耐普礦機-公司研究報告-選礦設備耐磨件龍頭受益一帶一路揚帆遠航-230426（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 26 日 耐普礦機耐普礦機（300818.SZ）選礦設備耐磨件龍頭，受益一帶一路揚帆遠航選礦設備耐磨件龍頭，受益一帶一路揚帆遠航 選礦耐磨備件國內龍頭選礦耐磨備件國內龍頭，多年深耕多年深耕加速國際市場拓展。加速國際市場拓展。耐普礦機成立于 2005年，是國內最早對大型半自磨機弧形結構出料端進行開發應用的設備廠家，是高分子復合耐磨材料領域研究開發的領軍者。自 2005 年成立以來深耕高性能橡膠耐磨材料及橡膠復合材料生產研發之路，積累先發耐磨橡膠配方技術優勢，樹立“高科技、高質量”行業口碑。公司

2、產品主要應用于金屬礦山的選礦流程，產品系列豐富，擁有橡膠耐磨選礦設備及備件上百種，包括磨礦橡膠耐磨系列（磨機襯板、圓筒篩、篩板）、礦漿輸送橡膠耐磨系列（渣漿泵、旋流器及管道）、浮選機橡膠耐磨備件系列等產品。自 2011 年蒙古項目投產后，公司將打造以江西上饒為中心，以蒙古國、贊比亞、智利為依托，建設覆蓋國內、中亞、非洲、美洲的生產基地，開拓國際市場新版圖。全球市場空間超百億，全球市場空間超百億，橡膠耐磨備件橡膠耐磨備件滲透率提升大勢所趨滲透率提升大勢所趨。選礦廠的作業流程系統主要包括碎磨作業、礦漿輸運分級作業和浮選作業，各個流程均需用到備件，其是選礦設備中的核心產品。而橡膠耐磨備件優勢明顯，相

3、比于傳統金屬備件，其具備以下優點：1）其耐磨性好，使用壽命更長，較傳統金屬材料提高 1.5-2 倍；2）質量輕，節能優勢顯著；3）耐腐性好，應用領域更廣；4）環保優勢；5）安裝便利性優勢。從市場空間看，根據我們預測，僅銅礦而言，全球對應的備件需求超百億，除銅礦外，鐵礦、金礦、鋰礦等在選礦環節中均對備件有著極大需求，遠期看，全球選礦設備備件市場空間前景廣闊，橡膠耐磨備件成長潛力十足。一帶一路長期受益，公司一帶一路長期受益，公司持續享受持續享受品類拓展品類拓展+行業滲透率提升行業滲透率提升紅利紅利。一帶一路背景下，礦山出海趨勢明確，目前國內礦山企業均加速海外布局，同時從資源角度看，銅、鐵、鋰等多種

4、礦產資源大多在海外，是設備和備件的主要市場。公司產品種類齊全，部分產品技術指標已達國際先進水平，而海外產品利潤率較國內更高，隨著海外收入占比持續提升，公司盈利能力提升確定性強。此外，公司持續中標海外大型 EPC 項目，擴張耐磨備件的客戶和市場，EPC 業務收入也將為公司帶來充足的業績彈性。目前，公司備件主要收入來自銅礦，未來隨著公司在鋰礦、鐵礦等多礦種品類的拓展，以及橡膠耐磨備件加速對金屬備件替代的行業趨勢助推下，公司業績有望持續放量。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司實現營收 10.96/14.9/18.8 億元，實現歸母凈利潤 0.86/1.45/2.30 億元，對應

5、 PE 為 28.1/16.6/10.5x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：橡膠耐磨備件滲透率提升不及預期風險、海外客戶開拓不及預期風險、行業競爭格局惡化風險、行業空間測算風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,053 749 1,096 1,490 1,876 增長率 yoy（%）186.0-28.9 46.4 35.9 25.9 歸母凈利潤（百萬元）184 134 86 145 230 增長率 yoy（%）353.3-27.1-36.1 68.9 58.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.75 1.28 0.82

6、1.38 2.19 凈資產收益率（%）16.5 10.7 6.5 10.1 14.1 P/E（倍）13.1 17.9 28.1 16.6 10.5 P/B（倍）2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 24 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 通用設備 4 月 24 日收盤價(元)22.96 總市值(百萬元)2,411.02 總股本(百萬股)105.01 其中自由流通股(%)59.16 30 日日均成交量(百萬股)1.87 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522

7、070009 郵箱： 研究助理研究助理 歐陽蕤歐陽蕤 執業證書編號：S0680121120007 郵箱： 相關研究相關研究 -18%-9%0%9%18%27%37%46%2022-042022-082022-122023-04耐普礦機滬深300 2023 年 04 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資

8、產流動資產 1124 1168 1308 1151 1618 營業收入營業收入 1053 749 1096 1490 1876 現金 484 539 136 196 232 營業成本 732 503 737 995 1237 應收票據及應收賬款 111 138 136 162 179 營業稅金及附加 4 8 11 14 17 其他應收款 4 5 8 10 13 營業費用 35 50 71 94 111 預付賬款 40 29 71 65 107 管理費用 46 86 121 149 150 存貨 202 241 741 502 872 研發費用 25 28 38 52 66 其他流動資產 283

9、 216 216 216 216 財務費用 24 16 24 32 38 非流動資產非流動資產 794 922 1169 1322 1457 資產減值損失 0-5-1-2-4 長期投資 40 38 36 34 32 其他收益 29 12 2 10 5 固定資產 332 725 930 1041 1141 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 70 55 60 66 74 投資凈收益 2 4 3 3 3 其他非流動資產 353 104 143 181 209 資產處置收益 0 89 0 0 0 資產資產總計總計 1919 2090 2477 2473 3076 營業利潤營業利潤 217

10、 157 100 170 268 流動負債流動負債 260 463 822 746 1200 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 34 50 272 50 412 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 171 287 383 521 604 利潤總額利潤總額 216 157 100 170 268 其他流動負債 55 126 167 174 185 所得稅 32 22 14 23 37 非流動非流動負債負債 545 359 328 283 233 凈利潤凈利潤 184 135 86 146 231 長期借款 310 304 274 228 178 少數股東損益 0 1 1

11、1 1 其他非流動負債 235 55 55 55 55 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 184 134 86 145 230 負債合計負債合計 805 822 1150 1028 1432 EBITDA 250 210 178 269 383 少數股東權益 5 9 9 10 11 EPS（元/股）1.75 1.28 0.82 1.38 2.19 股本 70 70 105 105 105 資本公積 353 322 287 287 287 主要主要財務比率財務比率 留存收益 632 767 845 974 1180 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸

