朗姿股份-公司首次覆蓋報告：從衣美到顏美構筑第二增長曲線-230420（43頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 朗姿股份朗姿股份(002612)從衣美到顏美，構筑第二增長曲線從衣美到顏美，構筑第二增長曲線 朗姿股份首次覆蓋報告朗姿股份首次覆蓋報告 張愛寧張愛寧(分析師分析師)趙博趙博(研究助理研究助理)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)0755-23976861 0755-23976666 0755-23976666 證書編號 S0880520120003 S0880122070053 S0880122070070 本報告導讀：本報告導讀：中高端女裝龍頭跨界醫美，打造泛時尚產業生態圈；醫美業務快速擴張，中高端女裝龍頭跨界醫美，打造泛時尚產業

2、生態圈；醫美業務快速擴張，隨著醫美機隨著醫美機構逐步度過孵化期，公司業績有望快速構逐步度過孵化期，公司業績有望快速增長。增長。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：目標價目標價 32.49 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司業務板塊快速擴張，預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.42/0.64/0.81 元。根據分部估值法，予以目標價 32.49 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的觀點：市場認為與眾不同的觀點：市場認為醫美新機構虧損嚴重，醫美板塊的快速擴張會加重公司的業績壓力；我們認為我們認為公司已形成易于復制擴張的輕醫美經營模式，并且朗姿醫療

3、的統一管理有助于新機構快速改善經營，公司業績有望伴隨新機構的逐步孵化而快速增長?！皟壬皟壬?外延”雙重驅動，醫美業務發展勢頭向好外延”雙重驅動，醫美業務發展勢頭向好。內生發展方面，公司成立朗姿醫療，進行精細化管理，隨著新增機構逐漸度過孵化期，盈利能力有望穩步提升。目前三大品牌發展勢頭向好：1）晶膚醫美：主打輕醫美，擁有標準化的醫療服務和成熟的管理模式，擴張速度較快；2）米蘭柏羽及高一生：高端醫美醫院，具備資質壁壘和較強的品牌影響力，業績表現相對穩定。外延擴張方面，公司主要通過并購基金收購并孵化醫美機構，其中博辰五號控股的昆明韓辰已于2022H1 扭虧為盈，公司于 2022 年 9 月收購其

4、75%股權并將其并表。女裝業務穩健發展，嬰童業務持續改善女裝業務穩健發展，嬰童業務持續改善。1）女裝：）女裝：公司擁有滿足不同年齡女性客戶需求的多品牌矩陣，并于 2021 年進行品牌升級，鞏固其在中高端女裝行業的領先地位。渠道方面，公司積極推進新零售，近年來線上收入快速增長，2022 年毛利率逆勢提升。2）嬰童嬰童：公司依托韓國知名童裝公司阿卡邦的品牌和渠道優勢，打造時尚嬰童品牌，2021 年阿卡邦扭虧為盈，2022 年盈利穩健。未來公司業務重心將回歸國內，以愛多娃作為主推品牌，致力于提升國內的市占率水平。風險提示：風險提示：醫美機構孵化不及預期，醫療事故風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬

5、元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,833 3,878 4,576 5,382 6,156(+/-)%33%1%18%18%14%經營利潤（經營利潤（EBIT）187 87 261 365 436(+/-)%89%-54%201%40%19%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）173 16 186 281 359(+/-)%22%-91%1058%51%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.39 0.04 0.42 0.64 0.81 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.07 0.08 0.13 0.16 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2

6、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)4.9%2.2%5.7%6.8%7.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.9%0.6%6.1%8.6%10.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.2%1.2%3.7%5.0%5.8%EV/EBITDA 40.51 43.33 35.07 27.37 23.46 市盈率市盈率 68.80 742.27 64.12 42.46 33.25 股息率股息率(%)1.1%0.3%0.3%0.5%0.6%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.49 當前價格：26.97 2023.04.20

7、交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）18.86-33.30 總市值（百萬元）總市值（百萬元）11,933 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）442/277 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 63%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）10.62 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）288.52 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,878 每股凈資產每股凈資產 6.51 市凈率市凈率 4.1 凈負債率凈負債率 25.29%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.01 0.09 Q2 0.03

8、 0.11 Q3 0.02 0.10 Q4 0.00 0.12 全年全年 0.04 0.42 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 12%1%18%相對指數 8%4%15%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -18%-5%7%20%33%45%2022-042022-082022-122023-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖朗姿股份深證成指紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)模型更新時間：202

9、3.04.20 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 朗姿股份(002612)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.49 當前價格：26.97 2023.04.20 公司網址 公司簡介 公司是中國高端時尚品牌，擁有國際視野及國際影響力，致力成為成就“泛時尚生態圈”的互聯網化和國際化的一流時尚產業集團。公司是中國國內第一家高端女裝上市公司,是一家集研發設計、生產、銷售、物流于一體的現代化企業。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 18.86-33.30 市值（百萬元）11,933 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A

10、 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,833 3,878 4,576 5,382 6,156 營業成本 1,659 1,648 1,958 2,299 2,611 稅金及附加 19 17 23 27 31 銷售費用 1,550 1,645 1,830 2,099 2,401 管理費用 298 331 366 431 493 EBIT 187 87 261 365 436 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 57 51 63 88 115 財務費用 64 91 72 73 67 營業利潤營業利潤 179 50 261 394 503 所得稅 -37 8 39

11、 59 75 少數股東損益 34 19 35 54 68 凈利潤凈利潤 173 16 186 281 359 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 647 436 763 1,017 1,105 其他流動資產 94 87 87 87 87 長期投資 915 902 902 902 902 固定資產合計 601 672 663 652 639 無形及其他資產 408 408 402 397 398 資產合計資產合計 7,177 7,110 7,689 8,261 8,626 流動負債 2,362 2,288 2,683 2,977 2,986 非流動負債 1,254 1,204 1,2

12、04 1,204 1,204 股東權益 3,561 3,618 3,802 4,081 4,436 投入資本投入資本(IC)5,372 5,658 5,940 6,240 6,358 現金流量表現金流量表 NOPLAT 227 71 222 310 371 折舊與攤銷 193 234 119 113 108 流動資金增量 743-146 49-34-37 資本支出 -175-176-118-119-94 自由現金流自由現金流 989-18 271 270 347 經營現金流 509 236 378 379 431 投資現金流 -888-12-55-31 21 融資現金流 574-299 4-9

13、4-364 現金流凈增加額現金流凈增加額 195-76 327 254 88 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 33.2%1.2%18.0%17.6%14.4%EBIT 增長率 88.7%-53.5%200.7%40.0%19.4%凈利潤增長率 22.1%-90.7%1057.6%51.0%27.7%利潤率 毛利率 56.7%57.5%57.2%57.3%57.6%EBIT 率 4.9%2.2%5.7%6.8%7.1%凈利潤率 4.5%0.4%4.1%5.2%5.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.9%0.6%6.1%8.6%10.1%總資產收益率(ROA)2.9%0.5%2

14、.9%4.0%5.0%投入資本回報率(ROIC)4.2%1.2%3.7%5.0%5.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 229.0 268.1 240.0 240.0 240.0 應收賬款周轉天數 24.3 18.0 25.0 25.0 25.0 總資產周轉周轉天數 683.5 669.2 613.3 560.2 511.4 凈利潤現金含量 2.9 14.7 2.0 1.3 1.2 資本支出/收入 4.6%4.5%2.6%2.2%1.5%償債能力償債能力 資產負債率 50.4%49.1%50.5%50.6%48.6%凈負債率 101.5%96.5%102.2%102.5%94.5%估值比率估值

15、比率 PE 68.80 742.27 64.12 42.46 33.25 PB 4.81 4.27 3.94 3.67 3.37 EV/EBITDA 40.51 43.33 35.07 27.37 23.46 P/S 3.11 3.08 2.61 2.22 1.94 股息率 1.1%0.3%0.3%0.5%0.6%-2%1%5%8%11%14%18%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-5%7%20%33%45%2022-042022-092023-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅朗姿股份價格漲幅朗姿股份相對指數漲幅1%8%14%20%27%33%2

16、1A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%4%6%8%10%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)95%96%98%99%101%103%34913632377239124052419221A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)4WcZhUlX8WiZqZtWuV6McMbRoMrRpNmPeRpPqMkPtRqRaQoPoOMYtRrOwMsQnR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

17、of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)目錄目錄 1.核心結論與盈利預測.4 1.1.核心結論.4 1.2.盈利預測與估值.4 1.2.1.盈利預測.4 1.2.2.估值.6 2.從衣美到顏美，打造泛時尚產業生態圈.9 2.1.中高端女裝龍頭，業務拓展至醫美領域.9 2.2.股權結構穩定，員工持股激勵信心.12 2.3.業績短期受疫情擾動，長期盈利有望改善.14 3.醫美：“內生+外延”雙重驅動，鑄就醫美機構龍頭.15 3.1.醫美市場廣闊，監管趨嚴利好龍頭公司.15 3.2.多品牌齊發力，加速醫美業務全國布局.21 3.3.管理優勢凸顯，助力公司穩步

18、擴張.29 3.4.獲客能力出色，盈利有望穩步改善.32 4.女裝：發力新零售，多品牌穩健發展.34 4.1.女裝市場空間廣闊，中高端占比有望提升.34 4.2.多品牌齊頭并進，新零售助力業績增長.35 5.嬰童：業績回暖，重心回歸國內市場.38 6.風險提示.42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)1.核心結論與盈利預測核心結論與盈利預測 1.1.核心結論核心結論 投資建議：投資建議：目標價目標價 32.49 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司業

19、務板塊快速擴張，預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.42/0.64/0.81 元。根據分部估值法，予以目標價 32.49 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的觀點：市場認為與眾不同的觀點：市場認為醫美新機構虧損嚴重，醫美板塊的快速擴張會加重公司的業績壓力；我們認為我們認為公司已形成易于復制擴張的輕醫美經營模式，并且朗姿醫療的統一管理有助于新機構快速改善經營，公司業績有望伴隨新機構的逐步孵化而快速增長?！皟壬鷥壬?外延”雙重驅動，醫美業務發展勢頭向好。外延”雙重驅動，醫美業務發展勢頭向好。內生發展方面，公司成立朗姿醫療，進行精細化管理，隨著新增機構逐漸度過孵化期，盈利能力有望穩

20、步提升。目前三大品牌發展勢頭向好：1）晶膚醫美：主打輕醫美，擁有標準化的醫療服務和成熟的管理模式，擴張速度較快；2）米蘭柏羽及高一生：高端醫美醫院，具備資質壁壘和較強的品牌影響力，業績表現相對穩定。外延擴張方面，公司主要通過并購基金收購并孵化醫美機構，其中博辰五號控股的昆明韓辰已于 2022H1 扭虧為盈，公司于 2022 年 9 月收購其 75%股權并將其并表。女裝業務穩健發展，嬰童業務持續改善。女裝業務穩健發展，嬰童業務持續改善。1）女裝：）女裝：公司擁有滿足不同年齡女性客戶需求的多品牌矩陣，并于 2021 年進行品牌升級，鞏固其在中高端女裝行業的領先地位。渠道方面，公司積極推進新零售，近

21、年來線上收入快速增長，2022 年毛利率逆勢提升。2）嬰童：）嬰童：公司依托韓國知名童裝公司阿卡邦的品牌和渠道優勢，打造時尚嬰童品牌，2021 年阿卡邦扭虧為盈，2022 年盈利穩健。未來公司業務重心將回歸國內，以愛多娃作為主推品牌，致力于提升國內的市占率水平。風險提示：風險提示：醫美機構孵化不及預期，醫療事故風險 1.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 1.2.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入收入 1）醫美業務醫美業務:米蘭柏羽米蘭柏羽：預計 2023-2025 年機構數量維持在 4 家，未來著力提升單店效率，預計四川米蘭門店坪效增速維持在 5%，高新米蘭門店坪效增速為 30%/

22、30%/20%，西安米蘭門店坪效增速維持在 30%，深圳米蘭門店坪效增速為 500%/100%/50%，對應米蘭柏羽品牌收入為10.05/12.78/15.58 億元，同比增長 28.5%/27.1%/21.9%。晶膚醫美晶膚醫美：假設 2023-2025 年每年新增 10 家機構，老機構單店收入有望維穩、次新機構及新機構單店收入有望提升，預計該品牌收入為 4.01/6.10/7.22 億元，同比增長 36.4%/52.2%/18.3%。高一生：高一生：預計 2023-2025 年機構數量維持在 2 家，陜西高一生門店 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of

23、 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)坪 效 增 速 為 15%/10%/10%，寶 雞 高 一 生 門 店 坪 效 增 速 為800%/100%/80%，對應該品牌收入為 1.94/2.54/3.43 億元，同比增長44.4%/31.0%/34.9%。昆明韓辰：昆明韓辰：預計 2023-2025 年該機構的坪效增速維持在 6%，對應收入為 2.07/2.19/2.32 億元。2）女裝業務：女裝業務：線上：線上：公司大力發展新零售，線上收入快速增長，假設 2023-2025年線上收入增速為 20%/15%/15%。自自營：營：假設 2023-2025 年

