中國通號-公司投資價值分析報告：交通強國全球軌交控制系統龍頭揚帆遠航-230427（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 交通強國，全球軌交控制系統龍頭揚帆遠航交通強國，全球軌交控制系統龍頭揚帆遠航 中國通號（688009.SH）投資價值分析報告2023.4.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 聯系人：李雷聯系人：李雷 互聯網科技融合 首席 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 深耕大交通賽道，全球軌道交通控制系統領先企業，中國通號以其自研信號系深耕大交通賽道，全球軌道交通控制系統領先企業，

2、中國通號以其自研信號系統為海內外客戶在鐵路、城市軌道交通領域提供綜合解決方案。截至統為海內外客戶在鐵路、城市軌道交通領域提供綜合解決方案。截至 2022 年年末，末，公司的高速鐵路控制系統核心產品及服務覆蓋的總中標里程位居世界第公司的高速鐵路控制系統核心產品及服務覆蓋的總中標里程位居世界第一；城軌交通控制系統產品及服務覆蓋我國招標的全部城市一；城軌交通控制系統產品及服務覆蓋我國招標的全部城市 140 余條線路。余條線路。短短中期，我們認為“十四五”期間我國軌交行業發展目標明確，將推動行業發展；中期，我們認為“十四五”期間我國軌交行業發展目標明確，將推動行業發展；中長期，我們看好海外市場或將成為

3、全球軌道交通建設的新動力引擎。中國通中長期，我們看好海外市場或將成為全球軌道交通建設的新動力引擎。中國通號憑借自研的核心技術、豐富的項目經驗有望獲得進一步成長空間?？紤]公司號憑借自研的核心技術、豐富的項目經驗有望獲得進一步成長空間?？紤]公司在鐵路、城軌等領域的核心競爭力，我們給予中國通號在鐵路、城軌等領域的核心競爭力，我們給予中國通號 2023 年年 20 倍倍 PE，對，對應目標價應目標價 7.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。元，首次覆蓋，給予“增持”評級。軌交控制系統龍頭，國資委下屬央企。軌交控制系統龍頭，國資委下屬央企。中國通號是國務院國資委下屬的中央企業，業務覆蓋軌道交通控制系統、

4、工程總承包兩大板塊，面向海內外客戶提供鐵路、城市軌道交通的綜合解決方案。公司是全球軌道交通控制系統的領先企業，是國內軌交控制系統龍頭。根據其公告，截至 2022 年末，公司的高速鐵路控制系統核心產品及服務覆蓋的總中標里程位居世界第一；城軌交通控制系統產品及服務覆蓋我國招標的全部城市 140 余條線路。2022 年，公司營收、利潤雙增長，營收達 402.03 億元，同比增長 4.81%；歸母凈利潤達 36.34 億元，同比增長 10.96%，公司業績穩中向好。交通強國，軌道交通乘勢而上。交通強國，軌道交通乘勢而上。軌道交通是交通運輸領域重要環節之一，鐵路+城軌支撐起我國交通運輸網。產業鏈中控制系

5、統扮演神經中樞的角色，負責車輛的安全、穩定、高效運行，是核心環節之一。短中期，在交通強國的背景下，國內綜合交通運輸發展指標明確，“十四五”期間我國軌交行業有望快速發展，國務院預計到 2025 年鐵路營業里程實現 16.5 萬公里，相比 2020 年增長 1.9 萬公里；城市軌道交通到 2025 年實現 1 萬公里，相比 2020 年增長 3400 公里。中長期，海外市場有望成為全球軌交建設的新增長引擎。根據 UIC 數據，截至2022 年 9 月，全球高鐵計劃修建里程數達 1.96 萬公里，長期計劃將達 4.39 萬公里。軌道交通行業的長期發展將推動控制系統的進一步成長。行業拓荒者，從中國走向

6、世界。行業拓荒者，從中國走向世界。根據 RT 軌道交通數據，2021 年，中國城軌信號系統中國通號占據 48.5%市場份額，是中國城軌信號系統領域無可爭議的龍頭。展望未來，我們認為公司有望繼續保持龍頭地位并在行業發展的背景下獲得更大成長空間：1）掌握八大核心技術，主導前沿標準建立。公司堅持技術創新賦能業務成長，實現了列車運行控制核心技術完全自主知識產權和產品的100%自主化。2）連續中標市場訂單，具備領先項目經驗。截至 2022 年末，公司在手訂單 1474.12 億元，公司參與京滬高鐵、青藏鐵路等多個行業內標桿項目。3）廣泛布局全球業務，進軍“一帶一路”沿線。公司已與塞爾維亞、巴基斯坦、烏茲

7、別克斯坦等國家和地區開展合作，并積極投身于海外技術認證。技術優勢+項目經驗+市場布局，構筑了公司的核心優勢。風險因素：風險因素：國家鐵路基建投資不及預期的風險；城市軌道交通投資不及預期的風險；行業競爭加劇導致毛利率下降的風險；公司技術研發進度不及預期的風險；國際地緣政治等因素導致海外市場發展受阻的風險；公司項目建設進度不及預期的風險；公司應收賬款壞賬的風險等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們認為，軌道交通行業未來料將迎來機會：短中期，在政策推動下，國內綜合交通運輸發展指標明確，“十四五”期間我國軌交行業有望快速發展；中長期，海外市場有望成為全球軌交建設的新增長引擎。我們看好公司以

8、“自研技術+項目經驗+市場布局”構筑起的核心優勢，料將在行業發展中持續受益。我們預計公司 2023/2024/2025 年 EPS 為 0.37/0.41/0.44 中國通號中國通號 688009.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 6.27元 目標價 7.50元 總股本 10,590百萬股 流通股本 8,621百萬股 總市值 664億元 近三月日均成交額 208百萬元 52周最高/最低價 6.71/4.13元 近1月絕對漲幅 14.42%近6月絕對漲幅 41.53%近12月絕對漲幅 58.19%中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.

9、27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 元，當前股價對應 17/15/14 倍 PE。綜合考慮業務情況以及市值等因素，我們選取交控科技、眾合科技、中國中車作為可比公司，其中交控科技、眾合科技采用 Wind 一致預期，中國中車采用中信證券研究部預測?？杀裙粳F價對應2023 年平均 PE 估值為 16 倍，考慮中國通號龍頭市場地位及公司在海外市場的業績增速，我們給予中國通號 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 7.5 元；可比公司現價對應 2023 年平均 PS 估值為 1.2 倍，考慮公司在軌交控制系統龍頭地位以及較為優秀的盈利能力，我們給予中國通號 2023 年 1.9 倍 PS

10、，對應目標價 7.6元。綜合考慮中國通號的市值體量、業績增速和盈利水平預測，我們以 PE 估值法為主，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 7.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)38,358 40,220 42,281 44,452 46,552 營業收入增長率 YoY-4.4%4.9%5.1%5.1%4.7%凈利潤(百萬元)3,275 3,634 3,963 4,375 4,662 凈利潤增長率 YoY-14.3%11.0%9.1%10.4%6.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.

11、31 0.34 0.37 0.41 0.44 毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%凈資產收益率 ROE 7.5%8.0%8.3%8.8%8.9%每股凈資產（元）4.11 4.28 4.48 4.70 4.92 PE 20.2 18.4 16.9 15.3 14.3 PB 1.5 1.5 1.4 1.3 1.3 PS 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 17.0 15.3 14.9 13.4 12.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 26 日收盤價 4WcZkZnVfZlWsXuVsXbRdN9PpNpPnP

12、sRfQmMqMfQoMyQ9PnMpPMYqRmMwMtOxP 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：軌交控制系統龍頭，國資委下屬央企公司概況：軌交控制系統龍頭，國資委下屬央企.6 公司簡介：聚焦鐵路及城軌控制系統，科創板上市的 A+H 公司.6 財務分析：行穩致遠，逐步走出疫情影響.9 行業分析：交通強國，軌道交通乘勢而上行業分析：交通強國，軌道交通乘勢而上.12 行業全景：鐵路+城軌構筑交運脈絡，控制系統是運行大腦.12 下游驅動：國內軌道交通發展規劃明確，海外市場加速成長.

