旅游行業消費券對商社影響專題研究：拉動消費開支延長刺激時效-230425（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.04.25 拉動拉動消費消費開支，延長開支，延長刺激時效刺激時效 消費券消費券對商社影響對商社影響專題研究專題研究 劉越男劉越男(分析師分析師)莊子童莊子童(研究助理研究助理)021-38677706 021-38032683 證書編號 S0880516030003 S0880122050050 本報告導讀：本報告導讀：消費券發放利用轉移支付撬動服務及商品業居民開支顯著增加，連續刺激預計延長刺消費券發放利用轉移支付撬動服務及商品業居民開支顯著增加，連續刺激預計延長刺激效果超激效果超 4 個月，核銷率約個月，核銷率約 6

2、-7 成，拉動后未出現顯著回調。成，拉動后未出現顯著回調。摘要：摘要：投資建議：投資建議：疫后消費場景已經恢復，擴大內需政策將進一步助力信心恢復。重點推薦：大眾消費：黃金首飾（潮宏基、老鳳祥、周大福、（潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生）周大生），平價餐飲（海倫司）（海倫司），平價零售（名創優品）（名創優品）等；國企改革：老鳳祥、廣州酒家老鳳祥、廣州酒家等；線下消費持續修復（行動教育、廣州酒（行動教育、廣州酒家、中青旅、酒店、免稅）家、中青旅、酒店、免稅）等；人工智能概念股（小商品城、華凱（小商品城、華凱易佰、正元智慧、國新文化）易佰、正元智慧、國新文化）等。消費券影響顯著且持久。消費券影響顯著且

3、持久。消券促進消費可擴大稅基，保證稅收總額穩定及增加；居民主動補貼剛需品意愿更強且撬動效果更好，住宿餐飲/文體娛樂/居民服務則緊隨其后，消費券補貼的性價比最高；服務業撬動效果優于商品業，對 C 端消費補貼性價比優于 B 端制造；以紹興為例，連續 6 周的消費券投放帶來持續 4 個月的刺激效應，多輪小額發放并未弱化居民抽取意愿（峰值穩定），同時刺激效果呈現互補性而非拖累性，甚至有效拉動無補貼支出。海外經驗：邊際提振明顯、剛需彈性大、品類存在分化。海外經驗：邊際提振明顯、剛需彈性大、品類存在分化。從美國經驗來看，疫后三輪刺激性補貼均產生激勵作用，其中第三輪效果最顯著，無論償債還是邊際消費均實現提振

4、；收入受損的大環境下，連續補貼刺激是持續見效的，雖然第二輪受補貼金額影響對邊際消費貢獻小幅下滑，但刺激作用大致與第一輪趨同；不同品類在刺激后的彈性分化明顯，其中服裝配飾和鞋類的彈性最大，在第三輪刺激中同比漲幅為 7.53 倍和 6.45 倍，此外書店/家具家電/電子用品/食品雜貨等場景漲幅顯著；股價表現中零售與社服板塊也有差異，零售受通脹+高庫存影響反復明顯，社服則與出行鏈放開的客流量走勢更加擬合；從日本 1993 年“地域振興券”效果來看，實際帶動新增消費券總額僅三成，彼時消費大環境+年齡結構影響而受限，但對三個季度 GDP 消費支出拉動依然顯著。國內國內 2022 年以來投放力度持續加大。

5、年以來投放力度持續加大。國內消費券發放存在即時性、小面額、最低額度低、有效期短、兼顧效率與公平的特征，中老年人的杠桿率高于年輕人，惠及商家以小微企業為主，核銷行業大多聚焦餐飲百貨超市；2022 年 12 月全國超 40 地宣布啟動消費券發放活動，各省市區政府均有定向性的消費券或數字平臺優惠券進行補貼，服務業仍以餐飲和文娛旅游為主，商品業集中于汽車和家電家具領域；大多城市核銷率在 6-7 成，關聯倍數在 3.5-17 倍，發券城市在1 個月內即與未發券城市拉開差距，并基本未出現回調，說明消費券的正面刺激作用存在一定的穩健性。風險提示：風險提示：疫情反復、企業恢復時間較長、政策推出時間不及預期 評

6、級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 餐飲 增持 酒店 增持 旅游景點和旅行社 增持 其他旅游 增持 連鎖餐飲 增持 相關報告 旅游業旅游數據持續報喜，多電商組織架構變革 2023.04.16 旅游業五一催化臨近，線下消費數據將迎主升浪 2023.04.02 旅游業上海國企改革，關注資產整合與激勵改善 2023.03.20 旅游業金價上漲利好珠寶，上海建設世界一流企業 2023.03.19 旅游業政府工作報告明確幫扶旅游業、支持平臺經濟發展 2023.03.06 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 旅游業旅游業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

7、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1.消費券：以轉移支付形式在各行業發揮撬動效應.4 1.1.杠桿效應：服務業撬動效應優于商品業.4 1.2.持久性：連續刺激延長持續時間超 4 個月.7 2.海外經驗：邊際提振明顯、剛需彈性大、品類存在分化.8 2.1.美國：三輪刺激支付提振信心，品類/股價彈性差異大.8 2.2.日本：拉動剛需消費品的支出更顯著.15 3.國內市場：2022 年 12 月以來投放力度持續加大.16 3.1.發放情況：年底超 40 地啟動消費券計劃.16 3.2.效果表現：核銷率或達 6-7 成，拉動后未明顯回調.18 4.投資

