零點有數-公司首次覆蓋報告：數據智能應用軟件新星-230425（35頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 25 Apr 2023 零點有數零點有數

2、Dataway Horizon(301169 CH)首次覆蓋：數據智能應用軟件新星 Rising Star of Data Intelligence Application:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb46.43 目標價 Rmb67.24 市值 Rmb3.35bn/US$0.49bn 日交易額(3 個月均值)US$32.60mn 發行股票數目 72.24mn 自由流通股(%)-1 年股價最高最低值 Rmb59.39-Rmb26.28 注：現價 Rm

3、b46.43 為 2023 年 4 月 21 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 0.5%37.1%20.4%絕對值（美元）0.3%34.8%12.7%相對 MSCI China-1.1%48.4%22.2%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 391 328 389 465(+/-)3%-16%18%20%凈利潤 45-12 52 69(+/-)-12%n.m.551%33%全面攤薄 EPS(Rmb)0.62-0.16 0.72 0.95 毛利率 40.3%33.4%43.2

4、%46.7%凈資產收益率 6.5%-1.8%7.4%8.9%市盈率 75 n.m.65 49 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)中國前沿的數據分析與決策智能服務機構，正向中國前沿的數據分析與決策智能服務機構，正向“數據智能應用軟數據智能應用軟件件”轉型升級。轉型升級。公司深耕公共事務和商業服務的諸多領域，以第三方評估為驅動、以解決應用場景中的關鍵問題為出發點，梳理和優化不同垂直行業的模型與算法。在數據智能時代，公司不斷整合移動互聯網、人工智能、云計算、物聯網等領域新技術，將多源數據與公共和商業服務的垂直行業場景結合

5、，將 20 多年積累的專業知識實現“經驗模型化，模型算法化，算法軟件化，推進決策科學化、服務高效化。目前，公司正逐步實現從正逐步實現從“數據分析報告數據分析報告”向向“數據智能應用軟件數據智能應用軟件”的轉型升級。未來，公司將大力發展數據的轉型升級。未來，公司將大力發展數據智能應用業務，數據智能應用產品將成為公司重要的利潤增長智能應用業務，數據智能應用產品將成為公司重要的利潤增長點。點。數據智能前景廣闊，公司志在成為卓越的數據智能應用服務供應數據智能前景廣闊，公司志在成為卓越的數據智能應用服務供應商。商。在 G 端，數字中國建設整體布局規劃提出數字中國建設要在 2025 年取得重要進展，全面賦

6、能經濟社會發展，其中之一就是要發展高效協同的數字政務。關于在全黨大興調查研究的工作方案指出要將調查研究與工作決策緊密結合，縣處級以上領導班子成員每人牽頭1個課題開展調研。我們認為，隨著數字經濟推進和政府數據要素基礎完善，中國公共數據智能有望迎來新的建設高潮。而在B端，商業數據智能與企業數字化轉型密不可分，根據艾瑞咨詢發布的估算，2025 年商業數據智能市場規模將增至3460 億元，2020 至 2025 年間 CAGR 約為 30.3%，呈高速增長態勢。而公司在 G 端與 B 端均擁有深厚積累，公司的行業經驗、數公司的行業經驗、數據與算法技術和軟件開發能力綜合構成了公司在數據智能應用軟據與算法

7、技術和軟件開發能力綜合構成了公司在數據智能應用軟件領域的核心競爭力。件領域的核心競爭力。以研發為基，融合行業經驗打造強勁技術護城河。以研發為基，融合行業經驗打造強勁技術護城河。公司深耕調研咨詢行業 20 多年，對行業應用場景和各種數據資源的特征、價值擁有深刻理解，這使得公司在應用算法的開發上，能更快速、更公司在應用算法的開發上，能更快速、更準確的把握客戶的業務特點與需求，從而支撐公司軟件業務的開準確的把握客戶的業務特點與需求，從而支撐公司軟件業務的開發與發展。發與發展。另一方面，公司注重前沿科技在業務中的運用，持續公司注重前沿科技在業務中的運用，持續的技術創新使公司始終保持自身技術與社會科技同

8、步發展的技術創新使公司始終保持自身技術與社會科技同步發展，這背后是公司深厚的研發投入，僅在 2022 年上半年，公司研發費用就達到 3052.20萬元，占營業收入的比重達 32.72%。公司對研發的重視，使得公司在不斷開拓新的領域的同時，整體技術實力也不斷提升，技術護城河愈發“寬深”，最終共同奠定了公司長期穩定的核心競爭力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們認為，公司作為前沿的數據分析與決策智能服務機構，深耕公共事務和商業服務的諸多領域，在 G 端與 B 端均擁有深厚積累，目前公司正積極從“數據分析報告”向“數據智能應用軟件”實現轉型升級，并已取得一定成果，隨著數據智能領域的持續發展

9、，公司有望持續穩定增長。我們預計公司2022/2023/2024 歸母凈利潤分別為-0.12/0.52/0.69 億元，EPS 分別為-0.16/0.72/0.95 元，給予 2023 年動態 PS 12.5 倍，對應目標價格為 67.24 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。公司戰略業務切換推進不及預期，行業需求及推進不及預期。Table_Author 鄭宏達鄭宏達 Nathan Zheng 楊林楊林 Lin Yang 4070100130160Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 25 Apr 2023

10、2 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.前沿的數據分析與決策智能服務機構前沿的數據分析與決策智能服務機構 1.1 深耕數據分析領域深耕數據分析領域 30 年，向年，向“數據智能應用數據智能應用”轉型升級中轉型升級中 北京零點有數數據科技股份有限公司是中國前沿的數據分析與決策智能服務機構。深耕公共事務和商業服務的諸多領域，以第三方評估為驅動、以解決應用場景中的關鍵問題為出發點，梳理和優化不同垂直行業的模型與算法。在數據智能時代，公司不斷整合移動互聯網、人工智能、云計算、物聯網等領域新技術，將多源數據與公共和商業服務的垂直行業場景結合，將

11、 20 多年積累的專業知識實現“經驗模型化，模型算法化，算法軟件化，推進決策科學化、服務高效化。2023 年 3 月 14 日，公司董事長袁岳在接受新華財經專訪中表示，算法在推動數字技術賦能實體經濟過程中發揮著重要作用，也是數字經濟和數字技術發展到新階段的重要象征，當前需要進一步加大算法的建設和應用。國內已經擁有大量的數據庫，借助算法技術，就可以用來解決各種各樣場景性的問題。而零點有數多年來深耕公共事務和商業服務領域，目前已在政務算法領域和以貨品營運為中心的供應鏈管理算法領域形成一定積淀。零點有數發展至今主要經歷了三個不同階段：在早期第一階段，由于當時數據有限，公司主要以調研數據為基礎來做分析

12、，然后給用戶提供決策支持報告；第二階段，隨著互聯網興起，公司開始采用多源數據，并和調研數據相結合進行數據分析，最終形成決策報告；如今進入第三階段，數據的匯集、分析和結論展示等全流程都實現數字化，公司通過數據智能軟件來為用戶提供決策支持服務。1993 年至 2010 年，公司用經典的市場調研手段和統計學研究方法進行數據采集、數據整理和數據分析，為客戶提供決策支持服務。公司經過大量的行業項目實踐，積累了豐富的行業場景，形成了獨特的行業理解。一方面，公司結合不同行業的業務特點，明確所需數據的類型和獲取途徑，通過實地訪問的方式獲取樣本調查數據，形成了獨立的數據采集能力。另一方面，公司基于對不同場景獨特

13、的行業理解，經過高度總結提煉，結合國際上成熟的分析模型，開發出解決針對特定行業的應用場景研究模型。公司憑借獨立的數據采集能力和適用于不同行業的應用場景研究模型，為客戶提供數據分析與決策支持服務。公司開拓并積累了青年組織、婦聯組織、公安部門、衛生部門、政府績效考核部門以及部分高等院校在內的早期合作伙伴，積累了公共事務領域優質的客戶資源。同時，公司在消費品、金融、汽車、房地產、TMT、物流等行業形成了專業的服務團隊，逐步培養了一批長期合作客戶，開展涵括目標群體分析、新產品概念研發、品牌定位與品牌價值評估、滿意度與忠誠度研究、產品定價與渠道研究等商業數據分析與決策支持服務。在這一階段，公司形成了有影

14、響力的行業品牌“零點調查”，在調研咨詢領域建立了行業領先的市場地位，成為中國數據分析與決策支持領域的早期開拓者之一。2011 年至 2018 年，隨著互聯網的普及和移動互聯網的逐漸發展，公司整合互聯網、大數據等新一代信息技術等新技術，經過不斷研發和完善，形成了在線數據集成技術和垂直應用算法兩大核心技術，深度融合應用于調研咨詢業務。2017 年，公司逐步開發出集數據傳輸、存儲、分析和可視化展示為一體的數據技術平臺數立方平臺。數立方平臺整合了針對不同行業業務問題的垂直應用算法，供執行業務時重復使用與快速調用；內置了各種類型的可視化組件，能夠交付可視化的研究成果。UZiWgVQViWkZoNmPsQ

15、8O9RbRsQpPpNoNlOmMtPeRmOoRaQmMyRMYrMwPMYmOtO 25 Apr 2023 3 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司運用線數據集成和垂直應用算法兩大核心技術，為客戶提供數據分析與決策支持服務，提高決策支持的精準性和高效性，助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動。在公共事務領域，公司業務覆蓋政務服務、城市管理、市場監管、營商環境、法治與公安、文化旅游、社會群體研究、“一帶一路”等領域，重點發展政務服務（通常由政務熱線服務、辦事大廳服務、互聯網+政務服務構成）、城市管理領域、營商環境評估與優化領域的

16、數據分析與決策支持服務；在商業領域，公司為消費品、金融、汽車、房地產、TMT、物流等行業中的知名客戶，在客戶定位與描摹、產品定位與開發、服務體驗管理與優化、銷售管理與優化、貨品與供應鏈管理、賣場管理與優化、渠道布局與管理優化等方面提供數據分析與決策支持服務，重點發展商業服務價值鏈創新領域。公司已成為中國領先的數據分析與決策支持服務機構之一，是國務院多個部委相關工作的第三方評估機構，形成強大的行業影響力。隨著公司核心技術的不斷完善和成熟，公司進一步開發更加自動化、高效化和智能化的應用軟件和相關的新技術。2019 年，公司開始運用人工智能技術開發政府熱線、警情等相關領域的專業知識圖譜，以實現重要事

17、項預警提示、快速定位事件的問題根源、推薦恰當對策建議等多個智能場景的應用。公司軟件產品覆蓋公共事務領域和商業領域，通過將數據智能應用軟件植入客戶具體應用場景，進行數據分析，提供預警、指導并推進行動，助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動。2019 年 7 月，公司獲 CMMI 3級認證，CMMI（Capability Maturity Model Integration，即能力成熟度模型集成）是目前世界公認的專門針對軟件產品的質量管理和質量保證標準。CMMI3 證書不僅是對公司智能系統解決方案質量的認可，更代表著公司有數具備在國際上前沿科學的軟件工程方法，是公司走向國際市場的通行證。2020