24、門店數量維穩，預計單店收入增速為15%/5%/5%。經銷經銷：假設 2023-2025 年每年凈拓 5 家門店，預計單店平均出貨收入增速穩定在 5%。3）嬰童業務）嬰童業務:線上：線上：假設 2023-2025 年線上收入增速穩定在 15%。自營：自營：假設 2023-2025 年門店數量維穩，預計單店收入增速穩定在10%。經銷經銷：假設 2023-2025 年門店數量維穩，預計單店平均出貨收入增速穩定在 10%。貿易：貿易：假設 2023-2025 年貿易渠道收入增速穩定在 5%。4）其他其他業務業務：假設 2023-2025 年其他業務收入維持在 0.6 億元。毛利率毛利率 1）醫美業務醫

25、美業務：隨著新機構逐漸度過孵化期，醫美業務毛利率有望穩步提升。假設 2023-2025 年米蘭柏羽毛利率為 51%/52%/53%，晶膚醫美毛利率分別為 46%/48%/48%，高一生毛利率為 50%/53%/55%，昆明 韓 辰 毛 利 率 維 持 在52%，對 應 醫 美 業 務 毛 利 率 為49.9%/51.1%/51.9%。2）女裝業務女裝業務：2020-2022 年女裝業務毛利率為 53.6%/61.1%/62.9%，毛利率穩步提升，假設 2023-2025 年毛利率穩定在 63.0%。3）嬰童業務嬰童業務：2020-2022 年嬰童業務毛利率為 54.7%/55.7%/60.5%

26、，渠道 調 整 成 效 顯 著，預 計 嬰 童 業 務 2023-2025 年 毛 利 率 為60.5%/61.0%/62.0%。4）其他業務：其他業務：參考歷史毛利率水平，假設 2023-2025 年其他業務毛利率維持在 55%。費用率費用率 1)銷售費用率：銷售費用率：2020-2022 年銷售費用率為 39.0%/40.4%/42.4%，假設2023-2025 年銷售費用率為 40.0%/39.0%/39.0%。2)管理費用率：管理費用率：2020-2022年公司管理費用率分別為8.2%/7.8%/8.5%，假設 2023-2025 年公司管理費用率維持在 8.0%。3)研發費用率：研發

27、費用率：2020-2022 年研發費用率分別為 3.2%/2.9%/3.0%，公司注重研發投入，假設 2023-2025 年研發費用率將維持在 3.0%。各業務板塊各業務板塊歸母歸母凈利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)1)醫美：醫美：假設 2023-2025 年老機構能夠保持較高凈利率水平，次新機構和新機構逐步度過孵化期后盈利有望好轉，帶動醫美業務凈利率持續提升。根據對米蘭柏羽、晶膚醫美、高一生及昆明韓辰四個品牌盈利情況的預測，我們預計 2023-2025 年醫美業

28、務歸母凈利率為2.4%/4.9%/5.8%。2)女裝：女裝：2022 年受疫情影響，女裝業務盈利承壓，我們預計未來隨著線下消費復蘇，女裝業務凈利率將逐步改善。參考歷史業績表現，假設 2023-2025 年女裝業務的歸母凈利率為 7.0%/7.5%/8.0%。3)嬰童嬰童：2022 年疫情導致嬰童業務利潤承壓，我們預計 2023 年嬰童業務將迎來快速復蘇，參考歷史業績表現，假設 2023-2025 年嬰童業務的歸母凈利率維持在 2.0%。盈利預測：盈利預測：根據上述假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為45.76/53.82/61.56 億元，同比增長 18.0%/17.6%/

29、14.4%；歸母凈利潤分別為 1.86/2.81/3.59 億元，同比增長 1057.6%/51.0%/27.7%。表表 1：預計：預計 2023-2025 年歸母凈利年歸母凈利同比同比增長增長 1057.6%/51.0%/27.7%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入（億元）（億元）38.33 38.78 45.76 53.82 61.56 yoy 1.2%18.0%17.6%14.4%醫美業務 12.87 14.06 18.08 23.61 28.55 女裝業務 16.92 15.35 17.41 18.94 20.64 嬰童業務 8.16 8.78

30、 9.66 10.66 11.77 其他 0.38 0.60 0.60 0.60 0.60 營業成本營業成本（億元）（億元）16.59 16.48 19.58 22.99 26.11 醫美業務 5.39 7.09 9.06 11.55 13.73 女裝業務 6.58 5.69 6.44 7.01 7.64 嬰童業務 3.62 3.47 3.81 4.16 4.47 其他 0.99 0.23 0.27 0.27 0.27 毛利（億元）毛利（億元）21.74 22.31 26.17 30.83 35.45 毛利率毛利率 56.7%57.5%57.2%57.3%57.6%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤

31、（億元）1.73 0.16 1.86 2.81 3.59 yoy -90.7%1057.6%51.0%27.7%醫美業務 0.19 -0.44 1.17 1.66 女裝業務 0.99 -1.22 1.42 1.65 嬰童業務 0.20 -0.19 0.21 0.24 其他 0.35 -0.01 0.01 0.04 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.2.估值估值 由于公司醫美業務與服裝業務的屬性差距較大，我們認為采用分布估值法最為合理，其中，醫美業務的可比公司為通策醫療和愛爾眼科；女裝業務的可比公司為歌力思、地素時尚；嬰童業務的可比公司為同樣擁有童裝業務的大眾服飾品牌森馬服飾和太平鳥

32、。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)1）醫美業務估值）醫美業務估值 根據公司的醫美業務類型，我們選擇通策醫療、愛爾眼科作為可比公司，采用 PS 和 PEG 兩種估值方法。PS 估值估值 2023 年可比公司 PS 估值的平均值為 10.2 倍，考慮到愛爾眼科和通策醫療在全國范圍內的業務布局相對成熟，而公司的醫美業務主要在成都、西安等局部區域較為成熟，因此給予公司醫美業務 2023 年低于行業平均的 7 倍 PS，對應醫美業務估值約為 126.5 億元。表表 2：2023 年醫美

33、年醫美業務可比公司業務可比公司平均平均 PS 為為 10.2 倍倍 業務業務 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 每股營收每股營收（元）（元）PS 2023E 2024E 2023E 2024E 醫美業務 600763.SH 通策醫療 CNY 121.61 11.41 14.39 10.7 8.5 300015.SZ 愛爾眼科 CNY 29.37 3.03 3.74 9.7 7.8 平均平均 10.2 8.1 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，通策醫療、愛爾眼科盈利預測來自 Wind）PEG 估值估值 2023 年可比公司 PEG 平

34、均值為 1.8 倍，考慮到公司相較于愛爾眼科等業務成熟的企業有一定的提升空間，給予 2023 年低于行業平均的 1.6 倍PEG，對應醫美業務估值約為 116.4 億元。表表 3：2023 年醫美年醫美業務可比公司業務可比公司平均平均 PEG 為為 1.8 倍倍 業務業務 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE PEG 2023E 2024E CAGR 2023E 2024E 2022E 醫美業務 600763.SH 通策醫療 CNY 121.61 2.62 3.37 28%46.3 36.1 1.6 300015.SZ 愛爾眼科 CNY 29.37 0.52 0.68 29%5

35、6.1 43.3 1.9 平均平均 51.2 39.7 1.8 002612.SZ 朗姿股份 CNY 26.97 0.10 0.26 165%271.2 102.2 1.6 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，通策醫療、愛爾眼科盈利預測來自 Wind，表中朗姿股份 EPS=醫美業務凈利潤/公司股本總數）綜合考慮以上兩種估值方法，取二者平均值，對應醫美業務估值約為121.4 億元。2）女裝女裝業務估值業務估值 公司女裝業務定位國內中高端市場，我們選擇同行業的歌力思和地素時尚作為可比公司，分別采取 PE 和 PS 兩種估值方法。PE估值估值 以

36、 2023 年盈利預測計算，女裝行業可比公司 PE 估值平均值為 12.7 倍?？紤]到公司女裝業務的盈利水平略低于可比公司，給予該業務 2023 年低于行業平均的 12 倍 PE，對應該業務估值約為 14.6 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 4：2023 年女裝年女裝業務可比公司業務可比公司平均平均 PE為為 12.7 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 603808.SH 歌力思 CNY 1

37、1.17 0.81 1.21 13.8 9.2 603587.SH 地素時尚 CNY 15.31 1.33 1.59 11.5 9.6 平均平均 12.7 9.4 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，歌力思、地素時尚盈利預測來自國泰君安）PS 估值估值 以 2023 年盈利預測計算，女裝行業可比公司 PS 估值平均值為 2.0 倍?？紤]到目前女裝單店店效較可比公司有一定差距，給予該業務低于行業平均的 1 倍 PS，對應估值約為 17.4 億元。表表 5：2023 年女裝年女裝業務可比公司業務可比公司平均平均 PS 為為 2.0 倍倍 代碼代

38、碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 每股營收每股營收（元）（元）PS 2023E 2024E 2023E 2024E 603808.SH 歌力思 CNY 11.17 7.83 9.11 1.4 1.2 603587.SH 地素時尚 CNY 15.31 6.04 7.00 2.5 2.2 平均平均 2.0 1.7 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，歌力思、地素時尚盈利預測來自國泰君安）綜合考慮以上兩種估值方法，取二者平均值，對應女裝業務估值約為 16.0億元。3）嬰童業務）嬰童業務 在嬰童業務方面，我們選擇森馬服飾和太平鳥作為可比公司，分別采

39、取PE 和 PS 兩種估值方法。PE估值估值 2023 年可比公司 PE 估值為 14.6 倍。給予公司嬰童業務 2023 年行業平均的 15 倍 PE，對應該業務估值約為 2.9 億元。表表 6：2023 年嬰童年嬰童業務可比公司業務可比公司平均平均 PE為為 14.6 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 002563.SZ 森馬服飾 CNY 5.94 0.42 0.52 14.1 11.4 603877.SH 太平鳥 CNY 22.32 1.48 1.74 15.1 12.8 平均平均 14.6 12.1 數據來源：W

40、ind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，森馬服飾、太平鳥盈利預測來自國泰君安）PS 估值估值 2023 年可比公司 PS 估值為 1.1 倍。給予公司嬰童業務 2023 年行業平均的 1 倍 PS，對應該業務估值約為 9.7 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 7：2023 年嬰童年嬰童業務可比公司業務可比公司平均平均 PS 為為 1.1 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 每股營收每股營收（元）（元）PS 2023E

41、2024E 2023E 2024E 002563.SZ 森馬服飾 CNY 5.94 5.70 6.42 1.0 0.9 603877.SH 太平鳥 CNY 22.32 20.74 24.02 1.1 0.9 平均平均 1.1 0.9 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2023 年 4 月 20 日收盤價，森馬服飾、太平鳥盈利預測來自國泰君安）綜合以上兩種估值方法，取二者平均值，對應嬰童業務估值約為 6.3 億元。表表 8：綜合三大業務板塊估值，對應公司合理估值約為綜合三大業務板塊估值，對應公司合理估值約為 143.7 億元億元 估計市值（億元）估計市值（億元）醫美業務 121

42、.4 女裝業務 16.0 嬰童業務 6.3 合計合計 143.7 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上，公司合理估值約為 143.7 億元，合理目標價為 32.49 元，給予“增持”評級。2.從衣美到顏美，打造泛時尚產業生態圈從衣美到顏美，打造泛時尚產業生態圈 2.1.中高端女裝龍頭，業務拓展至醫美領域中高端女裝龍頭，業務拓展至醫美領域 中高端女裝龍頭跨界發展，擁有女裝、嬰童、醫美中高端女裝龍頭跨界發展，擁有女裝、嬰童、醫美三大業務三大業務。公司成立于 2006 年，主要從事中高端女裝的設計、生產與銷售，并于 2011 年在深交所上市。2014 年公司提出“多時尚品類業務拓展”的戰略思路

43、，此后逐步將業務拓展至嬰童及醫美領域。目前，公司已建立女裝多品牌矩陣，擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”、“高一生”、“昆明韓辰”四大醫美品牌，并經營阿卡邦、愛多娃等嬰童品牌業務，正逐步打造女裝、醫美、嬰童業務協同發展的泛時尚產業生態圈。圖圖 1：公司已形成三大業務公司已形成三大業務協同發展協同發展的時尚產業的時尚產業生態圈生態圈 數據來源：Wind，各品牌官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 2：公司成功從服裝公司成功從服裝領域領域跨界跨界拓展拓展至醫

