綜合金融行業全球公募基金鏡覽系列報告之三：歐洲全球并購戰略提升ETF產品競爭力-230425（18頁）.pdf

《綜合金融行業全球公募基金鏡覽系列報告之三：歐洲全球并購戰略提升ETF產品競爭力-230425（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綜合金融行業全球公募基金鏡覽系列報告之三：歐洲全球并購戰略提升ETF產品競爭力-230425（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.04.25 歐洲歐洲：全球并購戰略全球并購戰略提升提升 ETF產品產品競爭力競爭力 全球公募基金全球公募基金鏡覽鏡覽系列報告之系列報告之三三 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)牛露晴牛露晴(研究助理研究助理)021-38676647 021-38032730 證書編號 S0880515050001 S0880118050030 本報告導讀：本報告導讀：歐洲歐洲公募公募基金行業為基金行業為滿足日益增長的機構投資者提升收益滿足日益增長的機構投資者提升收益需求，跨國投資的需求，跨國投資的ETF規規模高增。全球化模高增。全球化 ET

2、F 布局布局使頭部公司使頭部公司更有優勢更有優勢，渠道優勢弱化，渠道優勢弱化，盈利呈頭部集中盈利呈頭部集中。摘要：摘要：歐洲歐洲公募公募基金以基金以 UCITS為主框架，是歐洲資管行業的重要工具為主框架，是歐洲資管行業的重要工具。在歐洲，符合歐盟可轉讓證券集體投資計劃條例（UCITS）的投資基金類似于國內的公募基金。UCITS 需滿足嚴格的投資范圍及風險分散要求。2021 年歐洲開放式基金凈資產占全球的 33%，UCITS 規模占歐洲資管的 39%。歐洲歐洲公募公募基金基金起源于滿足個人投資者的財富保值增值需求起源于滿足個人投資者的財富保值增值需求，近年來，近年來規模增長主要受規模增長主要受機

3、構投資者提升收益機構投資者提升收益需求需求的驅動的驅動。2000-2021年歐洲公募基金資產規模年均復合增速 10%，機構投資者持有的 UCITS 占其凈資產比從 2012 年的 27%提升至 2021 年的 40%。1）19 世紀中后期，歐洲公募基金起源于滿足個人投資者的財富保值增值需求。2）20 世紀后期，歐洲資本市場的證券化提升了公募基金對居民的吸引力。3）養老金制度改革后，機構投資者產生了提升投資收益的需求，現階段主要通過公募基金投資美股。頭部頭部公募公募基金公司競爭力在于基金公司競爭力在于 ETF產品，產品優勢得益于全球并購產品，產品優勢得益于全球并購戰略戰略。1）歐洲頭部基金公司通

4、過提供 ETF 產品擴大優勢，機構客戶占比的提升削弱了其渠道優勢。頭部基金公司 ETF 規模占比高于行業平均，2021 年，貝萊德 ETF 規模占比為 43%、DWS 占比 35%。大多數歐洲國家中，銀行在 UCITS 分銷渠道中占比超過 50%，但近年來機構客戶占比的提升弱化了其渠道優勢。2）頭部基金公司的 ETF產品勝在更具流動性，流動性來源于全球并購戰略擴大了投資者基礎。如貝萊德面向美歐投資者的 iShares Core ETF 系列憑借其廣泛的投資者基礎，流動性優勢顯著。歐洲公募歐洲公募基金行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨基金行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨

5、勢。勢。1）歐洲 UCITS 通過收取運營費（Ongoing charges,OCF）實現收入，費率呈下降趨勢。不同投資者的基金費率不同，個人投資者的基金費率中含較高的分銷渠道費（Distribution），費率高于機構投資者。隨著機構投資者占比提升，基金平均費率呈下降趨勢；2）雖然基金費用率呈下行趨勢，但基金規模增長和凈利潤提升下，行業凈利潤呈正增長趨勢。行業的利潤水平可分拆為 AUM、基金費率、公司利潤率三個因素。2017-2021 年 AUM 增幅為 43%、費率降幅 10%左右、平均利潤率變動幅度為 10%左右，行業凈利潤約有 7%左右的年均復合增速；3）歐洲公募基金行業競爭格局呈頭部

6、集中趨勢。頭部基金公司在產品和渠道方面更具優勢，基金規模集中度提升，規模驅動下盈利呈頭部集中趨勢。風險提示：風險提示：1）監管政策變化；2）行情波動降低海外投資吸引力。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值市值（百萬、歐百萬、歐元元）BlackRock 92,165.6867 T.Rowe Price Group 22,971.2781 Invesco 6,972.4580 市值合計市值合計 122,109.4228 相關報告 貝萊德：以ETF為核心產品的全球資管巨頭全球公募基金鏡覽系列報告之二 2023.03.09 美國：低費率指數產品更具競爭力全球公募基金鏡

