綠城管理控股-港股公司研究報告-輕資產踏浪前行先行者高歌猛進-230425（20頁）.pdf

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1、房地產 2023 年 04 月 25 日 綠城管理控股(9979.HK)輕資產踏浪前行，先行者高歌猛進 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次）（首次）股價股價：7.31 港港元元 主要數據主要數據 行業 房地產 公司網址 https:/ 綠城中國/71.28%實際控制人 國務院國有資產監督管理委會 總股本(百萬股)2010 流通 A 股(百萬股)0 流通 B/H 股(百萬股)2010 總市值（億港元）146.9 流通 A 股市值(億元)0 每股凈資產(元)1.86 資產負債率(

2、%)37.1 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 王懂揚王懂揚 投資咨詢資格編號 S1060522070003 WANGDONGYANG平安觀點：“中國代建第一股中國代建第一股”，業績穩步增長業績穩步增長：綠城管理背靠綠城中國，2005 年起步于政府代建項目，為代建行業先行者。截至 2022 年末，公司合約面積突破 1 億平米，在建面積達 4720 萬方，布局全國 120 座城市。2022 年公司總營收、歸母凈利潤分別同比增長 18.4%、31.7%；以自營模式與商業代建為主要業績來源；在政府代建制

3、及保障性住房建設加速推動下，公司政府代建收入持續提升，參與“保交樓”等紓困項目建設，多元化業務經營推動業績穩健增長。受益于輕資產模式，毛利率穩定在 50%左右。行業機遇：行業機遇：地產變革催化代建需求，輕資產模式乘勢而上。地產變革催化代建需求，輕資產模式乘勢而上。代建行業規模較小，但發展迅速且具備增長潛力。不同于傳統開發模式，代建具備輕資產、高盈利、弱周期性等特點。2022 年百強房企市場份額僅 33.2%，土拍城投托底屢見不鮮且開工率低，產品力較弱的中小房企和城投為代建潛在拓展對象，有助于提高其產品力及特定項目融資銷售表現；地方政府代建制推行下的城市更新及保障性住房等為公司帶來新市場；此外地

4、產供給側出清下的不良項目紓困，亦豐富公司資本代建模式。公司價值：公司價值：代建領域領頭雁，優化客戶結構未雨綢繆。代建領域領頭雁，優化客戶結構未雨綢繆。公司早于 2005 年涉足代建領域，有別于多數同業輕重資產混業經營，在綠城體系屬地資源加持下已培養出獨立服務輸出能力。盡管地產供給側改革下多家房企新增代建平臺，行業競爭加劇，但公司 2022 年市占率不降反升，達 25.5%。此外公司前瞻性調整客戶結構，擴大國資客戶占比，降低地產端波動風險；2022 年政府&國企委托新拓項目建筑面積、預估代建費合計占比分別較2020 年提升 32.1pct、37.6pct；并且率先構建“代建 4.0 體系”，在

5、3 個代建主業基礎上延伸業務觸角至金融、產城、產業鏈服務，打造產業生態圈以拓寬護城河。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2243 2656 3381 4203 4951 YOY(%)23.7 18.4 27.3 24.3 17.8 凈利潤(百萬元)565 745 929 1120 1323 YOY(%)28.7 31.7 24.8 20.5 18.1 毛利率(%)46.4 52.3 52.0 52.0 52.0 凈利率(%)25.4 27.7 26.8 26.0 26.0 ROE(%)16.9 19.9 21.5 22.4 22.7 EPS(攤薄/元

6、)0.28 0.37 0.46 0.56 0.66 P/E(倍)22.8 17.3 13.9 11.5 9.7 P/B(倍)3.9 3.4 3.0 2.6 2.2 證券研究報告綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/20 盈利預測盈利預測及投資評級及投資評級：公司作為國內代建龍頭，輸出專業開發管理服務，以實現品牌及產品溢價；在當前政府代建制、城投類、金融代建業務需求興起下大有可為，同時前瞻性調整客戶機構，倚靠多元化業務保持領先優勢。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 9.3