44、美領域至醫美領域 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 根據公司根據公司的的兩次兩次重大重大戰略變革，可將公司發展歷程劃分為三大階段：戰略變革，可將公司發展歷程劃分為三大階段：快速發展期（快速發展期（2000-2013 年）：年）：女裝業務起家，女裝業務起家，致力于打造中高端女致力于打造中高端女裝領軍品牌。裝領軍品牌。2000 年公司創始人申氏兄妹創立女裝品牌朗姿，2006年設立北京申誠信和服裝有限公司，從事女裝設計、生產及銷售。2009 年申誠信和更名為北京朗姿服裝實業有限公司，憑借優秀的經營能力，公司在我國高端女裝市場中的份額名列前茅。圖圖 3：公司早期擁有朗姿、萊茵、卓可三大核

45、心品牌公司早期擁有朗姿、萊茵、卓可三大核心品牌 圖圖 4：2008-2010 年在前四大高端女裝品牌中，朗年在前四大高端女裝品牌中，朗姿姿在在我國我國高端女裝市場中的高端女裝市場中的份額份額名列前茅名列前茅 數據來源：招股說明書（注：卓可為公司在中國大陸的獨家代理運營品牌，也稱為莫佐）數據來源：招股說明書，中華全國商業信息中心，國泰君安證券研究（注：圖中為品牌在全國高端女裝市場中的份額）轉型探索期（轉型探索期（2014-2018 年）：女裝業務年）：女裝業務受挫受挫，積極探索嬰童、醫美，積極探索嬰童、醫美等新業務等新業務。2014-2015 年由于國內紡織服裝行業景氣度下降，終端消費不振，門店

46、客流量下滑，公司的女裝業務收入增速放緩，毛利率有所下降。2015 年公司提出“泛時尚產業互聯生態圈”戰略，在女裝著力優化渠道布局的同時，在嬰童、醫美、資管等領域積極探索新的業績增長點。2.0%3.4%3.1%0%2%4%6%8%200820092010（Q1-3）各品牌在我國高端女裝市場中的份額寶姿瑪絲菲爾朗姿雅瑩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 9：2014-2018 年公司積極探尋新的業務增長點年公司積極探尋新的業務增長點 業務類型業務類型 年份年份 舉措舉措 嬰

47、童 2014 年 通過朗姿韓國收購品牌歷史超過 40 年的韓國知名童裝上市公司阿卡邦 26.63%的股份，作為其第一大股東，發展嬰童業務 母嬰電商及化妝品 2015 年 陸續投資電商品牌若羽臣、韓國最大專業化面膜公司 L&P，拓展母嬰洗護、奶粉以及化妝品等業務 資管 2016 年 與株式會社韓亞銀行合作設立朗姿韓亞資管，為公司時尚業務的經營、投資管理等提供金融支持 醫美 2016 年 宣布進軍醫美領域，收購“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”兩大醫美品牌，并戰略投資韓國著名醫美服務集團 DMG（韓國夢想集團），分享其優秀的經營經驗和技術積累 2017 年 全資子公司朗姿醫療成立，負責統一管理旗下的醫美機

48、構。2018 年 收購高端醫美品牌“高一生”數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：2014-2016 年公司女裝收入承壓年公司女裝收入承壓，2017 年開始逐年開始逐步改善步改善 圖圖 6：2014-2018 年公司女裝毛利率年公司女裝毛利率承壓承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 成熟發展期（成熟發展期（2019 年至今）年至今）：產業聚焦，三大主業協同：產業聚焦，三大主業協同發展發展。2019年起，公司對新舊業務進行了梳理和調整，集中資源發展女裝、醫美和綠色嬰童三大優質業務板塊。分業務來看：1）女女裝：大力發展新零售，實行品牌升級。裝：

49、大力發展新零售，實行品牌升級。2018 年公司開啟“朗姿智慧零售”新商業模式，積極擴充產品矩陣，完善產品線；2021 年推出品牌升級計劃，將朗姿高端產品線拆分為 LNCY（朗姿）和 LNCY FROM 25(悅朗姿)雙線并進。品牌升級效果顯著，2021 年女裝收入同比增長 27.9%，毛利率提升 7.4pct；2022 年受疫情影響，女裝收入有所下滑，但毛利率穩步提升1.9pct。2）嬰童：嬰童：加速加速國內布局，國內布局，搶占搶占嬰童嬰童市場份額市場份額。為匹配國內嬰童消費需求，2021 年公司將主推品牌調整為高端童裝品牌“Ettoi 愛多娃”，更充分地利用國內設計師優勢，提升在國內的品牌知

50、名度。2022 年嬰童業務收入同比增長 7.6%，毛利率大幅提升 4.9pct。3）醫美：醫美：自有品牌加速拓店自有品牌加速拓店，并購基金外延擴張。，并購基金外延擴張。2020 年公司與朗姿韓亞資管共同設立醫美投資并購基金，從此，公司的醫美業務正式走上了“內生+外延”的成長之路。2022 年 9 月公司收購昆明韓辰醫療美容醫院有限公司 75%股權，加快醫美業務的全國布局。2022 年醫美業務收入同比增長 9.3%，但由于低毛利率的非手術類業務占比提升，毛利率略有下降。5.68.411.213.812.411.49.811.113.849.6%33.6%23.4%-10.4%-7.5%-14.5

51、%13.6%24.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018女裝收入yoy（億元）56.7%60.0%61.1%61.7%60.7%58.9%57.6%60.6%57.7%54%56%58%60%62%64%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018女裝業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖

52、圖 7：近年來公司醫美業務收入快速增長近年來公司醫美業務收入快速增長 圖圖 8：近年來，女裝、童裝業務毛利率顯著提升，近年來，女裝、童裝業務毛利率顯著提升，醫美業務毛利率有所下滑醫美業務毛利率有所下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年醫美收入系 2022年昆明韓辰并表后（同一控制下企業合并）對前一期財務報表調整的結果，剔除該影響，2021 年原醫美收入 11.2 億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年醫美毛利率系 2022 年昆明韓辰并表后（同一控制下企業合并）對前一期財務報表調整的結果，剔除該影響，2021 年原醫美業務毛利率為 51.8%）圖圖 9：朗姿

53、醫療通過直接持股、設立員工合伙企業控制朗姿醫療通過直接持股、設立員工合伙企業控制 29 家醫美機構（家醫美機構（2022 年年 12 月月 31 日數據）日數據）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：除朗姿醫療持股外，朗姿股份還直接持有高新米蘭 49%的股份）2.2.股權結構穩定，員工持股激勵信心股權結構穩定，員工持股激勵信心 股權結構穩定，實際控制人持股比例較高。股權結構穩定，實際控制人持股比例較高。公司的實際控制人為申東日、申今花兄妹，分別直接持有公司 47.82%、6.76%的股份。二人與烜鼎長紅六號私募基金、烜鼎長紅七號私募基金為一致行動人，合計持有公司56.58%的股份，股權較為

54、集中。9.8 11.1 13.8 15.1 13.2 16.9 15.3 2.9 8.2 6.6 7.5 6.8 8.2 8.8 0.9 2.6 4.8 6.3 8.1 12.9 14.1 0510152025303540452016201720182019202020212022女裝嬰童醫美其他（億元）61.1%62.9%55.7%60.5%51.6%49.5%40%45%50%55%60%65%2016201720182019202020212022分業務毛利率女裝嬰童醫美 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 43 Table_Page 朗姿股份朗

55、姿股份(002612)(002612)圖圖 10：實際控制人持股比例較高（截至實際控制人持股比例較高（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 管理管理團隊學歷背景優秀，具備國際化視野。團隊學歷背景優秀，具備國際化視野。董事長申東日先生、總經理申今花女士是公司的創始人，具備近 20 年的服裝業經驗。此外，申氏兄妹擁有長江商學院 EMBA 學位，學歷背景較優；二人祖籍為韓國，擁有深厚的韓國文化背景，與韓國多家著名服裝企業擁有良好的往來關系，助益公司全球多地聯動的產業布局。公司董事趙衡先生獲清華大學博士學位，現任朗姿醫療總經理，全面負責醫美業務；總經理助

56、理李家平、朱楊柳先生均深耕行業十余年，擁有豐富的醫美行業管理經驗，目前分別兼任晶膚醫美、米蘭柏羽事業部總經理，有望助力醫美業務穩步發展。表表 10：公司管理團隊：公司管理團隊的學歷背景優勢突出的學歷背景優勢突出 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 職務職務 學歷學歷 介紹介紹 申東日 男 51 董事長、董事 碩士 中國國籍，長江商學院 EMBA?，F任公司董事長，法定代表人，朗姿國際貿易有限公司和朗姿(韓國)有限公司執行董事，法定代表人，西藏嘩嘰服飾執行董事，朗姿服飾、卓可公司和朗姿醫療董事長，萊茵服裝、朗姿韓亞資管、阿卡邦株式會社和 L&P Cosmetic Co.，Ltd 董事，北京市順義區人大常

57、委，北京服裝紡織行業協會副會長，中國服裝紡織協會副會長 申今花 女 48 董事、總經理 碩士 中國國籍，長江商學院 EMBA?，F任公司董事、總經理，朗姿服飾、萊茵服裝董事、法定代表人，朗姿(韓國)有限公司執行董事、法定代表人，卓可公司董事，朗姿韓國監事 趙衡 男 39 董事 博士 中國國籍，清華大學博士學位。曾任公司投資總監，現任公司董事、朗姿醫療總經理 王建優 男 60 副總經理、董 事 會 秘書 博士 中國國籍，管理學博士，理論經濟學博士后，教授級研究員，公司董事會秘書兼副總經理。曾任江蘇水利工程?？茖W校團總支書記，揚州大學社會科學系講師,棲霞建設副總經理、董事會秘書，藍海華騰獨立董事，若

58、羽臣公司董事?，F任公司副總經理兼董事會秘書；同時兼任金埔園林董事、崧盛電子獨立董事、核達中遠通電源技術股份有限公司獨立董事、純聚科技獨立董事、匯春科技獨立董事、鑫元基金獨立董事 常靜 女 49 副總經理、財務總監 碩士 中國國籍，畢業于西安交通大學，管理學碩士，高級會計師，美國項目管理協會 PMP 資格認證，曾任國際商業機器(中國)有限公司高級咨詢經理?，F任公司副總經理兼財務總監，西藏嘩嘰服飾有限公司總經理、法定代表人，山南明懿執行董事、總經理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(00261

59、2)李家平 男 50 總 經 理 助理 本科 中國國籍，大學本科學歷。曾任長沙華美醫療美容醫院副總經理，廈門歐菲醫療美容醫院總經理，廣州曙光醫療美容醫院總經理。自 2010 年 4 月至今擔任晶膚醫療美容連鎖總經理，現任朗姿股份有限公司總經理助理、朗姿醫療管理有限公司副總經理，兼任朗姿股份有限公司晶膚醫美事業部總經理 朱楊柳 男 44 總 經 理 助理 碩士 中國國籍，四川大學 HMBA（醫院管理高級研修班）。曾任四川米蘭美容外科醫院有限公司總經理，自 2013 年 9 月至今擔任四川米蘭柏羽醫學美容醫院有限公司總經理，現任朗姿股份有限公司總經理助理、朗姿醫療管理有限公司副總經理，兼任朗姿醫美

60、華西大區&米蘭柏羽事業部總經理 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 實施實施員工持股計劃員工持股計劃，激發業務骨干積極性激發業務骨干積極性。公司分別于 2014 年、2016 年、2021 年實施了三期員工持股計劃，其中，第三期員工持股計劃的激勵對象包括常靜、王建優等高管及若干位骨干員工。公司對本期員工持股計劃的持有人在 2021-2022 年、2021 年-2024 年、2024-2026 年三個期間的業績設置考核目標，激發員工的積極性。表表 11：公司實施員工持股計劃，激發員工積極性公司實施員工持股計劃，激發員工積極性 員工持股員工持股計劃計劃 存續時間存續時間 對象對象 股票數量股票數

61、量（萬股）（萬股）占當時總股占當時總股本的比例本的比例 購買均價購買均價 公司業績考核目標公司業績考核目標 第一期 2014 年至今 不超過130 人（含7 位高管）933 4.67%21.31 元/股-第二期 2016 年-2021 年 不超過 200 人 690 1.73%14.33 元/股-第三期 2021 年至今 不超過 15 人（含4 位高管）942 2.13%29.84 元/股 2021-2022 年、2021 年-2024年、2024-2026 年三個期間的業績 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年 6 月公司原副總經理潘林艷女士離職，2023 年 1 月原副總經理