7、覽系列報告之一 2023.03.06 海外行業專題（海外行業專題（歐洲歐洲）綜合金融綜合金融 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.歐洲公募基金以 UCITS 為主框架，是歐洲資管行業的重要工具.3 2.基金規模持續高速增長，現階段由養老金等機構提升投資收益的需求驅動.5 2.1.19 世紀中后期，歐洲公募基金起源于滿足個人投資者的財富保值增值需求.6 2.2.20 世紀后期，歐洲資本市場的證券化提升了公募基金對居民的吸引力.6 2.3.養老金制度改革后，機構投資者

8、產生了提升投資收益的需求，現階段主要通過公募基金投資美股.8 3.頭部基金公司競爭力在于 ETF 產品，產品優勢得益于全球并購戰略 .10 3.1.歐洲頭部基金公司通過提供 ETF 產品擴大優勢，機構客戶占比的提升降低了渠道優勢.10 3.2.頭部基金公司的 ETF 產品勝在更具流動性，流動性來源于全球并購戰略擴大了投資者基礎.13 4.行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨勢.15 4.1.歐洲 UCITS 通過收取運營費（Ongoing charges,OCF）實現收入 .15 4.2.隨著機構投資者占比提升，運營費率降低，行業凈利潤增長主要由規模驅動.16 4.3.行業競爭格局呈

9、頭部集中趨勢.17 5.風險提示.17 QVkYkZRUhVlYpMtQpNaQbP6MoMmMpNsRfQoOnRiNnPsM9PrRvMwMpMqQMYsPqP 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.歐洲歐洲公募公募基金以基金以 UCITS為主框架，是歐洲資管行為主框架，是歐洲資管行業的重要工具業的重要工具 符合歐盟可轉讓證券集體投資計劃（符合歐盟可轉讓證券集體投資計劃（UCITS）條例的投資基金類似于國）條例的投資基金類似于國內的公募基金。內的公募基金。1）歐洲的投資基金分為可轉讓證券集體投資計劃（Undertak

10、ings for Collective Investment in Transferable Securities,UCITS）和另類投資基金（Alternative Investment Funds,AIFs）兩類。其中，UCITS需滿足的特點包括：從公眾處獲得投資資金；開放式基金；資本投資于流動性的金融資產；適用風險分散原則。2）UCITS 可采用公募基金、固定資本投資公司、可變資本投資公司、單位信托基金等形式，初始資本不低于 12.5 萬歐元。UCITS 的投資者以個人投資者為主。3）原則上不符合 UCITS 資格的集體投資工具被指定為另類投資基金（AIFs），其特點包括：向多個投資者籌

11、集資金；根據特定的投資策略投資。另類投資基金（AIFs）包括對沖基金、私募股權基金、房地產基金和各種其他類型的機構基金，自我管理的另類投資基金初始資產不低于 30 萬歐元，外部管理的不低于 12.5 萬歐元。表表 1：UCITS 需滿足的投資范圍、風險分散、法律形式方面的條件需滿足的投資范圍、風險分散、法律形式方面的條件 可投資資產的范圍可投資資產的范圍 風險分散要求風險分散要求 基金實體的不同類基金實體的不同類型和法律形式型和法律形式 1.在受監管市場上交易的可轉在受監管市場上交易的可轉讓證券；讓證券；2.貨幣市場工具；貨幣市場工具；3.其他其他 UCITS 和合格投資基和合格投資基金的單位

12、；金的單位；4.信貸機構信貸機構 12 個月內到期的個月內到期的存款；存款；5.金融衍生工具；金融衍生工具；6.輔助現金。輔助現金。1.在相同機構發行的可轉讓證券和貨幣市場工具上的凈資產不超過 10%；2.在發行機構中持有的、投資超過 5%凈資產的各可轉移證券和貨幣市場工具的總價值不應超過 40%的凈資產；3.在相同機構中存款的凈資產不超過 20%；4.當交易方為信貸機構時，在場外交易市場（OTC）金融衍生工具交易中，對單一交易方的風險敞口不得超過 10%的凈資產；5.于單一機構投資下列各項的總值合計不得超過其凈資產的 20%：1）該機構發行的可轉讓證券或貨幣市場工具；2）存入該機構的存款；3

13、）從與該機構的場外交易市場金融衍生工具交易中產生的敞口；6.在單一目標 UCITS或其他投資基金上的凈資產不超過 20%；7.在其他投資基金（不包括 UCITS）上的合計凈資產不超過 30%。1.作為公募基金的合同形式；2.作為投資公司的公司形式：1）可變資本投資公司（SICAV）；2）固定資本投資公司（SICAF）；3.單位信托基金。資料來源:EUROPEAN UNION(UCITS)(AMENDMENT)REGULATIONS 2019，國泰君安證券研究 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 圖圖 1：2021 年年 U

