譜尼測試-公司研究報告-國內領先綜合性檢測公司2022年歸母凈利潤同比+45.63%-230425（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月2525日日買入買入譜尼測試（譜尼測試（300887.SZ300887.SZ）國內領先綜合性檢測公司，國內領先綜合性檢測公司，20222022 年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比+45.63%+45.63%核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評機械設備機械設備通用設備通用設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：李雨軒證券分析師：李雨軒0755-819813620755- S0980519120001S0980521100001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值37.94-50

2、.63 元收盤價38.01 元總市值/流通市值10909/3877 百萬元52 周最高價/最低價75.16/30.60 元近 3 個月日均成交額73.12 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告譜尼測試-300887-2021 年中報點評：新業務布局加快，長期成長可期 2021-09-062 2022022 年營收年營收/歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+87.48%/+45.63%+87.48%/+45.63%。公司2022 年實現營業收入37.62 億元，同比增長87.48%；歸母凈利潤3.21 億元，同比增長45.63%；扣非歸母凈利潤2.74 億元，同比增長4

3、4.01%。公司各實驗室有效擴大訂單承接能力及交付能力，帶動業務收入高增。單單季度看，季度看，22Q4 公司實現營收10.80 億元，同比增長62.43%；歸母凈利潤1.40 億元，同比增長10.97%。盈利能力承壓盈利能力承壓，現金流情況大幅改善。，現金流情況大幅改善。2022 年公司毛利率/凈利率為35.55%/8.62%，同比變動-10.61/-2.36個pct。主要系核酸檢測收入高增而盈利水平較低拉低整體盈利能力。期間費用方面，期間費用方面，銷售/管理/財務/研發費用率分別為9.71%/7.70%/0.15%/7.38%，同比變動-6.02/-2.97/+0.13/-0.10個pct，

4、期間費用率整體下降8.95 個pct?，F金流方面現金流方面，公司經營性現金凈額6.23 億元，同比+1217.69%?，F金流狀況大幅改善。傳統領域持續補強傳統領域持續補強，新興業務快速發展新興業務快速發展。分業務看，生命科學與健康環保/汽車及其他消費品/安全保障/電子電器/計量/認證業務收入分別為：32.35/2.87/1.57/0.71/0.10/0.02億元，同比分別變動+87.69%/+52.54%/+247.90%/+74.43%/+31.22%/+39.85%；生命科學與健康環保毛利率為32.07%，同比變動-12.74 個pct。1 1）傳統業務：）傳統業務：公司收購北京博雅晟康醫

5、學，為公司體外診斷試劑研發生產奠定基礎，多個實驗室檢測資質成功擴項。2 2）新興業務：）新興業務：收購深圳通測，中標海關國家新能源電池產品安全遴選項目；電子電器和5G 檢測領域的競爭實力進一步增強；收購深圳米約、成都米約計量檢測有限公司，拓展醫療計量領域。公司通過內生外延方式，不斷完善傳統及新興業務領域布局，為長期發展奠定良好基礎。23Q123Q1 收入總體平穩，業績同比增長收入總體平穩，業績同比增長 68.08%68.08%。公司 23Q1 營收5.25 億元，同比減少 1.50%；歸母凈利潤0.09 億元，同比增長 68.08%；扣非歸母凈利潤0.04 億元，同比減少 65.18%。毛利率

6、/凈利率為 40.67%/1.77%，同比變動+1.54/+0.74 個pct。2023 年一季度疫情管控政策放開，核酸檢測業務驟降導致公司醫學業務出現經營波動。風險提示：風險提示：經濟下行；公信力受不利事件影響；業務增速不及預期。投資建議：投資建議：公司是我國領先的綜合性檢測機構，檢測行業長坡厚雪、公司自身行業領先。伴隨新能力建設及產能釋放、“內生外延”雙輪驅動戰略推進，公司有望快速發展。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為3.63/4.90/6.40 億元，對應 PE30/22/17 倍。公司合理目標價格區間為37.94-50.63 元（對應 23 年 PE30-40 倍），首次覆蓋給

7、予“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2,0073,7623,0033,5374,079(+/-%)40.7%87.5%-20.2%17.8%15.3%凈利潤(百萬元)220321363490640(+/-%)34.5%45.6%13.1%35.1%30.7%每股收益（元）1.611.121.261.712.23EBITMargin11.9%10.5%13.5%15.3%17.3%凈資產收益率（ROE）10.9%9.1%9.5%10.9%12.8%市盈率（PE）23.63

8、4.030.122.317.0EV/EBITDA15.720.622.318.815.2市凈率（PB）2.583.082.852.432.18資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22022022 2 年營收年營收/歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+87.48%/+45.63%+87.48%/+45.63%。公司 2022 年實現營業收入 37.62億元，同比增長 87.48%；歸母凈利潤 3.21 億元，同比增長 45.63%；扣非歸母凈利潤 2.74 億元，同比增長 44.01%。公司各實驗