7、億、11.2 億和 13.2 億，對應 EPS 分別為 0.46 元、0.56 元、0.66 元，當前股價（截至 2023 年 4 月25 日）對應 PE 分別為 13.9 倍、11.5 倍、9.7 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）若地市持續冷清，政府迫于“土地財政”減少建設性支出，公司拓展政府代建業務或受阻。2）房企積極布局代建業務，行業參與者增多，行業競爭加劇。3）委托方及供應商變動或經營不善，或對公司品牌價值、商譽等產生負面影響。VYlZgVQVjXlYtQpMmO8O9R7NpNqQsQnOlOrRqMiNmOrP8OoOuNwMmQrOwMpPnO綠城管理控股公

8、司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/20 正文目錄正文目錄 一、一、中國代建第一股，輕資產高增長中國代建第一股，輕資產高增長.6 1.1 秉承“綠城系”基因，成就“中國代建第一股”.6 1.2 業績穩步提升，實現全國化布局.8 二、二、行業機遇：地產變革催化代建需求，輕資產模式乘勢而上行業機遇：地產變革催化代建需求，輕資產模式乘勢而上.10 2.1 代建處于快速成長期，具備高盈利、抗周期特點.10 2.2 政府&城投代建需求興起，不良項目紓困豐富業務模式.12 三、三、公司價值：代建領域領頭雁，優化

9、結構未雨綢繆公司價值：代建領域領頭雁，優化結構未雨綢繆.14 3.1 先人一步穩居龍頭，傳承綠城基因成就溢價.14 3.2 前瞻性調整客戶結構，業務模式多元打造護城河.16 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 五、五、風險提示風險提示.18 綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 綠城管理控股發展歷程.6 圖表 2 代建商業模式.6 圖表 3 綠城管理控股股權架構(截至 2022 年末).7 圖表 4 綠城管理控股部分核心管理層背景.7 圖

10、表 5 2022 年 4 月 24 日公司股權激勵計劃.8 圖表 6 2020 年 12 月 24 日公司股權激勵計劃.8 圖表 7 綠城管理控股合約及在建面積.8 圖表 8 綠城管理控股貨值結構（按地域）.8 圖表 9 綠城管理業務及收費模式.9 圖表 10 綠城管理控股營收.9 圖表 11 綠城管理控股歸母凈利潤.9 圖表 12 綠城管理控股營收結構（按服務對象）.10 圖表 13 綠城管理控股營收結構（按業務模式）.10 圖表 14 綠城管理控股毛利率&凈利率情況.10 圖表 15 綠城管理控股商業&政府代建毛利率.10 圖表 16 2010-2020 年新簽約代建項目數量及合約面積.1

11、1 圖表 17 2015-2025 年國內代建行業收入估算及預測.11 圖表 18 2011-2021 年代建新簽面積增速與商品房銷售面積增速對比，代建行業具備抗周期性特點.12 圖表 19 住友不動產收入結構.12 圖表 20 克而瑞百強房企及百強以外房企銷售面積占比（2022 年）.12 圖表 21 2021-2022 年歷次拍地城投拿地金額占比.13 圖表 22 不同類型房企拿地開工情況.13 圖表 23 全國及浙江保障房計劃.13 圖表 24 不良紓困項目涉及多方利益.14 圖表 25 綠城管理控股介入不良紓困項目.14 圖表 26 公司紓困項目參與方式.14 圖表 27 綠城管理控股

12、市占率（按新簽約總建筑面積計算）.15 圖表 28 房企紛紛布局代建領域.15 圖表 29 綠城管理代建產品相較周邊產品溢價.16 圖表 30 新拓代建項目總建筑面積（按客戶結構）.16 圖表 31 新拓代建項目代建費預估（按客戶結構）.16 圖表 32 代建業務拓寬服務邊界.17 圖表 33 綠城管理產城服務模式.17 圖表 34 綠城管理金融服務模式.17 圖表 35 綠城管理產業鏈服務模式.17 綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/20 圖表 36 公司盈利預測.18 綠城管理控

13、股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/20 一、一、中國代建第一股，輕資產高增長中國代建第一股，輕資產高增長 1.1 秉承“綠城系”基因，成就“中國代建第一股”中國代建第一股：綠城管理控股有限公司（9979.HK）為綠城代建管理模式輸出主體。2005 年綠城集團首次介入代建模式，2010 年綠城管理正式成立，而后開創代建 4.0體系，推動行業體系建設。2020 年綠城管理作為“中國代建第一股”在香港聯交所上市，為國內房地產輕資產代建模式的先行引領者。圖表圖表1 綠城管理控股發展歷程綠城管理控股發展