18、 年，公司精準追蹤新冠肺炎疫情影響，助力政府與公共服務機構高效謀劃抗疫對策，支持各行業企業防疫抗疫、復工復產。2021 年，公司在創業板上市，成為中國咨詢服務行業的標志性事件。公司在多項技術升級上均有重大突破，例如：建立了第一版基于容斥原理和圖譜推理技術的推理應用規則并投入到某城運中心使用；實現了基于移動互聯網的全觸點交互數據產品；實現交互信息的實時獲取、評估、反饋，形成從信息采集、分析、展示、預警、干預的數據應用閉環；建設政務熱線業務實體對象識別技術及實體歸一對齊算法，應用于政務圖譜自動化數據構建研發蒸餾機制和多時間多標簽識別機制，優化事件要素抽取算法。2022 年，公司入選北京市第一批“專

19、精特新”企業行列，完成對千匠網絡和相數科技投資，在數字政府與智慧城市領域加碼。22 年上半年，公司新增 6 項發明專利、5 項軟件著作權和多項專業資質認證，獲得北京市專精特新“小巨人”企業榮譽資質。公司子公司上海貫信入選 2022 年上海市“專精特新”企業名單，這是繼零點有數、零點有數全資子公司（零點遠景）、零點有數參股公司（相數科技）后，又一家相關企業入選。公司在優化升級現有決策分析報告產品及數立方平臺功能的同時，正逐步實現正逐步實現從從“數據分析數據分析”向向“數據智能應用數據智能應用”的轉型升級的轉型升級。未來未來，公司將大力發展數據智能應用公司將大力發展數據智能應用業務，數據智能應用產

20、品將成為公司重要的利潤增長點。業務，數據智能應用產品將成為公司重要的利潤增長點。2023 年 3 月 14 日，公司董事長袁岳在接受新華財經專訪中表示，近年來，零零點有數的數據智能應用軟件業務營業收入占比穩步增長，已從最早的百分之零點幾點有數的數據智能應用軟件業務營業收入占比穩步增長，已從最早的百分之零點幾增至現在超過增至現在超過 20%。按照目前成長速度，預期未來幾年占比或將達到按照目前成長速度，預期未來幾年占比或將達到 50%。數據智能軟件服務快速發展，也體現出當前政府和企業數字化轉型升級的需求所在。同時，原有的決策分析報告業務未來仍會增長，無論是政府機關還是企業用戶，在制定決策時都需要基

21、于數據分析的研究報告來加以參考和判斷。我們認為，公司的決策分析報告業務將伴隨在全黨大興調查研究以及數字政務建設中保持穩固增長，而智能數據應用將隨著算法進步加速提升，占比不斷擴大，成為公司核心業務增長點，綜合兩部分業務來看，預計公司營收未來幾年將保持高速增長。25 Apr 2023 4 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖1 零點有數發展歷程零點有數發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 公司屬于調研咨詢行業，屬于數字經濟的范疇。行業正經歷快速的數字化轉型，在國家數字經濟發展大潮中不斷迭代進化。公司作為中國領先的數據分析與決策支持服務機構

22、之一，是國務院多個部委相關工作的第三方評估機構、中國市場信息調查業協會（CAMIR）副會長單位、中國科技咨詢業協會團體標準管理與技術咨詢指南編制參與單位、中國市場調查業協會第三方評估委員會會長單位、中國信息協會市場研究業分會(CMRA)副會長單位、國務院參事室社會調查中心發起成員單位、中共中央對外聯絡部發起的“一帶一路”智庫合作聯盟理事單位、歐洲民意與市場研究協會（ESOMAR）會員單位、中國科技咨詢協會創始單位會員、中國軟件行業協會（CSIA）會員單位等，是市場、民意和社會調查服務要求（GBT 26316-2010）國家標準的起草單位之一。圖圖2 零點有數部分資質與榮譽零點有數部分資質與榮譽

23、 資料來源：公司官網，HTI 公司目前主要有兩大產品：1、決策分析報告。決策分析報告均為定制化生產。公司承接客戶項目，成立項目組，探究客戶問題和需求，確定項目研究所需數據、數據獲取方法、研究模型算法等，方案確定后進行數據采集和數據分析，最終生成決策分析報告。決策分析報告提交形式包括圖文版本或者可視化網頁版本。公司針對該業務實行項目制。項目執行分為項目啟動交接、研究方案設計、數據集成、數據分析與成果交付四個環節：25 Apr 2023 5 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖3 決策分析報告業務流程決策分析報告業務流程 資料來源：公司招

24、股說明書（注冊稿），HTI（1）項目啟動交接 項目立項完成后，項目組根據合同約定的工作內容制作項目啟動會文件，召開全體項目成員交接會。會上，項目組就本次項目的重點難點、具體落地推進時間安排、流程交接等進行討論，明確工作部署。（2）研究方案設計 研究方案設計是項目執行的重要階段。一方面，項目組需要深刻理解業務問題，找到關鍵的要素和指標形成解決問題的思路和初步框架；另一方面，需要結合內外部數據資源、已有的數據產品成果，評估數據框架、算法與算力的可行性。項目組通過深入研究，明確后續數據需求與垂直應用算法的選擇或探索新的建模方向。（3）數據集成與質量復核 公司基于行業發展和業務需求，開發出在線數據集成

25、技術，實現樣本調查數據、巡查數據、交互數據和大數據的采集、清洗、篩選、結構化、標簽化等加工處理。公司根據具體業務需求，使用不同類型數據，制定了一套科學嚴謹的數據檢核體系，通過層層檢核、遺漏補充、數據庫修正和再復查，作為數據分析和撰寫報告的基礎。（4）數據分析與成果交付 數據分析是項目成果生成的重要環節，該階段由研究人員和數據分析師協作完成。項目組根據項目目的和需求，運用相應數據和算法，提煉出具有價值的研究結果，形成決策分析報告交付給客戶。對于提交的決策分析報告，公司有嚴格的內審控制機制，從報告結構、數據展現、結論層次、報告語言等方面，遵循同級互審、上級復審的審核流程，充分保障提交報告的研究質量

26、，保障項目的順利完結。2、數據智能應用軟件。數據智能應用軟件為公司開發的標準化軟件，通過定制化部署在客戶系統中或為客戶提供 SaaS 服務的方式交付。公司將數據智能應用軟件植入客戶具體應用場景，進行數據分析，提供預警、指導并推進行動，助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動。針對具有定制化部署需求的客戶，公司將軟件產品部署在客戶系統環境中，并可提供后續升級支持服務；針對無定制化部署需求的客戶，公司將軟件部署在公司云平臺中，提供標準 SaaS 服務。其業務流程如下：25 Apr 2023 6 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖4 公司

27、數據智能應用軟件業務流程公司數據智能應用軟件業務流程 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），HTI（1）產品立項 公司定期召開市場信息共享分析會，各個行業業務負責人、核心銷售人員在會議上反饋市場上新趨勢、新需求，梳理出可能有未來市場機會的產品方向。針對這些產品方向，行業研究團隊、數據團隊與技術團隊共同對潛在客戶、相關競爭替代性產品現狀、未來市場趨勢、政策發展方向、技術可行性、收益、成本及風險等多方面進行分析，討論通過后提交產品立項申請。由研發部發起立項評審會，對申請項目進行評審，評審通過即可正式立項。（2）產品開發 經過立項的項目，正式組建產品研發團隊并進入到產品開發流程，通過需求確認、產品設計

28、、開發、測試、驗收等一系列研發環節，實現產品上線，然后通過客戶試用、意見反饋的形式，不斷優化產品細節與體驗，最終形成產品。（3）產品推廣 公司開發出數據智能應用軟件產品，由業務人員和產品團隊共同拜訪潛在客戶，介紹公司產品。對于有意向的客戶，公司業務人員和產品團隊共同對客戶需求進行評估，了解客戶軟件、硬件、網絡等系統環境的適配性，同時針對客戶提出的特定需求研究定制開發方案。公司提出具體實施方案后，與客戶召開項目會討論并完善相關方案，方案確定后，進行商務談判，簽署商務合同。（4）產品交付 與客戶簽訂合同后，公司產品團隊根據確定的實施方案對數據智能應用軟件進行調整或定制開發，然后在客戶環境中部署和測

29、試。最終經過客戶驗收合格后，公司采用定制化部署在客戶自身業務系統中或為客戶提供 SaaS 服務的方式完成產品交付。1.2 報告與軟件齊頭并進，精選參股業務互補報告與軟件齊頭并進，精選參股業務互補 截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股東為上海智數，持股比例達 41.49%。公司擁有四家控股子公司，四家參股公司。1、北京調查與北京指標及其下屬子公司主要負責公司決策分析報告相關業務。具體而言，北京調查、上海調查、上海指標、廣州零點、武漢品數按照不同地區或行業劃分為客戶公共事務和商業領域的客戶提供數據分析與決策支持服務，北京指標主要負責一些具社會影響力的項目研究，以拓展公司的品牌影響力。

30、25 Apr 2023 7 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2、北京遠景和上海貫信及其下屬公司負責公司智能應用軟件相關業務。具體而言，北京遠景負責公司數據智能應用方面研發工作；上海聚零政作為公司嘗試公共服務基層第三方評估市場的推廣與撮合服務平臺業務的單位；上海貫信、北京貫信、廣州貫信按照不同地區劃分為客戶提供時尚及零售行業智能商品運營解決方案；上海貫幸主要負責上海貫信體系內技術和產品的研發。3、直真君智、千匠網絡、相數科技、南方大數據交易均為公司智能應用軟件領域的重要參股公司。直真君智聚焦于大數據智能處理系統以及人工智能的技術開發，與

31、公司在行業專家、算法模型和數據積累上形成互補。千匠網絡主要圍繞交易場景，為品牌企業提供營銷數字化的 PaaS+SaaS 解決方案。千匠團隊具備豐富的供應鏈、電商、營銷互聯網運營經驗，尤其是在軟件服務的交付環節，擁有非常成熟的經驗與 KNOW-HOW。零點投資千匠將在市場、技術以及客戶需求挖掘形成互補。相數科技是國內領先的城市大數據與數字孿生技術服務商，在業界率先推出技術領先、功能全面的數字孿生城市平臺，為政府和企業的數字化轉型提供強大的技術支撐和完善的解決方案。公司與相數通過合作打造了新一代城市大腦 NewCity，致力于讓城市更聰明、更智能，助力政府決策科學化、社會治理精準化和公共服務高效化

32、。南方大數據交易利用公司在外部脫敏數據的專業中介上探索數據要素流通市場專業與技術服務。圖圖5 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司 2022 年三季報，Wind，HTI 1.3 疫情對業績造成較大沖擊，未來或快速恢復疫情對業績造成較大沖擊，未來或快速恢復 2018-2019 年，公司營業收入保持穩步增長態勢，2020 年受新冠疫情影響營業收入略有下降。2021 年，公司收入穩定發展，雖然公司旺季受到疫情防控力度加大的影響，部分項目難以如期驗收，但是仍然實現營業收入 3.91 億元，同比仍有3.32%的小幅增長。2022 年上半年，疫情對公司業務開展有較大影響，特別是，疫情期間部分區域封管，

