招商積余-公司首次覆蓋報告：積余鍥而成-230423（37頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 積余鍥而成積余鍥而成 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 房地產/房地產服務 投資摘要：投資摘要：我們認為，在物企規模增速放緩、盈利普遍承壓下行的當前時刻，物業企業將逐漸回歸經營及服務本源，告別盲目擴張時期，邁向高質量發展階段，同時，非住業態是目前多數物企的重點發力方向。在此背景下，內生外拓均好、業態在此背景下，內生外拓均好、業態平衡多樣、資源稟賦優異的全能型物企將有望迎來更加穩定的增長。平衡多樣、資源稟賦優異的全能型物企將有望迎來更加穩

2、定的增長。在 22 年營收大于 50 億的物企中，公司在非住業態的面積及營收占比均為第一，在非住領域具有領先優勢。行業回歸本源行業回歸本源 注重多元發展注重多元發展 告別狂飆告別狂飆 注重續航：注重續航：22 年整體物業板塊營收增速放緩，央國企更具韌性，央國企背景的房企亦表現相對穩健，為央國企物企提供了內生增量，在盈利能力方面，22 年央國企盈利能力持續增強且近三年來首次超過民企。非住市場非住市場 大有可為：大有可為：相較住宅，非住宅業態具有物業費單價高、收繳率高、細分賽道多、專業門檻更高、服務邊界廣闊的特點，已經成為了目前多數物企重點發力的方向。從近月物企市場外拓數據來看，非住業態拓展占比持

3、續高于住宅物業，22 年全年物業板塊外拓項目中住宅物業占比僅為 28.5%。百年積余再啟航百年積余再啟航 兩大國資共添翼兩大國資共添翼 招商積余背靠招商局集團與航空工業集團兩大國資，股權結構穩定。2019 年起，招商蛇口收購中航善達，實現了招商物業和中航物業的強強聯合。蛇口全面助力，2023 年前三個月的數據顯示，招商蛇口的銷售額以及銷售面積都在不斷增長。同時，招商蛇口拿地強度處于業內較高水平，22 年，招商蛇口拿地強度約在 30%水平，23 年 1-3 月，招商蛇口拿地金額同比高增102%，表明招商蛇口拿地積極土地儲備充足，為招商積余的規模提高和業務轉型筑就堅實后盾。逆風局中彰顯定力逆風局中

4、彰顯定力 基礎物業管理：根基穩固枝繁茂?；A物業管理：根基穩固枝繁茂。管理面積保持增長，得益于強大的股東支持，公司內生面積持續穩定輸送，同時，外拓并購也進行多點發力，公司抓住非住市場領先優勢，“總對總”業務亦持續擴大，市場拓展更將助力面積保持增長。平臺增值服務平臺增值服務：實現翻倍增長實現翻倍增長。平臺增值服務為公司 23 年發展的重點方向，以“到家匯”平臺為核心，22 年營業收入同比增長 116.91%，實現平臺銷售額12.4 億元，同比增長 52%，且毛利增速高于收入增速，未來貢獻增長仍然可期。專業增值服務：細分賽道多點開花。專業增值服務：細分賽道多點開花。公司的專業增值服務細分賽道較多，

5、業務收入穩中有進。截至22年，公司專業增值服務收入達 18.7億元，同比增長1.65%，占總營收比例為 14.96%。毛利穩定增長，增速顯著高于營收增速，毛利率實現提升。資產管理業務：前途光明潛力足。資產管理業務：前途光明潛力足。招商積余資產管理業務主要為商業運營，以及持有物業出租及經營。公司商業運營收入仍保持了較高的增速，同比增長達 75.72%，但此項業務占比較小，而占比較大的持有物業出租給經營收入同比減少 27.19%，主要是由于根據相關規定進行租金減免，以及輕重資產分離取得進展，公司持有型物業可出租面積減少，我們預計未來此項業務預計仍將保持穩定。財務分析財務分析 營業收入穩定增長，22

6、 年毛利率短期因租金減免、人工成本增加等因素影響承壓，預計未來毛利率仍有提升空間，歸母凈利潤若扣除減租影響后同比增長 31.5%，剔除減租影響后的歸母凈利潤增速高于營收增速。期間費用率整體呈下行趨勢，應收賬款管理整體健康，其他應收款大幅收縮，隨著公司管理規模的擴大，人均創收亦穩健上行。投資建議：投資建議：我們持續看好招商積余的業績發展，我們預測公司 2023-2025 年實現營業收入 157.38/188.41/225.48 億元，同比增長 20.84%/19.71%/19.67%；實現歸母凈利潤 7.62/9.49/11.14 億元，同比增長 28.36%/24.6%/17.32%；預期EP

7、S 分別為 0.72/0.9/1.05 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：預測中假設偏離真實情況的風險，外拓不及預期、項目無法續簽風險，輕重資產剝離不及預期風險，成本持續上行、降本增效不及預期風險。評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 4 月 23 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2023.4.21 總市值/流通市值（億元）156.61/156.61 總股本（萬股）106034.61 資產負債率（%）47.92 每股凈資產（元）8.8 收盤價（元）14.77 一年內最低/最高價（元）13.17/19.38

8、 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%4/22/225/14/226/5/226/27/227/19/228/10/229/1/229/23/2210/15/2211/6/2211/28/2212/20/221/11/232/2/232/24/233/18/234/9/23滬深300招商積余 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/37 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1

9、0590.93 13023.78 15738.48 18841.06 22547.59 增長率（%）22.65%22.97%20.84%19.71%19.67%歸母凈利潤（百萬元）512.87 593.51 761.85 949.3 1113.7 增長率（%）17.86%15.72%28.36%24.6%17.32%凈資產收益率（%）5.92%6.49%8%9.51%10.59%每股收益(元)0.48 0.56 0.72 0.9 1.05 PE 30.54 26.39 20.56 16.5 14.06 PB 1.81 1.71 1.65 1.57 1.49 資料來源：wind，申港證券研究所

10、注：歷史每股收益及相關指標已根據當前股本數追溯調整。RUlZhUPWiWhUoNnOoMbR8QaQpNqQsQtQfQqQtPlOoMpR6MmMxONZpMtOuOmMsN招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/37 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.行業回歸本源行業回歸本源 注重多元發展注重多元發展.5 1.1 告別狂飆 注重續航.5 1.2 非住市場 大有可為.8 2.百年積余再啟航百年積余再啟航 兩大國資共添翼兩大國資共添翼.11 2.1 背靠兩大央企 悠久歷史再續.11 2.2 蛇口全面助力 積余扶搖直上.12 3.逆風局中彰顯定逆風局中彰顯定力

11、力.14 3.1 基礎物業管理：根基穩固枝繁茂.15 3.2 平臺增值服務：實現翻倍增長.18 3.3 專業增值服務：細分賽道多點開花.19 3.4 資產管理業務：前途光明潛力足.21 4.財務分析財務分析.22 4.1 營業收入穩定增長.22 4.2 營業成本大幅上升.24 4.3 毛利逐年增長 毛利率略有下降.26 4.4 期間費用率下行.27 4.5 歸母凈利潤穩健提升.28 4.6 應收賬款和其他應收款.28 4.7 凈現比基本穩定.29 4.8 人均創收穩健上行.30 5.盈利預測盈利預測.30 5.1 基本假設條件.30 5.2 盈利預測.33 5.3 估值及投資建議.33 6.風

12、險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：已披露業績上市物企營收及同比增速情況（按照營收排名已披露業績上市物企營收及同比增速情況（按照營收排名 TOP30）.5 圖圖 2：已披露業績上市物企毛利及同比增速情況（按照毛利排名已披露業績上市物企毛利及同比增速情況（按照毛利排名 TOP30）.5 圖圖 3：已披露業績上市物企歸母凈利潤及同比增速情況（按照營業收入排名已披露業績上市物企歸母凈利潤及同比增速情況（按照營業收入排名 TOP30）.6 圖圖 4：22 年年 50 家代表房企分類型拿地銷售比家代表房企分類型拿地銷售比.6 圖圖 5：20-22 年分類型上市物企在管面積均值及同比增速年分

13、類型上市物企在管面積均值及同比增速.6 圖圖 6：21VS22 分類型物企并購交易金額及占比分類型物企并購交易金額及占比.6 圖圖 7：21VS22 分類型應收賬款及其他應收款占比均值分類型應收賬款及其他應收款占比均值.7 圖圖 8：20-22 年分類型上市物企毛利率、凈利率均值年分類型上市物企毛利率、凈利率均值.7 圖圖 9：國企物業板塊及招商積余歷史估值情況國企物業板塊及招商積余歷史估值情況.7 圖圖 10：部分物企營收及估值情況部分物企營收及估值情況.8 圖圖 11：22 年全年物企拓展類型占比年全年物企拓展類型占比.8 圖圖 12：20-22 年我國住宅及非住業態管理面積規模及增速年我

14、國住宅及非住業態管理面積規模及增速.8 圖圖 13：建筑業口徑下各業態竣工面積（億方）及住宅竣工面積占比（建筑業口徑下各業態竣工面積（億方）及住宅竣工面積占比（%）.9 圖圖 14：2021 年百強企業分業態物業費單價（元年百強企業分業態物業費單價（元/m/月）月）.9 圖圖 15：2021 年百強物企各業態收繳率（年百強物企各業態收繳率（%）.9 圖圖 16：22 年營收大于年營收大于 50 億物企分業態面積及收入占比（按非住收入占比排序）億物企分業態面積及收入占比（按非住收入占比排序）.10 圖圖 17：招商積余發展歷史招商積余發展歷史.11 圖圖 18：招商積余股權架構招商積余股權架構.

15、11 圖圖 19：招商蛇口新增銷售面積及新增土地儲備面積（萬方）招商蛇口新增銷售面積及新增土地儲備面積（萬方）.12 圖圖 20：招商蛇口招商蛇口 23 年銷售額（億元）及銷售面積（萬方）年銷售額（億元）及銷售面積（萬方）.12 圖圖 21：2022 年年 30 家主要房企拿地強度表現家主要房企拿地強度表現.12 圖圖 22：招商積余招商積余“沃土云林沃土云林”生態圈生態圈.15 圖圖 23：招商積余在管面積（萬方）及同比增速（招商積余在管面積（萬方）及同比增速（%）.16 圖圖 24：招商積余在管面積構成（按業態）招商積余在管面積構成（按業態）.16 圖圖 25：招商積余住宅業態在管面積及增

16、量（按開發商，萬方）招商積余住宅業態在管面積及增量（按開發商，萬方）.16 圖圖 26：招商積余非住業態在管面積及同比增速（按業態）招商積余非住業態在管面積及同比增速（按業態）.16 圖圖 27：招商積余基礎物業管理收入（萬元）及同比增速（招商積余基礎物業管理收入（萬元）及同比增速（%）.16 圖圖 28：招商積余基礎物業管理收入構成（業態）招商積余基礎物業管理收入構成（業態）.16 圖圖 29：招商積余基礎物業管理單方收入（元招商積余基礎物業管理單方收入（元/月月/平方米）平方米）.17 圖圖 30：招商積余基礎物業管理非住單方收入（元招商積余基礎物業管理非住單方收入（元/月月/平方米）平方

17、米）.17 圖圖 31：招商積余基招商積余基礎物業管理單方毛利（元礎物業管理單方毛利（元/月月/平方米）平方米）.17 圖圖 32：招商積余基礎物業管理毛利率（招商積余基礎物業管理毛利率（%）.17 圖圖 33：招商積余平臺增值服務收入（億元）及占總營收比例（招商積余平臺增值服務收入（億元）及占總營收比例（%）.18 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/37 證券研究報告 圖圖 34：招商積余平臺增值服務毛利及毛利率招商積余平臺增值服務毛利及毛利率.19 圖圖 35：招招商積余專業增值服務細分賽道一覽商積余專業增值服務細分賽道一覽.19 圖圖 36：招商積