14、歷程 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表2 代建商業模式代建商業模式 資料來源：公司官網，平安證券研究所 起源“綠城系”，起源“綠城系”，股權集中度高且持股比例穩定。股權集中度高且持股比例穩定。國務院國資委通過中交集團間接控股綠城中國，進而成為綠城管理控股的實際控制人。其中控股股東綠城中國為國內 TOP10 房地產開發商與服務提供商，布局三大板塊（重資產、輕資產、“綠城+”）和九大業務（房產開發、房產代建、理想小鎮、城市更新、科技裝修、房屋4S、綠城康養、綠城商業、地產金融）。綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

15、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/20 圖表圖表3 綠城管理控股股權架構綠城管理控股股權架構(截至截至 2022 年末年末)資料來源：公司官網，平安證券研究所 管理層穩定且經驗豐富管理層穩定且經驗豐富，激勵機制靈活充足激勵機制靈活充足。董事會主席兼非執行董事郭佳峰擁有 30 余年地產從業經歷；非執行董事張亞東曾在政府工作，在城鄉建設和房地產管理方面有豐富經驗；首席執行官李軍自 2002 年加入綠城集團，曾任綠城首個商業代建項目總經理，目前負責公司戰略發展、整體營運及管理工作。此外公司分別在 2020 年、2022 年兩次實施股權激勵計劃，將公司發展與高管及核心員工利益深度綁定。圖表圖表4

16、綠城管理控股綠城管理控股部分核心部分核心管理層背景管理層背景 高管高管 職務職務 從業經歷從業經歷 郭佳峰 董事會主席兼非執行董事 2000 年 4 月加入綠城集團；2020 年 8 月起擔任公司董事會主席兼非執行董事，主要負責集團業務策略，規劃及發展的整體制訂、監督及指引；擁有 30 余年行業經歷，在項目開發、工程營造方面具有豐富經驗 張亞東 非執行董事 2020 年 1 月獲委任為公司非執行董事，主要負責集團業務策略、規劃及發展的整體制定、監督及指引；曾任大連市城建局黨委書記局長，大連市建委黨組書記主任，大連市政府副市長，中國城鄉建設發展有限公司（中交集團全資附屬公司）董事總經理 李軍 首

17、席執行官兼執行董事 2016 年起為公司首席執行官兼執行董事，負責集團戰略發展、整體營運及管理工作 林三九 執行董事兼執行總裁 2020 年 1 月 8 日起擔任公司執行董事，主要負責重大技術審核和產品督導 王俊峰 執行總裁 2023 年 1 月 12 日起擔任公司執行董事；2017 年 4月至 2021 年 9 月，擔任浙江綠城房地產投資有限公司常務副總經理、兼任寧波城市公司總經理。資料來源：公司公告，平安證券研究所 綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/20 圖表圖表5 2022 年

18、年 4 月月 24 日公司股權激勵計劃日公司股權激勵計劃 圖表圖表6 2020 年年 12 月月 24 日公司股權激勵計劃日公司股權激勵計劃 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 業績業績穩步提升，穩步提升，實現全國化布局實現全國化布局 合約面積突破合約面積突破 1億平米，布局全國化。億平米，布局全國化。截至 2022 年末，公司已布局 28 個?。ㄖ陛犑屑白灾螀^）的 120 座主要城市，合約面積突破 1 億方，在建面積達 4720 萬方，整體可售貨值 6510 億元，其中主要經濟區域項目占比 74.1%。圖表圖表7 綠城管理控股合約及在建面積綠城管理

19、控股合約及在建面積 圖表圖表8 綠城管理控股貨值結構（按地域）綠城管理控股貨值結構（按地域）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 營收營收利潤穩步增長利潤穩步增長，政府代建，政府代建收入收入占比快速提升占比快速提升，商業代建仍商業代建仍為主要業績為主要業績來源。來源。2022 年公司總營收、歸母凈利潤 26.6 億元、7.4 億元，分別同比增長 18.4%、31.7%，以自營模式與商業代建為主要業績來源。在政府代建制及保障性住房建設加速推動下，公司政府代建收入持續提升，2022 年末占比 29.4%；同時公司積極參與“保交樓”等紓困項目建設，多元化業務經營推動