33、人員流動受阻，使得公司在市場拓展、項目實施與驗收方面、客戶方招標立項推進進度方面受到影響。其中一季度受疫情影響較小，營業收入實現 14.12%的增長；二季度則受到顯著影響，較上年同期下降 39.22%；三季度公司營收恢復增長，較上年同期增長 10.57%，綜合來看，公司 2022 年前三季度實現營收 1.48 億元，同比下降-17.14%。2018-2019 年，公司歸母凈利潤同樣維持了穩定的增長；2020 年公司年營業收入略有下降，但歸母凈利潤同比大增 35.90%，主要系數據智能應用軟件業務增長而引起的毛利率增長，以及享受國家因新冠疫情而推出的社保減免政策而導致；2021年，公司歸母凈利潤

34、出現 12.10%的同比下降；2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤-1747 萬元，同比下降 138.72%。上海上海國弘國弘聚豐聚豐投資投資零點有數零點有數北京北京指標指標直真直真君智君智相數相數科技科技北京北京遠景遠景上海上海智數智數41.49%100.00%11.21%100.00%大得大得宏強宏強1.16%0.58%7.33%上海上海品數品數張家港張家港國宏國宏冠維冠維創業創業上海上海銳數銳數12.21%昆山昆山國弘國弘5.82%1.74%1.16%上海上海貫蕓貫蕓2.30%1.16%其他其他股東股東25.05%北京北京調查調查上海上海貫信貫信千匠千匠網絡網絡南方大數南方大數據交易

35、據交易100%51.00%上上海海調調查查上上海海指指標標廣廣州州零零點點武武漢漢品品數數上上海海聞聞政政上上海海聚聚零零政政技技慕慕驛驛動動北北京京貫貫信信廣廣州州貫貫信信上上海海貫貫幸幸搜搜社社社社區區零點投資實施參股策略：零點投資實施參股策略：標的業務與零點相輔相成；標的業務與零點相輔相成；先參股業務熟悉后決定是先參股業務熟悉后決定是否收購，降低商譽風險。否收購，降低商譽風險。10.00%8.00%10.00%100%報告報告100%40%100%100%8.23%11.11%100%77%80%軟件軟件100.00%利用公司利用公司脫敏數據脫敏數據探索數據探索數據要素流通要素流通市場服

36、務市場服務 25 Apr 2023 8 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖6 公司公司 2018-2022Q3 營業總收入及同比增長率營業總收入及同比增長率 資料來源：Wind，HTI 圖圖7 公司公司 2018-2022Q3 歸母凈利潤及同比增長率歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，HTI 2023 年 1 月 31 日，公司發布了 2022 年度業績預告，2022 年歸母凈利潤預計虧損 1200 萬元-700 萬元。公司表示，虧損主要是由于：1、疫情波動延緩了項目執行和驗收，導致營業收入下降。、疫情波動延緩了項目執行和驗

37、收，導致營業收入下降。2022 年，公司積極落實相關營銷策略，拓展和維系新老客戶，在訂單量總體穩定情況下，戰略性軟件業務仍有所增長。但由于全年疫情多點散發綿延，相關管控時間及區域均超過上年度，公司在手訂單的執行和驗收產生了一定程度的拖延，從而導致營業收入較上年度下降；同時，公司為保持整體競爭能力并積極履行企業社會責任，維持了研發投入的增長和公司員工及其薪酬的穩定，并且基于長期發展的需要實施了首期股權激勵計劃，由此導致公司整體運營成本費用有所增加。2、被投企業受疫情影響利潤、被投企業受疫情影響利潤下滑。下滑。公司投資的企業，業務模式與公司相近，亦受疫情影響，項目執行和驗收存在一定程度的延遲，導致

38、本年度收入和利潤下降，進而導致公司權益法核算下的投資收益較上年度有較大幅度降低。3、應收賬款減值、應收賬款減值。公司除按賬齡正常計提壞賬準備外，對部分風險業務板塊（如：地產板塊）和重點風險項目（如：處于訴訟中），進行了個別計提，導致公司信用減值損失較同期大幅增加。我們認為，公司 2022 年業績表現較差主要還是由于疫情影響所致，從公司發布的 2022 年度業績預告即可看出，公司對于 2022 年虧損判斷的 3 個原因中，有 2 個都是疫情原因，公司前三季度營收的下降同樣是受到疫情沖擊。但是，我們認為，隨著疫情的逐漸轉好和管控的逐漸放開，公司未來業績有望重回增長快車道，2022單三季度公司營收

39、10.57%的同比增長也能佐證我們這一觀點。分業務來看，2018-2021 年，公司決策分析報告業務占據了主導地位，分別實現營收 3.46 億元、3.61 億元、3.39 億元和 3.33億元，占總營收比例分別為 99.06%、94.59%、89.47%和 85.08%，可以看出公司該業務在總業務中的占比不斷下降；與之相對的，2018-2021 年，公司數據智能應用軟件業務分別實現營收 328 萬元、2063萬元、3984 萬元和 5835 萬元，業務占總營業收入比例從 2018 年的 0.94%，2019 年5.41%，2020 年 10.53%，至 2021 年達到 14.92%。2022

40、 年上半年，公司數據智能軟件業務在困境中仍保持了增長，業務收入為 2099 萬元，較上年同期增長 8.93%，占總營收比例進一步提升至 22.50%，而決策分析報告業務僅實現營收 7232 萬元，占總營收比例則進一步跌至 77.50%。分業務收入的表現也佐證了公司正逐步實現從“數據分析”向“數據智能應用”轉型升級，隨著公司未來繼續大力發展數據智能應用業務，我們認為，公司數據智能軟件業務在總業務中的占比有望持續提升。3.493.813.783.911.4810.27%9.27%-0.76%3.32%-17.14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.

41、53.03.54.04.520182019202020212022Q1-Q3營業總收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）3576 3735 5076 4462-1747 7.51%4.44%35.90%-12.10%-138.72%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%-3000-15000150030004500600020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（萬元，左軸）同比增長（%，右軸）25 Apr 2023 9 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 公司公司 2018-2022H1

42、 分業務營收（萬元）分業務營收（萬元）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），公司 2021 年報，公司 2022 半年報，HTI 圖圖9 公司公司 2018-2022H1 分業務營收占比（分業務營收占比（%）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），公司 2021 年報，公司 2022 半年報，HTI 而從毛利率的角度來看，公司 2018-2021 年綜合毛利率分別為 31.38%、33.11%、40.41%和 40.31%，整體毛利率基本維持了穩中有升的狀態。2022 年前三季度毛利率出現了一定程度的下滑，我們推測仍然是由于疫情沖擊所致，隨著疫情管控的放開，預計未來公司毛利率有望快速回升。另一方面，

43、分業務來看，公司數據智能應用軟件業務毛利率遠超決策分析報告業務毛利率，隨著未來公司數據智能應用軟件業務在總業務中的占比不斷提升，公司綜合毛利率也有望持續提升。圖圖10 公司公司 2018-2022H1 綜合毛利率和分業務毛利率（綜合毛利率和分業務毛利率（%）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），公司 2021 年報，公司 2022 半年報，HTI 而從費用率的角度來看，2018-2021 年，公司銷售費用率分別為 3.17%、4.09%、4.95%和 5.90%，整體呈現增長的態勢，我們認為，目前公司正逐步實現從“數據分析”向“數據智能應用”的轉型升級，在這一過程中，由于需要推廣“數據智能應用”

44、領域的新產品，故銷售費用的提升是合理的；2018-2021 年，公司管理費用率分別為 8.13%、8.13%、7.39%和 8.24%，整體較為穩定；雖然公司 2022 年前三季度公司銷售費用率與管理費用率均出現大幅攀升，但是公司客戶的服務采購多以年度為周期，通常在四季度完成項目并驗收確認，這就使得公司收入主要集中在四季度，隨著第四季度營收的大幅提升，公司相關費用率也有望出現較大幅度的下降。34564 36061 33853 33259 7232 328 2063 3984 5835 2099 05000100001500020000250003000035000400002018201920

45、2020212022H1決策分析報告數據智能應用軟件99.06%94.59%89.47%85.08%77.50%0.94%5.41%10.53%14.92%22.50%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1決策分析報告數據智能應用軟件31.38%33.11%40.41%40.31%32.28%31.22%30.76%35.62%34.30%21.59%47.82%74.19%81.10%74.56%69.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022H1綜合毛利率決策分析報告業務毛利率數據智能應

46、用軟件業務毛利率 25 Apr 2023 10 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2018-2022Q1-Q3，公司研發費用率分別為 7.26%、8.72%、13.74%、16.25%和29.31%，呈現快速增長的趨勢。我們認為，研發費用的快速增長的背后，是公司聚焦主業，以堅持自主技術研發為支撐，持續推進技術研發，加大研發投入力度和研發團隊建設。隨著公司持續進行研發投入，公司有望保持長期核心競爭力。圖圖11 公司公司 2018-2022Q3 銷售費用及銷售費用率銷售費用及銷售費用率 資料來源：Wind，HTI 圖圖12 公司公司 201

47、8-2022Q3 管理費用及管理費用率管理費用及管理費用率 資料來源：Wind，HTI 圖圖13 公司公司 2018-2022Q3 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，HTI 1107 1558 1872 2306 1778 3.17%4.09%4.95%5.90%12.02%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250020182019202020212022Q1-Q3銷售費用（萬元，左軸）銷售費用率（%，右軸）2838 3101 2796 3221 2515 8.13%8.13%7.39%8.24%16.99%0%2%4%6%8%1

48、0%12%14%16%18%050010001500200025003000350020182019202020212022Q1-Q3管理費用（萬元，左軸）管理費用率（%，右軸）2535 3323 5197 6352 4339 7.26%8.72%13.74%16.25%29.31%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700020182019202020212022Q1-Q3研發費用（萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）25 Apr 2023 11 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

49、 2.數據智能前景廣闊，公司志在成為卓越的數據智能數據智能前景廣闊，公司志在成為卓越的數據智能應用服務供應商應用服務供應商 2.1 數據作為生產要素愈發受重視，公共數據智能有望迎來建設新高潮數據作為生產要素愈發受重視，公共數據智能有望迎來建設新高潮 根據中國信通院數據要素白皮書（2022）報告統計，我國自 2019 年十九屆四中全會首次將數據增列為生產要素以來，中央發布多項政策文件，圍繞數據要素發展進行謀篇布局，并將關注點聚焦于數據要素市場建設。2020 年印發的關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見首次提出培育數據要素市場。2021年要素市場化配置綜合改革試點總體方案進一步以“探索建

50、立數據要素流通規則”為主題進行數據要素市場化配置改革的布局，聚焦數據采集、開放、交易、使用、保護等全生命周期的制度建設，具體從完善公共數據開放共享機制、建立健全具體從完善公共數據開放共享機制、建立健全數據流通交易規則、拓展規范化數據開發利用場景和加強數據安全保護四個方面展數據流通交易規則、拓展規范化數據開發利用場景和加強數據安全保護四個方面展開。開。2022 年 4 月，中央布局全國統一大市場建設，數據要素市場作為其中一部分，也需打破地域間、市場間壁壘，加強數據要素的協同。2022 年 12 月，中共中央 國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見提出構建數據基礎制度體系，促進數據合

