1 6.7 9 重慶 1 35.8 22 昆明 2 5.6 10 鹽城 2 33.5 23 香港 2 5.3 11 西安 1 22.3 24 廈門 1 4.2 12 東莞 1 22.2 25 鄭州 1 3.9 13 三亞

17、 2 22.0 合計合計 56 726.1 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：2022 年公司新增土儲計容建面 TOP10 城市 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 表2：公司 2022 年新增拿地城市計容建面情況 城市城市 2022 年年拿地拿地計容建筑面積計容建筑面積（萬平）（萬平）2021 年年拿地拿地計容建筑面積計容建筑面積（萬平）（萬平）拿地計容拿地計容面積面積同比同比（%）2022 年全口年全口徑拿地金額徑拿地金額（億元）（億元）2021 年全口年全口徑拿地金額徑拿地金額（億元）（億元）拿地全口徑

18、拿地全口徑金金額同比額同比（%）2022 年拿地年拿地樓面價（元樓面價（元/平）平）2021 年拿地年拿地樓面價（元樓面價（元/平）平）拿地拿地樓面樓面價變化價變化（元（元/平）平）深圳 51.9 45.0 15%129 60 113%24812 13422 11390 北京 41.4 16.0 159%150 77 94%36266 48326-12060 合肥 77.9 51.9 50%80 42 92%10216 8005 2211 南通 16.7 28.7-42%27 20 37%16021 6812 9209 鹽城 33.6 31.8 6%37 31 20%10970 9645 13

19、25 金華 10.3 6.7 55%12 10 18%11726 15347-3621 上海 86.6 121.1-29%357 380-6%41218 31378 9841 廈門 4.2 5.1-19%10 10-7%23077 20117 2960 杭州 39.9 51.5-23%67 87-24%16755 16989-234 西安 22.3 26.4-16%25 34-27%11062 12856-1794 蘇州 41.6 89.5-53%85 135-37%20495 15083 5412 昆明 5.6 7.7-28%5 8-43%8542 10806-2264 東莞 22.2 58

20、.1-62%50 94-46%22611 16107 6503 重慶 35.8 69.9-49%26 56-54%7201 7983-783 溫州 18.9 42.5-56%27 65-58%14539 15313-775 鄭州 3.9 15.6-75%3 9-72%6792 6075 717 寧波 15.6 57.7-73%18 75-76%11755 12996-1241 成都 7.0 66.2-89%13 57-78%18088 8661 9427 佛山 7.8 21.1-63%5 26-83%5903 12551-6648 南京 6.7 92.0-93%18 202-91%26276

21、21926 4350 福州 7.0 14 20554 三亞 22.0 9 4175 烏魯木齊 36.4 12 3353 香港 5.3 31 59327 長沙 105.9 75 7102 合計合計 726.1 904.5-20%1279 1479-13%17614 16353 1260 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 020406080100120長沙上海合肥深圳蘇州北京杭州烏魯木齊重慶鹽城計容建面（萬平）招商蛇口(001979)公司更新 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2021 年公司拿地分線城市分布情況 圖3：2022 年公司拿地分線城市分布情況 資料來源：公司公告，浙

22、商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 逆勢布局，市占率提升逆勢布局，市占率提升，潛力廣闊。潛力廣闊。土地是房地產企業重要生產資料，決定了房企中期維度的開發和銷售（1-2 年）。2022 年受房地產行業銷售下行影響，房企拿地整體縮量。2022 年拿地減少的房企需要通過消耗存量土儲來維持銷售，而 2022 年逆勢增儲的房企有望在 2023 年市場復蘇中搶占修復先機。我們認為，房地產企業當前拿地貨值市占率隱含了地產企業未來銷售的理論市占率上限，兩者之間差值越大說明公司未來銷售市占率提升的彈性越強。根據克爾瑞數據，公司 2022 年憑借在市場拿地力度相對較強，新增貨值的市占率為 5.0%，

23、顯著大于銷售金額市占率 2.2%，銷售市占率提升潛力位于行業前列。表3：房企銷售市占率提升空間 房企房企 全口徑銷售金額排名全口徑銷售金額排名 全口徑銷售金額市占率全口徑銷售金額市占率 新增貨值排名新增貨值排名 新增貨值市占率新增貨值市占率 市占率市占率提升空提升空間預估間預估 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 華潤置地 8 4+4 1.7%2.3%0.5%7 2+5 4.3%8.1%+3.8%+5.8%保利發展 4 2+2 3.0%3.4%0.5%2 1+1 6.1%8.5%+2.4%+5.1%濱江集團 2

24、2 13+9 0.9%1.2%0.2%22 5+17 1.6%5.2%+3.6%+4.1%中海地產 6 5+1 2.0%2.2%0.2%4 3+1 5.1%6.0%+0.9%+3.8%越秀地產 37 16+21 0.6%0.9%0.3%14 7+7 2.5%3.9%+1.4%+3.0%招商蛇口招商蛇口 7 6+1 1.8%2.2%0.4%8 6+2 3.7%5.0%+1.3%+2.8%萬科地產 2 3-1 3.4%3.2%-0.3%3 4-1 6.0%5.8%-0.2%+2.6%綠城中國 13 8+5 1.5%1.6%0.1%5 8-3 4.7%3.5%-1.2%+1.9%建發房產 21 10

