三未信安-公司首次覆蓋報告：商密領軍創“芯”未來-230426（29頁）.pdf

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1、計算機計算機/計算機設備計算機設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 三未信安三未信安（688489.SH）2023 年 04 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/25 當前股價(元)115.53 一年最高最低(元)155.00/93.27 總市值(億元)88.90 流通市值(億元)18.77 總股本(億股)0.77 流通股本(億股)0.16 近 3 個月換手率(%)449.29 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 商密領軍商密領軍，創“芯”未來創“芯”未來 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳寶?。ǚ治鰩煟╆悓毥。ǚ治鰩煟﹦㈠羞b（分析師

2、）劉逍遙（分析師） 證書編號：S0790520080001 證書編號：S0790520090001 國內國內商密領軍商密領軍，技術實力業內領先，技術實力業內領先，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 作為國內領先的密碼基礎設施提供商，公司業務覆蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈。自成立以來，公司堅持進行產品研發與升級迭代，技術實力行業領先，并且公司將云計算安全作為重要的戰略方向，是國內最早布局云計算密碼產品的廠商之一。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.59、2.23、2.97 億元，EPS 分別為 2.07、2.90、3.86 元/股，當

3、前股價對應 PE分別 55.8、39.9、29.9 倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考慮公司在商密市場全產業鏈布局及在密碼芯片領域的領先地位，首次覆蓋給予“買入”評級。政策環境逐漸完善，政策環境逐漸完善，下游市場需求旺盛，下游市場需求旺盛，密碼行業迎來發展黃金期密碼行業迎來發展黃金期（1）政策法規端：隨著密碼法的落地，我國商用密碼進入立法規范階段。同時，根據商密安全性評估管理辦法及等保條例規定，國內等保三級以上信息系統每年至少進行一次密評。根據我們測算，密改與密評有望帶來 108 億增量市場/年。（2）需求端：一方面，隨著數據要素市場的發展，數據安全需求旺盛，有望推動隱私計算等密碼技術創

4、新發展；另一方面，信創與密碼市場有望實現相互促進，協同發展。根據賽迪智庫報告，2021 年我國商用密碼產業規模達到 585 億元，較 2020年增長 25.54%。我們認為在多重利好刺激下，2022-2025 年商用密碼市場有望實現 25%的復合增長率，預計到 2025 年市場規模將達到 1400 億元。布局自主密碼芯片，進一步打開成長空間布局自主密碼芯片，進一步打開成長空間 歷經 6 年布局，公司于 2021 年成功推出自主密碼芯片 XS100。XS100 集合 FPGA、主控芯片等 6 個芯片的功能，可以大幅提升產品的穩定性、安全性，同時提升產品性價比，也是目前唯一支持硬件虛擬化的密碼安全

5、芯片。未來公司芯片發展戰略將重點關注兩個領域：一是面向云計算和大數據安全領域，研制高性能、高可靠、支持虛擬化技術的密碼芯片；二是面向物聯網安全領域，研制適用于邊緣網關的高安全、高可靠的密碼安全芯片，有望實現大規模產業化推廣。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險；密碼芯片業務拓展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)270 340 473 654 883 YOY(%)33.5 25.7 39.1 38.3 35.1 歸母凈利潤(百萬元)75 107 159 223 297 YOY(%)42.8 43

6、.5 48.7 39.9 33.4 毛利率(%)73.6 75.5 75.1 74.9 74.5 凈利率(%)27.6 31.6 33.7 34.1 33.7 ROE(%)19.3 5.7 7.8 9.8 11.6 EPS(攤薄/元)0.97 1.39 2.07 2.90 3.86 P/E(倍)119.0 82.9 55.8 39.9 29.9 P/B(倍)23.0 4.7 4.4 3.9 3.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2022-042022-082022-122023-04三未信安滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆

7、蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、公司概況：國內領先的密碼基礎設施提供商.4 1.1、業績高速增長，盈利能力快速提升.5 1.2、股權結構穩定，實控人產業背景深厚.7 1.3、客戶覆蓋度高，形成直接與間接需求雙輪驅動的業務模式.8 2、政策環境逐漸完善，下游市場需求旺盛，密碼行業迎來發展黃金期.10 2.1、法律標準體系逐漸健全，為商用密碼行業發展奠定基石.12 2.2、以密評為抓手，合規驅動下商用密碼市場有望加速發展.14 2.3、數據安全需求旺盛，有望推動密碼行業創新發展.16 2.

8、4、信創與密碼有望實現相互促進，協同發展.18 2.5、我們預測，到 2025 年國內商用密碼市場有望超千億元.18 3、核心競爭力分析：技術實力領先，全產業鏈布局優勢明顯.19 3.1、堅持產品研發、升級迭代，技術實力行業領先.19 3.2、全產業鏈布局，有望實現規?；l展.21 4、布局自主密碼芯片，進一步打開成長空間.21 5、盈利預測與投資建議.26 5.1、核心假設.26 5.2、盈利預測與投資建議.26 6、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自成立以來公司專注于密碼關鍵技術的創新突破和核心產品的研發、銷售及服務.4 圖 2：公司業務覆蓋密碼芯片、密碼

9、板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈.5 圖 3：2018-2022 年公司收入復合增長率為 34.5%.5 圖 4：2018-2022 年公司歸母凈利潤復合增長率為 72.8%.5 圖 5：公司收入主要來源于密碼板卡、密碼整機和密碼系統.6 圖 6：2018-2022 年公司銷售毛利率逐年提升.6 圖 7：2018-2022 年公司期間費用率逐年下降.7 圖 8：公司控股股東及實際控制人是張岳公先生.7 圖 9：公司下游客戶既包括網絡安全產品和解決方案廠商，也包括最終行業客戶.9 圖 10：我國密碼分為三類，分別是核心密碼、普通密碼和商用密碼.10 圖 11：我國商用密碼經歷了起步形成

10、、快速發展、立法規范三個發展階段.11 圖 12：我國商用密碼產業鏈涵蓋從密碼安全芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統、密碼測評等多個方面.12 圖 13：我國密評發展經歷了四個階段.15 圖 14：橫向聯邦學習主要應用于各個參與方的數據集有相同的特征空間和不同的樣本空間的場景.17 圖 15：縱向聯邦學習主要適用于數據集上具有相同的樣本空間、不同的特征空間的參與方所組成的場景.17 圖 16：多方安全計算提供更加安全的聯合數據分析能力.17 圖 17：我國商用密碼產業規模不斷擴大.19 圖 18：云密碼機實現了云應用環境下網絡管理員維護設備，用戶自行管理密鑰的工作模式.21 圖 19：云密碼服

11、務平臺基于微服務架構，實現應用系統統一安全接入、密碼資源統一管理和調度.21 圖 20：XS100 密碼安全芯片主要用于 PKI、VPN、云計算、大數據等信息安全場景.22 RUkYgVVYjXjWnOsRsQaQcM6MmOqQmOnOjMoOrNlOoMqP8OoPmMxNpNqNxNmNoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 表 1：公司核心技術人員均有深厚的行業背景.8 表 2：公司積累了一批各行業、各領域的高質量用戶.9 表 3：密碼安全法律法規體系逐漸完善.12 表 4：多行業也出臺了密碼應用相關政策要求.14 表 5：密評要點涵蓋了

12、密碼應用安全的三個方面，分別是合規性、正確性、有效性.15 表 6：由于技術路徑的不同，各類隱私計算技術均有其更加適用的場景.18 表 7：國內目前僅有少數幾家企業具備安全等級三級產品的資質.19 表 8：公司的安全等級二級和三級產品數量均位于行業前列.19 表 9：公司在全球密碼硬件安全市場中位列第九.20 表 10：公司密碼板卡綜合各項指標整體處于行業先進水平.20 表 11：XS100 密碼安全芯片集合 6 個芯片的功能.22 表 12：相較于外購芯片，XS100 密碼安全芯片的核心性能指標大幅提升.23 表 13：XS100 密碼芯片的綜合核心功能指標達到國內公司先進水平.23 表 1

13、4：公司在密碼領域有明顯優勢，密碼芯片的核心密碼技術先進.25 表 15：公司 PE 高于行業可比公司平均水平（截止 2023.4.25 收盤）.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、公司概況：國內領先的公司概況：國內領先的密碼基礎設施提供商密碼基礎設施提供商 三未信安成立于 2008 年 8 月，總部位于北京，在山東設立有研發中心。公司是國內主要的密碼基礎設施提供商，專注于密碼關鍵技術的創新突破和核心產品的研發、銷售及服務，為網絡信息安全領域提供全面的商用密碼產品和解決方案。此外，公司是全國信息安全標準化技術委員會和密碼行業標準化技術委