62、王國祥離職，二者退出第三期員工持股計劃）2.3.業績短期受疫情擾動，長期盈利有望改善業績短期受疫情擾動，長期盈利有望改善 2022 年收入持續增長，年收入持續增長，疫情擾動拖累盈利。疫情擾動拖累盈利。2022 年公司收入同比增長1.2%至 38.78 億元，主要由于疫情影響，公司女裝業務表現不佳，對收入表現有所拖累。毛利率同比提升 0.8pct 至 57.5%，但由于新增醫美機構的剛性費用較高，銷售/管理費用率同比增長 2.0pct/3.7pct，導致利潤端承壓。從長期來看，隨著新機構逐步度過培育期，公司營收有望穩步增長，同時費用率將得到有效控制，盈利有望大幅改善。請務必閱讀正文之后的免責條款

63、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 11：2022 年年公司營業收入公司營業收入增速放緩增速放緩 圖圖 12：2022 年年受疫情影響，公司受疫情影響，公司盈利承壓盈利承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年收入系 2022 年昆明韓辰并表后（同一控制下企業合并）對前一期財務報表調整的結果，剔除該影響，原 2021 年收入增速為 27.4%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年歸母凈利潤系 2022 年昆明韓辰并表后（同一控制下企業合并）對前一期財務報表調整的結果，剔除

64、該影響，原 2021 年增速為32.0%）圖圖 13：2022 年年毛利率持續改善，但凈利率承壓毛利率持續改善，但凈利率承壓 圖圖 14：2022 年年銷售及管理銷售及管理費用率大幅增長費用率大幅增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年毛利率、凈利率系 2022 年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年費用率系 2022年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果）3.醫美：“內生醫美：“內生+外延”雙重驅動，鑄就醫美機構龍頭外延”雙重驅動，鑄就醫美機構龍頭 3.1.醫美市場廣闊，監管趨

65、嚴利好龍頭公司醫美市場廣闊，監管趨嚴利好龍頭公司 醫美市場概況：我國醫美市場廣闊，滲透率有望提升醫美市場概況：我國醫美市場廣闊，滲透率有望提升 國內國內醫美市場醫美市場廣闊，目前滲透率較低廣闊，目前滲透率較低。近年來，隨著中國居民可支配收入提高，時尚消費需求大幅增長，醫美市場規模隨之快速增長。艾瑞咨詢數據顯示，2012-2019 年中國醫美行業市場規模由 298 億元快速增長至 1764 億元，CAGR 高達 28.9%；2020 年以來受疫情影響，醫美行業增速有所放緩，但未來隨著疫情影響消散及輕醫美的快速發展，醫美市場有望快速回暖，預計 2023 年市場規模將接近 3000 億元。我國醫美行

66、業相較于歐美日韓等發達國家起步晚，根據 2019 年 Frost&Sullivan 的數據，中國醫療美容市場滲透率約為 3.5%，僅為韓國的 1/6。中國醫美行業滲透率遠低于韓國、美國、巴西等國家，未來發展潛力較大。13.68 23.53 26.62 30.07 28.76 38.33 38.78 19.5%72.1%13.1%13.0%-4.4%33.2%1.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045營業收入yoy（億元）1.64 1.88 2.10 0.59 1.42 1.73 0.16 120.3%14.4%12.2%-72.1%

67、141.6%21.8%-90.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤yoy（億55.0%57.3%57.9%58.2%54.2%56.7%57.5%13.4%8.2%7.7%1.4%4.7%5.4%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022毛利率凈利率40.4%42.4%7.8%11.5%2.9%2.3%1.7%3.0%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務

68、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 15：中國中國醫美行業市場醫美行業市場規模有望穩步增長規模有望穩步增長 圖圖 16：中國醫美滲透率中國醫美滲透率與韓國、美國等國家相比偏與韓國、美國等國家相比偏低（低（2019 年數據年數據）數據來源：艾瑞咨詢2020 中國醫療美容行業洞察白皮書、2022 年中國醫療美容行業研究報告，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院，國泰君安證券研究 醫美醫美市場接受度日漸提升，市場接受度日漸提升，20-35 歲女性

69、是消費主力。歲女性是消費主力。隨著歐美、日韓文化的滲透與醫美知識的普及，醫美逐漸為大部分人所接受。根據新氧數據研究院發布的2021 醫美行業白皮書，已有 86%的大眾群體能夠接受醫療美容。一線城市與新一線城市為醫美消費的主陣地，其消費人群數量占比超過 70%。從我國醫美消費者的年齡結構來看，20-35 歲人群是醫美消費主力，2021 年占比超過八成；從性別結構來看，女性占比接近九成，同時近年來男性消費群體數量呈穩步增長趨勢，2019-2021年占比提升 2.6pct。圖圖 17：大眾群體對醫美接受度高：大眾群體對醫美接受度高（2021 年數據）年數據）圖圖 18：2021 年年一線和新一線城市

70、消費人群占比超一線和新一線城市消費人群占比超過過 70%數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 2983784806488411124144817641939217924792912345041080%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500我國醫美市場規模同比增長（億20.2%16.6%13.5%3.5%0%5%10%15%20%25%韓國美國巴西中國韓國美國巴西中國完全接受50%接受37%一般不接受2021年大眾人群對

71、醫美接受度37%41%15%4%1%34%41%18%5%1%36%39%18%5%1%0%10%20%30%40%50%不同層級城市醫美消費人群占比2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 19：20-35 歲以下群體為醫美消費主力歲以下群體為醫美消費主力 圖圖 20：近年來近年來女性群體醫美消費占比近九成女性群體醫美消費占比近九成 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白

72、皮書，國泰君安證券研究 非手術類非手術類醫美醫美更更受市場歡迎，占比顯著提升受市場歡迎，占比顯著提升。根據是否侵犯人體的真皮層，醫美服務可分為非手術類和手術類，其中非手術類醫美在術后恢復較快，因此更受消費者青睞。根據新氧數據研究院發布的2021 醫美行業白皮書，2019-2021 年非手術類用戶占比從 72.6%提升至 83.1%，最受男女消費群體青睞的醫美項目為除皺瘦臉、美白嫩膚、玻尿酸等。非手術類服務相較于手術類服務的價格更低，因此市場規模與手術類市場規模旗鼓相當。新氧數據研究院的數據顯示，在 2021 年中國醫美市場規模中，手術類/非手術類市場占比分別為 50.8%/49.2%。圖圖 2

73、1：非手術用戶占比非手術用戶占比較較高高且占比逐年提升且占比逐年提升 圖圖 22：2021 年年手術類與非手術類市場規模相手術類與非手術類市場規模相近近 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 16%39%28%15%3%2%14%37%27%17%3%2%14%38%25%19%3%2%0%10%20%30%40%50%18-19歲 20-25歲 26-30歲 31-35歲 36-40歲 41歲以上中國醫美消費人群年齡分布20192020202110.0%11.0%12.6%90.0%89.0%8

74、7.4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021我國醫美消費人群男女占比男性女性72.6%81.8%83.1%27.4%18.2%16.9%0%20%40%60%80%100%120%201920202021非手術用戶占比手術類用戶占比手術類市場規模占比50.8%非手術類市場規模占比49.2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 23：醫療美容業務可分為手術類和非手術類醫療美容業務可分為手術類和非手術類 數據來源：高瞻智庫，國泰君安證券研究 圖圖

75、 24：2021 年最受女性和男性消費者歡迎的三大醫美項目均為除皺瘦臉、美白嫩膚和玻尿酸年最受女性和男性消費者歡迎的三大醫美項目均為除皺瘦臉、美白嫩膚和玻尿酸 2021 年受女性歡迎的醫美項目占比 2021 年受男性歡迎的醫美項目占比 示例 數據來源：新氧數據研究院2021 醫美行業白皮書，國泰君安證券研究 競爭格局：競爭格局：醫美監管趨嚴醫美監管趨嚴加速行業出清加速行業出清，頭部企業，頭部企業優勢凸顯優勢凸顯 醫美企業數量醫美企業數量快速快速增長，中小型民營機構居多增長，中小型民營機構居多。醫美行業高景氣吸引眾多企業進入，根據企查查數據，我國每年新注冊的醫美企業數量快速增長，由 2012 年

76、的 1274 家增長至 2021 年的 11327 家。從分布區域來看，醫美機構主要分布在經濟發展水平較高的地區，如一線城市及西南、長三角、珠三角等地的主要城市。從企業規模來看，目前國內以中小型民營機構為主，營收規模占比 70-75%，如北京長虹、成都西嬋等，多以醫院和門診部形式出現；小微企業占比 16-22%，主要為門診部，客流量十分有限；大型醫美機構占比僅為 6-12%，大多是連鎖機構，包含大中型醫院、門診部、診所等多種門店形態，如朗姿、美萊、藝星整形等。除皺瘦臉,17.0%美白嫩膚,10.7%玻尿酸,10.2%保濕補水,8.3%清潔祛痘,6.3%緊致抗衰,6.2%激光脫毛,5.7%祛斑去

77、色素,5.4%去疤痕痘印,3.3%吸脂,2.7%除皺瘦臉,16.2%美白嫩膚,13.4%玻尿酸,7.2%保濕補水,7.1%清潔祛痘,10.3%緊致抗衰,4.1%激光脫毛,3.6%祛斑去色素,4.9%去疤痕痘印,5.9%雙眼皮,2.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 25：近年來近年來國內國內醫美相關企業注冊醫美相關企業注冊數量快速增長數量快速增長 數據來源：企查查，國泰君安證券研究 表表 12：醫美市場目前以中小型機構為主醫美市場目前以中小型機構為主 規模規模 營收規

78、模營收規模 占比占比 機構特征機構特征 代表機構代表機構 大型機構 6-12%多為連鎖機構，同時擁有大中型醫院、門診部、診所等多種形態的醫療美容機構。其中大型醫美機構通常在 3000 平米以上，全職主診醫生 10-15 位；客流量 50-300 個/天 美萊、藝星整形、伊美爾、朗姿（米蘭柏羽、晶膚醫美、高一生）、麗都整形、華韓整形等 中小型機構 70-75%包括醫院和門診部兩種形式；規模約在 500-3000平米之間，全職主診醫生 3 位左右，助手 6 位左右；客流量 20-100 個/天 北京長虹、成都西嬋、四川華美紫馨、上海薇琳、杭州時光等 小微機構 16-22%以門診部為主，規模在 50

79、0 平米以下，主診醫生 1位，助手 2-3 位；客流量 10-30 個/天“合規”診所約超過 1 萬家 數據來源：艾瑞咨詢 2019 年中國醫美行業趨勢研究報告，國泰君安證券研究 行業監管趨嚴行業監管趨嚴，合規化加速行業出清，合規化加速行業出清，醫美龍頭，醫美龍頭優勢凸顯優勢凸顯。近年來不合規的小微型機構事故頻發，引發消費者對醫美安全性的擔憂，也引起了行業監管部門重視。監管部門就國內醫美行業存在的亂象問題加強了制度監管，如 2022 年 4 月國務院發布醫療機構管理條例，對醫療機構執業資格進行了嚴格管理，打擊非法經營行為，推動醫療美容規范化發展，一些缺乏運營資質的小微企業將陸續出清。大型醫美機

80、構的資質相對健全，其中朗姿股份旗下的米蘭柏羽品牌在 2018 年被授予中國 5A 級醫美機構認證（最高等級認證），其“安全醫美、品質醫美、口碑醫美”的形象深入人心，因此在政府監管趨嚴的趨勢下，未來會有更多的消費者傾向于選擇到大型醫美機構體驗醫美服務，醫美龍頭優勢凸顯。1274155124303992551273608899899488551132721.7%56.7%64.3%38.1%33.5%20.9%1.1%-1.5%27.9%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004000600080001000012000201220132

81、0142015201620172018201920202021企業注冊量企業注冊增速（家）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 26：2018 年米蘭柏羽獲得年米蘭柏羽獲得中國中國 5A 級醫美機構認證級醫美機構認證（最（最高等級認證）高等級認證）數據來源：米蘭柏羽官網 表表 13：近年來近年來國家對醫美行業的監管趨嚴國家對醫美行業的監管趨嚴 日期日期 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 內容內容 2017 年 11 月 國家食品藥品監督管理總局 醫療器械生產監督管理辦法

82、規定醫療器械企業的生產許可與備案管理、委托生產管理、生產質量管理、監督管理、法律責任等內容 2020 年 4 月 國家衛健委聯合中央網信辦、教育部等八部門 關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知 重點整治和肅清醫美行業不良經營行為和財稅不合規亂象，醫療美容機構經常發生的私卡收費、兩套賬務、偷稅漏稅等稅務違法行為將受到更加嚴格的監管和處罰 2021 年 5 月 國家衛健委聯合中央網信辦、教育部等八部門 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 致力于進一步維護消費者合法權益，保障群眾身體健康和生命安全，打擊非法醫療美容服務 2021 年 5 月 國家藥監局 關于進一步加強可用于醫療美容的醫療器

