食品飲料行業華潤的白酒產業布局：啤白融合探索白酒發展新模式-230426（60頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1食品飲料食品飲料 Table_Date發布時間：發布時間：2023-04-26 Table_Invest優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-8%-2%相對收益-6%-6%-3%Table_Market行業數據 成分股數量（只）120 總市值（億）59178 流通市值（億）24615 市盈率（倍）36.40 市凈率（倍）6.37 成分股總營收（億）5644 成分股總凈利潤（億）10

2、86 成分股資產負債率（%）31.01 Table_Report相關報告 食用油行業深度報告：穩定成長清晰格局，海外龍頭指引方向-20230402 次高端白酒股價深度復盤系列（一）-20230331 食品飲料行業周報：春節消費強勁復蘇，食飲板塊繼續看多-20230201 從“4P”營銷角度看茅五瀘競爭格局演繹-20230109 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師證券分析師：闞磊：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 075533685875 Table_Title證券研究報告/

3、行業深度報告啤白融合，探索白酒發展新模式啤白融合，探索白酒發展新模式-華潤的白酒華潤的白酒產業布局產業布局報報告摘要：告摘要：Table_Summary華潤“華潤“1+N”戰略布局白酒產業，收購景芝、金種子和金沙后著手進行”戰略布局白酒產業，收購景芝、金種子和金沙后著手進行組織架構、產品體系和渠道的重塑升級。組織架構、產品體系和渠道的重塑升級。2021-2022 年，華潤完成三家白酒企業的收購，以“啤+白”雙賦能模式實現產品組合和盈利來源多元化。目前各白酒公司的組織架構調整基本完成，華潤系高管陸續進駐；景芝、金種子已率先完成產品升級重塑，金沙摘要的優化升級和回沙的重塑正在進行；借助華潤啤酒的大

4、客戶管理模式、經銷體系和終端覆蓋優勢，渠道整合已取得實質性進展。山東景芝深度綁定獨特山東景芝深度綁定獨特芝麻香芝麻香，完成產品和品牌升級后，借力華潤經銷完成產品和品牌升級后，借力華潤經銷商夯實省內、擴張省外商夯實省內、擴張省外，有望提振業績增速有望提振業績增速。景芝明確了以“一品景芝”系列為核心，強化芝香香型在中高端的差異化優勢，拔高品牌形象。多款產品完成酒體、包裝升級，順應山東白酒消費升級趨勢?！捌“啄Ｊ健毕群舐涞匕不?、山東，利用華潤現有經銷商為省內外市場的擴張提供渠道支持。結合自身積累的深度分銷、數字化運營優勢，景芝有望擺脫在全國名酒沖擊下面臨的地產酒發展困境。金種子大力培育馥合香新品切入

5、次高端，華潤金種子大力培育馥合香新品切入次高端，華潤扶商優商、扶商優商、渠道渠道嫁接將助嫁接將助力力拓展安徽和環安徽市場拓展安徽和環安徽市場，頭號種子有望實現泛全國化，頭號種子有望實現泛全國化。2020 年公司推出馥合香系列迎合安徽白酒次高端擴容，2021 年營收和噸價實現企穩回升，馥合香系列銷售額達 1.18 億，拉動中高檔白酒營收同比增長 32.34%。2023 年啟動春耕行動，規劃 112 家團購商覆蓋各縣級市場。馥合香的放量將有效改善公司當前毛利率低的困境，逐步釋放利潤。新推出的高線光瓶酒“頭號種子”有望借助華潤的渠道優勢實現快速增長?！皾檰⑷A章”戰略中，品牌驅動堅持以馥合香為一體、柔

6、和種子酒和醉三秋高端品牌為兩翼，渠道驅動以價格穩定、區域安全性、利潤保障性和費用及時性賦能經銷商。金種子可依托華潤的連鎖超市和經銷商在省內和河南、江蘇、江西等環安徽市場實現擴張。金沙金沙醬酒堅持中高端路線，業績高速增長，后續著力優化銷售與經銷商醬酒堅持中高端路線，業績高速增長，后續著力優化銷售與經銷商團隊、穩定價盤，延續全國化布局，核心單品摘要有望沖擊千元價格帶。團隊、穩定價盤，延續全國化布局，核心單品摘要有望沖擊千元價格帶。金沙成功塑造了摘要的高端醬酒形象，2021 年摘要銷售占比約 62%，推動公司 2018-2021 年營收 CAGR 達到 119%。2020 年公司啟動“千商工程”以建

7、立大經銷商隊伍，截至 2022 年，5000 萬以上級經銷商已達 20家。公司已初步實現全國化目標，2021 年省外銷售占比超 80%，全國地級市覆蓋率達 90%，山東、河南、廣東等醬酒核心市場均為金沙重點市場。2021 下半年醬酒行業泡沫破裂，庫存積壓和價格倒掛問題凸顯，后續華潤將先以庫存管控為第一任務，對金沙進行經銷商賦能、管理精細化改革、整頓渠道以穩定價盤、優化升級摘要以沖擊千元價格帶，助力金沙進一步實現全國化和高端化，向百億目標邁進。風險提示：風險提示：渠道整合不及預期，核心產品銷售不及預期。-30%-20%-10%0%10%20%2022/42022/72022/102023/1食品

8、飲料滬深300請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.華潤加快白酒產業布局，開啟華潤加快白酒產業布局，開啟“1+N”戰略戰略.61.1.連續收購白酒企業，連續收購白酒企業，“1+N”戰略初具雛形戰略初具雛形.61.2.組織架構調整基本完成，產品和渠道重塑升級中組織架構調整基本完成，產品和渠道重塑升級中.72.景芝：山東名酒除舊弊，芝香走出齊魯地景芝：山東名酒除舊弊，芝香走出齊魯地.92.1.山東市山東市場：白酒消費多元，地產酒集聚中低端場：白酒消費多元，地產酒集聚中低端.92.2.自然稟賦造就芝香，品牌與香型高度綁

9、定自然稟賦造就芝香，品牌與香型高度綁定.122.3.推動新型廠商關系，數字化營銷賦能推動新型廠商關系，數字化營銷賦能.142.4.業績陷入困境，華潤有望助力景芝突圍業績陷入困境，華潤有望助力景芝突圍.162.4.1.進駐前品牌與產品發展受限，業績增長動力不足進駐前品牌與產品發展受限，業績增長動力不足.16 2.4.2.華潤重塑景芝產品體系，芝香品牌勢能向上華潤重塑景芝產品體系，芝香品牌勢能向上.17 2.4.3.華潤華潤“啤白啤白”模式各站落地，渠道賦能助力省內外擴張模式各站落地，渠道賦能助力省內外擴張.19 3.金種子酒：業績拐點已現，馥香頭號開新篇金種子酒：業績拐點已現，馥香頭號開新篇.2

10、03.1.次高端確定性擴容，高線光瓶酒將成百元以內主流次高端確定性擴容，高線光瓶酒將成百元以內主流.203.1.1.安徽市場：徽酒地位穩固，次高端放量安徽市場：徽酒地位穩固，次高端放量.20 3.1.2.光瓶酒市場：諸侯混戰，高線光瓶趨勢已成光瓶酒市場：諸侯混戰，高線光瓶趨勢已成.24 3.2.釀酒文化悠久，工藝獨特基酒足釀酒文化悠久，工藝獨特基酒足.243.3.培育馥合香新產品，有望提振盈利水平培育馥合香新產品，有望提振盈利水平.263.3.1.低谷期新帥上任，馥合香切入次高端低谷期新帥上任，馥合香切入次高端.26 3.3.2.產品結構繼續改善，利潤有待釋放產品結構繼續改善，利潤有待釋放.2

11、8 3.4.聚焦品牌營銷，持續調整經銷體系聚焦品牌營銷，持續調整經銷體系.303.4.1.品牌營銷高舉高打，培養馥香認知品牌營銷高舉高打，培養馥香認知.30 3.4.2.馥合香主攻團購，重視渠道梳理馥合香主攻團購，重視渠道梳理.31 3.5.產品升級，渠道再造，劍指十四五產品升級，渠道再造，劍指十四五.323.5.1.華潤血液注入，華潤血液注入，“潤啟華章潤啟華章”戰略開篇戰略開篇.32 3.5.2.華潤資源嫁接，大刀闊斧理順渠道華潤資源嫁接，大刀闊斧理順渠道.33 3.5.3.馥合香開拓次高端，頭號種子復興大眾價位馥合香開拓次高端，頭號種子復興大眾價位.35 3.5.4.市場拓展有序，十四五

12、劍指市場拓展有序，十四五劍指 50 億億.37 4.金沙：老牌醬酒陷入調整，啤白加持開啟新生金沙：老牌醬酒陷入調整，啤白加持開啟新生.384.1.醬酒行業：新一輪擴產開啟，頭部化趨勢顯露醬酒行業：新一輪擴產開啟，頭部化趨勢顯露.384.1.1.茅臺引領高端基因，政策利好推升產能茅臺引領高端基因，政策利好推升產能.38 4.1.2.未來格局：產能為基，品牌為魂，營銷為翼，一超多強，逐步集中未來格局：產能為基，品牌為魂，營銷為翼，一超多強，逐步集中.46 4.2.天時地利黃金產區，產能充足助成長天時地利黃金產區，產能充足助成長.484.3.摘要引領品牌形象，公司步入快速發展期摘要引領品牌形象，公司

13、步入快速發展期.484.4.全國布局初見成效，培育強商優商體系全國布局初見成效，培育強商優商體系.524.5.醬酒熱降溫，渠道價格持續倒掛醬酒熱降溫，渠道價格持續倒掛.544.6.“產品產品+品牌品牌”多維重塑，持續推進全國化多維重塑，持續推進全國化.555.盈利預測盈利預測.57EY9UgVkW9XjYvUuVrYaQaO8OmOpPmOsRjMmMtPiNnPsNbRqRmMvPqNnONZrRrO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 6.風險提示風險提示.58 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：華潤布局白酒賽道：華潤布局白酒賽

14、道.6 圖圖 2：華潤收購金沙始末：華潤收購金沙始末.7 圖圖 3：2021 年年 GDP 山東位列第三（億元）山東位列第三（億元）.10 圖圖 4：2021 年社零總額山東位列第三（億元）年社零總額山東位列第三（億元）.10 圖圖 5：1999-2021 年山東省主流價位升級節奏年山東省主流價位升級節奏.10 圖圖 6：山東省地產酒分布及區域消費特點：山東省地產酒分布及區域消費特點.11 圖圖 7：世界名酒半島金三角：世界名酒半島金三角.13 圖圖 8：景芝酒獨有的：景芝酒獨有的“23761”芝香密碼芝香密碼.13 圖圖 9：借優勢媒體實現品牌露出（一）：借優勢媒體實現品牌露出（一）.14

15、圖圖 10：借優勢媒體實現品牌露出（二）：借優勢媒體實現品牌露出（二）.14 圖圖 11：景芝全網營銷網絡：景芝全網營銷網絡.15 圖圖 12：極優佳聯通渠道、終端與消費者：極優佳聯通渠道、終端與消費者.15 圖圖 13：“四驅六新四驅六新”戰略戰略.16 圖圖 14：芝香體驗館：芝香體驗館“1+1+20”玩法玩法.16 圖圖 15：2018-2020 年景芝白酒盈利情況（億元）年景芝白酒盈利情況（億元）.17 圖圖 16：山東地產酒面臨困境：山東地產酒面臨困境.17 圖圖 17：景芝主力產品實現升級：景芝主力產品實現升級.18 圖圖 18：主線產品和側翼產品兩大引擎：主線產品和側翼產品兩大引

16、擎.18 圖圖 19：“大國芝香大國芝香”霸屏京信大廈霸屏京信大廈.19 圖圖 20：景芝白酒大國品牌故事片：景芝白酒大國品牌故事片.19 圖圖 21：華潤：華潤“啤白啤白”模式首站落地安徽模式首站落地安徽.19 圖圖 22：安徽工業發展增速優于全國：安徽工業發展增速優于全國.21 圖圖 23：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全國增速高于全國.21 圖圖 24：2020 年各地區規上白酒產量占比年各地區規上白酒產量占比.21 圖圖 25：安徽省飲酒力位居前三（月：安徽省飲酒力位居前三（月/兩）兩）.21 圖圖 26：安徽各地：安徽各地市白酒市場容量（億元）市白酒市場容量（億元）.22 圖圖

17、 27：2021 年安徽省各白酒品牌份額占比年安徽省各白酒品牌份額占比.22 圖圖 28：安徽地產酒分布：安徽地產酒分布.22 圖圖 29：金種子地處：金種子地處“黃淮名酒帶黃淮名酒帶”.25 圖圖 30：金種子明代古窖池：金種子明代古窖池.25 圖圖 31：金種子團隊科研攻關實力強：金種子團隊科研攻關實力強.25 圖圖 32：2016-2021 年金種子半成品酒儲備年金種子半成品酒儲備.25 圖圖 33：2011-2021 年金種子營收（億元）和增速年金種子營收（億元）和增速.26 圖圖 34：2016-2021 年金種子酒銷量與噸價年金種子酒銷量與噸價.26 圖圖 35：2016-2021

18、 年金種子各檔次白酒收入年金種子各檔次白酒收入.28 圖圖 36：2016-2021 年金種子各檔次白酒量價拆分年金種子各檔次白酒量價拆分.28 圖圖 37：2016-2021 年金種子各業務毛利率年金種子各業務毛利率.29 圖圖 38：2016-2021 年金種子主營業務構成年金種子主營業務構成.29 圖圖 39：徽酒四家上市公司綜合毛利率對比：徽酒四家上市公司綜合毛利率對比.29 圖圖 40：迎駕、口子窖、金種子產品結構對比：迎駕、口子窖、金種子產品結構對比.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：2012-

19、2021 年金種子銷售費用明細年金種子銷售費用明細.30 圖圖 42：2011-2021 年金種子歸母凈利潤（億元）年金種子歸母凈利潤（億元）.30 圖圖 43：2011-2021 年金種子主要盈利指標年金種子主要盈利指標.30 圖圖 44：金種子打造金種子打造“馥香盛宴馥香盛宴”IP.31 圖圖 45：金種子馥香體驗館：金種子馥香體驗館.31 圖圖 46：2016-2021 年金種子經銷商數量（家）與平均體量（萬元）年金種子經銷商數量（家）與平均體量（萬元）.32 圖圖 47：金種子發展新目標金種子發展新目標.33 圖圖 48：華潤已基本形成全國化布局華潤已基本形成全國化布局.34 圖圖 4

20、9：金種子經銷商管理新理念金種子經銷商管理新理念.34 圖圖 50：金種子金種子“一體兩翼一體兩翼”品牌戰略品牌戰略.36 圖圖 51：頭號種子設計形象鮮明：頭號種子設計形象鮮明.37 圖圖 52：頭號種子消費者掃碼領紅包：頭號種子消費者掃碼領紅包.37 圖圖 53：金種子金種子 2023 年年主要市場規劃主要市場規劃.37 圖圖 54：金種子十四五規劃金種子十四五規劃.38 圖圖 55：2022 年醬酒營收占比提升至年醬酒營收占比提升至 30%以上以上.39 圖圖 56：醬酒銷售利潤占比持續提高：醬酒銷售利潤占比持續提高.39 圖圖 57：2011-2022 年白酒、醬酒營收增速對比年白酒、

21、醬酒營收增速對比.39 圖圖 58：2011-2022 年白酒、醬酒利潤增速對比年白酒、醬酒利潤增速對比.39 圖圖 59：茅臺于茅臺于 2013 年營收超越五糧液年營收超越五糧液.41 圖圖 60：2021 年醬酒企業年醬酒企業 CR3 為為 74%左右左右.43 圖圖 61：醬酒：醬酒三巨頭聯合打造三巨頭聯合打造“醬香河谷醬香河谷”.43 圖圖 62：醬酒產量（萬千升）及占比醬酒產量（萬千升）及占比.44 圖圖 63：醬酒完整生產時間長：醬酒完整生產時間長.45 圖圖 64：醬酒主要產區分布醬酒主要產區分布.45 圖圖 65：第：第 14 屆華樽杯部分川貴醬屆華樽杯部分川貴醬酒企業品牌價值

22、榜單酒企業品牌價值榜單.47 圖圖 66：金沙產區地處赤水河上游：金沙產區地處赤水河上游.48 圖圖 67：金沙產區研究院成立儀式：金沙產區研究院成立儀式.48 圖圖 68：金沙酒產品矩陣金沙酒產品矩陣.49 圖圖 69：聚焦單品，提升產品結構：聚焦單品，提升產品結構.49 圖圖 70：2021 年金沙銷年金沙銷售額分產品占比售額分產品占比.49 圖圖 71：2010-2022 年金沙酒品牌價值年金沙酒品牌價值.50 圖圖 72：簽約劉燁作為品牌代言人：簽約劉燁作為品牌代言人.51 圖圖 73：金沙發布美好文化戰略：金沙發布美好文化戰略.51 圖圖 74：2018-2021 年金沙銷售收入年金