13、15 競爭格局：市場份額相對集中，頭部企業優勢明顯.21 公司分析：行業拓荒者，從中國走向世界公司分析：行業拓荒者，從中國走向世界.22 技術引航：深耕八大核心技術，主導前沿標準建立.22 工程落地：連續中標市場訂單，具備領先項目經驗.26 海外拓展：廣泛布局全球業務，進軍“一帶一路”沿線.28 風險因素風險因素 .29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 盈利預測.30 估值評級.32 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國通號業務架構概覽.6 圖 2：中國通號

14、主營業務開展流程.7 圖 3：中國通號歷史沿革.8 圖 4：中國通號股權結構.8 圖 5：公司主營業務收入及同比增速.9 圖 6：公司主營業務收入結構，按產品.9 圖 7：公司主營業務收入結構，按終端市場.9 圖 8：公司海外市場營收及同比增速.10 圖 9：2022 年公司主營業務收入結構，按地區.10 圖 10：公司業務毛利率情況，按產品.10 圖 11：公司業務毛利率情況，按終端市場.10 圖 12：公司三費及研發費用率.11 圖 13：公司凈利潤、歸母凈利潤及凈利率.11 圖 14：公司股利支付率及股息率.12 圖 15：軌道交通全景圖.12 圖 16：軌道交通行業產業鏈.13 圖 1

15、7：軌道交通控制系統存在中后周期屬性.14 圖 18：2008 年后我國高鐵進入高峰時期.15 圖 19：全國鐵路固定資產投資.15 圖 20：全國鐵路營業里程.16 圖 21：全國鐵路營業里程結構.16 圖 22：中國大陸城市軌道交通運營里程.16 圖 23：中國大陸城市軌道交通運營線路.16 圖 24：全國城市軌道交通建設投資金額.17 圖 25：全國城市軌道交通在建項目情況.17 圖 26：2021 年全國城市客運量分運輸方式構成.18 圖 27：“十四五”構建高質量綜合立體交通網具體要求.19 圖 28：中長期鐵路網規劃圖.19 圖 29：全球高鐵里程數.20 圖 30：全球在建高鐵里

16、程數，截至 2022 年 9 月.20 圖 31：全球高鐵修建計劃，截至 2022 年 9 月.21 圖 32：2022 年軌交信號系統主要玩家相關業務收入.22 圖 33：2021 年中國城軌信號系統市占率.22 圖 34：公司自研八大核心技術示意圖.23 圖 35：CTCS-3 系統示意圖.24 圖 36：CBTC 系統示意圖.24 圖 37：公司研發投入及同比增速情況.25 圖 38：2022 年公司新增知識產權數量.25 圖 39：截至 2022 年公司累積知識產權數量.25 圖 40：公司研發人員學歷結構.26 圖 41：公司研發人員年齡結構.26 圖 42：年度新簽訂單情況.26

17、中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司標桿項目之一京滬高鐵.27 圖 44：公司標桿項目之一青藏鐵路.27 圖 45：公司標桿項目之一南京地鐵控制中心.28 圖 46：公司標桿項目之一上海明珠線軌道交通.28 圖 47：公司全球業務布局.28 圖 48：2022 年公司海外專利新增數量.29 圖 49：截至 2022 年公司海外專利累計數量.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司軌道交通控制領域主要系統.7 表 2：鐵路列控系統概覽.13 表 3：城市軌道交通列控系統概覽.14 表 4：2

18、022 年各城市城軌交通規劃線路規模統計匯總.17 表 5：“十四五”時期綜合交通運輸發展主要指標.18 表 6：軌交信號系統行業玩家簡介.21 表 7：2023 年以來公司中標項目情況.26 表 8：中國通號各細分業務營收增長及預測情況.31 表 9：中國通號毛利率預測情況.31 表 10：中國通號費用端預測情況.32 表 11：可比公司及 PE 估值情況對比.32 表 12：可比公司及 PS 估值情況對比.33 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：軌交控制系統龍頭，國資委軌交

19、控制系統龍頭，國資委下屬下屬央企央企 公司簡介：聚焦鐵路及城軌控制系統，公司簡介：聚焦鐵路及城軌控制系統，科創板科創板上市的上市的 A+H 公司公司 全球軌道交通控制系統領先企業，業務聚焦鐵路、城軌兩大領域全球軌道交通控制系統領先企業，業務聚焦鐵路、城軌兩大領域。中國通號是國務院國資委下屬的中央企業，業務主要覆蓋軌道交通控制系統（涵蓋設計集成、設備制造、系統交付服務等）、工程總承包兩大板塊，面向海內外客戶提供鐵路、城市軌道交通的綜合解決方案。公司是全球軌道交通控制系統的領先企業，是國內軌交控制系統龍頭。根據公司 2022 年報，截至 2022 年末，公司的高速鐵路控制系統核心產品及服務覆蓋的總

20、中標里程位居世界第一；城軌交通控制系統產品及服務覆蓋我國招標的全部城市 140 余條線路。公司基于軌道交通控制系統業務優勢，圍繞數字產業、新基建等國家重點戰略方向，布局電力電氣化、信息通信業務重點，構筑交通運輸行業基石。圖 1：中國通號業務架構概覽 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 通過公開招標方式獲得業務訂單，提供一體化解決方案通過公開招標方式獲得業務訂單，提供一體化解決方案。公司以技術研發為核心，提供設計集成、設備制造、系統交付全流程一體化服務。公司通過公開招標方式獲取業務訂單，在軌交項目前期提供工程設計和咨詢服務；在站后工程階段提供弱電工程相關設計集成、制造、交付服務。各項服務之

21、間存在相互業務協同性，因此部分訂單包含前后期多項業務。此外，公司通過市場化投標，參與地方政府主導的軌交配套基礎設施及智慧城市等建設工程。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：中國通號主營業務開展流程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 軌道交通軌道交通控制系統是公司核心產品，多項技術成果付諸實踐控制系統是公司核心產品，多項技術成果付諸實踐。公司軌道交通控制領域主要系統包括鐵路列控系統、城軌列控系統、貨運自動化系統、調度指揮自動化及檢測系統、通信信息系統等。相關技術成果不斷轉化為應用落地：

22、1)鐵路領域，公司完成了京津城際、武廣高鐵、京滬高鐵、哈大客專、滬昆高鐵、蘭新高鐵等鐵路控制系統集成項目；2)城軌領域，公司完成北京地鐵 1 號線、上海地鐵 10 號線、北京磁懸浮 S1 線、重慶地鐵 5 號線等城軌控制系統集成項目。表 1：公司軌道交通控制領域主要系統 產品名稱產品名稱 產品特征產品特征 軌道交通控制領域主要系統 鐵路列控系統 CTCS-3 級列控系統、CTCS-3+ATO 自動駕駛系統、CTCS-2 級列控系統、CTCS-2+ATO 列控系統、CTCS-0 級列控系統 城軌列控系統 FZL300：CBTC 系統，TRANAVI：CBTC 系統，FZL200：MATC 系統

23、貨運自動化系統 CIPS 編組站綜合自動化系統，駝峰自動化控制系統，重載貨車多機聯控系統 調度指揮自動化及檢測系統 綜合調度指揮系統，調度集中系統，鐵路電務智能運行維護管理系統 通信信息系統 鐵路綜合視頻監控系統，鐵路旅客服務集成信息平臺，機車綜合無線通信系統，城軌專用無線通信系統 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 深耕軌交控制系統，技術賦能應用傳統一脈相承深耕軌交控制系統，技術賦能應用傳統一脈相承。公司前身可追溯至 1953 年鐵道部通信信號工程公司，2

24、000 年公司與鐵道部脫鉤整體劃歸為中央企業工委管理，2010 年中國鐵路通信信號股份有限公司掛牌成立。公司于 2015 年在香港聯合交易所掛牌上市，并于 2019 年在上海證券交易所科創板上市。在公司發展過程中，公司的技術研發成果、實踐應用落地也不斷取得突破，并朝著技術難度更大、應用場景更復雜的領域發展。圖 3：中國通號歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 國資委下屬央企，國資委下屬央企，A+H 股雙重上市股雙重上市。截至 2022 年末，中國通號集團持有公司 62.37%股份，是公司控股股東，實際控制人為國務院國資委。除通號集團外，公司不存在其他持股超過 5%以上或具有表決權的主要

25、股東。截至 2023 年 1 月，公司 A 股、H 股分別占總股本的 81.41%、18.59%。圖 4：中國通號股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2022 年末 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 財務分析：財務分析：行穩致遠，行穩致遠，逐步走出疫情影響逐步走出疫情影響 公司營收逐步走出疫情因素影響，呈現公司營收逐步走出疫情因素影響，呈現 U 型上揚趨勢型上揚趨勢。如上文，公司主要業務覆蓋鐵路、城軌的設計集成、設備制造、系統交付等，相關業務開展受國家交通運輸財政支出、項目招投