20、業績穩健增長。02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022萬平米合約面積在建面積21.3%34.7%16.0%2.1%25.9%環渤海經濟圈、京津冀城市群長三角珠三角成渝城市群其他綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/20 圖表圖表9 綠城管理業務及收費模式綠城管理業務及收費模式 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表10 綠城管理控股綠城管理控股營收營收 圖表圖表11 綠城管理控股綠城管理控股歸母凈利潤歸母凈利

21、潤 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530201720182019202020212022營收（億元）同比增速(%)（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速(%)（右軸）綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/20 圖表圖表12 綠城管理控股綠城管理控股營收營收結構（

22、按服務對象）結構（按服務對象）圖表圖表13 綠城管理控股綠城管理控股營收結構（按業務模式）營收結構（按業務模式）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 受益于輕資產模式，受益于輕資產模式，綠城管理綠城管理近年毛利率近年毛利率穩定在穩定在 50%左右。左右。通常商業代建涉及品牌輸出，而政府代建項目在工程完成后即移交政府機關使用，不涉及后續營銷活動，僅涉及基礎管理服務費，因而政府代建毛利率對比商業代建較低。圖表圖表14 綠城管理控股綠城管理控股毛利率毛利率&凈利率凈利率情況情況 圖表圖表15 綠城管理控股商業綠城管理控股商業&政府代建毛利率政府代建毛利率 資料來源：

23、wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、行業行業機遇機遇：地產變革催化代建需求，輕資產地產變革催化代建需求，輕資產模式乘勢而上模式乘勢而上 2.1 代建處于快速成長期，具備高盈利、抗周期特點 根據中指院數據，2010-2020 年中國房地產代建市場單年新簽合約項目數量及建筑面積，年復合增速均超 24%，2022 年新簽約代建項目建筑面積為 1.1 億平方米，為首次突破 1 億平方米。盡盡管代建行管代建行業業整整體規體規模仍相模仍相對較對較小，但小，但發發展較為迅速且具展較為迅速且具備增長備增長潛潛力力。79.4%77.3%73.8%72.4%65.9%62.9%1

24、4.7%13.7%18.0%17.1%25.5%29.4%5.8%9.0%8.3%10.5%8.6%7.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他政府代建商業代建82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%67.0%11.9%26.4%34.4%34.6%35.0%25.3%5.8%9.0%8.2%10.5%8.6%7.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他合作自營52.3%27.7%0%10%20%30%40%50%60%2

25、0182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%201720182019202020212022商業代建政府代建綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/20 圖表圖表16 2010-2020 年新簽約代建項目數量及合約面積年新簽約代建項目數量及合約面積 圖表圖表17 2015-2025 年國內代建行業收入估算及預測年國內代建行業收入估算及預測 資料來源：中指院，平安證券研究所 資料來源：中指院，平安證券研究

26、所 不同于傳統開發不同于傳統開發模式模式，代建，代建業務業務具具有有以下三大特點：以下三大特點：輕資產營運輕資產營運 傳統開發依靠杠桿驅動傳統開發依靠杠桿驅動擴張擴張，代建僅，代建僅靠輸出服務靠輸出服務收取相應管理費。收取相應管理費。傳統房地產開發為資本密集型業務，通過土地增值及物業銷售獲取收益。通常由于土地成本較高，房企需要維持較高水平的借貸。房地產代建業務則無需土地收購，僅通過向委托人提供代建服務，收取相應管理服務費，因此較少依賴外部融資。業務模式受周期性影響較少業務模式受周期性影響較少 傳統開發傳統開發模式模式受周期影響波動較大，代建受周期影響波動較大，代建業務業務在市場在市場震蕩震蕩期

27、期受波及受波及影響較小。影響較小。在市場上升期，代建業務可受益于充足的客戶與項目資源；在下行期，代建多元化的客戶結構有助于抵御周期性風險，在樓市低迷期保持規模穩定。參照海外經驗，日本龍頭房企三井不動產、住友不動產等在歷經 20 世紀 90 年代樓市危機后，將代建業務作為轉型方向之一，除可維持開發部門正常運轉外，還可為管理部門貢獻經紀業務、物業管理機會、建材銷售收入等。近年隨著地產調控加碼，國內房企亦紛紛搶灘代建業務，依托自身核心優勢，拓寬業務賽道。利潤水平利潤水平較較高高 房地產代建業務的利潤率較高主要歸因于輕資產業務模式，對比綠城中國與旗下代建板塊綠城管理，近年綠城管理毛利率維持在 50%左