23、沙銷售收入.51 圖圖 75：2019-2022H1 金沙凈利潤規模與增速金沙凈利潤規模與增速.52 圖圖 76：2019-2022H1 華潤華潤&金沙盈利率金沙盈利率.52 圖圖 77：金沙初步實現全國化布局：金沙初步實現全國化布局.53 圖圖 78：金沙摘要出現價格：金沙摘要出現價格倒掛倒掛.55 圖圖 79：醬酒企業布局千元價格帶：醬酒企業布局千元價格帶.56 表表 1：華潤白酒產業布局：華潤白酒產業布局.6 表表 2：華潤系高管陸續進駐三家白酒企業：華潤系高管陸續進駐三家白酒企業.8 表表 3：華潤對各白酒品牌和產品體系進行重塑升級：華潤對各白酒品牌和產品體系進行重塑升級.8 表表 4

24、：華潤強大的渠道優勢幫助各白：華潤強大的渠道優勢幫助各白酒品牌實現擴張酒品牌實現擴張.9 表表 5：山東省白酒分價格帶競爭格局：山東省白酒分價格帶競爭格局.12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 6：景芝白酒產品矩陣：景芝白酒產品矩陣.13 表表 7：景芝因地制宜建設深度分銷體系：景芝因地制宜建設深度分銷體系.15 表表 8：安徽市場各價格帶規模與代表產品：安徽市場各價格帶規模與代表產品.23 表表 9：安徽省光瓶酒競爭格局：安徽省光瓶酒競爭格局.24 表表 10：金種子產品矩陣：金種子產品矩陣.27 表表 11：華潤

25、高管進駐金種子：華潤高管進駐金種子.32 表表 12：業外資本醬酒布局：業外資本醬酒布局.40 表表 13：非傳統醬酒企業醬酒布局：非傳統醬酒企業醬酒布局.40 表表 14：醬酒企業分為：醬酒企業分為 5 個梯隊個梯隊.42 表表 15：不同醬酒價格帶存在核心大單品：不同醬酒價格帶存在核心大單品.44 表表 16：主流醬酒酒企產能規劃：主流醬酒酒企產能規劃.46 表表 17：2020 年以來金沙摘年以來金沙摘要提價措施要提價措施.54 表表 18：華潤賦能經銷商一系列措施：華潤賦能經銷商一系列措施.56 表表 19：金種子盈利預測：金種子盈利預測.57 表表 20：金沙收入（回款）預測：金沙收

26、入（回款）預測.58 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.華潤加快白酒產業布局，開啟“華潤加快白酒產業布局，開啟“1+N”戰略”戰略 進軍白酒領域進軍白酒領域，“啤，“啤+白”雙賦能尋求業務增量。白”雙賦能尋求業務增量。2013 年后，我國啤酒行業產銷量見頂后下滑，進入存量競爭時代。華潤啤酒一方面堅定走啤酒高端化戰略，一方面先后收購景芝、金種子、金沙，布局白酒產業。憑借啤酒業務長期發展積累的團隊、渠道優勢，開啟了“啤+白”雙賦能的模式，以實現產品組合與收入來源多元化。白酒業務規模擴大后，將有效提升公司盈利水平。1.1.連續

27、收購白酒企業，“連續收購白酒企業，“1+N”戰略戰略初具雛形初具雛形 白酒業務采取“白酒業務采取“1+N”布局模式”布局模式，目前已持股三家白酒企業，目前已持股三家白酒企業。華潤啤酒經過長期的業務發展，牢牢占據了國內啤酒行業的頭把交椅。白酒不同于啤酒的整合模式，每一個品牌擁有獨特的歷史、文化和風味，因此在白酒的整合之路上，華潤采取了“1+N”模式，即一個全國化優秀品牌（金沙）+N 個區域強勢龍頭品牌（景芝、金種子等），各個酒企獨立運作，協同發展。華潤酒業將先以穩定白酒企業增長和基本盤為目標，不斷學習白酒和各名酒品牌的操作方式并結合自身啤酒業務經營經驗，再進一步生成和優化經營白酒業務的能力，逐步

28、形成一定程度上的區域性或全國性的競爭優勢，初步目標白酒業務 5 年內達到 100 億規模以上。表表 1：華潤白酒產業布局：華潤白酒產業布局 公司名稱公司名稱 景芝景芝白酒白酒 金種子金種子酒酒 金沙金沙酒業酒業 地點地點 山東省濰坊市 安徽省阜陽市 貴州省金沙縣 持股平臺持股平臺 華潤酒業 華潤戰投 華潤酒業 持股比例持股比例 40%49%55.19%收購詳情收購詳情 通過增資方式收購 以非公開協議轉讓方式 總對價為人民幣 123 億元，其中 10.27 億元用于增資，112.73億元用于購股 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 1：華潤布局白酒賽道華潤布局白酒賽道 數據來源：東北證券，公司公

29、告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2：華潤收購金沙始末華潤收購金沙始末 數據來源：東北證券，公司官網 1.2.組織架構組織架構調整基本完成調整基本完成，產品和渠道重塑升級中產品和渠道重塑升級中 華潤華潤成立啤酒和白酒兩大事業部成立啤酒和白酒兩大事業部，華潤系高管陸續進駐三家白酒企業，華潤系高管陸續進駐三家白酒企業。2023 年 2 月，華潤啤酒公布高層分工，華潤啤酒副總裁趙春武先生將分管華潤雪花，華潤啤酒首席財務官魏強先生將分管華潤酒業。下一步，白酒業務會由華潤酒業實施專業化管理，啤酒產業則由華潤雪花運營，將按照事

30、業部運營制的方式來管理。3 月初，侯孝海接連卸任華潤雪花、華潤酒業、雪花投資法人、執行董事與總經理職位。在白酒業務初具規模的情況下，本次組織架構的調整，將適配業務發展需求，促進啤白在各自賽道競相輝映。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 2：華潤系高管陸續進駐三家白酒企業：華潤系高管陸續進駐三家白酒企業 公司名稱公司名稱 人員變動人員變動 景芝酒業 2021 年 10 月，侯孝海就任景芝白酒有限公司的法定代表人與董事長，原董事長兼總經理劉全平擔任公司副董事長，原總經理來安貴退出主要人員行列。目前，景芝白酒總經理為干曉峰，曾

31、任華潤雪花啤酒海南營銷中心總經理。金種子酒 2022 年 7 月，華潤啤酒安徽大區負責人陳萌，接替賈光明擔任集團總經理一職，現有 7 位董監高中，華潤系人員占據 5 席。此外，3 名華潤系高管調至金種子酒一線，何秀俠，何武勇，金昊分任金種子酒上市公司總經理，副總經理和財務總監，華潤對金種子酒的銷售、人事和財務都進行了系統組織的升級。2023 年 2 月，金種子酒董事長賈光明辭職。金沙酒業 2023 年 1 月 10 日，華潤完成金沙股權轉讓的交割，同時侯孝海出任金沙董事長，原董事長張道紅任副董事長。董事和監事方面，魏強、許艷梅、屠華等華潤系人員進駐。2022 年 2 月 7 日，范世凱履新金沙

32、酒業總經理，寇祖風/趙新華分任金沙酒業財務總監/副總經理，上述高管均有華潤團隊工作背景。新任總經理范世凱是華潤 20 年宿將，多年奮戰銷售一線，曾任雪花浙江區域、黑吉遼區域總經理，目前兼任華潤啤酒副總裁及華潤酒業副總經理，此次人事任命后，金沙高管團隊以侯孝海、張道紅、范世凱為核心，兼具啤酒行業管理與白酒運作經驗。數據來源：東北證券，公司公告 景芝、金種子的產品升級重塑已景芝、金種子的產品升級重塑已基本基本完成，完成，金沙金沙回沙的重塑和摘要的優化升級正在回沙的重塑和摘要的優化升級正在進行進行。原先各品牌存在品牌形象和定義不清晰、定位消費人群模糊、香型和歷史文化不夠突出等問題，華潤收購后持續進行

33、了一系列品牌和產品重塑。景芝和金種子收購時間較早，對老產品的升級調整和新產品的推出已經基本完成或等待陸續發布；華潤對金沙接手時間較短，回沙的重塑和摘要的優化升級已經開始，摘要系列的內涵和價值有望持續發掘。表表 3：華潤對各白酒品牌和產品體系進行重塑升級：華潤對各白酒品牌和產品體系進行重塑升級 公司名稱公司名稱 品牌重塑品牌重塑 產品升級產品升級 景芝酒業 以一品景芝為核心，主線、側翼產品兩大引擎為抓手，實現品牌重塑。省內一品景芝高端、省外開發思鄉系列作為主線產品，潤系聯名定制、文創和生肖產品、婚慶系列為側翼產品。（1）酒體：一品景芝的基酒貯存 5 年調整為 6 年；打造瓷瓶景陽春和景芝鑒賞“濃

34、兼芝”酒體；49 度景芝白乾酒體則從“一級”提升為“優級”。（2）包裝：一品景芝到景陽春全系列實現包裝煥新，芝香 20 在傳承經典基礎上融入現代設計，瓶底做鉆石切割效果，兼具厚實穩重和輕盈通透之感。金種子酒 確立了“融眾香之長，聚中國力量”的品牌戰略，持續聚焦馥香品類，做出品牌的新高度。（1）推出“頭號種子”打造全國化的高線光瓶酒大單品；（2）計劃完成柔和祥和種子酒新包裝升級與價格體系統一，同時打造柔和宗師、柔和大師、柔和種子酒、祥和種子酒在內的 4 款盒裝酒產品；（3）計劃完成馥合香系列產品升級，并在馥合香冠軍版基礎上推出馥合香 7 年重點推廣。數據來源：東北證券，公司公告*入駐金沙時間較短

35、，暫無明確動作 借助華潤啤酒的大客戶管理模式和終端網點覆蓋優勢對各白酒品牌進行渠道重塑。借助華潤啤酒的大客戶管理模式和終端網點覆蓋優勢對各白酒品牌進行渠道重塑。華潤啤酒業務的長期發展形成了完善的經銷商體系和管理模式，同時全國的終端網點覆蓋率高，渠道網絡下沉充分，在各市場可實現白酒品牌的擴張和重點突破，有助于實現單品的全國化網絡布局。同時，白酒企業一方面可以借助華潤啤酒現有經銷商的啤白雙品類運營實現渠道拓寬，另一方面可學習華潤的費用投放模式和經銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 商管理模式對自身現有的經銷商實現賦能。景芝和金

36、種子收購時間較早，渠道重塑已取得較大的實質進展。表表 4：華潤強大的渠道優勢幫助各白酒品牌實現擴張：華潤強大的渠道優勢幫助各白酒品牌實現擴張 公司名稱公司名稱 華潤渠道優勢華潤渠道優勢 白酒渠道重塑白酒渠道重塑 景芝酒業 安徽作為華潤的基地市場之一，渠道建設完整，省內市占率超過 70%。（1）“啤白”模式首站落地安徽，景芝可借助華潤渠道優勢打造第一省外市場。（2）“啤白”模式次站落地安丘，為經銷商提供全新的發展路徑，夯實山東大本營。酒商可通過布局啤白雙品類，實現渠道共享和效益提升。（3）開發“芝?！毙〕绦?，借華潤入口拓展線上銷售渠道。金種子酒 華潤在全國擁有 1 萬多個渠道和幾百萬家核心終端店

37、。華潤集團旗下華潤萬家擁有 3000+全國連鎖超市，覆蓋 112 個地級以上城市，啤酒渠道網絡下沉充分。（1）將在安徽 600 多家雪花啤酒經銷商中甄選 100 家左右嫁接金種子光瓶酒，全國連鎖超市投放推廣馥合香。（2）金種子費用體系參照華潤，持續落實扶商優商政策。（3）2022 年“渠道大練兵”后公司在省內底盤產品的匹配網點覆蓋率持續提升至 80%，現有庫存消化效果顯著。（4）省內建立 5 個銷售大區，省外依靠大商開展圈層培育。數據來源：東北證券，公司公告*入駐金沙時間較短，暫無明確動作 2.景芝：山東景芝：山東名酒名酒除除舊弊，芝香走出齊魯地舊弊，芝香走出齊魯地 景芝酒業位于“世界名酒半島

38、金三角”的山東半島，1948 年由政府集 72 家釀酒作坊于一體，成為中國最早的國營白酒企業之一，1993 年經山東省人民政府批準改為股份制企業。經過 70 多年風雨，公司深耕山東市場，開創了中國白酒“芝香品類”的先河，是目前中國最大的芝麻香型白酒生產企業，形成了魯酒龍頭和山東名片的消費心智定位。2.1.山東市場：白酒消費多元，山東市場：白酒消費多元，地產酒集聚中低端地產酒集聚中低端 山東是經濟強省和人口大省，飲酒文化濃厚，消費習慣強，白酒市場規模約山東是經濟強省和人口大省，飲酒文化濃厚，消費習慣強，白酒市場規模約 600 億。億。山東省人口基數較高，經濟實力強勁。2021 年省內常住人口為

39、1.02 億，僅次于廣東省位居全國第 2；GDP 為 8.31 萬億元，排名全國第 3；社會消費品零售總額突破 3萬億大關，達到 3.37 萬億元，居全國第 3。作為曾經的白酒生產大省，山東素來傳承“有朋自遠方來，不亦樂乎”的待客之道，講究酒桌文化，人均飲酒量位居全國前列。經濟發達、人口稠密等基本面因素為省內白酒市場的發展提供了豐厚的沃土，因此山東省一直是諸多酒水品牌的高地市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：2021 年年 GDP 山東位列第三（億元）山東位列第三（億元）圖圖 4：2021 年社零總額山東位列

40、第三（億元）年社零總額山東位列第三（億元）數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 對標江蘇，對標江蘇，山東山東價格帶升級趨勢仍將持續，五年間價格帶升級趨勢仍將持續，五年間主流價位主流價位有望邁向次高端。有望邁向次高端。從 2013年到 2021 年，山東省城鎮居民人均可支配收入從 26882 元一路增長至 47066 元，CAGR 為 7.3%，小幅度落后于江蘇省的 7.8%。2021 年山東省城鎮居民人均可支配收入與江蘇 2018 年 47200 元相當，省內消費升級節奏大約滯后江蘇 3-4 年。目前山東省內濟南和青島、煙臺等膠東發達地區白酒消費主流價位已上升至 30

41、0 元以上，隨著經濟增長以及中心城市的消費習慣帶動作用，省內主流價位升級趨勢明顯，未來五年間有望向 300 元以上邁進。圖圖 5：1999-2021 年年山東省主流價位升級節奏山東省主流價位升級節奏 數據來源：東北證券，國家統計局 白酒香型與度數消費的區域特征明顯。白酒香型與度數消費的區域特征明顯。山東本地酒香型眾多，最具代表的是以景芝、扳倒井為主的芝麻香。除芝香外，多數酒企在特色香型上獨樹一幟，比如國井的國井香，花冠的魯雅香，趵突泉的泉香，另外還涌現出魯原香、瑯琊香、黑糧秘香等香型。整體上省內還是以濃香為主，至少占到 300 億規模。醬酒則接近 200 億，濟南、濰坊、青島等魯中和膠東地區醬

42、酒氛圍最好。近年來受汾酒切入影響，清香迅0200040006000800010000120001400001000020000300004000050000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 速增長的勢頭也不容忽視，各區域普遍對清香接受程度較高。山東地處黃淮海區域，飲用習慣低度化。分區域看，魯西更偏愛低度酒，而膠東地區經濟更發達，名酒及醬酒消費頻次高，故高度酒是消費主流。主流主流價位價位帶存在帶存在消費區域分隔，消費區域分隔，由西至東呈現梯次升級，整體位于由西至東呈現梯次升級，整體位于 120-300 元元。山東市場以魯西

43、、魯中、魯東為核心區。魯東位于膠東半島，經濟發展較快，政商消費場景多，消費檔次較高，主流價格帶已經提升到 300 元左右。省會濟南坐落于魯中，經濟增幅較大，消費升級明顯，市區主流價位從 200-300 元向 300 元以上提升，受中心城市輻射作用，魯中主流價位在 100-300 元。魯西經濟相對較弱，主流價位偏低，約 50-150 元左右，但白酒消費量大，且毗鄰河北、河南、安徽、江蘇地區，對外來酒更為包容，消費氛圍濃厚。全國性名酒紛紛布局全國性名酒紛紛布局，地產酒缺少強勢品牌。，地產酒缺少強勢品牌。廣闊的市場容量及多元的消費習慣使得山東市場吸引了全國性名酒和區域酒企介入，給魯酒企業帶來一定壓力