9、室有效擴大訂單承接能力及交付能力，帶動業務收入高增。單季度看單季度看，22Q4 公司實現營收 10.80 億元，同比增長62.43%；歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 10.97%。23Q1 公司實現營收5.25億元，同比減少1.50%；歸母凈利潤0.09 億元，同比增長68.08%；扣非歸母凈利潤0.04 億元，同比減少65.18%。毛利率/凈利率為40.67%/1.77%，同比變動+1.54/+0.74個pct。圖1：譜尼測試 2023Q1 營收同比-1.50%圖2：譜尼測試 2023Q1 歸母凈利潤同比+68.08%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公

10、告、Wind、國信證券經濟研究所整理毛利率短期下滑，期間費用毛利率短期下滑，期間費用顯著顯著下降下降。2022 年公司毛利率/凈利率為35.55%/8.62%，同比變動-10.61/-2.36 個 pct。期間費用方面，期間費用方面，銷售/管理/財務/研發費用率分別為9.71%/7.70%/0.15%/7.38%，同比變動-6.02/-2.97/+0.13/-0.10 個 pct，三費費用率整體下降8.95 個 pct。22 年公司研發費用為 2.78 億元，同比增長 85.07%，公司持續加大新產品研究開發投入鞏固行業領先地位。圖3：譜尼測試毛利率短期下滑圖4：譜尼測試期間費用率整體下降資料

11、來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理UZkYhURUiWlYoNtQoM6MaObRtRmMpNnOjMrRmQiNsQrP6MmMxOxNnOyRwMmNpR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖5：譜尼測試研發費用率持續提升圖6：譜尼測試 ROE 趨于穩定資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理國內領先的第三方綜合性檢測公司國內領先的第三方綜合性檢測公司譜尼測試是一家綜合性的第三方檢驗檢測認證技術服務集團，成立于 2002 年，現

12、已形成集團總部（北京）、集團運營總部（上海）、華東區總部（蘇州）、華中區總部（武漢）4 大區域總部，共有員工 8000 余人，擁有 30 多個大型實驗基地、100 多家全資子公司。具備完備的服務體系，可提供綜合的檢驗檢測、計量、認證及相關技術服務。公司根據檢驗檢測服務對象與檢驗檢測內容的不同，將檢驗檢測業務劃分為生命科學與健康環保、電子電器、汽車及其他消費品和安全保障四大領域：1 1）生命科學與健康環保生命科學與健康環保：是公司當前重點發展的板塊，主要包括食品、環境、醫學等，其中營業收入占比最大的是環境檢測和食品檢測。環境檢測主要得益于環保問題日益受到重視，政策支持力度大，行業成長性高，在需求

13、帶動下第三方環境檢測市場迅速發展，另外由于環境檢測具有地域性較強的特點，需要在不同地區布局實驗室，截止當前公司在國內主要大中城市建立了二十多個檢驗檢測試驗基地，已基本完成全國布局；食品檢測主要受益食品安全問題日益受到重視，食品檢測規范化、標準化要求不斷提升，行業快速發展。2 2）電子電器電子電器：電子及安規檢驗檢測是指對電子產品的安全及可靠性進行的物理化學檢驗檢測。電子電氣等設備在進出口過程中通常有著較強的安全控制要求，該類檢驗檢測主要服務于電子電氣等設備制造商和貿易商獲取產品進口國的質量認可。3 3）汽車及其他消費品：）汽車及其他消費品：對消費品是否符合國家、行業標準要求進行的檢驗檢測，涉及

14、消費品及輕工產品的生產、流通和消費環節，主要汽車、玩具、紡織品、日化等領域檢測。4 4）安全保障安全保障：主要為工業用品的制造和使用客戶提供機械物理性能、安全性能等方面的檢驗檢測服務，服務領域主要涉及電池、化工品和驗貨等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司主要業務介紹業務分類業務分類服務領域服務領域主要內容主要內容生命科學與健康環保食品食品、農產品、保健品等檢驗檢測；具體包含常規理化指標、營養成分、食品添加劑和非食用物質、微生物指標、農藥殘留、獸藥殘留、其他有毒有害物質以及食品接觸材料檢驗檢測等。環境水和廢水檢測、飲用水檢測、海洋環境保護相關檢測、

15、環境監測、環境噪聲、室內環境檢測、公共場所衛生檢測、產地環境檢測、振動與輻射檢測、土壤、污泥及肥料檢測和固體廢物檢測等。醫學檢測/病理診斷 臨床病理學、臨床免疫學、臨床化學、臨床體液/血液學、臨床細胞分子遺傳學等檢測毒理病理實驗化妝品、保健食品、新食品原料、消毒產品、醫療器械、藥品和肥料等產品的注冊或備案的毒理安全性和功能性評價服務。CRO/CDMO藥物發現、藥物合成、藥物制劑、藥物分析、藥理毒理研究、藥品檢測、藥物生產等，為醫藥的研發、生產及檢測提供一站式 CRO/CDMO 服務。電子電器電子電器對電子產品的安全及可靠性進行的物理化學檢驗檢測。電子電氣等設備在進出口過程中通常有著較強的安全控

