三未信安-公司研究報告-從芯出發乘風而起-230505（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：投資邏輯：扎根商用密碼扎根商用密碼行業行業，全產業鏈布局。，全產業鏈布局。公司是國內領先的商用密碼基礎設施提供商，主要產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，覆蓋密碼全產業鏈。公司積極拓展下游市場，2022 年來自合作廠商和最終客戶的收入占比分別為 80.9%和 18.3%。公司業務結構持續優化，密碼系統業務收入占比逐年提升至 2022 年的42.1%，帶動公司毛利率提升至 2022 年的 75.47%，2018-2022 年公司營業收入 CAGR 約為 34.5%，凈利潤 CAGR 約為 72.8%。2023 Q1收入為 0.36 億元，同比

2、增長 32.71%，凈利潤-0.04 億元，虧損幅度同比收窄 58.94%。東風已至，商用密碼行業東風已至，商用密碼行業持續快速發展持續快速發展。2019 年發布的密碼法及 2021 年發布的數據安全法等法律法規驅動商密行業快速發展，信創產業和數字經濟發展亟需密碼技術護航，數據安全風口下商密需求加速釋放。根據 2023 年 1 月發布的關于促進數據安全產業發展的指導意見，預計 2025 年數據安全產業規模達到 1500億元，CAGR 超過 30%。此外根據賽迪數據，預計 2023 年我國商用密碼市場規模將達到 937.5 億元。公司位于產業鏈中上游，根據Market Research Inte

3、llect 數據，2020 年公司在全球密碼硬件安全市場中位列第九、國內第三，綜合實力獲得國際認可。順勢而為，自研芯片搶占發展高地。順勢而為，自研芯片搶占發展高地。公司自研密碼芯片 XS100 于2022 年 9 月完成第一批量產，一方面實現了公司現有產品的芯片國產化替代和性能提升，保障公司核心技術的自主可控和供應鏈安全，另一方面公司發力云計算、大數據和物聯網安全等新興領域，拓展自研芯片應用場景及外售市場，有利于增強公司在密碼領域的核心競爭力，進而打開成長空間。公司于 2022 年 11 月 23 日以 78.89 元/股的發行價發行 1914 萬股，募集資金總額約 15 億元，投向密碼產品研

4、發升級項目、密碼安全芯片研發升級項目及補充流動資金，公司后續產品競爭力有望進一步提升。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2023-2025 年的凈利潤分別為 1.5/1.83/2.28 億元，對應 EPS 1.95/2.38/2.97 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 57、47、38 倍，給予 2023 年 65 倍 PE，目標價 126.75 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 芯片推廣不及預期；行業競爭加劇風險；限售股解禁風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20212021 20222022 2023E

5、2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)270 340 459 608 793 營業收入增長率 33.51%25.69%35.18%32.34%30.50%歸母凈利潤(百萬元)75 107 150 183 228 歸母凈利潤增長率 42.81%43.52%40.16%22.11%24.43%攤薄每股收益(元)1.301 1.400 1.953 2.384 2.967 每股經營性現金流凈額 0.53-0.08 0.81 1.20 1.44 ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.31%5.69%7.54%8.62%9.93%P/E N.A 72.36 57.26 46

6、.89 37.68 P/B N.A 4.12 4.32 4.04 3.74 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,00093.00111.00129.00147.00165.00221202230129230328人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額三未信安滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 扎根商用密碼行業，全產業鏈布局.4 1.1 商用密碼基礎設施提供商，業務延伸至密碼芯片.4 1.2 積極拓展下游創新型密碼市場，積累優質客戶資源.6 1.3 業績快速增長，高度重視研發投入.8 2 東風已至，商用密碼行業持續快速發展.9

7、 2.1 商密市場規?？焖僭鲩L，應用領域不斷拓展.9 2.2 政策頻出疊加數字化轉型需求，商用密碼筑牢安全防線.10 2.3 商密行業競爭格局分散，公司位居第一梯隊.14 3 順勢而為，自研芯片搶占發展高地.16 3.1 自研密碼芯片優勢顯著，產品競爭力不斷提升.16 3.2 補“芯”實現自主可控，信創產品矩陣持續拓展.19 3.3 發力新興領域，長期成長空間廣闊.20 4.盈利預測與投資建議.22 5.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三未信安產品體系.4 圖表 2：2022 年密碼系統收入占比大幅提升.4 圖表 3：密碼系統業務毛利率最高.4 圖表 4：公司密碼板卡分為基礎、商業

8、級和專業級三個等級（2021 年）.5 圖表 5：公司密碼板卡保持技術領先優勢.5 圖表 6：公司密碼整機收入主要來自于服務器密碼機（2021 年）.5 圖表 7：公司密碼整機在關鍵技術指標上與電科網安相近.6 圖表 8：密碼系統主要包括認證與密鑰管理系統和云密碼平臺（2021 年）.6 圖表 9：公司同時服務于合作廠商和最終客戶.7 圖表 10：2022 年來自最終客戶的收入占比提升至 18%.7 圖表 11：公司客戶包括關鍵信息基礎設施、新興領域、網絡安全三大群體（2021 年）.7 圖表 12：公司擁有廣泛、優質的客戶資源.7 圖表 13：公司收入端保持較高增速.8 圖表 14：公司凈利

9、潤快速增長.8 圖表 15：公司毛利率和凈利率逐年提升.8 圖表 16：2022 年公司研發費用率超過 20%.8 BVjW3UnVcVFZiXZYnVeX9PcM9PpNnNsQmPfQoOqNkPpPxP9PmMrRwMoMuNMYtPtQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：募投項目聚焦公司重點產品與核心技術.9 圖表 18：我國商用密碼市場規?？焖僭鲩L.9 圖表 19：我國商用密碼產品結構以硬件為主導（2021 年）.9 圖表 20：商用密碼產品在金融領域的應用占比最高（2021 年）.10 圖表 21：國密算法體系逐步完善.10 圖表 22：近年來商用密碼法律法規及

10、產業政策不斷出臺.11 圖表 23：“十四五”期間關基行業相關政策逐步落地.12 圖表 24：密碼是信創產業的重要組成部分.13 圖表 25：密碼技術護航新基建安全發展.13 圖表 26：密碼是實現數據安全的核心技術與基礎支撐.14 圖表 27：2021 年商用密碼企業數量近 1500 家.14 圖表 28：公司位于密碼產業鏈中上游.15 圖表 29：公司商密產品認證證書數量行業第一（截至 2023 年 4 月）.15 圖表 30：公司收入體量相對較?。▎挝唬簝|元）.16 圖表 31：公司收入增速行業領先.16 圖表 32：公司毛利率位居行業第一.16 圖表 33：公司研發費用率保持較高水平.