44、。600 億規模中，省外酒企攬下了 450 億左右的市場份額，山東本土酒企則瓜分不到 200 億的市場。目前省內地產酒中，扳倒井市場規模超過 10 億，景芝、泰山、云門和古貝春在 10 億左右，花冠近幾年有所下滑，大概 7-8 億，秦池、紅太陽、百脈泉、趵突泉、景陽岡等在 3-5 億左右。地產酒數目繁多，各自割據，但量小勢微，沒有形成泛全省化的龍頭品牌。圖圖 6：山東省地產酒分布及區域消費特點：山東省地產酒分布及區域消費特點 數據來源：東北證券，微酒，酒說 外來名酒牢牢把控次高端及以上價位。外來名酒牢牢把控次高端及以上價位。根據酒業家數據，山東白酒高端市場（600 元以上）占比約 20%，茅臺

45、壟斷兩千元以上超高端價位，普五占據千元價位段，低度國窖在聊城、德州、臨沂等偏好低度的市場表現較佳，逐漸帶動高度國窖的消費氛圍。次高端白酒（300-600 元）價格帶，外來品牌勢能強勁，占比約 25%。除茅系酒表現強勁外，水晶劍仍然是宴席消費主流，在山東收割下 8 億份額。受醬酒熱影響，習酒、郎酒、國臺等醬酒品牌加大滲入，爭相布局。汾酒經過數年發力在山東培育起清香酒飲用氛圍，目前青花 20 暢銷省內。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 中中低端低端價位名酒價位名酒不斷不斷下沉，下沉，本地酒企擁有地緣優勢，二者本地酒企擁有地緣優

46、勢，二者共同競爭。共同競爭。100-300 元價位約占據整個市場的 20%，以茅系、瀘州特曲、海之藍為代表的名酒加速下沉；百元以內低端白酒占比約 35%，魯酒在這一價格帶具有比較優勢。該價位段作為大眾消費主流，地產酒長期深耕于此，擁有忠實的本地消費群體。景芝景陽春、扳倒井井尊系列、花冠冠群芳都是強勢產品，地產酒占比 30%左右，景芝、扳倒井、花冠等地產酒份額在 4 億左右。隨著名酒下沉，汾酒玻汾、洋河青瓷/藍瓷等產品強勢攫取份額，競爭膠著?？傮w來看，次高端及以上白酒基本上是全國性名酒和核心醬酒品牌的逐鹿地帶。中檔以下呈現碎片化競爭狀態，地產酒和省外名酒擁有各自的消費群體。表表 5：山東省白酒分

47、價格帶競爭格局山東省白酒分價格帶競爭格局 價格帶價格帶（占比）（占比）主流品牌主流品牌 省外代表產品省外代表產品 地產酒代表產品地產酒代表產品 競爭特點競爭特點 600 元以上（20%）飛天茅臺，普五，國窖 1573，青花郎，習酒君品/茅五瀘主導，格局穩定 300-600 元（25%）茅臺系列酒，水晶劍，紅花郎，習酒窖藏，金沙摘要，夢之藍，青花 20/省外品牌搶占市場，名酒大單品占據主流 100-300 元（20%）茅臺系列酒，瀘州老窖特曲，海/天之藍，金質習酒，國臺國標 景芝，扳倒井，花冠等地產酒 名酒下沉，地產酒消費升級并占有部分份額 100 元以下（35%）玻汾，白牛，洋河藍瓷/青瓷等

48、景芝，扳倒井，花冠等地產酒 品牌繁多，地產酒和省外光瓶酒相互競爭 數據來源：東北證券，酒業家 全全價格帶價格帶受受壓制，地產酒壓制，地產酒進軍中進軍中高端謀破局。高端謀破局。在全國名酒和醬酒的重圍下，地產酒的生存空間被不斷壓縮。為扭轉產品結構低端的競爭困境，在中高端價位，地產酒先后進行布局以改變被動挨打的局面，景芝的一品景芝芝香系列，扳倒井的國井系列，趵突泉的泉香系列近些年在市場上逐漸起量。2.2.自然稟賦造就芝香，品牌與香型高度綁定自然稟賦造就芝香，品牌與香型高度綁定 地理優勢地理優勢和工藝傳承和工藝傳承，芝香鑄就芝香鑄就景芝景芝獨特產品力獨特產品力。處于泰沂山脈和膠東山脈之間濰河水脈走廊的

49、景芝鎮，擁有“三河并流，兩海交潤，一湖山色，半島秘境”的特殊地理生態環境，是中國生態釀酒微生物最豐富的聚集區。1957 年，芝香因子在景芝酒中首次被發現。2007 年，由景芝起草的芝麻香國家標準頒布實施，成功填補了白酒香型的空白區。在長期的傳承實踐中，景芝傳統釀酒技藝牢記純糧釀酒三字真經：糧必精、水必甘、曲必陳、器必潔、工必細、貯必久、管必嚴。在此基礎上，景芝白酒總結形成了“23761”芝香密碼。同時，景芝以“九環溯源”品控體系實現全生產質量過程的可控制與可追溯，不斷創新提升釀酒工藝，建設現代生態釀酒產業園，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/60 食品飲料食品飲料

50、/行業深度行業深度 開創全國行業機械化、自動化、智能化、信息化釀酒生產先河，成為“中國白酒 158計劃”行業藍本。圖圖 7：世界名酒半島金三角世界名酒半島金三角 圖圖 8：景芝酒獨有的“景芝酒獨有的“23761”芝香密碼”芝香密碼 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，景芝白酒 強化中高端芝香品類優勢，主打產品由濃香轉向芝香強化中高端芝香品類優勢，主打產品由濃香轉向芝香。景芝早期以濃香產品為主，后期進行多品牌塑造并轉向芝香，由此培育了一品景芝系列、景陽春系列、景芝系列為代表的各支核心產品。一品景芝系列占位 300 元以上次高端價位，芝香 20 年打造魯酒高端形象。景陽春系列卡位 5

51、0-200 元中低端，契合山東濃香酒飲用風氣，濰坊地區大單品景陽春如意銷售占比一度高達 70-80%。百元以下的景芝白乾酒，1915 年曾作為山東白酒代表參展巴拿馬萬國博覽會，是首批“中華老字號”。表表 6：景芝白酒產品矩陣景芝白酒產品矩陣 系列系列 產品產品 香型香型 規格規格 成交價成交價 產品圖片產品圖片 一品景芝一品景芝系列系列 國獎芝香 芝麻香 53 度，500ml 1900 芝香 20 芝麻香 53 度，500ml 880 芝香 15 芝麻香 53 度，500ml 580 芝香 10 芝麻香 53 度，500ml 448 芝香 8 芝麻香 53 度，500ml 42 度，500ml

52、 240 226 一品景芝吉品 芝麻香 42 度，500ml 228 藍淡雅 芝麻香 52 度，500ml 154 景陽春景陽春系列系列 大老虎 濃香 59 度，2500ml 1430 景陽春 8 濃香 52 度，500ml 192 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 景陽春如意 濃香 52 度，500ml 86 景陽春 濃香 42 度，500ml 80 新品景陽春 濃香 39 度，500ml 75 景芝景芝系列系列 百年景芝 1915 紀念版 濃香 52 度，500ml 288 景芝鑒賞 濃兼芝 52 度，500ml 18

53、0 北方高粱 清香 53 度，500ml 164 景芝青花 濃香 52 度，500ml 49 景芝白乾老字號 52 度，500ml 45 景芝白乾 49 度，480ml 24 數據來源：東北證券，景芝京東官方旗艦店 多方位深度綁定芝香與景芝多方位深度綁定芝香與景芝，提升，提升品牌品牌市場認知市場認知度度。景芝按照“戰略升級、高點占位、精準聚焦、強勢公關”的品牌規劃，致力于提升品牌勢能。通過構建航空、鐵路、高速、重點城市等優勢媒體立體化傳播大格局，突出“一品景芝”、“景陽春”兩大主導產品品牌，不斷深化“人立品為先”理念和“中國芝香”、“在山東喝芝香”品牌訴求，多角度、全方位講好品牌故事，形成品牌

54、形象的高度曝光，持續提升景芝品牌影響力。圖圖 9：借優勢媒體實現品牌露出（一）借優勢媒體實現品牌露出（一）圖圖 10：借優勢媒體實現品牌露出（二）借優勢媒體實現品牌露出（二）數據來源：東北證券，微酒 數據來源：東北證券，微酒 2.3.推動新型廠商關系，數字化營銷推動新型廠商關系，數字化營銷賦能賦能 聚焦酒店渠道，全面推進深度分銷體系。聚焦酒店渠道，全面推進深度分銷體系。在單品培育上，景芝高度重視酒店渠道，在濰坊、濟南等核心區域設立辦事處直控酒店，確保產品在核心酒店的鋪市率和開瓶率。2015 年，公司全面實施以終端深化為核心的深度分銷體系，將全省市場按照 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

55、文后的聲明及說明 15/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 市場形態分為三級，因地制宜落實經銷策略，同時引入“手持終端管理工具”，實現區域市場終端數據數量化、業務員拜訪線路化、監督管理實時化，保證終端拜訪及終端形象最優化。公司通過深耕渠道與終端，做深做透小區域，有效抵御省外名酒下沉帶來的壓力。表表 7：景芝因地制宜建設深度分銷體系景芝因地制宜建設深度分銷體系 市場分類市場分類 策略策略 具體動作具體動作 樣板市場 廠家親自干 辦事處組建直營隊伍，網格化市場，每個定格配置業務員深化運營 重點市場 支持主品大商干 協助區域內主導產品經銷商，完善隊伍編制，實施定格定點定人的深度分銷管理 培育市

56、場 動員主品商家干 動員區域內經銷商依托現有業務團隊，廠家主管帶隊實施深度分銷 數據來源：東北證券，微酒 創新廠商互利共贏模式，創新廠商互利共贏模式，促進廠商關系良性發展。促進廠商關系良性發展。2018 年，景芝全面升級過去的“五十百”經銷商培育工程，構建“十百千”廠商利益共同體，即培育銷售額過億元的合作伙伴 10 個，5000 萬元以上 20 個，過 2000 萬元的 100 個，未來要打造 1000 個合作商，結合經銷商渠道資源與管理優勢，構建新型廠商關系。公司推進實施共同體、聯盟商體系、1+1 戰區組織、芝享薈四大廠商組織創新，并優化經銷商的考核，圍繞主品布局、客戶專營、系統培訓、評價體

57、系來梳理經銷商隊伍，對專營商予以政策傾斜，以評價體系結果作為獎勵淘汰經銷商的重要依據，不斷推動廠商關系和經銷商隊伍的高質量發展。目前，景芝全國經銷商和網點在 200 家左右，絕大多數位于大本營濰坊及青島、濟南等省內區域。深耕互聯網多年，積極擁抱營銷新模式。深耕互聯網多年，積極擁抱營銷新模式。在業內，景芝突破傳統營銷模式，率先抓住互聯網機遇。2012 年 5 月，公司與“酒仙網”達成戰略合作。同年 7 月，一品景芝和景陽春系列產品在大眾網正式起售。2016 年 3 月，景芝打造了獨有的線上線下互通平臺極優佳，并實現了廠商和消費者零距離溝通。公司通過創新“網上商城、統倉統配、標準門店”三位一體服務

58、模式，推動極優佳全省覆蓋和落地推廣。多年來，公司先后入駐專業性平臺、自建平臺、綜合性平臺及各垂類平臺，實現全平臺覆蓋，不斷朝用戶導向的“互聯網+”經營模式轉型。圖圖 11：景芝全網營銷網絡：景芝全網營銷網絡 圖圖 12：極優佳聯通渠道、終端與消費者：極優佳聯通渠道、終端與消費者 數據來源：東北證券，微酒 數據來源：東北證券，極優佳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 作為行業內最早進行互聯網轉型的企業之一，景芝已涉足自營 B2B、B2C、C2B、O2O 四種商業模式。在互聯網思維的引領下，公司搶先進行數字化轉型，建立了景芝云

59、商、景芝云店、景芝云眾三大系統，實現了經銷商、終端店和消費者的數字化管理和運營。景芝云系統將有效景芝云系統將有效保障保障渠道利潤，管控價格體系。渠道利潤，管控價格體系。景芝云商包含云管家、云倉庫、云銷售，是經銷商的經營管理系統，主要有以下作用：1）固利控價，通過出入庫掃碼分別獎勵價格保證金和銷售積分，信息化、系統化保障價格穩定；2）執行關鍵動作掃碼，保障動作執行到位，投入有效；3）通過系統數據進行配額內外的銷售積分調節，落實配額銷售；4）實現基于景芝云商系統的出入庫數據化，調節發貨，平衡供需，確保廠商庫存合理、經營良性。除了經銷商外，景芝針對終端店開發了景芝云店，有效防止竄貨，保持價格體系一致

60、，同時通過景芝云眾拉進了品牌和消費者之間的溝通。各類對象通過不同系統界面的掃碼，獲得相應的紅包獎勵，大大激發了終端的售貨意愿，最終盤活動銷。景芝云商、景芝云店、景芝云眾的大數據營銷系統，可視化了產品流、費用流、行為流，進一步完善了渠道及消費者的標簽和畫像。酒店酒店+團購團購+煙酒聯盟體，打造一品景煙酒聯盟體，打造一品景芝立體銷售模式芝立體銷售模式?；跀底只癄I銷技術的不斷升級，景芝創新其營銷模式，利用“四驅六新”打造一品景芝芝香酒的高端形象。一品景芝以酒店模式做引領，團購模式做突破，煙酒店聯盟體模式做支撐。酒店模式通過打造消費場景，激活宴席與團購需求；團購模式圍繞芝香體驗館，打造合伙人模式，經

61、銷商與團購商、團購客戶共享平臺；煙酒聯盟體以固化經銷商利潤為核心，全面推進聯盟體模式，進行分級管理，聚焦核心終端實現快速突破。圖圖 13：“四驅六新”戰略：“四驅六新”戰略 圖圖 14：芝香體驗館“：芝香體驗館“1+1+20”玩法”玩法 數據來源：東北證券，微酒 數據來源：東北證券，酒業家 2.4.業績陷入業績陷入困境困境，華潤有望助力華潤有望助力景芝突圍景芝突圍 2021 年 10 月，華潤系高管進駐景芝。侯孝海就任景芝白酒有限公司的法定代表人與董事長，原董事長兼總經理劉全平擔任公司副董事長，原總經理來安貴退出主要人員行列。目前，景芝白酒總經理為干曉峰，曾任華潤雪花啤酒海南營銷中心總經理。華

62、潤派人員進駐景芝高層，有利于順利推動雙方經營理念的融合與后續政策落地。2.4.1.進駐前進駐前品牌與產品品牌與產品發展受限發展受限，業績增長動力不足，業績增長動力不足 面臨山東地產酒共同難題，景芝面臨山東地產酒共同難題，景芝業績業績增長緩慢。增長緩慢。景芝酒業白酒業務營業收入/凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 自 2018 年的 9.99/0.52 億元增長至 2020 年 11.25/0.75 億元，兩年 CAGR 分別為6.12%/20.10%，而三年凈利率僅分別為 5.21%/4.58%/6.67%。營收增長

63、乏力，凈利率偏低，陷入發展困境。受限于品牌力、產品力諸多因素，景芝酒解除困境任重道遠。受限于品牌力、產品力諸多因素，景芝酒解除困境任重道遠。1）品牌培育緩慢：趵突泉轉戰“泉香”，扳倒井發展“國香”，泰山回歸“濃香”，地產酒普遍出現跨香型現象，芝香作為魯酒名片，僅靠景芝支撐，多年來缺乏足夠培育，芝香龍頭實力相較省外名酒處于劣勢。2）產品結構低端：地產酒長期在中低端價位布局，在省內消費升級過程中出現掉隊，省外名酒形成封頂之勢，一品景芝系列始終未能放量，產品結構升級緩慢。3）省內市場割據：省內呈現“一縣一廠”的割據競爭態勢，幾乎每個地級市都有億元級酒企，各自在當地市場長期占據較高份額。各地產酒進入外

64、地市場成本較大，經營風格偏保守穩健，較容易滿足于在小區域內實現高占有率，外擴意識較弱。圖圖 15：2018-2020 年景芝白酒盈利情況（億元）年景芝白酒盈利情況（億元）圖圖 16：山東地產酒面臨困境：山東地產酒面臨困境 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，酒業家 2.4.2.華潤重塑景芝產品體系華潤重塑景芝產品體系，芝香品牌勢能向上，芝香品牌勢能向上 針對產品低端問題，針對產品低端問題，聚焦聚焦提升提升酒體、包裝，產品煥新升級酒體、包裝，產品煥新升級。2022 年 9 月，值華潤與景芝戰略合作一周年，景芝對主導品牌產品進行了全面升級。在酒體方面，一品景芝的基酒貯存 5 年調整為