14、員會成員單位，牽頭和參與制定了二十余項密碼領域國家標準或行業標準。圖圖1：自成立以來公司自成立以來公司專注于密碼關鍵技術的創新突破和核心產品的研發、銷售及服專注于密碼關鍵技術的創新突破和核心產品的研發、銷售及服務務 資料來源：公司招股說明書 公司業務覆蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈公司業務覆蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈。其中，密碼芯片和密碼板卡是密碼系統的基礎部件，公司密碼板卡在國內有著較高的市場占有率，被眾多的信息安全設備廠商集成在產品中。密碼整機以更集成化的功能提供密碼服務，按照不同應用場景，包括服務器密碼機、金融數據密碼機、簽名驗

15、簽服務器、云密碼機、數據庫加密機、密鑰管理（KMS）密碼機、加密存儲網關、SSL VPN、IPSec VPN 等，公司密碼整機服務于各個行業的最終用戶，并被眾多網絡安全廠商和系統集成商集成在解決方案中。公司密碼系統主要包括密鑰管理系統、密碼服務平臺、身份認證系統、軟件加密中間件等軟件系統，以更加完整的功能和友好的界面滿足用戶對大容量的密鑰管理、多密碼設備管理和統一接口服務、身份管理、多種形態數據加密等場景需求。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 圖圖2：公司業務覆蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈公司業務覆蓋密碼芯片、密碼

16、板卡、密碼整機和密碼系統等商用密碼全產業鏈 資料來源：公司招股說明書 1.1、業績高速增長業績高速增長，盈利能力快速提升，盈利能力快速提升 公司收入和利潤維持公司收入和利潤維持高高速增長。速增長。2018-2022 年公司收入年復合增長率為 34.5%，收入快速增長的原因為：一是隨著密碼相關法律法規落地，國內商用密碼市場快速發展；二是隨著客戶資源、品牌效應和立體化的市場布局優勢不斷鞏固，公司客戶粘性不斷增強；三是公司通過持續的核心技術迭代提升了核心競爭力。2018-2022 年公司歸母凈利潤年復合增長率為 72.8%，增速快于收入增速，主要原因為：一是隨著業務結構變化，公司毛利率逐年提升；二是

17、業務規模逐漸顯現，公司期間費用率逐年降低。圖圖3：2018-2022 年公司收入復合增長率為年公司收入復合增長率為 34.5%圖圖4：2018-2022 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤復合增長率為復合增長率為 72.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司收入主要來源于密碼板卡、密碼整機和密碼系統公司收入主要來源于密碼板卡、密碼整機和密碼系統。其中，密碼板卡和密碼整機收入占比穩中有降，密碼系統收入占比逐年提升。主要系公司持續投入密碼系統產品的升級迭代和性能優化，解決了多項數據密碼服務的短板，使密碼系統的便1.041.342.022.73.40.0%10

18、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0123420182019202020212022營業收入（億元）同比增長0.120.200.520.751.070.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.000.200.400.600.801.001.2020182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 捷性和安全性得到了大幅提高。隨著密碼系統進入信創采購目錄，密碼系統在公司收入中的占比將不斷提升。圖圖5：公司公司收入主要來源于收入主要來源于密碼板卡、密碼整機和密碼系統密

19、碼板卡、密碼整機和密碼系統 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司銷售毛利率逐年提升公司銷售毛利率逐年提升，主要由于業務結構變化，毛利率較高的密碼系統業主要由于業務結構變化，毛利率較高的密碼系統業務占比提升務占比提升。分業務來看，各項業務毛利率雖然年度之間有所波動，但整體保持較為穩定。圖圖6：2018-2022 年公司銷售毛利率逐年提升年公司銷售毛利率逐年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司期間費用率逐年下降公司期間費用率逐年下降。2018-2022 年，公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率均有所下降，說明隨著業務體量的的擴大，公司規模效應逐漸顯現。0%20%40%60%80%1

20、00%20182019202020212022密碼系統密碼整機密碼板卡密碼服務及其他其他業務密碼芯片0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022密碼系統密碼整機密碼板卡密碼服務及其他綜合毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖7：2018-2022 年公司期間費用率逐年下降年公司期間費用率逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、股權結構穩定，股權結構穩定，實控人實控人產業產業背景背景深厚深厚 公司控股股東及實際控制人是張岳公先生公司控股股東及實際控制人是張岳公先生。截至

21、2022 年底，張岳公先生直接持有公司 1600.87 萬股股份，占公司總股本的 20.91%。此外，張岳公通過濟南風起云涌、北京三未普益及天津三未普惠分別間接持有公司 3.32%、0.95%及 0.72%的股權，故張岳公直接及間接持有公司 25.90%的股權，為公司控股股東。同時，張岳公作為濟南風起云涌、天津三未普惠及北京三未普益的普通合伙人及執行事務合伙人分別間接控制公司 9.31%、9.26%和 7.12%的表決權；張岳公合計控制公司 46.6%的表決權，為公司實際控制人。圖圖8：公司控股股東及實際控制人是張岳公先生公司控股股東及實際控制人是張岳公先生 資料來源：公司招股說明書、開源證券

22、研究所 公司核心技術人員均有深厚的行業背景公司核心技術人員均有深厚的行業背景。其中，張岳公先生是山東大學應用數學博士，曾任教于山東大學網絡信息安全研究所，在山東大學從事密碼技術教學與科研工作，現任公司董事長兼總經理。張岳公先生為公司技術帶頭人之一，國家密碼行業標準化技術委員會委員、國家商用密碼技術總體專家組專家、北京商用密碼行業協會副會長、山東計算機學會網絡空間安全專委會副主任委員，曾參與多項國家標準或行業標準的制訂，兩次榮獲黨政機要密碼科學技術進步三等獎，2015 年被科技部評為“科技創新創業人才”。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20182019

23、202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 表表1：公司核心技術人員均有深厚的行業背景公司核心技術人員均有深厚的行業背景 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 張岳公 董事長兼總經理 山東大學應用數學博士，曾任教于山東大學網絡信息安全研究所，在山東大學從事密碼技術教學與科研工作。張岳公先生為公司技術帶頭人之一，國家密碼行業標準化技術委員會委員、國家商用密碼技術總體專家組專家、北京商用密碼行業協會副會長、山東計算機學會網絡空間安全專委會副主任委員，曾參與多項國家標準或行業標準的制訂，兩次榮獲黨政機要密

24、碼科學技術進步三等獎，2015 年被科技部評為“科技創新創業人才”。高志權 董事、副總經理、核心技術人員 公司產品研發帶頭人之一，全國信息安全標準化技術委員會委員，累計獲已授權國家發明專利 2 項，牽頭制定 GM/T0098-2020基于 IP 網絡的加密語音通信密碼技術規范等密碼行業標準，參與制定 GB/T39786-2021信息安全技術信息系統密碼應用基本要求等國家標準 4 項，參與制定密碼行業標準 12 項，主導或參與的“SRJ1203 簽名驗證服務器”和“支持云計算的密碼解決方案及產品”分別于 2013 年和 2018年獲密碼科技進步獎三等獎，曾多次參與國家 863 計劃課題（高速密碼

25、設備研制）、國家發改委金融領域安全 IC 卡和密碼應用專項（高性能金融數據密碼機產業化）、中關村高精尖項目（支持云計算的國產密碼算法技術與產品成果轉化）等課題研發工作。劉會議 研發中心總經理 公司技術、產品研發帶頭人之一，累計獲已授權國家發明專利6 項，曾獲得密碼科技進步獎三等獎（2019 年）、黨政機要密碼科學技術獎勵三等獎（2020 年），發表論文 3 篇，參與省級以上重點研發項目 2 項，帶領技術團隊實現密鑰分割協同簽名技術方案，高性能白盒密碼技術、數據流轉溯源技術實現等。楊國強 山東多次方總經理 公司技術、產品研發帶頭人之一，累計獲已授權國家發明專利6 項，曾獲得密碼科技進步獎三等獎（

26、2013 年）、黨政機要密碼科學技術獎勵三等獎（2020 年），發表論文 4 篇，參與省級以上重點研發項目 2 項，帶領技術團隊完成高性能國密算法軟硬件實現、高性能密碼安全芯片的設計與實現等。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、客戶覆蓋度高，形成直接與間接需求雙輪驅動的業務模式客戶覆蓋度高，形成直接與間接需求雙輪驅動的業務模式 公司下游客戶既包括網絡安全產品和解決方案廠商，也包括公司下游客戶既包括網絡安全產品和解決方案廠商，也包括最終行業客戶最終行業客戶。藥方面，公司為 PKI、IPSec VPN、SSL VPN 等網絡安全產品和解決方案廠商提供密碼核心產品，由網絡安全廠商將密碼

27、產品整合融入其解決方案，應用于電子政務、金融、證券、稅務、電力、能源、海關、公安等行業客戶。另一方面，隨著公司密碼技術的積累和重要行業客戶的發展需求，公司正在逐步向同時服務廠商客戶和最終客戶的業務模式發展，形成間接需求和直接需求結合下雙輪驅動的業務模式。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 圖圖9：公司下游客戶既包括網絡安全產品和解決方案廠商，也包括最終行業客戶公司下游客戶既包括網絡安全產品和解決方案廠商，也包括最終行業客戶 資料來源：公司招股說明書 優質的客戶資源為公司樹立了良好的品牌形象優質的客戶資源為公司樹立了良好的品牌形象。公司憑借領先的密