11、16 圖表 34：公司應收賬款周轉率相對較低.16 圖表 35：公司不斷加強密碼芯片核心技術的創新突破.17 圖表 36：XS100 芯片滿足高性能密碼運算需求.17 圖表 37：XS100 芯片性能行業領先.18 圖表 38：XS100 在功能完整性上可以覆蓋 6 款外購芯片.19 圖表 39：2021 年公司進口芯片占比超過 50%.19 圖表 40：公司信創產品全景圖.20 圖表 41：公司積極開展信創密碼產品的兼容適配工作.20 圖表 42：公司在新興領域的收入占比不斷提升.21 圖表 43：我國云安全市場規?？焖僭鲩L.21 圖表 44：公司云密碼服務平臺應用場景.21 圖表 45：2

12、023 年我國數據安全市場規模突破百億元.22 圖表 46：公司大數據加密系統應用場景.22 圖表 47：我國物聯網安全市場增速逐年提升.22 圖表 48：公司車聯網解決方案.22 圖表 49：核心估值假設.23 圖表 50：可比公司估值比較（市盈率法）.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 1 扎根商用密碼扎根商用密碼行業行業，全產業鏈布局，全產業鏈布局 1.1.1 1 商用密碼基礎設施提供商，業務延伸至密碼芯片商用密碼基礎設施提供商，業務延伸至密碼芯片 公司是國內領先的商用密碼基礎設施提供商，主要產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，覆蓋密碼全產業鏈，能夠提供各種

13、應用場景的國產密碼改造和數據安全保障，為關鍵信息基礎設施和云計算、大數據、物聯網、人工智能等新興領域提供密碼服務。圖表圖表1 1：三未信安產品體系三未信安產品體系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 密碼系統占比大幅提升，公司業務結構持續優化。近年來毛利率較高的密碼系統業務收入占比不斷提升，2022 年公司密碼系統業務收入 1.4 億元，同比增長 143.7%，占營業收入比例為 42.1%，較 2021 年提升約 20pct，密碼系統成為公司第一大收入來源。毛利率較低的密碼板卡業務收入占比逐年下降，2022 年占營業收入比例為 13.5%。圖表圖表2 2：2 2022022 年年密碼系統收入

14、占比大幅提升密碼系統收入占比大幅提升 圖表圖表3 3：密碼系統密碼系統業務業務毛利率最高毛利率最高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（1）密碼板卡：密碼板卡主要應用于網絡信息安全類設備，提供硬件級的密碼運算、密鑰保護等密碼功能，主要包括 PCI-E 密碼板卡和終端密碼模塊，其中 PCI-E 密碼板卡是公司板卡業務的核心，2021 年收入占比超過 90%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：公司密碼板卡分為基礎、商業級和專業級三個等級（公司密碼板卡分為基礎、商業級和專業級三個等級（2 2021021 年）年）產品分類產品分類 型號型號 應用場

15、景應用場景 銷售金額銷售金額 （億元）（億元）收入占比收入占比 PCI-E 密碼板卡 基礎密碼卡 SJK1407 SJK19140 V2.0 SJK19140 V2.1 Mini PCI-E 密碼卡，支持國密算法，滿足便捷性要求高、性能要求相對較小的密碼算法場景 0.75 97.1%SJK1823(#2)支持國際算法和國密算法，具備比 Mini PCI-E密碼卡更快速的加解密和簽名驗簽能力 商業級密碼卡 SC48-A1(#2)支持國密算法和國際算法,具備較強的密碼運算能力；具備 SM4 加速調優版 專業級密碼卡 SJK1927(#2)以國際算法為主，為海外 VPN、負載、身份認證網關等設備提供

16、密碼支撐 SJK1926(#3)國內首款安全三級密碼模塊，提供符合等級保護三級、等級保護四級的密碼安全支撐能力 終端密碼模塊-0.02 2.9%來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 公司密碼板卡具備高性能、高可靠、高可用等特點。電科網安是國內商用密碼產業的龍頭企業，其密碼板卡主要為自用，單項性能突出且對應特定場景；公司密碼板卡主要面向合作廠商銷售，在產品設計中選擇多項指標兼顧的原則，能夠滿足不同合作廠商不同場景的廣泛需求，公司密碼板卡與電科網安的主要性能指標相近。此外，安全等級三級密碼產品一定程度上反映了商用密碼企業的研發創新能力，公司 2019 年率先推出了國內第一款安全三級密碼板

17、卡 SJK1926，彰顯公司在板卡領域的強競爭力。圖表圖表5 5：公司密碼板卡保持技術領先優勢公司密碼板卡保持技術領先優勢 性能指標性能指標 三未信安三未信安 SJK1828SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926SJK1926 電科網安電科網安 SJK1752SJK1752 電科網安電科網安 SJK1866SJK1866-G G SM2 加密/解密（Tps）1,500/2,600 30,000/40,000 30/30-SM2 簽名/驗簽（Tps）2,400/1,500 56,000/39,000 30/30 50,000/45,000 SM2 密鑰對生成（Tps）3,000 56,

18、000-SM3（Mbps）50 1,100 1,000 700 SM4（Mbps）135 7,800 1,000 700 來源：公司招股說明書，國金證券研究所（2）密碼整機：密碼整機應用于密碼系統和應用信息系統，提供密碼運算、密鑰保護等基礎支撐和密碼服務，根據產品功能和應用場景可分為服務器密碼機、金融數據密碼機和行業應用密碼機，其中服務器密碼機為公司主要產品，2021 年收入占比超過 70%，金融數據密碼機和行業應用密碼機的收入占比分別為 8.0%和 20.7%。圖表圖表6 6：公司密碼整機收入主要來自于服務器密碼機（公司密碼整機收入主要來自于服務器密碼機（20212021 年）年）產品分類產

19、品分類 主要性能主要性能 應用場景應用場景 銷售金額銷售金額 （億元）（億元）收入占比收入占比 服務器密碼機 為各類密碼安全應用系統提供密碼運算支撐 網上審批、網上辦公、網上銀行、網上證券、網上支付、電子政務、電子商務和企業信息化系統 0.85 71.3%金融數據密碼機 為金融和泛金融類業務提供基于密碼技術的保護 金卡工程、城市一卡通、銀行卡業務、社?？I務、公交卡業務等 0.10 8.0%行業應用密碼機 提供密碼運算能力，兼顧與行業側業務系統的對接和調用 主要有簽名驗簽服務器、安全網關等，滿足不同行業的密碼應用需求 0.25 20.7%來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 公司深度

20、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 公司密碼整機在關鍵技術指標上與電科網安相近。電科網安 SJJ1744 高性能版本密碼整機在 SM2 簽名/驗簽、SM3 和 SM4 等關鍵技術指標上較為優秀，公司產品該項指標性能略低于電科網安。公司密碼整機產品的安全性達到行業領先水平，Sansec HSM 密碼機為國內首款通過 FIPS 140-2 Level 3 安全認證的密碼機產品，SJJ1212-A 密碼機于 2020 年通過國內安全三級密碼機產品認證。圖表圖表7 7：公司密碼整機在關鍵技術指標上與電科網安相近公司密碼整機在關鍵技術指標上與電科網安相近 性能指標性能指標 三未信安三未信安 SJJ101

21、2SJJ1012-A A 電科網安電科網安 SJJ1866SJJ1866 電科網安電科網安 SJJ1744SJJ1744 江南天安江南天安 SJJ1988SJJ1988 SM2 加密/解密（Tps）130,000/150,000-20,000/25,000 SM2 簽名/驗簽（Tps）540,000/270,000 20,000/18,000 600,000/280,000 80,000/20,000 SM2 密鑰對生成（Tps）350,000-90,000 SM3（Gbps）16 0.8 26 3 SM4（Gbps）16 0.8 20 2.8 RSA 簽名/驗簽（Tps）47,000/600