8、建議.20 5.風險提示.20 圖目錄圖目錄 圖 1：傳統拉弗曲線.4 圖 2：轉移支付的拉弗曲線.4 圖 3：百貨/餐飲/交通預計補貼筆數占比 9%/7%/5%.6 圖 4：百貨/餐飲/交通預計補貼金額占比 4%/2%/2%.6 圖 5：從多個場景和類別對比，有消費券兌現的交易價值顯著高于沒有優惠券.6 圖 6：用戶并未因多輪小額消費券的發放導致搶購意愿下降.8 圖 7：中小微企業在發放 7 周后顯著提升.8 圖 8：小微企業存在顯著的公告期效應.8 圖 9：以第二輪刺激補助為例，金額越高對存款和消費均有更顯著影響 10 圖 10：第一次轉移支付對不同商戶的刺激效果并不相同.11 圖 11：

9、美國兩輪刺激政策對需求端的刺激作用拆分.12 圖 12：在三輪刺激政策下，不同類型商戶銷售額的反彈幅度差異較大 13 圖 13：其中，服裝配飾和鞋類的反彈幅度是最為顯著的.13 圖 14：從零售場景來看，互聯網零售/多元化零售/專營零售/紡織服裝的彈性最大.14 圖 15：從社服場景看，電影娛樂/餐飲/賭場/休閑設施的彈性最大.15 圖 16：半耐用品系數變化最大.16 圖 17：消費券對零售支出均有持續性的影響.16 圖 18：日本在 1999 年發放消費券后，耐用品支出的彈性最大.16 圖 19：各地市消費券分批發放總額及時間.17 圖 20：地級市消費券發放數量分布圖.17 圖 21：成

10、都發放 4.4 億元消費券+1.6 億元數字消費券.17 圖 22：佛山、天津、廣州等地也陸續發放消費券.17 圖 23：主要消費券使用場景集中于餐飲/實體零售/文旅/家居家電等 18 圖 24：消費券的拉動是整體性的，對年輕人和高收入群體的拉動更顯著 18 圖 25：拉動交易量快速增長期為 2 個月.19 圖 26：發券城市較未發券城市交易量有顯著拉動.19 QVkYiXQVlZgVnOmPoM7NbP7NsQnNtRtQfQqQrNeRnPpRaQnMpPMYqQtNNZnQnM 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 表

11、目錄表目錄 表 1：轉移支付的拉弗曲線與傳統拉弗曲線差別.5 表 2：各行業消費券最低杠桿測算.5 表 3：美國針對不同家庭單位提供不同標準的刺激支付.9 表 4：各地市發放金額及核銷率情況.19 表 5：17 個城市在兩個月內發放的 34 億消費券約撬動 119-340 億元消費規模.19 表 6：國泰君安社會服務及零售行業重點標的盈利預測（2023.4.24）20 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 1.消費券：以轉移支付形式在各行業發揮撬動效應消費券：以轉移支付形式在各行業發揮撬動效應 1.1.杠桿效應：服務業撬動效

12、應優于商品業杠桿效應：服務業撬動效應優于商品業 消費券是政府通過轉移支付形式補貼撬動居民消費的工具。消費券是政府通過轉移支付形式補貼撬動居民消費的工具。早期美國供給派拉弗認為，政府可以通過對企業減稅從而促進生產的方式擴大稅基，后有學者認為政府同樣可以通過減少消費稅或增加消費券的形式促進居民消費，進而保證稅收總額的穩定及增加。根據王成等1對消費券政府補貼與居民支付比例的計算，當比例為 1:5.54時政府轉移支付資金既能促進消費，又能使得稅收能夠彌補支付成本，從而有效完成刺激消費的目的。按照不同行業拆分，如何理解消費券的最低杠桿？按照不同行業拆分，如何理解消費券的最低杠桿？例如使用消費券交易總額為

13、 100 元，消費杠桿為 1:4，為領取政府補貼的 20 元，用戶需要額外支付 80 元，因此杠桿決定轉移支付成本與實際消費的效率，力圖在最低成本下刺激消費行為盡可能多的發生。在此基礎上對不同行業最低杠桿測算發現，基礎剛需消費對應的最低杠桿更高（以住宿餐飲為例，即政府補貼 1 元，居民配套消費 56.81 元）。從不同場景看：服務業的撬動效應很高且優于商品、對剛需品的主動補服務業的撬動效應很高且優于商品、對剛需品的主動補貼意愿更強。貼意愿更強。最基本的醫療保健/教育/公用事業等需求撬動作用最大，說明在剛需消費上居民有主動補貼的意愿；除基本保障外，住宿餐飲、文化體育娛樂、信息服務、居民服務的撬動

14、效果緊隨其后，說明消費券投放的性價比很高；同一單位消費券投放，對服務業的撬動效應要比商品業效果更好；偏 C 端的消費券更容易受影響，制造環節的補貼成本更高。圖圖 1：傳統拉弗曲線傳統拉弗曲線 圖圖 2：轉移支付的拉弗曲線轉移支付的拉弗曲線 數據來源：王成,財政壓力下消費券的杠桿設計、國泰君安證券研究 數據來源：王成,財政壓力下消費券的杠桿設計、國泰君安證券研究 1王 成,Jamal Khan.財 政 壓 力 下 消 費 券 的 杠 桿 設 計 兼 論 刺 激 消 費 的 資 金 來 源 問 題 J.財 政 研究,2020(09):29-39.DOI:10.19477/ki.11-1077/f.