28、右，遠高于綠城中國 20%左右的毛利率水平。464142621171371772152793474159.18.3 8.41221262939.954.568.680.60102030405060708090050100150200250300350400450個新簽合約項目數量新簽合約項目建筑面積（右軸）（百萬平米）27.444.25572.590.6110.2136.1168.1207.6256.4316.7050100150200250300350億元綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

29、容。12/20 圖表圖表18 2011-2021 年代建新簽面積增速與商品房銷售年代建新簽面積增速與商品房銷售面積增速對比面積增速對比，代建行業具備抗周期性特點，代建行業具備抗周期性特點 圖表圖表19 住友不動產收入結構住友不動產收入結構 資料來源：中指院，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：彭博，平安證券研究所 2.2 政府&城投代建需求興起，不良項目紓困豐富業務模式 我們認為，目前代建行業增長驅動力主要來自以下方面：為中小開發商、城投提供代建服務：為中小開發商、城投提供代建服務：2022年克而瑞百強房企銷售面積占全國市場份額僅為 33.2%，隨著行業競爭格局優化，中小型企業由于開發成本高

30、昂、產品力薄弱、品牌知名度低等問題，生存環境日益艱難，與具備品牌優勢的代建公司合作，有助于提升其特定項目融資及銷售表現。2021H2 以來土拍中城投托底屢見不鮮，但城投大多產品力較弱，獨立開發難度頗大，因而開工率遠不及其他類型房企；2022 年 10 月財政部發文要求，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，嚴禁城投空轉，或為代建業務拓展提供潛在機會。圖表圖表20 克而瑞百強房企及百強以外房企銷售面積占比（克而瑞百強房企及百強以外房企銷售面積占比（2022 年年）資料來源：克而瑞，國家統計局，平安證券研究所 -20%0%20%40%60%80%代建新簽約建筑面積同比增速全國銷售面積同比增速36

31、%36.6%43.4%34%32%28.7%23%23%20.6%7%7%7.2%1.9%1%0.1%200320162021住友不動產收入結構住友不動產收入結構租賃業務銷售業務建筑業務經紀業務其他百強房企,33.2%非百強房企,66.8%綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/20 圖表圖表21 2021-2022 年歷次拍地年歷次拍地城投拿地金額占比城投拿地金額占比 圖表圖表22 不同類型房企拿地開工情況不同類型房企拿地開工情況 資料來源：克而瑞，平安證券研究所 注：數據統計時間截至

32、2022.12.12 資料來源：克而瑞，平安證券研究所 滲透城市更新及保障性住房等公共住房領域：滲透城市更新及保障性住房等公共住房領域：城市更新、保障性住房建設為近年政策大力鼓勵的發展方向，如“十四五”期末力爭基本完成 2000 年底前建成需改造城鎮老舊小區的改造任務，40 個重點城市計劃新增保障性租賃住房 650萬套（間）；以公司所在的浙江省為例，“十四五”期間計劃建設籌集保障性租賃住房 120 萬套；其中要求杭州市區、寧波市區、義烏市等 12 個人口凈流入的大城市，新增保障性租賃住房供應套數占新增住房供應套數 30%以上。在地方政府代建制推行下，政府代建業務或迎來存量及增量拓展市場。圖表圖

33、表23 全國及浙江保障房計劃全國及浙江保障房計劃 區域 保障房數量 全國 “十四五”期間（2021-2025 年）40 個重點城市初步計劃新增650 萬套（間）保障性租賃住房；全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房 870 萬套(間)浙江 全省“十四五”期間，建設籌集保障性租賃住房 120 萬套；其中杭州市區、寧波市區、義烏市等 12 個人口凈流入的大城市，新增保障性租賃住房供應套數占新增住房供應套數的比例達到 30%以上；德清縣、麗水市區、衢州市區等 25 個重點發展城市，新增保障性租賃住房供應套數占新增住房供應套數的比例達到 15%以上 杭州 2023 年建設籌集保租房 7 萬套 資料來源：公