83、械監管的通知 加強對醫療器械生產經營企業和醫療機構的監督檢查，依法查處不符合法定要求的醫療器械 2021 年 11 月 市場監管總局 醫療美容廣告執法指南 醫療美容廣告屬于醫療廣告，廣告主必須依法取得醫療機構執業許可證才能發布或者委托發布醫療美容廣告 2022 年 3 月 國家藥監局 醫療器械質量管理體系年度自查報告編寫指南 提高醫療器械的生產環節的質量，強化產品質量安全主體責任的落實 2022 年 4 月 國務院 醫療機構管理條例 加強對醫療機構的管理，促進醫療衛生事業的發展，保障公民健康 2022 年 7 月 深圳市發改委 深圳市促進大健康產業集群高質量發展的若干措施 加強醫美行業監督規范

84、，督促醫美主診醫師備案管理工作，建立常態化信息溝通共享機制，推動行業規范化經營 數據來源：深圳市發改委，國務院，國家衛健委，中央網信辦、教育部、公安部、商務部、海關總署、市場監管總局、國家藥監局，國泰君安證券研究 頭部頭部醫美醫美企業企業具備具備渠道渠道規模優勢規模優勢，市場份額有望提升，市場份額有望提升。根據 Frost&Sulliva統計，2020 年中國醫美行業 CR5 約為 7.3%，市場集中度較低。全國主要的大型醫美機構具備渠道規模優勢，例如美萊、藝星和朗姿醫美分別擁有 36/24/30 家醫美機構，覆蓋 29/19/8 個城市；聯合麗格采用醫生合伙人模式，在全國 20 個城市 60

85、 余家醫美機構；此外，伊美爾、醫美國際、華韓整形等品牌主要為區域型連鎖，采用“醫院+門診”的形式，分別在華北、長三角以及江蘇地區享有較高的口碑。在行業發展日益激烈的當下，頭部品牌通過連鎖化擴張、提升品牌力以占領消費者心智，競爭優勢突出，市場份額有望提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 14：公司在行業中的競爭對手主要為伊美爾、醫美國際、美萊等公司在行業中的競爭對手主要為伊美爾、醫美國際、美萊等 品牌品牌 創立時間創立時間 Logo 提供服務提供服務 機構地址機構地址

86、美萊(MYLIKE)1999 年 眼鼻胸部整形、皮膚美容、微整形、牙齒美容等醫美服務 北京、上海、廣州、深圳、成都、昆明、重慶、長沙、杭州、蘇州、南京等全國重點城市 藝星整形 1992 年 皮膚美容、眼部、鼻部、胸部整形、吸脂塑形、脂肪填充、瘦臉除皺、脫毛等 北京、上海、杭州、溫州、武漢、長沙、黑龍江、合肥、成都、濟南、重慶、西安、昆明、寧波、南京、嘉興、深圳、臺州等城市 伊美爾 1997 年 整形美容、形體雕塑、注射整形、激光美容、中醫美容、口腔管理等 北京、天津、西安、濟南、青島等地擁有分支機構 醫美國際 2011 年 外科美容、非手術美容、普通醫療等 粵港澳大灣區和長三角地區 華韓醫療

87、2010 年 眼部、鼻部、胸部整形、面部輪廓整形、抗衰老、色斑治療、祛痘脫毛、牙齒整形等 青島、北京、四川、長沙、南京、海南等 麗都整形 2009 年 美容外科：眼部、鼻部、面部整形、吸脂減肥；皮膚科：美白嫩膚、祛斑祛痘、多維脫毛、電波拉皮；微整形：瘦臉除皺、玻尿酸、填充塑形 無錫 廣州曙光 1997 年 眼、鼻、面部、胸部整形、吸脂瘦身、脂肪填充、微整形、口腔、除皺抗衰、美膚脫毛、祛斑祛痣等 廣州、深圳、佛山 聯合麗格 2012 年 眼、鼻整形、面部與乳房年輕化、脂肪雕塑、顱頜面整形、疤痕修復、皮膚美容等 北京、上海、深圳、天津、重慶、南京、大連、杭州、濟南、廣東、沈陽、合肥、成都、廈門、貴

88、州 北京葉子整形 2007 年 眼、鼻、面部、胸部整形、形體塑形、無痛脫毛、毛發種植、緊膚除皺、無創美容、牙齒美白、牙齒種植等 北京 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 3.2.多多品牌齊發力，加速醫美業務全國布局品牌齊發力，加速醫美業務全國布局 跨界醫美，跨界醫美，“內生內生+外延外延”增勢強勁增勢強勁。1）內生發展）內生發展：公司在成都和西安已形成“1+N”的產業布局，即在特定區域構建一家或多家大型整形醫院加若干家小型連鎖門診/診所的醫療美容機構體系。隨著米蘭柏羽、晶膚 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 43 Table_Page 朗姿股份朗

89、姿股份(002612)(002612)醫美及高一生三大品牌快速發展，公司旗下的醫美機構快速擴張至重慶、深圳、長沙、寶雞和咸陽等地區。2017-2022 年三大品牌機構數量由 9家快速提升至 29 家。2）外延增長：）外延增長：2020 年公司與朗姿韓亞資管合資設立第一支醫美股權并購基金“博辰五號”；2021 年先后參與設立了“蕪湖博辰五號”和“茅湖博辰八號”。公司通過基金專業化收購并孵化醫美標的，可實現更為高效擴張。目前公司旗下 6 支醫美基金已成功直接或間接控制了北京麗都、南京韓辰等在內的多家醫美公司，此外 2022 年公司收購“博辰五號”持有的昆明韓辰 75%股權，自此形成四大醫美品牌，進

90、一步提升了公司在醫美行業中的競爭力。表表 15：公司擁有米蘭柏羽、晶膚醫美、高一生公司擁有米蘭柏羽、晶膚醫美、高一生、昆明韓辰四、昆明韓辰四大醫美品牌大醫美品牌 品牌品牌 創立創立 時間時間 并購并購 時間時間 品牌定位品牌定位 服務服務項目項目 機構分布機構分布 2022 年收入年收入占比占比 米蘭柏羽 2005 年 2016 年 堅持“品質醫美”的大型高端綜合性醫美品牌 整形美容、皮膚美容、微創美容、脂肪整形、微雕整形、毛發移植 4 家機構（成都 2 家、西安 1 家、深圳 1 家）55.7%晶膚醫美 2011 年 2016 年 專 注 年輕 化細 分 市場、標準化快速復制的輕醫美連鎖品牌

91、 瞄準皮膚管理細分賽道：微創整形、整形外科、激光美容、醫學抗衰老 23 家機構（成都 15 家、西安 3 家、咸陽 1 家、長沙 2 家、重慶 2 家）20.9%高一生 1991 年 2018 年 專業技術行業領先的高端醫美品牌，區域醫美標桿型機構 美容外科、美容牙科、美容皮膚科、美容中醫科、麻醉科、藥劑科、醫學檢驗科、醫學影像科 2 家機構（西安、寶雞）9.6%昆明韓辰 2015 年 2022 年 注重醫療技術及顧客體驗的區域醫美龍頭 整形美容、皮膚美容、微整形美容、植發養發 1 家機構（昆明）13.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：表中數據截至 2022 年 12 月 31 日

92、）圖圖 27：近年來，公司旗下的美容機構數量快速擴張近年來，公司旗下的美容機構數量快速擴張 圖圖 28：公司立足西南，向周圍地區快速擴張公司立足西南，向周圍地區快速擴張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 表表 16：公司通過參與設立醫美并購基金投資公司通過參與設立醫美并購基金投資多家多家醫美機構醫美機構 基金名稱基金名稱 投資時間投資時間 基金出資基金出資總總額（億元）額（億元）公司出資比例公司出資比例 基金投資的外部醫美機構基金投資的外部醫美機構 蕪湖博辰五號股權投資合伙企業（有限合伙）2021.1 4.01 49.88%北京麗都 南京韓辰 2 2 3 4 4 4 7

93、 7 8 13 22 23 12222105101520253035201720182019202020212022米蘭柏羽晶膚醫美高一生昆明韓辰（家）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)蕪湖博辰八號股權投資合伙企業（有限合伙）2021.2 2.51 49.80%武漢五洲 武漢韓辰 蕪湖博辰九號股權投資合伙企業（有限合伙）2021.7 5.01 49.90%鄭州華領 鄭州集美 湖南雅美 成都朗姿武發醫療美容產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）2021.8 5.01 19.96%

94、南京華美 蕪湖博辰十號股權投資合伙企業（有限合伙）2021.9 6.01 49.92%杭州格萊美 南京華美 蕪湖博恒一號股權投資合伙企業（有限合伙）2021.11 5.01 49.90%-數據來源：Wind，天眼查，國泰君安證券研究（注：表中為截至 2022 年 12 月 31 日數據，其中昆明韓辰原為博辰五號基金控股，2022 年公司用現金收購昆明韓辰 75%股權并進行并表）米蘭柏羽：米蘭柏羽：高端綜合性醫院，四川區域醫美龍頭高端綜合性醫院，四川區域醫美龍頭 國內高端綜合性醫美品牌，資質及服務品質俱佳。國內高端綜合性醫美品牌，資質及服務品質俱佳。米蘭柏羽品牌創立于2005 年，本著“品質醫美

95、、價值醫美、時尚醫美、正向醫美”的品牌理念，按照全球最高醫療服務標準 JCI 標準運營，業務覆蓋手術類和非手術類醫美。2018 年米蘭柏羽成為成都醫美“十強”醫院，同年年底，獲評中國 5A 級醫美機構認證。圖圖 29：米蘭柏羽門店環境優美，注重客戶體驗米蘭柏羽門店環境優美，注重客戶體驗 圖圖 30：米蘭柏羽榮獲成都醫美“十強”醫院米蘭柏羽榮獲成都醫美“十強”醫院 數據來源：公司官網 數據來源：CCBE 成都美博會官網 擁有擁有 4 家高端機構，立足成都邁向全國。家高端機構，立足成都邁向全國。2016-2020 年公司通過新設、收購等方式成功孵化了四川米蘭、西安米蘭、成都高新米蘭和深圳米蘭四家優

96、質高端機構，除深圳米蘭為醫美門診部以外，其他三家均為綜合性醫美整形醫院。2022 年公司對深圳米蘭進行改造升級，將其打造成為第四家綜合性醫美整形醫院。米蘭柏羽已全面打通成都、西安、深圳三地市場，未來將持續立足成都，輻射西南，拓展西北，布點一線，成為中國醫美行業規范和健康發展標桿的醫美機構龍頭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 31：米蘭柏羽形成三城四院的門店布局米蘭柏羽形成三城四院的門店布局 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 米蘭柏羽快速增長，貢獻米蘭柏羽快速增長，

97、貢獻醫美醫美收入收入超過五成超過五成。2017-2021 年米蘭柏羽收入由 1.9 億元快速增至 7.0 億元，CAGR 高達 38.4%，占公司醫美業務收入的比例超過五成。2022 年受疫情影響，米蘭柏羽收入增速放緩至 11.3%。從利潤端來看，四川米蘭凈利潤由 2019 年的 0.35 億元穩步增長至 2021年的 0.63 億元，凈利率提升 2.2pct 至 13.5%，2022 年受疫情影響，凈利率下滑至 9.2%；2021 年西安米蘭的凈利率約為 1.5%，目前盈利能力仍有待提升；截至 2022 年成都高新米蘭及深圳米蘭尚未實現盈利。未來隨著線下消費復蘇及醫美滲透率的不斷提升，四川米

98、蘭及西安米蘭的盈利水平有望穩步提升，成都高新米蘭及深圳米蘭有望逐步實現盈利。米蘭柏羽品牌憑借成熟的門店運營模式和較高的服務品質優勢，有望貢獻更多業績。圖圖 32：近年來，近年來，米蘭柏羽收入米蘭柏羽收入規模規?？焖僭鲩L快速增長 圖圖 33：2022 年年米蘭柏羽占醫美收入的米蘭柏羽占醫美收入的 55.7%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.9 2.7 3.6 5.2 7.0 7.8 41.7%32.8%45.3%34.0%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892017201820192020202

99、12022米蘭柏羽收入yoy（億元）75.1%56.7%57.4%64.6%54.6%55.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022米蘭柏羽占醫美收入的比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 34：近年來，四川近年來，四川米蘭米蘭及高新米蘭及高新米蘭收入穩步增長收入穩步增長 圖圖 35：2022 年年四川米蘭盈利穩健，四川米蘭盈利穩健，高新米蘭高新米蘭及深及深圳米蘭圳米蘭仍處于虧損狀態仍處于虧損狀態 數據來