22、,000 2,000/70,000-18,000/65,000 RSA 密鑰對生成（Tps）430 30-128 來源：公司招股說明書，國金證券研究所（3）密碼系統：密碼系統作為管理系統，提供密碼運算、證書管理、密鑰管理、密碼資源管理等基礎支撐，包括密鑰管理與身份認證系統和云密碼服務平臺，2021 年收入占比分別為 45.1%和 54.9%。圖表圖表8 8：密碼系統主要包括認證與密鑰管理系統和云密碼平臺（密碼系統主要包括認證與密鑰管理系統和云密碼平臺（2 2021021 年）年）產品分類產品分類 應用場景應用場景 銷售金額銷售金額 （億元）（億元）收入占比收入占比 密鑰管理與身份認證系統 密鑰

23、管理系統 以密鑰管理為核心功能，包括數據庫加密、文件加密、網絡存儲加密等各種數據加密密鑰的管理 0.26 45.1%身份認證系統 以公鑰基礎設施為核心，提供身份認證、訪問控制、數據保密和完整性等安全服務 云密碼服務平臺 云密碼機 為云環境下的應用系統提供安全的數據加密保護服務 0.32 54.9%云密碼服務平臺 為用戶提供集中的密碼設備資源管理、密碼服務管理、應用密鑰管理功能，為業務系統提供統一的密碼服務功能 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 1.21.2 積極拓展下游積極拓展下游創新型密碼創新型密碼市場，積累優質客戶資源市場，積累優質客戶資源 公司合作廠商客戶收入占比超過 80

24、%。公司定位于密碼基礎設施提供商，早期不直接面對最終用戶，而是為網絡安全產品與解決方案廠商提供密碼核心產品，由網絡安全廠商將密碼產品整合融入其解決方案。隨著公司密碼技術不斷取得突破性成果，在密碼技術和密碼產品方面逐漸確立領先優勢，在重要行業領域，面對密碼技術和應用創新結合的需求，公司可以為用戶提供更好的產品和服務。目前公司客戶以合作廠商為主，2022 年公司來自合作廠商和最終客戶收入占比分別為 80.9%和 18.3%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：公司同時服務于合作廠商和最終客戶公司同時服務于合作廠商和最終客戶 圖表圖表1010：20222022 年年來自來自最

25、終客戶最終客戶的的收入占比提升至收入占比提升至 18%18%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Wind，公司招股說明書，國金證券研究所 公司產品體系完善，契合重點行業客戶需求。公司下游客戶主要分布在關鍵信息基礎設施領域，2021 年收入占比為 52.6%，網絡安全領域、新興領域占比分別為 36.7%、10.7%。公司將密碼芯片與行業應用深度融合，最大化地滿足行業客戶對密碼芯片在政策、技術、成本與服務等多維度的需求，同時具備自成體系的從技術到產品應用的一體化研發和推廣能力，形成了從密碼芯片到密碼板卡、密碼整機、密碼系統的全產業鏈體系優勢。圖表圖表1111：公司客戶公司客戶包括包括關鍵信

26、息基礎設施、新興領域、網絡安全三大關鍵信息基礎設施、新興領域、網絡安全三大群體（群體（2 2021021 年年）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司擁有廣泛、優質的客戶資源。公司合作廠商包括深信服、啟明星辰、天融信等網絡安全企業，同時服務于眾多國家部委用戶以及國家電網、中國電信等國內國際大型企業客戶，優質的客戶資源為公司樹立了良好的品牌形象，為后續市場拓展打下了良好基礎。圖表圖表1212：公司擁有廣泛、優質的客戶資源公司擁有廣泛、優質的客戶資源 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1.1.3 3 業績快速增長，高度重視研發投入業績快速增長，高

27、度重視研發投入 受益于密碼行業需求增長，公司業績快速釋放。受益于信創和數據安全需求快速增長，公司持續推動密碼產品迭代升級、加大市場拓展力度、加強費用管控，2018-2022 年營業收入 CAGR 為 34.5%，凈利潤 CAGR 為 72.8%。2022 年公司實現營業收入 3.4 億元，同比增長25.7%，歸母凈利潤為 1.1 億元，同比增長 43.5%，利潤端保持較高增速主要系公司營業收入增長快于同期成本增長以及業務結構優化帶動整體毛利率提升。2023 年 Q1 公司實現收入 0.36 億元，同比增長 32.71%，歸母凈利潤-0.04 億元，虧損幅度同比收窄 58.94%，下游需求逐步回

28、暖背景下，公司收入端提速，帶動利潤水平同比顯著改善。圖表圖表1313：公司收入端保持較高增速公司收入端保持較高增速 圖表圖表1414：公司凈利潤快速增長公司凈利潤快速增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 毛利率和凈利率逐年提升，研發投入持續加大。2022 年公司毛利率穩步提升至 75.47%，較 2021 年提升 1.85pct,主要系毛利率較高的密碼系統業務收入占比大幅提升，2022 年凈利率為 31.55%，同比提升約 3.9pct。2022 年公司研發、銷售、管理費用率分別為 20.08%、15.88%、7.87%，研發費用率較 2021 年提升 1.42

29、pct，主要系公司高度重視研發，積極引進研發人才，支付的職工薪酬較上期增幅較大,銷售費用率、管理費用率有所下降。圖表圖表1515：公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率逐年提升逐年提升 圖表圖表1616：20222022 年公司研發費用率超過年公司研發費用率超過 2020%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 募投項目聚焦公司重點產品與核心技術，強化競爭優勢。公司于 2022 年 11 月 23 日以78.89 元/股的發行價發行 1914 萬股，募集資金總額約 15 億元，投向密碼產品研發升級項目、密碼安全芯片研發升級項目及補充流動資金，募投金額分別為 1.47 億元

30、、1.71 億元、0.85 億元。從產品層面上看，密碼產品升級項目將對公司密碼板卡、整機、系統等產品進行優化升級，鞏固公司密碼產品的領先優勢，密碼安全芯片研發升級項目聚焦芯片性能提升，增強產品核心競爭力。此外，公司于 2023 年 3 月 27 日發布以簡易程序向特定對象發行股票的公告，擬向特定對象發行融資總額不超過 3 億元且不超過最近一年末凈資產20%的股票，用于公司主營業務相關項目及補充流動資金。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：募投項目聚焦公司重點產品與核心技術募投項目聚焦公司重點產品與核心技術 項目名稱項目名稱 項目投資總額（億元）項目投資總額（億元）密碼

31、產品研發升級項目 1.47 密碼安全芯片研發升級項目 1.71 補充流動資金 0.85 合計 4.03 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2 2 東風已至，商用密碼行業東風已至，商用密碼行業持續快速發展持續快速發展 2.2.1 1 商密市場規?？焖僭鲩L，應用領域商密市場規?？焖僭鲩L，應用領域不斷不斷拓拓展展 2023 年商密市場有望達到近千億規模。密碼法將我國密碼分為核心密碼、普通密碼和商用密碼三大類。其中，核心密碼、普通密碼用于保護國家秘密信息，商用密碼是指對不屬于國家秘密內容的信息進行加密保護、安全認證所使用的密碼技術、密碼產品和密碼服務。隨著信息安全關注度不斷提升，商用密碼應用需求快