12、屬母公司股東權益 1109 1260 1317 1434 1632 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1919 2090 2477 2473 3076 營業收入（%）186.0-28.9 46.4 35.9 25.9 營業利潤（%）328.5-27.6-36.1 69.2 58.2 歸屬母公司凈利潤（%）353.3-27.1-36.1 68.9 58.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）30.5 32.8 32.8 33.2 34.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）17.5 17.9 7.8 9.7 12.3 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 202

13、4E 2025E ROE（%）16.5 10.7 6.5 10.1 14.1 經營活動現金流經營活動現金流-37 128-266 619 22 ROIC（%）12.9 8.4 4.8 8.7 10.5 凈利潤 184 135 86 146 231 償債償債能力能力 折舊攤銷 26 46 68 86 100 資產負債率（%）42.0 39.3 46.4 41.6 46.6 財務費用 24 16 24 32 38 凈負債比率（%）-10.6-10.0 38.0 12.6 28.2 投資損失-2-4-3-3-3 流動比率 4.3 2.5 1.6 1.5 1.3 營運資金變動-259 13-442 3

14、57-345 速動比率 3.3 1.6 0.4 0.6 0.4 其他經營現金流-9-79 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-568-106-312-237-232 總資產周轉率 0.6 0.4 0.5 0.6 0.7 資本支出 326 276 249 155 137 應收賬款周轉率 9.3 6.0 8.0 10.0 11.0 長期投資-244 120 2 2 2 應付賬款周轉率 5.5 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投資現金流-486 290-62-79-93 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 382 16-47-100-115 每股收益

15、（最新攤?。?.75 1.28 0.82 1.38 2.19 短期借款 14 16 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.35 1.22-2.53 5.89 0.21 長期借款 310-5-31-46-50 每股凈資產（最新攤?。?.61 11.04 11.60 12.71 14.59 普通股增加 0 0 35 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0-31-35 0 0 P/E 13.1 17.9 28.1 16.6 10.5 其他籌資現金流 58 37-16-54-65 P/B 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額-235 62-625 282-325

16、EV/EBITDA 8.2 10.7 16.2 9.5 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 24 日收盤價 QVkYjWVYgUkZmPsRmO8ObPbRoMpPsQnOlOrRmQkPsQsN6MqRrRNZoMrPwMoMwP 2023 年 04 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、耐普礦機：國內橡膠耐磨復合備件頭部企業.5 1.1 聚焦選礦環節耐磨備件領域，公司加速海外市場布局.5 1.2 業績穩步增長，盈利水平保持穩定.6 1.3 實控人行業經驗豐富，員工持股計劃助力未來增長.7 二、

17、選礦備件市場超百億，橡膠耐磨備件滲透率提升大勢所趨.9 2.1 選礦設備產業鏈地位重要，備件是核心環節.9 2.2 橡膠耐磨備件優勢顯著，滲透率提升大勢所趨.11 三、選礦設備耐磨備件龍頭，滲透率提升+品類拓展雙輪驅動.13 3.1 橡膠備件替代金屬備件是大勢所趨，公司產品覆蓋選礦設備全流程.13 3.2 技術壁壘明顯，公司產品性能比肩國際水平.15 3.3 國內外客戶加速拓展，銅-鐵-鋰等多礦種擴張打開成長空間.16 3.4 公司加速海外市場拓展，一帶一路背景下 EPC 業務帶來更大業績彈性.18 四、盈利預測與估值.21 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：耐普礦機公司歷程.5 圖

18、表 2：耐普礦機公司主要產品.6 圖表 3：耐普礦機 2013-2022 年業績情況.6 圖表 4：耐普礦機 2018-2022 年各項業務營收占比（%）.6 圖表 5：耐普礦機 2013-2022 年毛利率及凈利率（%）.7 圖表 6：耐普礦機 2013-2022 年期間費用率.7 圖表 7：耐普礦機股權結構.7 圖表 8：2022 年員工持股計劃管理辦法.8 圖表 9：選礦設備產業鏈.9 圖表 10：公司產品所處設計選礦流程圖.10 圖表 11：磨礦系統組成圖.10 圖表 12：磨機結構及配件分解圖.11 圖表 13：渣漿泵工作部備件結構圖.11 圖表 14：選礦設備及備件的發展趨勢.11

19、 圖表 15：選礦設備備件市場空間測算（僅銅礦）.12 圖表 16：公司復合襯板產品展示.13 圖表 17：耐普礦機 2019 年上半年原材料構成.14 圖表 18：耐普礦機 2016 年原材料構成.14 圖表 19：公司產品全景一覽.14 圖表 20：公司 450NZJA 渣漿泵在江西銅業使用.15 圖表 21：橡膠耐磨圓筒篩.15 圖表 22：耐普礦機產品研發歷程.15 圖表 23：650NZJA 出口厄瓜多爾米拉多.16 圖表 24：耐普礦機水力旋流機.16 圖表 25：耐普礦機客戶簡介.16 圖表 26：2014-2021 年全球銅產量.17 圖表 27：2016-2022 年全球鐵礦

20、產量.17 2023 年 04 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：公司產品在鐵礦應用.17 圖表 29：耐普礦機 2017-2022 年國內外收入占比.18 圖表 30：耐普礦機在全球網點.18 圖表 31：耐普礦機 EPC 項目合同簽訂.19 圖表 32：Metso 公司業績情況介紹.19 圖表 33：Metso 公司簡介.20 圖表 34：公司主營業務收入拆分（百萬元）.22 圖表 35：可比公司估值對比（總市值取 2023/4/24 收盤價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）.23 圖表 36：耐普礦機估值處于底部區間.23 2023

21、 年 04 月 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、耐普礦機：耐普礦機：國內橡膠耐磨復合備件頭部企業國內橡膠耐磨復合備件頭部企業 1.1 聚焦選礦環節耐磨備件領域聚焦選礦環節耐磨備件領域，公司加速海外市場布局公司加速海外市場布局 專注選礦設備十余載，專注選礦設備十余載，立足耐磨備件產品優勢加速立足耐磨備件產品優勢加速拓展國際市場拓展國際市場。耐普礦機新材料股份有限總部位于江西上饒，成立于 2005 年，是國內最早對大型半自磨機弧形結構出料端進行開發應用的設備廠家，是高分子復合耐磨材料領域研究開發的領軍者。公司是集研發、生產、銷售和服務于一體的重型礦山選礦