16、制要求，該類檢驗檢測主要服務于電子電氣等設備制造商和貿易商獲取產品進口國的質量認可。汽車及其他消費品汽車各項汽車物理性能、可靠性能及化學測試專業服務，主要包括ELV限用有害物質檢驗檢測、車內空氣和車內材料有機揮發物檢驗檢測、車輛廢氣排放檢驗檢測、燃油及車用油品測試、金屬和高分子材料測試、零部件安全和可靠性測試等玩具公司按照中國、歐盟、美國、日本等各國玩具及兒童用品生產標準對產品進行檢驗檢測紡織品對紡織品的物理性能和化學成分進行分析（起毛起球、色牢度、纖維含量、甲醛、pH值、標識標注等），以判斷此類與人體直接接觸的產品是否符合環保健康和安全方面的要求日化對化妝品、洗滌用品及紙制品等各類產品的重金

17、屬、化學禁用限用物質、功效成分、微生物、毒理學指標、物理性能進行測試安全保障電池包括電池貨運和電池跌落測試，即保證各類型電池和各類型儀器設備中的電池在運輸、碰撞、跌落等情形下的安全性?；て穼υ噭?、建材和化工品的各項化學指標參數進行的檢驗檢測。驗貨按委托方或者買家的要求，代表委托方或者買家根據定貨、購銷合同中的相關約定，對供貨質量及其他相關內容進行檢查驗收的活動。計量服務-利用專業的技術手段實現單位統一和量值溯源及準確可靠的測量校準活動。目前公司可提供化學、力學、熱學、長度等多領域多方面的計量校準服務。認證服務-公司目前主要提供的認證服務包括質量管理體系（QMS）認證、環境管理體系（EMS）認

18、證、職業健康與管理體系（OHSMS）認證、食品安全管理體系認證、危害分析與關鍵控制點體系（HACCP）認證、有機產品認證、良好農業規范（GAP）認證和化妝品良好生產規范（GMPC）認證等。資料來源：公司年報、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司收入主要來自于生命科學與健康環保檢測公司收入主要來自于生命科學與健康環保檢測。公司 2017-2022 年收入主要來自于生命科學與健康環保檢測，收入占比超過 85%，是公司的第一大業務，占比持續提升；汽車及其他消費品檢測占比從 2017 年 12.52%降至 2022 年 7.64%，占比略有下滑；安全保障收入占比從 2017 年 3.28%提升至

19、 2022 年的 4.18%。圖7：公司 2022 年營收主要來自生命科學與健康環保檢測圖8：公司 2017-2022 年生命科學與健康環保營收占比較高資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構集中，公司控股權穩定股權結構集中，公司控股權穩定。公司的實際控制人為宋薇女士和李陽谷先生。宋薇女士直接持有公司 44.85%的股份、李陽谷先生（宋薇女士之子）直接持有公司 11.60%的股份。譜瑞恒祥和譜泰恒祥，分別持有公司 3.95%的股份，其中宋薇女士持有譜瑞恒祥 39.29%的股份、譜泰恒祥 63.27%的股份。截止 2022

20、年 12 月31 日，公司下設 77 家子公司、26 家分公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖9：公司股權結構集中，管理結構穩定資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理滾動式滾動式募投積極擴產，募投積極擴產，產能逐步釋放奠定快速發展基礎產能逐步釋放奠定快速發展基礎。公司分別于 2021 年、2022 年通過 IPO 以及定向增發募投項目以提升檢驗檢測服務能力，完善實驗室全國布局。公司在華中、山東、西北地區持續募投建設研發檢測基地及總部項目，優化全國實驗室布局，加快檢驗檢測資質擴項，提高實驗室訂單承接能力和交付能力，為后續產能釋放打下扎實基礎。表

21、2：譜尼測試 IPO 及定向增發募投項目情況募投方式募投方式 發行時間發行時間項目名稱項目名稱擬投資金額擬投資金額（萬元）（萬元）項目概況項目概況規劃建設期規劃建設期項目達產后情況項目達產后情況IPO2021 年 1 月新建生產及輔助用房項目54,419.00新建現代化實驗室、采購相關儀器設備，建設華東地區人力資源、研發測試、財務共享、市場推廣等職能部門。3 年項目達產后，主要開展汽車、電子可靠性等領域的檢驗檢測預計可實現年均營業收入50632 萬元，年均利潤總額 8354 萬元。譜尼測試研發檢測基地及華中區運營總部建設項目21,000.00新建實驗室場地、采購相關檢驗檢測設備，擴充公司華中地