51、規高效流通使用，建立保障權益、合規使用的數據產權制度，建立合規高效、場內外結合的數據要素流通和交易制度，建立體現效率、促進公平的數據要素收益分配制度，建立安全可控、彈性包容的數據要素治理制度。國家的頂層設計逐步對數據要素各環節提出更細致的目標和要求，為推動數據在更大范圍內有序流動和合理集聚、進一步促進數據價值轉化應用指明了方向。圖圖14 黨中央國務院發布多項政策文件圍繞數據要素布局黨中央國務院發布多項政策文件圍繞數據要素布局 資料來源：中國信通院數據要素白皮書（2022），HTI 從數據開放的角度來看，目前我國仍是以公共數據為主的開放持續推進。從數據開放的角度來看，目前我國仍是以公共數據為主的

52、開放持續推進。由于數據提供方無法通過開放直接獲得收益，因此開放的對象往往是公共數據。近年來各地方政府在公共數據開放平臺建設方面積極推進，取得了良好成效。根據中國信通院數據要素白皮書（2022）報告統計，除港澳臺外，我國目前已有 21 個省級行政區上線公共數據開放平臺。全國全國 333 個地級行政區中建成公共數據開放平臺的個地級行政區中建成公共數據開放平臺的地區占比已達地區占比已達 58%。25 Apr 2023 12 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 此外，部分地市公共數據開放配套的制度與機制也在逐步完善。根據中國信通院數據要素白皮書（

53、2022）報告統計，我國目前已有十余個省市的地方法規涉及公共數據開放相關內容，各地正在加緊落實中央指導文件與地方數據條例的相關要求。例如，廣東省在省級制度層面落實“一數一源”，即公共機構根據職責分工編制公共數據采集清單，按照一項數據有且只有一個法定數源部門的要求，依據統一標準提供公共數據，有效解決基礎數據重復采集、匯聚路徑不清晰、質量問題難追溯等難題。上海市 2022 年 8 月發布2022 年上海市公共數據開放重點工作安排，持續對開放細則、工作機制、技術要求提出更細致目標，通過建設樣本數據集、組織開放清單常態化梳理、建立需求工單轉交機制等措施，確保開放服務便捷、質量持續提升、需求及時響應。我

54、們認為，從目前數據要素的發展現狀來看，仍然是公共數據為優先。2022 年1 月 6 日，國務院印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案，提出建立數據要素流通規則的政策要求，完善公共數據開放共享機制，建立健全數據流通交易規則，拓展規范化數據開發利用場景，加強數據安全保護。我們認為，2023 年以來，數字政務與數字經濟建設不斷提速，戰略高度不斷提升。2021 年 11 月 17 日，國務院常務會議，審議通過“十四五”推進國家政務信息化規劃，提出，推進政務信息化是提高政府管理效能和服務水平的重要舉措。加快建設數字政府，打破地方部門信息孤島，實現應聯盡聯、信息共享。抓住推動政務信息共享、提升在線政務服務

55、效率等關鍵環節，加快轉變政府職能，促進市場公平競爭。2022 年 6 月 23 日，國務院印發國務院關于加強數字政府建設的指導意見，意見指出，加強數字政府建設是建設網絡強國、數字中國的基礎性和先導性工程，要全面推進政府履職和政務運行數字化轉型，統籌推進各行業各領域政務應用系統集約建設、互聯互通、協同聯動，創新行政管理和服務方式，全面提升政府履職效能。2023 年 2 月 27 日，中共中央、國務院印發了數字中國建設整體布局規劃，規劃指出，建設數字中國是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，是構筑國家競爭新優勢的有力支撐。提出到 2025 年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，

56、數字中國建設取得重要進展。要全面賦能經濟社會發展，其中之一就是要發展高效協同的數字政務。2023 年 3 月 19 日，中共中央辦公廳印發了關于在全黨大興調查研究的工作方案，指出要在全黨大興調查研究之風，使調查研究工作同中心工作和決策需要緊密結合起來，更好為科學決策服務，為提高黨的執政能力和領導水平服務，在具體實施方面，要求縣處級以上領導班子成員每人牽頭 1 個課題開展調研，綜合運用互聯網、大數據等現代各種信息技術。根據 IDC 官網，城市管理指揮中心、城市治理一網統管、政務服務一網通辦、智慧交通、智慧水務、智慧應急等典型場景都需要大數據管理平臺支撐，對數據實時性、智能化、安全性要求越來越高。

57、而在疫情期間，健康碼的頻繁使用也對大數據管理平臺的穩定性、實時性、大容量提出了更高的要求。與此同時，大數據平臺領域也涌現了一些新技術趨勢，如湖倉一體、跨域協同計算、可信聯邦計算、大數據 AI 一體化等，這些新技術在政務領域的應用效果也亟待檢驗。根據 IDC 預測，到2024 年，數據隱私、安全、放置、使用、披露要求方面的要求將迫使 80%的中國大型企業在自主基礎上重組其數據治理流程。數字治理主要聚焦于數據的標準制定、數據目錄的建設、元數據及血緣管理、數據開放平臺的建設。政務行業當前數據治理的難點包括跨平臺、跨部門的數據融合，數據共享開放中的數據安全。政務數據政務數據治理將聚焦如何通過數據的標準

58、化和共享交換，利用數據進行融合分析支撐政務協治理將聚焦如何通過數據的標準化和共享交換，利用數據進行融合分析支撐政務協同、城市治理、產業創新，并進一步實現公共數據的開放利用。同、城市治理、產業創新，并進一步實現公共數據的開放利用。我們認為，在目前的背景下，公共數據治理是推動數據開放共享的必要舉措，也是促進數據要素價值實現的基礎性工作，而公共數據治理中非常重要的一個環節就是公共數據智能領域，只有通過公共數據智能領域，才能更有利于充分挖掘政府數據價值，進一步提升政府服務水平，未來隨著數字經濟推進和政府數據要素基礎完善，中國公共數據智能有望迎來新的建設高潮。25 Apr 2023 13 Table_h

59、eader2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2 商業數據智能是數字化轉型的必經之路，發展前景廣闊商業數據智能是數字化轉型的必經之路，發展前景廣闊 我們認為，與仍處于快速增長初期的公共數據智能有所不同的是，商業數據智我們認為，與仍處于快速增長初期的公共數據智能有所不同的是，商業數據智能已經能已經有了長足的發展。有了長足的發展。商業數據智能與企業數字化轉型有著密不可分的關系商業數據智能與企業數字化轉型有著密不可分的關系，這一方面表現為商業數據智能應用過程中的數字化工具與企業數字化轉型工具高度重合，另一方面表現為二者的規劃模式、應用價值的協同。以商業數據智能為代

60、表的企業數字化轉型能夠為企業業務流程以及企業生命周期中的各階段提供豐富的賦能價值，企業進行相應的落地部署也應遵循系統性的整體規劃。商業數據智能對企業經營發展的價值變化可以用下圖曲線來代表。橫軸代表企業投入的時間和成本，縱軸代表商業數據智能對企業的貢獻：對于缺乏信息化基礎的企業而言，局部數字化階段耗時長、人工成本也較高，本身對企業的價值貢獻相對有限，但對于企業的數字化整體建設而言具備基礎性地位；全局可視化階段本身需要投入的成本較低，邁入這一階段的企業將清晰體會到數字化給企業經營管理帶來的便捷度提升，這一階段商業數據智能應用對企業的價值貢獻將有著高速增長；可視化階段后期，企業的商業數據智能應用乃至

61、數字化轉型將迎來瓶頸，此時由于數據質量、算法精度等問題，企業尚無法順利邁入分析智能化階段，但經過一段時間的數據積淀、算法升級，進入分析智能化的企業將再次感受到商業數據智進入分析智能化的企業將再次感受到商業數據智能應用價值的騰飛。能應用價值的騰飛。圖圖15 企業實現商業數據智能應用升級的成熟度曲線企業實現商業數據智能應用升級的成熟度曲線 資料來源：艾瑞咨詢官微，HTI 而從產業經濟趨勢來看，近年來我國數字經濟高速發展，在宏觀經濟中的重要性持續提升，已經成為我國經濟現代化轉型與產業結構升級的重要標志。根據中國信通院中國數字經濟發展報告（2022 年）統計，2021 年，我國數字經濟發展取得新突破，

62、數字經濟規模達到 45.5 萬億元，同比名義增長 16.2%，高于 GDP 名義增速 3.4個百分點，占 GDP 比重達到 39.8%。我們認為，商業數據智能行業的進步與數字經濟的發展互為表里，前者以后者為應用前提并依賴于數字化行業轉型，同時也為數字經濟增長提供重要動力。商業數據智能應用是企業由真實工作流向數字孿生環境過渡的關鍵，其核心價值在于將基礎的流程數據、客戶信息、價格數據、生產數據等按照業務和市場邏輯協調統一，為企業提供商業洞察和預測。目前數字孿生行業還處于成熟度曲線中的“初創期”階段，包括商業數據智能領域在內的諸多技術還有待成熟，但數字孿生概念已經深入市場，并受到包括“十四五”規劃在

63、內的核心政策支持，未來發展確定性較高。25 Apr 2023 14 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖16 我國我國 2016-2021 年數字經濟規模（萬億元）年數字經濟規模（萬億元）資料來源：中國信通院中國數字經濟發展報告（2022 年），HTI 圖圖17 國內商業數據智能行業視角發展成熟度階段國內商業數據智能行業視角發展成熟度階段 資料來源：艾瑞咨詢官微，HTI 我們認為，商業數據智能對企業數字化擁有重要作用，而宏觀環境也為商業數據智能營造了良好的發展環境，這就使得我國商業數據智能應用擁有廣泛的發展市場。根據艾瑞咨詢官微，20

64、20 年中國商業數據智能應用市場規模為 921 億元，同比增長 35.2%，估算 2021 年該市場規模將達到 1182 億元，到 2025 年該市場規模將增至 3460 億元，2020 至 2025 年間復合增速約為 30.3%，呈高速增長態勢。圖圖18 2019-2025 年中國商業數據智能應用市場規模及增速年中國商業數據智能應用市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢官微，HTI 總的來看，無論是 G 端的公共數據智能還是 B 端的商業數據智能，目前都擁有十足的發展潛力，背后也是廣泛的藍海市場，在這一背景下，哪家企業能夠快速切入這兩個市場，就有望在整個數據智能領域獲得重要的領先優勢，而零點有數

65、，恰好在數據智能的 G 端與 B 端均擁有深厚積累。2.3 公司公司 G 端與端與 B 端積累深厚，數據智能應用轉型正當其時端積累深厚，數據智能應用轉型正當其時 國際咨詢行業巨頭已經開展了數字化轉型的實踐。例如德勤公司是第一家創建獨立數字部門德勤數字(Deloitte Digital)的公司。面向數字化時代競爭格局的新變化，面向軟件、科技、互聯網公司等競爭對手，德勤向提供智能應用業務轉型，堅持從傳統咨詢服務到利用軟件和數據資產服務的數字化轉型路徑，實現了由專業服務向獨立的數字化產品轉變。2017 年波士頓咨詢公司建立了數字 BCG 創新中心（Digital BCG），也相繼成立了新的子公司專業

66、聚焦咨詢數字化轉型。2019 年 3 月波士頓咨詢公司在深圳建立了亞太數字中心，開拓中國企業實現數字化轉型咨詢服務，技術研發和數字分析人員的數量已經超過了傳統管理咨詢人員數。22.627.231.335.839.245.5051015202530354045502016201720182019202020216819211182155720432668346035.2%28.4%31.7%31.2%30.6%29.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002019202020212022e2023e2024e2025e