25、+11 0.9%1.3%0.3%12 10+2 2.7%3.1%0.4%+1.8%華發股份 32 18+14 0.7%0.9%0.2%88 12+76 0.4%2.4%2.0%+1.5%龍湖集團 10 9+1 1.6%1.5%-0.1%6 14-8 4.4%2.3%-2.1%+0.7%中國金茂 15 12+3 1.3%1.2%-0.1%10 16-6 3.1%1.7%-1.4%+0.5%旭輝集團 14 17-3 1.4%0.9%-0.4%13 48-35 2.6%0.6%-2.0%-0.3%金地集團 11 7+4 1.6%1.7%0.1%16 55-39 2.3%0.5%-1.7%-1.1%碧

26、桂園 1 1 0 4.2%3.5%-0.7%1 44-43 8.9%0.6%-8.3%-2.9%資料來源：Wind，克爾瑞，國家統計局，浙商證券研究所 一線城市,31%二線城市,43%三線城市,26%一線城市二線城市三線城市一線城市,50%二線城市,36%三線城市,12%一線城市二線城市三線城市招商蛇口(001979)公司更新 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 價值分析價值分析 Step2：高瞻遠矚高瞻遠矚發展發展存量存量，打造長期穩定基本盤，打造長期穩定基本盤 堅持堅持“三個轉變三個轉變”，強調開發，強調開發與與經營并重。經營并重。公司除以開發業務作為主要業務外，也致力于資產運

27、營業務及城市服務業務。其中，資產運營業務涵蓋集中商業、產業辦公、公寓酒店及零星物業等六種業態的物業運營及資產管理；城市服務業務涵蓋物業管理、郵輪、會展、康養等業務。公司定位為“成為中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”，2023 年年公司發展致力于公司發展致力于“三個轉變三個轉變”：由開發為主，向開發經營并重轉變；由重資產為主，向輕重：由開發為主，向開發經營并重轉變；由重資產為主，向輕重資產結合轉變；由同質化競爭，向差異化發展轉變。資產結合轉變；由同質化競爭，向差異化發展轉變。表4：公司分業務類型營業收入及毛利率情況 業務類型業務類型 2021 年年 2022 年年 營業收入（億元）營業收入

28、（億元）營業成本（億元）營業成本（億元）毛利率（毛利率（%）營業收入（億元）營業收入（億元）營業成本（億元）營業成本（億元）毛利率（毛利率（%）開發業務 1452.83 1060.52 27.00%1655.64 1306.94 21.06%資產運營 46.20 38.50 16.66%42.20 47.15-11.74%城市服務 107.41 98.21 8.56%132.19 123.65 6.46%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2.1 資產運營業務資產運營業務：運營收入穩步提升，業務管控體系不斷完善運營收入穩步提升，業務管控體系不斷完善“雙百戰略雙百戰略”高目標助力高增長

29、高目標助力高增長。十四五期間，公司制定了“雙百戰略”，即在 2025 年末持有物業總營收過百億，至少獲取 100 個集中商業及核心寫字樓，截至 2022 年公司持有型業務營收 31.6 億元，在手集中商業 33 個，寫字樓 30 個。資產運營業務資產運營業務收入穩健增長，收入穩健增長，在建及籌開資源豐富。在建及籌開資源豐富。2022 年公司管理范圍內全口徑資產運營收入（未扣除租金減免金額）57.1 億元，實現 EBITDA 30.4 億元，分別同比增長6.2%和 6.9%。6 大業態在營項目合計 152 個，對應總建筑面積 816 萬平，在建項目個數103 個（不包括在建產業園個數），對應總建

30、筑面積 876 萬平，公司在建及籌開資源豐富。表5：公司 2022 年資產運營項目在營及在建項目情況 在營項目個數在營項目個數（個）（個）總建筑面積總建筑面積（萬平）（萬平）在建項目個數在建項目個數（個）（個）總建筑面積總建筑面積（萬平）（萬平）集中商業 33 288 41 404 寫字樓 30 113 11 111 產業園 33 257-218 長租公寓 41 108 28 64 酒店 15 50 23 79 合計合計 152 816 103 876 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 可出租可出租資產資產逐年逐年增長。增長。1）集中商業業態，2022 年末，公司管理范圍內集中商業

31、在營項目 33 個，總經營建筑面積約 288 萬平方米；在建及籌開項目 41 個，總建筑面積約 404萬平方米。2022 年，公司集中商業運營收入（未扣除租金減免金額）為 12.89 億元，實現EBITDA4.69 億元；2）寫字樓業態，2022 年末，公司管理范圍內寫字樓在營項目 30 個，招商蛇口(001979)公司更新 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 總經營建筑面積約 113 萬平方米，其中 80%布局在一線城市；在建項目 11 個，總建筑面積約 111 萬平方米。2022 年公司寫字樓運營收入（未扣除租金減免金額）為 11.59 億元，實現 EBITDA8.28 億元；3）