18、余專業增值服務收入（萬元）及同比增速（招商積余專業增值服務收入（萬元）及同比增速（%）.20 圖圖 37：招商積余專業增值服務營收排名前三業務收入及增速招商積余專業增值服務營收排名前三業務收入及增速.20 圖圖 38：招商積余專業增值服務毛利、毛利率及毛利占總毛利比例招商積余專業增值服務毛利、毛利率及毛利占總毛利比例.20 圖圖 39：招商積余資產管理業務收入（萬元）及同比增速（招商積余資產管理業務收入（萬元）及同比增速（%）.21 圖圖 40：招商積余資產管理業務毛利（萬元）及同比增速（招商積余資產管理業務毛利（萬元）及同比增速（%）.21 圖圖 41：招商積余資產管理業務毛利率（招商積余資

19、產管理業務毛利率（%）.21 圖圖 42：招商積余近四年總營業收入（億元）及同比增速（招商積余近四年總營業收入（億元）及同比增速（%）.22 圖圖 43：招商積余各業務所占總營業收入比例（招商積余各業務所占總營業收入比例（%）.22 圖圖 44：物業管理業務收入各部分當年收入占比（物業管理業務收入各部分當年收入占比（%）.22 圖圖 45：各年基礎物業管理服務收入及同比增速各年基礎物業管理服務收入及同比增速.23 圖圖 46：各年住宅收入及非住宅收入（億元）各年住宅收入及非住宅收入（億元）.23 圖圖 47：住宅、非住宅管理面積（萬方）及兩者的單位收入（元住宅、非住宅管理面積（萬方）及兩者的單

20、位收入（元/月月/平方米）平方米）.23 圖圖 48：非住宅收入近三年構成變化非住宅收入近三年構成變化.24 圖圖 49：資產管理業務收入、同比增速及總占比資產管理業務收入、同比增速及總占比.24 圖圖 50：其他業務收入、同比增速及總占比其他業務收入、同比增速及總占比.24 圖圖 51：招商積招商積余各業務成本同比增速（余各業務成本同比增速（%）.25 圖圖 52：招商積余各業務成本（億元）招商積余各業務成本（億元）.25 圖圖 53：招商積余總毛利、同比增速及毛利率招商積余總毛利、同比增速及毛利率.26 圖圖 54：物業管理服務毛利、同比增速及毛利率物業管理服務毛利、同比增速及毛利率.26

21、 圖圖 55：非非住宅毛利、同比增速及毛利率住宅毛利、同比增速及毛利率.26 圖圖 56：資產管理服務毛利、同比增速及毛利率資產管理服務毛利、同比增速及毛利率.26 圖圖 57：持有物業出租及經營毛利、同比增速及毛利率持有物業出租及經營毛利、同比增速及毛利率.26 圖圖 58：招商積余期間費用（億元）及費用率（招商積余期間費用（億元）及費用率（%）.27 圖圖 59：招商積余資產負債率（招商積余資產負債率（%）.27 圖圖 60：招商積余歸招商積余歸母凈利潤（億元）及同比增速（母凈利潤（億元）及同比增速（%）.28 圖圖 61：招商積余應收賬款賬齡結構招商積余應收賬款賬齡結構.28 圖圖 62

22、：招商積余其他應收款賬齡結構招商積余其他應收款賬齡結構.28 圖圖 63：招商積余關聯方應收賬款以及其他應收款（億元）招商積余關聯方應收賬款以及其他應收款（億元）.29 圖圖 64：招商積余歸母凈利潤（億元）、經營性凈現金流（億元）以及凈現比招商積余歸母凈利潤（億元）、經營性凈現金流（億元）以及凈現比.29 圖圖 65：招商積余員工總數（人）以及人均創收（萬元）招商積余員工總數（人）以及人均創收（萬元）.30 表表 1：不同輕資產模式比較不同輕資產模式比較.10 表表 2：2023 年一季度百強拿地金額超年一季度百強拿地金額超 30 億房企（億元）億房企（億元）.13 表表 3：典型企業典型企

23、業 2023 年年 3 月債券發行統計月債券發行統計.13 表表 4：公司業務概覽公司業務概覽.14 表表 5：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測.31 表表 6：可比公司估值比較可比公司估值比較.33 表表 7：公司盈利預測表公司盈利預測表.35 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/37 證券研究報告 1.行業行業回歸本源回歸本源 注重多元發展注重多元發展 1.1 告別狂飆告別狂飆 注重續航注重續航 我們認為，在物企規模增速放緩、盈利普遍承壓下行的當前時刻，物業企業將逐漸回歸經營及服務本源，告別盲目擴張時期，邁向高質量發展階段。在此背景下，在此

24、背景下，內生外拓均好、業態平衡多樣、資源稟賦優異的全能型物企將有望迎來內生外拓均好、業態平衡多樣、資源稟賦優異的全能型物企將有望迎來更加更加穩定穩定的的增長增長。截至目前，共有截至目前，共有 53 家家 A 股及港股物企發布了股及港股物企發布了 2022 年度業績報告，整體營業收入年度業績報告，整體營業收入仍保持雙位數增長，但增速有所放緩。仍保持雙位數增長，但增速有所放緩。當前 53 家物企營業收入總計 2373 億元，同比增長 19.1%，較 2021 年增速下降約 26pct，物企營收增速整體有所放緩，告別了 2021 年的狂飆時刻。圖圖1：已披露業績上市物企營收及同比增速情況（按照營收排

25、名已披露業績上市物企營收及同比增速情況（按照營收排名 TOP30）資料來源：wind，申港證券研究所 受關聯方及房地產行業下行、企業運營管理成本增加、并購導致的商譽減值及無受關聯方及房地產行業下行、企業運營管理成本增加、并購導致的商譽減值及無形資產攤銷、規模擴張下的應收賬款高企等情況影響，形資產攤銷、規模擴張下的應收賬款高企等情況影響，2022 年物企盈利水平承壓較為嚴重，部分物企出現歸母凈利潤負增長情況，部分關聯方為出險房企的物業企業出現虧損情況。已披露業績的 53 家物企毛利額總計 510 億元，同比減少 0.2%，較 2021 年增速下降約 46pct。圖圖2：已披露業績上市物企毛利及同

26、比增速情況（按照毛利排名已披露業績上市物企毛利及同比增速情況（按照毛利排名 TOP30）-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504004502021營業收入（億元）2022營業收入（億元）營業收入同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202021年毛利（億元）2022年毛利（億元）同比增速（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/37 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 已披露業績的 53家物企歸母凈利潤總計 131.5億元，同比減少 45.4

27、%，較 2021年增速下降約 91.4pct。圖圖3：已披露業績上市物企歸母凈利潤及同比增速情況（按照營業收入排名已披露業績上市物企歸母凈利潤及同比增速情況（按照營業收入排名 TOP30）資料來源：wind，申港證券研究所 整體來看整體來看，多數多數民營民營物企表現出了物企表現出了“增收不增利增收不增利”的情況的情況，而而大部分大部分央國企央國企則實現則實現了營收及凈利增速的匹配。了營收及凈利增速的匹配。主要有以下幾個原因：22 年民營房企資金緊張，拿地銷售下滑幅度較大，而年民營房企資金緊張，拿地銷售下滑幅度較大，而央國企央國企則更具韌性，為物則更具韌性，為物企提供了基礎的內生增量。企提供了基

28、礎的內生增量。根據中國房地產報，截至 22 年底，百強房企中絕大多數民營房企面臨資金鏈斷裂風險，民企出險比例達 53%，行業信心處于歷史低位，銷售業績普降態勢明顯。央國企背景的房企在排名、銷售額及拿地銷售比方面，均表現相對穩健，根據 21 世紀經濟報道，22 年百強房企中，央國企數量達到 70 家，比上年增加 16 家，央國企的銷售額占比為 57.9%，同比提升6.1pct。圖圖4：22 年年 50 家代表房企分類型拿地銷售比家代表房企分類型拿地銷售比 圖圖5：20-22 年分類型上市物企在管面積均值及同比增速年分類型上市物企在管面積均值及同比增速 資料來源：中國網地產，申港證券研究所 資料來

29、源：克而瑞物管，申港證券研究所 21 年物業并購市場以民營物企為主，整體交易規模較大，彼時交易估值相對較年物業并購市場以民營物企為主，整體交易規模較大，彼時交易估值相對較高，高，而 22 年物業板塊持續回調，資本市場估值回歸理性，在一二級市場估值差逐漸縮小的情況下，商譽及無形資產減值壓力較大，且部分交易價款計入無形資產攤銷后，將每年影響損益。22 年并購市場則以央國企為主，在估值低位進行布局，華潤萬象生活、招商積余成為 22 年并購的主角。圖圖6：21VS22 分類型物企并購交易金額及占比分類型物企并購交易金額及占比-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%1

30、50%(30)(20)(10)010203040502021年凈利（億元）2022年凈利（億元）凈利同比增速（%）營業收入同比增速（%）0%5%10%15%20%25%央國企及混合所有制民營房企均值0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000202020212022國央企（萬方）民企（萬方）國央企增速（%）民企增速（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/37 證券研究報告 資料來源：克而瑞物管，中指研究院，申港證券研究所 注：內環為2021年，外環為2022年 房企現金流緊張暫緩

31、支付物業費，民營物企應收賬款計提壞賬的比例更高房企現金流緊張暫緩支付物業費，民營物企應收賬款計提壞賬的比例更高，而，而央國企央國企現金狀況一般較好，賬款支付有保障現金狀況一般較好，賬款支付有保障。由于上市物企的部分在管面積來自關聯開發商，其中住宅未售部分及非住宅單一業主部分一般由開發商支付物業管理費用，另外，物企收入的非業主增值服務部分也同樣大多數來源于開發商，應收賬款計提壞賬與開發商現金流緊張有關。此外，其他應收款中關聯方占比普遍較高，民營地產流動性危機同樣會引起物業公司產生大量其他應收賬款壞賬，22 年年央國企央國企盈利能力持續增強盈利能力持續增強且近三年來且近三年來首次超過民企。首次超過

32、民企。圖圖7：21VS22 分類型分類型應收賬款及其他應收款應收賬款及其他應收款占比均值占比均值 圖圖8：20-22 年分類型上市物企年分類型上市物企毛利率、凈利率均值毛利率、凈利率均值 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：企業年報，克而瑞物管，申港證券研究所 從估值情況來看，物企估值仍處于歷史低位，各物企估值出現分化。從估值情況來看，物企估值仍處于歷史低位，各物企估值出現分化。2022 年受整體宏觀經濟較弱、房地產市場下行的影響，物企估值持續下調，年底隨著房地產“三支箭”等政策的提振，物業股估值觸底反彈，但拉長時間線來看，反彈幅度依然較小，物企估值仍處于歷史低位。圖圖9：國企物業板

33、塊及招商積余歷史估值情況國企物業板塊及招商積余歷史估值情況 資料來源：wind，申港證券研究所 央國企民企0%5%10%15%20%25%30%35%40%國央企民企0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022央國企毛利率均值民企毛利率均值央國企凈利率均值民企凈利率均值020406080100120140160180200202001022020013120200227202003252020042320200522202006182020071720200813202009092020100820201106202012032020123120210128202102

34、26202103252021042620210524202106212021071920210813202109092021100820211108202112032021123120220127202202282022032520220426202205252022062220220720202208162022091320221011202211072022120220230103202302022023030120230328物業服務-國企招商積余 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/37 證券研究報告 從結構上來看，各物企估值出現分化，2022 年

35、整體市場交易以“規避風險”為主，央國企物業估值韌性凸顯，港股受美聯儲加息影響，流動性受損，估值較 A 股更低，但近期港股物業估值有所抬升，隨著地產復蘇、物業盈利回歸，預計未來物業板塊估值將繼續向行業合理范圍回升。圖圖10：部分物企營收及估值情況部分物企營收及估值情況 資料來源：wind，申港證券研究所 1.2 非住市場非住市場 大有可為大有可為 非住成為了多數物企重點發力的方向非住成為了多數物企重點發力的方向。在“房住不炒”的總基調下，未來住宅開發速度及增量趨緩，而非住宅業態存量市場廣闊，增量市場仍然隨經濟的發展有所增長，疊加存量住宅更換物業流程較長，而非住項目一般合約期限較短，且國有資金占控

36、股或者主導地位的項目則依法必須進行招標，為物企拓展非住業態提供了更多機會。從近月物企市場外拓數據來看，非住業態拓展占比持續高于住宅物業從近月物企市場外拓數據來看，非住業態拓展占比持續高于住宅物業，22 年全年，年全年，物業板塊外拓項目中住宅物業占比僅為物業板塊外拓項目中住宅物業占比僅為 28.5%。根據中物研協，2021年 500 強企業非住宅物業在管面積達 67.2 億方，同比增加8.25 億方，同比增長 13.99%，增量及增速均高于住宅物業增量及增速均高于住宅物業（6.89 億平方米，7.91%），500 強物企非住面積占比達 41.68%。根據億翰物研，2022 年我國整體物業管理市場