28、碼技術、高性能的密碼產品、完善的解決方案和優質專業的服務，在網絡安全、政府、金融、證券、能源、電信、醫療、教育等行業擁有廣泛的市場，積累了各行業、各領域的高質量用戶，包括吉大正元、數字認證、格爾軟件、信安世紀、深信服、啟明星辰、綠盟、天融信等網絡安全企業，中華人民共和國公安部、中華人民共和國財政部、國家醫療保障局、國家稅務總局等眾多國家部委用戶以及國家電網、中石油、中石化、中國電信、中國聯通、中國移動、中國人民銀行、中國銀聯、中國農業銀行、中國民生銀行、中國平安、華泰證券、新華三、浪潮、騰訊、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等國內國際大型企業客戶。表表2：公司公司積累了積累了一批一批各行

29、業、各領域的高質量用戶各行業、各領域的高質量用戶 項目項目 主要合作廠商主要合作廠商 終端客戶產品形態終端客戶產品形態 產品使用方式及作用產品使用方式及作用 密碼板卡 吉大正元 PKI 網絡安全產品 需要產品適配開發，提供加密/解密、簽名/驗證等密碼運算，提高加解密的速度和安全產品的整體性能 數字認證 PKI 網絡安全產品 五舟科技 PKI 網絡安全產品 格爾軟件 PKI 網絡安全產品 深信服 VPN 網絡安全產品 天融信 VPN 網絡安全產品 鄭州釜之昕 醫保支付終端 需要產品適配開發，提供簽名/驗簽等密碼運算 密碼整機 吉大正元 網絡安全系統集成 直接安裝使用，以整機形態提供密碼運算、密鑰

30、保護等基礎支撐和密碼服務 格爾軟件 網絡安全系統集成 航天信息 網絡安全系統集成 博雅中科 網絡安全系統集成 優信云 網絡安全系統集成 國家電網 網絡安全系統集成 密碼系統 優信云 網絡安全系統集成 直接安裝使用，提供密碼運算、證書管理、密公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 項目項目 主要合作廠商主要合作廠商 終端客戶產品形態終端客戶產品形態 產品使用方式及作用產品使用方式及作用 鑰管理、密碼資源管理服務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、政策環境逐漸完善政策環境逐漸完善，下游市場需求旺盛，密碼行業下游市場需求旺盛，密碼行業迎來發迎來發展

31、黃金期展黃金期 我國密碼法將密碼分為三類，分別是核心密碼、普通密碼和商用密碼，其我國密碼法將密碼分為三類，分別是核心密碼、普通密碼和商用密碼，其中，商密產品應用最為廣泛中，商密產品應用最為廣泛。商用密碼是指對不涉及國家秘密內容的信息進行加密保護或者安全認證所使用的密碼技術和密碼產品。圖圖10：我國我國密碼分為三類，分別是核心密碼、普通密碼和商用密碼密碼分為三類，分別是核心密碼、普通密碼和商用密碼 資料來源：深圳鹽田法院公眾號、開源證券研究所 我國商用密碼經歷了起步形成、快速發展、立法規范三個發展階段我國商用密碼經歷了起步形成、快速發展、立法規范三個發展階段。（1）起步）起步階段階段：我國商用密

32、碼的發展起步起源于 20 世紀 90 年代開啟的“金字”工程。隨著一系列信息化工程的實施，國家對信息技術應用的要求不斷提高，信息化成為一項全局性戰略，在經濟社會各個領域全面推進。在此背景下，信息安全保護的緊迫性日益凸顯，商用密碼的應用需求應運而生。商用密碼技術、產品開始出現，在各個行業開始得到初步應用。（2）快速發展階段：）快速發展階段：2008-2018 年，受電子政務、電子商務等數字化社會經濟新模式的不斷帶動，政務、金融等重要領域的商用密碼應用需求快速增長，商用密碼產業得到了廣泛的市場空間和發展機遇。與此同時，商用密碼的技術標準體系在不斷完善，自主創新能力不斷增強，為商用密碼產業的快速發展

33、奠定了重要基礎。商業密碼產業引導政策陸續出臺，市場需求不斷增加，刺激商用密碼產業快速發展。（3）立法規范階段）立法規范階段：2019 年密碼法頒布，商用密碼發展進入了有法可依的新歷史時期。密碼法按照國家的發展與改革要求，大力促進商用密碼產業健康發展，未來商用密碼市場規模將不斷擴大。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 圖圖11：我國商用密碼經歷了起步形成、快速發展、立法規范三個發展階段我國商用密碼經歷了起步形成、快速發展、立法規范三個發展階段 資料來源：公司招股說明書 我國商用密碼產業鏈涵蓋從密碼我國商用密碼產業鏈涵蓋從密碼安全安全芯片、密碼板卡

34、、密碼整機、密碼系統芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統、密碼測評等多個方面。密碼測評等多個方面。密碼密碼安全芯片安全芯片是指芯片內帶有微處理器 CPU、隨機數發生器、硬件密碼算法、存儲單元（包括隨機存儲器 RAM、程序存儲器 ROM（FLASH）、用戶數據存儲器EEPROM）以及芯片操作系統 COS 的智能芯片，相當于一臺微型計算機，不僅具有數據存儲功能，同時具有命令處理和數據安全保護等功能。安全芯片是集成了密碼算法的專用芯片。密碼技術是保護信息安全的主要手段，它通過對信息進行重新編碼，在保證信息的完整性和正確性的同時，也保證信息的機密性，防止信息被篡改、偽造和泄露。國內國內主要主要密碼密碼安

35、全芯片廠商包括安全芯片廠商包括：宏思電子、三未信安、國芯科技、國民技術、恩智浦、沐創集成電路、衛士通（三零嘉微）、信大捷安等。密碼板卡密碼板卡為軟硬件一體產品，硬件部分主要包括芯片（FPGA 芯片、主控芯片等）和 PCB 板卡。密碼板卡屬于專用高性能密碼設備，作為密碼整機、IPSec VPN、SSL VPN、安全服務器等網絡信息安全類安全設備的密碼核心部件，可以滿足系統的加密/解密、簽名/驗證等密碼運算功能要求，保證數據的機密性、完整性、真實性和抗抵賴性，同時提供安全、完善的密鑰管理機制，是網絡信息安全系統中重要的硬件保障。國內主要密碼板卡廠商包括國內主要密碼板卡廠商包括：衛士通、三未信安、漁

36、翁信息、江南天安、中安云科、興唐通信等。密碼整機是軟硬一體產品，是密碼應用系統的基礎支撐密碼整機是軟硬一體產品，是密碼應用系統的基礎支撐。密碼整機包括簽名驗簽服務器、金融數據密碼機、服務器密碼機、時間戳服務器、數據庫加密機、存儲加密機、國密 VPN/網關、電子簽章服務器等產品。國內密碼整機參與廠商較多國內密碼整機參與廠商較多，包括衛士通、三未信安、江南天安、漁翁信息、信安世紀、吉大正元、格爾軟件、博雅中科等密碼領域專業廠商，也包括深信服、奇安信等網絡安全廠商。密碼系統密碼系統作為管理系統，提供密碼運算、證書管理、密鑰管理、密碼資源管理等基礎支撐。密碼系統可以作為軟硬件一體產品，硬件部分由密碼板

37、卡和組裝配件構成，也可以軟件形式交付并配合內置密碼板卡的服務器或密碼整機使用。國內主國內主要密碼系統廠商要密碼系統廠商包括：衛士通、三未信安、山東得安、漁翁信息、江南天安、海泰方圓、中安云科、興唐通信等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 圖圖12：我國商用密碼產業鏈涵蓋從密碼安全芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統、密碼測評等多個方面我國商用密碼產業鏈涵蓋從密碼安全芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統、密碼測評等多個方面 資料來源：數觀天下、開源證券研究所 2.1、法律標準體系逐漸健全，法律標準體系逐漸健全，為為商用密碼行業發展商用密碼行業發展奠

38、定基石奠定基石 從頂層設計到法律法規，行業標準到產業要求的密集頒布，密碼法律標準實現從頂層設計到法律法規，行業標準到產業要求的密集頒布，密碼法律標準實現了自上而下的體系化發展，商用密碼市場進一步被激活了自上而下的體系化發展，商用密碼市場進一步被激活。2016 年 11 月，全國人民代表大會常務委員會發布中華人民共和國網絡安全法，將網絡信息安全上升到國家安全的戰略高度，規定“國家實行網絡安全等級保護制度”，密碼是保障網絡信息安全的核心技術。2019 年 10 月 26 日中華人民共和國密碼法正式發布并于 2020年 1 月 1 日起施行。我國商用密碼進入立法規范階段，作為我國密碼領域第一部法律，