26、標情況、現場施工作業進度等多方面因素影響。2020、2021 年受疫情影響，公司營收分別為 401.24 億、383.58 億元，同比分別下降 3.65%，4.40%。2022 年，公司逐步走出疫情影響，營收達 402.03 億元，同比增長 4.81%，超過 2018 年疫情前營收水平。近五年，公司營收呈現出 U 型上揚趨勢。圖 5：公司主營業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收結構相對穩定，“鐵路營收結構相對穩定，“鐵路+城軌”是基本盤城軌”是基本盤。近五年，公司營收結構相對穩定，各項業務保持穩健的發展趨勢。具體來看：按產品：公司四大核心產品保持相對穩健的發展趨勢，營收

27、結構穩定。其中，系統交付服務、工程總承包兩大業務年均營收規模超過百億元。按終端市場：各市場營收規模穩健增長，其中鐵路市場和城市軌道市場合計營收近 300億元，是公司重要的兩大下游市場。圖 6：公司主營業務收入結構，按產品，單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司主營業務收入結構，按終端市場，單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部-6%-4%-2%0%2%4%6%36037038039040041042020182019202020212022主營業務收入，億元yoy132.31137.65135.27128.69140.7685.63101.992.9196.199

28、7.5766.2864.2258.8155.9355.75115.3112.11113.67102.12107.30%20%40%60%80%100%20182019202020212022系統交付服務設計集成設備制造工程總承包其他主營業務184.77 203.95193.09186.12193.2594.09 94.3584.7483.6585.85.37 5.479.1511.0515.03115.30 112.11113.67102.12107.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022鐵路城市軌道海外業務工程總承包其他

29、中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 海外市場營收快速成長，營收占比仍相對較小海外市場營收快速成長，營收占比仍相對較小。公司近年來海外市場營收規模表現亮眼，由 2018 年的 5.37 億元成長至 2022 年的 15.03 億元，CAGR 達 29.34%。一方面，公司受益于海外交通市場的快速發展而取得新增訂單；另一方面，公司憑借自身技術優勢不斷在海外市場獲得突破。從營收占比角度看，2022 年公司海外市場收入占總體收入的3.74%，這一比例仍相對較小。圖 8：公司海外市場營收及同比增速 資料來源

30、：公司公告，中信證券研究部 圖 9：2022 年公司主營業務收入結構，按地區 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率水平相對穩定。毛利率水平相對穩定。公司近五年毛利率水平保持相對平穩的發展趨勢，2018/2019/2020/2021/2022 年公司整體毛利率分別為 22.7%/22.9%/22.1%/22.2%/23.7%。其中，按產品來看，設備制造毛利率呈小幅下降趨勢，設計集成毛利率呈小幅上升趨勢，其他業務相對穩定；按終端市場看，鐵路市場毛利率相對穩定，城市軌道毛利率水平略有提升，工程總包毛利率小幅下降，海外市場毛利率水平波動較大。公司軌道交通控制系統的主要原材料主要包括黑色金屬、有色

31、金屬以及各種電子零部件等，其價格主要受行業周期影響。公司近年來毛利率水平保持相對穩定的發展趨勢，對相關成本把控較好。圖 10：公司業務毛利率情況，按產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司業務毛利率情況，按終端市場 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141620182019202020212022海外市場營收，億元海外yoy3.74%96.26%海外市場國內市場0%10%20%30%40%50%20182019202020212022總體系統交付服務設計集成設備制造工程總承包0%5%10%15%20%25%

32、30%35%20182019202020212022鐵路城市軌道海外業務工程總承包 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 公司三費控制良好，持續進行研發投入。公司三費控制良好，持續進行研發投入。公司 2020/2021/2022 年期間費用率分別為6.5%/6.8%/7.1%，處于相對較低水平。得益于公司良好的品牌效應和技術優勢，公司銷售費用率保持在 2%左右；管理費用率呈小幅下降趨勢，由 2018 年的 6.2%下降至 2022 年的 5.7%；財務費用率為負數主要系公司銀行理財產品利息收入。公司

33、重視技術創新帶來的業務成長，長期投入于技術研發。公司 2020/2021/2022 年研發費用分別為 14.34/16.38/16.90 億元，研發費用率分別為 3.6%/4.3%/4.2%，呈現出上升趨勢。圖 12：公司三費及研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 凈利潤隨營收波動呈小幅波動趨勢，凈利率相對穩定凈利潤隨營收波動呈小幅波動趨勢，凈利率相對穩定。公司 2020/2021/2022 年凈利潤分別為 42.4/36.9/41.0 億元，歸母凈利潤分別為 38.2/32.8/36.3 億元，凈利潤及歸母凈利潤波動與營收波動保持相對同步趨勢。公司凈利率相對穩定，2020/2021

34、/2022 年凈利率分別為 10.6%/9.6%/10.2%，維持相對較高水平。圖 13：公司凈利潤、歸母凈利潤及凈利率（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 重視股東回報，股利支付率維持高位重視股東回報，股利支付率維持高位。公司自上市以來，重視股東回報，股利支付率維持較高水平，2020/2021/2022 年股利支付率分別達 55.5%/55.0%/49.5%。股息率保持較高水準，2020/2021/2022 年股息率分別達 3.4%/3.4%/3.6%。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4

35、%6%8%10%12%05101520253035404520182019202020212022凈利潤歸母凈利潤凈利率 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 14：公司股利支付率及股息率 資料來源：wind，中信證券研究部 行業分析：行業分析：交通強國，軌道交通乘勢而上交通強國，軌道交通乘勢而上 行業全景行業全景：鐵路鐵路+城軌構筑交運脈絡城軌構筑交運脈絡，控制系統是運行大腦控制系統是運行大腦 軌道交通是交通運輸領域重要環節之一軌道交通是交通運輸領域重要環節之一，鐵路，鐵路+城軌支撐起我國交通

36、運輸網城軌支撐起我國交通運輸網。軌道交通承載著交通運輸行業的重要責任，按應用場景及區域位置劃分，可以分為傳統鐵路、城市軌道交通、城際軌道交通三大主要類別。其中傳統鐵路包括普通鐵路、高速鐵路兩類；城市軌道交通覆蓋地鐵、輕軌、磁懸浮列車、有軌電車等類別?？缡∈?、城際、市內等多層次軌交系統共同支撐起交通運輸網。圖 15：軌道交通全景圖 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 上下游產業鏈分工明確，控制系統是上下游產業鏈分工明確，控制系統是軌交系統運行的中樞軌交系統運行的中樞。軌道產業鏈分為上游設計環節，中游制造環節，和下游運維環節，上下游分工明確，且有較為穩定的市場結構。上游從事軌道交通整體前期的

37、規劃設計、咨詢等業務，涉及勘察、測量、機電安裝等；中游為軌交系統運行的核心環節，包括車輛的生產制造、控制系統的搭建安裝以及其他零部件55.50%55.46%54.98%49.54%2.89%3.41%3.41%3.55%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022股利支付率股息率 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 的安裝調試；下游業務更多集中于軌道交通體系的運營與維護上。其中，軌道交通控制系統是車輛安全運行的控制中樞，是承載列車安全、穩定、高效運行要求的核心環節之一。

38、圖 16：軌道交通行業產業鏈 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 鐵路列控鐵路列控系統系統技術要求高，根據適用范圍技術要求高，根據適用范圍建立了建立了對應的對應的技術標準技術標準。隨著鐵路與運行速度越來越快，列車間運行間隔越來越短，鐵路運行效率和安全性之間的矛盾逐漸凸顯。列控系統能夠在列車高速行駛的狀態下實現間隔及速度的自動控制，保證安全的同時提高運輸效率。按照不同的使用速度可以分為 CTCS-0/1、CTCS-2、CTCS-3 等系統制式。CTCS-3的成功應用為高速鐵路的安全駕駛提供了有力保障。表 2：鐵路列控系統概覽 列車運行控列車運行控制系統制式制系統制式 CTCS-0 CTCS