100、源：Wind，國泰君安證券研究（注：公司未披露 2019及 2021 年深圳米蘭收入情況，四川米蘭、高新米蘭及西安米蘭以年報中“前五名機構收入情況”為準）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：公司未披露 2019和 2021 年深圳米蘭、2022 年西安米蘭凈利潤情況）晶膚醫美：輕醫美品牌，快速復制能力強晶膚醫美：輕醫美品牌，快速復制能力強 輕醫美連鎖品牌，服務品質高，競爭優勢顯著。輕醫美連鎖品牌，服務品質高，競爭優勢顯著。晶膚醫美品牌創立于 2011年，主打激光與微整形類醫療美容服務，擁有國際化醫學美容專業團隊、專業化醫療美容器械設備、個性化定制美容方案和規范化的高品質服務，致力于運用醫

101、療美容技術與產品，滿足客戶年輕化塑形需求，實現“晶膚醫美，讓愛年輕”的品牌理念。晶膚醫美已建立涵蓋產品、服務、運營及人才培養的標準化運營體系，在輕醫美領域的競爭優勢凸顯。圖圖 36：晶膚醫美晶膚醫美門店環境優良門店環境優良 圖圖 37：晶膚醫美主打激光與微整形類醫美服務晶膚醫美主打激光與微整形類醫美服務 數據來源：公司官網 數據來源：長沙晶膚醫美微博 經營模式可復制性強，門店快速擴張。經營模式可復制性強，門店快速擴張。由于輕醫美拓店對資質的要求較低，且晶膚醫美擁有標準化的醫療服務和成熟的管理模式，因此，門店模式的可復制性極強。2019-2022 年輕醫美機構數量由 7 家快速增長至23 家，覆

102、蓋成都、西安、咸陽、長沙、重慶等多個城市。其中，四川晶膚醫學美容醫院作為晶膚的旗艦機構，營業面積超過 2000 平米，按照醫院級標準設立。未來，晶膚醫美將由局部區域的集約化規模發展向全3.11 3.93 4.65 4.86 0.801.481.121.351.250.270.350.01.02.03.04.05.06.02019202020212022四川米蘭收入高新米蘭收入西安米蘭收入深圳米蘭收入（億元）0.35 0.60 0.63 0.45-0.50-0.390.020.02-0.01-0.23-1.0-0.50.00.51.02019202020212022四川米蘭凈利潤高新米蘭凈利潤西

103、安米蘭凈利潤深圳米蘭凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)面多點連鎖化協同發展的模式轉變，通過業務模式和診療流程的規范化和標準化復制，加快多點布局。圖圖 38：2016-2022 年年晶膚醫美門店快速擴張晶膚醫美門店快速擴張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2022 年年營收營收增速亮眼增速亮眼，未來成長，未來成長空間廣闊空間廣闊。2018-2021 年晶膚醫美收入由 0.9 億元快速增長至 2.6 億元，CAGR 為 40.9%，占公司醫美收入的比例由 19

104、.1%提升至 19.9%；2022 年晶膚收入同比增長 14.7%至 2.9 億元，收入占比進一步提升 1pct。新機構一般需要 3 年左右的孵化期，同時輕醫美項目的毛利率較低，因此目前晶膚醫美的盈利性并不突出。但以晶膚旗艦機構四川晶膚醫學美容醫院為例，2021 年凈利率高達 18.5%，2022年疫情期間凈利率仍處于 13.4%的較好水平，未來隨著疫后消費復蘇以及次新機構和新機構的逐步孵化，晶膚醫美利潤有望迎來集中釋放。圖圖 39：2017-2022 年年晶膚醫美收入快速增長晶膚醫美收入快速增長 圖圖 40：2021 年四川晶膚凈利率為年四川晶膚凈利率為 18.5%，2022 年年受疫情影響

105、凈利率受疫情影響凈利率下降至下降至 13.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：四川晶膚收入以年報中“前五名機構收入情況”為準）0.6 0.9 1.2 1.6 2.6 2.9 44.0%28.4%35.7%60.5%14.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022晶膚醫美收入yoy（億元）0.55 0.66 0.92 0.84 0.080.120.170.1114.5%18.8%18.5%13.4%0%10%20%0.00.20.40.60.81

106、.02019202020212022四川晶膚收入四川晶膚凈利潤四川晶膚凈利率（億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 41：2022 年四川晶膚收入占年四川晶膚收入占晶膚醫美晶膚醫美品牌品牌收入的收入的29%，其他老機構，其他老機構/次新機構次新機構/新機構分別占比約新機構分別占比約32%/39%/0%圖圖 42：2021 年晶膚醫美利潤率有所下滑年晶膚醫美利潤率有所下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2022 年新機構均為晶膚醫美機構，圖中晶膚其他老機構、次

107、新機構收入占比為計算所得，晶膚次新機構收入=公司次新機構總收入-高新米蘭收入-深圳米蘭收入-昆明韓辰收入，晶膚其他老機構收入=晶膚總收入-新機構收入-晶膚老機構收入）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2022 年未披露晶膚醫美品牌凈利潤及凈利率情況）高一生：一站式高端醫美品牌，專業技術領先行業高一生：一站式高端醫美品牌，專業技術領先行業 專業技術行業領先專業技術行業領先，締造國內，締造國內高端醫美品牌。高端醫美品牌。高一生品牌創立于 1991年，旗下的高一生醫療美容醫院集美容外科中心、皮膚美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中醫體雕中心為一體，為客戶提供一站式醫美服務，是西安地區品牌

108、知名度最高的醫美機構之一。高一生采用德國設計的全智能服務流程，擁有強大的專家團隊、高端儀器設備、個性化的服務和立足國際的整形理念，與美國、法國、瑞典等眾多世界頂級醫美權威機構開展技術交流與合作，其專業實力處于行業領先地位。圖圖 43：高一生門店精心布局高一生門店精心布局 數據來源：公司官網 四川晶膚收入29%晶膚其他老機構收入約 32%晶膚次新機構收入約 39%晶膚新機構收入約0%晶膚醫美不同機構的收入占比情況晶膚醫美不同機構的收入占比情況11.18 5.91-0.10 7.0%2.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-2.00.02.04.06.08.010.012.02020202

109、1晶膚醫美凈利潤晶膚新機構凈利潤晶膚醫美利潤率（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)機構數量穩定，機構數量穩定，2022 年年受受疫情疫情影響影響收入承壓收入承壓。公司于 2018 年收購了陜西高一生（綜合性醫院），并于 2019 年新設寶雞高一生（門診部）。其中，陜西高一生作為該品牌的旗艦機構，精心打造了 6000 平米的酒店式塑美空間，擁有 11 間智能手術室，18 間 VIP 病房，32 張 VIP 床位及多臺百萬級先進設備，作為西安最早一批經國家正式批準成立的醫學

110、美容機構，先后榮獲“陜西省 5A 級信譽單位”、“陜西省服務質量誠信雙滿意單位”、“中國十大最具影響力整形機構”等榮譽稱號。2021 年高一生品牌收入同比增長 25.3%至 1.61 億元，凈利潤為 0.17 億元，其中陜西高一生收入貢獻收入 1.45 億元，貢獻利潤 0.18 億元，單店凈利率達到12.5%，寶雞高一生處于虧損狀態。2022 年受疫情影響，高一生收入同比下降 16.5%至 1.34 億元，其中陜西高一生收入同比下降 11%至 1.29億元，凈利率承壓。圖圖 44：2021 年高一生收入快速增長，年高一生收入快速增長，2022 年年受受西安西安疫情疫情影響影響收入承壓收入承壓

111、圖圖 45：2021 年寶雞高一生減虧，陜西高一生盈利年寶雞高一生減虧，陜西高一生盈利穩健，但穩健，但 2022 年受疫情影響陜西高一生盈利承壓年受疫情影響陜西高一生盈利承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：陜西高一生機構收入以年報中“前五名機構收入情況”為準）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2020 年高一生品牌的凈利潤是根據 2021 年利潤增速計算所得，2022 年未披露高一生品牌或寶雞高一生機構的凈利潤情況）昆明韓辰昆明韓辰：高度高度專業化專業化的的區域醫美龍頭，區域醫美龍頭，業績有望業績有望快速快速增長增長 常年專注高端醫療技術發展，締造昆明區域醫美龍頭常年專注高

112、端醫療技術發展，締造昆明區域醫美龍頭。昆明韓辰成立于2015 年 1 月，總營業面積達 8955 平米，共有 20 間酒店標準裝修病房、11 間千級層流手術室和三級過濾系統，為客戶創造溫馨舒適安全的塑美體驗。昆明韓辰的客戶以 25-45 歲女性為主，機構下設微整科、整形外科、皮膚科等科室，可為其提供整形美容、皮膚美容、微整形美容、植發養發等服務。憑借專業的高端醫療技術及優質的服務體系，昆明韓辰不斷拓展客戶群體，保持區域領先地位。1.20 1.45 1.29 0.08 0.16 0.05 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202020212022陜西高一生收入寶雞高一生

113、收入（億元）11.1%10.4%23.5%14.5%12.5%6.0%-37.6%-9.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019202020212022高一生凈利率陜西高一生凈利率寶雞高一生凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 46：昆明韓辰注重打造溫馨舒適安全的塑美體驗昆明韓辰注重打造溫馨舒適安全的塑美體驗 數據來源：公司公告 2021 年首次年首次扭虧為盈，扭虧為盈，并表后并表后業績業績有望快速有望快速增長增長。自 2021 年

114、昆明韓辰被博辰五號收購后，業務規模呈現出良好增長態勢，2021-2022 年收入由 1.67 億元增長至 1.95 億元，同比增長 17.1%。2022 年昆明韓辰首次扭虧為盈，實現凈利潤 0.15 億元（2021 年虧損 0.19 億元）。目前昆明韓辰已成為被公司成功收購的第四大醫美品牌，未來將依托朗姿醫美體系打造高端醫美發展路徑，業績有望持快速增長。圖圖 47：未來未來昆明韓辰收入有望穩步增長昆明韓辰收入有望穩步增長 圖圖 48：2022 年年昆明韓辰扭虧為盈，昆明韓辰扭虧為盈，未來利潤未來利潤有望有望持續持續提升提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：藍色表示昆明韓辰實際收入值，

115、灰色表示公告中 2023-2027 年預測值）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：藍色表示昆明韓辰實際凈利潤值，灰色表示公告中 2023-2027 年預測值）3.3.管理優勢凸顯，助力公司穩步擴張管理優勢凸顯，助力公司穩步擴張 醫療醫療質量質量管管理能力突出理能力突出，為安全醫美保駕護航為安全醫美保駕護航。為防范醫療事故風險、保障醫美品質和安全，公司長期注重加強內部醫療管理，推動醫美規范化經營。2021 年 5 月公司成立朗姿醫療委員會，有利于加強集團下屬各機構的醫療安全管理，提高醫療質量和管理水平，降低臨床不良醫療事件發生的風險，同時還有助于加快培養醫學人才。2021 年 7 月朗姿醫

116、美培訓中心成立，公司通過短期內部醫生的輪訓、中期開啟有資質醫生培訓班、長期開展院校合作等模式，充分結合外部品牌供應商培訓，形成“短、中、長”分階段推進，以及“內+外”聯動的培訓體系，培養集團所需的醫療人才，不斷提高醫美服務水平。1.67 1.95 2.07 2.19 2.32 2.46 2.60 0.00.51.01.52.02.53.0202120222023E2024E2025E2026E2027E昆明韓辰營業收入（億元）-0.19 0.15 0.16 0.16 0.17 0.21 0.25-0.3-0.2-0.10.00.10.20.3202120222023E2024E2025E202

117、6E2027E昆明韓辰凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 49：公司設立朗姿醫療委員會，為安全醫美保駕護航公司設立朗姿醫療委員會，為安全醫美保駕護航 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 50：朗姿醫美加強醫療質量與安全檢查朗姿醫美加強醫療質量與安全檢查 圖圖 51：2021 年朗姿醫美培訓中心成立年朗姿醫美培訓中心成立 數據來源：朗姿醫美公眾號 數據來源：朗姿醫美公眾號 精細化管理能力優越，助力規?；瘮U張。精細化管理能力優越，助力規?；瘮U張。朗姿醫美

118、下設“醫管公司（后臺）-事業部（中臺）-醫療機構（前臺）”體系，其中，后臺負責醫美業務規劃和管理支持、中臺負責營銷和運營、前臺提供醫療和服務。三級組織管理體系保障了管理效率的提升和管理成本的有效控制，可充分滿足業務不斷擴大后的精細化管理需求。此外，公司加速信息化建設的迭代升級，目前信息化管理已覆蓋全部的新設機構，可進一步助力公司提升精細化管理效率。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 52：朗姿醫美下設三級組織管理體系，有效保障了管理效率與成本控制朗姿醫美下設三級組織管理體