14、CITS 占歐洲投資基金的占歐洲投資基金的 63%數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 歐洲市場上規模排名前列的歐洲市場上規模排名前列的公募公募基金管理人主要是獨立資管機構和銀基金管理人主要是獨立資管機構和銀行系資管機構行系資管機構。管理人是指從事管理一個或多個 UCITS 或 AIF 業務的機構。從基金管理方式上來看，UCITS 可以是投資公司，進行內部管理或由管理人管理；也可以設定為投資基金，始終指定外部管理公司管理。目前歐洲公募基金及 ETF 規模排名前列的基金管理人主要包括貝萊德、摩根大通、東方匯理、瑞銀、DWS 集團，以獨立資管機構和銀行系資管機構為主。表表 2：2021 年年歐洲

15、規模歐洲規?？壳翱壳暗牡墓脊蓟鸸芾砣酥饕鸸芾砣酥饕獮闉楠毩①Y管機構和獨立資管機構和銀行系資管機構銀行系資管機構 管理人管理人 歐洲歐洲公募基金公募基金及及ETF 規模（億歐規模（億歐元）元）市占率市占率 所有制結構所有制結構 貝萊德貝萊德 13905 9.09%獨立資管公司 摩根大通摩根大通 4725 3.09%銀行控股公司 東方匯理東方匯理 4703 3.07%銀行子公司 瑞銀瑞銀 4429 2.89%銀行控股公司 DWS 集團集團 4188 2.74%銀行子公司 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 歐洲公募基金行業產生于歐洲公募基金行業產生于 1868年，在全球范圍內

16、規模僅次于美國年，在全球范圍內規模僅次于美國，約約占歐洲資管占歐洲資管 AUM 的的 39%。1）最早的投資基金是英國于 1868 年建立的“國外及殖民地政府信托基金”。當時，英國國內的剩余資金為追求高利潤而向歐洲及美洲大陸流出，但資金持有者本身對國外情況不甚了解，因此，政府出面組成投資公司，集中資金后委托具有專門知識的代理人，分散投資于國外及殖民地的有價證券，從而使中小投資者能和大投資者一樣享受投資利益?！皣饧爸趁竦卣磐谢稹钡慕?，體現了投資基金所特有的“集合投資、專家管理、分散風險、運作規范”的優勢。這種投資方式一出臺便受到廣大投資者歡迎并得到迅速發展。截至 1890年，僅僅 20

17、 年的時間，英國運營的投資信托基金就達 101 家。2）截至2021 年，歐洲公募基金規模在全球范圍內僅次于美國，基金凈資產占全4.10 5.10 5.50 5.90 5.90 6.80 7.10 8.00 7.20 8.20 8.70 9.70 9.30 11.00 11.70 13.90 0.005.0010.0015.0020.0025.0020142015201620172018201920202021AIFsUCITS 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 球的 33%。歐洲資管的模式主要包括投資基金和委托資產管理

18、（Discretionary Mandates），UCITS 占資管行業管理規模的 39%。圖圖 2:2021 年年歐洲開放式基金凈資產占全球的歐洲開放式基金凈資產占全球的 33%圖圖 3:2021 年年 UCITS 約占歐盟資管約占歐盟資管 AUM的的 39%數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 2.基金規模持續高速增長，現階段由基金規模持續高速增長，現階段由養老金養老金等機構等機構提提升投資收益的需求驅動升投資收益的需求驅動 2000年以來歐洲年以來歐洲公募公募基金規模持續高速增長基金規模持續高速增長，前期增長由個人投資者的，前期增長由個人投資者的財富

19、保值增值需求驅動，后期由機構投資者提升投資收益的需求驅動財富保值增值需求驅動，后期由機構投資者提升投資收益的需求驅動。1）歐洲公募基金資產規模從 2000 年的 3.3 萬億歐元增長至 2021 年的23.2 萬億歐元，21 年來年均復合增速 10%。2）金融危機以前，機構投資者持有的 UCITS 占比較低，基金規模增長主要由個人投資者財富保值增值的需求驅動；金融危機后，機構投資者持有的 UCITS 市值占比呈提升趨勢，對基金規模的增長具有主要貢獻。圖圖 4:歐洲歐洲公募公募基金規模持續高速增長基金規模持續高速增長 圖圖 5:機構投資者持有的機構投資者持有的 UCITS 市值占比提升市值占比提

20、升 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：ESMA，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國歐洲亞太其余39%39%22%委托資產管理（Discretionary Mandates）歐盟可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）歐盟另類投資基金經理指令（AIFs）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000歐洲共同基金凈資產（十億美元）YoY（右）73%65%65%62%

21、59%60%27%35%35%38%41%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220172018201920202021個人投資者機構投資者 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 2.1.19世紀中后期，世紀中后期，歐洲歐洲公募基金公募基金起源于滿足個人投資者的起源于滿足個人投資者的財富保值增值需求財富保值增值需求 英國英國公募公募基金起源于滿足新興中產階級的財富保值增值需求基金起源于滿足新興中產階級的財富保值增值需求。19世紀中葉，在英國產業革命和海外殖民地快速發展的背景下，社會和