32、速增長。根據賽迪數據，我國商用密碼市場規模不斷擴大，2021 年總體規模達到 585 億元，同比增長 25.5%。圖表圖表1818：我國商用密碼市場規?？焖僭鲩L我國商用密碼市場規?？焖僭鲩L 來源：賽迪，國金證券研究所 商密產品品類豐富，密碼硬件為主要產品形態。截至 2021 年底，我國現有商用密碼產品達到 3000 余款，其中 2200 余款產品取得了商用密碼產品認證證書，品類涵蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼機、密碼系統、密碼模塊等全產業鏈條。相較于國外產品，我國商用密碼產品仍以硬件為主，2021 年商密市場硬件占比為 74.5%，軟件、服務占比較低，分別為6.6%、18.9%。軟件與硬件結合是未

33、來實現產品性能大幅提升的重點，同時結合安全運維的密碼產品將更具潛力，商用密碼交付未來有望從“以產品為主”演進為“產品與服務相結合”的形態。圖表圖表1919：我國商用密碼產品我國商用密碼產品結構結構以硬件為主導（以硬件為主導（20212021 年）年）來源：賽迪，國金證券研究所 關基行業對密碼應用重視程度不斷加深，商用密碼應用領域不斷拓展。隨著密碼技術滲透到各領域信息系統的業務環節，商用密碼應用領域不斷擴大,應用程度不斷加深。2021 年商用密碼在金融領域應用最為廣泛，占比達到 24.1%，在政務、通信、電力、交通等領域公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 應用占比相對較高。圖表圖表20

34、20：商用密碼商用密碼產品產品在金融領域的應用占比最高（在金融領域的應用占比最高（20212021 年）年）來源：賽迪，國金證券研究所 標準體系逐步完善，推動商用密碼規范化管理。近年來國家密碼局陸續發布完全自主設計的 SM 系列算法的相關標準與規范，標志著我國密碼算法標準體系初步成型，全面采用國產密碼算法的條件和時機日趨成熟。截至目前，商用密碼行業累計發布 47 項國家標準和142 項行業標準，覆蓋商用密碼技術、產品、服務、應用、檢測和管理等多個領域，形成了較為完備的商用密碼標準體系，基本滿足各行業商用密碼應用需求。圖表圖表2121：國密算法體系逐步完善國密算法體系逐步完善 算法類型算法類型

35、國產算法國產算法 對應國際算法對應國際算法 主要應用主要應用 上升為上升為 ISO/IECISO/IEC 國際標準國際標準 對稱密碼算法 SM1 DES/AES 以 IP 核的形式存在于芯片中-SM4 DES/AES 應用于數據加密保護等安全場景 2021 年 6 月（SM4 分組密碼算法）SM7 DES/AES 適用于非接觸式 IC 卡-a a ZUC RC4 應用于通信領域 2020 年 4 月 非對稱密碼算法 SM2 RSA 應用于網絡環境下的身份認證、數字簽名、抗抵賴等安全場景 2017 年 11 月 SM9 RSA 應用于物聯網等場景的設備認證等安全場景 2017 年 11 月（SM

36、9 數字簽名算法）2021 年 2 月（SM9 標識加密算法）2021 年 10 月（SM9 密鑰交換協議）密碼雜湊算法 SM3 MD5/SHA-256 應用于數據的完整性、防篡改等安全場景 2018 年 10 月 來源：國家密碼管理局，公司公告，國金證券研究所 2.2.2 2 政策頻出疊加數字化轉型需求，商用密碼筑牢安全防線政策頻出疊加數字化轉型需求，商用密碼筑牢安全防線 政策是商用密碼行業發展的核心驅動力。近年來國家高度重視密碼工作，相繼出臺多項法律法規及產業政策，促進商用密碼市場持續健康發展。從防護對象來看，個人信息保護法、數據安全法對個人信息及企業數據安全建設提出了明確防護目標，是數據

37、保護和數據利用的整體性法律框架。從技術手段來看，密碼法明確了將密碼技術作為核心的安全技術路線，將針對重要信息系統形成強合規增量市場。2023 年 4 月 14 日國務院審議通過了商用密碼管理條例（修訂草案），進一步落實密碼法管理要求，以規范商用密碼的應用和管理。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：近年來商用密碼法律法規及產業政策不斷出臺近年來商用密碼法律法規及產業政策不斷出臺 時間時間 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2023 年 4 月 國務院 商用密碼管理條例（修訂草案）規范商用密碼應用和管理，督促平臺企業依法履行用戶密碼保護責任，確保個人

38、隱私、商業秘密和政府敏感數據的安全；建立健全商用密碼科技創新促進機制，推動商用密碼科技成果轉化和產業化應用，促進商用密碼市場持續健康發展。2021 年 11月 國家互聯網信息辦公室 網絡數據安全管理條例（征求意見稿）數據處理者應當采取備份、加密、訪問控制等必要措施，保障數據免遭泄露、竊取、篡改、毀損、丟失、非法使用；數據處理者應當使用密碼對重要數據和核心數據進行保護。2021 年 8 月 全國人大常委會 中華人民共和國個人信息保護法 個人信息處理者應當采取相應的加密、去標識化等安全技術措施；針對一般違法行為和情節嚴重違法行為實施分類處罰，最高可處以五千萬元以下或者上一年度營業額百分之五以下罰款

39、。2021 年 7 月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 履行個人信息和數據安全保護責任，建立健全個人信息和數據安全保護制度。關鍵信息基礎設施中的密碼使用和管理，應當遵守相關法律、行政法規。2021 年 6 月 全國人大常委會 中華人民共和國數據安全法 開展數據處理活動應當采取相應的技術措施和其他必要措施，保障數據安全。利用互聯網等信息網絡開展數據處理活動，應當在網絡安全等級保護制度的基礎上，履行數據安全保護義務。2020 年 9 月 公安部 貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見 第三級以上網絡應正確、有效采用密碼技術進行保護，并使用符合相關要求的密碼產品和

40、服務，其運營者應在網絡安全等級測評中同步開展密碼應用安全性評估。2020 年 8 月 國家密碼管理局 商用密碼管理條例（修訂草案征求意見稿）非涉密的關鍵信息基礎設施、網絡安全等級保護第三級以上網絡和國家政務信息系統等網絡與信息系統，應自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評估，運行后每年至少進行一次評估。2020 年 1 月 國務院 國家政務信息化項目建設管理辦法 各部門應按要求采用密碼技術，定期開展密碼應用安全性評估，確保政務信息系統運行安全和政務信息資源共享交換的數據安全。2019 年 10月 全國人大常委會 中華人民共和國密碼法 關鍵信息基礎設施運營者應當使用商用密碼進行保護

41、，自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評估。2018 年 6 月 公安部 網絡安全等級保護條例（征求意見稿）國家密碼管理部門根據網絡的安全保護等級、涉密網絡的密級和保護等級，確定密碼的配備、使用、管理和應用安全性評估要求，制定網絡安全等級保護密碼標準規范。2016 年 11月 全國人大常委會 中華人民共和國網絡安全法 國家實行網絡安全等級保護制度。網絡運營者應采取數據分類、重要數據備份和加密等措施，履行安全保護義務。來源：中國政府網，公安部，國家密碼管理局，國家互聯網信息辦公室，國金證券研究所 密評進入加速推廣期，下游需求持續釋放。根據 商用密碼管理條例（修訂草案）要求，非涉密的

42、關鍵信息基礎設施、國家政務信息系統等網絡與信息系統應自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評估，并且運行后每年至少評估一次?！笆奈濉逼陂g數字化引領密評加速推廣，各領域主管部門遵循“三同步一評估”的基本思路，對密碼應用提出了明確要求并制定了總體規劃和工作方案，進而推動密評在金融、政務、教育、電信、水利等行業實現規?；季?，促進商用密碼應用加速發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2323：“十四五”“十四五”期間期間關基行業關基行業相關相關政策逐步落地政策逐步落地 領域領域 發布時間發布時間 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 金融 2022