22、裝備及其新材料耐磨備件專業制造企業，為客戶提供重型選礦裝備優化，選礦工藝流程設計、咨詢和優化等增值服務。自 2005年成立以來深耕高性能橡膠耐磨材料及橡膠復合材料生產研發之路，積累先發耐磨橡膠配方技術優勢，樹立“高科技、高質量”行業口碑。自 2011 年蒙古項目投產后，公司公司將打造以江西上饒為中心，以蒙古國、贊比亞、智利為依托，建設覆蓋國內、中亞、非洲、美洲的生產基地，開拓國際市場新版圖。圖表 1：耐普礦機公司歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 耐普礦機專注高性能橡膠耐磨材料及復合材料在選礦備件中的應用，順應行業發展趨勢耐普礦機專注高性能橡膠耐磨材料及復合材料在選礦備件中的應用，順應行

23、業發展趨勢。公司產品主要應用于金屬礦山的選礦流程，選礦設備覆蓋磨礦、礦漿輸送分級、浮選三大作業系統。公司產品系列豐富，擁有橡膠耐磨選礦設備及備件上百種，包括磨礦橡膠耐磨系列（磨機襯板、圓筒篩、篩板）、礦漿輸送橡膠耐磨系列（渣漿泵、旋流器 及管道）、浮選機橡膠耐磨備件系列等產品，以及多種細分產品規格。公司具備較強的產品定制開發能力，可根據客戶技術參數、規格要求定向開發選礦備件等產品模具。整體看，公司主要產品分為三大類：磨礦系統作業磨礦系統作業：主要產品為磨機橡膠耐磨襯板、橡膠耐磨篩板、橡膠膠耐磨圓筒篩。磨機襯板能夠保護磨機筒體免受研磨體和物料直接沖擊和磨損，保障磨機長時間穩定的生產運營；篩板主要

24、用于不同粒度礦石篩分，采用公司自主研發的橡膠配方工藝制備的超耐磨橡膠，同時在篩板四周設計金屬鑄造骨架，在高溫高壓條件下模壓而成。礦漿輸送分級系統作業礦漿輸送分級系統作業：礦漿輸送部分的主要為渣漿泵，公司以橡膠耐磨襯里備件為核心，改良傳統金屬內襯渣漿泵機體，自主研發設計生產出新型離心式橡膠襯里渣漿泵。公司研發的渣漿泵橡膠耐磨內里備件主要由橡膠前后護套、橡膠前后護板和橡膠葉輪等構成，是渣漿泵運行中直接接觸和處理含固態顆粒礦漿的部件；礦漿分級的主要設備為水力旋流器。浮選系統作業浮選系統作業：浮選主要設備為浮選機。浮選機在工作中，對筒體內礦物泥漿持續攪拌，其轉子作為軸承支撐的旋轉體，用于攪拌礦漿、空氣

25、及浮選劑使其充分融合；定子起導流作用使設備平穩運轉、提高浮選效率的裝置。公司設計生產的橡膠耐磨轉子和橡膠耐磨定子，相比傳統的浮選機金屬轉子定子，具有重量輕，轉動慣量小，從而提高軸系的運行穩定性。2023 年 04 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：耐普礦機公司主要產品 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 業績穩步增長業績穩步增長，盈利水平盈利水平保持穩定保持穩定 各各業務營收持續增長業務營收持續增長，行業新材料替代趨勢，行業新材料替代趨勢帶動公司核心產品持續放量帶動公司核心產品持續放量。2013-2021 年，公司營業收入從 2.07 億

26、元增加至 10.53 億，CAGR 為 19.78%；歸母凈利潤從 0.59 億元增長至 1.84 億元，CAGR 為 13.52%。2021 年公司營收與歸母利潤增速分別為 186%與353%，2022年實現營收和歸母凈利潤同比下降28.92%和同比下降27.06%，波動較大，主要系額爾登特 EPC 項目集中在 2021 年確認所致。但剔除 EPC 項目影響外，公司營收和利潤均呈現上升趨勢。從營收結構看，除 2021 年外，橡膠耐磨制品五年均占公司營收 55%以上，行業新材料替換趨勢帶動作用明顯。圖表 3：耐普礦機 2013-2022 年業績情況 圖表 4：耐普礦機 2018-2022 年各

27、項業務營收占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他主營業務礦用管道、工業設備耐磨襯里礦用金屬備件選礦設備及備件橡膠耐磨制品 2023 年 04 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報

28、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利水平盈利水平整體整體穩穩定，定，研發持續加碼研發持續加碼保證競爭優勢保證競爭優勢。2013-2020 年，公司毛利率穩定在 40%左右，2021 年隨著公司 EPC 業務發展和設備的放量毛利率有所下滑，但均高于 30%，從凈利率看，公司近五年凈利率基本穩定在 20%左右。隨著公司現代化的管理機制和質量控制體系的不斷完善，管理水平逐步攀升，管理費用率整體呈現下降趨勢。2022 年管理費用率為 11.49%，管理費用總投入為 8598.76 萬元，同比增長 85.51%，主要系新園區投入使用后，固定資產折舊同比增加以及員工持股計劃新增股份支付費用支出所致。圖

29、表 5：耐普礦機 2013-2022 年毛利率及凈利率（%）圖表 6：耐普礦機 2013-2022 年期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 實控人行業經驗豐富，員工持股計劃助力實控人行業經驗豐富，員工持股計劃助力未來增長未來增長 股權結構集中，實際控制人行業經驗豐富。股權結構集中，實際控制人行業經驗豐富。截至 2022 年底，公司前兩大股東分別為鄭昊、曲治國，持股比例分別為 53.37%、5.71%。公司第一大股東，現任董事長鄭昊為公司實際控制人。鄭昊先生為公司核心管理人員，具備四十余年礦機設備代理及管理經驗，于 2005 年作為主要發起人

30、發起設立了耐普實業，其豐富的從業經驗和管理技能儲備為公司的業務發展奠定堅實基礎。公司其他高級管理人員從事選礦設備行業平均達 20年以上，對選礦設備行業的發展變革了解深入，在引導公司進行新材料、新產品研發和產品生產與服務方面起著關鍵作用。圖表 7：耐普礦機股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 員工持股計劃公布員工持股計劃公布，助力助力公司公司中長期穩健增長中長期穩健增長。公司 2022 年 8 月發布對江西耐普礦機股份有限公司2022年員工持股計劃管理辦法。本次持股計劃參加對象為公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員、公司核心管理人員和重要骨干員工（總人數不超過 10 人）。0%10%2

31、0%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率研發費用率 2023 年 04 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 本次員工持股計劃受讓價格為 5.00 元/股，合計不超過 1,500,060 股，占公司當前股本總額的 2.14%。持股計劃存續期為 48 個月，每期解鎖的標的股票比例分別為 40%、30%、30