37、規模約為 355.53 億平方米，同比增長 6.7%，非住業態面積達到約 135.1 億平方米，同比增加 15.17 億方，同比增長 12.6%，增量及增速均高于住宅物業增量及增速均高于住宅物業（7.23 億平方米，3.39%），整體非住面積占總物業管理面積的 38%。圖圖11：22 年年全年全年物企拓展類型占比物企拓展類型占比 圖圖12：20-22 年年我國住宅及非住業態管理面積規模及增速我國住宅及非住業態管理面積規模及增速 資料來源：億翰物研，申港證券研究所 資料來源：億翰物研，申港證券研究所 碧桂園服務萬物云雅生活服務綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活中海物業新城悅服務卓越商企服務遠洋

38、服務建業新生活新大正寶龍商業越秀服務金茂服務建發物業濱江服務榮萬家佳兆業美好051015202530354045050100150200250300350400450PE(TTM)營業收入營業收入住宅物業商辦物業產業園學校物業公建服務醫院物業交通服務后勤保障商企服務案場服務城市服務環衛項目0%5%10%15%0100200300202020212022非住業態管理規模（億方）住宅業態管理規模（億方）非住規模增速（%）住宅規模增速（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/37 證券研究報告 我們認為，上述非住宅物業管理規?；緛碜杂诮ㄖI口徑下非住宅的竣工面

39、積我們認為，上述非住宅物業管理規?；緛碜杂诮ㄖI口徑下非住宅的竣工面積。2013-2022，全國廠房及建筑物、商業及服務用房、辦公用房、科研教育醫療用房、文化體育娛樂用房、倉庫累計竣工面積總計達 135.58 億方，遠高于 500 強企業非住物業在管面積，與 22 年非住管理市場規?；疽恢?，市場高度分散，頭部物企在存量市場仍有巨大的外拓空間。從近 10 年來看，建筑業口徑下住宅竣工占比降低，非住宅竣工占比的提升也為物企在非住業態的發力提供了基礎存量。圖圖13：建筑業口徑下建筑業口徑下各業態各業態竣工面積（億方）及住宅竣工面積占比（竣工面積（億方）及住宅竣工面積占比（%）資料來源：wind，

40、申港證券研究所 相較住宅，非住宅業態具有相較住宅，非住宅業態具有物業費單價高、物業費單價高、收繳率高、細分賽道多、專業門檻更收繳率高、細分賽道多、專業門檻更高高、服務邊界廣闊、服務邊界廣闊的特點。的特點。非住類業態中的辦公類及商業類平均物業費單價普遍較高，公建類相對較低，非住類業態中的辦公類及商業類平均物業費單價普遍較高，公建類相對較低，但仍然高于住宅物業平均物業費單價。但仍然高于住宅物業平均物業費單價。2021 年，百強企業物業管理項目平均物業費為 3.81 元/m/月，其中，辦公物業、醫院物業、商業物業服務費分別為6.98、6.41、6.14 元/m/月；公眾物業、產業園區物業、學校物業及

41、其他類型物業服務費分別為 3.39、3.28、3.34、4.23 元/m/月；住宅物業服務費最低，為2.02 元/m/月，拓展非住類業態有助于提升物企營收。與住宅物業相比，非住類物業費收繳率普遍更高。與住宅物業相比，非住類物業費收繳率普遍更高。2021 年，百強企業物業管理項目各業態收繳率均值為 96.53%，其中住宅物業最低，為 91.82%，商業及辦公物業均高于住宅物業，2022 年受疫情影響，預計收繳率將有所降低，但隨著防疫政策的優化，2023 年非住類物業費收繳率料仍將高于住宅物業。圖圖14：2021 年百強企業分業態物業費單價（元年百強企業分業態物業費單價（元/m/月）月）圖圖15：

42、2021 年百強物企各業態收繳率（年百強物企各業態收繳率（%）資料來源：2022中國物業服務百強企業研究報告，申港證券研究所 資料來源：2022中國物業服務百強企業研究報告，申港證券研究所 非住宅物業的服務對象、服務模式及服務內容均較住宅更加豐富。非住宅物業的服務對象、服務模式及服務內容均較住宅更加豐富。服務對象主62%63%64%65%66%67%68%0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022住宅廠房及建筑物辦公用房商業及服務用房倉庫科研教育醫療用房文化體育娛樂用房其他住宅竣工占比01234567888%90%92%

43、94%96%98%100%招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/37 證券研究報告 要涵蓋寫字樓、園區、學校、醫院、產業園、商場等；服務內容則不限于傳統的“四?！保ū０?、保潔、保綠、保修），還包括空間管理、能源管控、資產管理、行政支持、應急管理等服務內容；服務模式可以采用單一任務外包、組合外包、業務總包等多種模式。輕資產運營的吸引力，除基礎物業服務外，辦公及商業類物業還可提供商管服輕資產運營的吸引力，除基礎物業服務外，辦公及商業類物業還可提供商管服務，目前多數頭部物企均已布局，且商管類業務較基礎物業服務想象空間更大，務，目前多數頭部物企均已布局，且商管類業

44、務較基礎物業服務想象空間更大，估值更高。估值更高。輕資產模式主要可分為租賃運營（收益分成型）模式、租賃運營（傳統型）模式、委托管理模式、管理輸出服務模式、品牌輸出服務模式、分租服務模式。目前多數物企主要以管理輸出服務模式為主，租賃運營模式包括了租金收入以及物業管理費，而其他模式主要包括運營及管理費，租賃運營模租賃運營模式下物業公司能夠分享到除運營及物管費之外的租金收益，想象空間更大。式下物業公司能夠分享到除運營及物管費之外的租金收益，想象空間更大。表表1：不同輕資產模式比較不同輕資產模式比較 分類分類 運營模式運營模式 收入收入 成本成本 租賃運營（收益分成型）模式 向業主租賃零售商業物業，然

45、后出租給商戶 與業主根據項目凈收益分成 收入主要包括租金收入及物業管理費 員工及運營成本 與業主根據項目凈收益分成 租賃運營（傳統型）模式 向業主租賃零售商業物業，然后出租給商戶 收入主要包括租金收入及物業管理費 員工及運營成本 支付予業主的租金（通常為一個固定成本）委托管理模式 主要提供管理團隊及運營人員 收入主要包括運營及管理費 主要包括員工成本及運營成本 管理輸出服務模式 主要提供管理團隊 收入主要包括運營及管理費 主要包括員工成本及運營成本 品牌輸出服務模式 向零售商業物業的業主授予品牌使用權 收入主要包括品牌許可費 與評估運營情況以維持品牌聲譽有關的成本 資料來源：萬達商管招股說明書

46、，弗若斯特沙利文，申港證券研究所 在在 22 年營收大于年營收大于 50 億的物企中，招商積余在非住業態的面積及營收占比均為第億的物企中，招商積余在非住業態的面積及營收占比均為第一一，在非住領域具有領先優勢在非住領域具有領先優勢。我們認為，招商積余具有央企背景，是目前少數經營發展穩健、內生外拓均好、業態平衡多樣、非住優勢突出、資源稟賦優異的全能型物企。圖圖16：22 年營收大于年營收大于 50 億物企分業態面積及收入占比億物企分業態面積及收入占比（按非住收入占比排序）（按非住收入占比排序）資料來源：各公司公告，申港證券研究所 注：碧桂園服務、綠城服務未披露分業態面積及收入情況，除華潤萬象生活非

47、住收入包含購物中心商管收入外，其他公司收入僅包含基礎物管收入，萬物云、雅生活非住收入包含城市服務收入，其中萬物云未披露分業態在管面積，中海物業、世茂服務、新城悅服務未披露分業態物管收入 0%10%20%30%40%50%60%70%80%非住面積占比非住收入占比 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/37 證券研究報告 2.百年積余再啟航百年積余再啟航 兩兩大國資共添翼大國資共添翼 2.1 背靠兩大央企背靠兩大央企 悠久歷史再續悠久歷史再續 招商積余的歷史源遠流長：招商積余的歷史源遠流長：1872 年，輪船招商局成立，它是招商局集團的前身。1914年，積余

48、產業股份有限公司成立，是 20世紀中國最早的房地產運用公司。1983 年，作為招商物業的前身，蛇口工業區建設指揮部房地產科房管組成立。1985 年，公司前身深圳航空大廈實業有限公司成立。1994 年，深圳南光集團股份有限公司成立于深交所上市。1998 年，招商局物業管理有限公司成立。2007 年，向大股東深圳中航機器關聯方定向增發，收購部分地產、物業管理及酒店業務；更名為深圳中航地產股份有限公司。2011 年，剝離酒店經營業務，集中優勢資源發展地產開發業務。2018 年，中航地產更名為“中航善達股份有限公司”，聚焦物業資產管理業務。2019 年，公司實施重大資產重組。招商蛇口收購中航善達，整合

49、旗下“招商物業”和“中航物業”，重新復牌“招商積余”，成立招商局積余產業運營服務股份有限公司。2020 年，招商積余明確了“12347”發展戰略，以建設“中國領先的物業資產管理運營商”為目標，發展物業管理及資產管理兩項核心業務。圖圖17：招商積余發展歷史招商積余發展歷史 資料來源：公司官網，公司年報，申港證券研究所 招商積余背靠招商局集團與航空工業集團兩大國資，股權結構穩定。招商積余背靠招商局集團與航空工業集團兩大國資，股權結構穩定。2019 年起，招商蛇口收購中航善達，實現了招商物業和中航物業的強強聯合。自此，“招商系”與“中航系”兩大國資成為了招商積余股權架構中最主要的兩大部分。截至 20

50、23 年4月，招商系國資共持有招商積余51.16%的股份，包括47.45%的直接股份和3.71%的間接股份；中航系國資持有招商積余 11.32%的股份。此外，保利系國資也持有招商積余一小部分股份，占 3.02%。由此觀之，招商積余的股權融資中，國資占據相當可觀的份額，顯著地加強了招商積余的股權穩定性。圖圖18：招商積余股權架構招商積余股權架構 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，wind企業庫，申港證券研究所 2.2 蛇口全面助力蛇口全面助力 積余扶搖直上積余扶搖直上 2023 年前三個月的數據顯示，招商蛇口的銷售

51、額以及銷售面積都在不斷增長。年前三個月的數據顯示，招商蛇口的銷售額以及銷售面積都在不斷增長。招商蛇口的每月銷售額從 23 年 1 月 157.61 億元增長至 3 月的 339.56 億元；同時，招商蛇口的每月銷售面積從 64.11 萬方增長至 3 月的 137.43 萬方，招商蛇口在銷售額和銷售面積方面的增長有助于為招商積余帶來穩定的內生增量。圖圖19：招商蛇口新增銷售面積及新增土地儲備面積（萬方）招商蛇口新增銷售面積及新增土地儲備面積（萬方）圖圖20：招商蛇口招商蛇口 23 年銷售額（億元）及銷售面積（萬年銷售額（億元）及銷售面積（萬方方）資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wi

52、nd，申港證券研究所 招商蛇口拿地強度處于業內較高水平。招商蛇口拿地強度處于業內較高水平。22 年，招商蛇口拿地強度約在 30%水平，在 30 家主要房企的拿地表現中位列前十。招商蛇口 22 年在“強心 30 城”和“深耕6+10 城”的投資金額占比分別達 94%和 90%，單城投放權益地價高達 31 億元。圖圖21：2022 年年 30 家主要房企拿地強度表現家主要房企拿地強度表現 0200400600800100012001400160018002019202020212022每年銷售面積每年新增土儲面積05010015020025030035040023年1月23年2月23年3月銷售面積