34、司公告，平安證券研究所 發展圍繞金融機構的資本代建業務：發展圍繞金融機構的資本代建業務：2021Q3 以來房企信用風險事件頻發，信托等金融機構介入出險及高壓房企資產處置，金融機構雖可參與債務及資產重組，但并不具備開發能力，公司順勢為有紓困需求的委托方、項目尋找匹配的金融機構和資本，形成雙向導流確保項目穩健運營，從而實現“前端風險控制、后端開發價值變現”的雙贏。15%35%54%37%42%55%50%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批2022年第三批2022年第四批2022年第五批20

35、21-2022年集中供地城投拿地金額占比（%）90%79%92%38%64%39%59%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%央企民企地方國企城投20212022綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/20 圖表圖表24 不良紓困項目涉及多方利益不良紓困項目涉及多方利益 圖表圖表25 綠城綠城管理控股介入不良紓困項目管理控股介入不良紓困項目 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表26 公司紓困項目參與方式公司紓困項

36、目參與方式 資料來源：公司官網，平安證券研究所 三、三、公司價值公司價值：代建領域代建領域領頭雁，領頭雁，優化優化客戶客戶結構未雨綢繆結構未雨綢繆 3.1 先人一步穩居龍頭，傳承綠城基因成就溢價 賽道競爭加劇下賽道競爭加劇下，市占率市占率不降反升不降反升，穩居，穩居 20%以上以上。公司早于 2005 年涉足代建領域，有別于多數同業輕重資產混業經營，已培養出獨立服務輸出能力，并在綠城體系屬地資源加持下發揮輕重協同作用，助力代建業務及流量獲取。隨著房地產行業供給側改革進入深水區，多家房企紛紛新增代建平臺，進軍代建業務，行業競爭加劇，但公司秉承綠城品牌基因及國資背書，可為委托方提升項目銷售表現，獲

37、取定價溢價，2022 年市占率不降反升，達 25.5%（按照代建公司新簽約總建筑面積計）。綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/20 圖表圖表27 綠城管理控股市占率（按新綠城管理控股市占率（按新簽約簽約總建筑面積計算）總建筑面積計算）資料來源：公司公告，克而瑞，平安證券研究所 圖表圖表28 房企紛紛布局代建領域房企紛紛布局代建領域 企業企業 代建板塊代建板塊 入局時間入局時間 代建業務代建業務 核心優勢核心優勢 綠城中國 綠城管理 2005 年 提供政府代建、商業代建及其他服務，包括

38、代建咨詢服務等 品質優勢、房地產代建 4.0 時代開創者 建業地產 中原建業 2015 年 以商業代建為主 深耕河南，本土品牌溢價 濱江集團 2011 年 以承接房產基金的資本代建為主，承擔政府保障性用房代建 深耕杭州，本土品牌溢價 朗詩控股 朗詩建筑 2015 年 委托代建，包括開發管理服務、銷售管理服務、綠色產品整合服務以及品牌授權服務等 代建綠色科技住宅 金地集團 金地管理 2018 年 提供咨詢顧問、開發管理、配資代建、政府代建四大業務 依托金地集團，在商辦類項目代建領域進展較快 中交地產 2020 年 以代建開發為主，出于起步階段 背靠央企龍頭中交地產，資源優勢明顯 華潤置地 政府代

39、建為主 央企背景，擁有良好政府資源，在城市更新舊改、大型場館建設運營及公建代建領域具有優勢 建發房產 商業代建、政府代建 涵蓋項目投資、建設、銷售、運營、物業管理等全流程專業服務 招商蛇口 商業代建、政府代建 在文化、體育產業，產業園區建設及運營管理，醫療及配套產業服務等方面具有豐富經驗與成功案例 資料來源：億翰，公司官網，平安證券研究所 23.7%22.3%22.4%25.5%20%21%22%23%24%25%26%2019202020212022市占率（按新簽約總建筑面積計算）綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

40、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/20 圖表圖表29 綠城管理代建產品相較周邊產品溢價綠城管理代建產品相較周邊產品溢價 項目 特點 均價 銷售/交付情況 溢價 九洲綠城 珠海翠湖香山國際花園 第十九屆中國土木工程詹天佑獎的獲獎項目，位于珠海市高新區，涵蓋高層產品、法式別墅、中式別墅 高層產品33000 元/平米 截至 2023 年 1 月去化率超 93%溢價為周邊競品的10%以上 綠城呼和浩特潤園 緊鄰城市主干道，綠化率 45%14500 元/平米 集中交付時 100%到訪交付率 相較周邊項目約12000 元/平米的二手房均價，溢價率 20%以上 綠城亳州玫瑰園 總占地面積約 15 萬，總建