119、系，有效保障了管理效率與成本控制 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 中韓產業協同發展，中韓產業協同發展，攜手多方戰略合作攜手多方戰略合作，加強優質資源整合加強優質資源整合。公司于 2020年出資設立全資子公司成都朗姿商業發展有限公司，搭建醫美研發與交流平臺；中韓兩地產業合作，便于公司組織開展中韓醫美技術和管理經驗交流，安排醫護人員到韓國夢想整形醫院進行培訓學習，提高醫院整體技術和管理水平。此外，公司攜手艾爾建美學、九州通醫藥集團以及法國抗衰醫學領導品牌“FILLMED 菲歐曼”等，通過戰略合作，提升品牌塑造、人才培養、產品升級、醫藥及耗材采購的精細化管理水平，整合國內外知名醫美企業的優質資

120、源，鞏固自身競爭優勢，為未來的發展增磚添瓦。圖圖 53：公司通過收購國內外醫美品牌形成中韓產業協同的戰略版圖公司通過收購國內外醫美品牌形成中韓產業協同的戰略版圖 數據來源：公司公告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 17：公司與艾爾建美學、菲歐曼等國內外醫美機構達成戰略合作公司與艾爾建美學、菲歐曼等國內外醫美機構達成戰略合作 時間時間 合作對象合作對象 合作內容合作內容 示例示例 2021 年 5 月 艾爾建美學 1）醫學教育：朗姿醫美借助艾爾建美學旗下艾爾建學院，對醫

121、療專家進行評估及培訓教育，提升診療水平；2）消費者教育：共同推進正品驗證的技術和模式，提高消費者對正品的認知，利用數字化平臺宣傳并幫助消費者建立理性、科學的求美觀；3）運營教育：朗姿醫美借助艾爾建規范化的培訓和咨詢服務體系，優化運營模式，提升消費者體驗 2021 年 7 月 FILLMED&LiteMed(菲歐曼、臺醫俱樂部）與全球知名醫美企業的合作，引入先進的醫美理念，結合實際引導線下機構，注重前驅理念、產品安全和口碑品質要求 2021年10月 九州通 在藥品和耗材的集中配送等方面達成戰略合作。九州通充分發揮普藥普耗品種高滿足率及冷鏈配送等優勢，為醫美機構提供藥品、耗材一站式供應與配送服務，

122、提升朗姿醫美藥品及耗材的精細化管理 2022 年 2 月 美唄醫美 雙方在業務層面達成緊密合作，并就信息共享、人才培養、品牌建設、醫美行業標準打造以及醫美新賽道開拓等方面深化戰略合作 數據來源：朗姿醫美公眾號，國泰君安證券研究 3.4.獲客能力出色，盈利有望穩步改善獲客能力出色，盈利有望穩步改善 獲客獲客能力出色能力出色，打造品牌口碑打造品牌口碑。公司高度重視醫美業務的客戶體驗及售后服務，加強客戶管理并致力于提升復購率。目前醫美獲客渠道多元，主要包括口碑宣傳（以老帶新）、傳統電商（天貓、新氧、更美、美團等）、興趣電商（抖音、快手等）、第三方醫美平臺（如口袋喵、胡桃盒子等）、搜索引擎類（百度等）

123、以及自媒體（微信公眾號、小紅書、b 站）等。醫美線下廣告則主要投放在公交出租、高速公路、地鐵機場等主流的戶外出行場景中。以四川米蘭為例，其地理位置優越、在成都知名度較高，在非疫情影響下日均客流為 500-700 人次，其中 VIP 客戶占比約20%，普通客戶占比約 80%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 54：醫美業務獲客渠道多元醫美業務獲客渠道多元 圖圖 55：2022 年四川米蘭年四川米蘭 VIP 客戶占比約客戶占比約 20%數據來源：Wind，國泰君安證券研究

124、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 非手術類盈利持續優化，貢獻收入占比提升。非手術類盈利持續優化，貢獻收入占比提升。非手術類醫美創傷小、恢復快，更受客戶歡迎，近年來公司非手術類收入快速增長，2021 年非手術類收入規模達到 9.3 億元，2016-2021 年 CAGR 高達 73.7%，2022 年收入同比增長 19.08%至 11.1 億元，貢獻收入占比提升 6.5pct 至 78.9%。從盈利端來看，非手術類醫美毛利率略低于手術類業務，2022 年非手術類毛利率同比提升 0.9pct 至 48.3%，而手術類毛利率呈持續下滑態勢。圖圖 56：非手術類收入占比持續提升非手術類收入占比持續

125、提升 圖圖 57：2022 年非手術類毛利率穩步提升，手術類年非手術類毛利率穩步提升，手術類毛利率持續下滑毛利率持續下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年收入系 2022 年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果，剔除昆明韓辰的影響，原 2021 年非手術類收入 8.3 億元、手術類收入 2.9 億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年毛利率系 2022年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果）醫美業務增勢強勁，盈利有望醫美業務增勢強勁，盈利有望穩步穩步改善改善。2016-2021 年醫美業務收入由0.9 億元快速增

126、至 12.9 億元，2022 年醫美業務收入同比增長 9.3%至 14.1億元，疫情期間體現出較強的經營韌性。從盈利端來看，由于公司有大量機構處于孵化前期，且 2021-2022 年成都、西安、深圳等地陸續受到疫情的影響，醫美業務盈利承壓。隨著疫情影響消散以及新機構逐漸過渡孵化期，醫美業務的盈利水平有望改善。VIP客戶20%普通客戶80%0.6 1.7 2.8 4.1 5.3 9.3 11.1 0.3 0.9 2.0 2.2 2.8 3.5 3.0 02468101214162016201720182019202020212022非手術類收入手術類收入（億元）55.0%52.0%48.0%48

127、.0%47.1%47.4%48.3%57.0%65.0%76.0%77.0%68.0%62.7%54.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022非手術類毛利率手術類毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 58：醫美業務收入持續高速增：醫美業務收入持續高速增 圖圖 59：2022 年受疫情影響，醫美盈利承壓年受疫情影響，醫美盈利承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年收入系 20

128、22 年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果，剔除昆明韓辰的影響，原 2021 年收入增速為 37.8%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2021 年毛利率與凈利率系 2022 年昆明韓辰并表后，同一控制下企業合并對前一期財務報表調整的結果）4.女裝：發力新零售，多品牌穩健發展女裝：發力新零售，多品牌穩健發展 4.1.女裝女裝市場空間廣闊市場空間廣闊，中高端占比有望提升中高端占比有望提升 中高端 女裝中高端 女裝市場增速遠 超行業平均，市場增速遠 超行業平均，占比占比有望有望持續提 升。持續提 升。根據Euromonitor，2019 年以前我國女裝市場穩步成長至

129、萬億規模，但2020-2022 年受疫情沖擊較大，行業規模下滑至 9842 億元，近五年 CAGR約為 1%。近五年我國中高端女裝市場規模 CAGR 為 4.8%，較女裝整體行業增速高出 3.8pct，2017-2022 年中高端占比由 27.2%提升至 32.8%。根據 Euromonitor 預測，未來我國女裝市場規模有望恢復穩步增長態勢，預計 2023 年重返萬億規模，未來五年 CAGR 約為 4%，同時受益于消費升級，中高端女裝銷售占比有望持續提升。圖圖 60：2022 年受疫情影響中國女裝市場規模下降年受疫情影響中國女裝市場規模下降 6.6%，未來有望逐步，未來有望逐步恢復恢復 數據

130、來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 0.9 2.6 4.8 6.3 8.1 12.9 14.1 198.7%87.6%31.1%29.3%58.4%9.3%0%50%100%150%200%250%02468101214162016201720182019202020212022醫美業務收入yoy（億元）57.7%54.3%51.6%49.5%14.4%9.8%1.5%0.15%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022醫美毛利率醫美凈利率5393 10573 9842 10746 12405-6.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%2

131、0%02000400060008000100001200014000中國女裝市場規模同比增速（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 61：2015-2021 年年中高端女裝市場規模較快增長中高端女裝市場規模較快增長，2022 年受疫情影響下降年受疫情影響下降 5.2%圖圖 62：近年來近年來我國中高端女裝我國中高端女裝零售額零售額占占女裝市場規女裝市場規模的比例模的比例持續提升持續提升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonito

132、r，國泰君安證券研究 4.2.多品牌齊頭并進，新零售助力多品牌齊頭并進，新零售助力業績增長業績增長 定位中高端市場，定位中高端市場，多品牌齊頭并進多品牌齊頭并進。自 2000 年創立朗姿品牌以來，公司持續孕育引領時尚潮流的新品牌，并引進韓國大賢旗下的知名高端女裝 JIGOTT、日本知名中高端女裝品牌子苞米，將日韓服飾潮流引入國內。截至 2022 年，公司擁有六大自有女裝品牌及一個大陸獨家代理運營品牌，其中，朗姿系列品牌（包括 LNCY、LNCY FROM25、liaalancy、LANCY FROM25/LNCY PINK 等）收入占比最高，2022 年達 71%。表表 18：公司構建引領時尚

133、潮流的女裝多品牌時尚矩陣：公司構建引領時尚潮流的女裝多品牌時尚矩陣 品牌品牌 類別類別 成立時間成立時間 目標客戶目標客戶 風格風格 價格帶價格帶 示例示例 LNCY 朗姿 自創 2000 年 2545 歲對材質、品質有更高要求的高端客群 優雅而富于感性張力 1980-20000 元 LNCY FROM25 悅 朗姿 自創 2021 年 25-45 歲中產、新中產女性 雅致、浪漫而充滿感染力 680-8999 元 liaalancy 儷雅 自創 2013 年 2545 歲，事業有成講究個人品位與獨特氣場的精英女性 精致日常、簡約休閑、舒適運動 1280-16800 元 LANCY FROM25

134、/LNCY PINK/自創 2021 年 2538 歲，自信、獨立、有態度的年輕女性 精致、職場 1000-4000 元 LIME FLARE 萊茵 自創 2006 年 25-45 歲希望展現個性、追求時尚生活方式的都市白領女性 知性、優雅、商務、通勤的都市風格 1499-19000 元 2200 3405 3228 5.8%9.9%6.0%9.9%-1.9%16.4%-5.2%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400020152016201720182019202020212022我國中高端女裝市場規模同比增速（億26.2%26.

135、3%27.2%26.8%28.2%31.1%32.3%32.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20152016201720182019202020212022中高端女裝零售額占女裝市場的比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)m.tsubomi 子 苞米 收購 2019 年 3045 歲，具有時尚審美與新生活方式好奇心，追求用簡單、純粹，注重品質的高知女性 高檔、日常 1280-22800 元 MOJO S.PHINE 莫佐 代理

136、 2003 年 2045 歲，清新柔美，精致細膩，崇尚完美與自信的都市白領女性 優雅、時尚、精致、格調 5000-7000 元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 積極發展新零售，積極發展新零售，VIP 數量快速增長數量快速增長。2016 年以來，為提升經營效率，公司持續進行線下渠道調整，關閉低效門店，并于 2018 年攜手騰訊共同打造“朗姿智慧零售”，通過線上數字化精準營銷提升品牌知名度和銷售收入；同時公司積極建設智慧門店，利用微信小程序實現線上線下數據和服務打通，利用數據分析進一步提高對 VIP 客戶的個性化需求。2018-2021 年 VIP 數量由 25.4 萬人快速提升至 64.9

137、 萬人，其中線上渠道的 VIP 占比近一半左右；2022 年線上 VIP 數量進一步增長至 48.7 萬人，帶動整體 VIP 數量快速增長。圖圖 63：2021-2022 年年女裝線上女裝線上 VIP 客戶數量快速增長客戶數量快速增長 圖圖 64：朗姿淘寶官方旗艦店粉絲超過朗姿淘寶官方旗艦店粉絲超過 140 萬人，抖萬人，抖音粉絲音粉絲超過超過 62 萬人萬人 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：抖音，天貓官方旗艦店 女裝女裝業務業務營收穩步增長，盈利能力持續提升。營收穩步增長，盈利能力持續提升。2016-2019 年各品牌收入穩健增長，推動女裝整體收入由 9.8 億元快速增長至

138、15.1 億元，毛利率由 57.6%提升至 59.9%；2020 年受疫情影響，女裝收入及毛利率出現雙雙下滑；2021 年公司積極推進品牌升級和線上銷售，收入同比增長27.9%至 16.9 億元，毛利率提升 7.4pct 至 61.1%；2022 年受疫情影響，女裝收入承壓，但得益于良好的折扣管控與運營管理，毛利率進一步提升至62.9%。8.0 13.6 18.2 25.4 30.0 31.8 32.9 35.2 7.0 32.0 48.7 010203040506070809020152016201720182019202020212022線下vip客戶線上vip客戶（萬人）請務必閱讀正文之

139、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 65：2021 年女裝各品牌收入穩步增長，年女裝各品牌收入穩步增長，2022 年年因因疫情承壓疫情承壓 圖圖 66：2021-2022 年年女裝業務毛利率持續提升女裝業務毛利率持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 線上線上：線上：線上收入快速增長，貢獻收入占比提升。收入快速增長，貢獻收入占比提升。電商渠道通過大數據分析優化追單模型、提高大貨入庫及時率以及加強商品培訓等一系列措施，提升了“精準做貨、快速流轉