39、以立法形式來明確包括商用密碼在內的密碼管理和應用，體現了國家對于密碼這一網絡安全核心技術的高度重視。表表3：密碼密碼安全安全法律法規體系逐漸完善法律法規體系逐漸完善 部門部門 時間時間 文件文件 內容內容 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2015 年 關于加強重要領域密碼應用的指導意見 新建網絡和信息系統應當采用國產密碼進行保護，已建網絡和信息系統應當進行密碼國產化改造 全國人大常委會 2016 年 11 月 中華人民共和國網絡安全法 將網絡信息安全上升到國家安全的戰略高度，規定“國家實行網絡安全等級保護制度”。國家密碼管理局 2018 年 10 月 國家密碼管理局關于進一步加強商用密碼產品管理

40、工作的通知 加強商用密碼產品品種和型號申報指導、初審把關和審批管理。全國人大常委2019 年 10 月 中華人民共和國密法律、行政法規和國家有關規定要求使用公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 部門部門 時間時間 文件文件 內容內容 會 碼法 商用密碼進行保護的關鍵信息基礎設施，其運營者應當使用商用密碼進行保護。關鍵信息基礎設施運營者，應當自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評估。國務院辦公廳 2020 年 1 月 國家政務信息化項目建設管理辦法 項目建設單位應當落實國家密碼管理有關法律法規和標準規范的要求，同步規劃、同步建設、同步

41、運行密碼保障系統并定期進行評估。各部門應當嚴格遵守有關保密等法律法規規定，構建全方位、多層次、一致性的防護體系，按要求采用密碼技術，并定期開展密碼應用安全性評估，確保政務信息系統運行安全和政務信息資源共享交換的數據安全。國家密碼管理局 2020 年 8 月 商用密碼管理條例（修訂草案征求意見稿）在中華人民共和國境內的商用密碼科研、生產、銷售、服務、檢測、認證、進出口、應用等活動及監督管理進行具體規定。全國人大常委會 2021 年 6 月 中華人民共和國數據安全法 國家保護個人、組織與數據有關的權益，鼓勵數據依法合理有效利用，保障數據依法有序自由流動，促進以數據為關鍵要素的數字經濟發展。資料來源

42、：公司招股說明書、國家密碼管理局網站等、開源證券研究所 商用密碼商用密碼算法體系與算法體系與標準體系基本標準體系基本形成形成。在國家密碼發展基金等國家級科技項目的引導和支持下，我國在序列密碼設計、分組密碼算法設計與分析、密碼雜湊算法分析、密碼協議基礎理論與分析、量子密鑰分配等密碼基礎理論研究方面取得了一系列的創新科研成果。同時，由我國自主設計的橢圓曲線公鑰密碼算法 SM2、雜湊算法 SM3、分組密碼算法 SM4、序列密碼算法 ZUC、標識密碼算法 SM9 等已經成為國際標準、國家標準或密碼行業標準，標志著我國商用密碼算法體系已經基本形成。截至 2021 年 12 月底，國家標準化管理委員會已發

43、布現行商用密碼國家標準 47項，國家密碼管理局已發布商用密碼行業標準 133 項，各商密協會、聯盟發布現行團體標準 37 項，覆蓋商用密碼技術、產品、服務、應用、檢測和管理等多個領域，構建了較為齊全完備的商用密碼標準體系，充分發揮了商用密碼標準在推動產業發展、促進互聯互通、助力應用推進、優化管理服務等方面的重要作用。各行業出臺各行業出臺密碼密碼應用相關政策要求應用相關政策要求。以金融行業為例，2012 年，工信部和公安部通告了 RSA1024 算法被破解的風險，中國人民銀行要求各銀行對網上銀行等信息系統進行國產密碼算法改造，向多家銀行發布了銀行業國產密碼應用總體規劃及總體方案征求意見稿；同年，

44、人民銀行轉發了發改委的試點通知并建議網銀用戶 5000 萬以上的銀行參與網銀系統國密算法改造試點項目。2014 年國務院轉發了多部門聯合制定的金融領域密碼應用指導意見（國辦發【2014】6 號），要求各金融機構 5 年內完成在網上銀行、移動支付、網上證券等重點領域國產密碼算法的全面應用。2018 年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發金融和重要領域密碼應用與公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 創新發展工作規劃（2018-2022 年），再次強調在金融和重要領域推動密碼升級改造，并在任務分工清單中明確指出，加快推進采用我國密碼技術的基礎軟硬件產品研制

45、和規模應用。表表4：多行業也出臺了密碼應用相關政策要求多行業也出臺了密碼應用相關政策要求 行業行業 時間時間 部門部門 文件文件 金融 2012 年 中國人民銀行 銀行業國產密碼應用總體規劃 2014 年 國務院 金融領域密碼應用指導意見 2014 年 證監會 關于加強證券期貨領域國產密碼應用推進工作的通知 2018 年 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 金融和重要領域密碼應用與創新發展工作規劃（2018-2022 年）政府 2020 年 國務院辦公廳 國家政務信息化項目建設管理辦法 2019 年 教育部 教育行業密碼應用與創新發展實施方案 電力 2018 年 國家能源局 關于加強電力行業網絡安全

46、工作的指導意見 交通 2021 年 工信部 關于開展車聯網身份認證和安全信任試點工作的通知 資料來源：FreeBuf 網站、中國電子銀行網等、開源證券研究所 2.2、以密評為抓手，合規驅動下商用密碼市場有望加速發展以密評為抓手，合規驅動下商用密碼市場有望加速發展 商用密碼應用安全性評估（簡稱“密評”）指在采用商用密碼技術、產品和服務集成建設的網絡和信息系統中，對其密碼應用的合規性、正確性和有效性等進行評估。密評工作的責任主體是涉及國家安全和社會公共利益的重要領域網絡和信息系統的建設、使用、管理單位。密評最早于密評最早于 2007 年提出，經過十余年的積累，密評制度體系正在不斷地成熟年提出，經過

47、十余年的積累，密評制度體系正在不斷地成熟。我國密評發展經歷了四個階段：第一階段：制度奠基期（第一階段：制度奠基期（2007 年年 11 月至月至 2016 年年 8月）月）。2007 年 11 月 27 日，國家密碼管理局印發 11 號文件信息安全等級保護商用密碼管理辦法，要求信息安全等級保護商用密碼測評工作由國家密碼管理局指定的測評機構承擔。2009 年 12 月 15 日，國家密碼管理局印發管理辦法實施意見，進一步明確了與密碼測評有關的要求。第二階段，再次集結期（第二階段，再次集結期（2016 年年 9 月至月至 2017 年年 4 月）月）。國家密碼管理局成立起草小組，研究起草商用密碼應

48、用安全性評估管理辦法（試行）。2017 年 4 月 22日，正式印發關于開展密碼應用安全性評估試點工作的通知（國密局（2017）138號文），在七省五行業開展密評試點。第三階段，體系建設期（第三階段，體系建設期（2017 年年 5 月至月至 2017 年年 9 月）月）。國家密碼管理局成立密評領導小組，研究確定了密評體系總體架構，并組織有關單位起草 14 項制度文件。經征求試點地區、部門意見和專家評審，2017 年 9 月 27 日，國家密碼管理局印發 商用密碼應用安全性測評機構管理辦法（試行）商用密碼應用安全性測評機構能力評審實施細則（試行）信息系統密碼應用基本要求（2018 年以密碼行業標

49、準 GM/T 0054-2018 形式發布）和信息系統密碼測評要求（試行），國標密評制度體系初步建立。第四階段，密評試點開展期（第四階段，密評試點開展期（2017 年年 10 月至今）月至今）。試點開展過程同時也是機構公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 培育過程，包括機構申報遴選、考察認定、發布目錄、開展試點測評工作、提升測評機構能力、總結試點經驗、完善相關規定等。2021 年 3 月 8 日，在對密碼行業標準 GM/T-43-0054-2018 進一步修改完善后，密碼國家標準 GB/T 39786-2021 信息安全技術信息系統密碼應用基本要

50、求正式發布，并于 2021 年 10 月 1 日正式實施。圖圖13：我國密評發展經歷了四個階段我國密評發展經歷了四個階段 資料來源：江蘇省國家密碼局網站、開源證券研究所 密評主要依據被測信息系統通過評審的密碼應用方案和 GM/T 0054-2018信息系統密碼應用基本要求，從總體要求、物理和環境安全、網絡和通信安全、設備和計算安全、應用和數據安全、密鑰管理以及安全管理等方面開展評估。表表5：密評要點涵蓋了密碼應用安全的三個方面，分別是合規性、正確性、有效性密評要點涵蓋了密碼應用安全的三個方面，分別是合規性、正確性、有效性 單元測評內容單元測評內容 測評指標測評指標 物理和環境安全測評 物理和環