32、%，以扣除公司 2019 年 12 月與蒙古國額爾登特礦業公司（Erdenet）簽訂的工程建造合同確認的業績影響后的營業收入作為業績考核目標。長期看，本次員工持股計劃可提升員工工作積極性，統一員工與公司股東利益，從而推動公司整體目標的實現。圖表 8：2022 年員工持股計劃管理辦法 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 第一個解鎖期 2022 年營業收入不低于 4.50 億元 第二個解鎖期 2022 年至 2023 年累積營業收入不低于 9.75 億元 第三個解鎖期 2022 年至 2024 年累積營業收入不低于 15.75 億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 04 月

33、26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、選礦備件市場超百億，橡膠耐磨備件滲透率提升大勢所趨選礦備件市場超百億，橡膠耐磨備件滲透率提升大勢所趨 2.1 選礦設備選礦設備產業鏈地位重要，備件是產業鏈地位重要，備件是核心環節核心環節 選礦選礦設備優勢顯著，各環節分工明確設備優勢顯著，各環節分工明確。選礦是指對低品位的礦物原礦進行加工、提純，主要目的是提高品位，去除雜質，以達到冶煉標準的高品位精礦。選礦的對象主要為有色金屬礦和黑色金屬礦。通過選礦，可以將原本混雜著各種雜質的原礦進行物理、化學處理，去除其中的廢棄物和無用雜質，使得礦石含量更高，使得后續生產環節的能耗大

34、幅降低，同時還可以提高產品的質量，滿足市場需求。選礦可以優化資源配置，減少環境污染。在選礦過程中，可以充分利用各種現代化設備和科技手段，精確掌握原礦的特性和成分，制定出最佳的處理流程和方案。這樣就可以實現對資源的最優化配置，避免資源的浪費，并且減少了礦山企業對周邊自然環境的污染和危害。此外，選礦是一項高強度和高危的工作，很容易導致職工在勞動過程中出現各種傷害或者疾病，通過優化選礦流程和改善設備條件，可以更好地保護職工的身體健康和安全。圖表 9：選礦設備產業鏈 資料來源：重慶格斯特官網，機械設備資訊網，百度百科，百度文庫，紅星集團官網，國盛證券研究所整理 整個選礦流程一般包括：礦石破碎、篩分、磁

35、選、浮選等多個階段。整個選礦流程一般包括：礦石破碎、篩分、磁選、浮選等多個階段。在這些階段中，涉及到的設備主要包括破碎機、球磨機、震動篩、螺旋分類器、磁選機、浮選機等。其中，破碎機是將原礦石進行初步破碎的設備，可分為顎式破碎機、圓錐破碎機、反擊式破碎機等。球磨機則是對礦石進行細碎的設備，廣泛應用于水泥制造、冶金等行業。震動篩用于對礦石進行篩分，將不同粒度的礦石進行分類，以便后續處理。螺旋分類器則是對礦漿進行分類的設備，其通過螺旋葉片的作用將礦漿沉積下來，實現粒度分級。磁選機則是利用磁性作用對礦石進行選擇性分離的設備，廣泛應用于鐵礦、鎢礦、錳礦等領域。浮選機則是利用氣泡將有用礦物浮起來分離出來的

36、設備，廣泛應用于銅、鉛、鋅等金屬礦物的提取。過去十年，我國選礦設備制造行業得到快速發展。我國基礎設施建設帶來持續的礦石采選需求，同時，由于國內礦產資源經過不斷開發利用，原礦品位日趨降低，礦石必須經過選礦加工才能利用，且冶煉對精礦質量的要求越來越嚴，要求綜合回收的元素越來越多，促使選礦流程在整個礦石采選過程中發揮著越來越重要的作用，從而促進了選礦設備制造行業的發展。2023 年 04 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司產品所處設計選礦流程圖 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 選礦備件是重要一環，金屬材料備件是行業主流。選礦備件是重要

37、一環，金屬材料備件是行業主流。選礦廠的作業流程系統主要包括碎磨作業、礦漿輸運分級作業和浮選作業，以磨碎作業系統磨碎作業系統為例為例，該作業系統涉及的裝備主要由磨機、圓筒篩和振動篩等組成，備件上看，當前市場上磨機襯板以高鉻錳鋼材質為主，其存在，重量大，造成襯板更換難度大，更換所需時間長，更換過程中操作安全難以保障；運行過程中經常出現部分金屬襯板碎裂，造成臨時停機，影響設備連續運行；端板和筒體襯板的壽命難以匹配，在更換襯板時，不能保證下一個周期，造成材料浪費和運行成本浪費等問題。圖表 11：磨礦系統組成圖 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 04 月 26 日 P.11 請仔細

38、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：磨機結構及配件分解圖 圖表 13：渣漿泵工作部備件結構圖 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2.2 橡膠耐磨備件優勢顯著，滲透率提升大勢所趨橡膠耐磨備件優勢顯著，滲透率提升大勢所趨 橡膠耐磨備件優勢明顯，橡膠耐磨備件優勢明顯，行業行業滲透率提升剛剛發軔。滲透率提升剛剛發軔。節能減排、材料科學的發展均極大地促進了新材料在眾多領域包括選礦備件領域的應用。礦業公司在行業處于周期性低谷期時，為生存，不得不縮減運營成本，追求現有設備的產能優化，在保證生產的同時，開始嘗試高效，節能的新材料選礦備件，由

39、此橡膠耐磨復合備件應運而生。從優點上看，橡膠耐磨復合備件具備以下幾點：1）其）其耐磨性好耐磨性好，使用壽命更長使用壽命更長，在耐磨性方面通常較傳統金屬材料提高 1.5-2 倍；2）質量輕，節能優勢顯著質量輕，節能優勢顯著，材料密度低于傳統金屬材料，橡膠密度僅為金屬密度的約 1/6，、在作業過程中的電耗更低、節能減排的優勢明顯；3）耐腐耐腐性好性好，應用領域更廣。橡膠耐磨材料具有良好的耐腐蝕特性，并且可以根據各種礦石的礦物含量和化學成分調整材料配方，有針對性的增強選礦設備及其備件在特定工況環境下的耐腐性能；4）環保優勢環保優勢。原料具有良好的可再生性和環境友好性。橡膠耐磨材料與金屬材料相比阻尼更