22、區汽車、電子可靠性等領域的檢驗檢測能力。3 年項目達產后，主要開展汽車、電子可靠性等領域的檢驗檢測，預計可實現年均營業收入24,492 萬元，年均利潤總額 4,041 萬元。生物醫藥診斷試劑研發中心項目7,000.00以公司北京地區現有實驗場地和技術能力為基礎，購置相關儀器設備，打造分子診斷試劑關鍵原材料研發平臺、多種病原同時檢測的高通量技術研發平臺、抗體檢測技術研發平臺，構建生物醫藥診斷試劑研發中心。1.5 年建成分子診斷試劑關鍵原材料研發平臺、高通量技術研發平臺、抗體檢測技術研發平臺及生物醫藥診斷試劑研發中心，為公司生物醫藥領域的布局提供技術支撐補充流動資金項目17,000.00 補充公司

23、日常生產經營所需流動資金。-定向增發2022 年 3 月譜尼測試集團山東總部大廈暨研發檢測中心項目52,000.00建設科技型雙創企業研發儀器支持共享平臺、食品安全綜合實驗室、基因實驗室、環境實驗室、電子實驗室、海洋工程實驗室、可靠性實驗室、日化洗滌/護理用品實驗室、毒理學安全評價與功能實驗室、油品檢驗實驗室等功能實驗室，2.5 年滿足山東和華北地區不斷增長的檢測需求。譜尼西北總部大廈（西安）項目46,113.00新建譜尼西北總部大廈，擴大化妝品檢測實驗室、新能源汽車實驗室、環境可靠性實驗室、電磁兼容 EMC 測試實驗室、醫學醫療器械檢驗實驗室、醫藥 CRO/CDMO 實驗室等。2 年進一步擴

24、充西北地區的檢測實力，實現對周邊省的有效輻射。補充流動資金27,000.00增強公司資金實力支持公司業務發展。-資料來源：公司招股說明書、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6檢測行業空間大、增長穩，助力高質量發展檢測行業空間大、增長穩，助力高質量發展行業概況：政策推動檢測市場準入放寬，行業市場化進程加快行業概況：政策推動檢測市場準入放寬，行業市場化進程加快檢測檢測是指通過專業技術方法對各種產品及其他需要鑒定的物品進行檢驗、鑒定等活動。檢測涉及電子、計算機、食品科學、生物學、化學、藥學、醫學、材料科學、機械等多門專業學科，需要將多

25、種科學技術融為一體并綜合運用。檢測服務檢測服務是指檢測機構接受生產商或產品用戶的委托，綜合運用各種科學方法及專業技術對某種產品的質量、安全、性能、環保等方面指標進行檢測并出具檢測報告的過程，從而評定該種產品是否符合政府、行業和用戶在質量、安全、性能等方面的標準和要求。檢測機構根據檢測工作量向委托者收取檢測費用。檢測行業長期發展的根本動力來自社會的檢測行業長期發展的根本動力來自社會的“認知認知”需求需求。檢測行業是基于全社會對 QHSE（使用產品的質量、生活健康水平、生產生活的安全性、社會環境保護）等問題的不斷關注而產生的。隨著社會的進步和發展，對健康和環保重視程度的不斷加強，人們對身邊事物的“

26、認知”需求不斷增強，越來越希望知道食品能否安全食用，企業排放廢氣、廢水等是否超出了環境可承受的極限，手機電池是否會爆炸等問題。而檢測即是通過相應的技術手段對這些要素進行技術驗證，以檢驗其否滿足相關法律、法規的要求或是否達到了一定的標準，這里政府立法及相應的規范化管理為檢測行業健康發展提供了重要保障。圖10：檢測市場產生并不斷發展的根本動力資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理檢測服務的需求方主要包括政府監管部門檢測服務的需求方主要包括政府監管部門、消費者消費者、產品的生產商及貿易商產品的生產商及貿易商，檢檢測市場參與者主要分為政府檢測機構測市場參與者主要分為政府檢測機構、企業內部檢測

27、實驗室及獨立第三方檢測機企業內部檢測實驗室及獨立第三方檢測機構構。在國民經濟各個領域，政府檢驗檢測主要以保護人民生命財產安全為目的，業務涉及市場準入、監督檢驗檢測、3C 認證、生產許可證、定檢、評優、免檢等方面；企業內部檢測實驗室則服務于企業自身的產品質量管控需求，在來料進廠和成品出廠環節進行把關，并在產品研發過程中提供各項數據以輔助研發工作；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7獨立第三方檢測機構包括外資和民營兩大類，由于其所出具的檢測數據具有獨立性及公正性的特點，因此已被市場各方所廣泛接受。圖11：中國檢測市場主要參與者的關系資料來源：公司招股說明書，國信證

28、券經濟研究所整理商業模式：資質商業模式：資質+公信力稱王公信力稱王+業務布局及服務網絡業務布局及服務網絡檢測行業的商業模式極具特色，通常是檢測機構通過獲得制造商和采購商的認可，成為其產品及項目的指定檢測機構，制造商和采購商為獲得的每筆檢測服務向檢測機構支付檢測費用，該費用即為檢測機構逐步成長發展的收入來源。在這其中最關鍵的三個要素在于：具有足夠的資質具有足夠的資質（具備拓展市場的前提條件）、強大的強大的公信力公信力（受到被服務機構、上下游公司及終端消費者的認可）和完善的業務及服完善的業務及服務網絡布局務網絡布局（擁有足夠廣泛的業務和服務網絡布局以給來自不同區域、不同行業的企業就近提供多樣化的檢