53、銷售金額 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/37 證券研究報告 資料來源：中指研究院，克爾瑞，申港證券研究所 23 年年 1-3 月，招商蛇口拿地金額同比高增月，招商蛇口拿地金額同比高增 102%，表明招商蛇口拿地積極土地儲備充足，為招商積余的規模提高和業務轉型筑就堅實后盾，為其提供優質高毛利土地，保證積余進行高質量的市場份額擴大，適并形成正向循環，實現高質量穩健經營。表表2：2023 年一季度百強拿地金額年一季度百強拿地金額超超 30 億房企億房企（億元）（億元）操盤金額排名操盤金額排名 拿地金額排名拿地金額排名 企業簡稱企業簡稱 操盤金額操盤金額

54、拿地金額拿地金額 金額同比金額同比 拿地銷售比拿地銷售比 1 3 保利發展 1059.1 89.3 16%0.08 2 8 萬科地產 993.4 54.5-57%0.05 4 12 中海地產 793.3 42.0-60%0.05 5 1 華潤置地 734 116.6-41%0.15 6 6 招商招商蛇口蛇口 665.1 73.0 102%0.10 7 2 綠城中國 613.4 108.4-51%0.22 8 14 華發股份 469.6 31.6-0.06 9 4 建發房產 456.8 84.9-48%0.19 10 17 龍湖集團 452.7 30.0-57%0.06 13 5 濱江集團 37

55、8.5 84.8 71%0.21 15 7 越秀地產 282.8 59.1 146%0.14 45 9 偉星房產 66.7 50.5-27%0.60 資料來源：企業公告，克而瑞，申港證券研究所 23年年 3月，在典型企業中招商蛇口債券融資成本最低，平均利率僅月，在典型企業中招商蛇口債券融資成本最低，平均利率僅 2.3%。如此低的債券融資成本反映出招商蛇口較好的經營健康性和較低的財務風險性，對于公司的經營是極其有利的。較低的債券融資利率意味著資金使用成本的壓縮，招商蛇口能將更多有效的資金注入招商積余業務拓展，助力招商積余轉型提升過程中質與量的協同提升。表表3：典型企業典型企業 2023 年年 3

56、 月債券發行統計月債券發行統計 企業名稱企業名稱 信用債信用債 海外債海外債 合計合計 平均利率平均利率 企業名稱企業名稱 信用債信用債 海外債海外債 合計合計 平均利率平均利率 首開 46.0/46.0 4.2 華發股份 20.0/20.0 4.2 陸家嘴 46.0/46.0 3.3 住總 15.0/15.0 4.0 華潤 40.0/40.0 2.9 光明房地產 13.5/13.5 3.6 保利 40.0/40.0 2.6 招商蛇口招商蛇口 13.0/13.0 2.3 中交地產 31.8/31.8 4.1 華宇 11.0/11.0 4.5 中國鐵建 30.0/30.0 3.9 綠城 10.0

57、/10.0 4.0 聯發 22.0/22.0 4.0 濱江 9.0/9.0 5.0 電建 21.0/21.0 4.0 雅居樂 7.0/7.0 6.8 資料來源：中指數據，申港證券研究所 碧桂園保利發展中海萬科華潤招商金地龍湖綠地越秀綠城建發金茂融創中鐵建濱江新城華發旭輝遠洋世茂首開中駿美的保利置業大華中交新希望武漢城建偉星0100200300400500600700800900100005001000150020002500300035004000拿地金額（億）權益銷售額（億）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/37 證券研究報告 當然，除內生面積的輸送

58、外，當然，除內生面積的輸送外，招招商蛇口商蛇口亦亦對招商積余提供了全方位的支持：對招商積余提供了全方位的支持：傳統物業管理業務方面，傳統物業管理業務方面，招商積余與招商蛇口持續強化地產開發和運營全鏈條的協同運作。招商蛇口 2021 年新提供給招商積余的物業管理面積接近 1800 萬平方米，約占招商積余總面積的 18%；新簽的年度合同額也超過了 20%的占比。資產管理業務方面，資產管理業務方面，招商蛇口正在逐步將輕資產運營業務承讓給招商積余，充分發揮招商積余的輕資產運營平臺職能，推動招商蛇口在“十四五”期間實現 100個資管項目、100 億營業收入的戰略規劃。輕重資產分離方面，輕重資產分離方面，

59、招商蛇口吸納了招商積余歷史遺留的重資產，推動其資產剝離進程。2022 年上半年，母公司招商蛇口吸收了深圳中航城、昆山中航地產及贛州中航九方三家招商積余下屬公司 100%的股權，成功使招商積余投資性房地產的賬面凈值縮減 14.46 億，占期初凈值的 20.7%。市場拓展和收并購方面，市場拓展和收并購方面，招商積余將借助招商蛇口資源和能力的優勢，在信息、渠道、資金等多方面強化自身的市場競爭地位，穩健開展總對總，合資合作及收并購業務。信息渠道方面信息渠道方面，招商積余作為不動產行業里面的一個環節，與招商蛇口的戰略協同賦予積余渠道優勢，使它能接觸到與上級單位的戰略協同機會。3.逆風局中彰顯定力逆風局中

60、彰顯定力 公司公司以建設成為以建設成為“中國領先的物業資產管理運營商中國領先的物業資產管理運營商”為目標為目標，公司發展物業管理及公司發展物業管理及資產管理兩大核心業務，資產管理兩大核心業務，但目前仍以物業管理服務為主，資產管理占比較小。此外，公司剩余部分房地產開發業務，但由于戰略調整，在重大資產出售后，未來將不再從事新的房地產項目開發業務，專注輕資產服務及運營。表表4：公司業務概覽公司業務概覽 業務線業務線 業務內容業務內容 22 年收入年收入占比（占比（%）22 年收入年收入增速（增速（%）基礎物基礎物業管理業管理 公司為物業項目提供保安、保潔、綠化保養、維修保養等基礎服務，提供保安、保潔

61、、綠化保養、維修保養等基礎服務，以及細分業態的特色綜合保障服務，并通過標準化建設、平臺化運營提升服務品質。77.2%28.9%平臺增平臺增值服務值服務 主要以旗下的深圳招商到家匯科技有限公司為平臺，致力成為物業私域流量領先的輕資產平臺運營商，以爆品引領、服務滲透、線上+線下結合為抓手，開展展“企業商企業商城城+個人商城個人商城+資源運營資源運營”等多業務線條的增值服務等多業務線條的增值服務。4.4%116.9%專業增專業增值服務值服務 依靠多年積累的專業化服務能力和強大的客戶粘性，為客戶提供專業化配套與增值服務，并通過設立專業子公司提供專業化服務。包括案場協銷及房產經紀業務、設施管理服務、建筑

62、科技服務、停車場管理服務、安保服務、干洗服務、餐飲服務等，其中以案場協銷及房產經紀業務為主。以案場協銷及房產經紀業務為主。14.4%1.6%資產管資產管理業務理業務 主要為商業運營、持有物業出租及經營。主要為商業運營、持有物業出租及經營。商業運營業務主要為公司旗下招商商管利用專業的商業運營管理能力，為商業地產項目提供土地獲取及開發建設階段的商業定位、規劃設計、工程改造等顧問咨詢服務；在商業項目開業籌備及運營階段提供招商、策劃、推廣、運營管理等服務。持有物業出租及經營業務主要為酒店、商業、辦公等持有型物業的出租經營。3.6%-16.4%資料來源：公司年報，申港證券研究所 基礎物管是招商積余收入的

63、主要來源，專業增值服務為公司的第二大收入來源?；A物管是招商積余收入的主要來源，專業增值服務為公司的第二大收入來源。平臺增值業務由于起步較晚，故收入占比目前較少，但增速極快，22 年實現翻倍。隨著公司輕重資產剝離工作的推進，剝離了贛州九方，持有型物業減少，疊加 22年租金減免政策，公司持有物業出租業務的收入同比有所下降。招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/37 證券研究報告 公司公司基于以上業務基于以上業務，構建構建“沃土云林沃土云林”商業模式商業模式，為客戶提供全業態為客戶提供全業態、全價值鏈全價值鏈、全場景的綜合解決方案全場景的綜合解決方案?！拔滞痢?/p>

64、代表基礎物業服務，覆蓋住宅、非住、城市服務等；“云”代表“到家匯”平臺，涵蓋到家宜居、企業集采、員工福利、優品生活；“林”代表設施運營、建筑智能科技、置業顧問、電梯維保、餐飲服務等專業公司。圖圖22：招商積余招商積余“沃土云林沃土云林”生態圈生態圈 資料來源：嘉和家業物業研究院，申港證券研究所 舊事不須追，未來可自期。舊事不須追，未來可自期。我們認為招商積余在歷史經營發展方面表現穩健，具有相對穩定的資金來源和市場地位，有望于未來在競爭激烈的市場中保持相對穩健的經營態勢。同時，通過央企背景和多年的市場運作，積累了較高的品牌知名度和企業聲譽，有助于其外拓及增值業務的開展，平臺增值服務的發展空間依然

65、較大。3.1 基礎物業管理：基礎物業管理：根基穩固枝繁茂根基穩固枝繁茂 管理面積管理面積保持保持增長，增長，但增速有較大回落。但增速有較大回落。截至 22 年，公司物業管理服務在管面積達 3.11 億方，在上市物企中排名第 7，在管面積同比增速為 10.82%，2019-2022年復合增長率達 26.83%。內生持續穩定輸送。內生持續穩定輸送。我們在前述分析中提到，22 年受房地產行業下行影響，大部分房企拿地銷售下滑幅度均較大，但得益于招商蛇口的央企背景，22 年仍為積余輸送了 1583 萬方的面積（21 年為 1766 萬方），隨著地產的企穩回升，以及 23 年招商蛇口計劃推動房地產銷售重回

66、正增長至 3300 億元，較 22 年銷售額2926 億元增長約 13%，招商積余內生面積將持續穩定增長。外拓并購多點發力。外拓并購多點發力。公司在 21 年之前鮮有并購，于 21 年底連續摘牌上航及南航物業，分別為其提供了約 222 萬方、60 萬方的管理面積。22 年隨著一二級估值差縮小，并購市場趨冷，招商積余成為了并購的主角之一，公司于6月先后收購了新中物業及匯勤物業兩家公司，分別為其提供了 559萬方、222萬方的管理 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/37 證券研究報告 面積。同時同時，公司抓住非住市場領先優勢公司抓住非住市場領先優勢，“總對

67、總總對總”業務亦持續擴大業務亦持續擴大，市場拓展更將助力面積保持增長。圖圖23：招商積余在管面積（萬方）及同比增速（招商積余在管面積（萬方）及同比增速（%）圖圖24：招商積余招商積余在管面積構成（按業態）在管面積構成（按業態）資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 公司公司 21 年面積增速較高而年面積增速較高而 22 年增速回落的原因主要為：年增速回落的原因主要為：在管住宅業態中來自控股股東的面積增量于在管住宅業態中來自控股股東的面積增量于 22年有所回落。年有所回落。21年招商蛇口合約銷售面積 1464 萬方，而 22 年合約銷售面積為 1194 萬方，但住

68、宅業態中來自第三方的面積增量仍然保持穩定。在管非住業態中在管非住業態中公共及城市服務管理面積于公共及城市服務管理面積于 21 年增速極高，年增速極高，分別達到了176.12%、207.14%，而 22 年各業態增速平穩，城市服務在管面積收縮。由于城市服務一般單項目在管面積較大，故即使單項目小幅變動也往往引起管理面積的較大波動。且 21 年收購的兩家公司彌補了其機場物業服務的空白，也為其帶來了公共面積的較大提升。圖圖25：招商積余住宅業態在管面積及增量（按開發商招商積余住宅業態在管面積及增量（按開發商，萬方，萬方）圖圖26：招商積余非住業態在管面積及同比增速（按業態）招商積余非住業態在管面積及同

69、比增速（按業態）資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 營業收入隨面積擴張增長。營業收入隨面積擴張增長。22 年基礎物業管理整體營收增速為 28.89%，2019-2022 年復合增長率達 29.79%，高于面積增速，單方物管費有所提升。圖圖27：招商積余基礎物業管理收入（萬元）及同比增速（招商積余基礎物業管理收入（萬元）及同比增速（%）圖圖28：招商積余基礎物業管理收入構成（業態）招商積余基礎物業管理收入構成（業態）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000035000201920202021

70、2022住宅在管面積（萬方）非住在管面積（萬方）住宅在管面積增速（%）非住在管面積增速（%）整體在管面積增速（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022住宅在管面積（萬方）非住在管面積（萬方）02004006008001,0001,2001,4001,6000100020003000400050006000700080009000202020212022來自控股股東的面積來自第三方的面積來自控股股東面積增量來自第三方面積增量-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020202120