39、-2 CTCS-3 地面設備 TDCS 或 CTC、車站集中連鎖、電碼化設備、區間閉塞、軌道電路等 CTC、車站計算機連鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000 系列軌道電路等 RBC、CTC、車站計算機連鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000 系列軌道電路、GSM-R 系統等 車載設備 LKJ 車載設備 ATP 車載設備 ATP 車載設備 車地通信方式 ZPW-2000 系列移頻軌道電路 ZWP-2000 系列移頻軌道電路、應答器 GSM-R 閉塞方式 固定閉塞 固定閉塞 準移動閉塞 控制模塊 分級速度控制模式 目標距離連續速

40、度控制模式 目標距離連續速度控制模式 最小追蹤間隔時間 6 分鐘 3 分鐘 3 分鐘 適用速度 160km/h 250km/h 350km/h 適用區段 普速鐵路 高速鐵路 高速鐵路 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 城市軌道交通對列控系統也有相關技術要求城市軌道交通對列控系統也有相關技術要求。與鐵路系統類似，城市軌道交通的發展也面臨同樣的安全與效率問題，在城軌領域，列控系統以 CBTC 技術為主，通過檢測地面和車載信號信息，實現自動化控制列車運行，解決相關問題。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

41、明 14 表 3：城市軌道交通列控系統概覽 軌道交通種類軌道交通種類 列控系統列控系統 城市軌道交通列控系統 地鐵 CBTC 輕軌 CBTC 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 從建設周期角度，從建設周期角度，軌道交通控制系統存在中后周期屬性軌道交通控制系統存在中后周期屬性。整個軌道交通建設分為數個環節，以京滬高鐵為例，建設階段主要可劃分為：前期工作、線下施工、制架梁與路基預壓、軌道工程、站后工程和聯調等階段。通信系統、信號系統、電力系統等系統建設屬于站后工程，通常在項目計劃后的 2038 個月內完成，在整體建設周期中屬于偏后階段，因此軌道交通控制行業具有中后周期屬性。圖 17：軌道交通

42、控制系統存在中后周期屬性 資料來源：中國通號招股說明書 從生命周期角度，從生命周期角度，軌道交通控制系統生命周期約為軌道交通控制系統生命周期約為 10 年，具有定期升級需求年，具有定期升級需求。高鐵對軌道交通控制系統的要求高，一般 10 年左右具有更新升級的需求，以此催生出除新增建設以外的升級市場。我國在2008年后進入了高鐵建設的高峰時期，高鐵營業里程自2008年的 672 公里增長至 2021 年的 40139 公里，CAGR 達 37.0%。因此，我們認為后續隨著高鐵修建里程的不斷增長，除軌道交通的新建市場外，由于軌交控制系統自身生命周期的屬性，升級需求也將不斷帶來行業增量。中國通號（中

43、國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：2008 年后我國高鐵進入高峰時期 資料來源：wind，中信證券研究部 下游驅動：國內軌道交通發展規劃明確，海外市場加速成長下游驅動：國內軌道交通發展規劃明確，海外市場加速成長 近年來我國鐵路固定投資維持高位發展水平，近年來我國鐵路固定投資維持高位發展水平，2023 年一季度同比恢復正增長年一季度同比恢復正增長。根據中國國家鐵路集團數據，自 2017 年以來，我國鐵路固定投資一直維持在高位水平，約 8000億元上下浮動。受疫情因素影響，近三年鐵路固定投資規模稍有下

44、滑，2022 年投資規模為 7109 億元。隨著疫情影響因素的逐步解除，2023 年第一季度我國鐵路固定資產投資規?；貧w增長區間，同比增長 6.6%。我們認為，國內鐵路固定投資同比有望重現增長曲線，帶動鐵路產業鏈的進一步成長。圖 19：全國鐵路固定資產投資 資料來源：中國國家鐵路集團，中信證券研究部 全國鐵路營業里程快速增加全國鐵路營業里程快速增加。隨著我國鐵路建設的不斷推進，全國鐵路營業里程顯著增長。根據中國國家鐵路集團數據，全國鐵路營業里程由 2017 年的 12.7 萬公里增長至2022 年的 15.5 萬公里，CAGR 達 4%。鐵路營業里程的不斷增長帶來后續運維、設備更新升級的市場機

45、會。0500010000150002000025000300003500040000450002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高鐵營業里程（公里）新增高鐵營業里程（公里）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023Q1全國鐵路固定資產投資，億元同比 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免

46、責條款和聲明 16 鐵路鐵路電氣化率仍有提升空間。電氣化率仍有提升空間。我國鐵路營業里程在不斷增長，但電氣化里程相比之下仍有提升空間。根據中國國家鐵路集團數據，2022 年全國鐵路電氣化率為 73.8%，仍具備提升空間，電氣化改造也將進一步推動行業成長。圖 20：全國鐵路營業里程，萬公里 資料來源：中國國家鐵路集團，中信證券研究部 圖 21：全國鐵路營業里程結構，萬公里 資料來源：中國國家鐵路集團，中信證券研究部 以地鐵為代表的城市軌道交通快速成長，運營線路數量仍在擴張以地鐵為代表的城市軌道交通快速成長，運營線路數量仍在擴張。我國城市軌道交通仍處于快速成長時期，根據中國城市軌道交通協會歷年發布

47、的城市軌道交通年度統計分析報告，我國地鐵運營線路里程由 2017 年的 3884 公里增長至 2022 年的 8008 公里，CAGR 達 15.6%；城市軌道交通運營線路由 2017 年的 165 條增長至 2022 年的 308 條，我國城市軌道交通發展方興未艾，仍保持相對較高的增速快速發展。圖 22：中國大陸城市軌道交通運營里程，公里 資料來源：城市軌道交通年度統計分析報告（中國城市軌道交通協會），中信證券研究部 圖 23：中國大陸城市軌道交通運營線路，條 資料來源：城市軌道交通年度統計分析報告（中國城市軌道交通協會），中信證券研究部 全國城市軌道交通建設投資金額略有下降趨勢，在建線路總

48、長維持高位全國城市軌道交通建設投資金額略有下降趨勢，在建線路總長維持高位。根據中國城市軌道交通協會歷年發布的城市軌道交通年度統計分析報告，我國城市軌道交通建設投資金額維持高位水平，2020年達到峰值6286億元，后因疫情等因素影響呈現下降趨勢，但總體仍維持在較高水平。從在建線路總長角度看，預計未來新增軌交里程數量有望翻倍，帶來建設、運維等多方位投資機會。0%1%2%3%4%5%6%7%024681012141618201720182019202020212022全國鐵路營業里程，萬公里同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142017201820192020

49、20212022復線里程電氣化里程復線率電氣化率0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000201720182019202020212022其他制式城軌交通運營線路，公里地鐵運營線路，公里地鐵運營里程數同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350201720182019202020212022運營線路，條同比 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：全國城市軌道交通建設投資金額 資料來源：城市

50、軌道交通年度統計分析報告（中國城市軌道交通協會），中信證券研究部 圖 25：全國城市軌道交通在建項目情況 資料來源：城市軌道交通年度統計分析報告（中國城市軌道交通協會），中信證券研究部 表 4：2022 年各城市城軌交通規劃線路規模統計匯總 城市城市 線路長度（公里）線路長度（公里）地鐵地鐵 其他其他 北京 285.9 203.8 82.1 上海 358.71 203.91 154.8 天津 241.5 241.5 0 重慶 779.54 252.76 526.78 廣州 338.58 277.28 61.3 深圳 303.6 101.16 202.44 南京 233.9 178.3 55.6

51、 成都 272.24 176.87 95.37 青島 218.94 154.34 64.6 沈陽 163.43 163.43 0 其他 3479.23 2453.85 1025.38 總計 6675.57 4407.2 2268.37 資料來源：城市軌道交通 2022 年度統計和分析報告（中國城市軌道交通協會），中信證券研究部 城市軌道交通疏解城市客運壓力城市軌道交通疏解城市客運壓力的的能力仍待提升。能力仍待提升。根據交通運輸部數據，2021 年我國城市客運量中僅 23.9%采用城市軌道交通方式出行，排名第一、第二的分別是公共汽電車 49.2%、巡游出租汽車 26.9%。城市軌道交通疏解城市客

52、運壓力的能力仍待提升，我們認為未來各大城市將繼續鋪開城市軌道交通線路，實現城市主要節點的軌道交通化運輸，從而進一步改善城市客運運輸方式結構。01000200030004000500060007000201720182019202020212022投資金額，億元560058006000620064006600680070003400036000380004000042000440004600048000201720182019202020212022在建項目的可研批復投資累計，億元，左軸在建線路總長，公里，右軸 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4