15、2020.09.003.財政收入稅率ABC財政收入轉移支付ABC 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 表表 1：轉移支付的拉弗曲線與傳統拉弗曲線差別轉移支付的拉弗曲線與傳統拉弗曲線差別 傳統拉弗曲線傳統拉弗曲線 轉移支付的拉弗曲線轉移支付的拉弗曲線 補助對象 企業 居民 補助方式 減少對企業的征稅 不減少對企業的征稅，將部分財政收入轉移給居民，用以刺激居民消費 新增稅收的來源 企業增產稅基擴大稅收增多 消費增加企業增產稅基擴大稅收增多 適用情形 較適用于產能不足的情形 較適用于需求不足的情形 曲線形狀 倒 U 型曲線 U

16、型曲線 數據來源：王成,財政壓力下消費券的杠桿設計、國泰君安證券研究 表表 2：各行業消費券最低杠桿測算各行業消費券最低杠桿測算 行業行業 最低杠桿最低杠桿 行業行業 最低杠桿最低杠桿 衛生和社會工作 3191.51 金屬制品 11.72 教育 376.33 專用設備 10.5 公共管理、社會保障和社會組織 262.12 儀器儀表 8.59 水利、環境和公共設施管理 122.92 通用設備 7.76 住宿和餐飲 56.81 租賃和商務服務 6.91 文化、體育和娛樂 46.95 非金屬礦和其他礦采選產品 6.14 通信設備、計算機和其他電子設備 45.56 其他制造產品 5.96 紡織品 35

17、.7 廢品資料 4.19 燃氣生產和供應 30.62 金屬冶煉和壓延加工品 3.69 科學研究和技術服務 28.41 交通運輸設備 3.51 信息傳輸、軟件和信息技術服務 27.58 電力、熱力和生產和供應 3.5 居民服務、修理和其他服務 25.3 食品和煙草 3.35 金屬制品、機械和設備修理服務 23.69 金融 2.97 建筑 23.1 批發和零售 1.67 交通運輸、倉儲和郵政 21.11 房地產 1.65 電氣機械和器材 20.77 煤炭采選產品 1.64 木材加工品和家具 18.58 金屬礦采選產品 1.39 造紙印刷和文教體育用品 17.01 化學產品 1.36 水的生產和供應

18、 11.76 石油、煉焦產品和核燃料加工品 1.16 非金屬礦物制品 11.74 石油和天然氣開采產品 0.15 數據來源：王成,財政壓力下消費券的杠桿設計、國泰君安證券研究 對“衣食住行”的補貼預計將加大力度。對“衣食住行”的補貼預計將加大力度。根據 20 年微信支付數據統計，“衣食住行”的交易筆數僅占 25%，但交易金額僅占比 10.2%，按照林毅夫等2測算，預計發券地區消費券支持行業的交易筆數比未發券地區相應行業交易筆數增加 26.26%。雖然 21-22 年多次發放消費券，但考慮到交易基數占比較低且近期快速放開帶來的出行意愿下降，預計對服務業補貼仍將加大力度。2 林毅夫,沈艷,孫昂.中

19、國政府消費券政策的經濟效應 J.經濟研究,2020,55(07):4-20.行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 圖圖 3：百貨百貨/餐飲餐飲/交通預計補貼筆數占比交通預計補貼筆數占比 9%/7%/5%圖圖 4：百貨百貨/餐飲餐飲/交通預計補貼金額占比交通預計補貼金額占比 4%/2%/2%數據來源：林毅夫,沈艷,孫昂,中國政府消費券政策的經濟效應、國泰君安證券研究 數據來源：林毅夫,沈艷,孫昂,中國政府消費券政策的經濟效應、國泰君安證券研究 消費券消費券的杠桿作用體現在所有消費場景中，這種帶動是整體性的。的杠桿作用體現在所有

20、消費場景中，這種帶動是整體性的。根據Jianwei Xing 和 Eric Zou 等3對國內消費券兌現商家數據統計，能夠發現在同一天、同一商家的兩筆涉及和不涉及消費券消費的交易量進行對比，在餐飲/購物/健身等多個場景下的交易量拉動是整體性的，無補貼情況下完全沒有出現峰值，除消費券的影響外其他走勢基本趨于一致。圖圖 5：從多個場景和類別對比，有消費券兌現的交易價值顯著高于沒有優惠券從多個場景和類別對比，有消費券兌現的交易價值顯著高于沒有優惠券 3 Xing,J.,Zou,E.Y.,Yin,Z.,&Wang,Y.(2020).Quick Response Economic Stimulus:Th