65、 6 年；將濃香酒體和芝香酒體組合，打造瓷瓶景陽春和景芝鑒賞“濃兼芝”酒體；49 度景芝白乾酒體則從“一級”提升為“優級”。另一方面，一品景芝到景陽春全系列實現包裝煥新，其中芝香 20 僅保留了深藍主色調，在傳承經典基礎上融入現代設計，瓶底做鉆石切割效果，兼具厚實穩重和輕盈通透之感。全新升級后，景芝酒的入口表現和產品品質都得到提升，產品更具競爭力。-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214201820192020營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 17：景芝

66、主力產品實現升級：景芝主力產品實現升級 數據來源：東北證券，景芝白酒官網 以一品景芝為核心，以一品景芝為核心，主線主線、側翼產品兩大引擎為抓手，實現品牌重塑。側翼產品兩大引擎為抓手，實現品牌重塑。未來，景芝白酒將聚焦資源借力、產品準備、組織配備、資源保障等方面與 潤系形成雙向互通，并進行一系列品牌重塑，以一品景芝高端品牌為核心，景陽春、景芝白乾、北方高粱為輔的多品牌體系，推進全新系列的擴展?；隰斁泼匦?，景芝將在省內以鼎、樽、爵為主產品線，全新升級一品景芝系列；基于山東籍省內 1 億+省外 1 億人口規模的特殊性，在省外開發出思鄉系列產品。同時，對于山東知名企業、山東老鄉會，公司將推動潤系

67、聯名定制，并依托文化力量開發文創、生肖產品，滿足市場多元化的消費需求。新的產品線導入后，產品結構優化與品牌價值提升將給公司注入可持續發展動力。圖圖 18：主線產品和側翼產品兩大引擎：主線產品和側翼產品兩大引擎 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 全國范圍內全國范圍內推進推進芝香酒芝香酒高端化培育高端化培育，拔高品牌形象拔高品牌形象。為走出省外，在全國范圍內形成品牌的價值認同，景芝白酒聚焦品牌高端化培育，堅持品牌高點塑造，與 CCTV1大國品牌達成戰略合作，依托國家級傳媒平臺持續整合品牌資源。同時，通過 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/60 食品飲料食

68、品飲料/行業深度行業深度 霸屏“國門第一屏”京信大廈及登錄全國 11 大機場 964 塊屏幕，彰顯芝香品牌實力，以芝香 20 樹立中國芝香高端白酒形象，促進品牌效應在終端得到廣泛傳遞。未來，景芝仍然將在品牌高點建設上持續發力，不斷培育并引領消費者的品牌體驗和認知。圖圖 19：“大國芝香”霸屏京信大廈：“大國芝香”霸屏京信大廈 圖圖 20：景芝白酒大國品牌故事片：景芝白酒大國品牌故事片 數據來源：東北證券，景芝白酒 數據來源：東北證券，景芝白酒 2.4.3.華潤“啤白”模式各站落地，渠道賦能助力省內外擴張華潤“啤白”模式各站落地，渠道賦能助力省內外擴張“啤白”模式“啤白”模式首站首站落地安徽，落

69、地安徽，借助華潤渠道優勢打造第一省外市場借助華潤渠道優勢打造第一省外市場。2022 年，華潤戰投參股金種子。同年 7 月，華潤啤白模式安徽戰略伙伴合作洽談會在合肥舉行。安徽作為華潤的基地市場之一，渠道建設完整，省內市占率超過 70%。景芝雖為魯酒龍頭，但長期以來缺乏持續的渠道深耕，隨著華潤在安徽次第布局，公司有望依托華潤渠道優勢，切入安徽市場。此次進入安徽，景芝從營銷模式、產品組合以及政策支持，都將惠及經銷商，極大提高經銷商積極性。此外，安徽省內以濃香酒消費為主，芝香白酒擁有差異化競爭優勢，景芝有望以安徽作為全國化的橋頭堡市場，實現品牌影響力和市場占有率的提升。圖圖 21：華潤“啤白”模式首站

70、落地安徽：華潤“啤白”模式首站落地安徽 數據來源：東北證券，微酒 繼續夯實山東市場，“雪花繼續夯實山東市場，“雪花+景芝”實現產品、渠道、消費場景三大協同。景芝”實現產品、渠道、消費場景三大協同。邁出全國化的同時，景芝注重夯實山東大本營，“啤白”模式次站于 2022 年 8 月落地安丘，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 為經銷商提供全新的發展路徑。1）從產品看，景芝與華潤聯手將實現流量產品與利潤產品的成功組合；2）從渠道看，啤酒、白酒淡旺季存在消費區隔，啤白融合可滿足渠道多元化運營需求，酒商可通過布局啤白雙品類，實現渠道共

71、享和效益提升；3）從飲用場景看，啤白搭配全方位填補消費者日常飲用、宴席和送禮需求。綜合來看，啤白融合業務有望實現產品、渠道、場景三大協同。雪花和景芝的優勢疊加，將推進“立足山東，外聯全國”的全國化戰略布局。開發“芝?！遍_發“芝?！毙〕绦蛐〕绦?，借華潤入口拓展景芝線上銷售渠道借華潤入口拓展景芝線上銷售渠道。華潤啤酒上線了“芝?！蔽⑿判〕绦蜃鳛槿A潤內部用酒平臺，華潤內部員工可以購買景芝酒業旗下產品，非內部人士將跳轉至景芝白酒官方旗艦店小程序?！爸ズ！钡耐瞥鰹橄乱徊介_放線上售賣景芝酒產品做準備，利用華潤推廣電商入口，有望拓展景芝酒銷售渠道，提升品牌知名度。華潤收購景芝后，先后落實了高管人事變動、豐富

72、產品線、推進全國化及品牌文化建設等一系列管理變革。鑒于景芝“立足山東，外聯全國”的戰略，啤白模式先后落地安徽、山東，“雪花+景芝”實現渠道共享與消費場景互補。景芝作為魯酒名片，具備芝香的差異化競爭優勢，隨著品牌重塑、產品線煥新和華潤的渠道賦能，有望同時實現省外市場建設有效、省內市場根基鞏固，從而釋放后續增長潛能。3.金種子酒：業績拐點已現，馥香頭號開新篇金種子酒：業績拐點已現，馥香頭號開新篇 金種子酒位于安徽省阜陽市潁州區，前身為 1949 年成立的國營阜陽縣酒廠。1993年，酒廠推出新品牌“金種子”、“種子”白酒，在 90 年代實現企業產值、銷售、利稅連年翻番。2006 年后，公司相繼剝離黃

73、牛、光電子業務，實現白酒主業回歸，成功推進“濃、醬、芝”三香融合的馥合香型白酒研發。2022 年 7 月，華潤集團正式入駐，金種子欲以華潤的先進理念、機制和文化，加快資源整合，賦能白酒業務的高質量發展。3.1.次高端確定性擴容次高端確定性擴容，高線光瓶酒將成百元，高線光瓶酒將成百元以內以內主流主流 3.1.1.安徽市場安徽市場：徽酒地位穩固，次高端放量：徽酒地位穩固，次高端放量 省內高新產業集群激發經濟活力，消費升級動能足。安徽省地處長江、淮河中下游，位于長三角腹地，外銜珠三角與長三角，內帶中西部，區位戰略優勢明顯。近年來政府大力扶持下，安徽省內產業集群加速成長，據 2023 中國民營經濟論壇

74、百強產業集群報告，合肥新型顯示、合肥智能電動汽車、蕪湖機器人與增材設備制造等 7 個安徽省產業集群入選，位居全國前列。高新技術產業集群帶動全省產業結構升級，安徽省工業發展速度歷年來整體快于全國及廣東、江蘇等經濟強省，2022 年，安徽/江蘇/廣東/全國工業增加值同比分別為 6.1%/5.1%/1.6%/3.4%。2017-2022 年安徽省人均 GDP 由 49092 元增長至 73603 元，CAGR 為 8.44%，高于全國人均 GDP 增速。經濟發展動力強勁，省內消費升級推力充足。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖

75、圖 22：安徽：安徽工業工業發展增速優于全國發展增速優于全國 圖圖 23：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全國增速高于全國 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 安徽省是白酒傳統產銷大省，市場規模約安徽省是白酒傳統產銷大省，市場規模約 350 億億，目前主流價格帶為目前主流價格帶為 100300 元元。從供給端看，截至 2019 年底，安徽省內規模以上工業白酒企業達 101 家，數量位居全國第三。2020 年安徽規上酒企白酒產量 28.2 萬千升，排名全國第五。從需求端看，據益索普數據，從飲用白酒滲透率、人均白酒飲用量和白酒飲用頻率綜合維度評判，安徽省人均每月飲用

76、白酒 5.6 兩，與四川、云南分列前三。2021 年安徽省整體白酒容量為 350 億元左右。消費升級趨勢推動徽酒價格帶不斷向上遷移，目前主流價格帶處于 100-300 元。圖圖 24：2020 年各地區規上白酒產量占比年各地區規上白酒產量占比 圖圖 25：安徽省飲酒力位居前三（月：安徽省飲酒力位居前三（月/兩）兩）數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，2021 年中國白酒消費洞察報告 合肥、合肥、阜陽市場規模阜陽市場規模在省內在省內居居前二席前二席，本地酒企本地酒企有望充分享受消費擴容紅利。有望充分享受消費擴容紅利。從安徽分地級市白酒容量看，合肥、阜陽為第一梯隊，二者合計擁有超過

77、 1/3 的省內市場份額。根據酒食匯數據，省會合肥的白酒市場規模約為 70 億元，作為品牌的形象高地，對整個安徽市場的消費輻射引領作用不可替代。阜陽市場規模約 50 億元，當地龍頭地產酒金種子酒和文王貢酒市場份額超過 20%，隨著安徽經濟發展和主流價格帶提升，阜陽白酒市場規模將逐步擴容。引入華潤戰略投資后，金種子酒有望借助華潤渠道優勢把未來經營重點轉向全國市場。0%5%10%15%2013201420152016201720182019202020212022安徽工業增加值同比江蘇工業增加值同比廣東工業增加值同比全國工業增加值同比0%5%10%15%20%25%30%0100002000030

78、0004000050000600007000080000安徽人均gdp安徽yoy全國yoy49.63%8.96%4.85%4.60%3.81%3.59%2.82%2.69%2.47%16.58%四川河南湖北北京安徽貴州山東河北江蘇其他01234567 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 26：安徽各地市白酒市場容量（億元）：安徽各地市白酒市場容量（億元）數據來源：東北證券，酒食匯 徽酒斬下近七成份額，與全國性名酒分庭抗禮?；站茢叵陆叱煞蓊~，與全國性名酒分庭抗禮。分品牌來看，包括四朵金花在內的徽酒在安徽市場一馬當先，2

79、021 年收獲銷售額共約 230 億元，占整體市場容量將近七成?；站破放浦心壳俺尸F一超（古井）兩強（迎駕、口子窖）的局面，三家品牌的銷售額優勢明顯，占比徽酒品牌整體份額的 80%左右。其他份額主要由金種子、文王貢、高爐家、宣酒等地產酒瓜分。省外品牌中，五茅洋劍瀘表現強勢，五糧液占據 30 億銷售額，茅臺斬獲 20 億，洋河作為最早深耕安徽市場的酒企之一，目前銷售額約 14 億，劍南春/老窖分別占據 8/5 億左右。圖圖 27：2021 年年安徽省各白酒品牌份額占比安徽省各白酒品牌份額占比 圖圖 28：安徽：安徽地產酒分布地產酒分布 數據來源：東北證券，酒業家 數據來源：東北證券，微城市生活 百

80、元以下價格段約 120 億元，紅海競爭，本土品牌角逐激烈，古井貢、迎駕、口子以及金種子合計份額超過 50%，隨著安徽本土酒企轉攻中高端市場，中低端市場預計將給高線光瓶酒留出空間；100-300 元作為省內主流價格帶，容量約 140 億元，徽酒憑借強勢的渠道操作能力，在該價位重點布局古 8、洞藏系列等產品，擁有較強的話語權；300-800 元約占 50 億，是未來承接消費升級的重要價格帶，古 20、口 20與洞藏系列等品牌徽酒與夢 6+、劍南春等省外名酒混戰，有平分秋色之勢；800 元以上價格帶全國性名酒占據絕對優勢，尤其千元以上市場被茅五寡頭壟斷。次高端次高端價格帶有望加速價格帶有望加速擴容擴

81、容，徽酒布局趨于完備，徽酒布局趨于完備。安徽白酒消費升級仍處于加速期，0102030405060708066%9%6%4%2%1%12%徽酒五糧液茅臺洋河劍南春瀘州老窖其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 大眾價格帶持續升級，合肥市場引領商務消費，帶動 500 元以上價格帶擴張。目前，300 元以下價位帶市場規模占比約 75%，次高端以上市場有望引領消費升級趨勢，釋放巨大的增長潛能。隨著價格帶上移，徽酒紛紛加碼次高端以上價位：古井現已完成古 5/獻禮的過渡工作，發力古 8+產品，發掘團購推動古 20 大單品上量；迎駕洞藏

82、 6/9 處于快速放量，向上培育 16/20 承接消費升級；口子窖以口子 20 在前，后推出兼香 518 和兼系新品口子 10、口子 20、口子 30，進一步強化次高端話語權；金種子重磅推出馥合香系列，意圖搶占次高端份額。表表 8：安徽安徽市場市場各價格帶規模與各價格帶規模與代表產品代表產品 主流價位主流價位 代表品牌代表品牌 代表產品代表產品 規模（億元）規模（億元）800 元元以上以上 全國名酒全國名酒 茅臺茅臺 飛天茅臺 40 五糧液五糧液 普五 瀘州老窖瀘州老窖 國窖 1573 洋河洋河 M9 郎酒郎酒 青花郎 習酒習酒 君品習酒 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 年 30 300-

83、800 元元 全國名酒全國名酒 洋河洋河 M6+50 劍南春劍南春 水晶劍 水井坊水井坊 臻釀八號、井臺 瀘州老窖瀘州老窖 特曲 習酒習酒 窖藏 1988 金沙金沙 摘要 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 古 20/16 口子窖口子窖 口子窖 20、兼香 518 迎駕貢酒迎駕貢酒 洞藏 16/20 金種子金種子 馥合香系列 100-300 元元 全國名酒全國名酒 洋河洋河 海之藍、天之藍 140 五糧液五糧液 五糧液系列酒 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 古 5/8 口子窖口子窖 口子窖 6/10 迎駕貢酒迎駕貢酒 洞藏 6/9 金種子金種子 金種子 10 100 元元以下以下 全國名酒

84、全國名酒 五糧液五糧液 尖莊 120 汾酒汾酒 玻汾 西鳳西鳳 老綠玻瓶 省內品牌省內品牌 迎駕貢酒迎駕貢酒 金星、銀星 金種子金種子 柔和種子酒、祥和種子酒 宣酒宣酒 紅宣 數據來源：東北證券，酒說 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.1.2.光瓶酒市場：諸侯混戰，光瓶酒市場：諸侯混戰，高線光瓶趨勢已成高線光瓶趨勢已成 安徽光瓶酒市場安徽光瓶酒市場主流價位處于主流價位處于 20-30 元，元，群雄逐鹿，群雄逐鹿，競爭日趨白熱化競爭日趨白熱化。目前，安徽省內光瓶酒主流價格帶在 20-30 元，市場規模約 60-70 億。

85、其中，地產光瓶酒占據將近 30 億市場容量，以牛欄山、老村長為代表的全國性和省外光瓶酒也奪下 20-30億左右的份額，勁酒等保健類產品占據 15 億左右。隨著省內白酒消費主流價位不斷上移，百元以下產品增量空間有限，省外光瓶酒品牌紛至沓來，交替涌現，競爭程度將明顯加劇?；站剖袌龇蓊~失守，品牌力不足及廠家資源重點轉移是主要因素?；站剖袌龇蓊~失守，品牌力不足及廠家資源重點轉移是主要因素?；站扑貋碇匾暻懒?，卻在高度依賴渠道資源的光瓶酒賽道上被外來品牌攫取了超過半壁江山。光瓶酒注重規模效應，需要有很好的品牌力或者大量的資源投入，渠道才有意愿大規模鋪貨。首先，與全國性名酒相比，本地光瓶酒品牌力并無太大優

86、勢。其次，大廠具備了渠道優勢，但是重心向次高端及以上市場轉移，分身乏術，對光瓶酒的資源投入并不多；小眾品牌不具備渠道優勢，想做好光瓶酒往往心有余而力不足，因此本地光瓶酒普遍難稱強勢，在抵御外來品牌中無法占優。消費升級趨勢消費升級趨勢下白酒新國標實施下白酒新國標實施，30-50 元高線光瓶酒元高線光瓶酒將將成成為為徽酒在低端賽道搶奪徽酒在低端賽道搶奪份額的良機。份額的良機。目前，10-15 元價位容量明顯下滑，以老村長、牛欄山為代表的品牌致力于培育高價格帶新品來實現結構替代。20-30 元作為光瓶酒主流價位，競爭仍然激烈。30-50 元價位上，玻汾、西鳳酒珠玉在前，隨著省內消費升級，部分低端盒裝