40、高、彈性更大，因此在發生大量沖擊、碰撞的選礦環節，可以更大程度地降低噪聲；5）安裝便利性優勢。安裝便利性優勢。在重量上顯著輕于傳統金屬產品，在需要頻繁更換易耗備件或過流件的選礦領域，帶來了極大的便利。圖表 14：選礦設備及備件的發展趨勢 資料來源：參考網，大華重工官網，國盛證券研究所整理 備件市場空間超百億，橡膠耐磨復合備件市場前景廣闊備件市場空間超百億，橡膠耐磨復合備件市場前景廣闊。我們以銅礦（公司最主要下游礦種客戶）的國內及全球產量，以及其對應的備件使用量對整個選礦流程所需備件市場 2023 年 04 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空間進行測算，

41、并做出相應假設：1）江西銅業江西銅業2022年年自產銅精礦含銅自產銅精礦含銅20.44萬噸萬噸，其中德興銅礦累計產量為15.6萬噸，根據公司 2018 年招股書江銅的采購金額推算，假設公司占江銅備件采購比重為比重為 25%，并且保守預計該比重在未來幾年保持穩定。2）假設）假設 2021 年橡膠耐磨復合備件滲透率為年橡膠耐磨復合備件滲透率為 10%，并逐年提升。3）假設德興銅礦每年產量整體保持穩定，）假設德興銅礦每年產量整體保持穩定，及江銅每年采購備件價值量基本保持穩定。整體看，全球銅礦對應的備件需求超百億整體看，全球銅礦對應的備件需求超百億，除銅礦外，鐵礦、金礦、鋰礦等在選礦環節中均對備件有著

42、極大需求，遠期看，全球選礦設備備件市場空間前景廣闊，橡膠耐磨備件成長潛力十足。圖表 15：選礦設備備件市場空間測算（僅銅礦）橡膠耐磨復合備件滲透率橡膠耐磨復合備件滲透率 10%30%50%80%耐普占江銅備件采購比重 25%（對應金額約 3000 萬元）江銅每年采購備件價值量 1.2 億元 德興銅礦每年銅礦產量（萬噸）15.6（以 2022 年為基準）每萬噸銅所需備件量（萬元）769.2 全球每年銅礦產量（萬噸）2200（以 2022 年產量為基準）全球銅礦備件需求（億元）全球銅礦備件需求（億元）169 全球全球銅礦銅礦橡膠備件空間（億元）橡膠備件空間（億元）16.9 50.7 84.5 13

43、5.2 資料來源：公司招股說明書，江西銅業 2022 年年報，國盛證券研究所 2023 年 04 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、選礦設備耐磨備件龍頭，滲透率提升三、選礦設備耐磨備件龍頭，滲透率提升+品類拓展雙輪驅動品類拓展雙輪驅動 3.1 橡膠備件替代橡膠備件替代金屬備件是大勢所趨金屬備件是大勢所趨，公司公司產品覆蓋選礦產品覆蓋選礦設備設備全流程全流程 橡膠耐磨備件耗材屬性明顯橡膠耐磨備件耗材屬性明顯，替代金屬備件是行業主流趨勢，替代金屬備件是行業主流趨勢。選礦流程設備運行的惡劣條件使得大型現代化礦山選礦廠日常運營中必須周期性的更換生產線中的設備

44、備件以減少設備主機的損耗，因此選礦設備及備件損耗量大，備件更換頻次高，備件更換需求持續。公司研發制造的高分子復合耐磨材料選礦備件在耐磨性、環保性等方面優于傳統金屬材料備件，市場滲透率逐步攀升。以公司最具代表性的產品為半自磨復合襯板為例，其包括進料端襯板、筒體襯板和出料端襯板三個部分，工況環境惡劣，公司自制橡膠襯板使得江西銅業德興大山選礦廠10.37*5.19m 半自磨設備備件更換周期從 3 個月提升至 5 個月，實現了與筒體襯板同步，提升了設備運轉效率，同時產品重量較金屬襯板輕1/4 以上，有效降低能耗、提高處理量。圖表 16：公司復合襯板產品展示 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 橡膠占原

45、材料比重橡膠占原材料比重減少增強減少增強公司抗公司抗風險能力風險能力，表明表明備件制作技術不斷提升。備件制作技術不斷提升。公司主要產品高分子橡膠耐磨備件由自制混煉膠半成品、和金屬骨架置制作而成，其中自制混煉膠半成品由煉膠車間通過天然橡膠、合成膠（丁苯膠、順丁膠等）、混煉膠以及炭黑等原材料煉制而成；金屬骨架由機械制造車間使用法蘭、提升條、篩板骨架、螺栓等各類金屬鑄造件制作而成。橡膠制品車間自主經過裁膠烘膠、填膠、硫化、修邊等工序制作完成橡膠耐磨備件。從原材料構成看，2016 年至 2019 年 1-6 月，公司天然橡膠+合成膠+混煉膠占原材料比重基本保持在 20%以下，表明公司受大宗商品價格價格

46、影響較小，抗風險能力增強，其中合成膠與天然膠占原材料成本由 8.74%降至 4.55%，表明公司的橡膠備件制造技術不斷精進，原材料使用效率提高。2023 年 04 月 26 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：耐普礦機 2019 年上半年原材料構成 圖表 18：耐普礦機 2016 年原材料構成 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司橡膠備件產品覆蓋公司橡膠備件產品覆蓋選礦全流程，匹配多種選礦設備選礦全流程，匹配多種選礦設備。公司在磨礦作業環節，主要橡膠耐磨產品有磨機襯板、圓筒篩、橡膠篩網。磨機襯板裝配于磨

47、機內部直接承受研磨體和物料沖擊和磨擦，圓筒色裝配于磨機出料口，用于磨機出料的篩分與選別，橡膠篩網裝配于圓筒篩及振動篩。礦漿輸送分級作業環節，主要產品有渣漿泵橡膠耐磨備件、旋流器橡膠內襯、橡膠軟管和鋼橡復合管，浮選作業環節主要產品有浮選機橡膠轉子、定子。目前行業大型的自磨機和半自磨機直徑已達 12.2 米，大型球磨機直徑已達 8.5 米，公司的磨機襯板產品覆蓋這些規格，在大直徑磨機上，公司擁有更多的競爭優勢。公司為澳大利亞 CPM 礦山研發制造的出料端主要用于國際大規格12.211m 自磨機，公司為 OT 生產11.587.01m 半自磨機圓筒篩，該類大型圓筒篩在國內市場具有顯著的競爭優勢。圖表

48、 19：公司產品全景一覽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 25.07%21.00%18.38%2.13%2.42%5.38%12.88%裝配材料金屬骨架鋼材合成膠天然橡膠輔助材料混煉膠43.48%19.21%10.23%4.39%4.35%3.50%裝配材料金屬骨架鋼材合成膠天然橡膠輔助材料 2023 年 04 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：公司 450NZJA 渣漿泵在江西銅業使用 圖表 21：橡膠耐磨圓筒篩 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.2 技術壁壘技術壁壘明顯明顯，公司公