21、e Effect of Small-Value Digital Coupons on Spending.NBER Working Paper Series.8.72%7.26%4.58%3.33%0.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%百貨超市餐飲交通通信居住文化旅游國內發放消費券抽樣交易筆數占比國內發放消費券抽樣交易筆數占比3.92%2.23%1.56%1.35%1.16%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%百貨超市餐飲交通通信居住文化旅游國內發放消費券抽樣交易金額占比國內發放消費券抽樣交易金額占比 行業專題研究行業專題研究 請務必

22、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 數據來源：Jianwei Xing et al,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE EFFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 1.2.持久性：連續刺激延長持續時間超持久性：連續刺激延長持續時間超 4 4 個月個月 消費券政策最核心的三個重點為：1）即時性，）即時性，快速實施并迅速兌現；2）合理分配，）合理分配，將消費券發到最能拉動消費的人手中；3）持續性，）持續性，在不造成長期財政壓力的前提下，盡可能的延長刺激的持續時間。

23、從抽獎意愿看，多輪消費券的發放效果并未減弱，說明消費受損下收入從抽獎意愿看，多輪消費券的發放效果并未減弱，說明消費受損下收入預期的調整作用仍然很明顯。預期的調整作用仍然很明顯。根據對支付寶抽取消費券的流量統計（2020 年紹興地區），每次抽取都會帶來短時間的流量高峰，基本在 40分鐘內完成整輪沖擊，同時六輪的消費券發放并未導致效果的顯著弱化，尤其是最后一輪所有優惠券均在 128s 內被領取，這也與消費券的使用時限相關。以紹興消費券發放帶來刺激作用為例，在 6 周內共有 157 萬用戶參加消費券活動，70%用戶至少在一輪活動中獲得消費券，超 85%用戶在一周內至少購買一次符合優惠條件的商品，約

24、61%的總補貼價值在該期間被兌現。另外，兌換消費券的用戶會在近一周內快速消費，并且連續另外，兌換消費券的用戶會在近一周內快速消費，并且連續 6 周的消費周的消費券計劃觸發了持續券計劃觸發了持續 4 個月的刺激效應，個月的刺激效應，消費券的刺激效果并非以其他消費的損失為代價，甚至由于消費的互補性，刺激作用蔓延至無補貼支出上（每周平均 1000 元中的 50 元）。從中小微企業在消費券發放后的營收變化看，在發放前一周及后七周均有提高，說明消費券的公告效應也能夠提前改善居民的預期。消費券的公告效應也能夠提前改善居民的預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

25、免責條款部分 8 of 22 圖圖 6：用戶并未因多輪小額消費券的發放導致搶購意愿下降用戶并未因多輪小額消費券的發放導致搶購意愿下降 數據來源：Jianwei Xing et al,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE EFFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 圖圖 7：中小微企業在發放中小微企業在發放 7 周后顯著提升周后顯著提升 圖圖 8：小微企業存在顯著的公告期效應小微企業存在顯著的公告期效應 數據來源：李天一,消費刺激政策與中小微企業經營 數據來源：李天一,消費刺激政策與中小微企業經營 2.

26、海外經驗：邊際提振明顯、剛需彈性大、品類存在海外經驗：邊際提振明顯、剛需彈性大、品類存在分化分化 2.1.美國：三輪刺激支付提振信心，品類美國：三輪刺激支付提振信心，品類/股價彈性差異大股價彈性差異大 相對國內消費券發放政策，美國通過現金支付形式更加直接，三輪刺激相對國內消費券發放政策，美國通過現金支付形式更加直接，三輪刺激性補貼產生激勵作用：性補貼產生激勵作用：行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 第一輪（2020 年 3 月）：2020 年美國國稅局發放 2,920 億美元（國會預算辦公室估計），初始款項為每人 1,20

27、0 美元，疊加每個符合條件的兒童 500 美元；第二輪：（2020 年 12 月）：作為 2021 年綜合撥款法案的一部分獲得批準，預計花費 1,640 億美元，每人為 600 美元，已婚人士 1,200美元，每個符合條件的兒童 600 美元；第三輪（2021 年 3 月）：包含在美國救援計劃中，支出預計花費 4,110億美元，符合條件個人獲得 1400 美元，外加每個符合條件的孩子1400 美元。根據 Ezra Karger and Aastha Rajan4研究顯示，從刺激性補貼的效果來看，從刺激性補貼的效果來看，無論是對債務支付還是邊際消費都有顯著提振，另外在不同零售場景中無論是對債務支

28、付還是邊際消費都有顯著提振，另外在不同零售場景中的彈性也不盡相同：的彈性也不盡相同：同時提升償債和邊際消費的傾向：同時提升償債和邊際消費的傾向：第一次刺激支付的接受者在收到款項的兩周內增加了 546 美元支出（占刺激金額的 46%），另外用戶也大幅增加了債務支付（賬單/公用事業/租金繳納等）；收入受損的大環境下，連續補貼刺激是有效的：收入受損的大環境下，連續補貼刺激是有效的：雖然第二次支付補貼力度收窄，但平均邊際消費傾向（MPC）從 600 美元占刺激金額的 39%到 2400 美元 47%，效果與第一輪趨同；食品雜貨的彈性最大：食品雜貨的彈性最大：在刺激支付的后兩周，食品雜貨/公用事業/餐館