87、酒退出市場，高線光瓶酒有望實現擴容。此外，2022 年 6 月起，白酒新國標正式實施，將調香白酒從白酒分類中剔除，高品質的純糧酒將迎來廣闊的增量空間。大眾消費向上向高發展，本土品牌或可利用地緣優勢，在高線光瓶酒賽道實現份額搶占。表表 9：安徽省光瓶酒競爭格局安徽省光瓶酒競爭格局 分類分類 全國性名酒品牌全國性名酒品牌 東北品牌東北品牌 徽酒品牌徽酒品牌 小清新文化類品牌小清新文化類品牌 功能性品牌功能性品牌 代表產品 牛欄山、玻汾、綠脖西鳳、五糧液尖莊、瀘州二曲、小郎酒等 老村長、龍江家園、北大荒、黑土地等 古井老瓷貢、種子清純/特貢、金裕皖、文王三兩貢、古漕運兼香二鍋頭等 江小白、功夫小米、

88、谷小酒等 勁酒等 產品圖 規模 10-15 億 10-15 億 20-30 億 1-2 億 15 億左右 消費人群 20 歲以上新型農民工群體、城市居民、部分職場人士 45 歲以上農民工群體，城郊結合部及鄉鎮居民 省內消費群體廣泛，本地人為主 18-35 歲城市白領、新型農民工 主要為中老年人 數據來源：東北證券，酒業家 3.2.釀酒文化悠久，工藝獨特基酒足釀酒文化悠久，工藝獨特基酒足 釀造環境得天獨厚，白酒文化源遠流長。釀造環境得天獨厚，白酒文化源遠流長。黃淮地區富有獨特的釀酒資源，金種子酒作為其中的杰出代表，有著千年的釀酒傳承、500年的釀酒歷史和73周年的建廠史。請務必閱讀正文后的聲明及

89、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 淮河流域是中原農耕文明的重要組成部分，這里土地肥沃、糧產豐富、氣候宜人，適合多種有益微生物生長，使其成為與“赤水河名酒帶”齊名的黃金釀酒帶“黃淮名酒帶”。阜陽素有中原酒都之稱，是中國釀酒文明最早的發源地之一。公司品牌“醉三秋”與魏晉名士劉伶淵源頗深，北廠老釀酒廠的文保窖池經考證始于明正德年間，被譽為“中原第一窖”，金種子酒文化與博大精深的阜陽酒文化一脈相承。圖圖 29：金種子地處“黃淮名酒帶”：金種子地處“黃淮名酒帶”圖圖 30：金種子明代古窖池：金種子明代古窖池 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券

90、，公司官網 持續深化產學研合作，獨創馥合香新工藝。持續深化產學研合作，獨創馥合香新工藝。公司注重產學研融合，與江南大學、安徽大學、安徽農業大學等高校展開合作，組建了中國馥香白酒研究院等 10 個高能級科研平臺，不斷加快成果轉化。同時，公司建立有一批實力過硬的技術人才隊伍，總工程師楊紅文先生享受國務院特殊津貼?，F有國家級白酒評委 3 人，一級釀酒師21 人，一級品酒師 14 人，省級白酒評委 10 人，核心技術骨干 31 人。2020 年，金種子攜手江南大學，以“六糧釀造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”工藝，在業內首創“馥合香”型白酒新品類，金種子馥合香以“芝頭、濃韻、醬尾”的“一口三香”獨特品

91、質，廣受贊譽?；苾涑浞?，基酒儲備充分，支撐公司規模擴張支撐公司規模擴張。公司現有設計產能 4 萬千升，半成品酒儲備從2016 年 2.53 萬千升增長至 2021 年 4.82 萬千升?；苾涑渥?，有望支撐未來銷量增長。2022 年，金種子啟動生態科研釀酒基地二期工程項目，項目達產后預期每年新增優質原酒產能 0.75 萬千升。圖圖 31：金種子團隊科研攻關實力強：金種子團隊科研攻關實力強 圖圖 32：2016-2021 年金種子半成品酒儲備年金種子半成品酒儲備 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司公告 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00

92、040,00050,00060,000201620172018201920202021半成品酒（千升）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.3.培育馥合香新產品，有望提振盈利水平培育馥合香新產品，有望提振盈利水平 3.3.1.低谷期新帥上任，馥合香切入次高端低谷期新帥上任，馥合香切入次高端 政策政策限制限制疊加公司經營不善，業績一度遇冷。疊加公司經營不善，業績一度遇冷。2012 年后，金種子業績出現持續下滑。一方面，2013 年中央出臺“八項規定”限制三公消費，白酒行業陷入深度調整期；另一方面，2016 年之后，白

93、酒行業開啟消費升級，公司一直聚焦百元左右產品，沒有進行產品線的延伸，中低端價位過度促銷，經銷商庫存加大，價格倒掛嚴重，嚴重影響渠道利潤率。為彌補虧損，經銷商截留廠家優惠政策，使得金種子口碑迅速下降，在安徽省的銷量嚴重下滑，自 2016 年 16501.99 萬千升一路跌至 2019 年5948.86 萬千升；營收也從 2012 年 22.94 億元降至 2019 年 9.14 億元，7 年 CAGR 為-12.32%。新新董事長董事長開啟改革，公司顯露復蘇開啟改革，公司顯露復蘇趨勢趨勢。2019 年 12 月底，賈光明出任公司董事長，將 2020 年定為公司改革元年，加快產品結構調整和市場拓展

94、，并推出次高端產品金種子馥合香馫系列，迅速在市場上掀起“馥香熱”。2020 年，金種子營收自 2013 年后首次實現雙位數增長。2021 年，公司實現營收 12.11 億元，同比增長 16.7%，酒業營收為 7.38 億元，同比增長 24.75%，連續兩年企穩回升。圖圖 33：2011-2021 年金種子營收（億元）和增速年金種子營收（億元）和增速 圖圖 34：2016-2021 年金種子酒銷量與噸價年金種子酒銷量與噸價 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 優化產品結構，聚焦打造核心產品矩陣。優化產品結構，聚焦打造核心產品矩陣。公司堅持高端產品做加法，低檔產品做減法，構

95、建以“醉三秋 1507”及“馥合香金種子”為核心的主推產品矩陣，夯實金種子年份酒及種子酒柔和系列銷售，全面淘汰銷量小或利潤低的產品。醉三秋 1507 定位 800 元以上，是作為公司形象標桿的高端產品。馥合香馫系列定位次高端，以差異化香型搶占市場。金種子年份酒系列定位中檔年份酒品類優勢品牌，種子酒柔和系列則定位中低檔大眾白酒實力品牌。-40%-20%0%20%40%0510152025營業收入營收yoy0246810050001000015000200002016 2017 2018 2019 2020 2021白酒銷量（千升）噸價（萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

96、明 27/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 10：金種子產品矩陣金種子產品矩陣 系列系列 產品產品 香型香型 規格規格 價格價格 產品圖片產品圖片 醉三秋系列醉三秋系列 醉三秋 1507 馥合香 50 度，500ml 998 金種子馥合香系列金種子馥合香系列 馫 20 馥合香 50 度，500ml 698 馫 15 馥合香 50 度，500ml 468 馫 9 馥合香 50 度，500ml 368 金種子系列金種子系列 徽蘊 20 濃香 50 度，500ml 925 金種子 10 濃香 52 度，500ml 40 度，500ml 169 152 金種子 6 濃香 50 度，500

97、ml 40 度，500ml 95 87 種子酒種子酒系列系列 柔和宗師 濃香 50 度，460ml 168 柔和大師 濃香 50 度，460ml 134 柔和經典 5 濃香 40 度，460ml 83 種子清純 清香 56 度，500ml 76 柔和種子酒 濃香 40 度，500ml 58 祥和種子酒 濃香 40 度，460ml 40 數據來源：東北證券，京東金種子旗艦店 馥合香帶動中高檔白酒收入改善，馥合香帶動中高檔白酒收入改善，2021 年噸價實現反彈。年噸價實現反彈。2020 年 8 月馥合香系列上市以來，公司中高檔白酒收入增長明顯好轉。2021 年，馥合香系列銷售回款達到1.18 億，

98、公司中高檔白酒實現營收 3.43 億元，近年來首次實現正增長，同比大幅改善 32.34%。中高檔產品均價由 2020 年 9.55 萬元/千升增長至 2021 年 15.28 萬元/千升。隨著馥合香系列逐漸實現放量，中高檔白酒有望持續實現高增長。普通白酒基本盤穩固，當前占酒類營收超過一半份額。普通白酒基本盤穩固，當前占酒類營收超過一半份額。普通白酒主要由祥和種子酒、種子酒系列構成，是公司多年來的基本盤。2020 年疫情期間，為穩定市場份額，公司在新品未能上量的情況下加大普通白酒的銷售力度，當年銷量達到 7612.07 千升，同比增長 164.91%，2021 年有所回落但仍然穩定在 6500

99、千升以上。受益于銷量增 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 長，普通白酒營收自 2019 年 1.30 億元回升至 2021 年 3.95 億元，2021 年普通白酒占酒類營收比例為 53.57%，相較 2019 年提高 28.24pcts。圖圖 35：2016-2021 年金種子各檔次白酒收入年金種子各檔次白酒收入 圖圖 36：2016-2021 年金種子各檔次白酒量價拆分年金種子各檔次白酒量價拆分 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 3.3.2.產品結構產品結構繼續繼續改善改善，利潤利潤有待有待釋

100、放釋放 產品結構升級緩慢，毛利率承壓。產品結構升級緩慢，毛利率承壓。2016 年以來安徽白酒市場呈現出快速升級趨勢，公司前期的柔和、祥和種子酒等核心產品多布局在中低檔價位，中高端產品布局較晚，市場基礎相對薄弱。2019 年公司酒類營收下滑明顯，占主營收入比例由前一年72.58%降至 56.75%。2020 年白酒生產原材料價格上漲，中高檔/普通白酒毛利率分別下降 10.74pcts/4.43pcts。受內外雙重因素拖累，公司綜合毛利率自 2018 年 51.25%驟降至 2020 年 27.72%。對比其他徽酒對比其他徽酒企業企業，公司毛利率改善空間巨大。，公司毛利率改善空間巨大。古井、迎駕、

101、口子窖毛利率都在 70%左右，金種子 2021 年綜合毛利率僅有 28.80%，差距主要系產品結構所致。古井貢酒在 2008 年發布年份原漿系列，口子窖 2010 年前逐步完善了窖藏系列，迎駕貢酒于 2015 年后抓住省內消費升級趨勢，聚焦洞藏實現起勢，其產品結構優化動作均早于金種子。金種子在中高端以上布局較晚，醉三秋、馥合香尚處于培育期，2021 年公司柔和、祥和、金種子 6/10 占比仍超過 70%。從報表數據看，口子窖/迎駕貢酒/金種子中高檔白酒（噸價 10 萬元以上）營收占比分別為 98.22%/71.52%/46.43%，隨著公司聚焦馥合香新品類，培育次高端大單品，同時以柔和濃香系列

102、推動產品結構升級，利潤較高的新品銷售占比提升將持續提升毛利率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000002016 2017 2018 2019 2020 2021中高檔酒普通白酒中高檔白酒占比普通白酒占比051015200200040006000800010000201620172018201920202021中高檔酒銷量（千升）普通白酒銷量（千升）中高檔噸價（萬元）普通酒噸價（萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 37：2016-2021 年金種子各

103、業務毛利率年金種子各業務毛利率 圖圖 38：2016-2021 年金種子主營業務構成年金種子主營業務構成 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 39：徽酒四家上市公司綜合毛利率對比：徽酒四家上市公司綜合毛利率對比 圖圖 40：迎駕、口子窖、金種子產品結構迎駕、口子窖、金種子產品結構對比對比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 廣告促銷廣告促銷投入致投入致銷售費率高企銷售費率高企，短期內，短期內費用投入費用投入力度仍將保持力度仍將保持。2013 年后，公司加大營銷力度，同年銷售費用同比增長 150.97%，費率飆升至 30%以上。一方面，白酒市

104、場競爭激烈，公司為穩定中低檔白酒市場份額加大促銷。另一方面，公司次高端新品上市及老品迭代升級，公司需要進行大量推廣。2013-2021 年廣告、促銷和兌獎費用占銷售費用比重均維持在 70%以上。2021 年，公司銷售費率為 22.57%，同比下降 3.46pcts；管理費用率為 9.40%，同比下降 0.96pcts，皆略有改善。未來兩三年作為戰略發展期，公司還需深耕市場，預計費用投放力度仍將維持。利潤空間利潤空間長期受到長期受到擠壓，擠壓，銷售與研發費用投入效果未來有望逐步顯現。銷售與研發費用投入效果未來有望逐步顯現。金種子歸母凈利潤自 2011 年 3.66 億元下滑至 2021 年-1.

105、66 億元。近年來波動頻繁，持續虧損，主要原因系：1）白酒行業競爭加劇，行業利潤向頭部與中高端以上品牌集中，公司作為區域性酒企面臨較大的市場壓力。2）強勢競品打壓下，公司中高端產品處于推廣培育期，未能上量，低毛利的老產品占比較大。3）剛性的銷售費用和管理費用之外，公司加大了研發和品牌建設投入來提升產品競爭力，進一步侵蝕利潤。隨著公司持續梳理產品結構，毛利率有望提振向上，緩解利潤壓力。0%20%40%60%80%201620172018201920202021中高檔酒毛利率普通白酒毛利率藥業毛利率0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021酒業藥業0%20

106、%40%60%80%100%201620172018201920202021古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：2012-2021 年金種子銷售費用明細年金種子銷售費用明細 圖圖 42：2011-2021 年金種子歸母凈利潤（億元）年金種子歸母凈利潤（億元）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 43：2011-2021 年金種子主要盈利指標年金種子主要盈利指標 數據來源：東北證券，公司公告 3.4.聚焦品牌營銷，聚焦品牌營銷，持續調整經銷體系持續調整經銷

107、體系 3.4.1.品牌營銷高舉高打，品牌營銷高舉高打，培養培養馥香認知馥香認知 聚焦馥香新品類，快速推進品牌營銷體系。聚焦馥香新品類，快速推進品牌營銷體系。金種子馥合香憑借濃芝醬一口三香的特點，以“馥香盛宴”為傳播載體，輻射省內外各圈層消費者，同時逐步落實各市場馥香館、馥香體驗店、馥香文化包廂，構建形成金種子馥合香獨有的消費者溝通壁壘，實現營銷方式創新，迅速推進品牌傳播與知名度提升。打造“馥香盛宴”超級打造“馥香盛宴”超級 IP，持續做好品牌互動。，持續做好品牌互動。金種子在省內外重點市場舉辦了上百場“馥香盛宴”，通過高密度、廣范圍的品鑒會，有效推動了金種子馥合香新品類對消費者的風味教育，以“

108、零差評、零質疑”近乎獲得 100%消費者認可。同時，公司以日常一桌式品鑒活動為載體，強化與核心消費意見領袖之間的聯系，并以回廠游作為核心消費意見領袖的文化交流平臺，形成從品牌知名度到忠誠度的快速轉化。打造深度體驗場景，構建品牌勢能。打造深度體驗場景，構建品牌勢能。金種子馥合香致力于打造總部道場、區域馥香館以及終端馥香體驗店三級體驗場景：1）依托明代老窖池在廠區進行沉浸式消費者深度教育，展示公司文化與品牌歷史；2）在省內地級市及部分縣級市場打造馥香館，0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

109、19 2020 2021廣告費促銷費用兌獎費用職工薪酬業務招待費運費差旅費電商費用交通費其他廣告、促銷、兌獎占比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-3-2-10123456歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20112012201320142015201620172018201920202021綜合毛利率銷售費用率管理費用率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 濃縮廠區釀造場景，對品牌實現充分

110、引流；3）在有影響力的餐飲終端打造馥香文化包廂，在煙酒店打造馥香體驗店，培育消費者的品牌認知。三重體驗場景層層深入，讓馥合香實現了全方位、多場景的曝光，擴大了品牌的影響力。完善完善馥香薈會員體系，馥香薈會員體系，激活營銷動能激活營銷動能。公司以馥香盛宴、一桌式品鑒及回廠游的消費者溝通管理體系作為引流窗口，加快“馥香薈”系統建設，實現金種子馥合香私域流量的數字化深度運營，通過提升用戶粘性并以口碑營銷形式變“流量”為“留量”，最終實現經濟效益的提升。圖圖 44：金種子打造“馥香盛宴”金種子打造“馥香盛宴”IP 圖圖 45：金種子馥香體驗館金種子馥香體驗館 數據來源：東北證券，酒說 數據來源：東北證