51、境安全測評 電子門禁記錄數據存儲完整性 視頻監控記錄數據存儲完整性 密碼服務 密碼產品 網絡和通信安全測評 身份鑒別 通信數據完整性 通信過程中重要數據的機密性 網絡邊界訪問控制信息的完整性 安全接入認證（第三級到第四級信息系統適用）密碼服務 密碼產品 設備和計算安全測評 身份鑒別 遠程管理通道安全 系統資源訪問控制信息完整性 系統資源訪問控制信息完整性 日志記錄完整性 重要可執行程序完整性、重要可執行程序來源真實性 密碼服務 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 單元測評內容單元測評內容 測評指標測評指標 密碼產品 應用和數據安全測評 身份鑒別

52、 訪問控制信息完整性 重要信息資源安全標記完整性 重要數據傳輸機密性 重要數據傳輸機密性 重要數據傳輸機密性 重要數據傳輸機密性 不可否認性 密碼服務 密碼產品 資料來源：中國評測、開源證券研究所 等保三級以上信息系統每年至少進行一次密評等保三級以上信息系統每年至少進行一次密評。根據 2017 年國家密碼管理局發布的商用密碼應用安全性評估管理辦法(試行)第十條規定“關鍵信息基礎設施、網絡安全等級保護第三級及以上信息系統，每年至少評估一次”。同時，網絡安全等級保護條例（征求意見稿）第四十七條：第三級以上網絡運營者應在網絡規劃、建設和運行階段，按照密碼應用安全性評估管理辦法和相關標準，委托密碼應用

53、安全性測評機構開展密碼應用安全性評估。網絡通過評估后，方可上線運行，并在投入運行后，每年至少組織一次評估。密改與密評有望帶來密改與密評有望帶來 108 億增量市場億增量市場/年年。（1）密評有望帶來）密評有望帶來 36 億億/年年市場空間市場空間。根據我們估算，全國等保三級以上信息系統數量在 3 萬個左右；根據我們對采招網密評項目的統計，密評價格平均在 12 萬/次，由此測算密評有望帶來 36 億/年市場空間。（2）密評有望催生更大的國密改造市場密評有望催生更大的國密改造市場。根據我們對采招網國密改造項目的統計，假設國密改造項目平均金額在 120 萬元左右，則國密改造存量市場空間為 360億元

54、左右。我們保守假設國密改造在未來 5 年內做完，那么平均每年的增量市場在72 億左右。綜合來看，密改與密評有望帶來 108 億增量市場/年。2.3、數據數據安全需求旺盛安全需求旺盛，有望推動密碼行業創新發展有望推動密碼行業創新發展 數據交易市場化數據交易市場化加速加速落地，數據安全問題首當其沖，密碼技術在數據安全中扮落地，數據安全問題首當其沖，密碼技術在數據安全中扮演日益重要的角色演日益重要的角色。密碼技術作為促進數據流動的主要保障能力，能夠促進法律監管制度的軟著陸，實現數據價值挖掘和隱私保護的平衡，有助于數據流通共享和協同應用。借助于多方安全計算、同態加密、零知識證明、差分隱私和可信計算等為

55、代表的現代密碼技術，在保證原始數據安全隱私性的同時，可實現對數據的計算和分析，可為多數據流通融合場景提供安全、高效的合作模式。（1）聯邦學習）聯邦學習 聯邦學習是一種分布式機器學習技術和系統，其核心思想是通過在多個擁有本地數據的數據源之間進行分布式模型訓練，在不需要交換本地個體或樣本數據的前提下，僅通過交換模型參數或中間結果的方式，構建基于虛擬融合數據下的全局模型，從而實現數據隱私保護和數據共享計算的平衡，即“數據可用不可見”、“數據不動模型動”的應用新范式。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖14：橫向聯邦學習橫向聯邦學習主要應用于各個參

56、與方的數據集有主要應用于各個參與方的數據集有相同的特征空間和不同的樣本空間的場景相同的特征空間和不同的樣本空間的場景 圖圖15：縱向聯邦學習縱向聯邦學習主要主要適用于數據集上具有相同的樣適用于數據集上具有相同的樣本空間、不同的特征空間的參與方所組成的場景本空間、不同的特征空間的參與方所組成的場景 資料來源：第一財經、開源證券研究所 資料來源：第一財經、開源證券研究所（2）多方安全計算）多方安全計算 多方安全計算是一種在參與方不共享各自數據且沒有可信第三方的情況下安全多方安全計算是一種在參與方不共享各自數據且沒有可信第三方的情況下安全地計算約定函數的技術和系統地計算約定函數的技術和系統。通過安全

57、的算法和協議，參與方將明文形式的數據加密后或轉化后再提供給其他方，任一參與方都無法接觸到其他方的明文形式的數據，從而保證各方數據的安全。安全多方計算的基本安全算子包括同態加密、秘密分享、混淆電路、不經意傳輸、零知識證明、同態承諾等。解決特定應用問題的安全多方計算協議包括隱私集合求交、隱私信息檢索及隱私統計分析等。由于多方安全計算需要消耗大量的計算和通信資源，目前應用更加適用于小規模數據量，并且應用主要是聚焦相對簡單的統計、查詢等類型的計算，而基于多方安全計算的聯合建?？蚣苤荒苤С窒鄬唵蔚臋C器學習模型，如邏輯回歸模型等。圖圖16：多方多方安全安全計算提供更加安全的聯合數據分析能力計算提供更加安

58、全的聯合數據分析能力 資料來源：騰訊隱私計算白皮書（3）可信計算）可信計算 可信計算指借助硬件 CPU 芯片實現可信執行環境（TEE），從而構建一個受保護的“飛地”（Enclave），對于應用程序來說，它的 Enclave 是一個安全的內容容器，用于存放應用程序的敏感數據與代碼，并保證它們的機密性與完整性?？尚庞嬎悖═EE）是基于硬件和密碼學原理的隱私計算方案，相比于純軟件解決方案，具有較高的通用性、易用性和較優的性能。其缺點是需要引入可信方，即信任芯片廠商。此外由公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 于 CPU 相關實現屬于 TCB，側信道攻擊

59、也成為不可忽視的攻擊向量，需要關注相關漏洞和研究進展。由于技術路徑的不同，各類隱私計算技術均有其更加適用的場景：多方安全計算技術不依賴硬件且具備較高的安全性，但是僅支持一些相對簡單的運算邏輯；可信執行環境技術具備更好的性能和算法適用性，但是對硬件有一定依賴；聯邦學習技術則可以解決復雜的算法建模問題，但是性能存在一定瓶頸。表表6：由于技術路徑的不同，各類隱私計算技術均有其更加適用的場景由于技術路徑的不同，各類隱私計算技術均有其更加適用的場景 技術技術 多方安全計算多方安全計算 可信執行環境可信執行環境 聯邦學習聯邦學習 安全機制 基于密碼學原理對數據加密 引入可信硬件 數據不動、模型動 性能 低

60、-中 高 高 通用性 高 中 低 高效性 中 中 低 準確性 高 高 中-高 可控性 高 中 高 保密性 高 中-高 中 可信方 不需要 需要 不需要 整體描述 開發難度大、性能提升迅速 易開發、性能佳、但需信任芯片廠商（IntelARM）綜合運用各類密碼學方法、主要針對機器學習 資料來源：信通院、開源證券研究所 2.4、信創信創與密碼有望實現相互促進，協同發展與密碼有望實現相互促進，協同發展 信創布局中亟待補齊密碼技術安全對抗能力信創布局中亟待補齊密碼技術安全對抗能力。密碼作為保障數據安全的關鍵核心技術，本身就屬于信創重要的組成部分，反過來又能為信創提供最經濟有效的安全防護。以國家政務信息化

61、建設為例，根據 2020 年國務院辦公廳發布的國家政務信息化項目建設管理辦法，項目建設單位應當落實國家密碼管理有關法律法規和標準規范的要求，同步規劃、同步建設、同步運行密碼保障系統并定期進行評估。這就意味著在政務信息系統進行信創改造的同時，需要同步進行密碼保障系統的建設。密碼安全本身也是信創產業的重要環節密碼安全本身也是信創產業的重要環節。過去的密碼產品大多基于國外的芯片/操作系統進行設計開發，隨著國內芯片/操作系統等基礎硬件和軟件產品的成熟，密碼產品的全面國產化也成為必然趨勢。簡言之，我們認為信創與密碼有望實現相互促進，協同發展。2.5、我們預測，到我們預測，到 2025 年國內商用密碼市場

62、年國內商用密碼市場有望超千億元有望超千億元 近年來我國商用密碼產業規模不斷近年來我國商用密碼產業規模不斷擴大擴大。根據賽迪智庫報告，2021 年我國商用密碼產業規模達到 585 億元，較 2020 年增長 25.54%。我們認為在多重利好刺激下，2022-2025 年商用密碼市場有望實現 25%的復合增長率，預計到 2025 年國內商用密碼市場將達到 1400 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 圖圖17：我國商用密碼產業規模不斷擴大我國商用密碼產業規模不斷擴大 數據來源：賽迪智庫、開源證券研究所（2022-2025 年數據由開源證券研究