29、/折扣店等業態支出顯著增加，其中食品雜貨門店的支出漲幅最顯著；盡管刺激效果大致趨同，但第二輪仍存在小幅下滑，也受補貼金額盡管刺激效果大致趨同，但第二輪仍存在小幅下滑，也受補貼金額收窄的影響。收窄的影響。對兩輪補貼用戶在不同維度拆分后發現，消費支出的貢獻差別不大，但在其他維度上的 MPC 略有下降，既有補貼力度減弱的影響，也有信心修復的影響（預期收入的回暖）。表表 3：美國針對不同家庭單位提供不同標準的刺激支付美國針對不同家庭單位提供不同標準的刺激支付 支付金額支付金額 最大收款額最大收款額 預算費用預算費用 第一輪(CARES Act)$1,200 per adult；$500 per chi

30、ld Single:$99,000；HOH:$136,500；Married:$198,000$292 billion 第二輪 (Consolidated Appropriations Act)$600 per adult；$600 per child Single:$87,000；HOH:$124,500；Married:$174,000$164 billion 第三輪(American Rescue Plan)$1,400 per adult；$1,400 per child Single:$80,000；HOH:$120,000；Married:$160,000$411 billion

31、數據來源：Congressional Budget Office、國泰君安證券研究 4 Karger,Ezra and Aastha Rajan.“Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from COVID-19 Stimulus Payments.”Political Economy-Development:Health eJournal (2020):n.pag.行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 圖圖 9：以第二輪刺激補助為例，金額

32、越高對存款和消費均有更顯著影響以第二輪刺激補助為例，金額越高對存款和消費均有更顯著影響 數據來源：Ezra Karger and Aastha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from Covid-19 Stimulus Payments 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖 10：第一次轉移支付對不同商戶的刺激效果并不相同第一次轉移支付對不同商戶的刺激效果并不相同 數據來源：Ezra Karger and Aast

33、ha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence from Covid-19 Stimulus Payments 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 圖圖 11：美國兩輪刺激政策對需求端的刺激作用拆分美國兩輪刺激政策對需求端的刺激作用拆分 數據來源：Ezra Karger and Aastha Rajan,Heterogeneity in the Marginal Propensity to Consume:Evidence fro

34、m Covid-19 Stimulus Payments 從不同品類銷售額彈性看，服裝配飾和鞋類最高同比漲幅為從不同品類銷售額彈性看，服裝配飾和鞋類最高同比漲幅為 6-7 倍。倍。根據前三輪刺激支付對場景的刺激效果分析，2021 年 2-4 月同比恢復最為顯著，2020 年 4-6 月次之，20 年 12 月-21 年 1 月效果最不明顯。從月度同比增速恢復程度看，服裝配飾和鞋類在第三輪刺激支付的同比漲幅分別為 753%和 645%，與 20 年低基數相關。第一輪刺激漲幅為 64%和 81%，在所有品類中彈性最大。其他品類中，書店/家具家電/電子用品/食品雜貨/運動商品等彈性最大，對應第三輪漲

35、幅為 211%/181%/152%/147%/143%，對應第一輪漲幅為34%/48%/33%/32%/69%，第二輪刺激恢復效果較差，對應的漲幅為-1%/9%/11%/7%/9%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 圖圖 12：在三輪刺激政策下，不同類型商戶銷售額的反彈幅度差異較大在三輪刺激政策下，不同類型商戶銷售額的反彈幅度差異較大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 13：其中，服裝配飾和鞋類的反彈幅度是最為顯著的其中，服裝配飾和鞋類的反彈幅度是最為顯著的 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從股價彈性看

36、，自 2020 年 4 月疫后放開完成多輪行情演繹，各細分賽道較為分化，零售與社服走勢也存在差異：2020 年年 4 月月-10 月：月：反彈幅度最大，其中互聯網零售跌幅最小且回彈最大（+57%），專營零售/休閑設備用品/紡織服裝的恢復也很明顯（55%/47%/43%）；2020 年年 10 月月-12 月：月：兩個月內互聯網零售開始回調（-8%），其他板塊在出行鏈放開預期下延續增長；-100%-50%0%50%100%150%200%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11202

37、0-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11美國分品類零售及服務銷售額同比增速美國分品類零售及服務銷售額同比增速機動車輛和零部件汽車經銷家具和家電電子用品建筑材料和園林設備食品飲料個人護理加油站運動商品及音樂商店書店食品服務和飲吧自助式用餐場所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600

38、%700%800%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11美國服裝配飾及鞋類銷售同比增速美國服裝配飾及鞋類銷售同比增速服裝及配飾鞋店 行業專題研究行業

39、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 2020 年年 12 月月-2021 年年 2 月：月：零售板塊開始出現調整和分化，互聯網零售再次回調（9%），休閑設備用品+21%，專營零售+13%，家庭用品-8%；2021 年年 2 月月-3 月：月：2 月零售額環比-3%超出預期，嚴寒天氣和大量降雪存在階段性影響，零售各賽道均有回調；社服板塊自2020年4月以來受出行鏈放開實現普漲，其中賭場+83%、電影娛樂+75%、休閑設施+63%、酒店度假村+56%、餐館+52%、教育服務+11%；2021 年年 3 月月-12 月：月：經濟刺激政策逐步兌