71、222021年同比增速2022年同比增速 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 單方單方收入收入于于 22 年回升年回升，住宅單方收入穩定上升，非住單方收入受在管業態構成影，住宅單方收入穩定上升，非住單方收入受在管業態構成影響較大響較大。2019-2022 期間，公司在管住宅物業單方收入（非物業管理費口徑）從0.91 元/月/平方米提升至 2.05 元/月/平方米。由于公共及城市服務單方收入一般較低，故 21 年這兩項在管面積的高速增長，拉低了 21 年整體單方收入

72、。圖圖29：招商積余基礎物業管理招商積余基礎物業管理單方收入（元單方收入（元/月月/平方米）平方米）圖圖30：招商積余基礎物業管理招商積余基礎物業管理非住單方非住單方收入（收入（元元/月月/平方米平方米）資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：按照基礎物業管理收入/期末管理面積/12計算 資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：按照基礎物業管理收入/期末管理面積/12計算 住宅毛利率穩步提升，非住毛利率住宅毛利率穩步提升，非住毛利率有所有所下降。下降。住宅單方毛利穩步提升。住宅單方毛利穩步提升。19-22 年期間，公司在管住宅物業單方毛利從 0.04 元/月/平方米提升至 0.19 元/月/平

73、方米，毛利率由 4.94%提升至 9.12%，未來隨著新項目的逐漸交付，單方毛利及毛利率有望繼續提升。非住單方毛利及毛利率有所下降。非住單方毛利及毛利率有所下降。22 年公司在管非住物業單方毛利從 21 年的0.34 元/月/平方米下滑至 0.32 元/月/平方米，毛利率由 11.11%下滑至 9.78%。非住毛利率下降的原因主要為：非住毛利率下降的原因主要為：（1）在目前物業控股母公司支持賦能減少的情況下，非住業態的拓展轉向市場化，導致競爭加劇，在爭奪標桿項目和品牌項目時相對進取，短期內戰略性獲??；（2）由于新項目較多，在前期接管和儲備時需要做更多的投入，需提前半年或三個月準備項目儲備人員，

74、而此時暫時未有收入；（3）非住業態結構的變化，單方收入較高的辦公及政府類業態增速不及單方收入較低的公共及城市服務。圖圖31：招商積余基礎物業管理單方毛利（元招商積余基礎物業管理單方毛利（元/月月/平方米）平方米）圖圖32：招商積余基礎物業管理毛利率（招商積余基礎物業管理毛利率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070802019202020212022住宅收入（億元）非住收入（億元）住宅收入增速（%）非住收入增速（%）整體收入增速（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022住宅收入（億元）非住收入（億元）0.0

75、0.51.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022住宅單方收入非住單方收入整體單方收入012345678202020212022 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：按照基礎物業管理毛利/期末管理面積/12計算 資料來源：公司年報，申港證券研究所 我們認為，公司基礎物業管理毛利率于 22 年雖有下滑，但整體物管市場的基礎物業在充分競爭后行業毛利將會回歸合理水平，未來公司將主動退出沒有品牌價值且長期虧損的項目，逐步優化項目和客戶結構，實現橄欖型結構，疊加科技賦能

76、進一步提升人均質效，公司整體毛利率仍有較大的提升空間。3.2 平臺增值服務：平臺增值服務：實現翻倍增長實現翻倍增長 平臺增值服務為公司平臺增值服務為公司23年發展的重點方向，年發展的重點方向，22年此項業務收入實現翻倍增長。年此項業務收入實現翻倍增長。目前占總營收比例依然較小，截至 22年，平臺增值服務收入達 5.76億元，同比增長116.91%，收入占比由 21 年的 2.68%提升至 4.61%。圖圖33：招商積余平臺招商積余平臺增值服務收入（增值服務收入（億億元）及元）及占總營收比例占總營收比例（%）資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：2021年之前，公司將平臺增值服務及專業增值服務

77、統稱為專業化服務，故本項業務數據由2021年開始 平臺增值服務以平臺增值服務以“到家匯到家匯”平臺為核心平臺為核心，22 年實現平臺銷售額年實現平臺銷售額 12 億元億元，同比增長同比增長52%。到家匯為深圳招商到家匯科技有限公司，招商積余旗下從事社區商業運營的專業公司，致力于打造戰略性平臺化增值化的載體。核心業務包括企業商城、個人商城及資源運營。企業商城：企業商城：提供一站式企業采購解決方案，服務辦公用品、員工福利、營銷禮品、工業品、車輛等集采業務，以及由集采延展的 B2B2C 增值業務。個人商城：個人商城：形成以商品零售和到家服務為核心的產品服務體系，結合直播帶貨平臺、全員分銷系統、匯豆積

78、分體系等營銷方式，打造多元化社區生活服務平臺。0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502019202020212022住宅單方毛利非住單方毛利0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022住宅毛利率非住毛利率整體毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0123456720212022平臺增值收入（億元）占營收比例（%)招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/37 證券研究報告 資源運營資源運營：圍繞“美好生活”生態圈建設，開展美

79、居服務、媒體廣告、會所經營、空間運營等業務，促進社區資源價值與滿意度提升，反哺物業基礎服務。毛利增速高于收入增速，毛利率有所提升，但較同行仍處于低位。毛利增速高于收入增速，毛利率有所提升，但較同行仍處于低位。截至 22 年公司平臺增值業務毛利達 3475.41 萬元，同比增長 169.98%，高于營收增速，毛利率由 4.85%提升至 6.03%。毛利率相較同行業毛利率相較同行業“社區增值服務社區增值服務/業主增值服務業主增值服務”較低較低，我們認為主要有以下原因我們認為主要有以下原因：（1）口徑原因：招商積余部分業務如房地產經紀業務、停車場管理服務、干洗服務、餐飲服務等均歸為專業增值服務，其中

80、經紀業務、停車場管理服務等毛利率一般較高，而其他部分物企則將此類業務歸為業主增值服務中；（2）公司業務尚在起步階段，前期搭建團隊等投入較大。展望未來，公司此部分業務的毛利率有展望未來，公司此部分業務的毛利率有望望隨著業務的擴張隨著業務的擴張進一步進一步上升。上升。圖圖34：招商積余平臺增值服務毛利及毛利率招商積余平臺增值服務毛利及毛利率 資料來源：公司年報，申港證券研究所 3.3 專業增值服務：專業增值服務：細分賽道多點開花細分賽道多點開花 公司的專業增值服務細分賽道較多，公司的專業增值服務細分賽道較多，業務收入穩中有進。業務收入穩中有進。截至 22 年，公司專業增值服務收入達 18.7 億元

81、，同比增長 1.65%，占總營收比例為 14.96%。圖圖35：招商積余專業增值服務細分賽道一覽招商積余專業增值服務細分賽道一覽 資料來源：公司簡介，申港證券研究所 公司的公司的專業專業增值服務以增值服務以以案場協銷及房產經紀、建筑科技、設施管理為主，以案場協銷及房產經紀、建筑科技、設施管理為主，22年營業收入分別達 6.13、5.03、4.94 億元，其余業務點狀發展，多點開花但規模較小。0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020212022平臺增值服務毛利（萬元）毛利率 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請

82、參閱最后一頁免責聲明 20/37 證券研究報告 公司公司 22 年專業增值服務同比增速較低的原因為：年專業增值服務同比增速較低的原因為：受房地產行業下行影響，公司案場協銷及房產經紀收入同比減少 22.36%，而此部分業務為專業增值服務占比最高的業務，但建筑科技、設施管理仍取得了 27.43%、25.83%的增長。隨著公司整體規模的擴大和招商蛇口 23 年拿地銷售的提升，疊加宏觀經濟的逐步向好，存量中非住業態業主增值服務需求亦將有所增加，我們預計公司此部分業務有望于 23 年實現更高的增長。圖圖36：招商積余專業增值服務收入（萬元）及同比增速（招商積余專業增值服務收入（萬元）及同比增速（%）圖圖

83、37：招商積余專業增值服務營收排名前三業務收入及增速招商積余專業增值服務營收排名前三業務收入及增速 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 毛利穩定增長，增速顯著高于營收增速毛利穩定增長，增速顯著高于營收增速，毛利率實現提升，毛利率實現提升。截至 22 年，公司平臺增值服務毛利達 3.05 億元，同比增長 20.37%，占總毛利比例為 23.04%，毛利率由 13.77%提升至 16.3%。在設施運營方面，在設施運營方面，根據公司年報，公司成為寧德時代最大的設施服務供應商，以及阿里、京東的核心供應商，報告期內新中標華為、美團等頭部科技公司項目。布局高端制造業 F

84、M 服務（覆蓋新能源、電子信息及半導體三大產業），在管規模達 1000 萬方，保持行業領先優勢。在智慧建筑綜合服務方面，在智慧建筑綜合服務方面，公司業務遍布全國，完成多業態智能化工程 1000 余項，充電樁業務在公司在管項目加速布局，全年共接入超過 5800 臺充電樁，業務發展迅速。圖圖38：招商積余專業增值服務毛利、毛利率及毛利占總毛利比例招商積余專業增值服務毛利、毛利率及毛利占總毛利比例 資料來源：公司年報，申港證券研究所 我們認為，公司具有全業態、多條線產品服務能力我們認為，公司具有全業態、多條線產品服務能力，隨著公司智能化建設及服務能力的持續提升，以及其余細分賽道的持續發力，疊加招商積

85、余在“總對總”方面一直與客戶保持著良好的關系，形成了一體化的服務供應鏈，公司此項業務收入及0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%18.2018.2518.3018.3518.4018.4518.5018.5518.6018.6518.7018.7520212022專業增值服務收入（億元）占營收比例（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%01000020000300004000050000600007000080000900002021收入（萬元）2022收入（萬元）2022同比增速（%）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00

86、025,00030,00035,00020212022專業增值服務毛利（萬元）毛利率（%）占總毛利比例（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/37 證券研究報告 占比有望繼續提升。3.4 資產管理業務：資產管理業務：前途光明前途光明潛力足潛力足 招商積余資產管理業務主要為商業運營，以及持有物業出租及經營。招商積余資產管理業務主要為商業運營，以及持有物業出租及經營。業務定位于多元與特色品牌發展戰略，產品線全方位覆蓋從濱水城市綜合體到社區級購物中心，結合所布局城市的特點，創新多元體驗，已形成了四大商業品牌：海上世界、招商花園天地、招商花園城及招商花園里，滿

87、足客戶的多元化需求。截至 22 年，公司在管商業項目 52 個（含籌備項目），管理面積達 293.1 萬方。截至截至22年年，公司資產管理業務公司資產管理業務收入收入達達4.65億元億元，同比減少，同比減少16.4%。分板塊來看，公司商業運營收入仍保持了較高的增速，同比增長達 75.72%，但此項業務占比較小，而占比較大的持有物業出租給經營收入同比減少 27.19%，主要是由于：根據相關規定進行租金減免：根據相關規定進行租金減免：由于公司仍持有部分重資產，根據國家或地區的政策對部分地區租賃的中小微企業給予 3-6 個月的租金減免，減免收入約 8600萬，對公司歸母凈利潤影響約 8100 萬。輕

88、重資產分離取得進展，公司持有型物業可出租面積減少：輕重資產分離取得進展，公司持有型物業可出租面積減少：22 年公司將贛州九方 100%股權轉讓于招商蛇口下屬企業，贛州九方名下的投資性房地產贛州九方購物中心從公司資產中移出。同時，公司將中航城投資和昆山中航 100%股權轉讓于招商蛇口下屬企業，中航城投資名下的投資性房地產南光捷佳大廈一至四層商場及部分房間、昆山中航名下的投資性房地產昆山中航城花園 42 號樓從公司資產中移出。圖圖39：招商積余資產管理業務招商積余資產管理業務收入收入（萬元）（萬元）及同比增速及同比增速（%）資料來源：公司年報，申港證券研究所 毛利及毛利及毛利率承壓下滑毛利率承壓下