22、個人財富大量積累，新興中產階級財富保值增值需求日益增長。由于國內的資金過度集聚，利率水平較低，而其他西方國家正處于快速工業化進程中，帶來回報率豐厚的境外證券投資機會。由于當時很多英國人普遍國際投資知識不足，對海外環境亦缺乏了解，于是聚合眾多投資者的資金，委托專業人才經營和管理的想法萌生。在政府支持下，1868 年英國蘇格蘭地區誕生了“海外殖民地政府信托基金”，集中英國社會眾多小額資金購買海外殖民地的公債。這種做法提高了投資者的風險收益，受到投資者、特別是眾多中小投資者的熱烈歡迎，發展迅速，當時遍及世界各地的投資額高達 48 萬英鎊。從 1870 年至 1930 年的 60 年間，在英國成立了

23、200多家基金管理公司。1929年年美國美國華爾街崩盤后華爾街崩盤后，英國推出了單位信托基金，英國推出了單位信托基金，通過為通過為個人個人投資投資者提供投資機會，實現規模擴張。者提供投資機會，實現規模擴張。1929 年美國華爾街崩盤后，對于投資者而言，收入比增長更為重要。1931 年第一只以凈資產額為基準向投資者贖回基金單位的單位信托基金在英國出現，更契合當時的行業發展需要。1934 年，英國成立外國政府債券信托基金，該基金一方面以凈資產額為基準贖回基金單位，另一方面則在信托契約中明確，基金的投資組合可以由基金經理靈活構建，現代意義上較為成熟的公募基金開始發展。1960 年代中期信托基金行業規

24、模迅速擴張，直到 1987 年 10 月崩盤。截至 1988 年 1 月，共有近 1200 個單位信托，由 160 多個集團管理。2.2.20世紀后期，歐洲世紀后期，歐洲資本市場的證券化資本市場的證券化提升了提升了公募公募基金對基金對居民的吸引力居民的吸引力 1990年代后期，年代后期，歐洲資本市場證券化程度提升歐洲資本市場證券化程度提升，作為證券投資工具的，作為證券投資工具的公公募募基金對歐洲居民的吸引力提升基金對歐洲居民的吸引力提升。1999年歐洲一體化貨幣歐元誕生，對于歐洲貨幣聯盟成員而言，共同貨幣規避了國家對養老金和保險資產投資于與負債相同的貨幣要求，這一限制長期將歐洲的大部分長期儲蓄

25、鎖定在國內資產上。這些儲蓄擺脫了外匯交易成本和貨幣波動風險，推動了規模更大、流動性更強的歐洲股票和債券市場的崛起。當時，歐洲國家較低的利率和國家養老金體系償付能力的不確定性促使數百萬歐洲人將儲蓄從銀行存款和政府債券的避風港轉移到回報率更高的投資上，包括公募基金和個股等。1995-2000 年間，意大利人將儲蓄逐步轉移至公募基金中，銀行存款和政府債券占資產份額的比重已從近 80下降到略高于 50。同樣，投資公募基金的德國人數量不斷增長，如僅 1999 年上半年便激增 70，從 470 萬增加到 800 萬。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

26、 7 of 18 圖圖 6:1990 年代后期英國居民證券資產占比提升年代后期英國居民證券資產占比提升 圖圖 7:1990 年代后期德國居民證券資產占比提升年代后期德國居民證券資產占比提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 歐洲歐洲公募公募基金業基金業的整合使得的整合使得公募公募基金基金更具競爭力更具競爭力，更能滿足居民財富保更能滿足居民財富保值增值的需求值增值的需求。1985 年歐共體正式頒布實施了“可轉讓證券集合投資計劃指南（UCITS I）”。UCITS 基金產品被稱為“統一產品”，有權獲得“歐洲護照”，能夠在當時的歐洲經濟區（EEA）18 個成

27、員國跨越國界進行營銷而無需額外的授權，僅需在東道國登記注冊即可。然而，UCITS I 仍存在投資標的限于傳統股票和債券等金融產品、跨國基金管理公司的活動受到較大的限制等問題?；?UCITS I 的問題，歐洲對 UCITS 指南進行修訂，2001 年生效的 UCITS III 允許 UCITS 基金投資貨幣市場工具、其他基金的基金份額、信用機構存款、衍生金融工具、指數基金等更廣泛的標的；且新指南簡化了基金招募說明書和跨境發售文件要求，更加便利基金的跨境銷售。這些措施為歐洲公募基金業的擴張提供了動力。在歐盟注冊的跨境基金的凈資產從2008年底的1.8萬億歐元增長到2020年底的 6.7 萬億歐元

28、，截至 2020 年底占 UCITS 規模的比重達到 66%。圖圖 8：歐洲歐洲公募基金公募基金業的整合為行業的擴張提供了動力業的整合為行業的擴張提供了動力 數據來源：安永 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199519961997199819992000通貨和存款除股份外的證券貸款股份和其他資產保險準備金其他賬戶應收款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%保險準備金、貸款和其他賬戶應收款證券通貨和存款 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 圖圖 9：基金業整合利好