40、現，但板塊的分化也開始加?。簩I零售+45%、紡織服裝+24%、多元化零售+22%、食品等主要用品+21%，另外互聯網零售-45%，休閑設備用品-16%，個人用品-11%；2021 年年 12 月月-2022 年年 10 月：月：勞動力成本上升+高庫存影響，社服與零售板塊從分化轉為全面下跌，持續近 10 個月時間；2022 年年 10 月至月至 12 月底：月底：年底“黑五”助力階段性回調，零售板塊中專營零售/家庭用品/紡織服裝最受益，社服板塊中賭場/餐館/酒店和度假村的彈性最大，分別對應 18%/14%/13%的漲幅。圖圖 14：從零售場景來看，互聯網零售從零售場景來看，互聯網零售/多元化零

41、售多元化零售/專營零售專營零售/紡織服裝的彈性最大紡織服裝的彈性最大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-0220

42、21-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020年年1月以來美股零售版塊累計收益月以來美股零售版塊累計收益休閑設備與用品紡織品、服裝與奢侈品互聯網與售貨目錄零售多元化零售專營零售食品與主要用品零售家庭用品個人用品 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 圖圖 15：從社服場

43、景看，電影娛樂從社服場景看，電影娛樂/餐飲餐飲/賭場賭場/休閑設施的彈性最大休閑設施的彈性最大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.2.日本：拉動剛需消費品的支出更顯著日本：拉動剛需消費品的支出更顯著 1999 年發放“地域振興券”實際帶動新增消費券總額的三成年發放“地域振興券”實際帶動新增消費券總額的三成5。在泡沫經濟破裂后為提振消費信心，日本政府向有 15 歲以下兒童的家庭，每位兒童發放 2 萬日元券，65 歲以上不繳納住民稅的老人每人發放 2 萬日元券。該消費券并不設門檻與等級，時限為 1999 年 4 月-9 月。據統計全國超 3,107 萬人領取該輪消費券，其中 99.6%消費

44、券被使用，總額達6,194 億日元。1999 年 8 月政府公告顯示本輪消費券拉動消費 2,025 億元，占總使用額的 32%。從購買品類來看，服裝和鞋/食品/家居用品/教育娛樂占比分別為32%/29%/13%/12%，耐用消費品及剛需品在期間支出最大。從拉動GDP實際表現看，耐用品和服務消費支出由1988年12月的-4.8%和-0.1%穩步回升，1993 年 12 月當季同比為 5.2%和 3.8%，對消費有一定的提振作用。5 Hsieh,Chang-tai et al.“Did Japans shopping coupon program increase spending?.”Journ

45、al of Public Economics 94(2010):523-529.-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-

46、022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020年年1月以來美股社服版塊累計收益月以來美股社服版塊累計收益賭場酒店、度假村與豪華游輪休閑設施餐館教育服務特殊消費者服務電影與娛樂 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 圖圖 16：半耐用品系數變化最大半耐用品系數變化最大 圖圖 17：消費券對消費券對零售支

47、出均有持續性的影響零售支出均有持續性的影響 數據來源：Chang-Tai Hsieh,Satoshi Shimizutani,Masahiro Hori,Did Japans shopping coupon program increase spending?、國泰君安證券研究 數據來源：Chang-Tai Hsieh,Satoshi Shimizutani,Masahiro Hori,Did Japans shopping coupon program increase spending?、國泰君安證券研究 圖圖 18：日本在日本在 1999 年發放消費券后，耐用品支出的彈性最大年發放消費券

48、后，耐用品支出的彈性最大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.國內市場：國內市場：2022 年年 12 月以來投放力度持續加大月以來投放力度持續加大 3.1.發放情況：年底超發放情況：年底超 4 40 0 地啟動消費券計劃地啟動消費券計劃 國內消費券發放體現出即時性、面額小、最低限額低、有效期短、兼顧國內消費券發放體現出即時性、面額小、最低限額低、有效期短、兼顧效率與公平的特征。效率與公平的特征。國內消費券發放重視“保企業、保家庭”，旨在扶持本地民生和就業穩定有重要影響的行業。根據 2020 年北京大學國家發展研究院課題組統計6，中老年人杠桿率高于青年人，惠及商家以小微企業為主，核銷行業

49、大多為餐飲百貨超市等。22年8月統計的17座城市中，有13座城市發放消費券累計數額超億元，6 北京大學國家發展研究院課題組,林毅夫,沈艷,孫昂.我國消費券發放的現狀、效果和展望研究J.中國經濟報告,2020(04):21-33.(1.0)(0.5)0.00.51.01.53月4月5月6月7月日本消費券對有孩子家庭影響系數變化日本消費券對有孩子家庭影響系數變化非耐用品半耐用品服務0123453月4月5月6月7月日本消費券對零售額影響系數變化日本消費券對零售額影響系數變化服裝配飾零售額(20)(10)0102030401988-031989-021990-011990-121991-111992-

50、101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-02日本日本GDP中家庭最終消費支出當季同比（不變價、中家庭最終消費支出當季同比（不變價、pct）耐用品半耐用品服務 行業專題研究行業專題研究 請務必閱