89、滑，截至22年，公司資產管理業務毛利達 1.93億元，同比下滑 38.14%，毛利率由 56.18%下降至 41.57%。除上述租金減免影響外，商寫市場的疲軟亦有所影響，根據世邦魏理士，22 年國內 18 個主要城市全年寫字樓凈吸納量 234萬方，為 09年以來的最低水平。同時，22年公司商業運營經營成本亦有所增加，影響了公司此部分的盈利表現，未來隨著商業及寫字樓市場的復蘇，公司此項業務毛利有望回升。圖圖40：招商積余招商積余資產管理業務毛利資產管理業務毛利（萬元）及同比增速（萬元）及同比增速（%）圖圖41：招商積余招商積余資產管理業務毛利率（資產管理業務毛利率（%）-50%0%50%100%

90、150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022商業運營收入持有物業出租及經營收入商業運營收入增速持有物業出租及經營收入增速整體收入增速 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 展望 2023 年，在經濟復蘇的帶領下，消費的回升有利于商業購物中心客流量回歸及寫字樓的凈吸納量提升，但是由于目前此項業務占比依然較小，且公司仍在持續推進輕重資產的剝離，未來此項業務預計仍將保持穩定，但短期較難有極大提升。4.財

91、務分析財務分析 4.1 營業收入穩定增長營業收入穩定增長 自自 2019 年起，公司營業收入持續增長，并且于年起，公司營業收入持續增長，并且于 2022 年提升至年提升至 130 億，同比增長億，同比增長22.97%，2019-2022 復合增長率為復合增長率為 28.92%。在 2019 年公司完成重組后，公司確立了“12347”戰略，其中“1”是以建設“中國領先的物業資產運營服務商”為目標；“2”是發展大物業和大資管兩項核心業務。由于資產業務的培育發展需要比較長的時間，目前公司收入占比中物業管理業務收入的占比依舊很大。圖圖42：招商積余近四年總營業收入（招商積余近四年總營業收入（億億元）及

92、同比增速（元）及同比增速（%）圖圖43：招商積余各業務所占總營業收入比例（招商積余各業務所占總營業收入比例（%）資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 物業管理業務收入的穩定增長為總收入的持續增長奠定基礎。物業管理業務收入的穩定增長為總收入的持續增長奠定基礎。截至 22 年底，物業管理業務收入自19年的51.5億元增長至125億元，復合增長率為34.4%。其中，2020年同比增速為56.04%，主要系招商物業2019年12月起納入公司并表范圍、原有物業管理項目自然增長以及本年度新拓展物業管理項目增加。物業管理業務收入主要由以下幾部分構成：圖圖44：物業管理業務收

93、入各部分當年收入占比（物業管理業務收入各部分當年收入占比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202020212022持有物業出租及經營毛利商業運營毛利商業運營毛利增速持有物業出租及經營毛利增速整體毛利增速0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022商業運營毛利率持有物業出租及經營毛利率資產管理業務總毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402019202020212022營業收入（億元）同比

94、增速（%）75%80%85%90%95%100%2019202020212022物業管理業務資產管理業務其他業務 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：2021年之前平臺增值服務與專業增值服務統一為專業化服務收入 基礎物業管理基礎物業管理服務收入連年增長。服務收入連年增長。作為物業管理業務收入中最大的組成部分，基礎物業管理服務直接為物業管理業務收入的增長提供極大推動作用，進而保證了公司總收入的穩步提升。圖圖45：各年基礎物業管理服務收入及同比增速各年基礎物業管理服務收入及同比增速 圖圖46：各年住

95、宅收入及非住宅收入（各年住宅收入及非住宅收入（億元億元）資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 住宅收入突飛猛進。住宅收入突飛猛進。自 2019 年起，住宅管理面積以及住宅單方收入這兩項指標均顯示出穩定的正增長。在兩者的共同作用下，公司在住宅領域的基礎物理管理服務收入也有十分健康的表現。圖圖47：住宅、非住宅管理面積（住宅、非住宅管理面積（萬方萬方）及兩者的單位收入（元）及兩者的單位收入（元/月月/平方米平方米）資料來源：公司年報，申港證券研究所 非住宅收入總體上升。非住宅收入總體上升。非住宅單方收入總體有所縮減，這主要由于公共、園區管理面積的大量提升，而辦公、

96、商業管理面積的提升比例遠不及前面兩者。但是，非住宅收入仍舊能夠表現出增長趨勢，這主要得益于大幅擴大的非住宅管0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022基礎物業管理服務收入專業化服務收入平臺增值服務收入專業增值服務收入0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019202020212022物業管理業務收入（億元）同比增速（%）010203040506070802019202020212022住宅收入非住宅收入0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502,0004,0006,0008,0

97、0010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022住宅管理面積非住宅管理面積住宅單方收入非住宅單方收入 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/37 證券研究報告 理面積。圖圖48：非住宅收入近三年構成變化非住宅收入近三年構成變化 資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：2019年公司未披露非住各業態收入構成 專業管理服務收入總量提升，但占比縮減；平臺服務初顯鋒芒。專業管理服務收入總量提升，但占比縮減；平臺服務初顯鋒芒。兩項服務都是2021 年及之后公司新開拓的業務，共同代替了原來的專業化服務收入。其

98、中，平臺增值服務收入顯著提升，表現良好；專業增值服務收入略微提升，但是它在總收入中所占比例有所縮減。資產管理業務呈現總體縮減，在總收入中占比大幅下降。資產管理業務呈現總體縮減，在總收入中占比大幅下降。資產管理業務收入的組成部分中，商業運營營業收入近三年每年都在提高，但是由于它在資產管理業務中占比很低，這一提高并未對資產管理業務收入有決定性作用。持有物業出租及經營收入是構成資產管理業務的最主要部分。由于招商積余近年正在進行輕重資產的剝離，剝離重資產后持有型物業減少，因此持有物業出租及經營收入呈現出整體下降的態勢，也直接導致了資產管理業務的總體縮減。資產管理業務的培育發展需要比較長的時間，目前還處

99、于成長階段，無法為總收入貢獻較大比例。其他業務規模連年收縮，同比增速顯著為負。其他業務規模連年收縮，同比增速顯著為負。其他業務收入由 2019 年末的 3 億元一度下降至 2022 年末的 0.55 億元，在總收入中占比也下降至僅 0.42%的水平。這一變化主要是由于公司貫徹“12347”戰略，聚焦大物業和大資管兩項核心業務。圖圖49：資產管理業務收入資產管理業務收入、同比增速及總占比、同比增速及總占比 圖圖50：其他業務收入其他業務收入、同比增速及總占比、同比增速及總占比 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 4.2 營業成本大幅上升營業成本大幅上升 自自

100、2019 年起，營業成本持續大幅上升。年起，營業成本持續大幅上升。截至 2022 年末，招商積余營業成本增長至 114.82 億元，2019-2022 復合增長率為 32.12%，略高于營業收入的復合增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022辦公政府公共學校園區商業城市空間及其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345672019202020212022資管業務收入（億元）同比增速（%）總占比（%）-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.00.51.01.

101、52.02.53.03.52019202020212022其他業務收入（億元）同比增速（%）總占比（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/37 證券研究報告 率。其中，2020 年營業成本增速高達 54.07%。營業成本大幅增長的主要原因在于：圖圖51：招商積余各業務成本同比增速（招商積余各業務成本同比增速（%）資料來源：公司年報，申港證券研究所 物業管理服務成本持續增長，大物業核心業務注入強勁動力：物業管理服務成本持續增長，大物業核心業務注入強勁動力：主要體現在基礎物業管理服務的強勁市場拓展能力，包括住宅成本與非住宅成本的增長。住宅方面，在管面積與單

102、位成本都呈現上升趨勢，在兩者的協同作用下，住宅總成本上升；非住宅方面，由于非住業態基本已進入紅海，公司必須通過壓價以提高競爭力，由此導致的利潤空間下降促使非住單位成本的壓縮；然而，由于在管總面積的提升，非住宅總成本最終還是呈現上升。圖圖52：招商積余各業務成本（招商積余各業務成本（億億元）元）資料來源：公司年報，申港證券研究所 資產管理業務總成本不斷擴大，以滿足大資管這一核心業務的茁壯成長。資產管理業務總成本不斷擴大，以滿足大資管這一核心業務的茁壯成長。公司的資管業務仍舊處于成長期，有些項目尚還處于籌備期，培育發展需要比較長的時間。公司堅持戰略定力，向資管業務持續注入資金，希望把資管業務做大做

103、好。其他業務成本不斷縮減，但是對總成本并未產生決定性作用。其他業務成本不斷縮減，但是對總成本并未產生決定性作用。伴隨著向大物業和大資管兩項核心業務的側重，公司對于其他業務的關注逐漸淡化，致使其他業務規?？s減，成本下行。但是，由于其他業務成本在總成本中占比過小，它的下降并未阻礙總成本的大幅上升。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022物業管理業務同比增速資產管理業務同比增速其他業務同比增速0204060801001201402019202020212022物業管理業務成本資產管理業務成本其他業務成本 招商積余（001914.SZ）首次

104、覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/37 證券研究報告 4.3 毛利逐年增長毛利逐年增長 毛利率略有下降毛利率略有下降 隨著公司業務規模的不斷擴大，公司的毛利總量逐年上升，但是毛利率卻隨著公司業務規模的不斷擴大，公司的毛利總量逐年上升，但是毛利率卻略有略有下下滑滑，由，由 2019 年的年的 18.26%下滑至下滑至 11.84%。近年來公司高度重視增值服務以及資管業務，在打造服務的過程中更看重提升客戶滿意度和品質提升，并未過度強調毛利率。毛利率的下降趨勢具體表現在以下方面：圖圖53：招商積余招商積余總總毛利毛利、同比增速、同比增速及及毛利率毛利率 資料來源：公司年報，申港證券研究所 物

105、業管理業務毛利總量提升，但是毛利率趨于平穩。物業管理業務毛利總量提升，但是毛利率趨于平穩。物業管理服務作為公司大物業核心業務，其規模的增長推動毛利總量的增長；但是，由于業務占比較大的非住業態進入了存量競爭狀態，公司必須通過降低價格以提升自身在這一紅海市場的競爭力，因此，非住宅毛利率并不能隨規模的擴張而提升。尤其值得注意的是 2022 年，非住宅毛利率有一個明顯的下滑，從一定程度上解釋了物業管理業務毛利率的略微下滑。圖圖54：物業管理服務毛利物業管理服務毛利、同比增速、同比增速及毛利率及毛利率 圖圖55：非住宅毛利非住宅毛利、同比增速、同比增速及毛利率及毛利率 資料來源：公司年報，申港證券研究所

106、 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資產管理業務毛利以及毛利率均呈現下行趨勢。資產管理業務毛利以及毛利率均呈現下行趨勢。由于資產管理業務尚且處于成長期，它對于總收入的貢獻有限，但是所需的成本卻較高。兩者綜合作用下，毛利以及毛利率均處于下降趨勢。其中，持有物業出租及經營作為資產管理業務的主要組成部分，顯示出總體下降的毛利和不斷下滑的毛利率，對于資產管理業務毛利和毛利率的下滑起到決定性作用。圖圖56：資產管理服務毛利資產管理服務毛利、同比增速、同比增速及毛利率及毛利率 圖圖57：持有物業出租及經營毛利持有物業出租及經營毛利、同比增速、同比增速及毛利率及毛利率 0%5%10%15%20%25%30

107、%0246810121416182019202020212022總毛利（億元）同比增速（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142019202020212022物業管理服務毛利（億元）同比增速（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%0123456782019202020212022非住宅物業管理毛利（億元）同比增速（%）毛利率（%）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/37 證券研究報告 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 注：2019年公司未披露持有物

108、業出租及經營毛利 4.4 期間費用率下行期間費用率下行 招商積余期間費用率整體呈下行趨勢。招商積余期間費用率整體呈下行趨勢。自 2019 年 2022 年，銷售費用以及管理費用總額雖然隨公司規模的擴張以及雇員人數的增加而有所增長，但得益于招商積余經營管理模式水平提升，深挖內部潛力，降本成效取得了效果，二者的費用率呈現下行趨勢。圖圖58：招商積余期間費用（招商積余期間費用（億億元）及費用率（元）及費用率（%）資料來源：wind，申港證券研究所 而財務費用中利息支出減小，主要原因在于：而財務費用中利息支出減小，主要原因在于：資產負債率從 2019 年 51.51%迅速下降至 2022 年的 47.