67、中國商業數據智能應用市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）25 Apr 2023 15 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 隨著公司核心技術的不斷完善和成熟，公司進一步開發更加自動化、高效化和智能化的應用軟件和相關的新技術。2018 年，公司開始運用工業互聯網技術探索智能硬件在智慧門店的場景應用；2019 年，公司開始運用人工智能技術開發政府熱線、警情等相關領域的專業知識圖譜，以實現重要事項預警提示、快速定位事件的問題根源、推薦恰當對策建議等多個智能場景的應用。公司軟件產品覆蓋公共事務領域和商業領域，通過將數據智能應用軟件植入客戶具體

68、應用場景，進行數據分析，提供預警、指導并推進行動，助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動。公司正逐步實現從公司正逐步實現從“數據分析報告數據分析報告”向向“數據智能應用軟件數據智能應用軟件”的轉型升級的轉型升級。數據智能應用軟件不同于其他類型軟件產品，是針對具體業務應用場景，進行數據分析，提供預警、指導并推進行動，助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動的軟件產品。因此需要來自行業研究、數據科學、軟件工程三個領域的協作與因此需要來自行業研究、數據科學、軟件工程三個領域的協作與融合。融合。公司深耕調研咨詢行業 20 多年，擁有了一批行業經驗豐富的研究咨詢人員，經過大量的行業項目實踐，公司針對各

69、個行業的復雜業務問題積累了豐富的行業經驗。行業經驗體現為行業理解、行業知識、問題解決框架的構建等三個方面：行業理解是建立在公司多年服務于各公共事務部門和各行業企業，深度理解各行業理解是建立在公司多年服務于各公共事務部門和各行業企業，深度理解各個領域的運作模式、業務流程、驅動因素等關鍵要素。個領域的運作模式、業務流程、驅動因素等關鍵要素。舉例來說，同樣是進行市場份額預測，不同行業、不同品牌的影響要素是不同的，如有的價格彈性影響更大、有的品牌知名度影響更大、有的用戶消費心態影響更大。公司積累的行業理解，可以更加準確、高效地選擇相應的算法模塊，開發出適用的數據智能應用軟件。行業知識是知識庫、知識圖譜

70、的基礎，這種專業知識的積累非一朝一夕可以建行業知識是知識庫、知識圖譜的基礎，這種專業知識的積累非一朝一夕可以建立。立。以公司的公共事務領域為例，公司 20 多年的公共安全感評估業務幫助公司在公安領域積累了豐富的詞庫、知識庫和業務邏輯，使得公司在公安領域的數據智能應用算法可以快速形成；公司在熱線領域的知識庫、知識圖譜的積累，也使得公司在該領域的數據智能應用軟件有獨特的優勢。問題解決框架的構建是基于公司在專業領域幫助客戶不斷解決實際的業務問題問題解決框架的構建是基于公司在專業領域幫助客戶不斷解決實際的業務問題而形成的。而形成的。每個咨詢項目都會指向若干個業務問題場景，公司的業務團隊長期積累提煉具有

71、行業共性的業務場景，并基于專業經驗迅速識別新市場環境下的新場景，構建問題解決框架，從而使得公司數據智能應用軟件的功能模塊能精準解決商業和公共服務領域的業務問題。同時，公司的業務也主要分為兩大板塊，正好覆蓋了 G 端與 B 端的市場：1、公共事務數據分析與決策支持服務 公司的公共事務數據分析與決策支持服務，主要服務于從中央到基層的各級黨政機關、事業單位、研究機構及社團組織，通過調查研究、數據分析及數據智能軟數據智能軟件應用件應用，直接或間接為其決策提供支持服務，有效助力各級黨政機關決策科學化、治理精準化、服務高效化。2、商業數據分析和決策支持服務 公司的商業數據分析與決策支持服務，主要服務于各個

72、行業的知名大型企業，主要涉及消費品、金融、汽車、房地產、TMT、物流等行業，通過調查研究、數據分析，為其商業決策提供支持服務，助力客戶戰略決策，提升客戶產品開發環節、銷售環節、運營環節和供應鏈環節的經營效率。25 Apr 2023 16 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 我們認為，公司憑借在調研咨詢行業的多年耕耘和沉淀，公司無論是在 G 端還是 B 端均擁有了深厚的積累。在客戶方面，公司積累了大量公共事務領域和商業領。在客戶方面，公司積累了大量公共事務領域和商業領域的優質客戶。域的優質客戶。在公共事務領域，公司的客戶涵蓋中央到基層的各級

73、黨政機關、事業單位、研究機構及社團組織；在商業領域，公司的客戶涉及消費品、金融、汽車、地產、TMT、物流等眾多行業的知名企業。同時，公司基于深刻的行業理解、優秀的服務質量、穩定的服務品質、良好的客戶溝通，公司與眾多客戶形成長期、穩定、可拓展的合作關系。圖圖19 公司部分客戶公司部分客戶 資料來源：公司官網，HTI 一方面，公司優質客戶對于決策的科學化、精細化要求日益提升，優質、穩定的客戶資源保障了公司業務的穩定發展；另一方面，公司不斷開發的新技術、新產品能夠通過現有的客戶網絡，快速、高效的進行推廣，滿足客戶更高層次的業務需求。此外，重要客戶的典型項目會起到良好的示范效應，促進了公司業務在同行業

74、客戶中的快速拓展。我們認為，公司過去在 G 端和 B 端優質客戶群的深厚積累，為公司在數據智能應用領域中無論是公共數據智能還是商業數據智能的拓展的奠定了堅實的基礎。而在技術領域，公司同樣擁有深厚積累，在數據與算法技術領域，公司基于對公司基于對客戶問題及其應用場景的長期研究經驗所達成的深度理解，持續研發和優化在線數客戶問題及其應用場景的長期研究經驗所達成的深度理解，持續研發和優化在線數據集成技術和垂直應用算法兩大核心技術。這兩大核心技術也形成了公司在數據智據集成技術和垂直應用算法兩大核心技術。這兩大核心技術也形成了公司在數據智能應用軟件上的獨特優勢。能應用軟件上的獨特優勢。25 Apr 2023

75、 17 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖20 公司擁有業務場景數據智能多維算法技術公司擁有業務場景數據智能多維算法技術 資料來源：公司官網，HTI 同時，公司在組織架構上，確保了軟件開發與數據算法共同組建、形成研發團隊。因此，公司的軟件開發不是被動地接受開發任務，而是可以與業務、數據團隊頻密溝通、高效協作。這種開發模式，也使得研發團隊各有分工、發揮己長，同時又可以互相激發共同提升。公司數據智能軟件產品的模塊化開發和選擇性封裝模公司數據智能軟件產品的模塊化開發和選擇性封裝模式，也使得公司在軟件開發上獨具特色并具有高效的開發響應能力。

76、式，也使得公司在軟件開發上獨具特色并具有高效的開發響應能力。我們認為，公司的行業經驗、數據與算法技術和軟件開發能力綜合構成了公司我們認為，公司的行業經驗、數據與算法技術和軟件開發能力綜合構成了公司在數據智能應用軟件領域的核心競爭力。在數據智能應用軟件領域的核心競爭力。公司過去的相關積累構成了在此領域的先發優勢，為公司從“數據分析”向“數據智能應用”的轉型升級奠定了非常堅實的基礎。目前，公司的數據智能應用軟件業務無論在公共事務領域還是商業領域均已經擁有了一定的發展積累。目前公司的公共事務領域的數據智能應用軟件產品主要有：服務于政府部門營商環境評價、優化營商環境的優商通營商環境數據采集與分析系統；

77、服務于政府部門基于 12345 熱線掌握市民訴求、輔助科學決策與精準行動的熱線大數據智能分析系統；服務于公安部門提升公安數據與情報分析、指揮、行動效率的公安網格化地圖平臺、反詐之盾系統與情指行一體化平臺等。商業領域的數據智能應用軟件產品主要有服務于地產、汽車、金融等行業領域，用于與客戶進行常態化交互、基于交互數據驅動閉環管理的超能交互系統；服務于網點管理的網點流失預警數據模型算法包等。25 Apr 2023 18 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 公司部分數據智能應用軟件產品公司部分數據智能應用軟件產品 產品名稱產品名稱 軟件

78、產品價值軟件產品價值 主要功能與模塊主要功能與模塊 應用場景應用場景 優商通營商環優商通營商環境數據采集與境數據采集與分析系統分析系統 優化營商環境是我國各級政府當前以及十四五規劃的工作重點之一。該產品服務于省、市兩級政府用于營商環境的常態化評價，通過多視角分析找出工作短板，基于優秀案例支持整改工作，并通過督辦功能加強整改工作的過程管理；是營商環境優化的重要系統抓手。優商通主要功能模塊包含集數（包括評價指標設置、數據對接/采集）、結果展示、自動報告、政策庫與對策庫、整改督辦等功能模塊。該產品實現了評估指標靈活配置，通過系統對接、填報、數據上傳等方式采集數據，多視角展示評估結果，基于評估快速生成

79、標準報告和督辦工單，并通過督辦功能對整改工作進行全流程管理等營商環境優化的閉環管理功能。發改委、營商環境局、政務局等營商環境主管部門的營商環境評估、短板發現、整改與過程督查等閉環管理流程。熱線大數據智熱線大數據智能分析系統能分析系統 基于政務熱線 12345 的市民訴求數據，為城市管理者及相關部門洞悉城市治理中的重點、難點、熱點、新點，對應急事項、潛在風險及時告警，對重要事項進展情況督查督辦，最終實現數據驅動為城市運行管理賦能。熱線大數據智能分析系統劃分為前臺展示和后臺管理兩大部分。前臺即瞭望塔，通常以展示大屏的形式呈現，包括運行全景、城勢要情、風險雷達、督查督辦四個內容，每個內容下面由不同模

80、塊組成，此外前臺展示還包括地圖交互的功能支撐模塊；后臺即智能分析和運營導航，分別包括高級檢索、敏捷分析、智能預測、自動報告、智能分類、智能調度、工作羅盤和現場影音八個功能模塊，支持整個系統的運行，提供進一步數據分析的工具。同時也可以為各個相關委辦局及下級單位提供相應分析結果，共享數據成果。政務局、城市運行管理中心等城市熱線運行管理部門，深度洞察市民訴求，發現城市治理過程中的重點、難點、熱點、新點問題，以支持精準行動及輔助科學決策 公安網格化地公安網格化地圖平臺圖平臺 以警情文本為核心，以網格化地圖系統展現不同類型的警情分布，并提供不同案件篩選、案件與周邊要素分析等功能，助力公安情報分析效率提升

81、 使用文本關鍵要素提取技術對警情中關鍵信息進行準確提煉，并將文本地址數字化，展現在網格化地圖系統上；支持不同數據圖層的疊加，將警情及相關信息匯融并綜合分析展示。該產品還支持自定義選擇情報分析范圍、高發點位快速定位、特定警情與重點場所關聯情況分析等功能，綜合分析警情特征與可能發生的關聯要素。地級市公安局情報中心等單位的綜合情報分析研判，以提升情報分析效率與精準度。超能交互系統超能交互系統 該產品可以通過接入企業用戶管理系統或直接植入其服務流程，在用戶交互過程中公司獲取其主觀態度、觀點看法等非留痕數據。獲取的數據進一步結合相應垂直應用算法、可視化組件，滿足用戶口碑聲量監測、用戶滿意度追蹤、低滿意度