111、券，酒業家 3.4.2.馥合香主攻團購，重視渠道梳理馥合香主攻團購，重視渠道梳理 馥合香馥合香系列實現組織創新，獨立于原經銷商體系系列實現組織創新，獨立于原經銷商體系，主打主打團購渠道。團購渠道。馥合香上市后，公司計劃以省會合肥為主要陣營進行推廣，成立金種子馥合香營銷有限公司，全力統籌公司次高端產品的全國化運營，圍繞渠道深耕和消費推進進行全面對接與管理，主要切入團購，酒店和流通渠道布局較少。馥合香系列在招商規劃上，除了選擇現有的具備次高端產品運作能力的老商外，大多為新開發客戶，與原先經銷商隊伍重合度較低。公司公司扶持優商強商，扶持優商強商，注重維護價盤與廠商關系注重維護價盤與廠商關系。金種子對

112、經銷商實行嵌入式管理，構建廠商利益共同體，通過加強市場管控、品牌優化、產品聚集，采取“扶優扶強”的方式管理經銷商，保障主要經銷商利益。公司白酒產品采用現款現貨及賒銷的銷售政策，對常年合作且信譽良好的經銷商，經過區域經理的審核及公司總經理的審批，會給予一定的賒銷額度及賒銷期，一般為 1 至 6 個月。此外，公司制定了經銷商管理制度，通過市場政策、價格、產品物流等方面對經銷商實施有效管理，統一規劃產品市場價格，要求經銷商嚴格按照公司指導價銷售，并進行日常監管以確保價盤穩定。對于經銷商違反公司管理規定的行為，公司將視情況給予警告、停貨整頓等不同程度的處理，直至取消產品經銷權。修復渠道體系修復渠道體系

113、，2019 年后年后經銷商經銷商平均體量有所上升。平均體量有所上升。公司前期銷售管理不力，過度追求銷量導致渠道高庫存，價格體系波動，經銷商信心受損。公司經銷商數量自 2018年起持續減少，到 2021 年，省內/省外經銷商分別從 388/92 家下降至 351/75 家。賈 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 董事長上任后，針對價格倒掛、渠道利潤低的問題，精準投入市場費用，借助數字化營銷體系，監控渠道價格，保障經銷商的基本利益，努力解決影響口碑的問題。近年來公司加大對中高端產品的培育，渠道信心有所修復。受益于公司的渠道調整和

114、對經銷商隊伍的梳理，公司省內/省外經銷商平均體量自 2019 年 213.14/102.25 萬元增長至 315.34/119.32 萬元。圖圖 46：2016-2021 年金種子經銷商數量（家）與平均體量（萬元）年金種子經銷商數量（家）與平均體量（萬元）數據來源：東北證券，公司公告 3.5.產品升級，渠道再造，劍指十四五產品升級，渠道再造，劍指十四五 3.5.1.華潤華潤血液注入，“潤啟華章”戰略開篇血液注入，“潤啟華章”戰略開篇 華潤系高管履新，金種子管理團隊持續優化調整。華潤系高管履新，金種子管理團隊持續優化調整。2022 年 7 月，金種子人事迎來大變動。華潤啤酒安徽大區負責人陳萌，接

115、替賈光明擔任集團總經理一職，現有 7 位董監高中，華潤系人員占據 5 席。此外，華潤對金種子酒的銷售、人事和財務都進行了系統組織的升級，3 名華潤系高管何秀俠、何武勇和金昊分任金種子酒上市公司總經理、副總經理和財務總監。2023 年 2 月，金種子酒董事長賈光明辭職。管理組織調整后，華潤將對金種子酒原有戰略規劃和管理理念重新進行梳理，以豐富的酒業運營經驗賦能，推動啤白合作。表表 11：華潤高管進駐金種子：華潤高管進駐金種子 姓名姓名 公司公司 任職任職 主要簡歷主要簡歷 陳萌 金種子集團有限公司 總經理 華潤雪花啤酒安徽公司負責人 侯孝海 金種子集團有限公司 董事 華潤啤酒有限公司首席執行官，

116、華潤雪花啤酒有限公司董事長 魏強 金種子集團有限公司 董事 華潤雪花啤酒有限公司財務總監，華潤啤酒有限公司執行董事及首席財務官 張昆 金種子集團有限公司 董事 阜陽華潤電力董事 李小冬 金種子集團有限公司 監事 華潤雪花啤酒監事 050100150200250300350050100150200250300350400450201620172018201920202021省內經銷商數量省外經銷商數量省內經銷商平均體量省外經銷商平均體量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 何秀俠 金種子酒業股份有限公司 董事，總經理 華潤雪花

117、啤酒晉陜區域公司總經理，華潤雪花啤酒河南區域公司總經理 何武勇 金種子酒業股份有限公司 副總經理 華潤雪花啤酒晉陜區域公司總經理助理及副總經理，華潤雪花啤酒江蘇區域公司副總經理，華潤雪花啤酒蘇滬區域公司副總經理 金昊 金種子酒業股份有限公司 財務總監 華潤雪花啤酒甘肅區域公司財務部經理及財務總監，華潤雪花啤酒黑吉區域公司財務總監，華潤雪花啤酒山東區域公司營銷中心財務總監 侯孝海 金種子酒業股份有限公司 董事 華潤啤酒有限公司首席執行官，華潤雪花啤酒有限公司董事長 魏強 金種子酒業股份有限公司 董事 華潤雪花啤酒有限公司財務總監，華潤啤酒有限公司執行董事及首席財務官 屠華 金種子酒業股份有限公司

118、 監事 華潤雪花啤酒投資有限公司財務部副總監，華潤雪花啤酒投資有限公司審計部總監 許艷梅 金種子酒業股份有限公司 監事 華潤雪花啤酒投資有限公司法律合規部總經理，華潤雪花啤酒總法律顧問 數據來源：東北證券，企查查 開啟“潤啟華章”戰略，品牌渠道雙輪驅動。開啟“潤啟華章”戰略，品牌渠道雙輪驅動。第三屆金種子馥合香手釀開窖節上，華潤正式啟動了“潤啟華章”戰略，堅定推動金種子高質量增長，以品牌+渠道雙輪驅動，塑造公司兩大增長引擎。在品牌驅動上，金種子將堅持“一體兩翼重一體”的品牌戰略，以“金種子馥合香”為一體，“柔和種子酒，醉三秋高端品牌”為兩翼。在渠道驅動上，旗幟鮮明地做大做強經銷商，以價格穩定、

119、區域安全性、利潤保障性和費用的及時性來賦能經銷商。近兩年，金種子在戰略調整、品牌升級、渠道規劃上均有著手，華潤賦能將進一步加速金種子的高質量發展。圖圖 47：金種子發展新目標金種子發展新目標 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 3.5.2.華潤資源嫁接，大刀闊斧理順渠道華潤資源嫁接，大刀闊斧理順渠道 華潤渠道資源豐富，助力金種子實現全國化。華潤渠道資源豐富，助力金種子實現全國化。華潤擁有豐富的渠道資源，華潤雪花啤酒在國內市場占有率超過 30%，連續 17 年保持銷量第一，在全國擁有 1 萬多個 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/60 食品飲料食品飲料/

120、行業深度行業深度 渠道和幾百萬家核心終端店。華潤集團旗下華潤萬家擁有 3000+全國連鎖超市，覆蓋 112 個地級以上城市。啤酒與光瓶酒在終端層面擁有較高的重合度，啤酒渠道網絡下沉充分，將有利于光瓶酒的鋪市。華潤在安徽 600 多家雪花啤酒經銷商中甄選100 家左右，對金種子的光瓶酒進行渠道嫁接，同時利用全國連鎖超市體系，進行馥合香等中高端產品的投放推廣。華潤渠道資源加持后，將為金種子參與高水平市場競爭提供堅實的支撐，助力金種子踐行全國化的戰略布局。圖圖 48：華潤已基本形成全國化布局華潤已基本形成全國化布局 數據來源：東北證券，酒業家 持續落實扶商優商政策，持續落實扶商優商政策，拓展渠道深度

121、合作拓展渠道深度合作。華潤以市場化的新理念來賦能金種子運作市場，通過“誠”、“信”、“能”三字經管理經銷商隊伍。1）誠以安商：金種子費用投放將按照華潤費用體系進行兌付，并學習華潤的庫存管理經驗，保障經銷商基本利益；2）以信大商：通過專業化的白酒品牌塑造能力讓經銷商建立起信心，打造一支互信互利的經銷商隊伍；3）賦能強商：金種子掌握了華潤賦能經銷商的一系列能力，會在白酒市場加以運用，聚焦經銷商做大做強與可持續發展。圖圖 49：金種子經銷商管理新理念金種子經銷商管理新理念 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/60 食品飲料食

122、品飲料/行業深度行業深度 渠道渠道練兵練兵富有成效，庫存消化理想。富有成效，庫存消化理想。2022 年 7 月華潤入主后，以理順價格、消化既有庫存為主，提出“渠道大練兵”，重點圍繞底盤產品做增量，拓展網點，提高終端覆蓋率。進駐時公司在省內底盤產品的匹配網點覆蓋率僅有 33%，中秋節通過活動拓展渠道，覆蓋率達到 50%，春節大會戰后達到 80%，同時春節期間針對老產品投入費用，針對終端商落實大量獎勵，促進消費者互動，盤活動銷。省內受益于網點增加和銷售增長，庫存消化效果明顯，尤其是春節期間老產品庫存消化超預期。3.5.3.馥合香馥合香開拓開拓次高端，頭號種子復興大眾價位次高端，頭號種子復興大眾價位

123、 完善次高端布局，馥合香將受益品牌聚焦和主流價位升級，實現份完善次高端布局，馥合香將受益品牌聚焦和主流價位升級，實現份額搶奪。額搶奪。2020 年，金種子順應白酒主流價格帶的上升，推出融合濃芝醬三種風味的金種子馥合香系列，意在打造成安徽次高端戰略大單品。華潤入駐后，金種子確立了“融眾香之長，聚中國力量”的品牌戰略，持續聚焦馥香品類，以期做出品牌的新高度。2023 年上半年，公司計劃在馥合香冠軍版基礎上推出馥合香 7 年進行重點推廣。未來，馥合香共五款產品主攻次高端，其中馥合香 7/9/15/20/30 年分別在 150/258/358/558/1000 元價位，實現了 150-1000 元覆蓋

124、，金種子在次高端的布局逐漸完善。馥合香系列將受益品牌流量轉化和徽酒主流價格帶升級，持續搶占省內次高端市場份額。若未來 3年能切下次高端 10%-20%的份額，預計到 2025 年金種子馥合香系列將突破 10 億。馥合香馥合香系列加快招商進度，系列加快招商進度，市場拓展邁上新臺階市場拓展邁上新臺階。2022 年 7 月華潤入駐后，重點操作百元下底盤產品。公司于 2023 年啟動春耕行動，共規劃 112 家團購商，要求每個縣級單位必須有一家團購經銷商運作馥合香，要求年度銷售額達到 100 萬。4 月所有馥合香產品升級完成后，會通過團購經銷商做首波推廣，進而在安徽省內逐漸實現全渠道運作，后續將開發跨

125、界經銷商全國化運營馥合香系列。穩住柔和基本盤，穩住柔和基本盤，老品實現質效提升。老品實現質效提升。2005 年，金種子開創柔和型白酒新品類，區別于川酒，更具江淮屬性的柔和型產品廣受消費者喜愛。2021 年 4 月，金種子新品“柔和大師”上市，延續了柔和產品的優勢，實現老產品的品質提升。公司在合肥等重點市場以經銷商配送、廠家終端直控的模式開展平臺公司對柔和產品進行運作。11 月初，公司以種子酒系列為主開展春節大會戰。2023 年 Q1 預計 80%的銷售額仍為百元以下底盤產品（包括金種子 6 年、柔和經典、柔和/祥和種子酒），柔和種子酒系列目前仍然為公司業績的基本盤。公司計劃在 4 月前完成柔和

126、祥和種子酒新包裝升級與價格體系統一，同時打造柔和宗師、柔和大師、柔和種子酒、祥和種子酒在內的 4 款盒裝酒產品，確保市場流量，推動成熟市場規模穩中有升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 50：金種子“一體兩翼”品牌戰略金種子“一體兩翼”品牌戰略 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 “頭號種子”“頭號種子”擁抱年輕群體，擁抱年輕群體，打造光瓶潮飲概念打造光瓶潮飲概念。隨著白酒新國標的實施，光瓶酒向純糧品質賽道發展。2023 年 2 月金種子馥合香品牌之夜上，公司正式推出全新光瓶酒“頭號種子”。根據酒食匯數據

127、，光瓶酒消費 70 后、80 后、90 后占比分別約為29%、42%、23%，且正從 80 后向 90 后、95 后過渡，中國白酒消費群體趨于年輕化。金種子“頭號種子”定位白酒玩家身份，匹配 80-90 后人群，力爭打造全國化的高線光瓶酒大單品。產品設計借由馬爾斯綠與三角器型構建色彩與形態上的視覺沖擊，打破傳統光瓶酒認知，口感上則融合了金種子酒優雅細膩、留香突出、味道柔和的品質優勢，適用日常小酌、親友聚會、送禮等多種消費場景，為金種子發展注入新能量?！邦^號種子”“頭號種子”對標玻汾，對標玻汾，借助華潤雪花網點并加大終端投入，當前市場反響熱烈借助華潤雪花網點并加大終端投入，當前市場反響熱烈。玻汾

128、自進入安徽市場以來，引領了安徽酒市高線光瓶賽道，銷售破億。此次頭號種子上市，金種子在渠道規劃上力求細致，華潤在安徽餐飲終端網點有大約 12 萬家，四月底前公司計劃鋪進 60%的雪花啤酒網點，六月底前達到 80%；50 度頭號種子完成省內 60%的市場覆蓋后將引進 42 度產品，產品考評體系跟緊玻汾，實現在 50 元價位與玻汾共爭市場。渠道利潤方面，50 度/42 度頭號種子出廠價 35/25 元，經銷商出貨價 47/35 元，指導價 68/48 元，實際成交價不低于 60/40 元。公司圍繞終端費用投入 25%左右，主要用于產品展示、消費者品鑒和業務員激勵。對于酒店終端，公司在雪花核心網點設置

129、促銷員進行推廣，白酒業務獎勵整體高于啤酒；對于消費者，除每瓶瓶蓋有掃碼紅包外，會選擇火爆餐飲店做消費者品鑒推廣和免費贈飲活動，持續拉動消費者參與熱度。據渠道反饋，頭號種子市場反應熱烈，全年有望持續引爆市場，增厚公司收入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 51：頭號種子設計形象鮮明頭號種子設計形象鮮明 圖圖 52：頭號種子消費者掃碼領紅包頭號種子消費者掃碼領紅包 數據來源：東北證券，京東 數據來源：東北證券，京東 金種子品牌基礎疊加華潤渠道力，看好頭號種子金種子品牌基礎疊加華潤渠道力，看好頭號種子實現實現爆發。爆發。金

130、種子作為徽酒四大上市公司之一，深耕市場多年，尤其在中低端價位運作柔和系列，持續積累品牌認可度，玻汾、西鳳、尖莊等全國性名酒在安徽尚未實現完全放量，金種子擁有良好的品牌基礎，仍有機會實現后來居上。此外，華潤在安徽的網點覆蓋率更強于全國性光瓶酒，憑借華潤深厚的渠道優勢，頭號種子有望成為公司新增長曲線。3.5.4.市場拓展有序市場拓展有序，十四五十四五劍指劍指 50 億億 聚焦安徽和環安徽市場，實現有限全國化。聚焦安徽和環安徽市場，實現有限全國化。公司在省內建立阜陽、合肥、皖北、皖南、皖中 5 個銷售大區，合肥單獨成立公共事務部，下設有團購部針對次高端產品的推廣。省外目前成立河南、江西、江蘇 3 個

131、大區，另外全國設有多個銷售部，逐步構建全國化網絡布局。馥合香系列目前仍以省內精耕為主，要求覆蓋到縣級市。省外因品牌基礎不足，主要依靠大商開展圈層培育。新品頭號種子作為華潤與金種子融合的重要成果，作為全國化大單品進行打造，其全國化推廣進度是公司 2023 年的重點考核內容，依托華潤渠道實力，力爭未來實現 50%的銷售額。圖圖 53：金種子金種子 2023 年主要市場規劃年主要市場規劃 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 公司目標明確，成長公司目標明確，成長路徑路徑清晰。清晰。公司制定了“十四五”發

132、展規劃，明確提出“十四五”末實現銷售收入 50 億。具體目標來看，公司規劃 2023 年實現 20 億，2024 年實現 30 億，到 2025 年達到 40-50 億。華潤的入局，賦予了金種子管理助力、戰略助力、品牌助力和渠道助力，穩扎穩打向十四五目標邁進。圖圖 54：金種子十四五規劃金種子十四五規劃 數據來源：東北證券，公司公告 隨著馥合香系列、柔和系列與醉三秋“一體兩翼”產品矩陣的打造，次高端逐漸起勢，頭號種子高線光瓶酒持續放量，產品結構優化將拉高金種子酒的整體銷售單價，從而帶動毛利端顯著提升。若渠道改善和新品市場拓展符合預期，金種子酒有望迎來量價齊升的增長階段。4.金沙：老牌醬酒陷入調