32、產業園業態，公司目前主要運營管理網谷、意庫和智慧城等產業園產品線，布局國內核心一二線 16 個城市，規劃建筑面積 475 萬平方米。2022 年末，產業園在營項目 33 個，總經營建筑面積約 257 萬平方米。2022 年公司產業園運營收入（未扣除租金減免金額）為 12.14 億元，實現 EBITDA8.16 億元；4）長租公寓業態，2022 年末，公司管理范圍內的長租公寓布局 21 個城市，在營項目 41 個，總經營建筑面積約 108 萬平方米，房源 2.67 萬間；在建及籌開項目 28 個，總建筑面積約 64 萬平方米,房源總數 1.39 萬間。2022 年長租公寓運營收入（未扣除租金減免

33、金額）為 10.25 億元，實現 EBITDA6.84 億元；5）酒店業態，2022 年末，公司酒店業務布局國內 15 個城市和 2個海外國家，在營酒店項目 15 個，總經營建筑面積 50 萬平方米；建設期項目 23 個，總建筑面積 79 萬平方米。2022 年，公司酒店運營收入（未扣除租金減免金額）為 5.43 億元。表6：公司 2018-2022 年持有型物業出租情況 2018 2019 2020 2021 2022 出租物業建面（萬方）出租物業建面（萬方）312 365 414 452 549 公寓及住宅 80 91 100 105 111 寫字樓 62 44 52 75 97 廠房 8

34、2 95 112 125 171 商鋪及商業中心 80 119 130 126 150 其他 7 16 19 21 20 酒店（客房，間）酒店（客房，間）1684 2438 1718 3100 3424 土地（萬方）土地（萬方）203 154 149 140 133 出租物業收入（億元）出租物業收入（億元）33.7 37.1 35.3 41.2 31.6 公寓及住宅 7.5 8.4 9.1 10.4 9.7 寫字樓 5.7 5.0 3.6 4.7 5.2 廠房 5.2 6.1 5.6 6.3 5.9 商鋪及商業中心 6.0 7.7 9.2 11.3 9.8 其他 0.5 1.0 1.5 1.5

35、 1.1 酒店（酒店（億元億元）7.5 7.8 5.1 6.1 5.6 土地（土地（億元億元）1.3 1.1 1.2 1.0 1.2 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 成本法成本法估算持有物業易低估資產價值估算持有物業易低估資產價值。2022 年公司投資性房地產中房屋和建筑物的賬面價值為 584 億元。我們認為，公司的投資性房地產項目按目前成本法計量，在持續折舊后，賬面投資性房地產將難以衡量真實的資產價格，導致使用凈資產來估值較難體現出其創造現金流價值的能力。持有物業的核心在于經營期能夠創造穩定現金流能力，因此我們認為用 EBITDA 及 NOI 去估算公司投資物業價值更貼切。表7

36、：2018-2022 年公司投資性房地產賬面價值（房屋、建筑物）2018 2019 2020 2021 2022 投資性房地產賬面價值（房屋、建筑物）（億元）261 387 441 539 584 yoy（%）78%48%14%22%8%資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以下，我們用以下，我們用 EV/EBITDA 和和 NOI/Cape Rate 兩種方法估算資產價值兩種方法估算資產價值。1）EV/EBITDA 估值方法：EV/EBITDA 是相對估值方法。我們根據資產類別篩選出兩家可比公司，分別是中

37、國國貿和浦東金橋。中國國貿是一家規模大、功能齊全的綜合性商務服務企業，主營業務為商業、寫字樓、長租公寓、酒店綜合版塊，故可參考該公司市場表現為招商蛇口的 4 個相關版塊進行估值。中國國貿 2022 年 EV/EBITDA 估值約為 9.63 倍，2018-2022 年 EV/EBITDA 估值倍數在 8.28-11.45 之間。浦東金橋的核心產品是“開發區及功能集聚區市場化的產業、商業、住宅、辦公、研發、學校等建筑房產”，承擔上海金橋自由貿易試驗區的開發建設、招商引資、產業發展和載體運營管理，著力打造產城融合的示范園區。浦東金橋可以作為招商蛇口產業園區業態的對標公司。浦東金橋 2022 年 E

38、V/EBITDA 估值約為 16.43 倍，2018-2022 年EV/EBITDA 估值倍數在 14.52-16.74 之間。綜上來看，我們考慮到招商蛇口公司規模更大，且存量資產 EBITDA/營運收入均高于60%，我們認為可以給予招商蛇口除產業園業態之外的資產運營版塊 15 倍的 EV/EBITDA估值，產業園版塊 20 倍 EV/EBITDA 估值。2）NOI 估值方法：資本化率（Cap Rate）是存量資產定價的常用指標，常用于不動產大宗交易市場。資本化率體現資產運營凈收益與資產價值之間的關系，客觀反映了投資者對于收益回報的要求。根據北京大學發布的建立不動產市場和 REITs 市場的相

39、互價格發現：不動產資本化率調研報告，可以了解到主要城市多個業態的 Cap Rate 情況。招商蛇口的持有類資產多分布在深圳、北京、上海、成都等核心一二線城市，因此我們參考典型城市的 Cap Rate取集中商業、寫字樓、產業園、長租公寓、酒店的 Cap Rate 分別為 5.0%、4.6%、5.25%、4.95%、5.55%對各業態進行估值（詳見表 8）。2022 年公司存量資產業務平均出租為 80%，隨著 2023 年疫情管控政策調整及宏觀經濟逐步向好，我們認為公司資產業務平均出租率在穩定期有望逐漸達到 90%。使用以上兩種方法，我們對公司資產運營部分估值區間為 622-808 億元。我們取兩