82、預警、潛客購買確定度判別等多個應用場景，形成信息采集、分析、展示、預警、指導并推進行動，實現數據應用閉環。超能交互系統由若干產品模塊組合而成：分發系統支持多渠道多觸點的交互觸發，并且基于用戶差異觸發差異化交互內容；交互系統以趣味化方式，與用戶進行差異交互，采集主觀態度、觀點看法等非留痕數據；個性化激勵系統滿足基于用戶與交互內容差異，實現激勵個性化；BI 系統，提供多級數據查看及分析展示功能；自動預警系統，則基于交互數據，實現多選項條件組合的觸發，并將預警信息推送到責任人。多個模塊靈活組合，形成交互-分析-展示-預警的數據應用閉環。金融、地產、汽車等領域企業與自身用戶進行常態化交互，并基于交互數

83、據指導服務、銷售等一線行動。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），HTI 與此同時，公司數據智能軟件業務持續增長，在公司整體業務中的重要性也不斷提升。2021 年，該業務收入達到 5834.59 萬元，同比增長 46.44%，占營業收入總額的 14.92%。2018-2021 年，公司數據智能應用軟件業務收入占比穩步增長，占總占總營業收入比例從營業收入比例從 2018 年的年的 0.94%，2019 年年 5.41%，2020 年年 10.53%，至，至 2021 年達到年達到14.92%。2022 年上半年，公司數據智能軟件業務在困境中仍保持了增長，業務收入業務收入較上年同期增長較上年同期增長

84、 8.93%，占比營業收入總額進一步提升至，占比營業收入總額進一步提升至 22.50%，體現出這一賽道的強勁發展動力。圖圖21 公司數據智能應用軟件業務收入及占總營業收入比例公司數據智能應用軟件業務收入及占總營業收入比例 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），公司 2021 年報，公司 2022 半年報，HTI 328.07 2063.29 3984.19 5834.59 2099.37 0.94%5.41%10.53%14.92%22.50%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700020182019202020212022H1數據智能應用軟件業務

85、收入（萬元，左軸）占總營業收入比例（%，右軸）25 Apr 2023 19 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 數據智能軟件服務領域的發展體現了政府和企業數字化轉型升級的需求所在。公司堅持“經驗模型化模型算法化算法軟件化”的數據智能發展路徑，2022 年上半年，業務團隊充分發揮貼近市場一線、深諳客戶需求的優勢，與數據智能和移動互聯團隊深度融合開發數據智能業務新場景，為公司未來發展蓄能。公司志在建設成為卓越的數據智能應用服務供應商公司志在建設成為卓越的數據智能應用服務供應商。未來公司將繼續專注“經驗模型化模型算法化算法軟件化”的數據智能服務

86、發展戰略，平衡公司成熟業務、升級業務以及前沿技術業務的發展，打通數據智能前沿技術在實際需求場景落地應用的“最后一公里”。公司將繼續優化以問題解決為導向的數據智能工作方式，深化“數據分析專項服務在線化+數據智能垂直應用軟件化”的業務模式，拓展業務覆蓋區域和領域，服務于國家治理能力現代化、商業決策支持智能化。我們認為，與國內外競爭企業相比，公司擁有獨特的業務領域和客戶市場定位，深度理解國家政策，依托 20 多年的經驗積累，公司擁有豐富的自主知識產權研究模型；基于研究模型，運用統計分析方法、大數據算法、深度學習算法等前沿算法，開發算法模塊；針對應用場景將算法模塊組合、封裝成為特定的垂直應用算法，實現

87、了數據分析軟件化，提升復用率，降低成本。同時，基于公司自主開發的數立方平臺，可以將數據采集與分析一體化，全面實現數據的采集、處理、分析、調用以及加密管理。公司還匯集來自行業研究、數據科學、軟件工程三個領域的專業團隊，通過有效的內部流程與協作，將垂直應用算法模塊、可視化組件封裝，開發出助力實現客戶快速響應、科學決策和高效行動的數據智能應用軟件，形成了新的業務特色與增長點。正是在這些深厚的積累之下，公司已經在數據正是在這些深厚的積累之下，公司已經在數據智能應用領域智能應用領域成功打開了局面，牢牢占據了先機，從公司數據智能應用軟件業務的快速增長就能成功打開了局面，牢牢占據了先機，從公司數據智能應用軟

88、件業務的快速增長就能看出，公司目前在該領域已經成功進入了發展的快車道，在公司發展戰略的指引看出，公司目前在該領域已經成功進入了發展的快車道，在公司發展戰略的指引下下，公司有望在未來成為公司有望在未來成為“卓越的數據智能應用服務供應商卓越的數據智能應用服務供應商”。3.以研發為基，融合行業經驗打造強勁技術護城河以研發為基，融合行業經驗打造強勁技術護城河 3.1 業務隊伍配置齊整，融合深厚行業經驗構業務隊伍配置齊整，融合深厚行業經驗構 造強勁數據技術平臺造強勁數據技術平臺 公司擁有一批行業經驗豐富、專業技術能力優秀的研究咨詢人員和研發技術人員，核心管理人員均擁有十到二十年的行業經驗。公司擁有一支學

89、科配置整齊的業務隊伍，涵括社會學、統計學、心理學、市場營銷、經濟學、工商管理、公共管理、計算機科學、數據科學、法學等相關專業人才，截至 2022 年 6 月 30 日，研究與咨詢人員達 332 人，占公司總人數的比重為37.77%。研究與咨詢人員中 97.9%以上具有本科及以上學歷，高級研究經理及以上資深研究咨詢人員 88 人，占公司總人數的比重為 10.01%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有研發和技術人員 225 人，占公司總人數的比重為 25.60%，其中 76.44%以上擁有本科及以上學歷。行業經驗豐富和技術能力優秀的人才團隊使得公司能夠將互聯網、大數據技術深度融合應用于

90、公司業務，將公司多年積累的對行業應用場景的深度理解與新技術相結合，為客戶提供全面、精準、高效、即時、智能的數據分析和決策支持服務。我們認為，公司擁有一只齊整的人才團隊，其中占比超過 10%的高級研究經理及以上資深研究咨詢人員和擁有十到二十年的行業經驗的核心管理人員能夠為公司的技術團隊帶來寶貴的行業經驗，進而使得公司對行業應用場景和各種數據資源的特征、價值擁有深刻理解，針對復雜業務問題，能夠快速、深入理解業務需求，構建解決問題的業務框架，確定適用的數據類型，找到獲取數據資源的途徑，最大程度利用不同類型數據的價值，用經濟合理的方法解決問題。這一能力使得公司在應這一能力使得公司在應用算法的開發上，能

91、更快速、更準確的把握客戶的業務特點與需求，從而支撐公司用算法的開發上，能更快速、更準確的把握客戶的業務特點與需求，從而支撐公司軟件業務的開發與發展。軟件業務的開發與發展。25 Apr 2023 20 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 也正是在這一背景下，公司基于互聯網、大數據等技術，逐步開發出一系列針對不同業務場景的垂直應用算法技術，并開發出集數據傳輸、存儲、分析和可視化展示為一體的數據技術平臺數立方平臺。數立方平臺整合了統計分析方法、大數據算法、深度學習算法等底層算法，針對不同業務場景中的問題單元，開發出應用算法模塊，通過不同應用算法

92、模塊的組合、封裝，形成針對特定業務問題的垂直應用算法，供執行業務時重復使用與快速調用；此外，數立方平臺也內置了各種類型的可視化組件，能夠交付可視化的研究成果。圖圖22 數立方平臺內容與功能構成數立方平臺內容與功能構成 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），HTI 25 Apr 2023 21 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 數立方平臺的結構如下：（1）數據存儲與調取層 在數據存儲層，對于需要快速訪問海量數據的場景，通過對數據進行預處理形成 HBase 數據庫，數立方平臺能快速在數十億行數據中定位所需的數據并對其進行訪問，以便實現快速高效

93、的數據調取。在數據調取層，數立方平臺打通了內部多源數據，針對不同的業務需求和特定的數據存儲方式，開發出了數據搜索引擎，實現了數據實時查詢、計算和調取。數據存儲與調取層的控制臺是數據管理平臺，主要負責數據關聯規則設置、數據存儲與備份機制和查詢規則設置等。（2）算法層 算法層是公司數立方平臺的核心層，分為基礎算法層和垂直應用算法層。公司將不同應用場景的業務問題拆解成為問題單元，針對問題單元，運用統計分析方法、大數據算法和深度學習算法，開發了能夠解決問題單元的基礎算法模塊，置于基礎算法層以備方便調用。根據具體的問題單元，將基礎算法模塊調用、組合為應用算法模塊；針對不同的應用場景，將相關應用算法模塊組

94、合、封裝成為特定的垂直應用算法，置于垂直應用算法層，供重復使用與快速調用。（3）數據輸出與可視化層 數立方平臺的數據輸出與可視化層，通過調取數據存儲與調取層的數據庫，或讀取算法層運算后的數據分析結果，通過可視化組件或自動報告程序形成多種可視化的數據分析成果。我們認為，數立方平臺的建立，不僅僅需要實力強勁的技術團隊，更需要過去數十年公司對這一行業的深入理解與深厚經驗積累，只有這些積累，才能夠理解不同的業務場景，才能夠協助技術團隊針對不同業務場景中的問題單元，開發出相關的應用算法模塊。數立方平臺整合了統計分析方法、大數據算法、深度學習算法等底層算法，針對不同業務場景中的問題單元，開發出應用算法模塊

95、，通過不同應用算法模塊的組合、封裝，形成針對特定業務問題的垂直應用算法，供執行業務時重復使用與快速調用。我們認為，數立方平臺是公司典型的應用算法的服務性平臺，即算法貨架，用于提供各種可用于算法開發的工具性算法技術，各類開源的示范性算法模型，多種應用型算法的開發經驗展示，從而支持多個應用算法團隊所進行的更落地的算法應用開發。而 ChatGPT 的核心就是智能算法技術的規模集成與生成能力的匯聚，圍繞問題場景運用 GPT 等技術，在垂直領域調度數據、匯集專業經驗、預訓練大量專有模型并持續集成到中模型的規模與水平，這與零點有數持續倡導在系統平臺基礎上建設云腦腦核的理念一脈相承?？偟膩砜?，公司深耕調研咨

96、詢行業20多年，對行業應用場景和各種數據資源的特征、價值擁有深刻理解，針對復雜業務問題，能夠快速、深入理解業務需求，構建解決問題的業務框架，確定適用的數據類型，找到獲取數據資源的途徑，最大程度利用不同類型數據的價值，用經濟合理的方法解決問題。這一能力使得公司在應用算法的開發上，能更快速、更準確的把握客戶的業務特點與需求，從而支撐公司 25 Apr 2023 22 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 軟件業務的開發與發展。我們認為，正是由于公司擁有配置齊整的我們認為，正是由于公司擁有配置齊整的業務隊伍，才能業務隊伍，才能在融合深厚行業經驗的