29、跨國基金基金業整合利好跨國基金，推動了基金規模的增長推動了基金規模的增長 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 2.3.養老金制度改革后，機構投資者產生了提升投資收益的需養老金制度改革后，機構投資者產生了提升投資收益的需求，求，現現階段主要階段主要通過通過公募公募基金基金投資美股投資美股 21世紀初世紀初，歐洲國家的養老金制度改革歐洲國家的養老金制度改革使養老金規模提升，并且產生使養老金規模提升，并且產生了了提高投資收益率的需求提高投資收益率的需求。21 世紀初期，德國、法國、西班牙、意大利和其他歐洲國家主要依賴現收現付的國家養老金制度，隨著退休人口的增加和勞動力的減少，很快將面臨重大的財政

30、負擔。德、法等國政府均對養老金制度進行改革，鼓勵員工通過私人計劃來補充政府退休金。同時，為提高養老金收益率，歐盟出臺立法，允許私人養老基金計劃將其高達70的資產投資于股票，并且允許歐洲養老基金經理根據“謹慎的人（Prudential Person）”標準，自由投資多元化的證券組合。養老金規模提升并逐漸成長為歐洲資產管理行業規模最大的機構投資者。截至 2021 年底，養老金占歐洲機構投資者 AUM 比重的 36%，高于保險公司的 29%。圖圖 10:養老金在歐洲資管機構投資者中占比養老金在歐洲資管機構投資者中占比呈呈提升提升態勢態勢 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 0%10%20%30%

31、40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020單國基金跨境基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021養老金保險公司銀行其他金融機構 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 金融危機后金融危機后，通過通過公募公募基金基金投資于美股能夠提高投資收益。投資于美股能

32、夠提高投資收益。1）近年來隨著歐洲利率水平的下降，養老金等機構投資者已無法獲得具有確定性高收益的資產，需要將部分資產轉向回報率更高的投資上；2）金融危機以后，美股行情持續好于歐洲各國股市，特別是 2020 年底，美股的復蘇相較其他國家更為強勁，吸引了歐洲機構資產的流入；3）養老金和保險資金的投資都具有較低的風險偏好，通過公募基金分散投資于美股能夠分散投資風險，優于直接投資美國股票。圖圖 11:近近 10 年美股的表現優于歐洲市場（累計漲跌幅）年美股的表現優于歐洲市場（累計漲跌幅）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 為提升投資收益，養老金等為提升投資收益，養老金等機構投資者機構投資者增配了增配

33、了美國股票美國股票和全球股票和全球股票型型公公募募基金基金，從而從而推動推動公募公募基金基金整體整體規模提升規模提升。1）養老金等機構投資者以投資基金取代了債券、存款等固定收益類資產，在一定風險水平下，提升了投資收益。截至 2021 年底投資基金占歐洲養老金規模的 44%，占保險資產規模的 32%；2）歐洲公募基金更多應用于美股和全球股票的投資。美國股票型公募基金占股票型基金的比重從 2011 年的 20%提升至2021 年的 41%；目前排名歐洲前二的公募基金類別分別為全球股票型和美國股票型。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2010 2011 2012 20

34、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023標普500德國DAX30英國富時100法國CAC40 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖 12:歐洲養老金持有的投資基金占比提升歐洲養老金持有的投資基金占比提升 圖圖 13:歐洲保險資產中投資基金占比提升歐洲保險資產中投資基金占比提升 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 圖圖 14:近年來，近年來，股票型股票型 UCITS投資投資美國美國股票股票的比重的比重快速提升快速

35、提升 圖圖 15:全球股票和美國股票是歐洲全球股票和美國股票是歐洲公募基金公募基金資產資產規模最大的類別規模最大的類別（2021）數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 數據來源：REFINITIV 3.頭部基金公司競爭力在于頭部基金公司競爭力在于 ETF產品產品，產品優勢得產品優勢得益于益于全球并購戰略全球并購戰略 3.1.歐洲頭部基金公司通過提供歐洲頭部基金公司通過提供ETF產品擴大優勢，產品擴大優勢，機構客機構客戶占比的提升戶占比的提升降低降低了了渠道優勢渠道優勢 歐洲市場頭部基金公司規模的領先和市占率的提升主要得益于歐洲市場頭部基金公司規模的領先和市占率的提升主要得益于ETF產產品品優

36、勢優勢。近年來，歐洲公募基金市場規模排名前五的基金公司包括貝萊德、摩根大通、東方匯理、瑞銀、DWS 集團。其中，貝萊德近年來市占率有明顯提升，除摩根大通外其余三家公司的市占率也呈提升趨勢。市占率提升的 頭部公募基金管理人普遍具有較高的ETF 規模占比，其中貝40%40%42%43%45%47%46%47%47%44%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他投資基金權益債券存款20%22%23%24%24%27%28%28%29%29%32%0%10%2