53、.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 26：2021 年全國城市客運量分運輸方式構成 資料來源：2021 年交通運輸行業發展統計公報（交通運輸部），中信證券研究部 國內國內綜合交通運輸發展指標明確，“十四五”期間綜合交通運輸發展指標明確，“十四五”期間我國我國軌交行業有望快速發展軌交行業有望快速發展。我國幅員遼闊，交通運輸是提升國內經濟運轉效率的關鍵基礎設施之一，軌道交通發展受到國家重視。國務院在其發布的“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中計劃到 2025年鐵路營業里程實現 16.5 萬公里，相比 2020 年增長 1.9 萬公里；城市軌道交通到 2025年實現 1 萬公里

54、，相比 2020 年增長 3400 公里。同時，“規劃”還提出了“十四五”構建高質量綜合立體交通網具體要求，從完善綜合運輸大通道、建設多層級一體化綜合交通樞紐、優化綜合立體交通網絡、強化一體融合銜接、加強基礎設施養護等五個維度做出指導。我們認為，國家明確的指標為相關行業發展提供更加清晰的指導意見，國內軌交行業有望迎來快速發展時期。表 5：“十四五”時期綜合交通運輸發展主要指標 類別類別 指標指標 2020 年年 2025 年年 設施網絡 鐵路營業里程（萬公里）14.6 16.5 其中：高速鐵路營業里程 3.8 5 城市軌道交通運營里程（公里）6600 10000 智能綠色 重點領域北斗系統應用

55、率（%）=60 95 交通運輸二氧化碳排放強度下降率（%）-（5）安全可靠 鐵路交通事故十億噸公里死亡率（人/十億噸公里）0.17 0.3 資料來源：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃（國務院），中信證券研究部 49.20%26.90%23.90%0.05%公共汽電車巡游出租汽車城市軌道交通客運輪渡 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 27：“十四五”構建高質量綜合立體交通網具體要求 資料來源：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃（國務院），中信證券研究部 圖 28：中長期鐵路網規劃圖

56、資料來源：中長期鐵路網規劃（國家發展改革委，交通運輸部，中國鐵路總公司），中國政府網 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 海外市場方興未艾，多國及地區發布軌道交通相關海外市場方興未艾，多國及地區發布軌道交通相關產業產業政策政策。全球加速發展軌道交通基礎設施建設。根據六棱鏡 Insights，眾多國家相繼發布了軌道交通的相關政策，如美國為鐵路基礎設施工程撥款、批準美國首條高鐵建設；西班牙推進“數字化戰略計劃”、啟動西班牙國家鐵路“遷移技術”；俄羅斯俄鐵批準公司數字化轉型戰略等。我們認為，海外軌道交通

57、行業處于早期發展階段，隨著相關政策的支持有望迎來快速擴張時期。過去十年，全球高鐵里程數快速增長過去十年，全球高鐵里程數快速增長，中國是主要參與者，中國是主要參與者。根據 UIC 數據，全球高鐵由 2010 年的 1.82 萬公里增長至 2021 年的 5.88 萬公里，CAGR 達 11.3%，里程數正在快速增加。其中，中國的高鐵在建里程數遠高于其他國家和地區，根據 UIC 數據，截至2022 年 9 月，中國在建高鐵里程數達 1.3 萬公里。我們認為，盡管全球高鐵里程數快速增長，但相對于全球市場仍處于早期發展階段，而中國相關項目建設經驗豐富，中國軌交技術及建設能力有望憑借技術優勢和項目經驗優

58、勢獲得市場份額。圖 29：全球高鐵里程數 資料來源：UIC，Statista，中信證券研究部 圖 30：全球在建高鐵里程數，截至 2022 年 9 月，單位：公里 資料來源：UIC，Statista，中信證券研究部 1.82 2.05 2.43 2.72 3.34 3.88 4.11 4.39 4.88 5.35 5.62 5.88 01234567201020112012201320142015201620172018201920202021全球高鐵里程數，萬公里02000400060008000100001200014000中國土耳其西班牙俄羅斯印度伊朗日本意大利澳大利亞美國泰國英國瑞典德

59、國印度尼西亞 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 長期來看，海外市場有望成為全球高鐵建設的新增長引擎長期來看，海外市場有望成為全球高鐵建設的新增長引擎。根據 UIC 數據，截至 2022年 9 月，全球高鐵計劃修建里程數達 1.96 萬公里，長期計劃將達 4.39 萬公里。其中，亞太地區長期計劃新增 2.52 萬公里、歐洲地區長期計劃新增 1.96 萬公里，亞太及歐洲地區料將成為全球高鐵建設的重要增長動力引擎。圖 31：全球高鐵修建計劃，截至 2022 年 9 月，單位：公里 資料來源：UIC，S

60、tatista，中信證券研究部 競爭格局：市場份額相對集中，頭部企業優勢明顯競爭格局：市場份額相對集中，頭部企業優勢明顯 軌道交通控制系統技術壁壘高，僅少數企業及國際巨頭掌握相關技術資質軌道交通控制系統技術壁壘高，僅少數企業及國際巨頭掌握相關技術資質。軌道交通控制系統對安全性要求高，并且要兼顧運行效率，具有較高的技術壁壘，國內玩家主要有鐵科院、和利時、交控科技、中國通號等企業，國際競爭對手包括西門子、阿爾斯通、日立、龐巴迪等工業巨頭。表 6：軌交信號系統行業玩家簡介 地區地區 國際國際 公司公司 簡介簡介 國內 中國 鐵科院 成立于 1950 年，下屬通信信號研究所，是一家在鐵路通信信號技術具

61、備科研、開發、生產、銷售的企業，具有信息系統集成及服務一級資質。中國 和利時 成立于 1993 年，提供自動化與信息技術解決方案，業務集中于工業自動化、軌道交通自動化、醫療自動化。中國 交控科技 成立于 2009 年，提供軌道交通控制設備及全生命周期技術服務，產品覆蓋CBTC 系統、多種信號制式的互聯互通系統、GOA4 等系統。中國 眾合科技 成立于 1999 年，提供以自主信號系統為核心的全球軌道交通整體解決方案、節能環保整體解決方案等。中國 上 海 電 氣泰雷茲 成立于 2011 年，專注于城市軌道交通信號系統。國際 法國 阿爾斯通 為鐵路運營商和技術設施管理人員提供控制和信息系統以及車載

62、和在軌設備。德國 西門子 專注于電氣化、自動化和數字化領域，業務涵蓋鐵路與公路交通運營控制系統，牽引供電，到城軌、區域與干線交通車輛等。日本 日立 提供從鐵路車輛設計和制造，到運行管理、監控、信息服務、維護保養等全方面交通解決方案。加拿大 龐巴迪 在公務飛機、商用飛機、特種飛機市場領域提供產品及服務，同時提供鐵路及軌道運輸解決方案。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 050001000015000200002500030000非洲亞太地區歐洲南美洲中東地區北美洲計劃長期計劃 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免

63、責條款和聲明 22 與可比公司相比，中國通號在軌交信號系統領域營收規模更具優勢。根據公司公告，2022 年，中國通號軌交信號系統相關業務收入達 294.08 億元，領先競爭對手，在相關領域具備更多成熟項目開發優勢。圖 32：2022 年軌交信號系統主要玩家相關業務收入，億元 資料來源：wind，中信證券研究部 注：和利時、阿爾斯通為 2022 財年 市場份額相對集中，中國通號占據近半市場份額市場份額相對集中，中國通號占據近半市場份額。根據 RT 軌道交通數據，2021 年，中國城軌信號系統市占率由卡斯柯、交控科技、眾合科技、通號城軌、時代電氣占據前五名。其中卡斯柯、通號城軌是中國通號子公司，計

64、算得中國通號占據 48.5%市場份額，是中國城軌信號系統領域無可爭議的龍頭。圖 33：2021 年中國城軌信號系統市占率 資料來源：RT 軌道交通，中信證券研究部 公司分析：公司分析：行業拓荒者行業拓荒者，從中國走向世界從中國走向世界 技術引航技術引航：深耕八大核心技術深耕八大核心技術，主導前沿標準建立主導前沿標準建立 技術自主創新，推動全國軌交信號國家技術標準建立技術自主創新，推動全國軌交信號國家技術標準建立。中國通號堅持技術創新賦能業務成長，截至 2022 年，公司擁有近 4000 項注冊專利，實現了列車運行控制核心技術完全050100150200250300350中國通號和利時交控科技阿