51、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 其中九成均發放餐飲和實體零售消費券，例如北京發放 3000 萬元京郊住宿消費券、房山和延慶地區的百萬文旅消費券等，拉動京郊住宿預訂，同時對周邊景區預訂量增長有明顯帶動；西安針對曲江新區發放文旅消費券，推出 3000 萬西安出行禮包、西安高新區 500 萬加油包等。2022 年年 12 月以來全國超月以來全國超 40 地宣布啟動消費券發放活動。地宣布啟動消費券發放活動。本輪消費券發放包含多省市區政府，例如福建省 2 億元消費券計劃，?？谑信c餓了么聯合的 350 萬元外賣消費券，134 元居民消費券禮包，深圳市福田區發放的

52、 2000 萬元消費券和龍華區發放的 3000 萬元消費券。根據具體場景來看，消費券發放仍以餐飲和文娛旅游為主，商品消費則是集中于汽車、家電家具等領域。圖圖 19：各地市消費券分批發放總額及時間各地市消費券分批發放總額及時間 圖圖 20：我國部分我國部分地級市消費券發放數量分布圖地級市消費券發放數量分布圖 數據來源：北京大學國家發展研究院 數據來源：北京大學國家發展研究院 圖圖 21：成都發放成都發放 4.4 億元消費券億元消費券+1.6 億元數字消費券億元數字消費券 圖圖 22：佛山、天津、廣州等地也陸續發放消費券佛山、天津、廣州等地也陸續發放消費券 數據來源：上觀新聞 數據來源：上觀新聞

53、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 圖圖 23：主要消費券使用場景集中于餐飲主要消費券使用場景集中于餐飲/實體零售實體零售/文旅文旅/家居家電等家居家電等 數據來源：上觀新聞、國泰君安證券研究 3.2.效果表現：核銷率或達效果表現：核銷率或達 6 6-7 7 成，拉動后未明顯回調成，拉動后未明顯回調 根據根據 2020 年發放消費券效果統計，大多城市核銷率在年發放消費券效果統計，大多城市核銷率在 6-7 成，關聯消費成，關聯消費倍數在倍數在 3.5-17 倍。倍。根據林毅夫等統計，國內各級政府發放消費券在面額/最低限額/

54、折扣率/有效期等方面均存在差異，核銷率在 8.5-96%差異較大，關聯消費為 719 萬元-34.22 億元不等。從持續時間看，發券城市在從持續時間看，發券城市在 1 個月內即與未發券城市拉開差距。個月內即與未發券城市拉開差距。發券后的一個月交易量分化加劇，進入第二個月末二者的差距逐步穩定，交易量也開始趨穩，但基本未出現回調，說明正面刺激作用存在一定的穩健性。圖圖 24：消費券的拉動是整體性的，對年輕人和高收入群體的拉動更顯著消費券的拉動是整體性的，對年輕人和高收入群體的拉動更顯著 數據來源：Jianwei Xing,QUICK RESPONSE ECONOMIC STIMULUS:THE E

55、FFECT OF SMALL-V ALUE DIGITAL COUPONS ON SPENDING 注：out of pocket：總支出減去消費券支付部分、unsubsidized：不包括消費券交易在內的支出 16 16 13 11 9 8 8 5 4 3 3 2 2 024681012141618餐飲實體零售文旅家居家電汽車住宿體育健身電商3C電子農產品 交通出行生活服務購房全國全國17個一二線城市發放消費券品類（個）個一二線城市發放消費券品類（個）城市數量 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 圖圖 25：拉動交易量

56、快速增長期為拉動交易量快速增長期為 2 個月個月 圖圖 26：發券城市較未發券城市交易量有顯著拉動發券城市較未發券城市交易量有顯著拉動 數據來源：北京大學國家發展研究院 數據來源：北京大學國家發展研究院 表表 4：各地市發放金額及核銷率情況各地市發放金額及核銷率情況 城市城市 發放日期發放日期 統計時間段統計時間段 發放總額發放總額 (萬元萬元)核銷金額核銷金額 (萬元萬元)核銷率核銷率(%)(%)關聯消費關聯消費 (萬元萬元)關聯消費關聯消費/核銷金額核銷金額 晉城 3.22 03.22-04.19 1,500 1,442 96 17,300 -杭州 3.27 03.27-04.16 37,

57、500 32,100 86 342,200 11 嘉興 3.31 03.31-04.16 10,600 -80 -佛山 4.01 04.01-04.11 5,000 3,870 77 13,600 4 內江 4.1 04.10-04.24-243 -821 3 沈陽 4.1 04.10-04.24 2,000 944 47 6,459 7 衢州 4.03 04.03-04.13 3,390 1,846 55 10,147 6 鄭州 4.03 04.03-04.16 5,000 3,925 79 55,200 14 赤峰 4.05 04.05-04.20 500 364 73 3,692 10