49、司產品性能比肩國際水平產品性能比肩國際水平 公司公司堅持大型化高端化戰略道路堅持大型化高端化戰略道路，創新能力創新能力穩居行業前沿穩居行業前沿。公司產品和技術應用于選礦環節，具體應用于磨礦、礦漿輸送及分級和浮選作業，其自主研發制造的 450NZJA、550NZJA、650NZJA、750NZJA 規格的大型渣漿泵在大型渣漿泵領域具有較強的競爭力，可媲美同類型歐美大型公司產品如 WEIR、KSB、KREBS 等。公司出口口徑 450mm 以上規格的大型渣漿泵已廣泛應用于 KSO 金礦公司、額爾登特礦業公司（Erdenet）、阿拉馬雷克、江西銅業、伊春鹿鳴、太鋼集團嵐縣礦業有限公司等大型礦山項目，

50、838-7 水力旋流器組打破了國際巨頭壟斷，填補了國內大型水力旋流器組空白。此外，公司還擁有 8000 噸平板硫化機和450017000m 硫化罐，公司對大型選礦設備橡膠耐磨備件的制造能力和制造工藝均處于國內前沿。圖表 22：耐普礦機產品研發歷程 時間時間 突破突破 2009 耐普品牌象征的重型橡膠渣漿泵整機、橡膠過流件、旋流器過流件，浮選機轉子定子相應而生 2010 研發生產出匹配中信重工磨機的橡膠襯板。2012 研發出結合橡膠材料和耐磨合金、陶瓷等材料各自性能優勢的復合材料耐磨襯板 2013 研發生產出橡膠耐磨軟管 2014 NP16 號新型耐磨橡膠硏發成功 2015 突破大型圓筒篩設計制

51、造難題 2016 額爾登特擴產項目調試、投產，成套能力和整體服務能力得到提高 2017 新結構振動篩篩板及自動成型設備 2018 自磨機弧形出料端襯板誕生，新型橡膠耐磨軟管 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 公司技術壁壘公司技術壁壘明顯明顯，產品性能獲得一眾客戶認可。，產品性能獲得一眾客戶認可。公司的產品在主要技術指標方面可以達到大型跨國企業集團所代表的國際先進水平，包括太原鋼鐵出具的試用報告，公司生產的渣漿泵過流件比進口品牌的相同產品使用壽命更長；秘魯的 Compnaia Minera Antamina S.A.C 出具的報告，公司的渣漿泵過流件的性能不亞于主要國際競爭對手的同類產品；蒙

52、古的 Oyu Tolgoi LLC 出具的檢測報告，公司篩板的性能與主要國際競爭對手的同類產品相當。2023 年 04 月 26 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：650NZJA 出口厄瓜多爾米拉多 圖表 24：耐普礦機水力旋流機 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 國內外客戶加速拓展國內外客戶加速拓展，銅，銅-鐵鐵-鋰等多礦種擴張打開成長空間鋰等多礦種擴張打開成長空間 頭部客戶頭部客戶合作關系穩定，促進合作關系穩定，促進公司公司業績穩健增長。業績穩健增長。2018 年以來，公司先后與中信重工、江銅集團等優質

53、大客戶簽訂了戰略合作協議書，同時，已與銅陵有色、紫金礦業、北礦院、KAZMineralsLLC、OyuTolgoiLLC、美伊電鋼等國內外知名礦業公司或礦業設備制造商建立了穩定的合作關系。2022 年公司前五大客戶合計銷售金額 5.12 億元，合計銷售金額占年度銷售總額 68.42%。公司客戶主要分為三類：一類是直接礦業客戶，如紫金礦業、江西銅業、額爾登特礦業等礦業企業；第二類是整機廠商，如中信重工、北礦院等，其購買公司的橡膠耐磨備件作為配套產品銷售給客戶；第三類是直接競爭對手，比如美伊電鋼，其不生產橡膠耐磨備件。長期看，銷售給海外直接礦業客戶的產品具備更大的成長空間，是公司重點開發的客戶方向

54、。圖表 25：耐普礦機客戶簡介 名稱名稱 公司簡介公司簡介 江銅集團 中國有色金屬行業集銅采、選、冶、加于一體、現代化程度最高的國有特大型企業，中國第二大的銅工業生產基地和重要的黃金、白銀及硫化工原料產地，也是江西省最大的企業。銅陵有色 一家集銅金屬采選，冶煉，加工，貿易為一體的上市公司，是新中國最早建立起來的銅工業基地，是目前國內產業鏈最為完整的綜合性銅業生產企業之一，主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業務。中信重工 中信重工已成為國家創新型企業和高新技術企業，具有全球競爭力的礦業裝備和水泥裝備制造商、服務商，中國重型機械制造骨干企業之一，中國低速重載齒輪加工基地，中國大型鑄鍛和熱處理中

55、心。被譽為“中國工業的脊梁，重大裝備的搖籃”。紫金礦業 一家以金、銅、鋅等金屬礦產資源勘查和開發為主的大型礦業集團，是中國最大的上市黃金企業、第一大礦產鋅生產商、第三大礦產銅生產商，是中國礦業行業效應最好、控制金屬礦產資源最多、最具競爭力的大型礦業公司之一。KAZ Minerals PLC 集團是主要資產位于哈薩克斯坦的大型自然資源集團,是從事采礦、加工、冶煉、精煉及銷售銅與銅產品(包括陰極銅及銅桿)的全面綜合銅生產商。根據 GFMS 的資料,集團是哈薩克斯坦最大銅礦公司(哈薩克斯坦為獨聯體第二大銅礦生產國,僅次于俄羅斯)及世界第十一大銅礦公司。根據世界白銀協會的資料,集團是全球第十一大銀生產

56、商。Oyu Tolgoi LLC 奧尤陶勒蓋有限公司是一家外資礦業公司，其擁有蒙古南部奧尤陶勒蓋地區的銅金礦項目的采礦權，奧尤陶勒蓋項目是目前世界上最大的銅礦之一。奧尤陶勒蓋有限公司北京代表機構為其駐華機構，主要為母公司提供在華有關礦業技術、礦山工程管理、礦山設施建設、服務與貨物采購營銷等方面的聯絡工作。資料來源：公司招股說明書，前瞻網，紫金礦業公司官網，中信重工公司官網，百度百科，國盛證券研究所 2023 年 04 月 26 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 選礦設備應用礦種拓展，帶動客戶加速發展。選礦設備應用礦種拓展，帶動客戶加速發展。目前公司產品應用逐步從銅