37、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他投資基金貸款權益債券存款20%26%27%32%36%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120142017201920202021歐洲美國亞太地區其余地區 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 萊德 2021 年底歐洲市場 ETF 規模占其歐洲公募基金規模的 43%，高于DWS 的 35%和其他頭部公司。圖圖 16:

38、歐洲歐洲公募基金公募基金規模領先的基金公司規模領先的基金公司 ETF 占比較高占比較高（2021）圖圖 17:頭部公司中貝萊德市占率有明頭部公司中貝萊德市占率有明顯提升顯提升 數據來源：REFINITIV 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 ETF產品的優勢在于更好地產品的優勢在于更好地滿足滿足了機構投資者提升了機構投資者提升投資收益的需求投資收益的需求。1）頭部基金公司的客戶結構以機構客戶為主，通過為機構客戶提供公募基金滿足其提高收益的需求。2021 年，貝萊德的機構客戶占其 AUM 的57%；2022 年，東方匯理的保險公司和機構客戶占其 AUM 比重的 59%。2）通過 ET

39、F 投資美股，相對于主動型基金和指數型公募基金均更具優勢。首先，相對于主動型基金，美股市場有效性較強，指數投資長期收益優于主動。據統計，美國大部分主動型基金長期無法跑贏其基準指數。其次，ETF 相對指數公募基金更具流動性。不同于指數公募基金每天更新凈值，ETF 在交易所交易，全天經歷價格變化，其各時點的價格均能更好地反應其資產凈值，可以隨時變現避免重大損失。圖圖 18:東方東方匯理的客戶結構以機構客戶為主（匯理的客戶結構以機構客戶為主（2022）圖圖 19:貝萊德貝萊德的客戶結構的客戶結構以機構客戶為主以機構客戶為主（2021）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安

40、證券研究 0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021貝萊德摩根大通Amundi瑞銀DWS集團16%16%55%55%29%29%合資企業機構客戶零售客戶57%57%33%33%10%10%機構客戶iShares零售客戶 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 表表 3：相比相比公募基金公募基金，ETF 在各時點的價格更接近其資產凈值在各時點的價格更接近其資產凈值 公募基金公募基金 指數指數公募基金公募基金 ETF 股票股票 分散化分散化 交易所交易交易所交易 日內報價日內報價 管理費管理

41、費 交易費交易費 稅收管理稅收管理 跟蹤指數跟蹤指數 數據來源：貝萊德，國泰君安證券研究 在歐洲，銀行是公募基金銷售最重要的渠道，在歐洲，銀行是公募基金銷售最重要的渠道，頭部基金公司自身或集團的頭部基金公司自身或集團的銀行和財富管理業務為基金銷售提供銀行和財富管理業務為基金銷售提供優質優質渠道渠道，機構客戶占比的提升弱化機構客戶占比的提升弱化了了其其渠道優勢渠道優勢。1）歐洲的大多數投資者歷來依賴顧問和銀行來推薦產品并充當中介。根據 ESMA 的調研，對于向零售客戶銷售的 UCITS，大多數歐洲國家中銀行在分銷渠道中占比超過 50%。Funds Europe 的調研顯示，30%的被調查者認為銀

42、行是歐洲資管公司銷售基金的最主要渠道。頭部公司以銀行系為主的股權或業務結構，能夠發揮在銀行業務和財富管理業務方面的渠道優勢，提高頭部基金公司的渠道能力。DWS 的母行私人銀行和企業銀行業務均為其提供分銷渠道和客戶資源，東方匯理的資管 AUM 中仍有49%來自母行；2）然而，機構投資者通常直接從基金公司購買基金，隨著機構客戶占比的提升，頭部公司的渠道優勢弱化。圖圖 20:30%的被調查者認為銀行是歐洲資管公司銷售基金的最主要渠道的被調查者認為銀行是歐洲資管公司銷售基金的最主要渠道（2020）數據來源：Funds Europe，國泰君安證券研究 30%26%19%13%7%5%0%5%10%15%

43、20%25%30%35%重要性排名第一的渠道 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 圖圖 21:母行私人銀行和企業銀行業務為母行私人銀行和企業銀行業務為DWS提供分提供分銷渠道和客戶資源銷渠道和客戶資源 圖圖 22:東方匯理的資管東方匯理的資管 AUM仍有仍有43%來自于母來自于母行行 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：母公司資金=CA&SG 的保險子公司資金+法國零售渠道資金+國際零售渠道資金 3.2.頭部基金公司的頭部基金公司的ETF產品勝在更具流動性，流動性來源產品勝在更具流動性，流動性來