43、 年 2 月 中國人民銀行、銀保監會等 金融標準化“十四五”發展規劃 推動金融數據分級、生命周期安全與評估、商用密碼應用等標準供給與實施。政務 2021 年 12 月 國家發改委“十四五”推進國家政務信息化規劃 加強數字政府網絡安全體系頂層設計，推進國產密碼應用，嚴格落實等級保護和分級保護制度。2022 年 6 月 國務院 關于加強數字政府建設的指導意見 加強關鍵信息基礎設施安全保護和網絡安全等級保護，建立健全網絡安全、保密監測預警和密碼應用安全性評估的機制，定期開展網絡安全、保密和密碼應用檢查。醫療 2022 年 5 月 國家藥監局 藥品監管網絡安全與信息化建設“十四五”規劃 完善網絡安全保

44、障體系，健全網絡安全管理制度，開展信息系統安全等級保護備案與信息安全等級保護測評、關鍵信息基礎設施安全保護、密碼應用安全性評估等工作。2022 年 8 月 國家衛健委 國家中醫藥局 國家疾控局 醫療衛生機構網絡安全管理辦法 各醫療衛生機構應按照密碼法等有關法律法規和密碼應用相關標準規范，在網絡建設過程中同步規劃、同步建設、同步運行密碼保護措施，使用符合相關要求的密碼產品和服務。交通 2022 年 1 月 交通運輸部 科技部 交通領域科技創新中長期發展規劃綱要（20212035 年）推動交通運輸領域商用密碼創新應用，加快發展交通運輸新型基礎設施。2022 年 11 月 交通運輸部 道路運輸電子證

45、照運行服務規范（試行）省級交通運輸主管部門要落實密碼法相關要求，加強商用密碼應用和安全性評估。能源 2022 年 11 月 國家能源局 電力行業網絡安全管理辦法 電力企業應當按照國家有關規定開展電力監控系統安全防護評估、網絡安全等級保護測評、商用密碼應用安全性評估和網絡安全審查等工作。2022 年 11 月 國家能源局 電力行業網絡安全等級保護管理辦法 運用密碼技術進行網絡安全等級保護建設與整改時，應當采用商用密碼檢測、認證機構檢測認證合格的商用密碼產品和服務。水利 2021 年 12 月 水利部“十四五”水利科技創新規劃 構建網絡安全監控平臺,研制安全可控的水利關鍵信息基礎設施核心裝備,并基

46、于國產密碼技術開展數據安全防護研究。來源：中國政府網，國家藥監局，水利部，國金證券研究所 行業信創加速推進，國密改造需求同步增長。信創生態體系建設步入加速期，由黨政信創向八大關鍵行業有序推進，根據海比研究院數據，2022 年我國信創產業規模將達到 9220.2億元，五年 CAGR 為 35.7%，預計 2025 年將突破 2 萬億元。密碼是信創產業的重要組成部分，任何網絡信息系統建設都離不開底層密碼應用，從密碼芯片、板卡到整機均要支持國密體系并完成替換和改造。此外央國企 2023-2027 年間需要進行基礎軟硬件的國產替代，并進行國產密碼新增或改造。目前國密改造工作已在金融、電力、醫療等多個行

47、業信創建設中落地，隨著行業信創加速推進，國密改造需求將持續釋放。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：密碼是信創產業的重要組成部分密碼是信創產業的重要組成部分 來源：北京商用密碼行業協會，國金證券研究所 數字化轉型推動密碼技術與新興技術融合發展，新場景新應用帶來新發展動力。國家大力發展數字經濟，數字化轉型需求持續旺盛，推動 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施加快建設，并帶來云安全、大數據安全、物聯網安全等一系列新安全挑戰，促進密碼技術與新一代信息技術融合發展，催生出更加廣泛的業務模式和應用場景。商用密碼產業應用與創新發展已延伸到金融領域、國家基礎設施、數字經濟、數字治

48、理等重要領域，密碼技術在金融、稅務、工商等傳統行業的應用有望持續加深，在云計算、大數據、物聯網、人工智能等新興領域也將發揮重要作用，各領域對商用密碼技術和產品的需求將顯著增加。圖表圖表2525：密碼技術護航新基建安全發展密碼技術護航新基建安全發展 來源：信息安全與通信保密，國金證券研究所 數據安全風口下，商用密碼市場空間廣闊。海量數據催生信息安全需求，亟需建設數據安全防護能力，防范數據安全風險。密碼是實現數據安全的核心技術與基礎支撐，其安全防護作用貫穿于數據采集、數據傳輸、數據存儲、數據處理、數據交換、數據銷毀等全生命周期，在身份認證、訪問控制、數字簽名、傳輸加密、存儲加密、隱私保護等方面發揮

49、重要作用。2023 年 1 月，工信部等十六部門聯合發布關于促進數據安全產業發展的指導意見，提出到 2025 年數據安全產業規模超過 1500 億元、CAGR 超過 30%的發展目標。政策加持下，數據安全產業高速發展，商用密碼緊密同行，行業發展有望延續高景氣度。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2626：密碼是實現數據安全的核心技術與基礎支撐密碼是實現數據安全的核心技術與基礎支撐 來源：信息安全與通信保密，國金證券研究所 2.3 2.3 商密行業競爭格局分散，公司位居第一梯隊商密行業競爭格局分散，公司位居第一梯隊 商用密碼行業競爭格局較為分散。我國商用密碼行業目前仍處于快速

50、發展的早期階段，商用密碼企業數量較多，但大部分為中小型企業；行業呈現碎片化特點，每家公司業務多集中于少數區域或個別優勢行業，競爭格局相對分散。根據賽迪數據，2020 年電科網安以1.27%的市場占有率位居國內第一，公司的市場占有率為 0.41%。圖表圖表2727：20212021 年商用密碼企業數量近年商用密碼企業數量近 15001500 家家 來源：賽迪，國金證券研究所 公司位于密碼產業鏈中上游。商用密碼產業鏈較長，主要分為三大環節：上游主要是密碼芯片、密碼模塊等核心元器件廠商，中游主要是密碼板卡、密碼整機等以密碼技術為核心的產品及服務提供商，下游主要為網絡安全產品和方案集成商，直接面向政務

51、、電信、金融、醫療等行業終端客戶。與吉大正元、信安世紀、格爾軟件、數字認證等密碼應用廠商不同，公司位于密碼產業鏈中上游，聚焦于商用密碼基礎技術和產品研發，在密碼技術上研發投入強度大、發展速度快，在密碼應用上更多地為產品和解決方案廠商提供較為標準化的密碼基礎產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：公司位于密碼產業鏈中上游公司位于密碼產業鏈中上游 來源：賽迪，國金證券研究所 公司位居商用密碼第一梯隊，研發能力和技術水平行業領先。商用密碼產品的認證數量情況可以在一定程度上反映商用密碼廠商的研發能力和技術水平，截至 2023 年 4 月，公司已有 57 款產品通過商用密碼