140、”的能力，2019-2021 年線上收入持續高雙位數增長，由 1.9 億元快速增長至 3.3 億元，2022 年線上收入進一步高漲 52.1%至 5.1 億元。2019-2022 年線上貢獻收入占比由 12.6%提升至33.1%，未來線上渠道有望保持良好的發展勢頭，通過社群運營和私域流量搭建，為女裝業務帶來更多的銷售增量。圖圖 67：2019-2022 年女裝線上收入持續高增年女裝線上收入持續高增 圖圖 68：近年來，女裝近年來，女裝線上線上貢獻收入占比持續提升貢獻收入占比持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 線下線下：2022 年年疫情導致經營

141、疫情導致經營承壓承壓，疫后店效有望逐步改善，疫后店效有望逐步改善。公司店鋪多位于人流量較大的國內大型高端商場、購物中心和機場，具有一定的區位優勢。公司積極對店鋪按層級進行分類，加大門店績效考核，并在供應鏈、營銷推廣、VIP 服務等方面實現精細化管理，同時，公司依托巨益 OMS 全渠道電商中臺，實現了在全渠道訂單履約、線上線下庫存統一管理。受益于渠道運營效率的不斷優化，2021 年自營店效同比提升20.3%。2022 年受疫情擾動影響，線下門店經營承壓，截至 2022 年底，公司擁有 577 家女裝門店，其中自營/經銷門店分別為 399/178 家，同比5.9 7.3 9.6 10.9 8.7

142、12.3 10.9 2.1 2.3 2.9 2.9 3.0 3.1 3.0 1.0 0.4 0246810121416182016201720182019202020212022朗姿萊茵卓可子苞米吉高特其他（億元）60.6%57.7%59.9%53.7%61.1%62.9%48%50%52%54%56%58%60%62%64%201720182019202020212022女裝業務毛利率1.9 2.4 3.3 5.1 23.7%41.7%52.1%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.02019202020212022女裝線上收入同比增速（億元）12.

143、6%17.8%19.8%33.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022線上貢獻收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)-26/-9 家。但我們預計隨線下消費復蘇及公司運營管理不斷優化，未來門店運營效率將逐步恢復。圖圖 69：2022 年年自營收入占線下總收入的八成左右自營收入占線下總收入的八成左右 圖圖 70：公司終端選址多居于高端商場、購物中心等公司終端選址多居于高端商場、購物中心等 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源

144、：公司公告 圖圖 71：2022 年線下門店數量有所下降年線下門店數量有所下降 圖圖 72：2021 年自營門店店效顯著提升年自營門店店效顯著提升，2022 年受年受疫情影響線下門店疫情影響線下門店經營經營承壓承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據為計算所得，自營店效=自營收入/年初和年末自營門店數量平均值）5.嬰童：業績回暖，重心回歸國內市場嬰童：業績回暖，重心回歸國內市場 入股韓國品牌，搶占時尚嬰童品牌市場份額。入股韓國品牌，搶占時尚嬰童品牌市場份額。2014 年公司投資阿卡邦，成為其第一大股東。阿卡邦是韓國第一家專業經營幼兒及孕婦服裝和

145、用品公司，擁有 10 余個系列品牌，在韓國具有很高的知名度。公司在發力海外市場的同時，在國內引入了阿卡邦的部分嬰童品牌，積極搶占中國嬰童消費市場。2020 年，國內主推品牌由“阿卡邦”調整為“Ettoi（愛多娃）”，品牌定位更加高端，有望引領高端嬰童市場，提升國內市場份額。7.7 8.7 11.4 10.8 9.7 11.2 8.7 2.1 2.4 2.4 2.4 1.2 2.4 1.6 02468101214162016201720182019202020212022自營經銷（億元）3172943163784634504253991691511381271311431871780100200

146、30040050060070020152016201720182019202020212022自營經銷（家）250.6 285.5 329.6 256.4 212.3 255.4 210.7 0501001502002503003502016201720182019202020212022女裝自營店效（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)表表 19：公司擁有多個嬰童品牌，并在國內主打“愛多娃”品牌公司擁有多個嬰童品牌，并在國內主打“愛多娃”品牌 品牌品牌 目標客戶目標客戶

147、 品牌介紹品牌介紹 價格帶價格帶 銷售區域銷售區域 Agabang（阿卡邦）0-4 歲 法式浪漫可愛風的嬰童服裝及用品品牌 299-899 元 韓國、東南亞 Ettoi（愛多娃）0-7 歲 英倫精致優雅風的時尚類高端嬰童服裝品牌 498-3698 元 中國、韓國、東南亞 Design skin 0-4 歲 以“安全、環保、趣味”為理念的兒童創意家居 1098-1898 元 韓國、東南亞 Dearbaby 2-6 歲 高端小童品牌，搭配現代色彩及獨特的設計品牌 300-1000 元 韓國、東南亞 Putto（貝嘟嘟）0-6 歲 以天然植物精華萃取物制成的兒童護膚類品牌/韓國、俄羅斯、東南亞、歐洲

148、等 Next Mom/以進口用品及玩具為主的嬰童產品集合店/韓國、中國 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 渠道調整取得成效，業績扭虧為盈渠道調整取得成效，業績扭虧為盈。近年來，受韓國人口出生率下降和疫情因素的影響，公司嬰童業務的業績波動較大。為此，公司積極布局國內市場，構建國際化營銷網絡，并致力于提升渠道經營效率。2021 年嬰童業務逐漸回暖，阿卡邦首次實現凈盈利 0.8 億元，轉虧為盈。2022年阿卡邦凈利潤為 0.5 億元，盈利持續向好。分渠道來看：1）線下：線下：2021 年受疫情影響，門店數量大幅減少；2022 年阿卡邦加速中國開店，線下門店共 528 家，其中韓國 49

149、5 家，國內 33 家，總門店數量較 2021 年末-20/+7 家。自營實現營業收入 6.4 億元，同比增長 9.0%，收入占比提升 1.0pct 至 72.6%；經銷收入同比增長 5.0%，占比降低 0.4pct 至 17.9%。2）線上：線上：在韓國方面，韓國阿卡邦著力優化調整銷售渠道，線上增加直播和私域流量運營，通過差異化制定以及升級產品組合的方式來提高消費者滿意度。在中國方面，公司將經營重心放在Ettoi品牌上，加強天貓旗艦店運營。2021 年線上營業收入為 0.67 億元，同比增長49.3%；2022 年線上營業收入同比增長 8.1%至 0.72 億元，占嬰童業務收入的 8.2%。

150、3）貿易貿易：除中國和韓國兩大市場外，公司還將阿卡邦嬰童產品銷往東南亞等國家和地區。2021 年嬰童業務的貿易收入為 0.16 億元，2022年降至 0.11 億元，目前僅占嬰童業務收入的 1.3%。圖圖 73：2022 年年嬰童業務的嬰童業務的門店數量門店數量略有下降略有下降 圖圖 74：2022 年年嬰童業務嬰童業務收入穩步增長收入穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 613 597 693 564 611 343 346 352 367 306 253 222 165 155 02004006008001000120020162017201

151、82019202020212022自營經銷（家）1.8 4.9 5.3 4.6 4.6 5.8 6.4 0.7 2.0 0.7 2.1 1.4 1.5 1.6 0.4 1.3 0.6 0.4 0.4 0.2 0.1 0.4 0.4 0.7 0.7 0123456789102016201720182019202020212022自營經銷貿易線上（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 75：2022 年年嬰童業務的自營門店效率持續嬰童業務的自營門店效率持續提升提升 圖圖

152、76：2021 年阿卡邦扭虧為盈，年阿卡邦扭虧為盈，2022 年年盈利盈利持續持續向好向好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據為計算所得，自營店效=自營收入/年初和年末自營門店數量平均值）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 20：2022 年年嬰童嬰童 Ettoi 品牌線下門店擴張較多，其余品牌門店數量有所縮減品牌線下門店擴張較多，其余品牌門店數量有所縮減 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 自營自營 613 597 693 560 611 343 346 Agabang 286 282 346 317 356 270 241 Dearba

153、by 130 128 179 98 98 Ettoi 125 115 94 125 134 73 105 其他 72 72 74 20 23 0 0 經銷經銷 352 367 306 253 222 165 155 Agabang 229 233 230 165 161 157 146 Dearbaby 75 86 54 60 40 Ettoi 46 46 20 28 21 8 9 其他 2 2 2 0 0 0 0 合計合計 965 964 999 813 833 508 501 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中國童裝行業發展空間廣闊，嬰童業務經營重心回歸國內中國童裝行業發展空間廣闊，

154、嬰童業務經營重心回歸國內。根據Euromonitor，2019 年中國兒童人均童裝消費達 1018 元，2014-2019 年CAGR 達 12.6%，中國家庭在童裝產品上的消費支出日益增長，有望推動童裝市場規模穩中有升。根據 Euromonitor，2016-2021 年中國童裝行業市場規模由 1571 億元增至 2563 億元，CAGR 達 10.3%，除 2020 和2022 年受疫情影響市場規模出現下滑，其余年份均維持兩位數增速；隨著疫情影響消散，未來童裝市場規模有望不斷擴大，預計未來五年 CAGR可達 9%。目前公司在韓國的童裝業務逐步恢復穩定，提高國內童裝業務的市占率成為未來重要的

155、戰略方向，是阿卡邦整體業績提升的重要引擎。29.8 80.2 82.8 74.1 78.5 122.5 185.0 0204060801001201401601802002016201720182019202020212022嬰童自營店效（萬元）-0.9-0.9-0.10.80.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.020182019202020212022阿卡邦公司的凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 77：2021

156、年中國童裝市場規模超過年中國童裝市場規模超過 2500 億元億元，2022 年受疫情影市場規模下滑年受疫情影市場規模下滑 6%圖圖 78：中國兒童人均童裝消費支出持續增長：中國兒童人均童裝消費支出持續增長 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 積極迎合國內需求，提升品牌競爭力。積極迎合國內需求，提升品牌競爭力。2021 年公司開始主推“Ettoi 愛多娃”高端童裝品牌，充分調動國內設計師的優勢、減少韓國跨境采購、提高自做貨比例，實現中韓兩國訂貨同步，并借助公司現有渠道和客戶資源與銷售團隊，加速國內產業布局。2022 年嬰童業務實

157、現收入 8.8 億元，同比增長 7.6%，其中愛多娃實現營業收入 3.0 億元，同比增長 6.6%。得益于成本端控制良好，嬰童業務毛利率同比提升 4.9pct 至 60.5%。未來，公司將在國內加速構建營銷網絡體系，進一步釋放愛多娃的國際品牌價值，提升其在國內童裝市場的競爭力，成為中國嬰童產業的中堅力量。圖圖 79：2022 年年公司收公司收入持續增長入持續增長，其中阿卡邦、，其中阿卡邦、愛多愛多娃營業收入穩步增長娃營業收入穩步增長，其他品牌收入有所下滑，其他品牌收入有所下滑 圖圖 80：2022 年年嬰童業務毛利率大幅提升嬰童業務毛利率大幅提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源

158、：Wind，國泰君安證券研究 157125172374360215%16%14%-7%13%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000中國童裝市場規模同比增速（億563 617 683 771 889 1018 050010001500201420152016201720182019中國兒童人均童裝消費支出（元）1.84.93.13.23.14.14.80.51.41.41.41.20.40.10.51.41.31.82.12.83.00123456789102016201720182019202020212022Agaban

159、gDearbabyEttoiPutto其他（億元）47.4%46.0%50.3%52.2%54.7%55.7%60.5%30%35%40%45%50%55%60%65%2016201720182019202020212022嬰童業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)圖圖 81：朗姿在國內主推：朗姿在國內主推 Ettoi（愛多娃）品牌（愛多娃）品牌 圖圖 82：近年來，朗姿嬰童市占率較為穩定近年來，朗姿嬰童市占率較為穩定 數據來源：百度 數據來源：Euromonitor

160、，公司公告，國泰君安證券研究（注：公司市占率由朗姿嬰童業務收入/童裝市場規模計算所得）6.風險提示風險提示 醫美醫美機構孵化不及預期機構孵化不及預期。醫美機構快速擴張，若門店爬坡速度放緩，前期門店虧損會侵蝕利潤，影響公司業績。醫療醫療事故影響品牌聲譽的風險事故影響品牌聲譽的風險。各類醫學診療行為不可避免地存在不同程度的風險，隨著公司的醫美業務快速擴張，整形手術出現醫療事故的風險難以完全避免，會對品牌的聲譽產生負面影響，從而影響未來的業績表現。0.2%0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2016201720182019202020212

161、022朗姿市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 43 Table_Page 朗姿股份朗姿股份(002612)(002612)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

162、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投

163、資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財

164、務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得

165、本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介

166、于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：