65、爾斯通卡斯柯,40.7%通號城軌,7.8%卡斯柯交控科技眾合科技通號城軌時代電氣交大微聯西門子思瑞特上海電氣泰雷茲富欣智控鐵科智控 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 自主知識產權和產品的 100%自主化。公司是全國軌道交通電氣設備與系統標準化技術委員會通信信號分技術委員會（國家標準）秘書處單位，主導 CTCS、CBTC 等國家主要的鐵路、城市軌道交通控制系統技術標準的建立。公司掌握八大核心技術，助力鐵路及城市軌交安全發展。公司掌握八大核心技術，助力鐵路及城市軌交安全發展。公司以控制系統為核心，研

66、發了中國高鐵列控系統 CTCS-3、中國高鐵自動駕駛系統 CTCS-3+ATO、城市軌道交通列控系統 CBTC、城際鐵路列控系統 CTCS-2+ATO、中低速磁懸浮控制系統 MATC、貨運編組站自動化系統 CIPS、鐵路綜合智能運行維護管理系統、綜合運輸調度指揮系統等八大核心技術，為鐵路、城市軌道交通、城際軌道交通等多業務場景提供控制系統綜合解決方案。其中，中國高鐵列控系統 CTCS-3 適用時速 300 公里以上高速鐵路，已達到國際領先水平，并通過了國際互聯互通認證，相關技術助力完成京滬高鐵時速 350 公里和京津城際列控系統改造任務。公司的城市軌道交通列控系統 CBTC 打破了國外的長期壟

67、斷，成功應用于北京地鐵 8 號線，全面替代了國外設備，實現了中國城市軌道交通的互聯互通。圖 34：公司自研八大核心技術示意圖 資料來源：公司官網 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 35：CTCS-3 系統示意圖 資料來源：公司招股說明書 圖 36：CBTC 系統示意圖 資料來源：公司招股說明書 重視研發投入，研發費用保持高投入水平重視研發投入，研發費用保持高投入水平。公司以技術優勢躋身于國際巨頭壟斷的軌道交通控制系統行業，堅持自主研發和技術創新，多年來保持較高的研發費用投入水平。根據公司公告

68、，2020/2021/2022 年公司研發費用分別達 14.3/16.4/16.9 億元，研發費用率分別為 3.6%/4.3%/4.2%。公司積極投入于軌道交通信號系統前沿技術的研究探索，截至2022 年年報，公司在研項目包括軌道交通電磁環境效應研究與測試平臺建設、新一代調度集中系統研發、新型列控系統開發、智能軌道交通綜合視頻系統等 28 項，預計總投資規模達 13.28 億元。相關項目研發成功投入生產后料將對公司競爭力有所裨益。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 37：公司研發投入及同比增速

69、情況，單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 截至 2022 年年報，公司圍繞核心技術累積獲得了 5726 項知識產權，新增知識產權1154 項。其中，公司主承擔的高速鐵路復雜工況下列車運行控制系統關鍵技術及應用獲得中國交通運輸協會科學技術獎特等獎、多功能車輛總線芯片自主化研究獲中國城市軌道交通協會科技進步獎一等獎，獲得中國專利獎優秀項目獎 2 項。圖 38：2022 年公司新增知識產權數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 39：截至 2022 年公司累積知識產權數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司研發人員學歷結構以本科生以上學歷為主，年齡結構以 40 歲以下群體為主

70、。截至2022年，公司研發人員本科生以上學歷人員占比達95%，其中本科生2537人，占57%；碩士研究生 1620 人，占 37%；博士研究生 67 人，占 1%。同期，公司研發人員年齡結構較為年輕化，40 歲以下人士占 74%，其中 3040 歲共 1964 人，占 44%；30 歲以下人士1320 人，占 30%。相對年輕化的研發團隊有望為公司的技術創新提供源源不斷的成長動力。13.2415.8314.3416.3816.90-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820182019202020212022研發費用同比研發費用率0200400600

71、8001,0001,200申請數（個）獲得數（個）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500申請數（個）獲得數（個）中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 40：公司研發人員學歷結構，人 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2022 年年報 圖 41：公司研發人員年齡結構，人 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2022 年年報 工程落地：連續中標市場訂單，工程落地：連續中標市場訂單，具備具備領先項目領先項目經驗經驗 連續中標鐵路及

72、城軌訂單，為公司基本面保駕護航連續中標鐵路及城軌訂單，為公司基本面保駕護航。公司多年連續中標海內外市場訂單，類型包括鐵路、城軌、工程總包及其他等下游場景，2020/2021/2022 年公司中標訂單金額分別為 715/723/730 億元，訂單中標節奏穩步推進。根據公司公告，截至 2022 年末，公司在手訂單 1474.12 億元。我們認為，公司憑借其優秀的技術優勢和豐富的項目執行經驗保持穩健拿單的業務節奏，未來有望為其基本面提供更加堅實的保障。圖 42：年度新簽訂單情況，億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 截至 2023 年 4 月，公司公告 2023 年以來已中標海內外 19 個項目

73、，累計金額 77 億元，項目類型涉及海內外市場的鐵路、城市軌道交通等領域，公司訂單中標情況有序推進。表 7：2023 年以來公司中標項目情況 公告日公告日期期 項目類項目類型型 地區地區 中標中標項目名稱項目名稱 中 標 金 額中 標 金 額（億元億元）2023.1.16 鐵路 海外 匈牙利境內扎霍尼港現代化升級改造項目 12.12 國內 重慶至昆明高速鐵路“四電”系統集成及相關工程 6.52 蘭新鐵路精阿鐵路四電工程項目 4.96 貴陽至廣州鐵路提質改造工程 2.94 博士研究生,67,1%碩士研究生,1620,37%本科,2537,57%?？?204,5%30歲以下,1320,30%30-

74、40歲,1964,44%40-50歲,868,20%50-60歲,276,6%0501001502002503003504002019202020212022鐵路城軌海外工程總承包及其他 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 公告日公告日期期 項目類項目類型型 地區地區 中標中標項目名稱項目名稱 中 標 金 額中 標 金 額（億元億元）2022 年第二批繼電器聯合采購項目 2.17 城軌 海外 泰國普吉島纜車建設項目 13.05 墨西哥瓜達拉哈拉大都會南區綜合運輸系統（4 號線）項目 3.16 國內

75、 西安市地鐵 10 號線信號系統集成采購項目 2.75 香港機場線 LAR 項目 ATS 分包合同 1.87 西安市地鐵 15 號線信號系統集成采購項目 1.84 上海軌道交通市域線機場聯絡線工程信號系統供貨及集成項目 1.76 廣州地鐵智慧安檢系統建設工程施工項目 1.3 上海市軌道交通 13 號線通信信號設備采購項目 1.12 西安市地鐵 1 號線三期信號系統項目 1.11 2023.3.10 鐵路 國內 新建天津至濰坊高速鐵路“三電”及管線遷改項目 2.03 貴陽至廣州鐵路提質改造工程 1.28 城軌 國內 上海軌道交通市域線機場聯絡線工程通信、信號系統施工項目 8.59 鄭州市軌道交通

76、 8 號線一期工程弱電系統安裝施工項目 4.43 寧波市軌道交通 7 號線工程信號系統采購項目 4.05 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司參與打造多個行業內標桿項目，助力國家交通運輸行業發展公司參與打造多個行業內標桿項目，助力國家交通運輸行業發展。中國通號參與建設多個國家重點交通運輸項目，如世界上第一條一次建成線路里程最長、投資最大、標準最高的高鐵項目京滬高鐵；世界海拔最高、凍土路段最長的高原鐵路青藏鐵路等。標桿項目的打造一方面為公司樹立了良好的形象口碑，另一方面也為公司積攢了在復雜環境下的項目執行經驗，為后續業務進展提供更加豐富的背書。圖 43：公司標桿項目之一京滬高鐵 資料來源：公