97、背景下構造出行業領先的強勁數據技術平臺。在融合深厚行業經驗的背景下構造出行業領先的強勁數據技術平臺。3.2 公司高度重視研發，技術護城河愈發寬深公司高度重視研發，技術護城河愈發寬深 公司注重前沿科技在業務中的運用，持續的技術創新使公司始終保持自身技術公司注重前沿科技在業務中的運用，持續的技術創新使公司始終保持自身技術與社會科技同步發展。與社會科技同步發展。公司2011 年利用互聯網技術開發了線上座談會、線上社區；2013 年探索文本分析領域的數據分析方法，開發了相關應用軟件并申請了相應軟件著作權；2014 年起利用移動互聯網技術先后開發了移動端的交互軟件“答對”和巡查工具“超能巡查”；2015

98、 年逐步整合多源數據和場景研究模型開發各個領域的垂直應用算法；2016 年開始規劃并開發公司的數據技術平臺數立方平臺；2017 年開始探索文本結構化技術在警務領域應用，并開發大數據相關基礎算法模塊；2018 年在數立方平臺上搭設了大規模非結構化數據分析必備的圖形處理器（GPU）運算環境，逐步應用深度學習算法開發出文本分析算法模塊和圖片視頻算法模塊；同年，運用物聯網技術探索智能硬件在智慧門店的場景應用；2019 年開始運用知識圖譜技術開發政府熱線、警情等相關領域的專業知識圖譜，以實現重要事項預警提示、快速定位事件的問題根源、推薦恰當的對策建議等多個智能場景的應用；2020 年公司啟動知識智譜研發

99、工作，夯實底層知識庫與基礎本體模型，初步完成包括自動分類、知識抽取、事件要素聯合模型與事理關系抽取等系列算法。2021 年，公司進一步加大研發投入，研發費用 6352 萬元，較 2020 年增長22.23%，占營業收入的比重達 16.25%，較 2020 年提升 2.51%，持續高于同行業可比公司。同年，公司在多項技術升級上均有重大突破，例如：建立了第一版基于容斥原理和圖譜推理技術的推理應用規則并投入到某城運中心使用；實現了基于移動互聯網的全觸點交互數據產品；實現交互信息的實時獲取、評估、反饋，形成從信息采集、分析、展示、預警、干預的數據應用閉環；建設政務熱線業務實體對象識別技術及實體歸一對齊

100、算法，應用于政務圖譜自動化數據構建研發蒸餾機制和多時間多標簽識別機制，優化事件要素抽取算法。2022 年上半年，公司進一步加大研發投入，研發費用達到 3052.20 萬元，較上年同期保持增長，占營業收入的比重達 32.72%。2022 年上半年，公司在知識圖譜基礎知識建設、工單自動化流轉的準確率上得到大幅度提升，在 EAS 與汽車行業、營商環境建設等行業結合應用上獲得了突破。同期，公司新增 6 項發明專利、5 項軟件著作權和多項專業資質認證，母公司零點有數獲得北京市專精特新“小巨人”企業榮譽資質，子公司上海貫幸獲得上海市專精特新企業榮譽資質。圖圖23 公司公司 2018-2022Q3 研發費用

101、及研發費用率研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，HTI 2535 3323 5197 6352 4339 7.26%8.72%13.74%16.25%29.31%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700020182019202020212022Q1-Q3研發費用（萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）25 Apr 2023 23 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 也正是在這公司積極投入研發的背景下，公司獲得了許多強大的技術能力，例如數據匯融，該技術能夠實現多源數據快速采集、聚

102、合、提取與管理；實現大規模多并發、情景化交互、全流程閉環的多源數據實時采集；整合對接空間數據、消費數據、音頻文本數據、物聯網數據、圖像視頻數據、企業數據等外部多源數據于零點數據中樞；依據個體、群族、企業、品牌、城市、區劃、網格等多維顆粒進行數據碰撞匯融；基于 OLAP(Online Analytical Processing)數據處理技術，實現對海量數據的預處理，多維度星型模型/雪花模型關聯，實現大數據秒級查詢。圖圖24 公司數據匯融技術介紹公司數據匯融技術介紹 資料來源：公司官網，HTI 此外，公司在數據集成、數據處理、建模分析與數據可視化等領域也擁有了較大的技術優勢。（1）數據集成：按需集

103、成、動態集成，輕松應對信息孤島。）數據集成：按需集成、動態集成，輕松應對信息孤島。支持對各類數據源的訪問（結構化/非結構化）；可動態添加、智能分析。（2）數據處理：實時完成采集數據標準化和數據標準維護常態化。）數據處理：實時完成采集數據標準化和數據標準維護常態化。分布式內存計算和實時流處理結合；一體化、“彈性”計算框架；動態組件庫（3）建模分析：智能化數據清洗與融合，數據標準的智能維護。）建模分析：智能化數據清洗與融合，數據標準的智能維護。深度挖掘與智能分析；機器學習和人工智能增強；分類與預測；趨勢與演化分析。（4）數據可視化：無編程化迅捷處理數據，打造眾包式開放環境。）數據可視化：無編程化迅

104、捷處理數據，打造眾包式開放環境。GIS 等通用可視化組件集成；探索式、聯動式強交互的可視化分析。圖圖25 公司相關技術優勢介紹公司相關技術優勢介紹 資料來源：公司官網，HTI 25 Apr 2023 24 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 我們認為，公司對研發的重視，使得公司能夠不斷開拓新的領域，技術護城河愈發變“寬”，同時，公司在現有技術領域的高度投入，也使得公司整體的技術實力不斷提升，技術護城河持續加“深”，最終共同奠定了公司長期穩定的核心競爭力。3.3 算法產業持續耕耘，算法產業持續耕耘，AI 東風扶搖直上東風扶搖直上 算法貨架（

105、算法中心）用于提供各種可用于算法開發的工具性算法技術，各類開源的示范性算法模型，多種應用型算法的開發經驗展示，從而支持多個應用算法團隊所進行的更落地的算法應用開發。例如，公共服務算法中心居于城市大數據與公共服務各場景應用之間，依托大數據中心或其它公共服務業務系統提供的數據存儲和計算能力，基于不同的公共服務應用場景，構建用于支持各公共服務領域（如公安、稅務、民政、城市管理、營商環境）各細分應用場景的公共服務算法（簡稱垂直應用算法），為公共服務領域各應用場景創造新的個性化體驗和新的業務模式提供智能公共服務。圖圖26 公共服務算法中心概念示意圖公共服務算法中心概念示意圖 資料來源：公司微信公眾號，H

106、TI 公司在公司在“模型算法化模型算法化、算法軟件化算法軟件化”方面取得了重大進展方面取得了重大進展，開發出一系列垂直應開發出一系列垂直應用的算法貨架。模型算法方面，用的算法貨架。模型算法方面，公司目前已經基于多個政務領域的垂直應用算法，開發出了包括優政通、優商通等在內的“優通”系列數據服務產品，應用于政務服務、營商環境等公共事務領域；基于商業類算法，開發出了“數優”系列產品，應用于新產品研發優化、服務體驗優化與全供應鏈管理優化。算法軟件方面，算法軟件方面，公司目前已經開發出了商業領域的貨品營運系統；公共管理領域的智能警務分析系統、智能政務分析系統與智能城市運行分析預警系統等多款直接交付給客戶

107、應用的數據智能軟件，分別服務于零售行業、公安部門、城市熱線與城市運行管理部門。公司聚焦問題場景的算法模塊集群開發戰略，使其有能力建設區域級、行業級、規模企業級的“云腦”或“腦核”，充實和豐富各類決策支持平臺的內容響應能力，形成可運轉的“問題分析決策指揮行動追蹤成效評估一體化”機制。25 Apr 2023 25 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖27 公司算法的成長歷程公司算法的成長歷程 資料來源：公司微信公眾號，HTI 百度文心一言發布會上，李彥宏表示未來大語言模型的三大產業機會是新型云計算 Maas、行業模型精調、基于大模型底座進

108、行應用開發（應用服務提供商）。零點有數董事長袁岳在北京人工智能產業創新發展大會上表示，GPT 技術對于我們很有啟發性，但我們要在垂直領域數據貢獻、開發匯集專業經驗的經驗模型、訓練出精度較高的模型和以實際結果為導向的智能檢驗機制下，把 GPT 技術用在解決垂直領域的問題，同時預訓練大量垂直模型并形成持續的模型集成的算法軟件上，才能使得我們長期累積在關鍵專業領域的智能解決能力，并且用好、用對相應的算力資源。新時期的人工智能產業需要更重視算法要素的產業化，更重視算法與算量、算力要素的結合，實現更多在垂直領域的應用模型與算法突破，才是人工智能走向深層次應用的關鍵。我們認為，零點有數在政務領域和商業領域

109、特定算法的積累，能更好的應用大模型，在各行業高效落地實踐，形成獨特的商業壁壘和競爭優勢。2023 年 3 月 23 日，ChatGPT 宣布實現了對插件（Plugin）的支持。插件是專門為以安全為核心原則的語言模型設計的工具，可以幫助 ChatGPT 訪問最新信息、運行計算或使用第三方服務。FiscalNote 是一家領先的人工智能驅動的全球政策和市場信息 SaaS 技術提供商，并宣布成為 ChatGPT 的首批 14 個插件之一，為用戶提供有關法律、政治和監管的實時信息的訪問。我們認為，FiscalNote 與 ChatGPT 的合作會對其在用戶增長和產品性能上產生極大的積極作用，零點有數作

110、為集成算法軟件的調研咨詢公司，與 FiscalNote 的業務和規模相似，發展方向一致，零點有數在算法產業的持續耕耘，將隨著大模型的落地和行業進一步應用，形成公司的核心競爭力和壁壘。25 Apr 2023 26 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們認為，公司作為中國前沿的數據分析與決策智能服務機構，深耕公共事務和商業服務的諸多領域，在 G 端與 B 端均擁有深厚積累，目前公司正積極從“數據分析”向“數據智能應用”實現轉型升級，并已經取得了一定的成果，隨著數據智能領域的持續發展，公司也有望持續穩

111、定增長。我們假設：1）決策分析報告業務方面，該業務作為公司過去的主要業務，公司在相關行業內已經擁有了較為深厚的積累，行業地位領先，雖然 2022 年受到疫情沖擊造成該業務出現一定程度的下滑，但是預計在 2023 年該業務會回歸正增長。此外，考慮到公司目前從“數據分析”向“數據智能應用”轉型升級，該業務未來增速或維持在較低水平，我們預計 2022-2024 年公司決策分析報告業務同比增速分別為-25%、10%和5%。2）數據智能應用軟件業務方面，目前公司正逐步實現從“數據分析”向“數據智能應用”轉型升級，我們認為，未來公司數據智能應用軟件業務有望維持高速增長，預計公司數據智能應用軟件業務 202

112、2-2024 年同比增速分別為 35%、45%和 55%。整體來看，我們預計公司 2022/2023/2024 歸母凈利潤分別為-0.12/0.52/0.69 億元，EPS 分別為-0.16/0.72/0.95 元，給予 2023 年動態 PS12.5 倍，對應目標價格為67.24 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。公司戰略業務切換推進不及預期，行業需求及推進不及預期。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2021 202