29、測服務）。當前檢測行業全球前四的第三方檢測機構SGS、BV、Eurofins 及 Intertek 以及中國第三方檢測機構華測檢測、廣電計量、譜尼測試都是遵循這一路徑成長起來的。具有足夠的資質是展開相關檢測業務的前提具有足夠的資質是展開相關檢測業務的前提，這個一方面需要檢測機構具備的檢測實力并向相應管理機構申請資質，另一方面也與所在國家地區檢測行業相關政策息息相關，比如政策是否允許第三方檢測機構從事該領域的檢測工作。檢測行業存在明顯的資質壁壘，其難度主要體現在以下幾個方面：1 1）技術門檻技術門檻：一般地諸如食品、環保檢測等通用領域技術門檻相對并不高，不過部分專業性較強的細分領域具備明顯的技術

30、壁壘，需要極強技術實力才能具備提供檢測服務的能力，比如電磁兼容檢測、半導體相關檢測、高壓電器檢測等；2 2）資質積累資質積累：檢測下游行業分布廣泛，地域分布廣泛，檢測業務種類極其繁多，以華測檢測為例，其可提供檢測項目超過 2 萬個，每一個項目都需要申請相應的資質，且資質都有一定有效期，這需要多年不斷發展積累才能逐步構建一個完成的覆蓋體系，一家新進入公司很難快速具備這樣的能力；3 3）牌照壁壘牌照壁壘：檢測行業通用的 CMA、CNAS 資質通常申請門檻并不高，不過牌照壁壘主要體現在兩方面，一是政府是否允許你從事該檢測領域的檢測工作，從當前形勢來看，檢測行業正處于細分市場不斷從壟斷走向開放、市場化

31、進程加速的快速發展階段，未來仍將延續這一趨勢，二是在部分細分行業還需要相應的行業資質，比如特殊行業還需要保密資格、相應實驗室認可及裝備承制資格等，這些資質獲取難度較大。強大的公信力是檢測機構賴以生存和發展的核心競爭力強大的公信力是檢測機構賴以生存和發展的核心競爭力。社會公信力及由此帶來的品牌影響力對檢測機構至關重要，只有檢測機構擁有社會各界尤其是眾多大型跨國企業客戶廣泛認可的技術能力和公正性，才會獲得更多的業務機會。而強大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8的公信力是建立在先進的檢測技術、準確的檢測數據的基礎上，需要較長時間的積累才能建立獲得廣泛認可，這也是檢

32、測行業高門檻所在這也是檢測行業高門檻所在，新成立的檢測機構往往在此方面面臨較大壓力。對檢測機構而言，他們也會自覺維護自身的市場公信力，譬如加強研發能力，參與相關行業標準的制定；加強內部控制，建立多級復核制度，確保檢測質量及檢測報告質量等，且制定嚴格的內控機制以杜絕出具虛假檢測報告，因為一旦檢測機構被發現出具虛假檢測報告，多年培育的市場公信力將完全喪失，失去客戶的認同，并可能被取消檢測資格，所以堅決抵制虛假檢所以堅決抵制虛假檢測報告、維持較高的市場公信力是檢測機構的立身之本。測報告、維持較高的市場公信力是檢測機構的立身之本。完善的業務及服務網絡布局是檢測機構占領市場完善的業務及服務網絡布局是檢測

33、機構占領市場、開展業務的必要條件開展業務的必要條件。檢測行業是碎片化市場，細分市場和客戶多而散，檢測頻次高，作為服務行業，不僅需要建立豐富的檢測產品線，還需要建立廣泛的銷售服務網絡布局，滿足不同地理分布、行業維度以及客戶結構的檢測服務需求，才能將已有的公信力最大化轉化為盈利能力，一方面保證對客戶檢測服務需求的可實現性和快速響應性，另一方面規模效應帶來的邊際成本遞減使其建立一定的成本優勢。而“開店”模式是實現快速規?；睦硐脒x擇之一，檢測機構通常一方面依托自身進行多產品線檢測機構通常一方面依托自身進行多產品線+多網多網點布局點布局，建立新的地區分公司和實驗室建立新的地區分公司和實驗室，另一方面外

34、延并購加速切入新的檢測領另一方面外延并購加速切入新的檢測領域和地理區域。域和地理區域。圖12：檢測行業商業模式的關鍵要素資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理市場空間：第三方檢測國內近千億元，平穩快速成長市場空間：第三方檢測國內近千億元，平穩快速成長全球檢測市場萬億空間，常年持續穩健增長全球檢測市場萬億空間，常年持續穩健增長。全球檢測市場是一個常年穩健增長且仍具有極大增長潛力的市場。根據前瞻產業研究院的數據統計，2021 年全球檢測市場容量約為 16127 億元，同比增長 10.14%。影響全球檢測市場增長的因素主要包括國際貿易活躍程度、產品質量法規升級、工業技術與質量標準化提升、環