44、源于全球并購戰略擴大了投資者基礎于全球并購戰略擴大了投資者基礎 歐洲歐洲機構投資者在投資機構投資者在投資 ETF時首要關注產品流動性時首要關注產品流動性，歐洲場外交易的，歐洲場外交易的小規模小規模 ETF普遍無法滿足機構投資者對流動性的要求普遍無法滿足機構投資者對流動性的要求。養老金等機構風險偏好較低，資產規模較大，一旦面臨流動性風險可能導致嚴重的價值損失，這使得流動性成為機構投資者 ETF 投資的重要考量因素。而歐洲市場 ETF 的流動性更差，這使得歐洲機構在選擇 ETF 產品時更為關注產品的流動性。歐洲 ETF 交易仍大多是在雙邊的場外交易中而非在交易所進行，ETF 的平均規模也更小，普遍

45、低于 10 億美元。圖圖 23:機構投資者投資機構投資者投資 ETF 時首要考慮時首要考慮產品產品流動性流動性 數據來源：，國泰君安證券研究 60%58%53%50%50%49%44%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022母公司資產外部資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%交易成本管理費發行人提供的增值服務歷史業績ETF發行人的品牌和市占率掛鉤的基準指數AUM，流動性及交易量 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of

46、18 頭部公司的頭部公司的 ETF產品主要優勢在于更具流動性產品主要優勢在于更具流動性，流動性得益于其，流動性得益于其全球全球并購戰略并購戰略，擴大，擴大了了投資者基礎投資者基礎。1）Blackrock/Ishare 通過并購分別獲得德國市場、英國市場以及瑞士市場業務，結合本身在美國市場的突出地位，形成跨國 ETF 經營格局。在各地市場已有產品規模的基礎上，貝萊德為歐洲機構推出高流動性的 ETF 產品，在歐洲市場取得競爭優勢。其面向美歐投資者的 iShares Core ETF 系列憑借其廣泛的投資者基礎，更具流動性優勢。法國 ETF 品牌 Lyxor ETF 則通過收購德國商業銀行的 ETF

47、 部門 ComStage 獲得德國市場業務，提升了 ETF 規模。而 Amundi 則通過收購 Lyxor ETF 成為歐洲新的第二大 ETF 發行人。2）高流動性產品更具吸引力，頭部基金公司市占率持續提升。在歐洲 ETF 市場，三家頭部公司的 ETF 市占率達到 69%。規模具有絕對優勢的貝萊德 Ishare 在歐洲ETF 市場的市占率持續提升，在 2022 年底已經達到 52%。表表 4：頭部公司通過并購形成：頭部公司通過并購形成 ETF 跨國經營格局跨國經營格局 時間時間 相關公司相關公司 并購事件并購事件 2007 Blackrock/Ishare 巴克萊全球投資者（BGI）收購德國

48、ETF 發行人Indexchange，合并后更名為 iShares 品牌 2009 Blackrock/Ishare 貝萊德收購了英國巴克萊銀行的資產管理部門 BGI 2013 Blackrock/Ishare 貝萊德收購歐洲第四大 ETF 發起人瑞士信貸（Credit Suisse）的 ETF 業務（XMatch），并將其作為本地產品整合到其 iShares 產品中。2017 景順 景順 PowerShares 收購 Source 2017 法通 法通（LGIM）從 ETF Securities 收購了 ETF 平臺“Canvas”。2018 Amundi/Lyxor ETF 法國興業銀行的

49、 ETF 部門 Lyxor ETF 收購了德國商業銀行的 ETF 部門 ComStage 2018 VanEck 總部位于紐約及倫敦的 ETF 發行人 VanEck 收購了荷蘭ETF 發行人 Think ETF Asset Management BV，以擴大其在歐洲和國際市場的 ETF 投資組合 2021 Amundi/Lyxor ETF Amundi 收購歐洲第三大 ETF 發行人法國興業銀行的 Lyxor ETF，成為歐洲新的第二大 ETF 發行人 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

50、5 of 18 圖圖 24:頭部三家公司在歐洲頭部三家公司在歐洲 ETF市場的市占率達到市場的市占率達到69%（2022）圖圖 25:Ishare（貝萊德）的（貝萊德）的 ETF 在歐洲市場的在歐洲市場的市占率持續提升市占率持續提升 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 4.行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中行業凈利潤增長主要由規模驅動，盈利呈頭部集中趨勢趨勢 4.1.歐洲歐洲 UCITS 通過收取運營費通過收取運營費（Ongoing charges,OCF）實現收入實現收入 目前，目前，歐洲公募基金收取歐洲公募基金收取的主要

51、是的主要是運營費（運營費（Ongoing charges,OCF），涵，涵蓋基礎蓋基礎運營費用運營費用（Basic running costs）、銷售渠道費（銷售渠道費（Distribution）和和固定費用（固定費用（Fixed cost），），均基于基金規模均基于基金規模收取收取。1）基本運營費用主要用于覆蓋員工工資、研究成本和其他類似的基本運營成本分配；2）銷售渠道費是基金為其服務向分銷商支付的費用。一些歐盟國家禁止對新的/現有的基金份額收取此類費用；3）固定費用主要覆蓋行政管理費、托管費、審計費、轉讓代理費、法律費和監管費等費用。圖圖 26：歐洲的一體化整合和證券化進程帶動了歐洲的一體