109、73%，債務規模減少，償債利息支出減小。圖圖59：招商積余資產負債率招商積余資產負債率（%）資料來源：wind，申港證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%011223344552019202020212022資產管理服務毛利（億元）同比增速（%）毛利率（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022持有物業出租及經營毛利（億元）同比增速（%）毛利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%011223344552019202020212022銷售費用管理費用財務費用銷售費用率

110、管理費用率財務費用率45%46%47%48%49%50%51%52%2019202020212022 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/37 證券研究報告 4.5 歸母凈利潤穩健提升歸母凈利潤穩健提升 在實現規模增長的同時，近四年整體利潤水平取得了高于收入增長的態勢。在實現規模增長的同時，近四年整體利潤水平取得了高于收入增長的態勢。公司近年著眼于提質增效，尤其是加大項目“一業態一模板”的應用，從而穿透到每個項目的成本結構。截至 22 年，公司歸母凈利潤已提升至 5.94 億元，同比增長15.72%，雖然不及營收增速，但剔除減免房產租金影響后，公司22年

111、度歸母凈利潤較上年同期增長 31.58%。圖圖60：招商積余歸母凈利潤（招商積余歸母凈利潤（億億元）及同比增速（元）及同比增速（%）資料來源：wind，申港證券研究所 4.6 應收賬款和其他應收款應收賬款和其他應收款 公司短期應收賬款居多，長期應收賬款管理十分健康。公司短期應收賬款居多，長期應收賬款管理十分健康。近四年的數據顯示，1 年以內的應收賬款占總應收賬款的比例均在89%以上，1年以上的應收賬款數目每年都保持在較低水平，反映出公司良好的應收賬款管理能力。在 2022 年末，公司總應收賬款水平為 24.3 億元，其中 1 年以內應收賬款為 22.3 億元。公司長期公司長期其他其他應收款占比

112、很大，應收款占比很大，但但長期其他應收款管理長期其他應收款管理近三年持續向好近三年持續向好。近四年，公司長期應收款水平均處于高位，但 3 年以上其他應收款占比持續下滑，由 2020年的68.82%下降至42.74%。在2022年末，公司其他應收款總水平為11.8億元，其中 3 年以上其他應收款總計 5.03 億元。過高的長期其他應收款水平可能使大量資金無法收回，為公司帶來不可忽視的壞賬風險。根據企業財報信息，3 年以上其他應收款壞賬準備額為 2.49 億元，占 3 年以上其他應收款的 49.5%，顯露出較大的風險敞口。圖圖61：招商積余應收賬款賬齡結構招商積余應收賬款賬齡結構 圖圖62：招商積

113、余其他應收款賬齡結構招商積余其他應收款賬齡結構 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%012345672019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速（%）82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20192020202120221年以內1-2年2-3年3年以上0%20%40%60%80%100%20192020202120221年以內1-2年2-3年3年以上 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/37 證券研究報告 公司關聯方交易應收賬款先下降后上升。

114、公司關聯方交易應收賬款先下降后上升。在 2020 年及 2021 年，公司關聯方交易應收賬款處于相對較低的水平，反映出公司在這兩年具有較好的應收賬款管理，這也可以通過公司的在這兩年較為健康的現金流量看出。在 2022 年，應收賬款呈現爆發增長，主要由以下三個原因導致：物業公司的物業管理服務合同模式是下收制，即下個月或下個季度收取上個月或者上個季度的服務費用。因為這種收費模式，在公司業務規?？焖贁U張階段，應收賬款的增幅基本上都會小幅超過收入的增幅。公司 2022 年度新收并表了上航、南航、匯勤、新中 4 個物業管理公司，在收并購過程中帶來資產負債的快速變動。整體社會和經濟環境對物業催繳造成比較大

115、的影響，整體收繳率較往年有一定下降。圖圖63：招商積余關聯方應收招商積余關聯方應收賬賬款以及其他應收款（款以及其他應收款（億億元）元）資料來源：公司年報，申港證券研究所 公司公司關聯方關聯方其他應收款大幅收縮。其他應收款大幅收縮。隨著重心向核心業務轉移，公司在其他業務方面的流量也會相對應地減少。4.7 凈現比凈現比基本穩定基本穩定 近四年的凈現比顯現出近四年的凈現比顯現出相對穩定的相對穩定的態勢態勢，且穩定在且穩定在 1 以上。以上。22 年公司凈現比由 21年的 1.37 提升至 1.68，彰顯了穩定現金流的輕資產服務優勢。圖圖64：招商積余歸母凈利潤（招商積余歸母凈利潤（億億元）、經營性凈

116、現金流（元）、經營性凈現金流（億億元）以及凈現比元）以及凈現比 資料來源：wind，申港證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019202020212022關聯方應收賬款關聯方其他應收款0.00.51.01.52.02.50246810122019202020212022經營性凈現金流（億元）歸母凈利潤（億元）凈現比 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/37 證券研究報告 4.8 人均創收人均創收穩健上行穩健上行 公司在職員工人數逐年上升，人均創收穩健上行。公司在職員工人數逐年上升，人均創收穩健上行。隨著企業業務

117、規模是不斷擴大，公司需要更多人員開展新項目，因此需要提前一段時間準備人員，推動公司在職員工人數緩慢上升。但是，由于營業收入更大比例的提升，在職總人數的略微上升并未能阻礙人均創收的連年顯著提升。圖圖65：招商積余員工總數（人）以及人均創收（萬元）招商積余員工總數（人）以及人均創收（萬元）資料來源：wind，申港證券研究所 5.盈利預測盈利預測 5.1 基本假設條件基本假設條件 基于下列主要假設條件，對公司主要業務收入、成本、毛利的預測如下：公司的業務分為公司的業務分為五五部分：部分：基礎物業管理基礎物業管理、平臺平臺增值服務、增值服務、專業專業增值服務、增值服務、商業運商業運營業務、營業務、持有

118、物業出租及經營持有物業出租及經營業務業務。我們將基礎物業管理、平臺增值服務、專業增值服務統一為物業管理服務，我們在判斷基礎物業管理具體業務收入時，拆分住宅業態項目及非住宅業態項目，根據業態進一步拆分關聯方項目及第三方項目。我們將商業運營業務、持有物業出租及經營業務統一為資產管理業務?；A物業管理基礎物業管理方面：方面：在住宅業態方面，在住宅業態方面，我們拆分關聯方及第三方拓展面積，在關聯方輸送面積方面，根據招商蛇口銷售面積判斷住宅增量，央企背景下由銷售至交房基本有保障，我們前推兩年看招商蛇口的銷售面積進而推算23-25年的新增面積；在第三方拓展方面，我們根據其外拓同比增速進行判斷，預計未來約在

119、 12%-15%；而整體單方收入隨著新交付項目的進入而上升，23-25 年分別三年為 2.1、2.14、2.17元/月/平方米；管理的項目中外拓項目受進場項目工程改造及現場整改影響，單方成本略有上升，整體住宅單方成本分別 1.87、1.9、1.92 元/月/平方米。在非住宅業態方面，在非住宅業態方面，根據公司在外拓方面的優勢，預計每年外拓增速呈上升趨勢，且公司在管辦公業態較多，預計未來非住宅業態進一步優化，23-25 年分別為 3.2、3.25、3.28 元/月/平方米；由于非住項目一般需進場前期籌備團隊，此時項目仍未接管，預計單方成本亦有小幅上升，單方成本分別 2.84、2.86、2.89

120、元/月/平方米。預計 23-25 年基礎物業管理部分收入為 118.67、140.27、165.01 億元，對應毛05101520253001000020000300004000050000600002019202020212022員工總數（人）人均創收（萬元）招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/37 證券研究報告 利率 11.2%、11.8%、11.8%，隨著管理規模的擴大毛利率預計可實現穩中有進。平臺平臺增值服務增值服務方面：方面：由于公司的平臺增值服務包含 ToBToC業務，故我們根據整體管理面積進行預測，此項業務 22 年公司收入翻倍，且到家匯平

121、臺仍在快速發展階段，預計 23-25 年單方收入分別為 2.5、3.2、4 元/年/平方米。預計 23-25 年收入為 8.98、13.4、19.32 億元，對應毛利 0.61、0.92、1.45 億元，毛利率 6.8%、6.88%、7.5%，毛利率隨平臺業務收入的增加而提升。專業專業增值服務增值服務方面：方面：公司的專業增值服務不僅包括案場及經紀，還包括智慧建筑、停車場管理等業務，22 年由于房地產下行影響，此項業務的收入增速較低，但隨著地產及經濟的企穩回升，以及公司“沃土云林”中“林”類專業項目公司業務的發展，后續收入仍能回歸較高的增長。預計23-25年收入為23.71、27.94、32.

122、84億元，對應毛利3.95、4.88、5.84億元，毛利率 16.7%、17.5%、17.8%，毛利率隨著房產經紀等高毛利率項目的回升而上升。商業運營業務商業運營業務方面：方面：公司此項業務占比較小，主要公司旗下在管商業項目較少，但近年來公司此項業務收入占比持續增長，預計未來隨著市場外拓的持續發力及商業客流量的增加，此項業務收入仍能維持增長，業務增速預計在 40%-50%。預計 23-25 年收入為 1.54、2.15、3.12 億元，對應毛利 0.46、0.67、1 億元，毛利率 30%、31%、32%，商業運營毛利率逐漸回升。持有物業出租及經營持有物業出租及經營方面：方面：由于 22 年公

123、司根據政策進行了租金減免，預計減免金額約 8600 萬元，我們預計 23 年此部分收入有望回升至 21 年同期水平或略低，但是，由于公司持續推進重資產剝離，旗下持有型物業預計仍將逐步減少，此項業務的收入增速預計較低，24-25 年業務增速預計在 5%-10%。預計 23-25年收入為 4.49、4.71、5.18億元，對應毛利 2.24、2.4、2.69億元，毛利率 50%、51%、52%，隨著宏觀經濟的相好，預計后續出租率逐步提升，帶動毛利率的回升。表表5：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 百萬元，百萬元，%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025

124、E 總收入總收入 6077.9 8635.1 10590.9 13023.8 15738.5 18841.1 22547.6 同比增速同比增速-8.7%42.1%22.6%23.0%20.8%19.7%19.7%物業管理服務收入 5149.5 8035.1 9908.4 12503.6 15136.0 18154.6 21717.2 同比增速 32.8%56.0%23.3%26.2%21.1%19.9%19.6%其中：基礎物業管理收入 4599.6 6463.5 7803.0 10057.4 11866.6 14026.6 16501.4 同比增速 27.9%40.5%20.7%28.9%18

125、.0%18.2%17.6%其中：住宅物業管理收入 835.2 2064.9 2767.3 3153.5 3684.3 4309.2 4901.8 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/37 證券研究報告 同比增速 47.1%147.2%34.0%14.0%16.8%17.0%13.8%其中：非住物業管理收入 3764.4 4398.6 5035.7 6903.9 8182.3 9717.4 11599.6 同比增速 24.3%16.8%14.5%37.1%18.5%18.8%19.4%其中：平臺增值服務收入 265.6 576.2 898.2 1334.3

126、 1931.8 同比增速 494.0%116.9%55.9%48.6%44.8%其中：專業增值服務收入 1839.7 1870.0 2371.3 2793.7 3284.0 同比增速 20.5%1.6%26.8%17.8%17.6%資產管理業務收入 616.7 433.9 556.5 465.2 602.5 686.4 830.4 同比增速-2.4%-29.7%28.3%-16.4%29.5%13.9%21.0%其中：商業運營業務收入 22.2 58.4 102.5 153.8 215.3 312.2 同比增速 -65.3%162.6%75.7%50.0%40.0%45.0%其中：持有物業出租

127、及經營收入 411.6 498.1 362.7 448.7 471.1 518.2 同比增速 -25.5%21.0%-27.2%23.7%5.0%10.0%總成本總成本 4968.2 7460.3 9133.5 11481.6 13687.7 16305.1 19505.0 同比增速同比增速-7.1%50.2%22.4%25.7%19.2%19.1%19.6%物業管理服務成本 4643.1 7153.8 8775.5 11180.3 13355.7 15925.7 19044.0 同比增速-13.2%54.1%22.7%27.4%19.5%19.2%19.6%其中：基礎物業管理成本 4209.