35、保節能需求增長等，這些因素使得檢測行業具有剛性需求的特征。近年來，全球檢測市場始終顯現出朝陽行業的特征。根據前瞻產業研究院的數據統計，過去 30年間全球檢測市場年平均增速維持在 5%到 6%之間，近 10 年全球年復合增速更高達約 10%。在國際檢測市場中，獨立第三方檢測機構是市場的主要參與者。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖13：全球檢測市場規模超 1.6 萬億元，可持續穩定增長資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理我國第三方檢測市場快速增長我國第三方檢測市場快速增長，國內近千億空間國內近千億空間。2002 年以來，伴隨著全球化趨勢和國際貿易

36、額的快速增長，檢測行業成為中國發展前景好、增長速度快的服務行業之一。根據中國認監委的數據，我國檢測市場規模從 2011 年的 827 億元提升至 2021 年的 4090 億元，10 年復合增速約 17.33%，21 年同比+14.06%，約為我國2021 年 GDP 增速 8.1%的 1.88 倍。整體機構數量看整體機構數量看，我國檢測機構數量從 2013年的 2.48 萬家提升至 2021 年的 5.19 萬家，近 8 年復合增速 9.66%，2021 年同比增長 6.19%。檢測市場空間和機構數量的快速增長反映了我國檢測行業仍處于快速成長的階段，而檢測機構數量同比增速大幅下降，遠低于之前

37、歷年增速，說明新進入者減少、行業格局有所優化。圖14：中國檢測市場規模穩定增長圖15：中國第三方檢測市場規模占比約 40%資料來源：中國認監委，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國認監委、華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理注：2016-2020 年認監委未披露第三方市場數據競爭格局：小而散，民企高速發展競爭格局：小而散，民企高速發展檢測行業整體呈檢測行業整體呈“小而散小而散”的競爭格局，行業集中度較低的競爭格局，行業集中度較低。在我國檢測市場中，小微型檢測機構是行業的主體。根據認監委統計數據，我國 100 人以下的小微型檢測機構占比達 96.43%，大/中型檢測機構為 231/1515 家

38、，占比約 0.47%/3.10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖16：我國大中小檢測機構數量分布情況（2020 年）圖17：2021 年國內檢測市場市占率情況資料來源：中國認監委，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國認監委、Wind、Bloomberg，國信證券經濟研究所整理注：SGS、BV、Intertek 僅有亞太區的收入數據，中國區收入按中國占全球收入 18%估算具體企業看，華測檢測為國內民營龍頭具體企業看，華測檢測為國內民營龍頭。國內檢測市場中，我們按外資檢測企業的中國區收入按中國占全球收入 18%估算，得出 SGS 在國內市場份額約為 2.

39、03%，華測檢測為國內的第三方檢測民營龍頭，市場份額約為 1.02%，廣電計量市場份額約 0.55%，譜尼測試市場份額約 0.49%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11盈利預測假設基礎及結果盈利預測假設基礎及結果譜尼測試業務主要分為生命科學與健康環保、汽車及其他消費品、安全保障、電子電器四部分，此外還有部分計量及認證業務。公司分別于 2021 年、2022 年通過 IPO 以及定向增發募投項目以提升檢驗檢測服務能力，完善實驗室全國布局，伴隨產能釋放，公司收入體量及行業地位不斷提升?，F階段，公司已基本形成全面的服務網絡和一站式服務能力，有望憑借先發優勢及品牌

40、力構建的核心競爭力充分受益行業發展，成為中國領先檢測品牌。我們對盈利預測模型做出如下假設：生命科學與健康環保生命科學與健康環保：公司傳統優勢業務，經營穩健。受益于環保業務在2023-2025 年迎來第三次全國土壤普查檢測增量需求，以及公司 CRO/CDMO 業務產能釋放，預計 2023-2025 年營業收入增速分別為-30.06%/14.66%/12.70%；汽車及其他消費品汽車及其他消費品：公司汽車檢測能力全面、客戶認可度高，2022 年蘇州譜尼新建汽車座椅實驗室和汽車電子實驗室，為汽車業務發展奠定產能基礎。預計2023-2025 年營業收入增速分別為 28.28%/20.00%/16.61

41、%；安全保障安全保障：公司鋰電池認證及檢測認可度高、有望受益于下游景氣度提升；此外，公司加大軍品檢測能力提升，伴隨西安實驗室投產，公司軍工檢測收入有望大幅提升。2023-25 年營收增速分別達 54.98%/36.95%/26.52%；電子電器電子電器：公司電子檢測技術優良，可提供 RoHS、Reach 等多種指令合規性檢測，收購深圳通測，中標海關國家新能源電池產品安全遴選項目，電子電器檢測能力持續提升。預計 2023-2025 年營收增速分別達 60.00%/30.00%/30.00%；根據上述假設，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 30.30/35.37/40.79億元

42、，歸屬母公司凈利潤 3.63/4.90/6.40 億元。表 6：譜尼測試業務拆分20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E1.1.生命科學與健康環保生命科學與健康環保收入17.2432.3522.6225.9429.24增速45.83%87.69%-30.06%14.66%12.70%毛利7.7210.378.8010.4512.16毛利率(%)44.80%32.07%38.90%40.27%41.58%2.2.汽車及其他消費品汽車及其他消費品收入1.882.873.694.425.16增速18.35%52.54%28.28%20.00%16.