133、整，啤白加持開啟新生金沙：老牌醬酒陷入調整，啤白加持開啟新生 金沙酒廠位于貴州省金沙縣大水，地處世界醬酒產業基地核心區赤水河中上游，是中國最早開始釀造醬香型白酒的酒廠之一。上世紀三十年代，茅臺釀酒師劉開庭引入茅臺大曲醬香工藝，釀造金沙美酒，酒廠成為貴州最早的國營白酒生產企業之一。至 1957 年，金沙縣源村窖酒廠邀請劉開庭重返金沙擔任總技師，自此金沙窖酒廠所產白酒美名遠揚。2007 年，國營貴州金沙窖酒廠改制為貴州金沙窖酒酒業有限公司。公司作為貴州老牌名酒生產企業，曾獲貴州八大名酒、中國八大醬香白酒品牌等殊榮。4.1.醬酒行業：新一輪擴產開啟，頭部化趨勢顯露醬酒行業：新一輪擴產開啟，頭部化趨勢

134、顯露 4.1.1.茅臺引領高端基因，茅臺引領高端基因，政策利好推升產能政策利好推升產能 醬酒營收、利潤占比持續提高，領先白酒行業。醬酒營收、利潤占比持續提高，領先白酒行業。近年來醬香型白酒受到消費者的廣泛青睞，市場持續擴容，2010 年醬酒營收規模僅 352 億元，占白酒銷售規模之比不足 15%，2022 年，醬酒營收規模提升至 2100 億元，12 年 CAGR 為 16.03%，占白酒銷售規模之比達到 31.69%，表現出持續的高增速。利潤方面，2022 年醬酒實現行業銷售利潤 870 億元，同比增長 11.54%，以 10.43%的產量占據白酒市場將近 40%的利潤，盈利能力極強。醬酒均

135、價較高，綜合盈利能力在白酒三大主流香型中最為突出。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 55：2022 年醬酒營收占比提升至年醬酒營收占比提升至 30%以上以上 圖圖 56：醬酒銷售利潤占比持續提高醬酒銷售利潤占比持續提高 數據來源：東北證券，權圖工作室 數據來源：東北證券，權圖工作室 經歷了 2014-2018 年營收放緩之后，醬酒行業的營收增速從 2018 年開始迅速提高，于 2019 年達到 32.24%的增速，迎來高潮，較白酒營收增速高出 28 個百分點，2020年后醬酒增速有所下滑，但依然領先于整個白酒行業。利

136、潤方面，由于醬酒主要布局中高端，產品價格紅利帶來了高利潤及高增速，2014-2021 年間醬酒行業的利潤增速始終高于白酒行業。2016 年醬酒利潤增速高達 73.17%，2019 年醬酒利潤增速高出白酒行業 10 個百分點，2021 下半年起，醬酒行業步入調整，向結構式增長過渡，疊加 2022 年疫情管控導致消費疲軟，醬酒利潤增速回落，但仍保持在 10%以上。圖圖 57：2011-2022 年白酒、醬酒營收增速對比年白酒、醬酒營收增速對比 圖圖 58：2011-2022 年白酒、醬酒利潤增速對比年白酒、醬酒利潤增速對比 數據來源：東北證券，權圖工作室 數據來源：東北證券，權圖工作室 在醬酒熱潮

137、的引領下，多元主體積極布局醬酒資產，主要分為兩個時期。在醬酒熱潮的引領下，多元主體積極布局醬酒資產，主要分為兩個時期。2015 年以前，醬酒仍然處于發展的初級階段，此時濃香型白酒公司仍然注重于發展主業，布局醬酒的主體以業外資本為主，且當時投資的規模仍然相對較小。2015 年之后，醬酒逐漸開始引領增長，非醬酒白酒公司開始謀劃醬酒布局。早期白酒行業外資本布局醬酒市場，節奏相對舒緩。早期白酒行業外資本布局醬酒市場，節奏相對舒緩。2015 年之前，盡管茅臺已經引領行業發展數十年，但醬酒消費并未普及到普通大眾，此時醬酒投資仍然處于早期階段，部分具備預見性的資本通過收購仁懷市當地酒企完成布局，比如娃哈哈、

138、維維股份、海航資本等。0%10%20%30%40%020004000600080002010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒銷售收入（億元）醬酒銷售收入（億元）醬酒銷售收入占比（%）0%10%20%30%40%50%050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒利潤（億元）醬酒利潤（億元）醬酒利潤占比（%）-20%0%20%40%60%白酒營收增速醬酒營收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%白酒利潤增速醬酒

139、利潤增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 12：業外資本醬酒布局業外資本醬酒布局 時間時間 企業企業 策略策略 1999 天士力 收購設立國臺酒廠 2009 華澤集團 收購貴州珍酒酒廠 2011 深圳寶德投資 全資收購金沙古酒 2011 海航集團 增資控股海航懷酒 2012 維維股份 收購貴州醇酒業公司 51%股份 2013 娃哈哈 投資 150 億元建立醬酒基地 控股金醬酒業 80%股份，聯合推出“領醬國酒”2014 中石化易捷 入股賴茅 數據來源：公開資料整理，東北證券 各大非傳統醬酒業內企業戰略外延，染醬熱情

140、高漲。各大非傳統醬酒業內企業戰略外延，染醬熱情高漲。白酒業內企業對醬酒發展各有預判，早期看好醬酒前景的企業，如五糧液、舍得、老窖主要通過推出新品的方式邁入市場，再通過企業原有的高品牌知名度和營銷渠道為醬酒產品保駕護航；后入者則通過收購茅臺當地酒廠快速變現，比如洋河收購貴州貴酒、厚工坊酒廠，實現了制曲、釀造、包裝的全覆蓋，預計每年可實現醬香產能 5 千噸左右，實現了對醬香型產品的初步布局；勁酒 2017 年收購茅臺國寶酒廠時，預計 2019 年可實現醬酒年產量 13000 噸；2019 年湖南湘窖酒業開建 4800 噸醬酒基地；2020 年景芝酒業聯合魯酒投資收購茅臺鎮當地醬酒企業成立景芝景醬公

141、司。表表 13：非非傳統醬酒企業醬酒布局傳統醬酒企業醬酒布局 時間時間 企業企業 布局布局 2010 五糧液 推出永福醬（469-548 元）2015 推出 15 醬（329-1280 元）2012 舍得 推出醬香舍得（650 元）2013 推出吞之乎（1980 元）2014 老窖 推出四面醬酒（79 元）2016 洋河 收購貴州貴酒和茅臺鎮厚工坊等多個酒廠 2016 勁酒 1.7 億收購收購茅臺鎮國寶酒廠 2019 湘窖 湖南湘窖酒業開建 4800 噸醬酒基地 2020 景芝 收購茅臺鎮醬酒企業改名景醬 數據來源：公開資料整理，京東自營旗艦店，東北證券 茅臺作為醬香茅臺作為醬香龍頭龍頭培育消

142、費客群，培育消費客群，引領行業發展。引領行業發展?；仡櫄v史可以發現，白酒行業 80年代以來歷經清香、濃香和醬香龍頭企業的更迭，清香逐漸將全國第一的產量地位 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 及價格地位讓位于濃香及醬香，其中產業格局是重要因素之一。1）二十世紀八十到九十年代中期，以清香型白酒為主的山西汾酒作為行業龍頭，掀起了第一波白酒熱。八十年代中期，汾酒產量超過 8000 噸，占據大量市場份額。汾酒出酒率高、生產周期短、資金回籠快，帶領清香型白酒迅速擴張，但汾酒占據著清香白酒的主要份額和品牌地位。1998 年山西假酒案后，

143、山西汾酒開始衰退，自此清香型白酒沒落，濃香酒制霸全國，清香型白酒衰退的一個重要原因在于汾酒一家獨大，其他清香型酒企在品牌、規模、產品價位等較為弱勢，并未形成清香白酒企業矩陣，抗風險能力較為薄弱。2）1988 年，國家放開價格管控，五糧液通過數次提價，產品價格依次超過汾酒和茅臺，成為白酒行業最名貴的酒。五糧液通過買斷經營模式及 OEM 模式，僅僅負責生產和輸出品牌，而包裝和推廣由合作方完成，迅速成為白酒龍頭企業。隨著濃香工藝的不斷完善以及五糧液的積極擴產，五糧液在 1994-2005 年間帶領濃香型酒企掀起了濃香熱潮，期間瀘州老窖、劍南春、舍得等濃香酒企紛紛布局各自的產品線，進一步穩固了濃香酒格

144、局。雖然其后五糧液子品牌增多影響了五糧液品牌形象，并在 2012 年-2014 年徹底被茅臺所超越，但是濃香型白酒仍然占據行業 70%以上的份額，40%以上的收入，其中重要的原因即在于濃香型白酒的企業格局較為豐富和穩固。3）面對產品眾多的五糧液，茅臺始終堅持“1+3”戰略，通過品牌文化建設、團購渠道及政商務意見領袖培育深耕高端市場，于 2008 年茅臺普飛價格反超普五，2013 年茅臺營收超過五糧液并維持至今，醬酒時代的大幕開啟。圖圖 59：茅臺于茅臺于 2013 年營收超越五糧液年營收超越五糧液 數據來源：東北證券，公司公告 在茅臺的品牌引領、價格標桿、消費者培育作用下，醬香白酒成為新的消費

145、趨勢，習酒、郎酒、國臺、金沙等醬酒企業順應消費趨勢的變化逐步成長起來，并開始形成穩固的格局，為醬酒發展積蓄力量?？v觀白酒發展史，格局的穩固對行業的發展極為重要，五糧液和茅臺等濃醬白酒企業的規模、產品梯隊更加豐富，更具風險抵制能力，這種穩固的梯隊也是濃香和醬香香型行業發展的重要原因。醬酒企業呈現階梯狀競爭格局，產業格局趨于穩固。醬酒企業呈現階梯狀競爭格局，產業格局趨于穩固。醬酒企業按照營收規?？煞譃槲鍌€梯隊，呈現出 1 億-10 億-30 億-100 億-1000 億架構群。第一梯隊貴州茅臺一家獨大，2019 年以 888.54 億元營收占據 66%的市場份額；2020年營收規模達到 979.9

146、3 億，2021 年全年營收破千億大關，達 1094.64 億，行業地位020040060080010001200201020112012201320142015201620172018201920202021山西汾酒瀘州老窖五糧液茅臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 龍頭地位不可撼動?？梢哉f，本次醬香酒熱潮正是由茅臺引領。第二梯隊由習酒和郎酒兩家體量 100 億級企業組成，2019 年營收分別為 79.8 億、83.5 億；2020 年營收增至 103 億、93.4 億；2021 年兩家營收均破百億，未來發展空間廣闊。

147、第三梯隊為 30-100 億量級中堅企業。國臺、金沙等酒企受益于仁懷當地的招商引資政策，在業外資本推動下企業規?？焖贁U張，2020 年營收規模分別達到 40.05、27.3億元，增速高達 112.13%、78.90%；2021 年金沙酒銷售額增長到 60.66 億元，增速高達 122.20%，國臺酒銷售額在 2021 年突破 90 億元，含稅收入破百億，大幅領先金沙、釣魚臺，向第二梯隊進軍。第四梯隊為 10 億級以上酒企，地方酒諸如廣西丹泉、湖南武陵營收現已達到 10 億，新醬酒品牌如肆拾玖坊營收突破 20 億元，持續大幅增長。第五梯隊為仁懷當地酒。2017 年銷售突破億元大關的酒企超過 20

148、 家，2019 年超過30 家，其中跨越 5 億門檻的主要醬酒企業有金醬、夜郎古、國威、黔酒等。在茅臺一枝獨秀的同時，二三梯隊酒企也加速發力。在茅臺一枝獨秀的同時，二三梯隊酒企也加速發力。第二梯隊習酒、郎酒與“準二線”酒企國臺、金沙等分別在品牌和規模上發力，呈現出錯位競爭態勢，其他三四線品牌利用自身的區域優勢，抓住醬酒發展機遇積極進行產品開發、營銷推廣，實現快速崛起，總體加速了醬酒整體實力的提升。表表 14：醬酒企業分為醬酒企業分為 5 個梯隊個梯隊 分類分類 企業企業 2019 年營收（億元）年營收（億元）2020 年營收（億元）年營收（億元）2021 年營收（億元）年營收（億元）第一梯隊第

149、一梯隊 貴州茅臺 888.54 979.93 1094.64 第二梯隊第二梯隊 習酒 79.8 103 155.8 郎酒 83.48 93.37 100+第三梯隊第三梯隊 國臺 18.88 40.05 91 金沙 15.26 27.3 60.66 珍酒-20+50+釣魚臺 13 20+30+第四梯隊第四梯隊 廣西丹泉 5-10 10-20 10-20 肆拾玖坊 5-10 10-20 20+湖南武陵 5-10 5-10 5-10 第五梯隊第五梯隊 仁懷本地酒-數據來源：東北證券，酒業家，權圖工作室*除茅臺、郎酒、國臺為營收外，其他酒企為銷售回款 醬酒行業加速成長，三巨頭共同打造醬酒行業加速成長，

150、三巨頭共同打造“醬香河谷醬香河谷”提升醬酒影響力。提升醬酒影響力。醬酒企業數量從2010 年 350 家上升到目前 1000 家以上，絕對數量增長快，但 95%以上醬酒企業規模小于 1 億。2021 年，醬酒市場 74%份額集中在醬酒三巨頭茅臺、習酒、郎酒，其中茅臺一家占比高達 58%。2019 年 12 月醬酒三強表示將共建赤水河 49 公里范圍內醬香河谷，在產區建設上達成共識，積蓄產區勢能加持產品品牌，實現 1+1+13 的合作。2022 年，仁懷產區完成醬酒工業總產值超過 897 億元，同比增長 50%，有 48個白酒項目年內完成投資 79 億余元，同比增長 31.53%。資本對醬酒前景

151、高度看好，也助推醬酒影響力的提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 60：2021 年醬酒企業年醬酒企業 CR3 為為 74%左右左右 圖圖 11：醬酒三巨頭聯合打造“醬香河谷”醬酒三巨頭聯合打造“醬香河谷”數據來源：東北證券，酒業家 數據來源：東北證券，酒業家 目前醬酒價格帶規模呈現倒金字塔型，主流產品均定位在 300 次高端以上價位，茅臺基本實現價格帶全覆蓋，隨著茅臺產能釋放和品牌影響力提升，茅臺的價值引領效應還在持續放大，高端規模還將繼續擴張。醬酒高端市場千元價格帶真空，產品通過提價填補市場空白。醬酒高端市場千

152、元價格帶真空，產品通過提價填補市場空白。超高端市場茅臺一家獨大，高端市場千元價格帶因為飛天茅臺檔位提升出現空白，郎酒等通過提價拉大與區域性名酒的價格差形成競爭優勢，如郎酒青花郎 2019 年 6 月開始提價，2020年再次進行渠道梳理和終端價拉升，當前青花郎批價已達 935 元，零售價過千。茅臺于 2022 年初推出茅臺 1935，定位了醬香酒在千元價格帶的天花板?？傮w來說，由于具備千元價格帶的醬酒品牌的缺乏，導致在該價位段醬酒企業仍然布局不足，未來隨著千元價格帶擴容，這是其他醬酒企業需要核心攻占的價位。醬酒核心價格帶醬酒核心價格帶 300-800 元次高端持續放量，核心大單品元次高端持續放量

153、，核心大單品是角逐的入場券和殺手锏。是角逐的入場券和殺手锏。次高端市場規模不斷擴張，該價格帶茅臺供不應求導致市場存在空缺，郎酒、習酒、國臺、金沙等二三梯隊酒企承接消費者需求，核心大單品習酒窖藏系列、郎酒紅花郎系列、釣魚臺國賓酒、珍酒珍十五等規模性放量。300 元以下價格帶，茅系一馬當先，其他品牌仍待起量。元以下價格帶，茅系一馬當先，其他品牌仍待起量。由于醬香基因位于次高端以上，大眾價格帶目前僅僅是醬酒的補充價位。目前，300 以下以茅臺系列酒王子喝迎賓體量較大，其他品牌仍然處于培育階段，考慮到茅臺的引領作用，未來該價位存在成為醬香酒的基準價位的可能性。茅臺，58%郎酒，8%習酒，8%國臺酒，5

154、%金沙酒，3%其他酒企，18%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 15：不同醬酒價格帶存在核心大單品不同醬酒價格帶存在核心大單品 價格帶價格帶 代表品牌代表品牌 主要單品（價格）主要單品（價格）部分產品展示部分產品展示 超高端（超高端（1500）茅臺 飛天茅臺、年份酒、生肖酒、精品茅臺 高端（高端（800）郎酒 青花郎（1222 元）國臺 十五年（1249 元）金沙 摘要（1239 元）次高端（次高端（300-800）茅臺 賴茅（508 元）、漢醬（598 元）郎酒 紅 10（422 元）、紅 15（739 元）習酒