52、化整合和證券化進程帶動了公募基金公募基金規模規模的提升的提升 數據來源：ICI 46%13%10%31%iShares/貝萊德AmundiXtrackers/DWS其他40%42%48%50%49%51%52%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022ishare 市占率 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 4.2.隨著機構投資者占比提升，運營費率降低，隨著機構投資者占比提升，運營費率降低，行業凈利潤增行業凈利潤增長主要由規模驅動長主要由規模驅動 歐洲市場個人投資者的

53、基金費率歐洲市場個人投資者的基金費率高于機構投資者高于機構投資者，機構投資者占比提升，機構投資者占比提升導致導致公募基金公募基金的平均費率呈下降趨勢。的平均費率呈下降趨勢。在歐洲市場，不同投資者的基金費率不同，個人投資者的基金費率中含較高的分銷渠道費（Distribution），費率高于機構投資者。即使是對于已經禁止支付渠道傭金的英國和荷蘭等國，機構投資者仍然因投資規模較高享有費率折扣。2020 年歐洲金融監管機構表示，個人投資者的基金投資成本平均比機構投資者高出40%。圖圖 27：機構投資者的基金費率顯著低于個人投資者機構投資者的基金費率顯著低于個人投資者 數據來源：ICI 費率下降趨勢下費

54、率下降趨勢下，行業凈利潤的增長主要由規模驅動行業凈利潤的增長主要由規模驅動。行業的利潤水平可分拆為 AUM、基金費率、公司利潤率三個因素。通過三個因素的變動趨勢對 2017-2021 年行業利潤水平的變動進行分析可以得出，歐洲公募基金行業的利潤呈小幅提升趨勢。2017-2021 年歐洲 UCITS 規模增幅為43%；AUM 中主動型基金占比仍在 80%以上，主動股票型基金費率降幅 9%，主動債券型基金費率降幅 11%；頭部基金公司平均利潤率變動幅度為 10%。整體上，2017-2021 年行業凈利潤約有 7%左右的年均復合增速，利潤增長主要由規模增長驅動。圖圖 28:歐洲歐洲公募公募基金費率呈

55、下降趨勢基金費率呈下降趨勢 圖圖 29:歐洲歐洲 ETF 費率呈下降趨勢費率呈下降趨勢 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 數據來源：EFAMA，國泰君安證券研究 1.40 1.28 0.81 0.72 0.31 0.21 0.23 0.16 0%20%40%60%80%100%120%140%160%20172018201920202021主動股票（%）主動債券（%）被動股票（%）被動債券（%）0.30 0.26 0.25 0.24 0.23 0.24 0.26 0.25 0.24 0.23 15%17%19%21%23%25%27%29%31%20172018201920202021股

56、票ETF債券ETF 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 圖圖 30：頭部基金公司凈利潤率保持平穩頭部基金公司凈利潤率保持平穩 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 注：摩根大通資管業務為稅前利潤率 4.3.行業競爭格局呈頭部集中趨勢行業競爭格局呈頭部集中趨勢 跨境投資基金和跨境投資基金和 ETF規模持續驅動下，行業競爭格局更為頭部集中規模持續驅動下，行業競爭格局更為頭部集中。歐洲公募基金行業的收入和利潤主要由規模驅動，規模呈現頭部集中趨勢下，收入和利潤也更為頭部集中。而目前基金規模的增長主要來源于跨境投資基金和 ETF

57、，資金主要來源于機構投資者。頭部基金公司憑借全球化的 ETF 布局以及配置平臺業務的導流作用，將更具競爭優勢，使基金規模更為頭部集中。圖圖 31：歐洲歐洲公募基金公募基金及及 ETF 規模集中度呈提升趨勢規模集中度呈提升趨勢 數據來源：REFINITIV，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）監管政策變化，如歐洲各國政府出臺對分銷渠道費的限制措施；2）行情波動降低海外投資吸引力，如美股行情有變。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201720182019202020212022貝萊德摩根大通資管業務Amund

58、iDWS18.0%19.7%19.2%19.6%20.7%20.9%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%201620172018201920202021CR5 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告

59、清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與

60、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關

61、聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍

62、內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 Table_InvestInfo 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對法國 SBF250 指

63、數漲幅 15%以上 投資評級分為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的1212個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的1212個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的法國期的法國SBF250SBF250指數指數指數指數漲跌幅為基準。漲跌幅為基準。謹慎增持 相對法國SBF250指數漲幅介于5%15%之間 中性 相對法國 SBF250 指數漲幅介于-5%5%之間 減持 相對法國 SBF250 指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業

64、投資評級行業投資評級 增持 明顯強于法國 SBF250 指數 報告發布日后的報告發布日后的1212個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的法國行業指數）的漲跌幅相對同期的法國SBF250SBF250 指數指數的漲跌幅。指數指數的漲跌幅。中性 基本與法國 SBF250 指數持平 減持 明顯弱于法國 SBF250 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：