43、61%毛利1.071.641.772.172.58毛利率(%)56.54%56.94%48.04%49.03%49.99%3.3.安全保障安全保障收入0.451.572.443.344.22增速16.55%247.90%54.98%36.95%26.52%毛利0.270.961.411.962.52毛利率(%)59.0160.8057.70%58.82%59.57%4.4.電子電器電子電器收入0.410.711.131.471.91增速2.06%74.41%60.00%30.00%30.00%毛利0.250.460.670.881.16毛利率(%)61.3164.4759.47%59.97%6

44、0.47%合計合計總營收（億元）20.0737.6230.0335.3740.79增速40.70%87.48%-20.17%17.78%15.31%營業成本（億元）10.8024.2517.4119.9222.33毛利率46.16%35.55%42.04%43.69%45.25%毛利（億元）9.2613.3712.6315.4518.46資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表 7：未來 3 年盈利預測表（百萬元）202220222023E2023E2024E2024E202

45、5E2025E營業收入營業收入3762300335374079營業成本營業成本2425174119922233銷售費用銷售費用365326366410管理費用管理費用290294356414研發費用研發費用278225268301財務費用財務費用6000營業利潤營業利潤348406542706利潤總額利潤總額348404540704歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤321363490640資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 30.03/35.37/40.79 億 元，同 比 變 動-20.2%/+17.8%/+

46、15.3%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為3.63/4.90/6.40 億元，同比變動+13.1%/+35.1%/+30.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：38.42-50.6338.42-50.63 元元公司為我國領先的第三方綜合性檢測公司，公司已基本形成全面的服務網絡和一站式服務能力，有望憑借先發優勢及品牌力構建的核心競爭力充分受益行業發展。我們預計公司未來收入業績端保持穩定增長，未來五年估值假設條件見下表：表 8：FCFF 估值中公司經營

47、活動主要假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E營業收入增長率40.7%87.5%-20.2%17.8%15.3%18.0%17.0%16.0%15.0%15.0%15.0%15.0%營業成本/銷售收入53.8%64.5%58.0%56.3%54.7%54.5%54.3%54.1%54.0%53.9%53.8%53.7%管理費用/銷售收入10.4%7.4%9.7%10.0%10.1%10.1%10.0

48、%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%研發費用/銷售收入7.5%7.4%7.5%7.6%7.4%7.2%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%銷售費用/銷售收入15.7%9.7%10.8%10.3%10.0%9.9%9.8%9.7%9.6%9.6%9.5%9.5%營業稅及附加/營業收入0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%所得稅稅率8.6%6.8%9.2%8.2%8.0%8.5%8.2%8.2%8.3%8.3%8.3%8.3%股利分配比率18.3%21.9%20.0%20.1%20.7%20.2%20.3%20.

49、4%20.3%20.3%20.4%20.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測表 9：絕對估值法假設條件無杠桿 Beta0.8T9.16%無風險利率2.86%Ka9.08%股票風險溢價7.77%有杠桿 Beta0.84公司股價（元）38.81Ke9.36%發行在外股數（百萬股）287E/(D+E)95.21%股票市值(E)（百萬元）11139D/(D+E)4.79%債務總額(D)（百萬元）560WACC9.139.13%Kd5.04%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所預測表 10：FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E202

50、5E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT406.0541.9706.2856.71,037.21,223.31,422.01,648.91,911.52,215.7所得稅稅率（所得稅稅率（%）9.16%8.18%8.05%8.46%8.23%8.25%8.31%8.26%8.27%8.28%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)368.8497.6649.4784.2951.91,122.51,303.81,512.61,753.42,032.2折舊與

51、攤銷折舊與攤銷141.6173.9199.4225.9252.7279.6306.5333.3360.1386.9營運資金凈變動營運資金凈變動(81.5)(736.0)(155.2)(251.4)(313.3)(299.0)(346.7)(400.1)(448.3)(524.4)資本性投資資本性投資(501.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)(401.0)FCFFFCFF(72.0)(465.5)292.6357.7490.3702.1862.51,044.91,264.21,493.7 21,365.6PV(F

52、CFF)PV(FCFF)(66.0)(390.9)225.1252.2316.8415.6467.9519.4575.8623.48,917.3核心企業價值核心企業價值11,856.7減：凈債務減：凈債務(679.5)股票價值股票價值12,536.1每股價值每股價值43.68資料來源：國信證券經濟研究所預測根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法得出公司價格區間為 38.42-50.63 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表 11：絕對估值相對折