40、種方法均值，給予給予公司資產運營業務公司資產運營業務 715 億元估值。億元估值。表8：典型城市不同業態 Cap Rate 城市城市 甲級寫字樓甲級寫字樓 零售零售 商務園區商務園區 酒店酒店 服務式公寓服務式公寓/長租公寓長租公寓 北京 核心 4.1%-4.6%非核心 4.5%-5.1%4.6%-5.3%4.8%-5.3%5.1%-5.9%4.6%-5.1%上海 核心 4.2%-4.8%非核心 4.6%-5.2%4.6%-5.5%4.7%-5.6%5.1%-6.0%4.5%-5.3%廣州 4.3%-5.1%4.5%-5.5%5.1%-5.5%5.4%-6.0%4.8%-5.3%深圳 4.3%

41、-4.9%4.4%-5.6%4.9%-5.6%5.2%-5.9%4.6%-5.3%主要二線城市 5.2%-6.0%5.5%-5、6.1%5.6%-6.1%5.8%-6.3%5.4%-6.3%資料來源：北京大學建立不動產市場和 REITs 市場的相互價格發現：不動產資本化率調研，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：公司資產運營業務估值情況 方法一方法一 方法二方法二 備注備注 業態業態 租金收入租金收入（億元）（億元）EBITDA 預估穩定期預估穩定期EBITDA EV/EBITDA 估值估值 Cap rate 估值估值 （億元）

42、（億元）（億元億元）（倍）（倍）（億元）（億元）（%）（億元）（億元）1）集中商業 12.89 4.69 5.29 15 79 5.00%111 2）寫字樓 11.59 8.28 9.34 15 140 4.60%213 3）產業園 12.14 8.16 9.20 20 184 5.25%184 4）長租公寓 10.25 6.84 7.71 15 116 4.95%164 5）酒店業態 5.43 3.53 3.98 15 60 5.55%75 6）其他 4.80 2.51 2.88 15 43 5.00%60 假設 EBITDA%為資產管理業務均值 52.3%，給予 15 倍 EV/EBITD

43、A估值，給予 Cap rate 為 5%估值估值 622 808 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2.2 城市服務業務城市服務業務：深耕物業基礎服務，積極探索增值業務：深耕物業基礎服務，積極探索增值業務 城市服務業務主要包括物業管理、郵輪業務、康養業務及會展業務。城市服務業務主要包括物業管理、郵輪業務、康養業務及會展業務。1）招商積余，作為公司旗下物業管理和輕資產運營服務平臺，截至 2022 年末，招商積余物業在管項目達到 1884 個，覆蓋全國 127 個城市，管理面積 3.11 億平方米，其中，非住宅管理面積1.82 億平方米，住宅管理面積 1.29 億平方米。招商積余全年實

44、現營業收入 130.24 億元，同比增長 22.97%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.94 億元，同比增長 15.72%；2）郵輪業務，蛇口太子灣郵輪母港，作為中國首艘五星旗郵輪“招商伊敦”號的始發港，已實現粵港澳大灣區多城海上客運通勤、香港機場航線、國際郵輪中轉、灣區近海游、郵輪遠洋游、岸線島嶼與海上文旅等多層級服務功能；3）康養業務，2022 年公司新獲取 4 個外部管理輸出類項目，輕資產能力進一步夯實；4）會展業務，2022 年深圳國際會展中心在 1.5 個月有效辦展時間內承辦展會 16 次，參會企業合計數 19563 家，實現展覽面積 191 萬平方米，位居全國第一。公司積極探索特色

45、增值業務，在郵輪業務及會展業務中處于行業領先低位。招商積余歸屬于招商蛇口權益市值約招商積余歸屬于招商蛇口權益市值約 100 億元。億元。我們使用 PE 法為招商積余進行估值，考慮到公司背靠母公司招商蛇口，公司開發業務穩健發展能夠給招商積余帶來穩定的在管面積和收入增長。我們預計招商積余每年歸母凈利潤增速能夠達到 30%左右。對照可比公司，我們給予 2023 年招商積余 25 倍 PE 估值，對應市值 196 億元。招商蛇口實際權益比例為 51.16%，歸屬于招商蛇口對應市值為 100 億元。表10：招商積余及可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（

46、倍）（億元）(元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2602.HK 萬物云 452 38.4 1.65-1.77 2.28 23.24-21.66 16.84 2669.HK 中海物業 308 9.37 0.30 0.37 0.50 0.64 31.31 25.57 18.75 14.64 6049.HK 保利物業 273 49.40 1.53 2.06 2.52 3.14 32.29 24.04 19.63 15.75 1209.HK 華潤萬象生活 1,000 43.80 0.76 0.93 1.25 1.57 57.94 47.