77、司官網 圖 44：公司標桿項目之一青藏鐵路 資料來源：公司官網 城市軌道交通方面，公司先后承攬了北京、上海、廣州、南京等 30 余個城市的 100多項軌道交通控制系統涉及集成項目，如南京地鐵控制中心、上海明珠線軌道交通項目等。不同城市的城軌項目執行經驗為公司在業務拓展等方面積累了行業 Know-how。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 45：公司標桿項目之一南京地鐵控制中心 資料來源：公司官網 圖 46：公司標桿項目之一上海明珠線軌道交通 資料來源：公司官網 海外拓展：廣泛布局全球業務，海外

78、拓展：廣泛布局全球業務，進軍進軍“一帶一路”“一帶一路”沿線沿線 布局海外市場，積極拓展國際業務布局海外市場，積極拓展國際業務。中國通號作為全球領先的軌道交通控制系統整體解決方案提供商，積極布局國際市場業務，加強國際、國內兩大市場經營。公司以“一帶一路”為藍本，將中國成熟的軌道交通控制技術向國際市場輸出，已與塞爾維亞、巴基斯坦、烏茲別克斯坦、埃塞俄比亞、安哥拉、阿根廷等國家和地區開展合作。根據公司公告，截至 2022 年，公司相繼承攬了泰國普吉島纜車建設、匈牙利境內扎霍尼港現代化升級改造、墨西哥瓜達拉哈拉大都會南區綜合運輸系統（4 號線）等重點項目。此外，公司自主化 ETCS-400T 車載系

79、統也在奧地利維也納順利完成了實驗室集成試驗及驗收，標志著公司已成功打開以德國為代表的歐盟核心市場的大門。圖 47：公司全球業務布局 資料來源：公司官網 海外市場競爭激烈，中國通號踔厲奮發投身海外技術認證海外市場競爭激烈，中國通號踔厲奮發投身海外技術認證。國際市場存在技術標準與產品認證的壁壘：1）各國軌道交通控制系統制式、標準和鐵路管理辦法不統一；2）受歐美標準影響大，中國標準尚未掌握主動權；3）國內產品需通過復雜的安全認證審核，增加了時間成本。公司積極投身于海外市場的布局，致力于輸出中國技術和標準。根據公司公告，2022 年公司海外專利新增 103 個，截至 2022 年海外專利累計數量達 2

80、10 個。公司正朝著擴大海外市場，從底層技術到施工方案的全鏈路出口方向發展。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 48：2022 年公司海外專利新增數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 49：截至 2022 年公司海外專利累計數量 資料來源：公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）國家鐵路基建投資不及預期的風險：公司面對的下游市場中鐵路行業占公司總營收比例近半，鐵路行業發展主要受國家鐵路固定投資支出規模影響，若未來國家在鐵路基建領域的投資逐步放緩，或將對公司在鐵路領域的營收端造成

81、不利影響；2）城市軌道交通投資不及預期的風險：公司面對的下游市場中城市軌道交通行業約占 20%營收規模，城市軌道交通行業當前經歷國鐵集團、各省政府推進的“一省一公司”體制改革，行業面對大規模的改組重構，項目建設和運營主導權多元博弈，若城市軌道交通行業投資建設不及預期，或將對公司在該領域的營收端造成壓力；3）行業競爭加劇導致毛利率下降的風險：當前軌道交通控制系統行業格局相對穩定，若未來部分公司加大市場投入力度，或以低價優勢獲取市場份額，或將導致行業競爭加劇從而使毛利率水平下降，相關風險將對公司利潤端造成不利影響；4）技術研發進度不及預期的風險：鐵路及城市軌道交通信號控制系統對安全、運行效率等指標

82、有較高要求，行業對技術要求較為嚴格。若未來公司在技術領域不能繼續保持市場領先地位，或將導致競爭優勢的流失，從而對公司營收造成壓力；5）國際地緣政治等因素導致海外市場發展受阻的風險：020406080100120140160申請數（個）獲得數（個）0100200300400500600申請數（個）獲得數（個）中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 公司積極布局海外市場業務，海外市場業務發展超預期。近年來國際形勢變化較大，國際地緣政治等因素導致多邊商業貿易活動受阻，若未來海外市場發展因相關因素受到影響，或

83、將對公司海外市場業務造成壓力；6）項目建設進度不及預期的風險：公司項目建設具有一定的時間周期，若因宏觀環境、人員安排等因素導致項目進程不及預期，或將導致項目收入的確認延后，對公司營收造成不利影響；7）應收賬款壞賬的風險：公司項目建設具有一定的時間周期，隨著業務規模的逐漸擴大，應收賬款也在增長。未來若因項目方有相關款項未能及時結清，公司應收賬款將面臨減值風險，或將對公司利潤端造成不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 我們認為，軌道交通行業未來料將迎來機會：短中期，在政策推動下，國內綜合交通運輸發展指標明確，“十四五”期間我國軌道交通行業有望快速發展；

84、中長期，海外市場有望成為全球軌交建設的新增長引擎。我們看好公司以“自研技術+項目經驗+市場布局”構筑起的核心優勢，料將在行業發展中持續收益?；趪鴥取笆奈濉辫F路及城市軌道交通建設指標要求，以及海外市場未來的潛在發展機會，我們對公司收入端各下游板塊進行拆分預測：鐵路鐵路：“十四五”規劃交通運輸發展指標預計 2025 年全國鐵路營業里程達 16.5 萬公里，相較于 2020 年新增 1.9 萬公里，其中高鐵新增 1.2 萬公里。我們按此規劃計算新建鐵路控制系統市場空間，加上鐵路更新升級市場空間，基于公司市場份額維持高位水平的假設，考慮公司疫情風險解除后的施工進程逐步恢復正常，預計“十四五”期間內

85、，公司在鐵路市場營收端保持穩定的業績增速，2023/2024/2025年增速分別為5.4%/4.2%/3.1%。城市軌道城市軌道：“十四五”規劃交通運輸發展指標預計 2025 年全國城市軌道交通營業里程達 1 萬公里，相較于 2020 年新增 3400 公里。我們按此規劃計算城市軌道交通控制系統行業空間，基于公司市場份額維持 50%左右的假設，考慮公司疫情風險解除后的施工進程逐步恢復正常，預計“十四五”期間內，公司在城市軌道市場營收端保持穩健增長水平,2023/2024/2025 年增速分別為 1.8%/2.0%/1.7%。海外業務海外業務：考慮海外市場在軌道交通領域仍處于早期發展階段，未來隨

86、著各國及地區相關政策的持續推進，海外軌交市場有望呈現高景氣度。公司技術優勢顯著，并積極投身于海外專利申請，其核心優勢有助于拓展海外業務。我們預計公司為未來三年海外市場業務將保持較高水平的增速發展,2023/2024/2025 年增速分別為 21.0%/30.5%/20.7%。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 工程總承包：工程總承包：我們預計公司工程總承包作為鐵路、城市軌道交通的具體執行業務，將伴隨上述業務的發展而獲得業績增長，未來三年將保持 5%以上的增速發展。表 8：中國通號各細分業務營收增長

87、及預測情況 單位：單位：百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 38358 40203 42281 44452 46552 Yoy-4.4%4.8%5.2%5.1%4.7%鐵路 18612 19325 20376 21224 21880 Yoy-3.6%3.8%5.4%4.2%3.1%城市軌道 8365 8580 8733 8905 9054 Yoy-1.3%2.6%1.8%2.0%1.7%海外業務 1105 1503 1819 2375 2867 Yoy 20.7%36.1%21.0%30.5%20.7%工程總承包 10212 10730 11280 1

88、1874 12675 Yoy-10.2%5.1%5.1%5.3%6.8%其他業務 65 65 73 74 75 Yoy 9.7%-0.2%11.9%2.0%1.7%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 得益于公司的規模效應和成本管控能力，公司毛利率水平保持平穩發展的趨勢。公司成本端主要由上游原材料構成，其中包括黑色金屬、有色金屬、電子零部件材料等。我們預計未來公司將進一步實施成本管理，維持平穩發展的趨勢。鐵路行業方面，由于未來高鐵市場的進一步滲透，我們預計鐵路市場毛利率水平會呈現略上升趨勢，其余各板塊毛利率水平維持穩定。表 9：中國通號毛利率預測情況 2021 2022 2

89、023E 2024E 2025E 總體毛利率 22.2%23.7%23.8%23.9%24.1%鐵路市場毛利率 27.3%29.5%29.7%30.0%30.5%城市軌道市場毛利率 24.1%24.4%25.0%25.0%25.0%海外業務毛利率 33.3%25.0%25.1%25.1%25.1%工程總承包毛利率 10.0%12.1%11.9%11.9%11.9%其他業務毛利率 41.7%68.3%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 3）費用）費用端端 銷售費用：銷售費用：得益于公司良好的品牌效應和競爭優勢，我們預計公司未來三年將維持銷售費用率低位水平，202