155、窖藏 1998（708 元）、金鉆（498 元）國臺 國標（549 元）釣魚臺 國賓（658 元）、貴賓（599 元）珍酒 珍十五（550 元）中低端（中低端（2 的市場效果。0%50%100%150%200%250%300%350%024681012142019202020212022H1凈利潤（億元）yoy0%20%40%60%80%2019202020212022H1金沙毛利率金沙凈利率華潤毛利率華潤凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 77：金沙初步實現全國化布局金沙初步實現全國化布局 數據來源：東北證券

156、，酒業家 強商扶商，建立優質經銷商團隊。強商扶商，建立優質經銷商團隊。金沙啟動全國化戰略的同時，邁開了大力招商的步伐，公司針對空白市場，制定了省會城市、對地級市場區域全覆蓋的目標，2020年，金沙啟動“千商工程”，重在培育 20 個 5000 萬以上級別的經銷商，10 個億元級別經銷商；在招商方面，隨著全國化進程深入，公司推動大商工程，與新星集團、寶醞集團、偉達、大成銀通、怡亞通等國內頭部大商實現深度合作。公司兼顧經銷商規模與結構，在全國化招商過程中，不斷完善經銷商優勝劣汰機制，提出培育“優商、大商和強商”戰略，主要淘汰思想落后于發展、違反公司規定紀律、任務不達標的三類經銷商，重點扶持“有信譽

157、、有情懷、有團隊、有資金”的四有經銷商。截至 2022 年底，金沙已擁有過億級經銷商 10 家，5000 萬至 1 億級經銷商 10 家，1000 萬至 5000 萬級經銷商 79 家，總體經銷商數量在 1500 家以內?！?+N”招商布局，分”招商布局，分產品產品招商模式各異。招商模式各異。從摘要、紀年、真實年份 3 大系列+金沙回沙低端酒+其他定制產品共五個體系來看，2021 年渠道占比 60%，團購占比 40%。3 大系列產品渠道基本是實行“2+N”的市場布局，地級市場有 2 個渠道商和 N 個團購商。渠道主要開展摘要終端聯盟和金沙回沙終端聯盟，代理商會給渠道相應的陳列政策和返利政策。具

158、體分品項招商來看，摘要系列同時招渠道商和團購商，中低價位的紀年 1985、1963 等產品以渠道商為主，真實年份 6/8 年靠省代運作，由省代傳遞到大客戶。以山東市場為例，摘要作為引領，公司于 2018-2019 年布局了部分跨界團購商，通過中高端群體培育進行消費端推動，以品牌宣傳形成突破，之后陸續通過傳統渠道商進行加持。金沙管理風格較為粗放，華潤賦能將實現精細化改善。金沙管理風格較為粗放，華潤賦能將實現精細化改善。在金沙管理結構上，重點省份設省級經理，下設 4-5 位區域經理，各人分管 3-4 個地級市，區域經理下設業務經理，重點城市有 2-3 個業務經理，小城市有 1-2 位業務經理。省級

159、經理掌握大權，主要為承包制，工資和提成以回款為指標，對業務人員的考評缺少規范化的體系。華潤具有深耕消費行業近 30 年，具有成熟的組織管理和市場打造經驗，有望對金沙實現賦能，改良渠道體系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.5.醬酒熱降溫，醬酒熱降溫，渠道價渠道價格持續倒掛格持續倒掛 經歷漲價潮后，經歷漲價潮后，2021 年下半年起醬酒年下半年起醬酒泡沫破裂，市場步入調整期泡沫破裂，市場步入調整期。近年來，醬酒市場過熱引發醬酒企業多輪漲價潮，郎酒、習酒、金沙、國臺等酒企提價幅度均在 10%以上。2020-2021 年，金

160、沙三次上調出廠價，提價幅度從 50 元/瓶不斷加大至 100 元/瓶。漲價步伐過快，與消費者對品牌認知的不匹配往往導致產品出現價格泡沫。同時，市場上涌現大量醬酒品牌，致使廠家壓貨過多，渠道積壓嚴重。2021 年下半年起，醬酒市場步入回調，疊加 2022 年疫情管控、經濟增速放緩導致消費場景和需求減少，醬酒持續調整，酒企和經銷商都背負了較大的經營壓力。表表 17：2020 年以來金沙摘要提價措施年以來金沙摘要提價措施 日期日期 內容內容 2020 年 1 月 上調 750ml 摘要酒出廠價與零售價 2020 年 5 月 合同配額范圍外摘要酒出廠價上調 10%2020 年 8 月 摘要酒全系產品出

161、廠價與零售價上漲 10%2021 年 2 月 珍品版摘要上漲 70 元/瓶，摘要系列和摘要專屬產品在原價格體系上同比上漲 2021 年 10 月 珍品版摘要價格上漲 100 元/瓶 數據來源：東北證券，公司官網 批價承壓批價承壓，渠道代理意愿減弱。渠道代理意愿減弱。2021 年，金沙對摘要實行配額制，疊加多次提價，市場價一路提升。隨著醬香熱退潮，受限于品牌力，金沙摘要高價滯銷的問題也逐漸顯露，摘要酒批價自 2021 年 10 月高峰期達到 680 元左右之后，2022 年 3 月回落至 600 元；2021 年 10 月 1 日公司實現新一輪提價后，代理商打款 720 元/瓶，存在價格擊穿和倒

162、掛，代理商壓力較大。2022 年上半年，市場低價甩貨現象達到峰值，公司為了穩價，出臺了三個政策：1）停止發貨招商，2022 年公司先后暫停了珍品摘要的發貨和尊享版生產；2）通過減任務或給予 10%左右的利潤補貼扶持現有代理商；3）鼓勵代理商收購市場上的低價貨，并記錄到任務中。三大核心產品中，摘要系列出廠價 720 元，成交價 650-700 元，金沙回沙紀年 1951 出廠價 358 元，成交價 350-400 元，真實年份 6 出廠價 218 元，成交價 200 元左右，價格持續倒掛。價格倒掛價格倒掛積弊不改積弊不改，華潤入駐，華潤入駐利好利好價盤價盤梳理梳理。在前期快速發展階段，公司沒有注

163、重市場基礎、渠道建設和分銷窗口工作，同時費用把控方面出現費用流失或套取，查處竄貨力度不夠，摘要批價仍然在 500-560 元區間，遠遠低于出廠價。渠道亂象往往導致品牌力和口碑的流失，渠道積極性和忠實度取決于價格體系的穩定和價格利潤的分配制度，華潤進駐或能以市場化的管理經驗梳理庫存，重振渠道信心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 78：金沙摘要出現價格倒掛金沙摘要出現價格倒掛 數據來源：東北證券，公司官網，酒價參考 4.6.“產品“產品+品牌”多維重塑，持續推進全國化品牌”多維重塑，持續推進全國化 人事調整完成，將對管

164、理體系進行精細化改革。人事調整完成，將對管理體系進行精細化改革。2023 年 2 月，隨著范世凱就任金沙總經理，金沙的人事框架調整落地，華潤順利完成對金沙組織架構的重新梳理。針對業務人員僅考核回款的考評弊端，華潤入主后，大集團的規劃化、流程化將明顯提升金沙激勵機制和績效管理體系的精細化程度。梳理現有產品線，梳理現有產品線，核心發展高端醬酒系列。核心發展高端醬酒系列?；仡櫫暰?、郎酒、珍酒、國臺等主流醬酒企業完成千元價格帶布局，包括：1）先推出 500-800 元明星大單品，完成次高端價位搶占；2）結合品牌宣傳，培育次高端明星單品，將其作為公司主銷品，不斷積累資金；3）擴產擴能，蓄力行業放量供給；

165、3）站穩 500-800 元價位后，布局千元價格帶產品。從金沙角度看，摘要產品占位 600-700 元價格帶，此前金沙寄希望于通過摘要提價打通千元價格帶，受限于市場調整和價格倒掛問題，一度折戟。摘要系列需要進一步優化升級，挖掘產品張力、內涵和價值空間，公司或推出高端產品進一步上攻千元價位段。對于現有產品，珍品摘要作為主線，未來將開發文創性、概念性產品，配合大單品進行團購和網點的滲透覆蓋。同時，金沙仍然存有一定量的定制開發產品和側翼產品，為明晰產品線，精準市場定位，這部分產品將選擇性保留。繼續拉升品牌調性，繼續拉升品牌調性，多方位營銷推廣。多方位營銷推廣。金沙在高端價位品牌力尚有欠缺，華潤入主后

166、將以戰略性的高價位產品，整體形成產品矩陣，持續通過品牌培育、強化大單品等方式打造品牌力。2018 年起，金沙先后提出“新時代醬香典范”、“國香典范、醇柔醬香”等品牌定位，告別過往“做中國民酒”的市場印象，2022 年美好文化戰略開篇幫助金沙繼續破圈。華潤深耕品牌文化塑造，針對不同產品調性，積極開展多方位營銷活動，通過新潮發布會、IP 化推廣、粉絲經濟等多種營銷形式，創造符合消費者習慣與興趣的營銷方式，不斷提升煥新雪花品牌價值感。在品牌重塑上，華潤與金沙結合，將從消費者端持續打造深度體驗模式，針對不同品牌定位，實現差異化營銷推廣，不斷強化品牌口碑。400450500550600650700750

167、800批價出廠價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 79：醬酒企業布局千元價格帶醬酒企業布局千元價格帶 數據來源：東北證券，艾媒咨詢 渠道體系整頓，華潤經驗渠道體系整頓，華潤經驗加成加成。針對批價倒掛，華潤從一著手便有動作，2022 年 11月初金沙酒業宣布摘要系列停止招商和發貨，實現廠家控貨，部分代理商庫存在50%以上，為提升渠道信心，公司積極采取措施，維護價盤。同時，針對白酒庫存管理，華潤將對經銷商實行“分級、分開、細化”的管理模式，對不同級別的酒商設定對應庫存標準，并通過數字化、信息化手段掌握渠道進銷存情況，做

168、到科學化管理庫存。渠道互補推進全國化，渠道互補推進全國化，華潤體系賦能經銷商。華潤體系賦能經銷商。華潤精耕渠道分銷近 20 年，在渠道改造上具有豐富的理解與手段，將對華潤分銷網絡與金沙現有經銷商結構進行整合，符合摘要和大眾消費定位的啤酒渠道網絡將分別匹配摘要和金沙品牌產品，利用華潤全國化渠道對金沙產品進行從地級市到縣級市的扁平化布局和下沉。在華潤啤酒渠道的空白地區，金沙將單獨開發白酒渠道并主動建立消費場景培育消費氛圍。在經銷商培育上，華潤通過 CDDS 模式和大客戶管理模式建立了一支高品質經銷商隊伍，其先進理念有望嫁接金沙，推動廠商共同成長。網點拓展方面，華潤系統將建設全國性平臺，通過數字化手

169、段實施終端獎勵、開瓶有獎、消費者紅包獎勵等等，助力金沙大力發展團購渠道、拓展線上、匹配餐飲/商超渠道，持續升級全渠道布局。表表 18：華潤賦能經銷商一系列措施：華潤賦能經銷商一系列措施 數據來源：東北證券，公司官網 賦能方式賦能方式 內容內容 運營能力賦能 從分銷到動銷、從人員到門店、從商品到服務，拆解到每一個實際業務場景，提供深度技能培訓 管理能力賦能 為經銷商提供匹配生意的 ERP 系統，甚至主動幫助經銷商引進先進的管理方法，比如一線業務薪酬改革、合伙人制度 信息化賦能 通過渠道的數字化升級，將渠道數據與華潤雪花啤酒數據打通，帶動整個渠道的效率提升，達到降本增效的目標 請務必閱讀正文后的聲

170、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 華潤進駐之初，對金沙開展了組織重塑和業務優化的相關工作，隨著消費復蘇、醬酒行業調整期步入尾聲，在華潤渠道協同下，金沙有望維續增長態勢。到十四五末，本輪醬酒在建產能將進入密集釋放期，疊加華潤營銷、品牌資源加持，金沙將快速邁向百億目標。5.盈利預測盈利預測核心假設：核心假設：1、金種子中高檔酒：華潤入主后，首先梳理低端產品，中高檔產品仍在推廣培育期，預計 2022 年銷量同比下降 6.5%；隨著馥合香系列大力招商，契合省內次高端擴容趨勢，預計中高檔酒 2023-2025 年銷量同比增長 67.50%、52.30%

171、、41.5%，營收同比增長 82.30%、60.70%、48.5%。2023-2025 年中高檔酒均價預計分別為16.81、17.74、18.62 萬元/千升。2、金種子普通白酒：柔和系列質效提升，頭號種子新品放量，受益于華潤渠道賦能和產品結構優化，普通白酒銷量和營收將穩步提升，預計 2022-2025 年銷量同比增長 10.70%、96.20%、49.60%、38.00%，均價分別提升至 5.93、6.35、6.93、7.31 萬元/千升，營收同比增長 11.00%、110.10%、63.20%、45.70%。3、考慮到安徽省內消費升級和金種子經營規劃，預計 2022-2025 年整體營收增

172、長3.2%、61.84%、48.05%、39.47%；受益于業務結構升級，公司整體毛利率由 28.24%分別提升至 33.66%、38.90%、42.81%。4、金沙酒：受疫情管控及醬酒行業調整影響，預計 2022 年摘要系列同比下降51.39%，金沙回沙系列同比下降 36.36%?？紤]到本輪醬酒去庫存接近尾聲，且公司將受益于華潤進駐帶來的管理精細化和價盤市場化操作，預計摘要系列2023-2025 年銷售額同比增長 40.30%、42.80%、44.50%，金沙回沙系列 2023-2025 年銷售額同比增長 36.5%、41.40%、41.70%。表表 19：金種子盈利金種子盈利預測預測 20

173、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中高檔白酒 銷量（萬千升）0.27 0.22 0.21 0.35 0.53 0.76 yoy-17.33%-6.50%67.50%52.30%41.50%營收（億元）2.59 3.43 3.24 5.90 9.49 14.09 yoy 32.34%-5.50%82.30%60.70%48.50%均價（萬元/千升）9.55 15.28 15.45 16.81 17.74 18.62 yoy 60.08%1.07%8.84%5.52%4.95%毛利率 53.18%51.80%51.75%53.68%57.34%59.55%普通白酒 銷

174、量（萬千升）0.76 0.67 0.74 1.45 2.17 3.00 yoy-12.17%10.70%96.20%49.60%38.00%營收（億元）3.33 3.95 4.39 9.22 15.05 21.93 yoy 18.85%11.00%110.10%63.20%45.70%均價（萬元/千升）4.37 5.91 5.93 6.35 6.93 7.31 yoy 35.32%0.27%7.08%9.09%5.58%毛利率 33.33%33.61%33.91%35.58%38.50%41.20%藥業 營收（億元）4.32 4.58 4.72 4.96 5.27 5.60 yoy 6.13%

175、3.00%5.00%6.30%6.30%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 毛利率 6.95%6.94%6.40%6.22%6.75%7.01%其他業務 營收（億元）0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 yoy 3.06%2.14%-2.39%-2.53%6.31%毛利率 63.09%44.43%41.97%35.01%41.96%41.24%合計 營收（億元）10.38 12.11 12.50 20.23 29.95 41.77 yoy 16.70%3.20%61.84%48.05%39.47%毛利率

176、 27.72%28.80%28.24%33.66%38.90%42.81%數據來源：東北證券，Wind 表表 20：金沙金沙收入（回款）預測收入（回款）預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 摘要 收入（億元）36.00 17.50 24.55 35.06 50.66 yoy -51.39%40.30%42.80%44.50%金沙回沙 收入（億元）22.00 14.00 19.11 27.02 38.29 yoy -36.36%36.50%41.40%41.70%定制產品 收入（億元）2.66 3.50 3.59 4.07 3.66 yoy 31.58%2.50%13.

177、38%-10.08%合計 收入（億元）60.66 35.00 47.25 66.15 92.61 yoy -42.30%35.00%40.00%40.00%數據來源：東北證券，Wind 6.風險提示風險提示 渠道優化不及預期，核心產品銷售不及預期請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction李強：李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現為東北證券食品飲料行業首席分析師，5年買方研究經驗，2015年起從事賣方研究工作，榮獲2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料

178、行業第一，2020年Wind資訊金牌分析師食品飲料行業第二，2019年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊，2018年每市食品飲料行業年度組合收益第四，2018年投研社最受機構歡迎分析師，2018年進門財經百佳分析師，2018年食品飲料研究Wind平臺影響力排行榜第七，2018年度知丘杯金測獎最佳分析師第三，2017年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第二，“2016年Wind資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第一。闞磊：闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020年加入東北證券研究所，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

179、業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市

180、場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/60 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司

181、客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告

182、中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630