113、2E 2023E 603636.SH 南威軟件 17.37 103 17.16 22.87 28.62 6 4 4 688031.SH 星環科技-U 129.55 157 3.31 5.88 8.36 47 27 19 688232.SH 新點軟件 63.47 209 27.94 36.32 44.93 7 6 5 平均平均 20 12 9 資料來源：Wind，HTI 注：可比公司采用 Wind 一致預期，股價為 2023 年 4 月 20 日收盤價。表表 3 公司業務分拆（百萬元）公司業務分拆（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 決策分析報告業務 營收 332.59 249

114、.44 274.38 288.10 同比（%）-1.75-25.00 10.00 5.00 毛利率（%）34.30 21.50 32.00 33.00 數據智能應用軟件業務 營收 58.35 78.77 114.21 177.03 同比（%）46.44 35.00 45.00 55.00 毛利率（%）74.56 71.00 70.00 69.00 總營收總營收 營收營收 390.93 328.21 388.60 465.13 同比（同比（%）3.32-16.05 18.40 19.70 毛利率（毛利率（%）40.31 33.38 43.17 46.70 資料來源：Wind，HTI 25 Apr

115、 2023 27 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 391 328 389 465 每股收益 0.62-0.16 0.72 0.95 營業成本 233 219 221 248 每股凈資產 9.50 9.04 9.76 10.71 毛利率%40.3%33.4%43.2

116、%46.7%每股經營現金流 0.10 0.09 1.06 0.56 營業稅金及附加 2 2 2 3 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.7%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 23 31 23 30 P/E 75.18 -291.10 64.58 48.72 營業費用率%5.9%9.5%6.0%6.5%P/B 4.89 5.14 4.76 4.33 管理費用 32 46 37 40 P/S 8.58 10.22 8.63 7.21 管理費用率%8.2%14.0%9.5%8.5%EV/EBITDA 39.76 -157.82 59.66 4

117、2.62 EBIT 43-21 51 70 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%財務費用-6-18-16-18 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-1.6%-5.5%-4.1%-3.9%毛利率 40.3%33.4%43.2%46.7%資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 11.4%-3.5%13.4%14.8%投資收益 1-5 2 2 凈資產收益率 6.5%-1.8%7.4%8.9%營業利潤營業利潤 51-18 68 91 資產回報率 5.4%-1.4%5.9%7.1%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 5.2%-2.5%5.6%7.0%利潤總額利潤總額 51-18 68

118、91 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 56-20 51 71 營業收入增長率 3.3%-16.0%18.4%19.7%所得稅 8-4 14 18 EBIT 增長率-22.6%-147.8%344.4%38.4%有效所得稅率%15.1%20.0%20.0%20.0%凈利潤增長率-12.1%-125.8%550.8%32.6%少數股東損益-2-3 3 4 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 45-12 52 69 資產負債率 15.7%21.8%18.8%17.8%流動比率 5.86 3.93 4.64 4.97 速動比率 5.39 3.26 4.41 4

119、.53 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 4.67 2.88 3.72 3.87 貨幣資金 599 527 610 657 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 87 65 106 107 應收賬款周轉天數 76.29 85.00 78.62 79.97 存貨 53 117 30 67 存貨周轉天數 71.05 140.00 120.00 70.00 其它流動資產 13 10 15 14 總資產周轉率 0.58 0.39 0.45 0.50 流動資產合計 751 720 760 843 固定資產周轉率 119.74 96.9

120、2 107.63 122.90 長期股權投資 27 27 27 27 固定資產 3 4 4 4 在建工程 0 0 0 0 無形資產 13 23 28 33 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 81 131 127 122 凈利潤 45-12 52 69 資產總計資產總計 833 852 887 965 少數股東損益-2-3 3 4 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 15 6 1 1 應付票據及應付賬款 28 20 38 24 非經營收益-4 5-2-2 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-47 10 23-30 其它流動

121、負債 100 163 126 146 經營活動現金流經營活動現金流 7 6 76 41 流動負債合計 128 183 164 170 資產-6-11-6-6 長期借款 0 0 0 0 投資 0-40 10 10 其它長期負債 3 3 3 3 其他 0-5 2 2 非流動負債合計 3 3 3 3 投資活動現金流投資活動現金流-6-56 6 6 負債總計負債總計 131 186 166 172 債權募資 0 0 0 0 實收資本 72 72 72 72 股權募資 321 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 686 653 705 774 其他-28-22 0 0 少數股東權益 16 13 16 1

122、9 融資活動現金流融資活動現金流 293-22 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 833 852 887 965 現金凈流量現金凈流量 295-72 82 47 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 04 月 20 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 25 Apr 2023 28 Table_header2 零點有數(301169 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Chinas leading data analytics and decision intelligence service pro

123、vider,is transforming into a data intelligence application.The company is deeply engaged in many fields of public affairs and business services,and is driven by third-party evaluation and solving key problems in application scenarios to sort out and optimize models and algorithms in different vertic

124、al industries.In the era of data intelligence,the company continues to integrate new technologies in mobile Internet,artificial intelligence,cloud computing,Internet of Things,etc.,combine multi-source data with vertical industry scenarios in public and commercial services,and realize experience mod

125、eling,model algorithmization,and algorithm softwareization with the expertise accumulated for more than 20 years to promote scientific decision-making and efficient services.At present,the company is gradually transforming and upgrading from data analysis report to data intelligence application soft

126、ware.In the future,the company will vigorously develop data intelligence application business,and data intelligence application products will become an important profit growth point for the company.Data intelligence is promising,and the company aspires to become a superior data intelligence applicat

127、ion service provider.At the G end,the Digital China Construction Overall Layout Plan proposes that digital China construction should make significant progress in 2025 and fully empower economic and social development,one of which is to develop efficient and collaborative digital government.The Work

128、Plan on the Great Promotion of Investigation and Research in the Party states that investigation and research should be closely integrated with work decisions,and that each member of the leadership team at the county level or above should lead one topic for research.We believe that,with the advancem

129、ent of the digital economy and the improvement of the government data elements foundation,Chinas public data intelligence is expected to usher in a new construction climax.In the B-side,business data intelligence is inseparable from the digital transformation of enterprises.According to the estimate

130、s released by Ariadne Consulting,the market size of business data intelligence will increase to 346 billion yuan in 2025,with a CAGR of about 30.3%between 2020 and 2025,showing a high growth trend.The company has deep accumulation in both G-and B-side,and its industry experience,data and algorithm t

131、echnology and software development capability constitute the core competitiveness of the company in the field of data intelligence application software.Build a strong technical moat based on R&D and integration of industry experience.With more than 20 years of experience in the research and consulti

132、ng industry,the company has a deep understanding of industry application scenarios and the characteristics and value of various data resources,which enables the company to grasp the business characteristics and needs of customers more quickly and accurately in the development of application algorith

133、ms,thus supporting the development and growth of the companys software business.On the other hand,the company pays attention to the use of cutting-edge technology in its business,and continuous technological innovation enables the company to always keep its own technology in line with the developmen

134、t of social technology,which is backed by the companys profound investment in R&D.In the first half of 2022 alone,the companys R&D expenses reached Rmb30.52mn accounting for 32.72%of its operating revenue.The companys emphasis on research and development has enabled the company to continuously explo

135、re new areas while improving its overall technical strength,and its technical moat has become increasingly wide and deep,which has ultimately together established the companys long-term stable core competitiveness.Earnings Forecast and Investment Recommendation.We believe that the company,as a cutti

136、ng-edge data analysis and decision intelligence service provider,has been deeply engaged in many fields of public affairs and business services,and has deep accumulation in both G-and B-sides,and is now actively upgrading from data analysis report to data intelligence application software.The compan

137、y is actively transforming and upgrading from data analysis report to data intelligence application software,and has achieved certain results.We estimate the company 2022/2023/2024 NP to be -Rmb12mn/52mn/69mn respectively,EPS to be-Rmb0.16/0.72/0.95 respectively,valuing a forward PS at 12.5x in 2023

138、,corresponding to a target price of Rmb67.24,initiate with an Outperform Rating.Risk:the companys strategic business switch does not advance as expected,and the industry demand and advancement is not as expected.29 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限

139、公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research te

140、ams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)

141、,each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，鄭宏達，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究

142、報告所討論目標公司的證券。I,Nathan Zheng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the spec

143、ific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in

144、 respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，楊林，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Lin Yan

145、g,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or vi

146、ews expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer tha

147、t I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or se

148、rve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness

149、,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了1055.HK,600036.CH and 601988.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsid

150、iaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 1055.HK,600036.CH and 601988.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects

151、 of 1055.HK,600036.CH and 601988.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.1055.HK,600036.CH 及 601988.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。1055.HK,600036

152、.CH and 601988.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603636.CH,600036.CH,601988.CH 及 601211.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。603636.CH,600036.CH,601988.CH and 601211.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.Th

153、e client has been provided for non-investment-banking securities-related services.南航二號租賃（天津）有限公司 及 601211.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。南航二號租賃（天津）有限公司 and 601211.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去的

154、12個月中從南航二號租賃（天津）有限公司,600036.CH 及 601211.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 南航二號租賃（天津）有限公司,600036.CH and 601211.CH.海通擔任0700.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in

155、 the securities of 0700.HK.30 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-1

156、8個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or U

157、nderperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should caref

158、ully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investor

159、s existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in

160、line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its rel

161、evant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2023年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱

162、于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6%9.2%1.2%投資銀行客戶*5.2%6.4%9.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們

163、會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.31 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Mar 31,2023 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.6%9.2%1.2%IB clients*5.2%6.4%

164、9.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating categor

165、y.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The sto

166、cks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 1

167、2-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告

168、中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valua

169、tion multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong Inte

170、rnational Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Sha

171、res for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券

172、 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination

173、with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重

174、新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliat

175、es(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and

176、fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be us

177、ed to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost prof

178、its)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評

179、估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發

180、行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。32 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and co

181、nfirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy

182、and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any indivi

183、dual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the ju

184、dgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perf

185、ormance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besi

186、des,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any los

187、s of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of

188、SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證

189、券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管

190、的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任

191、何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并

192、非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交

193、易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The re

194、search report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordina

195、nce(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Secur

196、ities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock E

197、xchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for

198、 distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith bu

199、t no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are

200、subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell secur

201、ities.The securities 33 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is no

202、t necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken i

203、nto account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investmen

204、t.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for

205、the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading str

206、ategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no oblig

207、ation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conf

208、licts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subje

209、ct of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約

210、邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Ma

211、jor U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.S

212、ecurities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析

213、師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor

214、New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own cou

215、ntry or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitati

216、on or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment d

217、ecisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was

218、 prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided

219、for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the

220、 responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities

221、(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is no

222、t responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through

223、HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and tradin

224、g securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,34 or be subject to U.S.regulations.Information

225、 on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial in

226、struments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be d

227、irected to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法

228、律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103

229、Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于N

230、ational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新

231、加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore La

232、nd Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有

233、投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securiti

234、es(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India

235、（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for th

236、e sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public of

237、fer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutor

238、ily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdict

239、ion of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international de

240、aler exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an adve

241、rtisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the co

242、ntrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securitie

243、s Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.35 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL

244、is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securit

245、ies,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details

246、below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by

247、Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(

248、1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to w

249、hich this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net lo

250、ng or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distr

251、ibuted in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirem

252、ent to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haito

253、ng International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research

254、report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE

255、Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/