47、35 35.13 27.89 6098.HK 碧桂園服務 503 14.90 1.28 1.90 1.17 1.40 11.60 7.85 12.77 10.65 均值 31.28 26.20 21.59 17.15 001914.SZ 招商積余 164 15.50 0.48 0.71 0.73 0.90 32.04 21.73 21.14 17.23 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：截止至 4 月 14 日，公司估值均為 Wind 一致預期。招商蛇口(001979)公司更新 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 價值分析價值分析 Step3：深圳前海深圳前海媽灣媽灣及太子

48、灣及太子灣片區片區價值重塑價值重塑 太子灣片區及媽灣片區為當前公司重點布局區域。太子灣片區及媽灣片區為當前公司重點布局區域。公司在深圳前海蛇口自貿區的土地及物業主要分三大片區，包括蛇口片區、太子灣片區和前海片區。其中，蛇口片區已基本開發完畢，公司在太子灣片區及前海片區仍然擁有大量土儲。本篇報告我們主要分析公司在太子灣及前海片區土儲情況。前海媽灣片區前海媽灣片區土儲豐富，潛在收益高土儲豐富，潛在收益高。2016 年 9 月，前海管理局與招商局集團合資成立深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司，雙方各持股 50%，負責統籌開發運營深圳前海媽灣地區約 2.9 平方公里的區域。媽灣位于前海城市新中心核心區

49、域，與桂灣、前灣并列前海三區，媽灣片區總經營性用地面積 80.62 萬平方米，計容總建面 455.8 萬平方米，（另外需安排 60 萬平方米人才住房指標，由政府投資，需占公司經營性用地，含人才住房后總計容建面 515.8 萬平方米），目前已開發 69 萬平方米。區域內供需關系健康，土儲毛利率高。區域內供需關系健康，土儲毛利率高。區域內供需關系健康，開盤去化率高。2019-2022 年前海媽灣大部分項目開盤去化率保持在 90%以上。根據前海地區已公開出讓的土儲情況，2020-2022 年區域內共出讓 5 宗住宅用地，合計出讓土地建筑面積為 76.9 萬平，平均扣除配建及自持樓面價約為 7 萬/平

50、，銷售限價在 92000-107100 元/平。表11：前海區域部分項目開盤信息統計 樓盤名稱樓盤名稱 開盤日期開盤日期 戶型（平）戶型（平）開盤均價開盤均價 開盤去化開盤去化 頤灣府一期 2019.11 120-190 10.2 萬/平 90%招商領璽家園二期 2019.11 120-150 均價約 10.8 萬/平 100%天健悅桂府一期 2021.01 116-162 均價約 10.3 萬/平 100%崢璽家園二期 2021.09 117-121 均價約 10.25 萬/平 100%頤城棲灣里二期 2022.09 117-262 10.2 萬/平 99%頤城臻灣悅三四期 2022.11

51、108-167 10.5 萬/平，折后 9.85 萬/平 90%天健悅灣府二期 2022.11 112-165 均價約 9.58 萬/平 入圍率 73%資料來源：熊大說房，項目開盤信息簡報，浙商證券研究所 表12：近 36 個月前海區域成交住宅用地情況 時間時間 土地宗數土地宗數（宗）（宗）建設用地面建設用地面積積（萬萬平平)規劃建筑面規劃建筑面積積（萬萬平平）成交樓面均成交樓面均價價（元元/平平）扣除配建扣除配建/自持樓自持樓面價面價（元元/平平）銷售限價銷售限價（元（元/平）平）土地出讓金土地出讓金(億元億元)競得開發商競得開發商 2022 年 8 月 1 2.4 11.9 42974 5

52、9363 107100 51.3 招商蛇口 2021 年 11 月 1 5.1 21.0 41255 56636 92000 86.7 人才安居,深圳控股 2021 年 9 月 1 2.3 12.6 41490 53316 92000 52.4 天健集團 2020 年 11 月 1 2.7 13.0 62707 80235 107100 81.5 深圳前海建設,電建地產,華潤置地,金地集團 2020 年 5 月 1 3.2 18.4 63165 81189 107100 116.0 龍光集團 近近 36 月成交住月成交住宅用地合計宅用地合計 5 15.7 76.9 50414 66624-38

53、7.8 資料來源：Wind，中指，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司再融資再融資助力增加核心資產權益助力增加核心資產權益。2022 年 12 月 17 日，招商蛇口擬通過發行股份購買深投控持有的南油集團 24%股權、招商局投資發展持有的招商前海實業 2.89%股權。本次交易完成后，南油集團將成為上市公司的全資下屬公司，上市公司對于招商前海實業的直接及間接持股比例將由 83.10%增至 85.99%，招商蛇口對于招商前海實業的權益比例提升約 13.65%。交易完成后，對應招商蛇口對前海自貿投資的權益比例增加 6.825%，上升

54、至 43.0%。圖4：深圳前海自貿投資及其下屬公司股權關系（截止至 2022 年 12 月 17 日）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 太子灣片區開發成熟，逐漸步入結轉高峰。太子灣片區開發成熟，逐漸步入結轉高峰。太子灣片區位于深圳市前海蛇口自貿區內，總建筑面積約 170 萬平方米，將打造成為集國際郵輪母港、濱海特色娛樂休閑于一體的深圳新“海上門戶”。目前已開工面積 163 萬平方米，未開工面積 7 萬平方米，片區整體開發形象進度過半。太子灣一、二期項目國際郵輪母港、總部商務廣場、人才公寓、國際學校等項目均已交付入伙，國際醫院籌開中；三期項目基本全面開工建設，其中深圳商業新地標 K1