41、面約48 萬，包含中式合院、法式洋房、二代高層三大居住組團，以及上萬方中式風情商街 8800 元/平米 項目實現驗房滿意度 100%溢價高出周邊別墅類產品近 80%-120%資料來源：公司公眾號，房天下，平安證券研究所 3.2 前瞻性調整客戶結構，業務模式多元打造護城河 擴大擴大國資客戶占比國資客戶占比，降低降低地產端波動風險。地產端波動風險。綠城管理憑借“綠城“品牌溢價在中小開發商中拓展代建業務難度較小，但隨著上游地產調控進入深水區，部分中小開發商陷入經營困境，公司提早主動破局變革，調整客戶結構，擴大政府、國企、金融機構等客戶比重；相比之下國資客戶受行業波動影響較小，可為公司業績貢獻穩定增長

42、來源。從 2022 年新拓代建項目看，政府&國企委托項目建筑面積、預估代建費合計占比66.3%、58.8%，分別較 2020 年提升32.1pct、37.6pct。圖表圖表30 新拓代建項目總建筑面積新拓代建項目總建筑面積（按客戶結構）（按客戶結構）圖表圖表31 新拓代建項目代建費預估新拓代建項目代建費預估（按客戶結構）（按客戶結構）資料來源：公告公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 率先構建率先構建“代建“代建 4.0 體系”，以平臺型思維整合全產業鏈資源。體系”，以平臺型思維整合全產業鏈資源。2016 年綠城管理率先提出“代建 4.0 體系”，以平臺型思維整合全產業鏈資

43、源，樹立行業標準，在 3 個代建主業基礎上延伸業務觸角至金融、產城、產業鏈服務，打造產業生態圈以拓寬護城河，形成代建主營業務和產業鏈業務雙向賦能導流的良性循環。4.67.48.21.86.210.50.70.82.911.68.46.6051015202530202020212022百萬平米私營企業金融機構國有企業政府代建5.67.99.86.72740.87.261038.630.225.50102030405060708090100202020212022億元私營企業金融機構國有企業政府代建綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請

44、慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/20 圖表圖表32 代建業務拓寬服務邊界代建業務拓寬服務邊界 圖表圖表33 綠城管理產城服務模式綠城管理產城服務模式 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表34 綠城管理金融服務模式綠城管理金融服務模式 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表35 綠城管理產業鏈服務模式綠城管理產業鏈服務模式 資料來源：公司官網，平安證券研究所 綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/20 四、四、盈利預測與投

45、資建議盈利預測與投資建議 盈利預測：盈利預測：考慮代建費按照工程及銷售節點進行結算，按照 2020-2023 年公司新拓項目代建費預估：預計 2023-2025 年公司商業代建收入占比小幅下滑，分別為 59.2%/56.0%/55.6%，對應增速分別為 19.9%/17.6%/16.8%；預計 2023-2025 年政府代建收入占比保持穩定，分別為 29.0%/29.7%/29.3%，對應增速分別為 25.5%/27.6%/16.0%;預計 2023-2025 年其他類收入（如金融代建業務）占比小幅提升，分別為 11.8%/14.3%/15.2%，對應增速分別為94.6%/50.0%/25.0

46、%。由于毛利率較低的政府代建比例保持穩定，預計公司 2023-2025 年整體毛利率水平仍將維持在 50.0%上下?；谝陨霞僭O，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 9.3 億、11.2 億和 13.2 億，對應 EPS 分別為 0.46 元、0.56 元、0.66元，當前股價（截至 2023 年 4 月 25 日）對應 PE 分別為 13.9 倍、11.5 倍、9.7 倍。圖表圖表36 公司盈利預測公司盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收(億元)22.4 26.6 33.8 42.0 49.5 同比 23.7%18.4%27.3%24.3%