53、現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.7%8.9%9.13%9.13%9.3%9.5%永續增長率變化2.6%50.6348.6146.7344.9743.312.4%49.3647.4545.6543.9742.382.2%48.1846.3544.6443.0241.502.0%2.0%47.0645.3243.6843.6842.1340.671.8%46.0144.3442.7741.2939.881.6%45.0243.4241.9140.4939.141.4%44.0842.5541.1039.7338.42資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值

54、：37.94-50.5937.94-50.59 元元譜尼測試為我國領先的第三方綜合性檢測機構，在化學檢測領域具有領先優勢。我們選取主營產品、業務結構、經營模式、營收規模及行業上下游產業與公司相同或相近的華測檢測（300012.SZ）、廣電計量（002967.SH）、國檢集團（603060.SH）以及蘇試試驗（300416.SZ）作為同行業可比上市公司，可比公司 2023 年 PE 均值為 30 倍，由于公司正處于快速發展階段，增速較快，給予公司 2023 年 PE 30-40倍，合理目標價格區間為 37.94-50.59元。表 12：可比公司估值表公司公司投資評級投資評級股價（元）股價（元）2

55、023020230424424市值市值（億元億元）EPSEPSPEPE2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E華測檢測買入18.37309.140.450.550.650.7941332823國檢集團買入11.8086.080.420.400.500.6128302419廣電計量買入20.98120.680.320.320.590.8066663526蘇試試驗買入27.65108.160.610.690.961.2945402921平均值45422923譜尼測試買入38.01

56、109.090.771.121.261.7150343022資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理及預測投資建議投資建議公司是我國領先的綜合性檢測機構，所在檢測行業為長坡厚雪賽道，自身行業地位領先。伴隨新業務能力建設及產能釋放、“內生外延”雙輪驅動戰略持續推進，公司有望快速發展。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 3.63/4.90/6.40 億元，對應PE30/22/17 倍。公司合理目標價格區間為37.94-50.63元（對應23 年PE30-40倍），首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15財務預測與估值財務預測與估值資

57、產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物513754185415661744營業收入營業收入2007200737623762300330033537353740794079應收款項821114599816301907營業成本10802425174119922233存貨凈額2542349401077營業稅金及附加811121314其他流動資產755384548603銷售費

58、用316365326366410流動資產合計流動資產合計1434143428192819297229724685468553325332管理費用214290294356414固定資產9971277169019132111研發費用150278225268301無形資產及其他102117116114112財務費用06000投資性房地產248366366366366投資收益28(0)(0)(1)長期股權投資00000資產減值及公允價值變動03200(0)資產總計資產總計2781278145804580514451447078707879207920其他收入(149)(359)(225)(268)(3

59、01)短期借款及交易性金融負債246136560566587營業利潤240348406542706應付款項141265192682783營業外凈收支1(0)(2)(2)(1)其他流動負債29248540511751380利潤總額利潤總額241241348348404404540540704704流動負債合計流動負債合計679679887887115711572422242227512751所得稅費用2124374457長期借款及應付債券00000少數股東損益03457其他長期負債82142142142142歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤22022032132136336349049064

60、0640長期負債合計長期負債合計8282142142142142142142142142現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計76176110291029129912992564256428932893凈利潤凈利潤220321363490640少數股東權益013162026資產減值準備1764(52)66股東權益20203539382944945002折舊攤銷142184142174199負債和股東權益總計負債和股東權益總計27812781458045805144514470787078

61、79207920公允價值變動損失0(32)(0)(0)0財務費用06000關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(413)5(81)(736)(155)每股收益1.611.121.261.712.23其它(17)(62)55(2)(1)每股紅利0.290.240.250.340.46經營活動現金流經營活動現金流(51)(51)481481426426(68)(68)690690每股凈資產14.7412.3313.3415.6617.43資本開支0(550)(501)(401)(401)ROIC

62、18%25%19%20%21%其它投資現金流141(825)82300ROE11%9%9%11%13%投資活動現金流投資活動現金流141141(1375)(1375)322322(401)(401)(401)(401)毛利率46%36%42%44%45%權益性融資0122802730EBIT Margin12%10%14%15%17%負債凈變化00000EBITDAMargin19%15%18%20%22%支付股利、利息(40)(70)(73)(98)(132)收入增長41%87%-20%18%15%其它融資現金流(165)48424621凈利潤增長率35%46%13%35%31%融資活動現金

63、流融資活動現金流(246)(246)11361136351351181181(111)(111)資產負債率27%23%26%37%37%現金凈變動現金凈變動(156)(156)24124111001100(288)(288)178178息率0.4%0.6%0.7%0.9%1.2%貨幣資金的期初余額66951375418541566P/E23.634.030.122.317.0貨幣資金的期末余額513754185415661744P/B2.63.12.82.42.2企業自由現金流07(72)(465)293EV/EBITDA15.720.622.318.815.2權益自由現金流055351(45

64、9)314資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投

65、資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報

66、告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告

67、中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報

68、告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032