55、1 購物藝術中心計劃于 2024 年開業，片區內未售面積約 20 萬平方米，對應 160 億元貨值，已售未結轉貨值約 280 億元，未來三年逐步進入竣工結轉高峰期。表13：公司 2022 年末前海媽灣片區貨值預估 項目項目 金額金額 備注備注 總土儲（萬平）456 根據公司 2022 年年報，媽灣片區總經營性用地面積 80.62 萬平方米，計容總建面 455.8萬平方米，（另外需安排 60 萬平方米人才住房指標，由政府投資，需占公司經營性用地，含人才住房后總計容建面 515.8 萬平方米），目前已開發 69 萬平方米。已開工（萬平）69 未開工（萬平）387 可售比例（%）95%根據行業經驗，

56、不可售比例我們按 5%預估 售價（元/平）100000 根據 2020-2022 年出售的地塊情況，銷售毛坯均價約為 10 萬元/平 預估貨值（億元）3675 未開工面積對應貨值 資料來源：Wind，公司公告，中指，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：2022 年末公司太子灣片區貨值情況 太子灣片區太子灣片區 總土儲（萬平）總土儲（萬平）已開工（萬平）已開工（萬平）未開工（萬平）未開工（萬平）未售面積（萬平）未售面積（萬平）未售面積對應貨值未售面積對應貨值（億元）（億元）170 163 7 20 160 資料來源：Wind，公

57、司公告，浙商證券研究所 4 雙雙 REITs 平臺培育多元化業務發展新動能平臺培育多元化業務發展新動能 雙雙 REITs 平臺平臺覆蓋多元化業務全生命周期覆蓋多元化業務全生命周期。公司已形成蛇口產園 REIT（180101.SZ）和招商局商業房托（1503.HK）境內外雙 REITs 平臺，覆蓋產園、商業辦公等多業態，完善了持有業務“投、融、建、管、退”全生命周期發展模式。招商局商業房托招商局商業房托資產價值快速增長資產價值快速增長。2019 年 12 月 10 日招商局商業房托于香港聯合交易所有限公司上市。成立之初，底層資產由位于粵港澳大灣區深圳蛇口工業區的新時代廣場、數碼大廈、科技大廈、科

58、技大廈二期、花園城五處物業組成。截至 2022 年末，招商局商業房托總資產為 108.24 億元，同比增加 43.1%；基金單位持有人應占資產凈值36.59 億元，同比減少 8.7%；基金單位持有人應占每基金單位資產凈值同比減少 8.7 個百分點至 3.24 元。招商局商業房托旗下物業組合包括 5 個寫字樓及 1 個零售商場（花園城）。截至 2022 年 12 月 31 日，該基金資產組合價值為 95.47 億元，同比增長 41.5%。其中，新時代廣場、數碼大廈、科技大廈、科技大廈二期、花園城的市場估值分別為 20.84 億元、10.73 億元、9.27 億元、11.13 億元和 16.2 億

59、元 蛇口產業園蛇口產業園 REITs 再度擴募再度擴募。2021 年 6 月，以公司萬融大廈、萬海大廈兩處產業園物業作為底層資產的蛇口產園 REIT（基金代碼“SZ.180101”）作為首批基礎設施公募 REITs 之一成功上市，產生稅后收益 14.58 億元。2023 年 3 月 31 日，由招商蛇口作為發起人、招商蛇口全資子公司招商局光明科技園有限公司作為原始權益人的博時招商蛇口產業園封閉式基礎設施證券投資基金新購入基礎設施項目正式獲批。蛇口產園 REIT 自成為首批公募 REITs 項目后，再次成為首批獲批的公募 REITs 擴募項目。雙平臺發展動能強勁。雙平臺發展動能強勁。2022 年

60、 6 月，招商局商業房托收購由公司持有的北京招商局航華科貿中心項目，首次布局大灣區外的核心寫字樓資產；目前公司亦正在積極推動蛇口產園 REIT 擴募工作，擬注入位于深圳市光明區的光明科技園加速器二期項目，公司雙REITs 平臺發展動能強勁。公司持有型物業儲備豐富、業態多樣，我們認為隨著不同類型REITs 平臺的構建，招商蛇口資產運營項目“投、融、建、管、退”全生命周期發展模式與投融資機制進一步確立，未來能夠進一步幫助公司盤活存量資產，助力公司資產運營業務的發展。招商蛇口(001979)公司更新 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：蛇口產業園 REIT 基本信息 類別類別 項目

61、信息項目信息 基金簡稱 博時招商蛇口產業園 REIT 基金代碼 SZ.180101 成立日期 2021-6-7 底層資產 萬海大廈、萬融大廈 資產估值 25.28 億元 運作方式 契約型封閉式 募集規模 募集規模 9 億份，發行價格 2.31 元/份，募集資金總額 20.81 億元 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 結合以上第結合以上第 1-3 章我們對公司土地儲備、存量資產和前海媽灣地區的分析，我們對招章我們對公司土地儲備、存量資產和前海媽灣地區的分析，我們對招商蛇口的商蛇口的 NAV 估值核心假設如下：估值核心假設如下：（1）房地產開發業務）房地