47、17.8%毛利率 46.4%52.3%52.0%52.0%52.0%各分項收入各分項收入(億元億元)商業代建 14.8 16.7 20.0 23.5 27.5 政府代建 5.7 7.8 9.8 12.5 14.5 其他業務 1.9 2.1 4.0 6.0 7.5 資料來源：wind，平安證券研究所 公司作為國內代建龍頭，輸出專業開發管理服務，以實現品牌及產品溢價；在當前政府代建制、城投類、金融代建業務需求興起下大有可為，同時前瞻性調整客戶機構，倚靠多元化業務保持領先優勢，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1）若地市持續冷清，政府迫于“土地財政”減少建設性支出，公司拓展政府代建

48、業務或受阻；2）房企積極布局代建業務，行業參與者增多，行業競爭加??；3）委托方及供應商變動或經營不善，或對公司品牌價值、商譽等產生負面影響。綠城管理控股公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/20 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2086 3045 3981 5013 應收賬款 189 231 288 339 預付款項、按金及其他應收款項 933 1079 1341 1580 其他應收款 0 0 0 0 存貨 0 2 3

49、 3 其他流動資產 649 789 962 1120 流動資產總計流動資產總計 3858 5146 6574 8054 長期股權投資 317 317 317 317 固定資產 109 92 75 58 在建工程 0 0 0 0 無形資產 431 359 287 215 長期待攤費用 0 0 0 0 其他非流動資產 1447 1441 1435 1429 非流動資產合計非流動資產合計 2304 2209 2114 2019 資產總計資產總計 6161 7355 8688 10072 短期借款 0 0 0 0 應付賬款 16 23 29 34 其他流動負債 2071 2706 3369 3964

50、流動負債合計流動負債合計 2087 2730 3398 3998 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 201 201 201 201 非流動負債合計非流動負債合計 201 201 201 201 負債合計負債合計 2288 2931 3599 4199 股本 17 17 17 17 儲備 3722 3722 3722 3722 留存收益 0 575 1268 2086 歸屬于母公司股東權益 3739 4314 5007 5825 歸屬于非控制股股東權益 134 110 81 48 權益合計權益合計 3873 4424 5088 5873 負債和權益合計負債和權益合計 6161 7355

51、8688 10072 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 稅后經營利潤 615 833 1019 1217 折舊與攤銷 77 95 95 95 財務費用 7 -9 -12 -16 其他經營資金 26 313 176 152 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 725 1232 1278 1448 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-530 73 73 73 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-400 -346 -415 -489 現金流量凈額現金流量凈額-206 959 936 1032 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所

52、利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業額 2656 3381 4203 4951 銷售成本 1267 1623 2017 2376 其他費用 0 0 0 0 銷售費用 120 117 147 178 管理費用 489 609 777 891 財務費用 7 -9 -12 -16 其他經營損益 0 0 0 0 投資收益 58 0 0 0 公允價值變動損益-1 0 0 0 營業利潤 830 1041 1274 1521 其他非經營損益 95 70 70 70 稅前利潤 925 1111 1344 1591 所得稅 189 206 252 3

53、02 稅后利潤 735 906 1092 1289 歸屬于非控制股股東利潤-9 -24 -29 -34 歸屬于母公司股東利潤 745 929 1120 1323 EBITDA 1009 1197 1427 1670 NOPLAT 667 842 1026 1221 EPS(元)0.37 0.46 0.56 0.66 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營收額增長率 18.4%27.3%24.3%17.8%EBIT 增長率 27.9%18.3%20.8%18.3%EBITDA 增長率 34.0%18.7%19.1%17.1

54、%稅后利潤增長率 28.9%23.2%20.5%18.1%盈利能力盈利能力 毛利率 52.3%52.0%52.0%52.0%凈利率 27.7%26.8%26.0%26.0%ROE 19.9%21.5%22.4%22.7%ROA 12.1%12.6%12.9%13.1%ROIC 48.6%42.6%62.5%84.0%估值倍數估值倍數 P/E 17.3 13.9 11.5 9.7 P/S 4.9 3.8 3.1 2.6 P/B 3.4 3.0 2.6 2.2 股息率 3.0%2.8%3.3%3.9%EV/EBIT-1.8-2.3-2.6-2.8 EV/EBITDA-1.6-2.1-2.4-2.7

55、 EV/NOPLAT-2.5-3.0-3.4-3.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責

56、撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限

57、公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033