63、所預測）3、核心競爭力核心競爭力分析：分析：技術實力領先，全產業鏈布局優勢明顯技術實力領先，全產業鏈布局優勢明顯 3.1、堅持堅持產品研發、升級迭代產品研發、升級迭代，技術實力行業領先，技術實力行業領先 公司的安全等級二級和三級產品數量均位于行業前列公司的安全等級二級和三級產品數量均位于行業前列。密碼產品的安全等級越高，其自身的安全防護能力越強，密碼產品的安全性越高，可應用于更高安全等級的網絡信息系統。安全等級三級密碼產品的安全要求提升較大，研制技術難度高，一定程度上反映了商用密碼企業的研發創新能力，國內目前僅有少數幾家企業具備安全等級三級產品的資質。表表7：國內目前僅有少數幾家企業具備安全等

64、級三級產品的資質國內目前僅有少數幾家企業具備安全等級三級產品的資質 安全等級安全等級 數量數量 安全三級 5 安全二級 982 安全一級 369 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司的密碼板卡于 2019 年 4 月獲得國內首個密碼模塊安全等級三級認證、密碼整機于 2020 年 12 月獲得密碼模塊安全等級三級認證、FIPS 密碼整機于 2019 年 10 月獲得國內首個 FIPS 140-2 Level 3（美國聯邦信息處理標準 3 級）安全認證。截至目前，公司的安全等級二級和三級產品數量均位于行業前列。表表8：公司的安全等級二級和三級產品數量均位于行業前列公司的安全等級二級和三級產品數

65、量均位于行業前列 排名排名 公司名稱公司名稱 安全等級三級安全等級三級 安全等級二級安全等級二級 安全等級一級安全等級一級 1 三未信安 2 24 6 2 江南天安 1 18 8 3 漁翁信息 0 21 0 4 衛士通 0 18 3 數據來源：公司公告、開源證券研究所 根據 Market Research Intellect 2021 年統計，公司在 2020 年全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Market）中位列第九、國內第三，說明公司在行業內的綜合實力領先。0200400600800100012001400160020172018201

66、9202020212022E2023E2024E2025E商用密碼產業規模公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 表表9：公司在全球密碼硬件安全市場中位列第九公司在全球密碼硬件安全市場中位列第九 全球排名全球排名 公司名稱公司名稱 1 Gemalto 2 Yubico 3 Atos SE 4 THALES 5 Ultra Electronics 6 衛士通 7 江南天安 8 Ultimaco 9 三未信安 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 密碼板卡與衛士通的主要性能指標相近，綜合各項指標整體處于行業先進水平密碼板卡與衛士通的主要性能指標相近

67、，綜合各項指標整體處于行業先進水平。公司在密碼板卡的核心技術方面不斷突破創新，經歷了從 DSP 處理器、FPGA 芯片到自主研發密碼芯片的新型技術體系的演變。2019 年，公司推出了國內第一款安全三級密碼板卡 SJK1926。2020 年，公司研發的全平臺云密碼板卡使密碼技術在云計算場景中得到廣泛運用。2021 年，公司基于自主研發的 XS100 密碼安全芯片，完成了新一代PCI-E密碼板卡的研發，是公司密碼板卡歷史上具有里程碑式的重要節點，將成為公司將來主推的密碼板卡產品。公司將持續不斷地對進行產品研發、升級迭代，保持密碼板卡在行業中的技術領先優勢。表表10：公司密碼板卡公司密碼板卡綜合各項

68、指標整體處于行業先進水平綜合各項指標整體處于行業先進水平 性能指標性能指標 三未信安三未信安SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926 衛士通衛士通 SJK1752 衛士通衛士通 SJK1866-G SM2 加密/解密（Tps）1500/2600 30000/40000 30/30-SM2 簽名/驗簽（Tps）2400/1500 56000/39000 30/30 50000/45000 SM2 密鑰對生成（Tps）3000 56000-SM3（Mbps）50 1100 1000 700 SM4（Mbps）135 7800 1000 700 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司

69、將云計算安全作為重要的戰略方向，公司將云計算安全作為重要的戰略方向，是國內最早布局云計算密碼產品的廠是國內最早布局云計算密碼產品的廠商之一商之一。目前，公司已經研發出業內領先的云密碼機和云密碼服務平臺。云密碼機解決了傳統密碼機在云環境下部署的資源效率低等問題，其采用密鑰管理與設備管理分離的核心理念，實現了云應用環境下網絡管理員維護設備，用戶自行管理密鑰的工作模式。公司的云密碼機具備業內領先的內置集群能力，通過密碼機集群與虛擬化技術的結合擴充密碼運算能力，提高密碼設備資源的利用率，并通過集中的密鑰管理及配套的安全策略保護用戶密鑰整個生命周期的安全。云密碼服務平臺基于微服務架構，實現應用系統統一安

70、全接入、密碼資源統一管理和調度，并面向合作伙伴開放密碼服務接口規范，保證了密碼服務靈活擴展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 圖圖18：云密碼機云密碼機實現了云應用環境下網絡管理員維護設實現了云應用環境下網絡管理員維護設備，用戶自行管理密鑰的工作模式備，用戶自行管理密鑰的工作模式 圖圖19：云密碼服務平臺基于微服務架構，實現應用系統云密碼服務平臺基于微服務架構，實現應用系統統一安全接入、密碼資源統一管理和調度統一安全接入、密碼資源統一管理和調度 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 根據公司發展戰略，公司將構建完善豐富的云密碼產

71、品體系，研發更高性能的SR-IOV 硬件虛擬化技術的云密碼板卡，為云應用提供硬件級密鑰隔離能力，有效解決云中的密鑰安全問題；研發云密碼資源池，為云計算提供具備虛擬化能力的密碼服務，通過彈性擴容和靈活調度實現云中密碼資源的高效利用；研發云密鑰管理系統，支持海量密鑰安全管理能力，采用 KMIP 協議實現密鑰的安全管理。3.2、全產業鏈布局全產業鏈布局，有望實現規?；l展有望實現規?；l展 回顧公司發展歷程，公司起家于密碼板卡業務，回顧公司發展歷程，公司起家于密碼板卡業務，并不斷向產業鏈上下游延伸并不斷向產業鏈上下游延伸。2009 年，公司開發研制了 SJK0930 密碼板卡及 SJJ0930 服務

72、器密碼機產品；2015年，公司成功研制密鑰管理系統，通過國際通用的 KMIP 操作協議完成密鑰安全使用；2020 年，公司首款 X100 芯片成功流片，至此公司形成了完備的擁有自主知識產權的商用密碼產品體系。（1）向下游向下游拓展密碼系統業務有利于拓展市場空間，提升與用戶的粘性拓展密碼系統業務有利于拓展市場空間，提升與用戶的粘性。密碼系統通過整合公司密碼軟件和硬件產品優勢，形成綜合性的整體密碼解決方案，通過豐富的密碼功能有效支撐大型業務系統的多樣化的密碼需求。（2）向上游拓展密碼芯片業務有利于提升產品性能，滿足自主可控要求）向上游拓展密碼芯片業務有利于提升產品性能，滿足自主可控要求。公司密碼芯

73、片的投產將實現公司現有密碼板卡、密碼整機等產品的芯片國產化替代和性能提升，保障公司核心技術的自主可控和供應鏈安全、提高公司產品的競爭力。4、布局布局自主密碼芯片自主密碼芯片，進一步打開，進一步打開成長成長空間空間 歷經歷經 6 年布局，公司于年布局，公司于 2021 年成功推出自主密碼芯片。年成功推出自主密碼芯片。2015 年開始，為了解決現有密碼芯片性能低、功能弱以及 FPGA 芯片依賴國外進口的不利局面，公司開始布局密碼芯片研發，重點聚焦密碼算法高性能運算、FPGA 開發和 PCI-E 高速數據傳輸三大核心技術的研發，為密碼芯片奠定了良好的技術積累。2016年，完成了SM2、SM3、SM4

74、、SM9 等國產密碼算法軟件研發，建立完善的具有自主知識產權的密碼算法體系，并集成到公司的密碼產品中；2017 年，完成了 SM2、SM3、SM4、SM9等國產密碼算法的 FPGA 硬件研發，突破了密碼板卡的高速 PCI-E 數據通信、SR-IOV 硬件虛擬化等技術瓶頸，并應用到密碼產品中；2018 年，將國產密碼算法、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 高速 PCI-E 接口、SR-IOV 硬件虛擬化等核心技術在 FPGA 芯片板卡進行驗證，進行密碼芯片的前期研發工作。2018 年 11 月，公司成立全資子公司山東多次方，專注于密碼芯片研發；