52、檢測認證，產品認證數量行業第一。同時，公司在高安全性的密碼產品方面具有明顯優勢，在現有的安全三級密碼產品的相關企業中，公司是唯一覆蓋了密碼板卡，密碼整機兩種形態密碼產品的密碼企業。此外參與標準的制修訂工作是密碼廠商把握標準要求、掌握新技術動向的重要途徑，截至 2022 年底，公司牽頭或參與了7 項商用密碼國家標準和 18 項商用密碼行業標準。根據 Market Research Intellect 數據（綜合考慮社會、政治、經濟和目前市場動態等多種因素，對全球硬件安全模塊行業的市場分析通過數據分析、行業訪談和內部專家評審后得出），2020 年公司在全球密碼硬件安全市場中位列第九、國內第三，綜合

53、實力獲得國際認可。圖表圖表2929：公司商密產品認證公司商密產品認證證書證書數量行業第一（截至數量行業第一（截至 2 2023023 年年 4 4 月）月）來源：商用密碼認證業務網，國金證券研究所 收入增速行業領先，毛利率位居行業第一。在同行業可比公司中，公司收入體量相對較小，收入增速保持在 25%以上，毛利率行業第一，研發投入處于較高水平，應收賬款周轉率相對較低。在商用密碼行業高景氣的背景下，公司堅持核心技術的研發投入，通過布局密碼芯片向產業鏈上游延伸，對核心密碼產品持續升級迭代，為公司持續發展提供內生動力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3030：公司收入體量相對較小

54、（單位：億元）公司收入體量相對較?。▎挝唬簝|元）圖表圖表3131：公司收入增速行業領先公司收入增速行業領先 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3232：公司毛利率位居行業第一公司毛利率位居行業第一 圖表圖表3333：公司研發費用率公司研發費用率保持較高水平保持較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3434：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率相對較低相對較低 來源：Wind，國金證券研究所 3 3 順勢而為，自研芯片搶占發展高地順勢而為，自研芯片搶占發展高地 3.13.1 自研密碼芯片優勢顯著，產品競爭力不斷提升

55、自研密碼芯片優勢顯著，產品競爭力不斷提升 聚焦核心技術，自研密碼芯片強化技術壁壘。公司自 2015 年開始布局密碼芯片研發，重點聚焦密碼算法高性能運算、FPGA 開發和 PCI-E 高速數據傳輸三大核心技術，為密碼芯片研發奠定了良好的技術基礎。2021 年 10 月公司自主研發的 XS100 密碼安全芯片通過國家商密中心檢測并取得認證，并于 2022 年 9 月完成了第一批量產，正在全面推向市場。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 密碼芯片的突破拓寬了公司技術領域，進一步鞏固了公司的核心技術優勢。圖表圖表3535：公司不斷加強密碼芯片核心技術的創新突破公司不斷加強密碼芯片核心技術的創

56、新突破 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 XS100 芯片滿足高性能密碼運算需求。XS100 芯片基于 RISC-V 指令集 CPU 設計，支持主流國產密碼和國際密碼算法、SR-IOV 虛擬化技術，主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN、云計算、大數據等信息安全場景，可集成在 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、安全服務器等產品中，為云計算、大數據等場景提供海量數據加密和高性能數字簽名等功能。圖表圖表3636：XS100XS100 芯片滿足高性能密碼運算需求芯片滿足高性能密碼運算需求 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 產品特點產品特點 XS100 采用 RISC-V 處理器，最

57、高工作頻率 400Mhz 國內領先的高性能密碼算法引擎，主流國密算法性能達到先進水平 支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 國密算法 支持 AES、DES、3DES、RSA1024、RSA2048、RSA4096 等國際算法 真隨機數發生器，符合 GM/T 0005-2012 及 NIST SP800-22 標準 SR-IOV 硬件虛擬化功能，單芯片最大支持 64 個虛擬機 安全可靠的密鑰管理功能 豐富的通信接口：UART、I2C、SPI、QSPI、SMC、GPIO 等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 XS100 芯片多項指標達到國內領先水平。SM2、SM3、SM4、SM

58、9 等密碼算法的運算性能和硬件虛擬化屬于密碼芯片的關鍵指標，代表了密碼芯片的先進性。與蘇州國芯高性能的 CCP908T 相比，公司在 SM2 算法性能上較為領先，蘇州國芯在 SM3、SM4 算法性能上較為領先。硬件虛擬化是云場景下的資源虛擬化能力的重要指標，公司硬件虛擬化支持 64 個虛擬機。相較于國內主流廠商，公司 XS100 芯片在 SM2、SM9 和硬件虛擬化指標上占據優勢，具備較強競爭力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3737：XS100XS100 芯片性能行業領先芯片性能行業領先 芯片廠商芯片廠商 三未信安三未信安 蘇州國芯蘇州國芯 蘇州國芯蘇州國芯 北京宏思

59、北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型號 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000 -32 位 E500 主頻 400MHz 600MHz 1.2GHz -667MHz 通用接口 PCI-E 2.0X4 2.0X4 3.0X8 -2.0X4 USB-有 有 有 無 SPI 有 有 有 有 有 UART 有 有 有 有 有 I2C 有 有 有 有 有 GPIO 有 有 有 有 有 EMIF 有-有 -算法 SM1 加解密（Gbps）9.8-3-SM4 加解密（Gbps）9.5 7 30 3-AES

60、 加解密（Gbps）9 7 30-6 DES 加解密（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2 簽名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 簽名（Tps）1,000-RSA2048 簽名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 隨機數 有 有 有-有 安全防護 安全啟動 有 有 有-有 密鑰封裝保護 有 有 有-有 訪問權限控制 有 有 有-有 溫度檢測-有 有-有 電壓檢測-有 有-硬件虛擬化（VF）64-來源：公司招股說明書，國金證券研究所 XS100 芯片將替代 FP

61、GA 等 6 款外購芯片，實現自用降本、外銷增收。從技術層面上看，XS100 在功能的完整性上可以覆蓋 6 款外購芯片，提供更全面的密碼算法支持、更高的密碼運算性能和更強的虛擬化能力，同時基于 XS100 單芯片的密碼卡設計將大幅降低產品的復雜度，提高產品的可靠性。從產品成本上看，賽靈思 FFG900 芯片是公司目前進口的主要 FPGA 芯片之一，2021 年平均采購單價約為 588 元/顆；截至 2022 年 5 月，公司 XS100芯片生產成本約為 231 元/顆，顯著低于進口芯片采購價格，規?；鎿Q后有利于降低密碼板卡、密碼整機等產品的成本。目前公司已實現 XS100 芯片的量產與銷售，

62、2022 年公司密碼芯片實現銷售收入約 640.7 萬元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3838：XS100XS100 在功能完整性上可以覆蓋在功能完整性上可以覆蓋 6 6 款外購芯片款外購芯片 項目項目 外購芯片外購芯片 自研自研 XS100XS100芯片芯片 FPGAFPGA 芯片芯片*主控芯片主控芯片 SM1SM1 芯片芯片 SM2SM2 芯片芯片 RSARSA 芯片芯片 隨機數芯片隨機數芯片 PCI-E 通信 CPU SM1 加解密（Gbps）1 9.8 SM2 簽名（Tps）50000 300000 SM3（Gbps）9.6 SM4 加解密（Gbps）7 9.