57、礦像鐵礦、鋰礦，帶動選礦設備及備件銷量上升。從礦產資源上看，銅礦、鐵礦、鋰礦產量基數巨大，呈現穩定增長的態勢，美國地質勘探局最新數據顯示，2022 年，全球銅礦產量達到 2200萬噸，全球鐵礦產量達到了 24 億噸。公司在 2022 年年報中表示將繼續有效維護銅礦、鐵礦行業現有大客戶的合作關系，同時繼續推進公司產品在鋰礦業的應用，開發鋰礦業的客戶，不斷推廣公司產品在有色金屬礦山的應用，創造新的收入增長點。圖表 26：2014-2021 年全球銅產量 圖表 27：2016-2022 年全球鐵礦產量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 28：公司產品在鐵礦

58、應用 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（萬噸）同比增長-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2222.52323.52424.52525.52626.52016201720182019202020212022產量（億噸）同比增長 2023 年 04 月 26 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 公司加速海外市場拓展，公司加速海外市場拓展，一帶一路

59、一帶一路背景下背景下 EPC 業務帶來更大業績彈性業務帶來更大業績彈性 海外礦產資源豐富，海外礦產資源豐富，公司持續公司持續開拓國際市場。開拓國際市場。公司 2022 年海外收入占比 56.24%，國內收入占比 43.76%，從毛利率角度看，海外業務毛利率 35.11%，明顯高于國內收入毛利率。針對海外市場，公司通過業務不斷開拓，由成立初期利用中資礦業公司和國內大型礦山設備制造商將產品帶到國際市場，提高公司產品的知名度，發展到目前公司產品直接銷售到蒙古國、澳大利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、秘魯、老撾、剛果金和贊比亞等礦產資源豐富的國家。為打造覆蓋全球的生產營銷網絡，建設全球連鎖工廠，公司將打造以江

60、西上饒為中心，以蒙古國、贊比亞、智利為依托，建設覆蓋國內、中亞、非洲、美洲的生產基地。目前，江西上饒新園區已建設完成并投入使用，蒙古國工廠在 2019 年已投入使用，贊比亞工廠正有序建設，預計今年可以建設完成，智利工廠已購買土地，目前正進行建設前的前置審批手續，后期將陸續開工建設。同時，公司已在一帶一路多個國家設立了控股子公司，并擬在俄羅斯和塞爾維亞新設子公司，打造覆蓋全球的營銷網絡，進行全球化經營。圖表 29：耐普礦機 2017-2022 年國內外收入占比 圖表 30：耐普礦機在全球網點 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 業績彈性顯著增強，業績彈性顯著增

61、強，EPC 項目項目助力助力公司海外業務放量。公司海外業務放量。公司 EPC 項目持續受益于“一帶一路”政策的推進，整體看，“一帶一路”沿線國家擁有豐富的礦產資源，是世界礦物原材料的主要供給基地，但是普遍存在勘探開發開采能力相對較弱的問題，這給我國的采選礦設備及配套件制造企業提供廣闊的空間和機遇，同時，國內中資礦山企業在海外礦產資源獲取和開發上不斷“開疆拓土”，也帶動了公司相關產品需求的放量，如紫金礦業的卡莫阿銅礦、銅陵有色的米拉多銅礦等。2019 年 12 月，公司與蒙古國額爾登特礦業公司簽訂了工程建造合同，公司承接額爾登特“年產量 600 萬噸自磨廠房 4 號生產線建造和投產”相關的供貨、

62、工程服務等工作，合同總價款 1.26 億美元，該項目于 2022 年8 月順利完工并投產，隨著額爾登特 EPC 項目順利完工并投產，公司在 EPC 項目上已積累了較豐富的經驗，同時基于公司對選礦流程的熟悉及客戶數據的積累，EPC 項目將作為公司未來重點的開發方向，帶動公司海外業務加速突破。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022國內毛利率國外毛利率 2023 年 04 月 26 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：耐普礦機 EPC 項目合同簽訂 合同簽訂時間合同簽訂時間 合同內容合同內容 總價款總價款 20

63、23 年 1 月 30 日 江西耐普礦機與蒙古國額爾登特礦業公司簽訂了工程建造合同，公司承接額爾登特礦業公司“選礦廠自磨廠房 200 萬噸/年擴建工程”相關的供貨、工程服務等工作。超 3000 萬美元 2019 年 12 月 24 日 江西耐普礦機與蒙古國額爾登特礦業公司簽訂了工程建造合同，公司承接額爾登特礦業公司“年產量 600 萬噸自磨廠房 4 號生產線建造和投產”相關的供貨、工程服務等工作。1.26 億美元 2011 年 江西耐普礦機與中信重工合作承接蒙古國額爾登特礦業公司“年產量600 萬噸自磨廠房 3 號生產線建造和投產”相關的供貨、工程服務等工作。資料來源：公司公告，公司官網，國盛

64、證券研究所 設備帶動備件放量，對標國外巨頭，公司成長路徑明確。設備帶動備件放量，對標國外巨頭，公司成長路徑明確。公司設備銷量帶動備件穩步上升，2022 年公司礦用橡膠耐磨備件銷售 10847.89 噸，環比增長 56.71%，公司橡膠耐磨備件在國內產品種類多，技術領先，與國內中信重工、江西銅業等深度綁定，橡膠備件基本盤穩定。從全球行業競爭對手看，以 Metso 為代表的國外選礦設備和備件廠商占據主導地位，其中，Metso 是一家在礦物加工、金屬加工與回收領域擁有專業技術的獨特的新公司，總部位于芬蘭，在赫爾辛基納斯達克上市，Metso 具備產品類別齊全、技術工藝先進、能夠提供全流程服務等優勢，具

65、有較強的競爭力。長期看，公司有望對標國外巨頭 Metso，成長路徑明確。圖表 32：Metso 公司業績情況介紹 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050602022202120202019Metso營業收入（百萬歐元）營業利潤（百萬歐元）2023 年 04 月 26 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：Metso 公司簡介 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 04 月 26 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 考慮到公司業務主要聚焦于選礦設備及備件的生產以

66、及相關 EPC 承接，所以我們對幾塊主要業務分別做出假設：1）礦用橡膠耐磨備件礦用橡膠耐磨備件，公司耐磨備件在國內競爭優勢明顯，隨著橡膠耐磨備件滲透率的進一步提升以及公司品類的進一步拓展，我們預計橡膠備件產品收入有望加速放量，預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 48%/37%/31%，隨著國外客戶占比提升，產品毛利率有望穩中有進，預計未來三年保持在 38%以上；2）選選礦設備礦設備，公司選礦設備產品布局齊全，隨著國產化進程加速以及公司自身產品競爭力的提升，我們預計 2023-2025 年選礦設備收入增速分別為 83%/48%/32%，毛利率方面，穩定在 29%左右；3）礦用管道礦用