75、2019年，集中進行密碼芯片的研發工作，完成密碼芯片設計、編碼、后端設計、驗證等主要工作；2020 年，完成密碼芯片的全部開發和 MPW 工作；2020 年 12 月，公司第一款密碼芯片 XS100 流片成功，全部功能和性能均達到預期目標；2021 年，完成基于 XS100 芯片的 PCI-E 密碼板卡、密碼整機的開發和驗證；2021 年 10 月，通過國家密碼管理局商用密碼檢測中心檢測，并取得商用密碼產品認證證書。2022 年 9 月，公司完成了第一批密碼芯片 XS100 的量產，正在全面推向市場。XS100 密碼安全芯片主要用于密碼安全芯片主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VP

76、N、云計算、大數據、云計算、大數據等信息安全場景，可集成在等信息安全場景，可集成在 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、安全服務器等產品中，為密碼板卡、密碼整機、安全服務器等產品中，為云計算、大數據等場景提供海量數據加密和高性能數字簽名等功能云計算、大數據等場景提供海量數據加密和高性能數字簽名等功能。XS100 芯片采用 RISC-V 指令集 CPU，支持各種對稱、非對稱和雜湊算法，采用 PCIE2.0 接口，支持 SR-IOV 硬件虛擬化，公司 XS100 密碼安全芯片除外購的通用 IP 核及涉及技術外，其他核心密碼技術具有自主知識產權。圖圖20：XS100 密碼安全芯片主要用于密碼安全芯片主要

77、用于 PKI、VPN、云計算、云計算、大數據、大數據等信息安全場景等信息安全場景 資料來源：公司招股說明書 XS100 密碼安全芯片集合密碼安全芯片集合 6 個個芯片的功能芯片的功能。公司 XS100 密碼安全芯片通過多種關鍵技術協同應用，實現芯片內部各個功能模塊的高速互聯能力，將公司原密碼板卡中 FPGA 芯片、主控芯片、SM1 算法芯片、SM2 算法芯片、RSA 算法芯片、隨機數芯片等 6 個獨立芯片及其功能高度集成為 1 芯片，集中完成了包括對稱算法引擎、非對稱算法引擎、算法調度模塊、片內 COS、片內高速總線模塊、硬件虛擬化模塊等密碼功能。表表11：XS100 密碼安全芯片集合密碼安全

78、芯片集合 6 個芯片的功能個芯片的功能 原獨立芯片名原獨立芯片名稱稱 原獨立芯片功能原獨立芯片功能 XS100 密碼功能密碼功能 對應的核心技術對應的核心技術 FPGA 芯片 可編程器件芯片，公司使用該芯片進行自研編碼設計以實現 PCI-E 高速鏈路功能及 AES、DES、SM4、SM3、SM2、RSA 等算法 算法調度模塊、片內高速總線模塊、硬件虛擬化模塊 1、高性能密碼算法硬件實現技術 2、SR-IOV 硬件虛擬化技術 3、高速 PCI-E 通信技術 4、高可靠的硬件設計主控芯片 為公司自研的密鑰管理及算法調度等程序提供計算資源 片內 COS 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

79、文后面的信息披露和法律聲明 23/29 原獨立芯片名原獨立芯片名稱稱 原獨立芯片功能原獨立芯片功能 XS100 密碼功能密碼功能 對應的核心技術對應的核心技術 SM1 算法芯片 提供 SM1 算法功能 對稱算法引擎 技術 5、高安全密碼模塊設計技術 SM2 算法芯片 提供 SM2 算法功能 非對稱算法引擎 RSA 算法芯片 提供 RSA 算法功能 非對稱算法引擎 隨機數芯片 提供真隨機數功能 對稱算法引擎 資料來源：公司公告、開源證券研究所 XS100 密碼安全芯片可以大幅提升產品的穩定性密碼安全芯片可以大幅提升產品的穩定性、安全性、安全性，同時提升產品性價，同時提升產品性價比比。公司通過高性

80、能密碼算法硬件實現技術、高速 PCI-E 通信技術等核心技術的協同應用，研制出的 XS100 密碼安全芯片集合了 6 芯片的功能，芯片的核心性能指標大幅提升，同時基于 XS100 單芯片的產品設計，可以大幅降低產品的復雜度，提高產品的可靠性。此外 XS100 芯片可以有效降低采購成本，提高產品的性價比。根據公司招股說明書，XS100 密碼芯片的 SM1 加解密速度 9.8Gbps、SM2 簽名速度 30萬次每秒；同時相對于原獨立芯片組合，XS100 還增加了對 SM3、SM9 等國密算法的支持，其中 SM3 運算速度 9.6Gbps、SM9 簽名速度 1,000 次每秒，以上算法性能指標較外購

81、芯片實現了大幅提升。表表12：相較于外購芯片，相較于外購芯片，XS100 密碼安全密碼安全芯片的核心性能指標大幅提升芯片的核心性能指標大幅提升 項目項目 外購芯片外購芯片 XS100 芯片芯片 FPGA芯片芯片 主控主控芯片芯片 SM1芯片芯片 SM2芯片芯片 RSA芯片芯片 隨機數隨機數芯片芯片 PCI-E 通信 CPU SM1 加解密（Gbps）1 9.8 SM2 簽名（Tps）50,000 300,000 SM3（Gbps）9.6 SM4 加解密（Gbps）7 9.5 SM7 加解密（Gbps）0.9 RSA2048 簽名（Tps）1,000 10,000 SM9 簽名（Tps）1,00

82、0 AES 加解密（Gbps）1 8 DES 加解密（Gbps）0.4 3 隨機數（Mbps）20 40 數據來源：公司公告、開源證券研究所 XS100 密碼芯片的綜合核心功能指標達到國內公司先進水平密碼芯片的綜合核心功能指標達到國內公司先進水平。公司 XS100 密碼芯片與蘇州國芯、北京宏思、恩智浦等密碼芯片公司的主流產品相比，核心指標各有優勢，公司在產品設計中選擇多項指標領先的原則，以便適應不同合作廠商不同場景的廣泛性需求，因此公司產品功能較為全面。表表13：XS100 密碼芯片的綜合核心功能指標達到國內公司先進水平密碼芯片的綜合核心功能指標達到國內公司先進水平 芯片廠商芯片廠商 三未信安

83、三未信安 蘇州國芯蘇州國芯 蘇州國芯蘇州國芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型號芯片型號 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000-32 位 E500 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 芯片廠商芯片廠商 三未信安三未信安 蘇州國芯蘇州國芯 蘇州國芯蘇州國芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型號芯片型號 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 主頻 400MHz 600MHz 1.2GHz-667

84、MHz 通用接口 PCI-E 2.0X4 2.0X4 3.0X8-2.0X4 USB-有 有 有 無 SPI 有 有 有 有 有 UART 有 有 有 有 有 I2C 有 有 有 有 有 GPIO 有 有 有 有 有 EMIF 有-有-算法 SM1 加解密（Gbps）9.8-3-SM4 加解密（Gbps）9.5 7 30 3-AES 加解密（Gbps）9 7 30-6 DES 加解密（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2 簽名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 簽名（Tps）1,000-RSA2

85、048 簽名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 隨機數 有 有 有-有 安全防護 安全啟動 有 有 有-有 密鑰封裝保護 有 有 有-有 訪問權限控制 有 有 有-有 溫度檢測-有 有-有 電壓檢測-有 有-硬件虛擬化（VF）64-資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：“-”代表該公司在公開渠道未披露相關指標數據，為其產品的非核心功能）XS100 芯片系目前唯一支持硬件虛擬化的密碼安全芯片芯片系目前唯一支持硬件虛擬化的密碼安全芯片。XS100 密碼芯片中采用的 SR-IOV 硬件虛擬化技術可以將一個密碼設備虛擬成多個密碼設備，并確保各密碼虛機之間密鑰

86、互相隔離，杜絕越界訪問及非法訪問。XS100 密碼芯片的硬件虛擬化技術在提升密碼資源性能的同時并降低了多虛機環境下的密碼資源集成成本，靈活有效地滿足云計算環境下的海量密碼需求。XS100 核心功能指標的先進和硬件虛擬化功能來源于公司自主研發的高性能密碼算法軟硬件實現技術、高速 PCI-E 傳輸和數據處理技術和云計算的密碼服務虛擬化及海量密鑰管理技術。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 表表14：公司在密碼領域有明顯優勢，密碼芯片的核心密碼技術先進公司在密碼領域有明顯優勢，密碼芯片的核心密碼技術先進 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 技術技

87、術來源來源 知識產權知識產權 高性能密碼算法硬件實現技術 密碼算法的快速實現是密碼芯片和設備最重要的核心技術，該技術有效優化了運算性能，解決了傳統密碼運算性能的衰減和密碼設備的性能瓶頸，實現網絡加密的高性能調度。公司密碼芯片 SM2 簽名速度突破 30 萬次每秒、SM1 加解密速度 9.8Gbps、SM3 運算速度 9.6Gbps、SM4 加解密速度 9.5Gbps。自研 一種基于橢圓曲線的分布式簽名方法及系統；一種基于 RSA的分布式簽名方法。SR-IOV 硬件虛擬化技術 該技術在提升密碼資源性能的同時并降低了多虛機環境下的密碼資源集成成本，靈活有效地滿足云計算環境下的海量密碼需求。虛擬化和