90、3/2024/2025 年分別為 2.0%/2.0%/2.0%。管理費用：管理費用：公司秉持降本增效的戰略舉措，我們預計未來三年將保持穩健水平，預計2023/2024/2025 年公司管理費用率分別為 5.6%/5.6%/5.6%。財務費用：財務費用：公司財務費用為負，主要系利息收入水平較高。我們預計公司2023/2024/2025 年財務費用率維持穩定水平，分別為-0.7%/-0.7%/-0.7%。中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 研發費用：研發費用：公司重視技術創新，持續進行研發投入。我們預

91、計公司未來三年將繼續保持研發費用率高位水平，預計 2023/2024/2025 年研發費用率分別為 4.3%/4.2%/4.1%。表 10：中國通號費用端預測情況 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 797 812 852 906 942 銷售費用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%管理費用 2,117 2,290 2,368 2,467 2,584 管理費用率 5.5%5.7%5.6%5.5%5.5%財務費用-312-238-313-323-341 財務費用率-0.8%-0.6%-0.7%-0.7%-0.7%研發費用 1638

92、1690 1818 1867 1909 研發費用率 4.3%4.2%4.3%4.2%4.1%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 我們選取主業同樣為軌道交通控制系統領域的交控科技、眾合科技，以及長期布局軌道交通行業的中國中車作為可比公司。其中，交控科技、眾合科技估值采用 Wind 一致預期，中國通號估值采用中信證券研究部預測。以 PE 估值法計算，參考可比公司現價對應 2023 年平均 PE 倍數 16 倍，考慮公司龍頭市場地位及公司在海外市場的業績增速，我們給予中國通號 20 倍 PE，對應目標價 7.5元?？紤]未來軌道交通行業的成長性，我們同時采用 PS 估值法計算。以

93、 PS 估值法計算，參考科比公司現價對應 2023 年平均 PS 倍數 1.2 倍，考慮中國通號 2023 年凈利率 9.4%，優于眾合科技、中國中車、交控科技平均凈利率的 7.7%，并考慮公司在軌交控制系統龍頭地位，我們給予中國通號 2023 年 1.9 倍 PS，對應目標市值 803 億元，對應目標價 7.6元。綜合考慮中國通號的市值體量、業績增速和盈利水平，我們以 PE 估值法為主，給予中國通號 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 7.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 11：可比公司及 PE 估值情況對比 代碼代碼 公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE 202

94、2 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688015.SH 交控科技 19.14 1.22 1.53 1.88 2.24 16 13 10 9 000925.SZ 眾合科技 7.64 0.10 0.36 76 21 601766.SH 中國中車 6.69 0.41 0.45 0.54 0.64 16 15 12 10 平均 36 16 11 9 688009.SH 中國通號 6.27 0.34 0.37 0.41 0.44 18 17 15 14 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 26 日；中國通號、中國中

95、車為我們預測，其他公司預測數據為 Wind 一致預期 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 12：可比公司及 PS 估值情況對比，億元 代碼代碼 公司公司 市值市值 營業收入營業收入 PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688015.SH 交控科技 36.0 25 27 32 39 1.5 1.3 1.1 0.9 000925.SZ 眾合科技 42.9 26 29 1.7 1.5 601766.SH 中國中車 1920.0 2229

96、2410 2577 2705 0.9 0.8 0.7 0.7 平均 1.3 1.2 0.9 0.8 688009.SH 中國通號 664.0 402 423 445 466 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 26 日；中國通號、中國中車為我們預測，其他公司預測數據為 Wind 一致預期 中國通號（中國通號（688009.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 38

97、,358 40,220 42,281 44,452 46,552 營業成本 29,847 30,681 32,203 33,805 35,342 毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%稅金及附加 254 242 259 278 285 銷售費用 797 812 852 906 942 銷售費用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%管理費用 2,117 2,290 2,368 2,467 2,584 管理費用率 5.5%5.7%5.6%5.6%5.6%財務費用(312)(238)(314)(328)(349)財務費用率-0.8%-0.6%-0.7%-0.7%-0.7%研

98、發費用 1638 1690 1818 1867 1909 研發費用率 4.3%4.2%4.3%4.2%4.1%投資收益 114 122 98 111 110 EBITDA 4,179 4,646 4,790 5,317 5,690 營業利潤率 11.07%11.70%12.16%12.77%12.99%營業利潤 4,244 4,704 5,141 5,677 6,049 營業外收入 45 48 40 44 44 營業外支出 15 10 10 12 11 利潤總額 4,274 4,743 5,171 5,709 6,083 所得稅 581 642 698 771 821 所得稅率 13.6%13

99、.5%13.5%13.5%13.5%少數股東損益 418 467 510 563 600 歸屬于母公司股東的凈利潤 3,275 3,634 3,963 4,375 4,662 凈利率 8.5%9.0%9.4%9.8%10.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 22,983 22,215 22,275 22,906 24,215 存貨 2,493 2,379 2,599 2,718 2,805 應收賬款 19,854 22,672 23,322 23,911 24,409 其他流動資產 42,703 45,154 45,427

100、 48,357 50,520 流動資產 88,033 92,420 93,624 97,892 101,948 固定資產 4,690 4,581 4,514 4,410 4,265 長期股權投資 1,378 1,505 1,505 1,505 1,505 無形資產 2,530 2,564 2,610 2,643 2,679 其他長期資產 12,312 15,737 15,874 15,979 16,076 非流動資產 20,910 24,387 24,504 24,536 24,525 資產總計 108,943 116,807 118,127 122,429 126,473 短期借款 76 2

101、61 0 0 0 應付賬款 46,455 49,888 49,271 50,032 50,539 其他流動負債 12,965 15,093 14,605 15,304 15,865 流動負債 59,495 65,242 63,876 65,336 66,403 長期借款 3,128 3,291 3,291 3,291 3,291 其他長期負債 948 996 1,010 1,027 1,044 非流動性負債 4,076 4,286 4,301 4,318 4,335 負債合計 63,571 69,529 68,177 69,653 70,738 股本 10,590 10,590 10,590

102、10,590 10,590 資本公積 15,964 15,964 15,964 15,964 15,964 歸屬于母公司所有者權益合計 43,555 45,324 47,486 49,749 52,108 少數股東權益 1,817 1,954 2,464 3,027 3,626 股東權益合計 45,371 47,278 49,950 52,775 55,735 負債股東權益總計 108,943 116,807 118,127 122,429 126,473 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 3,693 4,101 4,473

103、 4,938 5,261 折舊和攤銷 635 608 443 499 556 營運資金的變化-523-3,383-2,686-2,455-1,969 其他經營現金流-1,037 757 25-162-170 經營現金流合計 2,769 2,082 2,256 2,819 3,678 資本支出-870-708-433-439-462 投資收益 114 122 98 111 110 其他投資現金流-502 435-106-70-59 投資現金流合計-1,258-151-441-398-411 權益變化 0 130 0 0 0 負債變化 866 1,268-268-5-6 股利支出-2,118-1,

104、800-1,800-2,113-2,302 其他融資現金流-821-2,016 314 328 349 融資現金流合計-2,073-2,419-1,754-1,791-1,959 現金及現金等價物凈增加額-562-488 60 631 1,308 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入-4.4%4.9%5.1%5.1%4.7%營業利潤-15.4%10.8%9.3%10.4%6.6%凈利潤-14.3%11.0%9.1%10.4%6.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 22.2%23.7%23.8%24.0%24.1%EBI

105、TDA Margin 10.9%11.6%11.3%12.0%12.2%凈利率 8.5%9.0%9.4%9.8%10.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 7.5%8.0%8.3%8.8%8.9%總資產收益率 3.0%3.1%3.4%3.6%3.7%其他（其他（%）資產負債率 58.4%59.5%57.7%56.9%55.9%所得稅率 13.6%13.5%13.5%13.5%13.5%股利支付率 55.0%49.5%53.3%52.6%51.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何

106、觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均

107、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的

108、價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，

109、分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月

110、內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相

111、對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研

112、究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore

113、 Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；

114、在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給

115、專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書

116、。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電

117、話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照

118、旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Aust

119、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、

120、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。