67、管道，礦用管道作為公司選礦設備和耐磨備件的補充產品預計將隨著其他兩項業務的放量穩定增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為33%/29%/11%，毛利率整體保持在 26%左右；4）礦用金屬備件礦用金屬備件，公司具備金屬備件的生產能力，考慮到耐磨備件是公司主要核心產品，且該項業務體量較小，預計公司2023-2025 年收入保持穩健增長，增速達到 14%/19%/13%，毛利率整體穩定在 30%以上；5）選礦系統方案及服務選礦系統方案及服務，公司 EPC 業務主要來源于海外，隨著公司國際業務的持續開展和國內“一帶一路”建設的加速推進，公司該項業務有望在未來帶來持續穩定的現金流，預計 202

68、3-2025 年收入增速為 41%/30%/13%。費用率方面費用率方面，我們主要考慮到三個因素：1）員工持股計劃新增股份支付費用；2）發行可轉債帶來的每年利息支付；3）新園區投產后帶來的固定資產折舊增加。預計隨著公司營業收入的穩步增長，期間剔除以上三個因素影響下的費用支出將隨著收入增長而穩步提升，同時，隨著公司降本增效措施和管理制度的進一步優化，期間費用增長率將慢于營收增速，因此，在考慮員工持股計劃、可轉債利息支付以及固定資產折舊影響下，我們預計 2023-2025 年，公司銷售費用率為 6.5%/6.3%/5.9%，管理費用率為11.0%/10.0%/8.0%，研發費用率為 3.5%/3.

69、5%/3.5%。預計預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為 0.86/1.45/2.30 億元。億元。2023 年 04 月 26 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司主營業務收入拆分（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 7.49 10.96 14.90 18.76 Yoy-28.97%46.43%35.95%25.91%毛利率 32.79%32.79%33.24%34.07%礦用橡膠耐磨備件礦用橡膠耐磨備件 4.32 6.41 8.81 11.51 Yoy 60.77%48.38%3

70、7.44%30.65%毛利率 37.92%38.01%38.48%39.16%選礦設備選礦設備 0.71 1.30 1.93 2.55 Yoy-7.90%83.10%48.46%32.12%毛利率 29.72%29.76%29.74%29.75%礦用管道礦用管道 0.21 0.28 0.36 0.40 Yoy 11.87%33.33%28.57%11.11%毛利率 26.19%26.38%26.42%26.49%礦用金屬備件礦用金屬備件 0.59 0.67 0.80 0.90 Yoy 7.80%13.56%19.40%12.50%毛利率 30.51%30.54%30.55%30.55%選礦系統

71、方案及服務選礦系統方案及服務 1.63 2.30 3.00 3.40 Yoy-74.02%41.10%30.43%13.33%銷售費用率銷售費用率 6.63%6.50%6.30%5.90%管理費用率管理費用率 11.49%11.00%10.00%8.00%研發費用率研發費用率 3.77%3.50%3.50%3.50%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.34 0.86 1.45 2.30 資料來源：Wind，國盛證券研究所 考慮到公司作為國內橡膠耐磨備件頭部企業以及公司耐磨備件產品的耗材屬性，我們選取國內同樣具備耗材屬性的機床刀具龍頭公司歐科億和華銳精密作為可比公司，同時考慮到公司 EPC 項目未來具備較

72、強可持續性，并與主營業務相互配合，我們選取國內礦山工程建設和運營的優質企業金誠信作為可比公司?？紤]到公司短期由于員工持股計劃、可轉債利息支付以及新園區投產后帶來的固定資產折舊增加對費用率造成較大影響，進而對公司凈利潤情況造成較大干擾，從而使得其與可比公司相比存在估值上的波動。因此，我們參考將員工持股計劃的股份支付費用剔除后的歸母凈利潤，以其進行可比公司估值比較。整體看，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 23.9/14.9/13.5x，公司 2023-2025 年 PE 為28.1/16.6/10.5x，剔除股份支付的 PE 為 21.8/15.8/10.5x，考慮到公司的產品技術

73、水平和全球化布局戰略，未來隨著費用端擾動因素的消退，我們長期看好公司業績保持高速增長，公司橡膠耐磨復合備件處于國內領先地位，耗材屬性明顯，理應充分享受行業龍頭估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。2023 年 04 月 26 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：可比公司估值對比（總市值取 2023/4/24 收盤價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 華銳精密 60 2.40 3.32 4.28 25.1 18.2 14.1 歐科億 67

74、3.32 4.24 5.27 20.2 15.9 12.8 金誠信 197 9.57 18.49-20.6 10.7-平均-23.9 14.9 13.5 耐普礦機 24 0.86 1.45 2.30 28.1 16.6 10.5 耐普礦機（剔除股份支付費用）24 1.10 1.52 2.30 21.8 15.8 10.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：2022 年股份支付費用 783 萬，2023 年 Q1 支付 594 萬，預計 2023 年全年 2400 萬，2024 年預計支付剩余費用約 700 萬 從長期估值水平看，公司估值水平遠低于歷史平均估值水平。圖表 36：耐普礦機估值

75、處于底部區間 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0204060801001201401602020-04-242020-10-242021-04-242021-10-242022-04-242022-10-242023-04-24收盤價53.915X42.430X30.945X19.459X7.974XPE 2023 年 04 月 26 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 橡膠耐磨備件滲透率提升不及預期風險橡膠耐磨備件滲透率提升不及預期風險：公司核心產品為橡膠耐磨復合備件，若橡膠耐磨備件對傳統金屬備件替代不及預期，將對公司收入和利潤產生不利影響。

76、海外客戶開拓不及預期風險海外客戶開拓不及預期風險：公司核心戰略和未來發展方向在海外市場，海外市場礦產資源也較國內更為豐富，毛利率更高，若公司海外客戶開拓不及預期，可能會對公司未來發展和經營造成不利影響。行業競爭格局惡化風險行業競爭格局惡化風險：公司主要競爭對手為海外礦山設備及備件巨頭，隨著公司未來發展壯大，若行業競爭格局逐步惡化，價格競爭愈發激烈，將對公司經營造成不利影響。行業空間測算風險：行業空間測算風險：公司所處細分行業市場空間測算是基于多個假設進行的推算，若核心假設變量出現變化，可能造成行業空間測算不準確的風險。2023 年 04 月 26 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

77、讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知

78、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服

79、務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議

80、的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：