63、5 SM7 加解密（Gbps）0.9 RSA2048 簽名（Tps）1000 10000 SM9 簽名（Tps）1000 AES 加解密（Gbps）1 8 DES 加解密（Gbps）0.4 3 隨機數（Mbps）20 40 來源：公司公告，國金證券研究所 3.23.2 補“芯”實現自主可控，信創產品矩陣持續拓展補“芯”實現自主可控，信創產品矩陣持續拓展 自主可控，從“芯”出發。在公司自研密碼芯片推出前，公司采用的 FPGA 芯片、主控芯片等主要依賴進口，2021 年公司進口芯片占芯片采購總額的 50%以上，供應鏈安全存在一定隱患。自研芯片 XS100 在功能和性能上對 6 款外購芯片實現了全覆

64、蓋，公司密碼芯片的投產保障了公司核心技術的自主可控以及供應鏈安全。圖表圖表3939：20212021 年公司進口芯片年公司進口芯片占比占比超過超過 50%50%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司以自研密碼芯片為新起點，不斷豐富信創產品矩陣。2022 年 9 月公司發布以 XS100 芯片為核心的全系列信創密碼產品，其中密碼板卡已實現 100%全國產化，密碼整機核心元器件的國產化率也有所提升。公司目前具有信創產品 20 余款，已經建立起涵蓋芯片、板卡、整機及系統的全國產化商用密碼產品體系。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4040：公司信創產品公司信創產品全景圖全景圖

65、 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 公司積極開展信創密碼產品的兼容適配工作。信創密碼產品兼容適配是信創建設中最關鍵的一環，有利于推動國產軟硬件的加速應用，提升信息系統的安全性。公司不斷加強密碼芯片與國產基礎硬件的集成能力，開展信創密碼產品與 CPU、操作系統、數據庫和中間件廠商的兼容適配工作。公司密碼板卡和密碼整機全面適配龍芯、飛騰、鯤鵬、兆芯等國產化硬件平臺及統信、麒麟等國產操作系統，并支持基于國產化平臺的硬件虛擬化及半虛擬化技術，目前公司的信創密碼產品已經完成 101 項信創生態互認。圖表圖表4141：公司積極開展信創密碼產品的兼容適配工作公司積極開展信創密碼產品的兼容適配工作 來源：

66、公司微信公眾號，國金證券研究所 3.3.3 3 發力新興領域，長期成長空間廣闊發力新興領域，長期成長空間廣闊 公司積極布局新興領域，2021 年在新興領域的收入占比超過 10%。公司不斷加強密碼技術與新一代信息技術的融合發展，研發適用于大數據、區塊鏈、數字貨幣、物聯網、人工智能等新興領域的密碼產品，在新興領域的收入占比呈現上升趨勢。2021 年公司在新興領域實現營收 0.3 億元，同比增長 89.5%，收入占比相較 2020 年提升約 3.2pct。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4242：公司在新興領域的收入占比不斷提升公司在新興領域的收入占比不斷提升 來源：公司招股說

67、明書，國金證券研究所 聚焦云計算、大數據及物聯網安全等新興領域，成長空間廣闊。公司未來的芯片發展戰略將重點關注兩個領域：一方面是面向云計算和大數據安全領域，為 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、IPSec VPN、SSL VPN、安全服務器等提供核心密碼部件；另一方面是面向物聯網安全領域，支持各種物聯網終端的安全接入和安全協議，用于物聯網邊緣安全網關的核心密碼部件，實現大規模產業化推廣。此外公司將加強密碼技術與新興技術融合發展，將云安全、大數據安全和物聯網安全作為重點研發投入方向。公司是國內最早布局云計算密碼產品的廠商之一，在云安全領域占據先發優勢。數字化轉型浪潮下企業加速上云進程，云安全需求快

68、速增長，2021 年我國云安全市場規模達到117.7 億元，2017-2021 年 CAGR 約 45.7%，預計 2022 年市場規模達到 173.3 億元。公司前瞻布局云安全市場，2015 年即率先發布了云密碼產品與云密碼服務，相關產品已在政務云平臺廣泛應用。圖表圖表4343：我國云安全市場我國云安全市場規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L 圖表圖表4444：公司云密碼服務平臺應用場景公司云密碼服務平臺應用場景 來源：CCW Research，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 聚焦數據安全，重點布局密碼核心技術。數據安全的重要性不斷提升，我國數據安全市場規模呈現快速增長趨勢，201

69、7-2021 年市場規模由 22.9 億元增長至 70.9 億元，五年 CAGR達 32.6%，預計 2023 年市場規模達 109.5 億元。公司積極布局數據安全領域，包括數據安全與隱私計算技術、密碼硬件加速核心技術兩大層面。公司將大數據安全與隱私保護技術和產品作為重要發展戰略，以安全多方計算、同態加密、隱私計算等新型密碼技術為核心，實現密碼系統與大數據、人工智能等各種信息系統的深度融合，全面提高大數據安全的保障能力。在密碼硬件加速核心技術方面，公司重點突破數據安全系統中核心密碼運算的效率問題，研發了 XS100 密碼芯片、密碼板卡、密碼機等產品，密碼運算性能達到國內領先水平?！八惴ā?“芯

70、片”兩大硬核技術是公司在數據安全與密碼領域的競爭優勢所在，不但能夠保障數據全生命周期的高安全性，而且有效解決了數據安全的效率瓶頸問題。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4545：20232023 年我國數據安全市場規模突破百億年我國數據安全市場規模突破百億元元 圖表圖表4646：公司大數據加密系統應用場景公司大數據加密系統應用場景 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司加快布局物聯網安全領域，不斷豐富產品矩陣。隨著物聯網應用程度持續加深，我國物聯網設備規模呈現爆發式增長，物聯網安全市場邁入高增長階段，2021 年物聯網安全市場規模為 30

71、1.4 億元，同比增長 54.4%。公司聚焦物聯網邊緣網關和終端設備的安全風險，研制邊緣安全網關、終端密碼模塊等多種適用于物聯網的密碼產品，推出了全方位覆蓋的安全物聯網解決方案，通過密碼技術為物聯網產業發展保駕護航。圖表圖表4747：我國物聯網安全市場增速逐年提升我國物聯網安全市場增速逐年提升 圖表圖表4848：公司車聯網解決方案公司車聯網解決方案 來源：賽迪顧問，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 4 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：1）營收&毛利：密碼板卡業務：2022 年公司密碼板卡業務受到疫情影響較大，未來下游需求回暖有望帶動該業務快速增長，此外自研芯片

72、應用后，公司可能通過調整產品價格以獲取更多市場份額，考慮到該業務 2022 年基數較低，我們預計公司該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 52.1%、41.3%、35.3%，毛利率分別為 60.58%、60.09%、60.01%。密碼整機業務：疫情影響下該業務 2022 年收入增速有所放緩，但是考慮到商密行業發展較快，密評工作有序推進，該業務未來有望恢復快速增長趨勢，預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 28.2%、26.7%、25.8%。毛利率分別為 70.1%、69.8%、69.7%。密碼系統業務：近年來公司在密碼體系布局逐漸趨于完善，全產業鏈覆蓋有望帶動公司密碼系

73、統業務保持快速增長，考慮到目前該業務的收入基數相對較大，我們預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 33.8%、32.1%、31.05%；毛利率分別為 85.6%、85.4%、85.35%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 密碼服務及其他業務：公司產品體系趨于完善，隨著后續收入體量不斷擴大，下游客戶對于相關服務的需求有望持續增加，我們預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 13.1%、15%、17.2%，毛利率分別為 65.7%、63.2%、61.8%。芯片業務：公司自研芯片已于 2022 年實現量產，目前收入體量在百萬級，隨著后續公司將其應用到自研產品，有