62、產開發業務：截至 2022 年末公司在建未竣工面積 3196 萬平，因在建項目多數為 2020-2022年開始銷售項目，因為我們預計公司 2020-2022 年平均售價 22991 元/平米，對應 2022 年末公司在建未結算貨值約 7348 億元，權益貨值約為 4426 億元；截至 2022 年末公司未開發面積約為 1772 萬平，我們參考 2022 年銷售均價24513 元/平計算對應可開發貨值約為 4343 億元，權益貨值約為 2616 億元；根據公司年報，我們測算媽灣地區未開發部分對應貨值約為 3675 億元，權益比例為 43%，對應權益貨值約為 1580 億元；太子灣地區未售貨值約為

63、 160 億元，權益比例約為 80%，對應權益貨值約為 128 億元；假設項目開發至結轉節奏按照 3.5 年計算；WACC 取值 5.5%；（2）資產運營業務及城市服務業務：）資產運營業務及城市服務業務：結合第 2 章節我們對公司存量資產價值的測算，我們估算公司存量資產價值 715億元。根據公司各業態平均權益占比估算總權益占比為 75%，對應權益價值約為536 億元。招商積余權益估值約為 100 億元。我們測算（見表 16）招商蛇口 NAV 價值約為 29.72 元每股。2023 年 4 月 14 日收盤價較公司 NAV 折價 49.6%。招商蛇口(001979)公司更新 16/19 請務必閱

64、讀正文之后的免責條款部分 表16：招商蛇口 NAV 估值 WACC 5.5%2022 年末凈資產賬面價值（億元）1017 房地產開發業務凈資產增加值（億元）646 存量資產權益價值 536 物業公司權益價值 100 合計 2300 股本（億股）77 每股 RNAV：人民幣元 29.72 當前股價（截止 2023 年 4 月 14 日）14.99 相對 RNAV 折價 49.6%資料來源：Wind，浙商證券研究所 結全文來看，我們認為招商蛇口的投資亮點為：（1）2022 年逆勢增儲，年逆勢增儲，土儲聚焦土儲聚焦再升級，市場修復率先受益。再升級，市場修復率先受益。我們認為，2023 年房地產行業進

65、入修復通道，城市之間大概率會出現修復分化的情況，能級較高的核心一二線城市的修復彈性以及可持續性較好。在此情景下，我們預計 2022 年拿地聚焦的房企在2023 年將進入銷售兌現期。2022 年招商蛇口聚焦核心 25 個城市補充土儲，逆勢保持較高的拿地強度，逆勢增儲使得公司拿地市占率超過銷售市占率 2.8 個百分點，市占率提升潛力位居前列（見表 3）。（2）深圳深圳前海媽灣區域前海媽灣區域高質量高質量土儲土儲價值價值待釋放待釋放。深圳前海作為深圳市重點打造的潛力區域，具備較高的開發價值；區域內供需關系良好，大部分項目開盤去化率超 90%。2016 年 9 月公司與前海管理局開始負責統籌開發運營深

66、圳前海媽灣地區約 2.9 平方公里的區域，2022 年 12 月公司對片區內項目公司的權益比例增加 6.825%，上升至 43.0%。媽灣片區可以為公司長期貢獻大規模、高質量土儲。（3）雙）雙 REITs 平臺打造多元化業務全周期服務平臺。平臺打造多元化業務全周期服務平臺。公司在十四五期間，制定“雙百戰略”，逐漸完善資產運營業務體系，在建及籌開項目豐富，在未來 2-3 年有望實現持續增長。公司的雙 REITs 平臺確立了公司資產運營項目“投、融、建、管、退”全生命周期發展模式，未來能夠幫助公司盤活存量資產，助力公司資產運營業務的發展。我們認為，具有REITs 平臺、能夠實現存量資產退出的房企，

67、其存量資產流動性會因 REITs 平臺而大大增強，因此應該給與其存量資產更加市場化的估值。招商蛇口的存量資產（投資性物業中房地產和建筑物估值）2022 年底為 584 億元，我們估算公司存量資產價值 715 億元，存量資產有 131 億元的價值重估。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 71、101 和 117 億元，對應 EPS 為 0.92、1.30、1.52 元每股。綜合考慮公司的發展策略、土儲質量、多元化業務開發能力等方面，我們認為公司競爭優勢明顯，應當享有估值溢價，維持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目標價 18.4 元。此外，結合我們測算招商蛇口 NAV 價

68、值，公司在媽灣地區大規模高質量土儲及公司良好的資產運營業務為公司 NAV 估值部分帶來溢價，公司截止 2022 年 4 月 14 日的收盤價對應 NAV 估值折價 49.6%，顯著低估。公司 2023 年的目標價 18.40 元對應 NAV估值折價 38.1%，具備投資價值，我們維持公司“買入”評級。招商蛇口(001979)公司更新 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600325.SH 華發

69、股份 256 1.34 1.63 1.44 1.63 9.02 7.42 8.38 7.42 600048.SH 保利發展 1,804 2.29 2.35 1.88 2.09 6.58 6.41 8.01 7.21 002244.SZ 濱江集團 310 0.97 1.20 1.40 1.63 10.27 8.28 7.10 6.10 000002.SZ 萬科 A 1,786 1.94 2.03 2.00 2.09 8.15 7.78 7.89 7.56 均值 8.51 7.47 7.85 7.07 001979.SZ 招商蛇口 1160 0.55 0.92 1.30 1.52 27.21 16