58、呼和浩特 4.05 04.05-04.14 1,000 86 9 719 8 紹興 4.05 04.05-04.12 7,500 2,333 31 10,900 5 寧波 4.17 04.17-04.23 1,070 515 48 5,321 10 烏魯木齊 4.18 04.18-04.24 4,786 330 7 5,498 17 溫州 4.18 04.18-04.25 19,720 13,000 66 98,200 8 武漢 4.2 04.20-04.27 62 19 31 -數據來源：北京大學國家發展研究院、國泰君安證券研究 表表 5：17 個城市在兩個月內發放的個城市在兩個月內發放的

59、34 億消費券約撬動億消費券約撬動 119-340 億元消費規模億元消費規模 城市城市 帶動比（倍數）帶動比（倍數）核銷金額（億元）核銷金額（億元）撬動消費（億元）撬動消費（億元）杭州（截至 6 月 26 日）14.9 0.94 14.05 寧波（22H1）12.3 5.8 71.57 鄭州（6 月以來）13 0.14 1.87 東莞（22H1）2.8 0.04 0.12 佛山 4 0.11-天津 10-0.7 廣州（5 月以來）23.9 13.84-合肥（6/24-7/10）37.8 0.46 17.4 數據來源：上觀新聞、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

60、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 4.投資建議投資建議 疫后消費場景已經實現有效的恢復，中共中央及國務院對擴大內需的明確政策性支持將進一步助力消費行業信心的恢復。重點推薦三條主線：大眾消費：黃金首飾（潮宏基潮宏基、老鳳祥老鳳祥、周大福周大福、周大生周大生），平價餐飲（海倫司海倫司），平價零售（名創優品名創優品）等；國企改革：老鳳祥老鳳祥、廣州酒家廣州酒家等；線下消費持續修復：企業消費（行動教育行動教育、廣州酒家廣州酒家），低估值（中中青旅青旅），酒店（錦江酒店、華住集團錦江酒店、華住集團-S、君亭酒店、君亭酒店），餐飲（廣州酒廣州酒家家、同慶樓同慶樓），免稅（中國中免

61、中國中免、王府井王府井）等；人工智能概念股（小商品城小商品城、華凱易佰華凱易佰、正元智慧正元智慧、國新文化國新文化）等。表表 6：國泰君安國泰君安社會服務及零售社會服務及零售行業重點標的盈利行業重點標的盈利預測（預測（2023.4.24）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 周大福周大福 1929.HK 15.52 1,552 67.12 66.60 90.30 23 23 17 增持增持 周大生周大生 002867.SZ 1

62、5.50 170 12.25 11.08 14.41 14 15 12 增持增持 潮宏基潮宏基 002345.SZ 7.23 64 3.51 3.06 3.76 18 21 17 增持增持 老鳳祥老鳳祥 600612.SH 59.75 313 18.76 17.00 20.46 17 18 15 增持增持 小商品城小商品城 600415.SH 7.92 434 13.34 11.05 21.63 33 39 20 增持增持 華凱易佰華凱易佰 300592.SZ 25.55 74-0.87 2.16 3.15 NA 34 23 增持增持 名創優品名創優品 9896.HK 31.85 353 4.

63、77 7.23 14.48 74 49 24 增持增持 中國中免中國中免 601888.SH 163.89 3,391 96.54 50.30 123.01 35 67 28 增持增持 王府井王府井 600859.SH 22.34 254 13.40 1.95 10.38 19 130 24 增持增持 錦江酒店錦江酒店 600754.SH 51.28 549 0.96 1.13 14.32 572 486 38 增持增持 華住集團華住集團-S 1179.HK 36.40 1,028-2.60 -13.75 28.35 NA NA 36 增持增持 君亭酒店君亭酒店 301073.SZ 57.80

64、 75 0.37 0.49 1.57 203 153 48 增持增持 同慶樓同慶樓 605108.SH 35.78 93 1.44 1.64 2.72 65 57 34 增持增持 海倫司海倫司 9869.HK 12.76 142-2.30 -16.01 4.79 NA NA 30 增持增持 廣州酒家廣州酒家 603043.SH 28.38 161 5.58 5.08 8.01 29 32 20 增持增持 中青旅中青旅 600138.SH 13.86 100 0.21 -3.34 5.08 478 NA 20 增持增持 行動教育行動教育 605098.SH 37.05 44 1.71 1.17

65、2.12 26 37 21 增持增持 正元智慧正元智慧 300645.SZ 28.74 40 0.58 1.16 1.33 70 35 30 增持增持 國新文化國新文化 600636.SH 10.56 47-4.28 1.37 2.25 NA 34 21 增持增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中港股公司收盤價為港元，所有公司市值及凈利潤單位為人民幣。5.風險提示風險提示 疫情反復導致復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險疫情反復導致復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險 疫情反復，居民消費和購物意愿仍維持低位，在復蘇時間、力度和持續性上不及預期，仍有可能導致股價進一步下行。

66、企業恢復時間較長企業恢復時間較長 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 各地市在疫情政策優化后不同時間達到感染峰值，所導致的供應鏈中斷和運力問題，影響國內企業及流通體系的恢復時間。政策推出時間不及預期或平臺技術性問題政策推出時間不及預期或平臺技術性問題 各地市因審批流程過長而導致推出時間的不及預期，或平臺程序帶來的消費券抽取環節的受阻對領取環節產生不便影響 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資

67、的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報

68、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用

69、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，

70、投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。

71、評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：