88、密鑰管理技術集成到密碼芯片中，是高性能密碼芯片的重要功能。公司密碼芯片系目前唯一支持硬件虛擬化芯片產品。自研 一種 SR-IOV 環境下多虛擬機并發 DMA 的順序調度方法及系統。高速 PCI-E通信技術 該技術解決了密碼芯片的通信瓶頸問題，為密碼芯片的高性能實現奠定了基礎。自研+外購 自研主要包括基于 PCI-E 協議的高速數據處理方法，解決密碼芯片的通信瓶頸，形成兩個相關專利：一種對CPLD 數據包進行有序存儲的方法及系統；一種基于PCIe 接口的密碼卡及該密碼卡的數據加密方法。外購主要是通用的 PCI-E 協議相關 IP，分為兩部分：PCI-E 控制器和 PCI-E PHY 高可靠的硬件

89、設計技術 該技術可以提升產品的可靠性，設計研發高性價比、低成本的產品，滿足物聯網、工業互聯網等場景的需求。自研 一種 PCI 密碼卡和海量密鑰密碼運算方法及系統 高安全密碼模塊設計技術 該技術設計了高安全密碼模塊的安全防護機制，實現了高安全物理安全防護、防測信道攻擊保護、軟件固件安全防護等技術，可以達到密碼模塊安全三級水平，是公司高安全等級產品的核心技術。自研 一種安全升級 PCI 碼卡卡內程序的方法及系統 資料來源：公司公告、開源證券研究所 密碼芯片密碼芯片 XS100 的推出不僅能夠提升公司自身產品的性能及安全性，同時也有的推出不僅能夠提升公司自身產品的性能及安全性，同時也有望實現批量化望

90、實現批量化銷售銷售，進一步打開公司成長空間，進一步打開公司成長空間。一方面，密碼芯片 XS100 首先將滿足公司自用需求，完成公司現有密碼板卡、密碼整機等產品的芯片國產化替代和性能提升，保障公司核心技術的自主可控和供應鏈安全、提高公司產品的競爭力。而且 XS100 集合 6 個芯片的功能，能夠降低公司生產成本，提升毛利率水平。另一方面，公司未來的芯片發展戰略將重點關注兩個領域：一是面向云計算和大數據安全領域，研制高性能、高可靠、支持虛擬化技術的密碼芯片，為 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、IPSec VPN、SSL VPN、安全服務器等提供核心密碼部件；二是公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

91、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 面向物聯網安全領域，研制適用于邊緣網關的高安全、高可靠的密碼安全芯片，支持各種物聯網終端的安全接入和安全協議，用于物聯網邊緣安全網關的核心密碼部件，實現大規模產業化推廣。未來公司芯片有望實現批量化銷售，打開更大的市場空間。5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、核心假設核心假設（1）收入端）收入端：在密評、信創及數據安全多重驅動下，隨著下游市場的拓展，公司密碼系統業務有望高速發展，預計 2023-2025 年增速分別為 50%、40%、35%；預計密碼整機收入維持快速增長，2023-2025 年增速分別為 20%、20%、20%；預計

92、密碼板卡收入保持穩定增長，2023-2025 年收入增速分別為 15%、15%、15%；（2）毛利率）毛利率：未來幾年公司毛利率有望保持較高水平，我們預計公司 2023-2025年銷售毛利率為 75.07%、74.92%、74.46%。（3）期間費用率）期間費用率：我們預計公司 2023-2025 年銷售費用率為 14.50%、14.50%、14.50%；管理費用率為8.42%、8.22%、8.22%；研發費用率為18.00%、17.50%、17.00%。5.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤為1.59、2.23、2.97億元，EPS分別為2.

93、07、2.90、3.86 元/股，當前股價對應 PE 分別 55.8、39.9、29.9 倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考慮公司在商密市場全產業鏈布局及在密碼芯片領域的領先地位，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15：公司公司 PE 高高于行業可比公司平均水平（截止于行業可比公司平均水平（截止 2023.4.25 收盤）收盤）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當前市值（億當前市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688201.SH 信安世紀 66.00 2.65 3.36 24.91 19.64-

94、003029.SZ 吉大正元 58.00 2.56 3.50 4.50 22.66 16.57 12.89 603232.SH 格爾軟件 37.00 1.44 2.20-25.69 16.82-688262.SH 國芯科技 154.00 3.03 4.70-50.83 32.77-行業平均 31.02 21.45-688489.SH 三未信安三未信安 89.00 1.59 2.23 2.97 55.83 39.91 29.93 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：吉大正元、格爾軟件、國芯科技盈利預測來自 Wind 一致預期；信安世紀和三未信安盈利預測來自開源證券研究所）6、風險提示風險提示

95、（1）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險。隨著國家政策的大力支持，我國網絡信息安全行業市場規模保持快速增長的趨勢，良好的市場機遇可能導致新的競爭者數量不斷增多，網絡信息安全市場競爭將更加激烈，公司面臨市場競爭加劇的風險。（2）密碼芯片業務拓展不及預期）密碼芯片業務拓展不及預期。如果密碼芯片推向市場延期時間較長，可能對公司的經營和發展產生不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021

96、A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 363 1848 2139 2349 2758 營業收入營業收入 270 340 473 654 883 現金 134 1471 1577 1691 1850 營業成本 71 83 118 164 226 應收票據及應收賬款 177 317 410 524 654 營業稅金及附加 2 2 3 3 4 其他應收款 2 3 60 28 90 營業費用 43 54 69 95 128 預付賬款 4 11 5 17 13 管理費用 24 27 40 54 73 存貨 42 40 84 85 147 研發費用 50 68 85 114

97、 150 其他流動資產 4 6 4 5 5 財務費用-1-2-2-2 1 非流動資產非流動資產 106 126 115 128 136 資產減值損失-0-2-13-15-18 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 16 17 21 25 固定資產 21 25 31 39 49 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 7 13 13 13 12 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 78 88 71 76 76 資產處置收益 0-0-0-0-0 資產總計資產總計 469 1974 2255 2477 2894 營業利潤營業利潤 85 111 165 231 308 流動負

98、債流動負債 67 70 196 194 314 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 5 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 1 1 應付票據及應付賬款 21 27 91 127 173 利潤總額利潤總額 84 111 165 231 307 其他流動負債 41 44 105 67 141 所得稅 9 4 5 8 10 非流動負債非流動負債 15 20 15 17 17 凈利潤凈利潤 75 107 159 223 297 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 15 20 15 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75 107 159

99、223 297 負債合計負債合計 82 90 212 211 331 EBITDA 85 74 130 195 269 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.97 1.39 2.07 2.90 3.86 股本 57 77 77 77 77 資本公積 208 1577 1577 1577 1577 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 122 229 389 612 909 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 387 1883 2043 2266 2563 營業收入(%)33.5 25.7 39.1 38.

100、3 35.1 負債和股東權益負債和股東權益 469 1974 2255 2477 2894 營業利潤(%)42.9 31.0 48.7 39.9 33.4 歸屬于母公司凈利潤(%)42.8 43.5 48.7 39.9 33.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)73.6 75.5 75.1 74.9 74.5 凈利率(%)27.6 31.6 33.7 34.1 33.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)19.3 5.7 7.8 9.8 11.6 經營活動現金流經營活動現金流 30-6 113 136 182 ROIC(%

101、)17.4 3.4 5.6 7.7 9.5 凈利潤 75 107 159 223 297 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 7 10 14 14 資產負債率(%)17.5 4.6 9.4 8.5 11.4 財務費用-1-2-2-2 1 凈負債比率(%)-28.8-77.0-76.4-73.9-71.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 5.4 26.2 10.9 12.1 8.8 營運資金變動-56-128-59-98-131 速動比率 4.7 25.4 10.4 11.6 8.2 其他經營現金流 7 9 4-1-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-71-20-4-25-2

102、2 總資產周轉率 0.6 0.3 0.2 0.3 0.3 資本支出 71 20 5 6 9 應收賬款周轉率 1.9 1.4 1.3 1.4 1.5 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 3.5 2.0 1.5 1.5 其他投資現金流 0 0 1-19-14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-7 1362-3 3-1 每股收益(最新攤薄)0.97 1.39 2.07 2.90 3.86 短期借款-5-5 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.39-0.08 1.47 1.77 2.37 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.03 24

103、.48 26.55 29.45 33.31 普通股增加 0 20 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 10 1370 0 0 0 P/E 119.0 82.9 55.8 39.9 29.9 其他籌資現金流-13-22-3 3-1 P/B 23.0 4.7 4.4 3.9 3.5 現金凈增加額現金凈增加額-48 1337 106 114 159 EV/EBITDA 102.7 100.5 56.6 37.0 26.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經

104、營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分

105、析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；

106、中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應

107、閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

108、其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告

109、為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接

110、，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：