74、望帶動該業務規?；帕?，我們預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為140%、76%、55%，毛利率分別為 65%、64%、63%。2）銷售/管理/研發費用率：銷售費用率：公司目前能夠提供全鏈條的密碼產品，自研芯片應用后產品競爭力提升，我們預計公司 2023-2025 年的銷售費用率分別為 15.73%、15.6%、15.1%。管理費用率：隨著公司規模不斷擴大以及對核心技術人才的投入逐漸加大，預計公司2023-2025 年的管理費用率分別為 7.92%、8.01%、8.1%。研發費用率：密碼行業壁壘相對較高，公司需要持續對產品進行更迭以滿足下游客戶不斷變動的新需求，此外公司自研芯片也

75、仍需投入研發不斷進行升級迭代，我們預計公司2023-2025 年的研發費用率分別為 20.1%、20.21%、20.33%。盈利預測 預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 4.59、6.08、7.93 億元，凈利潤分別為 1.5、1.83、2.28 億元，現價對應 57、47、38 倍 PE。圖表圖表4949：核心估值假設核心估值假設 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值，預計公司2023-2025 年的營業收入分別為 4.59、6.08、7.93 億元，對應 EPS 1.95、2.38、2.97 元，對應 PE 57、47、38 倍。我們

76、選取電科網安、國芯科技、拓爾思作為可比公司，考慮到公司自研芯片量產，核心競爭力提升以及在密碼公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 全產業鏈的布局，給予公司 2023 年 65 倍 PE，目標價 126.75 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表5050：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所（截至 2023 年 5 月 5 日）5 5.風險提示風險提示 芯片推廣不及預期芯片推廣不及預期 公司芯片已實現量產，若芯片應用進程不及預期，降本效果短期內將無法顯現，從而影響公司后續的市場拓展。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 商用密碼行業參

77、與者眾多，競爭格局分散，政策利好下大量廠商不斷涌入，可能會對公司的市場份額造成一定的影響。限售股解禁風險限售股解禁風險 公司有 74.55 萬股首發一般股份及首發機構配售股份將于 2023 年 6 月 2 日上市流通，占解禁前流通股的 4.59%，占解禁后流通股的 4.39%，占總股本的 0.97%，該解禁事項可能對公司股價產生一定影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 202

78、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 202202 270270 340340 459459 608608 793793 貨幣資金 182 134 1,471 1,473 1,493 1,522 增長率 33.5%25.7%35.2%32.3%30.5%應收款項 116 181 322 419 522 653 主營業務成本-54-71-83-118-158-208 存貨 33 42 40 47 53 58%銷售收入 26.7%26.4%24.5%25.6%26.1%26.2%其他流動資產 3 6 15 18 23 30 毛利 149 199 25

79、6 342 449 585 流動資產 335 363 1,848 1,957 2,091 2,262%銷售收入 73.3%73.6%75.5%74.4%73.9%73.8%總資產 91.7%77.4%93.6%93.3%92.9%92.7%營業稅金及附加-2-2-2-3-4-5 長期投資 1 1 1 1 1 1%銷售收入 1.0%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 17 22 25 29 33 37 銷售費用-30-43-54-72-95-120%總資產 4.8%4.7%1.3%1.4%1.4%1.5%銷售收入 15.0%16.0%15.9%15.7%15.6%15.1%無形資產

80、 6 10 19 25 32 38 管理費用-21-24-27-36-49-64 非流動資產 30 106 126 141 159 179%銷售收入 10.1%8.8%7.9%7.9%8.0%8.1%總資產 8.3%22.6%6.4%6.7%7.1%7.3%研發費用-37-50-68-92-123-161 資產總計資產總計 365365 469469 1,9741,974 2,0982,098 2,2502,250 2,4412,441%銷售收入 18.3%18.7%20.1%20.1%20.2%20.3%短期借款 10 8 1 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）59 80 105 138 1

81、79 235 應付款項 18 21 27 31 37 43%銷售收入 29.0%29.5%31.0%30.0%29.4%29.6%其他流動負債 31 38 42 52 62 73 財務費用 0 1 2 30 31 31 流動負債 59 67 70 83 99 117%銷售收入 0.1%-0.2%-0.4%-6.6%-5.0%-3.9%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-9-4-11-19-27-36 其他長期負債 4 15 20 22 23 24 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 63 82 90 105 122 141 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權

82、益普通股股東權益 302 387 1,883 1,993 2,128 2,300%稅前利潤 n.a 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 57 57 77 77 77 77 營業利潤 59 85 111 167 204 254 未分配利潤 43 110 206 316 451 623 營業利潤率 29.3%31.3%32.7%36.3%33.5%32.0%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 365365 469469 1,9741,974 2,0982,098 2,2502,250 2,4412,441 稅前

83、利潤 59 84 111 167 204 254 利潤率 29.2%31.1%32.6%36.4%33.5%32.0%比率分析比率分析 所得稅-7-9-4-17-20-25 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 11.6%11.2%3.3%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 52 75 107 150 183 228 每股收益 0.911 1.301 1.400 1.953 2.384 2.967 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.255 6.739 24.603 25.899 27.653 29.890 歸屬于母公

84、司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5252 7575 107107 150150 183183 228228 每股經營現金凈流 0.027 0.527-0.078 0.807 1.200 1.444 凈利率 25.8%27.6%31.6%32.7%30.2%28.8%每股股利 0.000 0.000 0.430 0.530 0.630 0.730 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 17.34%19.31%5.69%7.54%8.62%9.93%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 14.33%15.94%5.

85、43%7.16%8.15%9.35%凈利潤 52 75 107 150 183 228 投入資本收益率 16.63%17.92%5.40%6.22%7.57%9.18%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 14 13 22 26 36 48 主營業務收入增長率 51.36%33.51%25.69%35.18%32.34%30.50%非經營收益-2-1-7-2-3-4 EBIT 增長率 197.06%35.84%32.06%30.90%29.99%31.06%營運資金變動-63-56-128-113-124-161 凈利潤增長率 155.42%42.81%43.52%4

86、0.16%22.11%24.43%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2 2 3030 -6 6 6262 9292 111111 總資產增長率 121.52%28.40%321.02%6.30%7.27%8.47%資本開支-5-71-20-20-24-27 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 139.9 195.6 265.2 340.0 330.0 325.0 其他-1 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 241.0 192.4 179.2 160.0 145.0 133.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -6 6 -7171 -2020 -2020

87、-2424 -2727 應付賬款周轉天數 105.5 94.2 103.8 93.0 83.0 73.0 股權募資 137 2 1,404 0 0 0 固定資產周轉天數 31.5 28.6 26.6 22.4 19.3 16.7 債權募資 0-5-5 1 1 1 償債能力償債能力 其他 0-5-36-41-49-56 凈負債/股東權益-57.08%-32.69%-78.05%-73.88%-70.15%-66.13%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 137137 -7 7 1,3621,362 -4040 -4848 -5555 EBIT 利息保障倍數 472.1-129.5-69.6-4.5

88、-5.9-7.6 現金凈流量現金凈流量 133133 -4848 1,3371,337 2 2 2121 2929 資產負債率 17.35%17.46%4.56%5.00%5.44%5.77%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資

89、建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本

90、報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初

91、次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的

92、投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證

93、券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402