128、9 5802.3 6936.3 9073.8 10542.5 12377.3 14557.4 同比增速 37.8%19.5%30.8%16.2%17.4%17.6%其中：住宅物業管理成本 794.0 1926.4 2585.4 2865.8 3280.7 3825.9 4337.1 同比增速 0.0%142.6%34.2%10.8%14.5%16.6%13.4%其中：非住物業管理成本 3415.9 3875.9 4350.9 6208.0 7261.8 8551.3 10220.4 同比增速 0.0%13.5%12.3%42.7%17.0%17.8%19.5%其中：平臺增值服務成本 252.8

129、 541.4 837.1 1242.6 1786.9 同比增速 114.2%54.6%48.4%43.8%其中：專業增值服務成本 1586.5 1565.2 1976.0 2305.8 2699.7 同比增速 -1.3%26.3%16.7%17.1%資產管理業務成本 166.0 176.7 243.8 271.8 332.0 379.4 461.0 同比增速 6.4%38.0%11.5%22.1%14.3%21.5%其中：商業運營業務成本 16.3 33.9 72.2 107.7 148.6 212.3 同比增速 -23.8%108.1%113.1%49.1%38.0%42.9%其中：持有物業

130、出租及經營成本 160.4 209.9 199.6 224.3 230.8 248.7 同比增速 10.9%30.9%-4.9%12.4%2.9%7.8%總毛利總毛利 1109.7 1174.9 1457.5 1542.2 2050.8 2536.0 3042.6 同比增速同比增速-15.1%5.9%24.1%5.8%33.0%23.7%20.0%總毛利率總毛利率 18.3%13.6%13.8%11.8%13.0%13.5%13.5%物業管理服務毛利率 9.8%11.0%11.4%10.6%11.8%12.3%12.3%其中：基礎物業管理毛利率 8.5%10.2%11.1%9.8%11.2%1

131、1.8%11.8%其中：住宅毛利率 4.9%6.7%6.6%9.1%11.0%11.2%11.5%其中：非住宅毛利率 9.3%11.9%13.6%10.1%11.3%12.0%11.9%其中：平臺增值服務毛利率 4.9%6.0%6.8%6.9%7.5%其中：專業增值服務毛利率 13.8%16.3%16.7%17.5%17.8%資產管理業務毛利率 73.1%59.3%56.2%41.6%44.9%44.7%44.5%其中：商業運營業務毛利率 26.7%41.9%29.6%30.0%31.0%32.0%其中：持有物業出租及經營毛利率 61.0%57.9%45.0%50.0%51.0%52.0%資料

132、來源：公司年報，申港證券研究所 招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/37 證券研究報告 5.2 盈利預測盈利預測 我們持續看好招商積余的業績發展，我們預測公司 2023-2025 年實現營業收入157.38/188.41/225.48億元，同比增長 20.84%/19.71%/19.67%；實現歸母凈利潤7.62/9.49/11.14 億元，同比增長 28.36%/24.6%/17.32%；預期 EPS 分別為0.72/0.9/1.05 元。5.3 估值及投資建議估值及投資建議 當前 A 股市場中共有 5 家物業公司，招商積余為 A 股市場唯一一家央企背

133、景的物企，特發服務為 A 股唯一一家國企物管公司，我們認為其具有一定的可比性，同時，我們選取了 4 家港股央國企物業公司，其平均 PE（TTM）為 26.43 倍，而特發服務作為 A 股國企物管公司 PE（TTM）為 34.03 倍，我們認為 A 股市場較港股仍有估值溢價。此外，招商積余作為物管行業非住宅業態的龍頭，疊加其較大的管理規模，是目前市場少有的內生外拓均好、業態平衡多樣、資源稟賦優異的全能型物企，且目前公司估值仍在歷史低位，預計未來有望持續回升。我們給予公司 2023 年 26-28倍 PE 估值，對應股價在 18.68 和 20.12 元之間，首次覆蓋給予“買入”評級。表表6：可比

134、公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）PE（TTM）PE（23E）PE（24E）PB 1209.HK 華潤萬象生活 831.86 38.45 29.25 23.24 5.94 2602.HK 萬物云 362.39 24.46 17.36 13.50 2.24 2669.HK 中海物業 245.92 22.05 17.09 13.34 7.77 6049.HK 保利物業 226.63 20.76 16.29 13.11 3.00 300917.SZ 特發服務特發服務 37.65 34.03 /4.37 平均值 340.89 27.95 20

135、.00 15.80 4.67 資料來源：wind預測，截至2023/4/21，申港證券研究所 6.風險提示風險提示 盈利預測中假設偏離真實情況的風險，盈利預測中假設偏離真實情況的風險，我們對公司業績的預測主要基于公司各項業務的單方收入、業務增速、毛利率三個維度，公司的實際經營在上述方面可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差，對于2023 年業績：若公司住宅基礎物業管理單方收入較假設下降1pct，則歸母凈利潤減少24.12百萬元（較假設-3.27%），若公司非住宅基礎物業管理單方收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少 53.58 百萬元（較假設-7.56%）；若

136、公司住宅基礎物業管理單方成本較假設上升 1pct，則歸母凈利潤減少 22.89 百萬元（較假設-3.1%）；若公司非住宅基礎物業管理單方成本較假設上升1pct，則歸母凈利潤減少50.68百萬元（較假設-7.13%）。若公司平臺增值服務單方收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少 5.88 百萬元（較假設-0.78%）；若公司平臺增值服務單方成本較假設上升 1pct，則歸母凈利潤減少 5.84 百萬元（較假設-0.77%）。若公司專業增值服務單方收入較假設下降1pct，則歸母凈利潤減少15.53百萬元（較假設-2.08%）；若公司專業增值服務單方成本較假設上升 1pct，則歸母凈利 招商積余（

137、001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/37 證券研究報告 潤減少 13.79 百萬元（較假設-1.84%）。若公司商業運營業務收入增速較假設下降 10pct（考慮到公司此項業務占比較?。?，則歸母凈利潤減少 1.71 百萬元（較假設-0.22%）；若商業運營業務毛利率較假設減少 2pct，則歸母凈利潤減少 2.15 百萬元（較假設-0.28%）。若公司持有物業出租及經營收入增速較假設下降 10pct（考慮到公司此項業務占比較?。?，則歸母凈利潤減少 13.72 百萬元（較假設-1.83%）；若持有物業出租及經營毛利率較假設減少2pct，則歸母凈利潤減少6.26百萬元（較

138、假設-0.83%）。外拓不及預期、外拓不及預期、項目無法續簽風險項目無法續簽風險，公司目前有大量的非住宅業態項目，此類項目一般合同期限較短，若屆時無法續簽，外拓亦無法達到市場化平均水平，則有可能導致管理規模下降，收入承壓。輕重資產剝離不及預期風險輕重資產剝離不及預期風險，公司目前仍持有部分重資產，重資產剝離一般需較長時間，若剝離不及預期，持有的資產若發生公允價值變動較大的聯動則有可能拖累公司的業績。成本持續上行成本持續上行、降本增效不及預期風險降本增效不及預期風險，公司目前毛利率較同行業處于低位，若后期無法通過科技化手段實現管理效率的提升，則面對持續上升的剛性成本，可能導致盈利能力承壓。招商積

139、余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 35/37 證券研究報告 表表7：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10591 13024 15738 18841 22548 流動資產合計流動資產合計 5832 7848 9815 11538 13936 營業成本營業成本 9133 11482 13688 16305 19505 貨幣資金 2060 3167

140、3827 4582 5483 營業稅金及附加 92 87 121 136 168 應收賬款 1511 2331 2817 3373 4036 營業費用 87 71 107 116 146 其他應收款 652 924 1117 1337 1600 管理費用 387 469 571 681 816 預付款項 112 148 192 244 306 研發費用 38 48 53 58 64 存貨 1390 1164 1736 1861 2350 財務費用 132 94 79 147 209 其他流動資產 77 85 93 102 113 資產減值損失-110.34-69.03-89.68-79.35-

141、84.52 非流動資產合計非流動資產合計 10933 9967 10760 11213 11774 信用減值損失-50.31-27.62-38.96-33.29-36.13 長期股權投資 50 68 59 63 61 公允價值變動收益 106.70-8.46 24.56 4.02 7.15 固定資產 565 660 1010 1531 2135 投資凈收益 4.48 44.91 24.69 34.80 29.75 無形資產 21 30 150 158 166 營業利潤營業利潤 745 825 1040 1325 1555 商譽 2565 3194 3258 3323 3389 營業外收入 11

142、.89 11.98 11.98 11.98 11.98 其他非流動資產 507 201 354 277 316 營業外支出 10.17 15.17 12.67 13.92 13.29 資產總計資產總計 16766 17815 20575 22751 25710 利潤總額利潤總額 746 822 1039 1323 1554 流動負債合計流動負債合計 4605 5415 7731 9443 11807 所得稅 294 253 320 407 478 短期借款 200 0 1786 2851 4439 凈利潤凈利潤 453 569 719 916 1076 應付賬款 1041 1704 2003

143、2386 2855 少數股東損益-60-25-42-34-38 預收款項 4 10 17 25 35 歸屬母公司凈利潤 513 594 762 949 1114 一年內到期的非流動負債 203 181 172 164 155 EBITDA 933 993 1172 1565 1875 非流動負債合計非流動負債合計 3585 3089 3207 3245 3340 EPS（元）（元）0.48 0.56 0.72 0.90 1.05 長期借款 624 743 743 743 743 主要財務比率主要財務比率 應付債券 1500 1500 1500 1500 1500 2021A 2022A 202

144、3E 2024E 2025E 負債合計負債合計 8190 8504 10938 12688 15147 成長能力成長能力 少數股東權益-86 161 119 85 47 營業收入增長 22.65%22.97%20.84%19.71%19.67%實收資本（或股本）1060 1060 1060 1060 1060 營業利潤增長 24.38%10.76%26.07%27.39%17.40%資本公積 3068 3068 3068 3068 3068 歸屬于母公司凈利潤增長 28.36%24.60%28.36%24.60%17.32%未分配利潤 4039 4515 4191 3813 3371 獲利能力

145、獲利能力 歸屬母公司股東權益合計 8661 9150 9518 9978 10516 毛利率(%)13.76%11.84%13.03%13.46%13.49%負債和所有者權益負債和所有者權益 16766 17815 20575 22751 25710 凈利率(%)4.27%4.37%4.57%4.86%4.77%總資產凈利潤（%）3.06%3.33%3.70%4.17%4.33%現金流量表現金流量表 單單位：百萬元位：百萬元 ROE(%)5.92%6.49%8.00%9.51%10.59%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流

146、 703 995 6 700 576 資產負債率(%)49%48%53%56%59%凈利潤 453 569 719 916 1076 流動比率 1.27 1.45 1.27 1.22 1.18 折舊攤銷 55.65 74.21 0.00 78.85 95.48 速動比率 0.96 1.23 1.05 1.02 0.98 財務費用 132 94 79 147 209 營運能力營運能力 應收賬款減少 0 0-486-555-663 總資產周轉率 0.64 0.75 0.82 0.87 0.93 預收帳款增加 0 0 7 8 10 應收賬款周轉率 8 7 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流-2

147、94 624-712-431-551 應付賬款周轉率 11.67 9.49 8.49 8.58 8.60 公允價值變動收益 107-8 25 4 7 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 289 262 255 每股收益(最新攤薄)0.48 0.56 0.72 0.90 1.05 投資收益 4 45 25 35 30 每股凈現金流(最新攤薄)-0.22 1.04 0.62 0.71 0.85 籌資活動現金流籌資活動現金流-643-519 1366 486 877 每股凈資產(最新攤薄)8.17 8.63 8.98 9.41 9.92 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估

148、值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 30.54 26.39 20.56 16.50 14.06 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 1.81 1.71 1.65 1.57 1.49 資本公積增加-13 0 0 0 0 EV/EBITDA 17.29 15.03 13.68 10.44 9.07 現金凈增加額現金凈增加額-234 1100 660 754 901 資料來源：wind，申港證券研究所 注：歷史數據中股本數已按當期情況調整，以確保估值指標的可比性。招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 36/37 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負

149、責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資

150、者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。招商積余（001914.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 37/37 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本

151、報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載

152、或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上