70、.32 11.52 9.89 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：收盤價截止至 2023 年 4 月 14 日，除招商蛇口為浙商證券預測外，其余可比公司 EPS 為 Wind 一致預期。6 風險提示風險提示 1）媽灣區域土儲入市節奏低于預期；若土地整備時間周期拉長，土地入市節奏放緩，影響公司推盤節奏及銷售；2）一二線城市修復力度減弱；公司重倉核心一二線城市，若一二線城市市場修復節奏低于預期，可能影響公司銷售規模及回款率；3）資產重估不及預期風險；若資產運營業務估值出現偏差，通過敏感性分析，當產業園/其他業態的 EV/EBITDA 估值倍數變動區間在 15/10-25/20 區間時，公司資產

71、運營業務估值變動區間為 619-811 億元，對應公司 NAV 折價率區間為 47.9%-51.1%；當 WACC 取值區間為 4.5%-6.5%時，對應公司房地產開發業務凈增價值為 635-659 億元，對應公司NAV 折價率區間為 49.3%-49.8%。招商蛇口(001979)公司更新 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 655187 732997

72、 807133 886503 營業收入營業收入 183003 199029 235255 275277 現金 86243 70000 73500 77175 營業成本 147775 149573 174325 203528 交易性金融資產 193 100 100 100 營業稅金及附加 7785 11942 13880 15966 應收賬項 3913 1420 1411 2108 營業費用 4081 4856 5787 6827 其它應收款 126749 147281 171736 198199 管理費用 2313 2587 3011 3468 預付賬款 3952 14209 15689 17

73、300 研發費用 125 159 212 275 存貨 411549 478633 522976 569878 財務費用 1960 7506 11738 16124 其他 22588 21353 21721 21743 資產減值損失 6459 3000 1000 300 非流動資產非流動資產 231284 250354 273543 298297 公允價值變動損益 472 300 200 100 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2017 1210 968 920 長期投資 74644 82108 90319 99351 其他經營收益 367 0 0 0 固定資產 10820 12622

74、 14403 15811 營業利潤營業利潤 15360 20915 26470 29808 無形資產 1389 1466 1541 1614 營業外收支 457 263 299 313 在建工程 810 728 662 610 利潤總額利潤總額 15817 21179 26769 30121 其他 143621 153430 166618 180911 所得稅 6719 8996 11371 12794 資產總計資產總計 886471 983351 1080676 1184800 凈利潤凈利潤 9098 12183 15398 17327 流動負債流動負債 423910 514960 5924

75、14 677644 少數股東損益 4834 5076 5330 5596 短期借款 1509 62380 115139 172531 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4264 7106 10068 11730 應付款項 56245 70419 80329 91750 EBITDA 24384 35174 44256 51052 預收賬款 165 1990 2353 2753 EPS（最新攤?。?.55 0.92 1.30 1.52 其他 365991 380171 394594 410609 非流動負債非流動負債 178121 180722 190147 196668 主要財務比率 長期借款

76、 121074 131074 139074 145074 2022 2023E 2024E 2025E 其他 57048 49648 51074 51594 成長能力成長能力 負債合計負債合計 602031 695681 782561 874311 營業收入增長率 13.92%8.76%18.20%17.01%少數股東權益 182729 187805 193135 198731 營業利潤增長率-32.49%36.16%26.56%12.61%歸屬母公司股東權益 101712 99865 104981 111758 歸屬于母公司凈利潤增長率-58.89%66.66%41.68%16.50%負債和

77、股東權益負債和股東權益 886471 983351 1080676 1184800 獲利能力獲利能力 毛利率 19.25%24.85%25.90%26.06%現金流量表 凈利率 4.97%6.12%6.55%6.29%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 1.52%2.48%3.44%3.85%經營活動現金流經營活動現金流 22174(44036)(18645)(13800)ROIC 4.59%5.73%6.06%5.97%凈利潤 9098 12183 15398 17327 償債能力償債能力 折舊攤銷 2521 989 1150 1307 資產負債率 67.91%7

78、0.75%72.41%73.79%財務費用 1960 7506 11738 16124 凈負債比率 26.85%33.42%37.47%40.79%投資損失(2017)(1210)(968)(920)流動比率 1.55 1.42 1.36 1.31 營運資金變動(9567)418(2408)(1151)速動比率 0.57 0.49 0.48 0.47 其它 20178(63921)(43554)(46487)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(10014)(19197)(23371)(25353)總資產周轉率 0.21 0.21 0.23 0.24 資本支出(1931)(2476)

79、(2628)(2420)應收賬款周轉率 51.09 49.98 52.71 52.21 長期投資(23903)(19453)(21398)(23538)應付賬款周轉率 2.59 2.37 2.32 2.37 其他 15820 2732 655 605 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(5874)46989 45516 42828 每股收益(最新攤薄)0.55 0.92 1.30 1.52 短期借款(2119)60871 52759 57393 每股經營現金流(最新攤薄)2.87 -5.69 -2.41 -1.78 長期借款 13294 10000 8000 6000 每

80、股凈資產(最新攤薄)13.14 12.90 13.56 14.44 其他(17049)(23882)(15242)(20564)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 6285(16243)3500 3675 P/E 27.21 16.32 11.52 9.89 P/B 1.14 1.16 1.11 1.04 EV/EBITDA 15.02 13.56 12.19 11.85 資料來源：Wind，浙商證券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標

81、準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相

82、對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶

83、作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部

84、門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010